KDILEMA E DIVIDENTIT

KREU 16POLITIKA E DIVIDENDEVEN kt kapitull do t spjegojm se si i prcaktojn kompanit pagesat e dividendve dhe do t diskutojm gjithashtu shtjen shum t debatuar se si politika e dividendve ndikon vlern e kompanis.

Prse interesohemi pr t gjetur prgjigjen e ksaj pyetjeje? Natyrisht, si menaxher t ardhshm financiar, mund t jeni prgjegjs pr pagesn e dividendve n kompanin ku do t punoni dhe si rrjedhim duhet patjetr t dini sesi kjo pages ndikon vlern e firms. Por ekziston edhe nj arsye m e rndsishme se sa kjo. Deri tani supozuam se vendimet pr investimet e kompanis jan t pavarur nga politika e saj e financimit. Sipas ktij supozimi, nj projekt i mir sht gjithnj nj projekt i vlefshm, pavarsisht nga fakti se kush e ndrmerr at apo, se si n fund t fundit financohet ai. Nse politika e dividendve nuk ndikon vlern e shoqris, supozimi i msiprm mbetet i vrtet. Por mund t ndodh q politika e dividendve ta ndikoj vlern e kompanis. N kt rast, plqyeshmria e nj projekti t ri mund t varet nga fakti se si po i sigurojm parat pr ta financuar at. Pr shembull, nse investitort preferojn aksionet me pagesa t larta dividendsh, ather kompanit mund t mos i financojn investimet e reja me fitimin e pashprndar. Hapi i par drejt kuptimit t politiks s dividendve ka t bj me prkufizimin e ktij termi.

Vendimet e firms mbi dividendt mpleksen shpesh me vendime t tjera t financimit dhe investimit. Disa firma paguajn dividend t ult, sepse menaxhimi sht optimist pr t ardhmen dhe dshiron ti mbaj fitimet pr tu zgjeruar m tej. N kt rast, dividendi sht nj rezultat dytsor (i varur) i vendimit t buxhetimit t kapitalit. Megjithat, far do t ndodhte nse do t supozonim se shanset e ardhshme zbehen, q sht publikuar (deklaruar) nj rritje e dividendve dhe q mimi i aksionit bie? Si do ta ndanim ndikimin e rritjes s dividendve nga ndikimi i zhgnjimeve t investitorve pr shanset e humbura t rritjes?

Nj firm tjetr mund t financoj gjersisht shpenzimet kapitale prmes borxhit. Kjo politik liron parat pr dividend. N kt rast, dividendi i firms sht nj rezultat dytsor (i varur) i politiks s borxhit.

Pr t mbetur rigoroz n analizn ton duhet ta izolojm politikn e dividendve nga problemet e tjera t drejtimit financiar. Pyetja korrekte q duhet t bjm sht: Cili sht efekti i nj ndryshimi n dividendt e paguar n para, duke mbajtur t pandryshuar buxhetimin e kapitalit dhe vendimet e huamarrjes s firms? Sigurisht, paraja e prdorur pr t financuar rritjen e dividendve vjen nga diku. Nse fiksojm shpenzimet e investimit t firms dhe borxhin, mbetet vetm nj burim i mundshm-emetimi i aksioneve. Si rrjedhim, politika e dividendve prkufizohet si nj lidhje e zhdrejt midis fitimit t pashprndar, nga njra an, dhe dividendve n para dhe emetimit t aksioneve t reja, nga ana tjetr.

Kjo lidhje e zhdrejt fillimisht mund t duket artificiale, sepse firma nuk planifikon nj emetim aksionesh pr do pages dividendi. Por ekzistojn shum firma q pagesn e dividendve e financojn duke emetuar aksione koh pas kohe. Emetimet e aksioneve mund t mnjanohen duke paguar dividend m t ult. Shum firma t tjera reduktojn dividendt dhe si rrjedhim nuk kan pse t emetojn aksione. Ato mund t emetojn aksione n mnyr rastsore pr t rritur dividendt. T dyja grupet e firmave prballen me lidhjen e zhdrejt t politiks s dividendve.

Kompanit mund tua kthejn parat aksionerve ose duke paguar dividend, ose duke ribler aksionet e tyre. Pr kt arsye, kapitulli do t prezantoj fillimisht nj material formal baz mbi dividendt dhe riblerjet e aksioneve. M pas do t shohim sesi merren vendimet pr pagesat e dividendve dhe do t tregojm sesi dividendt dhe riblerjet e aksioneve u sigurojn investitorve informacion mbi perspektivat e kompanis. N fund do t kalojm n pyetjen thelbsore: Si e ndikon politika e dividendve vlern e firms? Do ta gjykoni vet se pse ky kapitull titullohet Dilema e dividendve.16.1 Zgjedhja pr pagesen e dividendveKompanit mund ti paguajn flukse monetare aksionerve t tyre n dy mnyra. Ata mund ti paguajn dividend ose mund t riblejn nj pjes t aksioneve t emetuara. Figura 16.1 tregon se, duke i marr t dyja s bashku, shuma e pagesave t dividendve dhe riblerjeve t aksioneve prbn nj pjes t fitimit. Pr shembull, midis 1998 dhe 2002 pagesat e dividendve t kompanive t Shteteve t Bashkuara prbjn 48% t fitimeve, ndrsa riblerja shkon rreth 34%.

Vini re se, prpara 1983, riblerja e aksioneve ishte shum e rall, por q prej athere ajo ka filluar t rritet normalisht. N 2002, nj vit shum i qet pr riblerjen, shtat kompani t Shtetve t Bashkuara trhoqn nga tregu rreth $4 bilion aksione. Ndrmjet tyre ishte Johnson and Johnson ($6.5 bilion), Altria Group ($6.4 bilion) dhe Microsoft ($6.1 bilion). Disa nga riblerjet m t mdha ishin n industrin e nafts, burimet financiare pr nj koh t gjat nuk shkuan pr mundsit e mira t investimeve kapitale. Exxon Mobile sht n vend t par, q ka shpenzuar $38 bilion pr t ribler aksionet e tij gjat 20 viteve t fundit, deri n 2002.

Cilat ishin shkaqet pr nj rritje t riblerjes kaq t menjhershme? Nj arsye sht se n 1982 SEC zbatoi Rregullin 10b-18. Prpara zbatimit t ktij rregulli firmat q riblinin aksionet e tyre merrnin prsipr riskun e ndjekjes penale pr manipulim t mimit t aksioneve t tyre. Rregulli 10b-18 paraqet dispozitat t cila mbrojn firmn.

Figura 16.1Dividendt dhe aksionet t riblera n Shtetet e Bashkuara 1980-2002 (shifrat n biliona $)

N m t shumtn e viteve dividendt jan forma kryesore q korporatat Amerikane kan prdorur pr tu shprndar flukse monetare aksionerve t tyre. Megjithat, Fama dhe French gjetn se vetm rreth nj e pesta e kompanive publike paguan dividend. Disa prej tyre kan paguar dividend n t shkuarn por m pas kaluan nj periudh t vshtir dhe u detyruan q t kursenin flukset monetare. Kompani t tjera q nuk paguajn dividend jan prgjithsisht kompanit e mdha.Si mund t shihni nga Figura 16.1, pagesat totale t dividendve jan rritur n mnyr t qndrueshme. Gjithsesi, kompanit q paguajn dividend kan rn n mnyre t ndjeshme nga piku prej 67% i vitit 1978. Nj arsye pr kt sht numri i madh i kompanive t vogla q jan br publike 20 vitet e fundit. Shum kompani t reja nuk kan fitime dhe nuk paguajn dividend. Edhe kur ata fillojn t japin flukse monetare akionerve, ata preferojn t riblejn aksionet.16.2 Pagesat e dividendve dhe riblerja e aksioneve

Prpara se t shohim zgjedhjen midis dividendve dhe riblerjes s aksioneve, na duhet t prsrisim si ndodhin pagesat e dividendve pr aksionert.Si paguhen dividendtDividendi prcaktohet nga bordi i drejtorve t firms. Deklarimi i dividendve pohon q pagesa do t bhet ndaj t gjith aksionerve t cilt figurojn t regjistruar prpara nj date t caktuar q quhet dat regjistrimi. M pas, rreth dy jav me von, eqet e dividendve iu postohen aksionerve. Aksionet normalisht blihen dhe shiten me dividend deri n nj dit t caktuar prpara dats s regjistrimit. Pas ksaj dite (q quhet data jasht dividend) ata tregtohen pa dividend. Investitort q blejn me dividend nuk kan pse t shqetsohen nse aksionet e tyre nuk regjistrohen n koh. Dividendi n raste t tilla duhet tu paguhet nga shitsi i aksionit.

Kompania nuk sht e lir t deklaroj fardo dividendi q dshiron, sepse kreditort mund t vendosin kufizime, ngaq shqetsohen pr faktin se pagesat e tepruara t dividendve nuk do t ln para t mjaftueshme n ark pr t paguar borxhet e kompanis. Ligjet e shtetit ndihmojn gjithashtu kreditort pr tu mbrojtur nga dividendt e tepruar. Pr shembull, kompanive nuk iu lejohet t paguajn dividend duke prekur kapitalin ligjor, i cili prgjithsisht prkufizohet si vlera emrore e aksioneve t emetuar.

Pjesa m e madhe e kompanive paguajn dividend regullisht do tre muaj, por ka raste q emetohet edhe nj dividend ekstra ose special. Shum kompani iu ofrojn aksionerve plane automatike riinvestimi pr dividendt (DRIPS). Shpesh aksionet e reja emetohen me skontimin 5% nga mimi i tregut. Disa her investohen 10% ose m shum e totalit t dividendve n kto plane.

Dividendt nuk jan gjithmon n para. Shpesh kompania deklaron dividen n aksione. Pr shembull, n qoft se firma paguan nj dividend n aksione pr 5%, kjo i jep do aksioneri 5 askione m shum pr do 100 aksione t zotruara. Nj dividend n aksione n thelb sht i njjt me ndarjen e aksioneve. T dy rrisin numrin e aksioneve por nuk prekin asetet e kompanis, fitimet apo vlern totale. T dyja ulin vlern pr aksion. Fokusi yn kryesor do t jen dividendt n para.

Dividendt shfaqen n forma t ndryshme

Shum kompani paguajn nj dividend t rregullt tre-mujor n para, por her pas here ktij dividendi t rregullt i shtohet nj dividend ekstra ose special n fund t vitit. Dividendt jo gjithnj shfaqen n form monetare. Shpesh kompanit deklarojn edhe dividend n aksione. Pr shembull, Archer Daniels Midland ka paguar nj dividend vjetor n aksione prej 5% pr mse 20 vjet. Kjo do t thot q kompania i drgon aksionerve 5 aksione shtes pr do 100 aksione q zotrohen aktualisht prej tyre. Mund t shihet q nj dividend n aksione ngjan shum me nj fragmentim (ndarje) aksioni. T dy rrisin numrin e aksioneve, por aktivet, fitimet dhe vlera totale e kompanis mbeten t pandikuara. Kshtu q t dy reduktojn vlern pr aksion. Dallimi ndrmjet dy formave t msiprme sht teknik. Nj dividend n aksione shfaqet nga pikpamja kontabl si nj transferim nga fitimi i pashprndar tek kapitali aksioner, ndrkoh q ndarja e aksionit paraqitet si nj ulje n vlern nominale pr aksion.

Ekzistojn gjithashtu edhe tipe t tjer dividendsh jo n para. Pr shembull, kompanit iu drgojn ndonjher aksionerve nj sasi t vogl t produktit t tyre. Kompania britanike Dundee Crematorium iu ofroi nj her aksionerve t saj t przgjedhur nj funeral krematoriumi me zbritje mimi. sht e panevojshme t interpretohet nj rast si ky, megjithat nj gj sht e sigurt: aksionert nuk kishin nevoj pr nj dividend t till.

Shum kompani kan plane automatike t riinvestimit t dividendve. Shpesh aksionet e rinj emetohen me nj zbritje mimi prej 5% n krahasim me mimin e tregut; firma e ofron kt favor, sepse ajo kursen kostot e nnshkrimit t nj emetimi t rregullt t aksioneve. Ndonjher, 10% ose m shum e dividendve total riinvestohet prmes planeve t tilla.

