Mercado de Capital... Leyes y Decretos Regulacion

7/25/2019 Mercado de Capital... Leyes y Decretos Regulacion

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Mercado de Capitales en Colombia:

Diagnostico y Perspectivas de su Marco Regulatorio

Resumen

Este documento presenta un anlisis conciso de los decretos reglamentarios referidos ala Ley 964 de 2005, la cual vino a modernizar el marco regulatorio del mercado de

valores en Colombia. Adems de su anlisis histrico, proveemos una descripcin delos respectivos decretos y su justificacin. El marco analtico utiliza una taxonoma queincluye: 1) Supervisin, 2) Emisin, 3) Infraestructura y 4) Arquitectura del mercado devalores. Por ltimo, realizamos un breve anlisis sobre lo ganado en el perodo 2005-2008, los desafos hacia el futuro inmediato y sealamos algunos aspectos querequieren correctivos para poder avanzar con mayor celeridad en el desarrollo delmercado de capitales en Colombia, especialmente en las reas de supervisin yarquitectura institucional.

Trabajo Realizado por ANIF:

Carlos Ignacio Rojas (Vicepresidente)

Alejandro Gonzalez (Investigador)

Diciembre, 2008


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ndiceIntroduccin 2

Motivacin ........................................................................................ 2

Objetivos especficos........................................................................ 2

Metodologa y contenido................................................................... 2

Taxonoma..................................................................................... 3

Justificacin ................................................................................... 4

Desarrollo ...................................................................................... 6Mercado de Capitales en Colombia..................................................... 8

Marco Regulatorio ..............................................................................11

Supervisin y autorregulacin del mercado de valores....................12

Emisin y oferta pblica de valores .................................................14

Infraestructura del mercado de valores............................................16

Arquitectura del mercado de valores ...............................................19

Resumen .........................................................................................23

Potenciales reas de trabajo ..............................................................24

El papel de la Superintendencia Financiera y la regulacin .............24

Desarrollo de nuevos mercados ......................................................25

Emisiones........................................................................................25

El desarrollo de la banca universal ..................................................26

Conclusiones......................................................................................27

Bibliografa .........................................................................................28


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En tercer lugar aparece la emisin y oferta de valores, la cual establece las relacionesentre las personas que asisten al banquete financiero. En cuarto y ltimo lugar tenemoslos temas relativos a la supervisin y autorregulacin, los cuales se encargan de lavigilancia interna, de tal manera que se den comportamientos ordenados en dichobanquete. Este componente describe el papel que cumplen la Superintendencia

Financiera y el llamado Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia.

Taxonoma

A continuacin, presentamos la clasificacin resultante de la propuesta inicial realizadapor el Banco Mundial, a la cual le aadimos algunas reclasificaciones (subrayadas), cuyaracionalidad explicaremos mas adelante.

1. Supervisin y autorregulacina. Decreto 4327 de 2005: Integracin de la Superintendencia Bancaria y de

Valores y la creacin de la Superintendencia Financiera de Colombiab. Decreto 4759 de 2005: Defensor del Cliente del Mercado de Valoresc. Decreto 1565 de 2006 y Decreto 3516 de 2006: Actividad de

Autorregulacin del Mercado de Valoresd. Decreto 3139 de 2006: Organizacin y funcionamiento del Sistema Integral

del Mercado de Valores (SIMEV)e. Decreto 4668 de 2007: Proceso de certificacin de profesionales del

mercado de valoresf. Decreto 089 de 2008: Estados Financierosg. Decreto 1340 de 2008: Inscripcin en el Sistema Integral del Mercado de

Valores (SIMEV) y valores objeto de negociacin en las bolsas deproductos agropecuarios, agroindustriales y otros commodities

h. Decreto 2555 de 2008: Procesos de toma de posesin y liquidacin forzosaadministrativa

2. Emisin y oferta pblica de valoresa. Decreto 850 de 2006: Deroga art. Res. 1200 relacionado con operaciones

de remate y martillob. Decreto 1564 de 2006: Oferta pblica de valores por emisores extranjeros

y sucursales de entidades extranjerasc. Decreto 1941 de 2006: Ofertas pblicas de adquisicind. Decreto 3140 de 2006: Oferta pblica de valores emitidos por gobiernos

extranjeros, entidades pblicas del exterior y organismos multilateralese. Decreto 2177 de 2007: Oferta de valores en el exteriorf. Decreto 3780 de 2007: Ofertas pblicas de valores mediante la

construccin del libro de ofertas


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3. Infraestructura del mercado de valoresa. Decreto 3767 de 2005 y Decreto 692 de 2007: Integracin de los Consejos

Directivos de las Bolsas de Valoresb. Decreto 700 de 2006: Inversiones en sociedades administradoras de

sistemas de compensacin y liquidacin de divisasc. Decreto 1511 de 2006: bolsas de productos agropecuarios,

agroindustriales y otros commodities, sus miembros y organismos decompensacin y liquidacind. Decreto 3923 de 2006: Miembros independientes de las juntas directivas

de emisorese. Decreto 1076 de 2007: Actividad de calificacin de riesgosf. Decreto 1456 de 2007: Sistemas de Compensacin y Liquidacin de

Operacionesg. Decreto 2893 de 2007: Cmaras de Riesgo Central de Contraparteh. Decreto 1120 de 2008: Sistemas de negociacin de valores y registro de

operaciones sobre valoresi. Decreto 1350 de 2008: Calificacin de riesgos

j. Decreto 1797 de 2008: Efectos tributarios sobre el rgimen de las Cmaras

de Riesgo Central de Contraparte

4. Arquitectura del mercado de valoresa. Decreto 4708 de 2005: Operaciones de reporto o repo y operaciones

simultneasb. Decreto 1939 de 2006: Operaciones de cumplimiento efectivoc. Decreto 4432 de 2006: Operaciones de reporto o repo, simultaneas y

transferencia temporal de valoresd. Decreto 666 de 2007: Cuentas de Margene. Decreto 1802 de 2007: Operaciones preacordadasf. Decreto 2175 de 2007: Administracin y gestin de Carteras Colectivas

g. Decreto 2558 de 2007: Oficinas de representacin del exteriorh. Decreto 3032 de 2007: Servicios financieros prestados por sociedadescomisionistas de bolsa a travs de corresponsales

i. Decreto 1121 de 2008: Actividad de Intermediacin en el mercado devalores

j. Decreto 1796 de 2008: Operaciones con instrumentos financierosderivados y productos estructurados

Justificacin

Cada una de las normas fue analizada de acuerdo a su temtica particular y teniendo encuenta la clasificacin inicial sugerida por el Banco Mundial. A continuacin explicaremoslas razones que nos llevaron a realizar las siguientes reclasificaciones, antes sealadas:

Decreto 4759 de 2005: Defensor del Cliente del Mercado de Valores. Esteapareca inicialmente como una norma que regula la actividad de intermediacin.No obstante, consideramos que su temtica se relaciona ms con la actividad desupervisin y regulacin, ya que all se canalizan las quejas de los usuarios


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financieros. Dicha regulacin, hasta la fecha, busca solucionar amigablementelas disputas que surgen con la clientela. Prospectivamente hablando, este temaest ganando gran relevancia, dado que en la actual reforma financiera se estnbuscando mecanismo que seran claramente menos amigables con el mercado.

