MJERENJE POSLOVNIH PERFORMANSI KOMPANIJE –PREDVIĐANJE KRIZE I PREDVIĐANJE POSLOVNE

IZVRSNOSTI

prof.dr. Džafer Alibegović

2

prof.dr Džafer Alibegović,

Ekonomski fakultet u SarajevuTuzla, septembar 2020.

FINconsult

8. Međunarodni simpozij

FINANSIJE, RAČUNOVODSTVO I MENADŽMENT U KRIZNOM PERIODU

MJERENJE POSLOVNIH PERFORMANSI KOMPANIJE –PREDVIĐANJE KRIZE I PREDVIĐANJE POSLOVNE IZVRSNOSTI

Pregled izlaganja

• Teorijske osnove o mjerenju poslovnih performansi i ekonomskom predviđanju

• Metodologija istraživanja

• Rezultati – predviđanje krize i predviđanje poslovne izvrsnosti

• Zaključak

3

Zašto predviđamo (poslovnu) budućnost

• Predviđanje budućnosti privlači ljudski rod od prahistorijskog vremena– Ljudi su misleća bića, mi analiziramo okruženje i okolnosti, planiramo i radimo, a naše

djelovanje gotovo u pravilu ima rezultate i posljedice u budućnosti

– Pored toga, neizvjesnost budućnosti (a ona to zbilja jeste) u nama uzrokuje nelagodu i nesigurnost

• Ekonomsko predviđanje je široko rasprostranjena disciplina, a usmjereno je u dva moguća pravca:

– Makroekonomske analize – gdje se predviđaju brojni parametri poslovnog i ekonomskog okruženja, te

– Predviđanje u okviru poslovne i finansijske analize – gdje je predviđanje zapravo „produžetak” analitičkog instrumentarija u budućnost

4

Altmanov Z-score

• Zasigurno najpoznatiji i najšire zastupljen model predviđanja u okviru finansijske analize jeste Altamanov Z-score, kao model predviđanja finansijskih poteškoća u kompaniji, odnosno predviđanja stečaja kompanije

• Prema ovom modelu, prediktori stečaja su pet ključnih pokazatelja likvidnosti, solventnosti i profitabilnosti kompanije, i to:

– omjer prinosa na imovinu,

– omjer prihoda od prodaje i imovine,

– odnos dioničkog kapitala i duga,

– omjer radnog kapitala prema imovini, te

– omjer zadržane zarade prema imovini.

5

Altmanov Z-score

• Sam model je rezultat empirijske studije, na velikom uzorku, višekratno testirane i revidirane

• Vrijednosti Z-score pokazatelja

– iznad 3,00 kompaniju svrstavaju u „sigurnu zonu“,

– kompanije koje imaju Z-score između 3,0 i 2,7 spadaju u „sivu zonu“,

– između 2,7 i 1,8 model predviđa bankrot u naredne dvije godine, dok

– kompanije koje imaju vrijednost pokazatelja ispod 1,8 sa sobom nose visoki rizik bankrota u skoroj budućnosti

6

BEX indeks

7

• Nasuprot predviđanju stečaja, modeli za predviđanje poslovne izvrsnosti su rijetko u primjeni, posebno na tranzicijskim tržištima

– Jedini model koji je zabilježio nešto veću pažnju naučne i stručne javnosti na području tržišta bivše Jugoslavije je BEX (Business Excellence) model (Belak i Aljinović Barać, 2007)

• Autori su slijedili logiku Altmanovog modela, ali su na svome uzorku nastojali utvrditi prediktore poslovne izvrsnosti

• Ponovo su to pokazatelji likvidnosti, solventnosti i profitabilnosti:

– omjer EBITa i imovine,

– omjer dobiti i kapitalizacije (ili troška kapitala)

– omjer radnog kapitala i imovine, te

– omjer sume dobiti i amortizacije sa obavezama.

