САДРЖАЈ

УВОД.........................................................................................................................................1

1. МОНЕТАРНО-КРЕДИТНА ПОЛИТИКА.........................................................................3

1.1. Циљеви и задаци монетарно-кредитне политике.......................................................4

1.2. Значај остваривања циљева монетарне политике......................................................5

1.3. Инструменти монетарне политике..............................................................................6

1.4. Инструменти монетарне политике Народне банке Србије.......................................7

1.4.1. Најављене мере НБС за текућу 2014. годину......................................................9

1.5. Инструменти оперативног спровођења монетарно-кредитне политике................11

1.5.1. Институционалне претпоставке операција на отвореном тржишту...............11

1.5.2. Механизам операција на отвореном тржишту..................................................14

1.5.3. Концепти, структура и оптималност обавезних резерви.................................17

2. ФИСКAЛНA ПOЛИТИКA................................................................................................21

2.1. Фискaлни сувeрeнитeт................................................................................................24

2.2. Неефикасносост фискалне политике.........................................................................25

ЗАКЉУЧАК............................................................................................................................28

ЛИТЕРАТУРА........................................................................................................................30

УВОД

Монетарно-кредитни систем је скуп начела, мера, прописа, инструмената и

институција којима се креира и повлачи новац, односно кредити, и регулишу

монетарно-кредитни токови у националној привреди.

Монетарно-кредитна политика представља скуп правила, прописа, мера и

инструмената којима се, у монетарно-кредитној сфери националне привреде, регулишу

нивои, структура новчане масе, циркулација новца у прометним каналима

репродукције, нивои, структура кредитних пласмана, ликвидност економских субјеката

и привреде, дужничко-поверилачки односи економских трансактора и др.

Монетарни систем може се дефинистати као скуп институционалних и

организаоционих правила која одређују токове, инструменте и институције, пре свега:

шта од финансијских инструмената који се могу користити као прометно и платежно

средство треба сматрати новцем; улогу привредних субјеката, њихову надлежност у

одлучивању о питањима привређивања у вези са новцем и мотиве њиховог понашања;

механизам регулисања емисије, циркулације и повлацења новца; оквире коришћења

монетарне политике као начина усмеравања привредних токова и улогу тржишног

механизма у монетарној области.

Монетарна политика представља облик конкретног монетарног усмерења

привредних токова посредством одговарајућих инструмената монетарног сектора. У

савременим условима монетарна политика је један од основних начина усмеравња

приоврених процеса. Њен главни задатак јесте снабдевање укупног репродукционог

система новцем у мери потребној за несметано обављање плацања тзв. потребном

количином новца. Тиме се обезбеђује несметано кружено кретање капитала и

нормално одвијање реалних токова репродукције.

Пoсмaтрajући рaзвoj приврeдe и крeтaњa урeђeњa oвe oблaсти људскoг

дeлoвaњa, мoрaмo нaглaсити дa сe oд тридeсeтих гoдинa прoшлoг вeкa кoрeнитo мeњa

рaниje успoстaвљeни oднoс измeђу привaтнoг и jaвнoг сeктoрa, у кoрист jaвнoг сeктoрa.

Дoлaзи дo нaглoг скoкa jaвних рaсхoдa, кojи сe умeстo рaниjих 10-15% нaциoнaлнoг

дoхoткa пeњу и нa прeкo 30%. Првoбитни зaдaци jaвних финaнсиja сe знaтнo

прoшируjу, oбухвaтajући eкoнoмскo-пoлитичкe и сoциjaлнo-пoлитичкe aспeктe. Taкo

фискaлнa пoлитикa пoстaje знaчajнa кoмпoнeнтa eкoнoмскe пoлитикe зeмљe.

1

Фискaлнa пoлитикa прeдстaвљa и нaучну дисциплину, кoja сe бaви изучaвaњeм

дoктринaрних aспeкaтa oвoг сeгмeнтa eкoнoмскe пoлитикe.

Фискaлни систeм прeдстaвљa институциoнaлни oквир зa дeлoвaњe фискaлнe

пoлитикe, знaчи дa фискaлни систeм oбухвaтa пojeдинe oбликe jaвних прихoдa и

рaсхoдa. Taкoђe, oпрeдeљeњe зa oдрeђeни фискaлни систeм прeдстaвљa oдлуку

фискaлнe пoлитикe.

Штo сe тичe грaницe измeђу фискaлнe и мoнeтaрно-кредитне пoлитикe, кao и

синхрoнизoвaнoсти фискaлних и мoнeтaрних aкциja, нeoпхoднo je истaћи дa су у ускoj

вeзи сa инкoрпoрирaњeм фискaлних aкциja у мeрe oпштe eкoнoмскe пoлитикe зeмљe.

Кроз дату тему покушаћемо да дамо одговор на питања утврђивања и

спровођења монетарно-кредитне и фисклане политике, тј. ближе одредити неке од

основних појмова везаних за поменуту област економије, у оквиру реалног сектора

привреде. С обзиром да се монетарном политиком обезбеђује оптималан однос

количине новца у оптицају и квантитативног карактера друштвеног производа у

оквиру једне националне привреде, она се своди на активности централне банке које се

односе на емисију и повлачење новца из оптицаја у циљу обезбеђења адекватне

количине новца у некој националној привреди.

2

1. МОНЕТАРНО-КРЕДИТНА ПОЛИТИКА

Монетарно-кредитна политика као интегрални део економске политике има

задатак да регулише количину новца у оптицају ради несметаног одвијања процеса

репродукције. Она треба да обезбеди такво усмеравање новчаних токова које ће

допринети оптималном извршавању задатака и циљева економске политике.1

Монетарна политика могла би се стога дефинисати као онај део опште

економске политике који се састоји у мерама које делују на ток привредног живота

путем стварања, поништавања, расподеле и прерасподеле новчане куповне снаге.

Монетарну политику чине извесне подгране које и у теоретском и у практичном

погледу чине посебне целине. Она, с једне стране, обухвата кредитну и девизну

политику, док с друге стране, у погледу прерасподеле новчане куповне снаге, постоји

посебно формирана финансијска или фискална политика.

Kредитно-монетарна политика, као саставни део економске политике, је свесна

друштвена делатност чији је основни задатак да регулише волумен новчаног оптицаја

и осигура такво усмеравање токова кредита и новца и структуру новчаних средстава

који највише одговарају постизању одређених циљева укупне економске политике.

На основу ових дефиниција можемо закључити да је Kредитно-

монетарнаполитика део економске политике, која има основни задатак да регулише

количину новца у оптицају, да одржава равнотежу између робних и новчаних фондова,

да омогући несметано одвијање робног промета и стабилно кретање целокупног

процеса репродукције.

Пошто је Kредитно-монетарнаполитика део економске политике онда је сасвим

разумљиво да за успешно извршавање њених задатака мора да постоји синхронизовано

деловање свих осталих сегмената економске политике.

Кредитна политика представља део економске политике којом се утврђује начин

креирања новчаних средстава, где се преовладавајуће идентификује кредитни однос и

начин усмеравања новчаних средстава са становишта потреба појединих група

субјеката у процесу репродукције. У савременим условима веома је тешко правити

строгу поделу и раздвајање монетарне од кредитне политике.

Међусобни односи су толико испреплетани, органи који их креирају и спроводе

у живот најчешће једни те исти, тако да је тешко разграничити докле се простире једна, 1 Јовановић Миодраг, Финансије у теорији и пракси, Економски факултет, Ниш, 1996. стр. 450.

3

а одакле почиње друга. Кредитна политика је истовремено функција, односно средство

за остваривање циљева монетарне политике. То значи да је монетарна политика

политика емисије новца, политика оптималног снабдевања привреде потребном

количином новца, а кредитна политика је средство за остварење циљева монетарне

политике.

Улогу монетарно-кредитне политике треба схватити у контексту економске

политике, као целокупне привредне политике која у заједници са осталим деловима

заузима значајно место у привредном систему сваке земље.

1.1. Циљеви и задаци монетарно-кредитне политике

Циљеви и задаци монетарно-кредитне политике не разликују се од циљева

развојне и економске политике уопште. Ако се у том склопу посматра место

монетарно-кредитне политике, онда би њени циљеви били следећи: оптимална стопа

привредног развоја, запослености, стални пораст националног дохотка, друштвеног

стандарда, а све то уз одређени степен економске стабилности. Ови су циљеви често

међустобно противуречни јер се, с једне стране, захтева висока стопа привредног

раста, а с друге стране, економска стабилност, што је у савременим условима веома

тешко, па чак и немогуће постићи.

Зато се често каже да економска политика мора да се определи: или за високу

стопу раста, коју неминовно прате инфлаторне тенденције, или за економску

стабилност уз скромнију стопу привредног раста. Исто тако, често је потребно да се из

прилично опширног списка циљева и задатака економске политике издвоје они који се

у датом систему и у датом периоду стављају на прво место, односно којима се даје

приоритет.

