HRVATSKA GOSPODARSKA KOMORA

Sektor za financijske institucije, poslovne informacije i ekonomske analizeOdjel za makroekonomske analize

Kretanje tečaja kune i njegov utjecaj na gospodarstvo RH• Uvodno

• Aprecijacijsko razdoblje

• Utjecaj krize na deprecijaciju kune

• Tečajna politika – efekt i ograničenja

• Zaključno

ožujak 2015.

2

Uvodno

U Hrvatskoj je euro, a prije toga njemačka marka, tradicionalno rezervna valuta. Odnosno najveći

dio platnog prometa s inozemstvom, štednje i kredita, ali i značajan dio novčanih transakcija re-

alizira se u toj valuti (ili vezano uz tu valutu), a euro se često koristi i kao mjerilo vrijednosti. Zbog

toga se, kada se govori o tečaju kune, misli na njezin odnos prema euru. I Hrvatska narodna banka

upravlja tečajem promatrajući vrijednost kune prema euru i upravo taj odnos definira tečaj kune

kao upravljano fluktuirajući. Tečaj kune prema ostalim valutama istovremeno se određuje kroz

njihov odnos prema euru jer bi narušavanje odnosa tečaja eura i drugih valuta na domaćem, u

odnosu na globalno tržište, u razdoblju do tržišnog uravnoteženja dovelo do špekulativnih opera-

cija na deviznom tržištu. Tako se zbog ostvarenih kretanja vrijednosti kune prema euru (prethodno

njemačkoj marki) govori o dugoročnoj stabilnosti tečaja kune, pri čemu se zanemaruju znatnije

oscilacije prema ostalim valutama, prije svega američkom dolaru i švicarskom franku.

Unatoč stabilnosti, tečaj kune je od njezinog uvođenja često bio na meti kritika. Najčešće od strane izvoznika koji su zagovarali precijenjenost kune i negativan utjecaj tečaja na konkuren-tnost domaćih proizvoda i usluga.

Polemike oko precijenjenosti kune započinju zapravo s provođenjem Stabilizacijskog programa u

listopadu 1993. godine. Tada je nakon dugog razdoblja izražene inflacije, deprecijacije i devalva-

cije, tečaj hrvatskog dinara administrativno određen na 4.400 HRD-a za jednu njemačku marku,

što bi odgovaralo današnjem tečaju od 8,6 kuna za jedan euro. Međutim, taj je Program suzbio

inflaciju i vrlo brzo doveo do aprecijacije vrijednosti tadašnje valute pa je kuna 30. svibnja 1994.

godine uvedena pri vrijednosti od 3,7164 kune za marku odnosno 7,27 kuna za jedan euro. Nakon

te godine tečaj je oscilirao, pri čemu je najviši prosječni godišnji tečaj eura u razdoblju do 2014.

iznosio 7,6339 kuna i to u 2000. godini. Najveći rast tečaja eura na godišnjoj razini i to od 6,2%

zabilježen je u kriznoj 1999. godini, kada je ostvaren pad pojedinih izvora deviznog priljeva (robni

izvoz, devizni prihod od turizma), a najveći je pad (4,7%) zabilježen u 1995. godini.

6,60

6,80

7,00

7,20

7,40

7,60

7,80

1994

.

1995

.

1996

.

1997

.

1998

.

1999

.

2000

.

2001

.

2002

.

2003

.

2004

.

2005

.

2006

.

2007

.

2008

.

2009

.

2010

.

2011

.

2012

.

2013

.

2014

.

kuna

Prosječni srednji tečaj HRK/EUR

Izvor: HNB

3

Tečaj je naime tijekom cijelog razdoblja bio upravljano fluktuirajući. Točnije određivale su ga

ponuda i potražnja na kunskom i deviznom tržištu, a korigirala HNB instrumentima monetarne

politike, pri čemu su najviše korištene devizne intervencije. No, HNB pritom nikad nije definirala

ciljanu vrijednost tečaja već je samo sprečavala njegove znatnije oscilacije. Kritike koje se mogu

uputiti takvom određivanju tečaja leže u činjenici da ponuda i potražnja za devizama, prije svega

ponuda, nisu odražavale realno stanje u ekonomiji. Odnosno bilježio se veliki devizni priljev po

osnovi zaduživanja u inozemstvu i izravnih inozemnih ulaganja (posebno prodaje domaćih po-

duzeća). Istodobno se zbog održavanja stabilnosti cijena kunska likvidnost održavala niskom, pa

je djelovanje tih faktora utjecalo na rast vrijednosti kune.

