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Kaufpreisverzinsung im Locked Box
Mechanismus – Erfahrungen aus der
Praxis
Accuracy Deutschland
15. November 2016
INHALT
2 Accuracy
1. Kurzvorstellung Accuracy
2. Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld
3. Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes
4. Praxisbeispiele aus Käufer-/Verkäufersicht
INHALT
3 Accuracy
1. Kurzvorstellung Accuracy
2. Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld
3. Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes
4. Praxisbeispiele aus Käufer-/Verkäufersicht
Kurzvorstellung Accuracy
Überblick
Accuracy hat als einzige, gänzlich unabhängige Beratungsgesellschaft mit ihren
Dienstleistungen eine wirklich globale Reichweite.
10 Länder
gegründet
2004
€61 Mio. Gesamtumsatz in 2015
>300 Berater
1 Partnerschaft mit
40 Partnern
Eine Firma
+20 gesprochene Sprachen. +20% unserer Aufträge werden in Ländern
durchgeführt, in denen Accuracy kein Büro hat.
Wir sind für unsere Kunden WELTWEIT tätig.
Unsere Büros:
Paris
Madrid
Barcelona
Amsterdam
Mailand
Brüssel
München
Frankfurt
London
Québec
Montréal
Neu Delhi
Singapur
Accuracy 4
Kurzvorstellung Accuracy
Unsere Dienstleistungen
Accuracy 5
Accuracy unterstützt Sie dabei, die Sprache der Zahlen zu verstehen: wir analysieren, hinterfragen
und verifzieren die Verlässigkeit von Zahlen, und sprechen Empfehlungen aus, um Ihnen eine
wirksame Entscheidungsfindung zu erleichtern.
“Entscheidungsrelevante Zahlen”
1
Transaktionen
Rechtsstreitigkeiten
Ausnahmesituationen
Entscheidungsfindungen
IN VIER
SITUATIONEN 2
STELLEN WIR
UNS IHREN
HERAUS-
FORDERUNGEN
Akquisitionen, Verkäufe,
Fusionen, Börsengänge,
Rechtsstreitigkeiten, Projekt-
verzögerungen, Schieds-
verfahren, Betrug, unrentable
Gesellschaften, Sanierung,
Unternehmen in der Krise,
Investitionspläne, Kapital-
aufnahme, Verhandlungen, etc.
3
Transaction Support & Advisory
Valuation & Fairness Opinion
Forensics, Litigation & Arbitration
Corporate Recovery Services
Economics & Business Analysis
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Kurzvorstellung Accuracy
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Großunternehmen Private Equity
Anwaltskanzleien
Accuracy 6
INHALT
7 Accuracy
1. Kurzvorstellung von Accuracy Deutschland
2. Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld
3. Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes
4. Praxisbeispiele aus Käufer-/Verkäufersicht
Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld
Überblick
Mechanismus Darstellung
Purchase Price
Adjustment
(Kaufpreisanpassung)
Locked Box
Accuracy 8
Reference
accounts Closing Signing
Zusicherungen und Garantien
Closing Conditions/-activities
31/12 (Abschlussbedingungen
erfüllt) PPA
Abfindungszahlung
Verhinderung Wertverlust (Value Leakage)
Closing Effective Date Signing
Chancen/Risiken liegen beim Verkäufer
Chancen/Risiken liegen beim Käufer
Chancen/Risiken liegen beim Verkäufer
Chancen/Risiken liegen beim Käufer
Locked Box Zeitraum
Transaktionszeitachse
Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld
Locked Box Mechanismus
Accuracy 9
Equity Value berechnet basierend auf einem historischen Bilanzstichtag (das ‘Locked Box Datum’)
Wirtschaftliches Risiko/Ertrag wird zum Effective Date an den Käufer übertragen
Keine Bestimmungen im SPA bezüglich Kaufpreisanpassungen nach dem Abschluss (Locked Box)
Falls der Verkäufer bis zum Abschlussdatum den Kaufpreis nicht erhalten hat, wird er in der Regel
für den Zeitraum zwischen dem Locked Box Datum und dem Abschlussdatum zusätzlich vergütet
(„Kaufpreiszins“)
Effective Date Signing Closing
Verhinderung Wertverlust (Value Leakage)
Net Debt und aktuelles
Working Capital
Wirtschaftliche Kontrolle
SPA unterzeichnet
KP vereinbart = endgültiger
KP (Net Debt und WC
bekannt)
Zahlung
Faktische Kontrolle
Accuracy 10
Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld
Locked Box als Marktstandard?
