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FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO - EESP
MARTA PENTEADO ZAIDAN
MEDIDAS DE POLÍTICA MONETÁRIA E ESTABILIDADE DA INFLAÇÃO EM
PAÍSES EMERGENTES
São Paulo
2007
2
MARTA PENTEADO ZAIDAN
MEDIDAS DE POLÍTICA MONETÁRIA E ESTABILIDADE DA INFLAÇÃO EM
PAÍSES EMERGENTES
Dissertação apresentada ao curso de Pós-
Graduação em Economia da Fundação
Getúlio Vargas – EESP / FGV como
requisito para a obtenção de título de
Mestre em Economia.
Campo de Conhecimento
Macroeconomia
Orientador: Profº Vladimir Kuhl Teles
São Paulo
2007
3
Zaidan, Marta Penteado. Medidas de Política Monetária e Estabilidade da Inflação em Países Emergentes / Marta Penteado Zaidan - 48 f. Orientador: Vladimir Kühl Teles. Dissertação (Mestrado profissional) - Escola de Economia de São Paulo. 1. Inflação. 2. Mercados emergentes. I. Teles, Vladimir Kühl. II. Dissertação (Mestrado profissional) - Escola de Economia de São Paulo. III. Título.
CDU 336.748.12
4
AGRADECIMENTOS
Para meu desenvolvimento pessoal e deste trabalho
pude contar com o apoio de algumas pessoas muito
especiais, portanto gostaria de expressar meus sinceros
agradecimentos a:
Meu orientador, o Profº Vladimir Kuhl Teles, um
verdadeiro mestre, que sempre se mostrou acessível a
discussões e esclarecimentos não apenas para esse
trabalho, mas também durante todo o período do curso.
Aos meus amigos do mestrado, bons companheiros
durante o curso e grandes amigos agora no final dele. E
também aos professores pela vocação de transmitir seu
conhecimento.
Não menos importante, à minha família pelo apoio e
compreensão pelo pouco tempo disponível a eles. Em
especial ao meu pai por quem sinto muita saudade, a minha
mãe pelo exemplo de dedicação e ao Otavio, por sempre
me estimular a ir além da minha zona de conforto.
5
RESUMO
O presente trabalho busca testar a validade da Regra de Taylor no controle da
inflação em sete países emergentes que adotam o sistema de metas inflação:
Brasil, Colômbia, México, Polônia, Turquia, África do Sul e Filipinas. A estimação
e inferência são realizadas a partir de um modelo de estado espaço para
determinar os períodos em que os países seguiram a regra. Em seguida é
realizado um teste de raiz unitária com threshold para verificar se o desvio da
inflação em relação a meta depende (ou não) da indicação dada pela Regra de
Taylor. Os resultados obtidos indicam que em países que seguem a Regra de
Taylor, o desvio da expectativa de inflação em relação a meta é estacionário, em
todos os casos. Em contrapartida, na maioria dos casos em que a Regra de
Taylor não é respeitada, o desvio da expectativa de inflação em relação à meta é
não-estacionário.
Palavras-chave: Regra de Taylor, Mercados Emergentes, Estabilidade da
Inflação
6
ABSTRACT
The goal of this paper is to evaluate the validity of Taylor principle when it comes
to controlling inflation in seven developing countries that use inflation targeting
regimes: Brazil, Colombia, Mexico, Philippines, Poland, South Africa and Turkey.
The test is based on a state-space model to determine when each country have
followed the principle, then, a threshold unit root test is used to verify if the
stationarity of the deviation of the expected inflation in relation to the target
depends on the compliance with Taylor principle. The results show that the
compliance with Taylor principle leads to the stationarity of the deviation of the
expected inflation in relation to the target in all cases. Furthermore, in most of the
cases the non-compliance with Taylor principle leads to a non-stationary
deviation of the expected inflation.
Key Words: Taylor Rule, Emerging Markets, Inflation Stability
7
SUMÁRIO
AGRADECIMENTOS 4
RESUMO 5
ABSTRACT 6
SUMÁRIO 7
I. INTRODUÇÃO 8
II. REVISÃO LITERATURA 12
III. METODOLOGIA 20
III.1. Definição dos Regimes de Regras de Política Monetária 22
III.2. Teste de Eficiência das Regras de Política Monetária 23
III.3. Base de Dados 25
IV. RESULTADOS 27
IV.1. Aplicação para Brasil 28
IV.2. Resultados para Países Emergentes 32
V. CONCLUSÕES 34
VI. BIBLIOGRAFIA 36
VII. APÊNDICE 39
8
I. INTRODUÇÃO
Muitos trabalhos já discutiram sobre a eficiência em adotar os princípios de
Taylor para garantir a estabilidade econômica, portanto essa relação passou a
ser muito utilizada como medida de política econômica por autoridades em todo
mundo. Segundo Taylor, a definição de um regime de regras, seja ele monetária
ou fiscal, resulta em uma série de vantagens ao melhorar a performance da
economia se comparada à decisões discricionárias. O risco de se adotar um
regime de decisões discricionárias é o de tornar as soluções propostas
inconsistentes no tempo, o que dificulta a previsibilidade das respostas dos
agentes econômicos. Taylor definiu um regime de regras como sendo um plano
de contingência que dura enquanto necessário, os policymakers assumem o
compromisso de seguir essas regras e, com isto, conquistam os benefícios dos
ganhos de credibilidade associados a elas.
“(it) is simply a contigency plan that specifies as clearly as possible the circunstances
under which a central bank should change the instruments of monetary policy”1
“I like to give a sailing analogy: inflation targeting is like the destination for a sailboat. A
policy rule is how to sail the boat to get to the destination: for this you need to describe the
angle of attack, the sail thim, the contingency for wind change, and so on.”2
Além de trazer os benefícios da redução da taxa de inflação, a adoção do
regime de regras produz, como efeito secundário, a redução das incertezas e a
melhora das perspectivas de crescimento de longo prazo desta economia. Os
ganhos de credibilidade conseguem fazer com que a autoridade monetária
alcance seus objetivos de forma bem menos custosa para toda a sociedade,
através de menores ajustes na taxa de juros e, portanto, menor volatilidade do
produto e da renda.
1 Taylor, John B. in Using Monetary Policy Rules in Emerging Market Economies (2000) 2 Idem
9
Em seus trabalhos, Taylor sugere como fazer para tornar uma regra
operacional. Em primeiro lugar, a regra precisa ser capaz de ser expressa em
uma equação que a especifique. Essa equação servirá de input à decisão do
banco central. Além disso, deve-se criar uma lista dos princípios gerais da regra
para indicar às autoridades monetárias o processo de decisão e o plano de
ação.
No escopo desse trabalho está a utilização da regra de política monetária
desenvolvida por Taylor – conhecida como regra de Taylor. A principal
contribuição dessa regra foi demonstrar como uma simples formulação algébrica
fora capaz de descrever o comportamento da taxa de juros do Federal Funds 3
com bom grau de previsibilidade.
Orphanides (2002) define a regra de Taylor como um processo de política
monetária descrita em termos de taxa de juros de curto prazo, o que a coloca
próxima do processo real de decisão. Além disso, a regra é descrita em termos
dos dois maiores objetivos operacionais da política monetária: inflação e
crescimento econômico. A regra pode ser implantada apenas por sua fórmula
algébrica, ou pode ser tratada por suas características e sua implantação
deixada a cargo das autoridades monetárias.
A operacionalidade da regra é simples: sempre que um dos parâmetros se
distanciarem da variável definida como instrumento, a autoridade monetária
deverá agir de forma a trazer esse parâmetro de volta ao seu valor de equilíbrio
– essa é a função de reação do Banco Central.