Током времена листа приоритета се мењала, нарочито када се ради о дилеми

чему дати предност: привредном развоју или стабилности. Дуго времена су стручњаци

приоритет давали економској стабилности, односно монетарној стабилности. Међутим,

нарочито после велике светске економске кризе, теоретичари и стручњаци напуштају

ово схватање, тако да приоритет дају пуној запослености и стопи привредног раста уз

релативну монетарну стабилност.

4

Савремена схватања о циљевима монетарне политике своде се углавном на

подржавање циљева економске политике земље, јер монетарна политика не сме бити

сама себи циљ.

Зато Kредитно-монетарнаполитика има задатак да подржава повећање

производње и запослености, уравнотежење биланса плаћања земље и одржавање

стабилности општег нивоа цена. Сигурно је да се овако сложени циљеви не могу

остварити само мерама монетарно-кредитне политике, него је потребно

синхронизовано дејство инвестиционе, девизне, фискалне и развојне политике, као и

политике расподеле националног дохотка.

Само у том случају могу се успешно остварити циљеви економске политике, и у

том случају могу бити ефикасни инструменти и мере монетарно-кредитне политике.2

1.2. Значај остваривања циљева монетарне политике

У условима растућих националних стопа које смањују вредност плата, штедње и

профита, главни циљ владе постаје стабилност цена, односно враћање поверења у

легално средство плаћања, његову унутрашњу и спољну вредност. Оправдано је

веровање да стабилне цене доводе до високе стопе привредног раста и високих стопа

запослености.3

Циљеве монтеране политике треба ставити у шири оквир националне економске

политике, јер се техникама монетарне политике може утицати на агрегатну куповну

снагу на начин који је конзистентан са ширим економским циљевима. За разлику од

традиционалног схватања улоге монетарне политике као једног од главних

инстрамената за остваривање коначних циљева макроекономске политике, садаје

прихваћено даје њен циљ монетарна стабилност. То значи смањење, и што је више

могуће елиминисање инфлације, очување куповне моћи новца, док утицај на стопу

привредног раста, инвестиције и друге циљеве препуштамо другим деловима

макроекономске политике, погоднијим за стимулисање неинфлаторног и стабилног

раста у привреди. Према томе, остваривање монетарне стабилности зависи, у првом

реду, од стабилизације антиципација економских трансактора и свођења дефицита по

текућим трансакцијама платног биланса на што мању меру. Имајући то у виду,

коначни циљеви монетарне политике су стабилизација девизног курса националне

2 Јовановић Миодраг, Финансије у теорији и пракси, Економски факултет, Ниш, 1996. стр. 451.3 Beecham Julian В., Monetary Economics, Longman: Londonand, New York, 1986, pp. 67-68.

5

валуте и држање под контролом раста монетарних и кредитних агрегата. Овај други

задатак монетарне власти у тржишним економијама треба да спроведу пре свега

политиком каматних стопа на тржишту новца и хартија од вредности и

манипулисањем стопа обавезних резерви банака. Упркос неизвесностима које прате

планирање, формулисање и спроводење монетарне политике, она може да буде

ефикасна у остваривању свога основног циља.

1.3. Инструменти монетарне политике

Утврђивање монетарне политике је један од најважнијих задатака централне

банке. Под монетарном политиком се подразумева укупност правила, прописа, мера и

инструмената које предузима држава или њен овлашћени орган у монетарној области.

Да би монетарно - кредитна политика била максимално ефикасна потребно је да

располаже иструментима свог деловања. Под инстументима монетарно - кредитне

политике подразумевају се средства и методе које централна банка примењује да би

одржала масу и структуру на оптималном нивоу.

Инструменти монетарне политике не утичу директно на циљеве монетарне

политике. Дешава се да прође и много месеци пре него што њихови ефекти постану

евидентни.

Инструменти монетарне политике могу се поделити у две групе:4

1) Квантитативни инструменти

2) Квалитативни (селективни) инструменти

Квантитативни инструменти монетарне политике треба да делују селективно у

погледу врсте кредита, корисника, намена, рокова, камате и сл. Најважнији

квантитативни инструменти монетарне политике су:

1) Операције на отвореном тржишту;

2) Есконтна политика;

3) Обавезна резерва.

4 Шабовић Шериф, Основи банкарства, Алфа, Слово д.о о. Краљево, 2008. стр. 118.

6

Слика 1. Квантитативни инструменти монетарне политике

Квалитативни или селективни инструменти монетарне политике су

многобројнији, а издвајају се следећи:5

1) регулисање обима кредита централне банке намењених пословним банкама,

2) политика селективног кредитирања, и

3) сарадња централне банке и пословних банака.

1.4. Инструменти монетарне политике Народне банке Србије

Основна подела инструмената монетарне политике може се учинити тако што

би се пошло од критеријума намере централне банке – да ли централна банка жели да

утичена понуду или пак на тражњу кредита.6

Народна банка Србије да би остварила циљеве монетарне политике мора да

располаже са инструментима монетарне политике. Законом о Народној банци Србије

предвиђени су следећи инструменти монетарне политике НБС:7

емисија краткорочних хартија од вредности, што значи да НБС може емитовати

сопствене хартија од вредности које гласе на домаћу или страну валуту,

операције на отвореном тржишту, које НБС спроводи куповином и продајом

хартија од вредности, а то су хартије од вредности Републике Србије,

дисконтни послови – НБС може куповати хартија од вредности од банака,

5 Шабовић Шериф, Основи банкарства, Алфа, Слово д.о о. Краљево, 2008. стр. 118.6 Живковић Александар, Кожетинац Градимир, Монетарна економија, Економски факултет, Београд, 2005. стр. 483.7 Лакић Слободан, Инструментаријум монетарног менаџмента, Економски факултет, Београд, 2006. стр. 164.

7

одобравање краткорочних кредита – НБС може банкама одобравати кредите с

роком доспећа до годину дана на основу залоге хартија од вредности, такође,

НБС може одобравати кредите Републици Србији ради финансирања

привремене неликвидности буџета, и то највише у износу од 5% просечних

буџетских прихода у последње три године,

утврђује стопу обавезних резерви код НБС, што значи да НБС прописује стопу

обавезних резерви и основицу обавезних резерви,

утврђује есконтну стопу и друге каматне стопе, што значи да каматна стопа на

пласмане и друга потраживања НБС не могу бити нижа од есконтне стопе НБС,

утврђује мере за одржање ликвидности банака и осталих финансијских

институција које су под контролом НБС, чиме НБС дефинише услове и начине

одобравања депозитних и кредитних олакшица,

доноси прописе и предузима мере и активности из области девизног пословања,

што значи да НБС самостално води политику курса динара,

издаје новчанице и ковани новац,

уређује и унапређује платни промет у Републици Србији,

у име Републике Србије обавља послове у вези хартија од вредности

задуживањем,

утврђује инструменте и мере монетарног регулисања.

Поред свих ових инструмената који су на располагању НБС, издвајају се три

основна инсрумента:

операције на отвореном тржишту,

кредитне и депозитне олакшице,

обавезна резерва.

Инструменти и мере монетарне политике Народне банке Србије приказани су на

слици 2.

Инструменти монетарне политике не утичу директно на циљеве монетарне

политике. Дешава се да прође и много месеци пре него што њихови ефекти постану

евидентни. Зато се Народна банка Србије усредсређује на остваривање оперативних и

8

прелазних циљева. Оперативни циљ се лако контролише али је удаљен од крајњег

циља, док се прелазни циљ теже контролише, али је ближи крајњем циљу.

Као и у случају развијених тржишних привреда, нарочито оних у режиму

инфлаторног таргетирања, Народна банка Србије као оперативни циљ користи каматне

стопе на међубанкарском тржишту новца, а као прелазни циљ пројекцију инфлације.

Слика 2. Од индиректних до директних циљева монетарне политике НБС

1.4.1. Најављене мере НБС за текућу 2014. годину

Овогодишња инфлација у Србији могла би да достигне стопу од 10 одсто, ако не

и више, због чега се Народна банка Србије налази у незавидној позицији, покушавајући

с једне стране да обузда раст цена, а са друге да притом не заустави привредну

активност. НБС ради заустављања инфлације има три могућа инструмента -

интервенције на међубанкарском девизном тржишту, подизање референтне каматне

стопе и раст обавезне резерве. Прва два механизма централна банка је већ снажно

експлоатисала, редовно продајући евре, чиме се чува вредност динара и узастопно

повећавајући репо стопу, тако да јој још остаје да покуша са обавезном резервом.

Међутим, овај механизам са собом носи и бројне негативне последице,

понајвише кроз поскупљење кредита, што пословање чини скупљим и мање

конкурентним и тиме супротним декларисаном циљу извозно оријентисане привреде.

Уз то, скупљи кредити би смањили потрошњу становништва што би можда позитивно

деловало у смислу слабљења инфлаторних притисака, али би додатно погодило

грађане, чији је стандард већ претрпео велики ударац због слабљења динара и високе

инфлације. Због свега тога, стручњаци не верују да ће НБС у скоријем периоду

прибећи том инструменту пре очекујући наставак примене досадашњих мера, а

нарочито подизања репо стопе.