Market Trend („Locked Box Abschlüsse nehmen wieder zu“)
Jurisdiktion (Europa vs. USA)
Verkäufer (PE vs. Stratege)
Verkaufsprozess (Auktion vs. Exklusivität)
Kräfteverhältnisse (Verkäufermarkt vs. Käufermarkt)
Transaktionszeitpunkt (1.Halbjahr vs. 2.Halbjahr)
Transaktionsvolumen (Kosten vs. Risiken)
Fazit: Der Einzelfall entscheidet über den Kaufpreismechanismus!
Accuracy 11
Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld
Vor- und Nachteile des Locked Box
Keine Unsicherheit über die Höhe des
endgültigen Kaufpreises – weniger
Raum für Wertverlust nach dem
Abschluss (Verkäufer)
Fokussierung auf das Geschäft und nicht
auf Streitigkeiten der Rechnungslegung
nach der Transaktion (Käufer)
Begrenztes Wertverlustrisiko vom
Handel seitens des Verkäufers nach der
Vereinbarung der Locked Box (der
Verkäufer kann aber auch an einer
positiven Wertentwicklung nicht
partizipieren)
Keine Regelungen über Cash, Debt und
Working Capital erforderlich
Grds. kein Aufwand für die
Erstellung/Prüfung von Closing Accounts
Keine Streitigkeiten über die Closing
Accounts
Vorteile
Detaillierte Bilanz zum Locked Box Datum
benötigt (Basis für die Equity Bridge)
Ist das Referenzdatum ungleich Jahres-
enddatum, ist eine zusätzliche Prüfung/
“Agreed Upon Procedure“ notwendig
Analog zu den Completion Accounts muss
das durchschnittliche WC gegen ein
Locked Box WC eingepreist werden
/gleiches gilt für ein Capex Backlog
Fehlende Möglichkeit, Vollständigkeit des
Net Debt und WC zu prüfen – kein
Ausgleich für „Löcher“ in der Bilanz
strenge Garantien im SPA
„Leakage“ sollte sowohl vom Käufer als
auch vom Verkäufer berücksichtigt werden
Je länger der Zeitraum zwischen dem
Locked Box Datum und dem
Abschlussdatum, desto geringer die
Bereitschaft des Käufers für „Value
Accrual“ (Economic ownership vs. control)
Nachteile
Accuracy 12
Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld
Gewöhnlicher Anwendungsbereich/Voraussetzungen der „Locked Box“
Akzeptabel für den Käufer, wenn die “Reference Accounts” vor kurzer Zeit
erstellt wurden
Nicht geeignet für komplexe Carve-out-Transaktionen mit keinem
eigenständigen Leistungsnachweis
Kann käuferfreundlich sein, wenn keine Zinszahlungen zwischen dem
Effective Date und dem Abschlussdatum vereinbart sind
Überschaubare Entwicklung der Zielgesellschaft seit dem Bilanzstichtag
und v.a. ab Signing
Vertrauen in das Management der Zielgesellschaft (ggf. Incentivierung)
Aussagekräftige (Financial) Due Diligence
Fazit I: Locked Box ist i.d.R. verkäuferfreundlich und birgt Risiken für
den Käufer, da er die Zielgesellschaft noch nicht kontrolliert!
Fazit II: Locked Box eignet sich v.a. bei Transaktionen mit begrenzter
Dauer und Komplexität!
Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld
Accuracy 13
Source: CMS European M&A Study 2016
Beobachtungen Kaufpreisanpassungsklauseln (oder alternativ
eine Locked Box Regelung) werden bei größeren
Transaktionen am häufigsten vereinbart.
