Sveučilište u Zagrebu

Ekonomski fakultet

Diplomski sveučilišni studij Poslovna ekonomija, Smjer Financije

Potencijali upotrebe osiguranih obveznica u hrvatskom

bankovnom sustavu

Diplomski rad

Luka Vlašić

Rujan 2016.

Sveučilište u Zagrebu

Ekonomski fakultet

Diplomski sveučilišni studij Poslovna ekonomija, smjer Financije

POTENCIJALI UPOTREBE OSIGURANIH OBVEZNICA U

HRVATSKOM BANKOVNOM SUSTAVU

POTENTIALS USE OF COVERED BONDS IN

CROATIAN BANKING SYSTEM

Diplomski rad

Luka Vlašić, 0067487494

Mentor: Prof. dr. sc. Alen Stojanović

Zagreb, rujan 2016.

Sažetak

Poslovne banke su, po svojoj aktivi, glavni sudionici financijskog tržišta u svijetu, a kao njihov

glavni izvor financiranja u posljednjih desetak godina promiču se osigurane obveznice te su

one danas drugi po obujmu odmah iza depozita. Osigurane obveznice predstavljaju model

financiranja izdavanjem obveznica čije je vraćanje osigurano skupom, za to posebno izdvojene

imovine. Imovina koja može služiti kao pokriće najčešće je visoko kvalitetni hipotekarni kredit,

ali može biti i potraživanje prema javnom sektoru, kredit za brodove, miješana ili neka druga

vrsta imovine. Ubrzanom razvoju osiguranih obveznica u svijetu pridonijela je njihova

dvostrana zaštita. S jedne strane za njihovu isplatu odgovaraju banke svojom imovinom, dok s

je s druge strane njihova otplata osigurana skupom visokokvalitetnih kredita pokrivenih

kolateralom. Osigurane obveznice najkorištenije su u Europi, a značajniji napredak u ostatku

svijeta doživjele su nakon globalne financijske krize kada su se pokazale kao jedan od

najsigurnijih instrumenata tržišta kapitala. Osigurane obveznice u hrvatskom bankovnom

sustavu još uvijek nisu zakonski regulirane. Njihovo uvođenje omogućilo bi, ne samo razvoj

bankovnog sustava i porasta mogućnosti kreditiranja, već i cjelokupnog tržišta kapitala te

pružilo dodatne mogućnosti diversifikacije plasmana institucionalnim investitorima.

Ključne riječi: banke, osigurane obveznice, skup imovine, hipotekarni krediti, sekuritizacija

Summary

Commercial banks, for its assets, are the main participants in the financial market in the world,

and their main source of funding in the last decade are covered bonds, as they are now the

second in volume immediately after the deposit. Covered bonds represent a model of financing

by issuing bonds whose return is covered by the pool of specially isolated assets. Assets that

can serve as a cover are usually high quality mortgage loan, but may also be a public sector

debt, ship loans, mixed or other types of assets. Covered bonds are the most used in Europe,

and significant progress in the rest of the world have experienced after the global financial crisis

when they proved to be one of the safest capital market instruments. Covered bonds in the

Croatian banking system is still not legally regulated. Their introduction would allow not only

the development of the banking system and increase in lending opportunities, but also the

overall capital market increase and provide additional opportunities for diversification

placement to institutional investors.

Key words: banks, covered bonds, asset pool, mortgage loans, securitization

Sadržaj 1. Uvod ................................................................................................................................... 1

1.1. Predmet i cilj rada ........................................................................................................ 1

1.2. Izvori podataka i metode prikupljanja ......................................................................... 1

1.3. Sadržaj i struktura rada ................................................................................................ 1

2. Definiranje i teorijsko obrazloženje osiguranih obveznica ................................................ 2

2.1. Definiranje osiguranih obveznica ................................................................................ 2

2.2. Karakteristike obveznica ............................................................................................. 4

2.3. Primjena osiguranih obveznica u praksi ...................................................................... 7

2.3.1. Nadzor i regulacija nad osiguranim obveznicama ............................................. 13

2.3.2. Investitori u osigurane obveznice ....................................................................... 15

2.4. Vrste osiguranih obveznica ....................................................................................... 18

3. Koristi i ograničenja primjene osiguranih obveznica ....................................................... 23

3.1. Prednosti osiguranih obveznica ................................................................................. 23

3.2. Ograničenja osiguranih obveznica ............................................................................. 25

3.3. Alternative primjeni osiguranih obveznica ................................................................ 26

3.3.1. Izvanbilanična sekuritizacija potraživanja ......................................................... 27

3.3.2. Kvaliteta i kreditni rejting osiguranih obveznica u vrijeme financijske krize ... 30

4. Primjeri primjene osiguranih obveznica u izabranim zemljama ...................................... 32

4.1. Primjena osiguranih obveznica u Njemačkoj ............................................................ 32

4.2. Primjena osiguranih obveznica u Danskoj ................................................................ 35

4.3. Primjena osiguranih obveznica u Italiji ..................................................................... 38

5. Perspektiva uvođenja osiguranih obveznica u Hrvatskoj ................................................. 41

5.1. Pokazatelji poslovanja hrvatskog bankovnog sustava ............................................... 41

5.2. Pretpostavke i mogućnosti primjene osiguranih obveznica....................................... 47

5.2.1. Potencijalni zakonodavni okvir osiguranih obveznica u Hrvatskoj ................... 49

5.2.2. Potencijalna struktura izdavanja osiguranih obveznica u Hrvatskoj .................. 50

5.3. Mogući učinci primjene osiguranih obveznica u Hrvatskoj ...................................... 52

6. Zaključak .......................................................................................................................... 56

Literatura .................................................................................................................................. 58

Popis grafikona i tablica ........................................................................................................... 60

Popis slika ................................................................................................................................ 61

1

1. Uvod

1.1. Predmet i cilj rada

Uporaba osiguranih obveznica u europskim zemljama već je poznat i istražen fenomen,

međutim u hrvatskom bankovnom sustavu još uvijek ne postoji zakonski okvir za njegovu

uporabu. Osigurane obveznice predstavljaju tip dužničkih vrijednosnih papira, čije je vraćanje

osigurano naplatom kredita uz koje su vezane. Cilj rada je istražiti njihovu primjenu u drugim

sustavima, izučiti specifičnosti hrvatskog bankovnog sustava te pomoću dobivenih informacija

pronaći najbolje rješenje za njihovo uvođenje u hrvatski bankovni sustav.

1.2. Izvori podataka i metode prikupljanja

Primarni izvori podataka biti će konsolidirana izvješća središnjih banaka izabranih zemalja kao

i Hrvatske narodne banke. Europsko vijeće za osigurane obveznice (European Covered Bond

Concil, ECBC) u svojim godišnjim izvješćima pruža uvid u uporabu samih obveznica te

zakonsko i praktično uređenje u europskim zemljama. Metodama deskriptivne statistike ukazati

će se na prednosti ali i specifičnosti pojedinih sustava te potreba mogućnost za njihovo uvođenje

Hrvatskoj.

1.3. Sadržaj i struktura rada

U prvom dijelu rada teorijski se objašnjava koncept osiguranih obveznica, razlozi njihove

primjene, načini primjene i vrste te njihove prednosti i nedostaci u primjeni. Nakon teorijskog,

istražena je praktična primjena u određenim izabranim zemljama kako bi se dobio bolji uvid u

specifičnosti tih zemalja u kojima se primjenjuju. Prva dva dijela rada u svrhu su istraživanja

kolike su mogućnosti i potrebe njihove primjene u Hrvatskoj, stoga su u posljednjem dijelu rada

istražene specifičnosti hrvatskog bankovnog sustava kako bi se dobio opći okvir njihove

primjene. U zaključku će se iznijeti opći dojam primjene osiguranih obveznica te zaključci o

njihovoj potrebi uvođenja u Hrvatskoj.

2

2. Definiranje i teorijsko obrazloženje osiguranih obveznica

2.1. Definiranje osiguranih obveznica

Osigurane obveznice su dužnički instrumenti osigurani skupom hipotekarnih kredita, čija

imovina služi kao kolateral, ili dugom javnog sektora, na koje investitori imaju povlašteni

zahtjev u slučaju stečaja ili druge mogućnosti neizvršenja obaveza izdavatelja. Iako je priroda

ovog preferencijalnog zahtjeva, kao i druge sigurnosne značajke u vidu prihvatljivosti imovine

i pokrivenosti, naplate pri stečaju i regulacija, ovisina o specifičnom okviru pod kojima se izdaje

osigurana obveznica, to je sigurnosni aspekt koji je zajednički za sve osigurane obveznice.

Osigurane obveznice nastale su kao izvor dodatnih financijskih sredstava, najčešće, za potrebe

dugoročnog hipotekarnog kreditiranja. Potraživanja po odobrenim hipotekarnim kreditima

služe kao osiguranje ulagačima u hipotekarne zadužnice izdane na temelju takvih kredita, da će

im uložena sredstva zajedno s pripadajućim kamatama biti vraćena u ugovorenom roku.1

Ovakve su obveznice dopuna klasičnim metodama financiranja kroz štedne depozite ili kredite

središnje banke, te zbog svojih osiguranja predstavljaju jeftiniji i sigurniji način osiguranja

dodatnih sredstava. U posljednjih 15 godina, globalizacijom financijskih tržišta, osigurane

obveznice postaju sve značajni način financiranja banaka. Njihova je primjena regulirana u 33

europske zemlje, od čega 28 zemalja EU, kao i u ostatku svijeta, između ostalih u Australiji,

Kanadi, Japanu, Novom Zelandu, Južnoj Koreji i SAD-u. Europski odbor osiguranih obveznica

donio je i legislativu prema kojoj bi se trebala regulirati nacionalna zakonodavstva ili

unaprijediti već postojeće odredbe kako bi se homogenizirala brzorastuća tržišta osiguranih

obveznica u Europi, a čija je primjena na europskom području na kraju 2015. dosegla 2,5

bilijuna Eura2, što ga čini jednim od najznačajnijih dijelova europskog tržišta kapitala.

Počeci primjene osiguranih obveznica kao izvora financiranja potječu iz Prusije iz 18. stoljeća.

Prva “Pfandbriefe“ pokrivena obveznica izdana je u Njemačkoj 1769. godine za potrebe

financiranja javnih projekata pa se smatra prototipom današnjih osiguranih obveznica. Danska

je 1797. godine započela s izdavanjem hipotekarnih obveznica, osnivanjem hipotekarne

kreditne institucije za potrebe stambenog kreditiranja obnove kuća uništenih u velikom požaru

1 Jurčević, B. (2014.): Učinkovitost financiranja stambenih kredita bilaničnim izdavanjem osiguranih hipotekarnih

obveznica, PhD Thesis, Sveučilište u Zagrebu, Ekonomski fakultet, str. 99. 2 European Covered Bond Council (ECBC), Službeni statistički izvještaji za razdoblje 2003.-2016.

3

u Kopenhagenu.3 Do kraja 19. stoljeća, već su gotovo sve europske zemlje imale vlastita

uređenja sustava osiguranih obveznica. Njihov uspjeh utjecao je na njihov rast u drugim

zemljama. Osigurane obveznice su, također, odigrale važnu ulogu u stabiliziranju financijskih

sustava na kraju 19. stoljeća, u vrijeme velikih stečajeva poduzeća i banaka. Nažalost, dolaskom

totalitarnih režima u 20. stoljeću, poglavito u zemljama planske ekonomije čije vlade nisu

priznavale privatno vlasništvo, dolazi do smanjenja upotrebe ovakvog načina financiranja.

Situacija se promijenila u posljednjem desetljeću 20. stoljeća, s padom socijalizma, ujedinjenja

Njemačke i uvođenje Eura. Godine 1995., u Njemačkoj izdan je prvi “ Pfandbriefe“ u novom,

jumbo, izdanju. Međutim, jedinstven i općeprihvaćen izraz (engl. Covered Bonds) koji

objedinjuje nacionalne nazive za osigurane obveznice novijeg je datuma i postoji tek petnaestak

godina, kao i ujednačenija regulacija poglavito na europskom području. Novi sustav osiguranih

obveznica stvoren je kako bi se zadovoljile potrebe za likvidnošću investitora i osigurala

dodatna sredstva za kreditiranje javnog sektora. Uvođenje eura, te naknadno smanjenje

kamatnih stopa prouzročili su izražen porast kreditiranja u Europi. Banke su bile primorane

potražiti nove izvore financiranja, visokog kreditnog rejtinga, kako bi privukli investitore

međunarodnog tržišta kapitala. Istovremeno, uvođenjem jedinstvene valute za većinu europskih

zemalja, onemogućilo je investitorima diversifikaciju u pogledu valute, te su stoga intenzivirali

potragu za drugim visoko likvidnim proizvodima. Stoga su banke, u zapadnim zemljama,

revitalizirale svoje sustave osiguranih obveznica kako bi stvorile konkurentan proizvod na

tržištu kapitala. Od tada, tržište osiguranih obveznica, poglavito u jumbo izdanjima, osjetno je

ojačalo te postalo jedno od vodećih izvora financiranja banaka, kao i jedno od osnovnih imovina

za ulaganje investitorima. Financijska kriza dodatno je ojačala važnost osiguranih obveznica

kao najstabilnijeg izvora financiranja “na veliko“ za kreditne institucije diljem svijeta.

Široka rasprostranjenost, nije ujedno značila i jednak pravni tretman i karakteristike samih

obveznica. U 2004. godini, Europska hipotekarna federacija (European Mortgage Federation,

EMF), kako bi povećala atraktivnost te ujednačila karakteristike obveznica u svijetu, osniva

Europsko vijeće osiguranih obveznica (European Covered Bond Council ECBC).4 ECBC je

organizacija koja okuplja i ujedinjuje izdavatelje obveznica, analitičke agencija, investicijske

banke, rejting agencije te širok spektar drugih zainteresiranih strana. Ujednačenom regulacijom

posljednjih petnaestak godina karakteristike obveznica postale su sve ujednačenije.

3 Jurčević, B. op cit. str. 106 4 European Covered Bond Council (ECBC), European Covered Bond Fact Book, ECBC Publications, 10th

edt., August 2015., str. 25

4

2.2. Karakteristike obveznica

Osigurane obveznice dugoročni su dužnički instrumenti tržišta kapitala s pokrićem u

potraživanjima iz skupa već odobrenih prvoklasnih, najčešće hipotekarnih kredita sadržanih u

aktivi kreditora, a čiji je povrat osiguran hipotekom (vrijednosni papiri s pokrićem u

hipotekarnim tražbinama)5, pomoću kojih kreditori ujedno i izdavatelji prema bilančnom načelu

pribavljaju dodatna novčana sredstva za novo kreditiranje. Osnovu za izdavanje osiguranih

obveznica čini skup (pool) hipotekarnih kredita, a mogu ih izdavati specijalizirane državne i

privatne hipotekarne institucije, banke i ostale kreditne institucije.

Osigurane obveznice karakteriziraju sljedeće osnovne značajke koje su ostvarene pod posebnim

podzakonskim ili općepravnim aktom na temelju okvira ECBC-a:

Obveznica je izdana od strane kreditne institucije koja je predmet javnog nadzora i

regulacije;

Imatelji obveznica imaju potraživanje prema skupu pokrivene financijske imovine s

prvenstvom naspram neosiguranih vjerovnika kreditne institucije;

Kreditna institucija ima stalnu obvezu održavanja dovoljno sredstava u skupu

osiguranih obveznica kako bi zadovoljili zahtjeve imatelja osiguranih obveznica u

svako doba;

Obveze kreditne institucije u odnosu na osigurani skup pod nadzorom su javnih ili

drugih neovisnih tijela.6

Definirajuća osobina osiguranih obveznica je njihova dvostruka zaštita koju pružaju

investitorima. Osigurane obveznice su izdane od strane financijskih institucija, uglavnom

banaka, koje su odgovorne za njihovu otplatu. Oni su također poduprte posebnim skupom

kolaterala - uglavnom visokokvalitetnim hipotekama ili kreditima javnom sektoru – na koje

investitori imaju prioritetan zahtjev. U osnovi, osigurane obveznice su obične korporativne

obveznice koje se zbog veće sigurnosti i konkurentnosti osiguravaju novčanim tokovima

temeljem najkvalitetnijih kredita izdvojenih u kreditni skup za potrebe njihova izdavanja.

5 Josipović, T., Njemački model refinanciranja hipotekarnih kredita izdavanjem vrijednosnih papira s

pokrićem u hipotekarnim tražbinama, Zbornik Pravnog fakulteta u Zagrebu, Posebni broj, br. 56, prosinac,

2006., str. 283. 6 ECBC, Essential Features of Covered Bonds

5

Usmjeravanjem novčanog toka po odobrenim hipotekarnim kreditima izdavatelji servisiraju

podmirenje obveza po izdanim zadužnicama.7

Shema 1 Proces stvaranja, izdavanja i naplate osiguranih obveznica

Izvor: Jurčević, B. (2014.): Učinkovitost financiranja stambenih kredita bilaničnim izdavanjem

osiguranih hipotekarnih obveznica, PhD Thesis, Sveučilište u Zagrebu, Ekonomski

fakultet, str. 115.

Kao što je prikazano u Shemi 1, u slučaju izdavanja osiguranih obveznica, tj. bilanične

sekuritizacije, a za razliku od izvanbilanične, kreditna je institucija i kreditor i izdavatelj

obveznica. Banke odobravaju dugoročne hipotekarne kredite kod kojih se isplata kamata i

glavnice osigurava hipotekama. Kreditna institucija izdaje kredite pokrivene hipotekama. Zatim

se krediti najvišeg ranga objedinjuju te izdvajaju u poseban skup (pool) imovine koja služi kao

pokriće. U trećem stupnju, banke se zadužuju emitirajući hipotekarne obveznice koje imaju

pokriće u vrijednosti u takvim hipotekarnim tražbinama. Plaćanje kamata i isplata glavnice o

dospijeću obveznica osigurana je priljevima od otplata odobrenih stambenih kredita ili

vraćanjem javnog duga, a u krajnjem slučaju i nekretninama kojima su ti krediti osigurani.

