Nexstim

Seurannan aloitus

5/2015

2

FDA-lupa ratkaisee Aloitamme Nexstimin seurannan lisää-suosituksella ja 5,8 euron

tavoitehinnalla. Osakemarkkinoiden luottamus yhtiötä kohtaan on

tällä hetkellä heikko, sillä liiketoimintamallin toimivuudesta ei ole

vielä näyttöä ja NBT-laitteiston onnistumiselle hinnoitellaan erittäin

pieni todennäköisyys. Markkinoiden luottamuspula tarjoaa hyvän

ostopaikan, sillä arviomme mukaan yhtiöllä on hyvät mahdollisuudet

saada kehittämälleen NBT-laitteistolle FDA-lupa, mikä toisi yhtiön

askelta lähemmäksi huomattavaa markkinapotentiaalia.

Aivohalvauksen jälkihoidossa on suuri potentiaali

Nexstim on kehitysvaiheessa oleva terveysteknologiayhtiö, jonka nykyinen

liikevaihto (2014: 2,2 MEUR) perustuu kallon ulkopuoliseen aivoleikkauksia

edeltävään kartoitukseen (pre-surgical mapping) tarkoitetun NBS-laitteiston

myyntiin. Yhtiön suurin potentiaali on kuitenkin aivohalvauksen jälkihoidossa,

missä markkinan koko on NBS-liiketoimintaan nähden monikymmenkertainen.

Yhtiön tavoitteena on käynnissä olevan kaksivuotisen monikeskustutkimuksen

avulla hankkia FDA-lupa NBT-laitteistolleen (Navigated Brain Therapy), jonka

avulla potilaiden yläraajojen toiminnallisuutta pyritään kuntouttamaan

aivohalvauksen jälkeen. Vuonna 2010-2013 suoritettujen II-vaiheen positiivisten

tulosten ansiosta uskomme yhtiöllä olevan noin 40-60 %:n mahdollisuudet saada

NBT:lle FDA-lupa, minkä jälkeen sen kaupallistaminen voitaisiin aloittaa. NBT

perustuu samaan teknologiaan kuin NBS, mikä rajaa tulosten teknologiariskiä.

Q3’15 ratkaisee osakkeen suunnan

Nexstim käynnisti alkuvuonna 2014 Yhdysvalloissa kliinisen III-vaiheen

monikeskustutkimuksen, missä NBT-laitteiston toimivuutta testataan

aivohalvauksen jälkeisessä kuntoutuksessa. Tavoitteena on todistaa NBT-

laitteistolla annetun hoidon tehokkuus, saada johtavien asiantuntijoiden tuki ja

FDA:n myyntilupa Yhdysvaltain markkinoille. Luvan saaminen on kriittinen askel

yhtiössä piilevän potentiaalin realisoitumiseksi. Alustavan aikataulun mukaan

ensimmäinen välitulos 81 henkilön tutkimuksista saadaan Q3’15. Lopulliset

tulokset 198 potilaan osalta valmistuvat 2016 loppuun mennessä. Positiiviset

tulokset Q3’15 välietapista pienentäisivät yhtiön nykyistä riskiprofiilia selvästi,

mikä todennäköisesti antaisi huomattavaa tukea osakekurssille.

Positiivinen liiketulos aikaisintaan 2017 jälkipuoliskolla

Monikeskustutkimuksen kokonaiskustannusarvio on noin 6 MEUR. Vuonna 2014

näistä toteutui 2,1 MEUR. Odotamme selvästi vahvistuneen dollarin nostavan

kustannuksia yhtiön alkuperäistä arviota korkeammalle. Odotamme tutkimuksen

rasittavan tulosta noin 2,5 MEUR/v vuosina 2015-2016. Nexstimin liiketoiminta

tulee olemaan tällä välin selvästi tappiollista ja yhtiön mukaan liiketulos on

positiivinen aikaisintaan H2’17. Mikäli FDA-lupa myönnetään, tulee Nexstim

tarvitsemaan merkittävän määrän lisärahoitusta NBT:n kaupallistamiseen.

Yhtiö ei ole onnistunut vielä vakuuttamaan markkinoita

Nexstimin listautumisannissa keräämät 15,3 MEUR:n varat eivät todennäköisesti

riitä siihen asti, että NBT:n kerryttämä liikevaihto nostaa yhtiön tulorahoituksen

positiiviseksi. Yhtiön tappiollisuus sekä lisärahoitusriski ovat pitäneet

osakekurssin alhaisella tasolla verrattuna yhtiössä piilevään suureen

potentiaaliin. Näemme näiden seikkojen tarjoavan hyvän ostopaikan Nexstimin

osakkeelle ottaen huomioon todennäköisyys FDA-luvan saamiselle ja NBT-

laitteistossa piilevä suuri tuottopotentiaali.

Analyytikko Petri Kajaani + 358 50 527 8680 petri.kajaani@inderes.fi

Suositus

LISÄÄ Tavoitehinta: 5,8 €

Edellinen päätös

5,11 EUR

12 kk vaihteluväli 4,76 - 6,50 EUR

Potentiaali +14 %

Avainluvut

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

11/14

Nexstim OMXH 25

2015e 2016e 2017e

Liikevaihto 3,2 4,2 6,8

-kasvu-% 45 % 31 % 61 %

EBIT -7,2 -6,6 -2,8

-EBIT% -225 % -158 % -41 %

Nettotulos -7,3 -7,0 -3,4

EPS -1,02 -0,98 -0,48

Markina-arvo 36,4 36,4 36,4

EV 35,9 43,2 47,5

P/S 11,4 8,7 5,4

EV/s 11,2 10,3 7,0

Seurannan aloitus – Nexstim Oyj 4.5.2015

3

Nexstim yhteenveto

Arvoajurit

NBT-laitteistolla huomattava markkinapotentiaali

Toimivaksi todistettu teknologia vahvalla kilpailusuojalla

Uskomme positiivisten tutkimustulosten tukevan osaketta Q3’15

Riskitekijät

Yhtiön toiminta ei välttämättä koskaan käänny voitolliseksi

Potentiaali lepää FDA-luvan saamisen varassa

Yhtiö voi joutua hakemaan uutta rahoitusta ennen voitolle nousua

LISÄÄ Tavoitehinta:

5,80 € Arvostus

Markkinan nykyinen luottamus yhtiötä kohtaan on heikko

Nykyinen arvostus ei heijasta yhtiön täyttä potentiaalia

NBS:n ansiosta arvo ei ole pelkästään NBT:n onnistumisen varassa

Sijoitusnäkemys

4

Sisällysluettelo Sanasto ....................................................................................................................................................................................................................................... 5

Yhtiökuvaus ja liiketoimintamalli ......................................................................................................................................................................................... 6

Tuotteet ja kilpailijat ............................................................................................................................................................................................................... 11

Markkinapotentiaali ............................................................................................................................................................................................................... 17

Strategia ja kilpailuedut ...................................................................................................................................................................................................... 20

Taloudellinen tilanne ja ennusteet .................................................................................................................................................................................. 23

Arvonmääritys ja DCF-malli ................................................................................................................................................................................................ 26

Tulosennuste, tase ja omistajarakenne .......................................................................................................................................................................... 29

Vastuuvapauslauseke .......................................................................................................................................................................................................... 31

5

Sanasto De Novo 510(k) FDA:n luokitteluprosessi Yhdysvalloissa sellaisille lääkinnällisille laitteille, joilla

ei ole verrokkilaitteita markkinoilla. Nexstim hakee De Novo 510(k)-hyväksymismenettelyä

NBT-laitteistolleen. Mikäli yhtiön De Novo-esihakemus hylätään, yhtiön on käytävä läpi

vaativampi PMA-menettely, joka kestää noin vuoden kauemmin kuin De Novo-menettely.

DCS (Direct Cortial Stimulation) Aivokuoren suorasähköstimulaatio, joka on yleisin

toimintatapa toiminnallisten aivoalueiden kartoituksessa.

E-field-navigointi Aivokudokseen johdetun sähkökentän reaaliaikainen navigointi.

FDA (Food and Drug Administration) Yhdysvaltojen elintarvike- ja lääkevirasto. FDA vastaa

kansanterveyden suojelemisesta ja edistämisestä sääntelemällä ja valvomalla esimerkiksi

lääkkeitä ja lääkinnällisiä laitteita.

NBS (Navigated Brain Stimulation) Navigointitoimintoa hyödyntävä aivostimulointi. Nexstimin

NBS-laitteistolla suoritetaan toiminnallisten aivoalueiden kartoitusta ennen aivokirurgisia

toimenpiteitä (pre-surgical mappping). Nexstimin NBS-laitteisto on ainoa ei-kirurginen

vaihtoehto liike- ja puhealueiden tarkkaan kartoittamiseen, jolla on FDA:n myynti- ja

markkinointilupa ja CE-merkintä.

NBT (Navigated Brain Therapy) Navigoitu aivoterapia. Aivohalvauspotilaiden hoitoon

käytettävä Nexstimin NBT-laitteisto on tällä hetkellä kehitys- ja esikaupallistamisvaiheessa.

Yhtiöllä on käynnissä III-vaiheen monikeskustutkimus Yhdysvalloissa 12 kuntoutuskeskuksessa

ympäri maata, minkä tarkoituksena on todentaa NBT-laitteistolla annettavan hoidon tehokkuus

aivohalvauspotilaiden akuutin vaiheen jälkeisen käden ja käsivarren toiminnallisuuden

kuntoutuksessa.

PSM (Pre-Surgical Mapping) Navigointitoimintoa hyödyntävä aivostimulointi. Tarkoituksena on

tehdä aivoista 3D-kartta leikkauksen suunnittelua varten.

nTMS (navigated Transcranial Magnetic Stimulation) Navigoiva kallon läpäisevä

sähkömagneettinen stimulointiteknogia. Nexstimin NBS-laitteisto on ensimmäinen ja ainoa

FDA:n hyväksymä laite, joka käyttää kallon läpäisevää sähkömagneettista

stimulointiteknologiaa puhe- ja liikealueiden kartoitukseen.

rTMS (repetitive Transcranial Magnetic Stimulation) TMS-teknologian käyttäminen muodossa,

jossa pulsseja annetaan toistuvasti sarjastimulaationa.

6

Yhtiökuvaus

Nexstim pyrkii teknologiallaan parantamaan

aivohalvauspotilaiden kuntoutusta kallon ulkopuolisella

aivostimulaatiolla. Yhtiö on perustettu vuonna 2000

Teknillisessä korkeakoulussa (nykyinen Aalto yliopisto)

tehtyjen tutkimusten pohjalta. Yhtiö perustettiin

kaupallistamaan navigoinnin luomia mahdollisuuksia

olemassa olevan kallon läpäisevän sähkömagneettisen

stimulointiteknologian (transcranial magnetic stimulation,

TMS) käytössä. Nexstim uskoo navigoinnin olevan tärkein

tekijä TMS-teknologian hyödyntämisessä potilaiden

hoidossa.

Nexstimin liikevaihto tilikaudella 2014 oli 2,2 miljoonaa

euroa ja liiketulos 7,8 miljoonaa euroa tappiollinen. Yhtiön

palveluksessa oli vuoden 2014 lopussa 31 vakituista

työntekijää. Yhtiön liiketoiminta perustuu tällä hetkellä

pääosin diagnostiikkaliiketoimintaan, jossa Nexstim myy

NBS-laitteistoaan yliopistoille ja sairaaloille ennen leikkausta

suoritettavaa suunnittelua (pre-surgical mapping) varten.

Nexstimin liiketoiminnan suurin potentiaali ja ensisijainen

keskittymisen kohde liittyy kuitenkin aivohalvauskuntoutusta

varten kehitettyyn NBT-laitteistoon, jonka toiminnallista

tehokkuutta testataan alkuvuonna 2014 käynnistyneessä

kaksivuotisessa kliinisessä III-vaiheen

monikeskustutkimuksessa Yhdysvalloissa. Jos

monikeskustutkimuksen tulokset ovat positiivisia ja NBT-

laitteisto saa FDA:n myynti- ja markkinointiluvan, Nexstim voi

aloittaa laitteiston kaupallistamisen aivohalvauspotilaiden

hoitoon. Tämän liiketoiminnan markkinapotentiaali on

huomattavasti suurempi kuin nykyisen liiketoimintamallin

mukaisen NBS-diagnostiikkaliiketoiminnan.

Nexstimin liiketoiminta on ollut tappiollista yhtiön

perustamisesta eli vuodesta 2000 lähtien. Yhtiö on

keskittynyt tuotteidensa kehittämiseen,

immateriaalioikeuksien varmistamiseen ja nykyisten

tuotteiden kaupallistamisen suunnitteluun. Nexstimin hallitus

katsoi viime vuoden lopussa, että yhtiön oli aika laajentaa

omistajapohjaa, vahvistaa rahoitusrakennetta ja kerätä

varoja NBT-laitteiston III-vaiheen monikeskustutkimuksen

rahoittamista varten, minkä johdosta yhtiö käynnisti

listautumishankkeen.

