Manajemen Keuangan Islam

Week 8

Investment decisions

Keputusan investasi, juga dikenal sebagai keputusan penganggaran modal bukan hanya tentang memperoleh aset tetap. Mereka mencakup semua keputusan di mana;

(i) ada komitmen dana besar sementara saat ini (ii) manfaat yang diharapkan dari keputusan tersebut akan diperoleh dalam jangka waktu

yang lama

Contohnya beragam seperti: pembelian mesin, pengenalan produk baru atau lini bisnis baru, mendirikan pabrik baru, menjelajahi pasar baru, investasi dalam penelitian dan pengembangan.

Dalam kerangka Islam, kekhawatiran manajer keuangan semakin diperbesar. Tanggung jawab fidusianya sekarang menjadi dua kali lipat. Pertama, seperti manajer konvensional, Ia harus mengidentivikasi investasi atau proyek yang tidak hanya menciptakan nilai, tetapi juga memaksimalkan nilai dan karenanya kekayaan pemegang saham. Kedua, investasi tidak hanya harus diterima dalam Syariah, tetapi juga berusaha mencapai tingkat etika Islam setinggi mungkin.

Seperti semua keputusan manajerial, keputusan penganggaran investasi atau modal melibatkan perbandingan biaya dengan manfaat. Ada dua langkah dasar yang harus diikuti dalam proses:

1. Menyaring lingkungan untuk proyek investasi yang menciptakan nilai. Dengan kata lain, identivikasi proyek di mana manfaat melebihi biaya atau ada manfaat positif bersih. Tolak proyek yang merusak nilai, di mana biaya melebihi manfaat.

2. Di antara beberapa proyek yang diidentifikasi atau "diterima", pilih salah satu yang memaksimalkan nilai.

Seorang manajer keuangan kemungkinan akan menghadapi beberapa kesulitan praktis karena:

a. biaya mudah diukur (sebagai arus kas keluar) dan diperkirakan, sedangkan manfaat lebih sulit diukur (sebagai arus kas masuk)

b. manfaat bahkan jika diukur, sulit untuk diperkirakan, karena hal ini berhubungan dengan masa depan dan diharapkan akan bertambah selama seluruh umur ekonomi proyek

Seberapa sulitnya kelihatannya, hal di atas perlu dilakukan sebelum perbandingan apa pun (dalam arti finansial) antara manfaat dan biaya dapat dibandingkan.

5.1. Teknik Penganggaran Modal

Berikut ini adalah penjelasan singkat tentang berbagai teknik perbandingan biaya-manfaat dan penganggaran modal. Pertama kita mempertimbangkan teknik Discounted Cash Flow (DCF) yang lebih ilmiah, seperti, Net Present Value (NPV) dan Internal Rate of Return (IRR) dan kemudian yang lebih kasar, seperti, Payback dan Accounting Rate of Return (ARR) .

5.1.1. Net Present Value/Nilai Sekarang Bersih (NPV)

Nilai sekarang bersih mengukur kontribusi setiap proyek terhadap kekayaan pemegang saham. Meskipun ada beberapa kriteria keputusan investasi jangka panjang, metode nilai sekarang bersih lebih disukai karena cenderung berfokus pada membangun nilai pemegang saham dan memiliki asumsi pembatas yang paling sedikit.

Keputusan dengan metode ini dapat diambil dalam beberapa langkah berikut:

i. Perkirakan arus kas proyek masa depan, catat kapan arus itu terjadi.

ii. Perkirakan biaya peluang modal. Biaya peluang modal adalah tingkat pengembalian yang diharapkan yang diberikan oleh investasi dalam proyek yang ditinjau.

iii. Hitung nilai sekarang dari arus kas masa depan yang didiskontokan pada biaya peluang tingkat modal.

iv. Bandingkan jumlah nilai sekarang dari arus kas masa depan dengan pengeluaran investasi.

v. Beri peringkat semua proyek investasi NPV-positif dalam urutan NPV-nya. Proyek dengan NPV positif maksimum akan dianggap paling menarik.

NPV = ∑ At / (1+K)t - C

At adalah rangkaian arus kas masuk selama periode waktu 1 sampai t;

K adalah biaya modal;

C adalah biaya proyek.

5.1.2. Internal Rate of Return/Tingkat Pengembalian Internal (IRR)

Alternatif metode NPV adalah tingkat pengembalian internal (IRR), yang merupakan tingkat diskonto yang setelah mendiskontokan arus kas diharapkan, akan menghasilkan nilai sekarang yang sama dengan biaya proyek. Dengan kata lain, IRR adalah tingkat diskonto yang akan menghasilkan NPV nol. Menurut metode IRR, seseorang dapat berinvestasi dalam proyek apa pun yang menawarkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi daripada biaya peluang modal.

R adalah tingkat pengembalian internal ketika ∑ At / (1+R)t = C

Metode ini menghasilkan hasil yang serupa dalam beberapa hal dengan metode NPV. Tingkat pengembalian internal, atau IRR, atau tingkat pengembalian arus kas yang didiskontokan (DCF), adalah tingkat diskonto di mana NPV sama dengan nol. Jika tingkat pengembalian lebih besar dari biaya peluang modal, NPV proyek lebih besar dari nol. Jika NPV suatu proyek kurang dari nol (negatif), tingkat pengembaliannya lebih kecil dari biaya peluang modal. Dengan demikian, aturan tingkat pengembalian dan aturan NPV adalah setara.

i. Di mana manajer keuangan menghadapi beberapa proyek yang saling eksklusif, satu harus dipilih dan yang lain ditunda atau dilewati. Di sini IRR dapat memberikan pilihan yang bertentangan relatif terhadap NPV, yang berfokus lebih akurat pada nilai pemegang saham.

ii. Dalam kasus proyek yang saling eksklusif yang melibatkan pengeluaran yang berbeda tetapi hidup yang sama, proyek-proyek kecil mungkin salah dipilih dari proyek-proyek yang lebih besar dengan menggunakan IRR.

iii. Setiap perubahan tanda (+,-) dalam arus kas periodik menghasilkan IRR sebanyak perubahan arah kas investasi.

5.1.3. Metode Non-DCF

Kriteria keputusan investasi arus kas yang populer dan relatif sederhana adalah pengembalian, yang didefinisikan sebagai waktu sampai arus kas memulihkan investasi awal proyek. Aturan pengembalian menyatakan bahwa investasi harus dilanjutkan jika periode pengembalian melebihi periode yang ditentukan. Sementara arus kas dipertimbangkan, waktu arus kas dan arus kas di luar periode pengembalian tidak dipertimbangkan. Metode pengembalian mengabaikan risiko arus kas proyek dan biaya peluang modal investor. Metode pengembalian tersebut adalah metode evaluasi sederhana yang populer untuk proyek-proyek berumur pendek.

5.2. Perspektif Islam tentang Teknik DCF

Sejauh ini kita telah menggunakan konsep nilai waktu uang untuk membenarkan mekanisme diskon keuntungan masa depan dalam proses mengevaluasi investasi. Secara implisit kita berasumsi bahwa peluang untuk menginvestasikannya memang benar-benar ada. Asumsinya realistis untuk sebagian besar proyek dan karenanya, teknik NPV atau IRR dapat digunakan secara bermakna untuk mengevaluasi proyek. Namun, ada beberapa pengecualian. Dimungkinkan untuk menemukan kasus luar biasa di mana pembenaran untuk diskon tidak ada. Salah satu kasus tersebut adalah kurangnya peluang investasi yang sesuai karena faktor kelembagaan internasional atau lokal. Dengan tidak adanya peluang investasi, tidak ada alasan untuk mengasumsikan bahwa biaya peluang modal akan positif.

Menariknya, tidak diakuinya fakta di atas menyebabkan beberapa masalah komputasi yang serius dalam domain keuangan arus utama. Misalnya, ketika metode NPV dan IRR dibandingkan, yang terbentuk dianggap lebih disukai. Poin utama perbedaan antara keduanya adalah sebagai berikut:

a. Perhitungan NPV mengasumsikan bahwa arus kas interim diinvestasikan kembali pada biaya modal sementara IRR mengasumsikan bahwa arus kas interim diinvestasikan kembali pada IRR

b. IRR memecahkan beberapa jawaban (tingkat pengembalian) ketika pola arus kas non-konvensional, yaitu arus kas keluar juga terjadi pada periode waktu mendatang.

