1

Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế và Chính sách Trường Đại học Kinh tế, Đại học Quốc gia Hà Nội

Từ mô hình tăng trưởng phụ thuộc vào đầu tư công

đến sự tích lũy rủi ro kinh tế vĩ mô ở Việt Nam

TS. Nguyễn Đức Thành

Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế và Chính sách (VEPR) Trường Đại học Kinh tế, Đại học Quốc gia Hà Nội

Email: nguyen.ducthanh@vepr.org.vn

Tóm tắt

Bài viết này cho rằng trong những năm gần đây tăng trưởng kinh tế của Việt Nam phụ thuộc nhiều vào sư mở rộng đầu tư, trong đó đầu tư công và đầu tư qua các doanh nghiệp nhà nước đóng vai trò căn bản. Do hiệu quả đầu tư có khuynh hướng giảm, tỷ trọng đầu tư công có khuynh hướng tăng. Đây là nguyên nhân khiến khoảng cách tiết kiệm-đầu tư của nền kinh tế ngày càng mở rộng, mà cốt lõi là khoảng cách tiết kiệm – đầu tư trong khu vực công (thâm hụt ngân sách). Điều này tất yếu đi liền với thâm hụt cán cân vãng lai, dẫn tới hiện tượng “thâm hụt kép” kinh niên. Những mất cân đối đó khiến nền kinh tế trở nên dễ tổn thương trước các cú sốc từ bên ngoài, mà khu vực ngân hàng thương mại phải chịu sức ép lớn nhất, dẫn tới nguy cơ trực tiếp là các cuộc khủng hoảng tiền tệ. Kết quả là, Việt Nam đang dần lún sâu vào quỹ đạo điển hình của một nền kinh tế hàm chứa rủi ro khủng hoảng ngân hàng đi liền với rủi ro khủng hoảng tiền tệ (khủng hoảng đôi). Rủi ro về khủng hoảng nợ là chưa rõ ràng, nhưng có thể sẽ diễn biến rất nhanh khi hệ thống ngân hàng và tài chính lâm vào khủng hoảng, buộc Chính phủ phải đứng ra giải cứu trong khi nguồn thu suy giảm, khiến ngân sách bị cạn kiệt nhanh trong một thời gian ngắn. Những rủi ro này đòi hỏi Việt Nam cần xây dựng một lộ trình rõ ràng bao gồm nhiều giai đoạn nhằm tái lập những cân đối cơ bản trong nền kinh tế, mà tâm điểm ưu tiên là cân đối tài khóa và cải cách hệ thống tài chính, và cần một sự thận trọng trong lộ trình hướng tới tự do hóa tài khoản vốn.

Từ khóa: đầu tư công, rủi ro kinh tế vĩ mô, tính bất ổn của hệ thống tài chính, mất cân đối vĩ mô, khủng hoảng ngân hàng, khủng hoảng tiền tệ, khủng hoảng nợ, Việt Nam.

2

Mục lục

Giới thiệu ...................................................................................................................................3

1. Một số đặc điểm kinh tế vĩ mô của Việt Nam .......................................................................4 1.1. Tăng trưởng kinh tế và bất ổn vĩ mô ........................................................................................... 4 1.2. Ngân sách nhà nước..................................................................................................................... 5 1.3. Thương mại quốc tế và tỷ giá ...................................................................................................... 6

2. Những mất cân đối chính của nền kinh tế..............................................................................9 2.1. Mất cân đối Tiết kiệm - đầu tư .................................................................................................. 10 2.2. Thâm hụt ngân sách................................................................................................................... 13 2.3. Thâm hụt thương mại ................................................................................................................ 14

3. Những vấn đề của hệ thống tài chính...................................................................................18 3.1. Sự phát triển của hệ thống tài chính .......................................................................................... 18 3.2. Tín dụng cho hệ thống doanh nghiệp ........................................................................................ 20

4. Phòng ngừa những rủi ro tiềm tàng của nền kinh tế ............................................................22 4.1. Nguồn gốc rủi ro........................................................................................................................ 22 4.2. Nhận định rủi ro......................................................................................................................... 25 4.3. Giải pháp ................................................................................................................................... 27

3

Giới thiệu

Việt Nam bước vào thập niên 2011-2020 với những đặc điểm quan trọng: di sản từ cuộc cải

cách hai thập kỷ, gắn liền với những xáo trộn to lớn của nền kinh tế thế giới sau cuộc khủng

khoảng tài chính-kinh tế toàn cầu. Điều này hàm ý rằng nền kinh tế Việt Nam đang đứng

trước một giai đoạn mà sự thay đổi từ bên trong vừa đỏi hỏi một sự biến đổi mới về chất,

đồng thời lại phải diễn ra trong một môi trường quốc tế cũng đang thay đổi quyết liệt. Vì vậy,

tư duy lại mô hình tăng trưởng có ý nghĩa bản lề trong con đường phát triển của Việt Nam.

Nhằm góp phần vào mục tiêu trên, bài nghiên cứu này hướng tới định dạng một điểm yếu căn

bản của nền kinh tế vĩ mô Việt Nam trong bối cảnh mới của nền kinh tế toàn cầu là mô hình

tăng trưởng còn phụ thuộc nặng nề vào đầu tư công, trên cơ sở đó phân tích những rủi ro liên

quan đến kinh tế vĩ mô và hệ thống tài chính mà Việt Nam phải đối mặt. Bài nghiên cứu bước

đầu đề xuất các giải pháp để giảm thiểu những rủi ro này, với mục tiêu góp phần hướng đến

sự tăng trưởng bền vững của nền kinh tế trong dài hạn.

Giả thuyết chính được đề xuất trong bài nghiên cứu này là nguồn gốc của rủi ro vĩ mô và tài

chính trong một nước như Việt Nam (với ba đặc tính chủ yếu là: đang phát triển, đang chuyển

đổi và độ mở cao) có thể xuất phát từ hai nguồn chính: bên trong và bên ngoài nền kinh tế.

Đối với những nguồn gốc bên trong, sự bất ổn tài chính và kinh tế vĩ mô chủ yếu xuất phát từ

mô hình tăng trưởng kinh tế hiện nay phụ thuộc nhiều vào sự mở rộng đồng tư, mà đầu tư

công đóng vai trò nền tảng. Sự mở rộng đầu tư nhằm tạo ra tăng trưởng trong một nền kinh tế

mà hiệu suất biên của vốn có khuynh hướng giảm (thể hiện qua chỉ số ICOR tăng) khiến quy

mô đầu tư trong thành phần tổng cầu phải tăng liên tục, do đó tích tụ những mất cân đối vĩ

mô, và cốt lõi là mất cân bằng tiết kiệm-đầu tư. Với vai trò làm nền tảng của khu vực doanh

nghiệp nhà nước, đầu tư công và đầu tư thông qua các doanh nghiệp nhà nước tạo nên

khuynh hướng các doanh nghiệp này đi vào quỹ đạo vay mượn quá mức, tạo sức ép lên hệ

thống ngân hàng tài chính. Hiệu ứng lấn át xuất hiện rõ ràng và lãi suất bị kìm giữ ở mức cao,

khiến khu vực tư nhân phát triển chậm hơn mức tiềm năng. Thêm vào đó, sự mất cân đối tiết

kiệm – đầu tư tạo nên thâm hụt kép, và do đó giảm dư địa chính sách vĩ mô, dẫn tới sự lúng

túng và bất nhất trong thiết kế và điều hành (kết hợp) chính sách vĩ mô. Đối với những nguồn

gốc từ bên ngoài, sự thăng trầm không dự báo được của dòng vốn ra và vào đi liền với những

cú sốc từ kinh tế thế giới và khu vực như thay đổi về lãi suất, giá trị các đồng tiền mạnh,

v.v… có thể là nguyên nhân làm suy yếu hoặc kích hoạt sự rối loạn từ bên trong nếu không

có chính sách điều hành vĩ mô phù hợp. Hai nguồn rủi ro này có quan hệ mật thiết với nhau

4

và có thể tự gây nên những chuỗi phản ứng tự tái tạo và tích lũy rủi ro lên tổng thể nền kinh

tế.

1. Một số đặc điểm kinh tế vĩ mô của Việt Nam

1.1. Tăng trưởng kinh tế và bất ổn vĩ mô

Trong thập kỷ đầu tiên của thế kỷ XXI, Việt Nam chứng kiến một giai đoạn tăng trưởng kinh

tế có tốc độ chững lại so với thập niên trước đó. Vào cuối thập niên 1990, đà tăng trưởng kinh

tế của Việt Nam chậm lại vì những dấu hiệu do dự trong tiến trình cải cách kinh tế xuất hiện

từ năm 1996, đồng thời đi liền với những ảnh hưởng lan truyền tiêu cực từ cuộc khủng hoảng

tài chính Châu Á 1997. Hậu quả của tình trạng này là nền kinh tế trải qua một giai đoạn suy

giảm tốc độ tăng trưởng đi liền với hiện tượng giảm phát trong những năm 1999-2001 (xem

Hình 1).