A adoção de um regime de metas de inflação é uma importante evolução da
regra de Taylor. As metas são definidas como instrumentos de política monetária
e, portanto, um valor quantitativo, fácil de ser mensurado. Por esse motivo, é tão
3 A taxa do Federal Funds é definida através de operações no mercado aberto de compra e venda de títulos americanos e de agencies federais. O Federal Reserve (Banco Central americano) as utiliza como forma de implementar suas decisões de política monetária.
10
usual encontrar uma regra de política monetária, associada a um regime de
metas de inflação, como instrumento.
A regra de Taylor, na forma em que foi formulada por seu criador, possui, no
entanto, pouca operacionalidade, conforme a crítica de McCallum (1993). O
autor coloca que a autoridade monetária precisará de informações que não
estarão disponíveis na hora da decisão, por exemplo, dados que só estarão
disponíveis com alguma defasagem. Nesse caso, a autoridade monetária
deveria utilizar previsões de dados para definir a política monetária, ou utilizar
dados correntes que refletem o período anterior. Nos dois casos, o resultado
obtido será diferente do obtido ao se utilizar dados ex post4. Como o ex-
Chairman do Federal Reserve, Alan Greespan, ressaltou em statement de 1997:
“As Taylor himself has pointed out, these types of formulation are at best ‘guide-posts’ to help
central banks, not inflexible rules that eliminate discretion. One reason is that their formulation
depends on the values of certain key variables-most crucially the equilibrium real federal funds
rate and the production potential of the economy”.
O presente trabalho busca testar a validade do Princípio de Taylor para sete
países emergentes que adotaram o regime de metas de inflação: Brasil,
Colômbia, México, Polônia, Turquia, África do Sul e Filipinas. O trabalho
contribui com dois resultados importantes. O primeiro propõe um método
alternativo para testar a validade da Regra de Taylor. Ao contrário da maioria
dos trabalhos na literatura recente que buscam uma relação linear entre política
monetária e inflação; esse trabalho incorpora o conceito de não linearidade a
essa relação. Em particular, esse trabalho utiliza uma adaptação do teste
threshold de raiz unitária proposto por Carner e Hanser (2001). O alinhamento
dos países à Regra de Taylor é definido através da utilização da variável binária
obtida por um modelo estado espaço pré-estimado, que por sua vez, é usada
para definir o threshold, nos períodos em que o país respeita a regra, e quando
não respeita. Então, um teste é realizado para verificar a estacionariedade dos
4 Referência a modelos estimados no presente, com dados passados, que prescrevem uma política monetária diferente da adotada pela autoridade monetária na ocasião. Como a autoridade monetária não tem posse desses dados, não teria como ela prescrever as ações definidas pelas estimativas ex post.
11
desvios da inflação esperada em relação à meta em acordo com o regime
(períodos em que se respeita o princípio, e não). Ou seja, o que se busca é
verificar se os desvios da inflação esperada são estacionários quando a Regra
de Taylor é respeitada, e se isso permanece verdadeiro quando a regra não é
respeitada.
A segunda contribuição importante do trabalho é a utilização de países
emergentes que adotaram o regime de metas de inflação, o que aumenta a
possibilidade de discutir-se mais amplamente a validade da Regra de Taylor. A
relação entre estabilização de inflação e política monetária pode ser diferente
para países desenvolvidos e países em desenvolvimento. Assim, é esperado
que países desenvolvidos que adotam o princípio de Taylor não apresentem
ganhos econômicos tão significativos por segui-lo, uma vez que não apresentam
problemas crônicos de inflação ou outros distúrbios macroeconômicos. Já os
países emergentes (em desenvolvimento) devem mostrar maior sensibilidade à
adoção da regra. Ao considerar países que adotaram o regime de metas
inflacionárias, define-se períodos precisos em que a regra foi seguida e o
tamanho dos desvios da inflação esperada em relação a meta.
Os resultados obtidos indicam que em todos os casos que os países
seguiram a Regra de Taylor, o desvio da inflação em relação à meta é
estacionário, e portanto, o equilíbrio é determinado. Nos períodos em que o
banco central não segue a indicação da regra, o desvio da inflação esperada à
meta é não estacionário, na maioria dos casos.
O capítulo II desse trabalho trata de fazer uma revisão da literatura, trazendo
as principais evoluções da regra e resultados obtidos. O capítulo III traz a
metodologia utilizada para obter os resultados. O capítulo IV expõe e discute os
resultados obtidos. E a parte final traz as conclusões.
12
II. REVISÃO LITERATURA
As discussões em torno da Regra de Taylor encontraram terreno fértil na
economia americana, onde há forte evidência de que a taxa de desemprego e
inflação eram mais elevados e mais voláteis no período entre 1965 e 1980, do
que nos últimos 20 anos.
A publicação do trabalho de Taylor (1993) deu origem às discussões sobre
regras de política monetária através de uma função de reação da autoridade
monetária. Em seu trabalho Taylor analisou a aplicação prática de regras de
política na economia americana no período entre 1987 e 1992. A grande
contribuição do trabalho apontou para a forte relação entre mudanças na taxa de
juros pelo Federal Reserve (FED) em resposta a alterações no nível de preço e
produto real. Taylor (1993) apontou que a adoção dessa regra de política foi
responsável pelo bom desempenho do FED no controle da inflação dos anos 80.
A regra de política monetária proposta por Taylor (1993) indica que a
autoridade monetária deveria subir a taxa de juros se houvesse aumento da
inflação acima do esperado, ou se o produto real estivesse acima do produto
potencial.
** )(5,05,0 rppypr +−++=
Onde:
r = taxa federal funds
r* = taxa federal funds de equilíbrio
p = taxa de inflação média nos últimos quatro trimestres (medida pelo deflator
do PIB)
p* = inflação esperada
13
y = hiato do produto (desvio do produto real em relação ao produto potencial)
y = 100 (Y-Y*)/Y*, onde Y* = tendência linear do log do produto real do
primeiro trimestre de 1984 até terceiro trimestre de 1992).
A área de pesquisa em regras de política monetária é abrangente, e diversos
pesquisadores já ofereceram contribuições importantes ao desenvolvimento da
metodologia nessa área. De um lado, alguns autores argumentam que a
evolução nos indicadores macroeconômicos ocorreu devido à adoção de uma
política monetária ativa (entre eles Judd e Rudebusch (1998); Clarida, Gali e
Gertler (2000), Cogley and Sargent (2001, 2003); Boivin e Giannoni (2003);
Lubik e Schorfheide (2004)). Por outro lado, outros autores acreditam que isso
se deve a diferentes choques exógenos que ocorreram no período. Entre estes
estão Blanchard e Simon (2001); Stock e Watson (2002); Sims e Zha (2004) e
Primiceri (2005).
Judd e Rudebusch (1998) estimaram uma versão dinâmica da regra de
Taylor para a economia americana no período entre 1970 e 1997, dividindo o
período pelas diferentes gestões do Federal Reserve. Uma importante
contribuição do estudo foi considerar um mecanismo de suavização sobre o
movimento da taxa de juros, à regra de Taylor. Esse mecanismo é importante,
pois reflete de forma mais realista as decisões de um banco central, que não
costuma reagir de forma abrupta a distorções em nível de preços ou produto.
Os autores concluíram que o período de gestão de Alan Greenspan (1987 –
1998) foi o que mais se ajustou a regra de Taylor. Esse resultado dá uma forte
indicação da eficiência da regra, uma vez que, nesse período, a economia
americana viveu um momento de estabilidade econômica e crescimento.
