Lezione 2. Il valore della ricchezza - web.uniroma1.it 2... · natura (servizi abitativi), o in moneta (cedole sui titoli, affitti, ecc.) e la ... la rivalutazione (positiva o negativa)

M. Molinari , Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 1

Lezione 2. Il valore della ricchezza

Lezione precedente:

Definizione di ricchezza e attività patrimoniali;

Ruolo delle aspettative e incertezza nelle decisioni finanziarie;

Ruolo della Moneta e Teoria Quantitativa della Moneta;

Economia con Moneta vs Economia Monetaria;

Ruolo del credito nei sistemi bancocentrici: implementazione efficiente di

sistemi di monitoraggio e selezioni delle imprese più meritevoli di ricevere

credito;

Ruolo dei mercati finanziari nei sistemi mercatocentrici: distribuzione del

rischio produttivo all’esterno dei soggetti che gestiscono il capitale

produttivo. Aumento della liquidità dei portafogli e diminuzione del rischio

per i creditori finali;

M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 2 Pagina 2

Lo stock della ricchezza esprime il valore, in un istante di tempo, delle

attività patrimoniali di un soggetto economico:

1. beni materiali (terreni, abitazioni, gioielli);

2. titoli di proprietà sulle risorse produttive;

3. titoli di credito.

Questi strumenti garantiscono al possessore un flusso di redditi futuri in

natura (servizi abitativi), o in moneta (cedole sui titoli, affitti, ecc.) e la

possibilità di essere trasformati in altre attività patrimoniali, sia materiali

(es. acquisto di un terreno in contanti) che finanziarie (es. vendita di

immobili per investire in azioni).


Valutazione al tempo t della ricchezza Wa(t) di un individuo a data da un

valore attuale:

a) flusso aggregato di redditi Rae

(t+1) che l’individuo si attende dal suo

possesso nel successivo periodo;

b) valore della ricchezza Wae

(t+1) atteso alla fine del periodo;

c) tasso di sconto ρa dell’individuo.

[1] a

aeae

atWtR

tW

1

)1()1()(

La valutazione di Wae

(t+1) dipende dal flusso di reddito atteso nel periodo

successivo Rae

(t+2) e dal valore della ricchezza alla fine di tale periodo,

Wae

(t + 2); iterare l’espressione in avanti.


a

aeae

atWtR

tW

1

)2()2()1( ; a

aeae

atWtR

tW

1

)3()3()2(

Sostituendo nella [1]:

33222

22

1

)3(

1

)3(

1

)2(

1

)1(

1

1

)3()3(

1

)2(

1

)1(

1

)2(

1

)2(

1

)1(

1

1

)2()2()1(

)(

a

ae

a

ae

a

ae

a

ae

a

a

aeae

a

ae

a

ae

a

ae

a

ae

a

ae

a

a

aeae

ae

a

tWtRtRtR

tWtR

tRtR

tWtRtR

tWtRtR

tW


Ripetendo l’operazione per un numero di periodi tendente all’infinito, Wa(t)

dipende dal flusso di redditi attesi che l’individuo prevede di ottenere dalle

proprie attività patrimoniali:

132

1

)(...

1

)3(

1

)2(

1

)1()(

ssa

ae

a

ae

a

ae

a

ae

astRtRtRtR

tW

Rae

(t+s) è un flusso di redditi netto atteso:

netto perché depurato dei costi sostenuti per la sua produzione (al

reddito della casa vanno sottratti gli interessi sul mutuo);

atteso perché dipende dal verificarsi di eventi che condizionano la

produzione di reddito e, quindi, la rivalutazione (positiva o negativa)

delle attività patrimoniali.


Il tasso di sconto ρa, che esprime il costo-opportunità dell’individuo a

rinviare nel tempo i propri consumi, è influenzato dal grado di incertezza

sui risultati futuri.

Le aspettative sugli eventi futuri assumono un ruolo rilevante nella

valutazione della ricchezza: raccogliere tutte le informazioni disponibili per

prevedere il flusso netto di redditi futuri.

Comportamento “razionale”: utilizzare un “modello” che mimi il processo

economico per trasformare le informazioni in previsioni sul futuro.

Se è possibile associare distribuzioni oggettive di probabilità agli eventi:

contesto di rischio; è possibile considerare l’evento come

probabilisticamente noto.


Se non è possibile fare affidamento sull’esperienza passata per ricavare una

distribuzione di probabilità stabile, gli eventi futuri non possono essere

previsti con un sufficiente grado di affidabilità (eventi “unici”, o la cui

distribuzione di probabilità è suscettibile di fluttuazioni ampie nel tempo,

come nel caso degli eventi non ricorsivi): contesto di incertezza.