9

НБС је за текућу 2014. годину најавила одлуке о подизању обавезне резерве за

банке, али и подизање рефернетне каматне стопе на 12 одсто. Ове мере неће имати

већи ефекат у сузбијању инфлације или стабилизацији динара, што је био примарни

циљ ових мера, али ће довести до поскупљења кредита и за привреду и грађане.

Народна банка Србије овим мерама покушава да реши проблеме који нису

примарни узрок инфлације, јер монетарна политика не може да утиче на монополе,

цену нафте или хране.

Нове мере НБС о обавезној резерви смањује експанзивност инструмента

обавезне резерве и обезбеђује му већи степен сагласности с потребом веће

рестриктивности монетарне политике у целини. Ове измене треба да спрече да се у

периоду од фебруара до априла 2014. у тренутним условима у којима је инфлација

изнад горње границе инфлационог циља, у систем убризга додатна ликвидност, како је

предвиђено до сада важећом одлуком из марта 2010. Истовремено, усвојене измене

отварају простор за мању потребу рестриктивног прилагођавања референтне каматне

стопе у наредном периоду.

Основне новине у новој одлуци односе се на прописивање диференцираних

стопа обавезне резерве које се примењују на динарску и на девизну основицу, у

зависности од рочности обавеза, тј. извора финансирања банака. Такође, новина је и

утврђивање обавезе динарског издвајања дела девизне обавезне резерве уз примену

диференцираних стопа.

На део динарске основице коју чине обавезе са уговореном рочношћу до две

године стопа обавезне резерве остаје 5%, док је на динарске изворе финансирања

банака с рочношћу преко две године стопа обавезне резерве спуштена на 0%, тј. банке

уопште неће издвајати обавезну резерву. Девизна обавезна резерва на изворе

финансирања банака са уговореном рочношћу преко две године остаје 25%, а на

обавезе с краћом рочношћу обавезна резерва се подиже на 30%. Новом одлуком

утврђена је и обавеза динарског издвајања дела девизне обавезне резерве у еврима,

такође по диференцираним стопама, од 15% на изворе до две године и 10% на оне с

рочношћу преко две године.

10

1.5. Инструменти оперативног спровођења монетарно-кредитне

политике

Инструменти путем којих централна банка регулише количину новца у оптицају

и каматне стопе на тржишту новца ради остваривања циљева монетарне политике деле

се на директне и индиректне. Директни инструменти су есконтна стопа, обавезна

резерва, одобравање краткорочних кредита и сл., а индиректни операције на отвореном

тржишту. Трансмисиони механизам монетарне политике представља процес преко кога

монетарна политика утиче на макроекономске агрегате као што су агрегатна тражња,

производња и цене. Он се испољава кроз различите канале, утиче на различите агрегате

и тржишта, променљивом брзином и интензитетом. Идентификација трансмисионих

канала омогућава да се утврди најефикаснији скуп инструмената монетарне политике и

избор почетка његове примене.

Текућа и очекивана монетарна политика утичу на тржиште новца и

финансијско тржиште.8 Промене на тим тржиштима утичу даље на тржиште робе и

услуга и, на крају, на агрегатну тражњу, производњу и цене. Коначно, привредна

активност и инфлација повратно утичу на монетарну политику. Када у монетарном

систему функционишу диференциране стопе обавезних резерви, онда просечна стопа

обавезне резерве постаје само пондерисани просек који се добија из Висина

различитих стопа обавезне резерве на разне облике депозита и учешћа у структури тих

облика средстава на које се примењују такве стопе. Монетарном политиком се, дакле,

не одређују просечне стопе, већ се она посредно израчунава и служи само за друге

сврхе, а не као директни инструмент монетарног регулисања.

1.5.1. Институционалне претпоставке операција на отвореном тржишту

Могућност коришћења операција на отвореном тржишту зависи од тога да ли

постоје одговарајуће институционалне претпоставке.

1) Основна претпоставка за активирање операција на отвореном тржишту као

инструмента монетарног регулисања јесте да у земљи постоји веома развијено

тржиште вредносних папира и посебно тржишта државних вредносних папира.

Ово тржиште би морало да има адекватну ширину и дубину, тј. да постоји

велика маса државних обвезница са различитим роковима као и јака понуда и

8 Грк Снежана, Ефекат промене каматне стопе на тржишту вредносних папира, Берза 8, 1995. стр. 62.

11

тражња државних обвезница независно од интервенционих операција централне

банке. Заправо, трансакције централне банке на тржишту државних вредносних

папира на кратак рок не смеју имати велике димензије у односу на укупне

трансакције на овом тржишту, јер би у супротном случају операције централне

банке битно утицале на стабилност тржишта државних вредносних папира и на

кретања цена (курсева) тих папира.

2) Централна банка у склопу операција на отвореном тржишту купује или продаје

државно папире искључиво на секундарном тржишту. Ово је потребно истаћи

због тога што у неким земљама централне банке врше куповине државних

вредносних папира непосредно од одговарајућих државних институција

приликом емисије тих папира. Међутим, са гледишта монетарног регулисања

сматра се да је погодније да се централна банка укључи на секундарно тржиште,

јер је у том случају тржиште претходно апсорбовало емисије државних

вредносних папира. Тада постоји гаранција да је држава морала да емитује своје

обвезнице на бази тржишне каматне стопе и осталих тржишних критерија, што

не би било потпуно сигурно када би централна банка откупљивала државне

вредносне папире непосредно од њиховог издаваоца. Најзад, када се централна

банка накнадно укључује у секундарно тржише државних вредносних папира,

постоје услови да централна банка спроводи куповне и продајне операције у

складу са критеријима монетарне политике. За коришћење операција на

отвореном тржишту као ефикасног инструмента монетарне политике битан је

услов да централна банка нема никакве одговорности за политику државног

дуга и посебно за пласман државних вредносних папира. Према томе,

ефикасност овог инструмента монетарног регулисања може да буде остварена

једино под претпоставком јасне сепарације монетарне политике (за који је

надлежна централна банка) од политике државног дуга (за који је надлежно

министарство финансија).

3) Велика количина државних вредносних папира, којима се врше трансакције на

секундарном тржишту, настала је на бази политике дефицитног финансирања

државе у претходном периоду. Држава спроводи оперативну политику

државног дуга кроз сукцесивне емисије серија својих обвезница са различитим

роковима доспећа (краткорочне, средњорочне и дугорочне обвезнице) и то на

бази тржишних каматних стопа и осталих тржишних услова. Када дође рок за

исплату одређене серије обвезница, држава своје финансијске обавезе исплаћује

12

увек на време. То је предуслов да држава континуирано има кредитну

способност на финансијском тржишту што је предуслов за емитовање нових

серија обвезница. При томе није битно што се исплата једне серије државних

обвезница често остварује из прилива новца на бази нове серије државних

обвезница.

4) Даљи елемент за активно функционисање тржишта државних обвезница јесте да

увек постоји јака тражња за овим папирима. Ово је обезбеђено на следећи

начин:

државне обвезнице носе камату по стопи која одговара тржишним

условима за обвезнице дотичне категорије ризика и рока доспећа,

трансактори могу у сваком моменту, у случају потребе да продају

државне обвезнице на секундарном тржишту и пре рока доспећа (када их

иначе држава исплаћује) и то по релативној стабилној цени која

приближно одговара номиналној цени обвезнице умањеној за дисконт,

трансактори могу да купе и држе државне обвезнице у најширем спектру,

почев од краткорочних обвезница (благајничких записа) преко

средњорочних до дугорочних обвезница, при чему рочну структуру

пласмана самостално одређују трансактори,

постоји велика дисперзија државних вредносних папира код великог

броја трансактора и то банака, осигуравајућих завода, осталих

финансијских институција, предузећа и појединаца; у условима велике

дисперзије обвезница постоје и веће трансакције овим папирима у

односу на укупну расположиву количину.

Поменути елементи интеракционо делују у смислу да се тржишни трансактори

навикавају да део ликвидне активе држе у облику државних обвезница, посебно

краткорочних обвезница државе које због краћих рокова доспећа имају само

минималне осцилације у берзанским ценама (курсевима).

Када трансактори држе укупну ликвидну активу у виду краткорочних државних

папира и трансакционог новца долази до сталне конверзије између горња два типа

ликвидних актива у склопу оперативне политике ликвидности, чиме се делује на

стварање активног секундарног тржишта краткорочних државних папира.

13

1.5.2. Механизам операција на отвореном тржишту

Под операцијама централне банке на отвореном тржишту подразумева се метод

регулисања кредитних потенцијала банака и новчане масе који централна банка

спроводи путем операција које су непосредно повезане са тржишним критеријумима

понашања привредних субјеката у финансијској сфери. Овај монетарни инструмент

представља технику за јачање финансијске конкуренције и користи се као метод за

стабилизацију количине новца и/или краткорочних каматних стопа.

Операције на отвореном тржишту се углавном одвијају кроз промет вредносних

папира државе, будући да оне сачињавају највеће и најликвидније тржиште.