Hình 2. Tăng trưởng kinh tế và lạm phát, 1995-2009

-5

0

5

10

15

20

25

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Năm

%

Tăng trưởng GDP Lạm phát

Nguồn: tác giả tổng hợp từ GSO (2010)

Trước tình hình đó, một kế hoạch kích thích kinh tế thông qua nới lỏng tín dụng và mở rộng

đầu tư nhà nước bắt đầu được thực hiện từ năm 2000. Việc duy trì chính sách kích thích

tương đối liên tục trong những năm sau đó, một mặt giúp nền kinh tế lấy lại phần nào đà tăng

trưởng, nhưng mặt khác đã tích tụ những mầm mống gây ra lạm phát cao bắt đầu bộc lộ từ

5

giữa năm 2007. Thêm vào đó, việc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) vào tháng

11/2006 mở ra một thời kỳ hội nhập sâu rộng chưa từng có, khiến mức độ giao lưu thương

mại và đầu tư quốc tế tăng vọt, làm dòng vốn vào (cả đầu tư trực tiếp lẫn gián tiếp) tăng

mạnh. Nhu cầu ổn định đồng tiền Việt đòi hỏi Ngân hàng Nhà nước phải trung hòa một lượng

ngoại tệ rất lớn, góp phần thổi bùng lạm phát trong năm 2008. Nhìn chung, việc kiểm soát vĩ

mô trong giai đoạn này tỏ ra lúng túng. Cộng với những tác động to lớn của cuộc khủng

hoảng kinh tế thế giới, trong hai năm 2008-2009, nền kinh tế phải hứng chịu thời kỳ tăng

trưởng kinh tế ở mức thấp đi liền với lạm phát cao.

1.2. Ngân sách nhà nước

Đặc điểm căn bản của ngân sách nhà nước là sự thâm hụt triền miên ở mức cao. Đồng thời,

nợ công có khuynh hướng tăng liên tục trong 10 năm qua.

Hình 2 cho thấy tổng thu ngân sách (tính theo tỷ trọng GDP) tăng liên tục và vững chắc từ

mức khoảng 21% GDP vào năm 2000 lên tới gần 28% GDP vào năm 2007. Tuy nhiên, chi

ngân sách cũng tăng nhanh với tốc độ tương tự, khiến tình trạng thâm hụt luôn dai dẳng ở

mức 5% GDP. Năm 2009 có thâm hụt đặc biệt cao vì đây là năm thực hiện gói kích thích

kinh tế lớn để chống suy thoái kinh tế.

Hình 2. Thu-chi và thâm hụt ngân sách, 2000-2009

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Năm

% G

DP

Tổng thu Tổng chi NS Thâm hụt ngân sách

Nguồn: tác giả tổng hợp từ IMF (2003, 2006, 2009)

Tính theo tỷ trọng GDP, nợ công (gồm nợ của chính phủ và do chính phủ bảo lãnh) có

khuynh hướng tăng dần trong thập kỷ vừa qua, từ mức dưới 40% GDP theo hướng xấp xỉ

6

50% GDP vào năm 2010. Trong khi đó, nợ nước ngoài có khuynh hướng được kiềm chế khá

ổn định ở mức dưới 35% cho tới trước khi có khủng hoảng kinh tế thế giới, sau đó tăng rất

mạnh trong một thời gian ngắn (Hình 3, số liệu 2010 sẽ được bổ sung sau).

Hình 3. Nợ công và nợ nước ngoài, 2002-2009

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Năm

% G

DP

Nợ công Nợ nước ngoài

Nguồn: tác giả tổng hợp từ IMF (2003, 2006, 2009)

1.3. Thương mại quốc tế và tỷ giá

Thương mại quốc tế là một lĩnh vực đặc biệt phát triển của Việt Nam trong giai đoạn hiện

nay. Việt Nam ngày càng hội nhập sâu, rộng vào nền kinh tế toàn cầu, với những hiệp định

thương mại tự do song phương được ký kết, đồng thời tham gia vào các tổ chức đa biên,

trong đó phải kể tới việc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới.

Tuy nhiên, cần phải thừa nhận rằng việc hội nhập sâu vừa mang lại cho Việt Nam nhiều cơ

hội, đồng thời cũng buộc đất nước phải đối diện với nhiều thách thức mới. Đặc điểm đáng

lưu ý là kể từ năm 2002, cán cân vãng lai trở lại tình trạng thâm hụt mà nguyên nhân chủ yếu

bắt nguồn từ thâm hụt thương mại. Tuy nhiên, dòng kiều hối chảy về trong nước bắt đầu gia

tăng đã giúp cân đối phần nào cán cân vãng lai. Đồng thời, đây cũng là giai đoạn các dòng

vốn chảy vào Việt Nam tương đối vững chắc, giúp tạo thặng dư trong cán cân vốn, khiến cán

cân tổng thể đạt thặng dư. Kết quả là dự trữ ngoại hối của đất nước liên tục được cải thiện

7

(Hình 4). Điển hình là năm 2007, năm đầu tiên Việt Nam gia nhập WTO, thâm hụt vãng lai

tăng vọt, đồng thời thặng dư tài khoản vốn còn tăng nhanh hơn như vậy. Tuy nhiên, khi dòng

vốn có dấu hiệu chững lại khi cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới nổ ra vào năm 2008, thì

thâm hụt vãng lai lại không có khuynh hướng thu hẹp. Kết quả là, Việt Nam buộc phải giảm

mạnh dự trữ ngoại hối để bù đắp cho phần ngoại tệ bị thiếu hụt.

Hình 4. Thâm hụt cán cân vãng lai và dự trữ ngoại hối, 2000-2009

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Thâm hụt vãng lai (% GDP) Dự trữ ngoại hối (tháng nhập khẩu)

Nguồn: tác giả tổng hợp từ IMF (2003, 2006, 2009)

Thâm hụt vãng lai liên tục, đi cùng với mức lạm phát cao trong nước, khiến tỷ giá trở thành

một vấn đề lớn. Nếu nhìn lại tỷ giá của VND so với USD trong cả thập kỷ qua có thể thấy

mặc dù tỷ giá danh nghĩa có xu hướng tăng lên rõ rệt, đặc biệt là từ năm 2007, nhưng tỷ giá

thực tế lại diễn biến theo chiều ngược lại, và khoảng cách giữa hai tỷ giá ngày càng mở rộng,

đặc biệt là hai năm 2008 và 2009. So với năm 2000, chỉ số CPI (đại diện cho mức độ lạm

phát trong nền kinh tế) của Việt Nam trong năm 2009 đã tăng tới xấp xỉ 99,5%, trong khi của

Mỹ chỉ tăng 23,7%, mà tỷ giá danh nghĩa đồng Việt Nam chỉ tăng khoảng 23,6%. Như vậy,

nếu lấy năm 2000 làm gốc thì đồng Việt Nam đã lên giá thực tế xấp xỉ 38%. Điều này hẳn đã

góp phần khiến thâm hụt thương mại của Việt Nam trở nên trầm trọng từ sau năm 2003.

8

Hình 5. Tỷ giá thực tế và tỷ giá danh nghĩa VND/USD, 2000-2009

(năm 2000 là năm gốc)

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

18.000

20.000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

nghì

n đồ

ng

Năm

Tỷ giá danh nghĩa Tỷ giá thực tế

Nguồn: Nguyễn Thị Thu Hằng và các cộng sự. (2010)

Có thể khái quát một số đặc điểm kinh tế vĩ mô của Việt Nam như sau:

- Tăng trưởng đạt mức cao so với khu vực, nhưng đang có khuynh hướng chậm lại; đồng

thời, tăng trưởng vẫn lệ thuộc nhiều vào mở rộng đầu tư.

- Nền kinh tế ngày càng trở nên bất ổn khi hội nhập sâu vào nền kinh tế thế giới (lạm phát

dao động mạnh hơn);

- Ngân sách thâm hụt triền miên, đi liền với thâm hụt thương mại (thâm hụt kép);

- Ngay cả khi được hỗ trợ bởi một dòng kiều hối lớn, cán cân vãng lai vẫn thâm hụt. Cán cân

tổng thể được hỗ trợ bởi mức thặng dư cao từ cán cân vốn. Tuy nhiên, chịu ảnh hưởng của

điều kiện quốc tế, các dòng vốn đang dần có khuynh hướng kém ổn định hơn, dẫn tới khả

năng cán cân tổng thể có những dao động lớn, chuyển từ thặng dư sang thâm hụt.

- Chính sách tỷ giá neo một cách linh hoạt (crawling peg) vào đồng USD, nhưng có khuynh

hướng đánh giá cao đồng nội tệ.

Những nhận xét nêu trên chỉ là bức tranh bên ngoài của nền kinh tế, để có thể hiểu rõ hơn

những đặc điểm cần, cần đi sâu xem xét những mất cân đối lớn của nền kinh tế và nguyên

nhân của hiện tượng này.