In presenza di fatti nuovi, le previsioni sul futuro e il grado di affidabilità

attribuito alle proprie opinioni possono essere soggetti a variazioni rilevanti

e improvvise.

Valutazione individuale delle attività patrimoniali

Valutazione da parte del soggetto a di un titolo j al tempo t, Vja(t): applicare

il tasso di sconto ρja al reddito atteso del prossimo periodo, Cj

ae(t+1), e al

valore di mercato del titolo atteso nel prossimo periodo, Vjae

(t+1). Dipende

dal tasso di rendimento richiesto ρja e dal rendimento atteso.


a

ae

J

ae

ja

j

j

tVtCtV

1

)1()1()(

Può essere espressa come la somma dei redditi che il soggetto si attende di

ottenere, Cjae

(t), scontati al suo tasso ρja. Se la vita (scadenza) del titolo è di

n periodi, al tempo t = 0 si ha:

n

tta

j

ae

j

na

j

ae

j

a

j

ae

j

a

j

ae

ja

j

tCnCCCV

12 )1(

)(

)1(

)(.....

)1(

)2(

)1(

)1()0(

Le attese dell’investitore sui flussi di reddito futuri dipendono dalle

informazioni disponibili nel momento della valutazione (t = 0), Ih(0).


Valore dell’azione h al tempo t = 0: attualizzazione di E[Dh(t)| Ih(0)], attese

del flusso dei dividendi attesi, condizionate alle informazioni disponibili:

n

tta

h

hha

h

ItDEV

1 )1(

)0(|)()0(

Se la valutazione soggettiva del titolo, )(tV a

j , è maggiore del valore corrente

di mercato, tPm

j , l’investitore trattiene il titolo se lo ha in portafoglio o lo

acquista sul mercato se non lo ha. Viceversa nel caso contrario.

Condizione perché il soggetto acquisti il titolo j:

tPtVtC

tV m

ja

ae

j

ae

ja

jj

1

)1()1()(


tPtPtVtC m

j

a

j

m

j

ae

j

ae

j )1()1(

tPtPtVtC mj

aj

mj

aej

aej )1()1(

1)1( tGtPtV aej

mj

aej guadagno (perdita) atteso in conto capitale.

tPGtC mj

aaej

aej j 1) +(t )1(

a

j

ae

j

ae

jm

j

ae

j

ae

jtgtc

tP

tGtC

)1()1(

)(

)1()1(

a

j

ae

j

ae

jm

j

ae

j

ae

jtgtc

tP

tGtC

)1()1(

)(

)1()1(


)(/)1()1( tPtCtc m

j

ae

j

ae

j flusso di reddito del periodo;

)(/)1()1( tPtGtg m

j

ae

j

ae

j guadagno (perdita) atteso in conto

capitale, entrambi rapportati al valore corrente di mercato.

Se il rendimento atteso dal soggetto (espressione a sinistra) è superiore al

suo rendimento richiesto (espressione a destra), il titolo assume interesse

per l’investitore.


Il singolo investitore valuta le attività finanziarie utilizzando come tasso di

sconto il suo tasso di rendimento richiesto: tasso di rendimento minimo

che egli desidera ottenere su una specifica attività che è la combinazione di

diverse componenti.

1. Per essere indotto ad investire in attività rischiose, un soggetto richiede,

oltre al rendimento corrispondente ad un’attività “sicura”, un premio

per il rischio nel quale incorre investendo in quell’attività.

2. Quanto minore è la negoziabilità attesa del titolo (grado di liquidità),

tanto più rischioso è l’investimento. Premio per la (perdita della)

liquidità: maggior rendimento richiesto per detenere quelle attività che

presentano una minore facilità di essere negoziate in futuro.

3. Al detentore interessa un flusso di reddito in termini di beni reali: il

fattore di sconto individuale comprende anche il tasso di inflazione

atteso dall’individuo.


Esempio. Un titolo privo di rischio e perfettamente negoziabile promette, in

cambio di una somma pari a 100 oggi, una somma pari a 110 domani; tasso

di interesse nominale i = 10%.

Se l’investitore si aspetta che i prezzi domani saranno uguali a quelli di

oggi, il tasso di interesse reale r è per lui uguale a quello nominale.

Se egli ha invece un’aspettativa di inflazione del 10%, il tasso di interesse

reale è pari a zero.

