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L’efficience des marchés financiers
Encadré par:
M. Mustapha BENGRICH
Réalisé par:
Mlle. Rokaya SKIOUD
M. Aziz IDOUHZLI
M. Omar OUBBA
M. Soufian EL ABEDALY
Plan
Introduction
Généralités sur les marchés financiers et l’efficience des marchés1
L’efficience informationnelle et ses différentes formes2
Rationalité et anticipation rationnelle3
Conclusion
Dans le marché financier;l’investisseur est censé prendre des décision financières dont il réalise de gain; et pour prendre une décision il doit se référer à une information qui émane de ce même marché ;cette information doit être collectée analysée et interprétée pour agir et gérer sa position, soit en couvrant pour la première fois une position en cherchant à a quérir des actifs financiers soit en cherchant à saisir les opportunités (prix attractif), et changer sa position.
Introduction:
L’agent économique en prenant les décisions rationnels, il considérer que ces information comme relativement fiable et parfaite , considérant même que la structure duquel l’information (le message ou le signal) a émané est une structure rationnelle et donc a caractère efficient !!
Si on parle alors de l’efficience on doit évoquer les variables qui rendent cette information fiable. Dans une structure caractérisé par l’hétérogénéité de point de vue comportement ,structure et organisation.
Introduction:
Est-ce que vraiment les cours des actifs représentent toute l’information disponible?
Que veut dire l’efficience; quels sont les conditions nécessaires de l’efficience et quelles sont ses formes?
Quel est l’impact de cette efficience sur les gestionnaires?
Introduction:
Problématique
Les marchés financiers sont-ils parfaitement
efficients ?
1-1-Définition d’un marché financier
1-2-L’efficience du marchés financiers
1-3-Conditions d’efficience d’un marché financier
1-4-les types d’efficience d’un marché financier
Le marché financier est un marché de capitaux à long
terme qui représente l’ensemble des offres et des demandes
de capitaux pour les souscriptions au capital social des
entreprises et les placements à long terme.
1-1 Définition du marché financier :
1-2-L’efficience des marchés
financiers
Selon FAMA (1965) : « l’efficience du marché
requiert qu’à tout moment, le prix des actions
reflète pleinement l’information disponible »
1-2- La notion d’efficience d’un marché financier
1-3-Les cinq conditions pour l’efficience d’un marché financier
La rationalité des
investisseurs Un marché est efficient lorsque sur ce marché, les investisseurs optimisent le couple rentabilité/risque
Un marché est efficient lorsque sur ce marché, les investisseurs optimisent le couple rentabilité/risque
Liquidités suffisantes
La liquidité d’un marché sur un titre est importante pour faciliter son échange (risque d’insolvabilité d’un crédit, insolvabilité de l’émetteur du titre).
La liquidité d’un marché sur un titre est importante pour faciliter son échange (risque d’insolvabilité d’un crédit, insolvabilité de l’émetteur du titre).
Les agents économiques peuvent hésiter à investir ou à réinvestir si les coûts de transaction ou les taxes boursières grèvent ou annulent le gain potentiel réalisable.
Les agents économiques peuvent hésiter à investir ou à réinvestir si les coûts de transaction ou les taxes boursières grèvent ou annulent le gain potentiel réalisable.
Tous les agents économiques doivent pouvoir obtenir de l’information sans que cela engendre pour eux des coûts supplémentaires de gestion.
Tous les agents économiques doivent pouvoir obtenir de l’information sans que cela engendre pour eux des coûts supplémentaires de gestion.
« Un marché concurrentiel est un marché sur lequel les vendeurs sont tellement nombreux qu’aucun d’entre eux ne peut exercer une influence significative sur les prix » Mankiw.
« Un marché concurrentiel est un marché sur lequel les vendeurs sont tellement nombreux qu’aucun d’entre eux ne peut exercer une influence significative sur les prix » Mankiw.
La gratuité de l’information
L’absence de coût de
transaction et l’impôt de bourses :
Atomicité
Effi cience opérationnelle L’efficience opérationnelle permet de mesurer ce
qu’il en coûte pour transférer des fonds des épargnants aux emprunteurs. Dans un marché de
concurrence parfaite, les coûts de transaction devraient refléter les coûts marginaux de
prestation des services aux acteurs du marché.