9

2. Những mất cân đối chính của nền kinh tế

Những đặc điểm kinh tế vĩ mô được nêu lên trong phân trước cho thấy có những mất cân đối

vĩ mô dai dẳng trong nền kinh tế Việt Nam, và do đó dẫn tới tính bất ổn trong các biến vĩ mô

quan trọng nhất. Lý thuyết cơ bản trong kinh tế vĩ mô cho phép chúng ta phân tích mối liên

kết giữa các cân đối lớn trong nền kinh tế trong một khuôn khổ tương đối đơn giản.

Xuất phát từ phương trình cần bằng tổng cầu trong nền kinh tế:

Y = C + I + (X-M) (1)

Trong đó Y là tổng sản lượng quốc nội, C là tiêu dùng cuối cùng, I là tổng đầu tư, và (X-M)

là xuất khẩu ròng.

Nếu cộng thêm thu nhập ròng từ nước ngoài (gồm thu nhập nhân tố và chuyển giao), thì có

thể viết lại phương trình trên:

YD = C + I + CAB (2)

Trong đó, YD là thu nhập khả dụng, và CAB là chênh lệch cán cân vãng lai.

Vì tổng tiết kiệm của nền kinh tế S = YD-C, nên ta có thể biến đổi phương trình trên thành

dạng đơn giản như sau:

S-I = CAB (3)

Phương trình này mô tả một mối lien hệ căn bản trong nền kinh tế mở, là chênh lệch cán cân

vãng lai bắt nguồn từ chênh lệch giữa tiết kiệm và đầu tư trong nền kinh tế.

Chúng ta có thể tiếp tục phân tách đầu tư và tiết kiệm theo khu vực công và khu vực tư nhân:

(Sp + Sg) – (Ip + Ig) = CAB (4)

Tiếp tục biến đổi, ta có:

(Sp - Ip) + (Sg – Ig) = CAB (5)

Phương trình (5) cho thấy mối quan hệ trong các khu vực của nền kinh tế: thâm hụt vãng lai

bằng tổng của thâm hụt tiết kiệm-đầu tư trong khu vực tư và khu vực công.

Cho đến nay, việc tính toán và công bố các chỉ tiêu tổng tiết kiệm và đầu tư trong nền kinh tế

ở Việt Nam có sự khác nhau giữa các nghiên cứu. Nếu sử dụng số liệu của IMF, thì các cân

đối này được thể hiện qua các năm như trong Bảng 1 dưới đây.

10

Bảng 1. Chênh lệch tiết kiệm – đầu tư (% GDP), 2002-2009

Năm 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009Tổng tiết kiệm (S) 31,3 30,6 32 34,5 36,5 31,8 31,2 25,1 Tư nhân (Sp) 23,9 23,3 23,6 26,7 28,1 26,2 26,1 23 Nhà nước (Sg) 7,4 7,3 8,4 7,8 8,4 5,6 5,1 2,1Tổng đầu tư (I) 33,2 35,4 35,5 35,6 36,8 41,6 41,5 33,2 Tư nhân (Ip) 21,5 20,8 22,9 24,1 26,4 30,3 32,2 24 Nhà nước (Ig) 11,7 14,7 12,6 11,5 10,4 11,4 9,3 9,2Chênh lệch Sp-Ip 2,4 2,5 0,7 2,6 1,7 -4,1 -6,1 -1Chênh lệch Sg-Ig -4,3 -7,4 -4,2 -3,7 -2 -5,8 -4,2 -7,1Thâm hụt vãng lai -1,9 -4,8 - 3,5 -1,1 -0,3 -9,8 -10,3 -8,1

Nguồn: IMF (2006, 2009)

Số liệu trong Bảng 1 cho thấy cho đến năm 2006, thì khu vực tư (doanh nghiệp và hộ gia

đình) luôn có thặng dư tiết kiệm ròng, trong khi khu vực công luôn có thâm hụt tiết kiệm

ròng. Có thể coi thâm hụt tiết kiệm ròng của khu vực công gần giống như thâm hụt ngân sách

của chính phủ, vì ở đây có sự đầu tư quá mức của khu vực nhà nước so với khả năng tự chi

trả cho các khoản đầu tư này. Nhìn chung, trong giai đoạn này, thâm hụt ngân sách chủ yếu

được tài trợ thông qua thặng dư tiết kiệm của khu vực tư, nên thâm hụt vãng lai không quá

lớn. Tuy nhiên, từ năm 2007, cả hai khu vực cùng trở nên thâm hụt ở mức cao, khiến thâm

hụt vãng lai đột ngột tăng lên đến mức dao động quanh 10% GDP.

Như vậy, bản chất của thâm hụt vãng lai (và thâm hụt thương mại) bắt nguồn từ cấu trúc của

nền kinh tế, trong đó cốt lõi là sự mất cân đối giữa tiết kiệm và đầu tư. Trong trường hợp này,

đầu tư nhà nước có vai trò chính trong việc tạo ra sự mất cân đối giữa tiết kiệm và đầu tư.

Để phân tích bức tranh chi tiết hơn, những phân sau đây lần lượt đi vào những mất cân đối

chính trong mô hình nêu trên.

2.1. Mất cân đối Tiết kiệm - đầu tư

Trước hết, cần phân tích sự mất cân đối cốt lõi của nền kinh tế là chênh lệch ngày càng lớn

giữa đầu tư và tiết kiệm. Hình 6 cho thấy các thành phần kinh tế đóng góp vào tổng đầu tư

toàn xã hội như thế nào.

11

Hình 6. Tỷ trọng các thành phần kinh tế trong tổng đầu tư toàn xã hội, 2005-2009

47.1% 45.7%37.2% 33.9% 40.6%

38.0% 38.1%38.5%

35.2%33.9%

14.9% 16.2%24.3% 30.9% 25.5%

0%

25%

50%

75%

100%

2005 2006 2007 2008 2009

Khu vực Nhà nước Khu vực ngoài Nhà nước Khu vực có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài

Nguồn: GSO (2010).

Khu vực nhà nước có tỷ trọng giảm đi nhanh chóng, nhưng vẫn giữa một tỷ trọng chủ chốt

trong tổng đầu tư. Cho tới năm 2008, tỷ trọng này giảm dần xuống gần 34%. Tuy nhiên, do

điều kiện khủng hoảng, Chính phủ đã phải thực hiện hỗ trợ doanh nghiệp rất nhiều. Điều này

khiến khu vực nhà nước lại hồi sinh trở lại, và quá trình cải cách DNNN dường như đi ngược

lại khuynh hướng đã thiết lập trước đó. Đồng thời, việc gia nhập WTO khiến đầu tư trực tiếp

nước ngoài tăng lên nhanh chóng, phản ánh sự lạc quan vào tương lai kinh tế Việt Nam của

các nhà đầu tư nước ngoài, cũng như những thuận lợi cho giao thương quốc tế khi gia nhập tổ

chức lớn nhất toàn cầu này. Kết quả là , tỷ trọng đầu tư của khu vực tư nhân trong tổng đầu tư

đã giảm đi chút ít.

Bảng 2. Đầu tư xã hội trên GDP, 2005-2009

Đơn vị tính: % 2005 2006 2007 2008 2009 QI QII QIII QIV TỔNG SỐ 40,9 41,5 46,5 41,5 37,4 44,1 41,8 42,7 Khu vực Nhà nước 19,3 19,0 17,3 14,1 18,4 19,3 15,1 17,3 Khu vực ngoài Nhà nước

15,5 15,8 17,9 14,6 12,7 15,0 16,4 14,5

Khu vực có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài

6,1 6,7 11,3 12,8 6,2 9,7 10,3 10,9

Nguồn: Phạm Văn Hà (2010).

12

Ảnh hưởng kích cầu của chính phủ thể hiện rõ khi vốn đầu tư xây dựng cơ bản từ ngân sách

nhà nước đã tăng gấp rưỡi so với năm 2008 (tăng thêm hơn 50 nghìn tỷ đồng – Hình 7). Vốn

đầu tư từ ngân sách nhà nước đã tăng liên tục từ Quý I và đến cuối năm đã lên tới 9,3% GDP,

con số kỷ lục trong giai đoạn 2005-2009. Vốn đầu tư từ ngân sách nhà nước ở cả trung ương

và địa phương đều tăng, trong đó vốn đầu tư ở Trung ương tăng khá mạnh, chứng tỏ vốn đầu

tư đã và đang rót vào các công trình với quy mô lớn.

Hình 7. Đầu tư xây dựng cơ bản từ NSNN, 2005-2009

Đơn vị tính: nghìn tỷ đồng

63 64

97 101

154

0

32

64

96

128

160

2005 2006 2007 2008 2009

Nguồn: Phạm Văn Hà (2010).

Năm 2009, vốn FDI tuy có giảm so với năm 2008, nhưng nếu nhìn thực chất thì sự sụt giảm

này không hoàn toàn do khủng hoảng. Năm 2008, do những kỳ vọng lớn từ việc Việt Nam

gia nhập WTO, vốn cam kết từ các dự án mới và vốn tăng thêm cho các dự án hiện có đã

nhảy vọt lên mức 64 tỷ USD. Tuy nhiên, đây là một sự đột biến lớn và không thể dùng để so

sánh với những năm còn lại trong giai đoạn 2005-2009. Thực tế, vốn FDI thu hút năm 2009

là 21,5 tỷ USD cũng không hề thấp so với giai đoạn 2005-2007 (mặc dù tốc độ có giảm).