Bei Transaktionen über 100 Mio. EUR enthielten
64 % eine Kaufpreisanpassung und 68 % der
Transaktionen ohne Kaufpreisanpassung
enthielten eine Locked Box Regelung.
Bei Transaktionen unter 25 Mio. EUR enthielten
40 % der Abschlüsse eine Regelung zur
Kaufpreisanpassung bzw. 55 % der Transaktionen
ohne Kaufpreisanpassung eine Locked Box
Regelung.
Kaufpreisanpassung und Locked Box in Europa Kaufpreisanpassung - Vergleich
Kaufpreisanpassung und Locked Box in Europa
< 25 Mio. EUR
40%
33%
27%
Kaufpreisanpassung Locked Box Rest
64%
24%
12%
> 100 Mio. EUR
43%
23%
34%
Kaufpreisanpassung Locked Box Rest
49%
29%
22%
2010-2014 2015
86%
14%
Ja Nein
49% 51%
Ja Nein
USA Europa
…Statistiken, die die Relevanz unterstützen (1/2)
Vereinigtes
Königreich
Deutschsprachige
Länder
Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld
Accuracy 14
Source: CMS European M&A Study 2016
Beobachtungen
Locked Box Klauseln haben auch europaweit an
Beliebtheit gewonnen.
Zuwachs insb. in Südeuropa (Locked Box
Klauseln von 30 % im Durchschnitt der fünf
Vorjahre auf 75 % im Jahr 2015).
Aufgrund der großen Verbreitung von
Kaufpreisanpassungsregelungen bei US-
amerikanischen Transaktionen, sind Locked Box
Regelungen dort weniger gebräuchlich.
Vergleich innerhalb Europas
…Statistiken, die dies unterstützen (2/2)
Benelux MOE
Frankreich
Vergleich innerhalb Europas
Südeuropa
Note: 100% = Transaktionen ohne Kaufpreismechanismus
Note: 100% = Transaktionen ohne Kaufpreismechanismus
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2010-2014 2015
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2010-2014 2015
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2010-2014 2015
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2010-2014 2015
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2010-2014 2015
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2010-2014 2015
Accuracy 15
Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld
Elemente des Locked Box Konzepts
1. Festpreis & Verzinsung
2. No Leakage Garantie
3. Ordinary Course Garantie
4. No Leakage Covenant
5. Ordinary Course Covenant
6. Sonstiges
“The price for the Shares shall be an amount of
EUR …
plus interest on such amount at a rate of … per
cent p.a. for the period from … until the Closing
Date (including both days).“
Alternative: plus an amount of EUR …
multiplied by the number of days between …
and the Closing Date (including both days).“
Ratio: Chancen seit dem Bilanzstichtag sind
dem Käufer zugeordnet
Bezugszeitraum: Ab dem Bilanzstichtag oder ab
Signing (dann Einberechnung der Verzinsung
bis dato in den Kaufpreis)
Bezugsgröße: Eigenkapitalrendite der Zielge-
sellschaft (Verkäufersicht)/Festverzinsliche
Anleihen (Käufersicht)
Fazit: Verzinsung ist verbreitet, aber Zins-
sätze sind i.d.R. moderat!
INHALT
16 Accuracy
1. Kurzvorstellung Accuracy
2. Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld
3. Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes
4. Praxisbeispiele aus Käufer-/Verkäufersicht
Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes
Accuracy 17
Kapitalkosten des Verkäufers
Der Kaufpreis wird zu den gewichteten
Kapitalkosten (WACC) des Verkäufers bzw. den
inkrementellen Fremdkapitalkosten verzinst.
Annahme: die Liquidität, die durch die verzögerte
Kaufpreiszahlung dem Verkäufer entgeht, wird auf
den Kapitalmärkten aufgenommen.
Risikofreier Zinssatz Daily Profit Rate des Zielunternehmens
Fremdkapitalkosten des Käufers
Überblick
Der Kaufpreis wird zu den Fremdkapitalkosten
des Käufers verzinst.
