LETNO POROČILO 20051.1 Eurosistem in Evropski sistem centralnih bank 161 1.2 Svet ECB 162 1.3 Izvršilni odbor 164 1.4 Razširjeni svet ECB 166 1.5 Odbori Eurosistema/ESCB, proračunski

200520052005200520052005200520052005200520052005

SL

L E T N O P O R O Č I L O2 0 0 5

LETN

O P

ORO

ČILO

2005

EVRO

PSKA

CEN

TRAL

NA

BAN

KA

ISSN 1830293-9

9 7 7 1 8 3 0 2 9 3 0 0 9

L E T N O P O R O Č I L O2 0 0 5

V letu 2006 bo na vsehpublikacijah ECB

motiv z bankovca za 5 eurov.

01_Inhalt_05_SL 03.04.2006 7:04 Uhr Seite 1

© Evropska centralna banka, 2006

NaslovKaiserstrasse 2960311 Frankfurt am Main, Nemčija

Poštni naslovPostfach 16 03 1960066 Frankfurt am Main, Nemčija

Telefon:+49 69 1344 0

Internethttp://www.ecb.int

Faks:+49 69 1344 6000

Teleks:411 144 ecb d

Vse pravice so pridržane.Razmnoževanje v izobraževalne innekomercialne namene je dovoljeno pod pogojem, da je naveden vir.

Fotografije:David FarrellMartin JoppenRobert MetschConstantin MeyerMarcus Thelen

Presečni dan za podatke v temporočilu je 24. februar 2006.

ISSN 1830-2939 (tiskana izdaja)ISSN 1830-3013 (elektronska izdaja)


PREDGOVOR

POGLAVJE 1GOSPODARSKA GIBANJA IN DENARNA POLITIKA

1 SKLEPI O DENARNI POLITIKI 18

2 DENARNA, FINANČNA IN GOSPODARSKA GIBANJA 222.1 Svetovno makroekonomsko okolje 222.2 Denarna in finančna gibanja 252.3 Cenovna gibanja 482.4 Gibanja proizvodnje in

povpraševanja ter gibanja na trgu dela 54

2.5 Fiskalna gibanja 622.6 Gibanja deviznih tečajev

in plačilne bilance 67

3 GOSPODARSKA IN DENARNA GIBANJA V DRŽAVAH ČLANICAH EU ZUNAJ EUROOBMOČJA 75

POGLAVJE 2CENTRALNOBANČNE OPERACIJE IN AKTIVNOSTI

1 OPERACIJE DENARNE POLITIKE, OPERACIJE NA DEVIZNIH TRGIH IN INVESTICIJSKE AKTIVNOSTI 861.1 Operacije denarne politike 861.2 Devizne operacije 911.3 Investicijske aktivnosti 91

2 PLAČILNI SISTEMI IN SISTEMI PORAVNAVE POSLOV ZVREDNOSTNIMI PAPIRJI 942.1 Sistem TARGET 942.2 TARGET2 962.3 Čezmejna uporaba zavarovanja 97

3 BANKOVCI IN KOVANCI 993.1 Obtok eurobankovcev

in kovancev 993.2 Ponarejanje bankovcev in

preprečevanje ponarejanja 1003.3 Izdaja in proizvodnja bankovcev 101

4 STATISTIKA 1044.1 Splošna statistična gibanja

v euroobmočju 1044.2 Nova oziroma

izboljšana statistika 1054.3 Statistika za ocenjevanje

konvergence 106

5 EKONOMSKE RAZISKAVE 1075.1 Načrt raziskav 1075.2 Raziskovalne mreže 108

6 DRUGE NALOGE IN AKTIVNOSTI 1116.1 Upoštevanje prepovedi

denarnega financiranja inprivilegiranega dostopa 111

6.2 Svetovalne funkcije 1116.3 Upravljanje operacij najemanja

in dajanja posojil Evropske skupnosti 113

POGLAVJE 3FINANČNA STABILNOST IN INTEGRACIJA

1 FINANČNA STABILNOST 1181.1 Spremljanje finančne stabilnosti 1181.2 Sodelovanje v finančnih krizah 120

2 FINANČNA REGULACIJA IN NADZOR 1222.1 Splošne zadeve 1222.2 Bančništvo 1222.3 Vrednostni papirji 1222.4 Računovodstvo 123

3 FINANČNA INTEGRACIJA 125

4 PREGLED NAD DELOVANJEM TRŽNIHINFRASTRUKTUR 1304.1 Pregled plačilnih sistemov in

infrastruktur za plačila velikihvrednosti v eurih 130

4.2 Storitve plačilnega prometa nadrobno 131

4.3 Kliring in poravnava vrednostnihpapirjev 132

3ECB

Letno poročilo2005

K A Z A LO


POGLAVJE 4EVROPSKI IN MEDNARODNI ODNOSI

1 EVROPSKA VPRAŠANJA 1361.1 Ekonomsko-politična vprašanja 1361.2 Institucionalna vprašanja 1391.3 Gibanja v državah pristopnicah

in državah kandidatkah ter odnosi s temi državami. 140

2 MEDNARODNA VPRAŠANJA 1412.1 Ključna gibanja

v mednarodnih denarnih in finančnih sistemih 141

2.2 Sodelovanje z državami zunaj EU 143

POGLAVJE 5ODGOVORNOST

1 ODGOVORNOST DO ŠIRŠE JAVNOSTI IN EVROPSKEGA PARLAMENTA 148

2 IZBRANE TEME, KI SO BILE IZPOSTAVLJENE NAZASEDANJIH Z EVROPSKIM PARLAMENTOM 149

POGLAVJE 6ZUNANJE KOMUNICIRANJE

1 POLITIKA KOMUNICIRANJA 154

2 KOMUNIKACIJSKE DEJAVNOSTI 155

POGLAVJE 7INSTITUCIONALNI OKVIR, ORGANIZACIJA IN LETNIRAČUNOVODSKI IZKAZI

1 ORGANI ODLOČANJA IN UPRAVLJANJE ECB 1611.1 Eurosistem in Evropski sistem

centralnih bank 1611.2 Svet ECB 1621.3 Izvršilni odbor 1641.4 Razširjeni svet ECB 166

1.5 Odbori Eurosistema/ESCB,proračunski odbor in konferenca o človeških virih 167

1.6 Upravljanje ECB 168

2 ORGANIZACIJSKI RAZVOJ 1702.1 Človeški viri 1702.2 Pregled uspešnosti in

učinkovitosti ECB 1722.3 Novi prostori ECB 172

3 SOCIALNI DIALOG V ESCB 174

4 LETNI RAČUNOVODSKI IZKAZI ECB 175Poslovno poročilo za leto, ki se je končalo 31. decembra 2005 176Bilanca stanja na dan 31. decembra 2005 178Izkaz uspeha za leto, ki se je končalo 31. decembra 2005 180Računovodske usmeritve 181Pojasnila k bilanci stanja 185Pojasnila k izkazu uspeha 192Pojasnilo k razdelitvi dobička/razporeditvi izgube 195Revizijsko poročilo 196

5 KONSOLIDIRANA BILANCA STANJA EUROSISTEMA NA DAN 31. DECEMBER 2005 198

PRILOGE

PRAVNI INSTRUMENTI, KI JIH JE SPREJELA ECB 202

MNENJA, KI JIH JE SPREJELA ECB 204

KRONOLOŠKI PREGLED UKREPOV DENARNE POLITIKE EUROSISTEMA 209

DOKUMENTI, KI JIH JE OBJAVILA EVROPSKA CENTRALNA BANKA OD LETA 2005 211

GLOSAR 217

4ECBLetno poročilo2005


SEZNAM OKVIROV1 Spremenljiva narava hitre denarne

rasti v zadnjih letih 28Graf A Sestavine M3 29Graf B Gibanje M3 in njegovih

protipostavk 29Graf C Sektorska sestava depozitov

privatnega sektorja 302 Vpliv višjih cen nafte na donose

obveznic in cene delnic: zgodovinskaprimerjava med euroobmočjem in ZDA 36Tabela A Spremembe donosov 10 letnih

državnih obveznic v ZDA ineuroobmočju v 12 mesecih prednajvečjimi dvigi cen nafte 37

Tabela B Spremembe cen delnic v euroobmočju in ZDAv 12 mesecih pred največjimidvigi cen nafte 38

3 Razlike v rasti posojil gospodinjstvom v državah euroobmočja 41Graf A Razpon rasti posojil MFI

gospodinjstvom po državaheuroobmočja 42

Graf B Tehtani koeficient variacije zarast posojil gospodinjstvom v državah euroobmočja 42

Graf C Povprečna rast skupnih posojilMFI gospodinjstvom inzadolženost gospodinjstev v euroobmočju 43

Graf D Gibanja na stanovanjskih trgih in posojila v euroobmočju 1999-2004 44

4 Raziskovalna skupina za analizo zavztrajnosti inflacije in oblikovanje cen v euroobmočju 50

5 Razčlenitev rasti v euroobmočju podejavnostih 56Graf A Razčlenitev skupne realne

bruto dodane vrednosti 57Graf B Razčlenitev realne bruto

dodane vrednosti v storitvah 57Tabela Gibanja realne bruto dodane

vrednosti v euroobmočju podejavnostih 57

Graf C Dodana vrednost v storitvenihdejavnostih euroobmočja 58

Graf D Dodana vrednost v industriji euroobmočja 58

6 Napredek pri strukturnih reformah na trgu dela in trgu proizvodov v EU 61

7 Gibanje dolžniških vrednostnih papirjev širše opredeljene države v euroobmočju 64Tabela A Letne stopnje rasti dolžniških

vrednostnih papirjev, ki so jihizdale države euroobmočja 64

Tabela B Struktura zneskov nedospelihdolžniških vrednostnih papirjev, ki so jih izdale države euroobmočja 65

Graf A Nedospeli državni dolžniškivrednostni papirji euroobmočjapo državi izdaje v letu 2005 66

Graf B Neto izdaje državnih dolžniških vrednostnih papirjev po državi izdaje v letu 2005 66

8 Recikliranje petrodolarjev in njegoveposledice 70Graf A Prihodki od izvoza nafte 70Graf B Neto sredstva in delež

gotovine v depozitih državčlanic OPEC 71

Graf C Neto sredstva in delež valut v depozitih Rusije 71

Tabela Tržni deleži posameznihgospodarstev v uvozu OPEC in CIS 72

9 Storitve Eurosistema za upravljanje rezerv 113

10 Raziskovalna mreža za kapitalske trge in finančno integracijo v Evropi 125

11 Medregionalna primerjava hipotekarnihobrestnih mer v euroobmočju in ZDA 126Graf A Razpršenost spremenljivih

in kratkoročnih obrestnih merza posojila gospodinjstvom za nakup hiš in ustrezne tržne obrestne mere po regijah ZDA in državaheuroobmočja 127

5ECB

Letno poročilo2005


Graf B Razpršenost dolgoročnihobrestnih mer za posojilagospodinjstvom za nakup hiš in ustrezne tržne obrestnemere po regijah ZDA in državah euroobmočja 127

12 Javne izjave ECB o reformi Pakta o stabilnosti in rasti 137

SEZNAM TABEL1 Gibanja cen 492 Kazalci stroškov dela 533 Sestava rasti realnega BDP 544 Gibanja na trgu dela 605 Fiskalni položaj v euroobmočju 636 Rast realnega BDP v državah

članicah EU, ki niso del euroobmočja, in v euroobmočju 75

7 Inflacija po HICP v državah članicah EU, ki niso del euroobmočja, in v euroobmočju 76

8 Fiskalni položaj v državah članicah EU, ki niso del euroobmočja, in v euroobmočju 77

9 Plačilna bilanca, izbrane postavke 7910 Gibanja v ERM II 8011 Uradne strategije denarne

politike držav članic EU zunajeuroobmočja 82

12 Plačilni promet v sistemu TARGET 95

13 Skupna razpoložljivost sistema TARGET 95

14 Porazdelitev ponaredkov po apoenih 10015 Dodelitev proizvodnje euro-

bankovcev leta 2005 102

SEZNAM GRAFOV1 Obrestne mere ECB in obrestne mere

denarnega trga 192 Glavna gibanja v večjih industrijsko

razvitih državah 223 Glavna gibanja na trgih primarnih

surovin 244 M3 in posojila zasebnemu sektorju 265 Prispevki k letni rasti M3 266 Kratkoročne obrestne mere za depozite 277 Prispevek k letni stopnji rasti

kratkoročnih depozitov in pogodb o povratnem nakupu 27

8 Protipostavke M3 319 Ocene denarne vrzeli 3210 Kratkoročne obrestne mere

v euroobmočju in naklon krivuljedonosnosti denarnega trga 34

11 Tri mesečne obrestne mere EURIBOR za terminske posle in implicitnanestanovitnost, ki izhaja iz opcij na 3 mesečne EURIBOR terminske posle 34