Effi cience informationnelle
Prix d'un actif = valeur f ondamentale = somme actualisée des revenus f uturs
Effi cience allocative Un marché fait preuve d’efficience allocative lorsque le taux de
rendement marginal (corrigé en fonction du risque) est le même pour tous les épargnants et emprunteurs. Dans un tel contexte, les
investisseurs financent les projets dont la valeur actualisée nette est la plus élevée et aucun projet « rentable » n’est écarté par manque de
capitaux.
1-4- Les types d’efficience du marché financier
2-2-Les formes de l’efficience informationnelle
2-1-Définition de l’efficience informationnelle
A- La forme faible
B- La forme semi-forte
C- La forme forte
2-1- Définition d’efficience informationnelle
L’efficience informationnelle est initialement définie par Fama
(1970) comme suit : « Un marché est jugé efficient si l’ensemble des
informations pertinentes à l’évaluation des actifs financiers qui y
sont négociés se trouve instantanément et complètement reflété
dans les cours ».
jours
Cours
Date de publication d’uneinformation nouvelle favorable
+10-10
Marché parfaitement efficient
Marché imparfaitement efficient
E. Fama (1970) propose trois hypothèses de l'efficience
informationnelle des marchés financiers :
Les hypothèses de l’efficience informationnelle des marchés financiers
2-1- Définition d’efficience informationnelle
A la suite de cette proposition d’efficience informationnelle de
FAMA (1970), plusieurs auteurs ont réagi en démontrant qu’il est
difficile d’atteindre l’efficience informationnelle. Parmi ces
travaux on peut citer ceux de Leroy (1973) et Jensen (1978).
2-1- Définition d’efficience informationnelle
En observant un déclin des travaux empiriques testant l’hypothèse
de l’efficience informationnelle des marchés financiers, Fama écrit en
1991 un nouvel article « Efficient Capital Market : II » dans cet article
Fama défend la validité des tests empiriques des trois formes
d’efficience informationnelle en proposant quelques ajustements.
2-2-Les formes de l’efficience informationnelle
2-2-Les formes de l’efficience informationnelle
Dans un marché efficient de forme faible, les cours des titres reflètent tout ce qu'on pourrait déduire de leur historique.
Il n'est pas possible de tirer profit des informations passées pour
prévoir l'évolution future du prix
Donc, il faut chercher des informations nouvelles pour se servir à
prendre la bonne décision.
A-La forme faible
2-2-Les formes de l’efficience informationnelle
Pour tester la forme faible(prévisibilité des returns)
1- test de « random walk » ou marche au hasard
l’analyse des cours actuels ou passés ne fournissent aucune
indication pour le futur.
Tests paramétriques
Tests non paramétriques
Tests paramétriques
Un coefficient de corrélation égal à 0 correspondrait à une totale
indépendance des variations successives de cours, ce qui consiste à
accepter la forme faible d'efficience, si les auto corrélations sont
significativement nulles.
Un moyen traditionnel pour mesurer l'ampleur de cette relation est de
procéder au calcul du coefficient de corrélation :
r=COV(Rt,Rt-1)
σt × σt-1
On peut tester « random walk » aussi à travers le modèle
économétrique simple :
Avec une constante propre à l’actoin dans l’année t
Meure la corrélation entre Rt et Rt-1
*Rt rendement de l’action en temps t
*Rt-1 rendement de l’action en t-1
Est une variable aléatoire qui suit une loi normale avec une moyenne nulle , une variance finie
Les 3 solutions possibles pour β : β
β
β
Si le marché est efficient sous sa forme faible le coefficient = 0
>0
<0
=0
Ran
dom
walk
1
0
0
0
β1
1
β
β
1
β
Exemple: voici les résultats obtenus de l’ensemble des régressions, effectuées par la méthode des moindres carrés ordinaire (MCO), pour toutes les valeurs du MADEX.