Aprecijacijsko razdoblje

U kontekstu precijenjenosti domaće valute najviše se spominje razdoblje od 2001. do 2008. godine, dje-

lomično i zato što se radi o jedinom dužem razdoblju kontinuiranog gospodarskog rasta koji je omogu-

ćavao manje izmjene u ekonomskoj i monetarnoj politici.

U razdoblju između 2000-te i 2008. godine vrijednost je kune zbog velikih deviznih priljeva iz

raznih izvora gotovo kontinuirano rasla. Pritom je samo iznos ukupnog vanjskog duga povećan

za 231%, odnosno za 28,3 milijardi eura, a zabilježeno je i 15,9 milijardi eura izravnih inozemnih

ulaganja. Pored velikih priljeva deviza, kretanje je tečaja određivala i niska kunska likvidnost na

novčanom tržištu, koja je također djelovala u smjeru rasta vrijednosti kune. Prosječni je godišnji

tečaj eura u 2008. godini pao na 7,2232 kune odnosno 5,4% manje nego u 2000. godini i 16,1%

manje od onog koji je bio određen Stabilizacijskim programom. Zbog takvih su kretanja mjere

HNB-a uglavnom bile koncentrirane na sprečavanje još izraženijeg jačanja kune pa je zabilje-

žena i visoka vrijednost otkupa deviza od poslovnih banaka. Najviša u 2006. godini kada je neto

otkup kroz devizne intervencije iznosio gotovo 1,2 milijarde eura.

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014.

mil.

eur

a

Devizne intervencije HNB-a - kumulativ otkupa i prodaje

Otkup deviza Prodaja deviza

Izvor: HNB

4

Premda je tečaj samo jedna od komponenti konkurentnosti (tečaj se može koristiti da bi se ko-

rigirala niža razina produktivnosti) bitno je da tečaj prati razliku u razini inflacije kako ne bi došlo

do negativnih promjena relativnih odnosa u cijenama. Ostvarena kretanja međutim pokazuju

da je razina potrošačkih cijena u euro zoni u 2008. godini povećana 20,4% u odnosu na 2000.

godinu, a u Hrvatskoj 29,1%, dok je euro prema kuni istovremeno oslabio za navedenih 5,4%.

To, uz sve metodološke nedostatke poput razlike u inflaciji u pojedinim članicama euro zone ili

razlike u cijeni pojedinih proizvoda, znači da je prosječni rast cijena hrvatskih proizvoda i usluga

za kupce iz euro zone bio 13,3% veći od rasta cijena u euro zoni.

Indeksi realnog efektivnog tečaja koje izračunava HNB (pokazuju realno kretanje kune prema

košarici valuta s obzirom na njihov udio u platnom prometu s inozemstvom) istodobno po-

tvrđuju da je kuna u razdoblju od 2001. do 2008. godine realno aprecirala za približno 16%.

Na takav realan rast tečaja prema košarici valuta u odnosu na 2000. godinu najviše je utjecalo

jačanje kune prema američkom dolaru od čak 40,5%, do kojeg je došlo zbog slabljenja dolara

prema euru na svjetskom tržištu za približno 37% (prema tečajnoj listi ECB-a). Znatan je pad iz

istih razloga zabilježen i prema britanskoj funti, koja je prema euru oslabila za 23,5%, te prema

švicarskom franku, koji je prema euru oslabio za 1,9%, ali te valute nisu imale značajniji udio u

platnom prometu Hrvatske s inozemstvom.

90,0

95,0

100,0

105,0

110,0

115,0

120,0

1996

.

1997

.

1998

.

1999

.

2000

.

2001

.

2002

.

2003

.

2004

.

2005

.

2006

.

2007

.

2008

.

2009

.

2010

.

2011

.

2012

.

2013

.

2014

.