12 Donosi dolgoročnih državnih obveznic 3513 Realni donosi obveznic v euroobmočju

in izravnana stopnja inflacije 3514 Indeksi cen delnic 4015 Rast dejanskih in pričakovanih dobičkov

podjetij 4016 Posojila MFI gospodinjstvom 4117 Obrestne mere za posojila

gospodinjstvom in nefinančnim družbam 41

18 Zadolženost gospodinjstev in bremeservisiranja dolga 45

19 Realni stroški zunanjega financiranjanefinančnih družb v euroobmočju 45

20 Stopnja dobička nefinančnih družbeuroobmočja, ki kotirajo 47

21 Razčlenitev realne stopnje letne rasti zunanjega financiranja nefinančnih družb 47

22 Zadolženost nefinančnega podjetniškega sektorja 48

23 Razčlenitev inflacije po HICP: glavnipodelementi 50

24 Prispevki glavnih podelementov k inflaciji po HICP 50

25 Gibanja cen stanovanjskih nepremičnin 5226 Razčlenitev cen industrijskih

proizvajalcev 5327 Plača na zaposlenega po sektorju 5328 Prispevki k četrtletni rasti

realnega BDP 5529 Kazalci zaupanja 5530 Brezposelnost 5931 Produktivnost dela 6032 Nominalni in realni efektivni menjalni

tečaj eura 6933 Bilanca tekočega računa in njegove

sestavine 69



34 Finančni račun euroobmočja 7335 Finančni odlivi euroobmočja

v nove države članice EU 7436 Neto stanje mednarodnih naložb 7437 Spremembe tečaja eura do valut držav

EU zunaj ERM II 8138 Likvidnostni dejavniki v euroobmočju

leta 2005 8639 Ustrezno tržno finančno premoženje 8940 Ustrezno tržno finančno premoženje

za zavarovanje terjatev 8941 Razlika med deležem ustreznega

tržnega finančnega premoženja in deležem finančnega premoženja za zavarovanje terjatev v letu 2005 90

42 Skupna vrednost bankovcev v obtoku med letoma 2000 in 2005 99

43 Skupno število eurobankovcev v obtoku med letoma 2002 in 2005 99

44 Število eurobankovcev v obtoku med letoma 2002 in 2005 100

45 Število ponarejenih eurobankovcev,umaknjenih iz obtoka med letoma 2002 in 2005 101

46 Serija delovnih dokumentov ECB:klasifikacija po reviji „Journal ofEconomic Literature” 109

7ECB

Letno poročilo2005


DRŽAVE

BE BelgijaCZ ČeškaDK DanskaDE NemčijaEE EstonijaGR GrčijaES ŠpanijaFR FrancijaIE IrskaIT ItalijaCY CiperLV LatvijaLT LitvaLU LuksemburgHU MadžarskaMT MaltaNL NizozemskaAT AvstrijaPL PoljskaPT PortugalskaSI SlovenijaSK SlovaškaFI FinskaSE ŠvedskaUK Združeno kraljestvoJP JaponskaZDA Združene države Amerike

DRUGO

BIS Banka za mednarodne poravnaveBPM5 Plačilnobilančni priročnik MDS

(5. izdaja)c.i.f. stroški, zavarovanje in prevoznina na

državni meji uvoznikaCPI indeks cen življenjskih potrebščinECB Evropska centralna bankaEGP Evropski gospodarski prostorEER efektivni menjalni tečajEMI Evropski monetarni inštitutEMU Ekonomska in monetarna unijaESR 95 Evropski sistem nacionalnih računov 1995ESCB Evropski sistem centralnih bankEU Evropska unijaEUR eurof.o.b. franko na ladijski krov na državni meji

izvoznikaBDP bruto domači proizvodHICP harmonizirani indeks cen življenjskih

potrebščinILO Mednarodna organizacija delaMDS Mednarodni denarni skladMFI denarne finančne institucijeNCB nacionalna centralna bankaPPI indeks cen industrijskih proizvodov

pri proizvajalcihULCM stroški dela na enoto proizvoda

v predelovalnih dejavnostih

V skladu s prakso Skupnosti so države EU v temporočilu naštete po abecednem redu imen držav v nacionalnem jeziku.


K R A T I C E


Avtor: Peter SauererNaslov: Großmarkthalle, 2004Material: Les in vrv, Format: 90 × 20 × 15 cm 16

Avtorica: Ilse HaiderNaslov: Kopf eines Athleten, 1994Material: Vrbove šibe, fotografska emulzija, Format: 180 × 120 × 40 cm 84

Avtor: Pep AgutNaslov: Read your voice, 2000Material: Mešana tehnika, Format: 190 × 195 cm 116

Avtorica: Maria HedlundNaslov: Loosing Ground, 2003Material: 4 c-odtisi na aluminij, Format: 85 × 76 cm vsak 134

Avtor: David FarrellNaslov: Ballynultagh, 2000, (iz serije „Innocent Landscapes”)Material: Fotografija, Format: 100 × 100 cm 146

Avtor: Natividad BermejoNaslov: Duérmete niño, 2000Material: Grafika na papirju, Format: 145 × 212 cm 152

Avtor: Pedro ProençaNaslov: Alla turca (algumas anotações musicais), 2001Material: Akril na platnu, Format: 200 × 150 cm 158

9ECB

Letno poročilo2005

ECB je od leta 1998 organizirala vrsto razstav z naslovom „Sodobna umetnost držav članicEvropske unije”. Vsaka razstava skuša zaposlenim v ECB in obiskovalcem ponuditi vpogled vumetniško dogajanje v eni od držav članic. Sodobna umetnost je bila izbrana zato, ker odražaobdobje, v katerem je monetarna unija postala resničnost.

ECB je nekatera razstavljena dela odkupila za svojo umetniška zbirko, ki jo namerava razširiti.Izbor del iz te zbirke je prikazan na sedmih straneh med poglavji Letnega poročila.


P R E D G OVO R


Najprej bi rad izrekel spoštovanje mojemupredhodniku Wimu Duisenbergu, prvemupredsedniku ECB, ki je preminil lansko leto. Kot sem ob številnih priložnostih, v Amsterdamu, Frankfurtu in mnogih drugihmestih po Evropi, že poudaril, dolguje tainstitucija, Evropska centralna banka in njenizaposleni, kot tudi moji kolegi in jaz, ki sedimov Izvršilnem odboru, ter Svet ECB in Razširjenisvet ECB Wimu veliko zahvalo. V spominu bo vedno ostal z nami, saj, kot je dejalChateaubriand, „ga smrt ni premagala, naredilaga je samo nevidnega”.

***

Leta 2005 je bila realna rast BDPv euroobmočju 1,4% po 1,8% gospodarski rastileta 2004 in 0,7% rasti leta 2003. Dinamikagospodarske aktivnosti je bila v prvi polovicileta zmerna, v drugi polovici leta pa se je podvplivom nadaljnje visoke rasti svetovnegapovpraševanja, okrepljene rasti dobičkovpodjetij in zelo ugodnih pogojev financiranjaokrepila. Gospodarska aktivnost je bila takokljub visokim in spremenljivim cenam nafterazmeroma trdna. Zaradi precejšnjih podražitev

primarnih surovin in energentov ter delomazaradi povišanja nadzorovanih cen in posrednihdavkov je medletna inflacija, merjena zindeksom HICP, leta 2005 dosegla 2,2%, kar jenekoliko več kot v prejšnjih dveh letih, ko jeznašala 2,1%. Kljub temu so bili inflacijskipritiski iz domačega okolja še naprej omejeni,saj so nadaljevanje zmerne rasti plač in ugodnagibanja cen uvoženega industrijskega blaganekoliko nevtralizirali rast cen primarnihsurovin in energentov.

***

V razmerah umirjenih inflacijskih pritiskov izdomačega okolja je Svet ECB večino letaključne obrestne mere ECB ohranjalnespremenjene na zgodovinsko nizki ravni(2%), hkrati pa je še naprej pozorno spremljaldolgoročnejša inflacijska pričakovanja. Tekomleta je ekonomska analiza ECB pokazala, da setveganja inflacijskih pritiskov na srednjeročnostabilnost cen krepijo, to oceno pa je ob močnirasti količine denarja in kreditov v razmerah, koje bila likvidnost že sicer obsežna, potrdila tudidenarna analiza. Proti koncu leta 2005 je rednanavzkrižna primerjava med ekonomsko indenarno analizo pokazala, da je za obvladovanjeteh tveganj potrebna prilagoditev akomodativnedenarne politike ECB. Tako je Svet ECB 1. decembra 2005 sklenil, da za 25 bazičnih točkpoviša ključne obrestne mere ECB, potem ko jihje dve leti in pol ohranjal nespremenjene.

Inflacijska pričakovanja so v celotnemeuroobmočju trdno zasidrana na ravni, ki jeskladna s stabilnostjo cen, kar kažejo tudiankete in finančni kazalniki. To prispeva k ohranjanju nizke ravni premij za tveganje v nominalnih obrestnih merah v celotnemrazponu ročnosti, kar omogoča nižjo raven takokratkoročnih kot dolgoročnih obrestnih mer.Visoka stopnja kredibilnosti, ki jo uživa ECB,in njena stabilnostno naravnana politika staomogočili ohraniti zelo ugodne pogojefinanciranja za investitorje, s čimer staspodbujali gospodarsko rast in odpiranje novihdelovnih mest. To je prispevalo tudi k ohranjanju kupne moči potrošnikov, kar je



zelo pomembno za vse prebivalce euroobmočja,ne samo za tiste z nizkimi dohodki. Bistveno je,da se ta prednost gospodarstva euroobmočjaohrani tudi v prihodnje. Svet ECB bo zato šenaprej pozorno spremljal vsa relevantnagibanja, s čimer bo zagotovil, da ostanejosrednjeročna in dolgoročna inflacijskapričakovanja trdno zasidrana na ravni, ki jeskladna s stabilnostjo cen.

***

Uspeh ekonomske in monetarne unije je odvisentudi od vzdržne javnofinančne politike incelovitih strukturnih reform, katerih cilj jepovečati sposobnost gospodarstva za rast. Taksklop politik ne spodbuja le povezanosti inprožnosti gospodarstva euroobmočja, ampakdaje tudi podporo denarni politiki pri ohranjanjustabilnosti cen, kar povečuje njeno učinkovitostin prispeva k trajni gospodarski rasti inodpiranju novih delovnih mest.

Spoštovanje sprejetih javnofinančnih pravilkrepi vzdržnost javnih financ, kar je bistvenotudi zaradi pričakovanega javnofinančnegaučinka staranja prebivalstva. Zaradi tega jeEurosistem vedno močno podpiral Pakt zastabilnost in rast. Natančno in dosledno izvajanjeprenovljenih pravil spodbuja javnofinančnodisciplino ter omogoča ponovno vzpostavitikredibilnost javnofinančnega okvira EU inzaupanje v preudarno javnofinančno politiko.Zanesljiva priprava in pravočasna objavajavnofinančnih statističnih podatkov je ravnotako bistvena za evropski javnofinančni okvir inučinkovito delovanje medsebojnega nadzora.

V zadnjih nekaj letih je bil dosežen določennapredek pri strukturnih reformah, vendar jevmesni pregled Lizbonske strategije marca 2005pokazal, da je za izboljšanje evropskegapotenciala za rast in zaposlovanje ta prizadevanjatreba precej okrepiti. Prožnejši trg dela, trgproizvodov in finančni trg omogočajo boljšerazporejanje virov, bolj spodbujevalno poslovnookolje pa pospešuje sposobnost za inovacije,investiranje in odpiranje novih delovnih mest.Eden od izzivov je tudi dokončno oblikovanje

notranjega trga, ki vključuje tudi trg storitev, karbo podjetjem omogočilo, da izkoristijo prednostiekonomije obsega in večje gospodarskeučinkovitosti. Priložnosti, ki jih ponujajoglobalizacija in hitre tehnološke spremembe, jemogoče najbolje izkoristiti z vzpostavitvijo inpospešitvijo strukturnih sprememb. To je tudinajboljša možnost za nadaljnje povečanjeblaginje državljanov Evrope.

***

Eurosistem pozorno spremlja dogajanja v zvezis finančno integracijo v Evropi. Finančnaintegracija prispeva k nemotenemu vodenjuenotne denarne politike v celotnemeuroobmočju kakor tudi k učinkovitemurazporejanju finančnih virov in s tem h gospodarski rasti. Pomembna je za izvajanjenaloge Eurosistema, da ohrani finančnostabilnost, ter tudi za učinkovito obratovanje innemoteno delovanje plačilnih in poravnalnihsistemov. Septembra 2005 je ECB objavila prvoporočilo, ki vsebuje sklop kazalnikov o finančniintegraciji v euroobmočju. Kazalniki kažejo napovečanje finančne integracije, vendar stopnjaintegracije na posameznih segmentih trga nipovsod enaka. ESCB podpira splošne cilje EU,če to ni v nasprotju s ciljem stabilnosti cen, medkaterimi je tudi finančna integracija.

