Upload
phamtuyen
View
214
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
La crisi dell’euro. A che punto siamo?
LA CRISI DELL’EURO E IL FUTURO
DELL’ECONOMIA EUROPEA
1
Pier Carlo Padoan
Vice Segretario Generale e Capo Economista
DELL’ECONOMIA EUROPEA
Roma, 3 dicembre 2012
Sommario
� Il quadro globale. Area euro piú debole
� Cause del rallentamento.
� Euro : il processo di aggiustamento
2
� Euro : il processo di aggiustamento
� Euro : le politiche
OECD Big 3
Annualised quarterly real GDP growth, in per cent
0
5
10
0
5
10
3
Source: OECD Economic Outlook 92 database.
-20
-15
-10
-5
-20
-15
-10
-5
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
United States
Euro area
Japan
EMEs
Annualised quarterly real GDP growth, in per cent
5
10
15
20
5
10
15
20
4
Source: OECD Economic Outlook 92 database.
-20
-15
-10
-5
0
-20
-15
-10
-5
0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
China
Indonesia
India
Russia
OECD
Tassi di disoccupazione
Percentage of labour force
10
12
14
10
12
14
United States
Euro area
Japan
5
Source: OECD Economic Outlook 92 database.
2
4
6
8
2
4
6
8
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Downside risks
�Euro ancora il maggior downside risk
o Misure recenti (OMT, ESM) hanno attenuato pressione
ma restano rischi di instabilitá
o Permangono interazioni negative tra banche debito e
sistema finanziario.
o Riaggiustamento squilibri ancora in corso.
6
o Riaggiustamento squilibri ancora in corso.
�Eccesso di aggiustamento fiscale USA
( “fiscal cliff”)
�Disoccupazione crescente deprime fiducia
�EMEs in transizione
Upside risks
� Soluzione, non parziale, non temporanea, crisi
euro
� Consolidamento fiscale a medio termine in
USA, impatto positivo su aspettative e
7
USA, impatto positivo su aspettative e
investimenti
� Benefici riforme strutturali si materializzano
prima del previsto
Fasi di ripresa a confronto
Cumulative change in OECD-wide output gap from quarter t
0
2
4
0
2
4
1970s: GDP peak at t = 1974Q3
1980s: GDP peak at t = 1980Q1
2000s: GDP peak at t = 2008Q1
8
Source: OECD Economic Outlook 92 database.
-8
-6
-4
-2
-8
-6
-4
-2
t-5
t-4
t-3
t-2
t-1 t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
t+9
t+1
0
t+1
1
t+1
2
t+1
3
t+1
4
t+1
5
t+1
6
t+1
7
t+1
8
t+1
9
Perché la ripresa é cosí lenta?
�Deleveraging settore privato
o piú avanti in USA, in ritardo nella zona euro
�Consolidamento fiscale
o E’ cominciato troppo presto?
9
o E’ cominciato troppo presto?
�Crisi area euro
o Si trascina per risposta di policy insufficente e ritardata
�Rallentamento EME
o Solo in parte a causa crisi euro
Deleveraging a velocitá diverse
Household gross debt, percentage of net disposable income
110
120
130
140
150
110
120
130
140
150
10
Note: Data for USA and Japan are not consolidated. For 2011 Q3 data are growth rates (2010 end of year to
2011 Q3) of balance sheets published by US Federal Reserve, Bank of Japan, and ECB. Euro area 3 is Germany,
France and Italy. Source: OECD Annual National Accounts.
60
70
80
90
100
60
70
80
90
100
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
United States
Euro area 3
Japan
Stato di fiducia delle imprese
Purchasing Manager Index (PMI) for manufacturing
50
55
60
65
70
50
55
60
65
70
50
55
60
65
50
55
60
65
11
Source: Markit.
25
30
35
40
45
25
30
35
40
45
Jan
-08
Jul-
08
Jan
-09
Jul-
09
Jan
-10
Jul-
10
Jan
-11
Jul-
11
Jan
-12
Jul-
12
United States
Euro zone
Japan
30
35
40
45
30
35
40
45
Jan
-08
Jul-
08
Jan
-09
Jul-
09
Jan
-10
Jul-
10
Jan
-11
Jul-
11
Jan
-12
Jul-
12
Brasil
China
India
La fiducia dei consumatori
Consumer confidence survey indicators, standard deviations
-1
-0,5
0
0,5
1
-1
-0,5
0
0,5
1
United States
Euro area
Japan
12
Note: Normalised at period average and presented in units of standard deviation. Values above zero
signify levels of consumer confidence above the period average.
Source: OECD Main Economic Indicators.
-3
-2,5
-2
-1,5
-1
-3
-2,5
-2
-1,5
-1
2008 2009 2010 2011 2012
Commercio mondiale in stallo
Index 2001 = 100
140
150
160
170
140
150
160
170
13
Source: CPB.
90
100
110
120
130
90
100
110
120
130
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Spillovers della debolezza area
Euro su EME
Percentage points
-0,4
-0,3
-0,2
-0,1
0
-0,4
-0,3
-0,2
-0,1
0
14
Source: OECD Economic Outlook 92, OECD calculations.