Decreto 850 de 2006: Deroga art. Res. 1200 relacionado con operaciones deremate y martillo. Este deroga las condiciones establecidas para el remate pblicode valores inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores, asimilndoseal marco regulatorio provisto por el Decreto 1941 de 2006. Conceptuamosentonces que este debe reclasificarse dentro de la rama de Emisin y OfertaPblica de Valores.

Decreto 1076 de 2007: Actividad de calificacin de riesgos y Decreto 1350 de2008: Calificacin de riesgos. Ambos decretos regulan la actividad de las firmascalificadoras de valores, cuyo objetivo es reducir las asimetras de informacinrespecto a los valores de mercado. Nos parece que este tema queda mejor

clasificado bajo el rubro de firmas que ayudan a proveer infraestructura almercado.

Decreto 4708 de 2005: Operaciones de reporto o repo y operaciones simultneas.Corresponde a una de las actividades que se pueden realizar al interior delmercado de valores. El Decreto regula cul debe ser el precio de la operacin y lascaractersticas de su transferencia. Por eso es conveniente analizarlo desde laperspectiva de la Arquitectura del mercado de valores.

Decreto 1939 de 2006: Operaciones de cumplimiento efectivo. Se reglamenta el

plazo de las operaciones de cumplimiento efectivo. Sus caractersticas hacen queconcurran en las operaciones las bolsas y cada una de las partes involucradas enla operacin. De all que su pertenencia es mas afn con el tema de Arquitecturade mercado.

Decreto 4432 de 2006: Operaciones de reporto o repo, simultaneas y transferenciatemporal de valores. Deroga el Decreto 4708 de 2005.

Decreto 666 de 2007: Cuentas de Margen. Estas cuentas son contratos paraoperaciones de compraventa de valores. Son diseadas especialmente para el

desarrollo del mercado de derivados. De all que sea importante estudiarlo comoparte de la Arquitectura del mercado de valores.

Decreto 1802 de 2007: Operaciones preacordadas. Se regula la posibilidad deacordar operaciones sobre valores antes de su entrada al mdulo de negociacin,siempre y cuando no obstaculice la libre concurrencia y la entrada de participantesal mercado.


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Decreto 2175 de 2007: Administracin y gestin de Carteras Colectivas. Establecelas caractersticas de las carteras de administracin colectiva de recursos conresultados igualmente colectivos. Es uno de los instrumentos del mercado, demodo que cabe analizarlo como parte de su Arquitectura.

Decreto 2558 de 2007: Oficinas de representacin del exterior. Regula la forma enque emisores del exterior pueden promover servicios financieros en Colombia. Deall que quepa examinarlo como parte de la Arquitectura.

Decreto 3032 de 2007: Servicios financieros prestados por sociedadescomisionistas de bolsa a travs de corresponsales. Determina cmo debefuncionar la prestacin de servicios financieros en el mercado de valoresenfocados a poblacin que no tiene acceso a ellos con facilidad. La regulacin delos corresponsales tiene en cuenta que ellos no representan asesores financierosni tienen responsabilidad sobre los contratos. Conforme a esto, forma parte de laArquitectura del mercado de valores.

Decreto 1121 de 2008: Actividad de Intermediacin en el mercado de valores. EsteDecreto detalla cuidadosamente las responsabilidades que corresponden a cada

jugador en la actividad de intermediacin: al inversionista de acuerdo a suexperiencia; a las actividades y operaciones que se pueden realizar; y a las firmasde intermediacin frente a su propio portafolio y al de sus clientes. Por lo tanto, sedebe analizar como parte de la estructura lgica del funcionamiento del mercadode valores.

Decreto 1796 de 2008: Operaciones con instrumentos financieros derivados y

productos estructurados. Se reglamentan las operaciones en el mercado dederivados, estableciendo los riesgos potenciales y cmo deben responder lasinstituciones ante estas operaciones, particularmente la Cmara de Riesgo Centralde Contraparte. De all que quepa reclasificarlo a la luz de la Arquitectura delmercado.

Desarrollo

Retomando el smil del rbol otoal que debemos re-hojar, consideramos que las

ramificaciones bsicas planteadas inicialmente por el Banco Mundial resultan adecuadaspara entender la legislacin del mercado colombiano de valores. Sin embargo, las ramasde Intermediacin; la de Operaciones y Contratos del Mercado de Valores (RegulacinPrudencial) y la de Administracin de Carteras Colectivas aceptan algunas variantes. Enlo relativo a la Intermediacin se terminaron mezclando temas relativos a Operaciones,Contratos del Mercado, Emisin y Oferta Pblica de Valores. Adicionalmente, la rama deAdministracin de Carteras Colectivas se traslapa con la de Operaciones y Contratos delMercado.


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Despus de haber examinado este tema de adecuada clasificacin de las ramas denuestro rbol del mercado de capitales en Colombia o la estructura de nuestra casa debanquetes financieros, el siguiente paso consiste en realizar comentarios mas detalladosa dichos decretos, relativos a objetivos, aplicabilidad y eventuales enmiendas paraasegurar que dicho rbol crezca mas rpidamente y de forma frondosa.


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Mercado de Capitales en Colombia

El mercado de capitales colombiano se ha ido desarrollando lentamente debido a su largatransicin de pas pobre (1950-1970) a pas de ingreso medio (1980-2000) y a la falta de

un marco regulatorio bancario, financiero y de valores adecuado para sus diversasetapas. Desde 1870, con el desarrollo de la banca libre, Colombia ha experimentado altavolatilidad cambiaria y financiera. Durante los aos 1923-1960, el Banco de la Repblica

jug un papel central en el ordenamiento financiero, pero fue durante las dcadas de1980-2000 que el pas logr organizar un marco regulatorio que pudiera acompaar demejor forma la emisin de ttulos de deuda pblica (principalmente). En particular, hansido cruciales las tareas adelantadas por el Ministerio de Hacienda, tanto como reguladorcomo supervisor financiero y del mercado de valores.

Recientemente, se han venido desarrollando los dos puntales de cualquier sistemafinanciero: el mercado de intermediacin y el mercado de valores. En Colombia, elmercado de intermediacin corresponde a los establecimientos de crdito, las sociedadesde servicios financieros, y los inversionistas institucionales. Las instituciones msgrandes, segn volumen de activos, vienen dadas por las entidades de crdito (bancos).