Integracija je prek sistema TARGET že v celotidosežena na področju bruto poravnave v realnem času. Eurosistem aktivno pripravljasistem TARGET2, ki bo ponujal kakovostnejšestoritve in nov cenovni okvir za osnovnestoritve. Kot je 17. junija 2005 objavil Svet ECB, bo TARGET2 začel delovati 19. novembra 2007, ko bo prva skupina državprešla na novi sistem. Vse centralne banke, kibodo sodelovale v sistemu TARGET2, innjihovi nacionalni bančni sektorji naj bi novisistem začeli uporabljati do maja 2008.

Na področju plačilnih sistemov za plačila malihvrednosti ostaja vzpostavitev enotnega območjaplačil v eurih (SEPA) ključna naloga. Strankebodo lahko v okviru SEPA opravljale plačila nacelotnem euroobmočju prek enega bančnega

13ECB

Letno poročilo2005


računa z uporabo enotnega sklopa plačilnihinstrumentov prav tako preprosto in varno, kotto počno danes v nacionalnih sistemih.Predvideno je, da bo ta možnost državljanom navoljo do leta 2008. Eurosistem v celoti podpirata rok, vendar bo za njegovo uresničitevpotrebna trdna volja vseh sodelujočih strani.

Po podpisu Pogodbe o ustavi za Evropo oktobra2004 so države članice sprožile potrebnepostopke za njeno ratifikacijo. Do sedaj je 15držav članic ratificiralo evropsko ustavooziroma so tik pred formalnim zaključkomratifikacije. V Franciji in na Nizozemskemustava ni dobila večinske podpore. ECB meni,da evropska ustava jasneje izoblikuje pravni ininstitucionalni okvir EU in krepi sposobnostUnije, da ukrepa tako na evropski kot nasvetovni ravni, ter hkrati potrjuje sedanjimonetarni okvir. Treba je poudariti, da postopekratifikacije ne vpliva na delovanje monetarneunije in ne vpliva na stabilnost eura. ECB bo v okviru sedanje pogodbe ali v okviru evropskeustave še naprej zagotavljala kredibilnost eurain skrbela za stabilnost cen, kar je temeljnipogoj za makroekonomsko okolje brez inflacije,ki spodbuja gospodarsko rast in ustvarjanjedelovnih mest.

Leta 2005 so se štiri države članice vključile v mehanizem deviznih tečajev (ERM II) z namenom, da se pridružijo euroobmočju, kona vzdržen način izpolnijo vse konvergenčnekriterije. ECB in Evropska komisija bosta rednodvoletno konvergenčno poročilo objavili jesenileta 2006. Treba je poudariti, da bo vsaka državačlanica ocenjena posebej glede na njenerezultate na gospodarskem in denarnempodročju, pri čemer se bo v celoti upoštevalonačelo enakega obravnavanja. Pod takimipogoji bo širitev euroobmočja koristna tako zasedanje članice kot za države, ki bodo postaledel euroobmočja.

***

ECB je imela leta 2005 presežek prihodkov nadodhodki v višini 992 milijonov EUR. Enakznesek je bil prenesen v rezervacijo za tečajno

in obrestno tveganje ter tveganje cene zlata,tako da izkazani čisti dobiček za leto 2005 znašanatanko nič. Iz te rezervacije bodo pokritiodhodki, ki nastanejo zaradi izpostavljenostitem tveganjem, predvsem odhodki vrednotenja,ki se ne pokrijejo iz računov prevrednotenja.Presežek prihodkov nad odhodki leta 2005 je bilustvarjen po čisti izgubi leta 2004 v višini 1.636 milijonov EUR, ki je nastala predvsemzaradi apreciacije eura do ameriškega dolarja.Leta 2005 se je vrednost eura do dolarjazmanjšala.

V proračunu ECB za leto 2005 je bilonačrtovanih skupno 1.369,5 delovnih mest v ekvivalentu polnega delovnega časa (1.362,5mest v letu 2004). Ob koncu leta 2005 je bilo naECB za nedoločen čas oziroma za določen časvsaj za eno leto zaposlenih 1.360 oseb, karustreza 1.351 delovnim mestom v ekvivalentupolnega delovnega časa. Po 15. maju 2005 jeECB začela zbirati tudi prijave za zaposlitev izdveh držav pristopnic, Bolgarije in Romunije.Leta 2004 se je začela izvajati nova kadrovskastrategija, ki se je nadaljevala tudi leta 2005.Poleg spodbujanja mobilnosti se strategijaosredotoča na razvoj vodstvenih kadrov ECB terna permanentno izobraževanje in usposabljanjeza razvoj novih znanj in sposobnosti zaposlenih.Poleg tega je bilo šest vrednot ECB, ki so bileopredeljene leta 2004, postopno vključenih v kadrovsko politiko in bodo tudi v prihodnjevodilo za vse zaposlene pri njihovemvsakdanjem delu.

Kadrovska vprašanja se obravnavajo tudi naravni Eurosistema. Za nadaljnjo krepitevsodelovanja in skupinskega duha medcentralnimi bankami Eurosistema/ESCB je Svet ECB leta 2005 ustanovil kadrovskokonferenco. Brez poseganja v izključnopristojnost nacionalnih centralnih bank in ECBna tem področju bo kadrovska konferencaomogočala izmenjavo izkušenj, strokovnegaznanja in informacij o usmeritvah in postopkihna kadrovskem področju, kar bo med drugimprispevalo k ustvarjanju novih priložnosti zaskupno usposabljanje in razvoj možnosti zaizmenjavo zaposlenih. Kadrovska konferenca in



Odbor za stike z javnostjo Eurosistema/ESCBsta dobila nalogo, da izvedeta konkretne ukrepeza uveljavitev izjave o poslanstvu Eurosistema,ki je bila objavljena januarja 2005. Izjava oposlanstvu bo dobivala konkreten pomen za zaposlene v Eurosistemu pri njihovemvsakdanjem delu, kar bo okrepilo skupinski duhmed ECB, nacionalnimi centralnimi bankami ineuroobmočjem.

ECB si kot javna institucija vedno prizadeva, dabi zagotavljala najboljše storitve ob čim nižjihstroških. V skladu s to zavezo je Izvršilni odborECB sklenil, da s pomočjo metode ničelnegapredračunavanja (zero-based budgeting – ZBB)oceni uspešnost in učinkovitost ECB, pri čemerso bili aktivno vključeni vsi zaposleni invodstveni kadri. Na podlagi ugotovitevničelnega predračunavanja je Izvršilni odborECB ugotovil, da je številna delovna mestamogoče ohraniti ali jih brez odpuščanjazaposlenih preoblikovati. Uvedena je bila tudizačasna zamrznitev zaposlovanja. Izvršilniodbor je sprejel številne druge ukrepe, kizadevajo širša organizacijska vprašanja znotrajposlovnih področij ali med njimi, kar boinstituciji omogočilo, da poveča svojouspešnost in učinkovitost. Organizacijskespremembe, ki jih je sprožil pregled ZBB – naprimer prestrukturiranje nekaterih poslovnihpodročij za boljši izkoristek sinergije,

koncentracija strokovnega znanja in analitskihsposobnosti, poenostavitev postopkov terpreusmeritev na srednjeročno strateškonačrtovanje – se postopno uresničujejo.Spodbuda s strani ZBB bo okrepila kulturovodenja, katere cilj je čim boljši izkoristekobstoječih virov.

Potem ko je bil na začetku leta 2005 izbranarhitekt za projekt nove stavbe ECB, je SvetECB ocenil skupne potrebe in razsežnostprojekta. V tej fazi optimizacije so bilipredvideni stroški gradnje občutno zmanjšani.Svet ECB je odobril prenovljeni načrt indecembra 2005 sprožil fazo načrtovanjaprojekta. ECB se je zavezala, da bo izrednoskrbno vodila in spremljala projekt z vidikacelotnih stroškov ter zagotavljanja pravočasneizvedbe posameznih ključnih faz.

Frankfurt na Majni, marec 2006

Jean-Claude Trichet

15ECB

Letno poročilo2005


AvtorPeter SauererNaslovGroßmarkthalle, 2004MaterialLes in vrvFormat90 x 20 x 15 cm© ECB in avtor

02_Ch_1_05_SL 03.04.2006 7:11 Uhr Seite 16

P O G L A V J E 1

G OS P O DA R S K A G I B A N J A I N D E N A R N A

P O L I T I K A

02_Ch_1_05_SL 03.04.2006 7:11 Uhr Seite 17

Gospodarska rast v euroobmočju se je v drugipolovici leta 2004 in v prvi polovici leta 2005upočasnila, deloma zaradi naraščajočih cennafte, začasne upočasnitve svetovne menjave inzakasnelih učinkov pretekle apreciacije eura.Vseeno se je v drugi polovici leta 2005 nato spetokrepila, predvsem pod vplivom vztrajnovisokega svetovnega povpraševanja, hitre rastidobičkov in zelo ugodnih pogojev financiranja.V celoti se je realni BDP – delno prilagojenštevilu delovnih dni – v letu 2005 povečal za1,4%, medtem ko je v letu 2004 naraščal postopnji 1,8%, v letu 2003 pa po stopnji 0,5%.Gospodarska aktivnost je v letu 2005 torejostala razmeroma odporna na visoke innestanovitne cene nafte.

Kljub velikemu povečanju cen primarnihsurovin in energentov so v obdobju, ko jegospodarska rast sicer okrevala, a je bila ševedno dokaj skromna, domači inflacijski pritiskiostali razmeroma omejeni. Zmerna so ostalapredvsem gibanja plač. Inflacijske pritiske soblažili tudi ugodni trendi v gibanju cen uvoženihindustrijskih proizvodov. Dolgoročna inflacijskapričakovanja v euroobmočju so ostala trdnozasidrana na ravni, ki je skladna s cenovnostabilnostjo. Kljub temu je bila skupna inflacijav letu 2005 nekoliko povišana, predvsem zaradistrmega povečanja cen energentov, v manjšimeri pa tudi zaradi dviga nadzorovanih cen inposrednih davkov. Skupna inflacija po indeksuHICP je bila tako 2,2%, kar je nekoliko nadpovprečjem prejšnjih dveh let, ko je znašala2,1%. Tveganja za rast inflacije so tako ostala,še zlasti zaradi morebitnih sekundarnih učinkovna oblikovanje cen in plač, ki bi jih lahkopovzročile višje cene nafte.

Denarna rast, ki se je začela krepiti sredi leta2004, je v letu 2005 dobila dodaten zagon, v zadnjih treh mesecih lanskega leta pa se jenato ponovno nekoliko upočasnila. Ta krepitevzagona denarne rasti je deloma odražala učinkenizkih obrestnih mer v euroobmočju, ki sospodbujale povpraševanje po denarju inposojilih. Zaradi hitre denarne rasti se je šepovečala raven likvidnosti v euroobmočju, ki je

tako dodatno okrepila tveganja za rast inflacijev srednjeročnem in dolgoročnem obdobju.

Ob teh gibanjih je izklicna obrestna mera zaoperacije glavnega refinanciranja Eurosistemavečino leta ostala nespremenjena nazgodovinsko nizki ravni 2%. V prvih nekajmesecih je ekonomska analiza kazala, da soinflacijski pritiski iz domačega okolja šibki.Kljub temu je Svet ECB ocenil, da je zaradihitre denarne rasti in visoke ravni likvidnostitreba pozorno spremljati tveganja inflacijskihpritiskov na stabilnost cen. Poleg tega so bileinflacijske projekcije v teku leta večkratpopravljene navzgor, deloma zato, ker je postaloočitno, da bodo cene nafte hitro naraščale dlje,kot je bilo pričakovano, kar je potrjevaloprisotnost inflacijskih tveganj. Do decembra jeiz redne ekonomske in denarne analize in iznavzkrižne primerjave med njima postaloočitno, da je za obvladovanje teh tveganjpotrebna prilagoditev akomodativne denarnepolitike ECB. 1. decembra 2005 je Svet ECBzato sklenil, da ključne obrestne mere ECB, kiso dve in pol leti ostale nespremenjene, zviša za25 bazičnih točk. Izklicno obrestno mero zaoperacije glavnega refinanciranja Eurosistemaje zvišal na 2,25%, obrestno mero za odprtoponudbo mejnega posojanja na 1,25%, obrestnomero za odprto ponudbo deponiranja likvidnostičez noč pa na 3,25% (glej graf 1).