Si riblihen aksionet

N vend q ti paguaj dividend aksionerve t saj, firma mund t prdor parat pr t ribler aksionet. Aksionet e riblera mund t mbahen n thesarin e kompanis dhe t rishiten n qoft se kompania ka nevoj pr para. Ka katr mnyra kryesore pr t ribler aksionet. Deri tani mnyra m e prdorshme sht q firma t deklaroj q ka n plan t riblej aksionet e saj n tregun e hapur, ashtu si do investitor tjetr. Gjithsesi, kompanit shpesh prdorin ofertn publike, ku ofrojn t riblejn nj numr t caktuar aksionesh me nj mim t caktuar, i cili zakonisht sht rreth 20% me pak se mimi aktual i tregut. Aksionert mund t vendosin nse e pranojn ofertn. Procedura e tret sht prdorimi i ankandit Dutch. N kt rast firma cakton nj seri mimesh t cilat prgatiten pr riblerjen e aksioneve. Aksionert pranojn oferta duke deklaruar se sa aksione jan t gatshm t shesin me secilin mim dhe kompania llogarrit mimin m t ult me t cilin mund t blej numrin e dshiruar t akioneve. S fundi, riblerja bhet edhe me negocim direkt me aksionerin m t madh. Riblerja e aksionitNse nj firm dshiron tu paguaj para aksionerve t saj, ajo zakonisht deklaron nj dividend n para. Nj mundsi tjetr alternative sht q firma t riblej aksionet e saj. Aksionet e riblera zakonisht mbahen n thesarin e kompanis dhe mund t rishiten nse kompania ka nevoj pr para.

Ekziston nj dallim i rndsishm prsa i prket tatimit t dividendve dhe riblerjes s aksioneve. Dividendt tatohen si e ardhur e zakonshme, ndrkoh q aksionert t cilt ia shesin aksionet firms emetuese paguajn tatim pr fitimin nga kapitali q realizojn nga shitja. Megjithat, Drejtoria e Prgjithshme e Tatimeve (IRS) sht n ndjekje t kompanive q i trajtojn fshehurazi dividendt si riblerje dhe mund t vendos q riblerjet e rregullta ose prpjestimore duhet t tatohen si pagesa dividendi.

Ekzistojn tre mnyra kryesore t riblerjes s aksionit. Metoda m e zakonshme sht q firma t bj publik planin pr t bler aksionet e saj n tregun e lir, ashtu sikurse vepron do investitor tjetr. Megjithat, kompanit ndonjher ofrojn nj mim fiks pr t ribler nj numr t caktuar aksionesh, mim i cili zakonisht vendoset rreth 20% m lart sesa mimi korrent n treg. Aksionert m pas mund t vendosin nse do ta pranojn kt ofert apo jo. S fundmi, riblerja mund t realizohet prmes negocimit direkt me nj aksioner t fuqishm. Shembujt m t njohur jan transaksionet e oferts gri; n t ciln firma, q sht vn n shnjestr pr tu gllabruar, e blen gllabruesin armiqsor duke i ribler t gjith aksionet q ai ka n zotrim. Oferta gri do t thot q kta aksione riblihen nga firma nn shnjestr me nj mim q e bn gllabruesin aq t knaqur sa ta lr shnjestrn t pacnuar. Ky mim, si do t tregojm n kapitullin 33, jo gjithnj i knaq aksionert gllabrues.

Figura 16.2Riblerjet e aksioneve n Shtetet e Bashkuar, 1985-1997 (Shifrat jan n miliard dollar)

Planet e riblerjes s aksioneve ishin sensacione n Tetor t 1987. T Hnn, m 19 Tetor, mimet e aksioneve n Shtetet e Bashkuara ran me m tepr se 20%. Ditn tjetr, bordi i Citicorp aprovoi nj plan pr riblerjen e $250 milion aksioneve t kompanis. Praktikn e Citicorp e ndoqn menjher mjaft koorporata t tjera, menaxhert e t cilave ishin po aq t shqetsuar pr rnien e tregut. T gjitha kto firma s bashku, brenda dy ditsh, publikuan planet e tyre pr riblerjen e rreth $6,2 miliard aksionesh. Lajmet mbi kto programe riblerjesh ndihmuan n parandalimin e rnies s mtejshme t tregut aksioner dhe forcimin gradual t tij.

Figura 16.2 tregon se qysh prej 1980 riblerjet jan br nj ngjarje e zakonshme. Kur po shkruhej ky libr n 1998, programe t rinj riblerjesh u publikuan nga CBS Corporation ($2 miliard), Sara Lee ($3 miliard), Columbia/HCA ($1 miliard), ITT Industries ($1 miliard) dhe Merck ($5 miliard). Riblerja m e madhe dhe m drastike ka ndodhur n industrin e nafts, ku tepricat e fondeve n ark tejkaluan pr nj koh t gjat mundsit e prshtatshme pr investime. Vetm Exxon ka shpenzuar rreth $21 miliard pr riblerje aksionesh n fundvitin e 1997.

T gjitha kto riblerje ishin si dividend t mdhenj; shuma t mdha parash iu paguan investitorve. Por kto riblerje nuk ishin zvendsuese t dividendve; asnjra nga kompanit e prfshira n plane t tilla nuk prmendi uljein e dividendve t saj, ndrkoh q riblinte aksionet. Nse kompania ka akumuluar shuma t mdha parash, t cilat jan t panevojshme pr momentin, apo nse dshiron t ndryshoj strukturn e saj t kapitalit, duke zvendsuar kapitalin e vet me borxh, ajo zakonisht riblen aksionet e zakonshm. Dividendt prdoren rrall pr qllime t tilla.

Le t marrim pr shembull rastin e bankave amerikane. N 1997, bankat e mdha paguan rreth 40% t fitimeve t tyre si dividend. N at koh ekzistonin pak mundsira t mira pr investim dhe, meqnse bankat nuk donin t prkushtoheshin n periudh afatgjat pr t paguar shuma t mdha pr dividendt, pjesn e mbetur t fitimeve (pra rreth 60% t t ardhurs neto) e prdorn pr t ribler rreth $16 miliard aksione t zakonshm.

Riblerjet jan m pak t zakonshme jasht SH.B.A-s. Vende t till si Austria dhe Norvegjia i ndalojn rreptsisht programe t tilla. N vende t tjera europiane, riblerjet konsiderohen si dividend dhe tatohen si t tilla, shpeshher edhe me norma shum t larta tatimi. Kshtu q kompanit, t cilat kan akumuluar shuma t mdha parash, preferojn m mir ti investojn ato me norma t ulta interesi, sesa tua japin investitorve, t cilt mund ti riinvestojn n kompani t tjera q kan nevoj pr para.

16.3 Si vendosin kompanit mbi pagesat e dividendve?N mesin e viteve 50, John Lintner zhvilloi nj seri klasike intervistash me menaxhert e koorporatave lidhur me politikn e tyre t dividendve. Prshkrimi i tij pr mnyrn se si prcaktohen pagesat e dividendve mund t prmblidhet n katr fakte t dallueshm

1) Firmat kan objektiva afatgjat lidhur me pagesn e dividendve. Kompanit e konsoliduara, me t ardhura t qndrueshme, zakonisht paguajn nj pjes t madhe t fitimeve t tyre si dividend; kompanit n rritje shprndajn nj pjes t vogl t fitimeve.

2) Menaxhert fokusohen m tepr n ndryshimet relative t dividendve dhe jo n nivelet absolute. Pra, pagimi i nj dividendi prej $2,00 sht nj vendim i rndsishm financiar, nse dividendi i vitit t kaluar ishte $1,00; por nuk prbn nj prioritet nse dividendi i vitit t shkuar ishte $2,00.

3) Ndryshimet n dividend ndjekin luhatjet e fitimeve n periudh afatgjat. Menaxhert i zbusin dividendt. Ndryshimet e prkohshme n t ardhurat e kompanis zakonisht nuk e ndikojn raportin e pagess s dividendve.

4) Menaxhert jan kundr ndryshimeve n politikn e dividendve, t cilt m pas duhet t zhbhen. Ata shqetsohen kur u duhet t ulin prsri normn e pagess s dividendve, n rastet kur ky i fundit sht rritur.

Kur Lintner zhvilloi intervistat, dividendt ishin efektivisht aryeja e vetme e ndarjes s parave. Nj studim i mvonshm i politiks s pagesave, si pasoj e riblerjes, sugjestionoi nj fakt t dallueshm t pest. 5) Firmat riblejn aksione kur kan akumuluar nj sasi t madhe parash t pa dshiruara ose dshirojn t ndryshojn strukturn e kapitalit, duke zvendsuar kapitalin e vet me borxh.Riblerja e aksioneve mund t konsiderohet si dividend t munguar, ata zakonisht nuk e bjn kt pr t zvendsuar dividendt. Shum kompani q riblejn aksione jan t maturuara, me prfitueshmri dhe gjithashtu paguajn dividend. 16.4 Informacioni mbi dividendt dhe riblerjet e aksionitN disa vende nuk mund t mbshtetesh n informacionin q t vn n dispozicion kompanit. Prirja pr sekret dhe pr t krijuar korporata shumshtresshe prodhon aktive dhe t ardhura t pakuptimta. Disa njerz thon se, fal kontabilitetit krijues, situata paraqitet disi m e mir pr disa kompani n Shtetet e Bashkuara.

Si mundet q investitori, n nj bot me asimetri t till informacioni, t bj dallimin ndrmjet firmave q krijojn fitime dhe atyre q i realizojn me t vrtet kto fitime? Nj mnyr sht pikrisht dividendi. Investitort nuk mund t lexojn mendjet e menaxherve, por mund t msojn prej veprimeve t tyre. Investitort e din q nse nj firm raporton t ardhura t larta dhe paguan nj dividend t lart, ajo po bn at q thot. Si rrjedhim, sht e kuptueshme se pse investitort vlersojn informacionin mbi dividendt dhe refuzojn t besojn t ardhurat e raportuara t nj firme, pr aq koh sa firma nuk aplikon politikn e duhur t dividendve.

Sigurisht, firmat mund tia hedhin n periudha afatshkurtra, duke raportuar t ardhura m t larta nga sa kan n t vrtet, apo duke shfrytzuar edhe qindarkn e fundit pr t paguar nj dividend m t lart. Por sht shum e vshtir t mashtrosh pr nj koh t gjat, sepse nse firma nuk realizon t ardhura t mjaftueshme, nuk do t ket m para pr t paguar dividendt. Nse nj firm zgjedh nj raport t lart dividendi duke mos gjeneruar flukse t mjaftueshme arke pr ta mbshtetur kt raport, ajo duhet t heq dor nga planet e saj t investimit, ose duhet t emetoj borxh dhe/ose aksione shtes. T gjitha kto pasoja jan t kushtueshme. Pr kt arsye, menaxhert nuk e rrisin dividendin pr aq koh sa nuk jan t sigurt se do t gjenerohen flukse t mjaftueshme arke nga aktiviteti, pr ti paguar ata.

Ekziston nj evidenc e gjer q vrteton se menaxhert fokusohen tek e ardhmja, kur marrin vendime pr pagesn e dividendve. Pr shembull, Healy dhe Palepu bjn t ditur se fitimet u rritn mesatarisht me 43% n vitin kur kompanit paguan dividend pr her t par. Nse menaxhert mendonin se kto t ardhura ishtin rastsore dhe t prkohshme, ata mund t kishin qen m t kujdesshm n pagimin e dividendve n para. Por, me sa duket, ata kishin arsye t fort pr t qen t sigurt pr parashikimet, meqnse pr katr vitet e ardhshme t ardhurat u rritn mesatarisht me 164% m tepr.

Meqnse dividendt jan pararends (sinjalizues) t t ardhurave t ardhshme, nuk sht pr tu habitur fakti q publikimet pr uljen e dividendve perceptohen nga investitort si nj lajm i keq: mimi i aksioneve zakonisht bie dhe rritjet e dividendve perceptohen si lajm i mir: mimi i aksionit rritet. N rastin e dividendve t par t studiuar nga Healy dhe Palepu, publikimi i dividendve rezultoi n nj rritje jonormale prej 4% n mimin e aksionit. Kur dividendt ndryshojn papritur, mimi i aksionit mund t luhatet, ndrkoh q investitort prpiqen t interpretojn domethnien e ndryshimit.N vende t tjera, investitort jan m pak t interesuar pr ndryshimet e dividendve. Pr shembull, n Japoni ekzistojn marrdhnie m t ngushta ndrmjet korporats dhe aksionerve, kshtu q informacioni mund t ndahet m mir me investitort. Si rrjedhim, korporatat japoneze e kan m t leht t reduktojn dividendt kur vrehet nj ulje e t ardhurave, sepse investitort japonez nuk e ulin mimin e aksionit, si bjn amerikant.