BEX indeks• Za izračun BEX indeksa se koristi sljedeća formula:

• Interpretacija rezultata:

– kompanije koje imaju indeks veći od 6,01 autori nazivaju „svjetskom klasom“,

– kompanije sa indeksom između 4,01 i 6,01 su izvrsne,

– vrijednost indeksa od 2,01 do 4,01 imaju vrlo dobre kompanije,

– kompanije sa indeksom između 1,01 i 2,01 smatraju se dobrim

– granično područje - indeks između 0 i 1,00, loše su kompanije koje imaju negativnu vrijednost BEX indeksa

8

Metodologija:Uzorak, okvir, izvor informacija

• Uzorak od 26 kompanija čije su dionice uvrštene u trgovanje na berzama u Zagrebu, Beogradu, Banjaluci i Sarajevu, te izlistane na kotaciji u najvišim kotacijskim razredima: Vodeće tržište u Zagrebu, Prime listing u Beogradu, Službeno berzansko tržište u Banjaluci i Sarajevu

• U uzorak nisu uzete banke i finansijske institucije čije su dionice uvrštene u iste kotacijske razrede

• Korištenjem podataka iz zvaničnih, nekonsolidovanih i konsolidovanih finansijskih izvještaja (gdje je primjereno), za trogodišnji period 2017.-2019. izračunali smo vrijednosti svih neophodnih finansijskih pokazatelja

• Cijene dionica na isti dan preuzete su sa berzi na kojima su dionice kotirane

• Kao cijenu kapitala, što je parametar neophodan za izračun BEX indeksa, uzeli smo kamatne stope na oročene depozite preko dvije godine, iz statističkih izvještaja centralnih banaka

• Naposlijetku, izračunali smo vrijednosti Altmanovog Z-scorea i BEX indeksa za sve kompanije iz uzorka, za sve tri posmatrane godine

9

Metodologija:Istraživački cilj i hipoteza

• Osnovni cilj ovog istraživanja bio je ispitati konzistenciju modela za predviđanje finansijskih poteškoća, odnosno poslovne izvrsnosti na kompanijama u okruženju zemalja bivše Jugoslavije

• Hipoteza:

– Kompanije čije su dionice uvrštene u najviše kotacijske razrede trebaju imati takve pokazatelje poslovne performanse koji će rezultirati visokim vrijednostima Z-scorea i BEX indeksa, te vrijednosti pokazatelja međusobno trebaju biti konzistentne

• kompanije koje su uvrštene u visoke kotacijske razrede trebaju biti u „sigurnoj zoni“, prema Z-scoreu (vrijednost iznad 3), te istovremeno

• spadati u „svjetsku klasu“ ili pak u izvrsne kompanije (vrijednost indeksa iznad 6,01, odnosno 4,01) prema BEX modelu.

10

Rezultati istraživanja

11

Zagrebačka berza Z-score 2017 Z-score 2018 Z-score 2019 BEX 2017 BEX 2018 BEX 2019

AD Plastik dd Solin 1,85 1,71 1,76 8,01 10,66 17,09

Arena Hospitality Group dd Pula 2,02 1,74 1,53 39,13 42,01 99,28

Atlantic Grupa dd Zagreb 2,44 2,93 2,85 94,01 88,71 199,84

Podravka dd Koprivnica 1,88 2,44 2,90 0,91 6,97 10,41

Valamar Riviera dd Poreč 1,99 1,58 1,53 7,05 7,30 12,88

Beogradska berza Z-score 2017 Z-score 2018 Z-score 2019 BEX 2017 BEX 2018 BEX 2019

Aerodrom Nikola Tesla ad Beograd 18.609,16 3.853,86 6.556,19 6,34 41,44 -0,16

Energoprojekt Holding ad Beograd 323,11 246,55 249,50 1,46 1,79 1,57

Fintel Energija ad Beograd 2.533,32 700,20 7.771,29 416,30 1,41 -1,18

NIS ad Novi Sad 454,73 476,71 495,97 5,50 4,65 3,23

Rezultati istraživanja

12

Banjalučka berza Z-score 2017 Z-score 2018 Z-score 2019 BEX 2017 BEX 2018 BEX 2019