Valeur tc t-stat
ATW 0.016708 0.111009BCE -0.124242 -0.829325BCP 0.161202 1.066524CIH 0.121990 0.821112HOL -0.007723 -0.050736LAC -0.094851 -0.634773MNG 0.005530 0.036538ONA -0.142693 -0.957025SAM -0.158352 -1.045666SID 0.042856 0.284536
Source : Elaboré à partir des données relatives aux cours du MADEX entre janvier 2003 à décembre 2006 www.casablanca-bourse.com
Les résultats du test vérifiant une marche au hasard des cours boursiers du MADEX affirment qu'il existe une efficience faible des cours des valeurs de cet indice sur la période considérée du janvier 2003 au décembre 2006. Donc, de façon générale, l'analyse du passé est insuffisante pour réaliser des gains anormaux sur le marché de cotation en continu Marocain.
Ce résultat explique bien, que les acteurs de la bourse de Casablanca pour cette période ne répondent pas aux signaux passés de la bourse marocaine. Car leurs actions spéculatives montrent une évolution indépendante des tendances historiques des cours du MADEX.
Exemple:
Tests non paramétriques :
Le test de runs : ce test permet de ne tenir compte que des signes des
variations de prix et non de leur ampleur:
Exemple: prix 100 110 108 101 109 108
variation +10 -2 -7 +8 -1 Signes + - - + -
1 2 1
1
L’ apparition répétée du même signes en anglais est appelé run. Principe: pour valider l’hypothèse d’indépendance il faut
comparer le nombre attendu de runs pour un nombre donnée
d’observations
On distingue 3 cas:
Longues séries de signes positifs
Longues séries de signes négatifs
Cas n° 1: les variations des prix des actions sont positivement
corrélées donc on devrait obtenir de longues runs:
Cas n° 2: les variations sont négativement corrélées alors on
devrait obtenir des changements répétés de signes + - + - +
- + …
Cas n° 3: si les variations sont indépendantes on ne devrait
alors pas rencontrer ni le premier ni le deuxième cas
Dans un marché de forme semi-forte, les cours boursiers
réagissent instantanément à l'annonce d'informations dès que
celles-ci deviennent publiques (macroéconomiques ou
sectorielles…). Appelons cet ensemble d’informations Ω ss
Un investisseur sera meilleur que les autres s'il dispose des
informations privées non détenues par le public (les autres
investisseurs).
B- la forme semi-forte
31
Les catégories d’informations disponibles:
les informations déjà connues et publiées les cours passés des actifs financiers
Ex: les comptes publiés des années précédents, les séries de dividendes distribués, les séries de
taux d’intérêt de change et de croissance
Les information publiques
Ex: Les informations fournies par la presse, les rapports annuels, les prospectus d’émission, les annonces de sessions où d’attribution gratuite d’actions
les informations privées
Non publiées mais détenues par des personnes privilégiées du fait de leur fonction au sein de l’entreprise, de cabinet d’audit, ou de conseil ou d’organismes réglementaires ou de contrôle. Ex: Informations liées aux bénéfices ou aux chiffres d’affairesd’entreprises.
www.themegallery.com
Parmi les informations officielles affectant le marché boursier on
cite :
www.themegallery.com
Les tests d’efficience de forme semi-forte
(Etude événementielles)
Les études d'événements permettent de tester les réactions des
marchés financiers à l'annonce ou à la réalisation d'un événement
quelconque, endogène ou exogène, susceptible d'affecter l'activité ou les
performances d'une entreprise.
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Tests d’études événementielles
La méthode des « résidus moyens cumulés ».
Tests des technique développées par les praticiens au
niveau du traitement de l’information.
Anomalies systématiques.
La méthode des « résidus moyens cumulés ». Appelée aussi CAR méthode de « cumul des rendement anormaux »; Le rendement anormal d’un titre i est la différence entre le rendement
observé Ri et le rendement espéré E(Ri :
ARi = Ri – E(Ri) Alors : le taux de rendement anormal cumul d’une date ‘’q’’ a une
date ‘’p’’ d’un portefeuille de (n action est donné par : p
CAR(q;p ) = 1/n ∑ ARi i=q
si le marché est efficient au sens semi forte, l’annonce de l’information, une fois passée, ne devrait pas avoir d’influence sur les cours et donc les résidus ( les rendement anormaux ne devrait pas être significativement différent de zéro.