Sklepe denarne politike v letu 2005 lahkorazdelimo v dva dela. V prvi polovici leta je biloiz podatkov, ki so bili dostopni v prvih nekajmesecih leta 2005, mogoče sklepati, da boupočasnjevanje rasti realnega BDP, zabeleženov drugi polovici leta 2004, kratkotrajne narave.Toda zaradi vrste dejavnikov, predvsem zaradivztrajno visokih in nestanovitnih cen nafte, je v drugem četrtletju 2005 ta ocena postalanekoliko bolj črnogleda, saj je analiza pokazalapovečane negotovosti glede kratkoročnih gibanjdomačega povpraševanja. V juniju 2005 so bilemakroekonomske projekcije Eurosistema za rastrealnega BDP glede na december 2004 takopopravljene navzdol. Po projekcijah naj bi se z 1,8% v letu 2004 medletna stopnja rastirealnega BDP v letu 2005 zmanjšala na raven


1 S K L E P I O D E N A R N I P O L I T I K I

02_Ch_1_05_SL 03.04.2006 7:11 Uhr Seite 18

med 1,1% in 1,7%, v letu 2006 pa ponovnonekoliko okrepila na raven med 1,5% in 2,5%.Mednarodne in zasebne organizacije sonapovedovale podobna gibanja. Kljub temu je bilo ocenjeno, da so kljub negativnimtveganjem, povezanim z nizkim zaupanjempotrošnikov, visokimi in nestanovitnimi cenaminafte in svetovnimi neravnovesji, pogoji zakrepitev gospodarske aktivnosti ostaliizpolnjeni. V mednarodnem okolju jegospodarska rast ostala visoka in je podpiralaizvoz euroobmočja. V domačem okolju so zelo ugodni pogoji financiranja, visoki dobički podjetij in prestrukturiranje podjetij zagotavljali ugodno okolje za rast investicij. Pričakovano je bilo, da bo povečevanje realnegarazpoložljivega dohodka ob hitrejši rastizaposlovanja in nizki inflaciji spodbujalonaraščanje zasebne potrošnje. Po popravljenihstatističnih podatkih (ki so postali dostopni šelekasneje v letu) je rast realnega BDP sicer ostalazmerna, vseeno pa je v prvi polovici leta 2005dejansko počasi okrevala (z 0,2% v zadnjemčetrtletju 2004 na 0,3% oz. 0,4% v prvem indrugem četrtletju 2005), predvsem zaradivečjega prispevka neto izvoza.

Na področju cenovnih gibanj je medletnainflacija po indeksu HICP v prvi polovici leta 2005 padla na povprečno raven 2,0%, s približno 2,3% v drugi polovici leta 2004. Tapadec je odražal predvsem bazne učinke. Strmonaraščanje cen nafte je še naprej močnospodbujalo rast inflacije. Nasprotno so gibanjaplač ostala zmerna, tako da v euroobmočju nibilo očitnejših znakov, da se inflacijski pritiskiiz domačega okolja krepijo. StrokovnjakiEurosistema so v junijskih projekcijah takonapovedali, da se bo povprečna medletnastopnja inflacije po HICP v letu 2005 gibalamed 1,8% in 2,2%, v letu 2006 pa med 0,9% in2,1%. Čeprav so inflacijski pritiski iz domačegaokolja v osnovnem scenariju ostali omejeni, sobila v projekcijah izpostavljena tveganja za rastinflacije, ki so izhajala predvsem iz prihodnjihgibanj cen nafte in morebitnih povečanjposrednih davkov in nadzorovanih cen. SvetECB je poleg tega poudaril, da je treba še naprejpozorno spremljati tveganja, da višje cene naftepovzročijo sekundarne učinke na oblikovanjecen in plač.

19ECB

Letno poročilo2005

G r a f 1 O b r e s t n e m e r e E C B i n o b r e s t n e m e r e d e n a r n e g a t r g a

(odstotki na leto; dnevni podatki)

1999 2000 2001 2002 2003 2004 20050,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

obrestna mera mejnega posojanjaobrestna mera za depoziteizklicna obrestna mera v glavnih operacijah refinanciranja3 mesečni EURIBOR

Vir: ECB.Opomba: Obrestna mera za glavne operacije refinanciranja je obrestna mera, ki velja za avkcije s fiksno mero za operacije, poravnanepred 28. junijem 2000. Po tem datumu obrestna mera odraža izklicno obrestno mero, ki velja za avkcije z variabilno mero.

02_Ch_1_05_SL 03.04.2006 7:11 Uhr Seite 19

Denarna rast, ki je začela naraščati sredi leta2004, se je v prvi polovici leta 2005 še okrepila.V nasprotju s prejšnjim obdobjem hitre denarnerasti med letom 2001 in sredino leta 2003, sodenarno rast tokrat spodbujale najbolj likvidnekomponente M3, na strani protipostavk pa jebila denarna rast povezana z naraščanjem posojilzasebnemu sektorju. Ta gibanja so v veliki meriodražala spodbujevalne učinke zgodovinskonizkih obrestnih mer v euroobmočju. Zaradivztrajno visoke rasti agregata M3 v zadnjih letihje bila raven likvidnosti v euroobmočju bistvenovišja, kot bi bila potrebna za financiranjeneinflatorne gospodarske rasti. Poleg tega jepovpraševanje po stanovanjskih posojilih ostalovisoko in je prispevalo k dinamičnim gibanjemcen nepremičnin v nekaterih regijaheuroobmočja, postopno pa je začela naraščatitudi medletna rast posojil nefinančnim družbam.

Na osnovi vseh teh gibanj je Svet ECB zaključil,da je glede na omejene inflacijske pritiske v domačem okolju obrestne mere sicer smiselnoohranjati na obstoječi zgodovinsko nizki ravni,vendar pa navzkrižna primerjava medekonomsko in denarno analizo kaže, da je trebaše naprej pozorno spremljati tveganja, ki bi v srednjeročnem in dolgoročnem obdobju lahkoogrozila stabilnost cen. V tem kontekstu je še posebej pozorno spremljal dolgoročnainflacijska pričakovanja.

V drugi polovici leta 2005 je ekonomska analizapostopno potrdila izboljševanje gospodarskeaktivnosti, ki je bila napovedana v junijskihprojekcijah strokovnjakov Eurosistema. RealniBDP euroobmočja se je v tretjem četrtletjumedčetrtletno povečal za 0,7% in pogoji zanadaljnjo gospodarsko rast, ki so biliizpostavljeni v junijskih projekcijah, so ostaliizpolnjeni. Na tej osnovi je bila v decembrskihprojekcijah strokovnjakov Eurosistemanapovedana rast realnega BDP med 1,2% in1,6% v letu 2005 in med 1,4% in 2,4% v letih2006 in 2007. S temi napovedmi je pričakovanarast realnega BDP ostala na splošno skladna z napovedano rastjo v junijskih projekcijah.Napovedi mednarodnih in zasebnih organizacijso bile podobne. Vseeno so negativna tveganja

v obetih za gospodarsko rast ostala in so bilapovezana predvsem s cenami nafte, ki so bilevišje od pričakovanih, svetovnimi neravnovesjiin sicer naraščajočim, a še vedno šibkimzaupanjem potrošnikov.

Na področju cenovnih gibanj je inflacija poindeksu HICP v drugi polovici leta zrasla dalečnad raven 2% in v septembru dosegla najvišjovrednost 2,6%, predvsem zaradi povečanj cen energentov. Poleg tega je v nasprotju s pričakovanji iz začetka leta postajalo vse boljočitno, da bodo cene nafte ostale visoke daljčasa. Tako so projekcije in napovedi, ki so biledostopne v začetku leta, predvidevale, da se boinflacija v letu 2006 dokaj občutno znižala, v teku leta 2005 pa se je ta ocena bistvenospremenila. V drugi polovici leta 2005 se jezdelo verjetno, da bo povprečna medletnainflacija po indeksu HICP v letu 2006 ostala nad2%, in sicer celo ob predpostavki, na kateri sotemeljile ocene, da se plače ne bodo občutnejepovečale. V decembrskih projekcijah sostrokovnjaki Eurosistema tako napovedali, dase bo inflacija po indeksu HICP v letu 2006gibala med 1,6% in 2,6%, v letu 2007 pa med1,4% in 2,6%. Napovedi mednarodnih inzasebnih organizacij so bile podobne. Svet ECBje ob tem tudi potrdil, da ta scenarij ostajapovezan s tveganji, ki so bila zaznana že v prejšnjih obdobjih.

Denarna analiza je v drugi polovici leta ševedno kazala na tveganja za rast cen v srednjeročnem in dolgoročnem obdobju.Likvidnost je po vseh merilih ostala obsežna.Poleg tega je v tretjem četrtletju 2005 nov zagondobila denarna rast, ki se je krepila od srede leta2004. Gonilo rasti širšega denarnega agregataM3 so ostale najbolj likvidne komponente, karje potrjevalo vse močnejši vpliv nizkihobrestnih mer. Zelo močna je ostala tudi rastzadolževanja, še zlasti v obliki hipotekarnihposojil. Zaradi vseh teh dejavnikov je bilo nujnozelo pozorno spremljati cenovna gibanja naštevilnih stanovanjskih trgih.

V drugi polovici leta 2005 je Svet ECB izražalvse resnejšo zaskrbljenost glede tveganj za


02_Ch_1_05_SL 03.04.2006 7:11 Uhr Seite 20

cenovno stabilnost in poudarjal, da je treba zelopozorno spremljati razvoj dolgoročnejšihinflacijskih pričakovanj. V decembru jeprilagoditev akomodativne denarne politikeECB glede na tveganja za cenovno stabilnost,ki jih je izpostavila ekonomska analiza inpotrdila navzkrižna primerjava z denarnoanalizo, tako dejansko postala upravičena. SvetECB je zato sklenil, da ključne obrestne merepoveča za 25 bazičnih točk. Pri tem je izhajal iz ocene, da bo s to odločitvijo prispeval k trdnemu sidranju srednjeročnih in dolgoročnihinflacijskih pričakovanj v euroobmočju naravni, ki je skladna s stabilnostjo cen. Takšnosidranje inflacijskih pričakovanj je temeljnipogoj, da lahko denarna politika še naprejprispeva k spodbujanju gospodarske rasti v euroobmočju. Po odločitvi s 1. decembra 2005so obrestne mere v celotnem razponu ročnostinominalno in realno ostale na zelo nizki ravni.Denarna politika ECB je tako ostalaakomodativna in zagotavljala trdno oporo zatrajno gospodarsko rast in ustvarjanje delovnihmest. Svet ECB je poudaril, da bo tudi v prihodnje pozorno spremljal vsa gibanja,povezana s tveganji za ohranitev stabilnosti cen.

21ECB

Letno poročilo2005

02_Ch_1_05_SL 03.04.2006 7:11 Uhr Seite 21

2.1 SVETOVNO MAKROEKONOMSKO OKOLJE

HITRA RAST SVETOVNEGA GOSPODARSTVA SE JE NADALJEVALAHitra rast svetovnega gospodarstva se je v letu2005 nadaljevala le rahlo pod izjemno visokoravnjo iz leta 2004. Tako kot v letu 2004 so šeposebej hitro rasla azijska gospodarstva. NaKitajskem je gospodarska rast ostala skorajenako visoka kot lani, močno pa se je okrepilatudi na Japonskem. Svetovno gospodarskoaktivnost so še naprej spodbujali ugodni pogojifinanciranja in visoka donosnost podjetij v mnogih državah. Pomembna spodbuda je s hitro rastjo ostalo tudi ameriško gospodarstvo.

Pod vplivom hitre gospodarske rasti in večjihenergetskih potreb ter zmanjševanja prostihzmogljivosti v celotni naftni ponudbeni verigiso cene nafte večino leta še naprej naraščale inv začetku septembra dosegle rekordno vrednost67,5 USD. Kljub temu se zdi, da niso bistvenovplivale na svetovno gospodarsko rast ininflacijo. Energetska komponenta je sicervplivala na skupni indeks cen življenjskihpotrebščin, vseeno pa so z njim povezaniinflacijski pritiski v večini držav ostali omejeni.Skupna inflacija po indeksu cen življenjskihpotrebščin je za države članice OECD kot celotona letni ravni tako znašala samo 2,7%.

Hitra gospodarska rast v ZDA se je v letu 2005nadaljevala in realni BDP se je na celoletniravni povečal za 3,5%. Rast realnega BDP jekrepila še vedno visoka zasebna potrošnja ininvesticijska potrošnja, medtem ko je bil učinekneto menjava s tujino na rast majhen innegativen. Zasebna potrošnja je ob podpori zelougodnih pogojev financiranja, naraščajočihcenah stanovanjskih nepremičnih in nadaljnjemizboljševanju pogojev zaposlovanja ostalavečino leta visoka. Rast plač je ostalarazmeroma nizka, obenem pa je rast realnegarazpoložljivega dohodka zaviralo naraščanjecen energije, zato se je bistveno zmanjšala že sicer nizka raven osebnega varčevanja. Poleg tega se je v letu 2005 še povečala zadolženost gospodinjstev, izražena kot odstotekrazpoložljivega dohodka. Ob podpori zelo

ugodnih pogojev financiranja in visokedonosnosti podjetij so zelo hitro naraščaleposlovne naložbe. Kljub visokim cenam naftein višjim cenam surovin, je zmerna rast plač v povezavi s hitro rastjo produktivnostiprispevala k naraščanju profitne stopnje v tekuleta.