Boksit ad Milići 1,44 1,41 0,82 8,08 2,62 1,88

ZTC Banja Vrućica ad Teslić 4,76 10,37 12,55 5,64 7,30 6,98

Elektrokrajina ad Banjaluka 0,46 0,25 0,30 0,50 0,89 0,47

Elektrodoboj ad Doboj 1,26 1,25 2,55 0,95 3,50 5,21

HE na Drini ad Visegrad 2,48 2,71 2,42 -1,26 2,16 0,66

HE na Vrbasu ad Mrkonjić Grad 1,04 0,98 1,43 -1,24 1,20 2,65

HE na Trebišnjici ad Trebinje 1,40 2,18 1,76 -2,84 1,56 -1,44

Rafinerija ulja ad Modriča 6,06 5,01 5,53 7,33 5,24 -9,94

RiTE Gacko ad Gacko 0,29 0,25 0,16 0,85 0,91 -1,39

Telekom Srpske ad Banjaluka 2,64 1,52 0,85 6,43 5,88 6,34

Vodovod ad Banjaluka 2,18 1,08 0,48 0,79 0,75 0,66

Sarajevska berza Z-score 2017 Z-score 2018 Z-score 2019 BEX 2017 BEX 2018 BEX 2019

Bosnalijek dd Sarajevo 2,75 2,08 1,87 5,09 6,19 7,26

Rezultati istraživanjaRezime

• Kompanije sa ZSE imaju visoke vrijednosti i pozitivne trendove kretanja BEX indeksa. Sve spadaju u „svjetsku klasu“, što je očekivano, obzirom na kotaciju u najvišem kotacijskom razredu. Trend Z-scorea za sve je kompanije stabilan, ali su vrijednosti ispod očekivanih.

• Rezultati istraživanja kompanija sa BELEX-a sasvim izlaze iz domena očekivanog

– Vrijednost BEX indeksa za dvije od četiri kompanije ima iznimno volatilan trend, sa ogromnim rasponom vrijednosti, dok je za ostale dvije trend razmjerno stabilan, ali su vrijednosti nepovoljne

– Z-score je kod svih kompanija izuzetno visok, što je rezultat vrlo visoke vrijednosti kapitalizacije

• Vrijednosti za kompanije sa BLSE relativiziraju kriterij prema kojem se grupa kompanija čije dionice kotiraju u najvišem razredu može smatrati koherentnom od 11 kompanija

– samo jedna (ZTC Banja Vrućica) kroz cijeli posmatrani period ima vrijednosti indeksa koji je svrstavaju u „svjetsku klasu“ (BEX) i sigurnu zonu (Z-score)

– Jedna je kompanija u sigurnoj zoni, ali ima opadajući trend BEX-a (Rafinerija ulja Modriča)

– Jedna kompanija je „svjetska klasa“, ali je po pitanju finansijske stabilnosti iz sive zone trend opao na nivo očekivanog bankrota (Telekom Srpske).

• Jedina kompanija na zvaničnoj kotaciji na Sarajevskoj berzi, prema trendu i vrijednosti BEX indeksa spada u „svjetsku klasu“, ali ima suboptimalne vrijednosti Z-scorea

13

Zaključak

14

• Iako su bazirani na istim teorijskim postavkama i računaju sa korištenjem gotovo istih finansijskih pokazatelja, dva modela nisu konzistentna

– Vjerovatan uzrok neskladu je to što je BEX izveden upravo korištenjem podataka sa tranzicijskog tržišta, dok su koeficijenti Z-scorea preuzeti sa razvijenih tržišta.

• Drugi zaključak koji se može izvesti tiče se nivoa razvijenosti, odnosno funkcionalnosti lokalnih berzi

– Zagrebačka berza se izdvaja, jer rezultati istraživanja oba modela na dionicama sa ove berze najviše odgovaraju teorijskim postavkama

– Rezultati sa BELEX-a upućuju na tržište velikih kompanija, ali malog prometa

– Rezultati sa BLSE i SASE odgovaraju nelikvidnim tržištima

– Ideja da kotacija dionice u najvišem kotacijskom razredu lokalnih berzi znači i visoku vrijednost pokazatelja poslovnih performansi kompanije nije opravdana

• Uslovi za uvrštenje i održavanje kotacije su neadekvatni, ili se neadekvatno primjenjuju.

Džafer Alibegović

• Ekonomski fakultet Univerziteta u Sarajevu– Trg oslobođenja-Alija Izetbegović 1 – Sarajevo

• Telefon– +387 33 253 761

• Web– www.efsa.unsa.ba

• E-mail– dzafer.alibegovic@efsa.unsa.ba