Marknadens reaktion vid publicering av kvartalsrapporter - en studie om den svenska marknadens effektivitet

Kandidatuppsats 15 hp

Företagsekonomiska institutionen

Uppsala universitet

VT 2017

Datum för inlämning: 2017-06-02

Louise Egebrand Wisting

Lovisa Öhman

Handledare: Anna-Karin Stockenstrand

Sammandrag

Flera tidigare studier har påvisat att marknaden reagerar när företag publicerar sina finansiella

rapporter, vilket tyder på marknadseffektivitet. Få studier kring kvartalsrapporters inverkan på

reaktionen har gjorts på den svenska marknaden. Denna studie ämnar studera

marknadseffektiviteten vid publicering av resultatinformation i kvartalsrapporter av företag

noterade på Nasdaq Stockholm åren 2005-2016. Vidare studeras skillnader i reaktionen

mellan bra och dåliga nyheter, samt om granskning av revisor har någon inverkan på den.

Kategoriseringen av bra respektive dåliga nyheter görs utifrån hur redovisat resultat förhåller

sig till föregående år. Genom en eventstudie framkommer att marknaden reagerar på

kvartalsrapporter, och att reaktionen är något större för dåliga nyheter. Resultatet indikerar att

marknaden är effektiv i den semi-starka formen och att kvartalsrapporter har betydelse för

marknaden. Angående granskning indikerar resultatet att reaktionen är större för

kvartalsrapporter som granskats, medan det tyder på det motsatta för bra. Skillnaderna är dock

inte statistiskt signifikanta.

Nyckelord: kvartalsrapporter, marknadseffektivitet, marknadsreaktion, eventstudie, bra och

dåliga nyheter, granskning av revisor

1

Innehåll 1. Inledning ................................................................................................................................. 3

1.1 Bakgrund .......................................................................................................................... 3

1.2 Syfte ................................................................................................................................. 5

1.3 Disposition ....................................................................................................................... 5

2. Regelverk ............................................................................................................................... 6

2.1 Årsredovisningslagen ....................................................................................................... 6

2.2 Nasdaqs regelverk för emittenter och Svensk kod för bolagsstyrning ............................. 6

3. Teori ....................................................................................................................................... 8

3.1 Effektiva marknadshypotesen .......................................................................................... 8

3.2 Principal-agentteorin ........................................................................................................ 9

3.3 Marknadens reaktion vid utgivande av finansiella rapporter ......................................... 10

3.3.1 Marknadens reaktion vid bra och dåliga nyheter .................................................... 11

3.3.2 Granskning av finansiella rapporter ........................................................................ 13

4. Metod ................................................................................................................................... 15

4.1 Metodval ......................................................................................................................... 15

4.2 Tidsinramning ................................................................................................................ 16

4.3 Val av variabler .............................................................................................................. 17

4.4 Datainsamling ................................................................................................................. 19

4.5 Urval ............................................................................................................................... 19

4.6 Bortfall ........................................................................................................................... 20

4.7 Utförande ........................................................................................................................ 21

4.7.1 Beräkning av normal avkastning ............................................................................. 22

4.7.2 Beräkning av abnormal avkastning ......................................................................... 22

4.7.3 Hypotesprövning ..................................................................................................... 23

4.8 Dataanalys ...................................................................................................................... 24

4.8.1 Förkastningsregler ................................................................................................... 24

4.8.2 Hur resultat analyseras ............................................................................................ 25

4.8.3 Tolkning av marknadseffektiviteten ........................................................................ 26

4.9 Validitet och reliabilitet .................................................................................................. 26

5. Empiri ................................................................................................................................... 28

5.1 Marknadens reaktion vid utgivande av finansiella rapporter ......................................... 28

5.2 Marknadens reaktion vid bra och dåliga nyheter ........................................................... 30

5.2.1 Kontroll för finanskrisen ......................................................................................... 31

5.3 Granskning av finansiella rapporter ............................................................................... 32

5.3.1 Bra nyheter .............................................................................................................. 32

5.3.2 Dåliga nyheter ......................................................................................................... 33

2

5.3.3 Sammanfattning granskning av finansiella rapporter .............................................. 34

6. Slutsats ................................................................................................................................. 36

6.1 Studiens tillförlitlighet .................................................................................................... 37

6.2 Framtida studier .............................................................................................................. 38

Referenser ................................................................................................................................. 40

Bilaga 1 .................................................................................................................................... 44

Bilaga 2 .................................................................................................................................... 44

3

1. Inledning

1.1 Bakgrund

Bara minuter efter börsens öppning den 21 oktober 2016 rasade Ericssons aktie med fyra

procent i samband med utgivandet av kvartalsrapporten, där en miljonförlust uppvisades

(Johansson 2016). Detta trots tidigare vinstvarning med samma information. Att marknaden

reagerar på detta vis kan vara ett tecken på att det skulle kunna vara förödande för företag att

uppvisa negativa resultat (Dechow och Schrand 2004, s. 51), och att marknaden tenderar att

reagera på obligatoriska rapporter som utges av företag (Beaver 1968; Yekini, Wisniewski

och Millo 2016). Finansiella rapporter utges kontinuerligt för att informera intressenter om

företagets ekonomiska ställning och prestation. På så vis minskas den informationsasymmetri

som kan finnas mellan företagsledningen och utomstående (Jensen och Meckling 1976).

Ett av de främsta verktyg som företag använder för att förmedla information är

årsredovisningar. Dessa ska upprättas i enlighet med årsredovisningslagen (SFS 1995:1554),

och för alla publika bolag finns krav att dessa ska granskas av bolagets revisor (SFS

2005:551). Kravet på revision ger årsredovisningarna en hög trovärdighet och en försäkran

om att den uppvisade informationen är rättvisande, vilket kan vara av nytta för investerare vid

beslutsfattande (PwC). Alves och dos Santos (2008) menar dock att om företag endast skulle

rapportera årsvis skulle det kunna medföra att investerare inte får tillräckligt med information

för att ges en rättvisande överblick av företagets prestation. För att kunna fatta bra

investeringsbeslut efterfrågar investerare information som möjliggör en utvärdering av olika

investeringsalternativ (IASB ED/2015/3).

I USA har kvartalsrapportering förespråkats sedan 1910 (May 1971), och har sedan 1970 varit

obligatoriskt för företag listade på New York Stock Exchange (Alves och dos Santos 2008).

Europaparlamentet föreslog år 1999 obligatorisk kvartalsrapportering för europeiska företag,

där syftet var att mer frekvent förse investerare med information av högre kvalitet (Alves och

dos Santos 2008). Förslaget möttes av kritik och antogs ej. Istället infördes år 2004 ett

transparensdirektiv som innebär ett minimikrav på obligatorisk redovisning av det andra och

fjärde kvartalet (Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/109/EG). Varje land och dess

aktiemarknad kan dock själva avgöra om mer frekvent rapportering ska ske (ibid).

4

Utöver svensk lag är det för företag listade på Nasdaq Stockholm obligatoriskt att upprätta

kvartalsrapporter för varje kvartal, i enlighet med Nasdaqs eget regelverk (Nasdaq Stockholm

2016). För att ytterligare stärka förtroende för svenska bolag finns Svensk kod för

bolagsstyrning (2016), vilken bland annat innefattar riktlinjer för hur kvartalsrapportering ska

göras. Det finns dock inget krav på att alla kvartalsrapporterna ska granskas av en oberoende

revisor (Svensk kod för bolagsstyrning 2016), och kravet på innehållet är inte lika strikt

reglerat som för årsredovisningar (Nasdaq Stockholm 2016). Sammantaget medför det en

större handlingsfrihet för ledningen att vinkla det som presenteras i kvartalsrapporterna.

Landsman och Maydew (2002) ifrågasätter användningen och lämpligheten av

kvartalsrapporter. De undersöker huruvida relevansen av dem har minskat över tid, men

finner belägg för att kvartalsrapporter fortfarande är relevanta för investerare.

Degeorge, Patel och Zeckhauser (1999) menar att analytiker och investerare är eniga om att

resultatet är den enskilt viktigaste posten i finansiella rapporter, då det delger viktig

information om företaget inför investeringsbeslut. Vidare har de identifierat tre trösklar som

är viktiga ur ett ledningsperspektiv: att uppvisa vinst, att möta eller överträffa analytikernas

förväntningar samt att överstiga resultatet från tidigare jämförbara perioder. Senare studier har

påvisat resultatets betydelse för investerare och marknadens reaktion (Alves och dos Santos

2008; Landsman, Maydew och Thornock 2012). Investerare tenderar att basera sina beslut på

information från analytiker eller utifrån presenterade resultat, vilket kan medföra incitament

för ledningen att vinkla resultatet för att öka investerares intresse (Degeorge, Patel och

Zeckhauser 1999).

Tidigare studier har visat att marknaden reagerar olika beroende på hur publicerat resultat

lever upp till förväntningarna. Dechow och Schrand (2004, s. 51) menar att det kan vara

förödande för företag att uppvisa negativa resultat. Trots detta har bland andra Basu (1997)

och Yekini, Wisniewski och Millo (2016) funnit belägg för att marknaden reagerar mer

signifikant när bra nyheter presenteras. Skillnader i marknadens reaktion har även studerats

beroende på om rapporten varit föremål för granskning av revisor eller inte. I en studie av

Alves och dos Santos (2008) kan en reaktion ses oavsett om granskning skett, vilket de menar

tyder på att alla kvartalsrapporter bidrar med ny relevant information som har betydelse för

marknadens förväntningar. Reaktionen är dock större för de rapporter som har blivit

5

granskade, något som skulle kunna ses som att marknaden värdesätter granskningen (Alves

och dos Santos 2008).

På en effektiv marknad reagerar marknaden direkt på ny information (Fama 1970). Att ha

förståelse för marknadsreaktionen vid informationsutgivande är av vikt för att förstå hur

ledningen kan komma att framställa företaget. Det är även viktigt för de som utformar

redovisningsstandarder då det kan ge indikationer på hur standarderna bör utformas på bästa

sätt (Alves och dos Santos 2008). I kvartalsrapporter framkommer hur företag presterat under

den givna perioden. I USA har det gjorts ett flertal studier angående marknadens reaktion vid

publicering av kvartalsrapporter, men studier i andra länder är få (Alves och dos Santos

2005). I Sverige finns ett begränsat antal publicerade studier kring detta ämne, vilket gör det

intressant att undersöka hur den svenska marknaden reagerar.

1.2 Syfte

Syftet med denna studie är att studera marknadseffektiviteten vid publicering av

resultatinformation, genom att undersöka den svenska marknadens omedelbara reaktion då

företag publicerar sina kvartalsrapporter. Studien ämnar undersöka om karaktären på nyheten

har någon inverkan på reaktionen i form av hur det presenterade resultatet förhåller sig till

resultatet från samma kvartal föregående år. Vidare ämnar studien undersöka om reaktionerna

skiljer sig åt beroende på om rapporten blivit granskad av en revisor eller inte.

Då kvartalsrapportering i Sverige är ett relativt outforskat område vill vi med studien bidra

med en ökad förståelse för hur marknaden tar till sig informationen som presenteras i

kvartalsrapporter samt ge en insikt i revisorns betydelse för det, vilket skulle kunna vara av

vikt för de som utformar redovisningsstandarder. Vidare vill vi även bidra till vidare

forskning om kvartalsrapportering på den svenska marknaden.

1.3 Disposition

Uppsatsen disponeras på följande vis. I avsnitt två presenteras gällande lagar och regelverk

för kvartalsrapportering. I avsnitt tre beskrivs relevanta teorier samt tidigare forskning inom

området. Där formuleras även studiens hypoteser som baseras på den presenterade teorin.

Metoden presenteras i avsnitt fyra, där det redogörs för metodval, val av variabler, utförande

av studien samt hur resultatet kommer att tolkas. I avsnitt fem presenteras studiens resultat,

vilket analyseras utifrån teorin. Avslutningsvis sammanfattas studien i avsnitt sex där

slutsatser dras, studiens tillförlitlighet diskuteras och förslag på fortsatta studier ges.