Quan trọng nhất là vốn thực hiện vẫn đạt khoảng 10 tỷ USD, thấp hơn năm 2008 nhưng vẫn

thuộc loại cao trong cả giai đoạn 2005-2009 (Xem Hình 8).

Hình 8. Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Việt Nam, 2005-2009

Đơn vị tính: tỷ USD

13

6,812,0

21,3 21,5

3,3 4,18,0

11,6 10,0

64,0

07

1421

2835

4249

5663

70

2005 2006 2007 2008 2009

Vốn đăng ký và cấp mới Vốn thực hiện

Nguồn: Phạm Văn Hà (2010).

Như vậy, có thể nói, chênh lệch giữa đầu tư và tiết kiệm bị mở rộng ra rất nhanh trong những

năm gần đây chủ yếu bắt nguồn từ lượng đầu tư tăng lên đột ngột, trong khi tỷ lệ tiết kiệm

trong nước hầu như không thay đổi. Trong thâm hụt tiết kiệm của toàn xã hội, thì thâm hụt

ngân sách lại đóng một vai trò xuyên suốt. Vì vậy, trong phần sau chúng ta đi sau vào phân

tích nguyên nhân của mức thâm hụt ngân sách cao hiện nay.

2.2. Thâm hụt ngân sách

Có vẻ như thâm hụt ngân sách mới chỉ là một vấn đề mới được đưa ra gần đây, khi vào đầu

năm 2009, nhiều người lo sợ chính sách kích cầu để chống đỡ khủng hoảng kinh tế đi liền với

việc suy giảm các nguồn thu cũng bắt nguồn từ khó khăn kinh tế sẽ đẩy thâm hụt lên mức rất

cao (từ 7% đến 10%). Tuy nhiên, thực tế đây là một vấn đề đáng lo ngại trong trung và dài

hạn vì bội chi ngân sách của Việt Nam thực ra đã luôn ở mức 5% GDP trong những năm gần

đây (Hình 9). Riêng năm 2009, theo công bố chính thức, bội chi ngân sách ước tính bằng

6,9% GDP.

Hình 9. Tỷ trọng đầu tư NSNN trên GDP, 2005-2009

Đơn vị tính: %

14

Nguồn: Báo cáo Kinh tế - Xã hội hàng tháng, GSO (2009) (Trích lại theo Phạm Văn Hà, 2010).

Để giải quyết vấn đề thâm hụt ngân sách, nhà nước sẽ phải tăng thuế hoặc vay nợ thông qua

phát hành trái phiếu. Cả hai hành động này đều ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế.

Một trong những vấn đề quan trọng của thâm hụt ngân sách, là gánh nặng chi tiêu và đầu tư

từ ngân sách nhà nước cho khối doanh nghiệp quốc doanh. Đây là khu vực có hiệu quả sử

dụng vốn rất thấp, đồng thời tiềm chứa nhiều rủi ro trong hoạt động kinh doanh. Trong một

số ngành độc quyền có đặc quyền đặc lợi, thì có thể không xảy ra hiện tượng thua lỗ, nhưng

chi phí cơ hội của đồng vốn bỏ ra không cao như trong khu vực tư nhân. Từ đó dẫn đến việc

giá trị các khoản đầu tư phải tăng lên cao hơn so với mức bình quân của xã hội, nên càng

đóng góp vào việc làm tăng khoản chênh lệch tiết kiệm – đầu tư trong nền kinh tế.

Thêm vào đó, do cấu trúc của nền sản xuất Việt Nam, đầu tư chủ yếu đi liền với hoạt động

mua sắm thiết bị và nguyên vật liệu thông qua nhập khẩu, vì thế, đây là kênh trực tiếp tạo ra

mất cân bằng trong cán cân thương mại.

2.3. Thâm hụt thương mại

Nhìn vào Hình 10, chúng ta có thể thấy một số khuynh hướng tương đối rõ ràng của nền kinh

tế Việt Nam trong quá trình hội nhập. Thứ nhất, cả xuất khẩu và nhập khẩu của Việt Nam

(tính theo tỷ trọng GDP) đều tăng liên tục. Kết quả là, độ mở của nền kinh tế, được định

nghĩa bằng tổng kim ngạch xuất nhập khẩu trên GDP (đường trên cùng) tăng lên rất nhanh.

4,6 4,7 4,5 4,24,7 4,8

5,5

2,9 1,8

2,9 2,3 2,3 2,2

3,5 3,9

5,6

7,5

6,6

8,5

6,8 6,5

6,9

8,3 9,3

0

2

4

6

8

10

2005 2006 2007 2008 2009QI 2009QII 2009QIII 2009QIV0

2

4

6

8

10

%GDP

Trung ương Địa phương Tổng số

15

Nếu vào năm 1999, độ mở của nền kinh tế chỉ khoảng 80% (với xuất và nhập khẩu tương đối

cân bằng, cùng có giá trị khoảng 40% GDP), thì sau một thập kỷ, độ mở của nền kinh tế đã

tăng gần như tuyến tính và vượt quá 160%, với nhập khẩu lên hơn 90% GDP, và xuất khẩu

chiếm gần 75% GDP). Năm 2009 là một năm suy giảm của thương mai quốc tế, khiến tất cả

các chỉ tiêu nêu trên đều giảm. Nhưng có thể thấy rằng khuynh hướng độ mở tăng là tương

đối vững chắc, và sẽ được tái lập trong tương lai.

Thứ hai, mặc dù cả xuất khẩu và nhập khẩu cùng tăng, nhưng nhập khẩu có khuynh hướng

tăng nhanh hơn xuất khẩu. Kết quả là, xuất khẩu ròng kể từ năm 1999 luôn âm và có khuynh

hướng tăng. Đây chính là hiện tượng thâm hụt thương mại hay nhập siêu.

Hình 10. Độ mở và mức độ nhập siêu của Việt Nam, 1999-2009

-50.00

0.00

50.00

100.00

150.00

200.00

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Năm

Phầ

n trăm

GD

P

Độ mở của nền kinh tế Xuất khẩuNhập khẩuXuất khẩu ròng

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu của GSO (2010)

Hinh 11 cho thấy cấu trúc các mặt hàng nhập khẩu của Việt Nam. Có thể thấy ba chủng loại

hàng hóa chiếm khoảng 3/4 tổng nhập khẩu chủ yếu dùng để phục vụ sản xuất. Đó là hàng tư

bản (máy móc, thiết bị), nguyên liệu sản xuất (ví dụ phân bón, hạt nhựa, v.v…) và nhiên liệu

(chủ yếu là xăng dầu). Phần còn lại được coi là hàng hóa khác, đa phần được xếp vào các mặt

hàng tiêu dùng cuối cùng.

Hình 11. Cấu trúc nhập khẩu của Việt Nam, 2007-2009

16

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2008 2009

Năm

Phầ

n tră

m Hàng hoá khácNguyên liệu sản xuấtNhiên liệuHàng tư bản

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu của GSO (2010)

Một khía cạnh quan trọng khác liên quan đến vấn đề thâm hụt thương mại là cơ chế tỷ giá của

Việt Nam hiện nay. Để so sánh biến động tương đối của VND so với các đồng tiền khác,

Bảng 3 cho thấy chỉ số tỷ giá thực của các đồng tiền khác nhau so với USD. Số liệu cho thấy,

ngoại trừ so với đồng Yên Nhật và đồng đô la Đài Loan, đồng USD cũng đã mất giá khá

nhiều so với đồng tiền của các đối tác thương mại lớn của Việt Nam. Nhưng mặc dù cùng lên

giá theo chiều hướng chung, đồng Việt Nam vẫn lên giá nhiều hơn so với các đồng Đô-la

Singapore, Won Triều Tiên, Ringgit Malaysia và Baht Thái. Sự lên giá thực của đồng Việt

Nam làm giảm khả năng cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu của Việt Nam trên thị trường thế

giới.

Bảng 3. Chỉ số tỷ giá thực của các đồng tiền so với đô la Mỹ

(năm 2000 là năm gốc)

Đơn vị tính: % 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Nhân dân tệ 100,00 101,67 104,95 104,11 104,07 103,85 100,64 91,90 84,30 84,87 Euro 100,00 105,12 88,56 73,50 68,70 80,51 72,30 65,32 68,45 66,56 Yên Nhật 100,00 118,75 111,19 101,61 101,73 120,05 123,32 122,18 97,60 102,48 Đô la Singapore 100,00 109,50 104,95 103,97 101,74 106,15 99,16 93,35 89,11 89,30 Đô la Đài Loan 100,00 109,64 111,24 110,66 105,35 110,18 110,61 111,18 108,92 107,96 Đô la Úc 100,00 108,49 96,87 72,80 70,50 75,53 69,31 62,90 84,35 65,14 Won Triều Tiên 100,00 103,03 92,01 90,71 78,54 77,67 71,34 72,34 93,80 85,95 Baht Thái 100,00 105,00 103,27 95,10 93,96 96,88 84,86 79,26 82,63 77,91 Ringgit Malaysia

100,00 100,36 101,36 102,10 103,11 103,05 95,43 91,04 92,13 91,39

Việt Nam Đồng 100,00 104,57 105,24 105,68 100,13 96,29 93,02 85,84 76,40 76,63

17

Nguồn: Nguyễn Thị Thu Hằng và nhóm tác giả. (2010)

Để có thể hình dung mức độ lên giá của đồng Việt Nam, Hằng và nhóm tác giả (2010) ước

tính tỷ giá hữu hiệu (NEER) và tỷ giá thực hữu hiệu (REER) của đồng Việt Nam, được thể

hiện trong Hình 12.