Važna karakteristika, i glavna razdjelnica u odnosu na „američki“ model sekuritizacije ABS, je

što se izabrani hipotekarni krediti, i dalje vode u bilanci banke, ali su jasno izdvojeni kao

7 Leko, V., ur., Rječnik bankarstva, Masmedia, Zagreb, 1998.

6

posebna imovina koja služi samo za pokriće tih obveznica i nezavisna je o bilo kakvoj drugoj

imovini, čak i likvidacijskoj masi, banke. Skup imovine (cover asset pool) mora uvijek po

vrijednosti i kvaliteti biti zadovoljavajuće veličine u odnosu na potraživanja vlasnika obveznica

do njihova dospijeća. Krediti koji zadovoljavaju kriterije ulaska u skup su krediti najvišeg

kvalitativnog razreda, koji moraju zadovoljiti strogo propisane minimalne uvijete za

uvrštavanje u skup pokrića. Jedna od glavnih karakteristika koju moraju zadovoljiti je odnos

visine kredita i vrijednosti nekretnine koja služi za kolateral (loan-to-value, LTV), koji kod

stambenih kredita smije dosezati najviše 80%, dok kod komercijalnih kredita on iznosi

maksimalno 60%. Imovina u skupu pokrića mora biti najmanje jednaka vrijednosti emitiranih

obveznica, dok je najčešće i nadmašuje te se ojačava dodatnim nadosiguranjima te obaveznim

i dobrovoljnim dodatnim pokrićima. Sredstvima prikupljenim izdavanjem takvih obveznica,

banke odobravaju nove, najčešće hipotekarne, kredite što je ujedno bio i primarni cilj

obveznica, ali ti isti novoodobreni krediti mogu dalje poslužiti kao nova imovina za skup.

Izdavatelji osiguranih obveznica obvezuju se u trenutku dospijeća isplatiti ulagačima

nominalnu vrijednost uložene glavnice te isplaćivati kamatu prema utvrđenoj dinamici.

Dospijeće osiguranih obveznica uobičajeno je 3, 5, 7 ili 10 godina, a rjeđe i do 30 godina.8

Osigurane obveznice većinom su denominirane u eurima i nose fiksnu kamatnu stopu.

Osigurane hipotekarne obveznice mogu se emitirati i plasirati na nekoliko načina:

Velika, standardizirana, referentna izdanja: Euro benchmark odnosno Jumbo izdanja

(najraširenija u Njemačkoj i Španjolskoj),

Višekratna izdanja za istu obveznicu (uobičajena u Švedskoj),

Aukcijska izdanja (uobičajena praksa u Danskoj),

Osigurane obveznice koje se zadržavaju u portfelju za potrebe repo poslova sa

središnjom bankom ili bankom-majkom,

Osigurane obveznice koje se prodaju instituciji koja drži kreditni skup (španjolski AyT),

Sindicirana izdanja (kod većih izdanja koja ne ispunjavaju uvjete za benchmark status)

i

Privatni plasman (više od 50% duga po izdanim osiguranim obveznicama u Njemačkoj,

Austriji, Mađarskoj, Latviji, Luksemburgu, Poljskoj, Slovačkoj i Švicarskoj).9

8 Jurčević, B. op. cit. str 9 European Mortgage Federation, Mortgage Info, No. 2, February 2010, str.4.

7

Da bi se izdanje moglo nazvati jumbo, ono mora zadovoljiti određene kriterije: iznos izdanja

treba biti veći od 1 mlrd. eura, obveznice moraju biti kuponske s fiksnom kamatnom stopom,

kuponi dospijevaju jednom godišnje, mora postojati mogućnost reotkupa, obveznice moraju

kotirati na burzi vrijednosnica te moraju postojati najmanje tri aktivna sudionika na tržištu koja

simultano kotiraju ponudbene i zahtijevane cijene (engl. market makers), radi održavanja

likvidnosti tržišta.

2.3. Primjena osiguranih obveznica u praksi

Primjena osiguranih obveznica rasprostranjena je u svijetu, a najrazvijenija u Europi. Neke od

zemalja koje ih koriste te njihova imena u njima su:

Hypotheken- i Öffentliche Pfandbriefe u Njemačkoj, Austrian Pfandbriefe u Austriji,

Obligations Foncieres u Francuskoj, možda i najinteresantniji primjer koji će se i obraditi u

nastavku je danskih Realkreditobligationers, zatim u Italiji Obbligazioni Bancarie Garantite ili

Obbligazione Fondiaria, u Španjolskoj Cedulas Hipotecarias i Cedulas Territoriales, Asset- i

Mortgage Covered Securities u Irskoj, Structured Covered Bonds u Velikoj Britaniji, Jelzalog

level u Mađarskoj, Zastavni list u Češkoj, List Zastawny u Poljskoj, Zalozny list u Slovačkoj

itd.

Usprkos svojoj dugoj povijesti ne postoji opće zakonsko uređenje, čak niti na području EU.

Međutim kako bi se što više približila nacionalna zakonodavstva, te tako učinilo obveznice još

privlačnije investitorima uloga i karakter osiguranih obveznica u izvorima financiranja

financijskih institucija, uglavnom banaka, u europskom zakonodavstvu definirana je Člankom

22, točkom 4 UCITS Direktive10 i CRD Direktivom11. Direktive ne definiraju pojam osiguranih

obveznica već karakteristike osiguranih obveznica. Zasebnim zakonom svaka zemlja definira

svojstva, proceduru izdavanja i ostale specifičnosti osiguranih obveznica u svojoj domeni, a

usklađenim s UCITS i CRD Direktivama.12

10 Direktiva 85/611/EEC, Directive on the Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities

(UCITS), Article 22/4 11 Direktive 2006/48/EC i 2006/49/EC, zajedno čine The Capital Requirements Directive (CRD) 12 Jurčević, B. op. cit. str. 108.

8

Razvoj osiguranih obveznica u Europi, ali i u svijetu najbolje se očituje analizom vremenskog

okvira donošenja izmjena i dopuna posebnog zakona na nacionalnim razinama, a kojim se

pravno uređuje izdavanje osiguranih obveznica.

Tablica 1 Pravno uređenje izdavanja osiguranih obveznica na nacionalnoj razini

Zemlja Zakon / izmjene i dopune

Armenija 2008. Luksemburg 1997./2000./2008.

Australija 2011. Mađarska 1997./2004.

Austrija 1874./1939./2005. Meksiko U pripremi

Belgija 2012. Nizozemska 2006.

Brazil U pripremi Norveška 2002./2006./2012.

Bugarska 2000. Novi Zeland 2013.

Cipar 2009. Njemačka 1769/1900./2005./2009/

2010./2011./2012.

Češka 1995./2004. Poljska 1997./2002.

Danska 1795/1850./2007. Portugal 1990./2006.

Finska 2000./2010. Rumunjska 1999./2006./2012.

Francuska 1852./1999./2010./2011. Rusija 2003.

Grčka 1924./2007./2009. SAD 2011. (Prijedlog)

Gruzija 2010. Slovačka 1996./2008.

Irska 2002./2007. Slovenija 2006.

Island 2008. Španjolska 1869./1981./2003/2007/

2009.

Italija 1866./2005. Švedska 1992./2004.

Japan U pripremi Švicarska 1931.

Južna Koreja 2012. Turska 2007.

Kanada 2012. Ukrajina 2005./2006.

Latvija 1997./2000./2001./2002./

2006.

V. Britanija 2008./2011.

Litva 2003. Izvor: Jurčević, B. (2014.): Učinkovitost financiranja stambenih kredita bilaničnim izdavanjem

osiguranih hipotekarnih obveznica, PhD Thesis, Sveučilište u Zagrebu, Ekonomski fakultet, str.

109. prema European Covered Bond Council (ECBC), European Covered Bond

Fact Book, ECBC Publications, 7th edt., September 2012., str. 149; Danske Markets, Scandi

Covered Bond Handbook: The covered bond handbook of banks and specialist mortgage

banks in the Scandinavian region, 6th edt., Copenhagen, May 2010., str. 69.; Bauersfeld, T.,

Gedeckte Instrumente zur Refinanzierung von Hypotheken -darlehen: Eine Analyse von

Mortgage Covered Bonds und Mortgage Backed Securities in europäischen Ländern, Springer

Science Business Media, Wiesbaden, 2007., str. 85.; Reserve Bank of New Zealand, Bulletin,

Vol. 76, No. 2., June 2013., str. 17.

9

Između 2004. i 2012. godine tržište osiguranih obveznica je doživilo značajan porast volumena,

gotovo se udvostručilo u veličini. Porast je potaknut povećanjem izdavanja hipotekarnih

osiguranih obveznica, što je i više nego prekrilo pad izdavanja obveznica s pokrićem u javnom

dugu. Volumen nedospjelih hipotekarnih osiguranih obveznica po prvi put nadmašio je obujam

osiguranih obveznica s pokrićem u dugu javnog sektora u 2006. godini i nakon toga pokazuje

godišnje stope rasta od preko 10% do 2012.13 Zanimljivo je da porast nedospjelih hipotekarnih

osiguranih obveznica nije prvenstveno potaknut povećanjem hipotekarne kreditne aktivnost

banaka, već činjenicom kako se sve više banaka koriste metodom osiguranih obveznica za

financiranje već postojećih portfelja hipoteka.

Glavni razlog za povećanje korištenja hipotekarnih osiguranih obveznica, kao alata

financiranja, može se pronaći u izbijanju globalne financijske krize, koja je imala značajan

utjecaj na cijene i dostupnosti drugih izvora financiranja, kao što su nezaštićeni dug ili ABS.

Značajno je za primijetiti da je izdavanje hipotekarnih osiguranih obveznica poraslo u vrijeme

krize koja je, barem djelomično izazvana pucanjem hipotekarnog mjehura. Najbolje objašnjenje

za ovu pojavu je da je rast tržišta obveznica uglavnom predstavljao porast u zemljama u kojima

se do tada osigurane obveznice nisu koristile, a ne cikličkog razvoja potaknutog širenjem

hipotekarnih kredita. U budućnosti, ciklična kretanja hipoteka na tržištu vjerojatno će imati

različit utjecaj na tim tržištima obuhvaćenim obveznica nego prije krize.

O popularnosti osiguranih obveznica danas u svijetu, najbolje govori podatak kako je ukupna

vrijednost aktivnih osiguranih obveznica na kraju 2015. godine iznosila 2,498 bilijuna eura.14

Međutim, značajno je primijetiti da u to vrijeme na Europskom gospodarskom području ukupna

vrijednost iznosila čak 2,262 bilijuna eura, što čini 90% ukupnih obveznica koje su pod

jurisdikcijom ECBC-a. Iznos nedospjelih hipotekama pokrivenih obveznica ekvivalentan je

oko 20% nedospjelih stambenih hipotekarnih kredita u EU.15

Hipotekarne osigurane obveznice u 2015. godini predstavljaju 84,67% ukupnog tržišta

osiguranih obveznica u svijetu, što predstavlja porast u odnosu na 2014. kada je bilo 83,25%, a

poglavito usporedi li se s podacima otprije svega 5 godina kada je postotak obveznica

pokrivenih hipotekama u 2011. iznosio 76,5. Postotak osiguranih obveznica s pokrićem u

javnom sektoru u 2015. iznosi 14,87% te nastavlja trend pada budući da je u 2014 iznosio

13 European Covered Bond Council (ECBC), Službeni statistički izvještaji za razdoblje 2003.-2016. 14 Lbid. 15 European Covered Bond Council (ECBC), European Covered Bond Fact Book, ECBC Publications, 10th

edt., August 2015., str. 117.

10

16,32%, dok postotak s pokrićem u brodovima iznosi 0,39% (grafikon 1). U 2015. godini

izdano je novih obveznica u vrijednosti od 539,567 milijuna Eura, od čega je 91,35% bilo je

osigurano hipotekama, dok je 8% bilo s pokrićem u javnom sektoru.16 Kao što je već navedeno,

dva glavna trenda koja se uočavaju su trend porasta ukupne količine osiguranih obveznica u

razdoblju od 2003. do 2012. te trend kontinuiranog smanjenja udjela osiguranih obveznica s

pokrićem u javnom sektoru u korist onih s pokrićem u hipotekama. Uočava se također kako je

od 2012. došlo do pada u ukupnoj količini osiguranih obveznica, što dovodi do zaključka kako

je dovršen proces izdavanja obveznica na temelju pokrića u starim kreditima te da će ubuduće

ukupan iznos nedospjelih obveznica ovisiti isključivo o kreditnim i povezanim gospodarskim

ciklusima.

Grafikon 1 Trend kretanja količine nedospjelih osiguranih obveznica te imovine koja služi kao

osiguranje u Europi u razdoblju od 2003. do 2015.

Izvor: autor prema European Covered Bond Council (ECBC), Službeni statistički izvještaji za

razdoblje 2003.-2016.

Kao što se uočava iz prethodnog grafikona glavnina osiguranih obveznica izdana je s pokrićem

u hipotekama. Gledaju li se samo osigurane obveznica pokrivene hipotekama, prema ukupnom

iznosu u Europi (a stoga i u svijetu) dominiraju Danska i Španjolska, dok ih slijede Švedska,

Njemačka, Francuska i Ujedinjeno Kraljevstvo, dok krug od zemalja sa količinom hipotekarnih

16 European Covered Bond Council (ECBC), Službeni statistički izvještaji za razdoblje 2003.-2016.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

-

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Javni sektor Hipoteke Brodovi Ostalo Ukupno nedospjelih obveznica

11

osiguranih obveznica preko 100,000 milijuna zatvaraju Italija, Norveška i Švicarska. Za razliku

od Španjolske, Švedske i Njemačke u kojima je zabilježen pad ukupne količine hipotekarnih

obveznica, u vodećoj Danskoj došlo je do porasta u odnosu na 2013. godinu. Također je

značajno za primijetiti kako postoji određeni broj europskih zemalja u kojima postoji regulacija,

praktična primjena osiguranih obveznica je ili nerazvijena, kao na Cipru, u Mađarskoj, Poljskoj

ili Slovačkoj, ili ne postoji uopće, kao u Latviji i Luksemburgu.

Grafikon 2 Usporedba količine nedospjelih osiguranih obveznica pokrivenih hipotekama u

izabranim zemljama u milijunima eura za 2013. i 2014. godinu

Izvor: autor prema podacima European Mortgage Federation (EMF), Hypostat 2014, EMF

Publications, November 2015. str. 103. i European Covered Bond Council (ECBC),

European Covered Bond Fact Book, ECBC Publications, 10th edt., August 2015., str.

117.

Međutim, uvedu li se u analizu i osigurane obveznice s pokrićem u nekoj drugoj imovini - dug

javnog sektora, brodovi, mješovita imovina, druge vrste imovine; podaci su osjetno drugačiji.

Njemačko gospodarstvo ima najrazvijeniju funkciju sekuritizacije drugih vrsta potraživanja,

ponajviše javnog duga, te je ono prvo po količini ukupnih nedospjelih osiguranih obveznica u

svijetu. S druge strane u Danskoj gotovo da ne postoji druga vrste sekuritizacije osim

hipotekarnih, ali ona je stoga raritetan primjer u svijetu budući da je 100% izdanih hipotekarnih

kredita u Danskoj pokriveno osiguranim obveznicama (grafikon 4). Uz Dansku, jedino su još

Švedska i Španjolska dostigle razinu pokrivenosti od 50%, dok je Francusko gospodarstvo bliže

22.45010.5751.00011.106

369.978

32.031

188.925

14.54618.473

122.464

0 0 3.272

58.850

189.936

882

33.711

3.939

282.568

209.842

130.797

927

102.704

4.000

100.436

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

350.000

400.000

2013. 2014.

12

onom Njemačke, budući da dominiraju druge vrste pokrića, međutim kod njih su jednako

razvijena osiguranja javnog duga, kao i mješovita osiguranja.

Grafikon 3 Količina izdanih obveznica pokrivenih hipotekama i ukupna količina izdanih

obveznica u izabranim zemljama u milijunima eura za 2014. godinu

Izvor: autor prema podacima European Mortgage Federation (EMF), Hypostat 2014, EMF

Publications, November 2015. str. 104.

Grafikon 4 Udjel financiranja stambenih hipotekarnih kredita emisijom osiguranih obveznica u

izabranim zemljama u razdoblju od 2003. do 2014.

Izvor: European Covered Bond Council (ECBC), European Covered Bond Fact Book, ECBC

Publications, 10th edt., August 2015., str. 113.

41.72912.3251.00011.106

369.978

32.031

325.517

14.54638.731

131.164

016.002

3.272

58.850

402.288

964

34.111

3.939

308.063

209.842

136.949

927

104.524

4.000

100.436

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

350.000

400.000

450.000

Hipotekarne obveznice Ukupno nedospjele obveznice

13

U analizi značajnosti osiguranih obveznica signifikantna je usporedba odnosa trenutno

nedospjelih osiguranih obveznica pokrivenih hipotekama i bruto domaćeg proizvoda u

izabranim državama. Najrazvijenije tržište takvih osiguranih obveznica ono je Danske, gdje

iznos osiguranih obveznica čini čak 143% BDP-a zemlje. Osim Danske, prema odnosu

osiguranih obveznica 5 najrazvijenijih tržišta čine Švedska (48,8% BDP-a), Norveška (27,2%),

Španjolska (26,7%) te Portugal. Još se jednom uočava kako u Njemačkom gospodarstvu više

dominira sekuritizacija obveznica javnog duga te stoga iznos osiguranih obveznica pokrivenih

hipotekama iznosi svega 6,5%.

Grafikon 5 Iznos nedospjelih osiguranih obveznica kao postotak BDP-a u izabranim zemljama

u 2014.

Izvor: autor prema podacima European Mortgage Federation (EMF), Hypostat 2014, EMF

Publications, November 2015. str. 105.

2.3.1. Nadzor i regulacija nad osiguranim obveznicama

Osigurane obveznice specifični su financijski instrumenti. One predstavljaju instrumente tržišta

kapitala koje, u najvećoj mjeri, izdaju kreditne institucije. Upravo zbog te karakteristike

osigurane obveznice spadaju pod jurisdikciju čak dvaju nadzornih tijela – središnje banke kao

supervizora kreditnih institucija te agencije za nadzor tržišta kapitala. Kako ne bi došlo do

preklapanja ovlasti, primarni je zadatak zakonodavstva odrediti stroga pravila u regulaciji te

područjima nadzora.

143,7%

48,8%

27,2% 26,7%19,5%

10,0% 7,6% 6,50%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

120,0%

140,0%

160,0%

Denmark Sweden Norway Spain Portugal Ireland Italy Germany

14

Nadzor nad izdavanjem osiguranih obveznica može se podijeliti u 4 razdoblja:

1.) Nadzor nad izdavateljem prije izdavanja: diljem Europe postoje različite metode regulacije

u ovom dijelu izdavanja, međutim mogu se podijeliti u dvije osnovne skupine – licenciranje

institucija za izdavanje obveznica te zasebno odobravanje obveznica.

2.) Kontinuirani nadzor izdavanja osiguranih obveznica: što se tiče kontinuiranog nadzora nad

programima osiguranih obveznica, procjena nadzornih praksa pokriva sljedeća područja:

Provođenje redovitih inspekcija na licu mjesta;

Zahtjevi za izvješćima;

Provedba nadzornih smjernica specifičnih za poslovanje izdavanja osiguranih

obveznica;

Nadzor nad promjenama u značajki postojećih obuhvaćenih programa obveznica;

Uloga supervizora u imenovanju ljudi uključenih u nadzor/upravljanje programima

Nadzor prihvatljivosti imovine i kriterija vrednovanja imovine;

Nadzor kalkulacija pokrivenosti

Nadzorni prakse promptnih korektivnih mjera.