Se gli investitori preferiscono il consumo oggi al consumo domani, saranno

disposti ad acquistare un titolo sicuro e perfettamente negoziabile se e

soltanto se i è pari al tasso di inflazione atteso più un r ritenuto

soddisfacente:

rpi


4. Se attività finanziarie in valuta estera, l’individuo tiene conto anche di

un premio per il rischio di cambio.

Tasso di rendimento richiesto

= rendimento offerto da un’attività “sicura”

+ premio per il rischio

+ premio per la liquidità

+ tasso d’inflazione atteso

+ premio per il rischio di cambio (se investimento in valuta estera)

Ogni individuo formula una valutazione per ogni attività (titolo) j sulla base

delle sue attese di redditi futuri e del rendimento che richiede per investire

in quella data attività patrimoniale (titolo). Poiché diversi sono i rendimenti

attesi e i rendimenti richiesti dai diversi individui, per ogni attività

patrimoniale (titolo) j, esistono tante diverse valutazioni quanti sono gli

individui presenti sul mercato.


La ricchezza, a livello aggregato

Quattro settori non finanziari: famiglie, imprese, settore pubblico e non-

residenti. Lo stato patrimoniale delle famiglie permette di definire:

Corrisponde alla somma di:

a) attività patrimoniali possedute e direttamente utilizzate (patrimonio

immobiliare e fondi di valore);

b) attività finanziarie nette, pari al credito netto concesso agli altri settori

(inclusi titoli di proprietà sulle risorse produttive gestite dalle imprese).


Dal bilancio delle imprese ricaviamo:

che corrisponde alle passività nette del settore.

Dal bilancio del Tesoro ricaviamo:


Considerato che le attività dei residenti nei confronti dei non-residenti sono

passività di questi ultimi, un valore positivo della loro posizione finanziaria

(per la parte che riguarda i loro rapporti con i non-residenti) indica la

posizione netta sull’estero dei residenti (un valore negativo individua il

debito estero del paese).


Trascurando le attività reali:

la ricchezza netta delle famiglie è pari al saldo tra le loro attività e le

loro passività finanziarie,

il capitale produttivo e il debito pubblico corrispondono al saldo

inverso, tra passività e attività finanziarie del rispettivo settore.

la posizione netta dei non-residenti è un eccesso (positivo o negativo)

delle passività sulle attività nei confronti dei residenti.

Dato che ogni strumento finanziario che abbia valore è detenuto da

qualcuno, il valore delle attività finanziarie di tutti i settori corrisponde

necessariamente alle passività finanziarie di tutti i settori.

Ne segue che il saldo finanziario, lo stock di attività finanziarie nette, del-

le famiglie deve necessariamente corrispondere alla somma delle

passività finanziarie nette (dei saldi finanziari con segno invertito) degli

altri settori.


Per le relazioni contabili, a livello dell’intero sistema, il valore delle attività

finanziarie delle famiglie corrisponde quantitativamente al valore del

capitale produttivo, del debito pubblico e della posizione netta sull’estero

del paese.


Sarà dunque:

Esiste uno stretto legame tra la ricchezza delle famiglie e gli altri aggregati

che consentono di generare valori futuri. Ma le grandezze presenti nel-

l’uguaglianza sono espressione di realtà ben distinte: il potere della

ricchezza di disporre di valori futuri è cosa diversa dal potere di generarli.


La disponibilità del capitale produttivo consente alle imprese di realizzare

redditi futuri che remunerano i proprietari del capitale ossia le famiglie

(direttamente con titoli di proprietà, o indirettamente con titoli di credito):

il reddito prospettato dal capitale produttivo gestito dalle imprese è il

riflesso dei profitti futuri attesi.

Ma l’attività produttiva è rischiosa (non è certo che il capitale accumulato

fornisca i profitti attesi che ne avevano motivato l’accumulazione): la

ricchezza non riflette solo il reddito, ma anche il rischio connesso al-

l’attività produttiva futura.

Più diretta è la relazione tra la ricchezza delle famiglie e il capitale da esse

utilizzato direttamente, che può fornire redditi futuri (es. affitti dalle

abitazioni), oppure produrre servizi in termini reali (utilizzo delle abitazioni

di proprietà), o essere detenuto, nel caso dei fondi di valore, in attesa di

essere scambiato con altre attività patrimoniali (case sfitte, tenute per

investimento).


Nel caso del debito pubblico il reddito che il settore pubblico si impegna a

distribuire in futuro non è il risultato di un processo di creazione di nuove

risorse, ma del suo potere di imposizione fiscale.