Annahme: die verzögerte Kaufpreiszahlung wird
mit einem Darlehen des Verkäufers an den Käufer
über den Locked Box Zeitraum gleichgesetzt.
Der Kaufpreis wird mit dem risikofreien Zinssatz
verzinst.
Annahme: Die im Locked Box Zeitraum erwirt-
schafteten Überschüsse werden als Ausgleich des
Käufers für die Übernahme des wirtschaftlichen
Risikos angesehen. Dem Verkäufer steht nur der
risikofreie Zinssatz zu.
Die Verzinsung stellt die Gewinne des
Zielunternehmens im Locked Box Zeitraum dar.
Annahme: Die Opportunitätskosten aus der
verzögerten Kaufpreiszahlung werden mit den
Gewinnen des Transaktionsobjekts gleichgesetzt.
Accuracy 18
Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes
Elemente des Locked Box Konzepts
1. Kapitalkosten des
Verkäufers
2. Fremdkapitalkosten des
Käufers
3. Risikofreier Zinssatz
4. Daily Profit Rate des
Zielunternehmens
Ansatz:
Die Liquidität, die dem Verkäufer durch die verzögerte
Kaufpreiszahlung entgeht, kann durch Aufnahme von
Liquidität an den Kapitalmärkten ersetzt werden. Der
Kaufpreis wird daher zu den gewichteten Kapitalkosten
(WACC) des Verkäufers bzw. den Kosten für neu
aufzunehmende Darlehen verzinst.
Pro:
Der Verkäufer bekommt die Kosten erstattet, die ihm für
eine alternative Liquiditätsbeschaffung aufgrund der
verzögerten Kaufpreiszahlung entstehen.
Contra:
Der Zeitwert des Transaktionsobjekts wird vom Risiko-
und Finanzprofil des Verkäufers bestimmt.
Als Folge der Transaktion ändert sich ggf. das
Risikoprofil des Verkäufers und es bedarf einer
aufwendigen pro-forma Berechnung der Kapitalkosten.
Accuracy 19
Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes
Elemente des Locked Box Konzepts
1. Kapitalkosten des
Verkäufers
2. Fremdkapitalkosten
des Käufers
3. Risikofreier Zinssatz
4. Daily Profit Rate des
Zielunternehmens
Ansatz:
Die verzögerte Kaufpreiszahlung wird mit einem Darlehen
des Verkäufers an den Käufer über den Locked Box
Zeitraum gleichgesetzt. Der Kaufpreis wird daher zu den
inkrementellen Fremdkapitalkosten des Käufers verzinst.
Pro:
Finanzwirtschaftlich logisch und gut nachvollziehbar.
Contra:
In vielen Fällen sind die Fremdkapitalkosten des
Käufers dem Verkäufer nicht bekannt.
Aufgrund der Tatsache, dass jeder Käufer ein anderes
Risikoprofil hat, wird nach diesem Ansatz für jeden
Käufer ein anderer Zinssatz berechnet.
Accuracy 20
Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes
Elemente des Locked Box Konzepts
1. Kapitalkosten des
Verkäufers
2. Fremdkapitalkosten des
Käufers
3. Risikofreier Zinssatz
4. Daily Profit Rate des
Zielunternehmens
Ansatz:
Die im Locked Box Zeitraum erzielten Überschüsse des
Transaktionsobjekts stehen dem Käufer zu und können
somit als Ausgleich für das übernommene wirtschaftliche
Risiko verstanden werden.
Da jede Partei nur für das von ihr übernommene Risiko
vergütet wird, ist der Kaufpreis zugunsten des Verkäufers
mit dem risikofreien Zinssatz zu verzinsen.
Pro:
Der Locked Box Zeitraum wird zum Zeitpunkt des
Signing als risikolos angesehen, da er bereits in der
Vergangenheit liegt.
Der Zinssatz ist mit relativ wenig Aufwand zu
berechnen.