La forme semi forte de la théorie de l’efficience des marchés financiers consiste à accepter l’hypothèse selon laquelle toute information concernant une entreprise cotée ou susceptible d’affecter sa valeur est intégrée dans les cours à l’instant même où cette information est rendue publique. Cette définition suppose que les réactions de tous les investisseurs à cette information sont instantanées.
Il suffit alors d’observer la vitesse d’ajustement des cours à cette nouvelle information : lorsque l’ajustement est instantanée, ou du moins est tel qu’il ne permet pas de réaliser d’arbitrage, la forme semi-forte de la théorie de l’efficience peut être acceptée.
Un marché sera efficient de forme forte si toutes les
informations publiques et privées sont reflétées dans les cours .
Dans cette dimension de l’efficience, les investisseurs peuvent
espérer des rendement supérieurs a ceux des agents ne disposant
pas de cette information.
C- La forme forte
L’étude concernant la détention des informations privées trouve ses origine dans les articles de Osborne (1966) et Scholes (1972).
Scholes (1972) montre que les insiders (ce sont principalement des dirigeants de l’entreprises spéculant sur leurs propres titres) disposent d’une information privée qui n’est pas reflétée dans le prix.
Ensemble de toute l’information contenue dans la série historique des prix
Ensemble de toute l’information publique disponible
Ensemble de toute l’information concernant l’action
Faible
Forte
Semi-forte
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Tests d’efficience de forme forte(Analyse de l’information
confidentielle)
Mesure des performances des investisseurs initiés
Performance des fonds communs
Les filtres du ratio Cours-Bénéfice
Mesure des performances des investisseurs initiés
Les insiders ce sont des investisseurs:
Détiennent un certain pourcentage des titres existant dans une société
Font partie des organes de direction
ou de décision
Des achats des actions avant la hausse du cours
Des ventes des actions avant la baisse des cours
Plus les investisseurs initiés ont plus souvent la possibilité d’utiliser ces informations susceptibles de leurs offrir un
excès de rendement alors le marché est inefficient au sens fort.
Information
Modèle de Jensen (1968) :Modèle ou le prix reflète toute l’information disponible :
E(Rj,t+1/It)= i + (1-βj) Rf,t+1 + βj E(Rm,t+1)
Avec : Rj,t+1 : rendement des titres j entre t et t+1 Rf,t+1 : rendement de l’action non risqué f entre t et
t+1 Rm,t+1 : rendement du portefeuille de marché m
entre t et t+1 β : coefficient de proportionnalité, qui décrit la relation
linéaire stable entre le Rm et Rj
pour tester si les marchés sont ils efficient au sens forte il faut que i = 0
E(Rj,t+1/It)= i + (1-βj) Rf,t+1 + βj E(Rm,t+1) Si :
- i < 0 : les fonds réalisent une performance inférieure au marché
- i > 0 :les fonds réalisent une performance supérieure au marché
- i = 0 : les fonds ne permettent pas de réaliser des profits anormaux, c’est-à-dire de battre le marché.
Tableau récapitulatif
Formes d'efficience informationnelle des marchés financiers
Forme faible Forme semi-forte Forme forte
L'information
reflétée par les
cours
Les informations
déjà connues et
publiées dans le
passé
Toute l'information
publique en t
Les informations
anticipées (non
encore publiées)
Exemples
d'informations
Comptes publiés les
années passées,
des séries de taux
d'intérêt...
variation de taux
d'intérêt,
publication de
comptes ou
annonce de
résultat.
Initiés et
performances,
analyses des
professionnels
L'information
permettant un gain
Les informations sur
le présent et sur le
futur
Les informations
privées---------------------
SynthèseCours boursier
+30 jours-30 jours 0
Marché efficient
Annonce publique
Délai de réponse
Réponse anticipée
Surréaction
3-2-L’anticipation rationnelle
3-1- La rationalité des investisseurs
3-3- les limites d’efficience
47
3-1-La rationalité des investisseurs
La rationalité des investisseurs : les marchés financiers ne peuvent être efficients que si les agents économiques agissant sur ces marchés sont rationnels.