2010

.=10

0

Indeksi realnog efektivnog tečaja kune*

*pad indeksa označava realnu aprecijaciju prema košarici valuta Izvor: HNB

U istom su razdoblju druge „nove“ članice Europske unije vodile različite monetarne i tečajne

politike koje su rezultirale različitim kretanjima tečaja. Tako je primjerice Estonija fiksirala tečaj

svoje valute prema euru, dok su valute Bugarske, Slovenije i Latvije deprecirale (najviše latvijska

20,4%, a Slovenija je 2007. godine postala članica EMU-a), a valute Češke, Mađarske, Litve, Polj-

ske i Slovačke su aprecirale. Pritom je vrijednost slovačke krune u 2008. godini povećana čak za

36,3% u odnosu na 2000.godinu, a Češke krune čak za 42,7%. Podaci o kretanju robnog izvoza

pokazuju da su Litva, Slovačka, Latvija, Poljska i Češka istovremeno bile zemlje u kojima su,

među današnjim članicama EU-a, zabilježene najveće stope rasta izvoza. Odnosno vrijednost

je izvoza u tim zemljama povećana više od tri puta. Vrijednost hrvatskog izvoza istovremeno je

povećana dva puta. Bruto domaći proizvod Slovačke u promatranom je razdoblju povećan za

5

61,5%, a Češke za 40,4%. To naravno ne dokazuje da ne postoji veza tečaja, proizvodnje, vrijed-

nosti izvoza i gospodarskog rasta, ali potvrđuje da je tečaj samo jedna od komponenti ukupne

ekonomske politike.

Podaci za ostale „nove“ članice EU ne otkrivaju izravnu vezu između tečajne politike, kretanja izvoza i

ukupnog gospodarskog rasta.

Utjecaj globalne krize na deprecijaciju kune

Razdoblje recentne krize obilježeno je trendom slabljenja kune prema zajedničkoj europskoj valuti

čije je kretanje uglavnom determinirano smanjenom dinamikom deviznih priljeva iz inozemstva.

Tako je razina vanjskog duga u 2014. godini (podatak za studeni) povećana „samo“ 6,5 milijardi

eura u odnosu na 2008. godinu, odnosno samo 950 milijuna kuna u odnosu na 2009. godi-

nu, a zabilježen je i veliki pad izravnih inozemnih ulaganja (zbog metodologije i kružnih ulaga-

nja nezahvalno je govoriti o iznosima). Drugi je važan faktor znatno povećanje kunske likvidnosti

potaknuto padom gospodarske aktivnosti odnosno padom potražnje za kunama. Stanje kunske

likvidnosti lako je pratiti kroz kretanje kamatnih stopa na tržištu novca Zagreb na kojem je došlo do

pada prosječne kamatne stope sa 6,0% i 7,6% u 2008.godini i 2009. godini na 0,9% i 1,2% u 2010.

godini i 2011. godini. Dodatni faktori koji su utjecali na slabljenje kune odnose se na špekulativ-

nu potražnju, a djelomično i na potražnju za devizama kao sredstvom štednje koja je potaknuta

očekivanjima o daljnjem slabljenju kune. Zbog svega toga prosječni je godišnji tečaj kune prema

euru u 2014. godini bio 5,3% niži nego u 2008. godini, dok je realni efektivni tečaj (prema košarici

valuta) smanjen za 7,1%. Tome je znatno pridonijelo jačanje američkog dolara prema euru (za

10,7% u tom razdoblju) te posebno rast vrijednosti švicarskog franka (za 30,7%). Za razliku od pret-

hodnog razdoblja, HNB je zbog ovakvih kretanja ponajprije djelovao u cilju sprečavanja izraženijeg

slabljenja kune, pa je kroz devizne intervencije uglavnom prodavao devize poslovnim bankama.

Najviše u 2012. godini kada im je kroz četiri intervencije prodao ukupno 724 milijuna eura.

60,0

70,0

80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

130,0

1999

.

2000

.

2001

.

2002

.

2003

.

2004

.

2005

.

2006

.

2007

.

2008

.

2009

.

2010

.

2011

.

2012

.

2013

.

2014

.

Inde

ksi 1

999.

=100

Indeksi tečaja eura prema valutama "novih" članica EU *

Češka kruna

Mađarskaforinta

Poljski zlot

Estonskakruna

Slovenskitolar

Slovačkakruna

Hrvatskakuna

Izvor: Eurostat *rast indeksa označava pad vrijednos� valute prema euru

6

Tečajna se politika drugih „novih“ članica europske unije i u ovom razdoblju znatno razlikovala.