Hình 12. Tỷ giá thực hữu hiệu ở Việt Nam (năm 2000 là năm gốc)

Đơn vị tính: %

60

7080

90

100

110120

130

140150

160

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

NEER

REER

Nguồn: Nguyễn Thị Thu Hằng nhóm tác giả (2010)

Hình 12 cũng cho thấy, vận động của tỷ giá hối đoái danh nghĩa giai đoạn 2000-2003 về cơ

bản là đúng theo hướng khuyến khích xuất khẩu. Rõ ràng chế độ tỷ giá này đã có tác dụng

góp phần phục hồi nền kinh tế sau những tác động mạnh của cuộc khủng hoảng tài chính

Châu Á. Tuy nhiên, từ năm 2004 trở đi, do tốc độ lạm phát thường xuyên cao hơn rất nhiều

so với tốc độ mất giá danh nghĩa của VND, tỷ giá chính thức đã dần rời xa tỷ giá thực, đồng

Việt Nam lên giá thực tế khá mạnh khiến cho hàng Việt Nam kém hấp dẫn hơn về giá so với

hàng hóa của các nước khác. Thực tế, nhập siêu lớn trong những năm gần đây là một minh

chứng thuyết phục nhất cho những tác động của việc VND lên giá.

Rõ ràng, trong giai đoạn 2004-2009 tỷ giá VND đã đi chệch khỏi quỹ đạo khuyến khích xuất

khẩu và đã liên tục lên giá. Điều này sẽ tạo áp lực lớn lên chính sách tỷ giá trong bối cảnh

khủng hoảng kinh tế, giá trị xuất khẩu giảm sút trong khi nguồn cung ngoại tệ qua đầu tư gián

tiếp, trực tiếp cũng giảm.

Nỗ lực của NHNN trong việc giảm giá VND vào cuối năm 2009 đã giúp đảo chiều phần nào

xu hướng lên giá của VND hiện nay. Tuy nhiên, chỉ số REER năm 2009 vẫn cho thấy so với

18

năm 2000 thì VND vẫn lên giá nhiều so với các đồng tiền các nước bạn hàng. Điều này khiến

cho hàng xuất khẩu của Việt Nam giảm sức cạnh tranh trên thị trường thế giới và góp phần

kéo dài tình trạng nhập siêu lớn của Việt Nam đặc biệt là trong những năm gần đây.

3. Những vấn đề của hệ thống tài chính

3.1. Sự phát triển của hệ thống tài chính

Cải cách tài chính và ngân hàng của Việt Nam đi liền với cuộc cải cách kinh tế từ cuối thập

niên 1980. Tuy nhiên, trong thập niên 1990, có thể thấy sự phát triển tài chính chưa có nhiều

đột biến. Đây là giai đoạn mà nền tài chính vẫn còn khép kín và chủ yếu bị chi phối bởi khu

vực quốc doanh. Ví dụ, đến cuối năm 1998, trong hệ thống ngân hàng, hơn 80% tổng tài sản

vẫn thuộc về bốn ngân hàng quốc doanh lớn. Trong khi đó, hệ thống NHTM cổ phần (sở hữu

hỗn hợp giữa công và tư) cùng với hệ thống quỹ bảo hiểm nhân dân phát triển nhiều về số

lượng, nhưng quy mô rất nhỏ và dàn trải. Chủ yếu các NHTM hoạt động mang tính địa

phương hoặc ở khu vực nông thôn. Do đó, trong suốt thập niên 1990, như có thể thấy trong

Hình 13, độ sâu tài chính của Việt Nam xét theo các tiêu chí khác nhau đều không có đột biến

lớn.

Hình 13. Sự phát triển của độ sâu tài chính, 1990-2008

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

120.00

140.00

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Năm

%

M2/GDP Tổng tín dụng/GDP Tiền gửi có kỳ hạn/GDP

Nguồn: Tính toán của tác giả dựa trên ADB(2009).

Tuy nhiên, từ năm 2000, đã có chuyển biến lớn trong hệ thống tài chính, với sự cải thiện đáng

kể của độ sâu tài chính theo thời gian. Mở đầu giai đoạn này, thị trường chứng khoán của

Việt Nam bắt đầu đi vào hoạt động, mặc dù với quy mô còn rất nhỏ. Thêm vào đó, đây là giai

19

đoạn Việt Nam chuẩn bị ký Hiệp định thương mại song phương với Mỹ (US BTA). Có thể

nói các cam kết quốc tế có tác động rất lớn tới sự phát triển của thị trường tài chính Việt

Nam, điều này một lần nữa được khẳng định khi Việt Nam chính thức gia nhập Tổ chức

Thương mại Thế giới vào cuối năm 2006. Đây là những thời điểm thị trường bùng nổ mạnh

mẽ, với những cải cách theo chiều hướng tự do hóa, đi liền với kỳ vọng lạc quan vào tương

lai của nền kinh tế, khiến các nhà đầu tư mở rộng hoạt động.

Trong giai đoạn này, diễn biến của lãi suất có một số điểm đáng lưu ý (Hình 14). Thứ nhất,

trong giai đoạn từ năm 2000 đến hết 2004, lãi suất danh nghĩa biến động tương đối phù hợp

với thay đổi của lạm phát, và lãi suất thực là dương. Tuy nhiên, từ sau năm 2005, lãi suất tiền

gửi đã không tăng theo kịp mức lạm phát, khiến lãi suất tiền gửi thực có khuynh hướng âm.

Chỉ sau đợt lạm phát cao của năm 2008, thì lãi suất thực mới trở lại mức dương trong năm

2009. Có thể nói, lạm phát cao trong giai đoạn 2005-2008 đã làm méo mó tín hiệu lãi suất,

góp phần tạo nên những diễn biến phức tạp trên thị trường vốn trong giai đoạn này.

Hình 14. Diễn biến của lãi suất danh nghĩa, 2000-2009

-5

0

5

10

15

20

25

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Năm

%

Lạm phát lãi suất tiền gửi 3 tháng lãi suất cho vay ngắn hạn

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ IMF (2003, 2006, 2009)

Việc hệ thống tài chính Việt Nam phát triển nhanh trong một thời gian ngắn, rồi bị tác động

bất lợi đột ngột từ cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới, đã khiến toàn hệ thống trở nên rất dễ bị

tổn thương. Là một nước chuyển đổi và ở giai đoạn đầu của sự phát triển, hệ thống tài chính

của Việt Nam vẫn lấy hệ thống ngân hàng làm trung tâm, nên tín dụng ngân hàng có vai trò

quan trọng liên quan đến chu kỳ kinh tế. Đi liền với hệ thống ngân hàng là hệ thống doanh

20

nghiệp và các thị trường tài sản. Mối quan hệ tương hỗ ở đây có thể xác định như sau: hệ

thống ngân hàng có ảnh hưởng chi phối tới kết quả hoạt động của hai hệ thống sau, đồng thời

tình trạng của hai hệ thống này cũng ảnh hưởng đến mức độ rủi ro trong hệ thống ngân hàng

và cả sự bền vững của nó.

3.2. Tín dụng cho hệ thống doanh nghiệp

Một điều quan trọng quyết định rủi ro của hệ thống tài chính liên quan đến tín dụng chảy vào

khu vực doanh nghiệp như thế nào. Một đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam là tỷ trọng khu

vực kinh tế quốc doanh mặc dù liên tục giảm trong những năm gần đây, nhưng vẫn giữ ở mức

cao (khoảng 35%), trong khi khu vực tư nhân vẫn còn quy mô nhỏ (khoảng 10% GDP). Điều

này được thể hiện trong Hình 22, cho thấy sự dịch chuyển vai trò của các khu vực phân theo

sở hữu từ năm 1995 đến 2008.

Như Hình 15 cho thấy, nền kinh tế đang dịch chuyển theo hướng củng cố sự lớn mạnh của

khu vực kinh tế tư nhân và ngoài quốc doanh. Tuy nhiên, so với các nền kinh tế trong khu

vực, kể cả Trung Quốc, kinh tế nhà nước ở Việt Nam vẫn chiếm một tỷ trọng lớn trong nền

kinh tế. Cho tới năm 2005, kinh tế nhà nước vẫn chiếm tới gần 38,5% GDP. Tỷ trọng này chỉ

giảm đôi chút, xuống 34,4% năm 2008, do sự gia tăng của quá trình cổ phần hóa DNNN

trong những năm gần đây. Tuy tỷ trọng kinh tế ngoài nhà nước lớn, 47% năm 2008, nhưng

chủ yếu là từ kinh tế tập thể và kinh tế cá thể. Khu vực kinh tế tư nhân chính thức chỉ chiếm

10,8% năm 2008, tăng từ mức 6,3% năm 1995.