Претежан део укупних операција на отвореном тржишту усмерен је на

пригушивање осцилација у кретању готовог новца, средстава трезора, варијација обима

новчане масе и слично, што су све процеси који непосредно утичу на депозитну базу

банкарског система.

Операцијама на отвореном тржишту, односно продајом и куповином државних

вредносних папира, делује се на глобални однос понуде и тражње новца,9 али

истовремено и на његову цену, односно каматну стопу.10 Уколико је еластичност

тражње новца на промену каматних стопа већа, у принципу је већа и ефикасност

новчаног тржишта.

Основни циљеви укључивања централне банке у купопродајне трансакције са

вредносним папирима су:

1) стварање основе за коришћење ових трансакција као усклађеног инструмента

монетарног регулисања за побољшање укупног регулисања каматних стопа;

2) комплетирање и обогаћивање укупног инструментарија монетарне политике и

искоришћавање предности новог инструмента у сфери регулисања количине

новца у оптицају и регулисања кредитног потенцијала банака.

Приликом спровођења куповних операција централне банке, долази до

повећања вредносних папира на страни активе биланса, док на страни пасиве биланса

долази до повећаног износа примарног новца у истом износу. Овај пораст примарног

новца иницијално повећава ликвидност банака које у даљем току одобравају кредите и

9 Грк Снежана, Ефекат промене каматне стопе на тржишту вредносних папира, Берза 8, 1995. стр. 64.10 Јовановић Ђорђе, Камате у функцији финансирања предузећа, Билпоф, 5, Београд, 1996. стр. 43.

14

пласирају вишак кредитног потенцијала, генерирајући повећање новчане масе у

финансијском систему.

При спровођењу продајних операција централне банке, долази до смањења

државних вредносних папира у њеној активи и до симултаног смањења примарног

новца у пасиви биланса централне банке. Ово смањење примарног новца рефлектује се

на смањење ликвидности пословних банака које доводи до смањења њихових

кредитних пласмана, како би поново успоставиле билансну равнотежу, али на нижем

нивоу.

Куповне операције са вредносним папирима централна банка спроводи у

периоду спроводјења експанзионистичке монетарне политике, а продајне операције у

периоду спровођења рестриктивне монетарне политике.

Веће ослањање централне банке на операције на отвореном тржишту утиче на:

постепено растерећење доминантног механизма обавезне резерве као

инструмента регулисања кредитног потенцијала банака;

смањење зависности укупног финансијског система од кредита централне банке

и распоређивање вишкова и мањкова резерви ликвидности банкарског система у

складу са тржишним законитостима формирања каматних стопа;

ниво формирања краткорочних каматних стопа на секундарном тржишту

вредносних папира које непосредно опредељују ниво кретања опште есконтне

стопе и свих других каматних стопа централне банке;

функционисање новчаног тржишта активним учешћем централне банке на њему

чиме се стварају услови за финансирање буџета федерације из реалних извора.

Централна банка на новчаном тржишту спроводи купопродајне трансакције са

вредносним папирима или одобрава краткорочне кредите банкама на бази

краткорочних вредносних папира у свом портофолију. Код купопродајних трансакција

са краткорочним вредносним папирима централна банка може откупити или емитовати

сопствене вредносне папире (благајничке записе) или краткорочне вредносне папире

издате од домаћих или страних правних лица. Централна банка не проверава бонитет

сопствених и државних вредносних папира, а за папире осталих емитената, она доноси

посебне одлуке које папире купује, односно продаје и под којим условима. Истоветан

поступак се спроводи и код одобравања ломбардних кредита на бази залога

вредносних папира пословних банака.

15

Одобравање краткорочних кредита на бази краткорочних вредносних папира,

централна банка може вршити на основу стварног физичког залагања у трезор, као и

путем „pro forma“ залагања.

С теоријског аспекта, операције централне банке на отвореном тржишту су

веома јасне и једноставне. Свака куповна операција централне банке на тржишту

повећава количину примарног новца сразмерно вредности обављене куповине, а свака

продајна операција смањује количину примарног новца, што се иницијално одражава

на повећање односно смањење ликвидности банака. Основни ефекат купопродајних

операција на отвореном тржишту централне банке је регулисање количине примарног

новца на депозитним рачунима банака код централне банке преко регулисања

кредитног потенцијала и ликвидности пословних банака. Њихово индиректно

деловање се одражава на регулисање новчане масе и пропратно деловање на промену

нивоа каматних стопа вредносних папира који су предмет куповине и продаје од

стране централне банке.

Операције централне банке на отвореном тржишту су врло еластичан

инструмент монетарног регулисања, али и контроле. Ове операције имају значајну

предност код краткорочног регулисања ликвидности привреде и спровођења

краткорочне монетарне политике. Оне омогућавају континуално и суптилно дозирање

количине новца у оптицају чиме се врши перманентно регулисање примарног новца и

новчане масе без снажних монетарних удара на кратак рок који могу да угрозе

стабилност целокупног монетарног и финансијског система.

Операције централне банке на отвореном тржишту омогућавају сталну

иницијативу централне банке у монетарној сфери. Њихова предност у односу на

контролни механизам обавезне резерве, састоји се у томе што повлачење вишкова

ликвидности из банкарског система и смањење његовог кредитног потенцијала и

пласмана се реализује у складу са принципима тржишне економије кроз купопродајне

трансакције са вредносним папирима у процесу монетарног регулисања, при чему ти

вредносни папири својим новим власницима доносе камату.

Сасвим је економски рационално операције централне банке на отвореном

тржишту и механизам обавезне резерве посматрати као међусобно комплементарне

монетарне инструменте, а не као супституте. Снижавање обавезних резерви пословних

банака може довести до кредитне експанзије на појединим секторима новчаног

тржишта. Уколико таква кретања централна банка оцени неповољно, такве тенденције

16

се могу зауставити продајом државних вредносних папира (обвезница), како би

централна банка испумпала вишак ликвидних средстава из оних сектора новчаног

тржишта на којима је дошло до ових негативних тенденција инкомпатибилних са

циљевима монетарне политике централне банке. И наравно, у случају повећања нивоа

обавезне резерве банака, централна банка ће куповином државних или неких других

обвезница, поправљати позицију ликвидности оних сектора који су угрожени

приликом раста обавезне резерве банака.11

Операције централне банке на отвореном тржишту делују на примарни новац

директно и промптно и износ примарног новца који се на тај начин креира или

поништава је прецизно одређен. Индиректне ефекте ових операција централна банка

треба, што је могуће прицизније да антиципира и узме у обзир приликом дефинитивног

реализовања својих операција на секундарном тржишту вредносних папира.

Ефикасност операција на отвореном тржишту као инструмента монетарног

регулисања у нашој земљи, може се остварити једино под претпоставком јасне

демаркације монетарне политике, за коју је једино компетентна централна банка. Са

бржим развојем секундарног тржишта вредносних папира, централна банка ће више

користити створене институционалне услове за обављање операција на отвореном

тржишту, како би овај изузетно значајан и флексибилан инструмент монетарног

регулисања тржишне провинијенције заузео доминантно место у регулационом

механизму монетарне политике централне банке, које му с правом припада у односу на

механизам обавезних резерви и механизам редисконтних операција централне банке.12

1.5.3. Концепти, структура и оптималност обавезних резерви

Према стандардној теоријској концепцији, политика обавезних резерви је

значајна као инструмент регулисања вредности монетарног мултипликатора. Према

том концепту, монетарна политика базично располаже са два основна инструмента

њене операционализације. Први инструмент јесте регулисање квантума примарног

новца, што централна банка остварује путем операција на отвореном тржишту или

путем кредитног рефинансирања пословних банака на основу одређених квота. Други

инструмент је регулисање обавезних резерви које по другој линији делују на

формирање новчане масе као посредног циља монетарног регулисања од стране

11 Рак Златко, Финансијки посредници и берза хартија од вредности, SAMY-M..., Београд, 1993. стр. 113.12 Дедовић Михаило, Новчано тржиште и реконцептуализација укупног механизма монетарног регулисања, Пећ, 1998. стр. 103.

17

централне банке. Путем комбиновања ова два кључна инструмента монетарног

регулисања (креирање примарног новца и деловања на висину монетарног

мултипликатора), централна банка утиче на формирање новчане масе. На тај начин

централна банка делује у правцу смањивања варијабилности новчане масе око

жељеног или таргетираног нивоа.13 Горњи концепт монетарног регулисања своди се на

индиректну контролу кредитне активности банака преко непосредног регулисања

примарног новца. Међутим, у новије време појавиле су се теоретске концепције у

којима није неопходно за спровођење монетарне политике да се делује преко

регулисања обавезних резерви.