6

2. Regelverk

I detta avsnitt presenteras lagar och regelverk som gäller kvartalsrapportering för företag

noterade på Nasdaq Stockholm. Dessa är Årsredovisningslagen, Nasdaqs regelverk för

emittenter samt Svensk kod för bolagsstyrning. Regelverken presenteras för att ge en insikt i

vad en kvartalsrapport ska innehålla, när granskning bör ske samt vad som är lagstadgat och

vad som endast är riktlinjer.

2.1 Årsredovisningslagen

Årsredovisningslagen (SFS 1995:1554) innehåller bestämmelser om upprättande och

offentliggörande av årsredovisning, koncernredovisning och delårsrapport. Enligt

Årsredovisningslagen ska emittenter upprätta och publicera delårsrapporter som avser minst

hälften, och högst två tredjedelar av räkenskapsåret. En delårsrapport ska bestå av en

balansräkning i sammandrag, en resultaträkning i sammandrag, noter och delårsinformation.

Om en revisor har granskat rapporten ska dennes granskningsrapport bifogas i

delårsrapporten, och om granskning inte har skett ska detta framgå i rapporten (SFS

1995:1554).

2.2 Nasdaqs regelverk för emittenter och Svensk kod för bolagsstyrning

Utöver svensk lag finns för företag noterade på Nasdaq Stockholm även regler och riktlinjer

upprättade av Nasdaq. Enligt Nasdaqs regelverk för emittenter ska företag offentliggöra

finansiella rapporter kvartalsvis, där rapporterna för andra och fjärde kvartalet ska upprättas i

enlighet med IAS 34 (Nasdaq Stockholm 2016). IAS 34 anger minimikravet för dessa

rapporter och innebär i korthet att delårsrapporten ska innehålla sammandrag av rapporter

över finansiell ställning, resultat och övrigt totalresultat, förändringar i eget kapital,

kassaflöden samt även vissa upplysningar i noter (IASPlus). Vid upprättande av rapporterna

för det första och tredje kvartalet kan däremot de riktlinjer som finns frångås, förutsatt att

avvikelsen förklaras och det valda rapporteringsformatet istället redovisas (Nasdaq Stockholm

2016). Det ger marknadens aktörer möjlighet att själva göra en bedömning av rapportens

validitetet (ibid). I Nasdaqs regelverk finns inget krav på att rapporterna ska granskas av

revisor, men i likhet med Årsredovisningslagen ska det framgå om det skett eller inte.

Förtroendet för ett företag är av vikt både för befintliga och potentiella aktieägare. Med syfte

att stärka förtroendet finns Svensk kod för bolagsstyrning (2016), som komplement till lagen

7

och Nasdaqs regelverk. Enligt den ska företagets andra eller tredje kvartalsrapport översiktligt

granskas av revisor. Svensk kod för bolagsstyrning (2016) är, likt Nasdaqs regelverk, inte

tvingande utan kan frångås förutsatt att eventuella avvikelser förklaras och motiveras.

8

3. Teori

I teoriavsnittet presenteras den effektiva marknadshypotesen samt principal-agentteorin, vilka

är teorier som ligger till grund för denna studie. Teorigenomgången följs av en presentation

av tidigare studier som undersöker marknadens reaktion vid utgivandet av finansiella

rapporter. I avsnittet beskrivs även skillnader som påvisats i marknadsreaktioner mellan bra

och dåliga nyheter, samt beroende på om granskning skett eller inte. Parallellt formuleras

studiens hypoteser med bakgrund i de presenterade teorierna och tidigare studierna.

3.1 Effektiva marknadshypotesen

En teori som har visat sig vara av stor betydelse för att förklara marknadsreaktioner är den

effektiva marknadshypotesen, utvecklad av Eugene Fama (1970). Enligt denna teori

återspeglar aktiepriset all tillgänglig information och det ska således inte vara möjligt att göra

arbitrage genom att köpa och sälja aktier. Arbitrage innebär att ineffektivitet på en marknad

utnyttjas för få riskfri avkastning (Brealey, Myers och Allen 2017, s. 342). Teorin menar att

en marknad som fullt ut reflekterar all tillgänglig information är effektiv. Det finns tre former

av marknadseffektivitet: den svaga, den semi-starka och den starka formen (Fama 1970).

Enligt den svaga formen reflekterar aktiepriset den historiskt tillgängliga informationen och

aktiepriset följer en så kallad random walk, vilket gör att det förändras slumpmässigt och inte

går att förutspå. I den semi-starka formen reflekterar aktiepriset även all offentlig information

såsom kvartalsrapporter, årsredovisningar och meddelanden om nyemissioner. Enligt den

starka formen är all tillgänglig information, även ej offentliggjord, inkorporerad i aktiepriset.

Den effektiva marknadshypotesen bygger på antagandet om att människor är rationella (Fama

1970). En rationell investerare vill maximera vinst och kommer, givet vissa alternativ, fatta

det investeringsbeslut som är bäst för denne. På effektiv marknad förändras aktiepriset endast

då ny information, som tidigare varit okänd, publiceras (Fama 1970). Om marknaden reagerar

på publicering av ny information indikerar det att marknaden är effektiv i den semi-starka

formen, vilket även antas i denna studie. Om informationen inte stämmer överens med

marknadens förväntningar kommer det medföra incitament för investerare att köpa eller sälja

aktier, vilket resulterar i en förändrad efterfrågan på aktierna. Är marknaden effektiv och

investerare rationella kommer således priset direkt att justeras tills dess att utbud och

9

efterfrågan är detsamma (Yekini, Wisniewski och Millo 2016). Givet detta kommer

aktiepriset att återspegla företagets verkliga värde.

Det tydligaste beviset för att marknader är effektiva har påvisats genom eventstudier, då

belägg har funnits för att marknaden tenderar att reagera snabbt på ny information som ges ut

(Fama 1991). De Bondt och Thaler (1985) menar dock att investerare tenderar att överreagera

på oförutsedda nyheter, och att människor värderar ny information högre än befintlig

information. Detta är något som motstrider den effektiva marknadshypotesen då

överreaktioner kan leda till förändringar i aktiepriset som inte speglar aktiernas verkliga

värde. Ytterligare något som motstrider teorin är att människor inte alltid handlar rationellt

vid beslut som innebär risktagande. Baserat på detta utvecklade Kahneman och Tversky

(1979) prospekteorin, vilket är en teori som säger att vinst och förlust värderas olika.

Individer tenderar att fatta beslut baserade på upplevd vinst istället för upplevd förlust. Detta

indikerar att människor inte alltid är rationella (Kahneman och Tversky 1979). Något Bernard

och Thomas (1989, 1990) kallar “post-earnings announcement drift” (PEAD) är ytterligare

något som motstrider den effektiva marknadshypotesen. PEAD innebär att marknaden inte

direkt finner en ny jämviktsnivå efter att ny information publiceras, utan att reaktionen istället

tenderar att fortsätta i samma riktning även en tid efter den omedelbara reaktionen. Trots detta

menar Fama (1991) att det finns belägg för att aktiemarknader är effektiva, bland annat då det

råder konkurrens på dem. På en marknad med konkurrens bör priserna förändras tills dess att

det råder jämvikt mellan utbud och efterfrågan (Yekini, Wisniewski och Millo 2016).

3.2 Principal-agentteorin

Ytterligare en teori som ligger till grund för denna studie är principal-agentteorin. Några av

problemen som denna teori tar upp är bidragande anledningar till att företag ger ut finansiella

rapporter. Jensen och Meckling (1976) förklarar en del av denna teori som ett förhållande

mellan en eller flera personer (principal) som låter någon eller några andra (agent) utföra ett

uppdrag i principalens intresse. Bland annat kan det innefatta beslutsfattande och förvaltning

av kapital. Inom ett vinstdrivande företag kan denna relation ses mellan ägarna och

företagsledningen, där ledningen är anlitad för att förvalta ägarnas investerade kapital och

maximera deras avkastning. I situationer då investerare överlämnar ansvaret och

beslutsfattande för ett företag till agenten finns flera problem som kan uppstå. Teorin menar

bland annat att det kan finnas informationsasymmetri mellan agenter och principaler, att det

inte alltid råder målkongruens mellan dem och att de kan vara olika riskbenägna.

10

Informationsasymmetri uppstår eftersom principalen och agenten har tillgång till information

om företaget i olika omfattning (Jensen och Meckling 1976). Principalen har inte samma

insyn i företaget som agenten, och kan inte heller kontrollera dennes agerande fullt ut. För att

minska informationsasymmetrin utger företag finansiella rapporter, där det generella syftet är

att delge finansiell information som kan vara användbar för intressenter vid beslutsfattande

(IASB ED/2015/3). Leuz och Verrecchia (2000) har funnit belägg för betydelsen av att

förmedla information om företagets verksamhet. Genom att undersöka tyska företag efter

införandet av internationella redovisningsstandarder kunde de påvisa en mindre reaktion på

marknaden då företagen ökade frekvensen av resultatrapportering, i form av kvartalsrapporter.

Detta tolkades som en minskning av informationsasymmetrin.

3.3 Marknadens reaktion vid utgivande av finansiella rapporter

Sedan länge har sambandet mellan ett företags resultat och dess aktievärde studerats. Beaver

(1968) var en av de första att studera hur marknaden reagerar på presenterade resultat. I

studien undersöks hur reaktionen reflekteras i aktiers pris- och volymförändringar vid

publicering av årsredovisningar. Beaver (1968) menar att en större pris- och volymförändring

omkring publiceringen indikerar att investerare värdesätter informationen som ges i rapporten,

vilket studien även finner belägg för. I likhet med Beaver (1968) undersöker även May (1971)

och Kiger (1972) marknadens reaktion, men vid utgivandet av kvartalsrapporter. Båda

studierna finner att prisförändringen är större under de veckor då kvartalsrapporterna

publiceras än övriga veckor, vilket tyder på att marknaden tar till sig det publicerade

resultatet. May (1971) menar att investerare efterfrågar kvartalsrapporter inför

investeringsbeslut, men ifrågasätter samtidigt tillförlitligheten av dem. Han menar att

investerare kan vara omedvetna om, eller inte kan avgöra, skillnaden i tillförlitligheten mellan

kvartalsrapporter och årsredovisningar.

Något som talar emot tillförlitligheten av kvartalsrapporter är att regelverken kring dem inte

är lika strikta eller omfattande som för årsredovisningar. Företagsledningen kan bland annat

välja att frångå de riktlinjer som finns förutsatt att det förklaras (Nasdaq Stockholm 2016),

vilket kan medföra en ökad handlingsfrihet för ledningen. Brown och Caylor (2005) genomför

en studie där det genom intervjuer framkommer att ledningen anser att bibehålla tidigare

resultat är något av det viktigaste för företag. Även Graham (2005) finner belägg för detta,

och menar vidare att den främsta anledningen till att ledningen vill uppnå resultatet från

11

föregående års kvartal är för att bygga en trovärdighet hos marknaden. Viljan att uppnå

tidigare resultat kan medföra incitament för ledningen att utnyttja sin handlingsfrihet för att

uppnå bra resultat (ibid).

Trots att tillförlitligheten av kvartalsrapporter kan ifrågasättas (May 1971; Graham 2005),

efterfrågas de av investerare inför investeringsbeslut (Beyer et al. 2010).

Informationsasymmetrin som kan finnas mellan intressenter och företagsledningen kan vara

ytterligare en anledning till att efterfrågan uppstår (Beyer et al. 2010). Leuz och Verrecchia

(2000) påvisar att informationsasymmetrin mellan företagsledningen och intressenter

minskade efter att företag infört mer frekvent rapportering i form av kvartalsrapporter.

MacKinlay (1997) menar att om kvartalsrapporter förser marknaden med ny information bör

det kunna observeras en förändring i aktiepriset, vilket han finner belägg för. Detta är således

en indikation att marknaden kan ses som effektiv i den semi-starka formen (Fama 1970).