Clarida, Gali e Gertler5 ofereceram diversos trabalhos nesse campo de
pesquisa. Em Monetary Policy Rules in Practice: Some International Evidence6,
5 Os pesquisadores Richard Clarida, Jordi Gali e Mark Gertler 6 Working Paper 6254, NBER Working Paper Series, November 1997
14
os economistas estimam funções de reação para dois grupos de países G3
(Estados Unidos, Japão e Alemanha) e E3 (Reino Unido, França e Itália). Nesse
trabalho concluem que o primeiro grupo seguiu desde 1979, uma política
monetária com meta implícita de inflação, que se mostrou ser forward looking,
respondendo antecipadamente a um aumento da inflação esperada (medida
pelas expectativas dos agentes). Já o grupo E3 aparentou ser bastante
influenciado pela política do Bundesbank, ou seja, alteravam sua política
monetária em função da decisão tomada pelo banco alemão.
Os pesquisadores utilizam uma especificação básica de ajuste da taxa de
juros nominal de curto prazo, pelo Banco Central, em resposta a desvios da
inflação esperada e do produto em relação a suas metas – o que eles chamam
de versão forward looking da função de reação de Taylor. A estimação dos
modelos para cada grupo de países tomou o período entre 1974 e 1993.
Os principais resultados obtidos pelos pesquisadores, e que interessa ao
escopo desse trabalho, apontam que a política monetária adotada pelo grupo de
países G3 (Bundesbank, FED e Banco do Japão) responde de forma
significativa e com o sinal esperado para desvios na inflação e no produto. Outro
resultado importante foi obtido ao manter-se a inflação esperada constante.
Nessa estimação, apontou-se que os bancos centrais, de fato, alteram sua taxa
de juros a desvios de produto, no entanto com menor sensibilidade. A forte
indicação desse resultado implica em menor resposta pelos bancos centrais a
desvios de produto, do que a desvios de inflação.
Já para o grupo de países do E3, a função de reação do banco central
apresentou uma resposta significativa a alterações na política monetária do
Bundesbank. Esse resultado pode ser explicado pelo compromisso desses
países com o European Monetary System (EMS)7 no período, que os obrigava a
sacrificar o controle monetário doméstico, com rígidos controles de capitais para
7 O EMS era um sistema de taxa de câmbio com flexibilidade limitada, que definia bandas de variações bilaterais para o câmbio dos países membros. Em geral, as bandas apresentavam um limite inferior e outro superior para intervenção com uma distância de 2,25% (com uma margem maior para a Lira italiana).
15
garantir as bandas de flutuação da taxa de câmbio. O resultado das estimativas
aponta que, apesar desses países apresentarem baixa taxa de inflação, os
mercados financeiros os obrigavam a manter taxa de juros reais elevadas para
sustentar o nível do câmbio. A conclusão dos autores é direta: é difícil para a
autoridade monetária construir credibilidade em um sistema de câmbio
controlado, pois se perde o controle monetário.
Orphanides8 é outro autor constantemente citado em trabalhos sobre política
monetária, pois ofereceu importantes contribuições à estimação de modelos de
política monetária seguindo uma simples regra de Taylor. Segundo o autor: “one
of the reasons simple rules are believed useful is that they can provide the policymaker with the
flexibility to achieve some of the benefits of discretionary short-run stabilization policy while
retaining credibility toward the long-term goal of price stability”.
Segundo ele, a forma em que a regra de política monetária será implantada e
interpretada é uma das dificuldades dos modelos, pois existe um problema de
informação. Orphanides discutiu essa questão ao avaliar a efetividade de
trabalhos que questionam a posteriori a adoção de regras de política monetária
com dados ex post. Ao tomar uma decisão de política monetária baseada em
uma regra de Taylor, por exemplo, a autoridade monetária se depara com a
dificuldade de selecionar dados que refletem a situação real da economia: os
dados apresentam defasagem na divulgação, sofrem revisões severas ao longo
do tempo e ainda há a dificuldade de utilizar dados correntes vis-à-vis dados que
incorporem as expectativas futuras.
Orphanides (2001) testou as decisões de política monetária através da
criação de séries de dados semelhantes às disponíveis ao Federal Reserve na
época das decisões. Para criar essas séries de dados, ele utilizou as
informações disponíveis no Greenbook9. As diferenças entre a recomendação de
ação na política monetária entre o modelo com real time data e o modelo com
dados ex post foi substancial. 8 Orphanides, Athanasios (2001) in “Monetary Policy Rules Based on Real-Time Data” 9 Livro preparado pelo staff do Federal Reserve que sumariza a análise de dados correntes e expectativas futuras. É divulgado antes de cada encontro do FOMC.
16
Orphanides (2001) realizou ainda um teste econométrico utilizando séries
forward looking, ou seja, com as expectativas dos agentes para horizontes de
investimentos mais longos.
ttitytittt yaaaff ηπρρ π +++−+= ++− ))(1( ||01
Nessa estimação ele observou que os parâmetros variavam muito conforme
o horizonte de investimento, e identificou o horizonte de expectativa para os
dados econômicos entre o terceiro e o quatro trimestre, como o ideal. Na
estimação utilizando as expectativas para o quatro trimestre, Orphanides
conseguiu um ajuste quase perfeito entre a política monetária praticada e a
especificação da função de reação do banco central americano. Ele concluiu
ainda em outro trabalho10, que as regras de política monetária que falharem em
incorporar dados forward looking serão inadequadas.
Poole (1999) considerou dois pré-requisitos críticos no processo de definição
de uma regra de política monetária. Em primeiro lugar, a regra deve considerar o
que os agentes esperam sobre as decisões de ações dos bancos centrais. E em
segundo lugar, a regra precisa ser explícita sobre as informações utilizadas
pelos bancos centrais na tomada de decisão.
O estudo de Woodford e Walsh (2003)11 coloca que os resultados de
trabalhos em análise macroeconômica no campo da política monetária, resultam
invariavelmente em três especificações:
(1) uma curva IS com expectativas;
(2) uma equação de ajuste para inflação, e
(3) uma especificação de política monetária em termos da função objetivo ou
da determinação de uma taxa de juros nominal.
10 Orphanides, Athanasios (2002) in “Historical Monetary Policy Analysis and the Taylor Rule” 11 Michael Woodford e Carl. E. Walsh in “Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy”
17
É importante destacar outros resultados importantes obtidos por alguns
autores na modelagem de medidas de política monetária e funções de reação de
bancos centrais. Clarida, Gali e Gertler (1999) colocam que a forma do ajuste na
taxa de juros a distúrbios no produto depende da natureza desse distúrbio: a
autoridade monetária deve reagir a choques de demanda, e acomodar os
choques de oferta. Uma elevada taxa de inflação no estado estacionário pode
ser resultado da falta de compromisso do banco central com o controle da
inflação. Um compromisso crível de combate a inflação melhora as chances do
banco central de corrigir desvios de inflação ou produto com menor custo para a
sociedade em geral.
As medidas de política monetária, segundo os autores, sofrem de algumas
complicações de ordem prática, como informação imperfeita, a escolha do
instrumento para acompanhamento da situação monetária e a definição de um
componente de suavização na implantação da decisão de política monetária.
Clarida et.al. descrevem alguns instrumentos para adoção de medidas de
política monetária. Entre eles, reconhecem dois benefícios da adoção do sistema
de metas de inflação: a identificação de uma âncora nominal para a política e
compromisso e ganho de credibilidade pela autoridade monetária. Além das
metas de inflação, citam meta para nível de preços e para o PIB nominal
Batini e Haldane (1998) contribuíram nas modelagens de medidas de política
monetária ao comprovarem os benefícios da utilização de séries forward looking.
Nas palavras de Alan Greenspan, no depoimento Humphrey-Hawkins de 1994:
“The challenge of monetary policy is to interpret current data on the economy and financial
markets with an eye to anticipating future inflationary forces and to countering them by taking
action in advance”. Batini e Haldane também apresentam como horizonte ótimo
para dados forward looking, o período entre o terceiro e o sexto trimestre (para
modelos com séries trimestrais). Os autores recomendam cuidado ao definir o
horizonte da meta nominal escolhida como âncora, que se bem definida, resulta
em maior estabilização do produto. Outra conclusão importante de seu trabalho
18
coloca que as estimações forward looking são capazes de gerar maior welfare
para a sociedade do que as estimativas backward-looking.