Nexstim listautumisanti päättyi marraskuussa 2014. Yhtiö

keräsi annilla 15,3 miljoonaa euroa varoja (ennen kuluja) ja

laski liikkeeseen 2,4 miljoonaa uutta osaketta, lopullisen

merkintähinnan ollessa 6,35 euroa osakkeelta (markkina-

arvo noin 45 miljoonaa euroa). Kaupankäynti Nexstimin

osakkeella alkoi 14.11.2014 Nasdaq First North Finlandissa ja

Nasdaq First North Swedenissä

Ennen osakeannin järjestämistä Nexstimin omistajat olivat

sijoittaneet yhtiöön kumulatiivisesti noin 35 miljoonan euron

edestä pääomia. Historiansa aikana Nexstimin pääasiallisina

rahoittajina ovat toimineet terveydenhuoltoalaan

erikoistuneet sijoittajat ja pääomasijoittajat kuten Health

Cap Venture Capital, Capricorn Venture Partners ja Life

Science Partners. Myös Sitra, Ilmarinen ja Teollisuussijoitus

kuuluvat yhtiön suurimpiin osakkeenomistajiin.

Aivoalueiden kartoitus (NBS)

Osoittaakseen navigoidun TMS-teknologian koko

potentiaalin, Nexstim alkoi yhtiön alkuvaiheessa kehittää

NBS-laitteistoa navigointitoiminnon kehittämiseksi ja sen

toimivuuden ja tarkkuuden todistamiseksi. Nexstimin

nykyinen liiketoiminta perustuukin lähes täysin yhtiön

kehittämän NBS-laitteiston myyntiin. Näitä laitteita oli

vuoteen 2014 mennessä myyty noin 120 kappaletta

sairaaloihin ja yliopistoihin, joissa suoritetaan neurokirurgisia

toimenpiteitä tai opetetaan niiden tekemistä. NBS-laitteisto

on tarkoitettu kallon ulkopuoliseen aivoleikkauksia

edeltävään kartoitukseen (pre-surgical mapping) ja se

käyttää hyväkseen Nexstimin kehittämää ja patentoimaa

teknologiaa liikeaivokuoren ja aivojen puhealueiden

Yhtiökuvaus ja liiketoimintamalli Nexstim on lääkintälaitteita kehittävä ja tuottava teknologiayritys, joka pyrkii parantamaan aivohalvauspotilaiden kuntoutusta kallon ulkopuolisella aivostimulaatiolla. Yhtiö on kehittänyt teknologian, jonka avulla aivostimulaatio voidaan kohdistaa tarkasti tietylle alueelle aivoissa kallon ulkopuolelta. Nexstim on ensimmäisenä hyödyntänyt tätä teknologiaa diagnostiikkatyökaluna aivoleikkauksen suunnittelussa NBS-laitteistollaan (Navigated Brain Stimulation). Yhtiö on kehittänyt samalle teknologia-alustalle laitteiston nimeltä NBT (Navigated Brain Therapy), jonka avulla pyritään kuntouttamaan käden ja käsivarren toiminnallisia vammoja aivohalvauksen jälkeen. Nexstim aloitti alkuvuonna 2014 kaksivuotisen kliinisen III-vaiheen monikeskustutkimuksen 12 kuntoutuskeskuksessa Yhdysvalloissa. Tutkimuksen tavoitteena on saada FDA:n myynti- ja markkinointilupa NBT-laitteistolle akuutin vaiheen jälkeiseen aivohalvauskuntoutukseen Yhdysvalloissa. FDA-luvan saaminen NBT-laitteistolle on elintärkeä askel yhtiössä piilevän potentiaalin realisoitumiseksi. NBT perustuu samaan teknologiaan kuin NBS, joten Nexstimin käyttämä teknologia on jo hyväksytty ja todettu toimivaksi.

7

kartoituksessa ennen aivoleikkauksia. Nexstim on suojannut

kehittämäänsä teknologiaa 62 patentin avulla ja yhtiöllä on

toiset 69 patenttia hakuprosessissa. Patentit liittyvät pääosin

yhtiön kehittämään ohjelmistoon, tuotemerkkeihin,

teknologiaan ja laitteiden eri osiin.

NBS-laitteistoa myydään tällä hetkellä pääosin yliopistoihin

ja opetussairaaloihin Yhdysvalloissa ja Euroopassa johtavien

asiantuntijoiden hyväksynnän saavuttamiseksi. Sairaalat

hyötyvät NBS-laitteistosta lähinnä potilaiden parantuneiden

hoitotulosten ja tehokkaampien leikkausten kautta. NBS-

laitteiston käyttö ennen aivoleikkauksia voi vaikuttaa

leikkauksen suunnitteluun ja mahdollistaa esimerkiksi sen,

että suurempi osa kasvaimesta saadaan poistettua.

Nexstimin NBS-laitteisto on CE-merkitty ja sillä on FDA:n

myynti- ja markkinointilupa sekä aivojen liikeaivokuoren että

aivojen puhealueiden kartoittamiseen.

Aivoalueiden kartoituksen markkinapotentiaali on kuitenkin

selvästi pienempi kuin aivohalvauskuntoutukseen kehitetyn

NBT-laitteiston, jota varten yhtiö on alkuvuonna 2014

käynnistänyt kliinisen III-vaiheen monikeskustutkimuksen

FDA-luvan hakemiseksi. Nexstimin ensin lanseeratun NBS-

laitteiston yhtenä tarkoituksena onkin ollut todistaa

molemmissa laitteissa käytettävän navigointitoiminnon

tarkkuus ja saada teknologian turvallisuudesta

viranomasihyväksynnät. Kun teknologia on todistettu NBS:n

avulla, on yhtiön huomattavasti helpompi saada

hyväksynnät ja lähteä kaupallistamaan NBT-laitteistoa. Alan

johtavat asiantuntijat sekä tutkijat ovat olleet teknologian

tuomista mahdollisuuksista kiinnostuneita, sillä nykyiselle

standardille (kallon avaamista vaativalle

suorasähköstimulaatiolle) ei ole aiemmin ollut saatavilla

varteenotettavaa vaihtoehtoa. Nexstim on kyennyt

aloittamaan NBS-laitteiston kaupallistamisen verrattain

vähäisillä kuluilla, sillä kaupallistamista varten tarvittavia

kliinisiä tutkimustuloksia on saatu useista tutkijoiden itse

aloittamista tieteellisistä tutkimuksista, sillä kiinnostus

laitetta kohtaan on ollut suurta.

Yhtiö uskoo, että osoittamalla teknologia-alustan

turvallisuuden, tarkkuuden ja luotettavuuden diagnostisessa

käytössä NBS-laitteisto on luonut viranomasivaatimukset

täyttävän markkinoinnillisen perustan, jota voidaan

hyödyntää myös kaupallisesti kannattavammilla

markkinoilla, kuten aivohalvauspotilaiden hoidossa.

Uskomme NBS-laitteiston olemassa olevan FDA:n myynti- ja

markkinointiluvan sekä CE-merkinnän pohjustavan tietä

Nexstimin kehittämän NBT-laitteiston hakemalle FDA-luvalle

ja kaupalliselle menestykselle. NBT- ja NBS-laitteissa

käytettävän saman teknologian ansiosta teknologiariski on

FDA:n näkökulmasta hyvin pieni. Suurin todistettava asia

NBT-laitteistolla toteutettavissa kliinisissä tutkimuksissa on

hoitomuodon tehokkuus, jonka toimivuudesta odotetaan

lopullisia tuloksia vuoden 2016 loppuun mennessä.

Aivohalvauskuntoutus (NBT)

Nexstim tähtää ensisijaisesti aivohalvauspotilaiden

kuntoutuksen markkinoille johtuen niiden selvästi

diagnostiikkaliiketoimintaa suuremmasta koosta. Nexstimin

näkemyksen mukaan tehokkaille motoristen vammojen

kuntoutushoidoille on markkinoilla myös tarvetta, sillä noin

2,1 miljoonaa ihmistä Yhdysvalloissa ja Euroopassa saa

aivohalvauksen vuosittain, eikä nykyisillä hoitomenetelmillä

(fysioterapia ja toimintaterapia) saada aikaan kuin vain

marginaalisia parannuksia potilaiden toiminnallisuuden

kuntoutuksessa.

Aivohalvauspotilaiden hoitoon tarkoitettu Nexstimin NBT-

laitteisto on tällä hetkellä kehitys- ja

esikaupallistamisvaiheessa, minkä takia yhtiölle ei kerry

tästä liiketoiminnasta tällä hetkellä merkittävää liikevaihtoa.

Nexstim aloitti keväällä 2014 kaksivuotisen kliinisen III-

vaiheen monikeskustutkimuksen 12 kuntoutuskeskuksessa

Yhdysvalloissa. Tutkimukseen osallistuu enintään 198

potilasta, joista osa kuuluu lume- ja osa aktiiviryhmään.

Kaksi vuotta kestävä tutkimus toteutetaan Rehabilitation

Institute of Chicagon johdolla, joka on valittu viimeiset 24

vuotta perättäin Yhdysvaltojen parhaaksi

kuntoutussairaalaksi.

Monikeskustutkimuksen tavoitteena on todentaa NBT-

laitteistolla annettavan hoidon tehokkuus

aivohalvauspotilaiden akuutin vaiheen jälkeisen käden ja

käsivarren toiminnallisuuden kuntoutuksessa. Nexstim on

hakenut nopeutettua De Novo 510(k)-hyväksyntää NBT-

laitteiston käytölle Yhdysvalloissa ja mikäli tutkimus osoittaa

NBT-laitteiston kliinisen tehokkuuden, Nexstim tulee mitä

todennäköisimmin saamaan FDA:n myynti- ja

markkinointiluvan NBT-laitteiston käytölle akuutin vaiheen

jälkeiseen aivohalvauskuntoutukseen Yhdysvalloissa.

Vaiheen III- tutkimuksen avulla on myös tarkoitus hankkia

johtavien asiantuntijoiden tuki laitteistolla tehtävälle hoidolle

ja vakuuttaa hoidon maksajat (valtiolliset tai yksityiset

toimijat) siitä, että NBT-laitteiston käyttöönotto olisi

terveystaloustieteellisesti kannattavaa.

Nexstimin julkaiseman aikataulun mukaan

monikeskustutkimuksen ensimmäisen vaiheen

tutkimustulokset 81 potilaan aineistolla tulisi olla valmiita

Q3/2015 aikana. Lopullisten tulosten on ennakoitu olevan

valmiita vuoden 2016 loppuun mennessä. Jos tulokset ovat

positiivisia, NBT-laitteiston laajempi kaupallistaminen tulisi

todennäköisimmin alkamaan vasta aikaisintaan vuoden 2017

jälkimmäisellä puoliskolla.

8

Liiketoimintamalli

Tuotanto

Nexstimin nykyisessä liiketoimintamallissa pääosa

liikevaihdosta kertyy NBS-laitteistojen myynnistä,

koulutuksesta, huollosta sekä vaihto- ja varaosien

myynnistä. Nexstim tuotteet valmistaa alihankintana

suomalainen lääkealan sopimusvalmistukseen erikoistunut

Innokas Medical Oy, joka on tällä hetkellä Nexstimin ainoa

alihankkija. Innokas Medical Oy:llä on tehtaat Kempeleellä,

Helsingissä ja Tallinnassa. Innokas hoitaa Nexstimin

laitteiden lopullisen kokoonpanon ja testauksen ja tuotteet

toimitetaan asiakkaalle suoraan Kempeleen tehtaalta.

Innokas Medical on noin 20 miljoonaa euroa liikevaihtoa

tekevä yhtiö, jonka asiakasreferensseinä toimivat muun

muassa Elekta ja Orion Diagnostica.

Nexstimin viime vuosien korkeasta noin 70 %:n

bruttomarginaalista arvioiden oletamme yhden NBS-

laitteiston valmistuskustannuksen olevan noin 50-70

tuhannen euron haarukassa. Hieman markkina-alueesta,

jakelukanavasta ja laitteiston lopullisesta kokoonpanosta

riippuen olemme arvioineet NBS-laitteiston myyntihinnan

olevan 150-300 tuhannen euron välissä. NBS-laitteiston

potilaskäytössä tarvittavien kertakäyttöosien

valmistuskustannuksen arvioimme olevan hyvin matalalla

noin 1-5 euron tasolla. Kertakäyttöosien myyntihinnan

arvioimme olevan noin 100 euron luokkaa eli katteet ovat

hyvin korkealla tasolla. Tyypillinen kliininen käyttöikä NBS-

laitteistolle on noin 5-7 vuotta. Huoltosopimus tarjotaan

yleensä maksimissaan 7 vuoden pituiseksi, jonka jälkeen

laite olisi hyvä uusia. Nexstimin NBS-laitteistoja on tähän

mennessä myyty noin 120 kpl.