3.) Supervizija izdavatelja nakon izdavanja

4.) Operacijski aspekt supervizije nad osiguranim obveznicama: podrazumijeva nadzor nad

nadzornim tijelom. 17

S obzirom na različitosti europskih sustava, Europsko vijeće osiguranih obveznica daje samo

opće smjernice regulaciji nad obveznicama, dok svaka država za sebe izabire odgovarajući

sustav nadzora i regulacije.

Osigurane obveznice, zakonski su regulirane u 33 europske zemlje, 28 članica Europskog

gospodarskog prostora te 5 zemalja koje nisu njegove članice (Ruska Federacija, Turska,

Ukrajina, Armenija i Azerbajdžan).

17 European Banking Authority: EBA report on EU Covered bond frameworks and Capital tretment, July 2014.

str. 83.

15

Slika 1 Države Europe sa zakonskim uređenjem osiguranih obveznica u 2016. i godinama

uvođenja regulacije

Izvor: European covered bond councile European Covered Bond Council (ECBC), European

Covered Bond Fact Book, ECBC Publications, 10th edt., August 2015., str. 107.

Neujednačena regulacija najveću prepreku predstavlja inozemnim investitorima, međutim

uvođenje Europskog vijeća te utvrđivanjem osnovnih karakteristika te regulacije, značilo je

pojednostavljenje u pristupu obveznicama te posljedično dovelo do sve veće globalne potražnje

za njima.

2.3.2. Investitori u osigurane obveznice

U četvrtak, 4. rujna 2014. godine, Europska središnja banka (ECB) objavila svoj plan za kupnju

pokrivenih obveznica, Covered Bond Purchase Programme (CBPP3). Kupnja po CBPP3

započela je krajem listopada 2014. i traje već dvije godine. ECB je očekivala da će CBPP3

dodatno unaprijediti transmisijski mehanizam monetarne politike, olakšati kreditno osiguranje

u eurozoni, generirati pozitivan efekt prelijevanja na druga tržišta što bi trebalo olakšati

djelovanje monetarne politike ECB-a te doprinijeti povratku inflacije na razine bliže 2%.18 Iako

je CBPP3 imao pozitivan efekt prelijevanja na gospodarstvo te je cjelokupna gospodarska

18 European Covered Bond Council (ECBC), European Covered Bond Fact Book, ECBC Publications, 10th edt.,

August 2015., str. 43.

16

aktivnost u Europi porasla, zbog drugih makroekonomskih razlog inflacija je danas na području

većine europskih zemalja oko ili ispod 0%. Ovom operacijom središnje banke dostigle su

kreditne institucije kao vodeći investitori u osigurane obveznice.

U 2013. u novoizdane osigurane hipotekarne obveznice najviše su ulagali institucionalni

ulagači radi diversifikacije portfelja i upravljanja aktivom. Po ulaganjima prednjače poslovne

banke. Slijede ih investicijski fondovi, institucionalni investitori specijalizirani za upravljanje

imovinom (engl. asset management), središnje banke, osiguravajuća društva i mirovinski

fondovi.

Grafikon 6 Struktura ulagača u osigurane obveznice na primarnom tržištu u Europi u 2013.

Izvor: autor prema podacima European Covered Bond Council (ECBC), European

Covered Bond Fact Book, ECBC Publications, 8th edt., September 2013., str. 134

Podjela baze ulagača prema tipu znatno varira između obveznica s varijabilnim i fiksnim

kuponom. Dok investicijski fondovi imaju veliki udio u oba (41% varijabilni, 57% fiksni

kupon), banke su došle na samo 7% obveznica s fiksnom u odnosu na 51% varijabilnih izdanja.

Osiguravajuća društava i mirovinski fondovi kombinirano ulažu u tek nešto više od 30% od

ukupnih ulaganja u obveznice s fiksnim kuponom.

39,3%

20,2%

12,5%

11,2%

10,0%

3,1%0,5%

0,2% 0,1% 2,8%

Banke

Investicijski fondovi

Asset management

Središnje banke

Osigurateljna društva

Mirovinski fondovi

Poduzeća

Stanovništvo

Hedge fondovi

Ostali

17

Grafikon 7 Struktura ulagača u obveznice s varijabilnom stopom u Europi u 2014.

Izvor: autor prema podacima European Covered Bond Council (ECBC), European Covered

Bond Fact Book, ECBC Publications, 10th edt., August 2015.,

Grafikon 8 Struktura ulagača u obveznice s fiksnom stopom u Europi u 2014.

Izvor: autor prema podacima European Covered Bond Council (ECBC), European Covered

Bond Fact Book, ECBC Publications, 10th edt., August 2015.,

Karakteristike osiguranih obveznica koje ih čine privlačnim potencijalnim ulagačima su:

Prvoklasni krediti koji su pokriće izdanja. Ova karakteristika omogućava dodjelu

najvišeg rejtinga takvim obveznicama.

Osigurane obveznice mogu ponuditi viši prinos nego neke europske državne obveznice.

Osigurane obveznice su po stupnju sigurnosti ulaganja odmah iza državnih obveznica,

a nude nešto viši prinos.

Ulaganje u osigurane obveznice omogućava kvalitetniju diversifikaciju portfelja

konzervativnijim ulagačima i mogućnost većih ulaganja.

Banke 51,3%Investicijski fondovi

41,2%

Osigurateljna društva4,2%

Središnje banke1,7%

Ostali 1,5%

Investicijski fondovi 56,5%

Osigurateljna društva 22,4%

Mirovinski fondovi7,8%

Banke 6,5%

Središnje banke 3,2% Ostali 2,6%

18

Zaštita od nemogućnosti ispunjenja obveza od strane izdavatelja precizno je zakonom

utvrđena ili postoji ugovorna zaštita. Ukoliko izdavatelj ne može ispuniti svoje obveze,

ulagač u osigurane obveznice ima prednost prilikom namire svog potraživanja, s

obzirom da se kreditni skup izdvaja iz stečajne mase, a pravo regresa, osim iz kreditnog

skupa, ulagač ostvaruje i iz ukupne imovine izdavatelja.

Visoka likvidnost. Različita dospijeća.

Mala mogućnost nekontroliranih događaja.

Zakonski regulirani izdavatelji – isključivo kreditne institucije.19

Dvostruki regres prema izdavatelju, uz skup osigurane imovine, čine veću sigurnost i

više razine povrata pri likvidaciji

Prihvatljivo kao tekuća imovina prema pravilima Basel III20.

Sigurnosne značajke osiguranih obveznica, kao što su pravni okvir, visoka kvaliteta

imovine, poseban javni nadzor i drugo, te povoljna regulacija oko osiguranih obveznica

(npr. UCITS, CRD, Solvency II) odražavaju sigurnosna obilježja koja omogućuju

institucionalnim investitorima kupnju obveznice te ih potiče da se uključe u većoj mjeri

nego s drugima proizvodima tržišta kapitala.21

2.4. Vrste osiguranih obveznica

Ne postoji jedinstveni europski model osiguranih obveznica, ali postoji nekoliko glavnih

modela osiguranih obveznica u Europi. Gotovo svi od njih su prošli, poneki i temeljite promjene

tijekom posljednjih 15 godina. Oni se razlikuju kako u povijesnom razvoju i postojećoj pravnoj

strukturi. U nekim zemljama, praktična primjena izgleda drugačije od koncepta kakav je

reguliran zakonskim propisima. Mnoge razlike mogu se naći u vezi s prihvatljivom imovinom

za pokriće i vrsti javnog nadzora.

19 Jurčević, B.: Učinkovitost financiranja stambenih kredita bilaničnim izdavanjem osiguranih hipotekarnih

obveznica, doktorska disertacija, Sveučilište u Zagrebu, Ekonomski fakultet, rujan 2014., prema: Golin, J., 2006.,

op. cit., str. 58.; Kawamura, S., 2009., op. cit.; Flantsbaum, S., Covered Bonds: Shelter from Financial Turmoil,

Fordham Journal of Corporate and Financial Law, Vol 14, No. 4, 2009., str 854. 20 European Covered Bond Council (ECBC), European Covered Bond Fact Book, ECBC Publications, 10th

edt., August 2015., str. 109. 21 Lbid.

19

Europska hipotekarna federacija (European Mortgage Federation) stoga dijeli osigurane

obveznice u 3 velike skupine:

Izravno/bilanično izdavanje (Njemački model): kreator hipoteka i izdaje obveznice, a

imovina za pokriće je uokvirena u bilanci izdavatelja

Specijalizirani izdavatelj (Francuski način): kreator kredita osniva posebnu supsidijarnu

kreditnu instituciju koja izdaje osigurane obveznice te drži imovinu za pokriće

Izravno izdavanje uz garancije (UK model): kreator kredita izdaje osigurane obveznice,

za koje se zatim izdaju garancije od strane posebnog pravnog entiteta, koji drži skup

osigurane imovine. 22

Detaljnije bi se načini izdavanja obveznica mogli podijeliti prema pravnoj strukturi u 5

osnovnih modela23:

Model 1: izdavatelj osiguranih obveznica je potpuno specijalizirana institucija za financiranje.

To znači da u svojoj bilanca ima samo osiguranu imovinu i osigurane obveznice. Ovaj model

postoji, osobito, u Francuskoj (obveze foncières), Irskoj, Norveškoj – a u praksi i u Finskoj i

Švedskoj.

U ovom modelu, banka-majka kao izvorni kreditor osniva specijaliziranog izdavatelja za

potrebe pribavljanja sredstava izdavanjem hipotekarnih obveznica. Specijalizirani izdavatelj

sredstva prikupljena emisijom i rasprodajom osiguranih obveznica pozajmljuje banci-majci.

Banka-majka za pozajmicu od banke-kćeri garantira skupom hipotekarnih kredita iz kreditnog

skupa koji izdvaja u kreditni registar.

Kreiranje i servisiranje prihvatljive imovine i menadžment institucije za izdavanje osiguranih

obveznica obavlja matična banka. Što znači da su aktivnosti izdavatelja osiguranih obveznica

uglavnom su eksternalizirane od svojih banki majki te stoga izdavatelj nema, ili gotovo nema,

osoblja. Ustanova za financiranje nema nikakvu drugu ulogu, osim da pravno održava

kvalificiranu imovinu te da bude dužnik osiguranih obveznica. Izdavatelj obveznica ima pravni

status kreditne institucije.

22 European Mortgage Federation (EMF), Hypostat 2015, EMF Publications str. 114. 23 Stöcker; O: Covered bond models in Europe: fundamentals of legal structures, 2011., Housing Finance

International, str. 34.-37.

20

Model 2: izdavatelj osiguranih obveznica je specijalizirana kreditna institucija. Ovakav,

tradicionalan, model osiguranih obveznica, koristio se u Njemačkoj do 2005. te se danas još

uvijek koristi u Mađarskoj, Luksemburgu, Poljskoj te djelomično u Danskoj.

Ovdje izdavatelj stvara usluge i financira prikladne poslove. Odobravanje kredita ograničeno

je zakonom na vrlo limitirani broj imovina, obično samo na hipoteke i potraživanja prema

javnom sektoru. Ostaloj imovini limitiran je volumen u kojem može biti odobrena. U ovom

slučaju, specijalizirana hipotekarna banka je izvorni kreditor i izdavatelj obveznica. Kreditna

institucija izdaje kredite komitentima, za što joj oni plaćaju kamate, dok ona na temelju onih

kredita koji zadovoljavaju uvijete izdaje osigurane obveznice investitorima.

Model 3: izdavatelj osiguranih obveznica je univerzalna kreditna institucija, bilo s zasebnom

licencom za izdavanje osiguranih obveznica (npr. Austrija, Danska, Finska, Njemačka, od

sredine 2005. godine, Island, Latvija, Slovenija, Švedska) ili bez potrebe za kvalificiranom

licencom (npr. Bugarske, Češka, Grčka, Litva, Portugal, Španjolska, Slovačka).

Izdavatelj stvara, servisira i financira prihvatljive ali i neprihvatljive poslove, dok su kriteriji

koje imovina mora zadovoljiti kao i kriteriji za izdavanje osiguranih obveznica uređeni su

posebnim zakonskim okvirom. Ovaj model od prethodnog razlikuje se po tome što izdavatelj

osiguranih obveznica nije kreditna institucija specijalizirana isključivo za hipotekarne kredite,

već ona u svojoj imovini ima i kredite po drugim osnovama.

Model 4: izdavatelj osiguranih obveznica koristi poseban entitet, Special Purpose Vehicle

(SPV) kako bi postigao razdvajanje insolventnosti od pokrivene imovine. Ova struktura se

koristi u Italiji, Nizozemskoj i Velikoj Britaniji.

Jednako kao i kod trećeg modela izdavatelj obveznica stvara, servisira i financira projekte, dok

poseban zakonski okvir određuje koji od tih poslova su prihvatljivi za daljnje plasiranje.

Osigurana imovina se prenosi na poseban pravno odvojen entitet, SPV, bez pravnog statusa

kreditne institucije. SPV jamči isplatu glavnice i kamate od osiguranih obveznica. SPV kupuje

imovinu od kreditnih institucija te zadržava imovinu i za nju jamči ulagačima. Obveznice izdaje

izravno kreditna institucija.

Model 5 Pooling model: Inicijator i osiguranih obveznica su različite pravne osobe. Pooling

modeli za osigurane obveznice postoje u zakonodavstvu i/ili praktičnoj primjeni u nekoliko

zemalja: Austriji, Danskoj, Francuskoj, Njemačkoj, Mađarskoj, Španjolskoj i Švicarskoj. Neki

od njih imaju vrlo velike tržišne udjele, dok drugi (još uvijek) nemaju veliku ekonomsku

21

važnost. Ekonomska važnost na nacionalnoj razini pooling modela izravno ovisi o

mogućnostima banaka koje izdaju osigurane obveznice. To je najbolje prikazano usporedbom

između Austrije, gdje je pooling model nije korišten za nova izdanja u posljednjih 30 godina, i

Švicarskoj, gdje su pooling instituti jedina tijela koja smiju izdavati osiguravati obveznice.

Izdavatelj osiguranih obveznica u većini slučajeva je kreditna institucija, koja surađuje s

nekoliko ili čak više izdavatelja, koji nastavljaju servisirati imovinu za pokriće. Kriteriji

prihvatljivosti koji se primjenjuju za pokrivenu imovinu i izdavanje uređeni su posebnim

zakonskim okvirom. Pooling model osiguranih obveznica može biti u potpunosti regulirano kao

takvo ili se sastojati od kombinacije modela osiguranih obveznica i ugovorne suradnje s

partnerskim bankama.

Prednosti modela su mogućnost većih izdanja te niži troškovi izdavanja. Nedostaci modela su

monopol izdavanja osiguranih obveznica i nužnost suradnje konkurenata (problem poslovne

tajne, strategije i uvjeta kreditiranja).

Osim po pravnom uređenju, osigurane obveznice mogu se razlikovati i prema vrsti imovine

koja služi kao njihovo pokriće. Osnovne podjela su stoga:

Osigurane obveznice s pokrićem u hipotekarnim kreditnim potraživanjima gdje kao

pokriće služe potraživanja osigurana založnim pravom na stambenim ili poslovnim

nekretninama: Osigurane hipotekarne obveznice (njem. Hypothekenpfandbriefe, engl.

Mortgage Covered Bonds);

Osigurane obveznice s pokrićem u kreditnim potraživanjima prema javnom sektoru koje

čine potraživanja prema središnjoj državi i/ili drugim javnopravnim osobama odnosno

jedinicama lokalne i/ili regionalne uprave i samouprave ili rjeđe s pokrićem u državnim

obveznicama: Osigurane javnosektorske obveznice (njem. Öffentliche Pfandbriefe,

engl. Public Covered Bonds);

Osigurane obveznice s pokrićem u kreditnim potraživanjima osiguranim založnim

pravom na pokretninama veće vrijednosti (brodovima ili rjeđe zrakoplovima), a zapravo

su podvrsta ili izvedenica hipotekarnih obveznica: obveznice osigurane brodovima

(njem. Schiffpfandbriefe, engl. Ship Covered Bonds);

Osigurane obveznice s pokrićem u mješovitim kreditnim potraživanjima, u slučaju kada

kreditni skup nije namjenski homogen, tj. krediti javnom sektoru i hipotekarni krediti

22

koji su pokriće izdavanja osiguranih obveznica nisu odvojeni u zasebne kreditne

skupove već izmiješani u istom kreditnom skupu.24

Najčešće podjele prema vrstama u literaturama su upravo podjele prema tipu imovine ili podjela

koju koristi ECBC, a vezana je uz status izdavatelja (njemački, francuski i engleski model).

Odabir koja će se vrsta plasmana obveznice koristiti, ovisi o karakteristikama i specifičnostima

samog sustava, ali i potencijalnim i željenim ciljanim skupinama investitora.

24 Jurčević, B. op. cit. str. 108.

23

3. Koristi i ograničenja primjene osiguranih obveznica

3.1. Prednosti osiguranih obveznica

Posljednja kriza financijskog sektora, učinila je osigurane obveznice jednim od naj značajnijih

instrumenata u održavanju stabilnosti tržišta kapitala. Osigurane obveznice su jedan od rijetkih

oblika financijske imovine koji je u mogućnosti vratiti povjerenje ulagača i osigurati europskim

emitentima pristup tržištima kapitala svojom sigurnošću i kvalitetom. Kroz više od 200 godina,

osigurane obveznice su dokazale da su učinkovit dužnički instrument koji omogućuje bankama

mobilizaciju sredstva privatnog sektora i kapitala prema dugoročnom ulaganju u projekte od

općeg značaja, poglavito, kredita za nekretnine i duga javnog sektora.

Kreditne institucije izdavanjem kredita odriču se svojih likvidnih sredstava na vrijeme i do 30

godina. Takve operacije, iako visoko profitabilne, "zamrzavaju" imovinu kreditnih institucija

te im onemogućuju daljnji rast. Motiv kreditnih institucija za financiranje osiguranim

obveznicama uglavnom se svodi na oslobađanje likvidnosti iz takve vrste dugoročno

nelikvidnih potraživanja koje imaju u svojoj aktivi, za nove plasmane i/ili za podmirenje

dospjelih obveza. Koristi koje financiranje osiguranim obveznicama donosi izdavatelju za

razliku od tradicionalnih kredita ili neosiguranih obveznica ogledaju se u slijedećem:

Banke koje izdaju osigurane obveznice, uobičajeno na temelju prvoklasnih kredita,

mogu postići viši rejting za takve obveznice upravo zbog kvalitete pokrića, iako same

kao njihovi izdavatelji možda imaju niži rejting.