T rejat mbi financn

N 1994 FLP Group, kompania mm e Florida Power dhe Light Company, publikoi nj ulje t dividendve t saj tre-mujor nga $0,62/aksion n $0,42/aksion. Kjo ishte ulja e par e dividendve pr nj kompani t fuqishme shrbimesh, kshtu q kompania bri ishte e mundur tu shpjegonte investitorve arsyet e ktij ndryshimi. FLP e vuri theksin n rritjen e parashikuar t konkurrencs n industrin e shrbimeve elektrike dhe pohoi gjithashtu se raporti i lart historik i dividendve q kjo kompani kishte aplikuar deri tani nuk ishte m n interes t aksionerve. Kompania besonte gjithashtu se ulja e borxhit do t ishte nj veprim me vend dhe pr kt arsye nj pjes e parave q do t kurseheshin nga ulja e dividendve do t shkonin pr shlyerjen e borxhit. N t njjtn koh, kompania publikoi se nj pjes e parave t kursyera nga ulja e dividendve do tu ktheheshin aksionerve gjat tre viteve t ardhshm n formn e riblerjeve t 10 milion aksioneve t zakonshm. FLP mbrojti iden se nj veprim i till do t ulte tatimin mbi aksionert.

T gjith kto veprime duken me vend, por reagimi i par i investitorve ishte paniku. N ditn e publikimit, mimi i aksionit t kompanis ra me rreth 14%. Megjithat, pasi analistt shqyrtuan me kujdes arsyet e FLP-s pr uljein e dividendve, ata konkluduan q nj veprim i till nuk ishte tregues i nj dobsie financiare. Brenda muajit, mimi i aksionit u rrit, madje e tejkaloi nivelin e tij prpara publikimit. Nse FLP-ja do t kishte paguar gjithnj nj dividend prej $0,42/aksion, mund t jeni t sigurt q publikimi i 1994 nuk do t kishte shkaktuar at panik shokues q shkaktoi. Investitort nuk u shqetsuan pr nivelin e dividendve t kompanis, por pr ndryshimin q ndodhi, t cilin ata e perceptuan si nj informacion t rndsishm mbi rentabilitetin e ardhshm t firms.

Informacioni mbi riblerjet e aksionit

Riblerjet e aksioneve, sikurse dividendt, jan nj mnyr pr tu dhn para aksionerve. Por ndryshe nga dividendt, riblerjet e aksioneve jan ngjarje t rralla. Kshtu, nj kompani q publikon nj program riblerjeje nuk po prkushtohet n periudh afatgjat pr t fituar dhe shprndar m shum para. Si rrjedhim, informacioni nga publikimi i nj programi riblerjeje aksionesh sht i ndryshm nga informacioni mbi pagesn e dividendve.

Kompanit mund t riblejn aksionet e tyre kur kan akumuluar para t teprta dhe kur nuk ekziston ndonj mundsi e mir pr ti investuar ato, ose kur dshirojn t rrisin nivelet e borxhit. Asnj nga kto rrethana nuk prbn nj lajm t mir, por zakonisht aksionert paraplqejn ta shohin kompanin e tyre duke e shprndar paran e teprt sesa duke e investuar at n projekte jorentabl. Aksionert e din gjithashtu q firmat me nivel t lart borxhi ka m pak t ngjar ta shpenzojn kot paran e tyre. Nj studim nga Comment dhe Jarrell, lidhur me publikimet e riblerjeve t aksioneve n tregun e hapur, zbuloi se t till programe rrisnin mimin e aksionit me rreth 2%.

Riblerjet e aksioneve mund t prdoren gjithashtu pr t sinjalizuar besimin e menaxherit tek e ardhmja. Supozoni pr shembull q menaxheri beson se aksioni i kompanis sht mjaft i nnvlersuar. Ai publikon se kompania sht e prgatitur t riblej nj t pestn e kapitalit t saj aksioner me nj mim q sht 20% m i lart nga mimi i tregut. Por natyrisht q nuk do t shes asnj aksion me at mim. Investitort arrijn menjher n konkluzionin: Menaxheri i kompanis beson se aksioni vlen 20% m tepr nga vlera e tij aktuale e tregut.

Kur kompanit ofrojn riblerjen e aksionev e t tyre me prim, menaxhimi i lart dhe drejtort zakonisht prkushtohen pr t mos i shitur aksionet q disponojn vet. Kshtu q nuk sht i habitshm fakti q studiuesit kan zbuluar se publikimet pr riblerjet e aksioneve me nj mim m t lart sesa ai i tregut, kan shkaktuar nj rritje t mimit t aksionit me mesatarisht 11%.

16.5 Dilema mbi politikn e dividendvePam q nj rritje e dividendve tregon optimizmin e menaxhimit pr t ardhurat dhe si rrjedhim ndikon mimin e aksionit. Por rritja n mimin e aksionit, q shoqron nj rritje t papritur t dividendve, mund t ndodh edhe n rastet kur informacioni pr t ardhurat e ardhshme t kompanis vjen nga t tjera burime. Tashm pyetja q shtrohet sht nse vendimi mbi dividendin e ndryshon vlern e aksionit, apo thjesht jep nj sinjal mbi vlern e aksionit.

Nj tipar karakteristik i financs sht se ajo mundet t paraqes jo vetm dy, por tre dhe m shum kndvshtrime t ndryshme njhersh. Dhe kshtu ndodh edhe me dilemn mbi politikn e dividendve. N ann e djatht t spektrit qndron nj grup konservator, i cili beson se nj rritje e dividendve rrit vlern e firms. N t majt qndron nj grup radikal, q beson se nj rritje e dividendve ul vlern e firms. Dhe n mes qndron nj parti e qendrs, e cila beson se politika e dividendve sht e parndsishme.

Partia e qendrs u themelua m 1961 nga Miller dhe Modigliani (t cilve do tu referohemi si MM), kur ata publikuan nj artikull teorik, me t cilin vrtetonin parndsin e dividendve n nj bot pa taksa, pa kosto transaksioni apo paprsosmri t tjera t tregut. Sipas koncepteve t 1961, MM konsideroheshin radikal t majt, sepse n at koh, shumica e njerzve besonin se edhe n kushte ideale, rritja e dividendve rriste pasurin e aksionerve. Por sot, teoria e MM pranohet nga t gjith si e sakt dhe shtja q shtrohet sht nse taksat apo paprsosmri t tjera t tregut e ndryshojn situatn. Gjat ktij procesi, nga 1961 e ktej, MM u shtyn drejt qendrs nga nj parti e re e majt, mbshtetsit e s cils mbrojn iden e dividendve t ult. Pozicioni i t majtve mbshtetet mbi argumentat MM, por modifikohet pr t marr n konsiderat taksat dhe kostot e emetimit t letrave t reja me vler. Konservatort (t djathtt) vazhdojn tiu mbeten besnik argumentave t tyre t 61.

Do ta nisim diskutimin ton mbi politikn e dividendve me nj prezantim t teoris origjinale t MM. M pas do t ndrmarrim nj vlersim kritik t pozicioneve t tre partive.

Politika e dividendve sht e parndsishme n tregjet perfekte t kapitalit

N artikullin e tyre klasik t 1961, MM argumentuan si vijon: Supozoni q firma juaj ka prpunuar planin e saj t investimeve. Ju keni planifikuar se pjes e ktij programi do t financohet me borxh dhe keni planifikuar gjithashtu q nevojat e mbetura pr fonde do t plotsohen nga fitimet e pashprndara. Nse mbeten para t teprta, ato do tu shprndahen aksionerve si dividend.

Tani mendoni se mund t ndodh nse ju dshironi t rrisni pagesn e dividendve, pa ndryshuar politikn e investimit apo t borxhit. Paraja shtes duhet t vij nga diku. Nse firma e fikson huamarrjen e saj, mnyra e vetme pr t financuar shtesn e dividendve sht printimi dhe shitja e aksioneve t reja. Aksionert e rinj do t jen t gatshm t investojn parat e tyre vetm nse aksionet e reja vlejn aq sa kushtojn. Por si mund ta bj firma kt kur aktivet, t ardhurat, mundsit e saj t investimit, pra vlera e saj e tregut mbetet e pandryshuar? Prgjigjja sht: nprmjet nj transferimi t vlers nga aksionert e vjetr tek aksionert e rinj. Aksionert e rinj blejn aksionet, ku secili prej tyre vlen m pak nga sa vlente prpara publikimit t ndryshimit t dividendve, dhe aksionert e vjetr vuajn nj humbje nga kapitali, q gjenerohet nga aksionet q zotrojn. Humbja nga kapitali, q prballojn aksionert e vjetr kompeson ekzaktsisht shtesn e dividendve q ata marrin.

Figura 16.3 ilustron pikrisht se si realizohet ky transferim i vlers. Kompania jon hipotetike paguan nj t tretn e vlers s saj si dividend dhe parat pr kt i grumbullon nga shitja e aksioneve t reja. Humbja kapitale q vuajn aksionert e vjetr tregohet nga zvoglimi i madhsis s kutive me ngjyr blu. Por humbja kapitale kompnesohet ekzaktsisht nga fakti q parat e grumbulluara nga shitja e aksioneve t reja (kutit e bardha) u paguhen aksionerve t vjetr si dividend.

Figura 16.2Firma paguan nj t tretn e vlers s saj si dividend dhe i siguron parat duke shitur aksione t reja. Transferimi i vlers nga aksionert e vjetr tek ata t rinj e kompneson ekzaktsisht shtesn e dividendve. Vlera totale e kompanis nuk ndryshon.

A ka ndonj rndsi pr aksionert e vjetr nse ata prfitojn njkohsisht nj shtes dividendi dhe nj humbje kompensuese nga kapitali? Mund t ket rndsi vetm n ato raste kur aksionert preferojn para t thata n duart e tyre. Por pr aq koh sa ekzistojn tregjet perfekte t kapitalit, aksionert mund t sigurojn para duke shitur aksionet e tyre n treg. Si rrjedhim, aksionert mund t sigurojn para si duke e detyruar menaxhimin t paguaj nj dividend m t lart, ashtu edhe duke shitur n treg aksionet q disponojn. N secilin rast, do t kemi nj transferim t vlers nga aksionert e vjetr tek ata t rinj. Dallimi i vetm sht se, n rastin e pare ky transferim shkaktohet nga nj ulje i vlers s aksionit t firms, ndrsa n rastin e dyt ai shkaktohet nga nj ulje n numrin e aksioneve q mbahet nga aksionert e vjetr. T dyja alternativat krahasohen n figurn 16.4Figura 16.3Dy mnyrat e sigurimit t parave pr aksionert origjinal t firms. N secilin rast paraja e marr kompensohet ekzaktsisht nga nj rnie e vlers s aksioneve q disponojn aksionert e vjetr. Nse firma paguan dividend, do aksion vlen m pak, sepse rritet numri i aksioneve t emetuar nga firma. Nse aksionert e vjetr shesin disa nga aksionet e tyre, vlera e aksionit nuk ndryshon, por aksionert e vjetr zotrojn m pak aksione.

Meqnse investitort nuk ia kan nevojn dividendve pr t siguruar para t thata, ata nuk do t jen t gatshm t paguajn mime m t lart pr aksionet q paguajn nj dividend m t lart. Si rrjedhim, firmat nuk kan arsye pse t shqetsohen lidhur me politikn e dividendve. Ato duhet ti ln dividendt t luhaten n varsi t vendimeve t tyre t financimit dhe investimit.