3.3.1 Marknadens reaktion vid bra och dåliga nyheter

Marknadens reaktion vid utgivande av kvartalsrapporter beror till stor del på hur det

presenterade resultatet lever upp till förväntningarna. Om det presenterade resultatet

understiger det förväntade bör en minskning av aktiepriset ses, medan om det överstiger det

förväntade antas aktiepriset öka (MacKinlay 1997). Brown och Kennelly (1972) menar att

validiteten av en studie är beroende av hur väl resultat är kategoriserat i bra respektive dåliga

nyheter. Enligt Hoskin, Hughes och Ricks (1986) är kategorisering av vikt för att separera

eventuella missvisande effekter, vilket ett flertal tidigare studier har gjort genom att

kategorisera informationen som olika typer av nyheter (Basu 1997; MacKinlay 1997; Yekini,

Wisniewski och Millo 2016).

Basu (1997) kategoriserar resultatet som bra respektive dåliga nyheter utifrån hur det förhåller

sig till föregående års resultat. En positiv förändring definieras som en bra nyhet och en

negativ förändring som en dålig nyhet. Han förutspår att associationen mellan marknadens

reaktion och resultatet är starkare vid bra nyheter än vid dåliga, vilket baseras på

försiktighetsprincipen. Det innebär att en orealiserad förlust generellt sett bör tas upp direkt,

medan en vinst inte bör tas upp förrän den med säkerhet är realiserad. Med bakgrund i detta

undersöker Basu (1997) hur resultatets karaktär påverkar marknadsreaktionen vid publicering

av årsredovisningar genom att undersöka den abnormala avkastningen. Resultatet tyder på att

reaktionen vid positiva resultatförändringar är större än vid negativa, men att reaktionen vid

12

de negativa är liten och ej statistiskt signifikant. Basu (1997) menar att resultaten indikerar att

bra nyheter bättre förklarar reaktionen än dåliga nyheter.

Ett annat sätt att kategorisera resultatet är utifrån hur det förhåller sig till analytikers

estimeringar. Ett resultat som överstiger analytikers estimat med minst två och en halv

procent definierar MacKinlay (1997) som en bra nyhet, medan en dålig nyhet definieras som

ett resultat som understiger estimatet med två och en halv procent eller mer. Resultat inom

detta intervall anses inte vara någon nyhet. I studien undersöks huruvida kvartalsrapporter

förser marknaden med användbar information genom att undersöka marknadens reaktion vid

utgivande av kvartalsrapporter, vilket speglas i förändring av aktiepriset. MacKinlay (1997)

finner en statistisk signifikant marknadsreaktion både vid bra och dåliga nyheter, där

reaktionen är något större för bra nyheter. Då inga nyheter presenteras kan ingen signifikant

reaktion observeras. Detta indikerar att endast resultat som över- eller understiger

förväntningar förser marknaden med ny information.

Även Yekini, Wisniewski och Millo (2016) undersöker skillnaden i marknadsreaktionen

utifrån kategoriseringen bra respektive dåliga nyheter. Till skillnad från de tidigare nämnda

studierna använder Yekini, Wisniewski och Millo (2016) de kvalitativa delarna i

årsredovisningar, närmare bestämt förekomsten av antal positiva respektive negativa ord för

indelningen. Genom en eventstudie finner de en positiv statistiskt signifikant korrelation

mellan marknadens reaktion och bra nyheter. Vidare indikerar resultatet att dåliga nyheter är

negativt korrelerade med reaktionen, men denna reaktion är dock inte signifikant. Deras

resultat indikerar att positiva ord bättre förklarar marknadsreaktionen än negativa. En

förklaring till resultatet menar författarna kan vara att ledningen, som ofta avlönas baserat på

företagets resultat, kan ha incitament att undanhålla information som inte är obligatorisk att

presentera. Yekini, Wisniewski och Millo (2016) menar vidare att det därför är troligt att

reaktionen vid dåliga nyheter skulle kunna bli signifikant om kategoriseringen istället baseras

på presenterade siffror, då det finns striktare riktlinjerna för hur dessa ska upprättas.

Conrad, Cornell och Landsman (2002) menar att marknadsreaktionen vid resultatutgivande

inte enbart beror på hur resultatet lever upp till förväntningar, utan även kan bero på hur det

förhåller sig till marknadsnivån. De finner att marknaden reagerar starkast på dåliga nyheter

när marknaden går bra, och att reaktionen ökar när marknaden går bättre. Det motsatta gäller

13

för bra nyheter där reaktionen är avtagande när marknaden går bättre. De menar att

investerare förväntar sig att företag presenterar bra resultat i goda tider, vilket medför en

mindre reaktion, medan dåliga nyheter är mer oväntade i bra tider och leder således till

starkare reaktioner.

Ett flertal tidigare studier har funnit belägg för att kvartalsrapporter tillför tillräckligt med

information till intressenter för att det ska ske en reaktion på marknaden (May 1971; Kiger

1972; Landsman och Maydew 2002; Alves och dos Santos 2008). Hoskin, Hughes och Ricks

(1986) menar att olika typer av nyheter kan ha motstridiga effekter, och att det därför är av

vikt att separera dessa genom kategorisering. Resultatet har i tidigare studier kategoriserats på

olika sätt, och flera av studierna har funnit belägg för att resultat som definierats som bra

nyheter har medfört större och mer statistiskt signifikanta reaktioner på marknaden än dåliga

nyheter (Basu 1997; MacKinlay 1997; Yekini, Wisniewski och Millo 2016). Med bakgrund i

detta antas resultat som kategoriseras som bra nyheter medföra en större reaktion på

marknaden än vad dåliga nyheter gör, vilket formuleras nedan i studiens första hypotes.

H1 = Marknadsreaktionen är större vid bra nyheter än vid dåliga.

3.3.2 Granskning av finansiella rapporter

Aktuella och tillförlitliga delårsrapporter ökar intressenters möjligheter att förstå företags

förmåga att generera resultat och dess finansiella ställning (IASPlus). Att företag kan välja att

frångå de riktlinjer som finns vid rapportering av det första och tredje kvartalet medför en

ökad handlingsfrihet för företagsledningen över hur periodens resultat framställs. Ledningen

kan ha incitament att påverka resultatet genom olika justeringar, dels för personlig vinning,

dels för att öka intresset för företaget, vilket möjliggörs genom denna handlingsfrihet

(Degeorge, Patel och Zeckhauser 1999). Mendenhall, Nichols och Palepu (1988) menar att

ledningen är mindre begränsad att missbruka handlingsfriheten då granskning inte sker, vilket

kan resultera i minskad trovärdighet för de kvartal som inte varit föremål för granskning.

Ett flertal amerikanska studier har påvisat att innehållet i kvartalsrapporter har inverkan på

investerares beslutsfattande (May 1971; Kiger 1972; Francis, Schipper och Vincent 2002).

Alves och dos Santos (2008) undersöker hur granskning av kvartalsrapporter påverkar den

portugisiska marknaden. För portugisiska bolag finns, liksom för företag noterade på Nasdaq

Stockholm, ett krav på publicering av alla fyra kvartalsrapporterna. Enligt Alves och dos

14

Santos (2008) finns det i Portugal även bestämmelser att rapporterna för det andra och fjärde

kvartalet ska granskas av revisor. Genom en eventstudie undersöker de marknadsreaktionen

vid publicering av första och tredje kvartalsrapporterna, vilka inte är granskade, samt vid

andra och fjärde, vilka är granskade. De finner att prisförändring sker vid samtliga

kvartalsrapporter, men att reaktionen är större för de som varit underlag för granskning.

Vidare finner de att reaktionen är statistiskt signifikant oavsett om granskning har skett eller

inte, den är dock mer signifikant för de kvartal som varit underlag för granskning.

Resultaten från ovan nämnda studier, genomförda i både USA och Europa, har påvisat

statistiskt signifikanta marknadsreaktioner vid utgivandet av kvartalsrapporter (May 1971;

Kiger 1972; Alves och dos Santos 2008). Detta oavsett om en revisor översiktligt granskat

dem eller inte (Alves och dos Santos 2008). Genom att låta en revisor granska ett företags

rapporter kan den informationsasymmetri som finns mellan intressenter och ledningen

minska. Att en större reaktion kan ses för kvartalsrapporter som granskats jämfört med de som

inte granskats indikerar att marknaden värdesätter detta då det skapar ett ökat förtroende för

innehållet i rapporterna (Alves och dos Santos 2008). Krav på granskning av kvartalsrapporter

är inte lika omfattande för bolag på Nasdaq Stockholm som i Portugal. Då vissa krav på

granskning ändå finns, antas därför att marknadsreaktionen kommer vara likartad med

resultatet från studien av Alves och dos Santos (2008). Om en starkare reaktion kan ses för de

kvartal som har granskats kan detta vara ett tecken på att även den svenska marknaden

värdesätter detta. Med denna bakgrund formuleras nedanstående hypoteser.

H2a = Marknaden reagerar på kvartalsrapporter oavsett om granskning skett eller inte.

H2b = Marknadsreaktionen är större för de kvartalsrapporter som granskats än för de som inte

granskats.

15

4. Metod

I metodavsnittet presenteras och motiveras val av metod, samt tidsinramningen för

eventstudien. Vidare redogörs för val av beroende och oberoende variabler. Därefter

presenteras tillvägagångssättet vid datainsamlingen, följt av urval och bortfall. Avsnittet

innehåller även en genomgång av utförandet samt hur resultatet analyseras, för att avslutas

med ett stycke om studiens validitet och reliabilitet

4.1 Metodval

För att uppfylla studiens syfte, att studera effektiviteten på marknaden vid utgivandet av

kvartalsrapporter, genomförs en eventstudie. Eventstudier är en välanvänd metod för att

undersöka förändringen av aktiepriser vid en specifik händelse för att se om reaktionen

avviker från det normala, vilket benämns som abnormal avkastning (Kothari och Warner

2007, s. 5). Metoden är vanligt använd vid undersökningar av marknadseffektiviteten, och en

av dem som förespråkar metoden är Fama (1991) som anser att den effektivt fångar

marknadens reaktion. McWilliams, Siegel och Teoh (1999) menar dock att det även finns

nackdelar med eventstudier. Exempelvis antas allting utöver det specifika eventet vara

konstant, vilket inte speglar verkligheten då det kan förekomma andra kurspåverkande

händelser i samband med det undersökta eventet. Sådana händelser kan påverka aktiepriset

och medföra brus, vilket inte eventstudier tar hänsyn till. Trots kritiken mot metoden anses

den ändå vara användbar för denna studie då de tydligaste beläggen för marknadseffektivitet

har påvisats genom eventstudier.

Eventstudier kan göras både på kort och lång sikt. Oavsett studiens tidshorisont finns ett antal

problem som bör has i åtanke, exempelvis behövs riskjusteringar tas i beaktning för vad som

kan komma att påverka utfallet (Kothari och Warner 2007, s. 20). Vid långsiktiga studier blir

denna justering extra viktig, men samtidigt svårare. Ju längre eventperioden är, desto större

risk att resultatet påverkas av något annat än just det specifika eventet i sig. Den ökade

problematiken med långsiktiga studier bidrar till att kortsiktiga anses vara mer pålitliga (ibid).

Detta sammantaget är anledningen till att den kortsiktiga varianten ligger till grund för denna

studie.

16

Vid genomförandet av en eventstudie behöver en eventdag, en estimeringsperiod och en

eventperiod fastställas (MacKinlay 1997). Estimeringsperioden används för att beräkna vad

som kan förväntas av ett företag, vilket benämns som den normala avkastningen. Vanligtvis

jämförs ett företags aktieavkastning mot ett marknadsindex för att se hur det generellt

förhåller sig till marknaden. Eventdagen är dagen för den specifika händelsen och

eventperioden är perioden kring eventet. Eventperiodens avkastning jämförs med

estimeringsperiodens och avvikelser mäts som abnormal avkastning. Om en abnormalitet kan

observeras menar MacKinlay (1997) att marknaden har reagerat på det specifika eventet.