Viši kreditni rejting obveznica znači i niži trošak financiranja (ispod bazne stope).

Obveznice s dodijeljenim visokim rejtingom znače sigurno ulaganje, stoga ulagačima

nose nešto niži prinos nego vrijednosnice nižeg rejtinga. Niži troškovi financiranja

izdanjem osiguranih obveznica proizlaze i iz veće likvidnosti na tom tržištu, za razliku

od likvidnosti na manje popularnom tržištu vrijednosnica osiguranih aktivom proizašlih

iz sekuritizacije potraživanja na području Europe.

Osigurane obveznice predstavljaju stabilan i održiv izvor financiranja, osiguravaju

stalan pristup sredstvima prema potrebama kreditora. Primjena takvog financiranja

omogućava diversifikaciju izvora financiranja, ali i rizika. Izdavatelj osiguranih

obveznica za njih obično postiže viši kreditni rejting nego za nepokrivene dužničke

24

vrijednosne papire pa na taj način može privući širu bazu ulagača odnosno potencijalnih

izvora sredstava.

Standardizirana struktura izdanja.

Mogućnost “jumbo izdanja”, mali dodatni trošak pojedinog izdanja.

Mogućnost izdavanja zadužnica s duljim rokom dospijeća.

Jeftinije zaduživanje obzirom da se izdanje provodi bilančno; izdavatelj bira koji krediti

će poslužiti kao osiguranje izdanja, odnosno bira portfelj koji će omogućiti jeftinije

zaduživanje u odnosu na druge instrumente zaduživanja.25

Produljenje profila dospijeća obveza, čime banke mogu bolje uskladiti svoje portfelje

dugoročne imovine.

Osiguranje stabilnosti izvora financiranja, što odjelu za odgovorno upravljanje

imovinom (ALM) pruža povećanje predvidljivosti u profilima dospijeća.26

Razlozi kupnje osiguranih obveznica potaknuti su povoljnim regulatornim tretmanom

osiguranih obveznica u Europi, imanjem preferencijalnog pondera rizika prilikom izračuna

kapitalnih zahtjeva, manjim rizikom širenja prema Solventnosti II, povoljnijom procjenom

vrijednosti za repo transakcije s ECB-om u usporedbi sa senioritetnim dugom banaka i ABS-

om, te se klasificiraju kao imovina 1. i 2.A razine prema Omjeru pokrivene likvidnosti EU,

ovisno o ispunjavanju zahtjeva. Iako im je prinos mnogo manji danas nego prije 12-18 mjeseci,

osigurane obveznice i dalje nude viši spread od državnih obveznica u većini pravnih sustava,

osim u europskim perifernim zemljama.

Ulaganje u osigurane hipotekarne obveznice može biti vrlo učinkovit način usmjeravanja

privatnog kapitala u financiranje namjena koje sadrže javni interes, prije svega stambenog

zbrinjavanja. Individualni i institucionalni ulagači u osigurane hipotekarne obveznice pridonose

razvoju, stabilnosti i dugoročnoj održivosti rasta tržišta nekretnina, uravnoteženju stambene

ponude i potražnje, ali i održivosti sustava stambenog kreditiranja. U ostvarenju takvih ciljeva,

osigurane obveznice izazivaju pozitivne učinke na cjelokupan financijski sustav jer nude

alternativan, stalan, održiv, relativno jeftin, lako dostupan izvor financiranja.27 Izdavanje

25 Jurčević, B., prema Golin, J., Covered Bonds and Pfandbriefe: Innovations, Investment and Structured

Alternatives, 1st edition. Euromoney Institutional Investor, 2006. str. 56-58.; Avesani, R.G., Pascual, A.G.,

Ribakova, E., The Use of Mortgage Covered Bonds, IMF Working Paper, No. 07/20, January 2007., str.14.;

Kawamura, S., Covered Bonds: Towards the Recovery of Financial Intermediary Functions in the Global Financial

Markets, Release of the Japan Research Institute Ltd., 13/2/2009. 26 ECBC, Fact Book 2015., op. cit. str. 109. 27 European Mortgage Federation (EMF), Mortgage Banks and the Mortgage Bond in Europe, EMF Publications,

4th edt., November 2003., str. 3.

25

osiguranih hipotekarnih obveznica u tom smislu pridonosi razvoju cjelokupnog financijskog

sustava.

Osigurane obveznice služe kao jedan od najpouzdanijih alata za financiranje, čak i u vrijeme

krize. Uvjeti financiranja bankarskog sektora ključni su parametar za kreiranje kreditne ponude,

te stoga imaju značajne makroekonomske posljedice. Uvjeti ponude hipotekarnih kredita utječu

izravno na tržište nekretnina, te stoga imaju značajne dugoročne učinke na potrošnju i ponašanje

ulagača. Isto tako, osigurane obveznice javnog sektora su nesumnjivo smanjili troškove

financiranja dužnika u javnom sektoru. Štoviše, homogeni instrumenti financiranja za banke

doveli su do veće efikasnosti protoka informacija, povećanja transparentnosti u pogledu cijene

kredita te povećane sveukupne transparentnosti i efikasnosti poslovanja kreditnih institucija.

3.2. Ograničenja osiguranih obveznica

Kako bi postigli što viši kreditni rejting te zadržali visoku razinu sigurnosti, osigurane

obveznice podvrgnute su strogim zakonskim i regulatornim uvjetima što ih čini vrlo rigidnim

instrumentima. Iz tog razloga postoje i nedostaci financiranja izdavanjem osiguranih obveznica,

te takva ulaganja nisu povoljna za ulagače ukoliko:

Izdavatelji trebaju razmotriti da li izdanje osiguranih obveznica stavlja njihove ostale

financijere u nepovoljniji položaj zbog izdvajanja dijela imovine u kreditni skup koji

služi za namiru potraživanja ulagača u osigurane obveznice u slučaju bankrota zbog

prioriteta pri naplati, u odnosu na veličinu preostalog kreditnog portfelja iz kojeg bi

ostali financijeri mogli naplatiti svoja potraživanja.

Osigurane obveznice nisu prikladan instrument za špekulativna ulaganja. Model

financiranja izdavanjem osiguranih obveznica zahtijeva usklađenost dospijeća kredita

iz kreditnog skupa s dospijećem osiguranih obveznica. Zadovoljavanje ovog kriterija

zahtijeva od izdavatelja da bude u mogućnosti nadomjestiti kreditni skup ukoliko mu

padne vrijednost, s odgovarajućim novim kreditima kako bi se održala propisana

vrijednost kolaterala cijelo vrijeme do dospijeća obveznica.

Izdavanje osiguranih obveznica može biti troškovno zahtjevno u pogledu

dokumentiranja svih koraka provedbe takve transakcije, postizanja zahtijevanog

rejtinga i zadovoljavanja ostalih regulatornih odredbi.

26

Izdavatelji se podvrgavaju posebnom regulatornom režimu pridržavanja propisa u

pogledu izdavanja i plasiranja osiguranih obveznica.

Izdavatelji koji već koriste tehniku sekuritizacije za dugoročno financiranje trebaju

procijeniti koliko bilančno financiranje izdavanjem osiguranih obveznica odgovara

njihovim potrebama i da li je troškovno učinkovitiji.28

Glavni nedostatak osiguranih obveznica je njihova niža profitabilnost zbog visokih zakonskih

i regulatornih zahtjeva. Postupak uvođenja osiguranih obveznica u nove sustave te novi

plasmani obveznica, mogu predstavljati visoke troškove za cjelokupan sustav, stoga je potrebna

temeljita analiza potrebe za njima, prije same implementacije.

3.3. Alternative primjeni osiguranih obveznica

Temeljni i najjednostavniji model financiranja kreditne aktivnosti je depozitno-kreditni model,

u kojem kreditne institucije: poslovne banke, hipotekarne i stambene štedionice, stambena

društva i druge kreditne institucije, odobravaju kredite na osnovi prikupljenih depozita odnosno

namjenske stambene štednje. Prednost ovoga modela je jednostavnost pribavljanja sredstava,

kao i relativno povoljna kamatna marža, međutim veliki se problem očituje u nedovoljnom

obujmu depozitnih izvora te vremenskoj transformaciji koju banke moraju provoditi zbog veće

ročne neusklađenosti nego kod drugih izvora. Budući da depozitni izvori više nisu dovoljni za

financiranje kreditne aktivnosti kreditnih institucija, one su pronašle nove načine financiranja.

Kratkoročne izvore sredstava predstavljaju tradicionalni instrumenti tržišta novca kao što su

kratkoročne zadužnice te kratkoročne pozajmice na međubankovnom tržištu ili od središnje

banke, koje se mogu koristiti samo za kratkoročne kredite. Za potrebe dugoročnog financiranja

izvori financiranja vrlo su ograničeni. Osim vlastitog kapitala i već spomenutih depozita,

kreditnim institucijama na raspolaganju stoji oslanjanje na veleprodajno tržište i izdanje ostalih,

neosiguranih zadužnica, prihode od osiguranja, međubankovne i pozajmice od matičnih

banaka, planove stambene štednje i čistu prodaju hipotekarnog portfelja. Ovakvi izvori

financiranja nisu privlačni kreditnim institucijama zbog svoje niske profitabilnosti uzrokovane

visokim troškovima pribavljanja ovih izvora.

28 Jurčević, B. op. cit. str 118.

27

Kako bi povećali svoju profitabilnost i kreditnu aktivnost, a po uzoru na europski model

osiguranih obveznica, u S.A.D.-u osmišljen je model izvanbilanične sekuritizacije hipotekarnih

potraživanja (mortgage backed securities, MBS) te one danas predstavljaju jedinu pravu

alternativu korištenju osiguranih obveznica.

Računovodstveni udjel vlastitog kapitala kreće se najčešće u rasponu od 5% do 10%, a

korištenje tuđih, uzajmljenih sredstava osnova je financiranja kreditnih institucija. Izvori

hipotekarnog financiranja u zemljama Europske unije tako se s oko 66% oslanjaju se na

depozite stanovništva, 15% do 20% na bilančno izdane osigurane hipotekarne obveznice, 5%

na zadužnice proizašle iz izvanbilanične sekuritizacije hipotekarnih potraživanja i sa svega 9%

do 15% na ostale izvore sredstava.29

3.3.1. Izvanbilanična sekuritizacija potraživanja

Sekuritizacija je alat financiranja koji uključuje kreiranje, kombiniranje i rekombiniranje

kategorija imovine i preoblikovanje u nove financijske oblike potraživanja. Imovina, krediti,

otplate i primici od jednog ili više različitih izdavatelja kredita i često od više od jednog

prodavatelja se skupljaju i prepakiraju, supotpisuju i prodaju u obliku vrijednosnica pokrivenih

aktivom ili drugih oblika vrijednosnica.30

Sekuritizacija aktive je financijska tehnika zaduživanja emisijama zadužnica čija je otplata

osigurana budućim primicima od posebno određene i izdvojene imovine ili potraživanja (asset-

backed securities). Sekuritizaciju aktive tijekom posljednji 40 godina posebno su razvile, uz

pomoć banaka, američke specijalizirane državne agencije ili od države podupirane privatne

financijske institucije za financiranje posebnih namjena (GSE). Sekuritizacija aktive se stoga i

danas najviše primjenjuje u SAD-u, koji u ukupnom iznosu sekuritiziranih potraživanja

sudjeluje sa 75-80%. Zbog blaže regulacije u odnosu na europski model osiguranih obveznica,

kod izvanbilanične sekuritizacije šire su mogućnosti imovine koja služi kao pokriće. Tako se

uz standardna potraživanja po stambenim i poslovnim hipotekarnim kreditima, sekuritizirati

mogu i potraživanja po auto i potrošačkim kreditima, leasing potraživanja, čak i krediti po

kreditnim karticama, studentski krediti, ali i financiranje rada sportskih klubova, budući primici

od uplata osiguranja te brojni drugi izvori imovine. Budući da je veći izbor imovine koja se

29 European Mortgage Federation, Quarterly Review of European Mortgage Markets, February 2007. 30 Jurčević, B. op. cit. str. 127.

28

može sekuritizirati, puno je širi i opseg institucija koje ju vrše, tako uz standardne banke i GSE,

sekuritizaciju provode i financijske kompanije, veća poslovna poduzeća, a potencijalno i svi

drugi poslovni subjekti.

Sekuritizacija aktive predstavlja standardnu ili tradicionalnu sekuritizaciju pri kojoj dolazi do

stvarne prodaje, odnosno stvarnog transfera vlasništva, a provodi se izdvajanjem nelikvidnih

potraživanja iz aktive kreditnih institucija izvornih kreditora, u poseban skup i njihovom

prodajom institucijama specijaliziranim za njihovu sekuritizaciju na sekundarnom tržištu. Za

razliku od uobičajene sekuritizacije obaveza, sekuritizacija aktive označava izdavanje utrživih

zadužnica čija otplata nije osigurana očekivanom (ukupnom) sposobnošću plaćanja institucije

čija se imovina sekuritizira, već očekivanim primicima od posebno specificirane i izdvojene

imovine. Izdvojena imovina pravno je neovisna o izvornom kreditoru ili o kupcu potraživanja.

Zbog toga su i rizici povezani s takvom imovinom odvojeni od ostalih rizika kojima je izložen

dotadašnji vlasnik imovine, a imovina prenijeta na poseban pravni subjekt zaštićena je od

potraživanja ostalih vjerovnika u slučaju stečaja izvornog kreditora. Tehnika se provodi

izvanbilanično, što znači da se potraživanja i kreditni rizik sadržan u njima izdvajaju iz bilance

kreditora i prenose na izdavatelja zadužnica. Kreditor i izdavatelj dva su odvojena pravna

subjekta.

Postupak izdavanja izgleda tako da se potraživanja usklađena po dospijeću, dinamici isplate,

prinosima i drugim karakteristikama, objedinjuju te prodaju posebnom pravnom entitetu koji

na temelju njih izdaje zadužnice, a pribavljeni novac prosljeđuje prodavatelju imovine. Ulagači

tako kupuju prethodno kreirana financijska potraživanja "prepakirana" u obliku vrijednosnica.

Izdavatelji zadužnica – posebni pravni subjekti, sekuritizacijski subjekti ili specijalizirane

posredničke institucije (engl. Special Purpose Vehicle – SPV, Special Purpose Entities – SPE)

na osnovi stambenih hipotekarnih kredita izdaju zadužnice, odnosno tranše vrijednosnica

određenog rejtinga (engl. Mortgage Backed Securities – MBS), i tako s privatnog i otvorenog,

nacionalnog ili globalnog financijskog tržišta pribavljaju nova sredstva za stambeno

kreditiranje. Budući da takvom portfelju, čak niti hipotekarnih kredita, neće biti dodijeljen

rejting AAA na samostalnoj osnovi, potrebna su dodatna ojačanja. Zadužnice se „ojačavaju“

kreditnim i likviditetnim, eksternim i internim ojačanjima koja im omogućavaju viši rejting

nego ga ima izvorni kreditor koji formira SPV.31 U osnovi ojačanja se dijele u dvije skupine:

eksterna i interna. Eksterna ojačanja ili ojačanja trećih strana predstavljaju razne oblike polica

31 Leko, V., ur., Rječnik bankarstva, Masmedia, Zagreb, 1998.

29

osiguranja, dokumentirane akreditive ili garancije, kreditne linije ili gotovinski kolateralni

računi. Važan preduvjet za dobivanje visokog kreditnog rejtinga u ovom slučaju predstavlja

visok kreditni rejting samo izdavatelja ojačanja, stoga bilo davatelj police osiguranja ili

garancije mora imati AAA rejting. U tu svrhu američke vlasti čak su osnovale zasebne državne

agencije, međutim takva vrsta osiguranja usko je povezana uz solventnost i rejting osiguratelja,

koji ukoliko padne, pada i cjelokupna vrijednost obveznica koje je ojačao. I interna ojačanja

spadaju podređenost ili subordinacija gdje podređene tranše mogu pružiti ojačanje nadređenim

tranšama, račun rezervi ili kolateral u novcu kao i prekolateraliziranost. Izdavanje ovakve vrste

obveznica uvelike ovisi upravo o bonitetu i povjerenju u dobivena jamstva isplate stoga bi one

trebale imate posebnu, pojačanu vrstu nadzora.

Prednosti ove vrste sekuritizacije u odnosu na europski model osiguranih obveznica, ponajviše

se očituje u većoj profitabilnosti te u transferu rizika i odgovornosti. Sekuritizacijom aktive

kreditna institucija koja je izdala kredit prodaje, ne samo potraživanja po kreditu, već ujedno i

rizik nemogućnosti otplate istog kredita, međutim dužnik i dalje ostaje komitent banke.

Izdvajanjem kredita i potraživanja iz bilance institucije, lakše se udovoljava kapitalnim

zahtjevima, smanjuje izloženost riziku i potrebe za rezervacije što povećava bonitet ali i

pokazatelje profitabilnosti. Dodatnim ojačanjima, kreditnim se institucijama omogućava

sekuritizacija čak i lošijih plasmana, koje se upakiravanjem zajedno s dobrim plasmanima te uz

osiguranja, mogu plasirati uz najviši AAA rejting. Međutim sve ove prednosti ujedno

predstavljaju i potencijalne rizike, ponajviše za investitore. Ulagači u obveznice nisu

specijalizirane kreditne institucije te su stoga najčešće nedovoljno upoznati s analizom boniteta

samih kredita koje su preuzeli, što pojačava kreditni (default) rizik. Osim rizika neplaćanja,

izražen je i suprotan rizik – rizik prijevremene otplate kredita, gdje se remeti ne samo

usklađenost kredita i obveznica, već i profitna marža. Najveći rizik od svih stoga predstavlja

rizik gubitka boniteta i rejtinga institucije koja pruža ojačanja, primjeri Američkih državnih

agencija specijaliziranih za takvu vrstu usluge (Freddie Mac i Fannie Mae) koje su bankrotirale

pojavom financijske krize. Pojavom sistemskog rizika, takve su agencije prve pod pritiskom te

ovisno o kvaliteti nadzora te jačini rizika može doći do apsolutne insolventnosti.

Sustav izvanbilaničnog izdavanja obveznica zahtjeva visoke mjere regulacije i nadzora ili

velika jamstva i sigurnija osiguranja osiguravajućih društava (bilo državnih ili privatnih). U

nedostatku navedenih kriterija, u vremenima krize kao što je to bilo 2007., dolazi do efekta

prelijevanja sistemskog rizika kako unutar samog sustava, tako i iz drugih grana gospodarstva.

U konačnici, ovaj se sustav pokazao kao rizičniji u vremenima krize budući da ne pruža

30

dovoljno kvalitetnu zaštitu investitorima od kreditnog rizika za razliku od bilančnog izdavanja

osiguranih obveznica.