Parndsia e dividendve Nj ilustrim

Merrni n shqyrtim rastin e Rational Demiconductor, e cila pr momentin ka bilancin q vijon:

Bilanci me vlerat e tregut t Rational Demiconductor

Arka ($1000 t ruajtura pr investim)1.0000Borxh

Aktive Fikse9.00010.000 + NPVKapitali i vet

Mundsit pr investim

(investimi fillestar sht $1.000)NPV

Totali i aktiveve$10.000+NPV$10.000 + NPVVlera e firms

Rational Demiconductor ka vn mnjan $1.000 pr nj projekt investues, i cili kushton $1.000. Nuk e dim se sa joshs sht projekti, prandaj n bilanc kemi shnuar NPV pr vlern e tij. Pasi t ndrmerret projekti, vlera e tij do t jet $1.000+NPV. Vreni q bilanci sht ndrtuar me vlerat e tregut; kapitali i vet sht i barabart me vlern e tregut t aksioneve n qarkullim t firms (mimi pr aksion shumzuar me numrin e aksioneve n qarkullim). Sigurisht, mund t ndodh q kjo vler t mos jet e barabart me vlern kontabl t kapitalit t vet.

Tani Rational Demiconductor prdor parat n ark pr tu paguar aksionerve t saj nj dividend prej $1.000. Prfitimi q marrin aksionert duket qart: $1.000 para t thata n dor. Por sht gjithashtu e qart q ky dividend do t ket nj kosto. Paraja e ka gjithnj nj kosto. Nga erdhn parat pr dividendin? Sigurisht, burimi i menjhershm i parave sht arka e kompanis. Por kto para ishin vn mnjan pr projektin investues. Meqnse krkojm t izolojm efektin e politiks s dividendve mbi pasurin e aksionerve, supozojm q kompania nuk heq dor nga projekti investues. Kjo do t thot q $1.000 duhet t sigurohen nga nj financim i ri. Ky financim i ri mund t prfaqsohet nga nj emetim borxhi ose kapitali t vet. Si rrjedhim, Rational Demiconductor e financon dividendin duke emetuar $1.000 aksione t zakonshme.

Tani le t shqyrtojm bilancin pas pagimit t dividendve, shitjes s aksioneve t reja dhe ndrmarrjes s projektit investues. Meqnse politikat e financimit dhe t investimit t kompanis jan t pandikuara nga pagesat e dividendve, vlera totale e firms duhet t mbetet e pandryshuar n nivelin $10.000 + NPV. Dim gjithashtu q nse aksionert e rinj paguajn mimin e duhur, kapitali q ata zotrojn vlen $1.000. Tashm nuk dim vetm vlern e kapitalit t vet q zotrohet nga aksionert e vjetr. Kjo vler sht e thjesht t llogaritet:

Aksionert e vjetr kan marr nj dividend prej $1.000 n para dhe nga ana tjetr kan humbur $1.000 nga kapitali. Duket qart pra q politika e dividendve sht e parndsishme. Duke paguar $1.000 me njrn dor dhe duke marr po kt shum me dorn tjetr, Rational Demiconductor nuk po bn gj tjetr vese po riciklon paran. Kompania po e rrit pasurin e aksionerve me po at mas me t ciln nj kuzhinier ftoh kuzhinn duke ln hapur dern e frigoriferit(?!).

Sigurisht, vrtetimi yn injoron taksat, kostot e emetimit dhe nj shumsi komplikimesh t tjera. Do tu rikthehemi ktyre vshtirsive m von. Supozimi me t vrtet kritik n vrtetimin ton sht fakti q aksionet e reja po shiten me mimin e duhur (fair price). Aksionet e shitur pr t grumbulluar $1.000 duhet t vlejn po $1.000. Me fjal t tjera kemi supozuar tregje efiiente kapitali.

Llogaritja e mimit t aksionit

Supozuam se aksionet e reja t Rational Demiconductor mund t shiteshin me mimin e duhur, por sa sht ky mim dhe sa aksione u emetuan? Supozojm se prpara pagimit t dividendve, kompania kishte 1.000 aksione n qarkullim dhe q projekti kishte nj NPV=$2.000. Ather, aksionet e vjetra vlenin $10.000+NPV=$12,000 n total ose $12.000/1.000=$12/aksion. Pasi kompania pagoi dividendin dhe prfundoi emetimin e aksioneve t reja, kapitali i vjetr vlente $9.000+NPV=$11.000. Kjo do t thot q do aksion q dispononin aksionert e vjetr vlente $11.000/1.000=$11. Me fjal t tjera, mimi i aksioneve t vjetr bie me $1 pr shkak t pagimit t dividendve.

Tani le t shqyrtojm aksionin e ri. sht e qart q pas emetimit, aksioni i ri duhet t shitet me t njjtin mim si pjesa tjetr e kapitalit t vet. Me fjal t tjera, aksioni i ri duhet t vlersohet $11. Nse aksionert e rinj marrin nj vler t drejt, kompania duhet t emetoj $1.000/$11 = 91 aksione t rinj pr grumbulluar $1.000 pr t cilt ka nevoj.

Riblerja e aksionit

Pam se do rritje n pagesn e dividendve n para duhet t kompesohej nga nj emetim aksioni, nse politikat e financimit dhe ato t investimit t firms mbaheshin konstante. Faktikisht, aksionert ekzistues e financojn shtesn e dividendve duke shitur pjesrisht pronsin e tyre mbi firmn. Si rrjedhim, mimi i aksionit bie n at mas sa ta kompensoj plotsisht shtesn e dividendve.

Ky proces mund t zhvillohet edhe n t kundrtn. Duke i mbajtur t pandryshuara politikat e financimit dhe ato t investimit, do ulje n dividend duhet t balancohet nga nj ulje n numrin e aksioneve t emetuar, ose nga nj riblerje e aksioneve tashm n qarkullim. Meqnse procesi nuk ndikonte pasurin e aksionerve kur rritej dividendi, ather mund t themi t njjtn gj edhe kur zvoglohet dividendi. Do ta konfirmojn kt prmes nj shembulli t thjesht numerik.

Supozojm q nj novacion teknologjik e kthen projektin investues t Rational Demiconductor nga nj investim me NPV pozitive, n nj investim me NPV negative. Menaxhimi publikon q projekti do t refuzohet dhe q $1.000 t vna mnjan pr t do tu shprndahen aksionerve si dividend ekstra n masn $1/aksion. Pas pagimit t dividendve, pasqyra e bilancit sht:

Bilanci me vlerat e tregut t Rational Demiconductor

Arka ($1000 t ruajtura pr investim)00Borxh

Aktive Fikse9.0009.000 Kapitali i vet

Mundsit pr investim 0

Totali i aktiveve$9.000$9.000Vlera e firms

Meqnse jan 1.000 aksione n qarkullim, mimi i aksionit sht $10.000/1.000 = $10 prpara pagess s dividendve dhe $9.000/1.000 = $9 pas pagess s dividendve.

far ndodh nse Rational Demiconductor i prdor $1.000 pr t ribler aksione? Pr aq koh sa kompania paguan nj mim t drejt pr aksionin, shuma prej $1.000 blen $1.000/$10=100 aksione. N qarkullim mbeten 900 aksione me vler 900 x $10 = $9.000.

Si pritej, zbuluam q kalimi nga dividendt n para tek riblerja e aksionit nuk ka ndikim mbi pasurin e aksionerve. Ata nuk marrin $1 divident n para, por zotrojn aksione me vler $10/aksion n vend t $9/aksion.

Vreni q kur aksionet riblihen transferimi i vlers sht n favor t atyre aksionerve q nuk shesin. Ata me t vrtet humbasin dividendin n para, por n fund zotrojn nj cop m t madhe nga firma. N fakt, ata po prdorin pjesn e tyre prej $1.000 pr tia bler pasurin kolegve t tyre aksioner.

Riblerja e aksionit dhe vlersimi

Vlersimi i kapitalit t vet pr nj firm q riblen aksionet e saj mund t jet konfuz. Le t punojm prmes nj shembuli t thjesht.

Kompania X ka 100 aksione n qarkullim. Ajo fiton $1.000 n vit, t cilat paguhen t gjitha si dividend. Si rrjedhim, dividendi pr aksion sht $1.000/100=$10. Supozojm q investitort shpresojn se dividendi do t mbetet i pandryshuar dhe q ata krkojn nj norm kthimi prej 10%. N kt rast, vlera e do aksioni sht . Meqnse n qarkullim jan vetm 100 aksione, vlera totale e tregut pr kapitalin e vet sht . Vini re q mund t arrinim n t njjtin rezultat duke aktualizuar pagesn totale t dividendve ndaj aksionerve, (). Tani supozojm q kompania publikon se n vend t pagimit t dividendve n para n vitin 1, ajo do ti prdor t njjtat para pr t ribler aksionet e saj n tregun e hapur. Fluksi total i pritur i parave pr aksionert (dividendt dhe parat nga riblerja e aksionit) mbeten t pandryshuar n masn $1.000. Kshtu q vlera totale e kapitalit t vet mbetet prsri $1.000/0,10=$10.000. Kjo shum prbhet nga vlera e $1.000 t prfituar nga riblerja e aksionit n vitin 1 () dhe vlera e dividendve prej $1.000 n vit, duke nisur nga viti 2 []. do aksion vazhdon t vlej $10.000/100 = $100 ashtu si m par.

Le t mendojm tani pr ata aksioner t cilt planifikojn tia shesin aksionet q zotrojn kompanis. Ata do t krkojn nj kthim 10% nga investimi i tyre. Kshtu q mimi me t cilin firma riblen aksionet e saj duhet t jet 10% m i lart se sa mimi aktual, pra $110. Kompania shpenzon $1.000 pr t ribler aksionet e saj; kjo shum mjafton pr t bler $1.000/$110 = 9,09 aksione.

Kompania kishte n fillim 100 aksione n qarkullim, riblen 9,09 aksione dhe si rrjedhim n qarkullim mbeten 90,91 aksione. Secili nga kta aksione ofron nj fluks vjetor nga dividendi t barabart me $1.000/90,91 = $11/aksion. Kshtu pra, pas riblerjes aksionert zotrojn 10% aksione m pak, por nga ana tjetr fitimet dhe dividendt pr aksion jan 10% m t lart. Nj investitor q zotron nj aksion sot dhe q nuk riblihet, nuk do t marr dividend n vitin 1, por mund t marr $11 n vitin 2 dhe m tutje. Si rrjedhim, vlera e aksionit sht .

Shembulli yn nxjerr n pah disa pika kye. S pari, duke supozuar gjith t tjerat konstante, vlera e kompanis sht e pandikuar nga vendimi pr t ribler aksionin apo pr t paguar nj dividend n para. S dyti, kur vlersohet totali i kapitalit t vet duhet t prfshihet si paraja q sht paguar si dividend, ashtu edhe paraja q sht prdorur pr t ribler aksionin. S treti, kur llogaritet fluksi monetar pr aksion, prfshirja si e dividendve t parashikuar ashtu edhe e parave t grumbulluara nga riblerja, prfaqson nj llogaritje t dyfisht (sepse nse investitori ia rishet aksionin e tij firms, ai nuk mund t pretendoj m dividend nga ai aksion). S katrti, firma q riblen aksionin n vend q t paguaj dividend, redukton numrin e aksioneve n qarkullim, por prodhon nj rritje kompensuese n fitimet dhe dividendt pr aksion.

16.6 T djathttPjesa m e madhe e literaturs tradicionale financiare mbron raportet e larta t pagimit t dividendve. M posht jepet nj prkufizim i qndrimit t djatht, i br nga Graham dhe Dodd n 1951:

... verdikti i vazhdueshm i shumics n tregun aksioner sht padyshim n favor t politiks liberale t dividendve dhe kundr raporteve t ult. Aksioneri i zakonshm duhet ta prfshij kt gjykim n konsideratat e tij kur vlerson blerjen e nj aksioni. Tashm sht br nj praktik standarte n vlersimin e aksionit t zakonshm aplikimi i nj multiplikatori mbi at pjes t fitimeve q shprndahet si dividend dhe aplikimi i nj multiplikatori shum m t vogl mbi fitimin e pashprndar.

Ky besim n rndsin e politiks s dividendve sht i zakonshm n komunitetet e biznesit dhe ata investues. Konsulentt financiar ushtrojn presion t vazhdueshm mbi koorporatat pr rritjen e dividendve. Kur u vendos kontrolli mbi pagat n SH.B.A, n 1974, duhet t merrej n konsiderat edhe vendosja e kontrollit mbi politikn e dividendve. N fund t fundit, nse pagat ulen, pasuria e puntorit ulet. E njjta gj ndodh edhe me dividendt. Dividendt jan paga e aksionerve. Nse ata ulen, pasuria e aksionerit reduktohet. Prandaj, nse duam t luajm pa hile, kontrolli i pagave duhet t shoqrohet edhe me kontrollin e dividendve. Apo jo? Sigurisht q jo! E vrteta qndron krejt ndryshe. Por le t rikthehemi n temn ton dhe t analizojm disa argumenta m t fort n favor t politiks s dividendve t lart.