För att beräkna den normala avkastningen utgår denna studie från marknadsmodellen

(MacKinlay 1997). I marknadsmodellen antas en stabil linjär relation mellan marknadens och

företagets avkastning. Det finns även andra tillvägagångssätt för att beräkna normal

avkastning, både de som endast tar hänsyn till företags historiska avkastning och de som tar

hänsyn till flera faktorer. Att enbart använda företags historiska avkastning anses bristfälligt

då faktorer som påverkar marknaden i stort inte tas i beaktning. Modeller med flera faktorer

anses för komplex för denna studie. Marknadsmodellen bedöms därför vara mest lämpad att

använda.

4.2 Tidsinramning

Genom en eventstudie undersöker MacKinlay (1997) vilken inverkan resultat i

kvartalsrapporter har på företagets aktiepris. I studien undersöks om abnormal avkastning

förekommer i samband med publiceringen. MacKinlay (1997) använder en eventperiod om 41

dagar, 20 dagar före eventet och 20 dagar efter (dag -20 till +20), samt en estimeringsperiod

som innefattar 250 dagar före eventperioden. Även Landsman och Maydew (2002) genomför

en eventstudie där de bland annat undersöker hur informationsinnehållet i kvartalsrapporter

påverkar aktieavkastningens volatilitet. De använder en eventperiod om tre dagar (-1, 0 och

+1).

I denna studie identifieras kvartalsrapportens publiceringsdag som eventdagen, och benämns

som dag 0. Estimeringsperioden innefattar, i likhet med MacKinlay (1997), 250 handelsdagar

före eventet (-270 till -21). Ett kalenderår innefattar omkring 250 handelsdagar, vilket är de

dagar förändringar på aktiemarknaden kan ske. För att inkludera eventuella marknadseffekter

av de övriga tre kvartalsrapporterna, samt eventuella säsongsvariationer i företagens resultat

inkluderas alla handelsdagar för hela året innan eventdagen. Estimeringsperioden avslutas 21

17

dagar före eventdagen för att undvika att spekulations- och insiderinformation påverkar vad

som kommer att definieras som normal avkastning.

I likhet med Landsman och Maydew (2002) används i denna studie en eventperiod

innefattande tre dagar (-1, 0 och +1), då syftet är att undersöka den omedelbara

marknadsreaktionen efter kvartalsrapportens publicering. Eventperioden behöver därav inte

vara lika omfattande som MacKinlays (1997). Berkman och Troung (2009) menar att det inte

alltid går att avgöra den exakta tidpunkten för publicering av ny information och att det kan

förekomma publiceringar efter börsen har stängt. De anser därför att det är av vikt att

inkludera en dag efter eventdagen (dag +1) för att fånga effekterna av detta, vilket även

MacKinlay (1997) poängterar. Genom att använda en kort eventperiod kan även eventuellt

brus från andra kurspåverkande händelser minimeras. I Figur 1 nedan visas denna studies

tidsinramning.

Figur 1. Tidslinje som visar estimeringsperioden och eventperioden.

4.3 Val av variabler

Företagsledningar anser att det är av vikt att uppvisa resultat som överstiger förväntningar och

tidigare jämförbara resultat (Degeorge, Patel och Zeckhauser 1999). Sedan sextiotalet har

studier påvisat att företags resultat har en betydande inverkan på investerares förväntningar,

vilket speglas i aktievärdet. Flera studier har påvisat marknadsreaktioner då resultat publiceras

i finansiella rapporter (exempelvis Beaver 1968; May 1971; Kiger 1972; Basu 1997). Detta

indikerar att resultatet bistår marknaden med ny information (MacKinlay 1997). Då syftet

med denna studie är att studera effektiviteten på marknaden undersöks därför om företags

presenterade resultat påverkar marknaden, vilket speglas i förändringar i aktieavkastningen.

Det resultat som ligger till grund för denna studie är företagets rörelseresultat, vilket är

resultatet efter av- och nedskrivningar men före skatt och finansiella poster.

Beroende på om det presenterade resultatet överstiger eller understiger det förväntade antas

marknaden reagera på olika sätt (MacKinlay 1997). För att undersöka om karaktären på det

18

presenterade resultatet har någon inverkan på reaktionen kategoriseras det därför i bra

respektive dåliga nyheter. Eftersom tidigare studier har påvisat att bra nyheter medför en

större reaktion på marknaden (Basu 1997; MacKinlay 1997; Yekini, Wisniewski och Millo

2016) är syftet med denna kategorisering att separera eventuella motstridiga effekter (Hoskin,

Hughes och Ricks 1986). Indelningen kan göras på flera olika vis. I denna studie görs den i

likhet med Basu (1997), vilket är utifrån hur det presenterade resultatet förhåller sig till

resultatet från samma period föregående år. Graham, Harvey och Rajgopal (2005) menar att

resultatet är ett av de främsta måtten som intressenter tar hänsyn till, och att resultat från

samma kvartal året innan är en av de viktigaste riktlinjerna för företagsledningen. Ledningen

anser detta vara av vikt för att skapa ett förtroende hos intressenter och uppvisa en stabilitet på

marknaden för att bibehålla eller öka företagets aktiepris. May (1971) menar att det finns en

relation mellan marknadens förväntningar och aktievärdet. Graham, Harvey och Rajgopal

(2005) menar att tidigare års resultat är något som kan skapa förväntningar, vilket medför att

en reaktion bör kunna observeras utifrån hur det faktiska resultatet lever upp till

förväntningarna. Utifrån detta anses det relevant att jämföra periodens resultat mot tidigare

jämförbart resultat som underlag för kategorisering, vilket görs i denna studie.

Kategoriseringen av bra respektive dåliga nyheter görs utifrån hur det presenterade resultatet

avviker från föregående års resultat. MacKinlay (1997) kan inte observera någon reaktion då

neutrala nyheter presenteras, och menar därmed att de inte bidrar med ny information till

marknaden. Dechow och Schrand (2004, s. 51) finner belägg för att ökningar och minskningar

i resultat värderas olika. Det anses därför svårt att göra en indelning i likhet med MacKinlay

(1997), då en negativ avvikelse med två och en halv procent skulle kunna värderas annorlunda

än en lika stor positiv avvikelse. För att isolera effekten av de neutrala nyheterna och att

avvikelser värderas olika, studeras därför ytterligheterna i insamlad data. Observationerna i

det slutliga urvalet rangordnas från den största negativa avvikelsen till den största positiva

avvikelsen, och delas därefter in i deciler. De tre yttersta decilerna i varje ände studeras, där

decil 1-3 definieras som dåliga nyheter och 8-10 som bra nyheter.

Då studien även ämnar undersöka om en revisors granskning har någon inverkan på

marknadens reaktion, kontrolleras det för varje kvartalsrapport i respektive kategori om

granskning har skett eller inte. Utifrån detta delas bra respektive dåliga nyheter in i ytterligare

två grupper vardera, och skillnaden mellan dem jämförs. Kategorierna bra och dåliga nyheter

19

behålls för att fortsatt särskilja eventuella motstridiga effekter (Hoskin, Hughes och Ricks

1986).

4.4 Datainsamling

Datainsamlingen genomförs tillsammans med en grupp om 16 studenter inom ramen för ett

forskningsprojekt vid Uppsala universitet, under ledning av universitetslektor Mattias

Hamberg. Varje student samlar in information från omkring 100 kvartalsrapporter var och

insamlad data sammanställs av forskningsgruppen. När en grupp genomför datainsamling kan

en större mängd data samlas in än vad som hade kunna gjorts om insamlingen utförts enskilt

under samma tidsperiod. De data som samlas in för denna studie är företagens rörelseresultat

och omsättning för perioden, samt kvartalsrapportens publiceringsdatum. Utanför den

gemensamma insamlingen samlas det även in information om kvartalsrapporterna i det

slutliga urvalet har varit föremål för granskning av revisor eller inte. Marknadsindex för

avkastning samt företags aktieavkastning finns inte tillgängligt i kvartalsrapporter, och

inhämtas istället via databasen Eikon.

Marknadsindexet som används för denna studie är OMXS30, vilket är ett välanvänt index

som består av de 30 mest omsatta aktierna på Nasdaq Stockholm (Nasdaq Nordic). Ett annat

välanvänt index är OMXSPI, vilket väger samma alla aktier som är noterade på Nasdaq

Stockholm (ibid). OMXSPI skulle troligtvis vara mest fördelaktigt att använda i denna studie,

då urvalet består av fler företag än de 30 mest omsatta. För den undersökta perioden finns

dock inte OMXSPI tillgängligt för lika många dagar som OMXS30 på den använda

databasen. En bedömning görs att fördelarna med att använda ett index för fler dagar väger

över nackdelarna som följer med ett index som inte inkluderar lika många företag. Därför

anses OMXS30 ändå vara lämpligt för denna studie. Insamlad data sammanställs och

bearbetas i Excel.

4.5 Urval

De data som ligger till grund för denna studie har inhämtats från 241 företag listade på

Nasdaq Stockholm. Finansiella bolag ingår inte i urvalet, då de omfattas av andra regelverk än

icke-finansiella bolag gällande bland annat resultatrapportering. Företagen som ingår i urvalet

i denna studie är av olika storlek och verksamma inom branscherna handel, tjänst och

tillverkning. Kvartalsrapporterna för företagen är hämtade från åren 2005 till 2016 och är

strategiskt utvalda i par, exempelvis om första kvartalet för 2005 har valts för ett företag ska

20

även första kvartalet för 2006 finnas med. Detta för att jämförelser mellan kvartal ska kunna

göras. Företag som under tidsperioden varit börsnoterade färre än tio kvartal exkluderas,

vilket även sker för utvecklingsbolag och företag som ej är legalt placerade i Sverige. För att

undvika survivor bias har företag som inte överlevt inom denna tidsperiod inkluderats.

Sammanlagt har data inhämtats från 1572 kvartalsrapporter. I Tabell 1 visas fördelningen av

de insamlade rapporterna för varje kvartal och år.

Tabell 1. Ursprungligt urval

4.6 Bortfall

För att utföra denna studie behövs tillgång till ett företags rörelseresultat, aktieavkastning och

omsättning, både för observerat kvartal och samma kvartal föregående år. Till följd av att

uppgifter om omsättning saknas faller 155 observationer bort. Ytterligare 14 observationer

faller bort på grund av att aktieavkastning saknas. På grund av upptäckta fel i insamlad data

utesluts 4 observationer. Då jämförbara siffror från samma kvartal föregående år saknas, på

grund av den parvisa insamlingen, faller ytterligare 694 observationer bort. För att få en mer

normalfördelad data trimmas den genom att observationerna rangordnas från den största

negativa avvikelsen från föregående år till den största positiva, för att sedan exkludera

extremvärden. De två yttersta percentilerna i varje ände tas bort vilket resulterar i ett bortfall

om ytterligare 28 observationer. Detta resulterar i ett slutligt urval om sammanlagt 677

observationer från 211 företag, vilket sammanställs i Tabell 2 där fördelningen per kvartal och

år visas.

År Q1 Q2 Q3 Q4 Totalt

2005 25 22 20 19 86

2006 39 34 39 37 149

2007 26 29 35 40 130

2008 31 39 35 43 148

2009 39 40 33 34 146

2010 33 38 31 33 135

2011 33 34 32 35 133

2012 35 30 35 32 132

2013 30 36 39 38 143

2014 30 36 32 35 133

2015 36 38 36 39 149

2016 21 22 20 25 80

Totalt 378 398 387 409 1572

21

Tabell 2. Slutligt urval efter bortfall

Det slutliga urvalet delas in i deciler där de tre yttersta decilerna studeras. Dessa innehåller 68

observationer var, vilket resulterar i totalt 204 observationer för bra respektive dåliga nyheter.