La remunerazione attesa da queste attività dipende dalla capacità del

settore pubblico di attivare processi di redistribuzione del reddito,

attingendo a quello prodotto dal settore privato per trasferirlo ai suoi

creditori.

La remunerazione della ricchezza costituita dalla posizione netta

sull’estero consiste nell’eccesso (positivo o negativo) di redditi provenienti

ai residenti da imprese e settori pubblici esteri sugli analoghi redditi delle

imprese e del settore pubblico interni che fluiscono ai non-residenti. Anche

per questa componente la ricchezza delle famiglie dipende da processi di

produzione e di redistribuzione del reddito, a seconda di quali unità

economiche interne ed estere siano coinvolte.


Ricchezza delle famiglie: possesso di attività patrimoniali che consentono

di fare affidamento, direttamente o indirettamente, su un flusso di redditi

risultanti da processi futuri di produzione o di redistribuzione del reddito.

Ricchezza: valore corrente delle attività che garantiscono alle famiglie di

poter contare su valori futuri; tale valore corrisponde alla valutazione

odierna dei risultati futuri dei processi produttivi e redistributivi.

Il valore della ricchezza riflette le attese sulle condizioni economiche future

delle imprese e del settore pubblico. Se peggiorano le potenzialità

produttive delle imprese (riduzione del valore del loro capitale), o emerge

l’incapacità dello Stato di garantire gli impegni presi (diminuzione del

valore del debito pubblico): caduta dei flussi futuri attesi del reddito delle

famiglie e del valore della ricchezza.

Rivalutazioni, o svalutazioni, della ricchezza si possono verificare anche

per il diffondersi di attese, ottimistiche o pessimistiche, non

necessariamente fondate.


Le relazioni finanziarie nel processo di accumulazione

Analisi in termini di stock reali può essere riproposta per i flussi di S e I.

Il risparmio delle famiglie si accumula nella ricchezza; la spesa per

investimenti accresce il capitale; il deficit pubblico si traduce in un

aumento del debito pubblico.

Legame tra presente e futuro. Spesa per investimenti: acquisizione di beni

prodotti nel periodo corrente per un loro utilizzo in processi produttivi

futuri. Risparmio: rinvio ad un momento futuro dell’utilizzo dei diritti sul

prodotto corrente.

A livello di sistema economico vale S = I, ma ciò non è garantito per

singola unità o singolo settore economico: lo sbilancio (eccesso di S su I, o

di reddito sulla spesa) di un settore deve essere compensato da un

equivalente sbilancio di segno opposto di uno o più altri settori.


L’eccesso di reddito delle famiglie deve corrispondere alla somma tra:

a) l’eccesso della spesa per investimento sul risparmio delle imprese;

b) il deficit pubblico (eccesso della spesa sul reddito disponibile del

settore);

c) l’avanzo del conto corrente della bilancia dei pagamenti.

S permette alle famiglie di finanziare la spesa per I dello stesso settore, gli I

delle imprese (per la parte non autofinanziata), il deficit pubblico e

l’avanzo corrente sull’estero.

I settori/unità in avanzo (surplus) hanno un saldo finanziario positivo, una

disponibilità di fondi da impiegare, che si traduce in una offerta di credito

(domanda di titoli); i settori/unità in disavanzo (deficit), con risparmio

negativo, hanno un saldo finanziario negativo e quindi un fabbisogno di

fondi che si traduce in domanda di credito (emissione di titoli) che

permette di realizzare i loro programmi di spesa.


L’eguaglianza tra S e I sul versante reale dell’economia comporta, sul lato

finanziario, la coerenza tra emissione e sottoscrizione di “nuove” attività-

passività finanziarie: vi è necessariamente corrispondenza tra crediti

effettivamente concessi e debiti effettivamente contratti.

Sistema delle relazioni finanziarie, di flusso e di stock: descrive il modo in

cui si attua la divisione dei compiti tra unità in avanzo e unità in disavanzo,

tra chi ha la capacità imprenditoriale di gestire il processo produttivo e chi

dispone dei fondi necessari per ampliare la capacità produttiva.

Rappresenta la modalità attraverso la quale si realizza il collegamento –

messo in evidenza dalla relazione contabile tra ricchezza, capitale e debito

pubblico – che garantisce ai possessori di ricchezza di disporre dei redditi

provenienti dai futuri processi di produzione e di distribuzione del reddito,

nonostante essi non siano i soggetti che gestiscono direttamente il capitale

produttivo, né dispongano dell’uso della leva fiscale.

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