Valutazione d’AziendaLezione 8

IL METODO FINANZIARIO

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Il modello finanziarioIl modello finanziario è stato molto dibattuto in dottrina a partire dalla prima metà degli anninovanta.

Impostazioni metodologiche:

- europea continentale;

- anglosassone.

Motivazioni della prevalenza dei metodi di cassa dagli anni ‘90:

- ondata di fusioni sempre crescente fra entità europee e statunitensi;

- esigenza di dotarsi di un metro di misurazione comune;

- introduzione degli IAS/IFRS;

- studi accademici basati sulla corporate finance2

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« Le valutazioni basate sull’attualizzazione dei flussi monetari resi disponibili

dall’azienda (o dal ramo aziendale) oggetto di stima comprendono il metodo

Discounted Cash Flow (DCF), nelle varianti asset side o equity side, e il Dividend

Discount Model (DDM).

Esse impegnano l’esperto ad una corretta individuazione dei flussi di cassa, sia nella

fase evolutiva, sia nella fase di stabilizzazione attesa per il lungo periodo.

P.I.V. III.1.35 »

Il modello finanziario

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Il modello finanziario

ENTRATE GESTIONE

USCITE GESTIONE

FLUSSO DI

CASSA

Se le entrate sono maggiori delle uscite, ilflusso è positivo: l’azienda crea valore, nelsenso che è in grado di realizzare e distribuireun beneficio grazie al suo ciclo gestionale.Il valore di un’azienda si basa sulla sua capacitàdi produrre liquidità, che:

-remunera i portatori di capitale;-garantisce autofinanziamento e nuoviinvestimenti.

I flussi di cassa sono oggettivi, mentre ilreddito è soggetto a valutazioni discrezionali.

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Il metodo reddituale e finanziario: confronto

Vi è normalmente uno sfasamento fra ciclo monetario (entrate e uscite) e quello economico (ricavi ecosti). Si pensi per esempio agli sfasamenti che caratterizzano i cicli di un’impresa di costruzioni.

Per confrontare i due metodi occorre considerare:

Grado di prevedibilità dei flussi Orizzonte temporale

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Previsioni dei flussiI flussi economici di un’azienda in bonis che opera in settori tradizionali presentano un trend più costanterispetto a quelli finanziari. I flussi finanziari, invece, risentono in misura maggiore di condizioni di caratterecontingente, ad esempio: dilazioni ai clienti, allungamento dei pagamenti ai fornitori, etc. …

« L’individuazione dei flussi da trattare richiede la disponibilità di un piano aziendale,normalmente elaborato dal management dell’azienda da valutare, dal quale l’esperto recepisce leipotesi di base e le migliori stime. Il piano idealmente dovrebbe estendersi sino al momento dellastabilizzazione del driver di valore.

P.I.V. III.1.36 »

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Orizzonte temporaleL’orizzonte temporale può influenzare molto la valutazione: si pensi al caso di un’azienda ingrado di rendere tutti i flussi impiegati nell’orizzonte di 5 anni. Se si fissasse un orizzonte di soli 3anni, si determinerebbe un valore gravemente compromesso.Inoltre, ogni azienda è caratterizzata da un accavallamento di cicli produttivi: l’orizzontetemporale è quindi in grado di influire gravemente sulla determinazione del valore.Valutare la tipologia di impresa con il mercato in cui essa opera:

- settori altamente volatili: un orizzonte esteso rischia di alterare la valutazione;- settori stabili: i risultati sono apprezzabili dopo un certo numero di anni.

La dottrina, a causa della volatilità dei valori finanziari nel breve periodo, suggerisce un arcotemporale di otto-dieci anni:

- Orizzonte troppo breve: si tagliano risultati finanziari considerevoli;- Orizzonte troppo lungo: aumenta l’inattendibilità dei valori più lontani.

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Difetto dell’analisi: maggiori sono gli anni puntualmente indagati, più elevato è il risultato dellavalutazione.

Per evitare questa ovvietà, il valutatore deve:

- evitare di proiettare l’analisi per un arco di tempo superiore a quello fornito dal managementinterno all’azienda;

- valutare se utilizzare solo una parte dei flussi che gli vengono consegnati dal management;

- accedere a documentazione accessoria (piani, business plan, verbali delle riunioni dell’organoamministrativo) per accertare la congruità dell’arco temporale impiegato.

Orizzonte temporale

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Il rendiconto finanziarioIl rendiconto finanziario permette di inquadrare le cause delle variazioni finanziarie.

Dimensioni:

- Operativa;

- Ordinaria;

- Straordinaria (esclusa dall’analisi).

Capitale investito operativo netto (COIN)

È la sommatoria di: Capitale Circolante Operativo Netto e Capitale fisso operativo netto.

Approccio asset side e equity side - DCF

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Differenza tra i debiti finanziari (debiti versobanche, obbligazioni, ecc...) e le disponibilitàliquide (cassa e banche, titoli e creditifinanziari a breve).La PFN comprende solo le attività liquide(cassa), i debiti e i crediti “finanziari”.Questi sono crediti e debiti che sorgonoprescindendo dall’attività di impresa vera epropria (acquisto e vendita di beni e servizi odi risorse, come ad esempio il personale), masono piuttosto la conseguenza di un “prestitodi denaro” (che l’impresa ha concesso oricevuto).

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Il valore è pari alla sommatoria dei flussi di cassa futuri attualizzati (metodo Discounted Cash Flow -DCF).

Nel caso di approccio asset side, i flussi presi in esame sono quelli operativi.