Till eventstudiens andra del, om granskningens påverkan, delas nyheterna in utifrån om

granskning skett eller inte. Kvartalsrapporterna som saknar information om detta faller bort.

Fördelningen åskådliggörs i Tabell 3.

Tabell 3. Fördelningen av granskade och ej granskade kvartalsrapporter för respektive nyhetskategori.

4.7 Utförande

Urvalet innehåller företag av olika storlek, vilket kan medföra svårigheter vid jämförelser

mellan dessa om resultatens faktiska värden används. Företags procentuella resultat

(exempelvis rörelsemarginal) är mer jämförbara mellan företag av olika storlek, därför

divideras varje företags resultat med respektives omsättning. Omsättningen tar hänsyn till

eventuell tillväxt ett företag kan ha vid exempelvis förvärv eller andra investeringar, och

anses även återspegla dess storlek. Att göra denna dividering innebär således att

storlekseffekten tas hänsyn till vilket gör resultatet mer jämförbart mellan företag, samtidigt

som det blir mer jämförbart mellan perioder. Att ha jämförbara resultat är av vikt vid

kategorisering av bra respektive dåliga nyheter, och divideringen görs därför innan

indelningen sker.

År Q1 Q2 Q3 Q4 Totalt

2005 - - - - -

2006 21 20 17 14 72

2007 11 10 18 13 52

2008 10 14 12 23 59

2009 17 18 18 18 71

2010 19 18 14 14 65

2011 14 16 12 17 59

2012 18 14 16 13 61

2013 15 13 16 13 57

2014 14 12 15 17 58

2015 12 15 14 15 56

2016 15 19 14 19 67

Totalt 166 169 166 176 677

Bra nyheter Dåliga nyheter

Totalt antal 204 204

Granskade 39 57

Ej granskade 147 136

Ingen information 18 11

22

För att undersöka hur marknaden reagerar vid utgivandet av kvartalsrapporter studeras

aktieavkastningen inom eventperioden (dag -1 till +1). Utifrån förhållandet mellan den

faktiska avkastningen och marknadsindexet OMXS30 beräknas den abnormala avkastningen

för eventperioden. Även den statistiska signifikansen beräknas för perioden. Efter

kategoriseringen av resultatet är observationerna indelade i två grupper, bra respektive dåliga

nyheter. Två likadana eventstudier utförs för att undersöka om skillnader finns mellan dem,

samt om skillnader kan ses beroende på om granskning skett eller inte. Under den valda

perioden förekom en finanskris som utbröt 2008. Denna händelse kan ha medfört effekter på

marknadsreaktionen, vilket kan påverka utfallet i denna studie. En kontroll för detta utförs

genom att utesluta år 2008 och 2009 ur det slutliga urvalet. Kontrollen utförs genom en

eventstudie på samma sätt som övriga delar av studien för att kunna jämföra utfallet för hela

perioden med en period exklusive finanskrisen. De olika delarna i eventstudierna följer

samma steg, vilka presenteras nedan.

4.7.1 Beräkning av normal avkastning

Det första som beräknas är hur varje företags avkastning förhåller sig till marknadsindexet

under estimeringsperioden genom att beräkna alfa (𝛼) och beta (𝛽) för varje

kvartalsrapportspublicering. För att beräkna detta används marknadsmodellen (Ekvation 1).

Ekvation 1

𝑹𝒊𝝉 = 𝜶𝒊 + 𝜷𝒊𝑹𝒎𝝉 + 𝜺𝒊𝝉

Där Riτ är företagets avkastning.

Rmτ är marknadens avkastning.

αi är interceptet

βi är marknadsrisken för företaget.

ɛiτ, feltermen, är den abnormala avkastningen och antas vara noll i denna ekvation.

4.7.2 Beräkning av abnormal avkastning

För att beräkna den dagliga abnormala avkastningen för varje företag under eventperioden

används Ekvation 2 (MacKinlay 1997). 𝛼 och 𝛽 hämtas från Ekvation 1.

Ekvation 2

𝑨𝑹𝒊𝝉 = 𝑹𝒊𝝉 − �̂�𝒊 − �̂�𝒊𝑹𝒎𝝉

Där ARiτ är den abnormala avkastningen.

Riτ är företagets avkastning.

�̂�i är interceptet

�̂�iRmτ, är företagets marknadsrisk multiplicerat med marknadens avkastning

23

Den genomsnittliga abnormala avkastningen för samtliga observationer beräknas för varje

enskild dag under en period som omfattar 10 dagar innan eventdagen och 10 dagar efter.

Därefter beräknas den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen (CAAR). CAAR

beräknas för eventperioden för att fånga den omedelbara reaktionen vid det specifika eventet.

CAAR beräknas även för den ovan nämnda 21-dagarsperioden för att fånga hur avkastningen

sett ut innan eventet, samt för att se hur avkastningen förändras dagarna efter eventdagen.

4.7.3 Hypotesprövning

För att undersöka om reaktionen är statistiskt signifikant behövs variansen för den abnormala

avkastningen för varje observation under estimeringsperioden. Den beräknas genom Ekvation

3 (MacKinlay 1997). Även variansen för den genomsnittliga abnormala avkastningen

beräknas, vilket görs genom Ekvation 4 (ibid).

Ekvation 3:

𝝈𝟐(𝑨𝑹𝒊𝝉) = 𝟏

𝑳𝟏 − 𝟐∑ (𝑹𝒊𝝉 − �̂�𝒊 − �̂�𝒊𝑹𝒎𝝉)𝟐

𝑻𝟏

𝝉=𝑻𝟎+𝟏

Där 𝜎2(𝐴𝑅𝑖𝜏) är variansen för den abnormala avkastningen, och

L är längden för estimeringsperioden i dagar

Ekvation 4:

𝒗𝒂𝒓(𝑨𝑹̅̅ ̅̅𝝉) =

𝟏

𝑵𝟐∑ 𝝈𝟐(𝑨𝑹𝒊𝝉)

𝑵

𝒊=𝟏

Där 𝑣𝑎𝑟(𝐴𝑅̅̅ ̅̅𝜏) är variansen för den genomsnittliga abnormala avkastningen, och

N är antal informationshändelser

För att slutligen beräkna den statistiska signifikansen används en signifikansnivå på fem

procent, och ett z-test genomförs. Vid ett z-test antas en standardiserad normalfördelning med

ett medelvärde på 0 och en standardavvikelse på 1 (MacKinlay 1997). Finansiell data är dock

sällan normalfördelad och det är av vikt att undersöka urvalets kurtosis och skevhet1

(Hamberg 2013). Kurtosis syftar till normalfördelningskurvans toppighet, medan skevhet

mäter datamaterialets snedvridenhet. En variabel anses vara normalfördelad om kurtosis antar

ett värde mellan -1 och 1, och dess skevhet ett värde mellan -0,5 och 0,5 (ibid). Ekvation 5 ger

ett z-värde för den dagliga genomsnittliga abnormala avkastningen. Detta görs för att

1 Kurtosis och skevhet för det slutliga urvalet efter trimming återfinns i Bilaga 1.

24

undersöka signifikansen för marknadsreaktionen för varje enskild dag under eventperioden.

Även den statistiska signifikansen för CAAR beräknas på samma sätt för att undersöka

signifikansen för hela eventperioden, vilket ger ett z-värde för dag -1 till +1. Studien

genomförs på fem procents signifikansnivå, där det kritiska z-värdet för en tvåsidig

hypotesprövning är 1,96 (Newbold, Carlson och Thorne 2007). Om z-värdet understiger -1,96

eller överstiger 1,96 kan nollhypotesen förkastas på den valda signifikansnivån. För en

ensidig hypotesprövning är det kritiska z-värdet 1,64, och nollhypotesen förkastas om z-

värdet understiger -1,64 eller överstiger 1,64 (ibid).

Ekvation 5:

𝜽𝟏 =𝑨𝑹̅̅ ̅̅

𝒗𝒂𝒓(𝑨𝑹̅̅ ̅̅ )𝟏𝟐

~𝑵(𝟎, 𝟏)

Där 𝜃1 är z-värdet,

𝐴𝑅̅̅ ̅̅ är genomsnittlig abnormal avkastning för perioden

N(0,1) är standardiserad normalfördelning med medelvärde 0 och standardavvikelse 1.

För att undersöka om eventuella skillnader mellan granskade och ej granskade rapporter är

statistiskt signifikanta genomförs avslutningsvis, i likhet med Alves och dos Santos (2008), ett

t-test. Både för bra och dåliga nyheter skiljer sig antal observationer åt mellan granskade och

ej granskade rapporter, och samma företag finns inte representerade i respektive grupp.

Variansen i de båda grupperna antas skilja sig åt. Detta medför att ett two sample t-test med

olika varians för variablerna genomförs och ett p-värde ges (Newbold, Carlson och Thorne

2007, s. 372). Även t-testet utförs på en fem procents signifikansnivå, där det kritiska p-värdet

för en ensidig hypotes är 0,05. Nollhypotesen kan förkastas om p-värdet är mindre än 0,05.

4.8 Dataanalys

I Tabell 4 presenteras en sammanställning över studiens tre hypoteser.

Hypoteser

H1 Marknadsreaktionen är större vid bra nyheter än vid dåliga

H2a Marknaden reagerar på kvartalsrapporter oavsett om granskning skett eller inte

H2b Marknadsreaktionen är större för de kvartalsrapporter som granskats än för de som inte granskats

Tabell 4. Sammanställning av studiens hypoteser.

4.8.1 Förkastningsregler

Om en marknad är effektiv bör en abnormal avkastning kunna observeras vid publicering av

kvartalsrapporten på eventdagen, givet att ny information presenteras (Fama 1970). För att

25

undersöka detta beräknas hur mycket CAAR procentuellt avviker från den normala

avkastningen. Därefter beräknas den statistiska signifikansen för CAAR på en fem procents

signifikansnivå. För Hypotes 1 och Hypotes 2b genomförs ensidiga hypotesprövningar, medan

det för Hypotes 2a genomförs en tvåsidig. Formlerna för att utveckla dessa hypotesprövningar

presenteras nedan.

Hypotes 1

H0: µbra = µdåliga

H1: µbra > µdåliga

Nollhypotesen för H1 kan förkastas om CAAR för bra nyheter är större än för dåliga,

samtidigt som z-värdet för bra och dåliga nyheter överstiger 1,64 respektive understiger -1,64.

Hypotes 2a

H0: µgranskade/ej granskade = 0

H2a: µgranskade/ ej granskade ≠ 0

Nollhypotesen för H2a kan förkastas om z-värdet överstiger 1,96 eller understiger -1,96, vilket

måste vara uppfyllt både för granskade och ej granskade rapporter.

Hypotes 2b

H0: µgranskade = µej granskade

H2b: µgranskade > µej granskade

För att kunna förkasta nollhypotesen för H2b måste flera kriterier uppfyllas. Det första är att

CAAR för granskade rapporter måste överstiga ej granskade, vilket ska gälla både för bra och

dåliga nyheter. Vidare måste även samtliga CAAR ha ett z-värde som överstiger 1,64

respektive understiger -1,64. Utöver detta måste även skillnaden mellan reaktionerna

statistiskt säkerställas, vilket görs genom ett t-test. Nollhypotesen till H2b kan förkastas om p-

värdet är mindre än 0,05, samt om övriga kriterier är uppfyllda.

4.8.2 Hur resultat analyseras

Om nollhypotesen för H1 förkastas är marknadsreaktionen större vid bra nyheter än vid

dåliga. Basu (1997) menar att en större reaktion kan förklaras genom försiktighetsprincipen,

och menar därför att bra nyheter förklarar marknadsreaktionen bättre än dåliga nyheter.

Yekini, Wisniewski och Millo (2016) menar att även en mer statistiskt signifikant reaktion

kan förklaras av att bra nyheter bättre förklarar marknadsreaktionen. Denna tolkning görs

även i denna studie om nollhypotesen förkastas.