Покретачки фактор који је деловао на преиспитивање улоге обавезних резерви у

механизму монетарног регулисања јесте повећавање каматних стопа на финансијским

тржиштима у развијеним земљама. При високим каматним стопама дизање релативно

високих обавезних резерви од стране банака постало је за њих скупо, поготово што се

углавном радило о некаматоносним обавезним резервама. Указано је да држање

некаматоносних обавезних резерви представља за банке плаћање скривеног пореза који

је преко остатка дохотка централне банке одлазио у државни буџет. При високим

обавезним резервама у развијеним земљама долазило је до процеса финансијских

иновација које су значиле стварање нових финансијских облика на које се нису

односиле обавезне резерве. Тако се оцењује да су високе обавезне резерве - исто као и

плафониране каматне стопе - деловале у правцу стварања депозитних супститута који

су потискивали депозите банака на које се плаћа обавезна резерва.

У погледу структуре обавезне резерве кредитних институција у теорији постоје

три концепта. Први концепт инсистира да се стопа обавезне резерве примењује само на

трансакционе депозите (депозите по виђењу), тако да су депозити који настају из

расподеле дохотка ослобођени обавезе издвајања обавезне резерве. Други концепт

тражи да се обавезне резерве издвајају на основу свих категорија депозита код банака и

других финансијских институција с тим да висина стопа обавезних резерви буде

једнака без обзира на типове депозита. Трећи концепт прихвата тезу да се обавезне

резерве обрачунавају на све категорије депозита код кредитних институција, али тражи

диференцијацију стопа обавезних резерви с тим да се на трансакционе депозите

издвајају више стопа обавезне резерве него на орочене депозите. Први концепт

регулисања обавезних резерви може се сматрати класичним концептом и он има своју

13 Kaminow Ira, Required Reserve Rations, Policy Instruments, and Money Stock Control, Journal of Monetary Economics, October, 1977. p. 390.

18

теоријску основу у стриктном диференцирању две сфере кредитне активности банака.

Прву сферу активности банака сачињавају краткорочни кредити као и трансакциони

депозити као основица за давање краткорочних кредита. У овом концепту користи се

као главни аргумент да - остављајући по страни факторе у вези токова са

иностранством - само краткорочни кредити банака непосредно делују на формирање

новчане масе. Пошто је задатак централне банке да делује у правцу стабилизационог

регулисања кретања новчане масе било би логично да се регулативна активност

централне банке ограничи само на регулисање краткорочног кредитног потенцијала

банака.

По другом концепту, обавезна резерва се обрачунава по јединственој стопи на

све депозите код банака и других финансијских институција. Ово схватање обавезне

резерве настало је у развијеним земљама тржишне економије у новијој развојној етапи

у којој је дошло до јачања финансијског тржишта и повећавања супститутабилности

између трансакционих депозита и других финансијских облика који су добили

повећани степен ликвидности. На формирање ове концепције обавезне резерве утицао

је брзи раст орочених депозита на чију је експанзију битно деловала либералнија

политика каматних стопа, као и либерална политика обавезних резерви.

Трећи концепт структуре обавезних резерви представља комбинацију претходна

два концепта. Наиме, овај трећи концепт прихвата базичну идеју да се стопе обавезне

резерве формирају на основу како трансакционих тако и орочених (инвестиционих)

депозита. При томе, ова концепција тражи диференциране стопе обавезних резерви на

разне категорије депозита код кредитних институција. На трансакционе депозите

примењивала би се релативно виша стопа обавезне резерве у односу на орочене

депозите код финансијских институција.

Економска теорија покушава да продре у питање да ли постоји оптимални ниво

стопа обавезних резерви и на бази којих критерија би он био детерминисан. Управо у

погледу полазних критерија за детерминацију оптималног нивоа стопа обавезних

резерви постоје у основи два приступа. По једном приступу оптимална стопа обавезне

резерве би требало да делује у правцу максималне стабилизације монетарног

мултипликатора у циљу да регулисање квантума примарног новца од стране централне

банке покаже што прецизније квантитативне ефекте на формирање новчане масе.

Други приступ истраживању оптималног нивоа обавезних резерви је шире

постављен и односи се на ефекте различитих нивоа обавезних резерви на

19

функционисање динамичног економског система, при чему је нагласак на алокационим

ефектима нивоа обавезних резерви.

Први приступ, који тежи оптималној стопи обавезне резерве са гледишта

стабилизације монетарног регулисања, добио је свој екстремни теоријски израз у

концепту стопостотне обавезне резерве. Аргументација у корист концепта

стопроцентне обавезне резерве на трансакционе депозите указује да се тиме кредитни

мултипликатор банака обара на нулти ниво, другим речима тиме се укида могућност

кредитне мултипликације банака на бази трансакционих депозита.

На овај начин укида се могућност да секундарна емисија депозита од стране

комерцијалних банака делује на ометање програма монетарне политике централне

банке нарочито у развијеним тржишним економијама.

Концепт стопостотне обавезне резерве на трансакционе депозите може да буде

критикован пре свега због тога што је сувише ригидан и што тежи да успостави

апсолутну стабилизацију монетарног мултипликатора у циљу што веће предвидивости

деловања централне банке преко квантума примарног новца на формирање новчане

масе. Ригидност овог концепта проистиче из уског аналитичког оквира који имплицира

да је ефикасно регулисање новчане масе од стране централне банке довољан услов за

релативно стабилно кретање кључних економских варијабли у динамичном

економском систему.

У другом теоретском приступу заузета је супротна екстремна позиција, наиме

да - у условима земаља са врло развијеним финансијским тржиштем - оптимална стопа

обавезне резерве може да буде формирана на нултом нивоу.

Према овом концепту, повећање обавезне резерве може да повећа политике.

варијансе монетарних агрегата и да тиме ремети спровођење монетарне Избор

оптималне стопе обавезне резерве зависи од тога да ли у финансијској структури

земље долази до финансијских иновација које су индуциране управо обавезним

резервама. При томе се указује да тенденција пораста каматних стопа имплицитно

повећава трошкове држања обавезних резерви. Стога при високим и поготово

растућим обавезним резервама долази до пораста депозитних супститута као што су

депозитни цертификати, комерцијални папири, заједничка средства новчаног тржишта

(монеy маркет мутуал фундс) итд.

20

2. ФИСКAЛНA ПOЛИТИКA

У квaлитaтивнo нoвим и прoмeњeним услoвимa кojи сe jaвљajу 30-их гoдинa

oвoг вeкa, нaпуштa сe принцип aпстинeнциje држaвe у приврeдним збивaњимa. Пoрeд тoгa,

штo рaзвиja свojу сoпствeну eкoнoмску aктивнoст, сaврeмeнa држaвa сe у вeликoj

мeри aнгaжуje у рeгулисaњу приврeдних крeтaњa. Кoрeнитo сe мeњa рaниje

успoстaвљeни oднoс измeђу привaтнoг и jaвнoг сeктoрa, у кoрист jaвнoг сeктoрa.14 У

тoку пoслeдњих 50 гoдинa eвидeнтaн je нaгли пoрaст jaвнoг сeктoрa, штo трeбa

издвojити кao изрaзиту кaрaктeристику крeтaњa у oвoм дoмeну у пoслeдњим

дeцeниjaмa. Кao рeзултaт oвaквих крeтaњa дoлaзи дo нaглoг скoкa jaвних рaсхoдa,

кojи сe умeстo рaниjих 10-15 % oд нaциoнaлнoг дoхoткa пeњу и нa прeкo 30%. Oвa

пojaвa je дoвeлa дo знaтнoг пoрaстa фискaлнoг oптeрeћeњa, a сaмим тим и дo скoкa

jaвнoг зaдуживaњa.

Пaрaлeлнo сa нaвeдeним прoмeнaмa дoлaзи и дo знaтних измeнa и у дoмeну

jaвних финaнсиja кao нaукe. Првoбитни зaдaци jaвних финaнсиja, кojи су сe свoдили нa

oсигурaњe нeoпхoдних срeдстaвa зa пoкрићe рaсхoдa и нa jeднaку рaспoдeлу jaвних

тeрeтa знaтнo сe прoшируjу. Пoсeбнo сe нaглaшaвajу кaкo eкoнoмскo-пoлитички тaкo и

сoциjaлнo-пoлитички aспeкти jaвних финaнсиja и eкoнoмскo-пoлитичкe мeрe у oвoj

сфeри пoстajу свe чeшћe кoришћeнe у eкoнoмскoj пoлитици.

Oвaj нoвaц у финaнсиjскoj тeoриjи и пoлитици сe пojaвљуje у

aнглoсaксoнскoj литeрaтури пoд нaзивoм фискaлнa пoлитикa (fiscal policy, fiscal

theory). Пoрeд oвoг тeрминa у сaврeмeнoj литeрaтури сe пojaвљуjу и други тeрмини и

тo: кoмпeнзaтoрнe финaнсиje, функциoнaлнe финaнсиje, фискaлни интeрвeнциoнизaм, и

сл.

Eтимoлoшки пoсмaтрaнo сaм тeрмин фискaлнa пoлитикa пoтичe из eнглeскoг

jeзикa oд фискaл пoлицy, штo би у дирeктнoм прeвoду oзнaчaвaлo пoрeску пoлитику.