Nexstimin kehittämän NBT-laitteiston osalta yhtiöllä ei ole

vielä liiketoimintaa. Tuote on kuitenkin jo täysin valmis ja

Nexstim on toimittanut käynnissä olevaan

monikeskustutkimukseen Yhdysvaltoihin laitteen jokaiselle

tutkimuksessa mukana olevalle 12 kuntoutuskeskukselle.

Arvioimme pitkälti samoista osista koostuva ja samalle

teknologialle pohjautuvan NBT-laitteiston

valmistuskustannuksen olevan hyvin samaa luokkaa kuin

NBS-laitteistolla. NBT-laitteisto on kuitenkin käsityksemme

mukaan harvempien toiminnallisten ominaisuuksien

ansiosta hieman edullisempi valmistaa kuin NBS, joten

arvioimme NBT-laitteiston valmistuskustannuksen olevan

noin 40-50 tuhannen euron haarukassa. NBT-laitteiston

myyntihinta on asetettu selvästi NBS-laitetta alemmas, sillä

tulevaisuudessa liiketoimintamalli perustuu pitkälti

korkeakatteisista kertakäyttövälineistä koostuvaan

liikevaihtoon tiheämmän potilaskäytön ansiosta. Markkina-

alueesta ja jakelukanavasta riippuen arviomme NBT-laitteen

tulevan myyntihinnan olevan noin 70-100 tuhannen euron

luokkaa. NBT:ssä käytettävien kertakäyttöosien

valmistuskustannusten arvioimme olevan noin 1-5 euron

luokkaa ja myyntihinnan noin 100 euroa. On tärkeä

huomata, että NBT-laitteiston hinnoittelustrategia on vielä

avoin, joten luvut ovat vielä karkeita arvioita.

Jakelu

NBS-laitteistoa myydään tällä hetkellä kohdistetusti

yliopistoille ja opetussairaaloille johtavien asiantuntijoiden

tuen saavuttamiseksi. NBS-laitteistoa myydään ns.

investointihyödykkeenä ja yhden laitteiston hinta on

asiakkaasta ja markkinasta riippuen arviomme mukaan noin

150-300 tuhatta euroa. Nexstim käyttää NBS-laitteistojen

myynnissä tietyillä markkinoilla apunaan jakelijoita, jonka

vuoksi Nexstimin saama liikevaihto yhdestä laitteesta voi

olla selvästi myyntihintaa alempi. Pohjoismaissa ja muualla

Euroopassa (ml. Venäjä) Nexstimillä on tyypillisesti omat

maakohtaiset jakelijat. Yhdysvalloissa ja Saksassa

Nexstimillä on omat myyntitiimit. Terveydenhuollon laitteille

on tyypillistä korkeat jakelukanavan marginaalit, eikä

Nexstim ole arviomme mukaan poikkeus. Jakeluportaan

marginaali liikkuu arviomme mukaan 20-40 %:n tuntumassa.

Maa- ja tuotekohtaiset erot voivat olla huomattavia.

Laitemyynti ja muu myynti

Laitemyynti on Nexstimille kertaluonteista kauppaa.

Laitteistojen myyntihinnan lisäksi Nexstimille kertyy

liikevaihtoa myyntitapahtuman jälkeen myös

huoltosopimuksista, kertakäyttö- ja varaosien myynnistä

sekä ohjelmistolisensseistä. Nexstimin liikevaihto koostuu

tällä hetkellä noin 80 %:sesti NBS-laitteistojen myynnistä ja

noin 20 %:sesti muusta myynnistä. Myöhemmässä

kaupallistamisvaiheessa Nexstim on aikonut käyttää NBT-

laitteiston myynnissä toimintamallia, jossa suurin osa

liikevaihdosta syntyy hoitokertakohtaisista korkeakatteisista

kertakäyttövälineistä. NBT-laitteiston hinta on selvästi NBS-

laitteistoa matalampi (noin 70-100 tuhatta euroa), jotta

myyntiä saataisiin edistettyä alemmalla

alkuinvestointikynnyksellä. NBT:n vahvasti kertakäyttöosiin

pohjautuva ansaintamalli on yhtiölle houkutteleva

aivohalvaustapausten suuren määrän vuoksi. Jokainen

aivohalvauspotilas tarvitsee hoitojakson aikana noin 20

hoitokertaista kertakäyttövälinettä ja yhden kertakäyttöosan

hinta on noin 100 euroa. Yhden potilaan hoito kerryttäisi

Nexstimille siten noin 2000 euroa liikevaihtoa. NBT:n

liiketoimintamallissa liikevaihtokertymä alkaisi kuitenkin

kasvaa eksponentiaalisesti vasta, kun laitteita on saatu

asennettua kuntoutuskeskusksiin ja potilaiden alkaessa

käydä kuntoutusta läpi. NBT-laitteiston arvioitu

käyttökapasiteetti vuodessa on noin 100 potilasta, joka

tarkoittaa, että yhden laitteen 70 000 euron myyntihinnan

lisäksi kertakäyttöosista kertyvän vuotuisen myynnin

potentiaali on noin 200 000 euroa.

9

Nexstimin liikevaihdon jakauma vuonna 2014

Lähde: Nexstim

Nexstimin liikevaihdon maantieteellinen jakauma vuonna 2014

Lähde: Nexstim

NBS/NBT laitteistot Muut

Suomi Muu Eurooppa (ml. Venäjä) USA Muut

10

Nykyinen liiketoimintamalli (NBS)

Tavoiteltu liiketoimintamalli (NBS+NBT)

Lähde: Inderes

11

NBS-laitteisto

Nexstimin NBS-laitteistoa (Navigated Brain Stimulation)

käytetään muun muassa aivokirurgisia toimenpiteitä

edeltävässä diagnostiikassa. Laitteistolla pyritään tarkkaan

aivoalueiden kartoitukseen ennen toimenpidettä (pre-

surgical mapping). Yksinkertaisesti selitettynä laitteella

pystytään piirtämään kallon läpäisevän sähkömagneettisen

stimuloinnin avulla aivoista tarkka 3D-kartta. Kartoitus

paikantaa ennen leikkausta potilaasta ne aivojen alueet,

jotka vastaavat puheesta ja motoriikasta, jotta näiden

vahingoittumisen riski olisi mahdollisimman pieni, kun

kirurgisilla toimenpiteillä operoidaan näiden alueiden

lähellä.

NBS-laitteisto on ainoa FDA:n hyväksymä ja CE-merkinnällä

varustettu laite, joka kykenee tarkasti kartoittamaan aivojen

liikealueet neurokirurgiaa varten kallon ulkopuolelta.

Laitteistosta saatava kartoitustulos voidaan siirtää muihin

neurokirurgisiin työkaluihin käytettäväksi avustamaan

kirurgeja aivoleikkausten suunnittelussa.

Asiakkaat

NBS-laitteisto on parhaillaan esikaupallistamisvaiheessa.

Yhtiö lanseerasi syyskuussa 2014 uuden sukupolven NBS 5-

laitteiston, joka on myynnissä Yhdysvalloissa ja Euroopassa.

Myynti ja markkinointi on ensisijaisesti kohdistettu lähinnä

yliopistoihin ja opetussairaaloihin, joissa työskentelee niin

kutsuttuja johtavia asiantuntijoita, joiden lääketieteellinen

erikoisala on neurokirurgia tai radiologia. Nexstimin arvion

mukaan Yhdysvalloissa ja Euroopassa on yhteensä noin

1940 sairaalaa, joissa on NBS-laitteen kanssa yhteensopiva

neurokirurgialaitteisto. Nämä sairaalat muodostavat laitteen

potentiaalisen asiakaskunnan. Näissä sairaaloissa käy

vuosittain noin 80 000 sellaista potilasta, joiden sairauden

hoidossa Nexstimin NBS-laitteistolla tehtävällä

toiminnallisten aivoalueiden kartoituksella voisi olla kliinistä

hyötyä.

Nexstim on vuoden 2014 loppuun mennessä myynyt

yhteensä noin 120 NBS laitteistoa, joista yhtiön arvion

mukaan noin 40 on myyty kliiniseen käyttöön ja noin 80

tieteelliseen tutkimuskäyttöön. Nexstimin viime vuosien

liikevaihto on kertynyt NBS-laitteistojen myynnistä,

koulutuksesta, huollosta sekä vaihto- ja varaosien

myynnistä. NBS-laitteiston myymisessä Nexstim käyttää

myyntimallia, jossa pääosa liikevaihdosta kertyy NBS-

laitteiston myynnistä. NBS-laitteistolla on korkeampi hinta

suhteessa NBT-laitteistoon. NBS-laitteiston tyypillinen

kliininen käyttöikä on noin 5-7 vuotta. Myyntimallin valinta

johtuu verrattain alhaisista vuotuisista potilasmääristä,

joiden hoidossa laitteiston käytöstä olisi kliinistä hyötyä.

Siten Nexstimin on järkevämpää rakentaa tuotteen ansainta

ensisijaisesti laitemyynnin ympärille kertakäyttöosien sijaan.

Kilpailijat

Yleisin toimintatapa toiminnallisten aivoalueiden

kartoituksessa on aivokuoren sähköstimulaatio (direct cortial

stimulation, DCS), joka tehdään kirurgisen toimenpiteen

aikana asettamalla elektrodit suoraan aivoihin liike- ja

puhealueiden kartoittamista varten ennen leikkausta.

Aivokuoren sähköstimulaatio vaatii kuitenkin kontaktin

aivojen kanssa, minkä vuoksi se ei sovellu ennen leikkausta

suoritettavaan suunnitteluun.

Yhtiön näkemyksen mukaan NBS-laitteisto on kiistaton

edelläkävijä kallon ulkopuolisen aivoalueiden kartoituksen

markkinoilla. Muut nykyiset teknologiat eivät tarjoa

kartoituksen tekemistä kallon ulkopuolelta yhdistettynä

kartoituksen tarkkuuteen. Tämän ansiosta Nexstimin NBS-

laitteisto on ainoa laite, jolla voidaan tarkasti ja turvallisesti

kartoittaa liike- ja puhekyvylle tärkeät aivokuoren alueet

ennen kirurgista toimenpidettä.

Alan nykyinen standardi vaatii kallon avaamisen, se kestää

noin 2 tuntia ja se on suoritettava potilaalle tehtävän

kirurgisen toimenpiteen kanssa samassa yhteydessä.

Nexstimin NBS-laitteistolla aivojen kartoitus on mahdollista

tehdä päiviä tai viikkoja ennen kirurgista toimenpidettä ja se

kestää vain noin 20-40 minuuttia. NBS-laitteiston etuna

toimii se, että tarkka kartoitus aivoista saadaan päiviä tai

jopa viikkoja ennen kirurgista toimenpidettä. Tämä

mahdollistaa tehokkaammat leikkausta edeltävä prosessit,

antaa kirurgeille paremmat mahdollisuudet leikkauksen

Tuotteet ja kilpailijat Nexstim tuottaa tällä hetkellä kahta laitteistoa. Molemmat laitteistot perustuvat Nexstimin kehittämälle ja patentoimalle teknologia-alustalle, joka yhdistää navigoinnin toteuttamisen, stimulaation ja reaktion mittaamisen. Kallon ulkopuoliseen leikkausta ennen tehtävään kartoitukseen tarkoitetulla NBS-laitteistolla (Navigated Brain Stimulation) on FDA-lupa ja CE-merkintä. Se on tällä hetkellä myynnissä ja sitä käytetään yli 120 sairaalassa tai yliopistossa ympäri maailmaa. Aivohalvauksen jälkeiseen akuutin vaiheen kuntoutukseen tarkoitettu NBT-laitteisto (Navigated Brain Therapy) sai lupaavia tutkimustuloksia vuonna 2014 päättyneessä II-vaiheen tutkimuksessa. NBT-laitteistolla on CE-merkintä ja Nexstim pyrkii tällä hetkellä keräämään kliinisiä tutkimustuloksia Yhdysvalloissa tehtävällä kaksivuotisella III-vaiheen monikeskustutkimuksella saadakseen laitteistolle FDA:n myynti- ja markkinointiluvan. FDA-luvan saaminen on elintärkeää yhtiössä piilevän potentiaalin realisoitumiseksi.

12

tarkkaan suunnitteluun ja edesauttaa päätöksenteossa onko

potilas leikattava vai ei.

NBT-laitteisto

Nexstimin NBT-laitteisto (Navigated Brain Therapy) on

kehitetty NBS-laitteiston kanssa samalle teknologia-

alustalle. NBT-laitteiston tarkoituksena on poistaa

luonnollisen parantumisen esteitä kohdistetun stimulaation

avulla aivohalvauksen jälkeisen kuntoutuksen

parantamiseksi ja tehostamiseksi. Yhtiön tarkoituksena on

keskittyä aluksi NBT-laitteistollaan kuntouttamaan käden ja

käsivarren toiminnallisia vammoja, jotka ovat yleisempiä

oireita aivohalvauksen jälkeen. Muita mahdollisia

käyttötarkoituksia laitteella voi tulevaisuudessa olla

esimerkiksi kivun tai tinnityksen hoidossa.