Metode yang direkomendasikan untuk mendamaikan perbedaan seperti pada (a), atau untuk menyelesaikan masalah seperti pada (b), memerlukan hal-hal berikut:

a. Perkirakan tingkat reinvestasi untuk semua periode waktu,

b. Biarkan arus kas masuk tumbuh pada tingkat reinvestasi masing-masing,

c. Temukan jumlah semua arus kas masa depan pada tanggal terminal masa depan,

d. Diskon jumlah ini untuk menyajikan dengan menggunakan biaya modal sebagai tingkat diskonto, dan mengurangi yang sama dari biaya proyek untuk mendapatkan Net Present Value.

e. Sebuah alternatif untuk langkah (iv) adalah membiarkan biaya proyek tumbuh pada biaya modal sampai tanggal terminal dan mengurangi nilai masa depan biaya proyek dari nilai masa depan arus kas interim untuk mendapatkan Nilai Masa Depan Bersih.

Perlu dicatat bahwa kedua alternatif akan menghasilkan hasil yang sama.

Masalah seperti pada (b) di atas juga dapat diselesaikan dengan cara yang sama. Jika tambahan, ada arus kas keluar interim, biarkan mereka juga sebagai arus kas keluar awal tumbuh pada biaya modal sampai tanggal terminal dan kemudian menemukan nilai masa depan bersih.

Dengan demikian, metode yang benar dari sudut pandang Islam adalah sebagai berikut.

a. Tingkat peracikan (dan diskon) untuk arus kas masuk adalah tingkat reinvestasi masing-masing. Jika reinvestasi langka adalah nol untuk periode tertentu, arus kas masuk yang sesuai akan dimajemukkan pada tingkat nol.

b. Tingkat pemajemukan (dan diskon) untuk arus kas keluar adalah biaya modal.

c. Selanjutnya, biaya modal tidak sama dengan tingkat bunga, tetapi biaya sumber pendanaan yang diperbolehkan, seperti ekuitas. Perhatikan bahwa tingkat bunga 'i' tidak memiliki tempat dalam kerangka Islam, di mana biaya ekuitas (atau aset berisiko apa pun yang diizinkan) didefinisikan

sebagai tingkat bunga (i) ditambah premi risiko yang sesuai (θ) ‘i+θ’ sebagai tingkat peracikan atau diskonto seharusnya tidak menimbulkan masalah, karena pengembalian atas aktivitas yang berisiko dan diperbolehkan.

5.3. Risiko dan Ketidakpastian dalam Penganggaran Modal

Untuk analisis risiko, kita dapat menggunakan kerangka teori portofolio yang sama. Keberisikoan NPV dapat diperkirakan dalam beberapa cara. Teori probabilitas menyediakan metode untuk menangani risiko. Alih-alih mengasumsikan arus kas menjadi pasti dan kemudian mencari tahu nilai sekarang dan NPV masing-masing, sekarang kita asumsikan bahwa setiap arus kas sekarang memiliki distribusi probabilitas yang sesuai. Rata-rata dan standar deviasi dari masing-masing variabel ini kemudian digabungkan untuk menghasilkan σNPV - ukuran risiko untuk proyek tersebut.

Manajer keuangan dalam praktiknya, bagaimanapun, menghadapi proyek yang tidak dapat dibagi sempurna (tidak seperti aset keuangan) dan jumlahnya terbatas. Oleh karena itu, Perbatasan Efisiensi untuk proyek kehidupan nyata lebih merupakan kemungkinan teoretis. Titik awal dalam analisis risiko adalah estimasi distribusi probabilitas untuk masing-masing arus kas dan manajer keuangan mungkin berhenti untuk benar-benar menurunkan distribusi probabilitas. Sebagai gantinya, mereka memilih teknik seperti analisis sensitivitas yang melakukan pekerjaan parsial untuk memperkirakan risiko yang terkait dengan proyek.

5.4. Mengevaluasi Investasi untuk Mempromosikan Nilai-Nilai Islam

Sejauh ini kita telah menggunakan konsep nilai waktu uang untuk membenarkan mekanisme diskon keuntungan masa depan dalam proses mengevaluasi investasi. Kita juga dengan tepat menggunakan biaya peluang investasi sebagai tingkat diskonto dengan asumsi bahwa sumber daya yang diterima lebih awal memiliki kesempatan untuk diinvestasikan lebih lama. Secara implisit kita berasumsi bahwa peluang untuk menginvestasikannya memang benar-benar ada. Asumsinya realistis untuk sebagian besar proyek dan karenanya, teknik NPV atau IRR dapat digunakan secara bermakna untuk mengevaluasi proyek.

WEEK 9

Sources of Finance: Financial Institutions

Manajemen keuangan perusahaan membutuhkan peningkatan modal. Modal atau dana dapat dikumpulkan untuk jangka pendek atau jangka panjang tergantung pada sifat kebutuhan keuangan. Dana dapat dikumpulkan untuk membiayai modal kerja atau untuk membiayai perolehan aset tetap. Dan dana dapat dikumpulkan dalam bentuk ekuitas atau utang. Dana harus dikumpulkan dari sistem keuangan.

Dalam sistem keuangan yang kurang berkembang, prosesnya sebagian besar tidak langsung dengan perantara memainkan peran utama dalam prosesnya. Tidak ada hubungan atau interaksi langsung antara penabung dan investor. Mereka tidak memiliki hak atau kewajiban terhadap satu sama lain. Lembaga keuangan yang bertindak sebagai perantara sebagian besar adalah bank umum. Dalam sistem keuangan yang lebih matang, prosesnya melibatkan penawaran langsung produk keuangan oleh perusahaan kepada penabung. Lembaga keuangan sekarang bertindak sebagai fasilitator dalam proses tersebut. Mereka membantu perusahaan bisnis dan pemerintah dengan berbagai cara dalam mengumpulkan dana dari rumah tangga. Mereka membantu perusahaan merancang dan menciptakan “surat berharga” (sukuk), menetapkan harga, dan memasarkannya kepada penabung. Lembaga keuangan yang bertindak sebagai fasilitator disebut bank investasi.

6.1. Pembiayaan Berbasis Ekuitas

Perantara keuangan konvensional memberikan pembiayaan jangka panjang kepada perusahaan klien mereka dengan berpartisipasi dalam ekuitas mereka. Namun produk ini tidak begitu populer di kalangan bank konvensional. Sementara bank syariah juga dapat berinvestasi dalam saham biasa dari perusahaan klien mereka, mereka tidak menemukan ini sangat menarik, mirip dengan rekan-rekan konvensional mereka. Bank syariah menawarkan produk berbasis ekuitas tambahan berikut.

6.1.1. Kemitraan Wali Amanat (mudharabah)

Kemitraan wali amanat berdasarkan mudharabah adalah mode pembiayaan di mana bank menyediakan pembiayaan modal untuk usaha tertentu yang ditunjukkan oleh pelanggan. Bank, yang disebut rabb-al-mal adalah pemilik modal dan nasabah-pengusaha, yang disebut mudarib, bertanggung jawab atas pengelolaan bisnis dan menyediakan keahlian profesional, manajerial dan teknis untuk memulai dan mengoperasikan perusahaan bisnis atau proyek. Keuntungan dibagi sesuai dengan rasio yang telah disepakati sebelumnya.

Mudharabah mungkin juga tidak terbatas (mudharabah al-mutlaqa); dalam hal ini mudharib dapat menginvestasikan modal yang diberikan dalam bisnis apa pun yang dianggapnya cocok. Fasilitas

mudharabah diamati sebagai cara yang berguna untuk membiayai proyek-proyek, seperti, pengembangan real estat dan perumahan, pembangunan jalan umum, pelabuhan, pasar, gedung, pabrik perusahaan, gudang, dan masalah infrastruktur lainnya.

6.1.2. Usaha bersama (musyarakah)

Usaha patungan berdasarkan musyarakah melibatkan kemitraan di mana bank dan pelanggan-kliennya berkontribusi pada kewirausahaan dan modal. Ini adalah perjanjian di mana pelanggan dan bank setuju untuk menggabungkan sumber daya keuangan untuk melakukan segala jenis usaha bisnis, dan setuju untuk mengelola yang sama sesuai dengan ketentuan perjanjian. Keuntungan dibagi antara bank dan pelanggan dalam rasio yang telah disepakati sebelumnya. Kerugian dibagi secara ketat sebanding dengan kontribusi modal masing-masing. Musyarakah cocok untuk semua proyek yang disebutkan di atas di bawah mudharabah. Bahkan, sangat cocok untuk pembiayaan segala jenis usaha, manufaktur, perdagangan, dan lain-lain di mana bank bersedia menjadi mitra dalam usaha tersebut. Selain pembiayaan proyek, musyarakah juga dapat dilakukan untuk membiayai satu transaksi. Aplikasi pembiayaan musyarakah yang bermanfaat adalah letter of credit Islami.