Contra:
Ein Teil des wirtschaftlichen Risikos verbleibt beim
Verkäufer, z.B. das Risiko des Eintritts einer erheblichen
negativen Änderung (MAC-Klausel).
Accuracy 21
Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes
Elemente des Locked Box Konzepts
1. Kapitalkosten des
Verkäufers
2. Fremdkapitalkosten des
Käufers
3. Risikofreier Zinssatz
4. Daily Profit Rate des
Zielunternehmens
Ansatz:
Dem Verkäufer werden die entgangenen Einnahmen aus
der Investition in das Transaktionsobjekt während des
Locked Box-Zeitraumes vergütet. Diese werden anhand der
Daily Profit Rate bestimmt.
Pro:
Verkäufer und Käufer werden beim Locked Box nicht
schlechter gestellt im Vergleich zur Kaufpreis-
anpassung.
Contra:
Der Ergebnisbeitrag des Transaktionsobjektes wurde
bereits im Rahmen der Unternehmenswertermittlung
berücksichtigt (bei Verwendung eines DCF-Verfahrens).
Es herrscht eine Informationsasymmetrie zwischen
Käufer und Verkäufer bezüglich des Zustands des
Transaktionsobjekts (kann zu einer erhöhten Daily Profit
Rate führen).
INHALT
22 Accuracy
1. Kurzvorstellung Accuracy
2. Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld
3. Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes
4. Praxisbeispiele aus Käufer-/Verkäufersicht
33% 33%
11%
22%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
1. Quartal 2. Quartal 3. Quartal 4. Quartal
31%
69%
mit Verzinsung
ohne Verzinsung
Praxisbeispiele aus Käufer-/Verkäufersicht
Accuracy 23
Quelle: Accuracy analysis
Kommentar
Industrien-unabhängige Anwendung der Locked
Box
Der hohe Prozentsatz von Locked Box Anwen-
dungen ohne Verzinsung (69%) resultiert aus den
Closing-Stichtagen (Q1 und Q4)
-> Monat Januar rechtfertigt eine Locked Box
ohne Verzinsung
-> Q4-Abschlüsse mit Locked Box berück-
sichtigten in der Bewertung den Budgetwert
des laufenden Jahres
Verzinsung im Locked Box Verfahren
% der Locked Box Transaktionen mit/ohne Verzinsung
Locked Box Studie
Locked Box nach Industrie
Zusammensetzung der Stichprobe in %
23%
23%
23%
8%
8%
8% 8%
Energie
Chemie
Autoindustrie
Personalwesen
Infrastruktur
Maschinenbau
Dienstleistungen
Verteilung der SPAs ohne Verzinsung nach
Quartalen (in %)
Praxisbeispiele aus Käufer-/Verkäufersicht
Locked Box Studie
Accuracy 24
“ … The Initial Purchase Price for the Shares shall be adjusted by adding to the
amount of the Initial Purchase Price an adjustment to be calculated as follows:
IPP * IR * (Q1/360)
Where:
IPP = the Initial Purchase Price;
IR = four per cent. (4%); and
Q1 = number of days from and including the date of the agreement to and
including the earlier of [date], and the [date of Completion].”
“3.3 Der Kaufpreis ist ab dem Stichtag bis einschließlich zum Unterzeichnungstag
in Höhe von 5 % p.a. zu verzinsen. Der zusätzlich zum Kaufpreis zu bezahlende
Zinsbetrag beträgt damit EUR [X] (der „Kaufpreiszins“).
Praxisbeispiele aus Käufer-/Verkäufersicht
Locked Box Studie
Accuracy 25
“Purchase Price. The Purchase Price for the Business to be paid by Purchaser
shall amount to EUR […] (Euro […])(the "Purchase Price").
Compensation Payment. In addition to the Purchase Price, the Sellers will receive
a compensation of EUR [•] for each business day elapsed between January 1st,
2016 and the date of the closing. The calculation is derived as follows: cumulated
Free Cash Flow Budget January through [month] 2016 EUR [•] divided by the
number of business days of those [number] month ([•] days) equals EUR [•] per
business day.”