3.3.2. Kvaliteta i kreditni rejting osiguranih obveznica u vrijeme financijske krize

U razdoblju nakon izbijanja financijske krize 2008. godine, u brojnoj stručnoj i znanstvenoj

literaturi pojavile su se tvrdnje o utjecaju sekuritizacije i ulozi sekuritizacijskih proizvoda u

širenju financijske krize. Različiti čimbenici uzrokovali su i pridonijeli širenju krize, na primjer

povećanje kompleksnosti sekuritizacijskih struktura, inovacije financijskih instrumenata,

preveliko oslanjanje ulagača u sekuritizirane instrumente na ocjene kreditnih rejting agencija

bez vlastite dubinske ocjene izloženosti riziku, podcjenjivanje rizika sekuritizacijskih

izloženosti od strane menadžmenta financijskih institucija, loše procjene rizičnosti iz

sekuritiziranih instrumenata od strane regulatora, i sl.32 S druge pak strane, tržište osiguranih

obveznica ostalo je relativno stabilno. ECB je opisao svoju ocjenu kao: u kontekstu trenutnih

financijskih previranja, važno je naglasiti da su se, u cjelini, osigurane obveznice dokazale kao

relativno elastične, osobito u usporedbi s sekuritizacijom.33 Osigurane obveznice obično

postižu investicijski rejting. U dijelu, to se događa kao rezultat kvalitete imovine koja je

stavljena u osigurani skup. Nadalje, investitori su zaštićeni osiguranjem kojim im pruža

izdvojena imovina, uz činjenicu da oni također imaju status primarnog izdavatelja. Osim toga,

ako postoje okolnosti koje dovode do pogoršanja vrijednosti imovine u skupu ispod određene

razine, izdavatelj ga je dužan nadopuniti s novim sredstvima kako bi se održala vrijednost

osiguranog skupa.34

Kreditni rejting osiguranih obveznica određen je posebnim specifičnim pravilima za

određivanje kreditnog rejtinga za sve kreditne rejting agencije, a bazira se na kreditnom rejtingu

institucije koja ga izdaje, imovini, zakonodavstvu, mehanizmima rješavanja kriza te u konačnici

duljinom dospijeća. S obzirom na kreditni rejting, obveznice nose i određeni ponder rizika: za

kreditni rejting od AA- do AAA rizik obveznice je 10%, za obveznice od A- do A+ iznosi 20%,

BBB- do BBB+ također 20%, od B- do BB+ rizik je 50%, a za sve obveznice nižeg rejtinga od

32 Pavković, A., Tradicionalne i suvremene tehnike financiranja posebnih namjena, Modeli financiranja namjena

koje sadrže javni interes, Stojanović., A., Leko, V., ur., Grafit-Gabrijel d.o.o., Zagreb, 2011. 33 Kawamura, S., Covered Bonds: Towards the Recovery of Financial Intermediary Functions in the Global

Financial Markets, Release of the Japan Research Institute Ltd., 13/2/2009. 34 Marlatt, J., Jennings-Mares, J. i Morrison, P. G.: An analysis of covered bonds and the US market, Capital

Markets Multi-jurisdictional Guide 2014/15

31

B- iznosi 100%. Međutim o kvaliteti osiguranja koje pružaju same osigurane obveznice najbolje

govori podatak kako bi čak 62% investitora uložilo i u obveznice nižeg AA rejtinga, dok bi

svega 13% investiralo samo u AAA obveznice.35

35 European Covered Bond Council (ECBC), European Covered Bond Fact Book, ECBC Publications, 5th

edt., September 2010., str. 44.

32

4. Primjeri primjene osiguranih obveznica u izabranim zemljama

4.1. Primjena osiguranih obveznica u Njemačkoj

Povijest primjene osiguranih obveznica na njemačkom području, kao što je već i navedeno u

radu, duga je preko 200 godina, te je ona danas vodeća zemlja po količini trenutno aktivnih

(nedospjelih) obveznica u svijetu. Pravni okvir prema kojem se uređuje tržište, njemački

Pfandbrief akt (PfandBG – Pfandbriefgesetz), donesen je 22. svibnja 2005. godine.36 Prema

njemu izdavatelj više ne treba biti specijalizirana institucija, već su izdavatelji univerzalne

kreditne institucije koje su dobile licencu za izdavanje. Minimalni zahtjevi za dobivanje i

zadržavanje posebne dozvole su:

Temeljni kapital od najmanje 25 milijuna EUR-a

Dozvola za opće bankovne poslove, koja omogućuje izdavatelju provođenje kreditne

aktivnosti

Odgovarajući postupci i instrumenti za upravljanje rizicima

Poslovni plan koji pokazuje redovite i održive procese vezane uz ključna pitanja, kao i

potrebne organizacijske strukture37

Odobrenje (licenciju) izdaje posebno javnopravno tijelo koje je i inače ovlašteno za kontrolu

poslovanja banaka - Bundesanstalt für Finanzdinestleistungsaufsicht (BaFin). Što se tiče

imovine koja služi za pokriće, ne postoji izravna veza između nje i obveznica, niti se ona

posebno izdvaja iz bilance institucije. Kreditna institucija odgovara u cijelosti, cijelom svojom

imovinom, za izdane obveznice, dok se imovina zasebno izdvaja tek u slučaju likvidacije

kreditne institucije, ali čak i onda imatelji obveznica imaju pravo potraživanja nad cjelokupnom

imovinom institucije. Kao imovina koja može služiti kao pokriće mogu se koristiti hipoteke i

hipotekarni krediti, potraživanja prema javnom sektoru, aktivnosti financiranja brodova i

aviona. Njemački PfandBG uređuje izdavanje triju vrsta Pfandbriefa ovisno o tome koje

su tražbine pokriće vjerovnicima iz Pfandbriefa za isplatu uloženih sredstava:

36 European Covered Bond Council (ECBC), European Covered Bond Fact Book, ECBC Publications, 10th edt.,

August 2015., str. 285. 37 Lbid.

33

1) Pfandbriefe s pokrićem u hipotekarnim tražbinama (Hypothekenpfandbriefe, mortgage

covered bonds)

2) Pfandbriefe s pokrićem u kreditima plasiranih državi i drugim javnopravnim osobama,

tj. javnom sektoru (Öffentliche Pfandbriefe, public covered bonds), i

3) Pfandbriefe s pokrićem u kreditnim tražbinama osiguranim založnim

pravima na brodovima (Schiffpfandbriefe).38

Imovina koja služi kao pokriće ne može se kombinirati, međutim imovina koja služi za pokriće

može biti iz bilo koje zemlje članice EU, Švicarske, SAD-a, Kanade, Japana, Australije i Novog

Zelanda. Odnos duga i vrijednosti imovine (loan-to-value, LTV) koji obveznice moraju

zadovoljiti su: 60% vrijednosti nekretnine izračunate po specifičnoj metodi, 60% za

komercijalne kredite, 60% za poljoprivredna zemljišta kao i 60% za brodove i letjelice.

Shema 2 Novčani tok kod "Hypotheken-Pfandbriefe"

Izvor: V. Golin, J., Uncovering covered bonds, u Covered Bonds - Beyond Pfandbriefe:

Innovations, Investment and Structured Alternatives, London, 2006.

Objašnjenje sheme:

1. U kreditni skup koji je pokriće izdanja osiguranih obveznica ulazi hipotekarni kredit u

iznosu od 60% procijenjene vrijednosti nekretnine koja služi kao kolateral (60% od

90.000 eura iznosi 54.000 eura), tj. kreditno potraživanje ima vrijednost 54.000 eura.

2. Ako je u kreditni skup unesen hipotekarni kredit u vrijednosti 54.000 eura, na temelju

takvog se pokrića mogu izdati Pfandbriefe u vrijednosti hipotekarnog potraživanja

umanjene za 2% odnosno u vrijednosti 52.920 eura (2% od 54.000 eura iznosi 1.080

38 Josipović, T., Njemački model refinanciranja hipotekarnih kredita izdavanjem vrijednosnih papira s

pokrićem u hipotekarnim tražbinama, Zbornik Pravnog fakulteta u Zagrebu, Posebni broj, br. 56, prosinac,

2006., str. 287.

34

eura; 54.000-1.080= 52.920 eura). Ostatak od 2% (1.080 eura) predstavlja obvezno

osiguranje za izdane osigurane obveznice.

3. Konačni rezultat jest da su ulagači u osigurane obveznice za ukupni iznos izdanih

osiguranih obveznica u vrijednosti od 52.920 eura (nad)osigurani nekretninom tržišne

vrijednosti u iznosu od 100.000 eura, tj. vrijednost osiguranja značajno prelazi

vrijednost potraživanja temeljem izdanih osiguranih obveznica.39

U HypothekenPfandbriefe najviše ulažu mali privatni ulagači, banke, investicijski fondovi,

mirovinski fondovi, osiguravajuća društva i središnje banke. Kamate se isplaćuju periodično po

fiksnoj stopi za cijelo vrijeme do dospijeća obveze na isplatu glavnice. Moguće je ugovoriti i

promjenjive kamatne stope. Zamjenska imovina u kreditnom skupu može imati udjel do 20%

nominalne vrijednosti obveznica u optjecaju, od toga do 10% mogu biti novčana potraživanja

prema nacionalnim središnjim bankama zemalja Europske unije ili prema kreditnim

institucijama najvišeg rejtinga. Prema strukturi imovine, kao što je već navedeno, prednjače

pokrića u javnom sektoru, iako je značajno za primijetiti njihov osjetan pad posljednjih godina,

kao i opći pad novih izdanja obveznica.

Grafikon 9 Ukupan iznos nedospjelih obveznica u njemačkoj u milijunima Eura za razdoblje

2005.-2014.

Izvor: European Covered Bond Council (ECBC), European Covered Bond Fact Book, ECBC

Publications, 10th edt., August 2015., str. 292.

39 Josipović, T. op. cit. str. 305.

35

4.2. Primjena osiguranih obveznica u Danskoj

U Danskoj je hipotekarno bankarstvo odvojeno od općeg bankarstva, pa su do 2007. pravo na

izdavanje osiguranih obveznica imale samo hipotekarne banke, dok danas na to imaju pravo

sve kreditne institucije. Pravni temelj za izdavanje osiguranih obveznica su danski Zakon o

hipotekarnom kreditiranju, Zakon o hipotekarnim obveznicama itd. (Lov om realkreditlån og

realkreditobligationer mv.) i Zakon o financijskom poslovanju (Lov om finansiel virksomhed).

Danski financijski nadzorni odbor (FSA) izdaje licence hipotekarnim i komercijalnim bankama

te institucijama za financiranje izgradnje brodova, za izdavanje osiguranih obveznica.40

To dovodi do postojanja tri vrste danskih pokrivenih obveznica:

“Nove” osigurane obveznice (Særligt Dækkede Obligationer (SDO)) izdaju

komercijalne ili hipotekarne banke. SDO su usklađene i sa UCITS regulativom (članak

52. (4)) i Regulacijom kapitalnih zahtjeva (CRD) (članak 129).

“Nove” osigurane hipotekarne obveznice (Særligt Dækkede Realkreditobligationer

(SDRO)) odobravaju isključivo hipotekarne banke, ispunjavajući bivše, kao i nove

zakonske propise. SDRO su u skladu i sa UCITS-om i CRD-om (Članak 129).

“Tradicionalne” hipotekarne obveznice (Realkreditobligationer (RO)) izdaju isključivo

hipotekarne banke. RO su u skladu samo s UCITS regulativom. 41

Zakonodavstvo osiguranih obveznica u Danskoj omogućuje tzv. zajedničko financiranje,

mogućnost da dvije ili više financijskih institucija udružuju sredstva kako bi povećali količinu

imovine, time i izdanja obveznica te ih učinili što privlačnijima.

Danske hipotekarne banke podložne su specijaliziranim bankovnim načela u skladu s danskim

zakonima, koji ograničavaju aktivnosti izdavatelja na izdavanje hipotekarnih kredita

financiranih izdavanjem osiguranih obveznica. Skup imovine koja služi za pokriće može

uključivati nezaštićene krediti državi i jamstava izdanih od strane vlasti. Hipotekarne banke

mogu također obavljati druge poslove koji se odnose na hipotekarno bankarstvo. Princip

specijaliziranog bankarstva podrazumijeva da su hipotekarne banke ograničena na odobravanje

kredita koji ispunjavaju uvjete za pokrivenu imovinu nametnute zakonom. Takvim bankama

40 ECBC, Fact book 2015, op. cit. str. 247. 41 Lbid.

36

nije dopušteno primati depozite i slične izvore financiranja stoga je njihovo financiranje

ograničeno na RO, SDO i SDRO.

Imovina koja može poslužiti kao pokriće, stoga, mora udovoljavati strogim kriterijima42:

SDO SDRO RO

Krediti osigurani

stvarnom imovinom

Izloženost javnim

tijelima

Izloženost kreditnim

institucijama (do

maksimalno 15%)

Kolateral u brodovima

(nije mogućnost za

hipotekarne banke)

Krediti osigurani

stvarnom imovinom

Izloženost javnim

tijelima

Krediti osigurani

stvarnom imovinom

Izloženost javnim

tijelima

Za onu imovinu koja zadovolji navedene kriterije, odnos duga i vrijednosti imovine (LTV) mora

biti slijedeći43:

Tip obveznice

Kategorija

imovine

SDO SDRO RO

Rezidencijalne

nekretnine 75 ili 80%* 75 ili 80%* 80%

Nekretnine za odmor 60% 60% 60%

Poljoprivredna

zemljišta 60% 60% 70%

Komercijalne

nekretnine 60% 60% 60%

* 80% za kredite sa rokom dospijeća od 30 godina uz desetogodišnju kamatnu stopu, 75% za

kredite s neograničenim dospijećem i kamatnom stopom

Novom regulacijom i uvođenjem SDO i SDRO, hipotekarne i komercijalne banke, primorane

su konstantno održavati zadane razine LTV-a, što kod RO nije slučaj, nego je imovina taj omjer

morala zadovoljiti samo prilikom prve emisije. Premašivanjem navedenog limita, banke moraju

nadopuniti skup imovine novom. Vrijednost imovine se procjenjuje od slučaja do slučaja i to

na licu mjesta od strane same banke.

42 ECBC, Fact book 2015., op. cit. str 248. 43 Lbid.

37

Opći nadzor banaka provodi danski FSA, budući da se Danska još nije pridružila Jedinstvenom

mehanizmu nadzora - SSM. FSA nadzire usklađenost s zakonodavnim okvirom za obavljanje

hipotekarnih bankovnih poslova a time i izdavanje osiguranih obveznica. Izdavatelj

kontinuirano nadzire imovinski skup. Podaci svakog izdanog kredita danskih hipotekarnih

banaka, a time i svih vrednovanja imovine u svrhe novog kreditiranje prijavljuju se FSA-u na

kvartalnoj osnovi.

Ono što čini danske hipotekarne obveznice osobito zanimljivima je, da su velik dio nedospjelih

obveznica, dugoročne obveznice s ugrađenom pre-paid opcijom. Pre-paid opcija daje dužniku

pravo otkupiti kredit po nominalnoj vrijednosti u (gotovo) bilo kojem trenutku. Zbog postojanja

pre-paid opcije, ove obveznice se nazivaju hipotekarnim obveznicama na zahtjev (callable).

Takve obveznice zahtijevaju poseban pristup prilikom određivanja cijene.44

Danska je jedna od vodećih zemalja u svijetu po količini izdanih osiguranih obveznica, a

količina novih izdanja varira ovisno o godinama, međutim zbog specifičnosti u regulaciji,

konstantno je visoka. Smanjen broj izdanja povezan je s financijskom krizom, međutim u 2010.

već je počeo oporavak te je danas na pretkriznim razinama ili višim.

Grafikon 10 Ukupan iznos nedospjelih osiguranih obveznica u danskoj u milijunima Eura za

razdoblje 2005.-2014.

Izvor: European Covered Bond Council (ECBC), European Covered Bond Fact Book, ECBC

Publications, 10th edt., August 2015., str. 255.

44 Bennike, E. i Rasmussen, P. (2006): Danish Mortgage-Backed Bonds Term Structure and Prepayment

Modelling, M. S Thesis, University of Copenhagen Department of Economics

38

4.3. Primjena osiguranih obveznica u Italiji

Izdavanje Obbligazioni Bancarie Garantite u Italiji regulirano je još od 19. stoljeća, međutim

u razdoblju od 2005. do 2007. doživjelo je značajnije promjene. Metoda izdavanja osiguranih

obveznica u Italiji u mnogome se razlikuje od otprije obrađenih Njemačke i Danske. Struktura

izdavanja osiguranih obveznica izgleda ovako:

1. Banka transferira prihvatljivu imovinu na Poseban pravni entitet (SPV), čija je jedina

poslovna svrha kupnja takve imovine i davanje jamstava za izdane vrijednosne papire

na koje imatelji imaju povlaštena prava;

2. SPV kupuje prenesenu imovinu sredstvima prikupljenim zajmom izdanim od strane

banke ili jamstvom za isplatu od strane banke, koja ne mora nužno biti istovjetna banci

koja je prenijela imovinu;

3. Banka koja je prenijela imovinu, ili za nju neka druga posrednička banka, izdaje

osigurane obveznice;

4. Imovina kupljena od strane SPV-a primjenjuje se kako bi zadovoljila prava koja

proizlaze iz osiguranih obveznica i drugih ugovornih strana koje su uključene u

izvedene sporazume hedgiranja rizika povezanih uz imovinu, te kako bi pokrilo

troškove transakcija. 45

Talijanska središnja banka (Banco di Italia) odobrava izdavanje osiguranih obveznica samo

bankama koje zadovoljavaju sljedeće kriterije:

Vlastita sredstva koja nisu manja od 250 milijuna Eura, i

Ukupni omjer kapitala ne niži od 9%46

Ista ograničenja vrijede i za druge banke uključene u proces izdavanja obveznica.

Imovina koja se može koristiti kao pokriće, također mora zadovoljiti određene kriterije, a oni

su sljedeći:

1. Omjer duga i vrijednosti imovine (LTV) s maksimalnom vrijednošću od 80% za

rezidencijalne hipotekarne kredite, te LTV od maksimalno 60% za komercijalne

hipotekarne kredite

2. Prava koja drže (ili za koja garantiraju) sljedeća tijela, smiju zauzimati 10% skupa:

45 ECBC, Fact book 2015., op. cit. str. 319. 46 lbid.

39

a. Javna tijela država članica EEP i Švicarske s maksimalnim ponderom rizika od

20%;

b. Javna tijela država ne članica EEP s maksimalnim ponderom rizika od 0%;

c. Druga tijela država ne članica EEP s ponderom rizika od maksimalno 20%.