-0,9
-0,8
-0,7
-0,6
-0,5
-0,4
-0,9
-0,8
-0,7
-0,6
-0,5
-0,4
Brazil Indonesia China India Russia South Africa
Change in GDP growth contribution due to direct effects of changes in exports to euro area, first half of 2012 relative to first half of 2011.
Alle origini della crisi dell’euro. Squilibri
nelle partite correnti
�Far ripartire la crescita nella zona euro richiedeaffrontare gli squilibri delle partite correnti
�Gli squilibri in una unione monetaria sononecessari per permettere la riallocazione del risparmio e sostenere la crescita, ma devono
15
risparmio e sostenere la crescita, ma devonoessere sostenibili (good imbalances)
�Dopo la crisi i paesi in deficit crescono moltopoco (o per nulla). Ma tassi di crescita pre-crisierano insostenibili
Dopo la crisi la crescita e piú elevata nei paesi
in surplus, ma comunque bassa 1
0
2
4
% points
0
2
4
% points
Contributions to year-on-year percentage change of the euro area GDP
16
-8
-6
-4
-2
0
-8
-6
-4
-2
0
2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Surplus countriesDeficit countriesEuro area
1. The deficit and surplus countries are defined by their average current account balance as a share of GDP between 2002-07. 'Deficit
countries' are Estonia, Greece, Ireland, Italy, Portugal, Slovak Republic, Slovenia and Spain, and 'surplus countries' include Austria,
Belgium, Finland, France, Germany, Luxembourg and the Netherlands.
Source: OECD, OECD Economic Outlook database.
Le valutazioni di mercato riflettono squilibri
di conto corrente, dinamiche del debito e
fattori sistemiciSovereign bond yields, percentage points
17
In alcuni casi gli spread sono (molto)
superiori ai valori suggeriti dai fondamentali
Sovereign bond spreads compared to benchmarks, basis points over German bonds
1500
2000
2500
1500
2000
2500
Expected spread based on
historical norms
Observed spreads
18
Note: Actual spreads were calculated using ten-year benchmark bond yields retrieved from Thomson
Reuters Datastream. Benchmark spreads are based on past relationships between yields and debt
ratios. Source: OECD calculations.
-500
0
500
1000
-500
0
500
1000
Spain France Greece Ireland Italy Portugal
Con ripercussioni sul costo del credito che
amplificano la difficoltá dei paesi in deficit
Bank interest rates, percent
5
6
7
8
5
6
7
8
5
6
7
8
5
6
7
8
19
Note: Cost of credit is defined as interest rates on new loans to non-financial corporations (all maturities) with the
exception of Greece it refers to new loans with maturity of up to one year. Last observation refers to September 2012.
Source: European Central Bank.
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
2007 2008 2009 2011 2012
France Germany
Greece Ireland
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
2007 2008 2009 2011 2012
Italy Netherlands
Portugal Spain
Area Euro.
Le tre dimensioni dell’ aggiustamento
A) Medio termine: riequilibrio e crescita
� Aggiustamento del livello della domanda
� Aggiustamento della composizione della
domanda
20
domanda
Non basta. Occorrono misure strutturali.
B) Lungo termine: unione bancaria, fiscal compact,
growth compact
C) Breve termine. Evitare una dinamica “perversa”
Area euro: costi lavoro unitari Index 2000 = 100
130
140
150
160
130
140
150
160
Germany
Spain
France
Greece
Ireland
Italy
Portugal
21
Note: The figures shown are for whole economy unit labour costs. If wage developments in the public sector
diverge from those in the rest of the economy, changes in private sector costs may differ from those shown. This
may mean that economy-wide labour costs are falling more sharply than private sector costs in the EU/IMF
programme countries. Source: OECD Economic Outlook 92 database.
90
100
110
120
90
100
110
120
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Area euro: domanda interna
Per capita final domestic demand volumes, index (year 2000 = 100)
130
140
150
130
140
150
Germany
Spain
Greece
Ireland
Italy
Portugal
Euro area average
22
80
90
100
110
120
80
90
100
110
120
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Euro area average
Source:OECD Economic Outlook 91 database.
Vero aggiustamento?
Unemployment rate and current account balance, 2008 to 2013C
urr
en
t a
cco
un
t b
ala
nce
(p
erc
en
tag
e p
oin
ts o
f G
DP
)
AUT
DEU
FIN
LUXNLD
0
4
8
12
23
Source:OECD Economic Outlook 91 database.Source:OECD Economic Outlook 91 database.
Cu
rre
nt
acc
ou
nt
ba
lan
ce (
pe
rce
nta
ge
po
ints
of
GD
P)
ESPEST
FRA
GRC
IRL
ITA
PRT
SVKSVN
-16
-12
-8
-4
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26
Unemployment rate (percent of labour force)
L’aggiustamento strutturale é meno evidente
Current account balances, in per cent of GDP
-16
-12
-8
-4
0
4
8
Greece Portugal
-16
-12
-8
-4
0
4
8
Spain
24
Source: OECD Economic Outlook 92 database and OECD calculations.