Sebuah letter of credit Islam akan melibatkan langkah-langkah berikut:

a. Klien memberi tahu bank tentang persyaratan Letter of Credit-nya dan menegosiasikan syarat dan ketentuan pembiayaan usaha patungan.

b. Nasabah menempatkan deposit pada bank dengan prinsip al-wadia terhadap bagiannya dari harga pokok yang akan dibeli/diimpor sesuai dengan kesepakatan musyarakah.

c. Bank menetapkan Letter of Credit dan membayar hasilnya ke bank perunding dengan menggunakan simpanan klien bersama dengan bagian pembiayaannya sendiri, dan akhirnya melepaskan surat-surat terkait kepada klien.

d. Klien mengambil kepemilikan barang dan membuangnya dengan cara yang disepakati.

e. Bank dan klien berbagi keuntungan dari usaha sebagaimana diatur dalam perjanjian.

6.1.3. Musyarakah yang menurun

Musyarakah yang menurun adalah inovasi terbaru di mana bagian bank dalam ekuitas berkurang setiap tahun melalui pengembalian modal sebagian. Bank menerima keuntungan berkala berdasarkan pengurangan bagian ekuitas yang tetap diinvestasikan selama periode tersebut. Bagian klien dalam modal terus meningkat dari waktu ke waktu, yang pada akhirnya menghasilkan kepemilikan penuh atas usaha tersebut. Penurunan musyarakah dinilai berpotensi cukup menjanjikan di bidang keuangan mikro atau pembiayaan usaha kecil dan menengah.

6.2. Pembiayaan Berbasis Utang

Pembiayaan berbasis utang tetap menjadi landasan perbankan konvensional. Sebagian besar pembiayaan bank dalam bentuk pinjaman langsung – jangka pendek dan jangka panjang. Pinjaman langsung dapat berbentuk pinjaman sederhana dengan jumlah tertentu yang harus dibayar kembali setelah jatuh tempo atau jangka waktu yang diketahui. Pinjaman ini melibatkan pembayaran bunga oleh pengguna dana dan karenanya, jelas melibatkan riba.

Dalam setiap operasi diskon tagihan, kreditur dapat menunggu hingga jatuh tempo untuk menerima jumlah dari debitur, atau mendapatkan diskon instrumen di bank mana pun dan menerima nilai diskon dari bank kapan saja sebelum periode jatuh tempo. Nilai diskon akan menjadi nilai nominal dikurangi diskon. Diskon tersebut tidak lain adalah bunga yang dibebankan oleh bank untuk jangka waktu mulai dari tanggal diskonto sampai dengan jatuh tempo. Padahal, semua produk berbasis utang yang ditawarkan bank konvensional melibatkan riba. Bank-bank Islam menawarkan produk-produk berbasis utang berikut, beberapa di antaranya sangat mirip dengan rekan-rekan konvensional mereka.

6.2.1. Fasilitas Pembayaran Ditangguhkan dengan Cost-Plus Sale (Bai mu’ajjal-murabahah)

Bai mu'ajjal-murabahah sebagai produk pembiayaan, merupakan produk pembiayaan syariah yang sangat populer, dan mungkin paling populer. Bai bithaman ajil (BBA) atau hanya bai mu'ajjal adalah penjualan di mana pembayaran harga ditangguhkan ke tanggal yang akan datang. Seringkali itu mencakup fitur murabahah, yang menyiratkan penjualan berdasarkan biaya-plus. Mekanismenya dapat digambarkan sebagai berikut. Perusahaan A membutuhkan barang X. Ia mendekati Bank B. Sekarang, B membeli X dari penjual/pemasok dengan harga P. Harga ini juga diketahui A. Selanjutnya, B menjual X kepada A dengan harga yang di-mark-up, katakanlah P+M, di mana M adalah keuntungan yang disepakati atau mark-up yang diambil oleh B. Pembayaran harga P+M sekarang ditangguhkan ke tanggal yang akan datang dan dilakukan seluruhnya atau sebagian.

Skenario yang mungkin terjadi adalah ketika bank tidak ingin berhubungan langsung dengan vendor sehubungan dengan pembelian/penjualan komoditas yang pertama. Bank di sini menunjuk klien sebagai agennya. Klien dalam kapasitas ini akan berurusan dengan vendor sejauh menyangkut pembelian/penjualan pertama komoditas. Mekanisme di mana klien bertindak sebagai agen bank untuk transaksi penjualan pertama, mungkin ideal ketika klien membutuhkan peralatan khusus dan mendapat informasi yang lebih baik daripada bank tentang produk dan sumber pasokan. Karena bank berurusan dengan banyak klien dari berbagai segmen, ada kemungkinan bank akhirnya membeli barang-barang tertentu untuk dijual kembali kepada klien, yang tidak memenuhi spesifikasi klien. Untuk menghilangkan kemungkinan ini, bank menunjuk klien sebagai agennya untuk memilih barang yang tepat. Pengaturan ini mungkin juga diinginkan untuk transaksi pembiayaan perdagangan berulang atau pembiayaan modal kerja. BBA-murabahah juga cocok untuk pembelian aset tetap, seperti tanah, bangunan, mesin dan peralatan, mobil, komputer,

furnitur dan sejenisnya. Dalam konteks pembiayaan jangka panjang perlu diingat bahwa produk pembiayaan BBA-murabahah merupakan produk fixed-rate. Tarif, setelah ditentukan untuk kontrak tertentu, tidak diperbolehkan mengambang dengan perubahan suku bunga atau suku bunga lainnya.

a. Nasabah meminta bank untuk menyediakan pembiayaan untuk kebutuhan modal kerjanya dengan membeli saham dan persediaan, suku cadang dan pengganti, bahan baku atau produk setengah jadi dengan prinsip murabahah.

b. Klien dan bank menandatangani perjanjian induk janji bersama yang mengatur transaksi berulang. Bank membeli atau menunjuk nasabah sebagai agennya untuk membeli barang kebutuhan dengan menggunakan dana sendiri.

c. Bank selanjutnya menjual barang tersebut kepada nasabah dengan harga yang disepakati dengan dasar mark-up.

d. Bank mengizinkan nasabah untuk menyelesaikan harga jual dengan jangka waktu yang ditangguhkan 30 hari, 60 hari, 90 hari atau jangka waktu lain yang disepakati antara para pihak.

Metode lain yang populer dari pembiayaan modal kerja adalah pembukaan Letter of Credit: Modus pembiayaan perdagangan ini diberikan sepenuhnya dalam bentuk instrumen LC yang dinegosiasikan dari luar negeri seperti yang diminta oleh klien yang memenuhi syarat. Total biaya impor ditambah mark-up yang telah diatur sebelumnya kemudian dibayarkan kembali ke bank syariah pada saat penjualan kembali komoditas yang diimpor.

6.2.2. Fasilitas Sewa (Ijara)

Ijara dalam istilah sederhana, menyiratkan sewa atau menyewa aset fisik. Ini adalah produk berbasis utang yang populer di mana bank syariah berperan sebagai ajir atau mujir (lessor) dan memungkinkan kliennya untuk menggunakan aset tertentu yang dimilikinya. Klien atau mustajir (penyewa) membutuhkan aset tersebut. Melalui ijarah, ia menerima manfaat yang terkait dengan kepemilikan aset terhadap pembayaran sewa yang telah ditentukan (ujrat).

Ijara, memiliki banyak kesamaan dengan BBA-murabahah. Dalam kedua kasus tersebut, bank bukanlah pemilik alami dari aset tersebut (dijual dengan murabahah atau disewakan dengan ijarah). kepemilikan setelah menerima permintaan dari kliennya. Serupa dengan BBA-murabahah, sewa ijarah juga dibayar dengan angsuran dari waktu ke waktu, dan seharusnya menutupi biaya aset atau nilai investasi bagi bank dan memberikan pengembalian investasi yang adil. Baik BBA-murabahah dan Ijara adalah kontrak pencalonan Syariah yang menciptakan utang.