A e injorojn riskun Miller dhe Modigliani?

Nj nga vrejtjet m t zakonshme dhe m t drejprdrejta kundr argumenteve t MM pr parndsin e dividendve, lidhet me faktin q dividendt jan para n dor ndrsa fitimet nga kapitali jan gur n trast. Mund t jet e vrtet q prfituesi i dividendve ekstra pson nj humbje balancuese nga kapitali, por nse dividendi sht i sigurt dhe e ardhura nga kapitali sht riskoze, aksioneri sigurisht q do t preferoj dividendin.

sht e vrtet q dividendt jan m t parashikueshm sesa fitimet nga kapitali. Menaxhert mund t stabilizojn dividendt, por ata nuk mund t kontrollojn mimin e aksionit. Prej ktej mund t kalojm me lehtsi n konkluzionin q rritja e dividendve e bn firmn m pak riskoze. Por pika ky sht, akoma edhe njher, q pr aq koh sa politika e investimit dhe ajo e borxhit mbahen konstante, flukset totale t arks pr firmn mbeten t njjt, pavarsisht nga raporti i pagess s dividendve. Risqet q prballojn aksionert e firms jan gjithashtu t fiksuar nga politikat e saj t financimit dhe t investimit dhe, si rrjedhim, nuk ndikohen nga politika e dividendve.

Nj rritje e dividendve shkakton transferimin e pronsis nga aksionert e vjetr tek ata t rinj. Aksionert e vjetr - ata t cilt marrin dividendin ekstra dhe nuk blejn pjesn e tyre t aksioneve t emetuar pr t financuar dividendin - shohin se u paksohet pronsia e tyre n firm. N fakt, ata kan tregtuar nj arktim t sigurt pr nj fitim t ardhshm t pasigurt. Por arsyeja pse paraja e tyre sht e sigurt nuk ka t bj me dividendin n para, por sepse paraja e tyre ndodhet tashm n bank. Nse dividendi nuk do t ishte rritur, aksionert mund ta kishin realizuar vet nj pozicion pa risk, duke shitur aksionet dhe duke i futur n bank parat e arktuara nga shitja.

Nse ndokush beson me t vrtet q aksionert e vjetr jan m t favorizuar, meqnse tregtuan nj letr me vler riskoze pr para, ather ky person duhet t pranoj gjithashtu q aksionert e rinj - ata q tregtuan paran pr aksionet e rinj - gjenden n nj pozicion t pafavorshm. Por kjo nuk ka kuptim: aksionert e rinj po mbajn mbi supe m tepr risk, por nga ana tjetr po paguhen pr kt. Ata jan t gatshm t blejn, sepse mimi i aksioneve t reja sht i till q u ofron atyre nj kthim t prshtatshm, pr t kompensuar riskun q kan marr prsipr.

Argumenti MM pr parndsin e politiks s dividendve nuk mbshtetet n supozimin e nj bote t sigurt. Ai supozon nj treg efient kapitali. Efiensa e tregut nnkupton q transferimet e vlers, t shkaktuar nga ndryshimet n politikn e dividendve, realizohen n mnyr t drejt. Dhe meqnse vlera totale e aksionerve (t rinj dhe t vjetr) mbetet e pandikuar, asnj investitor nuk humbet apo nuk fiton.

Paprsosmrit e tregut

Besojm - dhe besohet nga shumica e pjesmarrsve n treg - q konkluzionet MM rrjedhin nga supozimi i tyre pr tregjet perfekte dhe efiente t kapitalit. Askush nuk pretendon q modeli i tyre sht nj prshkrim i sakt i bots reale. Si rrjedhim, dilema e dividendve bie posht nga argumentet mbi paprsosmrit, inefiencat apo nse aksionert jan trsisht racional.

Ekziston nj klientel natyrale pr aksionet me raport t lart t pagimit t dividendve. Pr shembull, disa institucione financiare jan ligjrisht t kufizuara n investimin n aksione q nuk paguajn dividend t prcaktuar. Trustet dhe fondet e amortizimit mund t preferojn aksione me raport t lart t pagimit t dividendve, sepse dividendt konsiderohen si e ardhur e shpenzueshme, ndrkoh q fitimet nga kapitali jan shtesa n principal.

Ekziston gjithashtu nj klientel natyrale investitorsh q krkojn nga portofolet e tyre nj rrjedh t qndrueshme parash, me t cilat t jetojn. N parim, kto para mund t gjenerohen direkt nga aksionet, pa qen nevoja t paguhen dividend. Investitori thjesht mund t shes pak e nga pak nj pjes t aksioneve t tij. Por sht m e thjesht pr kompanin t drgoj nj ek tremujor dividendi, sesa sht pr investitorin shitja, le t themi, e nj aksioni do tre muaj. Dividendt e rregullt q shprndan kompania e shptojn aksionerin nga kostot e transaksionit dhe paprshtatshmrit e tjera.

Dividendt dhe politika e investimit

Nse sht e vrtet q asnj nuk fiton apo humbet nga ndryshimet n politikn e dividendve, ather prse aksionert krkojn shpesh dividend t lart? Nj spjegim i mundshm lidhet me at q aksionert nuk kan besim se menaxhert do ta shpenzojn n mnyrn e duhur fitimin e pashprndar dhe, kan gjithashtu frik, se paraja do t riinvestohet pr t ndrtuar nj perandori m t madhe n vend t nj perandorie m t pasur. N kt rast, vendimi pr dividendin mplekset me vendimet operative dhe investuese t firms. Rritja e dividendve mund t shpjer n nj rritje t mimit t aksionit, jo sepse investitort plqejn dividendin, por sepse ata duan q menaxhimi t drejtoj nj firm pa para t teprta.

16.7 Tatimet dhe radikalt e majtKredoja e t majtve pr dividendin sht e thjesht: meqnse dividendt tatohen m shum sesa t ardhurat nga kapitali, firmat duhet t paguajn dividend sa m t ult. Paraja q disponohet duhet mbajtur n firm ose duhet prdorur pr t ribler aksionet.

Duke aplikuar politika t tilla shprndarjeje, korporatat mund t konvertojn dividendt n t ardhura nga kapitali. Nse kjo alkimi financiare rezulton n nj tatim m t ult, ajo duhet t mirpritet nga do investitor tatimpagues. Kjo sht baza e teoris s t majtve n mbrojtjen e raportit t ult t pagess s dividendve.Nse dividendt tatohen m shum se sa t ardhurat nga kapitali, ather investitort duhet t paguajn m shum pr aksione me raport t ult t pagess s dividendve. Me fjal t tjera, ata duhet t pranojn nj norm m t ult prpara tatimit nga letrat me vler q ofrojn kthime n formn e t ardhurave nga kapitali, n vend t dividendve. Tabela 16.1 ilustron pikrisht kt. Aksionet e firmave A dhe B jan njsoj riskoz. Investitort shpresojn q mimi i aksionit A do t jet $112.50 vitin q vjen. Vlera e aksionit B pritet t jet $102.50, por ai shpresohet t paguaj nj dividend prej $10, kshtu q kthimi total prpara tatimit sht i njjt, $112,50.

Megjithat, aksioni B shitet me nj mim m t ult sesa aksioni A, duke ofruar n kt mnyr nj norm m t lart kthimi prpara tatimit. Arsyeja sht e qart: Investitort preferojn aksionin A, sepse kthimi q gjeneron ai sht n formn e t ardhurave nga kapitali. Tabela 16.1 tregon q aksionet A dhe B jan njsoj joshs pr investitort q paguajn 50% tatim mbi dividendt dhe 20% tatim mbi t ardhurat nga kapitali. Secili prej tyre ofron 10% pas tatimit total. Diferenca ndrmjet mimeve t aksioneve A dhe B sht pikrisht vlera aktuale e tatimit shtes, q prballojn investitort nse blejn aksionin B.

Menaxhimi i kompanis B mund ti kursej kto tatime shtes, duke eleminuar dividendin prej $10 dhe duke i prdorur kto fonde pr t ribler aksione. mimi i aksionit t kompanis duhet t rritet n $100, sapo t publikohet kjo politik.

Tabela 16.1

Efektet e nj ndryshimi n politikn e dividendve, kur dividendt tatohen m shum se sa t ardhurat nga kapitali. Aksioni i firms me raport t lart t pagimit t dividendve (firma B), duhet t shitet me nj mim m t ult, n mnyr q t gjeneroj t njjtin kthim pas tatimit.Firma A

(asnj dividend)Firma B

(dividend i lart)

mimi i vitit pasardhs$112,50$102,50

Dividendi$0$10,00

Kthimi total prpara tatimit$112,50$112,50

mimi aktual i aksionit$100$96,67

E ardhura nga kapitali$12,50$5,83

Norma e kthimit prpara tatimit

Tatimi mbi dividendin me 50%$00,50*10 = $5,00

Tatimi mbi t ardhurat nga kapitali me 20%0,20*12,50 = $2,500,20*5,83 = $1,17

E ardhura totale pas tatimit

(dividend + t ardhura nga kapitali - tatim)(0+12,50) - 2,50 = $10,00(10,00+5,83) (5,00+1,17) = $9,66

Norma e kthimit pas tatimit

Po sikur t mos paguhen fare dividend?

sht e vrtet q kur kompanit duan ti japin nj shum t majme parash aksionerve t tyre ato, zakonisht, paraplqejn ta bjn kt prmes riblerjeve t aksioneve, se sa duke paguar dividend n para. Por, nse dividendt tatohen m shum se sa t ardhurat nga kapitali, ather prse firma duhet t paguaj dividend? Nse firma ka vendosur tu shprndaj para aksionerve, a nuk sht riblerja e aksioneve rruga m e mir pr ta br nj gj t till? Pozicioni i t majtve duket se nuk mjaftohet me politikn e dividendve t ult, por sugjeron nj norm zero t pagimit t dividendve, pr aq koh sa e ardhura nga kapitali gzon nj avantazh tatimor.

N fakt, t pakt jan ata t majt q i shkojn problemit deri n kt pik. Nj firm e cila eleminon dividendt dhe fillon t riblej aksionet e saj n mnyr t rregullt, do t pikaset nga Drejtoria e Prgjithshme e Tatimeve, e cila do ta kuptoj qllimin e vrtet t riblerjes s aksionit dhe do ta tatoj kt riblerje ashtu sikurse edhe dividendt. Pr kt arsye, menaxhert financiar, n m t shumtn e rasteve, nuk e publikojn riblerjen e aksioneve pr t kursyer tatimet e aksionerve. Pr nj gj t till ata japin t tjera arsye.

Mbrojtsit e raportit t ult t pagimit t dividendve, pavarsisht nga kjo, i kan qndruar besnik mendimit q tregu shprblen firmat q ndjekin politika t dividendve t ult. Ata pretendojn se firmat q paguajn dividend dhe, si rrjedhoj, u duhet t emetojn herpashere aksione, jan duke gabuar rnd. Firma t tilla po i financojn dividendt duke emetuar aksione; ato duhet t paktn t shprndajn dividend deri n at pik sa nuk lind nevoja e emetimit t aksioneve shtes. Kjo jo vetm q do tu kursente aksionerve tatimin me nj norm m t lart, por do t shmangte gjithashtu kostot e transaksionit q gjeneron emetimi i aksioneve.

Evidenca empirike mbi dividendt dhe tatimet

Nuk mund t mohohet fakti q tatimet jan t rndsishme pr investitort. Kt mund ta shohim n tregun obligacionar. Interesi mbi obligacionet bashkiake nuk tatohet, kshtu q bashkit shesin borxh me interes t ult prpara tatimit. Interesi nga obligacionet federale tatohet dhe, si rrjedhim, kto obligacione shiten me nj norm t lart interesi prpara tatimit. Pra duket qart se pse kreditort nuk i harrojn tatimet edhe kur hyjn n tregun aksioner. Pr kt arsye, mund t shpresojm n gjetjen e nj prirjeje historike q aksionet me dividend t lart t shiten pr mime t ulta dhe, si rrjedhim, t ofrojn kthime t larta, ashtu sikurse tregohet edhe n Tabeln 16.1.