Hình 15. Tỷ trọng GDP của các thành phần kinh tế (%), 1995-2008

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

Kinh tế Nhà nước

Kinh tế ngoài Nhà nước

Kinh tế tư nhân

Kinh tế có vốn đầu tư nướcngoài

Nguồn: Nguyễn Đức Thành và Đinh Tuấn Minh (2010)

21

Với cấu trúc kinh tế như vậy, tín dụng cho khu vực DNNN chiếm khoảng 30% tổng tín dụng

của toàn bộ nền kinh tế (Bảng 4). Do đặc thù hàm chứa rủi ro đạo đức cao trong hoạt động

cho vay giữa các ngân hàng và DNNN, đây là một nguy cơ khi xuất hiện các cú sốc bất lợi từ

thị trường (như trường hợp Vinashin gần đây là một ví dụ điển hình).

Bảng 4. Tín dụng cho DNNN và ngoài DNNN

Năm 2005 2006 2007 2008 Tín dụng cho nền kinh tế 100 100 100 100 Cho DNNN (%) 32.8 31.5 31.3 30.9 Cho các đối tượng khác (%)

67.2 68.5 68.7 69.1

Nguồn: IMF (2009)

Việc duy trì khu vực kinh tế nhà nước lớn như vậy sẽ khiến cho nền kinh tế hoạt động kém

hiệu quả. Theo đánh giá mới nhất về cơ cấu kinh tế Việt Nam của nhóm nghiên cứu ở CIEM

(2009), thì khu vực DNNN hiện còn tồn tại một số vấn đề như:

- Trong suốt một thời gian dài từ khi cải cách, DNNN vẫn được ưu đãi một số nhân tố sản

xuất, nhất là đất đai và tiếp cận tín dụng; giá đất và giá tài sản cố định trong nhiều trường hợp

chưa tính đúng và tính đủ; và do đó, chưa tính đúng, tính đủ chi phí kinh doanh. Mặc dù hiện

tượng này hiện đang giảm dần, nhất là từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO, nhưng do lịch sử

để lại, các DNNN vẫn nhận được nhiều ưu đãi, ví dụ như trong lĩnh vực tín dụng (lợi thế của

việc đi vay NHTM quốc doanh mà không cần thế chấp) hay trong một số trường hợp nhận

được ngân sách mềm dưới nhiều hình thức.

- DNNN vẫn là một công ty đóng, chưa thể chủ động huy động vốn chủ sở hữu từ các nhà

đầu tư bên ngoài. Vì vậy, DNNN hiện vẫn dựa nhiều vào vốn tín dụng và tài nguyên thiên

nhiên để đầu tư mở rộng quy mô kinh doanh. Hệ quả là đòn bẩy tài chính luôn cao và có thể

còn gia tăng; không thể chủ động trong đầu tư phát triển; rủi ro và nguy cơ bất ổn kinh doanh

là rất lớn.

- Quản trị công ty sở hữu nhà nước còn yếu kém; quyền chủ sở hữu nhà nước chưa được thực

hiện đầy đủ, có hiệu lực và có hiệu quả; cơ chế “hành chính, chủ quản”, phân tán, thiếu minh

bạch, thiếu trách nhiệm giải trình đã tỏ ra không còn phù hợp, nhưng chậm được xem xét,

đánh giá và thay thế bằng cơ chế mới phù hợp; những người được giao đại diện phần vốn nhà

nước tại các doanh nghiệp vừa luôn ở thế thụ động, lại thiếu giám sát và đánh giá khách quan,

khoa học; và nguy cơ lạm dụng quyền lực để tư lợi riêng (hơn là nỗ lực tối đa để phục vụ lợi

ích nhà nước) là rất lớn.

22

Như vậy, trong thời gian tới, việc cải cách khu vực DNNN là một thách thức lớn trong việc

thúc đẩy phát triển kinh tế và giảm rủi ro tài chính. Sự chững lại của tốc độ cải cách DNNN

trong những năm gần đây cho thấy đây là một nhiệm vụ thực sự không dễ dàng.

4. Phòng ngừa những rủi ro tiềm tàng của nền kinh tế

Những phân tích trong các phần trên đã cho phép nhìn thấy những đặc điểm và mối liên hệ

căn bản làm nền tảng cho các liên kết kinh tế vĩ mô và tài chính của nền kinh tế. Với sự nhận

diện đặc điểm và quan hệ nội tại của nền kinh tế như vậy, trong phần này, chúng tôi đề xuất

một mô hình khái quát để mô tả những nguồn gốc của rủi ro vĩ mô trong nền kinh tế Việt

Nam. Tiếp theo đó, chúng tôi đánh giá mức độ của các loại rủi ro. Phần cuối cùng đề xuất

những giải pháp ngăn ngừa và phòng chống các rủi ro đó trong tương lai.

4.1. Nguồn gốc rủi ro

Có thể tóm tắt những đặc điểm và các mối liên hệ hàm chứa rủi ro trong nền kinh tế như sau:

- Nền kinh tế Việt Nam đang chịu đựng những mất cân bằng kinh tế lớn, trong đó cốt

lõi là mất cân bằng giữa tiết kiệm và đầu tư. Trong sự mất cân bằng này, mất cân bằng tiết

kiệm-đầu tư trong khu vực công, hay thâm hụt ngân sách, đóng vai trò xuyên suốt.

- Hai mất cân bằng trên tồn tại ở quy mô lớn và dai dẳng bắt nguồn từ việc Việt Nam

theo đuổi mô hình tăng trưởng dựa trên mở rộng đầu tư, trong đó đầu tư Nhà nước có vai trò

to lớn. Thâm hụt tiết kiệm khiến lãi suất bị giữ ở mức cao, đồng thời thâm hụt ngân sách dai

dẳng có thể là nguyên nhân khiến tình trạng lạm phát luôn ở mức cao trong nhiều năm.

- Thâm hụt tiết kiệm tự nó dẫn đến thâm hụt cán cân vãng lai cao một cách tương ứng.

Trong đó, thâm hụt thương mại là cốt lõi của thâm hụt vãng lai.

- Trong bối cảnh có lạm phát cao và liên tục, nhưng Việt Nam vẫn theo đuổi chính sách

ổn định tỷ giá danh nghĩa, dẫn tới tình trạng VND liên tục tăng giá trong 5 năm gần đây. Điều

này góp phần làm giảm sức cạnh tranh của hàng Việt Nam, làm trầm trọng hơn thâm hụt

thương mại, đồng thời, tăng rủi ro tỷ giá.

- Dưới sức ép của mô hình tăng trưởng dựa trên đầu tư, đi cùng quá trình tự do hóa và

hội nhập tài chính quốc tế diễn ra rất nhanh từ năm 2007, hệ thống NHTM tăng trưởng

nhanh, gây sức ép mở rộng các khoản vay và nhu cầu về vốn. Với sự hiện diện của khu vực

DNNN lớn, các khoản vay có sự bảo trợ của Chính phủ, khiến tín dụng cho khu vực này có

23

dấu hiệu vượt quá mức cần thiết (overborrowing), đồng thời tăng rủi ro đạo đức của các

khoản vay. Điều này tạo ra một sức ép tăng rủi ro trong hệ thống NHTM.

- Thị trường tài sản tiếp nhận một lượng vốn lớn nên tăng trưởng nóng, có khuynh

hướng xuất hiện các bong bóng tài sản, tạo một sức ép tăng rủi ro nữa lên hệ thống NHTM.

- Dưới tác động của những khó khăn về kinh tế bắt nguồn từ những bất ổn vĩ mô từ

năm 2007, cộng thêm khó khăn của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới, lãi suất liên tục bị giữ

ở mức cao trong một thời gian dài, có thể là nguyên nhân khiến hệ thống NHTM đang tích tụ

những rủi ro ngày càng lớn.

Từ những phân tích nêu trên, chúng tôi đề xuất một mô hình liên kết các nhân tố hàm chứa

rủi ro vĩ mô cho nền kinh tế Việt Nam như trong Hình 16.

Từ Hình 16, chúng ta có thể thấy nguồn gốc sâu xa của những rủi ro vĩ mô bắt nguồn từ cấu

trúc mất cân đối của nền kinh tế dưới sức ép của mô hình tăng trưởng dựa trên mở rộng đầu

tư, mà đầu tư công đóng vai trò cốt lõi. Tuy nhiên, tâm điểm rủi ro của toàn bộ nền kinh tế lại

nằm ở hệ thống NHTM vì đây là khu vực phải chịu đựng những sức ép lớn nhất từ các khu

vực còn lại của nền kinh tế.

Trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế, có thể phân tách nguồn gốc rủi ro theo yếu tố bên

trong và bên ngoài nền kinh tế như sau:

Thứ nhất, các nguyên nhân từ bên trong:

- Những yếu tố căn bản yếu: Do nền kinh tế có khuynh hướng đầu tư quá mức nên thâm hụt

tiết kiệm lớn, mà cốt lõi là thâm hụt ngân sách cao, dẫn tới thâm hụt thương mại cao. Hệ

thống doanh nghiệp có sức cạnh tranh kém, khu vực nhà nước còn lấn át khu vực tư nhân.

Các thị trường tài sản không vận hành lành mạnh do còn mỏng, bị thao túng bởi lượng vốn

nhàn rỗi lớn. Hệ thống NHTM tăng trưởng nóng, làm giảm chất lượng tín dụng và khả năng

giám sát.

- Chính sách kinh tế vĩ mô bất nhất, không đồng bộ, do bị giằng xé giữa mục tiêu tăng trưởng

nhanh và nhu cầu ổn định vĩ mô. Mục tiêu tăng trưởng thông qua mở rộng đầu tư, trong đó

đầu tư nhà nước chiếm vai trò lớn, khiến ngân sách thâm hụt liên tục, gây sức ép lạm và tạo

sự đè nén tài chính (financial repression) dưới nhiều hình thức. Thêm vào đó, sự hội nhập

kinh tế quốc tế nói chung, hội nhập tài chính quốc tế nói riêng còn thụ động, chưa theo một lộ

trình chiến lược. Do đó, khả năng tiếp nhận rủi ro lan truyền từ bên ngoài tăng cao, thông qua

các dòng vốn gián tiếp không bị kiểm soát.

24

Hình 16. Mô hình về rủi ro vĩ mô của nền kinh tế Việt Nam

Trên khía cạnh chính sách kinh tế vĩ mô, cần bổ sung rằng, dường như Việt Nam chưa khi

nào chú trọng việc kiềm chế lạm phát một cách nghiêm túc như các nước khác trong khu vực.

Trong khi lạm phát ở các nước khác luôn được kiềm chế ở mức xấp xỉ 5% trong những

khoảng thời gian dài (nhằm duy trì tăng trưởng ổn định) thì lạm phát của Việt Nam luôn dao

động ở mức cao.

Hệ thống

doanh nghiệp Kinh tế đối ngoại: Sức ép cạnh tranh Cán cân thương mại Các dòng vốn

Chính sách kinh tế vĩ mô: Giảm dư địa do sự lấn át của khu vực công

Các cân đối

vĩ mô

Hệ thống

ngân hàng

Các thị trường

tài sản

Sốc bên ngoài

Khủng hoảng ngân

hàng

Khủng hoảng tiền

tệ

Khủng hoảng nợ

MÔ HÌNH TĂNG

TRƯỞNG PHỤ THUỘC ĐẦU

TƯ CÔNG

25

Thứ hai, các nguyên nhân từ bên ngoài:

- Do độ mở của nền kinh tế lớn, Việt Nam ngày càng chịu tác động lớn hơn từ các cú sốc từ

thị trường thực, như sự suy giảm cầu xuất khẩu dưới ảnh hưởng của các cuộc khủng hoảng

trong khu vực và trên thế giới, hoặc dưới sức ép của cạnh tranh quốc tế.

- Đồng thời, nền kinh tế cũng dễ tổn thương trước các cú sốc tài chính, như sự thay đổi của

lãi suất đồng USD trên thế giới, sự phá giá đồng Nhân dân tệ, hay lây lan các cuộc khủng

hoảng tài chính.

Những tác động từ bên ngoài sẽ trở nên nghiêm trọng hơn khi tỷ giá đang bị định giá sai lầm,

khiến dư địa để thay đổi không còn nhiều, hoặc nếu thay đổi, sẽ gây ra những tổn thương lớn

cho các khu vực trong nền kinh tế nội địa.

4.2. Nhận định rủi ro

Với đặc tính của nền kinh tế Việt Nam như đã nêu, có thể nhận định những rủi ro chính trong

nền kinh tế như sau:

Thâm hụt tiết kiệm – đầu tư lớn, trong đó có thâm hụt ngân sách cao, khiến lãi suất bị giữ ở

mức cao làm cản trở tăng trưởng và tích tụ rủi ro tài chính, đặc biệt trong hệ thống ngân hàng.

Đồng thời, thâm hụt ngân sách và lãi suất cao thu hẹp dư địa của cả 2 công cụ tài khóa và tiền

tệ, khiến chính sách kinh tế vĩ mô khó phản ứng trước những cú sốc của nền kinh tế, hoặc nếu

phản ứng thì gây chi phí cao.

Sự thâm hụt tiết kiệm – đầu tư trong nền kinh tế chỉ có thể được đáp ứng thông qua dòng vốn

nước ngoài, nghĩa là đòi hỏi cán cân vốn luôn ở trạng thái thặng dư. Đồng thời, cán cân vãng

lai thường xuyên thâm hụt bằng mức thâm hụt tiết kiệm – đầu tư. Trong trường hợp dòng vốn

chảy vào lớn hơn mức thâm hụt vãng lai, giá trị đồng tiền Việt không bị sức ép mất giá, có

thể mở đường cho việc giảm lãi suất tiền Việt trong nước. Tuy nhiên, rủi ro sẽ lớn khi dòng

vốn chững lại hoặc đảo chiều, khiến đồng tiền Việt mất giá. Để chống đỡ, lãi suất có thể phải

tăng mạnh trở lại, tạo ra rủi ro lớn cho hệ thống NHTM và hệ thống tài chính nói chung. Đây

chính là kịch bản rủi ro nổ ra một cuộc khủng hoảng đôi (khủng hoảng tiền tệ đi liền với

khủng hoảng ngân hàng)

Đồng thời, tình trạng hiện thời của bản thân hệ thống tài chính cũng không lành mạnh: thông

tin trên thị trường không cân xứng, rủi ro đạo đức cao trong các khoản tín dụng cho doanh

nghiệp, đặc biệt là DNNN (vẫn chiếm khoảng 30% tổng dư nợ). Khu vực DNNN do được

26

hưởng ngân sách mềm dưới nhiều hình thức, cùng những biện pháp ưu đãi và tín chấp từ

Chính phủ, có khuynh hướng được hưởng lãi suất thực thấp hơn mức thị trường, dẫn tới tình

trạng vay quá mức (overborrowing). Kết hợp với rủi ro đạo đức trong các khoản vay, điều

này tích tụ những rủi ro cho hệ thống ngân hàng. Khi gặp các điều kiện bất lợi, bản thân các

doanh nghiệp gặp khó khăn hoặc phá sản, các ngân hàng sẽ trực tiếp chịu ảnh hưởng.

Bên cạnh đó, thị trường tài sản còn mỏng và chịu tác động mạnh của các luồng vốn bên ngoài

và trong nước, khiến các thị trường có khuynh hướng trong trạng thái bong bóng kéo dài, đặc

biệt là thị trường bất động sản. Truyền thống của hệ thống NHTM là ưa thích nhận thế chấp

bằng bất động sản. Do đó, khi có hiện tượng vỡ bong bóng hoặc suy giảm giá bất động sản

kéo dài, hệ thống NHTM có thể đình trệ vì hiệu ứng giảm giá trị tài sản.

Với cấu trúc thị trường ngân hàng như hiện nay, nhiều ngân hàng quy mô nhỏ không có sức

cạnh tranh kém trên thị trường, rất dễ tổn thương trước những rủi ro như đã nêu trên. Do đó,

việc tăng cường giám sát các ngân hàng là rất cần thiết để có thể đưa ra những cảnh báo sớm.

Về nợ của Chính phủ, do quy mô đang tăng lên nhanh chóng, trong trường hợp một cuộc

khủng hoảng ngân hàng hoặc khủng hoảng tiền tệ nổ ra, đặc biệt có cuộc khủng hoảng đôi,

thì Chính phủ sẽ phải tham gia giải cứu hệ thống ngân hàng, khiến vay nợ Chính phủ sẽ tăng

lên rất nhanh. Trong tình huống đó, khủng hoảng nợ có thể là một nguy cơ hiện hữu.

Nói tóm lại, rủi ro chính hiện nay trong nền kinh tế đến từ các yếu tố bất lợi như lãi suất cao

kéo dài, đồng tiền Việt bị đánh giá cao trong khi tỷ giá bị neo tương đối ổn định, hệ thống

DNNN có khuynh hướng vay quá mức với chất lượng tín dụng thấp, thị trường tài sản nhạy

cảm trước động thái của các dòng vốn. Tất cả những yếu tố này chủ yếu đè nén lên hệ thống

NHTM, khiến hệ thống này trở nên nhạy cảm hơn hết với những biến động vĩ mô bất lợi.