3. Note izdane sa pokrićem od minimalno 95% u imovini koja zadovoljava kriterije pod

1. i 2., klasificiraju se kao krediti 1. klase prema Standardiziranim kriterijima. Ukoliko

izdane obveznice pokrivene notama koje ne zadovoljavaju navedene kriterije s više od

10%, moraju zadovoljiti dodatne zahtjeve:

a. Rezidencijalni ili komercijalni krediti moraju biti izdani od strane banke

izdavatelja obveznica

b. Izdavatelj snosi rizik vezan uz sve junior tranše

c. Izdavatelj i SPV imaju pravo u svakom trenutku procijeniti prihvatljivost i

volumen sekuritizirane imovine, kao i pružiti potpunih informacija za

provođenje kontrole nad istom imovnom. 47

Banke u svakom trenutku, ukoliko osjete potrebu ili su na to primorane, mogu dodavati

određenu imovinu u SPV, te su primorane provoditi obveznu kontrolu izdvojene imovine

svakih 6 mjeseci. Nadzor nad bankama i SPV-ima provodi središnja banka. Za razliku od drugih

zemalja, Italija nije uvela sustav licenci za izdavanje obveznica, već to može raditi bilo koja

poslovna banka ili druga kreditna institucija, međutim, pritom mora prvotno zadovoljiti gore

navedene stroge kriterije.

Usprkos dugoj tradiciji postojanja, sve do nove regulacije 2005., a poglavito još i više 2007.

dolazi do rapidnog rasta novih izdanja osiguranih obveznica, te je danas Italija među deset

vodećih gospodarstava u svijetu po količini izdanih obveznica.

47 ECBC, Fact book 2015., op. cit. str. 319.

40

Grafikon 11 Ukupan iznos nedospjelih osiguranih obveznica u Italiji u milijunima Eura za

razdoblje 2005.-2014.

Izvor: European Covered Bond Council (ECBC), European Covered Bond Fact Book, ECBC

Publications, 10th edt., August 2015., str. 323.

41

5. Perspektiva uvođenja osiguranih obveznica u Hrvatskoj

5.1. Pokazatelji poslovanja hrvatskog bankovnog sustava

Povijest hrvatskog bankovnog sustava jednako je duga kao i povijest bankarstva u ostatku

Europe, međutim zbog nacionalizacije za vrijeme socijalizma, sve do 1990. ono nije doživjelo

svoj očekivani rast. Tek se pojavom tržišnog gospodarstva počinje razvijati i bankovni sektor.

Stoga noviju povijest bankarstva u Hrvatskoj možemo podijeliti u 3 velike faze: prva je ona od

uvođenja kune 1994. godine i stabilizacije inflacije do 2000. godine i dolaska stranih banaka;

druga je faza od 2000. do trećeg kvartala 2008. godine i početka gospodarske krize; te treća

faza koja traje i danas je faza krize i oporavka od nje. Prva faza značajna je po uvođenju kune

kao općeg sredstva plaćanja. Sustav je u to vrijeme još uvijek bio dosta nestabilan, s vrlo

rigidnom ponudom novca, bez značajnijeg kreditnog rasta, visokih kamatnih stopa, niskih

međunarodnih pričuva te sveopće niske liberalizacije tržišta. Takvo stanje sustava nije

omogućavalo gospodarstvu zadovoljavajući rast, međutim mogućnosti za napredak nije bilo

kao posljedica loših plasmana u prethodnim razdobljima dodatno pojačanih ratnim stradanjima.

U 2000. godini dolazi do liberalizacije tržišta te ulaska stranih banka na financijsko tržište u

Hrvatskoj. Dolaskom stranih vlasnika, povećala se liberalizacija tržišta te su porasle

međunarodne devizne pričuve. Priljevom kapitala, kao i povećanim povjerenjem građana u

bankovni sustav te posljedičnim značajnijim povećanjem depozita, dolazi do drastičnog porasta

kreditne aktivnosti banaka. Banke u ovom periodu imaju visoku uporabu financijske poluge. U

2008. godini dolazi do gospodarske krize u Hrvatskoj. Sistemski rizik prelijeva se i na bankarski

sektor, dolazi do pada kreditne aktivnosti, porasta kamatnih stopa, rastu troškovi rezerviranja

za loše plasmane, udio loših kredita premašuje stopu od 18%48.

S gledišta monetarne politike, djelovanje središnje banke podudara se s navedenim fazama.

Dolaskom stranih banaka i izrazitim priljevom deviza kroz inozemno zaduživanje, HNB je bila

primorana provoditi monetarnu restrikciju održavanjem visokih stopa obvezne rezerve,

uvođenjem granične i posebne pričuve i drugih mjera koje su sprječavale pretjeranu kreditnu

ekspanziju (iako je u konačnici došlo do drastičnog povećanja kreditne aktivnosti, ona nije

uzrokovana prevelikom dostupnošću novca koja bi mogla uzrokovati smanjenom kvalitetom

48 Hrvatska narodna banka: Kvaliteta kredita po valutama, Zagreb 2015.

42

kredita, već je do nje došlo zbog velike potražnje uzrokovane niskom ponudom u prethodnom

razdoblju). Dolaskom krize, kreditna aktivnost opada, što potiče HNB na zaokret prema

monetarnoj ekspanziji. Ukidaju se sve dodatne stope pričuva, a stopa obvezne rezerve pada s

30% na 12%, što dovodi do velike likvidnosti banaka, međutim bez željenog prelijevanja na

kreditnu aktivnost.

Grafikon 12 Aktiva kreditnih institucija u Hrvatskoj u razdoblju 1994.-2015.

Izvor: Hrvatska narodna banka: Standardni prezentacijski format, objavljeno: 2.8.2016.

Na području hrvatske u 2015. poslovalo je 28 banaka, od toga 16 u stranom vlasništvu, 10 u

vlasništvu domaćih privatnih osoba te 2 u domaćem državnom vlasništvu. Ukupna imovina svih

28 banaka u lipnju 2016. iznosila je 387,465 milijardi kuna,49 dok je na kraju 2015. iznosila

401,166 milijardi što je smanjenje od 3,41%, ali ipak čini značajnije povećanje u odnosu na

2006. kada je ukupna imovina iznosila 304,6 što je povećanje od 27,2%).50 Usprkos ne toliko

razmjernoj prednosti u broju, banke u stranom vlasništvu dominiraju u količini ukopne aktive.

Udjel ukupne imovine u stranom vlasništvu u odnosu na ukupnu imovinu bankovnog sektora

iznosi 90,3%. Osim koncentracije u vlasničkoj strukturi izražen je i indeks koncentracije dvije

odnosno četiri najveće banke u ukupnoj imovini bankovnog sektora, gdje prve dvije drže čak

49 Hrvatska narodna banka, Agregirano mjesečno statističko izvješće banaka, lipanj 2016. 50 Hrvatska narodna banka, Agregirano nekonsolidirano revidirano statističko izvješće, 31. 12. 2015.

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

6

/94.

6/9

5.

6/9

6.

6/9

7.

6/9

8.

6/9

9.

6/0

0.

6/0

1.

6/0

2.

6/0

3.

6/0

4.

6/0

5.

6/0

6.

6/0

7.

6/0

8.

6/0

9.

6/1

0.

6/1

1.

6/1

2.

6/1

3.

6/1

4.

6/1

5.

mlrd.

HR

K

Plasmani državi Potraživanja od ostalih domaćih sektora

Inozemna aktiva Pričuve kod HNB-a i ostale aktivne stavke

43

44,7%, a prve četiri čak 67,8% od ukupne imovine sustava.51 Obje ove visoke koncentracije

ukazuju na specifičnosti sustava koje imaju visok utjecaj na zakonitosti i ponašanja samog

tržišta. Strano vlasništvo ukazuje na visoku ovisnost o tečaju te određenu supsidijarnost u

odlučivanju, dok visoka koncentracija može uzrokovati nisku konkurentnost te posljedično i

više cijene usluge. S druge pak strane s obzirom na relativno malu veličinu tržišta oba ova

pokazatelja mogu predstavljati i svojevrsne prednosti. Pristupom stranim bankama otvoren je i

pristup, ne samo stranom tržištu kapitala, već i novitetima i načinima rada koji su se tamo

pokazali uspješnima. Zbog oskudnog tržišta, visoka koncentracija u bankarskom poslovanju

može uzrokovati čak i kontra efekt sniženja troškova, budući da se povećava baza klijenata te

smanjuje asimetrija informacija.

Financijski sustav u Hrvatskoj izuzetno je bankocentričan (preko 90% aktive financijskih

institucija sadržan je u bankama) stoga je i cjelokupno gospodarstvo ovisno o poslovanju

bankovnog sektora. Pokazatelji poslovanja hrvatskog bankovnog sustava izrazito su ovisni o

brojnim faktorima, uz domaću monetarnu politiku i financijsko tržište, usko je vezano i uz

sistemski rizik koji se prenosi iz realnog sektora, ali i zbivanjima na inozemnom tržištu,

poglavito djelovanje ECB-a. Glavni pokazatelj poslovanja banaka je njihova profitabilnost koja

se u svrhu lakšeg uspoređivanja najčešće mjeri omjerima ROA (povrat na aktivu/imovinu) i

ROE (povrat na kapital). Usprkos visokoj uporabi kapitala, povrat na kapital, iako nikad nije

premašivao 1,5%, a sve do 2013. održavao se na prihvatljivim razinama iznad ili oko 1%, dok

od 2013. su one na granicama oko 0%. 2008. godina predstavlja granicu između predkriznog

poslovanja i onog koje je uslijedilo nakon gospodarske krize. Pokazatelj povrata na imovinu za

hrvatski bankovni sustav predstavlja reprezentniji pokazatelj. Dolaskom krize u 2008. dolazi i

do problema u bankovnom sustavu. Iako u Hrvatskoj čak niti za vrijeme krize nije došlo do

financijske krize, gospodarska kriza ostavila je utjecaja i na financijski sektor. Povrat na

imovinu do 2008. bio je na prihvatljivim razinama od 10%, dok dolaskom krize on drastično

opada, dok je 2015. godina bila najgora financijska godina za hrvatski bankovni sustav u

posljednjih 15 godina te su prema konsolidiranim pokazateljima banke ostvarile neto gubitak,

pa su stoga i svi pokazatelji profitabilnosti negativni.

51 HNB: Bilten o bankama, kolovoz 2015.

44

Grafikon 13 Prinos na prosječnu imovinu i prinos na prosječni kapital banaka u Hrvatskoj u

razdoblju od 2006. do 2015.

Izvor: Hrvatska narodna banka: Standardni prezentacijski format, objavljeno: 2.8.2016.

Kreditna aktivnost u Hrvatskoj doživjela je značajan porast dolaskom stranih banaka u 2001.

koji je trajao sve do dolaska gospodarske krize u 2008. Kao što je već prikazano u grafikonu

12, glavnina kreditne aktivnosti bankovnog sustava usmjerena je na realni sektor, stanovništvo

i poduzeća. Prema podacima iz konsolidirane bilance drugih financijskih institucija

(konsolidirane bilance kreditnih institucija), glavnina plasmana usmjerena je prema

stanovništvu (43,7%), a za njima slijede nefinancijska, trgovačka društva (37%), državne

jedinice (15,6%), financijske institucije (2,4%) te nerezidenti (1,3%).52 Budući da krediti

stanovništvu dominiraju u bilanci kreditnih institucija, poželjno je analizirati strukturu kredita

stanovništvu. Dvije glavne grupe kredita stanovništvu su potrošački i stambeni krediti.

Potrošački krediti u glavnini predstavljaju kontokorektne kredite, ali i kratkoročne kredite niske

vrijednosti. Stambeni krediti suprotnih su karakteristika, dugog dospijeća zbog visokih iznosa,

najčešće uz dodatna osiguranja u vidu hipoteke (ili uz dodatne jamce plaćanja).

52 HNB, Konsolidirana bilanca monetarnih financijskih institucija, objavljeno 22. lipnja 2016.

1,5 1,6 1,61,1 1,1 1,2 0,8

0,2 0,5

-1,5

12,4

10,9 9,9

6,4 6,56,9

4,8

0,8

2,8

-10,2

-15

-10

-5

0

5

10

152006.

2007.

2008.

2009.

2010.

2011.

2012.

2013.

2014.

3.tr

.15.

%

Prinos na prosječnu imovinu (prije oporezivanja) Prinos na prosječni kapital (poslije oporezivanja)

45

Grafikon 14 Struktura kredita stanovništvu hrvatskog bankovnog sustava u razdoblju od 2004.

do 2015.

Izvor: Hrvatska narodna banka: Standardni prezentacijski format, objavljeno: 2.8.2016.

Jedna od glavnih odlika kreditne aktivnosti hrvatskog bankovnog sustava je visoka izloženost

valutno induciranom kreditnom riziku. Zbog povijesnih razloga (visoke inflacije, izražavanja

cijena proizvoda visoke vrijednosti u stranoj valuti, iseljeničke štednje u domaćim bankama ali

u stranim valutama) ali i dolaskom stranih banaka te njihovim zaduživanjem kod banki majki

u stranoj valuti, banke su s jedne strane bile primorane nuditi kredite u stranim valutama, dok

je s druge strane i potražnja za njima bila izražena. Kao što je vidljivo u grafikonu 15, omjer

kredita denominiranih u stranoj valuti, čak i nakon pada vrijednosti s dolaskom krize, i dalje je

na oko 50% ukupne kreditne mase.

0

20

40

60

80

100

120

1401.

tr.04

.

3.tr.

04.

1.tr.

05.

3.tr.

05.

1.tr.

06.

3.tr.

06.

1.tr.

07.

3.tr.

07.

1.tr.

08.

3.tr.

08.

1.tr.

09.

3.tr.

09.

1.tr.

10.

3.tr.

10.

1.tr.

11.

3.tr.

11.

1.tr.

12.

3.tr.

12.

1.tr.

13.

3.tr.

13.

1.tr.

14.

3.tr.

14.

1.tr.

15.

3.tr.

15.

mlrd

. HRK

Hipotekarni krediti Krediti za kupnju automobila Ostali potrošački krediti Stambeni krediti

46

Grafikon 15 Valutna struktura plasmana kreditnih institucija u Hrvatskoj u razdoblju 2002.-

2015.

Izvor: Hrvatska narodna banka: Standardni prezentacijski format, objavljeno: 2.8.2016.

Kreditna aktivnost pod utjecajem je potražnje za kreditima, dok na tu potražnju u prvom redu

utječe cijena kredita, odnosno aktivne kamatne stope koje banke zaračunavaju. Dva su osnovna

kriterija prema kojima hrvatske banke određuju cijenu kredita: Nacionalna referentna stopa

(NRS) i EURIBOR. Ovisno o vrsti kredita, svaka banka prema svojim izvorima sredstava ima

pravo odabrati jednu od ove dvije stope na koje se zatim dodaje fiksni dio (također ovisan o

vrsti kredita, kolateralu…) što zajedno čini varijabilnu kamatnu stopu. Uz referentne stope te

premiju rizika, treću glavnu odrednicu makro cijene rizika označava i valuta u kojoj je kredit

denominiran. Na grafikonu 16 uočava se nekoliko značajnijih događaja. U 2001. dolaskom

stranih banaka dolazi do drastičnog pada kamatnih stopa, pogotovo krediti stanovništvu bez

valutne klauzule. Trend pada kamatnih stopa zaustavljen je dolaskom gospodarske krize, koja

zbog povećane premije rizika kao i značajnog porasta nenaplativih kredita i troškova rezervacija

za gubitke, povećava kamatne stope. U posljednjem razdoblju kamatne stope vraćaju se na

pretkrizne vrijednosti, međutim one su još uvijek na vrijednostima iznad 4%.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1001.

tr.02

.

3.tr.

02.

1.tr.

03.

3.tr.

03.

1.tr.

04.

3.tr.

04.

1.tr.

05.

3.tr.

05.

1.tr.

06.

3.tr.

06.

1.tr.

07.

3.tr.

07.

1.tr.

08.

3.tr.

08.

1.tr.

09.

3.tr.

09.

1.tr.

10.

3.tr.

10.

1.tr.

11.

3.tr.

11.

1.tr.

12.

3.tr.

12.

1.tr.

13.

3.tr.

13.

1.tr.

14.

3.tr.

14.

1.tr.

15.

3.tr.

15.

%

EUR CHF HRK Ostale valute

47

Grafikon 16 Prosječne aktivne kamatne stope banaka u Hrvatskoj u razdoblju 2000.-2015.

Izvor: Hrvatska narodna banka: Standardni prezentacijski format, objavljeno: 2.8.2016.

5.2. Pretpostavke i mogućnosti primjene osiguranih obveznica

Osnovica za izdavanje osiguranih obveznica banaka su stambeni ili drugi hipotekarni krediti,

čija je otplata osigurana nekretninom uz koju su vezani. Ukupna kreditna aktivnost hrvatskog

bankovnog sektora u lipnju 2016. iznosi 243,9 milijardi kuna, od čega stambeni krediti

zauzimaju 49,56 milijardi što predstavlja 20,32% (12,79% ukupne aktive). 53 Budući da je u taj

iznos uključeno i 12% kredita rizične skupine B i C54 koji ne zadovoljavaju kriterije ulaska u

osigurane obveznice, iznos skupa koji zadovoljava izdavanje osiguranih obveznica ipak je

manji. Unatoč zamjetnom porastu stambenog kreditiranja u razdoblju do 2008. godine, udjel

stambenih kredita u kreditima stanovništvu još uvijek je značajnije niži od udjela koji bilježe

razvijeni financijski sustavi u Europi. U razdoblju od 2005. do 2009. godine udjel stambenih

kredita u ukupnim kreditima stanovništvu u Europskoj uniji iznosio je oko 70%55. Jedan od

razloga takvog stanja je i cijena kredita. Kamatne stope na dugoročne kredite imale su trend

53 Hrvatska narodna banka, Agregirano mjesečno statističko izvješće banaka, lipanj 2016. 54 Hrvatska narodna banka, Standardni prezentacijski format, Objavljeno: 2.8.2016. 55 European Central Bank, EU banking structures, September 2010, str. 10. i 37.

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2212

/99.

6/00

.

12/0

0.

6/01

.

12/0

1.

6/02

.

12/0

2.

6/03

.

12/0

3.

6/04

.

12/0

4.

6/05

.

12/0

5.

6/06

.

12/0

6.

6/07

.

12/0

7.

6/08

.

12/0

8.

6/09

.

12/0

9.

6/10

.

12/1

0.

6/11

.

12/1

1.

6/12

.

12/1

2.

6/13

.

12/1

3.

6/14

.

12/1

4.

6/15

.

%

Kratkoročni krediti trgovačkim društvima bez valutne klauzule

Kratkoročni krediti stanovništvu bez valutne klauzule

Dugoročni krediti trgovačkim društvima s valutnom klauzulom

Dugoročni krediti stanovništvu s valutnom klauzulom

promjena metodologije od 1. siječnja 2011.