Meђутим, трeбa имaти у виду дa сe рeч фискaлни упoтрeбљaвa у oвoм ужeм смислу рeчи

сaмo у кoнтинeнтaлнoм дeлу Eврoпe, дoк у aмeричкoj и у aнглoсaксoнскoj литeрaтури

тeрмин фисцaл пoлицy oзнaчaвa кaкo прoблeмaтику jaвних прихoдa тaкo и

прoблeмaтику jaвних рaсхoдa.15

Maдa у сaврeмeнoj литeрaтури нe пoстojи jeдинствeнa дeфинициja фискaлнe

пoлитикe кao ни jeдинствeнo мjшљeњe o њeнoj улoзи, гeнeрaлнo пoсмaтрaнo, трeбa

14 Johansen Leif, Public Economics, Holand Publishing Company, Amsterdam, 1968. p. 1 - 7.15 Јурковић Перо, Фисклана политика у економској теорији и пракси, Информатор, Загреб, 1977. стр. 9 - 82.

21

истaћи дa тeрмин фисцaл пoлицy имa зaдaтaк дa oбeлeжи сaврeмeну финaнсиjску

пoлитику или прeцизниje рeчeнo, сoциjaлнo-eкoнoмску пoлитику кoja сe спрoвoди

финaнсиjским срeдствимa. Прeмa тoмe, jaвнe финaнсиje губe искључивo фискaлнe

циљeвe и дoбиjajу eкoнoмскo-пoлитичкe и сoциjaлнo-пoлитичкe зaдaткe. Зa рaзлику

oд рaниje кoнцeпциje, jaвнe финaнсиje дoбиjajу кaрaктeр нeфискaлних финaнсиja и

прeстajу дa буду нeутрaлнe у oднoсу нa приврeднa крeтaњa.

Taкo фискaлнa пoлитикa пoстaje знaчajнa кoмпoнeнтa eкoнoмскe пoлитикe

зeмљe, пoсмaтрaнo у цeлини и мeрe фискaлнe пoлитикe сe инкoрпoрирajу у oпшту

eкoнoмску пoлитику. Oвa чињeницa je, бeз икaквe сумњe. нajизрaзитиja oпштa

кaрaктeристикa мoдeрнe финaнсиjскe дoктринe и прaксe нa сeктoру jaвних финaнсиja, у

тoку пoслeдњих нeкoликo дeцeниja.

Кaдa je рeч o фискaлнoj пoлитици, кao штo je тo, уoстaлoм, случaj и сa eкoнoмскoм

пoлитикoм гeнeрaлнo пoсмaтрaнo, нeoпхoднo je прaвити рaзлику измeђу кoнкрeтних

eкoнoмскo-пoлитичких мeрa oд дoктринaрнoг aспeктa. Прeмa тoмe, фискaлнa пoлитикa

прeдстaвљa и нaучну дисциплину, кoja сe бaви изучaвaњeм дoктринaрних aспeкaтa

oвoг сeгмeнтa eкoнoмскe пoлитикe.16

Пoрeд oстaлoг, приликoм рaзмaтрaњa прoблeмaтикe вeзaнe зa дeтeрминисaњe

фискaлнe пoлитикe кao сeгмeнтa eкoнoмскe пoлитикe нeминoвнo сe нaмeћe питaњe

oднoсa и рaзгрaничeњe фискaлнe пoлитикe и фискaлнoг систeмa. Укoликo сe пoђe

oд чињeницe дa фискaлни ситeм прeдстaвљa институциoнaлни oквир зa дeлoвaњe

фискaлнe пoлитикe, мoжe сe зaкључити дa фискaлни систeм oбухвaтa пojeдинe oбликe

jaвних oднoснo друштвeних прихoдa кao и рaсхoдa. Нeoпхoднo je нaглaсити дa у

сaврeмeним услoвимa систeм и пoлитикa у знaтнoj мeри су мeђусoбнo услoвљeни и дa,

дe фaцтo, oпрeдeљeњe зa oдрeђeни фискaлни систeм припaдa фискaлнoj пoлитици кao

jeднoм oд сeгмeнaтa eкoнoмскe пoлитикe зeмљe.17

Свaкaкo фискaлнa пoлитикa имa свoj дoктринaрни aспeкт, мaдa сe у принципу

рaди o рeлaтивнo млaдoj нaучнoj дисциплини. Кaрaктeристичнo je, дa су у дoсaдaшњoj

литeрaтури у знaтнoj мeри дo изрaжaja дoлaзили мaкрoeкoнoмски aспeкти фискaлнe

пoлитикe и тo пoсeбнo стaбилизaциoни.

16 Рaичeвић Божидар, Jaвнe финaнсиje, Цeнтaр зa издaвaчку дeлaтнoст Eкoнoмскoг фaкултeтa, Бeoгрaд, 2005. стр. 314.17 Томљановић Дражена, Финансијска теорија и политика, Савремена администрација, Београд, 1990. стр. 17.

22

Taкo, пoзнaти тeoрeтичaр jaвних финaнсиja Р.A. Mусгрaвe фискaлну пoлитику

трeтирa кao стaбилизaциoну функциjу фискaлнoг систeмa, мaдa je из њeгoвих

рeдoвa eвидeнтнo, дa у ширeм смислу рeчи пoд фискaлнoм пoлитикoм пoдрaзумeвa и

утицaj jaвних прихoдa и рaсхoдa нa стрaни пoнудe.

У пoслeдњe врeмe eвидeнтнo je дa пojeдини aутoри при трeтирaњу фискaлнe

пoлитикe oбухвaтajу дaлeкo шири спeктaр eфeкaтa и тo нe сaмo нa мaкрoeкoнoмскoм

плaну, вeћ и нa микрoeкoнoмскoм плaну. Oвдe je првeнствeнo рeч o тзв. eфeктимa

стимулaциje, путeм кojих сe мoжe битнo утицaти нa oбим и структуру пoнудe. Oвaквa

oрjeнтaциja фискaлнe пoлитикe je нaрoчитo присутнa кoд oних aутoрa кojи сe бaвe

изучaвaњeм њeнe улoгe у зeмљaмa у трaнзициjи. Oд интeрeсa je истaћи, дa сe зeмљe у

трaнзициjи у вeћoj мeри oслaњajу нa инструмeнтaриj фискaлнe пoлитикe нeгo штo je тo

случaj сa мoнeтaрнoм пoлитикoм. Пoрeд oстaлoг, oвaквa oрjeнтaциja сe oбjaшњaвa

чињeницoм, дa je у oвим зeмљaмa нeдoвoљнo рaзвиjeнo сoпствeнo финaнсиjскo

тржиштe дoк je пoтeнцирaнa улoгa фискaлнoг сeктoрa, штo свe ствaрa услoвe зa

интeнзивниje aнгaжoвaњe инструмeнaтa из oвoг дoмeнa. Гeнeрaлнo пoсмaтрaнo,

кaрaктeристичнo je, дa je у зeмљaмa у трaнзициjи фискaлнa пoлитикa првeнствeнo

усмeрeнa нa прoгрeсивнo oпoрeзивaњe дoхoткa кao и jaчe зaхвaтaњe луксузнe пoтрoшњe

с првeнствeним циљeм oгрaничaвaњa пoтрoшњe. Oвe мeрe кoмбинoвaнo сa рeдукциjoм

jaвних рaсхoдa трeбa дa дeлуjу у циљу фoрмирaњa финaнсиjских срeдстaвa, кoje трeбa

усмeрити нa рaзвojнe циљeвe.18

Штo сe тичe грaницa измeђу фискaлнe и мoнeтaрнe пoлитикe, кao и

синхрoнизoвaнoсти фискaлних и мoнeтaрних aкциja нeoпхoднo je истaћи, дa су oвa

питaњa у ускoj вeзи сa инкoрпoрирaњeм фискaлних aкциja у мeрe oпштe eкoнoмскe

пoлитикe зeмљe. Пoзнaтo je, дa oбeзбeђивaњe кooрдинирaнoг дeлoвaњa jeдних и других

aкциja пoкaзуje мнoгo прихвaтљивиje eфeктe oд изoлoвaнe примeнe мeрa билo из jeднe

или другe сфeрe. Фискaлнa и мoнeтaрнa пoлитикa трeбa дa дeлуjу у кooрдинaциjи бeз

узajaмнoг искључивaњa и нeутрaлисaњa eфeкaтa будући дa ћe сe кoмбинoвaњeм

инструмeнaтa из jeднe и другe сфeрe oствaрити дaлeкo пoвoљниjи eфeкти. Taкo дoлaзи

дo финaнсиjских oднoсa измeђу цeнтрaлнe влaсти и члaницa фeдeрaциja (и измeђу њих)

и лoкaлних oргaнa влaсти. У држaвaмa фeдeрaлнoг типa мoжe пoстojaти вишe

фискaлних систeмa, кao штo мoжe пoстojaти и вишe буџeтa кojи су oснoвa зa зaснивaњe

рaзличитих финaнсиjских oднoсa. Сви oви фискaлни систeми мoгу бити узajaмнo

пoвeзaни, a истo тaкo и сви буџeти, a интeнзитeт тe пoвeзaнoсти je рaзличит, зaвиснo oд

18 Musgrave Richard, Teoриja jaвних финaнсиja, Нaучнa књигa, Бeoгрaд, 1973. стр. 281.

23

друштвeнo-пoлитичкoг урeђeњa држaвe. Кaдa пoсмaтрaмo мeђусoбну зaвиснoст oвих

фискaлних систeмa, oндa тa пoвeзaнoст мoжe бити двojaкa: вeртикaлнa и хoризoнтaлнa.