Pet članica fiksiralo je svoju valutu uz euro ili su postale članice Europske unije (Bugarska, Li-

tva, Estonija, Slovenija, Slovačka), u četiri je došlo do osjetne deprecijacije njihovih nacionalnih

valuta prema euru na razini između 9,5% do 18,5% (Češka, Mađarska, Poljska, Rumunjska), a u

Latviji je vrijednost valute u 2014.godini bila gotovo istovjetna 2008. godini. U većini zemalja

iz druge skupine zabilježeni su isti trendovi kao i u Hrvatskoj. Izraženiji pad vrijednosti domaće

valute u godini najveće recesije (2009.), zatim lagani oporavak kao posljedica efekta niska baze

i oporavka tijekova kapitala, a potom dolazi do laganog trenda pada prisutnog sve do kraja

promatranog razdoblja. Tako se nameće zaključak da u promatranom razdoblju tečajna politika

u Hrvatskoj nije znatno odstupala od usporedivih zemalja. Razlike u kretanju tečaja ponovo se

ne mogu povezati s kretanjem izvoza jer je najveći porast vrijednosti izvoza zabilježen u Litvi, u

kojoj je tečaj bio fiksan, i Latviji, u kojoj se vrlo malo promijenio. U ovom se razdoblju ipak treba

izdvojiti Poljska čiji je tečaj u kriznoj 2009. godini najviše devalvirao među promatranim zemlja-

ma, a Poljska je bila jedina članica EU u kojoj tijekom te godine, a i narednih godina, nije došlo

do pada BDP-a. Premda je vrijednost izvoza znatno smanjena (15,6%), a Poljsku je karakteriziralo

i veliko unutarnje tržište te nešto niži udio izvoza u BDP-u, teško je ne povezati tečajnu politiku

s ostvarenim kretanjima u gospodarstvu i relativno manjim padom vrijednosti izvoza u odnosu

na preostale članice EU.

0,0 -4,0

-15,3

0,0 0,2

-16,3 -16,7

0,0 0,0 3,8 -4,6

-30,0

-15,0

0,0

15,0

30,0

45,0

60,0

%

Kretanje izvoza i tečaja u "novim" članicama EU

Rast ili pad vrijednosti domaće valute 2014./2008., %

Rast vrijednosti izvoza 2013./2008., %Izvor: ECB, Eurostat

Tečajna politika – efekt i ograničenja

Prosječni je srednji tečaj kune u 2014. godini nominalno bio samo 7,1% niži nego dvadeset godi-

na ranije, što je dovelo do njegove realne aprecijacije prema košarici valuta za preko deset posto

(9,1% u odnosu na 1996. za koju postoje usporedivi podaci). To znači da je kretanje tečaja ne-

gativno utjecalo na cjenovnu konkurentnost hrvatskih proizvoda i usluga, posebno u razdoblju

stabilnog gospodarskog rasta između 2000.godine i 2008. godine, te otežalo njihov izvoz. Me-

đutim, ostvareno kretanje tečaja mora se sagledati i kroz druge aspekte. Jedan od njih je znatna

7

uvozna ovisnost hrvatskog gospodarstva, naročito kada je energija u pitanju s obzirom da se

oko 50% ukupne potrošnje energenata pokriva iz uvoza. Uvozni proizvodi imaju znatan udio i u

proizvodnji. Tako je npr. prema nekim procjenama uvozna komponenta u brodogradnji dosezala

i do 75%. Pored toga treba imati u vidu i veći broj proizvoda koji se u hrvatskoj ne proizvode, po-

put automobila i dijela elektroničkih proizvoda, a imaju značajan udio u ukupnom uvozu. Zbog

toga bi izraženija (jednokratna) deprecijacija ili devalvacija tečaja direktno utjecala na standard

stanovništva i na troškove proizvodnje izvoznih proizvoda.

Iz nominalnog kretanja tečaja proizlazi zaključak da je tečaj kune dugoročno bio stabilan što su u velikoj

mjeri omogućili „nerealno“ visoki devizni priljevi iz inozemstva i politika upravljano fluktuirajućeg tečaja.

Cilj održavanja ovakvoga tečaja bilo je održavanje stabilnosti cijena odnosno niske inflacije, a zanemarena

je mogućnost korištenja tečaja kao instrumenta razvojne politike.

Drugi, češće spominjani razlog za održavanje stabilnosti tečaja je visoka razina zaduženosti pre-

ma inozemstvu (46,7 milijardi eura krajem 2014.) kao i interne zaduženosti uz valutnu klauzulu.