Dalam ijarah, bank terus menjadi pemilik selama periode ijarah sementara klien menerima manfaat kepemilikan atau manfaat penggunaan aset. Dengan demikian, risiko terkait dengan kepemilikan aset tetap pada bank dan aset tersebut seharusnya dikembalikan ke bank pada akhir periode ijarah. Di BBA-murabahah di sisi lain, manfaat dan risiko kepemilikan aset ditransfer ke klien bersama dengan kepemilikan. Perbedaan lain berkaitan dengan arus kas yang terkait dengan produk. Kedua produk tersebut melibatkan arus kas keluar untuk klien atau arus kas masuk untuk bank selama periode waktu tertentu di masa depan. Arus kas terstruktur dengan cara yang mencakup biaya aset dan memberikan pengembalian yang adil kepada bank. Namun, arus kas ini telah ditentukan sebelumnya dalam kasus BBA-murabahah dan tidak ada kenaikan atau penurunan diperbolehkan dalam hal yang sama. Namun, dalam kasus ijarah, persewaan bisa fleksibel dan dibuat untuk mencerminkan kondisi ekonomi dan bisnis yang berubah .

6.2.3. Fasilitas Penjualan Ditangguhkan (Salam)

Salam adalah kontrak pengiriman yang ditangguhkan. Tidak seperti mekanisme murabahah dan ijarah sebelumnya, salam atau salaf pada awalnya dirancang sebagai mekanisme pembiayaan bagi petani dan pedagang kecil. Berdasarkan perjanjian salam, perusahaan yang membutuhkan dana jangka pendek menjual produk ke bank dengan basis pengiriman yang ditangguhkan.

6.2.4. Fasilitas Manufacture-Sale (Istisna)

Istisna adalah akad manufaktur. Penjual di bawah perjanjian istisna menyanggupi untuk mengembangkan atau memproduksi komoditas dengan spesifikasi yang jelas untuk harga yang disepakati dan menyerahkan setelah jangka waktu yang disepakati. Ciri khas istisna adalah tidak ada yang ditukar di tempat atau pada saat akad. Dalam sebuah istisna, penjual dan produsen mungkin merupakan entitas yang berbeda. Hal ini memungkinkan pemodal atau perantara seperti bank Islam untuk terlibat dalam istisna dengan menugaskan pekerjaan pengembangan, manufaktur atau konstruksi kepada pihak ketiga di bawah pengaturan istisna paralel.

6.2.5. Fasilitas Penjualan Berulang (Istijrar)

Di bawah istijrar, perusahaan membeli sejumlah komoditas yang berbeda dari satu penjual selama periode waktu tertentu. Dengan kata lain, penjual menyerahkan jumlah total komoditas yang dibeli secara angsuran. Ada beberapa perbedaan pandangan mengenai waktu fiksasi dan pembayaran harga. Karena istijrar melibatkan pembelian berulang dari satu penjual, beberapa ulama melihat ruang untuk fleksibilitas dalam hal fiksasi dan pembayaran harga. Menurut pandangan ini, pembayaran harga dapat ditangguhkan ke tanggal yang akan datang dan mungkin memang didasarkan pada harga normal atau harga rata-rata yang berlaku di pasar.

6.2.6. Fasilitas Pinjaman Kebajikan (Qard)

Dalam skema ini, perusahaan yang membutuhkan dana dalam jumlah tertentu meminjam dana yang sama dari pemberi pinjaman sebagai qard hasan dengan atau tanpa ketentuan yang jelas mengenai tanggal jatuh tempo. Pemberi pinjaman diperbolehkan untuk meminta aset sebagai jaminan yang diatur oleh aturan fikih al-rihn. Pemberi pinjaman diperbolehkan untuk membebankan biaya administrasi aktual peminjam yang dikeluarkan dalam pengoperasian mekanisme tersebut.

6.2.7. Pinjaman Jangka Pendek Berdasarkan Pembelian Kembali (Bai-al-Einah)

Bank syariah di negara-negara Asia Tenggara telah memperpanjang pinjaman jangka pendek berdasarkan pembelian kembali atau bai-al-einah. Murabahah dapat berubah menjadi bai-al-einah jika identitas vendor tidak berbeda dengan kliennya; ketika bank membeli komoditas dari kliennya secara spot dan menjualnya kembali kepada klien dengan harga cost-plus dan secara ditangguhkan. Tingkat keuntungan dalam hal ini tidak dapat dibedakan dari riba yang dilarang pada pinjaman konvensional.

6.2.8. Diskon Tagihan/ Anjak Piutang (Bai-al-Dayn)

Ulama Islam arus utama telah menutup kemungkinan pemodal mendapatkan bunga melalui diskon tagihan pertukaran atau pembelian piutang dengan diskon sebagai faktor dengan bersikeras bahwa setiap penjualan utang (bai-al-dayn) atau transfer utang (hawalat -al-dayn) harus setara. Ini berarti ketika bank membeli instrumen utang (syahadat-al-dayn) dari pembeli asli, tidak berhak atas diskon apapun. Pintu-pintu riba ditutup tertutup dengan melarang perbedaan antara apa yang dibayarnya (harga beli riba).

6.2.9. Fasilitas Penjualan Tripartit (Tawarruq)

Tawarruq menjadi sumber dana dengan menggabungkan dua transaksi jual beli yang terpisah. Seorang klien yang membutuhkan dana membeli komoditas dengan dasar pembayaran yang ditangguhkan dari bank dan kemudian menjualnya di pasar untuk mendapatkan uang tunai. Itu terjadi dalam langkah-langkah berikut.

1. Nasabah mendekati Bank dengan kebutuhan khusus akan uang tunai;

2. Bank membeli komoditas X yang nilainya setara dengan kebutuhan Nasabah, (katakanlah P) dari Vendor

3. Bank menjual X kepada Klien dengan dasar penangguhan untuk P+I.

4. Bank sebagai Agen Klien menjual X kembali ke Vendor untuk P* secara tunai

WEEK 10

Sources of Finance: Financial Markets

Perusahaan dapat mengumpulkan dana langsung dari pasar keuangan.

1. Pasar Primer dan Sekunder: Pasar keuangan dapat dibagi menjadi pasar primer dan sekunder. Pasar primer mewakili titik di mana produk dan sekuritas keuangan pertama kali ditawarkan oleh SDU. Pasar sekunder adalah pasar di mana pembeli awal menjual kembali produk dan sekuritas mereka sebelum jatuh tempo.

2. Pasar Uang dan Modal: Pasar keuangan dapat diklasifikasikan berdasarkan jatuh tempo produk keuangan yang diperdagangkan. Pasar uang memperdagangkan instrumen utang jangka pendek dengan jatuh tempo satu tahun atau kurang.

3. Pasar Spot dan Pasar Berjangka: Pasar spot adalah pasar di mana produk, seperti, saham, komoditas atau mata uang asing diperdagangkan untuk pengiriman dan pembayaran segera. Pasar spot disebut juga pasar tunai. Pasar berjangka adalah pasar di mana produk diperdagangkan untuk pengiriman di masa depan dengan harga tertentu.

4. Pasar Opsi: Pasar opsi adalah pasar di mana instrumen diperdagangkan untuk penyerahan masa depan bersyarat. Biasanya, opsi memberikan hak tanpa kewajiban apa pun kepada suatu pihak, untuk membeli atau menjual produk, seperti, saham, komoditas, atau mata uang asing.

5. Pasar Valuta Asing: Pasar valuta asing adalah pasar di mana mata uang asing diperjualbelikan. Mata uang asing diperdagangkan baik untuk pengiriman spot atau masa depan.

7.1. Pasar Primer dan Sekunder

Proses meningkatkan modal ekuitas melibatkan beberapa tahap. Pertimbangan penting adalah apakah perusahaan itu swasta atau publik. Perusahaan swasta, seperti namanya, dimiliki oleh swasta. Sebuah perusahaan swasta memiliki sejumlah kecil pemegang saham dan pemilik perlu mengungkapkan informasi yang sangat sedikit tentang perusahaan.