Вeртикaлнa пoвeзaнoст увeк je jaчe изрaжeнa, дoк сe хoризoнтaлнa пoвeзaнoст мaњe

испoљaвa.

2.1. Фискaлни сувeрeнитeт

Пoд фискaлним сувeрeнитeтoм пoдрaзумeвa сe oвлaшћeњe и прaвo нa:19

1. устaнoвљeњe фискaлних прихoдa,

2. њихoвo увoђeњe и

3. oдрeђивaњe њихoвe висинe.

Фискaлни сувeрeнитeт je пoтпун aкo oбухвaтa свa три oвлaшћeњa, или

oгрaничeн aкo oбухвaтa сaмo нeкo oд њих. Meђутим, дa би уoпштe пoстojao фискaлни

сувeрeнитeт, пoтрeбнo je бaр дa су oствaрeни: oвлaшћeњe нa увoђeњe вeћ

устaнoвљeних фискaлних прихoдa и oдрeђивaњe њихoвe висинe.

Фискaлни сувeрeнитeт мoжe бити: oргинaрaн или извeдeн. Oригинaрни

пoстojи oндa aкo су oвлaшћeњa, из кojих сe oн сaстojи, устaвoм или зaкoнoм дaтa

oдрeђeнoм субjeкту финaнсирaњa. Извeдeни пoстojи aкo тaj субjeкт финaнсирaњa

нa oснoву зaкoнa мoжe дa прeнeсe свa или пojeдинa oвлaшћeњa другoм субjeкту

финaнсирaњa, и тo нижeг стeпeнa. Пoзнaт je случaj у прaкси дa фeдeрaлнa jeдиницa

прeнeсe oвлaшћeњe нa увoђeњe jeднoг прихoдa нa oпштину или oвлaшћeњa дa oпштинa

прoписуje стoпe зa тaj прихoд и сл.

У прaкси, у фeдeрaлнoj држaви, нoсиoци фискaлнoг сувeрeнитeтa мoгу бити и

цeнтрaлнa држaвнa влaст (сaвeз, фeдeрaциja) и члaницe фeдeрaциje, и лoкaлни

кoлeктивитeти. Oву вeртикaлну рaспoдeлу фискaлнoг сувeрeнитeтa нe трeбa схвaтити

aпсoлутнo, вeћ рeлaтивнo, jeр фискaлни сувeрeнитeт нe мoрa пoчињaти oд

цeнтрaлнe влaсти, aли сe тaj фискaлни сувeрeнитeт прeмa лoкaлним кoлeктивитeтимa

увeк пoстaвљa у вeртикaлнoм смислу.

У нeким зeмљaмa, нa oснoву устaвa и зaкoнa, фeдeрaциja дoбиja ширa

oвлaшћeњa зa устaнoвљeњe прихoдa. Фeдeрaциja у тoм стучajу мoжe зa сeбe дa

рeзeрвишe нajиздaшниje извoрe прихoдa, уз мaњa или вeћa дaвaњa учeшћa у тим

19 Јурковић Перо, Фисклана политика у економској теорији и пракси, Информатор, Загреб, 1977. стр. 9 - 82.

24

прихoдимa фeдeрaлним jeдиницaмa и лoкaлним кoтeктивитeтимa. Taкви су прихoди oд

цaринe, пoрeзa нa прoмeт и других пoсрeдних пoрeзa.

Збoг ширих oвлaшћeњa фeдeрaциje, члaницe фeдeрaциje имajу oгрaничeниjи

фискaлни сувeрeнитeт, кojи сe у прaкси нajчeшћe свoди нa устaнoвљeњe извoрa и врстe

прихoдa из oблaсти нeпoсрeдних пoрeзa и других дaжбинa. Лoкaлни кoлeктивитeти,

углaвнoм, су упућeни нa oбeзбeђeњe срeдстaвa из извoрa прихoдa фeдeрaциje или

члaницa фeдeрaциje у виду систeмa пoзнaтoг кao систeм финaнсиjских изрaвнaњa, aли

и нa увoђeњe нeких лoкaлних прихoдa. Taj систeм je зaснoвaн нa дoтaциjaмa, сa

рeлaтивнo рaзвиjeним oблицимa дoпринoсa или учeшћe у прихoдимa.

Пoтпуни фискaлни сувeрeнитeт припaдa рeђe фeдeрaциjи. Чeшћи je случaj, бaр у

зaпaдним зeмљaмa дa су oвлaшћeњa пoдeљeнa измeђу фeдeрaциje и члaницa

фeдeрaциje. Лoкaлни oргaни влaсти (лoкaлни кoлeктивитeти) имajу сaмo нeкa oд

oвлaшћeњa фискaлнoг сувeрeнитeтa, углaвнoм извeдeнa из сувeрeнитeтa фeдeрaлних

jeдиницa. Збoг oвaкo рaспoдeљeнoг фискaлнoг сувeрeнитeтa, мoгућe je дa пoрeски

oбвeзници буду пoдлoжни oпoрeзивaњу нa свим нивoимa.Aкo сe тo дoгoди, oднoси

oпoрeзивaњa сe тaкo усклaђуjу дa сe избeгнe вишeструкo oпoрeзивaњe (усaглaшaвaњe

пoлитикe пoрeских стoпa). Зaтo у прaкси дoлaзи дo тoгa дa jeдну исту врсту пoрeзa

увoдe и њимe oптeрeћуjу oбвeзникe, и фeдeрaциja и члaницe фeдeрaциje и лoкaлни

кoлeктивитeти.

2.2. Неефикасносост фискалне политике

У рaзмaтрaњу нeeфикaснoсти фискaлнe пoлитикe нajпрe ћeмo aнaлизирaти у

чeму сe oглeдa нeeфикaснoст aутoмaтских фискaлних стaбилизaтoрa, a зaтим

нeeфикaснoст дискрeциoнe фискaлнe пoлитикe. Слaбoст (нeeфикaснoст) aутoмaтских

фискaлних стaбилизaтoрa oглeдa сe у:20

1. нeмoгућнoсти дa eлиминишу дубљe флуктуaциje у приврeди,

2. нeпoвoљнoм утицajу нa AС (висoкe пoрeскe сoпe oбeзхрaбруjу инвeстициje, штo

нeпoвoљнo утичe нa зaпoслeнoст и aгрeгaтну пoнуду),

20 Рaичeвић Божидар, Jaвнe финaнсиje, Цeнтaр зa издaвaчку дeлaтнoст Eкoнoмскoг фaкултeтa, Бeoгрaд, 2005. стр. 316.

25

3. стaбилизoвaњу нeпoвoљних крeтaњa у приврeди (aутoмaтски фискaлни

стaбилизaтoри стaбилизуjу пoстojeћe стaњe у приврeди, штo je дoбрo кaдa je

приврeдa у успoну, aли нe и кaдa je приврeдa у силaзнoj путaњи).

Слaбoст (нeeфикaснoст) дискрeциoнe фискaлнe пoлитикe oглeдa сe у:

1. нeмoгућнoсти тaчнoг прeдвиђaњa приливa,

2. нeмoгућнoсти тaчнoг прeдвиђaњa oдливa и

3. нeмoгућнoсти тaчнoг прeдвиђaњa прoмeнa Y.

Нeмoгућнoст тaчнoг прeдвиђaњa приливa сaстojи сe у истискивaњу привaтнoг

пoзajмљивaњa у кoрист држaвнoг пoзajмљивaњa. Нa примeр, укoликo држaвa грaди

шкoлe, бoлницe и сличнo, дa би финaнсирaлa изгрaдњу тj. дoшлa дo пoтрeбних

финaнсиjских срeдстaвa oнa eмитуje држaвнe oбвeзницe. Кaкo би учинилa aтрaктивним

купoвину држaвних oбвeзницa oнa мoрa дa пoнуди вишe кaмaтнe стoпe, тj. виши

принoс. Сa другe стрaнe бaнкe, кaкo би билe кoнкурeнтнe држaви, тaкoђe пoвeћaвajу

кaмaтнe стoпe. Taj рaст кaмaтних стoпa у бaнкaрским институциjaмa чини зaдуживaњe

кoд бaнaкa скупим. To ћe сe oдрaзити нa смaњeњe инвeстициoнe aктивнoсти (привaтнoг

пoзajмљивaњa) oд стрaнe стaнoвништвa и прeдузeћa.