Essi si originano dal modo con cui viene sfruttato il capitale investito, vale a dire in base allescelte effettuate dall’organo di governo in merito alla gestione del capitale immobilizzato e diquello circolante.

Il valore del capitale economico è determinato partendo dal valore degli asset (COIN)determinato grazie ai flussi operativi prospettici al netto del debt necessario per mantenere talelivello di flussi.

I flussi determinano il free cash flow operativo (FCFO).

Approccio asset side e equity side - DCF

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Si possono considerare anche i flussi finanziari, relativi cioè alle fonti di finanziamento.

Sono flussi inerenti:

- alla negoziazione e al rimborso dei debiti;

- al costo degli stessi;

- alle operazioni sul capitale proprio in aumento e diminuzione, compresa la distribuzionedei dividendi.

In altri termini, flussi operativi e finanziari (equity side).

I flussi prendono il nome di free cash flow to equity (FCFE).

Approccio asset side e equity side - DCF

Il free cash flow operativo (FCFO)

Tratto dal libro Pozzoli, S. (2013), “Valutazioni d’azienda”. IPSOA

Compresi Accantonamenti a fondi

Utilizzo dei fondi

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Il free cash flow to equity (FCFE)

14Tratto dal libro Pozzoli, S. (2013), “Valutazioni d’azienda”. IPSOA

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Formula Asset Side

W =FCFOt

(1+ wacc)tt=1

n

∑ − D +TV

(1+ wacc)n+1+ SA

Dove:D = DebtTV = Terminal ValueSA = Surplus Assets (proventi di attività accessorie e non quantificabili in termini di flussi)

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Formula Equity Side

W =FCFEt

(1+ ke)tt=1

n

∑ +TV

(1+ ke)n+1+ SA

Dove:TV = Terminal ValueSA = Surplus Assets (proventi di attività accessorie e non quantificabili in termini di flussi)ke = CAPM

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Il Terminal Value (TV)

Il Terminal Value esprime il valore attuale dei flussi di cassa operativi previsti per il periodosuccessivo all’orizzonte temporale esplicito di proiezione.

« L’esperto deve prestare grande attenzione alla stima del valore terminale, essendoconsapevole del peso elevato che questo può avere sul valore complessivo (il TV, in media,“pesa” il 70%-80% del valore totale). La stima più appropriata dovrebbe basarsisull’individuazione di un flusso sostenibile di lungo periodo.

Il confronto con una stima basata sui moltiplicatori di mercato di società confrontabili,opportunamente scelti, può consentire un utile controllo.

P.I.V. III.1.37 »

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Il Terminal Value: metodo della rendita perpetua

TV =

FCFOwacc

!

"#$

%&

(1+ wacc)l

Terminal Value Asset Side

TV =

FCFEke

!

"#$

%&

(1+ ke)l

Terminal Value Equity Side

La qualità del valore finale (intensa come capacità di cogliere il trend dell’azienda oltre il termine temporaledi proiezione esplicita) è legata all’accuratezza con cui sono costruiti e stimati i flussi di cassa futuri, dalmomento che da essi discende direttamente.

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La formulazione del TV cosı` articolata si basa sul presupposto che, nel futuro, i flussi simanterranno costanti (ipotesi steady state).

È una semplificazione penalizzante.

Infatti, un’azienda in bonis e correttamente gestita, tendenzialmente incrementa i flussi finanziari.

Si introduce quindi un fattore di crescita g.

Il Terminal Value: metodo della rendita perpetua

TV =

FCFO * (1+ g)wacc

!

"#

$

%&

(1+ wacc)l

Terminal Value Asset Side

TV =

FCFE * (1+ g)ke

!

"#$

%&

(1+ ke)l

Terminal Value Equity Side

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Il Terminal Value: metodo dei multipli d’uscita

« Il terminal value può anche essere considerato come il valore di uscita da un investimento.

Commento al P.I.V. III.1.37 »

In questo caso, il terminal value può essere calcolato con il metodo dei multipli d’uscita.

TV = A * M

i multipli sono ricavati dall’esame di società confrontabili, i più comuni multipli di uscita sono:Ebitda, Ebit.

es: TV = 6 * Ebit

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Il metodo Finanziario: il Dividend Discount Model (cenni)

Le valutazioni basate sull’attualizzazione dei flussi monetari resi disponibili dall’azienda (o dalramo d’azienda) oggetto di stima comprendono, oltre al già citato metodo del Discounted CashFlow (DCF) (che è il più utilizzato), anche il Divend Discount Model (DDM).

« Quest’ultimo è generalmente usato per la valutazione di singoli titoli azionari di societàapprezzate dal mercato proprio in funzione della loro politica dei dividendi; difficilmente talemetodo è adottato per la valutazione delle aziende o dei rami di azienda. Solo le banche, nelleloro relazioni di valutazione, adottano in determinati casi il DDM.

Commento al P.I.V. III.1.35 »

Formule del metodo Dividend Discount Model

1. Formula con flusso illimitato di dividendi

1. Formula con attualizzazione dei dividendi per un primo periodo n e valore di uscita dell’investimento pari a

W =t=1

∞

∑ Dt

(1+ ke)t

Pn

W =t=1

n

∑ Dt

(1+ ke)t+

Pn(1+ ke)n

Dt

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Formule del metodo Dividend Discount Model3. Formula con stabilizzazione dei dividendi al tempo 0 ( ultimo dividendo noto) e

tasso di crescita costante g

Pn

W =D0 (1+ g)ke − g

Dove:D = dividendoke = costo capitale propriog = tasso di crescita

= valore di uscita dell’investimento

D0

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