Diversos autores brasileiros trataram sobre modelagens da Regra de Taylor,
especialmente após a adoção do regime de metas inflacionárias. No período
anterior a 1999, quando o país viveu um período sob regime de câmbio fixo,
havia pouco espaço para esse tipo de estudo, uma vez que a autoridade
monetária possuía pouca dominância sobre suas decisões de política
monetária12.
Portanto na literatura brasileira, o princípio de Taylor aparece muito
associado ao conceito de metas de inflação. Bonomo e Brito (2001) testaram
três tipos de regras para o caso brasileiro: a primeira considera a tradicional
regra de Taylor – como a taxa de juros reage à inflação e ao hiato do produto. A
segunda regra foi testada pela consideração de Ball (1998) – que altera o
parâmetro de inflação para um parâmetro combinado de inflação e taxa real de
câmbio (a idéia é que a taxa real de câmbio funciona como previsor de inflação).
E, a última regra incorpora explicitamente a previsão de inflação futuro no lugar
da inflação. Mas alguns resultados são notáveis.
Os resultados obtidos para a economia brasileira confirmaram que a
economia forward-looking reage a choques com menos oscilações no produto do
que a economia backward-looking. A política monetária consegue afetar
imediatamente a inflação na economia forward-looking, enquanto na economia
backward-looking existem defasagens. A desvalorização da taxa de câmbio tem
sempre um overshooting maior na economia forward-looking, mas mesmo assim
as conseqüentes oscilações de inflação e de produto são muito mais tênues
nesta economia. Outro resultado importante mostrou que regras forward-looking
falham no objetivo de reduzir a inflação em uma economia backward-looking.
12 Em uma economia aberta, sob um regime de câmbio fixo, a autoridade monetária perde poder de definição da taxa de juros baseada em fatores endógenos da economia. A taxa de juros funciona como ferramenta de atração do fluxo de divisas internacionais. Se houver um choque na economia internacional, com “flight to quality”, o Banco Central tem que subir a taxa de juros para manter atratividade do país.
19
Neste caso, o objetivo é prontamente atingido quando se utiliza uma regra de
Taylor com pesos parecidos na inflação e no produto.
Carneiro e Duarte (2001) partiram de trabalhos com o caso brasileiro, que
sugerem a importância da inércia (introduzida no parâmetro auto-regressivo do
choque monetário) na determinação da resposta inicial da economia e do tempo
que a economia levará para voltar ao equilíbrio. A partir daí, buscaram calcular
outro papel importante da inércia: definir o peso da própria relutância do Banco
Central em promover ajustes drásticos na taxa de juros. Os resultados obtidos
apontam que a resposta depende mais do parâmetro auto-regressivo do choque
monetário do que da inércia da taxa de juros. A suavização é importante no caso
dos juros nominais responderem à inflação e produto passados, pois diminui a
oscilação das respostas das variáveis ao choque monetário, e no caso da regra
“forward looking”.
Já Policano e Bueno (2006) estimam uma função de reação para o Banco
Central do Brasil pelo método Time Varying Parameter (TVP), o que permite que
os seus coeficientes variem durante o período, seguindo um processo de
random walk. Os resultados obtidos dividiram a condução da política monetária
em dois períodos diferentes: o primeiro relativo ao regime de câmbio fixo e o
segundo referente ao período de metas de inflação. No primeiro período, a taxa
de juros reagiu mais fortemente ao produto e às reservas cambiais. Enquanto no
segundo período, a taxa de juros reage principalmente às expectativas de
inflação.
20
III. METODOLOGIA
Como apresentado na seção anterior, a teoria monetária tem se desenvolvido
ao longo dos últimos anos a partir de uma discussão sobre a eficiência das
regras de política monetária. Uma corrente expressiva defende que o Banco
Central deve reagir através de regras de política monetária a desvios na
expectativa da inflação com relação à meta e ao hiato do produto para garantir a
determinação do equilíbrio. Sob este aspecto, seguindo Woodford (2003) temos
que a economia pode ser representada através de duas equações básicas,
sendo uma dada pela curva IS intertemporal:
(1)
onde é o hiato do produto, é uma linearização da diferença dos juros
nominais com relação aos de equilíbrio, é a inflação, é o tempo, é o
operador de expectativa, e é um parâmetro da economia. A outra equação
básica é dada por uma curva de Phillips novo-keynesiana:
(2)
onde e são parâmetros da economia.
É possível demonstrar que o sistema de equações em diferença dado pela
curva de Phillips e pela IS leva a um equilíbrio de expectativas racionais
indeterminado. Isso significa que existe, neste caso, um número infinito de
possíveis respostas de equilíbrio das variáveis endógenas a choques reais,
incluindo situações onde as flutuações na inflação e no produto são
desproporcionalmente grandes em relação a mudanças nos fundamentos, o que
é indesejável.
Para garantir a determinação do equilíbrio torna-se assim necessário adotar
uma regra de retro-alimentação da taxa de juros por parte do Banco Central.
21
Diversas regras alternativas podem ser adotadas para garantir a especificação
do equilíbrio. No caso de países que adotam um regime de metas de inflação a
reação de juros indicada para garantir a estabilidade do sistema de forma
coerente com a meta deve necessariamente ser de reação a desvios da
expectativa de inflação com relação à meta (Woodford, cap 4). Em outras
palavras deve ser uma regra do tipo:
(3)
Ao utilizar esta regra duas condições são necessárias para que a regra de
juros (3) garanta a determinação do equilíbrio. A primeira é dada por,
(4)
onde é dado por uma combinação de parâmetros que refletem os níveis
de rigidez nominal e real da economia. Esta condição é similar ao princípio de
Taylor, pelo qual a reação da taxa de juros a choques na inflação devem ser
mais que proporcionais para garantir que a inflação se estabilize no nível
desejado. A segunda condição é dada por,
(5)
Esta condição evidencia que um Banco Central excessivamente rigoroso com
uma reação à inflação desproporcionalmente grande leva a economia a um
equilíbrio indeterminado. A razão disto foi exposta por Bernanke e Woodford
(1997) e Clarida et. al. (2000), onde é demonstrado que essa condução de
política monetária pode levar a um aumento das flutuações da expectativa da
inflação com relação à meta devido a expectativas auto-realizáveis.
Dessa forma o presente trabalho tem como objetivo estimar e calibrar os
valores destacados das condições (4) e (5) para testar a previsão de que estas
são condições necessárias e suficientes para o retorno automático da
expectativa de inflação à meta. As duas subseções a seguir descrevem os
procedimentos usados para estimar os parâmetros do modelo para cada período
22
do tempo e para usar estas estimações para testar a validade dessas condições
respectivamente.
III.1. Definição dos Regimes de Regras de Política Monetária
Para testar a validade das condições de determinação do equilíbrio o
primeiro passo é determinar os valores dos parâmetros em questão. Assim, os
parâmetros fixos da economia foram calibrados seguindo Woodford (2003)13
para e . Entretanto, os parâmetros de reação da política
monetária são obtidos usando um modelo de estado-espaço com parâmetros
variando no tempo para estimar a equação (3) com os parâmetros , e
variando no tempo de acordo com um processo autoregressivo, ou seja, de
acordo com o sistema,
(6)
(7)
(8)
(9)
onde a equação (6) é a equação de medida e as equações de (7) a (9) são as
equações de transição. As primeiras seis observações dos parâmetros , e
foram eliminadas para evitar valores muito diferentes dos prováveis.