Saldo menjave s tujino ZDA se je v letu 2005 šeposlabšal, tako da je primanjkljaj na tekočemračunu plačilne bilance dosegel rekordno


2 D E N A R N A , F I N A N Č N A I N G OS P O DA R S K A G I B A N J A

G r a f 2 G l a v n a g i b a n j a v v e č j i h i n d u s t r i j s k o r a z v i t i h d r ž a v a h

Viri: Nacionalni podatki, BIS, Eurostat in izračuni ECB.1) Podatki Eurostata se uporabljajo za euroobmočje in zaZdruženo kraljestvo; za ZDA in Japonsko se uporabljajonacionalni podatki. Podatki o BDP so sezonsko prilagojeni.

euroobmočjeZDAJaponska

Rast proizvodnje 1)(medletne spremembe v odstotkih; četrtletni podatki)

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-4

-2

0

2

4

6

-4

-2

0

2

4

6

Stopnje inflacije(medletne spremembe v odstotkih; četrtletni podatki)

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-2

-1

0

1

2

3

4

5

-2

-1

0

1

2

3

4

5

02_Ch_1_05_SL 03.04.2006 7:11 Uhr Seite 22

vrednost 6,4% BDP. Uvoz je naraščal hitreje kotizvoz, zato se je zunanji primanjkljaj še povečal.

Cene življenjskih potrebščin so se zaradiposledic orkanov in dolgotrajnega naraščanjacen energentov v tretjem četrtletju začasnoponovno nekoliko povečale. Kljub temu socenovni pritiski do konca leta oslabili, tako daje medletna inflacija po indeksu cen življenjskihpotrebščin znašala 3,4%. Inflacija, v kateri nisozajete cene energentov in hrane, je ostala dokajnizka na ravni 2,2%. Kljub naraščanju cen naftein surovin ter negativnim učinkom orkanov staapreciacija realnega efektivnega tečaja dolarjain zmerna rast stroškov dela na enoto proizvodapomagala blažiti cenovne pritiske, obenem paso nizka ostala tudi inflacijska pričakovanja.

Odbor FOMC (Federal Open Market Committee)ameriškega sistema centralnih bank je svojomedbančno obrestno mero v letu 2005 dvignilza 200 bazičnih točk. Ta dvig je opravil v osmihzaporednih dvigih po 25 baznih točk, tako da je medbančna obrestna mera do konca letadosegla 4,25%. V izjavi po zadnji seji v letu jeFOMC napovedal, da bo morda potrebnonadaljnje zmerno zaostrovanje denarne politike.Na področju javnofinančne politike se jeprimanjkljaj zveznega proračuna v fiskalnemletu 2005 v primerjavi z letom 2004 zmanjšal,predvsem zaradi večjih prihodkov iz naslovadavkov za pravne in fizične osebe. Primanjkljajzveznega proračuna je v fiskalnem letu 2005znašal 2,6% BDP.

Na Japonskem se je gospodarsko okrevanje v letu 2005 nadaljevalo, saj je realni BDP žedrugo leto zapored naraščal nad potencialnostopnjo rasti (2,8% po 2,3% v letu 2004).Gospodarska aktivnost se je ob podporisilovitega povečanja zasebne potrošnje innestanovanjskih investicij zelo hitro okrepila v začetku leta 2005. Hitra rast trošenjagospodinjstev je predvsem posledicanadaljnjega izboljševanja dohodkov inzaposlitvenih pogojev, medtem ko so k hitremunaraščanju nestanovanjskih investicijskihodhodkov največ prispevali ugodni pogojifinanciranja, dobra donosnost in ugoden

finančni položaj podjetij ter zamenjavastarajočega osnovnega kapitala. Čeprav jedomače povpraševanje ostalo glavno gonilogospodarske rasti v letu 2005, so se proti konculeta pojavili tudi prvi znaki okrevanja izvoza(predvsem na Kitajsko). V istem obdobju so naposlovanje bank ugodno vplivala manjšakreditna tveganja ter postopno izboljševanjemakroekonomskih pogojev.

Negotovost glede deflacijskih tveganj se jetekom leta 2005 še zmanjšala. Medletna stopnjarasti cen življenjskih potrebščin se je vprimerjavi z 0,0% v letu 2004 le malenkostnozmanjšala (-0,3%) in proti koncu leta so ceneživljenjskih potrebščin prenehale padati. V letu2005 je Bank of Japan svoj ciljni razpon zasaldo tekočih računov pri centralni bankiohranila na ravni približno 30–35 bilijonov JPY.Vseeno pa je proti koncu leta nakazala, da bo vteku fiskalnega leta 2006 verjetno opustilakvantitativni ohlapni okvir denarne politike (kiga je sprejela marca 2001), če se bodo napovedio ugodnih gospodarskih gibanjih uresničile.(Bank of Japan je obenem nakazala, da jevztrajna rast cen življenjskih potrebščin nujenpogoj za opustitev sedanje strategije denarnepolitike).

V Aziji izven Japonske je gospodarska rast sicerostala trdna, vendar se je v letu 2005 spustilanekoliko pod izjemno visoko raven iz leta 2004,k čemur je največ prispevalo zmanjševanjezunanjega povpraševanja, nekoliko šibkejšedomače povpraševanje in višje cene nafte. Napodročju cenovnih gibanj so višje cene naftepovzročile naraščanje inflacije v večinigospodarstev v regiji z izjemo Kitajske indenarne oblasti so postopno začele zviševatiobrestne mere. Na Kitajskem se je hitragospodarska rast ob podpori intenzivnegamednarodnega povpraševanja in visokegadomačega trošenja nadaljevala. Ukrepimakroekonomskega zaostrovanja so predvsemv nepremičninskem sektorju zavrli investicijskizagon ter stabilizirali inflacijo. Prehod naprožnejši (a še vedno trdno nadzorovan) režimmenjalnih tečajev v juliju 2005 očitno niobčutneje vplival na gospodarstvo. Po objavi

23ECB

Letno poročilo2005

02_Ch_1_05_SL 03.04.2006 7:11 Uhr Seite 23

prve celovite gospodarske ankete na nacionalni ravni je kitajski statistični urad NBS v decembru svojo oceno ravni BDP za leto 2004popravil navzgor na 2,3 bilijona CNY, kar je16,8% več od pred tem objavljene ravninominalnega BDP. NBS je popravil tudi podatkeo rasti kitajskega BDP od leta 1993 naprej, kiso zdaj za približno 0,5 odstotne točke višji kotprej. Glavni razlog za popravek je natančnejšemerjenje kitajskega storitvenega sektorja, ki jepo novih izračunih za skoraj 50% večji odpredhodnih ocen. Kitajski BDP se je v celemletu povečal za 9,9%.

V Latinski Ameriki so se gospodarske razmereše naprej vztrajno izboljševale, čeprav nekolikopočasneje kot v letu 2004. Gospodarsko rast sospodbujali predvsem ugodni zunanji pogoji invišje cene primarnih surovin, zato se jeranljivost finančnega sistema lahko zmanjšala.Čeprav je glavno gonilo gospodarske rasti v regiji predstavljal izvoz, se je okrepilo tudi domače povpraševanje, poleg tega pa so se odprle nove priložnosti za naložbe. V Argentini se je realna rast proizvodnje močnookrepila, v Braziliji in Mehiki, dveh največjihgospodarstvih v regiji, pa je bila gospodarskarast bolj umirjena.

CENE PRIMARNIH SUROVIN SO SE V LETU 2005 MOČNO POVEČALECene nafte so v letu 2005 že drugo leto zaporedstrmo naraščale. Cena surove nafte Brent je v začetku septembra dosegla rekordno vrednost67,5 USD za sod. Kasneje so cene naftenekoliko padle in ob koncu leta dosegle 58 USD.Celoletna povprečna cena surove nafte Brent jebila 55 USD ali 45% več od povprečja leta 2004.

Povpraševanje po nafti se je v letu 2005 sicerzmanjšalo, vendar so se obenem zmanjšale tudiproste zmogljivosti v vsej naftni ponudbeniverigi. Cene nafte so ostale močno odvisne odsprememb v razmerju med ponudbo inpovpraševanjem. Nizka rast ponudbe iz državnečlanic organizacije OPEC je prispevala k nadaljnjemu zaostrovanju razmer na trgu nafte. Proizvodnja nafte iz Skupnostineodvisnih držav, glavnega rastočega vira

ponudbe iz držav nečlanic OPEC v prejšnjihletih, je naraščala počasneje kot v prejšnjemletu, v Severnem morju se je proizvodnja v letu2005 zmanjšala. Poleg tega so vremenskerazmere (orkani) močno ovirali proizvodnjo v Mehiškem zalivu ZDA. Povpraševanje ponafti iz držav članic OPEC, t. i. „call on OPEC”,posledično povečalo. Povečanje proizvodnje v državah članicah OPEC kljub temu nizadoščalo za znižanje cen nafte, saj je upadprostih zmogljivosti organizacije OPEC pritržnih udeležencih zbujal nelagodje gledemajhne varnostne rezerve za morebitneprihodnje motnje v preskrbi.

Zaradi naraščajočega povpraševanja po naftnihderivatih so se proste rafinerijske zmogljivostizmanjšale, obenem pa so se zaradi pomanjkanjazmogljivosti za predelavo težke in kisle naftepovečali tudi zastoji v proizvodni verigi.Kakovostno neskladje med ponujenim inzahtevanim mejnim sodom nafte je dvigovalotudi cene sladke in lahke nafte, kakršna je naftaBrent. Dodaten pritisk na ceno nafte sopredstavljale geopolitične negotovosti gledevarnosti ponudbe nafte v prihodnosti, saj so sev več državah dobaviteljicah nafte varnostnerazmere (ponovno) zaostrile.


G r a f 3 G l a v n a g i b a n j a n a t r g i h p r i m a r n i h s u r o v i n

Vira: Bloomberg in HWWA.

surova nafta Brent (USD/sodček; lestvica na levi strani)druge primarne surovine (USD; indeks: 2000 = 100; lestvica na desni strani)

I II III IV I2005 2006

40

45

50

55

60

65

70

75

130

135

140

145

150

155

160

165

02_Ch_1_05_SL 03.04.2006 7:11 Uhr Seite 24

Cene primarnih surovin brez energentov,merjene z indeksom HWWA, naraščajo že odleta 2003 in so vrh dosegle marca 2005. Aprilain maja so se nekoliko znižale in v naslednjihšestih mesecih ostale približno na doseženiravni. Cene primarnih surovin brez energentovod novembra 2005 znova hitro naraščajo.Izraženo v ameriških dolarjih so bile skupnecene neenergetskih primarnih surovin v letu2005 v povprečju za 9,5% višje kot v letu 2004.Cene zlata so leta 2005 dosegle najvišjo ravenpo letu 1981. V decembru je čista unča zlatastala 538 USD.

2.2 DENARNA IN FINANČNA GIBANJA

DINAMIKA AGREGATA M3 SE JE OB PODPORI NIZKIHOBRESTNIH MER ŠE NAPREJ KREPILAV letu 2005 se je zaradi spodbujevalnih učinkovnizkih obrestnih mer v euroobmočju denarnarast močno okrepila. Obenem je predvsem v prvi polovici leta 2005 nasprotni, zaviralnivpliv na M3, ki je povezan z normalizacijoportfeljskega vedenja rezidentov euroobmočja(po močnem zanimanju za likvidna sredstvamed letom 2001 in sredino leta 2003) izgubilzagon. Gledano v celoti je krepitev denarne rastiv letu 2005 prispevala k nadaljnji rasti že sicerobsežne likvidnosti v euroobmočju.

Trdna rast agregata M3 iz druge polovice leta2004 se je nadaljevala tudi v prvih nekajmesecih leta 2005. V aprilu 2005 je denarna rastponovno začela hitro naraščati, tako da jemedletna stopnja rasti M3 v tretjem četrtletju2005 dosegla 8,0%. Kratkoročna denarnadinamika je bila posebej intenzivna v sredinileta, saj je 6 mesečna stopnja rasti M3 namedletni ravni v septembru 2005 doseglanajvišjo raven od začetka tretje faze EMU. V zadnjem četrtletju 2005 so se pojavili prviznaki umirjanja denarne rasti, vseeno pa je namedletni ravni M3 še vedno naraščal z visoko,7,8% stopnjo.