26

Om nollhypotesen för H2a kan förkastas skulle det indikera att rapporterna innehåller ny

information, vilket marknaden värdesätter oavsett om granskning skett eller inte (Alves och

dos Santos 2008). Kan däremot inte statistiskt signifikanta reaktioner ses kan nollhypotesen

inte förkastas, vilket indikerar att marknaden värdesätter rapporterna olika.

Om den sista nollhypotesen, för H2b, förkastas skulle det indikera att marknaden värdesätter

granskade rapporter i högre utsträckning än de som inte granskats (Alves och dos Santos

2008). Om nollhypotesen inte förkastas kan det indikera att granskning inte har samma

inverkan på den svenska marknaden som Alves och dos Santos (2008) påvisat för den

portugisiska.

4.8.3 Tolkning av marknadseffektiviteten

För att visualisera marknadsreaktionen omkring eventdagen används en graf där CAAR för

dag -10 till +10 visas. Genom denna graf kan en översiktlig bild ges över hur

aktieavkastningen ter sig dagarna innan och efter eventdagen. Om en abnormal avkastning

kan ses på eventdagen och avkastningen sedan återgår till den tidigare jämviktsnivån kan det

vara ett tecken på att marknaden överreagerar på publiceringen av kvartalsrapporten, vilket

De Bondt och Thaler (1985) menar är något som motstrider den effektiva marknadshypotesen.

Om aktiekursen tenderar att fortsätta i samma riktning som den omedelbara reaktionen även

efter dag 0 kan detta vara ett första tecken på att det eventuellt förekommer PEAD (Bernard

och Thomas 1989, 1990). Om avkastningen däremot finner en ny jämviktsnivå direkt efter

reaktionen indikerar det att marknaden är effektiv. För denna period kommer dock inget

signifikanstest att genomföras.

4.9 Validitet och reliabilitet

Vid empiriska studier är det av vikt att ha validiteten av studien i åtanke (Körner och

Wahlgren 2015, s.15). Trots försök att göra insamlad data mer normalfördelad genom

trimning överstiger både kurtosis och skevhet de rekommenderade värden för

normalfördelning. Detta kan bidra till en något lägre validitet för de presenterade resultaten

(Bilaga 1).

För att kunna dra generella slutsatser ur en population behövs ett representativt urval

(Newbold, Carlson och Thorne 2007, s. 3). Urvalet som ligger till grund för denna studie är

strategiskt utvalt för att få med en stor variation av företag och ett omfattande tidsspann.

Urvalet innehåller företag som inte överlevt under det undersökta tidsspannet för att undvika

27

survivor bias. Det innefattar så väl stora som små företag inom branscherna tillverkning,

handel och tjänster. Under den undersökta tidsperioden har det sammanlagt funnits 421

företag noterade på Nasdaq Stockholm. 250 av dessa uppfyller urvalskriterierna för denna

studie, men på grund av att kvartalsrapporter saknas eller är obrukbara består det ursprungliga

urvalet av 241 bolag. Efter bortfall på grund av saknad efterfrågad information i de

kvarvarande företagens kvartalsrapporter återstår 211 företag i det slutliga urvalet. Detta

urval anses vara relativt representativt för studiens syfte, men slutsatser för Nasdaq Stockholm

i helhet kan vara svåra att dra då endast hälften av bolagen finns representerade.

För insamling av data från kvartalsrapporterna hjälps en grupp studenter åt. Varje student

granskar omkring 100 rapporter var, och flera olika variabler samlas in manuellt. På detta sätt

ges möjlighet att ta del av en stor mängd data vilket kan öka validiteten i testerna som utförs

(Newbold, Carlson och Thorne 2007, s. 3). Givet den mänskliga faktorn och den manuella

datahanteringen finns dock risk för att felaktigheter vid insamlingen kan uppstå.

28

5. Empiri

I detta avsnitt presenteras och analyseras studiens resultat. Först presenteras marknadens

reaktion på utgivandet av kvartalsrapporter, vilket följs av skillnader mellan bra respektive

dåliga nyheter, samt skillnader mellan granskade och ej granskade rapporter. Den

kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen (CAAR) och den statistiska signifikansen

kopplas till studiens teori och diskuteras i varje delavsnitt.

5.1 Marknadens reaktion vid utgivande av finansiella rapporter

Resultatet från den genomförda studien indikerar att marknaden tenderar att reagera på

resultat som publiceras genom kvartalsrapporter, detta oavsett bra eller dåliga nyheter. Under

eventperioden är CAAR för bra nyheter 1,93 procent och för dåliga nyheter -2,1 procent

(Tabell 5). Reaktionen åskådliggörs i Diagram 1. För bra nyheter är z-värdet 6,55 och för

dåliga nyheter -6,09 (Tabell 5), vilket innebär att reaktionerna är signifikanta på fem procents

signifikansnivå.

Diagram 1. CAAR för bra respektive dåliga nyheter, dag -10 till +10, där dag 0 är kvartalsrapportens

publiceringsdag.

Tabell 5. CAAR samt z-värden för eventperioden.

-0,02

-0,015

-0,01

-0,005

0

0,005

0,01

0,015

0,02

0,025

0,03

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

CA

AR

Dag

Bra respektive dåliga nyheter CAAR

Bra nyheter

Dåliga nyheter

Bra nyheter Dåliga nyheter

Dag CAAR z-värde CAAR z-värde

-1 till +1 0,0193 6,5481 -0,021 -6,0932

29

Tabell 6. Abnormal avkastning för respektive dag under eventperioden.

I likhet med studierna av May (1971) och Kiger (1972) kan det även i denna studie antas att

kvartalsrapporten innehåller ny information som intressenter tar till sig. Att marknaden

reagerar tyder på att det skulle kunna vara resultatet i rapporterna som förser marknaden med

användbar information, vilket är i linje med antagandet av Degeorge, Patel och Zeckhauser

(1999) om att resultatet är en viktig post. May (1971) och Kiger (1972) finner belägg för att

aktiepriset förändras som mest kring publicering av kvartalsrapporterna. Även resultatet i

denna studie tyder på detta och finner att den abnormala avkastningen är störst på

publiceringsdagen. Det är även den enda dagen i eventperioden som är statistiskt signifikant

på den högre signifikansnivån 0,05 procent, då z-värdena för denna dag överstiger z-kritiskt

för denna nivå vilket är 3,29 (Tabell 6). En större abnormal avkastning kan dock ses för dåliga

nyheter (-2,18 procent) än för bra nyheter (1,38 procent) på publiceringsdagen. Detta skulle

kunna förklaras av prospektteorin (Kahneman och Tversky 1979), vilken menar att människor

tenderar att värdera upplevd vinst respektive förlust olika och kan således vara irrationella.

Då en statistisk signifikant reaktion, på fem procents signifikansnivå, ses dagen efter

publiceringsdagen (Tabell 6) kan det tyda på att viss information blir tillgänglig efter börsens

stängning. Till synes verkar däremot aktiepriset snabbt finna en ny jämviktsnivå (Diagram 1),

vilket innebär att inga direkta tecken på PEAD kan ses (Bernard och Thomas 1989, 1990). En

tendens till överreaktion kan dock ses både för bra och dåliga nyheter (Diagram 1), då

aktiepriset sjunker respektive ökar något mellan dag +1 och +3, innan den nya jämviktsnivån

nås. Denna överreaktion kan anses vara marginell, men är något större för de bra nyheterna.

En överreaktion kan bero på att marknaden värdesätter den nya informationen i högre

utsträckning än befintlig information, vilket medför att aktiepriset inte fullt ut återspeglar dess

verkliga värde omedelbart efter eventet (De Bondt och Thaler 1985).

Marknaden reagerar både vid bra och dåliga nyheter, och den abnormala avkastningen är

störst och statistiskt signifikant på en högre signifikansnivå på publiceringsdagen. Resultaten

indikerar därför att marknaden kan vara effektiv i den semi-starka formen, vilket dock inte

Bra nyheter Dåliga nyheter

Dag Average AR z-värde Average AR z-värde

-1 0,0016 0,9294 0,0061 3,0522

0 0,0138 8,0906 -0,0218 -10,9197

+1 0,004 2,3217 -0,0054 -2,6863

30

konstateras då tendens till överreaktion och irrationalitet kan ses, samt då inga statistiska test

för effektiviteten genomförs.

5.2 Marknadens reaktion vid bra och dåliga nyheter

I Hypotes 1 antas att marknaden reagerar mer vid bra nyheter än vid dåliga. I motsats till

tidigare studier (Basu 1997; MacKinlay 1997; Yekini, Wisniewski och Millo 2016), kan

resultatet i denna studie inte styrka detta. CAAR under eventperioden för bra nyheter är 1,93

procent och för dåliga -2,1 procent (Tabell 5). Båda reaktionerna är statistiskt signifikanta på

fem procents nivå, men då CAAR för bra nyheter inte är större än för dåliga kan inte

nollhypotesen för H1 förkastas.

En större reaktion för dåliga nyheter är en indikation på att marknaden reagerar starkare vid

dåliga nyheter än vid bra. Varken Basu (1997) eller Yekini, Wisniewski och Millo (2016)

finner signifikanta reaktioner för dåliga nyheter. Basu (1997) förklarar detta genom

försiktighetsprincipen och Yekini, Wisniewski och Millo (2016) menar att det kan bero på att

bra nyheter förklarar reaktionen bättre än dåliga nyheter. Yekini, Wisniewski och Millo

(2016) menar vidare att en signifikant reaktion skulle kunna uppstå om kategoriseringen

baseras på kvantitativa delar av finansiella rapporter, vilket denna studie finner belägg för. En

signifikant reaktion för dåliga nyheter skulle även kunna bero på att de bättre förklarar

reaktionen på den svenska marknaden, än vad som påvisats att dåliga nyheter gör på

marknader som studerats tidigare.

Ett intressant resultat från studien är att det för dåliga nyheter dagen innan publicering

förekommer en statistiskt signifikant positiv reaktion, följt av en kraftig negativ reaktion då

kvartalsrapporten publiceras (Tabell 6). Att en positiv abnormal avkastning kan ses dagen

innan tyder på att marknaden kan ha positiva förväntningar på resultatet som ska presenteras.

Leuz och Verrecchia (2000) menar att en större reaktion indikerar att det råder mer

informationsasymmetri mellan företag och intressenter. Att en positiv reaktion följs av en

negativ reaktion när dåliga nyheter presenters kan därför tyda på att det råder mer

informationsasymmetri än när bra nyheter presenters. Detta då samma mönster inte kan ses

för bra nyheter.

Dechow och Schrand (2004, s.51) menar att det kan vara förödande för företag att uppvisa

negativa resultat. I kategoriseringen i denna studie framgår dock inte om det presenterade

31

resultatet är negativt, men att marknaden tenderar att reagera mer på dåliga nyheter kan styrka

resonemanget om varför företag kan komma att vilja undvika att understiga föregående års

resultat (Degeorge, Patel och Zeckhauser 1999; Dechow och Schrand 2004; Brown och

Caylor 2005; Graham, Harvey och Rajgopal 2005).

5.2.1 Kontroll för finanskrisen

Då den undersökta perioden innefattar en finanskris som utbröt 2008, görs en kontroll där år

2008 och 2009 utesluts. Detta för att se om en nedgång i marknadsnivån har en inverkan på

resultatet. Att utesluta åren för finanskrisen gör att en uppenbart dålig period för marknaden

elimineras. Perioden som återstår skulle kunna definieras som bra tider (Conrad, Cornell och

Landsman 2002). Även efter uteslutningen ges statistiskt signifikanta resultat både för bra och

dåliga nyheter (Tabell 7). Reaktionerna följer samma mönster och åskådliggörs i Diagram 2,

således förändras inte slutsatserna kring Hypotes 1. En skillnad som däremot kan ses är att

CAAR för bra nyheter minskar något, samt att CAAR för dåliga nyheter ökar något.

Resultatet från kontrollen styrker därmed resonemanget av Conrad, Cornell och Landsman

(2002) om en avtagande reaktion för bra nyheter vid bra tider, samt en ökad reaktion för

dåliga.