Khi xảy ra những biến cố bất lợi trong hệ thống NHTM và nền kinh tế nói chung, dòng vốn

gián tiếp có thể đảo chiều trong thời gian ngắn. Điều này dễ dàng dẫn tới cuộc khủng hoảng

trong cán cân thanh toán hay khủng hoảng tiền tệ. Vì vậy, một khi cuộc khủng hoảng ngân

hàng nổ ra, nó sẽ đi liền với cuộc khủng hoảng tiền tệ. Xa hơn nữa, cuộc khủng hoảng nợ có

nguy cơ xuất hiện khi Chính phủ phải can thiệp quá nhiều nhằm chống đỡ những hậu quả của

hai cuộc khủng hoảng trên. Tất cả những diễn biến bất lợi này sẽ để lại hậu quả lâu dài lên

nền kinh tế, ví dụ như cản trở sự tăng trưởng trong dài hạn.

27

4.3. Giải pháp

Từ khuôn khổ phân tích trong những phần trước, có thể đi tới hàm ý rằng, về nguyên tắc, nền

kinh tế Việt Nam cần đuợc củng cố tại những yếu tố căn bản nhất. Trên cơ sở tái tạo sức

mạnh những yếu tố căn bản trong nội tại nền kinh tế, cần đồng thời thiết lập một lộ trình hội

nhập tài chính sáng suốt.

Như phân tích trong bài này đã chỉ ra, các mất cân đối lớn hiện nay của nền kinh tế bắt nguồn

từ mất cân đối cơ bản giữa đầu tư và tiết kiệm. Trong đó, mất cân đối giữa đầu tư và tiết kiệm

của nhà nước có vai trò cốt lõi.

Vì vậy, kỷ luật tài khóa có ý nghĩa sống còn trong việc gây dựng một chương trình cải cách

phục hồi sức mạnh của nền kinh tế. Có thể coi đây là xuất phát điểm, nút thắt đầu tiên cần

thảo gỡ, trước tất cả những điểm cần nhắm tới cho toàn bộ quá trình tiếp theo.

Kỷ luật tài khóa cần được khôi phục, mà biểu hiện là thâm hụt ngân sách tính theo GDP giảm

dần trong những năm kế tiếp. Để làm được điều này, cần giảm sức ép lên chi tiêu công và

đồng thời cải thiện nguồn thu của Chính phủ.

Để giảm sức ép lên chi ngân sách, nhà nước cần rút khỏi hoạt động kinh tế một cách vững

chắc, thông qua việc bán tài sản trong cách doanh nghiệp (quá trình cổ phần hóa). Mục tiêu

của việc bán tài sản không phải là để tăng thu ngân sách, mà thực chất là để giảm sức ép lên

chi ngân sách trong tương lai, hoặc những biến cố mang tính rủi ro liên quan đến tài chính (ví

dụ như sự phá sản hoặc làm ăn kém hiệu quả của các DNNN lớn, luôn đòi hỏi có sự giải cứu

của Chính phủ).

Trên cơ sở thu hẹp khu vực DNNN, chất lượng đầu tư ở mức độ xã hội có thể sẽ đuợc nâng

lên, và hiện tượng đầu tư quá mức có thể được giảm trừ, dẫn đến cải thiện mất cân đối Tiết

kiệm – đầu tư, nhờ đó giảm thâm hụt cán cân vãng lai. Đồng thời, hệ thống doanh nghiệp có

nhiều điều kiện để minh bạch hóa hơn, tránh tích tụ rủi ro đạo đức ngày càng cao. Đây có lẽ

là cách phòng ngừa rủi ro vĩ mô hữu hiệu nhất trong tương lai.

Tiếp đó, một khía cạnh của kỷ luật tài chính cần được xây dựng là tách bạch dần hoạt động

của ngân hàng nhà nước khỏi ảnh hưởng trực tiếp của Chính phủ. Mục đích của việc tách

bạch này không phải thuần túy để tạo lập một ngân hàng nhà nước độc lập tự thân, mà chủ

yếu để giảm thiểu khả năng Chính phủ thực hiện tài trợ cho thâm hụt ngân sách thông qua

việc in tiền (thuế lạm phát). Như vậy, thực hiện kỷ luật tài khóa theo hướng này giúp Ngân

hàng Nhà nước có mục tiêu rõ ràng hơn trong ổn định kinh tế vĩ mô (như giảm lạm phát).

28

Để cải thiện nguồn thu cho ngân sách, cần giảm dần sự phụ thuộc thu ngân sách vào khu vực

DNNN, tăng cường nguồn thu từ khối doanh nghiệp nói chung, và có thể là thuế thu nhập cá

nhân (mở rộng cơ sở nộp thuế để tăng nguồn thu).

Sau giai đoạn xây dựng được kỷ luật tài khóa, cần xem xét thực hiện một lộ trình tự do hóa

tài chính gồm hai giai đoạn. Mục đích của lộ trình này là giảm thiểu những rủi ro từ việc tự

do hóa tài chính qua nhanh, đặc biệt trong tài khoản vốn, nhằm bảo vệ đồng Việt Nam trước

những cú sốc lớn do diễn biến khó lường của dòng vốn gián tiếp (ngăn chặn khả năng xảy ra

khủng hoảng tiền tệ).

Giai đoạn thứ nhất của quá trình này có nội dung chính là thực hiện kiểm soát dòng vốn nước

ngoài và tài khoản vốn ở mức chặt chẽ nhất có thể trong các cam kết hiện nay (WTO và các

hiệp định song phương), đồng thời củng cố thị trường tài chính trong nước thông qua việc

tăng cường chất lượng chính sách đi liền với tự do hóa các thị trường này (lãi suất và tỷ giá).

Đây cũng là giai đoạn thiết lập một thị trường ngoại hối với nhiều công cụ phái sinh đa dạng,

cho phép hệ thống tài chính và doanh nghiệp phát triển hệ thống công cụ phòng ngừa rủi ro tỷ

giá.

Trong giai đoạn thứ hai của quá trình này, cần nới lỏng kiểm soát tài khoản vốn để tiến tới tự

do hóa hơn, nhưng với điều kiện thị trường và các thể chế tài chính trong nước đã hoạt động

ổn định và có sức cạnh tranh. Có thể nói đây là giai đoạn hoàn thành quá trình tự do hóa tài

chính và thực hiện hội nhập tài chính toàn diện vào nền kinh tế thế giới.

Trong hai giai đoạn này, thì Giai đoạn 1 có ý nghĩa quan trọng hơn cả. Do đó, những chính

sách cụ thể trong Giai đoạn 1 được đề xuất như sau:

- Điều chỉnh chế độ tỷ giá theo hướng thị trường (thông qua cân bằng cung cầu), giảm các

can thiệp theo hướng neo cố định tỷ giá. Doanh nghiệp xuất nhập khẩu được tạo điều kiện

làm quen hơn với những giao động của tỷ giá và các công cụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá. Tuy

nhiên, Chính phủ theo giõi và giám sát nguồn cung của tỷ giá thông qua giám sát luồng vốn

chu chuyển, đặc biệt là luồng vốn gián tiếp. Cần áp dụng các biện pháp kiểm soát vốn (gián

tiếp) để quá trình trên diễn ra có hiệu quả.

- Tăng hiệu lực của các chính sách tiền tệ, xây dựng hệ thống công cụ và quy định chính sách

để nâng cao độ sâu tài chính và tỷ trọng tín dụng qua hệ thống ngân hàng trong nước.

- Chính sách tín dụng cho SOEs theo hướng bình đẳng với các doanh nghiệp khác để tránh

cho vay quá mức và mở rộng cơ hội cho khu vực ngoài DNNN.

29

- Kiểm soát nợ nước ngoài và nợ chính phủ nói chung. Mặc dù nếu kỷ luật ngân sách được

thiết lập thành công và cải cách hệ thống doanh nghiệp hữu hiệu, nợ nước ngoài và nợ công

sẽ không còn là một nguy cơ lớn đối với Việt Nam.

- Ngoài ra, các chính sách kinh tế vĩ mô cần hướng tới các biến số có thể kiểm soát đuợc, như

lạm phát và cân bằng ngân sách, thay vì tốc độ tăng trưởng. Chính phủ chỉ nên dự báo chỉ số

tăng trưởng thay vì huy động nguồn lực để thực hiện.

- Theo dõi và phát hiện sớm các vấn đề của thị trường tài sản để can thiệp một cách thích

hợp.

- Xây dựng hệ thống giám sát vĩ mô quốc gia thành một cơ quan thực sự có quyền lực đối với

toàn bộ hệ thống tài chính. Cơ quan này cũng sẽ xây dựng hệ thống cảnh bảo sớm để thông

tin cho Chính phủ và các cơ quan quản lý trong hệ thống tài chính.

- Trong các kế hoạch cân đối vĩ mô, không đưa dòng vốn gián tiếp vào thiết kế chính sách

như một nguồn bù đắp cán cân vãng lai. Nên đưa dòng vốn gián tiếp vào đối tượng trung hòa

của NHNN để tăng dự trữ ngoại hối. Do đó, cần kết hợp chặt chẽ với chính sách tiền tệ trong

từng thời kỳ để tránh lạm phát (như bài học kinh nghiệm rút ra trong năm 2007).