Pr fat t keq, ekzistojn vshtirsi n matjen e ktij efekti. Pr shembull, supozojm q aksioni A ka nj mim $100 dhe shpresohet t paguaj nj dividend prej $5. Frytshmria e pritur sht 5/100 = 0,05 ose 5%. Supozojm tani q kompania publikon nj rritje t fitimeve dhe e rrit dividendin n $10/aksion. Frytshmria aktuale nga dividendi, pr kompanin A, bhet 10/100 = 0,1 ose 10%. Nse rritja e papritur n fitime shkakton nj rritje n mimin e aksionit t kompanis A, do t zbulojm se nj frytshmri aktuale e lart shoqrohet me nj kthim aktual t lart. Por kjo nuk na thot nse nj frytshmri e pritur e lart shoqrohet me nj kthim t pritur t lart. Me qllim q t matim efektin e politiks s dividendve, duhet t vlersojm dividendt q presin investitort.

Nj problem i dyt lidhet me at q asnj nuk sht i sigurt se far kuptohet me frytshmri t lart nga dividendi. Pr shembull, aksionet e kompanive t shrbimeve publike kan ofruar zakonisht frytshmri t lart. Por a kan patur aksione t till nj frytshmri t lart gjat gjith vitit, apo vetm n muajt apo n ditt q paguhet dividendi? Ndoshta, pr pjesn m t madhe t vitit, aksione t till kan patur nj frytshmri zero dhe kan qen aktive perfekte pr individt q bnin pjes n kategori t larta tatimore. Sigurisht q investitor t till nuk dshirojn t mbajn nj aksion n ditt q paguhet dividendi, por ata mund tia shesin prkohsisht aksionet nj tregtari depozitues. Tregtar t till tatohen njsoj si pr dividendt, ashtu edhe pr t ardhurat nga kapitali dhe, si rrjedhim, nuk kan pse krkojn nj kthim ekstra pr mbajtjen e aksioneve gjat periudhs s pagimit t dividendve. Nse aksionert ia kalojn lirisht aksionet njri-tjetrit n kohn e pagess s dividendve, nuk do t vreheshin fare efekte tatimore.

Pr shkak t ktyre vshtirsive n matjen e lidhjes ndrmjet frytshmris dhe kthimit t pritur, nuk duhet t na habis fakti q studiues t ndryshm kan arritur n konkluzione t ndryshme. Tabela 16.2 prmbledh disa prej ktyre konkluzioneve. Vem re q n secilin prej ktyre testeve, norma e tatimit ishte pozitive. Me fjal t tjera, aksionet me frytshmri t lart kan mime t ulta dhe ofrojn kthime t larta. Megjithat, ndrsa mbrojtsit e ides q dividendt jan t kqinj pretendojn se peshorja anon nga ana e tyre, diversiteti i ideve ende nuk ka shterruar. Shum studiues t nderuar, duke prfshir edhe Merton Miller e Myron Scholes jan t pasigurt. Ata e ven theksin n vshtirsin e matjes s sakt t frytshmris s dividendve dhe n vrtetimin e lidhjes ndrmjet frytshmris nga dividendi dhe kthimit t shpresuar.

Tatimi i dividendve dhe i t ardhurave nga kapitali

E gjith evidenca e msiprme ka m tepr vlera historike se sa bashkkohore, sepse ajo i prket periudhs prpara Ligjit t Reforms Tatimore t vitit 1986 n ShBA. Prpara ksaj reforme, ekzistonte nj dallim drastik ndrmjet tatimit t dividendve dhe tatimit t t ardhurave nga kapitali. Investitort paguanin deri n 50% tatim mbi dividendt kundrejt nj norme tatimore 20% mbi t ardhurat nga kapitali. Megjithat, Ligji i Reforms Tatimore t vitit 1986, barazoi normat e tatimit mbi dividendt dhe t ardhurat

nga kapitali, duke i ln that argumentat e t majtve dhe duke prforcuar pozitn e partis s qendrs. Por koht e fundit, ka filluar t thellohet srish nj hendek, megjithse shum m i vogl se sa ai i njher e nj koh. Aktualisht, norma e tatimit mbi t ardhurat nga kapitali pr shum aksioner sht 28%, ndrkoh q pr t ardhurat e tatueshme mbi $61.400, norma tatimore mbi dividendt luhatet midis 31 dhe 39,6%.

Ligji tatimor i favorizon t ardhurat nga kapitali n nj mnyr tjetr. Tatimi mbi dividendt duhet paguar menjher, ndrsa tatimi mbi t ardhurat nga kapitali mund t shtyhet deri n momentin e shitjes s aksionit, pra kur realizohen t ardhurat nga pikpamja monetare. Aksionerve, pra, u sht dhn mundsia t zgjedhin nse dshirojn t shesin aksionet dhe t paguajn tatim nga e ardhura kapitale, ose mos ta bjn nj gj t till dhe ta shtyjn tatimin pr m von. Sa m shum ta shtyjn aksionert shitjen e aksioneve t tyre, aq m e ult do t jet vlera aktuale e detyrimit tatimor mbi t ardhurn nga kapitali.

Tabela 16.2

Disa teste lidhur me efektin e frytshmris mbi kthimet: Aplikimi i nj norme pozitive tatimore mbi dividendt nnkupton faktin q investitort krkojn nj kthim m t lart prpara tatimit nga aksionet q paguajn dividend t lart, por gabimet standarte nxjerrin n pah vshtirsin e vlersimit t ksaj norme tatimore.

Testi PeriudhaNorma e nnkuptuar tatimoreGabimi standart i norms tatimore

Brennan1946 - 196534%12

Black&Scholes1936 196622%24

Litzenberger&Ramaswamy1936 197724%3

Litzenberger&Ramaswamy1940 198014-23%2-3

Rosenberg&Marathe1931 196640%21

Bradford&Gordon1926 197818%2

Blume1936 197652%25

Miller&Scholes1940 19784%3

Stone&Bartter1947 197056%28

Morgan1946 197721%2

Ang&Peterson1973 - 198357%27

Pr institucionet financiare, dallimi ndrmjet dividendve dhe t ardhurave nga kapitali sht m pak i rndsishm, sepse shum prej tyre nuk paguajn fare tatim dhe, si rrjedhim, nuk kan arsye t preferojn m tepr t ardhurn nga kapitali kundrejt dividendve dhe anasjelltas. Pr shembull, fondet e pensioneve jan t patatueshm. Vetm korporatat kan arsye t preferojn dividendt. Pr do dividend t arktuar, korporatat paguajn n formn e tatimit mbi t ardhurat vetm 30% t dividendve. Pra, norma efektive e tatimit mbi dividendt e arktuar nga koorporatat sht 30% e 35% (kjo e fundit sht norma marxhinale tatimore), ose 10,5%. Por nga ana tjetr, korporatat duhet t paguajn n formn e detyrimit tatimor 35% t shums s plot q realizohet si e ardhur nga kapitali.

Megjithse dividendi ndikon detyrimin tatimor t aksionerit, n prgjithsi ai nuk ndikon tatimin q duhet paguar nga vet kompania q paguan dividendin. Tatimi mbi t ardhurn e korporats duhet paguar pavarsisht nga fakti nse koorporata i mban apo i shprndan fitimet e saj tek aksionert. Por ekziston nj prjashtim: Nse Drejtoria e Prgjithshme e Tatimeve mund t vrtetoj q fitimet jan mbajtur n kompani me qllimin e vetm pr t shmangur tatimin mbi dividendt, ajo mund t vendos nj tatim shtes mbi shumn shtes t mbajtur. Por rrall ndodh q kompanit e mdha t mos ken aftsin t justifikojn mbajtjen e fitimeve t tyre prball Drejtoris s Prgjithshme t Tatimeve. Implikimet e ktyre rregullave tatimore mbi politikn e dividendve jan mjaft t thjeshta. T ardhurat nga kapitali kan avantazhe pr shum investitor, por ato jan shum m pak t favorshme nga sa ishin prpara Ligjit t Reforms Tatimore t vitit 1986. Si rrjedhim, argumenti i t majtve pr minimizimin e dividendve n para, ka humbur disi rndsin e vet. N t njjtn koh, kt rndsi e kan fituar mbshtetsit e partis s qendrs.

16.8 Partia e qendrsPartia e qendrs, q prfaqsohej fillimisht nga Miller, Black & Scholes i qndron mendimit se vlera e nj kompanie nuk ndikohet nga politika e saj e dividendve. Tashm e kemi par q ky pohim sht veanrisht i vrtet kur nuk ekzistojn paprsosmri t tilla si kosto transaksioni, taksa apo pengesa t tjera. Mbshtetsit e partis s qendrs jan t ndrgjegjshm pr pranin n treg t ktyre paprsomrive, por pa u merakosur shum ata shtrojn pyetjen armatosse q vijon: Nse kompanit mund t rrisin mimin n treg t aksionit t tyre duke shprndar m shum apo m pak dividend n para, ather prse nuk e kan br nj gj t till? Ndoshta dividendt jan ata q jan, sepse asnj kompani nuk beson se mund ta rris vlern e saj, thjesht duke ndryshuar politikn e dividendve.

Ky efekt oferte sht n prputhje me ekzistencn e nj klientele investitorsh q krkojn aksione me dividend t ult n para. Firmat e kan njohur shum hert kt klientel. Mjaft firma kan aplikuar politikn e dividendve t ult, me qllim knaqjen e plot t krkesave t ksaj klientele. Nse sht kshtu, nuk ekzistojn m arsye q ti bjn firmat t orientojn politikat e tyre drejt dividendve t ult n para.

Miller, Black & Scholes, n mnyr t ngjashme, konfirmojn ekzistencn e nj klientele q krkon nj raport t lart t pagess s dividendve, por debatojn lidhur me faktin nse kjo klientel sht apo jo gjithashtu e knaqur. Nse t gjith segmentet e klientels jan t knaqur, krkesat e tyre pr dividend t vegjl apo t mdhenj nuk kan asnj efekt mbi mimet dhe kthimet. Nuk ka rndsi se cila klientel i drejtohet nj firme specifike. Nse argumentat e partis s qendrs jan t drejt, nuk duhet t shpresojm n gjetjen e ndonj lidhjeje ndrmjet politiks s dividendve dhe vlers s tregut; madje mund t pohohet q vlera e do kompanie individuale sht e pavarur nga politika e dividendve q ajo przgjedh.

Partia e qendrs thekson faktin q kompanit nuk do t aplikonin raporte t larta t pagess s dividendve nse investitort nuk do ta dshironin nj gj t till. Megjithat, nj pohim i till nuk i jep prgjigje pyetjes se pse shumica e investitorve krkojn pagesa t larta dividendsh.

Prpara Ligjit t Reforms Tatimore, ky fakt ishte thembra e Akilit pr mbshtetsit e partis s qendrs. Nse dividendt e lart sjellin edhe tatim t lart, ather investitort q krkojn dividend t mdhenj nuk marrin at q duan. Kundrprgjigjja e centristve ndaj nj fakti t till ishte hapja e debatit q n sistemin tatimor ekzistonin shum mnyra prmes t cilave aksionert mund ta shmangnin tatimin mbi dividendt. Pr shembull, n vend q t investonin direkt n aksione t zakonshme, at mund t investojn n fonde pensionesh apo shoqri sigurimesh, t cilat trajtohen m leht nga pikpamja tatimore.

Q nga 1986, disavantazhi tatimor q kishin dividendt n Sh.B.A sht zbehur, kshtu q sht m e leht t supozohet se ekziston nj klientel e konsiderueshme investitorsh q dshirojn t marrin dividend t mdhenj. Ky sht shkaku se pse jan shtuar rradht e antarve t partis s qendrs.

Por a ka shkaktuar Ligji i Reforms Tatimore ndonj ndryshim n sjelljen e investitorit dhe korporats ndaj dividendve? Korporatat besojn se ky ligj ka shkaktuar rritjen e presionit pr nj raport t lart t pagess s dividendve, por duhet t presim ende pr tu siguruar nse ka patur ndonj ndryshim n raportet e pagess apo n normat e krkuara t kthimit nga investitort. Ndrkoh, mund ti referohemi pr ndihm eksperiencs s vendeve t tjera, q kan prjetuar ndryshime t normave tatimore mbi dividendt dhe t ardhurat nga kapitali. N Kanada, pr shembull, dividendt u rritn pas futjes s nj tatimi t ri mbi t ardhurn nga kapitali dhe pas uljes s norms tatimore mbi dividendt.