Perusahaan publik, di sisi lain, adalah perusahaan yang telah menjual setidaknya sebagian dari dirinya kepada publik dan diperdagangkan di Bursa Efek. Penjualan saham pertama oleh perusahaan kepada publik disebut penawaran umum perdana (initial public offering / IPO) dan melakukan IPO disebut sebagai "go public". Perusahaan publik memiliki ribuan pemegang saham dan tunduk pada aturan dan regulasi yang ketat. Saham perusahaan publik diperdagangkan di pasar terbuka seperti komoditas lainnya dan tidak ada investor yang dapat dicegah untuk membeli saham tersebut. Alasan utama mengapa perusahaan go public, tentu saja, adalah peningkatan kemampuan mereka untuk mengumpulkan dana. Namun, hanya perusahaan swasta dengan fundamental yang kuat yang dapat memenuhi syarat untuk IPO.

7.1.1. Penataan Efek Langsung

Bank investasi dapat menyusun sekuritas dengan mengingat sifat kebutuhan pembiayaan perusahaan klien. Pilihannya secara luas antara sekuritas partisipatif atau ekuitas dan sekuritas utang. Sementara sekuritas ekuitas lebih kecil variasinya, seperti mudharabah, musyarakah atau musyarakah yang berkurang, sekuritas hutang datang dalam variasi yang lebih besar. Pada dasarnya, hampir semua mekanisme pembiayaan yang dibahas selama ini dalam konteks perbankan komersial juga relevan untuk bankir investasi. Namun perbedaannya, perusahaan klien, alih-alih mendekati perantara, sekarang secara langsung menerbitkan dan menjual instrumen kepada komunitas investor. Misalnya, alih-alih memanfaatkan fasilitas kredit murabahah/ijarah dari bank umum syariah, perusahaan kini menerbitkan surat berharga murabahah/ijarah (sukuk) kepada komunitas investor.

Prosesnya melibatkan pembuatan kendaraan tujuan khusus (SPV) atau mudharabah tujuan khusus (dengan identitas yang berbeda) oleh perusahaan dengan berkonsultasi dengan bank investasinya untuk tujuan ini. Bank investasi atau perusahaan dapat bertindak sebagai mudharib dari SPV-Mudharabah ini. SPV-Mudharabah dipercayakan dengan tugas menerbitkan sekuritas kepada publik investor, menghimpun dana dan menginvestasikannya dalam jenis aset/proyek tertentu untuk memenuhi kebutuhan perusahaan. SPV-Mudharabah sekarang “memiliki” aset/proyek dan

pendapatan dari aset/proyek tersebut “diwariskan” kepada pemegang instrumen setelah dikurangi

bagian mudharib di dalamnya.

7.1.1.1. Surat Utang Syariah

Dalam kasus sukuk-al-murabahah, SPV-Mudharabah menginvestasikan dana yang diperoleh melalui penjualan sukuk dalam operasi murabahah-BBA. Dalam pameran ini, perusahaan membeli aset dari SPV secara murabahah-BBA. Angsuran berkala yang dibayarkan oleh perusahaan di masa depan ke akun SPV untuk pembayaran kembali komponen biaya dan keuntungan. Karena arus kas masa depan yang diteruskan kepada investor ini dapat diprediksi dengan tingkat kepastian dan akurasi yang wajar, instrumen tersebut menghasilkan pengembalian investasi yang telah ditentukan sebelumnya seperti instrumen utang konvensional.

Ijara telah diusulkan sebagai alternatif yang ideal untuk penataan surat utang. Sukuk-al-ijarah, kadang-kadang disebut sebagai obligasi ijarah atau sertifikat ijarah dibuat ketika dana yang dikumpulkan oleh SPV-Mudharabah diinvestasikan dalam operasi ijarah. SPV-Mudharabah menerbitkan sukuk-al-ijarah kepada investor; mengumpulkan dana dan menggunakannya untuk pembelian aset (diperlukan untuk digunakan oleh perusahaan). Aset tersebut kemudian diberikan untuk disewakan kepada perusahaan dengan imbalan sewa berkala. Sewa ijarah ketika diterima oleh SPV-Mudharabah dari perusahaan (sesuai ketentuan) diteruskan ke pemegang instrumen.

7.1.1.2 Efek Bersifat Syariah

Mirip dengan proses pembuatan sekuritas hutang Islam, ketika SPV kami diharuskan untuk menginvestasikan hasil dari penjualan sekuritas dalam kontrak berbasis ekuitas, sekuritas tersebut akan bersifat sekuritas ekuitas Islam. Kontrak berbasis ekuitas melibatkan kemitraan dan pembagian risiko dan imbalan dalam suatu usaha. Mekanisme kontrak yang melibatkan pembagian atau kemitraan tersebut dibahas secara luas di bawah kategori mudharabah dan musyarakah. Sekuritas ekuitas modern atau saham biasa juga termasuk dalam kategori luas ini. Yang terakhir tidak perlu diperkenalkan. Pasar terorganisir untuk saham ada di sebagian besar ekonomi di seluruh dunia. Ini adalah bentuk paling penting dari modal risiko atau modal pemilik dalam usaha bisnis modern.

7.1.2. Sekuritisasi Aset

Bankir investasi juga dapat menciptakan sekuritas melalui proses yang disebut sekuritisasi aset. Proses ini terbalik dan melibatkan penyatuan aset perusahaan yang ada dan kemudian menerbitkan sekuritas terhadap aset tersebut. Prosesnya dimulai dengan mengidentifikasi aset yang menghasilkan pendapatan dari sebuah perusahaan dan memperkirakan sifat dan kuantum arus kas masuk yang diharapkan dari aset ini. Aset tersebut kemudian ditransfer ke tangan sebuah kendaraan tujuan khusus (SPV) yang diselenggarakan sebagai mudharabah yang secara khusus diciptakan untuk tujuan ini. Bankir investasi dapat melakukan peran mudarib dalam SPV-Mudharabah. Terhadap aset ini dan pendapatan yang diharapkan dari aset, yang dapat diperkirakan dengan tingkat akurasi yang wajar, SPV-Mudharabah menerbitkan sekuritas yang dijual kepada investor. Aliran pendapatan di masa depan diteruskan ke pemegang sekuritas setelah dikurangi persentase tertentu untuk mudharib.

7.2. Pasar Spot dan Futures

Dalam kontrak forward, dua pihak berjanji untuk menyelesaikan transaksi di masa depan tetapi pada harga yang ditentukan hari ini. Kedua belah pihak bisa menjadi produsen yang berjanji untuk memasok produk (aset dasar) dan konsumen yang membutuhkan produk di masa mendatang. Jika harga produk sangat fluktuatif, maka keduanya terkena risiko.

Produsen dihadapkan pada risiko penurunan harga, sedangkan konsumen dihadapkan pada risiko kenaikan harga. Kedua belah pihak sekarang dapat melakukan lindung nilai terhadap risiko masing-masing dengan memasuki kontrak forward. Dapat dicatat bahwa dalam prosesnya, mereka juga kehilangan potensi untuk mendapatkan keuntungan karena perubahan harga. Ada manfaat kedua untuk ini. Karena kedua belah pihak telah "mengunci" harga/biaya mereka, mereka akan berada dalam posisi yang jauh lebih baik untuk merencanakan kegiatan bisnis mereka.

Keberatan paling signifikan terhadap futures adalah bahwa ini selalu diselesaikan dalam perbedaan harga saja dan tidak pernah menghasilkan penyerahan objek pertukaran yang sebenarnya. Fitur

unik dari kontrak masa depan atau kontrak berjangka adalah bahwa penyelesaian transaksi sepenuhnya ditangguhkan ke tanggal yang akan datang. Karena, baik pembeli dan penjual terikat kewajiban untuk menyerahkan harga dan objek pertukaran masing-masing pada tanggal yang akan datang, transaksi pada dasarnya bermuara pada pertukaran utang untuk utang lain atau bai-al-dayn-bi-al-dayn. atau bai-al-kali-bi-al-kali. Bai seperti itu secara tegas dilarang menurut hampir semua mazhab fiqih dan ulama Islam.

7.3. Pasar Opsi

Produk turunan dasar lainnya, yang memfasilitasi manajemen risiko adalah opsi. Sementara kontrak masa depan memungkinkan lindung nilai yang mudah dengan mengunci harga di mana seseorang dapat membeli atau menjual, ini juga menyiratkan bahwa seseorang tidak dapat mengambil manfaat dari pergerakan harga yang menguntungkan selanjutnya.