NBT-laitteistoa käytetään aivohalvauksen hoidossa siten,

että magneeteilla luodaan sähkökenttä aivoihin, jossa

pulsseja annetaan toistuvasti sarjastimulaationa (rTMS,

repetetive transcranial magnetic stimulation). Tällöin aivojen

aktiivisuutta voidaan mukauttaa joko kiihdyttämällä tai

hidastamalla eri aivopuoliskojen toimintoja. Oikea ja vasen

aivopuolisko on normaalitilassa tasapainossa keskenään,

mutta aivohalvauksen jäljiltä näiden luonnollinen tasapaino

on häiriintynyt. Terve aivopuolisko yrittää kompensoida

vaurioituneen puolen toimintoja eikä vaurioitunut

aivopuolisko pysty palautumaan normaalisti.

Aivopuoliskojen välisen epätasapainon vuoksi potilas ei

pysty täysin hyödyntämään kuntoutusta, jota vaaditaan

liikeratojen palautumiseen.

Nexstimin NBT-laitteiston hyöty potilaiden kuntoutuksessa

perustuu siihen, että hidastavaa sarjastimulaatiota annetaan

kohdistetusti aivojen terveelle puoliskolle. Sarjastimulaatio

väliaikaisesti estää tervettä puolta toimimasta normaalisti

palauttaen eri puoliskojen luonnollisen tasapainon. Kun

terve puoli ei enää dominoi aivojen vaurioitunutta puolta,

potilas on vastaanottavampi annetulle fysio- tai

toimintaterapialle ja tämä mahdollistaa raajojen toimintojen

paremman palautumisen. NBT-laitteistolla on tarkoitus antaa

sarjastimulaatiota noin 20 minuutin ajan ennen potilaan

siirtymistä fysio- tai toimintaterapiaan, jotta aivot saadaan

viritettyä ns. ”vastaanottavampaan tilaan” terapiasessiota

varten. Nexstim on päättänyt käyttää hidastavaa

sarjastimulaatiota aivojen terveelle puolelle, sillä yhtiön

näkemyksen mukaan suoran aktivoivan sarjastimulaation

antaminen vaurioituneelle aivopuoliskolle voi olla riskialtista

ja se saattaa häiritä aivojen luonnollista palautumista.

Vaiheen III monikeskustutkimus

NBT-laitteiston periaatteellista toimivuutta testattiin

alustavissa kliinisissä kokeissa vuosien 2010-2013 aikana.

Vaiheen II tutkimus toteutettiin 29 aivohalvauspotilaalla

akuutin vaiheen jälkeen. Potilaista 19 sai hoitoa NBT-

laitteistolla ja 10 potilasta sai muutoin täysin samanlaista

hoitoa, mutta sarjastimulaatiota ei annettu aivoihin.

Tutkimustuloksissa havaittiin kliinisesti merkittävä ero hoitoa

saavan ja lumeryhmän välillä. Lupaavien tutkimustulosten

takia Nexstim päätti aloittaa varmojen kliinisten todisteiden

saamiseksi suuremmalla potilasjoukolla kattavan

monikeskustutkimuksen.

Nexstim aloitti vuoden 2014 keväällä kaksivuotisen kliinisen

III-vaiheen monikeskustutkimuksen 12 merkittävässä

kuntoutuskeskuksessa Yhdysvalloissa. Tutkimukset

suoritetaan Rehabilitation Institute of Chicagon johdolla,

joka on valittu 24 vuotta perättäin Yhdysvaltojen parhaaksi

kuntoutussairaalaksi. Tutkimuksen tarkoituksena on osoittaa

NBT-laitteiston teho aivohalvauspotilaiden akuutin vaiheen

jälkeisen käden ja käsivarren toiminnallisuuden

kuntoutuksessa. Tämän lisäksi tutkimuksen avulla on

tarkoitus hankkia johtavien asiantuntijoiden tuki laitteistolla

tehtävälle hoidolle sekä tietoa terveystaloustieteellisen

mallin rakentamista varten ennen hoidon korvattavuuden

hakemista ja laitteiston kaupallistamista. Tutkimuksen

tavoite on saada FDA:n myynti- ja markkinointilupa NBT-

laitteiston käytölle akuutin vaiheen jälkeiseen

aivohalvauskuntoutukseen Yhdysvalloissa. Nexstim

valmistelee parhaillaan De Novo 510(k)-esihakemustaan

Yhdysvaltojen elintarvike- ja lääkevirastolle (FDA). Jos NBT-

laitteisto saa FDA:n myynti- ja markkinointiluvan, Nexstim voi

aloittaa laitteiston kaupallistamisen aivohalvauspotilaiden

hoitoon vuoden 2017 aikana, jolloin monikeskustutkimuksen

lopulliset tulokset ovat tiedossa.

Nexstim ei ole julkaissut itse omaa arviota, millä

todennäköisyydellä vaiheen III lopulliset tutkimustulokset

voisivat olla positiivisia. Biotech ja Medtech-alalla

kolmannen vaiheen läpimenon todennäköisyys on erilaisten

ulkoisten arvioiden mukaan noin 40-60 %. Arviomme

mukaan teknologiariski on Nexstimin NBT-laitteella hyvin

pieni, sillä NBS-laitteisto käyttää samaa teknologiaa ja se on

jo käynyt FDA:n lupahakuprosessin läpi. Myös erittäin

lupaavat tulokset toisen vaiheen tutkimuksista pienentävät

tutkimuksen läpimenoriskiä. Oleellinen riski tutkimuksessa

on hoitomuodon tehokkuus, joka tulee todistaa

merkittävästi laajemmalla potilasryhmällä kuin vaiheen II

tutkimuksissa. Vuoden 2016 loppuun mennessä tehtävän

lopullisen analyysin lisäksi tutkimussuunnitelma sisältää

kaksi tärkeää välietappia.

Välietappi 1: Arvioitu ajankohta Q3/2015. Välianalyysi 81 potilaan hoitotuloksista.

Välietappi 2: Arvioitu ajankohta Q1/2016. Välianalyysi 138 potilaan hoitotuloksista.

Lopulliset tulokset: Arvioitu ajankohta Q3/2016. Analyysi kaikkien 198 potilaan hoitotuloksista.

Mikäli monikeskustutkimus saatetaan loppuun ja tutkimus osoittaa tarvittavan kliinisen tehokkuuden, FDA tulee mitä todennäköisimmin antamaan NBT-laitteistolle myynti- markkinointiluvan aivohalvauspotilaiden akuutin vaiheen jälkeiseen hoitoon Yhdysvalloissa. Laajempi NBT-laitteiston kaupallistaminen voisi alkaa arviomme mukaan vasta

13

vuoden 2018 puolella ja tätä varten yhtiö tulee tarvitsemaan huomattavan määrän lisärahoitusta. Nexstimin liikevaihdossa NBT-laitteiston myynti ei tule näkymään merkittävästi ennen tätä.

Asiakkaat

Aivohalvauspotilaiden hoitoon käytettävä NBT-laitteisto on

tällä hetkellä kehitys- ja esikaupallistamisvaiheessa eikä

yhtiölle kerry tästä merkittävää liikevaihtoa. NBT-laitteita on

kuitenkin asennettu monikeskustutkimukseen osallistuviin

12 kuntoutuskeskukseen ja näiden odotetaan olevan

ensimmäisiä laitteistojen käyttäjiä tutkimuksen päätyttyä.

Yhtiö on myös myynyt vuonna 2014 yhden NBT-laitteiston

suomalaiselle yksityiselle terapiaklinikalle. NBT-laitteistolla

on CE-merkintä, jonka vuoksi laitteen myynti Euroopassa on

jo nyt käytännössä mahdollista. Yhtiö haluaa kuitenkin

käydä läpi ensin virallisen FDA:n valvoman prosessin ja

saada tutkimustulokset kliinisistä kokeista ennen kuin

myyntiä laajemmalle yleisölle aletaan harkita.

Nexstimin arvion mukaan Yhdysvalloissa on noin 8700

kuntoutuskeskusta, jotka tarjoavat aivohalvauksen

jälkihoitona käden ja käsivarren liikealueiden vammoihin

fysioterapiaa ja toimintaterapiaa. Näistä

kuntoutuskeskuksista noin 3100 on itsenäisiä

kuntoutuskeskuksia ja loput sairaaloiden kuntoutusosastoja.

Nämä keskukset muodostavat potentiaalisen

asiakaskunnan, jossa Nexstimin NBT-laitteistoa voitaisiin

käyttää. Relevantti potilasmäärä, joiden hoidossa NBT-

laitteistoa voitaisiin käyttää on noin 712 000 (Yhdysvallat:

270 000 ja Eurooppa 442 000).

Nexstim aikoo aluksi keskittyä aivohalvauspotilaiden hoidon

markkinoihin Yhdysvalloissa, sillä Yhdysvallat on suurin

yksittäinen markkina-alue, jossa korvausjärjestelmä kattaa

suuren potilasjoukon. Myöhemmässä

kaupallistamisvaiheessa Nexstim aikoo käyttää NBT-

laitteiston myynnissä myyntimallia, jossa suurin osa

liikevaihdosta syntyy hoitokertakohtaisista korkeakatteisista

kertakäyttövälineistä. Myyntimalli on valittu vuotuisten

aivohalvaustapausten suuren määrän, sekä niissä

esiintyvien käsi ja käsivarren toiminnallisten vammojen

yleisyyden vuoksi. Jokainen potilas tarvitsee hoitojakson

aikana noin 20 hoitokertakohtaista kertakäyttövälinettä.

Laitteistoilla on noin 2000 hoitokerran vuotuinen

kapasiteetti, joten alkuperäisen myyntihinnan jälkeen

Nexstimin vuotuinen liikevaihtopotentiaali per laite on noin

200 000 euroa. Myyntimalli mahdollistaa sen, että

asiakkaan alkuinvestointi NBT-laitteistoon voidaan pitää

alhaisena, minkä yhtiö uskoo alentavan asiakkaiden

investointikynnystä ja siten edistävän NBT-laitteistojen

tulevaa myyntiä. NBT-laitteiston tulevien vuosien

potentiaalisen myynnin kehittymisen kannalta on tärkeää

saada laitekanta kasvamaan nopeasti korkeaksi, jolloin

kertakäyttöosien myynti nousisi nopeasti parantaen yhtiön

myyntikatetta.

Kilpailijat

Intensiivinen fysioterapia ja toimintaterapia ovat tällä

hetkellä keskeisimmät kuntoutusmenetelmät toispuoleisille

yläraajan motoristisille vammoille. Nämä hoitomenetelmät

ovat kuitenkin vaikuttavuudeltaan hyvin rajoittuneita eivätkä

hoidon maksajat esim. valtiolliset toimijat,

sairasvakuutusyhtiöt tai potilaat saa hoidolle vastineeksi

haluttuja parannuksia. Nexstim sai osoitettua II-vaiheen

tutkimuksessaan (v. 2010-2013), että NBT-laitteiston käyttö

toimintaterapian yhteydessä voi saavuttaa yli kominkertaisia

parannuksia verrattuna nykyisen hoidon tasoon.

Aivohalvauskuntoutus on suuri hoitomarkkina, jolle

lääkeyhtiöt ovat vuosia yrittäneet päästä ilman merkittäviä

tuloksia. Lääkeyhtiöt ovat sittemmin keskittyneet

aivohalvauksen ennaltaehkäisyyn ja akuuttiin hoitoon.

Lääkeyhtiöt ovat kehittäneet erityisesti

verenkiertoelimistösairauksien riskien vähentämiseen

tarkoitettuja lääkkeitä, kuten lipidiä laskevia aineita (muun

muassa statiinit) sekä antihyperintensiivejä. Lääkeyhtiöt ovat

myös kehittäneet tukoksia liuottavia liuotinaineita

parantaakseen verenkierron kohtauksen akuutissa

vaiheessa.

Aivohalvauskuntoutuksen markkinoilla ei ole tällä hetkellä

toimijoita, jotka käyttäisivät navigoitua TMS-teknologiaa

aivohalvauksen kuntoutukseen. Nexstim pitää kuitenkin

mahdollisina kilpailijoinaan sellaisia yrityksiä, jotka käyttävät

Nexstimin teknologian kanssa kilpailevia teknologioita

tutkimus- tai terapiakäyttöön. Merkittäviä tällaisia ovat

Mag&More, neuroConn, Brain Science Tools, ANT-neuro,

Brainsway ja Neuronetics. Nexstimin tiedon mukaan mikään

näistä yhtiöistä ei tällä hetkellä suunnittele laajentumista

aivohalvauskuntoutukseen.

Mag&More, neuroConn, Brain Science Tools ja ANT-neuro

ovat saksalaisia tai hollantilaisia tutkimuskäyttöön

keskittyviä yhtiöitä. Nämä yhtiöt käyttävät yksinkertaista

navigoitua TMS-teknologiaa (linjanavigointia), joka ei pyri

mallintamaan aivoissa syntyvää sähkökenttää ollenkaan.