Po komponentah so k skupni rasti M3 največprispevala najbolj likvidna sredstva v M3, ki sozajeta v ožjem agregatu M1. Po protipostavkah

so denarno ekspanzijo spodbujala predvsemposojila MFI zasebnemu sektorju. Oboje kaže, da so bile v letu 2005 ključni dejavniki v denarni dinamiki nizke obrestne mere veuroobmočju, z njimi povezani nizkioportunitetni stroški držanja likvidnih sredstevter nižji stroški zadolževanja.

Ta gibanja poleg tega kažejo, da je bilo občutnopovečanje rasti M3 od sredine leta 2004drugačne, bolj temeljne narave od naraščanjarasti med letom 2001 in začetkom leta 2003. V prvem obdobju, ki ga je zaznamovalaokrepljena ekonomska in finančna negotovost,je povečanje letne rasti M3 spremljalo trajnozmanjševanje medletne rasti posojil zasebnemusektorju (glej graf 4). Nasprotno je krepitevdenarne dinamike v obdobju od sredine leta2004 povezana z večjo rastjo posojil zasebnemusektorju in zato bolj verjetno odraža temeljnedejavnike, predvsem nizke obrestne mere, kotpa učinek prerazporeditev portfeljev, podobnihtistim med letom 2001 in sredino leta 2003, kijih je povzročila nestanovitnost na finančnihtrgih. (Analiza ključnih dejavnikov, ki sovplivali na rast M3 od sredine leta 2004, je predstavljena v okviru 1 z naslovom„Spremenljiva narava visoke denarne dinamikev zadnjih letih”.)

Proces normalizacije portfeljskega vedenjarezidentov euroobmočja, ki so med letom 2001in sredino leta 2003 daleč največ vlagaliv likvidna sredstva, se je v letu 2005 nadaljeval,čeprav zelo počasi. Denar so v portfeljihnadomeščala dolgoročnejša sredstva, kar jezaviralo rast agregata M3, čeprav v precejmanjši meri, kot bi bilo mogoče pričakovatiglede na pretekla dogajanja. Za razliko odnaklonjenosti tujih vlagateljev do sredsteveuroobmočja se je predvsem sektor euroobmočjaz denarnimi imetji še vedno obotavljalglede vlaganja v tuja sredstva. Vseeno so seproti koncu leta pokazali prvi znaki morebitnegaobrata preteklih prerazporeditev portfeljevv denarna sredstva, kar je potrjevalo npr.tudi gibanje neto tuje aktive denarnihfinančnih institucij (MFI). To pomeni, dasorazmerno z zaviralnim učinkom tega obrata

25ECB

Letno poročilo2005

02_Ch_1_05_SL 03.04.2006 7:11 Uhr Seite 25

v portfeljskem vedenju uradni podatki o rastiagregata M3 podcenjujejo dejansko, boljtemeljno stopnjo denarne ekspanzije.

Tako kot v letih 2003 in 2004 so tudi v letu 2005k medletni rasti M3 največ prispevale najboljlikvidne komponente iz agregata M1 (glej graf 5).Trajno visoki skupni prispevek M1 k rasti M3je izničil nekatere razlike v gibanju osnovnihkomponent. Po drugi strani se je medletnastopnja rasti imetij gotovine v obtoku v letu2005 upočasnjevala in z 18,5% v januarju 2005do decembra padla na 13,7%. Ta padec je v skladu s pričakovanim potekom dolgotrajnegaprocesa prilagajanja imetij bankovcev inkovancev po uvedbi eura v januarju 2002. Podrugi strani se je v letu 2005 okrepila medletnastopnja rasti vlog čez noč, ki so jo spodbujaliizjemno nizki oportunitetni stroški držanja tehinstrumentov v okolju zelo nizkih obrestnihmer. Povprečna obrestna mera za vloge čez nočza gospodinjstva in nefinančne družbe se odkonca leta 2003 ni bistveno spreminjala in je ob koncu leta 2005 znašala približno 0,8% (glej graf 6) Obenem so na ta gibanja verjetno

vplivale tudi finančne inovacije, npr. širitev zelolikvidnih in visoko obrestovanih internetnihdepozitnih računov, ki so deloma evidentiranikot vloge čez noč.

Čeprav je k rasti agregata M3 v letu 2005 skupnonajveč prispeval agregat M1, so pomembnovlogo imela tudi gibanja kratkoročnih vlog brezvlog čez noč (glej graf 5). Njihov povprečniprispevek k medletni rasti M3 je v letu 2005znašal približno 2,1 odstotne točke, kar je skorajdvakrat več kot v letu 2004. To kaže na vztrajnonaraščanje medletne stopnje rasti kratkoročnihvlog (tj. vezanih vlog do 2 let), medtem ko sose kratkoročne hranilne vloge (tj. vloge naodpoklic z odpoklicem do 3 mesecev) postopnozmanjševale. Gledano v celoti sorazmernovisoka raven povpraševanja po teh vlogahnajverjetneje odraža nizke oportunitetne stroškedržanja teh razmeroma nizko obrestovanih, atudi razmeroma likvidnih sredstev v okoljunizkih obrestnih mer.

Pri tržnih instrumentih se je njihov povprečniprispevek k rasti M3 z 0,5 odstotne točke v letu


G r a f 5 P r i s p e v k i k l e t n i r a s t i M 3

(medletne spremembe v odstotkih; prispevki k letni rasti v odstotkih toćkah; desezonirano in koledarsko prilagojeno)

M1druge kratkoročne vlogetržni instrumentiM3

-2

0

2

4

6

8

10

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-2

0

2

4

6

8

10

G r a f 4 M 3 i n p o s o j i l a z a s e b n e m u s e k t o r j u

(medletne spremembe v odstotkih; desezonirano in koledarskoprilagojene)

Vir: ECB.

0

2

4

6

8

10

12

2001 2002 2003 2004 20050

2

4

6

8

10

12

M3 posojila zasebnemu sektorju

Vir: ECB.

02_Ch_1_05_SL 03.04.2006 7:11 Uhr Seite 26

2004 malenkostno povečal na 0,6 odstotne točkev letu 2005. To povečanje je prikrilo divergentnagibanja obeh komponent. Po eni strani jemedletna stopnja rasti točk/delnic skladovdenarnega trga ostala razmeroma nizka. Ker tasredstva pogosto držijo gospodinjstva in podjetjakot varno obliko varčevanja v časih gospodarskein finančne negotovosti, je njihova zmerna rastskladna z vztrajno, a počasno normalizacijoportfeljskega vedenja rezidentov euroobmočjav letu 2005. Po drugi strani se je povpraševanjepo dolžniških vrednostnih papirjih z dospelostjodo petih let bistveno povečalo, verjetno zaradipojava novih strukturiranih izdelkov, kizdružujejo te vrednostne papirje z izvedenimifinančnimi instrumenti, ki so do določene mereizpostavljeni gibanjem na delniških trgih,obenem pa vlagatelje varujejo pred velikimikapitalskimi izgubami. Povprečna medletnastopnja rasti povratnih odkupov se je v letu 2005glede na prejšnje leto prav tako močno okrepila,čeprav je rast teh instrumentov lahko zelovolatilna.

Sektorska razčlenitev kratkoročnih vlog inpovratnih odkupov (tj. največji sklop komponentM3, za katerega obstaja razčlenitev po sektorjih)kaže, da so na krepitev denarne rasti v teku leta2005 največ vplivale imetja vlog finančnihposrednikov, ki niso denarne finančneinstitucije (glej graf 7). Zelo velik vpliv so v letu 2005 imeli predvsem nedenarni finančniposredniki brez zavarovalnic in pokojninskihskladov, ki sicer predstavljajo manjši deležskupnega obsega denarnih imetij. Naraščajočavloga drugih finančnih institucij (OFI) kotsektorja imetnikov denarja v zadnjih letih je v veliki meri verjetno posledica finančnederegulacije in liberalizacije, pa tudi razvojaglobljih in bolj likvidnih trgov vrednostnihpapirjev, ki je povezan s povezan s procesiliberalizacije in deregulacije.

V primerjavi z letom 2004 so k rastikratkoročnih vlog in povratnih odkupovnekoliko več prispevale tudi vloge nefinančnihdružb. Njihova imetja so praviloma zbrana v najbolj likvidnih vrstah vlog, iz česar je

27ECB

Letno poročilo2005

G r a f 7 P r i s p e v e k k l e t n i s t r o p n j i r a s t ik r a t k o r o č n i h d e p o z i t o v i n p o g o d b op o v r a t n e m n a k u p u (medletne spremembe v odstotkih; prispevek v odstotnih točkah;desezonirano in koledarsko prilagojeno)

Vir: ECB.Opomba: Sektor poročanja vključuje MFI brez Eurosistema incentralne države.

nefinančne družbegospodinjstvazavarovalnice in pokojninski skladidrugi nedenarni finančni posrednikipreostala splošno opredeljena državakratkoročni depoziti in pogodbe o ponovnem odkupu

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

I II III IV I II III IV-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2004 2005

G r a f 6 K r a t k o r o č n e o b r e s t n e m e r e z a d e p o z i t e

(odstotki na leto)

Vir: ECB.Opombe: Podatki o obrestnih merah na drobno do decembra2002 in o obrestnih merah MFI za nove posle razen prekoračiteviz januarja 2003 (ponderirano od decembra 2003. Za večinformacij o statističnih podatkih o obrestnih merah MFI inponderiranju glej okvir 2, Monthly Bulletin ECB, december2003 in okvir 3, Monthly Bulletin ECB, avgust 2004.1) Pred letom 2003 obrestna mera za depozite podjetij. Odjanuarja 2003 naprej obrestna mera za depozite gospodinjstevin nefinančnih družb.2) Pred 2003 obrestna mera za depozite podjetij. Od januarja2003 naprej obrestna mera za depozite gospodinjstev.

depoziti čez noč 1)

depoziti na odpoklic z odpovednim rokom do 3 mesece 2)

depoziti z dogovorjeno dospelostjo do 1 leta 1)

0,00,51,01,52,02,53,03,54,04,5

1999 2000 2001 2002 2003 2004 20050,00,51,01,52,02,53,03,54,04,5

02_Ch_1_05_SL 03.04.2006 7:11 Uhr Seite 27

mogoče sklepati, da se v splošnem uporabljajoza transakcijske namene in so povezana s potrebami po kratkoročnem financiranju inobratnih sredstvih. Poleg tega se nefinančnedružbe za vloge v večji meri morda odločajotudi iz previdnosti in likvidne vloge držijo zato, da bi se izognile oportunitetnim stroškom, ki so povezani z neizkoriščenimi

naložbenimi priložnostmi in/ali stroški zunanjegafinanciranja v primeru nepričakovanih potreb pogotovini.

In končno, sektorska razčlenitev kratkoročnihvlog in povratnih odkupov kaže, da so v letu2005 k hitri rasti teh instrumentov še naprejnajveč prispevala gospodinjstva.


O k v i r 1

SPREMENLJIVA NARAVA HITRE DENARNE RASTI V ZADNJIH LETIH

Denarna gibanja v zadnjih letih sta zaznamovali dve obdobji izrazite krepitve medletne rastiagregata M3. Prvo obdobje se je začelo s podvojitvijo medletne rasti M3 s približno 4% napribližno 8% v letu 2001 in končalo z nadaljnjim pospeškom na skoraj 9% v prvi polovicileta 2003. Drugo obdobje se je začelo sredi leta 2004, ko je medletna rast M3 začela vztrajnonaraščati s približno 5% do najvišje vrednosti nad 8%. Ta okvir na osnovi podatkovo komponentah in protipostavkah M3 ter sektorski razčlenitvi vlog predstavlja, kako se jev teh dveh obdobjih spreminjala narava denarne rasti.

Glavni vzrok hitrejše rasti M3 med letom 2001 in prvo polovico leta 2003 je bila velikageopolitična, ekonomska in predvsem finančna negotovost, ki je nastala zaradi vrste velikihšokov, ki so v tem obdobju prizadeli svetovno gospodarstvo. Glavni med njimi so bili občutenpadec delnic, teroristični napadi na ZDA 11. septembra 2001, poplava računovodskih škandalovna obeh straneh Atlantika po popravku na delniških trgih in vojna v Afganistanu konec leta2001 ter v Iraku v začetku leta 2003. V iskanju „varnega pristana”, kjer bi bili prihranki varnipred temi šoki, je sektor z denarnimi imetji (predvsem gospodinjstva in nefinančne družbe)premoženje pretvarjal iz tveganih in dolgoročnih sredstev v varna in likvidna denarna sredstva,kar je pospeševalo denarno rast. Nasprotno je bila denarna rast v obdobju od sredine leta 2004očitno globlje narave in so jo spodbujale nizke obrestne mere in torej nizki oportunitetni stroškidržanja denarja.