Pandangan mayoritas ulama Syariah adalah bahwa opsi adalah janji untuk menjual atau membeli sesuatu dengan harga tertentu dalam waktu yang ditentukan dan janji semacam itu tidak dapat menjadi subjek jual atau beli. Keberatan paling signifikan terhadap opsi adalah bahwa opsi ini selalu diselesaikan dalam perbedaan harga saja dan tidak pernah menghasilkan penyerahan objek pertukaran yang sebenarnya.

7.4. Pasar Mata Uang

Hukum kontrak Islam secara eksplisit mengatur pertukaran mata uang. Ada konsensus umum di antara para ahli hukum Islam tentang pandangan bahwa mata uang dari berbagai negara dapat dipertukarkan secara spot pada tingkat yang berbeda dari kesatuan. Tampaknya juga ada kesepakatan umum di antara mayoritas ulama tentang pandangan bahwa pertukaran mata uang secara forward tidak diperbolehkan, yaitu ketika hak dan kewajiban kedua belah pihak berhubungan dengan tanggal yang akan datang. Namun, ada perbedaan pendapat yang cukup besar di antara para ahli hukum ketika hak salah satu pihak, yang sama dengan kewajiban pihak lawan, ditangguhkan hingga waktu yang akan datang.

WEEK 11

Cost of Capital and Financing Decisions

8.1. Biaya Modal dan Nilai Perusahaan

Analisis berlangsung sebagai berikut.

1. Hutang (D) lebih murah daripada ekuitas (E). Ini karena dua alasan:

a. Pengembalian utang kepada pemberi utang atau pemberi pinjaman telah ditentukan sebelumnya. Manusia tidak menyukai risiko. Oleh karena itu, mereka membutuhkan lebih sedikit kompensasi untuk alternatif yang kurang berisiko. Pengembalian ekuitas kepada penyedia ekuitas bersifat fluktuatif, tidak ditentukan sebelumnya dan karenanya, dianggap lebih berisiko daripada utang. Oleh karena itu, penyedia ekuitas memerlukan kompensasi atau premi risiko yang lebih besar untuk berpisah dengan dana mereka dibandingkan dengan penyedia utang. Akibatnya, biaya utang (Kd) lebih kecil daripada biaya ekuitas (Ke).

b. Sistem keuangan konvensional selalu memberikan keuntungan terkait pajak kepada perusahaan dalam jumlah pembayaran bunga atas utang. Secara sederhana, perusahaan membayar pajak lebih sedikit atas pendapatan mereka jika mereka menggunakan hutang sebagai pengganti ekuitas. Penghasilan kena pajak dihitung setelah bunga dikurangi sebagai beban sedangkan penghasilan kena pajak tidak dipengaruhi oleh pembayaran dividen dari penghasilan setelah pajak. Manfaat pajak yang timbul semata-mata dari penggunaan utang sebagai pengganti ekuitas lebih lanjut menurunkan biaya utang. Jika tarif pajak adalah t, maka manfaat terkait pajak berjumlah t-kali-bunga dan biaya utang setelah pajak kd adalah Kd(1-t).

2. Nilai perusahaan adalah perkiraan. Diperkirakan sebagai nilai sekarang dari semua arus kas masuk masa depan yang didiskontokan pada tingkat yang sesuai. Pendekatan tradisional adalah memperlakukan keseluruhan biaya modal (Ko) (kompensasi untuk keseluruhan risiko bisnis perusahaan) sebagai tingkat diskonto.

V = ∑At/(1+Ko) t ; t=1……n.

Demi kesederhanaan, jika kita mengasumsikan arus kas masuk masa depan menjadi aliran konstan pada A' dan umur proyek diperpanjang hingga selamanya, maka,

V = A/ Ko

3. Biaya modal keseluruhan adalah rata-rata tertimbang dari biaya modal tertentu. Jika wd mewakili proporsi hutang D dan kami mewakili proporsi ekuitas E dalam total modal, maka

Ko = wd Kd + we Ke ; wd + we = 1

a. Teori Miller-Modigliani (MM). Ini menegaskan bahwa V akan tetap tidak berubah terlepas dari proporsi hutang dalam total modal. Proposisi I MM menyatakan bahwa semua kombinasi hutang dan ekuitas sama-sama baik. Ini ditunjukkan oleh bukti "arbitrase" sederhana dijelaskan dengan contoh numerik. Proposisi I dapat digeneralisasikan sebagai hukum kekekalan nilai: Nilai pai tidak bergantung pada cara irisannya.

b. Berbeda sekali dengan MM, pandangan tradisional menegaskan bahwa karena utang lebih murah daripada ekuitas, peningkatan proporsi utang dalam total modal akan menurunkan biaya modal keseluruhan dan karenanya nilai perusahaan akan meningkat.

8.2. Utang dan Ekuitas dalam Ekonomi Islam

Dengan latar belakang ini kita sekarang melanjutkan untuk membahas keputusan struktur modal oleh perusahaan dalam ekonomi Islam.

Pertama dalam kerangkanya, kita dapat melihat mengapa utang berbunga adalah pilihan yang tidak etis. Mari kita mulai dengan perusahaan utang yang dibiayai oleh obligasi berbunga.

Penilaian setiap bisnis/obligasi adalah jumlah arus kas yang diharapkan masing-masing didiskontokan dengan tingkat pengembalian yang diharapkan untuk waktu arus kas yang diharapkan. Seperti sebelumnya, kita dapat menggunakan kerangka kerja di mana nilai ditentukan dengan mendiskontokan arus kas perpetual yang konstan pada tingkat yang sesuai.

V (Bisnis) = A/ Ko ----------- (1)

V (Bond) = A/ Kd ----------- (2)

Jika Kd disamakan dengan Ko, kita memiliki kasus teoretis dari perusahaan yang hanya memiliki utang. Arus kas tahunan yang diterima dari perusahaan diteruskan seluruhnya kepada pemegang obligasi.

a. kurangi persentase hutang dari 100% dalam contoh di atas yaitu membawa ekuitas orang lain untuk memastikan pembayaran obligasi.

b. ditambah dengan (a) di atas, menawarkan agunan atas aset bisnis utama kepada pemegang utang daripada pemegang ekuitas.

Oleh karena itu, kami melihat pemegang obligasi sekarang kurang peduli tentang arus kas bisnis dan hanya peduli tentang arus kas yang terkait dengan pembayaran obligasi. Ini jelas merupakan hasil yang tidak etis.

Jika kita membandingkan produk utang syariah dengan produk konvensionalnya, kita menemukan bahwa produk utang syariah melibatkan kondisi dan kendala tambahan (dan beberapa transaksi untuk mengubah produk konvensional menjadi syariah). Misalnya, antara tawarruq dan mitra konvensionalnya – pinjaman sederhana tanpa bunga tanpa jaminan, yang pertama jelas lebih rumit. Ini melibatkan beberapa persyaratan prosedural, seperti, pembelian produk oleh bank dari vendor sebagai agen pelanggan, menjual produk berdasarkan biaya-plus dan pembayaran ditangguhkan kepada pelanggan dan menjual kembali produk tersebut. produk di pasar sebagai agen pelanggan untuk uang tunai. Persyaratan prosedural dan hukum tambahan hiyal selalu membawa tambahan biaya hukum dan transaksi. Ini berlaku dalam kasus hampir semua produk utang Islam yang baru-baru ini muncul di tempat kejadian.

Oleh karena itu, utang syariah lebih mahal daripada utang konvensional.

8.3 Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Struktur Modal

Sejak teori MM tentang struktur modal tidak relevan, banyak teori alternatif telah muncul, banyak di antaranya menunjukkan bahwa pembiayaan penting di dunia yang tidak sempurna dengan pajak, friksi di pasar, biaya perantara, dll. Meskipun tidak ada teori universal tentang struktur modal, beberapa teori mencoba menjelaskan rasio utang-ekuitas di perusahaan yang berbeda.

Bagian ini membahas faktor-faktor yang mempengaruhi pemilihan struktur keuangan perusahaan. Faktor-faktor ini termasuk pajak perusahaan dan pribadi, biaya kebangkrutan dan kesulitan keuangan, informasi asimetris, dan biaya agensi. Ini juga membahas teori trade-off dan teori pecking-order.