Sin embargo, los fondos de pensiones y cesantas han ido adquiriendo gran importanciadurante los aos 1995-2008, en la medida en que dichos recursos pasaron de representarun 3% del PIB a cerca del 17% del PIB. Entre tanto, la relacin cartera/PIB se haestancado a niveles de 35%-40% por cuenta de las crisis financieras (siendo la ms gravela hipotecaria del perodo 1998-2001). La estructura del mercado de intermediacin enColombia se describe en la Figura 1.

Figura 1: Estructura bsica del mercado de intermediacin colombiano

Fuente: Fradique-Mndez (2008)

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El segundo segmento, el mercado de valores, canaliza los recursos de los agentes consupervit de recursos hacia los inversionistas a travs de instrumentos financieros demayor complejidad, aprovechando la estructura de capital de las propias empresas. As, elmercado de valores puede dividirse en cuatro agentes conforme a su funcin al interiordel mercado: 1) los emisores, que buscan captar recursos del pblico a travs de la

emisin de valores; 2) los intermediarios, que sirven de puente entre los inversionistas ylos emisores; 3) los proveedores de infraestructura, que dan soporte a las actividades yoperaciones en el mercado; y 4) los inversionistas, que son los que ofrecen sus recursoscon fines de inversin de largo o corto plazo (componente especulativo). La estructura delmercado de valores se describe en la Figura 2.

Figura 2: Estructura del mercado de valores

Fuente: Fradique-Mndez (2008)

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El inters por desarrollar el mercado de valores ha sido una constante en Colombia.Desde 1971 y prcticamente sin pausas, se han realizado foros de discusin acadmica,incluyendo al gobierno y al sector financiero, siendo uno de los ms destacados elconocido Simposio del Mercado de Capitales. Los simposios de los aos ochentasugeran que, a pesar de los avances acadmicos, las emisiones primarias y la

bursatilidad de papeles del sector privado continuaban siendo bajas. La conclusin msrecurrente era:

Jugaban en contra tres factores que estructuralmente han impedido un desarrollo

profundo del mercado de capitales en Colombia: 1) el deseo de mantener un

control cerrado de las firmas (miedo a socios desconocidos); 2) el manejo

discrecional contable y tributario de muchas firmas con gran tradicin familiar; y 3)

la falta de transparencia y de buen Gobierno Corporativo.(Anif, 2007a).

En 1993, y como parte de una serie de reformas estructurales, se expidi la Ley 35 de1993, estableciendo, por primera vez, un esquema legal para el sistema financiero. Dada

la preponderancia del mercado de intermediacin, Colombia avanz en la profundizacinbancaria a travs del Estatuto Orgnico del Sistema Financiero (EOSF), es decir, elDecreto 663 de 1993. Este Estatuto se reglament mediante la Circular Externa 100 de1995, emitida por la entonces Superintendencia Bancaria. Se vio entonces que elmercado de valores tambin requera un impulso y se convoc una Misin del Mercado deCapitales, concluyndose la urgencia de avanzar en aspectos regulatorios, institucionalesy estructurales del mercado de capitales.

La crisis hipotecaria de 1999-2002 caus una paralizacin del dicho proyecto sobreprofundizacin del mercado de valores, dada la urgencia de actualizar la legislacin delmercado de vivienda en Colombia, entre otros aspectos (Estatuto Financiero - Ley 510 de

1999). Con la llegada del nuevo milenio y con la integracin de las tres bolsas regionalesbajo el manto de la Bolsa (nica) de Valores de Colombia (BVC) en el ao 2001, se logrrevivir el inters por el desarrollo del mercado de capitales. Para entonces, laindependencia del Banco de la Repblica y su relativo xito en el control de la inflacinpermitan pensar en mercados financieros de larga duracin.


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Marco Regulatorio

La legislacin del mercado de valores hoy est referida a la Ley 964 de 2005.Anteriormente, el mercado de capitales colombiano era poco profundo (bursatilidad de

49% del PIB en 1997) y las nuevas empresas no estaban interesadas en la emisin deacciones. Era notoria la ausencia de normas concretas sobre gobierno corporativo y pocose hablaba de la autorregulacin. Tampoco existan leyes que promovieran los derechosde los accionistas minoritarios, la competencia o la transparencia del mercado.

La Ley 964 de 2005 es entonces una respuesta a muchos de esos problemas, buscandoproveer una estructura nica de regulacin, dando estabilidad jurdica y reglamentandolas actuaciones del Gobierno en el mercado de valores. Adicionalmente, dicha Leydispone el fortalecimiento institucional de la infraestructura del mercado, creando nuevasentidades. En particular, se desarrollan: 1) las cmaras centrales de riesgo decontraparte; 2) se mejora el esquema de autorregulacin y 3) se abri la posibilidad defusionar las entidades de supervisin y vigilancia del Gobierno, con el fin de lograr unamejor coordinacin y armonizar el marco regulatorio.

En consecuencia, la Ley 964 de 2005 adopta gran parte de las recomendaciones emitidaspor la OCDE en trminos de gobierno corporativo en las empresas, incluidas lasinstituciones proveedoras de infraestructura. Tambin incluye las disposiciones de laOrganizacin Mundial de las Comisiones de Valores, IOSCO, sobre cmo se debenregular los mercados de valores. Todo ello va en la direccin de lograr la proteccin de losderechos de los inversionistas, la promocin del desarrollo y la eficiencia del mercado, laprevencin y el manejo del riesgo sistmico y la preservacin del buen funcionamiento, la

justicia y la integridad del mercado, reforzando la confianza del pblico en las institucionesfinancieras.

Este documento analiza la normatividad derivada de la Ley 964 de 2005, que entrega alGobierno la potestad de reglamentar las disposiciones concernientes a la intervencin enel mercado, los reglamentos de operacin de los proveedores de infraestructura y losdetalles de la arquitectura institucional del mercado. Esta primera seccin corresponde aesta introduccin. La segunda analiza las normas referentes a la supervisin y laautorregulacin del mercado. La tercera seccin examina los decretos referentes a laemisin y oferta de valores, mientras la cuarta estudia la reglamentacin de losproveedores de infraestructura en el mercado. La quinta seccin analiza la arquitectura

institucional del mercado. Y, finalmente, en la sexta, se enuncian las conclusiones.


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Supervisin y autorregulacin del mercado de valores

La filosofa esencial de la regulacin del mercado de capitales es la consecucin de un

sistema financiero eficiente, que sea capaz de canalizar el ahorro hacia la inversin conbajos costos de transaccin. Uno de los puntos fundamentales trazados desde laexpedicin de la Ley 964 de 2005 es la definicin de una regulacin y supervisin eficazque proteja al inversionista y construya un marco institucional idneo sobre el cual seconsolide la confianza de los agentes en el mercado. En ese sentido, la aplicabilidad delas normas a travs de instituciones fuertes es uno de los temas clave a la hora de cerrarlas brechas y eliminar el arbitraje regulatorio que exista antes de la nueva legislacin.