Podrobnejši pregled komponent M3 kaže, da so prerazporejanja portfeljev iz tveganih sredstevv denar med letom 2001 in sredino leta 2003 povečala pritok v dolžniške vrednostne papirje z dospelostjo do dveh let in točke/delnice skladov denarnega trga, ki jih gospodinjstva in družbedržijo, da bi „parkirala” likvidnost v obdobjih večje negotovosti. Posledično so gibanja v tehdveh komponentah močno vplivala na skupno denarno dinamiko, medtem ko je imel prispeveknajbolj likvidnih komponent podrejeno vlogo. Nasprotno so na hitrejšo rast M3 od sredine leta2004 vplivale predvsem najbolj likvidne komponente, ki so zbrane v ožjem agregatu M1.Obenem je letni pretok v dolžniške vrednostne papirje z dospelostjo do dveh let in točke/delniceskladov denarnega trga ostal skromen (glej graf A).

Pregled protipostavk M3 kaže, da je razlike v naravi hitre denarne rasti v obeh obdobjih mogočerazbrati iz dogajanj na področju posojil zasebnemu sektorju (glej graf 4 v glavnem besedilu).

1 1 Glej članek „Money demand and uncertainty”, Monthly Bulletin ECB, oktober 2005.

02_Ch_1_05_SL 03.04.2006 7:11 Uhr Seite 28

29ECB

Letno poročilo2005

Med letom 2001 in sredino leta 2003 jepospeševanje rasti M3 spremljalo vztrajnozmanjševanje letne stopnje rasti posojilzasebnemu sektorju. Z drugimi besedami, vdolgotrajnem obdobju povečane gospodarskein finančne negotovosti ste se rast M3 inzadolževanja zasebnega sektorja gibala vnasprotnih smereh. Nasprotno pa je za obdobjeod sredine leta 2004 naprej značilna takohitrejša denarna rast kot tudi hitrejša rastposojil zasebnemu sektorju, kar odraža nizkeoportunitetne stroške držanja denarnihsredstev in ugodne pogoje financiranja zaradinizkih obrestnih mer.

Iz grafa B je razvidno, da so močni kapitalskitokovi v euroobmočje imeli odločilno vlogopri krepitvi denarne dinamike med letom 2001in sredino leta 2003 (primerljive spremembeneto tuje aktive v tem obdobju). V temobdobju povečane negotovosti na finančnihtrgih in v geopolitičnem okolju so rezidentieuroobmočja v iskanju „varnega pristana”pred šoki, ki so pretresali svetovnogospodarstvo, tista sredstva, ki so jih vložili vtuje vrednostne papirje, vračali nazaj v Evropo. V obdobju od sredine leta 2004 so spremembeneto tuje aktive sicer ohranile pozitivno vlogo pri krepitvi denarne dinamike, vendar pa je bil njihov vpliv bistveno manjši. Čeprav bi bilo iz tega mogoče sklepati, da je sektor

G r a f A S e s t a v i n e M 3

(medletni tokovi; milijarde EUR; desezonirano in koledarskoprilagojeno)

Vir: ECB.

gotovina v obtoku in depoziti čez noč (M1) drugi kratkoročni depoziti in pogodbe o ponovnem odkupudolžniški vrednostni papirji in skladi denarnega trga

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-50

0

50

100

150

200

250

300

350

G r a f B G i b a n j e M 3 i n n j e g o v i h p r o t i p o s t a v k

(mesečni tokovi; povprečja za obdobje; milijarde EUR; desezonirano in koledarsko prilagojeno)

Vir: ECB.Opomba: M3 je prikazan le kot referenca. Dolgoročnejše finančne obveznosti (razen kapitala in rezerv) so prikazane z nasprotnimpredznakom, ker so obveznosti sektorja MFI.

-40

-20

0

20

40

60

80

M3 Posojila zasebnemusektorju

Posojila širšeopredeljeni državi

Čiste terjatvedo tujine

Dolgoročnejšefinančne obveznosti

(razen kapitala in rezerv)

-40

-20

0

20

40

60

80

I 2001 - II 2003III 2004 - IV 2005

02_Ch_1_05_SL 03.04.2006 7:11 Uhr Seite 29


euroobmočja z denarnimi imetji ostal nenaklonjen vlaganju v tuja sredstva (vsaj v primerjavis povpraševanjem nerezidentov euroobmočja do evropskih sredstev), je bil vpliv tega sektorjana rast M3 skromen v primerjavi v primerjavi z vplivom, ki ga je imelo naraščanje posojil.

Glede skupnega gibanja protipostavk je za prvo obdobje značilen premik iz tveganihdolgoročnejših sredstev k kratkoročnim denarnim sredstvom, kot kaže skromen pretok v dolgoročnejše finančne obveznosti denarnih finančnih institucij (MFI). V drugem obdobju jebilo ob ekspanziji skupne konsolidirane bilance stanja MFI mogoče zaznati močan pretok v dolgoročnejše finančne obveznosti MFI, ki je potekal vzporedno z močno denarno dinamiko.

In končno, sektorska razčlenitev vseh vezanih vlog (agregat, za katerega sektorska razčlenitevobstaja od leta 1999 in ki vključuje dolgoročnejše vloge izven M3) kaže, da je v prvem obdobjupovpraševanja po vlogah (vključno s povratnimi odkupi) naraščalo predvsem zaradi sektorjagospodinjstev (glej graf C). To kaže, da so se potem, ko je borzni mehurček počil in se jegeopolitična negotovost povečala, gospodinjstva izogibala tveganju in prednost dajala likvidnimsredstvom. V drugem obdobju je za hitrejšo rast vseh vezanih vlog značilen naraščajoč prispeveksektorja „drugih nedenarnih finančnih posrednikov”, vloge gospodinjstev pa so na rast vplivalirazmeroma malo. Vseeno podatki o kratkoročnih vlogah in povratnih odkupih (torej tistihkomponentah M3, za katere sektorska razčlenitev obstaja in ki se zbirajo od leta 2003) kažejo,da je prispevek gospodinjstev v tem obdobjubolj izrazit za vloge znotraj M3 kot za skupnaimetja vlog.

Če povzamemo: analiza sektorske razčlenitvevlog ter komponent in protipostavk M3potrjuje, da sta bili obdobji hitre rasti M3 v zadnjih letih, od 2001 do sredine 2003 ter odsredine 2004 naprej, različne narave. Predvsemhitra rast najbolj likvidnih komponent indinamika povpraševanja po posojilih kaže, da so v drugem obdobju denarno rastspodbujale predvsem nizke obrestne mere.Glede njihovih posledic za cenovno stabilnostlahko zaključimo, da je v prvem obdobju, vkaterem je izrazita finančna in geopolitičnanegotovost spodbudila povpraševanje polikvidnosti, hitrejša rast M3 odražala predvsemportfeljsko vedenje in je bila torej razmeromanenevarna, zato pa globlji vzroki hitre denarnerasti v obdobju od sredine leta 2004 pomenijoresnejša tveganja za razvoj inflacijskihpritiskov v srednjeročnem in dolgoročnemobdobju.

G r a f C S e k t o r s k a s e s t a v a d e p o z i t o v p r i v a t n e g as e k t o r j a

(letne spremembe v odstotkih; prispevki v odstotnih točkah;sezonsko in koledarsko neprilagojeno)

Vir: ECB.Opomba: Sektor poročanja so MFI brez Eurosistema.

drugi nedenarni finančni posrednikizavarovalnice in pokojninski skladinefinančne družbegospodinjstvaskupaj

0

2

4

6

8

1999 2000 2001 2002 2003 2004 20050

2

4

6

8

02_Ch_1_05_SL 03.04.2006 7:11 Uhr Seite 30

RAST POSOJIL MFI ZASEBNEMU SEKTORJU SE JE ŠE OKREPILANa strani protipostavk je denarno dinamikospodbujala predvsem vztrajna rast posojil MFI zasebnemu sektorju (glej graf 8). To kažena izrazito okrepitev medletne stopnje rastiposojil MFI zasebnemu sektorju v okolju nizkihobrestnih mer, boljših posojilnih pogojev (prim.anketo o bančnih posojilih v euroobmočju) inhitrega naraščanja cen sredstev, še zlasti na nepremičninskem trgu. Ob koncu leta 2005je se je medletna rast posojil zasebnemu sektorju povzpela na 9,1%, medtem ko je biladecembra 2004 na ravni 7,1%. V letu 2005 jebila rast posojil približno enakomernorazporejena po glavnih sektorjih. Največ so k hitri rasti prispevala gospodinjstva, zlasti s stanovanjskimi posojili, veliko pa tudi posojilanefinančnim družbam in drugim finančnimposrednikom.

Med ostalimi protipostavkami M3 se je v letu 2005 še nadalje okrepila dinamikadolgoročnejših finančnih obveznosti MFI (brezkapitala in rezerv), s čimer se je nadaljevallanskoletni trend. To pomeni, da je sektoreuroobmočja z denarnimi imetji ostal boljnaklonjen vlaganju v dolgoročnejše finančneinstrumente v eurih. Vseeno pa je iz dejstva, dadolgoročnejše finančne obveznosti MFI v letu2005 niso naraščale hitreje kot v 2004, mogoče sklepati, da je proces normalizacijeportfeljskega vedenja rezidentov euroobmočjanekoliko izgubil zagon, saj je bil za ta procesznačilen premik od likvidnih denarnih sredstevk instrumentov z daljšo dospelostjo.

Za dogajanja na področju neto tuje aktive MFIso bile v večini leta 2005 še vedno značilnipozitivni letni tokovi, ki so spodbujalidinamiko M3 (glej graf 8). Iz plačilnobilančnihpodatkov je mogoče sklepati, da so bilinerezidenti euroobmočja bolj naklonjenivlaganju v delnice in obveznice v eurih, kotso bili rezidenti euroobmočja pripravljenivlagati v tujini. V prvi polovici leta je bilta investicijski vzorec verjetno povezanz gibanjem deviznega tečaja.1

V drugi polovici leta je prišlo do več zaporednihmedmesečnih neto odtokov kapitala izeuroobmočja, verjetno zaradi nadaljnjegapovečevanja razlike med obrestnimi merami v ZDA in euroobmočju na krajšemkoncu krivulje donosnosti. K temu je verjetno prispevalo preusmerjanje preteklihprerazporeditev portfeljev v denarna sredstva,pri čemer so bila ta sredstva ponovnoinvestirana v bolj tvegane tuje vrednostnepapirje, očitno potem, ko se je nenaklonjenostinvestitorjev euroobmočja do investiranja v tujini zmanjšala. Zato se je letni tok tuje netoaktive MFI euroobmočja postopno zmanjšal inje ta protipostavka v novembru 2005 prvič podecembru 2001 dosegla negativno vrednost.Proti koncu leta je zaviralni učinek teh gibanjneto tuje aktive in dolgoročnejših finančnih

31ECB

Letno poročilo2005

G r a f 8 P r o t i p o s t a v k e M 3

(medletni tokovi; milijarde EUR; desezonirano in koledarskoprilagojeno)

Vir: ECB.Opomba: M3 je prikazan le kot referenca (M3 = 1+2+3-4+5).Dolgoročnejše finančne obveznosti (razen kapitala in rezerv) soprikazane z nasprotnim predznakom, ker so obveznosti sektorjaMFI.

posojila zasebnemu sektorju (1)posojila širše opredeljeni državi (2)čiste terjatve do tujine (3)dolgoročnejše finančne obveznosti (razen kapitala in rezerv) (4)druge protipostavke (vključno s kapitalom in rezervami) (5)M3

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1.000

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1.000

2002 2003 2004 2005

1 Podrobneje je povezava med gibanjem deviznega tečaja in tujoaktivo MFI predstavljena v okviru z naslovom „Recentdevelopments in MFI net external assets”, Monthly BulletinECB, julij 2005.

02_Ch_1_05_SL 03.04.2006 7:11 Uhr Seite 31

obveznosti na rast M3 več kot nevtraliziralpospeševanje kreditne rasti.

RAVEN LIKVIDNOSTI JE OSTALA VISOKAZaradi krepitve dinamike M3 v letu 2005 se ježe sicer visoka raven likvidnosti v euroobmočjuše povečala. Obstoječe ocene likvidnostnihrazmer (nominalna in realna denarna vrzel) – kiskušajo meriti obseg razpoložljive likvidnostinad ravnjo, ki je potrebna za financiranjeneinflatorne rasti – so se povečale (glej graf 9).Nominalna denarna vrzel je opredeljena kotrazlika med dejansko ravnjo M3 in ravnjo M3,do katere bi prišlo, če bi M3 konstantno naraščalv skladu s svojo referenčno vrednostjo 4,5% z izhodiščnim obdobjem v decembru 1998,realna denarna vrzel pa popravlja nominalnodenarno vrzel za presežno likvidnost, ki so joabsorbirala pretekla gibanja cen (tj. skupnaodstopanja stopenj inflacije od opredelitvestabilnosti cen, ki jo uporablja ECB). Protikoncu leta so se po obeh merilih pojavilidoločeni znaki stabilizacije, vendar še vedno navisoki ravni.