Sisteme alternative tatimoreN Shtetet e Bashkuara, kthimet e aksionerve tatohen dy her. Ata tatohen n nivel korporate (tatim mbi fitimin) dhe n nivel individual (tatim mbi t ardhurn personale). Kto dy nivele tatimore ilustrohen n tabeln 16.3, e cila paraqet kthimin pas tatimit t aksionerit, nse kompania e tij i shprndan t gjith fitimet si dividend. Supozojm q kompania fiton $100 pr aksion prpara tatimit dhe si rrjedhim paguan tatim n nivel koorporate n masn 0,35 x 100 = $35. N kt mnyr, dividendi pr aksion mbetet t jet $65. Ky dividend sht subjekt i nivelit t dyt tatimor. Pr shembull, nj aksioner q tatohet me normn marxhinale t tatimit 39,6%, paguan si detyrim tatimor pr dividendin prej $65, vlern 0,396 x 65 = $25,7. Vetm nj fond pensioni i prjashtuar nga tatimet ose nj fondacion bamirs do ta arktonte t plot dividendin prej $65.

Tabela 16.3

N SHBA, kthimet e aksionerve tatohen dy her (shifrat jan n dollar pr aksion) Norma e tatimit mbi t ardhurat personale

0%39,6%

E ardhura operative 100100

Tatimi mbi korporatn3535

E ardhura pas tatimit (100% si dividend)6565

Tatimi mbi t ardhurat personale025,7

Dividendi q merr aksioneri6539,3

Sigurisht, dividendt paguhen rregullisht nga kompanit t cilat operojn n sisteme tatimore t ndryshme nga njri-tjetri. N fakt, sistemi dy-fazsh tatimor q vepron n Shtetet e Bashkuara sht relativisht i rrall. Disa vende, si Gjermania, i tatojn investitort me nj norm m t lart pr dividendt se sa pr t ardhurat nga kapitali, por ata e kompensojn nj gj t till duke patur nj sistem me norma t ndara pr tatimin mbi korporatn. Fitimet q mbeten n biznes tatohen me nj norm m t lart tatimi se sa fitimet q shprndahen. Nn sistemin me norma t ndara, investitort e prjashtuar nga tatimet preferojn dividend t lart, ndrsa milionert duan q fitimet t mbahen.

N vende t tjera, kthimet e aksionerve nuk tatohen dy her. Pr shembull, aksionert australian tatohen pr dividendt, por ata mund ti zbresin ktij detyrimi tatimor, at pjes q i prket (n prpjestim me aksionet e tyre) shums s tatimit q ka paguar korporata. Nj sistem i till njihet si sistem tatimor i atribueshm. Tabela 16,4 tregon pikrisht se si vepron nj sistem i till. Supozojm, pr shembull, q nj kompani australiane ka nj fitim prpara tatimit n masn A$100/aksion. Pasi paguan tatimin korporativ prej 30%, fitimi reduktohet n A$70/aksion. Tani kompania deklaron nj dividend neto n masn A$70 dhe i drgon do aksioneri nj ek t nnshkruar pr kt shum. Dividendi shoqrohet m nj kredi tatimore, e cili vrteton se kompania tashm i ka paguar A$30/aksion n formn e detyrimit tatimor n emr t aksionerit. Si rrjedhim, secili aksioner, trajtohet sikur t ket marr nj dividend total ose bruto t barabart me 70+30=A$100 dhe sikur i ka paguar shtetit A$30. Nse norma tatimore q aplikohet mbi aksionerin sht 30%, ather ai nuk sht m i detyruar t paguaj tatim dhe prfiton dividendin neto prej A$70. Nse aksioneri bn pjes n nj kategori tatimore ku paguhet, le t themi, 47% e t ardhurs si tatim, ather ai/ajo duhet t paguaj diferencn prej 14% mbi dividendin bruto prej A$100; nse prkundrazi, norma tatimore sht 15% (kt norm paguajn fondet e pensionit n Australi), ather aksioneri rimbursohet n masn 3015=A$15.

Nn sistemin tatimor t atribueshm, milionert duhet t paguajn tatim personal shtes pr dividendt. Nse kjo norm sht m e madhe se sa norma q do t paguanin sikur t ardhurat ti realizonin nga kapitali, ather milionert do t preferonin mbajtjen e fitimeve brenda kompanis. N t kundrt, ata sigurisht q do t preferonin dividendt. Pr investitort q bjn pjes n kategorit e ulta tatimore, nuk ka ndonj dyshim lidhur me kt shtje. Nse kompania paguan dividend, kta investitor marrin nj ek nga Drejtoria e Prgjithshme e Tatimeve pr tatimin shtes q ka paguar kompania n emr t tyre dhe, si rrjedhim, ata preferojn raporte t larta t pagess s dividendve.

Tabela 16.4N Shtetet e Bashkuara kthimi i aksionerve tatohet dyfish. Ky shembull supozon se t gjitha t ardhurat pas taksave t korporats ndahen si divident investitorve (shifrat n $ pr aksion)

E ardhura operative100

Tatimi i korporats35 Tatimi i korporats

E ardhura pas tatimit

(e paguar si dividend)65

Tatimi mbi t ardhurat i paguar nga investitort 15%9.75Tatimi i dyt i paguar nga investitori

E ardhura neto e aksionerit55.25

Tabela 16.5Nn sistemet tatimore t atribueshme, si sht ai i Australis, aksionert prfitojn nj kredi tatimore, pr shumn e tatimit q sht paguar nga korporata (shifrat jan n dollar pr aksion).

Norma e tatimit mbi t ardhurat

15%30%47%

E ardhura operative100100100

Tatimi mbi korporatn303030

E ardhura pas tatimit707070

Dividendi bruto100100100

Tatimi mbi t ardhurn153047

Kredi tatimore pr pagesn e br nga korporata-30-30-30

Tatimi q paguan paraprakisht aksioneri-15017

Dividendi total q arkton aksioneri857053

Le ti hedhim edhe nj sy Tabels 16.5 dhe t mendojm se far do t ndodhte nse norma e tatimit n nivel koorporate do t ishte e barabart me zero. Nj aksioner q paguan normn 15% do t prfundonte prsri me A$85, ndrsa aksioneri q paguan normn 47% do t arktonte prsri A$53. Si rrjedhim, n kushtet e nj sistemi tatimor t atribueshm, kur nj kompani i shprndan t gjith fitimet e saj si dividend, ekziston n t vrtet vetm nj nivel tatimor tatimi mbi aksionerin. Drejtoria e Tatimeve e arkton kt tatim nga korporata dhe m pas i drgon aksionerve ekun prkats pr tatimin shtes q duhet t paguajn apo rimbursimin q do t marrin.

PrmbledhjeDividendt shfaqen n forma t ndryshme. Ai m i zakonshmi shfaqet n formn e parave, por ndonjher kompanit paguajn nj divident special ose ekstra n para dhe ndonjher e paguajn dividendin n formn e aksionit.

Nse menaxhert e publikojn dividendin, shqetsimi i tyre kryesor lidhet me nivelin e duhur t dividendve q duhet tu paguhen aksionerve. Shumica e menaxherve, n mnyr t ndrgjegjshme ose jo, synojn nj raport afatgjat dividendi. Sikur firmat t paguanin thjesht nj raport fiks dividendi, kundrejt fitimeve t realizuara gjat vitit, ather dividendt mund t luhateshin shum. Si rrjedhim, menaxhert priren t zbusin pagesat e dividendve duke lvizur pak nga raporti i synuar pr secilin vit. Gjithashtu, drejtuesit e nj firme nuk interesohen shum pr performancn e kaluar: Ata prpiqen t jen t orientuar nga e ardhmja, kur vendosin pr pagesn e dividendve. Duke e ditur kt fakt, investitort jan t ndrgjegjshm q rritja e dividendve sht nj shenj optimizmi pr t ardhmen e firmn.

Nj alternativ ndaj pagimit t dividendve sht edhe riblerja e aksionit nga ana e kompanis emetuese. Megjithse efekti monetar pr aksionert sht i njjt n t dyja alternativat, Drejtoria e Prgjithshme e Tatimeve, n rastin e dyt, i taton aksionert vetm pr t ardhurat nga kapitali q ata mund t realizojn si rezultat i riblerjes.

Gjat viteve t fundit, shum kompani kan ribler shuma t mdha t kapitalit aksioner q ishte n qarkullim, por prgjithsisht riblerja nuk sht nj zvendsuese perfekte e dividendve n para. N shumicn e rasteve, riblerjet prdoren pr tia kaluar paran e teprt aksionerve ose pr t ndryshuar strukturn e kapitalit, duke zvendsuar kapitalin e vet me borxh. Zakonisht, investitort e interpretojn riblerjen e aksionit si shenj optimizmi t menaxhimit pr t ardhmen e firms.

Nse politika e dividendve t kompanis mbahet konstante, ather ajo shfaqet si nj lidhje e zhdrejt midis dividendve n para dhe emetimit apo riblerjes s aksionit t zakonshm. A duhet t ndjek firma politikn e dividendve t mbetur, pra t paguaj dividend vetm pasi ka financuar nevojat e saj t rritjes? Apo n t kundrt, ajo duhet t rris vazhdimisht dividendt dhe mungesn e kapitalit t vet ta plotsoj duke emetuar vazhdimisht aksione? Apo mos ndoshta firma duhet ti reduktoj dividendt n nivelet minimale t mundshme dhe ta prdor paran e kursyer pr t ribler aksionin?

Nse do t jetonim n nj bot perfekte, prgjigjja e pyetjeve t msiprme nuk do t kishte rndsi, sepse zgjedhja e njrs apo tjetrs alternativ nuk do t kishte asnj efekt mbi vlern e firms. Dilema lidhet me faktin q nuk jetojm n nj bot perfekte. Nj pikpamje e prgjithshme - megjithse jo universale - e komunitetit investues sht ajo sipas s cils nj raport i lart i pagess s dividendve rrit mimin e aksionit. Ekziston nj klientel natyrale pr dividendt e lart. Por prvese nj dshire irracionale t investitorve pr dividend t lart, duket se nuk ekziston ndonj prgjigje m e knaqshme lidhur me kt dukuri. Ndoshta, n kt rast, kemi t bjm m tepr me nj tradit sesa me nj logjik analitike.

Paprsosmria m e dukshme dhe m serioze n tregjet e kapitalit ka qen trajtimi i ndryshm tatimor pr dividendt dhe t ardhurat nga kapitali. Prpara Ligjit pr Reformn Tatimore t vitit 1986, dividendt tatoheshin me norma tatimore deri n 50%, ndrkoh q t ardhurat nga kapitali tatoheshin vetm 20%. Si rrjedhim, prpara 1986 investitort krkonin nj kthim t lart prpara tatimit, pr t kompesuar kt disavantazh tatimor. Investitort q bnin pjes n kategori t larta tatimore, duhet t ken investuar n aksione me raport t ult t pagess s dividendve. Kjo pikpamje ka nj baz t respektuar teorike. Ajo mbshtetet nga evidenca sipas t cilave kthimet bruto kan reflektuar dallimin tatimor. Dobsia e ksaj teorie lidhet me heshtjen e saj prsa i prket problemit t shprndarjes s dividendve t mdhenj n para edhe kur investitort nuk e dshirojn nj gj t till.

Pikpamja e tret mbi politikn e dividendve nis me nocionin sipas t cilit, veprimet e kompanive reflektojn preferencat e investitorve. Fakti q kompanit paguajn dividend n shuma t konsiderueshme sht evidenca m e mir q vrteton dshirn e investitorve pr dividend t lart n para. Nse oferta e dividendve prputhet me krkesn, asnj kompani nuk mund t rris vlern e saj t tregut thjesht duke ndryshuar politikn e dividendve. Megjithse kjo q tham spjegon sjelljen e korporatave, pyetja se pse dividendt jan ata q jan, mbetet prsri pa prgjigje.