Decreto 4325 de 2005: unifica los entes reguladores: la SuperintendenciaBancaria de Colombia con la Superintendencia de Valores. La SuperintendenciaBancaria de Colombia fue creada en 1923 junto con el Banco de la Repblica

(banco central) con el objetivo de unificar la supervisin bancaria y promover laestabilidad en el mercado de intermediacin, siguiendo el ejemplo de la Ley de laReserva Federal de Estados Unidos de 1913. Por otro lado, la Superintendenciade Valores fue fundada en 1979 (como la Comisin Nacional de Valores) con elpropsito de regular el mercado burstil en Colombia.

El surgimiento de nuevos instrumentos financieros y la capacidad ampliada de losagentes del mercado financiero de realizar operaciones que no estabancompletamente reguladas implicaron un creciente arbitraje regulatorio. En esesentido, este Decreto contempla la necesidad de reorganizar las autoridadesregulatorias en un solo ente administrativo, de modo que se consolidara una

unicidad regulatoria clave para generar transparencia y fortaleza decisoria anteconductas de mercado poco transparentes o que atentaran contra la integridad delos inversionistas o del mercado.

Decreto 4759 de 2005:regula lo referente al Defensor del Cliente en las entidadesdel mercado de valores. Antes de esta regulacin, slo ciertos agentes en elsistema financiero, particularmente los bancos, estaban obligados a tener unDefensor del Cliente. El Congreso, a travs de la Ley 965 de 2005 artculo 22,ordena al Gobierno regular las funciones del Defensor del Cliente para losmiembros de las bolsas de valores y las administradoras de fondos de inversin.

Esta regulacin apuntal uno de los pilares de los mercados de capitalesmodernos: el inversionista debe estar protegido y su voz debe ser escuchada paraque la confianza sea el fundamento de las relaciones entre los agentes. El Decretoes entonces claro en separar las funciones del Defensor del Cliente de las delresto de la institucin, ofreciendo credibilidad a su labor de amigable componedorsin mediar decisiones jurdicas de por medio. El Defensor del Cliente queda


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entonces como una primera instancia para promover conciliaciones razonablesantes de que la Superintendencia Financiera entre a dirimir el problema.

Decreto 1565 de 2006 y Decreto 3516 de 2006:determinan todas las funcionesde autorregulacin del mercado de valores. Previo a este decreto, las funcionesnormativas, disciplinarias y de supervisin recaan sobre las bolsas de valores. Laemisin de esta normatividad provee un marco tico autnomo al funcionamientodel mercado a travs de la autorregulacin y le permite mayor movilidad ycapacidad de actuacin a la regulacin del mercado de valores.

Este Decreto es el resultado de entender que el mercado de valores tiene unadinmica continua a la que el regulador no siempre es capaz de responder en elmomento ms adecuado. La Superintendencia Financiera deriva entonces partede sus funciones en el autorregulador, buscando mayor efectividad y control sobrelos comportamientos de los agentes del mercado, respondiendo a travs delconsenso a las innovaciones a las que la Superintendencia reconocera ms

lentamente por carecer de los medios. El desarrollo del autorregulador fundamentala disciplina y la normatividad de la regulacin en un marco de transparencia eindependencia respecto de los agentes que negocian en cada momento en elmercado.

Decreto 3139 de 2006: dirigido a corregir carencias de informacin, lo quevulneraba la capacidad de supervisar efectivamente a las entidades involucradasen el mercado de valores. Adicionalmente, dentro del mismo registro no slo seencontraban valores y emisores, sino tambin intermediarios, lo que generabafalta de transparencia y desorden en la informacin disponible.

Este decreto modifica la Resolucin 400 de 1995 de la Sala General de laSuperintendencia de Valores en todo lo relacionado a la transmisin deinformacin, reglamentando la parte referente al Sistema Integral de Informacindel Mercado de Valores (SIMEV) de la Ley 964 de 2005 (artculo 7). As, elDecreto determina toda la informacin que deben entregar los emisores devalores, de acuerdo al mercado en que se transen y la condicin en que seencuentren. Las exigencias de informacin se hacen mucho ms fuertes y sebusca consolidar las prcticas transparentes y la transmisin de informacin sobrelos activos financieros que se ofrecen y circulan.

Decreto 4668 de 2007:busca profesionalizar a los agentes del mercado, ante lapercibida falta de profesionalismo y de idoneidad entre los agentes del mercado.Antes de la expedicin de este Decreto, no exista una correcta asesora deinversin ni conocimientos fundamentados de las actividades que se realizabanalrededor de los instrumentos de inversin. La Ley 964 de 2005 hace eco de lanecesidad de profesionalizar el mercado y de mantener un estndar de calidad enlas actividades del sistema.


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Este Decreto reglamenta ese rasgo de la Ley: se regulan las funciones de losorganismos de certificacin de profesionales y se determina que los exmenesdeben realizarse cada dos o tres aos (dependiendo de la capacidad delorganismo de certificacin) para las personas involucradas en ciertas actividadesinherentes al mercado de valores, evaluando los conocimientos generales y

particulares al rea de trabajo. Asimismo, se determina cmo debe funcionar elbanco de preguntas para los exmenes y cmo proceder en caso de que losagentes hayan sido sancionados.

Decreto 089 de 2008: reglamenta en qu casos la Superintendencia Financieradebe pronunciarse sobre los estados financieros de las entidades que vigila,particularmente en casos de toma de posesin, falta de aprobacin en asambleade accionistas de los estados financieros, modificaciones a su estructuraorganizacional (fusiones, adquisiciones, cesiones, etc.), o deterioro patrimonial.

Decreto 1340 de 2008: clarifica la definicin de valor para los activos

agropecuarios, agroindustriales o bienes primarios. En la Ley 964 de 2005 sedefini valor como un derecho de naturaleza negociable para captar recursos delpblico. La amplitud de la definicin permite tambin incluir a los activosfinancieros de carcter agropecuario, agroindustrial o de bienes primarios.

Este Decreto cierra una de las brechas ms importantes en la regulacin delmercado de capitales en Colombia: los valores de subyacente agro y de bienesprimarios. En ese sentido, el Decreto reglamenta la inscripcin de los valores en elRegistro Nacional de Valores y Emisores, las titularizaciones sobre productosagropecuarios y cmo pueden proceder las negociaciones de este tipo de ttulosen el mercado con el objetivo de promover la transparencia.

Decreto 2555 de 2008:subsana los vacos referentes a la gestin de entidadesque han sido tomadas en posesin por parte del supervisor. La Ley 964 de 2005estableci el marco sobre el cual se deba tomar posesin de un organismovigilado, pero se haba dejado un espacio vaco sobre quin deba encargarse degestionar la entidad tras la toma de posesin. Este decreto corrige esa carenciaentregando esa funcin al Fondo Nacional de Garantas Financieras (Fogafn), quedebe nombrar al gerente y al liquidador y hacer seguimiento de cada uno de ellossin perjuicio de las responsabilidades que les quepa ante la SuperintendenciaFinanciera.