ECB je redno objavljala podatke o denarnivrzeli, izračunani na osnovi prilagojene časovnevrste M3, katere namen je korigirati ocenjeniučinek prerazporeditev portfeljev v denarnasredstva, do katerih je prišlo zaradi povečanegospodarske in finančne negotovosti medletoma 2001 in 2003.2 Po teh prilagojenihmerilih je raven likvidnosti v letu 2005 pravtako naraščala, vendar je ostala bistveno nižjaod ustrezne denarne vrzeli na osnovi uradnegaagregata M3.

Pri oceni teh likvidnostnih meril je trebaupoštevati, da gre za nepopolne ocenelikvidnostnih razmer. Ker je izbira izhodiščnegaobdobja do neke mere poljubna, se pri tehmerilih pojavlja precejšnja negotovost in jih jezato treba jemati z zadržkom. Poleg tega nimogoče v celoti izključiti možnosti, da sotrenutne razmere presežne likvidnosti do nekemere posledica trajne spremembe v vedenjugospodarskih subjektov glede povpraševanja podenarju, tj. strukturno večjega zanimanja zalikvidnost in s tem povečanja želene ravni

imetja denarja. In končno je ocena agregata M3,popravljenega za prerazporeditve portfeljev,povezana s precejšnjo negotovostjo, ki izhaja izocene popravka samega agregata M3.

To velika negotovost se v precejšnji meri odražatudi v širokem razponu ocen, ki so prisotni v štirih zgoraj obravnavanih merilih likvidnosti.Vseeno je – ne glede na te negotovosti – izzgornjih meril mogoče potegniti splošen


2 Podrobnejši podatki so predstavljeni v razdelku 4 članka z naslovom „Monetary analysis in real time”, Monthly BulletinECB, oktober 2004. Pri tem je treba poudariti, da so ocene o velikosti portfeljskih prerazporeditev neogibno nepopolni, zatoje korigirano merilo M3 treba jemati z zadržkom.

G r a f 9 O c e n e d e n a r n e v r z e l i 1 )

(kot odstotek ustreznega obsega stanja M3; desezonirano inkoledarsko prilagojeno; december 1998 = 0)

Vir: ECB.1) Nominalni denarni primanjkljaj je opredeljen kot razlika meddejansko ravnijo M3 in ravnijo M3, do katere bi prišlo, če bi M3od decembra 1998 konstantno naraščal v skladu s svojoreferenčno vrednostjo 4,5%. Realni denarni primanjkljaj jeopredeljen kot razlika med dejansko ravnijo M3, deflacioniranos HICP, in deflacionirano ravnjo M3, ki bi izhajala iz konstantnenominalne rasti M3 v skladu s svojo referenčno vrednostjo 4,5%in inflacijo po HICP v skladu z opredelitvijo stabilnosti cenECB, pri čemer se kot bazno obdobje upošteva december 1998.2) Ocene obsega prerazporeditve portfeljev v M3 so izračunanepo postopku, ki je razložen v oddelku 4 članka z naslovom„Denarna analiza v realnem času”, Monthly Bulletin ECB,oktober 2004.

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-2

0

2

4

6

8

10

12

14

nominalni denarni primanjkljaj na podlagi uradnega M3 realni denarni primanjkljaj na podlagi uradnega M3 nominalni denarni primanjkljaj na podlagi uradnega M3, popravljen za ocenjeni učinek prerazporeditve portfeljev 2)

realni denarni primanjkljaj na podlagi uradnega M3, popravljen za ocenjeni učinek prerazporeditve portfeljev 2)

02_Ch_1_05_SL 03.04.2006 7:11 Uhr Seite 32

zaključek, da se je raven likvidnosti v letu 2005v euroobmočju povečala. Na srednji in dolgi roktakšna raven likvidnosti predstavlja tveganje za cenovno stabilnost. Poleg tega je zaradimočne denarne in kreditne rasti v času, ko jeraven likvidnosti zelo visoka, treba pozornospremljati gibanja cen sredstev, še zlasti nanepremičninskih trgih, saj je mogoče, da pridedo neskladij.

OBRESTNE MERE DENARNEGA TRGA SO DOLGO OSTALESTABILNE, PROTI KONCU LETA PA SO NARASLESvet ECB večino leta ni spreminjal ključnihobrestnih mer. 1. decembra 2005 jih je natopovečal za 25 bazičnih točk, vendar so še vednoostale na zgodovinsko nizki ravni. Obrestnemere denarnega trga na kratkem koncu krivuljedonosnosti (npr. 1 mesečni EURIBOR, prikazanv grafu 10) so zelo natanko sledile gibanjeključnih obrestnih mer ECB. Obrestne meredenarnega trga so do novembra ostalerazmeroma stabilne na ravni rahlo nad 2%, natopa so se zaradi pričakovanj, da bo ECB dvignilasvoje obrestne mere, povečale.

Tudi obrestne mere denarnega trga z daljšodospelostjo so v prvem četrtletju leta 2005ostale razmeroma stabilne na ravni, ki je bilanekoliko višja od tistih za krajšo ročnost. V drugem četrtletju leta 2005 je 12 mesečniEURIBOR začel padati, tako da je konec junijadosegel enako raven – in za kratek čas celozdrsnil pod njo – kot je veljala za mere nakratkem koncu krivulje donosnosti denarnegatrga. Negativni trend se je obrnil do konca julija2005 in od začetka četrtega četrtletja je bilpozitivni trend rasti obrestnih mer za daljšeročnosti vse hitrejši, ta proces pa se jenadaljeval tudi v začetku leta 2006.

Ta gibanja so se odražala tudi v nagibu krivuljedonosnosti denarnega trga. Proti koncu maja2005 so pričakovanja, da bo ECB znižalaključne obrestne mere, sprožila padanjeobrestnih mer, še zlasti na daljšem koncukrivulje donosnosti denarnega trga. Nagibkrivulje donosnosti denarnega trga, merjen z razliko med 12 mesečnim in 1 mesečnimEURIBOR, je junija postal negativen in najnižjo

točko pri 5 bazičnih točkah dosegel 22. junija2005. Vendar so se tržna pričakovanja, da boECB še znižala ključne obrestne mere, hitropolegla, ko so se izboljšali obeti za gospodarskookrevanje euroobmočja. Krivulja donosnostidenarnega trga je tako postala bolj strma in njennagib se je povečeval vse do srede novembra,ko so se kratkoročne obrestne mere odzvale navse večja pričakovanja dviga ključnih obrestnihmer ECB, tako da je krivulja ponovno postalanekoliko bolj položna. Po preobratu so sekratkoročne obrestne mere denarnega trgavečinoma ustalile, medtem ko so dolgoročneobrestne mere še naprej naraščale. Posledičnose je krivulja spet bolj strmo obrnila navzgor indosegla vrednosti, ki so bile primerljive s tistimiiz sredine novembra. V februarju se je trendponovno obrnil, tako da so kratkoročne obrestnemere naraščale, dolgoročne pa so ostalepretežno stabilne. 24. februarja 2006 je 1 mesečni EURIBOR dosegel vrednost 2,55%,12 mesečni EURIBOR pa 2,96%. Nagib krivuljedonosnosti denarnega trga se je v februarju takospet zmanjšal, in sicer za 10 bazičnih točk.

Implicitna nestanovitnost, izvedena iz opcij naterminske pogodbe na 3 mesečni EURIBOR, seje od januarja do maja 2005 močno zmanjšala,kar kaže, da so tržni udeleženci glede prihodnjihgibanj kratkoročnih obrestnih mer upoštevalizelo majhno stopnjo negotovosti. Vseeno se jes te nizke ravni nestanovitnosti dvakratpovečala: najprej v juniju 2005, bolj izrazito pav četrtem četrtletju 2005. V obeh primerih sobila vzrok tržna pričakovanja, da bo ECBspremenila ključne obrestne mere. Predvsemproti koncu leta, potem ko je Svet ECB sklenil, da 1. decembra poveča obrestne mere, se je nestanovitnost najprej zmanjšala, nato pa stabilizirala. V začetku leta 2006 se jenestanovitnost ponovno zmanjšala in v primerjaviz ravnjo leta 2005 dosegala zelo nizke ravni (glej graf 11).

DONOSI DOLGOROČNIH OBVEZNIC SO BILI V LETU 2005REKORDNO NIZKIV letu 2005 so donosi dolgoročnih obvezniceuroobmočja dosegli najnižjo raven v temstoletju.3 Po rekordno nizki ravni 3,1% v

33ECB

Letno poročilo2005

02_Ch_1_05_SL 03.04.2006 7:11 Uhr Seite 33

septembru 2005, so se donosi desetletnihdržavnih obveznic euroobmočja do 10 letaokrepili na 3,4%, kar pa je še vedno za 35bazičnih točk nižje od prevladujoče ravni v letu2004 (glej graf 12).

Na splošno so nizki donosi dolgoročnihobveznic euroobmočja v letu 2005 odražalioceno tržnih udeležencev, da so dolgoročnihinflacijski pritiski majhni, prav tako pa tudirealni donosi obveznic (glej graf 13).Dolgoročna inflacijska pričakovanja, kot seodražajo v izvedeni stopnji inflacije, so v letu2005 nihala znotraj precej ozkega razpona, karpomeni, da so ostala trdno zasidrana narazmeroma nizki ravni. Na realne donosedolgoročnih obveznic očitno niso vplivala samovse nižja pričakovanja glede dolgoročne stopnjerasti, še posebej ob skokovitem naraščanju cennafte (glej okvir 2: „Vpliv višjih cen nafte nadonose obveznic in cene delnic: zgodovinskaprimerjava med euroobmočjem in ZDA”),

ampak tudi visoko povpraševanje po državnihobveznicah.

Do konca prvega četrtletja so donosidolgoročnih obveznic v euroobmočju doseglinajvišjo raven leta 2005 oz. 3,8%, s čemer sosledila gibanju donosov ameriških dolgoročnihdržavnih obveznic, na katere so vplivaliokrepljeni cenovni pritiski in na splošno ugodnipodatki o gospodarskih obetih v ZDA.

Od konca prvega do konca tretjega četrtletja sodonosi dolgoročnih obveznic euroobmočjaponovno padali in do konca tretjega četrtletja 2005dosegli rekordno nizko raven 3,1%. Na zniževanjedonosov dolgoročnih obveznic je vplivalo padanjerealnih donosov do konca tretjega četrtletja,medtem ko je negotovost glede inflacijskihpritiskov kljub naraščanju cen nafte ostalarazmeroma majhna (glej graf 13). Padanje realnih


Graf 11 Trimesečne obrestne mere EURIBOR za terminske posle in implicitna nestanovitnost, ki izhaja iz opcij na 3 mesečne EURIBOR terminske posle(odstotki na leto; bazne točke; dnevni podatki)

Vira: Reuters in Bloomberg.

3 mesečni EURIBOR za terminske posle z zapadlostjo marca 2006 (lestvica na levi strani)implicitna nestanovitnost, ki izhaja iz opcij na 3 mesečne EURIBOR terminske posle z zapadlostjo marca 2006 (lestvica na desni strani)

2005 2006

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

0

5

10

15

20

25

I III III IV

3 Glej tudi okvir z naslovom „Long-term and short-term nominalinterest rates in the largest euro area countries from a historicalperspective”, Monthly Bulletin ECB, avgust 2005.

G r a f 10 K r a t k o r o č n e o b r e s t n e m e r e v e u r o o b m o č j u i n n a k l o n k r i v u l j e d o n o s n o s t i d e n a r n e g a t r g a(odstotki na leto; odstotne točke; dnevni podatki)

Vir: Reuters.

1 mesečni EURIBOR (lestvica na levi strani)12 mesečni EURIBOR (lestvica na levi strani)razpon med 12 mesečnim in 1 mesečnim EURIBOR (lestvica na desni strani)

I II III IV I2005 2006

-0,2

1,5

1,8

2,1

2,4

2,7

3,0

0,0

0,2

0,4

0,6

02_Ch_1_05_SL 03.04.2006 7:11 Uhr Seite 34

donosov so očitno samo deloma povzročilitemeljni makroekonomski dejavniki, tj. obeti zadolgoročno g

Documents

LETNO POROČILO 20051.1 Eurosistem in Evropski sistem centralnih bank 161 1.2 Svet ECB 162 1.3 Izvršilni odbor 164 1.4 Razširjeni svet ECB 166 1.5 Odbori Eurosistema/ESCB, proračunski