Diagram 2. CAAR för bra respektive dåliga nyheter, dag -10 till +10, där år 2008-2009 utesluts.

Tabell 7. CAAR samt z-värden för eventperioden där år 2008-2009 utesluts.

-0,03-0,025-0,02

-0,015-0,01

-0,0050

0,0050,01

0,0150,02

0,025

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

CA

AR

Dag

Bra respektive dåliga nyheter uteslutning av 2008-2009

CAAR

Bra nyheter

Dåliga nyheter

Bra nyheter Dåliga nyheter

Dag CAAR z-värde CAAR z-värde

-1 till +1 0,0183 6,2669 -0,0244 -6,486

32

5.3 Granskning av finansiella rapporter

För att underöka om granskning har någon inverkan på marknadsreaktionen delas de bra och

dåliga nyheterna in i ytterligare två grupper vardera utifrån om en revisor granskat rapporterna

eller inte. Resultaten indikerar att en reaktion sker oavsett om granskning skett eller inte, dock

är inte alla resultat statistiskt signifikanta. Nedan följer separata analyser för bra respektive

dåliga nyheter, och avslutas med en sammanfattande del.

5.3.1 Bra nyheter

Vid bra nyheter är CAAR för granskade rapporter 1,1 procent och ej granskade 2,19 procent,

med z-värden på 1,55 respektive 5,75 (Tabell 8). Reaktionen visualiseras i Diagram 4. CAAR

är större för de ej granskade rapporterna, och det är även bara de som medför en statistiskt

signifikant reaktion på fem procents signifikansnivå. För att ändå undersöka om skillnaden

mellan granskade och ej granskade rapporter är statistiskt signifikant för bra nyheter

genomförs ett t-test, vilket resulterar i ett p-värde på 0,11. Således kan inte heller skillnaden

statistiskt säkerställas.

Diagram 3. CAAR för bra nyheter, dag -10 till +10, granskade vs ej granskade.

Tabell 8. CAAR, z-värden samt p-värdet för bra nyheter under eventperioden, granskade vs ej granskade.

Resultaten är något överraskande och i motsats till vad som förväntades med bakgrund i

studien av Alves och dos Santos (2008), där de finner att reaktionen är både större och mer

signifikant för granskade kvartalsrapporter. Något som kan ligga till grund för de skilda

Bra Granskade Ej granskade t-test

Dag CAAR z-värde CAAR z-värde p-värde

-1 till +1 0,011 1,552 0,0219 5,7539 0,11

-0,02

-0,01

0

0,01

0,02

0,03

0,04

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

CA

AR

Dag

Bra nyheter Granskade vs ej granskade

Granskade

Ej granskade

33

resultaten mellan studierna kan dels vara skilda regelverk, dels säsongsvariation. I Portugal

sker granskning av kvartalsrapporter för andra och fjärde kvartalet, medan det för bolag på

Nasdaq Stockholm finns riktlinjer om att de ska ske antingen för kvartal två eller tre.

Resultaten från denna studie tyder på att det vanligtvis sker kvartal tre, men att det även

förekommer för alla de övriga (Bilaga 2). Detta kan ha medfört att Alves och dos Santos

(2008) i sin studie fångat effekter av säsongsvariation, snarare än enbart effekten av

granskningen, vilket i denna studie kan ha mildrats till följd av att alla kvartal finns

representerade i urvalet.

5.3.2 Dåliga nyheter

Vid dåliga nyheter är CAAR för granskade rapporter -2,45 procent och för ej granskade -2,04

procent, med z-värden på -3,58 respektive -4,85, vilket innebär att båda reaktionerna är

statistiskt signifikanta på fem procents signifikansnivå (Tabell 9). Signifikanta reaktioner

innebär att både granskade och ej granskade rapporter förser marknaden med ny användbar

information (Alves och dos Santos 2008). Vidare indikerar resultatet att det sker en större

abnormal avkastning vid publicering av granskade rapporter, vilket är i likhet med resultaten i

studien av Alves och dos Santos (2008). Detta innebär att marknaden tenderar att reagera mer

vid granskning än ej granskning. Reaktionerna är signifikanta på samma signifikansnivå,

vilket inte är linje med Alves och dos Santos (2008) som finner en mer signifikant reaktion

för granskade rapporter. Detta kan innebära att den svenska marknaden inte värdesätter

informationen i granskade rapporter i samma utsträckning som påvisats på den portugisiska

marknaden. Det t-test som genomförs för dåliga nyheter resulterar i ett p-värde på 0,27. Detta

innebär att skillnaden inte statistiskt kan säkerställas, vilket är i likhet med bra nyheter.

Diagram 4. CAAR för dåliga nyheter, dag -10 till +10, granskade vs ej granskade.

-0,03

-0,025

-0,02

-0,015

-0,01

-0,005

0

0,005

0,01

0,015

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

CA

AR

Dag

Dåliga nyheter Granskade vs ej granskade

Granskade

Ej granskade

34

Tabell 9. CAAR, z-värden samt p-värdet för dåliga nyheter under eventperioden, granskade vs ej granskade.

En intressant iakttagelse är att det finns tecken på att reaktionen vid granskade rapporter kan

vara en överreaktion. Detta visualiseras i Diagram 4, där en tillbakagång i den abnormala

avkastningen ses mellan dag +2 till +6, vilket inte lika tydligt kan ses för ej granskade. Att en

överreaktion för granskade rapporter sker kan innebär att de innehåller mer oförutsedda

nyheter än ej granskade rapporter, vilket De Bondt och Thaler (1985) menar att investerare

tenderar att reagera mer på.

5.3.3 Sammanfattning granskning av finansiella rapporter

Sammanfattningsvis kan indikationer ses på att en reaktion sker oavsett om granskning har

skett eller inte. Då reaktionen för granskade rapporter med bra nyheter inte medför en

statistiskt signifikant reaktion kan dock nollhypotesen för H2a inte förkastas på fem procents

signifikansnivå.

Att reaktionen skulle vara större för granskade rapporter kan i denna studie endast ses för

dåliga nyheter. Skillnaden mellan granskade och ej granskade rapporter är dock inte statistiskt

signifikant på den valda signifikansnivån för någon av nyheterna, därmed kan nollhypotesen

för H2b inte förkastas. Detta indikerar att den svenska marknaden inte värdesätter granskning i

liknande utsträckning som Alves och dos Santos (2008) finner stöd för i sin studie på den

portugisiska marknaden. Utöver de tidigare nämnda säsongsvariationerna kan olikheterna i

utfallen bero på skillnader i regelverk angående granskning av kvartalsrapporter. Vilka

kvartalsrapporter som ska vara föremål för granskning är inte lika strikt reglerat i Sverige som

i Portugal. Ett mindre strikt regelverk kan medföra otydligheter om vilka rapporter som kan

anses vara mest pålitliga, och tydligare regelverk kan därmed ha bidragit till den tydligare

reaktionen på den portugisiska marknaden.

Reaktionen för granskade rapporter med dåliga nyheter är större än för de som inte granskats.

Det motsatta gäller för bra nyheter. En anledning till detta kan vara skillnad i

informationsasymmetri mellan intressenter och företag som går bra respektive dåligt. En

större reaktion för granskade dåliga nyheter indikerar att det presenteras större mängd ny

Dåliga Granskade Ej granskade t-test

Dag CAAR z-värde CAAR z-värde p-värde

-1 till +1 -0,0245 -3,5798 -0,0204 -4,8544 0,27

35

information i jämförelse med de ej granskade, vilket tyder på att informationsasymmetrin kan

vara större (Leuz och Verrecchia 2000). Angående detta kan dock inga slutsatser dras, då

varken reaktionen för granskade rapporter med bra nyheter eller skillnaden mellan granskande

och ej granskade är statistisk säkerställda.

36

6. Slutsats

Syftet med denna studie är att studera marknadseffektiviteten vid publicering av

resultatinformation genom att undersöka marknadens omedelbara reaktion då företag

publicerar sina kvartalsrapporter. Studien ämnar undersöka om reaktionen skiljer sig åt

beroende på om bra eller dåliga nyheter presenteras, samt om reaktionerna skiljer sig åt

beroende på om rapporterna varit föremål för granskning av revisor eller inte. Den effektiva

marknadshypotesen och principal-agentteorin är teorier som ligger till grund för denna studie.

En vanligt använd metod för att studera effektiviteten på en marknad är genom eventstudier,

vilket även är metodvalet för denna studie. I studien inkluderas 1572 kvartalsrapport från

totalt 241 företag noterade på Nasdaq Stockholm under åren 2005-2016. Efter bortfall består

det slutliga urvalet av 677 rapporter från 211 företag. Genom eventstudien undersöks den

abnormala avkastningen i samband med att företag publicerar sina kvartalsrapporter. Då

tidigare studier funnit belägg för motstridiga effekter beroende på resultatets karaktär,

kategoriseras det slutliga urvalet i bra respektive dåliga nyheter utifrån hur det redovisade

resultatet förhåller sig till föregående års resultat. Utifrån detta förhållande rangordnas

observationerna från den största negativa avvikelsen till den största positiva. De tre yttersta

decilerna i vardera ände är de som definieras som bra respektive dåliga nyheter, och är

underlaget för studien.

Studien indikerar att marknaden reagerar på resultatet som presenteras i kvartalsrapporterna,

då det förekommer abnormal avkastning vid publicering. Reaktionerna är statistiskt

signifikanta både för bra och dåliga nyheter, vilket även gäller efter kontroll för åren 2008-

2009 då det rådde en global finanskris. Resultatet indikerar att kvartalsrapporter bidrar med

ny information till marknaden, samt att marknaden kan vara effektiv i den semi-starka

formen.

Studien finner inget belägg för att marknadsreaktionen är större för bra nyheter än för dåliga,

snarare det motsatta. Detta indikerar att dåliga nyheter skulle kunna förklara reaktionen på

den svenska marknaden bättre än vad tidigare studier har påvisat för andra marknader. Vidare

tyder studien på att marknaden reagerar oavsett om granskning skett eller inte, vilket dock inte

statistiskt kan säkerställas. Vid bra nyheter finner studien tecken på en större

marknadsreaktion för ej granskade rapporter än för granskade, vilket är något överraskande

37

och i motsats till tidigare studier. Vid dåliga nyheter ses däremot en något större reaktion för

de granskade rapporterna, även om skillnaden kan anses marginell. Ingen av skillnaderna kan

dock statistiskt säkerställas, vilket inte gör det möjligt att dra generella slutsatser.

En anledning till att studiens utfall angående granskning skiljer sig från tidigare studie kan

vara att det i denna har gjorts en kategorisering av resultatet i bra respektive dåliga nyheter.

Detta kan ha haft betydelse då studien finner indikationer på att det förekommer motstridiga

effekter i reaktionen beroende på om bra eller dåliga nyheter presenteras. En förklaring till

dessa skillnader skulle kunna vara olikheter i informationsasymmetri mellan intressenter och

företag som går bra respektive dåligt. Ytterligare en anledning till olikheterna i studiernas

resultat kan vara skilda regelverk gällande granskning av kvartalsrapporter. Sverige kan anses

ha en lös reglering kring detta, då endast riktlinjer och ingen lag finns. Detta skulle kunna

medföra att granskningen inte värdesätts på samma sätt på den svenska marknaden som i

länder där regleringen är striktare, och därmed kan medföra en tydligare reaktion.

Sammanfattningsvis kan studien finna vissa belägg för att marknaden är effektiv i den

semistarka formen, då marknaden reagerar direkt när ny information publiceras. Detta är dock

inget som kan säkerställas då resultaten indikerar att viss överreaktion förekommer, samt att

marknaden kan vara irrationell baserat på prospektteorin.