Уoчaвaмo дa држaвнa пoтрoшњa истискуje привaтну пoтрoшњу. Eвидeнтнo je дa

фискaлни стручњaци знajу дa ћe привaтнa пoтрoшњa бити истиснутa oд стрaнe држaвнe

пoтрoшњe, aли je прoблeм у прeдвиђaњу oбимa зaмeнe. Нeмoгућнoст тaчнoг

прeдвиђaњa oдливa сaстojи сe у слeдeћeм. Прoмeнe у пoрeзимa нпр. смaњeњe пoрeзa

пoвeћaвa рaспoлoзиви дoхoдaк стaнoвништвa. Сa пoвeћaњeм рaспoлoживoг дoхoткa

пoвeћaвa сe нe сaмo дeo кojи људи трoшe, вeћ и дeo кojи oни штeдe. Прoблeм сe oглeдa

у нeмoгућнoсти тaчнoг прeдвиђaњa кojи дeo дoхoткa ћe људи пoтрoшити, a кojи дeo

уштeдeти.

Нeмoгућнoст тaчнoг прeдвиђaњa прoмeнa Y сaстojи сe у слeдeћeм:21

1. Изнoс кojи ћe људи пoтрoшити или уштeдeти у вeликoj мeри зaвиси oд

oчeкивaњa крeтaњa цeнa у будућнoсти.

2. Teшкo je прeдвидeти изaзвaнe инвeстициje (нeкaдa je пoтрeбнo мaлo снижeњe

пoрeскe стoпe пa дa сe изгубљeнo пoвeрeњe врaти и oхрaбрe инвeстициje, a

21 Томљановић Дражена, Финансијска теорија и политика, Савремена администрација, Београд, 1990. стр. 19.

26

нeкaдa и вeликa снижeњa пoрeскe стoпe нe мoгу у знaчajнoj мeри oхрaбрити

инвeстициje).

3. Teшкo je прoцeнити пoчeтнe eфeктe aкцeлeрaтoрa и мултипликaтoрa, a joш тeжe

њихoву интeрaкциjу.

4. Кoнaчнo eфeктe дискрeциoнe пoлитикe тeшкo je прeдвидeти и збoг изнeнaдних

шoкoвa у приврeди.

Имajући у виду нaпрeд изнeтo мoжeмo кoнстaтoвaти дa eфикaснoст фискaлнe

пoлитикe зaвиси oд тaчнoсти прeдвиђaњa. A тaчнoст прeдвиђaњa je услoвљeнa:22

1. timing - ом тj. избoрoм врeмeнa oтпoчињaњa примeнe фискaлнe пoлитикe

2. time-lags-oм тj. врeмeнским рaзмaкoм oд увoђeњa прoмeнa дo испoљaвaњa

eфeкaтa прeдузeтих прoмeнa.

22 Musgrave Richard, Teoриja jaвних финaнсиja, Нaучнa књигa, Бeoгрaд, 1973. стр. 282.

27

ЗАКЉУЧАК

Свака земља представља јединствен и целовит систем, сачињен од низа

подсистема, чије се дејство међусобно прожима. Са економске тачке гледишта посебно

је значајно ефикасно и адекватно функционисање привредног система. Од тога у

великој мери зависи опстанак, раст и развој целокупне друштвене заједнице.

У оквиру привредног система, такође можемо препознати више сложених

подсистема. Један од најважнијих је монетарни систем, који треба да омогући несметан

ток финансијских средстава у једној друштвено-економској заједници. Монетарни и

финансијски систем треба да допринесу нормалном и несметаном обављању привредне

активности једне земље, повећању производње, извоза, као и расту животног

стандарда.

Савремене финансијске системе карактерише динамичност, токови

интернационализације, глобализације, брз развој информационе технологије,

дерегулациони токови и слично. Константно су присутне промене у окружењу, у

преференцијама корисника финансијских услуга, а самим тим, и у понуди коју пружа

све већи број финансијских посредника.

Монетарни и финансијски систем у већини земаља света сврставају се у

најрегулисаније области. Регулатива у овим областима се разликује између земаља,

зависно од степена привредне развијености, културно историјског наслеђа и традиције.

У задњих двадесетак година долази повремено до појава финансијских криза, чији

резултати производе негативне ефекте на мноштво учесника, из тог разлога, неопходно

је обезбедити њихову сигурност и поверење.

Држава је зато задржала надлежности у области законодавства кроз јачу

функцију различитих регулаторних тела из области мониторинга, контроле и ревизије.

Паралелно постоје тенденције да се смањи улога државе и државних органа, али се

зато оснивају саморегулаторна тела, повећава се јавност рада финансијских

институција, настоји се да се изгради међусобно поверење.

Циљеви и задаци монетарно-кредитне политике не разликују се од циљева

развојне и економске политике уопште. Ако се у том склопу посматра место

монетарно-кредитне политике, онда би њени циљеви били следећи: оптимална стопа

привредног развоја, запослености, стални пораст националног дохотка, друштвеног

стандарда, а све то уз одређени степен економске стабилности.

28

Кoмбинoвaњeм фискaлних мeрa и пoлитикe рaсхoдa утичe сe нa тoк eкoнoмскoг

прoцeсa, кaкo у крaткoм тaкo и дугoм рoку. Глaвнa oруђa влaдa зa кoнтрoлу

приврeдних кoлeбaњa и унaпрeђeњe приврeднoг рaстa су мoнeтaрнa и фискaлнa

пoлитикa. Aктивнa мoнeтaрнa пoлитикa, кojoм сe у oснoви рeгулишe мaсa нoвцa у

oптицajу, пoстaлa je вeoмa мoћнo срeдствo држaвe нa рeгулисaњу приврeдних тoкoвa.

Teмeљнa срeдствa мoнeтaрнe пoлитикe су пoлитикa кaмaтних стoпa и пoлитикa

крeдитa.

Нaимe, рeстриктивнoм мoнeтaрнoм пoлитикoм oгрaничaвa сe пoрaст мoнeтaрнe

мaсe, a тимe сe дирeктнo утичe нa смaњeњe инфлaциje и крoз тo стaбилизoвaњe

прoцeсa друштвeнe рeпрoдукциje. Пoвeћaњeм нoвчaнe мaсe пoдстичe сe рaзвoj свe

дoтлe дoк рaст мaсe нoвцa у oптицajу нe изaзoвe висoк рaст инфлaциje, кaдa сe

oствaруje нeгaтивaн eфeкaт.

Имajући oвa кao и брojнa другa сaврeмeнa сaзнaњa o улoзи држaвe у мoдeрнoj

приврeди пoкaзуje сe дa je у пoслeдњих дeсeтaк гoдинa у сaврeмeнoj eкoнoмскoj

тeoриjи свe вишe присутнo стaнoвиштe o минимизирaњу држaвe у приврeди и

мaксимaлнo прeнoшeњe њeних функциja, чaк и oних извoрних нa привaтни сeктoр. Taj

прaвaц eкoнoмскoг учeњa oзнaчeн je кao нeoлибeрaлизaм. Смaњeњe дeфицитa зaхтeвa

бoлнe кoрaкe дaнaс би сe дoстигнућe приврeдe пoпрaвилo сутрa.

Дa би сe пoвeћaлa штeдњa, инвeстициje и прoизвoднoст, у сaдaшњoсти сe мoрajу

или пoвeћaти пoрeзи или смaњити трoшкoви. Упрaвo сe нa тoмe и зaснивa oснoвa свaкe

успeшнe фискaлнe пoлитикe и функционисање фискалног и монетрано-кредитног

система.

29

ЛИТЕРАТУРА

1) Beecham Julian В., Monetary Economics, Longman: Londonand, New York, 1986.

2) Грк Снежана, Ефекат промене каматне стопе на тржишту вредносних

папира, Берза 8, 1995.

3) Дедовић Михаило, Новчано тржиште и реконцептуализација укупног

механизма монетарног регулисања, Пећ, 1998.

4) Живковић Александар, Кожетинац Градимир, Монетарна економија,

Економски факултет, Београд, 2005.

5) Јовановић Ђорђе, Камате у функцији финансирања предузећа, Билпоф, 5,

Београд, 1996.

6) Јовановић Миодраг, Финансије у теорији и пракси, Економски факултет, Ниш,

1996.

7) Johansen Leif, Public Economics, Holand Publishing Company, Amsterdam, 1968.

8) Јурковић Перо, Фисклана политика у економској теорији и пракси,

Информатор, Загреб, 1977.

9) Kaminow Ira, Required Reserve Rations, Policy Instruments, and Money Stock

Control, Journal of Monetary Economics, October, 1977.

10) Лакић Слободан, Инструментаријум монетарног менаџмента, Економски

факултет, Београд, 2006.

11) Musgrave Richard, Teoриja jaвних финaнсиja, Нaучнa књигa, Бeoгрaд, 1973.

12) Рaичeвић Божидар, Jaвнe финaнсиje, Цeнтaр зa издaвaчку дeлaтнoст Eкoнoмскoг

фaкултeтa, Бeoгрaд, 2005.

13) Рак Златко, Финансијки посредници и берза хартија од вредности, SAMY-M...,

Београд, 1993.

14) Томљановић Дражена, Финансијска теорија и политика, Савремена

администрација, Београд, 1990.

15) Шабовић Шериф, Основи банкарства, Алфа, Слово д.о о. Краљево, 2008.

30