Ainoastaan ANT-neurolla on sähkökenttää mallintavaa

teknologiaa, mutta tähän mennessä yhtiöllä ei ole mitään

kliinisiä todisteita käyttämänsä teknologian tarkkuudesta.

Terapiakäyttöön keskittyvät yhtiöt ovat Brainsway ja

Neuronetics, jotka keskittyvät tällä hetkellä pääsääntöisesti

masennuksen hoitoon. Brainsway on kehittänyt TMS-

laitteen (transcranial magnetic stimulation) masennuksen

hoitoon. Brainswayn teknologiaa käytetään syvempien

aivoalueiden stimulaatioon, mikä mahdollistaa näiden

aivoalueiden tuottamien mielenterveyshäiriöiden ja

sairauksien hoidon. Brainswayn teknologia kykenee

stimuloimaan syvemmälle kuin Nexstimin NBT-laitteisto,

mutta teknologialla ei ole NBT-laitteistoa vastaavaa tarkkaa

navigointikykyä. Brainsway on julkinen osakeyhtiö, joka on

listattu Tel Avivin pörssissä. Yhtiön liikevaihto vuonna 2014

oli noin 3,4 miljoonaa Yhdysvaltain dollaria ja yhtiön tulos

noin 7 miljoonaa tappiollinen. Brainswayn nykyinen

markkina-arvo on noin 120 miljoonaa dollaria (noin 110

miljoonaa euroa).

14

Neuroneticsin laitteet keskittyvät psykiatristen sekä

neurologisten häiriöiden hoitoon kallon ulkopuolisella MRI:n

tehoisella magneettisella stimulaatiolla. Neuronetics sai

ensimmäisenä FDA:n hyväksynnän lääkkeistä

hyötymättömien masennuspotilaiden hoitoon TMS-

teknologialla. Neuronetics käyttää yksinkertaista ei-

navigoitua TMS-teknologiaa, joka eroaa Brainswayn

laitteistosta siten, että se ei kykene syvään stimulaatioon.

Nexstimin näkemyksen mukaan ainoastaan Nexstimillä on

perusteellisesti todistettu navigointitarkkuus oikeiden

aivoalueiden paikantamiseen aivohalvauskuntoutusta

varten.

15

Nexstimin tuotteet

16

17

Aivoalueiden kartoitus (NBS)

NBS-laitteiston markkinapotentiaali

Nexstimille relevanttien toiminnallisten aivoalueiden

kartoituksen markkinoiden koko on arvioitu tapauksista,

joissa NBS-laitteiston käyttö joko liike- tai puhealueiden

kartoitukseen voi olla kliinisesti perusteltua. Nexstimin oman

arvion mukaan Yhdysvalloissa ja Euroopassa on noin 2000

sairaalaa, joissa on NBS-laitteiston kanssa yhteensopivat

neurokirurgiset valmiudet. Nexstim arvioi näille sairaaloille

myytävien NBS-laitteiden markkinapotentiaalin olevan noin

600 miljoonaa dollaria, kun NBS-laitteiston myyntihinnan on

oletettu olevan välillä 150-300 tuhatta dollaria. Tämä

markkinapotentiaali ei toistu joka vuosi vaan noin joka

seitsemäs vuosi, sillä NBS-laitteiston huoltosopimuksen

päätyttyä yleensä viimeistään seitsemän vuoden jälkeen

olisi laite syytä uusia. Tästä karkeasti laskettuna NBS-

laitteistojen myynnin vuotuinen markkinapotentiaali

Nexstimille on noin 90 miljoonaa dollaria.

NBS-laitteistoille yhteensopivissa sairaaloissa tehdään

Nexstimin arvion mukaan vuosittain yhteensä noin 80 000

aivokirurgista toimenpidettä, jossa NBS-laitteistolla voisi olla

käyttöä. Jokaiseen toiminnallisten aivoalueiden

kartoitukseen käytetään kertakäyttöosia. Nexstim arvioi

kertakäyttöosien vuotuisen myyntipotentiaalin olevan noin 11

miljoonaa dollaria (noin 135 dollaria per kartoitus).

Yhteenlaskettuna Nexstimin NBS-laitteistolle ja aivoalueiden

kartoituksessa käytettäville kertakäyttöosille voidaan olettaa

noin 100 miljoonan dollarin vuotuinen markkinapotentiaali.

NBS-laitteistojen myynnistä, koulutuksesta, huollosta sekä

vaihto- ja varaosista kertyi vuonna 2014 liikevaihtoa hieman

yli 2 miljoonaa euroa ja edeltävänä vuonna 1,9 miljoonaa

euroa. Arvioimme yhtiön myyneen vuonna 2014 ja 2013 noin

kymmenkunta NBS-laitteistoa.

NBS-laitteiston rooli on Nexstimin tulevaisuudelle pelkkää

nykyistä liikevaihtopotentiaaliaan suurempi. NBS-laitteiston

tehtävänä on osaltaan validoida Nexstimin kehittämä

navigointiteknologia ja saada sitä käyttävien sairaaloiden

johtavien asiantuntijoiden tuki. NBS kerryttää tällä hetkellä

kassavirtaa hyvällä katteella ja luo Nexstimille nimeä hyvin

konservatiivisella alalla. Tämä tulee helpottamaan myös

tietä NBT:n myynnin laukaisemiselle, jos yhtiö onnistuu

saamaan FDA-luvan käynnissä olevan III-vaiheen kliinisten

tutkimusten jälkeen.

Aivohalvauskuntoutus (NBT)

NBT-laitteiston markkinapotentiaali

Aivohalvauskuntoutuksen markkinoiden potentiaali on

merkittävästi suurempi kuin aivoalueiden kartoituksen.

Tämän takia Nexstimin tulevien vuosien kasvun ja

kannattavuuden kannalta FDA-luvan saaminen näille

markkinoille on elintärkeässä asemassa. Aivohalvaus on

yksi maailman johtavista syistä invalidoitumiseen ja toiseksi

yleisin kuolinsyy (viisi miljoonaa kuolintapausta vuosittain).

Joka vuosi noin 15 miljoonaa ihmistä saa aivohalvauksen ja

on arvioitu, että noin kuudesosa maailman väestöstä kärsii

aivohalvauksen elinaikanaan. Yhdysvalloissa hoitokulujen ja

menetetyn tuottavuuden on arvioitu maksavan 36,5

miljardia dollaria, joista 20,6 miljardia dollaria on suoria

hoitokuluja vuosittain. American Heart Associationin

mukaan aivohalvauksen kustannusten on arvioitu

kaksinkertaistuvan vuoteen 2030 mennessä, mikä johtuu

väestön ikääntymisestä ja paremmasta akuutin vaiheen

hoidosta johtuvasta kuolleisuuden laskusta. Tämän vuoksi

tehokkaalle tavalla hoitaa aivohalvauskuntoutusta on suuri

tilaus markkinoilla.

Vuonna 2010 kerättyjen tietojen mukaan Yhdysvalloissa

noin 800 000 ihmistä saa aivohalvauksen vuosittain.

Euroopassa aivohalvausten määrä on Maailman

Terveysjärjestön arvioiden mukaan noin 1,3 miljoonaa.

Yhdysvalloissa käytetään nykyisin vuosittain noin 8,5

miljardia dollaria aivohalvauspotilaiden kuntoutukseen, eikä

nykyisillä hoitomenetelmillä (fysio- ja toimintaterapia) saada

aikaiseksi kuin vain marginaalisia parannuksia. Nexstim

osoitti vuosina 2010-2013 toteutetussa II-vaiheen

tutkimuksissaan, että NBT-laitteiston käyttö toimintaterapian

yhteydessä voi saavuttaa yli kolminkertaisia parannuksia

verrattuna nykyisen hoidon tasoon. Jos Nexstim onnistuu III-

vaiheen monikeskustutkimuksessaan osoittamaan NBT-

laitteiston tehon aivohalvauspotilaiden kuntoutuksessa

laajemmalla potilasryhmällä, FDA-luvan saaminen tulee

avaamaan yhtiölle erittäin suuren uuden markkinan.

Markkinapotentiaali Nexstim tähtää ensisijaisesti aivohalvauspotilaiden kuntoutuksen markkinoille johtuen niiden koosta ja suuresta tarpeesta tehokkaille motoristen toimintojen vammojen kuntoutushoidoille. Motoristen toimintojen vammat ovat yleisempiä aivohalvauksen jälkioireita. Yhtiö keskittyy ensisijaisesti Yhdysvaltojen ja Euroopan aivohalvauskuntoutuksen markkinoihin, jotka ovat Nexstimin arvion mukaan vuotuiselta kooltaan noin 1,8 miljardia dollaria (Yhdysvalloissa noin 700 miljoonaa dollaria ja Euroopassa noin 900 miljoonaa euroa). Nexstimin toissijainen kohdemarkkina on toiminnallisten aivoalueiden kartoituksen markkina, joka on selvästi pienempi suhteessa aivohalvauskuntoutuksen markkinoihin, mutta jolla on selkeä tarve potilaaseen kajoamattomille ja tarkoille työkaluille liikearvokuoren ja aivojen puhealueiden kartoitukseen.

18

Nexstimin arvion mukaan relevantti potilasmäärä, joiden

hoidossa NBT-laitteistoa voitaisiin käyttää on vuosittain noin

700 000 potilasta (40 % Yhdysvalloissa ja 60 %

Euroopassa). Arvio potilasmääristä perustuu vuosittaisten

aivohalvaustapausten määrään mukautettuna

aivohalvauksen menehtyneiden määrällä sekä Nexstimin

konservatiivisella arviolla niiden potilaiden määrästä, jotka

kärsivät toispuoleisesta yläraajan heikkoudesta yli 3

kuukautta aivohalvauksen jälkeen. Yhtiön tarkoituksena on

keskittyä ensisijaisesti Yhdysvaltojen ja Euroopan

aivohalvauskuntoutuksen markkinoihin, jotka ovat Nexstimin

arvion mukaan noin 1,8 miljardia dollaria (Yhdysvalloissa

noin 700 miljoonaa dollaria ja Euroopassa noin 900

miljoonaa euroa). Tulevaisuuden mahdollinen myynti on

tarkoitus ensisijaisesti keskittää Yhdysvaltojen markkinalle,

sillä se on laajin yhtenäinen markkina yhdenmukaisen

hoitokorvausmallin ja terveydenhuoltojärjestelmän suhteen.

Laitteiston elinkaari

Nexstimin NBS- ja NBT-laitteistot perustuvat samalle

teknologia-alustalle ja pitkälti samoihin osiin. Molempien

laitteiden käyttöikä on noin 7 vuotta, mutta niiden

kerryttämät liikevaihtoprofiilit elinkaaren aikana ovat hyvin

erilaiset. Alla on esitetty havainnollistava laskelma siitä,

miten NBS- ja NBT-laitteistojen kerryttämät liikevaihdot

eroavat toisistaan laitteen elinkaaren aikana. Olemme

käyttäneet oletuksen pohjana sitä, että laitteiden myynti

tapahtuu vuoden 0 lopussa, jolloin Nexstimin liikevaihdossa

näkyy sinä vuonna pelkästään laitteen myynnistä saatu

liikevaihto.

Käytämme tässä mallissa seuraavia liikevaihto-oletuksia:

NBS-laitteisto 200 000 euroa ja NBT-laitteisto 70 000

euroa. Kuten jo aiemmin mainittu, yhden laitteiston

myyntihinta voi vaihdella reilustikin riippuen markkina-

alueesta, asiakkaasta ja siitä myykö yhtiö laitteen

asiakkaalle suoraan vai jakelijan kautta.

Nexstimin viime vuosien liikevaihto on kertynyt noin 80

%:sesti NBS-laitteistojen myynnistä ja 20 %:sesti muusta

myynnistä (huoltosopimukset, ohjelmistolisenssit, koulutus,

kertakäyttö- ja varaosien myynti yms.) Oletamme, että NBS-

laitteiston myynnin jälkeisinä vuosina yhtiölle kertyy noin 15

% laitteen hinnasta em. muuta liikevaihtoa. NBS-laitteen

kumulatiivinen liikevaihto myynnin jälkeisenä vuonna kasvaa

siis noin 15 % laitteen alkuperäisen myyntihinnan verran

seuraavan seitsemän vuoden ajan.

NBT-laitteiston myyntistrategia (jos laite saa FDA-luvan)

perustuu selvästi enemmän potilaan kuntoutuksessa

käytettävien kertakäyttöosien myyntiin. Nexstim on valinnut

NBT-laitteiston myynnissä strategian, jossa alkuinvestointi

on kuntoutuskeskukselle pieni (noin 70-100 tuhatta euroa),

jotta laitteiden kanta kasvaisi nopeasti. Sen jälkeen

potilaiden käydessä noin kuuden viikon kuntoutusjaksoa

läpi, suurin osa Nexstimin NBT-laitteistoon liittyvästä

liikevaihdosta kertyy noin 100 euroa maksavien

kertakäyttöosien myynnistä. Nexstimin NBT-laitteelle on

arvioitu noin 100 potilaan vuotuinen hoitokapasiteetti ja yksi

potilas käyttää kuuden viikon hoitojakson aikana noin 20

kertakäyttöosaa. Näillä oletuksilla NBT-laitteiston kerryttämä

liikevaihto vuonna 0 olisi noin 70 000 euroa (laitteen

myyntihinta). Tämän jälkeen yksi potilas kerryttäisi

hoitojakson aikana 20 noin sadan euron kertakäyttöosaa,

joka tekee 2000 euroa per potilas. Sadan potilaan

vuotuisella hoitokapasiteetilla kertakäyttöosien

liikevaihtopotentiaali olisi 200 000 euroa per vuosi.