L'information est disponible gratuitement et tous les agents pourront en bénéficier
L'atomicité des investisseurs et la liquidité L'absence de coûts de transactions et d'impôt
de bourse
48
Rationalité Un homme est réputé rationnel lorsqu’il poursuit des fins
cohérentes entres elles et qu’il emploie des moyens appropriés aux fins poursuivies » (allais). M. Allais
F. Hahn : " Étant donné un ensemble d’actions possibles, l’agent choisit rationnellement s’il n’y a pas d’action possible pour lui dont il préférerait les conséquences à celles résultant de son choix.
Les actes effectués par les investisseurs sont entrepris dans le but de maximiser leurs espérances d'utilité en fonction du niveau de risque encouru
3-1-La rationalité des investisseurs
49
Caractéristique d’un homoecomicus
Il a des préférences , il peut ordonnerCapable de maximiser satisfaction, il maximise son utilitéSait d’analyser et anticiper mieux possible la situation et
les événement qui l’entoure
En attribuant à tous les agents économiques ces caractéristiques rationnelles, et si le marché est entièrement libre, on peut bâtir des modèles économiques maximisant l'utilité de chacun autrement dit conforme à la sous hypothèse de l'efficience du marché.
HOMO-OECONOMICUS
3-1-La rationalité des investisseurs
50
H.Simon (théorie de firme –microéconomie)La rationalité
La rationalité
Rationalité instrumentale
Rationalité procédurale
3-1-La rationalité des investisseurs
51
Le terme est utilisé en référence au concept qui a été développé en économie
On a 1 objectif et des moyens limités q’on vas essayer d’utilisé au mieux pour arrivé a une solution permet de désigner une solution.
Rationalité instrumentale
3-1-La rationalité des investisseurs
52
Pour Simon :l’optimisation est illusoire, il faut analysé la procédure qu’il faut utiliser pour prendre des décisions(processus de décision)
Rationalité procédurale
Rationalité et limité
3-1-La rationalité des investisseurs
53
«Dans l’anticipation rationnelle les prévisions effectuées par les investisseurs doivent prendre en considération les événements futurs ».
Traitement de
l’information
Comportement de
rationalité
Formation des anticipations
3-2- Anticipation rationnelle
Une théorie difficilement applicable : Il est évidemment difficile de transmettre une information à tous les investisseurs au même moment ; malgré les progrès technologiques en matière de communication, les décalages temporels dans l’obtention des informations semblent inéluctables.
3-3-Les limites de l’efficience
Les mécanismes contrariant le principe d’efficience : -le phénomène de mimétisme: le fait qu’un agent suit les
décisions d’autres agents pour prendre ses propres décisions.
-Le price momentum: est présent lorsque la performance (positive ou négative) des derniers mois a tendance à continuer pour les mois suivants.
3-3-Les limites de l’efficience
3-3-Les limites de l’efficience
-La surréaction: est caractérisée par un excès d’optimisme, des investisseurs sur les perspectives d’une société, se traduisant par des achats de titres qui augmentent jusqu’à ce qu’ils se rendent compte que leur optimisme était non fondé, donc ils vendent
-la sous-réaction: Les investisseurs réagissent mais avec une intensité insuffisante par rapport à l’événement, entraînant un ajustement progressif dans les mois qui suivent.
Dans un marché financier efficient les cours des titres reflètent instantanément et correctement toute l’information disponible .à tout instant, le cours des titres d’une entreprise serait une bonne estimation de sa valeur réelle.
Cependant, l’efficience des marchés implique qu’il est difficile de prévoir l’évolution future des cours boursiers et donc de battre le marché suite à des limites liées à l’accès à l’information.Pour améliorer l’efficience du marché financier, il faut mettre en œuvre une réglementation plus efficace et transparente afin de permettre aux investisseurs de mieux prévoir le return.
Conclusion
On conclut donc que les marchés financiers ne sont parfaitement pas efficients. Les investisseurs sont tenus de gérer leurs portefeuille autrement afin de faire des bons choix et mieux anticiper les gains futurs (dividendes).
Comment donc les investisseurs peuvent gérer leurs portefeuilles pour maximiser les dividendes?
Conclusion