Emisin y oferta pblica de valores

La oferta de valores juega un papel fundamental en la profundizacin de los mercados decapitales. La regulacin debe garantizar la transparencia y la generacin de prcticas


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estndar que faciliten el desarrollo de las emisiones y su xito en el sistema. Es claveentonces delimitar y establecer cules deben ser las prcticas para evitar los arbitrajesregulatorios, el detrimento de los accionistas e inversionistas y la transmisin deinformacin prohibitivamente costosa.

Decreto 850 de 2006: elimina la necesidad de inscribir los valores objeto delmartillo en una bolsa de valores con antelacin no inferior de 6 meses a la fechade celebracin del martillo, derogando un pargrafo de la Resolucin 1200 de1995. En este artculo se entrega a las bolsas de valores la autorizacin pararealizar los martillos. Los martillos son subastas inglesas en las que se buscaadquirir grandes cantidades de acciones maximizando el precio.

Decreto 1564 de 2006:establece las condiciones que deben tener las emisiones,particularmente aquellas establecidas para defender los derechos de los tenedorescolombianos de cara al emisor y la responsabilidad de los emisores. As, elDecreto pone las reglas de juego: obliga proveer la mxima informacin en el

prospecto de la emisin y hacer remisin de sus detalles a la SuperintendenciaFinanciera de Colombia. Previo a la emisin de este Decreto, no exista una normaque regulara la emisin de valores del exterior para ser transados en el mercadocolombiano.

Decreto 1941 de 2006: crea un espacio para la proteccin de los accionistasminoritarios en los procesos de oferta pblica de adquisicin. stas correspondena la adquisicin de ms del 25% de las acciones con derecho a voto de unasociedad cuyas acciones se encuentren inscritas en una bolsa de valores. Lanovedad de las ofertas pblicas de valores consiste en la defensa de los

accionistas minoritarios, el mismo espritu que motiv la regulacin de gobiernocorporativo tanto en los proveedores de infraestructura como al interior de lasinstituciones del mercado.

La defensa de los derechos de los minoritarios viene a travs del mecanismo tagalong, es decir, cuando el oferente adquiere ms del 90% del capital con derechoa voto de la sociedad, los propietarios que tengan una posicin de al menos el 1%podrn exigir que el adquiriente realice una oferta pblica de adquisicin por elremanente de las acciones con derecho a voto. Este mecanismo es uno de lospilares de la nueva regulacin que busca ofrecer confianza a los inversionistasminoritarios, as como defender sus derechos.

Decreto 3140 de 2006: al igual que las emisiones de entidades privadas delexterior, este Decreto establece cules deben ser las reglas para que lasemisiones de gobiernos extranjeros o entidades pblicas del exterior ofrezcan susvalores en el mercado colombiano. De este modo, se establece la reciprocidad dela negociacin con el pas objeto de la emisin, la defensa de los inversionistascolombianos de cara a la cancelacin de las obligaciones y la necesidad de


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calificar su riesgo ante un organismo calificador de valores reconocido por laSuperintendencia Financiera de Colombia.

Decreto 2177 de 2007: reglamenta las emisiones que se ofrezcan en el exterior yen Colombia. Aqu se obliga a aquellas sociedades a solicitar la autorizacin de la

oferta en Colombia ante la Superintendencia Financiera y se obliga a aqullas queslo tengan emisiones ofrecidas en el exterior a cumplir con las disposicionestributarias, cambiarias y de inversiones dispuestas en el pas.

Decreto 3780 de 2007: regula la oferta pblica de valores a travs del libro deofertas, que consiste en una suerte de pre-mercadeo de valores, determinando elprecio, la distribucin y asignacin de los valores a emitir y el tamao de laemisin. El objetivo es determinar el xito de la potencial emisin de valores sinnecesidad de vulnerar la emisin anterior y con la posibilidad de reversar ladecisin de emisin. La Superintendencia Financiera se obliga a revisar elprospecto de la emisin a travs del libro de ofertas, buscando que se respete elorden de asignacin y las condiciones que se prometieron al iniciar el proceso. Aligual que varios de los decretos anteriores, esta normatividad es relativamentenovedosa en Colombia.

Infraestructura del mercado de valores

La experiencia internacional ha demostrado que los mercados que garantizan la

transparencia y la solidez institucional son los que consiguen una mayor profundizacin.La reforma a la estructura legal y de gobierno corporativo en el mercado de valores buscacimentar y fortalecer la confianza al interior del mercado, propendiendo por unainfraestructura independiente, un tratamiento equitativo entre los actores del mercado y larevelacin oportuna de informacin relevante. En este sentido, la regulacin de lainfraestructura del mercado de valores en Colombia es consciente de lasrecomendaciones de la OCDE respecto a gobierno corporativo en Amrica Latina y de lasrecomendaciones de la Organizacin Mundial de las Comisiones de Valores, IOSCO.

Decreto 3767 de 2005 y Decreto 692 de 2007: regula la composicin de lasjuntas directivas de las bolsas de valores. Esta materia, que antes no estaba

regulada, pone de relieve la necesidad de nombrar miembros de junta directivaque sean independientes a los miembros de la bolsa o a su aparato administrativo.De esta manera, se logra alinear los incentivos de la sociedad en general con losde la institucin. Los decretos determinan que al menos el 40% de los miembrosde junta deben ser independientes y establece las condiciones para que elmiembro sea considerado como tal.


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Decreto 700 de 2006: regula la creacin de los sistemas de compensacin yliquidacin de divisas. Previo a este Decreto, no exista en Colombia unmecanismo que permitiera compensar y liquidar divisas al interior del mercado devalores. La Ley 964 de 2005 establece la posibilidad de organizar instituciones quecompensen y liquiden divisas, dejando a potestad del Gobierno su regulacin a la

luz de las disposiciones de poltica cambiaria que establezca el Banco de laRepblica. El Decreto formaliza la regulacin de estos mecanismos y los sujeta alas disposiciones de la Superintendencia Financiera de Colombia.

Decreto 1511 de 2006:organiza la constitucin de bolsas de bienes y productosagropecuarios y de otros bienes primarios que no estaban bajo el espectrocompleto de la regulacin financiera en Colombia. La definicin de valor proveyno slo seguridad jurdica a las negociaciones, sino que corresponde al marcogeneral de la intervencin del Estado en las actividades propias del mercado. Lasbolsas de productos agropecuarios entran como proveedores de infraestructura almercado de valores y este Decreto reglamenta su constitucin a la luz de la nuevanormatividad.