Yhden NBS- ja NBT-laitteiston kumulatiivinen liikevaihto elinkaaren aikana (arvio)

Lähde: Inderes

- €

200 000 €

400 000 €

600 000 €

800 000 €

1 000 000 €

1 200 000 €

1 400 000 €

1 600 000 €

0 1 2 3 4 5 6 7

NBS-laitteen kumulatiivinen liikevaihto laitteen elinkaaren aikana (7 vuotta)

NBT-laitteen kumulatiivinen liikevaihto laitteen elinkaaren aikana (7 vuotta)

19

NBS-laitteen markkinapotentiaali

NBT-laitteen markkinapotentiaali

20

NBS-laitteisto

Strategia

Nexstim on NBS-laitteistonsa kanssa strategiassa mielessä

selvästi pidemmällä kuin NBT:n kanssa, sillä yhtiö on saanut

laitteistolle jo kaikki tarvittavat viranomaishyväksynnät ja

laitetta on myyty ympäri maailmaa jo monta vuotta. NBS-

laitteistolla on CE-merkki sekä FDA:n myöntämä myynti- ja

markkinointilupa aivojen liike- ja puhealueiden

kartoitukseen. FDA-lupa liikealueiden kartoitukseen saatiin

vuonna 2009 ja puhealueiden kartoitukseen vuonna 2012.

Tämän perusteella voidaan ajatella, että

monikeskustutkimuksessa oleva NBT-laitteisto tulee

kaupallisessa mielessä NBS-laitteiston perässä noin 5-6

vuotta.

Nexstimin NBS-laitteisto on osoittanut kliinisen hyödyn

aivoleikkauksia edeltävässä diagnostiikassa sekä FDA-

lupansa kautta että monissa tutkijoiden itsensä aloittamissa

kliinisissä potilaskokeissa, joiden tuloksia on julkistettu alan

johtavissa julkaisuissa. Nämä luovat hyvää pohjaa tulevalle

myynnin kasvulle, jota Nexstim on ohjeistanut vuosille 2015-

2017. Jotta Nexstimin tavoitteleva merkittävä NBS-laitteiden

myynnin kasvattaminen tulevina vuosina tulee onnistumaan,

on yhtiön keskityttävä edistämään neljää tärkeää asiaa:

a) Tutkija-aloitteisten kliinisten potilaskokeiden tukeminen ja hyödyntäminen myyntityössä

NBS-laitteisto on kohdannut suurta kiinnostusta alan johtavilta asiantuntijoilta, sillä aivokuoren suorasähköstimulaatiolle ei ole ollut aiemmin saatavilla varteenotettavaa vaihtoehtoa. NBS-laitteiston esikaupallistaminen on ollut kohtalaisen helppoa ja onnistunut verrattain pienin kuluin, sillä tutkijat ovat itsenäisesti aloittaneet ja toteuttaneet NBS-laitteistolla tehtäviä kliinisiä tutkimuksia. Nexstimille on tärkeä tukea ja edistää tämän tyyppistä toimintaa, sillä tätä kautta laite tulee alalla tunnetuksi ja yhtiö saa arvokasta dataa laitteen käytön hyödyistä. Kun tutkijoiden itsensä aloittamat tulokset puhuvat laitteen käyttöönoton puolesta, on yhtiöllä tämän jälkeen selvästi helpompi saada aikaan myyntiä NBS-laitteistolleen.

b) Johtavien asiantuntijoiden tuen saavuttaminen

NBS-laitteistojen tulevien vuosien myynti tullaan

keskittämään ensisijaisesti niihin yliopistoihin ja

opetussairaaloihin, joissa työskentelee ns. johtavia

asiantuntijoita (Key Opinion Leader, KOL), joiden

lääketieteellinen erikoisala on neurokirurgia tai radiologia.

Näiltä saadun tuen avulla yhtiö pyrkii vaikuttamaan alalla

toimivien lääkäreiden mielipiteisiin ja herättämään

laajempaa kiinnostusta laitetta kohtaan.

c) Terveystaloustieteellisen mallin rakentaminen

Nexstim rakentaa terveystaloustieteellistä mallia NBS-laitteiston ympärille tutkijoiden itsensä aloittamien kliinisten tutkimusten perusteella. Tutkimuksissa pyritään todistamaan se, miten potilaiden paremmat hoitotulokset vaikuttavat mm. sairaaloiden tuottoihin. Kun sairaala pystyy osoittamaan NBS-laitteen käytön johtavan tehokkaampiin leikkauksiin ja parantuneisiin potilaiden hoitotuloksiin, voi se johtaa suurempiin potilasmääriin ja sairaaloiden tuottavuuden kasvuun. Yleensä pelkästään tämä ei riitä, vaan lisäksi tulee osoittaa investoinnin hyödyt koko arvoketjulle, eli potilaille, hoidon tarjoajille ja hoidon maksajille, jotka päättävät hoidon tarjoajille maksettavan korvauksen määrän. Yleensä hoidon tarjoaja saa hyödyn parantuneen kannattavuuden takia ja korvauksen maksajalle (vakuutusyhtiö tai valtio) tulee osoittaa kulusäästöjä maksettuja korvauksia vastaan. Terveystaloustieteellisen mallin hyötyjen osoittaminen sidosryhmille on erittäin tärkeää laajan kysynnän luomiseksi.

d) Korvattavuuden saaminen

Kun lääkinnällinen laite on saanut FDA:n myynti ja markkinointiluvan Yhdysvalloissa, laitteella tehtäville hoidoille voidaan hakea korvattavuustunnusta, jotta toimenpide saadaan korvauksellisen hoidon piiriin. Ilman laitteen korvattavuustunnusta hoidon tarjoaja ei saa korvausta tekemistään hoidoista, jolloin potilas joutuu maksamaan koko hoidon itse. Nexstim käyttää ulkopuolisia korvattavuusalan asiantuntijoita apunaan kun sairaalat neuvottelevat vakuutusyhtiöiden kanssa korvattavuusasioista. Nexstim on saanut NBS-laitteistolla tehtävälle kartoitukselle korvattavuustunnuksen Yhdysvalloissa ja Saksassa.

Strategia ja kilpailuedut Nexstimin strategiana on osoittaa navigoidun TMS-teknologian hyödyllisyys aivohalvauksen jälkeisen liikealueen vamman kuntoutuksessa. Tämä on tarkoitus todentaa näyttämällä yhtiön kehittämän navigoidun teknologia-alustan kliininen tehokkuus kallon ulkopuolisessa aivostimulaatiossa, jolla pyritään muokkaamaan aivojen toiminnallisuutta paikallisesti liikealueen kuntoutusta varten. Yhtiön strategiana on lisäksi osoittaa saman teknologian kaupallinen potentiaali toiminnallisten aivoalueiden kartoitukseen (pre-surgical mapping). Tulevaisuudessa yhtiö aikoo tutkia teknologia-alustansa käyttömahdollisuuksia myös muihin aivohalvauksen tutkimuskohteisiin sekä esimerkiksi kivun ja tinnituksen hoitoon.

21

NBS:n kilpailuedut

Nexstimin NBS-laitteiston tärkein kilpailuetu on yhtiön

kehittämän ja patentoiman navigointiteknologian

yhdistäminen kallon läpäisevään sähkömageneettiseen

stimulointiteknologiaan (transcranial magnetic stimulation,

TMS). Laitteistolla on myös muitakin selkeitä kilpailuetuja

alan nykyisiin vaihtoehtoihin verrattuna. Se on ainoa ei-

kirurginen vaihtoehto liike- ja puhealueiden kartoittamiseen,

jolla on FDA:n myynti- ja markkinointilupa ja CE-merkintä.

NBS-laitteiston toiminta perustuu Nexstimin itse kehittämälle

ja patentoimalle teknologialle ja algoritmeille, jotka

mahdollistavat potilaan aivojen tarkan 3D-mallintamisen.

Muut kilpailevat teknologiat eivät tarjoa yhtä täsmällistä

kallon ulkopuolista navigointia, jolla olisi mahdollista tarkasti

kartoittaa liike- ja puhekyvylle tärkeät aivokuoren alueet

ennen kirurgista toimenpidettä.

Tällä hetkellä yleisin toimintatapa toiminnallisten

aivoalueiden kartoituksessa on aivokuoren

suorasähköstimulaatio (direct cortical stimulation, DCS), joka

joudutaan suorittamaan kirurgisen toimenpiteen aikana.

Aivokuoren sähköstimulaatio vaatii kontaktin aivojen

kanssa, minkä vuoksi potilaan kallo tulee avata ja asettaa

elektrodit suoraan aivoihin. Tämä joudutaan tekemään

kirurgisen toimenpiteen aikana, minkä vuoksi se ei sovellu

ennen leikkausta suoritettavaan suunnitteluun. Nexstimin

NBS-laitteisto mahdollistaa kallon ulkopuolisen tarkan

kartoituksen, joka voidaan tehdä päiviä tai viikkoja ennen

kirurgista toimenpidettä. Tämä mahdollistaa operaation

paremman suunnittelun ja tehokkaammat leikkausta

edeltävät prosessit. Nykyiseen alan johtavaan standardiin

verrattuna NBS-laitteen käyttäminen on myös paljon

helppokäyttöisempää ja nopeampaa, sillä kartoittamiseen

käytetty aika vaihtelee noin 20-40 minuutin välillä, kun

aivokuoren suorasähköstimulaatiossa kuluu aikaa noin kaksi

tuntia.

NBS-laitteistolla on myös suoritettu FDA-luvan saamisen

jälkeen tutkijoiden itsensä aloittamia kliinisiä tutkimuksia,

joiden hyöty potilaalle on todistettu useassa

vertaisarvioidussa julkaisussa. Positiiviset tulokset NBS-

laitteiston käytöstä mm. aivokasvainpotilaiden hoidossa on

tuonut laitteelle uskottavuutta ja johtavien asiantuntijoiden

tuen, joka antaa yhtiölle kilpailusuojaa nykyisiä

vaihtoehtoisia ratkaisuja vastaan.

NBT-laitteisto

Strategia

NBT-laitteiston strategia on hyvin samankaltainen kuin edellä kuvatun NBS-laitteiston, sillä molempien laitteistojen kanssa yhtiö joutuu käymään läpi tietyt lääkinnällisten laitteiden markkinoiden erityispiirteet. NBT-laitteen kaupallistamisen tulee noin 5-6 vuotta NBS-laitteen jälkijunassa ja alhaisemman hinnan sekä erilaisen käyttötarkoituksen takia strategiassa voi olla pieniä vivahde-

eroja (esim. myynnin painottuminen selvästi painavammin kertakäyttövälineisiin).

NBT-laitteiston kaupallistamisstrategiassa seuraava ja yhtiön

menestymisen kannalta tärkein etappi on todistaa vaiheen

III monikeskustutkimuksen avulla laitteistolla annettavan

hoidon hyöty aivohalvauspotilaiden kuntoutuksessa. Tämän

jälkeen FDA-luvan saaminen on käytännössä enää

muodollinen prosessi. Mahdollisen FDA-luvan saamisen

jälkeen yhtiön on tärkeä hankkia johtavien asiantuntijoiden

tuki (samalla tavalla kuin nykyisessä NBS-strategiassa) ja

luoda sitä kautta kysyntää markkinoilla. Kun ensimmäiset

kuntoutuskeskukset ottavat laitteen käyttöön ja pystyvät

näyttämään hyviä tuloksia aivohalvauspotilaiden

kuntoutuksessa, se luo lisää kysyntää loppukäyttäjiltä. Tämä

taas helpottaa terveystaloudellisen mallin todistamista ja

korvattavuuden saamista joka on omiaan lisäämään

positiivista kierrettä myynnin edistämisessä.

NBT:n kilpailuedut

NBT- ja NBS-laitteistot on kehitetty saman teknologian

pohjalle, joten NBT-laitteiston tärkeimpänä kilpailuetuna on

yhtälailla Nexstimin tarkan navigointiteknologian

yhdistäminen kallon läpäisevään TMS-

stimulointiteknologiaan. NBT-laitteen avulla sitä käytetään

kuitenkin eri tarkoitukseen kuin NBS-laitteistolla, minkä takia

FDA-lupaprosessin läpäisemisen suurin kysymysmerkki

liittyy lähinnä Nexstimin teknologialla annetun hoitomuodon

tehokkuuteen juuri aivohalvauspotilaiden kuntoutuksessa.