Uma vez obtidos os valores dos parâmetros de reação do Banco Central para
cada ponto no tempo tais parâmetros são aplicados às condições (4) e (5)
juntamente com os valores calibrados da economia para se verificar os períodos
13 Teles e Brundo (2006) calibram tais valores para a economia brasileira chegando a números muito próximos a estes, além de mostrarem, através de uma análise de sensibilidade para um exercício similar ao realizado aqui que mudanças nesses parâmetros não são capazes de alterar de forma significativa os resultados, de forma que é possível argumentar que se pode usar estes parâmetros para todos os países aqui envolvidos.
23
em que o banco central respeitou as condições de determinação do equilíbrio e
quando não o fez. Assim define-se a seguinte variável binária:
(10)
Dessa forma, a variável define dois regimes de política monetária. Tal
variável serve de base para testar se o comportamento do desvio da inflação
com relação a meta converge automaticamente quando as condições (4) e (5)
são respeitados ou não, e, ao mesmo tempo se a não observação dessas
condições leva a um comportamento indeterminado do equilíbrio.
III.2. Teste da Eficiência das Regras de Política Monetária
Para testar a eficiência das regras de política monetária é necessário utilizar
um teste que leve em conta a natureza não-linear prevista pela teoria.
Entretanto, os diversos testes usados comumente na literatura para averiguar se
o princípio de Taylor é válido, ou não, explicitam este comportamento não linear.
O presente trabalho visa dar uma contribuição neste sentido através do uso de
um modelo auto-regressivo com limiares (TAR - Threshold Autoregressive
Model). A idéia do teste é verificar se o desvio da expectativa da inflação com
relação à meta possui diferentes processos quando as condições para a
determinação do equilíbrio são aceitos ou não. Para tanto o teste pode ser
descrito pela seguinte equação:
(11)
24
Ou seja, quando o banco central respeita as condições de determinação do
equilíbrio , e o modelo é dado por ,
por outro lado, quando as condições não são respeitadas e o modelo
passa a ser dado por . Ou seja, se as
condições de determinação sugeridas pela teoria forem válidas , de forma
que o comportamento do desvio da inflação vai ser diferente para períodos em
que o banco central respeita a regra dos períodos que não respeita. Assim, o
primeiro teste é testar essa desigualdade usando como hipótese nula ,
ou seja, de que não há threshold.
Além disso, o caso mais interessante do teste é a possibilidade do desvio da
expectativa da inflação com relação à meta ser estacionário quando e
apresentar uma raiz unitária, caso contrário. Tal circunstância é claramente uma
situação de não estacionariedade, porém não é um caso clássico de processo
de raiz unitária. Além de ser uma circunstância bastante interessante do ponto
de vista econométrico essa situação é pertinente para a aplicação aqui sugerida.
Do ponto de vista de teoria monetária isso significa que a expectativa converge
naturalmente à meta quando ocorre um desvio se, e somente se, , o que é
o previsto. Assim, o teste de raiz unitária com threshold é muito útil para verificar
a validade da teoria neste caso.
As distribuições destes testes foram exaustivamente estudadas por Caner e
Hansen (2001). Para a existência de threshold, o teste de Wald é o indicado.
Entretanto na presença de raiz unitária os valores críticos tradicionais do teste
de Wald não são válidos. Ao mesmo tempo, no caso do teste de raiz unitária a
presença de threshold faz com que o poder do teste ADF tradicional caia
drasticamente, como documentado por Pippenger e Goering (1993). Assim, os
valores críticos adequados devem ser obtidos para cada teste.
Caner e Hansen (2001) encontram a distribuição assintótica do teste, mas
demonstram que os valores críticos destes testes não podem ser tabulados de
uma forma padronizada para amostras pequenas. Assim, a melhor alternativa é
estimar os valores críticos por meio de simulações em bootstrap para cada caso.
25
Assim, os valores críticos do teste de raiz unitária são obtidos através de
bootstraps que são realizados assumindo que o processo verdadeiro é
estacionário que é a hipótese nula. Foram conduzidas 10000 simulações de
bootstrap para se obter os valores críticos para os testes do presente estudo.
Assim, a aplicação dos testes de threshold e de raiz unitária apenas para o
regime com nos fornece indicações da validade do princípio de Taylor e
das condições de determinância do equilíbrio com expectativas racionais
previsto pela teoria.
III.3. Base de Dados
Para a aplicação da metodologia foram criadas bases de dados específicas
de cada país estudado, com as informações divulgadas por órgãos oficiais de
cada governo. Os países selecionados foram Brasil, Colômbia, México, Polônia,
Turquia, África do Sul e Filipinas.
Esses países atuam sob o regime de metas de inflação, portanto o cálculo do
desvio considerou os desvios das expectativas de inflação em relação à meta.
Como os dados são ainda recentes (a maior parte dos países divulga dados
apenas após 2001) optou-se por trabalhar com série de dados mensais, para
obter maior confiabilidade estatística. Portanto, a meta, que costuma ser anual,
precisou ser modificada para uma meta mensal anualizada, através de
interpolação linear. Alguns países divulgam a expectativa de inflação doze
meses a frente mensalmente, no entanto, outros só divulgam essa informação
no relatório de inflação que é trimestral. O mesmo procedimento foi realizado,
portanto, nas expectativas de inflação para torná-las mensais.
Para as séries de produto foram utilizados os PIBs dessazonalizados
trimestrais. Uma necessária uma metodologia que “mensaliza” o PIB utilizando
como base a série de produção industrial mensal. Sobre a série mensal do log
26
do produto, foi utilizado o filtro HP (Hodrick-Prescott14) para criar uma série de
PIB potencial. O hiato do produto foi calculado pela diferença entre log da série
mensal do PIB dessazonalizado e o PIB potencial calculado pelo filtro HP.
Todos os dados foram obtidos nos sites oficiais de cada governo, com
exceção das informações sobre taxas de juros, que foram obtidas no site do
Fundo Monetário Internacional (IFS). O período considerado na análise para
cada país segue na tabela abaixo.
País Período Análise
Brasil 11/2001 - 12/2006
Colômbia 06/2001 - 12/2006
México 01/2005 - 12/2006
Polônia 12/2000 - 12/2006
Turquia 01/2002 - 12/2006
África do Sul 09/2000 - 12/2006
Filipinas 01/2002 - 12/2006
14 O Filtro HP é um método de suavização muito utilizado para suavizar a tendência de longo prazo de uma
série. A fórmula geral do filtro é 21
1
21
2
1
))()(()( −
−
=
+
=
−−−+− ∑∑ ttt
T
t
tt
T
t
t sssssy λ onde a série
suavizada é s e busca-se minimizar a variação de y em torno de s.
27
IV. RESULTADOS
Aplicação para o Brasil
Vamos inicialmente apresentar em detalhes o caso brasileiro como exemplo
da metodologia aplicada e em seguida os resultados dos testes para os demais
países. Os resultados das estimações para os parâmetros variáveis no tempo
são apresentados na Figura 1.
0.80
0.85
0.90
0.95
1.00
1.05
1.10
1.15
2002 2003 2004 2005 2006
Par. de Suav ização
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2002 2003 2004 2005 2006
Reação ao Hiato
-.4
-.2
.0
.2
.4
.6
2002 2003 2004 2005 2006
Reação à Inf lação
Figura 1Parâmetros de Reação do Bacen para o Brasil
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
2002 2003 2004 2005 2006
Figura 2Medida Rigor do Banco Central no Brasil
28
Fica evidente nos resultados da Figura 1 que os parâmetros de reação da
política monetária não foram constantes com o passar do tempo. Podemos
dividir o período claramente em dois momentos. O primeiro é o ano de 2002,
onde a política monetária foi caracterizada por um elevado parâmetro de
suavização ( ), e em contrapartida por parâmetros de reação à inflação ( ) e
ao hiato ( ) negativos. Ou seja, aumentos do desvio da inflação com relação a
meta eram seguidos de quedas nos juros, ao invés de aumentos mais que
proporcionais prescritos pelo princípio de Taylor. Este momento foi bem
característico da política monetária brasileira, onde há um consenso que de fato
o Banco Central abandonou as regras de política monetária, tendo as próprias
autoridades monetárias assumido tal atitude naquele momento. Por outro lado, a
reação do Bacen começou a se ajustar nos períodos seguintes, reagindo à
inflação, ao hiato e ajustando o parâmetro de suavização. O resultado pode ser
visto na Figura 2.