6.1 Studiens tillförlitlighet

Det finns styrkor och svagheter i alla studier då det är svårt att ta hänsyn till allt som kan

påverka ett visst utfall. En svårighet är att urskilja om ett utfall endast beror på den undersökta

oberoende variabeln. För att ta hänsyn till detta i denna eventstudie undersöks en kort

eventperiod för att försöka undvika andra kurspåverkande händelser än publiceringen av

kvartalsrapporten (McWilliams, Siegel och Teoh 1999). Det ökar sannolikheten för att det är

effekten av just kvartalsrapporten som fångas i marknadens reaktion. I denna studie undersöks

resultatets inverkan på marknadsreaktionen då Degeorge, Patel och Zeckhauser (1999) menar

att resultat är en den enskilt viktigaste posten i finansiella rapporter. Viktigt att ha i åtanke är

dock att kvartalsrapporter innehåller en mängd information utöver det presenterade resultatet.

Det gör det svårt att konstatera om en eventuell reaktion endast beror på resultatet i sig eller

om någon annan information också haft inverkan.

38

I en studie där kategorisering av resultat genomförs menar Brown och Kennelly (1972) att

validiteten är beroende av hur väl kategorisering av bra respektive dåliga nyheter görs. I

tidigare studier om marknadsreaktioner har kategorisering gjorts utifrån det presenterade

resultatets förhållande till både analytikers estimering och föregående års resultat (exempelvis

MacKinlay 1997; Basu 1997). I denna studie kategoriseras resultatet utifrån hur det förhåller

sig till föregående års resultat. Om analytikers estimat istället använts hade en fördel varit att

analytiker kan ta hänsyn till händelser som inte speglas i historiskt resultat, exempelvis

förvärv och andra investeringar som företaget har gjort. Tiden för denna studie är dock

begränsad och insamling av analytikernas estimeringar anses vara för omfattande. För att ta

hänsyn till de brister som finns med att använda historiskt resultat divideras det presenterade

resultatet med respektive periods omsättning.

6.2 Framtida studier

Med denna studie vill vi bidra med en ökad förståelse för hur marknaden tar till sig

informationen som presenteras i kvartalsrapporter samt ge en insikt i revisorns betydelse för

det. Studien indikerar att marknaden reagerar på det presenterade resultatet i kvartalsrapporter

då abnormal avkastning förekommer. Abnormal avkastning skulle även kunna uppstå till följd

av annat än enbart det publicerade resultatet i rapporten. För framtida studier vore det

intressant att vidare undersöka vilken effekt andra poster i kvartalsrapporter kan ha på

marknadsreaktionen. Detta skulle kunna genomföras genom att komplettera eventstudien med

regressionsanalyser där fler variabler tas i beaktning.

Angående revisorns inverkan på marknadens reaktion tyder resultatet på motstridighet i

jämförelse med tidigare studie. En större reaktion kan ses för granskade rapporter med dåliga

nyheter än för de ej granskande, medan det motsatta kan ses för bra nyheter. Kan det vara så

att företag som presterar dåligt har incitament att undanhålla viss information för marknaden?

Och skulle den större reaktionen vid granskning av dåliga nyheter kunna förklaras av att

incitamentet att undanhålla information minskar när en revisor granskar rapporterna? Kan

dessa incitament ha en inverkan på den motsatta reaktionen för bra nyheter? För att söka svar

på dessa frågor vore det för framtida studier intressant att fortsätta studera revisorns betydelse

för marknadens reaktion för att få en djupare förståelse om vad skillnaden mellan granskade

och ej granskade rapporter beroende på nyhetens karaktär kan bero på. Detta kan vara av

betydelse för att vidare undersöka om tydligare riktlinjer eller lagar för granskning av

39

kvartalsrapporter behövs, vilket är något som skulle kunna ligga till grund för de som

utformar redovisningsstandarder.

40

Referenser

Alves, C. och dos Santos, F. (2005). The informativeness of quarterly financial reporting: the

portuguese case. Working Papers (FEP) - Universidade Do Porto, 68 s. 1-32.

Alves, C. och dos Santos, F. (2008). Do first and third quarter unaudited financial reports

matter? The portuguese case. European Accounting Review, 17 (2) s. 361-392.

Basu, S. (1997). The conservatism principle and the asymmetric timeliness of earnings.

Journal Of Accounting and Economics, 24 (1) s. 3-37.

Beaver, W. H. (1968). The information content of annual earnings announcements. Journal of

accounting research, s. 67-92.

Berkman, H. och Truong, C. (2009). Event day 0? After-Hours Earnings Announcements.

Journal Of Accounting Research, 47 (1) s. 71-103.

Bernard, V. och Thomas, J. (1989). Post-Earnings-Announcement Drift: Delayed price

response or risk premium?. Journal Of Accounting Research, 27 (3) s. 1-36.

Bernard, V. och Thomas, J. (1990). Evidence that stock prices do not fully reflect the

implications of current earnings for future earnings. Journal Of Accounting and Economics,

13 (4) s. 305-340.

Beyer, A., Cohen, D., Lys, T., och Walther, B. (2010). The financial reporting environment:

Review of the recent literature. Journal Of Accounting and Economics, 50 (2) s. 296-343.

Brealy, R. A., Myers, S. C. och Allen, F. (2017). Principles of corporate finance. 12. uppl.

New York: McGraw-Hill Education.

Brown, L. och Caylor, M. (2005). A temporal analysis of quarterly earnings thresholds:

Propensities and valuation consequences. Accounting Review, 80 (2) s. 423-440.

Brown, P. och Kennelly, J. (1972). The informational content of quarterly earnings: An

extension and some further evidence. Journal Of Business, 45 (3) s. 403-416.

Conrad, J., Cornell, B. och Landsman, W. (2002). When is bad news really bad news?.

Journal Of Finance, 57 (6) s. 2507-2532.

De Bondt, W. och Thaler, R. (1985). Does the stock market overreact?. Journal Of Finance,

40 (3) s. 793-805.

41

Dechow, P. M. och Schrand, C. M. (2004). Earnings management. Ingår i: Collins, E. (red.)

Earnings Quality. The Research Foundation of CFA Institute, s. 37-61.

Degeorge, F., Patel, J. och Zeckhauser, R. (1999). Earnings management to exceed thresholds.

Journal Of Business, 72 (1) s. 1-33.

Fama, E. F. (1991). Efficient capital markets: II. Journal Of Finance, 46 (5) s. 1575-1617.

Fama, E. F. (1970). Efficient capital markets: A review of theory and empirical

work. Journal Of Finance, 25 (2) s. 383-417.

Francis, J., Schipper, K. och Vincent, L. (2002). Expanded disclosures and the increased

usefulness of earnings announcements. Accounting Review, 77 (3) s. 515-546.

Graham, J., Harvey, C. och Rajgopal, S. (2005). The economic implications of corporate

financial reporting. Journal Of Accounting and Economics, 40 (1) s. 3-73.

Hamberg, M. (2013). Research design issues in CMBAR. Opublicerat material,

Företagsekonomiska institutionen, Uppsala Universitet.

Hoskin, R., Hughes, J. och Ricks, W. (1986). Evidence on the incremental information

content of additional firm disclosures made concurrently with earnings. Journal Of

Accounting Research, 24 (3) s. 1-32.

IASPlus. IAS 34 - Interim financial reporting. https://www.iasplus.com/en/standards/ias/ias34

[Hämtad 2017-05-22]

Jensen, M. och Meckling, W. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs

and ownership structure. Journal Of Financial Economics, 3 (4) s. 305-360.

Johansson, S. (2016). Vinstras för Ericsson - faller tungt på börsen. Svenska Dagbladet. 21

oktober. https://www.svd.se/katastrofrapport-for-ericsson [Hämtad 2017-05-22]

Kahneman, D. och Tversky, A. (1979). Prospect theory: An analysis of decision under risk.

Econometrica, 47 (2) s. 263-291.

Kiger, J. E. (1972). An empirical investigation of NYSE volume and price reactions to the

announcement of quarterly earnings. Journal Of Accounting Research, 10 (1), s. 113-128.

Kothari, S. P. och Warner, J. B. (2007). Econometrics of event studies. Ingår i: Eckbo, B. E.

(red.) Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance. Amsterdam: Elsevier,

s. 3-32.

42

Körner, S. och Wahlgren, L. (2015). Statistiska metoder. 3:1 uppl. Lund: Studentlitteratur AB.

Landsman, W. och Maydew, E. (2002). Has the information content of quarterly earnings

announcements declined in the past three decades?. Journal Of Accounting Research, 40 (3) s.

797-808.

Landsman, W., Maydew, E. och Thornock, J. (2012). The information content of annual

earnings announcements and mandatory adoption of IFRS. Journal Of Accounting and

Economics, 53 (1) s. 34-54.

Leuz, C. och Verrecchia, R. (2000). The economic consequences of increased disclosure.

Journal Of Accounting Research, 38 (3) s. 91-124.

MacKinlay, A. C. (1997). Event studies in economics and finance. Journal of Economic

Literature, 35 (1) s. 13-39.

May, R. G. (1971). The influence of quarterly earnings announcements on investor decisions

as reflected in common stock price changes. Journal Of Accounting Research, 9 (3) s. 119-

163.

McWilliams, A., Siegel, D. och Teoh, S. (1999). Issues in the use of the event study

methodology: A critical analysis of corporate social responsibility studies. Organizational

Research Methods, 2 (4) s. 340-365.

Mendenhall, R., Nichols, W. och Palepu, K. (1988). Bad news and differential market

reactions to announcements of earlier-quarters versus fourth-quarter earnings. Journal Of

Accounting Research, 26 (3) s. 63-86.

Nasdaq Nordic. Vad är aktieindex?

http://www.nasdaqomxnordic.com/utbildning/aktier/vadaraktieindex?languageId=3 [Hämtad

2017-05-22]

Newbold, P., Carlson, W. L. och Thorne B. M. (2007). Statistics for business and economics.

6. uppl. New Jersey: Pearson Education.

PwC. Nyttan med revision. http://www.pwc.se/sv/revision/nyttan-med-revision-mindre-

medelstora.html [Hämtad 2017-05-22]

Yekini, L., Wisniewski, T. och Millo, Y. (2016). Market reaction to the positiveness of annual

report narratives. British Accounting Review, 48 (4) s. 415-430.

43

Lagrum, regelverk och direktiv

32004L0109 Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/109/EG av den 15 december 2004

om harmonisering av insynskraven angående upplysningar om emittenter vars värdepapper är

upptagna till handel på en reglerad marknad och om ändring av direktiv 2001/34/EG (OJ L

390, 31.12.2004, p. 38–57)

International Accounting Standards Board (IASB) (2015) Exposure Draft ED/2015/3

Conceptual Framework for Financial Reporting. Tillgänglig via: http://www.ifrs.org/Current-

Projects/IASB-Projects/Conceptual-Framework/Pages/Conceptual-Framework-Summary.aspx

Nasdaq Stockholm (2016). Regelverk för emittenter. Tillgänglig via:

http://business.nasdaq.com/list/Rules-and-Regulations/European-rules/nasdaq-

stockholm/index.html

SFS 1995:1554. Årsredovisningslagen. Stockholm: Justitiedepartementet

SFS 2005:551. Aktiebolagslagen. Stockholm: Justitiedepartementet

Svensk kod för bolagsstyrning (2016). Gällande från 1 december 2016. Stockholm: Kollegiet

för svensk bolagsstyrning. (Tillgänglig på: http://www.bolagsstyrning.se/koden/gallande-kod)

44

Bilaga 1

Bilaga 1. Kurtosis och skevhet för det slutligaurvalet fördelat på bra respektive dåliga nyheter.

Bilaga 2

Bilaga 2. Visar procentuell fördelning av frekvensen av granskning per kvartal i det slutliga urvalet.

Bra nyheter Dåliga nyheter

Dag Kurtosis Skevhet Kurtosis Skevhet

-1 2,95 1,10 13,13 2,52

0 10,17 0,84 6,11 0,25

+1 2,30 0,63 36,67 3,08

Kvartal Bra nyheter Dåliga nyheter

1 10,3 12,3

2 18 17,5

3 48,7 54,4

4 23 15,8

Totalt 100 100