48

pada sve do pojave gospodarske krize 2007., dolaskom krize one rastu sve do 2009. (do 6,5%

za kredite u kunama s valutnom klauzulom i preko 8,0% za kredite u eurima), nakon čega je

uslijedila njihova stabilizacija te oni danas iznose 4,73% za kredite bez valutne klauzule te

4,81% za kredite s valutnom klauzulom56. Prosječna kamatna stopa na stambene kredite u

zemljama Europe u istom tom razdoblju najvišu su vrijednost doživjele za vrijeme krize, ali od

svega 5,25% dok su one danas na vrijednostima ispod 3%, što predstavlja značajniju razliku u

odnosu na vrijednosti u Hrvatskoj. I dostupnost stambenih kredita i stanovanja u Republici

Hrvatskoj je još uvijek ograničena u usporedbi s razvijenim zemljama. Usporedba omjera cijena

nekretnina i dohotka za 2012. godinu ukazuje da Republika Hrvatska s promatranim omjerom

od 12% ima nižu dostupnost stanovanja od razvijenih zemalja u kojima je taj omjer uglavnom

ispod 8%. Dostupnost stanovanja u Republici Hrvatskoj ograničena je i u usporedbi s većinom

ostalih tranzicijskih zemalja u kojima je taj omjer ispod 10%.57

U 2014. 94% svih stambenih kredita izdanih u Hrvatskoj izdani su od strane banaka (preostalih

6% čine stambene štedionice), što dodatno ukazuje na bankocentričnost sustava. Struktura

financiranja kreditnih institucija na kraju 2013. godine bila je kako slijedi: depoziti 86%, krediti

12,5% i drugi izvori 1,5%. Oko 16% kredita i depozita bili su financirani od strane inozemnih

banaka majki.58 Ova struktura financiranja može objasniti nastavkom dominacije, za financijski

sektor tradicionalne, mješavine štednje stanovništva i eksternih financijskih aktivnosti. U isto

vrijeme, postoji nedostatak povjerenja u tržište vrijednosnih papira, kao i sporiji razvoj ostalih

financijskih institucija. Odnos vrijednosti nekretnine i kredita (LTV omjer za stambene kredite)

karakteristično je u rasponu između 70 i 80%, s rokom dospijeća između 20 i 30 godina.59

Razlika između komercijalnih i kredita stanovništvu je što se krediti stanovništvu vode kao

stambeni, dok se oni krediti poduzećima koji su pokriveni imovinom vode kao hipotekarni

(međutim njihov udjel je relativno malen kao što je vidljivo u grafikonu 14).

Možda i najvažnija pretpostavka za uvođenje osiguranih obveznica je potreba za njima.

Djelovanje HNB-a u razdoblju krize bilo je izrazito ekspanzivno, jednako kao i svih drugih

središnjih banaka u Europi, odnosno ESB-a, no za razliku od većine njih, HNB je djelovao vrlo

restriktivno prije krize, što je sačuvalo stabilnost financijskog sustava i omogućilo izrazito

protucikličko ekspanzivno djelovanje kad je kriza počela. Već osmu godinu u nizu HNB

održava iznimno visoku likvidnost monetarnog sustava. Ukupno je HNB u krizi relaksiranjem

56 Hrvatska narodna banka, Agregirano mjesečno statističko izvješće banaka, lipanj 2016. 57 Jurčević, B. op. cit. str. 193. 58 European Mortgage Federation (EMF), Hypostat 2015, EMF Publications 59 lbid.

49

postojećih mjera oslobodio oko 14% BDP-a likvidnosti, što se posebno odnosilo na otpuštanje

deviza imobiliziranih u bilancama banaka u pretkriznom razdoblju. Politika otpuštanja

likvidnosti tijekom krize rezultirala je snažnim rastom bilance HNB-a, usporedivim s porastom

bilance ESB-a, odnosno još i nešto snažnijim, kao i visokim viškovima kunske i devizne

likvidnosti, pa su banke u Hrvatskoj tijekom 2015. prosječno raspolagale s 5,9% BDP-a viška

kunske i devizne likvidnosti, što približno za dva i pol puta premašuje viškove likvidnosti u

europodručju u odnosu na njihov BDP.60 U skladu s globalnim trendom i domaće banke su

postale osjetljivije na rizičnost plasmana. Problem dodatnog zaduživanja predstavlja ionako

visoka zaduženost stanovništva. Krajem 2012. godine udjel hipotekarnog duga stanovništva u

BDP-u iznosio je 32,6%.61 Iako udjel stambenih kredita u ukupnim kreditima raste, rastom

kamatnih stopa i nepovoljnijih uvjeta kod odobravanja kredita i stambeni i ukupni krediti bilježe

značajno manje godišnje stope rasta nego u razdoblju prije 2008. godine.

5.2.1. Potencijalni zakonodavni okvir osiguranih obveznica u Hrvatskoj

Potencijalni zakonski okvir i institucionalni preduvjeti razvoja modela bilančnog financiranja

izdavanjem osiguranih hipotekarnih obveznica u Republici Hrvatskoj stoga trebaju u obzir uzeti

postojeći regulatorni i institucionalni okvir stambenog kreditiranja, ali i obuhvatiti slijedeće

čimbenike:

definiranje potencijalnih izdavatelja: prilagodba poslovanja poslovnih banaka,

osnivanje specijalizirane hipotekarne banke i/ili prijenos kreditnog skupa na banke-

majke za potrebe izdavanja osiguranih obveznica (dobivanje posebne licence za

izdavanje uz ispunjavanje preduvjeta: definiranje procedure izdavanja i uvođenje

postupaka i instrumenata za praćenje i upravljanje rizicima povezanim uz izdavanje

osiguranih hipotekarnih obveznica i osiguranje pokrića za rizike)

definiranje zakonskog okvira bilančnog financiranja izdavanjem osiguranih

hipotekarnih obveznica usklađen sa zakonskim okvirom njihova izdavanja u zemljama

Europske unije te nužne prilagodbe ostalih povezanih zakona radi definiranja aktivnosti

60 Vujčić,B.: HNB vodi izrazito ekspanzivnu i protucikličnu monetarnu politiku, dostupno na: http://www.hnb.hr/-

/hnb-vodi-izrazito-ekspanzivnu-monetarnu-politiku (2.4.2016.) 61 Jurčević, B., op. cit. str. 194.

50

vezanih uz izdavanje osiguranih hipotekarnih obveznica, a prije svega Zakona o

kreditnim institucijama i Zakona o tržištu kapitala

promjenu odnosno prilagodbu zakonskog okvira ulaganja institucionalnih ulagača u

instrumente tržišta kapitala, i definiranje podobnosti osiguranih obveznica u

centralnobankarskim operacijama

definiranje standarda kredita za uvrštenje u kreditni skup (LTV omjer, instrumenti

osiguranja, kamatna stopa i sl.)

razvoj i značajniju ulogu tržišta kapitala u financiranju

stvaranje sekundarnog hipotekarnog tržišta

razvoj registra hipotekarnih obveznica pored hipotekarnog odnosno kreditnog registra

procjenu interesa i mogućnosti odnosno ograničenja institucionalnih ulagača za

ulaganje u osigurane obveznice

uređenje primarnog tržišta osiguranih obveznica i trgovanja osiguranim obveznicama

na burzi odnosno preko šaltera

utvrđivanje standarda i institucionalnog okvira za utvrđivanje i dodjelu rejtinga

zadužnicama

regulaciju i nadzor bilančnog financiranja izdavanjem osiguranih hipotekarnih

obveznica

računovodstveni tretman bilančnog financiranja izdavanjem hipotekarnih obveznica. 62

S obzirom na svoje specifičnosti, osigurane obveznice zahtijevaju opširniji zakonodavni okvir,

kao i dugotrajniju infrastrukturnu pripremu pred njihovu implementaciju na tržište. Definiranje

područja ovlasti supervizora s jedne strane te školovanje kadrova te uspostavljanje odjela unutar

samih banaka s druge, predstavljaju opsežan proces prilagodbe, s toga bi poželjno bilo krenuti

u izgradnju zakonodavnog okvira dok još za njim nema potrebe kako bi se osigurala najbolja

moguća implementacija.

5.2.2. Potencijalna struktura izdavanja osiguranih obveznica u Hrvatskoj

S obzirom na praksu i primjere drugih tranzicijskih zemalja koje su u bližoj budućnosti uvele

osigurane obveznice, postojeće ekonomsko i financijsko stanje i okruženje te postojeću

62 Jurčević, B., op. cit. str. 210.-211.

51

infrastrukturu, u Republici Hrvatskoj za uvođenje osiguranih hipotekarnih obveznica,

prikladniji je i najpovoljniji opći izravni model odnosno najjednostavnija, tradicionalna

struktura izdavanja osiguranih hipotekarnih obveznica. U tom bi se modelu (prikazanom u

modelu 2, poglavlje 2.4) izdavanje osiguranih obveznica provodile izravno kreditne institucije.

Licence za izdavanje obveznica bankama bi na njihov zahtjev, a nakon provedene analize nad

samom institucijom s naglaskom na odjel specijaliziran za same obveznice, odobravala

Hrvatska narodna banka. HNB bi uz prvotni nadzor, provodio i nadzor nad samim institucijama

te bi uz HROK provodili nadzor nad kreditnim skupom. S druge strane ulogu kontrole i nadzora

emisije i trgovanja hipotekarnim obveznicama na tržištu kapitala provodila bi HANF-a u čijoj

je to i nadležnosti. Posebnu ulogu imala bi Hrvatska banka za obnovu i razvitak, čija bi uloga

bila nadzor nad osiguranom imovinom, te potencijalno pružanje jamstava i dodatnih ojačanja u

državno ime čime bi osigurane obveznice dodatno dobile na sigurnosti i lukrativnosti. Nadzor

nad samim transakcijama te dodjelu boniteta obavljale bi kreditne rejting agencije. Ovakav

model najviše bi pogodovao domaćim ulagačima.

Kako bi se više približili potencijalnim stranim ulagačima, moguće je organizirati izdavanje

obveznica putem centraliziranog izdavanja obveznica (pooling model objašnjen u poglavlju

2.4.). Ovim modelom izdavanje obveznica odvijalo bi se preko banki-majki ili preko

zajedničkog centraliziranog društva za izdavanje. Objedinjavanjem kreditnog skupa u jedan,

centralizirani subjekt, uređen prema standardima ECB-a, omogućio bi manju segmentaciju

tržišta te jednostavniji pristup većem izvoru sredstava te učinilo obveznice atraktivnije

investitorima. Zbog ekonomije razmjera, veće banke lakše bi podnijele teret troškova

financiranja posredstvom tržišta kapitala, a prije svega troškova vrednovanja i rangiranja

kredita za potrebe izdavanja osiguranih hipotekarnih obveznica. Udruživanjem grupe banaka

dodatno bi se riješio problem troškova takvog financiranja, odnosno, osnivanja samog

centraliziranog izdavatelja. Izdavanjem preko banaka-majki, banke-majke bi otvarale

centralizirane izdavatelje za svoje podružnice u zemlji, te bi one na temelju kredita izdavale

pozajmice bankama-kćerima, a zatim u svoje ime izdavale obveznice. Ovakav sustav

primjereniji je najvećim bankama koje su u stranom vlasništvu, ali problem može nastati u

prilagodbi zakonodavstva budući da od 4 najveće banke dvije su u vlasništvu banaka iz Italije

te po jedna iz Austrije i Francuske, stoga je realnija prva verzija tradicionalnog izravnog

izdavanja. Pristup centraliziranog izdavatelja za cijeli sustav zahtijevao bi potrebu

usuglašavanja svih subjekata uključenih u izdavanje te međusobnu suradnju, što može

predstavljati problem u početku, međutim dođe li do međusobne koordinacije i povjerenja,

52

mogao bi predstavljati najkvalitetniju opciju za sustav u cjelini bilo da je usmjerenost na

domaće ili strane investitore.

5.3. Mogući učinci primjene osiguranih obveznica u Hrvatskoj

Učinci uvođenja osiguranih obveznica mogu se podijeliti na tri velike kategorije: učinci na

bankovni sustav, učinci na investitore te učinci na realni sektor.

Prva perspektiva je, svakako, perspektiva bankovnog sektora. Kao što je već navedeno u radu,

hrvatski bankovni sustav primarno je orijentiran na dva glavna izvora financiranja: depozite te

kredite banaka majki. Osigurane obveznice predstavljaju jeftin i siguran način financiranja,

stoga su kvalitetna zamjena za bilo koju drugu eksternu vrstu financiranja kao što su krediti

banaka majki ili HNB-a. Veću prepreku uvođenju osiguranih obveznica predstavljaju depoziti

kao izvor imovine. Kreditna aktivnost cjelokupnog bankovnog sustava usmjerena prema

nefinancijskim komitentima u lipnju 2016. iznosila je 238,4 milijardi kuna. U istom razdoblju,

količina prikupljenih depoziti po transakcijskim računima te štednih i oročenih depozita,

iznosila je 292,5 milijardi kuna.63 Depoziti predstavljaju najjeftiniji te najkvalitetniji izvor

financiranja banaka, a budući da u hrvatskom bankovnom sustavu u ovome trenutku ima 54

milijarde kuna depozita više nego što je kreditna aktivnost, što oduzme li se i 20,8 milijardi

obaveznih pričuva i dalje predstavlja veliku prepreku za uvođenje novog izvora financiranja s

obzirom da niti ovaj izvor nije iscrpljen do kraja. Druga važna karakteristika iz perspektive

banaka koju treba zadovoljiti je i sama kreditna aktivnost. Od ukupne mase kredita svega 51,5

milijardi kuna spadaju u stambene i hipotekarne kredite, što uz ispravak vrijednosti od 3,3

milijarde predstavlja svega 48,2 milijarde kuna kredita koji zadovoljavaju osnovne preduvjete

osiguranih obveznica.64 Prema kupovnom tečaju eura, Hrvatske narodne banke, na dan 7. rujna

2016., od 7,46421565, taj bi iznos preračunat u eure iznosio 6,45 milijardi eura. Iako je

nemoguće izdati osigurane obveznice na temelju cjelokupne kreditne hipotekarne aktivnosti,

taj je iznos i dalje manji od trenutno nedospjelih obveznica Irske ili Češke, ali osjetno veći od

onih u Mađarskoj, Slovačkoj i Poljskoj, stoga je realno za očekivati kako bi cjelokupna količina

osiguranih obveznica koje bi hrvatski bankarski sustav mogao plasirati bila na razinama nešto

63 Hrvatska narodna banka, Agregirano mjesečno statističko izvješće banaka, lipanj 2016. 64 lbid. 65 Hrvatska narodna banka: Tečajna lista broj 170, utvrđena na dan 7. rujna 2016

53

nižima od Mađarske i Slovačke tj. na iznosu između milijarde i dvije eura. Europski primjeri

pokazali su kako osigurane obveznice, uz depozite, predstavljaju primarni izvor financiranja,

stoga iako u ovome trenutku možda ne postoji potreba za njima, oporavkom gospodarstva te

posljedičnom kreditnom ekspanzijom, upravo bi one trebale predstavljati osnovicu nove

kreditne aktivnosti. Najveći doprinos osigurane obveznice ostvarile bi u lakšoj dostupnosti i

pojeftinjenju ponajprije stambenih kredita te osiguranju stabilnih i povoljnih izvora sredstava

za poslovne banke. Za banke bi on predstavljao umanjenje kreditnog rizika te pojačanu

superviziju nad kreditnom politikom. Problem uvođenju, također, može predstavljati i prevelika

euroiziranost sustava, što bi priljev dodatnih deviza, plasiraju li se obveznice u inozemstvo,

samo još dodatno ojačao. Takvo stanje najviše bi utjecalo na monetarnu politiku sidra deviznog

tečaja u Hrvatskoj. Međutim mogućnosti hrvatskog tržišta kapitala su u ovome trenutku

dovoljne da apsorbiraju cjelokupan plasman obveznica u kunama, ukoliko pri uvođenju

osiguranih obveznica, regulator napravi obavezu plasmana (ili dijela plasmana) u domaćoj

valuti.

Druga kategorija učinaka uvođenja osiguranih obveznica je kategorija investitora. Struktura

glavnih investitora u osigurane obveznice na europskom tržištu izgleda: banke, investicijske

banke i investicijski fondovi, središnje banke te osiguravajuća društva i mirovinski fondovi a

značajnije ulagače zatvaraju poduzeća. Iz perspektive njihove izražene likvidnosti, banke se i u

Hrvatskoj predstavljaju kao potencijalni značajni ulagači u osigurane obveznice. Hrvatski

bankovni sustav ulaže ukupno 51,5 milijardi kuna u vrijednosne papire, od čega glavnu stavku

tih ulaganja čine ulaganje u državne obveznice od 24,2 milijarde te trezorski zapisi HNB-a sa

10 milijardi kuna.66 Za očekivati je da će dio, upravo tih ulaganja, uvođenjem osiguranih

obveznica biti preusmjeren na njih. Međutim, uvođenje osiguranih obveznica ne bi ostavilo

značajniji utjecaj na bankovni sektor iz investitorske perspektive budući da one i ne

predstavljaju primarni izvor njihovih sredstava. Investicijski fondovi čine svega 2,1% ukupne

aktive financijskih institucija te kao takvi nemaju visok značaj na hrvatsko financijsko tržište.

S druge pak strane, uvođenje osiguranih obveznica imalo bi visok značaj na njihovo poslovanje,

budući da je njihovo poslovanje usmjereno na pronalazak što optimalnije kombinacije

financijskih imovina kroz diversifikaciju, pa bi u tome svjetlu obveznica niskog rizika, visokog

boniteta, ali opet uz viši prinos od državnih obveznica koje su sličnih karakteristika,

predstavljalo unaprjeđenje u njihovom portfolio menadžmentu. Za središnju banku, uvođenje

osiguranih obveznica predstavljalo bi novi kanal provođenja monetarne politike i njenih ciljeva.