Na Figura 2 é construída uma medida de rigor para o Bacen dada por
. Usando a condição dada por (4) fica claro que a expectativa de
inflação deve convergir para a meta se esta medida for maior que 1, o que não
deve ocorrer caso contrário. Assim, observando a trajetória desta medida na
Figura 2 é bem claro que no ano de 2002 tal condição, que corresponde ao
princípio de Taylor, não foi respeitada.
29
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4-2
0
2
4
6
8
10
2002 2003 2004 2005 2006
Rigor do BacenDesvio da Inflação com Relação à Meta
Figura 3Rigor do Bacen e Expectativa de Inflação
Medida de R
igor do Bace
nDesvio d
a Infla
ção co
m R
elaçã
o à M
eta (%
)
A partir de 2003 o aumento do rigor do Bacen foi bem destacado, o que levou
a medida de rigor a se estabilizar em torno de 1.2. Isso nos leva a duas
conclusões bastante diretas. Em primeiro lugar é esperado que, se o princípio de
Taylor estiver correto, a expectativa de inflação tenha uma trajetória explosiva
em 2002 e passe a convergir para a partir de 2003. Em segundo lugar é
evidenciado que o rigor do Banco Central foi elevado em excesso a partir de
2003 para alcançar a meta anunciada, de forma que é muito provável que a
expectativa de inflação alcance valores abaixo da meta. A Figura 3 mostra que
essas duas conclusões se confirmam.
A Figura 3 mostra que a expectativa de inflação estava assumindo uma
trajetória explosiva em 2002, ao mesmo tempo em que a medida de rigor do
Bacen era menor que 1. Por outro lado, quando a medida ultrapassou o valor 1,
a partir de 2003, a expectativa de inflação convergiu para um valor de equilíbrio
determinado. Entretanto este valor é menor que zero, ou seja, a expectativa
30
convergiu para um valor menor que o anunciado na meta, o que pode ser
explicado pelo rigor excessivo do Bacen.
Tabela 1
Testes de Raiz Unitária com Threshold
para o Desvio da Expectativa de Inflação no Brasil
Estimativas
Regime 1 ( ) Regime 2 ( ) Variáveis
Coeficiente Erro
Padrão Coeficiente Erro
Padrão Intercepto -0.01 0.04 0.25 0.18
Y(t-1) -0.10 0.03 1.54 0.20
Teste de Threshold
Valores Críticos do Bootstrap
Estatística 10% 5% 1%
P-Value
176.50 19.90 24.20 36.67 0.00
Teste de Threshold para os Coeficientes individuais
Variáveis Estatística P-Value
Intercepto 1.91 0.75
Y(t-1) 64.26 0.00
Testes de Raiz Unitária
Valores Críticos do Bootstrap Teste Estatística 10% 5% 1%
P-Value
R1 12.62 14.05 18.02 27.85 0.13
t1 3.57 2.97 3.26 3.82 0.05
t2 -7.60 2.97 3.26 3.82 1.00
31
De qualquer forma nós podemos dizer pelos resultados que o Princípio de
Taylor (condição (4)) foi respeitado a partir de 2003, equanto que a condição de
determinância dada por (5) foi alcançada em todos os períodos. Isso nos leva,
de forma mais precisa que no caso brasileiro a partir de novembro de
2002, e zero antes disso. Assim, podemos fazer os testes de threshold e de raiz
unitária. Os resultados dos testes para o Brasil são apresentados na Tabela 1.
A Tabela 1 mostra claramente nas primeiras estimativas que os valores dos
coeficientes que regem o processo de raiz unitária do desvio da inflação com
relação à meta são distintos para o caso onde o Banco Central respeita as
condições de determinância do equilíbrio (regime 1) e quando não respeita
(regime 2). Nesse sentido o teste de Threshold rejeita a hipótese nula
a 1% de significância. Logo tal resultado corrobora com o princípio de Taylor,
indicando que a sua observância implica em um comportamento
significantemente diferente da dinâmica da expectativa de inflação.
Além disso, o teste de raiz unitária mostra que não se pode rejeitar a
existência de uma raiz unitária para a série de desvio da expectativa com
relação à meta. Entretanto, o teste deixa bem explícito que tal fenômeno ocorre
de forma distinta entre os dois regimes. Sob o regime 1 a hipótese de raiz
unitária pode ser rejeitada a 5% de significância, enquanto que sob o regime 2 a
hipótese de raiz unitária não pode ser rejeitada.
Tal resultado dá evidências bastante convincentes de que a autoridade
monetária é capaz de estabilizar a expectativa inflação em torno da meta apenas
se seguir o princípio de Taylor. Em outras palavras, se o Bacen reagir à
expectativa de inflação de acordo com o previsto pela condição (4) a expectativa
tende a convergir naturalmente para o valor da meta, o que não é verdade em
caso contrário.
32
Resultados para Países Emergentes
A análise foi replicada para mais seis países emergentes que usam regimes
de metas de inflação: África do Sul, Colômbia, Filipinas, México, Polônia e
Turquia.
A análise inicial, de determinação dos períodos dos dois regimes resultou
em casos diferentes para cada caso, onde Polônia e Turquia apresentaram,
assim como no caso brasileiro, períodos em que o princípio de Taylor foi
respeitado e outros em que não foi. Por outro lado, África do Sul, Colômbia e
Filipinas não obedecem o princípio de Taylor em nenhum período e México
obedece tal princípio em todo o período estudado de acordo com os resultados
do modelo de estado-espaço.
Tabela 2 Testes para os Países Emergentes
Casos com único regime (teste ADF) Regime 1 Estatística p-valor México -3.28 0.03 Regime 2 Estatística p-valor África do Sul -1.82 0.37 Colômbia -3.34 0.02 Filipinas -1.35 0.60 Casos com dois regimes (testes com threshold) Teste de Threshold t1 t2 Polônia 9.47 17.74* 0.43
Turquia 0.17 14.37* 5.68*
OBS: (*) hipótese nula rejeitada a pelo menos 1% de significância
33
Para o caso dos países em que os dois regimes foram verificados a análise
com threshold foi repetida, enquanto para os outros paíse partimos do princípio
de que não há treshold, procedendo com um teste de raiz unitária ADF, que
seria o equivalente para o caso sem threshold. Os resultados são apresentados
na Tabela 2.
Os resultados mostram que em todos os casos pertinentes a raiz unitária
pode ser rejeitada quando as condições de determinância são observadas
(regime 1), ou seja, no México em todo o período, e Polônia e Turquia para os
períodos de regime 1. Esses resultados, aliados ao resultado para o Brasil na
seção anterior, fornecem evidência de que a observância do princípio de Taylor
é uma condição suficiente para a determinância do equilíbrio.
Entretanto, os resultados não indicam que seja uma condição necessária,
uma vez que alguns casos, como o da Colômbia no período inteiro e o período
de regime 2 da Turquia mostram que a expectativa da inflação convergia à meta
mesmo quando as condições de determinância não eram satisfeitas.