El Decreto estipula el objetivo de las bolsas a la hora de proveer condicionessuficientes de transparencia, honorabilidad y seguridad, adems de organizar ymantener el mercado pblico de activos agropecuarios, agroindustriales y de otrosbienes primarios. El Decreto dicta entonces toda la normatividad sobre losreglamentos, el cobro de comisiones, el funcionamiento de las operaciones deterceros y por cuenta propia al interior del mercado burstil de bienes primarios,las reglas de conducta, la prestacin de asesoras y las facultades de losmiembros al interior de la bolsa.

Decreto 3923 de 2006: facilita el acceso de los miembros independientes en lasjuntas directivas de los emisores de valores. Junto con las disposiciones degobierno corporativo de las bolsas de valores, la normatividad tambin propendepor disposiciones que incrementen la confianza del pblico inversionista en elmercado de valores y la introduccin de los conceptos de eficiencia ycompetitividad en las empresas colombianas.

Aqu se determina cmo debe ser la eleccin de los miembros independientes enlos emisores, de acuerdo con el peso electoral de cada representante y lacondicin de cada uno de los miembros de junta. Adicionalmente, se establecen

los requerimientos de independencia que deben tener los miembrosindependientes de las juntas directivas.

Decreto 1076 de 2007: profundiza la reglamentacin sobre las entidadescalificadoras de riesgos. La Resolucin 400 de 1995 haba determinado cmodeban funcionar los organismos dedicados a la calificacin de riesgos. Sinembargo, a la luz de la nueva regulacin y de los mayores requisitos para hacerparte del mercado de valores en Colombia, las entidades dedicadas a la


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informtica que deben tener y la transparencia al interior de los sistemas. Al igualque los sistemas de compensacin y liquidacin de valores, los sistemas denegociacin tambin se han automatizado, de modo que se hizo necesario dictarlas normas para garantizar un monitoreo adecuado y una administracin idneaque impida la afectacin de los intereses de los inversionistas o la interrupcin

abrupta de las negociaciones. De este modo, regula cambios resultantes delprogreso tecnolgico del mercado.

Decreto 1350 de 2008: impone condiciones para las entidades calificadoras deriesgos. Al igual que para la calificacin de valores, para la calificacin de riesgoses necesario seguir unos requisitos ms estrictos en comparacin con los queexistan antes de la Ley 964 de 2005. Las entidades estn obligadas a inscribirseen el Registro Nacional de Agentes del Mercado de Valores y tienen, al igual quelas calificadoras de valores, la obligacin de actuar independientemente de losvalores calificados, impidiendo la inversin en esos activos y prohibiendo lasconductas que atenten contra la transparencia de las transacciones en el mercadode valores.

Decreto 1797 de 2008: concede la neutralidad tributaria y se determina el cobrode impuestos a las contrapartes, no a la cmara central de riesgo de contraparte.Uno de los rasgos fundamentales de estas cmaras es la administracin degrandes cantidades de recursos procedentes de las garantas que depositan losagentes que participan en el mercado. Este Decreto fue dictado para impedir quela autoridad tributaria colombiana, la Direccin de Impuestos y AduanasNacionales (DIAN) cobrara impuestos (particularmente Retencin en la Fuente)sobre los dineros en administracin por las cmaras.

Arquitectura del mercado de valores

Uno de los temas fundamentales del mercado de capitales es apuntalar una estructuraapropiada para el sistema, regulando cules son las operaciones que se puedendesarrollar y cmo se ejecutan en un ambiente que provee seguridad y pertinencia. Laarquitectura del mercado de valores alcanzada a travs de la Ley 964 de 2005 cierra lasbrechas abiertas por aos de desarrollo del sistema financiero y por las condicionesparticulares de Colombia como un pas en vas de desarrollo.

Decreto 4708 de 2005 y Decreto 4432 de 2006:reglamentan las operaciones dereporto o repo, las operaciones simultneas y las de transferencia temporal devalores. Estas operaciones no estaban reglamentadas en la normatividadcolombiana y, el segundo decreto, que deroga al primero, tiene unas disposicionesamplias y concretas sobre cmo deben funcionar cada una de las operaciones.


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Este Decreto ha sido una de las reglamentaciones ms problemticas de lalegislacin del mercado de valores, al poner un freno sbito sobre las operacionesen el mercado burstil debido a la imposibilidad de pactar por fuera del sistema yponer una carga muy pesada sobre los creadores de mercado (market makers)

de la deuda pblica, en la medida en que limit su capacidad de negociar losttulos fuera del sistema. Al final, este decreto fue moderado con una regulacinms integral, contenida en el Decreto 1121 de 2008, comentado ms adelante.

Decreto 2175 de 2007:especifica la definicin de carteras colectivas, entendidascomo mecanismos de inversin de gestin colectiva con resultados igualmentecolectivos. Antes de esta norma, stas no estaban en la regulacin colombiana. Sibien exista una referencia a los fondos de capital privado en la Resolucin 400 de1995, la falta de unicidad, la dispersin regulatoria y la poca pertinencia de laregulacin impedan un despegue de la industria de las carteras colectivas. Lafalta de experiencia en un tema que requiere de la reputacin y la confianza fueparte del porqu la regulacin anterior no logr el desarrollo de estos instrumentos.

Este Decreto delimita la responsabilidad de la sociedad administradora, qu tipode carteras colectivas se pueden establecer y cul es su objeto particular.Adicionalmente, dicta disposiciones para reglamentar las participaciones, su tipo ysu redencin. La necesidad de establecer un contrato que alinee los incentivos dela sociedad administradora con los de los inversionistas y la conformacin de losrganos administrativos que evitan los abusos y el enriquecimiento ilcito deladministrador son parte importante del Decreto.

Decreto 2558 de 2008:aclara las responsabilidades para instituciones financierasdel exterior. A partir de esta norma, las instituciones financieras del exterior y lasfirmas reaseguradoras tendrn la obligacin de abrir una oficina de representacinpara efectos de la promocin de servicios financieros en Colombia. Asimismo, seestablecen claramente las excepciones a este rgimen, conforme a su objetosocial. En general, este Decreto exime al representante legal de los compromisossobre los contratos de servicios financieros fuera de Colombia. Se le imputaentonces esa responsabilidad a la institucin del exterior, eliminando la inmunidaddiplomtica como escudo para no responder por las obligaciones contradas con elpblico colombiano. De este modo, se le quita al representante en Colombia lahabilidad de captar dineros o de servir como institucin financiera en el pas.

Decreto 3032 de 2007: reglamenta cmo deben funcionar los contratos decorresponsala, la eliminacin de la responsabilidad del corresponsal de ofrecerasesora en inversiones y la necesidad de los comisionistas de bolsa de prepararadecuadamente a los corresponsales en lo correspondiente a los servicios queofrece el puesto de bolsa. Asimismo, reglamenta todo lo referente a los conflictosde inters y prohibiciones del corresponsal de captar recursos. Al igual que los


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bancos, los puestos de bolsa tambin pueden ofrecer servicios a travs decorresponsales consistentes con su objeto social.