66 Hrvatska narodna banka, Agregirano mjesečno statističko izvješće banaka, lipanj 2016.

54

Međutim, iako je stopa obvezne pričuve na povijesno niskim vrijednostima od 12%, ona je i

dalje među najvišima u Europi, što uz trezorske zapise i stalno raspoložive mogućnosti kao repo

i obratni repo, sugerira kako, kao i kod poslovnih banaka, uvođenje osiguranih obveznica ne bi

u ovome trenutku imalo značajniji utjecaj na njeno sveukupno poslovanje. Glavni značaj

uvođenja osiguranih obveznica, kako na financijski sustav u cjelini, tako i na pojedinačnu grupu

investitora ostvarilo bi kod mirovinskih fondova i osiguravajućih društava. Kombinirana

imovina ovih dvaju grupa financijskih institucija čini 20,3% ukupne imovine financijskih

institucija,67 ali je njihov značaj puno veći budući da oni predstavljaju glavne institucionalne

investitore na hrvatskom tržištu kapitala. Zbog specifičnosti njihova poslovanja, mirovinski

fondovi i osiguravajuća društva, pod strogom su kontrolom supervizora s aspekta investicijskih

politika. Stroža kontrola podrazumijeva veće kapitalne zahtjeve za imovinu s većim stupnjem

rizika. Posebno se to odnosi na osiguravajuća društva, novom regulacijom u okviru Solvency

II. Solventnost II zabranjuje društvima preveliku izloženost jednom financijskom instrumentu.

Prema kluster analizi čak 13 osiguravajućih društava prosječno ulaže 97,58% svoje imovine u

državne obveznice, te još 10 društava prosječno 76,80% svoje imovine.68 Takvo poslovanje

prema novoj regulaciji Solvency II više neće biti dozvoljeno, a budući da je tržište obveznica u

hrvatskoj u stagnaciji, osiguravajuća društva moraju pronaći nove dugoročne izvore imovine u

koje će uložiti sredstva. Upravo osigurane obveznice svojim karakteristikama niskog rizika,

visoke likvidnosti, ali i viših prinosa od depozita i državnih obveznica, predstavljaju

najkvalitetniju investicijsku perspektivu. Mirovinski fondovi udovoljavaju svim regulatornim

zahtjevima, ali glavnina njihove imovine također je usmjerena u državne obveznice, stoga bi

uvođenje nove vrste imovine sličnog rizika, ali višeg prinosa imalo izrazito pozitivan utjecaj na

njihovo poslovanje. Maksimalan investicijski potencijal hrvatskih financijskih institucija iznosi

50,1 milijardi kuna, dok bi uz državna jamstva za izdane obveznice, on mogao iznositi i do 92,3

milijarde kuna, što premašuje trenutne mogućnosti sustava za plasmanom.69

Posljednja kategorija na koju bi utjecalo uvođenje osiguranih obveznica je realni sektor.

Primaran utjecaj ostvario bi na sektor stanovništva. Uvođenje osiguranih obveznica povećalo

bi likvidnost bankovnog sustava te posljedično snizilo kamatne stope i olakšalo pristup

stambenim i drugim hipotekarnim kreditima. Osim jednostavnijeg pristupa kreditima, raste i

67 Pavković, A. (2016.) Utjecaj strukture imovine za pokriće tehničkih i matematičkih pričuva na rezultat

poslovanja društava za osiguranje u Republici Hrvatskoj M. S Thesis Zagreb: Ekonomski fakultet, str. 3. 68 Pavković, A. (2016.) op. cit. str. 32. 69 Jurčević, B. (2014.): Učinkovitost financiranja stambenih kredita bilaničnim izdavanjem osiguranih

hipotekarnih obveznica, PhD Thesis, Sveučilište u Zagrebu, Ekonomski fakultet, str. 215

55

transparentnost kreditiranja, gdje bi se ujednačili kriteriji potrebni za dobivanje kredita. Lakšim

pristupom jeftinijim kreditima, došlo bi i do oporavka tržišta nekretnina koje je u padu od

početka krize, ali bi trebalo i spriječiti buduće drastične poremećaje u cijenama i potražnji za

nekretninama kakva je uočena kod posljednje financijske krize. Osim na sektor stanovništva,

uvođenje novog investicijskog instrumenta imalo bi pozitivan utjecaj i na razvoj tržišta kapitala

u cijelosti u Hrvatskoj. Slaba razvijenost hrvatskog tržišta kapitala predstavlja otegotnu

okolnost uvođenja osiguranih obveznica, međutim isto tako njihovo uvođenje značilo bi

približavanje europskim i svjetskim tokovima kapitala, poglavito iz perspektive njihovog

značaja u svijetu.

Osim unaprjeđenja stambenog kreditiranja, uvođenje osiguranih obveznica u Hrvatskoj

pomoglo bi i pri financiranju državnih projekata. Državnim osiguranjima, projekti od

nacionalnog interesa jednostavnije bi dolazili do željenih sredstava te bi se smanjio rizik ne

naplate te ubrzao proces investiranja

Naposljetku, razvoj i uspjeh primjene modela financiranja stambenih kredita izdavanjem

osiguranih obveznica u Republici Hrvatskoj ovisi o ispunjavanju nužnih preduvjeta i

stabilizaciji makroekonomskih uvjeta, odnosno o smanjenju stope nezaposlenosti, prije svega

kategorije mladih ljudi koji rješavaju stambeno pitanje, rastu realnih plaća, stabilnosti i

održavanju niske stope inflacije. Upravo su ovi makroekonomski pokazatelji ključ razvoja i

opstanka osiguranih obveznica. Trenutačan porast (odnosno nedostatak istog) kreditne

aktivnosti te već postojeći kreditni skup ne zadovoljavaju u dovoljnoj mjeri potrebe kreditnih

institucija te bi u suprotnom uvođenje osiguranih obveznica moglo predstavljati veći trošak za

izdavatelje nego korist. Rješenje problema je u uspostavljanju stabilnosti nad navedenim

kriterijima te posljedičnoj kreditnoj ekspanziji, sličnoj onoj s početka tisućljeća.

Uvođenje osiguranih obveznica u Hrvatskoj ostvarilo bi brojne koristi, dok bi se iskustvima

banaka-majki, mogle izbjeći moguće nepoželjne okolnosti oko uvođenja zakonodavnog okvira.

S obzirom na pretjeranu likvidnost sustava u ovom trenutku, banke bi imale više vremena za

prilagodbu te je stoga ovo pravi trenutak za donošenje zakonodavnog okvira osiguranih

obveznica.

56

6. Zaključak

Osigurane obveznice predstavljaju izvor dodatnog financiranja banka za potrebe kreditiranja,

ali i drugih privatnih izdavača, koji uz pokriće u potraživanju prema određenoj imovini žele

osigurati prijevremenu namiru potraživanja. Razvijenost sustava osiguranih obveznica u

svijetu, a ponajviše u Europi, najbolje se očituje u njihovom opsegu kao i u činjenici da za

europske banke osigurane obveznice predstavljaju drugi izvor sredstava za kreditiranje, odmah

nakon depozita. Usprkos različitim modelima razvoja u europskim zemljama, zajednička odlika

svih europskih sustava osiguranih obveznica je da banke, izdavatelji obveznica, zadržavaju i

obvezu osiguranja plaćanja obveza po izdanim obveznicama, odnosno potraživanja po

obveznicama ostaju u bilanci kreditnih institucija jednako kao i imovina na temelju koje su

izdane, a sve kako bi banke mogle što aktivnije održavati njihovu likvidnost. Upravo ih njihova

dvostruka zaštita koju pružaju investitorima čini jednim od najsigurnijih ulagačkih

instrumenata, uz bok državnim obveznicama, čak i u vremenima krize. Razlikovna

karakteristika ovog modela u usporedbi s izvanbilaničnim izdavanjem obveznica je što skup

imovine koja je izdvojena za otplatu obveznica, ostaje u bilanci kreditne institucije. S obzirom

na svoju specifičnost, osigurane obveznice spadaju pod veći broj regulatornih i nadzornih tijela

stoga je njihovo zakonsko uređenje strogo određeno. O kvaliteti i sigurnosti osiguranih

obveznica kao instrumenta financiranja najbolje govore podaci o količini njihove primjene, a

ponajviše o porastu primjene nakon izbijanja krize. Budući da se osigurane obveznice u svijetu

izdaju na različite načine, osnovna podjela principa izdavanja obveznica je: Izravno ili bilanično

izdavanje, izdavanje putem specijaliziranog izdavatelja te izravno izdavanje uz garancije.

Osnovna prednost osiguranih obveznica je što one oslobađaju dugoročno zamrznuta sredstva te

omogućuju kreditnim institucijama nove plasmane. Kreditne institucije osigurane obveznice

mogu plasirati uz viši rejting nego što ga same imaju, pa im stoga i izvori financiranja postaju

jeftiniji. Kao glavni nedostatak je njihov nizak prinos za investitore, dok su za banku izrazito

rigidan koncept tj. za razliku od izvanbilanične sekuritizacije ne dozvoljavaju pravu prodaju

imovine, već ona ostaje u aktivi banke.

Primjena osiguranih obveznica u svijetu najrazvijenija je u Njemačkoj i Danskoj. Njemačko

gospodarstvo specifično je po tome što im je jednako razvijeno izdavanje osiguranih obveznica

s pokrićem u javnom dugu i s pokrićem u hipotekama. Danski, pak, financijski sustav

karakterizira potpuna pokrivenost svih izdanih stambenih kredita osiguranim obveznicama.

57

Razlog tome je što hipotekarne kredite mogu izdavati jedino specijalizirane hipotekarne banke,

koje nemaju pravo primanja depozita, već svoja sredstva pribavljaju isključivo izdavanjem

osiguranih obveznica. Glavna razlikovna karakteristika talijanskog sustava u odnosu na

prethodne je što se izdavanje vrši putem, za tu svrhu posebno osnovanog tijela (SPV), na koje

kreditne institucije prenose imovinu na temelju kojeg će obveznice biti izdane.

Hrvatski bankovni sustav prije krize karakterizirao je izuzetan porast kreditne aktivnosti, praćen

visokim poslovnim rezultatima banaka. Dolaskom financijske krize stvari se okreću te kreditna

aktivnost staje, dok je profitabilnost banaka u posljednjem razdoblju čak i negativna. U ovome

trenutku bankovni sustav u Hrvatskoj (96% cjelokupnog kreditnog sustava zauzimaju banke

stoga se koristi termin bankovnog a ne kreditnog sustava) visoko je likvidan, kao posljedica

ekspanzivnih mjera monetarnih vlasti, ali i manjka potražnje za kreditima svih sektora

gospodarstva. Skup stambenih kredita u Hrvatskoj predstavlja svega nešto više od 21% posto

ukupne kreditne aktivnosti banka, što u kombinaciji s visokom likvidnošću predstavlja otegotnu

okolnost uvođenju osiguranih obveznica. Međutim, upravo ta dva podatka predstavljaju glavni

razlog zašto bi se u Hrvatskoj trebalo početi raditi na uvođenju zakonodavnog okvira za

osigurane obveznice. Upravo zbog činjenice kako za njima u ovome trenutku nema žurne

potrebe, pružilo bi svim uključenim stranama dovoljno vremena za temeljitu i kvalitetnu

pripremu kako bi se u boljem gospodarskom ciklusu moglo nesmetano iskoristiti sve potencijale

koje ovaj oblik financiranja pruža.

58

Literatura

1. Agboyibor, P., Bartlam, M., Messina, P.: Covered Bonds, Orrick, 2006.

2. Association of Danish Mortgage Banks, Annual Report, 2015.

3. Avesani, R.G., Pascual, A.G., Ribakova, E., The Use of Mortgage Covered Bonds, IMF

Working Paper, No. 07/20, January 2007.

4. Bennike, E., Rasmussen, P., Danish Mortgage-Backed Bonds: Term Structure and

Prepayment Modelling, Master’s Thesis, University of Copenhagen, Department of

Economics, April 2006.

5. Boyce, A.L.: Principle of Balance Mortgage Lending: a Better Approach, Absalon, 2009.

6. Boyce, A.L.: Time to revert to the Danish Classic Mortgage System: for Denmark and

the USA, Absalon, 2009

7. Deutsche Bundesbank, New legal and regulatory framework for the German

securitisation and Pfandbrief market, Monthly Report, March 2006.

8. Deutsche Bundesbank, Monthly bulletin, ožujak 2016.

9. European Banking Authority: EBA report on EU Covered bond frameworks and Capital

tretment, July 2014.

10. European Central Bank (ECB), Covered bonds in the EU financial system, December

2008.

11. European Central Bank (ECB), Monthly bulletin - Aggregated balance sheet of euro area

MFIs, May 2016.

12. European Covered Bond Council (ECBC), European Covered Bond Fact Book, ECBC

Publications, 10th edt., August 2015

13. European Mortgage Federation (EMF), Hypostat 2014, EMF Publications, November

2015.

14. Golin, J., Covered Bonds and Pfandbriefe: Innovations, Investment and Structured

Alternatives, 1st edition. Euromoney Institutional Investor, 2006.

15. Hrvatska narodna banka, Agregirano mjesečno statističko izvješće banaka, lipanj 2016.

16. Hrvatska narodna banka, Bilten o bankama, br. 28, 3.8.2015.

17. Hrvatska narodna banka, Bilten, 15.4.2016., br.223.

18. Hrvatska narodna banka, Statistika, 2016.

19. Jurčević, B.: Učinkovitost financiranja stambenih kredita bilaničnim izdavanjem

osiguranih hipotekarnih obveznica, doktorska disertacija, Sveučilište u Zagrebu,

Ekonomski fakultet, rujan 2014.

59

20. Jurčević, B.: Osigurane obveznice kao alternativa ulaganju institucionalnih ulagača u

državne obveznice, Dani hrvatskog osiguranja 2015.

21. Josipović, T., Njemački model refinanciranja hipotekarnih kredita izdavanjem

vrijednosnih papira s pokrićem u hipotekarnim tražbinama, Zbornik Pravnog fakulteta u

Zagrebu, Posebni broj, br. 56, prosinac, 2006.

22. Kawamura, S., Covered Bonds: Towards the Recovery of Financial Intermediary

Functions in the Global Financial Markets, Release of the Japan Research Institute Ltd.,

13/2/2009.

23. Kaya, O.: SME-backed covered bonds: A rising star − just not yet?, Deutsche

Bundesbank, January 2015.

24. Leko, V., Sekuritizacijske tehnike, novi izvori financiranja i prilagodba rizika, Novac,

bankarstvo i financijska tržišta, Božina, L., Leko, V., ur., Adverta, Zagreb, 2005., str. 115-

130.

25. Leko, V., Stojanović, A., Financiranje stambenog zbrinjavanja u Republici Hrvatskoj,

Računovodstvo i financije, br. 10, 2006., str. 65-73.

26. Leko, V., ur., Rječnik bankarstva, Masmedia, Zagreb, 1998.

27. Marlatt, J., Jennings-Mares, J. i Morrison, P. G.: An analysis of covered bonds and the US

market, Capital Markets Multi-jurisdictional Guide 2014/15

28. Packer, F., Stever, R., Upper, C., The covered bond market, BIS Quarterly Review,

September 2007., str. 43-55.

29. Pavković, A., Tradicionalne i suvremene tehnike financiranja posebnih namjena, Modeli

financiranja namjena koje sadrže javni interes, Stojanović., A., Leko, V., ur., Grafit-

Gabrijel d.o.o., Zagreb, 2011.

60

Popis grafikona i tablica

Grafikon 1 Trend kretanja količine nedospjelih osiguranih obveznica te imovine koja služi kao

osiguranje u Europi u razdoblju od 2003. do 2015. ................................................................. 10

Grafikon 2 Usporedba količine nedospjelih osiguranih obveznica pokrivenih hipotekama u

izabranim zemljama u milijunima eura za 2013. i 2014. godinu ............................................. 11

Grafikon 3 Količina izdanih obveznica pokrivenih hipotekama i ukupna količina izdanih

obveznica u izabranim zemljama u milijunima eura za 2014. godinu ..................................... 12

Grafikon 4 Udjel financiranja stambenih hipotekarnih kredita emisijom osiguranih obveznica u

izabranim zemljama u razdoblju od 2003. do 2014. ................................................................ 12

Grafikon 5 Iznos nedospjelih osiguranih obveznica kao postotak BDP-a u izabranim zemljama

u 2014. ...................................................................................................................................... 13

Grafikon 6 Struktura ulagača u osigurane obveznice na primarnom tržištu u Europi u 2013. 16

Grafikon 7 Struktura ulagača u obveznice s varijabilnom stopom u Europi u 2014................ 17

Grafikon 8 Struktura ulagača u obveznice s fiksnom stopom u Europi u 2014. ...................... 17

Grafikon 9 Ukupan iznos nedospjelih obveznica u njemačkoj u milijunima Eura za razdoblje

2005.-2014. ............................................................................................................................... 34

Grafikon 10 Ukupan iznos nedospjelih osiguranih obveznica u danskoj u milijunima Eura za

razdoblje 2005.-2014. ............................................................................................................... 37

Grafikon 11 Ukupan iznos nedospjelih osiguranih obveznica u Italiji u milijunima Eura za

razdoblje 2005.-2014. ............................................................................................................... 40

Grafikon 12 Aktiva kreditnih institucija u Hrvatskoj u razdoblju 1994.-2015. ....................... 42

Grafikon 13 Prinos na prosječnu imovinu i prinos na prosječni kapital banaka u Hrvatskoj u

razdoblju od 2006. do 2015. ..................................................................................................... 44

Grafikon 14 Struktura kredita stanovništvu hrvatskog bankovnog sustava u razdoblju od 2004.

do 2015. .................................................................................................................................... 45

Grafikon 15 Valutna struktura plasmana kreditnih institucija u Hrvatskoj u razdoblju 2002.-

2015. ......................................................................................................................................... 46

Grafikon 16 Prosječne aktivne kamatne stope banaka u Hrvatskoj u razdoblju 2000.-2015. .. 47

Tablica 1 Pravno uređenje izdavanja osiguranih obveznica na nacionalnoj razini .................... 8

61

Popis slika

Slika 1 Države Europe sa zakonskim uređenjem osiguranih obveznica u 2016. i godinama

uvođenja regulacije .................................................................................................................. 15

Shema 1 Proces stvaranja, izdavanja i naplate osiguranih obveznica ........................................ 5

Shema 2 Novčani tok kod "Hypotheken-Pfandbriefe" ............................................................. 33

62

Životopis

Luka Vlašić rođen je 13. srpnja 1992. u Zagrebu. Osnovnu školu završio je u OŠ Tina Ujevića,

a potom upisao X. Gimnaziju „Ivan Supek“ koju je završio 2011. godine. Odmah po završetku

svojeg srednjoškolskog obrazovanja upisuje Ekonomski fakultet u Zagrebu, smjer Poslovna

ekonomija te 2015. stječe status sveučilišnog prvostupnika ekonomije magna cum laude.

Zvanje prvostupnika stekao je radom na temu Valutno induciranog kreditnog rizika u

hrvatskom bankovnom sustavu, pa je sukladno vlastitim preferencijama upisao diplomski studij

smjera financije. Autor tečno govori engleski jezik, a za vrijeme školovanja učio je i njemački

kao i latinski i starogrčki jezik te je pismen i u alfabetu. Za vrijeme svojeg srednjoškolskog i

prvog dijela fakultetskog obrazovanja, autor se profesionalno bavio i košarkom igrajući za

Cibonu i Cedevitu te se njome i danas bavi na poluprofesionalnoj razini.