Ainda assim, existem evidências para os casos da África do Sul e das
Filipinas para o período inteiro e o da Polônia no período de regime 2 que a não
observância das condições de determinância levam à não-estacionariedade do
desvio da expectativa de inflação com relação à meta.
Assim, após avaliar a validade do princípio de Taylor para sete países
emergentes podemos resumir as conclusões como sendo verdadeiro que
sempre que a regra de Taylor foi observada a expectativa de inflação convergiu
para a meta, e que quando tal princípio não foi obedecido a expectativa de
inflação não foi estacionária na maioria dos casos, embora não em todas as
ocasiões.
34
V. CONCLUSÕES
O presente trabalho busta avaliar se o princípio de Taylor se verifica em sete
países emergentes que adotam o regime de metas de inflação: Brasil, África do
Sul, Colômbia, Filipinas, México, Polônia e Turquia. Para tanto um teste em dois
passos foi sugerido.
O primeiro passo foi usar um modelo de estado-espaço para estimar uma
função de reação do Banco Central que reage a desvios da expectativa de
inflação de um ano a frente com relação à meta, além do hiato do produto e à
uma regra de suavização, estimando estes parâmetros variando no tempo.
Adicionando esta função de reação a uma curva IS intertemporal e a uma curva
de Phillips temos uma representação da economia, e as condições para a
determinância de seu equilíbrio de expectativas racionais. A condição principal
para a determinância é similar ao princípio de Taylor. Assim, Utilizando os
resultados do modelo de estado-espaço e a calibração de alguns parâmteros
são definidos os períodos em que as condições de determinância foram
alcançadas prar cada país.
O segundo passo é a aplicação de testes de raiz unitária para o desvio da
expectativa de inflação com relação à meta. Considera-se que se tal série não é
estacionária, ela não tende automaticamente à estabilidade, caracterizando uma
situação de não-determinância do equilíbrio. Assim, comparando-se aos
resultados obtidos com o primeiro passo pode-se dizer se a observância do
princípio de Taylor leva a um equilíbrio determinado.
No caso de um país respeitar o princípio de Taylor em um período e não
respeitar em outro, é aplicado um teste de raiz unitária com threshold para o
desvio da expectativa da inflação com relação à meta. Neste caso a série pode
ter uma raiz unitária em um regime, e não ter em outro. Assim, testamos se a
35
expectativa de inflação converge à meta se o princípio de Taylor foi observado e
se não converge caso contrário.
Os resultados são unânimes em todos os casos que quando o Bacen
obedece a regra de Taylor o devio da expectativa de inflação com relação à
meta é estacionária, ou seja, o equilíbrio é determinado. Ao mesmo tempo,
quando o Bacen não obedece o princípio de Taylor, o desvio da expectativa de
inflação com relação à meta não foi estacionária para a maioria dos casos,
embora não em todos.
Tais resultados fornecem uma prescrição clara de política monetária da
utilidade do princípio de Taylor. Ou seja, o Banco Central que deseja estabilizar
a inflação em torno da meta deve seguir de perto uma regra de reação de longo
prazo à expcetativa de inflação mais que proporcional.
36
VI. BIBLIOGRAFIA
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2. Batini, Nicoletta and Andrew G. Haldane, “Forward-looking Rules for Monetary Policy”, Bank of England, EC2R 8AH, 1998
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4. Carneiro, Dionísio Dias e Pedro Garcia Duarte, “Inércia de Juros e Regras de Taylor: Explorando as Funções de Resposta a Impulso em um Modelo de Equilíbrio Geral com parâmetros estilizados para o Brasil”, Texto para Discussão nº 450, Departamento de Economia PUC / RJ, Dezembro 2001
5. Clarida, Richard, Jordi Gali e Mark Gertler, “Monetary Policy Rules in Practice: Some International Evidence”, Working Paper 6254, NBER Working Paper Series, November 1997
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9. Friedman, Benjamin M., “The Greenspan Era: Discretion, Rather Than Rules”, Working Paper 12118, NBER Working Paper Series, March 2006
10. Judd, J. e Rudebusch G., “Taylor’s Rule and the FED: 1970 – 1997”, Federal Reserve Bank of San Francisco, Economic Review, Number 3, 1998
37
11. McCallum, Bennett T. and Edward Nelson, “Targeting vs. Instrument Rules for Monetary Policy”, Working Paper 10612, NBER Working Paper Series, June 2004
12. McCallum, Bennett T., “Should Monetary Policy Respond Strongly to Output Gaps?”, The American Economic Review, Vol. 91, No. 2, Papers and Proceedings of the Hundred Thirteenth Annual Meeting of the American Economic Association, May 2001 (258-262)
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20. Primiceri, G., 2005. Time Varying Structural Vector Autoregressions and Monetary Policy. Review of Economics Studies, 72, 821.
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38
22. Taylor, John B., “An Historical Analysis of Monetary Policy Rules”, Working Paper 6768, NBER Working Paper Series, October 1998
23. Taylor, John B., “Remarks for the Panel Discussion on ‘Recent Changes in Trend and Cycle’”, paper prepared for the conference “Structural Change and Monetary Policy” sponsored by the Federal Reserve Bank of San Francisco and the Stanford Institute for Economic Policy Research, March 3-4, 2000
24. Taylor, John B., “Using Monetary Policy Rules in Emerging Market Economies”, paper presented at the 75th Anniversary Conference, “Stabilization and Monetary Policy: The International Experience”, November 14-15, 2000, at the Bank of Mexico
25. Teles, Vladimir K. e Mario Brundo, “Medidas de Política Monetária e a Função de Reaçaõ ao do Banco Central no Brasil”; Julho de 2006
26. Woodford, Michael, “The Taylor Rule and Optimal Monetary Policy”, Recent Advances in Monetary-Policy Rules, Vol. 91 #2 (232-237)
27. Woodford, Michael and Carl. E. Walsh, “Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy”, Macroeconomics Dynamics, 9, 2005 (462-468)
39
VII. APÊNDICE
Breve Histórico do Regime de Metas de Inflação dos Países Emergentes
Brasil
� Em junho de 1999, o governo brasileiro optou por aderir ao sistema de
metas de inflação. A inflação a ser utilizada no sistema de metas é o IPCA
(índice de preços ao consumidor amplo) calculado pelo IBGE (Instituto
Brasileiro de Geografia e Estatística).
� O histórico das metas definidas é o seguinte:
1999 – 8% / 2000 – 6% / 2001 – 4%. / 2002 – 3,5% / 2003 – 3,25%
(posteriormente alterado para 4%) / 2004 – 3,75% (posteriormente
alterado para 5,5%) / 2005 – 4,5% / 2006 – 4,5% / 2007 – 4,5%.
Colômbia
� O conjunto de Diretores do Banco de la Republica (Banco Central da
Colômbia) define uma meta de inflação quantitativa. Essa meta é definida
com base no CPI (Preços ao Consumidor) calculado pelo DANE – Depto
Administrativo Nacional de Estatística.
� A meta de inflação para 2005 foi definida entre 4,5% e 5,5% (5% para
medidas legais). A meta de inflação para 2006 foi definida entre 4,0% e
5,0% (4,5% para medidas legais). A meta de inflação de longo prazo a ser
definida em 2007 deverá ficar entre 3,0% e 4,5%. A meta de inflação
desejada no longo prazo é entre 2,0% e 4,0%.
� O Banco Central implanta a política monetária alterando a taxa de juros
40
México
� A política monetária do México é definida por objetivos de inflação dos
quais fazem parte do esquema os seguintes itens: (1) meta explícita de
inflação; (2) análise de conjuntura econômica e de pressões inflacionárias
com base na qual se tomam decisões de política monetária; (3) a
descrição dos instrumentos que serão utilizados pela autoridade
monetária para cumprir o objetivo e (4) uma política de comunicação que
promova transparência, credibilidade e efetividade da política monetária.