Naime, oko 70% svih kredita je devizno ili vezano deviznom klauzulom. Tako bi svaki veći pad

vrijednosti kune prema euru, a time i prema ostalim valutama, izazvao povećanje tereta otplate

vanjskog i unutarnjeg duga. U pojedinim bi slučajevima to dovelo i do nemogućnosti njegove

otplate. Takav je scenarij već viđen u slučaju rasta vrijednosti švicarskog franka, čiji je tečaj u

2014. godini bio 40,6% veći nego u 2007. godini. Pritom je tek oko 9% ukupnih kredita vezano uz

švicarski franak, dok je približno 60% vezano uz euro. Rast tereta otplate vanjskoga duga okvirno

pokazuje utjecaj promjene tečaja na udio vanjskog duga u BDP-u. Tako bi na primjer devalvacija

tečaja od 10% u 2013. godini (ne računajući promjene koje bi ona izazvala u gospodarstvu – od-

nosno gledano kratkoročno) povećala udio sa 105,3% na 115,9% BDP-a, a takav bi efekt bio i na

kamate odnosno teret otplate u toj godini.

Zaključno

Zbog svega toga, kao i bez ozbiljnije analize tečajne i ukupne ekonomske politike, teško je kazati koja

je to „optimalna“ ili „realna“ vrijednost tečaja koja bi najviše koristila gospodarstvu i društvu u cjelini.

Čak ni globalni pokazatelji ne daju odgovore na takva pitanja pa npr. Big Mac indeks koji „realnost“

tečaja promatra kroz cijenu Big Maca na različitim tržištima govori o podcijenjenosti kune za tride-

setak posto početkom ove godine. S druge strane, veći je broj poduzetnika de facto prihvatio činje-

nicu da se tečajna politika vjerojatno neće mijenjati pa povećanje konkurentnosti traži u drugim se-

gmentima svog poslovanja. Tako je i u ovogodišnjoj anketi HGK o poduzetničkim očekivanjima tečaj

kune zauzeo zadnje mjesto među osam ponuđenih odgovora o najvećim teškoćama u poslovanju.

Daleko veći broj odgovora zabilježen je kod pada domaće potražnje te ukupne ekonomske politike.

Recentna kretanja ipak daju određena tržišna rješenja. Naime, usporavanje tijekova kapitala i

visoka razina proračunskoga deficita te vanjskoga duga smanjila su priljev deviza što je dovelo

8

do pada vrijednosti kune od 5,3% u 2014. godini u odnosu na 2008.godinu, kao i nešto izraženiji

realan pad u odnosu na košaricu valuta. Sudeći po kretanjima početkom ove godine slični će

trendovi biti nastavljeni i u daljnjem tijeku ove godine, uz još naglašeniji pad prema košarici va-

luta, što će posebno olakšati izvoz na dolarska tržišta (prvi kvartal ove godine obilježava znatan

rast vrijednosti američkog dolara prema euru). Sudeći prema uzrocima pada tečaja kune ovakvi

bi trendovi trebali biti nastavljeni i u narednim godinama što će pozitivno utjecati na konkuren-

tnost hrvatskih proizvoda i usluga. Zato je trenutno, u situaciji upitnih efekata promjene tečajne

politike na ukupno gospodarstvo, najbolje rješenje vjerojatno zadržati postojeću, a povećanje

konkurentnosti tražiti u drugim segmentima gospodarske aktivnosti.

Opće napomene:

Ovu analizu izrađuje i za nju je odgovoran HGK. Informacije, mišljenja, analize i zaključci koji se iznose temelje se na javnim statističkim i ostalim informacijama koji potječu iz izvora u čiju se potpunost i točnost HGK pouzdaje, ali za koje ne jamči. Utoliko su informacije, mišljenja, analize i zaključci izneseni u ovoj publikaciji podložni promjenama koje ovise o promjenama izvora informacija, kao i o promjenama koje nastupe od trenutka pisanja teksta do njegova čitanja. Ova publikacija ili njeni dijelovi ne mogu se kopirati ili na bilo koji drugi način reproducirati bez navođenja izvora.

Izdavač: Hrvatska gospodarska komora

Pripremio: Sektor za financijske institucije, poslovne informacije i makroekonomske analize

Odjel za makroekonomske analize

Tel.: 01/ 48 28 373

Fax: 01/ 45 61 535

E-mail: makroekonomija@hgk.hr

www.hgk.hr

Priprema i tisak: Intergrafika TTŽ, Zagreb

Naklada: 500 primjeraka

Zagreb, ožujak 2015.