8.3.1. Pajak

Sebuah varian dari teori MM menunjukkan bagaimana pengurangan pajak dari pembayaran bunga meningkatkan pendapatan total yang dapat dibayarkan kepada obligasi dan pemegang saham. Potensi nilai sekarang dari pelindung pajak bunga bisa sangat besar. Kemudian Proposisi I MM yang "dikoreksi" diturunkan: Nilai perusahaan = nilai jika semua-ekuitas dibiayai + PV pajak bunga melindungi. Proposisi I yang dikoreksi tidak terpengaruh dengan memperkenalkan pajak pribadi selama semua pendapatan pribadi dikenai pajak dengan tarif yang sama. Namun, tarif pajak efektif yang lebih rendah atas keuntungan modal dapat mendorong pembiayaan ekuitas.

8.3.2. Biaya kesulitan keuangan

Teori 'struktur modal yang optimal' mengatakan bahwa perusahaan menyeimbangkan nilai sekarang dari pelindung pajak bunga terhadap nilai sekarang dari biaya kebangkrutan atau kesulitan keuangan. Dengan demikian, mungkin lebih baik menghindari godaan dengan membatasi jumlah utang yang diterbitkan. Misalnya, masalah moral hazard mungkin muncul jika perusahaan berinvestasi dalam proyek yang lebih berisiko setelah kredit diberikan. Kreditur perlu berhati-hati agar perusahaan tidak berinvestasi dalam proyek yang terlalu berisiko karena kegagalan proyek dapat mengakibatkan gagal bayar utang. Untuk menghindari masalah seperti itu, kreditur memantau aktivitas perusahaan, memajukan kredit terhadap agunan, dan merancang kontrak yang memberlakukan pembatasan penggunaan dana melalui perjanjian.

8.3.3. Teori pecking-order pilihan pembiayaan financing

Teori "pecking order" alternatif dimulai dengan premis bahwa manajer tahu lebih banyak tentang perusahaan mereka daripada investor. Karena informasi asimetris ini, semuanya sama, perusahaan akan menerbitkan utang ketika mereka yakin tentang masa depan, dan akan menerbitkan ekuitas ketika mereka ragu-ragu. Dengan demikian, sekuritas yang dikeluarkan berfungsi sebagai sinyal kepercayaan manajer terhadap masa depan perusahaannya. Dengan demikian, ini menyiratkan bahwa perusahaan menggunakan keuangan internal bila tersedia, dan memilih utang daripada ekuitas ketika pembiayaan eksternal diperlukan; masalah saham baru adalah pilihan terakhir. Teori ini berhasil menjelaskan hubungan terbalik intra-industri antara profitabilitas dan leverage keuangan; kurang berhasil menjelaskan perbedaan rasio utang antar industri.

a. Ekuitas internal memiliki biaya langsung yang lebih tinggi daripada hutang tetapi lebih rendah dari ekuitas eksternal. Itu tidak memiliki pengenceran, kesusahan, atau biaya informasi.

b. Utang memiliki biaya langsung yang lebih rendah daripada ekuitas internal, tetapi memiliki biaya mengambang seperti ekuitas eksternal. Itu tidak memiliki biaya pengenceran dan biaya informasi tetapi memiliki biaya kesulitan.

c. Ekuitas eksternal akan melibatkan biaya langsung yang tinggi termasuk biaya pengapungan. Biaya pengenceran cenderung lebih besar dalam hal instrumen yang didukung musyarakah dibandingkan dengan instrumen berbasis mudharabah. Tidak akan ada biaya marabahaya. Tentu saja, akan ada biaya informasi dengan reaksi negatif terhadap masalah ekuitas baru.

Mengingat hal di atas, kita sekarang dalam posisi untuk mengomentari urutan kekuasaan untuk sebuah perusahaan Islam. Jika kita berasumsi bahwa perusahaan akan berusaha untuk meminimalkan total biaya, maka, mereka akan memilih ekuitas internal, hutang, ekuitas berbasis mudharabah dan ekuitas berbasis musyarakah dalam urutan itu.

WEEK 12

Mergers and Acquisitions

9.1. Etika Pengambilalihan yang Bermusuhan: Perspektif Raider

9.1.1. Teori Keangkuhan M&A

Teori ini menegaskan bahwa dasar untuk mengakuisisi perusahaan lain tidak lebih dari keserakahan yang tak terkendali. Agen-Manajer bertindak dengan maksud untuk membawa lebih banyak aset di bawah "kontrol" mereka bahkan jika ini merusak nilai dalam jangka panjang; merugikan kepentingan Pemegang Saham Utama. Sebelum kita terburu-buru untuk melabeli semua “pengambilalihan yang bermusuhan” sebagai tidak etis dan bertentangan dengan semangat

Syariah, kita dapat mencatat bahwa sejumlah besar tindakan ekonomi didasarkan pada keserakahan dan ketamakan yang mungkin tidak memenuhi syarat sebagai dilarang.

9.1.2. Tindakan Penghancur Nilai

Ketika perampok terlibat dalam tindakan, seperti, membiayai akuisisi melalui penjualan "obligasi sampah" dan membayar imbalan tinggi melalui penjualan aset setelah serangan yang berhasil, tindakan seperti itu bisa merusak nilai. Pembiayaan seperti itu tentu saja jelas melibatkan riba dan tidak memiliki tempat dalam kerangka Islam.

Ketika penyerang menjauh dari kompetensi intinya dan mengakuisisi perusahaan yang tidak terkait dengan bisnisnya yang sudah ada, diatur oleh keinginan untuk mengendalikan "kekaisaran" dan "konglomerat" besar, strategi seperti itu dapat merusak nilai dalam jangka panjang. Karena niat sebagian besar tidak diperhatikan, akan sulit untuk memberi label tindakan seperti itu sebagai tidak Islami.

9.1.3. Tindakan Peningkatan Nilai

Sebuah perusahaan kemungkinan akan menjadi target pengambilalihan ketika nilainya terlalu rendah dan ada perbedaan besar antara Harga dan Nilai Intrinsik perusahaan. Seringkali ketidaksesuaian tersebut disebabkan oleh keputusan manajerial yang tidak demi kepentingan terbaik pemegang saham dan mengkhianati tujuan “memaksimalkan kekayaan pemegang saham”.

Dalam hal model penilaian, hal ini mungkin terjadi ketika manajemen memiliki cadangan kas yang besar dan memiliki arus kas yang besar tetapi mengikuti kebijakan dividen yang konservatif (membayar dividen rendah atau nihil) setelah memperhitungkannya.

Ini tentu etis dan diinginkan dari sudut pandang Syariah. Sebuah manajemen tidak perlu takut kehilangan kendali jika ia efisien, jujur, dan tidak menganggap enteng pemegang sahamnya atau menerima begitu saja. Harga pasar yang tinggi adalah pertahanan terbaik terhadap upaya pengambilalihan.

9.1.4. Efek pada Pemangku Kepentingan

Selain pemegang saham, pemangku kepentingan lainnya adalah – karyawan, pelanggan, pemasok, dan sejenisnya. Seringkali pengambilalihan yang tidak bersahabat membawa serta hari-hari yang merugikan bagi karyawan perusahaan target.

9.1.5. Kemungkinan Kurangnya Transparansi

Jika pasar tidak diatur dengan baik, pengambilalihan yang tidak bersahabat akan diselimuti kerahasiaan, setidaknya pada fase awal pemasangan serangan. Ketika pemegang saham kecil sebagian besar tidak menyadari rahasia "penyokkan" saham, mereka mungkin akan terpengaruh secara merugikan dan hak mereka atas informasi yang relevan dilanggar.

9.1.6. Diskriminasi terhadap Pemegang Saham Loyal

Sebagian besar tawaran perusahaan bersifat langsung. Perampok membeli cukup banyak saham di pasar terbuka untuk dijadikan pijakan dan kemudian membuat penawaran tender untuk mendapatkan cukup banyak saham mengendalikan atau mengendalikan sebagian perusahaan. Pada tahap kedua, seringkali pertukaran uang tunai atau sekuritas untuk saham yang tidak termasuk dalam penawaran tender terjadi dengan harga yang lebih rendah – pembelian dua tingkat, yang secara finansial dapat mendiskriminasikan pemegang saham yang lebih setia yang tidak menerima penawaran tender.

9.2. Etika Pengambilalihan yang Bermusuhan: Perspektif Target

9.2.1. Strategi Bertahan

Secara umum, pertahanan pengambilalihan yang merencanakan mencoba membuat perusahaan mereka kurang menarik bagi perampok. Mereka membuat perusahaan mereka lebih sulit untuk diakuisisi. Mereka mendorong pemegang saham untuk tetap setia kepada manajemen saat ini dan meminta mereka untuk mengotorisasi lebih banyak kontrol manajemen; atau mereka menyerang balik perusahaan penyerang. Ketika pertahanan gagal, mereka mencari ksatria putih – perusahaan lain di mana mereka lebih memilih untuk bergabung jika merger tidak dapat dihindari.