Yhtiö on kuitenkin onnistunut vuosien 2010-2013 aikana

toteutetuissa vaiheen II tutkimuksissa osoittamaan, että

laitteella annettavalla hoidolla on ollut kliinisesti merkittävä

positiivinen vaikutus aivohalvauspotilaiden kuntoutuksessa,

nyt tehtävässä tutkimuksessa on käytännössä toistettava

samat tulokset laajemmalla potilasryhmällä. Alalla ei ole tällä

hetkellä vielä toista samanlaista laitetta, joka olisi tämän

pystynyt osoittamaan, jonka takia Nexstimin kilpailuetu liittyy

myös mahdollisuuteen luoda ensimmäisenä toimijana alan

standardit kyseiselle hoitomuodolle.

Jos yhtiö onnistuu saamaan FDA-luvan NBT-laitteistolleen

aivohalvauspotilaiden hoitoon, on Nexstim pitänyt huolen

siitä, etteivät kilpailijat pysty kopioimaan tuotetta ja sitä

kautta heikentämään Nexstimin kilpailuetua markkinoilla.

Yhtiöllä on yli 60 patenttia, jotka suojaavat laitteistossa

käytettävää teknologiaa ja kriittisiä osia, minkä lisäksi

varovaisuussyistä yhtiön navigoinnissa tarvittava algoritmi

on pidetty salaisena. Yhtiön menestykselle tärkeissä

kertakäyttöosissa on myös Nexstimin kehittämä RFID-tagi,

jonka pitää tunnistaa NBT-laitteessa oleva algoritmi

toimiakseen. Vaikka kilpailija pystyisikin kopioimaan laitteen

tai siinä käytettävän osan ja ohjelmiston, täytyisi kilpailijan

silti osoittaa kliinisellä datalla, että laite toimii samalla

tarkkuudelle kuin Nexstimin vastaava ennen myyntiluvan

saamista. Eli tavallaan seuraajan tulisi päästä ensin

Nexstimin patenttiportfolion läpi ja sitten FDA-lupaprosessin

läpi päästäkseen markkinoille. Tässä mielessä ajateltuna

yhtiöllä on jo viiden vuoden etumatka kilpailijoihin.

22

23

Taloudellinen tilanne

Historiallinen kannattavuus

Nexstimin liiketoiminta on ollut tappiollista yhtiön

perustamisesta asti (v. 2000). Vuosien 2012-2014 aikana

yhtiön liikevaihto on ollut noin 2-3 miljoonan euron tasolla ja

kumulatiivinen liiketappio noin 15 miljoonaa euroa (noin 5

miljoonaa euroa per vuosi). Historiallinen kannattavuus on

kuitenkin yhtiön tulevaisuuden potentiaalin kannalta

toissijaista, sillä Nexstim on kasvu- ja tutkimusyhtiö, jonka

suurin potentiaali lepää mahdollisuudessa luoda täysin

uudet markkinat yhtiön kehittämän ja patentoiman

teknologian pohjalle.

Tappiot ovat johtuneet pääasiassa siitä, että Nexstimin

tuotteet ovat kehitysvaiheessa ja tuotteisiin liittyvät

tutkimus- ja kehitysprojektit, testaus ja kliiniset potilaskokeet

ovat vaatineet huomattavia etupainotteisia kustannuksia.

Nexstimin liiketoiminta tulee yhtiön omien arvioiden mukaan

kääntymään voitolliseksi aikaisintaan vuoden 2017

jälkipuoliskolla, kun vaiheen III monikeskustutkimus on ohi

ja yhtiön kulurakenne putoaa tämän johdosta merkittävästi.

Omissa ennusteissamme odotamme Nexstimin

ensimmäisen voitollisen tilikauden olevan vuonna 2109.

Tähän asti yhtiön osakkeen suuntaa tulee määräämään

enemmänkin NBT-laitteiston monikeskustutkimuksesta

saadut välitulokset kuin yhtiön raportoimat lähivuosien

kannattavuusluvut.

Listautumisanti

Nexstimin osakkeenomistajat päättivät syyskuussa 2014

yksimielisesti alentaa yhtiön osakepääomaa ja

ylikurssirahastoa kattaakseen edellisten vuosien kertyneitä

tappioita. Osakepääomaa alennettiin 33,8 miljoonaa euroa

ja ylikurssirahastoa 63 tuhatta euroa. Samalla

osakkeenomistajat päättivät muuttaa yhtiön julkiseksi

osakeyhtiöksi. Listautumisannissa kerätyt varat yhtiö ilmoitti

käyttävänsä muun muassa 1) käynnissä olevan

monikeskustutkimuksen rahoittamiseen 2) viranomais-

hyväksyntöjen hakemiseen ja erityisesti FDA:n De Novo

510(k) myynti- ja markkinointilupaan 3) NBT-laitteiston

varhaisen vaiheen kaupallistamiseen 4) muiden

potentiaalisten tutkimuskohteiden kartoittamiseen ja 5)

yhtiön yleisiin rahoitustarpeisiin. Nexstim jätti

listautumishakemuksen First North Sweden ja First North

Finland- markkinapaikoille lokakuussa 2014 ja tiedotti

listautumisannin onnistuneesta päättymisestä marraskuussa

2014. Listautumisannilla kerättiin yhteensä 15,3 miljoonaa

euroa (ennen listautumisesta aiheutuvia noin 3 miljoonan

euron kuluja) ja lopullinen merkintähinta oli 6,35 euroa per

osake (markkina-arvo noin 45 miljoonaa euroa). Yhtiölle jäi

annista kulujen vähentämisen jälkeen noin 12 miljoonan

euron nettotuotot. Antiesitteessä yhtiö ilmoitti, että yhteensä

10 miljoonaa euroa riittää kattamaan käyttöpääoman

vajauksen 12 kuukauden ajaksi.

Yhtiön alkuperäinen tarkoitus oli kerätä listautumisannissa

noin 18-22 miljoonan euron tuotot listautumisesta

aiheutuvien kulujen jälkeen. Alkuperäisen suunnitelman

kokoinen anti olisi yhtiön sen hetkisen arvion mukaan

riittänyt rahoittamaan liiketoiminnan tilikauden 2017

jälkipuoliskolle asti olettaen, että 1) NBS-laitteistojen myynti

kasvaa merkittävästi vuosien 2015-2017 aikana 2) NBT-

laitteiston vaiheen III monikeskustutkimus etenee

suunnitellusti 3) NBT-laitteiston kaupallistamista edeltävät

suunnitelmat toteutuvat ja monikeskustutkimus saadaan

päätökseen tilikauden 2016 aikana ja 4) NBT-laitteiston

osalta ei odoteta syntyvän liikevaihtoa 2017 loppuun

mennessä eikä arvioissa ole siten huomioitu NBT-laitteiston

kaupallistamisen kustannuksia.

Potentiaalinen lisärahoituksen tarve

Nexstimin rahoitusasema on osakeannin jälkeen melko

vahva. Yhtiön oma pääoma tilikauden 2014 lopussa oli 8,6

miljoonaa euroa (2013: -2,4 MEUR) ja rahaa oli kassassa 11,5

miljoonaa euroa (2013: 1,0 MEUR). Omavaraisuusaste oli

noin 60 % ja nettovelkaantumisaste noin -90 %. Annissa

kerätyt nettotuotot jäivät kuitenkin selvästi alle yhtiön

tavoitteleman 18-22 miljoonan euron tason ja arvioimme

yhtiön joutuvan hankkimaan vähintään 5-10 miljoonaa euroa

lisää vieraan- tai oman pääoman ehtoista rahoitusta

seuraavan kahden vuoden aikana. Ennustamallamme

vuoden 2015 ja 2016 tappiotahdilla yhtiön oma pääoma on

syöty ennen tilikauden 2017 alkua. Pidämme mahdollisena,

että annissa kerätyt varat eivät tule riittämään siihen asti,

että vaiheen III monikeskustutkimus viedään loppuun, jonka

on määrä tapahtua vuoteen 2016 loppuun mennessä.

Rahoituksen riittävyys onkin mielestämme yksi osakkeeseen

liittyvistä suurimmista riskeistä, minkä takia yhtiön markkina-

Taloudellinen tilanne ja ennusteet Vuosi 2014 oli Nexstimille käänteentekevä vuosi, kun yhtiö päätti listautua First North-markkinapaikalle tukeakseen tulevien vuosien kasvua ja nostattaakseen kansainvälistä profiiliaan. Pidämme osakeannin jälkeistä taloudellista tilannetta vakaana, mutta näemme mahdollisuuden, että yhtiö tulee tarvitsemaan lisärahoitusta jopa ennen kuin NBT-laitteiston vaiheen III monikeskustutkimus saadaan vietyä loppuun. Pidämme yhtiön nykyistä tappiotahtia ja oman pääoman riittävyyttä yhtenä osakkeen suurimmista riskiprofiilia kohottavista tekijöistä, mikä myös osaltaan pitää yhtiön osakkeen tällä hetkellä matalalla tasolla.

24

arvo ei tällä hetkellä heijasta NBT-laitteiston

kaupallistamisessa piilevää täyttä potentiaalia.

Ennusteet

Liikevaihdon kehittyminen

Nexstimin lähivuosien 2015-2017 liikevaihto pohjautuu

pitkälti NBS-laitteiston ja siihen liittyvien kertakäyttöosien

huoltosopimusten ja koulutusten myyntiin. Emme odota

NBT-laitteiston kerryttävän merkittävää liikevaihtoa ennen

vuotta 2018 ja arvioimme kestävän noin viisi vuotta ennen

kuin NBT-laitteiston ja sen kertakäyttöosien kerryttämä

liikevaihto tulisi ohittamaan NBS-laitteiston liikevaihdon eli

vasta vuosina 2019-2020. Tämä ennuste pohjautuu siihen

oletukseen, että NBT-laitteiston monikeskustutkimuksen

tulokset ovat positiivisia ja laitteisto saa FDA-luvan. Jos näin

tapahtuu, odotamme Nexstimin kääntyvän voitolliseksi

H2/2018 aikana.

Nexstim on lanseerannut syyskuussa 2014 uuden

sukupolven NBS 5-laitteiston, joka on myynnissä

Yhdysvalloissa ja Euroopassa. NBS 5-laitteisto on päivitetty

versio edellisestä mallista, joka ei vaadi erillistä FDA-lupaa,

sillä laitteistossa ei ole merkittävää teknologista eroa

aiempaan laitteeseen verrattuna. Nexstim kohdistaa

myyntipanostuksia tällä hetkellä yliopistoihin ja

opetussairaaloihin johtavien asiantuntijoiden tuen

saavuttamiseksi. NBS 5-laitteiston myynti on käsityksemme

mukaan lähtenyt hyvin käyntiin, josta kertoo myös H2/2014

liikevaihdon 31 %:n kasvu vertailukaudesta.

Johdon tilinpäätöksessä antamassa ohjeistuksessa NBS-

laitteistojen myynnistä kertyvän liikevaihdon odotetaan

kasvavan tilikauden 2015 aikana ja liiketuloksen odotetaan

olevan positiivinen aikaisintaan tilikauden 2017

jälkimmäiselle puoliskolla. Arvioimme NBS:n myyntimäärien

kasvavan merkittävästi lähivuosina neljästä eri syystä: 1)

vertaisarvioiduissa julkaisuissa esitetyt tutkija-aloitteiset

potilaskokeet NBS-laitteiston hyödyistä tukevat yhtiön

myyntityötä 2) ensimmäisten vakuutuskorvattavuuksien

läpimeno Saksassa voi auttaa edistämään ostajien

investointipäätöstä 3) pörssilistautuminen nostattaa yhtiön

kansainvälistä profiilia selvästi ja tekee siitä luotettavamman

ja uskottavamman kauppakumppanin 4) joidenkin

asiakkaiden myyntipäätös on voinut siirtyä myöhemmälle

NBS 5-laitteen odottamisen takia.

Yhtiö ei ole julkaissut vuotuisia myyntimääriä NBS-

laitteistoille, mutta olemme arvioineet lähihistorian ja

tulevien vuosien NBS-laitteistojen myyntimääriä seuraavan

taulukon mukaisesti. Arviot perustuvat yhtiön julkaisemiin

liikevaihtolukuihin ja omien ennusteidemme mukaisiin

liikevaihtolukuihin noin 200 000 euron liikevaihdolla per

myyty laite. Nexstimin liikevaihto oli vuonna 2012 yhtiön

tähän astisen historian korkeimmalla tasolla (2012: 3,2

MEUR) ja arvioimme NBS-laitteita menneen kaupaksi silloin

15 kappaletta. Vuonna 2014 arvioimme NBS-laitteita

menneen kaupaksi 9 kappaletta. Odotamme yhtiön myyvän

vuonna 2015 NBS-laitteita yhteensä 14 kappaletta ja vuonna

2016 18 kappaletta. Tämä tarkoittaisi noin 30 %:n kasvua

näille vuosille liikevaihdolla mitattuna.