Teorit e msiprme jan t paplota dhe faktet jan shum t ndjeshm ndaj ndryshimeve t papritura q mund t ndodhin. Megjithat, vota jon shkon pr partin e qendrs. Rekomandimet q mund tu bjm kompanive prmblidhen si vijon: Duhet t nnvizojm faktin q ndryshimet e menjhershme n politikn e dividendve mund t shkaktojn luhatje drastike n mimin e aksionit. Arsyeja kryesore lidhet me mnyrn se si i perceptojn investitort veprimet e kompanis. Pr kt arsye, sht m mir q kompanit ti zbusin pagesat e dividendve dhe kt mund ta realizojn, pr shembull, duke prcaktuar nj raport t synuar dhe duke e modifikuar kt raport, nse del e nevojshme. Nse duhet q patjetr t ndrmerren ndryshime drastike n politikn e dividendve, ather kompania duhet t bj sa m shum paralajmrime, n mnyr q t ul riskun e keqinterpretimit nga ana e investitorve.

Meqnse politika e dividendve sht subjekt i kufizimeve t tilla, sugjerojm q nj kompani duhet t paktn t adoptoj nj raport t synuar q t jet aq i ult sa t minimizoj krkesat pr kapital t jashtm. Pse duhet tu paguhen dividend n para aksionerve, nse ky veprim shpie n emetimin e aksioneve t reja? M mir do t ishte q t mbaheshin parat q n fillim.

Nse politika e dividendve nuk ndikon vlern e firms, ather nuk ia vlen t shqetsohemi pr t kur vlersojm koston e kapitalit t kompanis. Por nse dikush beson se efektet tatimore jan t rndsishme, ather n parim duhet thn se aksionert krkojn kthime t larta nga aksionet me raport t lart t pagess s dividendve. Disa menaxher financiar e marrin n konsiderat politikn e dividendve, por shumica prej tyre e anashkalojn, n procesin e vlersimit t kostos s kapitalit. Me sa duket, efektet e politiks s dividendve jan shum t pasigurt pr t justifikuar integrimin e tyre n proceset e vlersimit.

Pyetje pr konceptet

1. Cilat jan dy mnyrat nprmjet t cilave shoqrit paguajn parat pr aksionert e tyre? Cila metod sht br gjithnj e m shum popullore? 2. A jan shoqrit e lira pr t deklaruar fardolloj dividendi? Pse? 3. Cilat jan katr rrugt kryesore pr t ribler aksionet?

Shihni G. Grullon dhe R. Michaely, Dividends, Share Repurchases and Substitution Hypothesis, Journal of Finace 57 (Gusht 2001), fq. 1649-1684

Kur nuk ekziston nj vler nominale, kapitali ligjor prkufizohet si nj pjes ose krejt shuma q arktohet nga emetimi i aksioneve. Kompanive me aktive t parinovueshme, t tilla si kompanit minerare, u lejohet ndonjher t paguajn dividend duke prekur kapitalin ligjor.

Disa her kompanit jo vetm lejojn aksionert t riinvestojn dividendt por ata gjithashtu i lejojn t blejn aksione shtes me skonto (ulje). Shihni M. S. Scholes dhe M. A. Wolfson, Decentralization Investiment Banking: The case of Divident Reinvesment and Stock Purchase Plans, Journal of Finance Ekonomics 24 (Shtator 1989), fq. 7-36.

Ndryshimi midis dividendve n aksione dhe ndarjes s aksioneve sht teknik. Nj dividend n aksione shihet n llogari si nj transferim i fitimit t mbajtur tek kapitali, ndrsa nj ndarje shihet si nj ulje n vlern nominale t do aksioni

N 1999 Disney ndryshoi politikn e dividendve duke paguar dividend nj her n vit dhe jo nj her n tre-mujor. Disney ka nj numr tepr t madh investitorsh, ku secili zotron nj numr t vogl aksionesh. Duke br nj pages vjetore, Disney reduktoi koston e lart t postimit t eqeve t dividendve drejt investitorve.

Ndonjher kompanit jo vetm q i lejojn aksionert t riinvestojn dividendt, por i lejojn gjithashtu t blejn aksione shtes me zbritje mimi. N disa raste jan investuar shuma t konsiderueshme parash. Pr shembull, AT&T ka grumbulluar mbi $400 milion n vit prmes planeve t riinvestimit t dividendve.

Ky sht nj shembull tjetr i ankandit uniform t mimit.

Nj procedur alternative sht angazhimi n nj blerje me tender. N kt rast firma deklaron nj seri mimesh pr t cilt ajo sht e prgatitur t riblej aksionin. Aksionert bjn oferta duke deklaruar se sa aksione dshirojn t shesin pr do nivel mimi dhe m pas kompania llogarit mimin m t ult me t cilin ajo mund t blej numrin e dshiruar t aksioneve.

Shih M. Jagannathan, C.P. Stephens, dhe M. S. Weisbach, Financial Flexibility and the Choise between Dividents dhe Stock Repurchase Journal of Financial Economics 57 (shtator 2000), fq. 355-384

Healy dhe Palepu studiuan gjithashtu kompanit t cilat pushuan s paguari dividend. N nj rast t till mimi i aksionit ra mesatarisht me 9,5% n momentin e publikimit dhe t ardhurat ran pr vitin n vazhdim.

Shih R. Comment dhe G. Jarrell, op. cit

M. H. Miller dhe F. Modigliani: Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares, Journal of Business 34 (Tetor 1961), fq. 411433.

Jo t gjith besojn se dividentt nuk I bjn m mir aksionert. N 1938 u argumentua nga J. B. Williams, The Theory of Investment Value, Harvard University Press, Cambridge, MA, 1938. Gjithashtu, nj vertetim I ngjashm me MM u b nga J. Lintner n Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply of Capital to Corporations, Review of Economics and Statistics 44 (Gusht 1962), fq. 243269.

T gjith faktort e tjer q ndikojn vlern Rational Demiconductor supozohen konstant. Kta supozime nuk jan t nevojshme, por thjeshtojn vrtetimin e teoris MM.

N nj intervist t dhn n shtyp, Merton Miller e ilustron kt fakt duke thn se nj njeri nuk bhet m i pasur duke i nxjerr parat nga xhepi i djatht dhe duke i futur ato n xhepin e majt.

Aksionert e vjetr marrin t gjith prfitimet nga nj projekt me NPV pozitive. Aksionert e rinj krkojn vetm nj norm t drejt kthimi. Ata po bjn nj investim me NPV zero.

Rikujtoni q nse kompania shpreson t emetoj aksione shtes n t ardhmen, kur vlersojm totalin e kapitalit t vet, duhet t prfshijm pagesat e dividendve pr kto aksione vetm nse prfshijm edhe shumn q investitort do t paguajn pr ta. Shih kapitullin 4.

N analogji me kt arsyetim ndonjri prej nesh mund t konkludoj q meqnse pagesat e interesit jan akoma m tepr t parashikueshme, risku i kompanis mund t zbehet duke rritur shumat e paguara n formn e interesave, pra duke marr m tepr borxh?!

Eksperimentet psikologjike dshmojn se qniet njerzore nuk jan 100% racionale n vendimet e tyre. Shefrin dhe Statman prdorn disa rezultate psikologjike pr t treguar q investitort mund t ken nj preferenc irracionale pr dividendt n para.

Shum kolegje dhe universitete jan ligjrisht t lir t shpenzojn t ardhurat nga kapitali, q gjenerohen nga investimet e tyre, por ata zakonisht i kufizojn shpenzimet n nj prqindje t moderuar, e cila mund t mbulohet nga dividendt dhe interesat q arktojn.

Personat t cilt mbrojn iden e dividendve t lart mund t gjejn ktu rastin dhe t shprehen se dividendt e rregullt n para e shptojn aksionerin nga risku (shansi) pr ti shitur aksionet me nj mim prkohsisht t ult. Sigurisht, firma duhet t emetoj aksione, me kalimin e kohs, pr t financuar dividendin, por (argumentimi vazhdon) firma mund t zgjedh momentin e prshtatshm pr t shitur. Nse firmat prpiqen ta bjn nj gj t till dhe nse jan t suksesshme, athere aksionert e firmave me raport t lart t pagimit t dividendve mund t prfitojn me t vrtet dika.

Michael Brennan ka ndrtuar nj model q shpjegon prfshirjen e tatimit n nj treg perfekt. Ai zbuloi q modeli i vlersimit t aktiveve kapitale vazhdon t jet i vlefshm, por n nj baz pas tatimit. Si rrjedhim, nse aksionet A dhe B kan t njjtn beta ata duhet t ofrojn t njjtn norm kthimi pas tatimit. Diferenca ndrmjet kthimeve prpara dhe pas tatimit prcaktohet nga nj mesatare e ponderuar e normave t tatimit q paguan investitori.

Arsyet jan t llojit: Aksioni yn sht nj investim i mir ose Duam ti kemi aksionet n dispozicion pr t financuar gllabrimin e kompanive t tjera. Cili sht mendimi juaj pr argumenta t till?

Kosto t tilla nuk mund t jen t paprfillshme. Pr kt mund ti referoheni kapitullit 15, veanrisht figurs 15.3.

Supozojm se viti prbhet nga 250 dit burse. Le t imagjinojm tani nj aksion q paguan dividend tre-mujor. Pr kt aksion mund t thuhet se ofron nj kthyeshmri t lart nga dividendi vetm gjat 4 ditve n vit dhe nj kthyeshmri zero n 246 ditt q mbeten.

Pr persona t martuar, por q jetojn t ndar dhe pr persona t ve, ekzistojn skedula t veanta tatimore.

Kur shitet letra me vler, tatimi mbi t ardhurn nga kapitali paguhet pr diferencn midis mimit t shitjes dhe mimit fillestar t blerjes ose si quhet ndryshe mim baz. N kt mnyr, aksionet e bler n vitin 1993 pr nj mim baz prej $20 dhe t shitur n 1998 pr $30 do t gjenerojn $10 n formn e t ardhurave nga kapitali dhe me normn tatimore prej 28%, detyrimi ndaj shtetit do t jet $2,80.

Le t supozojm q investitori vendos ta shtyj shitjen pr nj vit, pra dshiron ti shes aksionet n 1999. Ather, nse norma e interesit sht 8%, vlera aktuale e detyrimit tatimor (n vitin 1998) bie n $2,80/1,08 = $2,59. Kjo do t thot q norma efektive e tatimit q aplikohet mbi t ardhurn nga kapitali bie n 25,9%. Sa m shum t shtyhet shitja n koh, aq m e ult do t jet norma efektive tatimore.

Kjo norm bhet zero nse investitori vdes prpara se ti shes aksionet, sepse trashgimtart e investitorit e konsiderojn mimin e shitjes n momentin e vdekjes s investitorit si mim baz, duke mos njohur kshtu ndonj detyrim tatimor pr t ardhurn nga kapitali. Supozojm pr shembull q n momentin e vdekjes s investitorit mimi i aksionit vazhdon t jet $30. Trashgimtart mund ta shesin kt aksion pr $30 dhe t mos paguajn fare tatim, sepse mimi q pretendohet prej tyre si mim baz sht pikrisht $30. $10 q sht e ardhura nga kapitali nuk tatohet fare.

N Australi dhe Zelandn e Re aksionert marrin nj kredi pr krejt shumn q korporata ka paguar si tatim n emr t tyre. N vende t tjer, si n Spanj, kredia tatimore sht m e ult se sa norma tatimore e paguar nga korporata. Sistemet tatimore t ktyre vendeve mund t trajtohen si hibride ndrmjet sistemit tatimor amerikan dhe atij australian.

N rastin e Australis, norma tatimore mbi t ardhurat nga kapitali sht e barabart me normn e tatimit q aplikohet mbi dividendt. Megjithat, investitort tatohen vetm mbi vlern reale t t ardhurave nga kapitali, pra mbi vlern e rregulluar me normn e inflacionit.

Kjo sht e vrtet vetm pr fitimet q paguhen n formn e dividendve. Fitimi i pashprndar sht subjekt i tatimit mbi korporatn. Aksionert e marrin prfitimin nga fitimi i pashprndar n formn e t ardhurave nga kapitali.

_1144514744.unknown

_1144514773.unknown

_1384003060.unknown

_1384003407.unknown

_1384003435.unknown

_1384003068.unknown

_1144514788.unknown

_1144514759.unknown

_1144514711.unknown

_1144514729.unknown

_1144514633.unknown