Pemberian hak memesan efek terlebih dahulu (al-shufa) kepada sesama penghuni properti oleh Syariah adalah contoh jelas yang seharusnya membantu membentuk peraturan untuk mengekang strategi manipulatif di atas. Selanjutnya, strategi tersebut dapat bertentangan dengan etika hubungan principalagent. Pengurus sebagai agen (wakil) pemegang saham harus menahan diri untuk tidak melakukan hal-hal yang merugikan prinsipalnya. Jika pemegang saham sebagai prinsipal tidak dapat mencabut kontrak keagenan atas dasar ini (seperti yang mungkin terjadi dalam konteks saat ini) maka regulator harus melakukan yang diperlukan dengan menerapkan peraturan yang sesuai yang menghalangi strategi tersebut.

Strategi manipulasi utang: Perusahaan dengan leverage ringan dengan kapasitas pinjaman yang berlebihan mengundang perampok. Solusi untuk masalah ini adalah untuk memperoleh hutang dan mengurangi kapasitas pinjaman perusahaan. Dimungkinkan untuk memasukkan pembatasan pinjaman yang akan mempercepat pengembalian mereka jika terjadi merger.

Parasut emas dan pemberian pesangon yang menguntungkan bagi karyawan jangka panjang jika terjadi merger/pengambilalihan yang tidak diinginkan dapat meningkatkan kewajiban perusahaan yang mengakuisisi. Taktik ini bisa sangat menghukum pemegang saham yang mungkin perlu menjual saham mereka dalam waktu dekat. Dalam jangka panjang mereka mungkin dibenarkan jika perlu untuk mempertahankan tim manajemen yang baik atau untuk menghindari likuidator.

Mengamandemen peraturan perusahaan: Mungkin salah satu penyalahgunaan kekuasaan eksekutif terbesar adalah perubahan peraturan untuk mencabut atau menunda transfer kendali ke perampok yang mengakuisisi. Tujuan dari sebagian besar perubahan anggaran rumah tangga defensif adalah untuk mempertahankan pengaruh manajemen saat ini di perusahaan melewati waktu mereka secara hukum memiliki kepentingan pengendali. Penghapusan pemungutan suara kumulatif mencegah pemilik minoritas dari memiliki suara di Dewan Direksi.

Strategi hubungan masyarakat: Mungkin tindakan defensif terbaik adalah segala sesuatu yang dapat mendorong investor untuk mengevaluasi kembali saham ke atas, membuatnya sangat mahal

untuk penawaran render atau pertarungan proxy. Manajemen perlu menyajikan semua kasusnya kepada pemegang sahamnya.

9.2.2. Strategi serangan balik

"Minnows bisa menelan paus" jika paus gagal menahan serangan mereka. Saat ini beberapa perusahaan besar menggunakan pertahanan Double PAC-MAN ketika dikejar oleh perusahaan kecil. Dalam pertahanan Double PAC-MAN, perusahaan yang dikejar menyalakan perusahaan yang mengejar, menempatkannya dalam posisi bertahan.

Kebijakan bumi hangus merupakan bentuk serangan balik. Di bawah kebijakan bumi hangus, firma pembela membalas dengan menjadikan dirinya hadiah yang lebih rendah. Sebuah "aset-strip" atau penjualan harta milik perusahaan yang paling berharga — "menjual permata mahkota" — dapat membuat korban mendapat hadiah yang lebih rendah, tetapi sering kali ini dilakukan terutama untuk menyelamatkan pekerjaan manajemen dan bukan untuk menguntungkan pemegang saham.

Greenmail mungkin dianggap sebagai bentuk serangan balik yang agak pasif untuk menyelamatkan perusahaan dari pengambilalihan atau dari keterlibatan pihak luar. Greenmail atau "perjanjian diam" terjadi ketika manajer puncak menggunakan uang pemegang saham untuk membujuk calon pengakuisisi untuk pergi. Pembayaran greenmail tanpa persetujuan pemegang saham dapat, dalam keadaan tertentu, merupakan penyalahgunaan kekuasaan eksekutif.

Sebagian besar strategi semacam itu secara inheren tidak etis dan tidak memiliki tempat dalam kerangka Islam. Tanggapan yang sah mungkin akan menjadi serangan balik tindakan hukum. Ini bisa digunakan untuk mengusir predator. Korban dapat meminta serangan tersebut menjadi perhatian otoritas anti-trust, terutama di mana kedua perusahaan berada di lini bisnis yang sama. Ini akan menjadi kontrastrategi yang diinginkan terutama dari sudut pandang Islam di mana penggabungan akan menghasilkan pengurangan persaingan yang melanggar hukum.

9.3. Kerangka Kerja Analisis Etis M&A

q

9.3.1. Kerangka Etika Pasar

Di bawah kerangka etika pasar, reaksi pasar terhadap pengambilalihan dipandang sebagai indikasi nilai yang diberikan merger kepada masyarakat. Dengan kata lain, jika pemegang saham perusahaan yang terkena dampak menyadari keuntungan, itu menyiratkan bahwa nilai perusahaan gabungan yang dihasilkan lebih besar bagi masyarakat daripada perusahaan awal di negara bagian

mereka yang terpisah. Kerangka kerja ini telah digunakan oleh para pendukung M&A yang mengutip bukti empiris yang mendukung pandangan bahwa pengambilalihan yang direncanakan dengan baik menguntungkan pemegang saham dari perusahaan yang mengakuisisi. Menurut mereka, pemegang saham perusahaan target juga mengalami keuntungan positif abnormal dalam harga pasar, dan efeknya pada harga pasar tampak permanen.

Kerangka etika pasar secara operasional cukup sederhana karena reaksi pasar mudah diamati. Namun, ia juga memiliki beberapa kelemahan serius. Kerangka kerja tersebut sama sekali mengabaikan 'sisi manusia' dari transaksi tersebut, seperti, dampak pemutusan hubungan kerja terhadap pekerja dan keluarga mereka dalam restrukturisasi pasca-merger.

9.3.2. Utilitarianisme

Ini adalah kerangka kerja lain untuk mengevaluasi M&A yang didasarkan pada prinsip "kebaikan terbesar untuk jumlah terbesar". Dari perspektif ini, etika M&A tidak hanya didasarkan pada efek aktivitas tersebut terhadap harga saham masing-masing perusahaan, tetapi etika juga bergantung pada efek merger terhadap semua pemangku kepentingan yang terlibat termasuk penuntut langsung. seperti pemegang saham, pelanggan, pemasok, dan karyawan, dan penuntut tidak langsung seperti pesaing, komunitas lokal, masyarakat umum, dan pemerintah yang terkena dampak.

9.3.3. Kerangka Islam yang Disarankan

Pada dasarnya tidak ada yang dapat dipermasalahkan mengenai “keluar” beberapa pihak dari

manajemen atau dari perusahaan, atau penggabungan satu perusahaan ke perusahaan lain, asalkan hal ini dicapai dengan persetujuan semua pihak atau pemangku kepentingan yang bersangkutan. Namun, seperti yang telah kita bahas di atas, upaya pengambilalihan menimbulkan beberapa masalah yang perlu ditangani oleh regulator Islam. Bahkan pengambilalihan yang ramah melibatkan kemungkinan ghubn karena kesalahan penetapan harga perusahaan. Pengambilalihan yang tidak bersahabat mungkin memang bermanfaat bagi perusahaan target dan pemegang sahamnya. Akan tetapi, masalah serius mungkin muncul, ketika manajemen perusahaan target yang ada menolak upaya tersebut dan terlibat dalam berbagai strategi yang jelas-jelas melanggar hak-hak pemegang saham. Pada saat yang sama, pemegang saham itu sendiri mungkin tidak dalam posisi menjaga kepentingan mereka sendiri. Oleh karena itu, peran regulator Islam sangat penting dan harus mengekang kemungkinan seperti itu melalui peraturan yang sesuai. Peraturan dalam ekonomi Islam jelas akan memasukkan mandat Syariah, seperti pemenuhan kewajiban kontrak dan norma-norma "diketahui" lainnya, seperti larangan proses pembiayaan berbasis riba.