-16
-16
-12
-8
-4
0
4
8
Italy
Ireland
-16
-16
-12
-8
-4
0
4
8
Germany
2008 2012 2012 cyclically adjusted
Riforme strutturali
� Stimolo alla crescita, produttivitá, occupazione
� Rafforzamento della competitvitá
� Protezione delle fasce deboli
� Contributo al riequilibrio delle partite correnti (S,I) nei paesi in
Riforme strutturali e consolidamento
fiscale
25
� Contributo al riequilibrio delle partite correnti (S,I) nei paesi in
deficit e in quelli in surplus
� Facilitano l’aggiustamento dei salari
Consolidamento fiscale “Growth friendly”
� Programma a medio termine
� Qualita dei tagli di spesa e della tassazione
In molti paesi le riforme sono in corso,
sopratutto nei paesi piu fragili
AUS AUT
DNK
GRCHUN IRL
ITAKOR
NZLPOLPRT
SVKESP
SWE
CHE
0,35
0,40
0,45
0,50
0,55
0,60Correlation coefficient: -0.50Statistically significant at the 1% confidencelevel
Responsiveness rate, 2007-2011
26
BEL CAN
CZE
DNK
FIN
FRA
DEU
ISL
ITA
JPN
LUX
MEX
NLD
NOR
TURGBR
USA
0,00
0,05
0,10
0,15
0,20
0,25
0,30
10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000Level, GDP per capita in 2007 (PPPs 2005)
Note: The indicator is the ratio of the total number of years in which some action is taken to address the policy priority to
the total number of years in which the policy priority has been identified.
Source: OECD Going for Growth2012.
Reform packages in labour and product markets. GDP cumulated gains in ten years
15
20
15
20
Impatto delle riforme sul Pil
27
Note: Estimated cumulative GDP impact from reforms specified in Bouis and Duval (2011).
Source: R. Bouis and R. Duval (2011), “Raising the Potential Growth After the Crisis: A Quantitative Assessment of the
Potential Gains from Various Structural Reforms in the OECD Area and Beyond”, OECD Economics Department Working
Papers, No. 835, Figure 15.
0
5
10
0
5
10
SVK IRL LUX NLD DEU FIN PRT ITA ESP FRA AUT GRC BEL
Il problema del breve termine (1)
�Le RS producono risultati anche nel breve
termine ma sopratutto nel medio termine
�Le RS devono essere implementate oltre che
legiferate (e anche questo richiede tempo)
28
�Senza un livello di fiducia sufficente le RS sono
meno efficaci (p. es. maggiore concorrenza apre
spazi di investimento che non sono sfruttati)
�L’impatto puo essere limitato nelle fasi deboli del
ciclo ed in presenza di vincoli di finanziamento
Il problema del breve termine (2)
� E’ necessario un “sostegno esterno ” che mantenga la fiducia
dei mercati per il tempo necessario al rafforzamento dei
“fondamentali “
Cioé .. progresso nel consolidamento fiscale
...ed effetti delle RS
....se i mercati sono impazienti la dinamica del debito diventa
29
� ....se i mercati sono impazienti la dinamica del debito diventa
perversa: meno crescita, interessi crescenti, piu debito, ...,
minore capacita sociale di sostenere i costi delle riforme
...”contagio politico” tra paesi deboli nella zona euro
e.....
Uno shock negativo avrebbe conseguenze
devastantiPer cent
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3Euro area
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
United States
30
Source: OECD calculations.
-4 -4
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
2013 2014
Japan
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
2013 2014
OECD
Baseline
projection
Baseline projections plus euro
area crisis impacting globally
Dal breve al lungo termine. Uscire dalla crisi,
stabilizzare l’unione monetaria
� Spezzare i legami perversi tra banche e debito sovrano
o Rafforzare il capitale delle banche
o Accelerare l’unione bancaria (supervisione, risoluzione crisi,
assicurazione depositi, risorse comuni)
� Spezzare i legami tra debito sovrano e rischio di uscita
31
� Spezzare i legami tra debito sovrano e rischio di uscita
o RS, consolidamento fiscale , ESM/OMT
� Spezzare il circolo vizioso tra spread e sostenibilitá del
debito
o Fiscal compact, gestione del debito
� Rilanciare la crescita
o RS e Mercato Interno
Uno scenario “ottimista”
� Il consolidamento fiscale continua. Da inizio 2015
debito pil in molti paesi potrebbe cominciare a scendere
con significativo impatto su fiducia e mercati .
� Nello stesso periodo RS potrebbero produrre effetti
“visibili” se implementate con efficacia
32
� Il rafforzamento delle istituzioni dell unione monetaria
potrebbe procedere rapidamente, con ulteriori benefici
sulla fiducia dei mercati.
� Una ripresa piu sostenuta in USA e nei EME potrebbe
sostenere la crescita nella zona euro piu di quanto
previsto facilitando l’aggiustamento interno.