� Tem uma meta definida de 3% ao ano com um intervalo de tolerância de
mais ou menos 1%.
� A inflação utilizada pela meta é a medida pelo INPC.
� O país possui outro instrumento de política monetária chamado de “corto”
(além das metas de inflação) – esse instrumento visa controlar o resultado
em conta corrente do país. Em geral a meta do corto é manter saldo zero
em conta corrente, mas dependendo do objetivo da autoridade monetária,
essa meta pode mudar diariamente. Esse instrumento é utilizado desde
março de 1995.
Polônia
� O objetivo da política monetária é manter estabilidade de preços. Desde
1999 utilizam a estratégia de metas de inflação para implantar a política
monetária.
� O Banco Central da Polônia definiu no início de 2004 uma meta de
inflação de 2,5% com intervalo de tolerância de 1%.
� Seguem as metas de inflação determinadas pelo Banco Central polonês:
2000 – 5,4% - 6,8% / 2001 – entre 6% e 8% / 2002 – 5% +/- 1% / 2003 –
3% +/- 1% / 2004 / 2005 / 2006 / 2007 (médio prazo – alongaram o prazo
da meta) – 2,5% +/- 1%.
41
Turquia
� Em 1998 utilizava um target monetário (reserva monetária). Além disso, o
Banco Central tinha uma meta de inflação para a segunda metade do ano
definida em 50%;
� No paper “Disinflation Program for the Year 2000: Implementation of
Exchange Rate and Monetary Policy” de 9 de dezembro de 1999, citam
metas de inflação que estariam no “Stand by Aggrement” com o FMI. Uma
das exigências do acordo era reduzir a inflação seguindo as seguintes
metas: 25% para o final de 2000, 12% para o final de 2001 e 7% para o
final de 2002. A redução da inflação se apoiava em três pilares: (1)
política fiscal restritiva, através da geração de superávits primários,
realização de reformas estruturais e privatizações; (2) política de renda
em linha com a meta de inflação e (3) ações de política monetária e
cambial. Adotou o regime de taxa de câmbio controlada (pegged
exchange rate) que era corrigido pela variação de inflação. Nesse paper,
o Banco Central da Turquia acreditava na manutenção do regime até
junho de 2001, quando as bandas então seriam ampliadas
� Em 2001, o Banco Central da Turquia optou por abandonar o regime de
câmbio controlado e adotaram o regime de taxa de juros de curto prazo
para controlar os fluxos financeiros. Nessa ocasião, adotaram como
âncora o regime de metas de inflação.
� Logo em seguida à decisão, ocorreram diversos choques exógenos na
economia, que atrasaram a implantação completa do regime. Dessa
forma utilizam metas concomitantes de base monetária e de inflação.
África do Sul
� Aderiu ao sistema de meta de inflação em fevereiro de 2000, quando
estabeleceu a meta para 2002 entre 3 e 6%;
42
� Utiliza o índice CPIX – “average rate of increase in overall consumer price
index, excluding mortgage intereste cost”.
� A autoridade monetária optou por esse índice, pois considera que o CPI é
influenciado diretamente por alterações no repo rate do Banco Central
através do efeito da taxa de juros sobre os preços.
Filipinas
� Aderiu ao sistema de metas de inflação em 24 de janeiro de 2000, com o
foco de obter inflação baixa e estável para apoiar o objetivo de
crescimento no longo prazo. Essa abordagem exige o anúncio explícito de
uma meta de inflação em um determinado período de tempo.
� A meta de inflação do governo é definida por uma variação anual do CPI
no ano calendário em um horizonte de 2 anos.
� As metas de inflação históricas foram as seguintes: 2002: 4,5-5,5% /
2003: 4,5-5,5% / 2004: 4-5% / 2005: 5-6% / 2006 e 2007: 4-5%.
43
Colômbia
Parâmetros de Reação e Medida de Rigor do Banco Central
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Parâmetro de Suavização
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Reação ao Hiato
-.6
-.5
-.4
-.3
-.2
-.1
.0
.1
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Reação à Inflação
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Medida de Rigor do BC
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0-1.2
-0.8
-0.4
0.0
0.4
0.8
2001 2002 2003 2004 2005 2006
G Desvio de Inflação à Meta
Rigor do Bacen e Expectativa de Inflação
44
México
Parâmetros de Reação e Medida de Rigor do Banco Central
.79
.80
.81
.82
.83
.84
.85
2006M01 2006M07 2007M01
Parâmetro de Suavização
-2
-1
0
1
2
3
2006M01 2006M07 2007M01
Reação ao Hiato
0.65
0.70
0.75
0.80
0.85
0.90
0.95
1.00
1.05
2006M01 2006M07 2007M01
Reação à Inflação
1.50
1.55
1.60
1.65
1.70
1.75
1.80
1.85
2006M01 2006M07 2007M01
Medida de Rigor do BC
1.5
1.6
1.7
1.8
1.9
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
2006M01 2006M07 2007M01
Medida de Rigor do BCDesvio de Inflação à Meta
Rigor do Bacen e Expectativa de Inflação
45
Polônia
Parâmetros de Reação e Medida de Rigor do Banco Central
0.90
0.95
1.00
1.05
1.10
1.15
1.20
1.25
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Parâmetro de Suavização
-2
-1
0
1
2
3
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Reação ao Hiato
-1.0
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Reação à Inflação
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Medida de Rigor do BC
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
-4
-2
0
2
4
6
8
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Medida de Rigor do BCDesvio de Inflação à Meta
Rigor do Bacen e Expectativa de Inflação
46
Turquia
Parâmetros de Reação e Medida de Rigor do Banco Central
.87
.88
.89
.90
.91
.92
.93
.94
2002 2003 2004 2005 2006
Parâmetro de Suavização
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
2002 2003 2004 2005 2006
Reação ao Hiato
.10
.15
.20
.25
.30
.35
.40
.45
2002 2003 2004 2005 2006
Reação à Inflação
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
2.2
2002 2003 2004 2005 2006
Medida de Rigor do BC
0.4
0.8
1.2
1.6
2.0
2.4
-2
0
2
4
6
8
10
2002 2003 2004 2005 2006
Medida de Rigor do BCDesvio de Inflação à Meta
Rigor do Bacen e Expectativa de Inflação
47
África do Sul
Parâmetros de Reação e Medida de Rigor do Banco Central
0.84
0.86
0.88
0.90
0.92
0.94
0.96
0.98
1.00
2002 2003 2004 2005 2006
Parâmetro de Suavização
-4.0
-3.5
-3.0
-2.5
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
2002 2003 2004 2005 2006
Reação ao Hiato
.0
.1
.2
.3
.4
.5
.6
.7
2002 2003 2004 2005 2006
Reação à Inflação
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
2002 2003 2004 2005 2006
Medida de Rigor do BC
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
-2
0
2
4
6
8
2002 2003 2004 2005 2006
Medida de Rigor do BCDesvio da Inflação à Meta
Rigor do Bacen e Expectativa de Inflação
48
Filipinas
Parâmetros de Reação e Medida de Rigor do Banco Central
.710
.715
.720
.725
.730
.735
.740
.745
2003 2004 2005 2006
Parâmetro de Suavização
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
2003 2004 2005 2006
Reação ao Hiato
-.7
-.6
-.5
-.4
-.3
-.2
-.1
.0
.1
2003 2004 2005 2006
Reação à Inflação
.3
.4
.5
.6
.7
.8
.9
2003 2004 2005 2006
Medida de Rigor do Banco Central
.3
.4
.5
.6
.7
.8
.9
-2
-1
0
1
2
3
2003 2004 2005 2006
Medida de Rigor do Banco CentralDesvio da Inflação à Meta
Rigor do Bacen e Expectativa de Inflação