Decreto 1121 de 2008: reglamenta todo lo referente a la actividad deintermediacin en el mercado. Si bien este tema ya estaba reglamentado a travs

de la Resolucin 400 de 1995, este Decreto pone de relieve la necesidad deactualizar la regulacin, teniendo en cuenta los criterios de transparencia, gobiernocorporativo y profesionalismo del mercado que impuso el legislativo al mercado devalores.

El Decreto delimita la necesidad de separar a los inversionistas de acuerdo a sucapacidad de inversin y su conocimiento cabal del mercado. As, losinversionistas profesionales cumplen con unos requisitos de patrimonio y deoperaciones realizadas en el mercado, mientras que los clientes inversionistasconstituyen el remanente, a quienes la norma obliga a prestar una asesoraadecuada conforme a su falta de conocimiento del mercado. Adicionalmente,entrega el contrato de corretaje exclusivamente a las firmas comisionistas debolsa, delimitando las funciones de cada uno de los miembros del mercado. Otrode los puntos fundamentales es la separacin clara y estricta entre el patrimoniode la firma comisionista y el dinero de los clientes para dos efectos: primero, evitarque las resoluciones judiciales en contra de la comisionista tomen los recursos delos clientes como propios de la firma; y segundo, desincentivar el uso abusivo delos dineros del cliente en operaciones arriesgadas del portafolio propio de la firmacomisionista.

Decreto 1796 de 2008: crea una reglamentacin para hacer posibles los

derivados. La reglamentacin jurdica de los instrumentos derivados y de losproductos estructurados en Colombia era inexistente en Colombia, contadaexcepcin de una referencia de la circular externa DODM 144 del Banco de laRepblica, que prohiba derivados diferentes a los de tasa de inters. Estaregulacin es un esfuerzo consciente del regulador por fomentar la cobertura delas posiciones de los agentes del mercado, particularmente de los portafolios delos fondos de pensiones y las compaas de seguros.

Este Decreto hace hincapi en los derivados de crdito y la estructuracin deproductos financieros, reglamentando la calificacin de los riesgos y lacomposicin de los portafolios de acuerdo con esa calificacin. Adiciona adems a

la Resolucin 400 de 1995 todo lo relacionado con los instrumentos derivados ylos productos estructurados, abriendo los reglamentos de inversin de lasentidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia.


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Resumen

La principal contribucin a la estabilidad de la poltica macroeconmica ha provenido de labaja inflacin durante los aos 2000-2008 promediando un 6.5% anual frente al 22% que

se tena como base promedio en las tres dcadas anteriores. Ello ayud a consolidar enel mercado de capitales una curva de deuda pblica como referente para el sectorprivado, incrementando la base de inversionistas institucionales.

A nivel microeconmico y regulatorio, los avances en los ltimos aos han sidoconsiderables. Entre ellos se encuentran: 1) el desarrollo de una infraestructurainstitucional y tecnolgica; 2) una supervisin unificada; 3) un autorregulador del mercadode valores; 4) una bolsa de valores fusionada (BVC); 5) una titularizadora de crditohipotecario; 6) la existencia de custodios (Depsito Central de Valores DCV - yDeceval); y 7) la puesta en marcha de una cmara central de riesgo de contraparte. Todoello ha contribuido a agilizar las operaciones y a reducir los costos de transaccin del

mercado de valores.

En el ltimo ao se han adelantado iniciativas importantes. Entre ellas se destaca laintroduccin del Indicador Bancario de Referencia (IBR), un primer paso hacia eldesarrollo completo de los derivados de tasas de inters. Adicionalmente se destacanavances regulatorios en los temas de transferencia temporal de valores (TTV), carterascolectivas y flexibilizacin de los portafolios de inversin de los fondos de pensionesobligatorias. En particular, cabe destacar la reglamentacin de las operaciones conderivados (Decreto 1796 de 2008) y el nuevo rgimen de intermediacin (Decreto 1121 de2008) que aclara el panorama del mercado mostrador (over the counter).

Tambin cabe sealar que se encuentran en proceso dos importantes cambiosregulatorios: la valoracin de derivados, que se espera elimine o reduzca los obstculos ala innovacin, y la introduccin del rgimen de multifondos generacionales en las AFP.Este ltimo cambio habr de permitir no slo mayores retornos, sino una mejordiversificacin del portafolio de largo plazo. Una de las iniciativas ms importantes ha sidola de la consolidacin del Autorregulador del Mercado de Valores (AMV). Desde finales de2007 existe un memorando de entendimiento entre la Superfinanciera y el AMV enmateria de: normatividad, supervisin, sanciones disciplinarias y certificacin del mercadode valores.


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Potenciales reas de trabajo

Despus de haber realizado este anlisis, encontramos ciertas reas en las cuales elavance no ha sido tan importante. De all surgen puntos especficos, sobre los cuales

valdra la pena enfocarse para lograr un crecimiento ms armnico del rbol del mercadode capitales. Hemos escogido cuatro temas especiales, que detallamos a continuacin.En el Cuadro adjunto hace un resumen de los logros tanto en el mbito regulatorio comoen su avance en trminos de operaciones.

Cuadro

Grado de avance del mercado de capitales de Colombia

Alta Media Baja Alta Media Baja

1 Superintendencia Financiera X X

2Desarrollo Nuevos Mercados

(Derivados) X X

3 Emisiones X X

4Estructura Sector Financiero

(Banca Universal) X X

Tpicos Especiales

Grado de Avance

Regulacin Operaciones

Fuente: Elaboracin propia.

El papel de la Superintendencia Financiera y la regulacin

Si bien la nueva estructura de la Superintendencia Financiera ha sido un avanceimportante y ha zanjado buena parte de los arbitrajes regulatorios, todava queda muchopor desarrollar, como se anot anteriormente. Por ejemplo, es clave establecer unorganismo regulatorio y de supervisin mas independiente del Gobierno, con capacidadtcnica y recursos suficientes para ejercer sus labores con equilibrio e imparcialidad.Actualmente, la Superintendencia Financiera depende del Ministerio de Hacienda y su


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consejo directivo carece de un poder efectivo independiente ms all de unas reunionesperidicas. En nuestro concepto, es necesario considerar la creacin de una comisin deregulacin financiera, en la que el Ministro de Hacienda tenga voz y voto, pero en el quecomisionados expertos e independientes se dediquen de manera exclusiva a tratar lostemas concernientes a la regulacin financiera. De este modo, la supervisin queda por

fuera de los vaivenes polticos, donde el esquema aplicado a la Junta Directiva del Bancode la Republica constituye un buen antecedente. Por ello, consideramos que en el temade operaciones, su desarrollo tiene un grado medio de avance.

Desarrollo de nuevos mercados

Uno de los propsitos de la Ley 964 de 2005 fue proveer un marco regulatorio nico quefacilitara el desarrollo de productos novedosos y su profundizacin. Los decretos

sucesivos han estado bien orientados en esa direccin, adems de promover suestabilidad y transparencia. Sin embargo, el tiempo transcurrido indica que el desarrolloen estos productos no se ha dado con el dinamismo esperado, a pesar de que el periodo2005-2007 fue de auge financiero local e internacional. Esto hace que este tema seaconsiderado como de bajo nivel de avance en el rea de operaciones. En nuestraopinin, la falla no est en el marco regulatorio, pues los incentivos parecen estar bienorientados. Por mltiples razones (ms culturales que regulatorias) la participacin en elmercado de productos derivados (particularmente de crdito) ha sido lenta en Colombia.Ahora, la crisis financiera internacional del perodo 2007-2008 ha puesto de relieve quelos apalancamientos excesivos y las regulaciones laxas son peligrosos en estos frentes.La regulacin colombiana seguramente podr aprender de dichas fallas y continuar

impulsando estos mercados, probablemente a un paso ms lento, pero tambin msseguro, en los aos 2009-2010.

Emisiones

Uno de los principales problemas del mercado de valores colombiano es la falta deemisiones lquidas y de alto poder burstil. Adicionalmente, los papeles de deuda privadaenfrentan serios problemas de liquidez y precios inestables. Ms que a razonesregulatorias, la falta de liquidez y negociabilidad de los valores en el mercado se debe a la

especie de canibalismo de las acciones de las empresas relacionadas con el sectorenergtico (Ecopetrol, ISA e Isagn) frente a las dems acciones del mercado.Adicionalmente, el surgimiento del mercado mostrador (por fuera del mdulo denegociacin de la bolsa de valores) ha debilitado significativamente la posicin de la bolsaen el mercado de valores colombiano. Inclusive los ttulos de deuda del gobierno,considerado el mercado ms maduro, han sufrido serios problemas de inestabilidad, tanslo parcialmente atribuible al resurgimiento inflacionario de los aos 2006-2008. Buenaparte de estos problemas son causados por la falta de conocimiento y aversin de los


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empresarios y microempresarios frente a las posibilidades que ofrece el mercado devalores. De all que, en temas regulatorios el avance sea medio, pero en las operacionessu grado de avance sea bajo, como qued consignado en el Cuadro.

Adicionalmente, la salida de la bolsa de importantes acciones (Paz del Ro, Bavaria,

Coltabaco o Colpatria, entre otras) ha debilitado el mercado de renta variable de Colombiadurante los ltimos tres aos. Buena parte de la crisis del IGBC ocurri antes del colapsointernacional (2007-2008) y de all la importancia de hacer un diagnstico ms profundosobre los factores locales que menguan la emisin de acciones, que usualmente hanestado relacionados con problemas de: 1) miedo a asociaciones frente a accionistasdesconocidos; 2) baja cultura frente al gobierno corporativo; y 3) manejos de tipotributario.

El desarrollo de la banca universal

Durante el periodo 2005-2006, diferentes entidades participaron en estudios que tenancomo objetivo lograr una mejor integracin en la prestacin de servicios financieros enColombia. No se requeran cambios radicales, sino continuar avanzando hacia elesquema de multibanca desarrollado a partir de 1993.

El gobierno finalmente present su propuesta al Congreso en abril de 2008. Estapropuesta, sin embargo, distaba mucho de las principales recomendaciones realizadaspor los expertos, incluyendo las del Banco Mundial y Anif. Una de estas propuestas era laeliminacin de la estructura segmentada y especializada en el mercado de intermediacinpor una estructura comprensiva la banca universal. La propuesta original pretenda que

ms servicios financieros pudieran ser prestados por la misma institucin. Parasalvaguardar los intereses del pblico y evitar los conflictos de inters que pudieran surgirentre las diferentes partes de una misma institucin, la propuesta de Anif era fortalecer lallamada muralla china (Chinese wall) que separara la actividad de la intermediacin de laadministracin de portafolios.

De esta forma, se pretenda usar la experiencia del sistema bancario para beneficio delmercado de capitales, adems de asegurar que los administradores de portafolios (assetmanagers) se pudieran especializar en su actividad, independientemente del nombre questos tomaran. Consideramos importante retomar el enfoque propuesto entonces por el

Banco Mundial y Anif, con el fin de poder explotar las economas de escala-alcance,logrando as una mayor profundizacin financiera y a menor costo para los usuarios.

En este caso, curiosamente, el mercado ha avanzado ms que la regulacin. Es ms,como se coment anteriormente, el mercado ha tenido avances importantes en lasoperaciones (nivel medio), pero, con la fallida reforma, el grado de avance de en tema deregulacin es bajo, como se observa en el Cuadro.


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Conclusiones

La difcil coyuntura internacional exige fortalecer el marco regulatorio y prudencial deColombia. El sistema de intermediacin ha progresado a un paso ms veloz que elrelacionado con la renta variable y, en general, que el del mercado de valores. Por estoresulta indispensable ahondar en el desarrollo del mercado de capitales, especialmente ala luz de la disponibilidad de grandes recursos provenientes de las carteras colectivas(incluyendo, en un sentido amplio, a los fondos de pensiones y cesantas). A Colombiaan le falta por consolidar su estabilidad macroeconmica, donde los rebrotesinflacionarios han tenido efectos negativos tanto sobre los bonos pblicos como sobre losprivados. Sin dicha estabilidad ser difcil profundizar el mercado de capitales.

Afortunadamente, el marco regulatorio de la Ley 964 de 2005 ha sentado basespromisorias para acelerar el desarrollo del mercado de capitales en Colombia. Noobstante, hemos visto que se trata de un desarrollo desigual, donde la SuperintendenciaFinanciera requiere mayor autonoma, los derivados necesitan desarrollarse, el volumende emisores debe ampliarse y la banca universal debe consolidarse en el futuroinmediato.

Adicionalmente, la estructura vigente de incentivos tributarios a la reinversin de utilidadesatrapa sectorialmente muchas de las utilidades empresariales, en momentos en queestos deberan canalizarse hacia otros mercados a travs del mercado de capitales. Lafinanciacin de inversin con acciones y bonos ha cado sistemticamente, a pesar delauge de la inversin durante 2003-2008. Es urgente entonces volver competitivo elmercado de capitales en el frente tributario. Otro factor que ayudara sera profundizar los

acuerdos de doble tributacin y la eliminacin del distorsionante gravamen a losmovimientos financieros (4x1.000). Igualmente, debe revisarse el actual tratamiento quese le da a la retencin en la fuente, pues su liquidacin diaria es un obstculo,especialmente para las carteras colectivas.

Otros correctivos pendientes a nivel microeconmico tienen que ver con: 1) laprofundizacin de los esquemas de capital hbrido (donde ya se cuenta con experimentosinteresantes); y 2) la introduccin de cuentas mnibus, que le permitan al intermediarioagrupar a los inversionistas extranjeros, as como estimular su participacin en elmercado monetario.


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