Marginaalit

Arviomme mukaan NBS-laitteen bruttomarginaali liikkuu

noin 60-75 %:n välillä riippuen myyntikanavasta ja

markkinasta ja vastaavasti tulevina vuosina mahdollisesti

myytävän NBT-laitteiston bruttomarginaali selvästi

alemmalla noin 30-35 %:n tasolla. Jotta liiketoiminnan

kannattavuus saadaan nostettua hyvälle tasolle, on

äärimmäisen tärkeää, että yhtiö saa laitekannan nopeasti

kasvuun, sillä kertakäyttöosien myynti on yhtiölle erittäin

hyväkatteista liiketoimintaa. Kertakäyttöosien katteiden

arvioimme olevan noin 90-95 %:n välillä ja näiden myynnillä

on tarkoitus NBT-laitteiston kaupallistamisessa kerryttää

suurin osa yhtiön bruttokatteesta.

Kulurakenne

Yhtiön kulurakenne on tällä hetkellä hyvin raskas verrattuna

vallitsevaan liikevaihtotasoon. Kulurakenne liittyy pääasiassa

yhtiön T&K-toimintaan, kliinisten tutkimusten rahoittamiseen,

myyntiin-ja markkinointiin sekä erilaisiin hallinnon sekä

laatu- ja viranomaishyväksyntöjen hoitamiseen. Vuonna

2014 henkilöstökulut olivat noin 3,6 MEUR (166 %

liikevaihdosta), joiden odotamme kasvavan lähivuosina noin

10 %:n vauhtia per vuosi. Liiketoiminnan muut kulut olivat

vuonna 2014 noin 5,5 MEUR (249 % liikevaihdosta). Kulut

viime vuonna poikkeuksellisen korkea listautumisen takia ja

odotamme niiden laskevan tänä vuonna noin 5 MEUR

tasolle ja pysyvän siinä monikeskustutkimuksen loppuun

asti. Arvioimme yhtiön kiinteän kulurakenteen kasvavan

selvästi liikevaihdon kasvuvauhtia hitaammin lähivuosina.

Valmistettujen tuotteiden alihankintamalli luo

kulurakenteeseen tiettyä joustavuutta, mutta yhtiön tulisi

päästä volyymeissaan selvästi korkeammalle tasolle

kattaakseen liiketoiminnan kiinteät kulut.

Nexstimin NBS-laitteiston kappalemääräinen myynti (arvio)

Lähde: toteutuneet luvut perustuvat Inderesin omiin arvioihin, ennusteet Inderes

0

5

10

15

20

25

30

35

2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E

NBS-laitteistojen myynti (kpl)

25

Liikevaihdon ja kulurakenteen ennusteet

Liikevaihdon ja tuloksen muodostuminen

NBS-laitteisto 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e

Laitemyynti kpl 15 8 9 14 18 25 28 31 33 35 36

Liikevaihto per laite 198 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000

Liikevaihto 2 970 000 1 600 000 1 800 000 2 800 000 3 600 000 5 000 000 5 600 000 6 200 000 6 600 000 7 000 000 7 200 000

Bruttomarginaali 74 % 61 % 70 % 70 % 70 % 70 % 70 % 70 % 70 % 70 % 70 %

Bruttokate 2 185 028 979 671 1 260 000 1 960 000 2 520 000 3 500 000 3 920 000 4 340 000 4 620 000 4 900 000 5 040 000

NBT-laitteisto 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e

Laitemyynti kpl 0 0 1 0 0 4 15 30 45 55 60

Liikevaihto per laite 70 000 70 000 100 000 70 000 70 000 70 000 70 000 70 000 70 000 70 000 70 000

Liikevaihto - - 100 000 - - 280 000 1 050 000 2 100 000 3 150 000 3 850 000 4 200 000

Bruttomarginaali 35 % 35 % 35 % 35 % 35 % 35 % 35 % 35 % 35 % 35 % 35 %

Bruttokate - - 35 000 - - 98 000 367 500 735 000 1 102 500 1 347 500 1 470 000

Kertakäyttöosat 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e

Laitekanta - NBS 114 116 119 128 139 157 177 199 222 246 270

Laitekannan poistuma - NBS 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 %

Laitekanta - NBT 0 0 1 1 1 17 31 59 101 151 204

Laitekannan poistuma - NBT 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 %

NBS-kertakäyttöosat per laite/v. 20 23 24 30 40 40 40 40 40 40 40

NBT-kertakäyttöosat per laite/v. 0 0 200 200 300 500 700 700 800 1000 1000

Kertakäyttöosan keskihinta 95 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

Liikevaihto - kertakäyttöosat 220 428 271 027 310 437 401 532 583 616 1 471 583 2 880 294 4 960 279 9 009 171 16 127 034 21 464 682

Bruttomarginaali - kertakäyttöosat 93 % 85 % 89 % 90 % 90 % 90 % 90 % 90 % 90 % 90 % 90 %

Bruttokate - Kertakäyttöosat 204 998 230 373 276 962 361 379 525 254 1 324 424 2 592 264 4 464 251 8 108 254 14 514 330 19 318 214

Liikevaihto yhteensä 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e

Liikevaihto - NBS 2 970 000 1 600 000 1 800 000 2 800 000 3 600 000 5 000 000 5 600 000 6 200 000 6 600 000 7 000 000 7 200 000

Liikevaihto - NBT - - 100 000 - - 280 000 1 050 000 2 100 000 3 150 000 3 850 000 4 200 000

Liikevaihto - Kertakäyttöosat 220 428 271 027 310 437 401 532 583 616 1 471 583 2 880 294 4 960 279 9 009 171 16 127 034 21 464 682

Nexstim liikevaihto yhteensä 3 190 428 1 871 027 2 210 437 3 201 532 4 183 616 6 751 583 9 530 294 13 260 279 18 759 171 26 977 034 32 864 682

Liikevaihdon kasvu -41 % 18 % 45 % 31 % 61 % 41 % 39 % 41 % 44 % 22 %

Bruttokate yhteensä 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e

Bruttokate - NBS 2 185 028 979 671 1 260 000 1 960 000 2 520 000 3 500 000 3 920 000 4 340 000 4 620 000 4 900 000 5 040 000

Bruttokate - NBT - - 35 000 - - 98 000 367 500 735 000 1 102 500 1 347 500 1 470 000

Bruttokate - Kertakäyttöosat 204 998 230 373 276 962 361 379 525 254 1 324 424 2 592 264 4 464 251 8 108 254 14 514 330 19 318 214

Nexstim bruttokate yht. 2 390 026 1 210 044 1 571 962 2 321 379 3 045 254 4 922 424 6 879 764 9 539 251 13 830 754 20 761 830 25 828 214

Bruttomarginaali 75 % 65 % 71 % 73 % 73 % 73 % 72 % 72 % 74 % 77 % 79 %

Nexstim tuloslaskelma 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e

Liikevaihto 3 190 428 1 871 027 2 210 437 3 201 532 4 183 616 6 751 583 9 530 294 13 260 279 18 759 171 26 977 034 32 864 682

Bruttokate 2 390 026 1 210 044 1 571 962 2 321 379 3 045 254 4 922 424 6 879 764 9 539 251 13 830 754 20 761 830 25 828 214

Henkilöstökulut 3 082 649 3 043 362 3 660 210 3 999 984 4 358 404 4 794 244 5 273 669 5 801 035 6 381 139 7 019 253 7 721 178

Liiketoiminnan muut kulut 2 140 304 2 472 008 5 498 476 5 170 000 4 995 000 2 650 000 2 710 000 2 710 000 2 710 000 2 710 000 2 710 000

Poistot 305 893 237 713 377 353 360 000 300 000 240 000 240 000 240 000 240 000 240 000 240 000

Liikevoitto 2 617 691 - 4 434 732 - 7 799 577 - 7 208 605 - 6 608 150 - 2 761 820 - 1 343 904 - 788 216 4 499 615 10 792 577 15 157 036

Tunnusluvut 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e

Liikevaihdon kasvu NBS - -46 % 13 % 56 % 29 % 39 % 12 % 11 % 6 % 6 % 3 %

Liikevaihdon kasvu NBT - - - -100 % - - 275 % 100 % 50 % 22 % 9 %

Liikevaihdon kasvu kertakäyttöosat 23 % 15 % 29 % 45 % 152 % 96 % 72 % 82 % 79 % 33 %

Kertakäyttöosat liikevaihdosta % 7 % 14 % 14 % 13 % 14 % 22 % 30 % 37 % 48 % 60 % 65 %

Bruttomarginaali % 75 % 65 % 71 % 73 % 73 % 73 % 72 % 72 % 74 % 77 % 79 %

Liikevoittomarginaali % -82 % -237 % -353 % -225 % -158 % -41 % -14 % 6 % 24 % 40 % 46 %

Henkilöstökulut / liikevaihto % 97 % 163 % 166 % 125 % 104 % 71 % 55 % 44 % 34 % 26 % 23 %

Liiketoiminnan muut kulut / liikevaihto % 67 % 132 % 249 % 161 % 119 % 39 % 28 % 20 % 14 % 10 % 8 %

Lähde: Inderes ennusteet

-

5

10

15

20

25

30

35

2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e

ME

UR

Liikevaihto - NBS Liikevaihto - NBT Liikevaihto - Kertakäyttöosat

26

Arvonmääritys

Perinteiset arvostuskertoimet ja vertailuryhmät

ovat käyttökelvottomia

Nexstimin arvonmäärityksessä ei ole mahdollista tukeutua

perinteisiin arvonmäärityskertoimiin, sillä yhtiön toiminta on

ollut ja tulee olemaan tappiollista vielä monta vuotta.

Arvonmäärityskertoimista käyttökelpoisimmat tällaisessa

tilanteessa on liikevaihtoa markkina-arvoon tai yritysarvoon

(EV) vertaavat P/Sales- ja EV/Sales kertoimet.

Ennusteidemme mukaiset P/S-kertoimet vuosille 2015 ja

2016 ovat 11,4x ja 8,7x ja vastaavat EV/Sales-kertoimet 11,2x

ja 10,3x.

Nexstimillä on myös hyvin rajoitettu määrä samalla

toimialalla toimivia listattuja kilpailijoita, joista voisi saada

tukea osakkeen arvostukselle. Tämän lisäksi suurin osa

niistä on myös kehitysvaiheessa olevia yhtiöitä, joilla

liikevaihto on hyvin pieni ja liiketoiminta tappiollista.

Nexstimin arvonmäärityksessä hankalaa on myös se, että

suurin osa yhtiön arvonnousupotentiaalista perustuu NBT-

liiketoimintaan, jota ei ole vielä edes olemassa ja jonka

toteutuminen on vielä näillä näkymin jokseenkin epävarmaa.

Tämän takia näemme osakkeelle tärkeimmiksi

konkreettisiksi lähivuosien tarkastuspisteiksi ne ajankohdat,

jolloin yhtiö julkistaa tutkimustulosten välietappeja koskien

NBT-laitteiston kliinisiä III vaiheen potilaskokeita. Jokainen

tutkimuksen välietappi, missä positiivisten tulosten ansiosta

tutkimusta jatketaan, tulee olemaan askel lähemmäs FDA-

luvan saamista ja NBT-laitteiston tulevaisuuden potentiaalin

realisoitumista. Nämä välietapit tulevat ajamaan yhtiön

osaketta lyhyellä aikavälillä eikä seuraavan kahden vuoden

tuloskehityksellä ole kuin hyvin pieni merkitys osakkeen

arvon määräytymisessä. Jos tulokset välietapeista osoittavat

lupaavia merkkejä, yhtiön riskiprofiili tulee laskemaan

selvästi alentaen arvonmäärityksessä käytettyä

tuottovaatimusta. Tutkimuksen suunnitelmien mukainen

eteneminen myös varmistaisi sen, ettei yhtiön

lisärahoituksen keräämisessä tule olemaan ongelmaa.

Potentiaalinen Exit-arvostus

Yksi mahdollinen keino tarkastella Nexstimin

arvonmääritystä on se hetki, jolloin yhtiön omistajien olisi

järkevää tehdä potentiaalinen irtautuminen ja myydä

liiketoiminta esimerkiksi teolliselle ostajalle.

Terveysteknologiayhtiöden kohdalla yrityskauppa-

aktiviteetti kiihtyy usein siinä vaiheessa, kun alkaa näyttää

lähes varmalta, että yhtiön kehittämälle tuotteelle on

kehittymässä hedelmälliset markkinat ja kaupallistaminen

alkaa olla käsillä. Tämä voisi arviomme mukaan tapahtua

siinä vaiheessa, kun NBT-laitteistolle on myönnetty FDA-

lupa ja yhtiö on juuri rakentamassa tai alkanut rakentaa

liiketoimintaa hyvän kilpailusuojan omaavan teknologiansa

ympärille. Olemme käyttäneet tässä mallissa

ennusteenamme kolmea eri vuotta (2020-2022), jolloin

arvioimme NBT-laitteiston olevan pääsemässä/ päässyt

hyvään myyntivauhtiin ja yhtiö on kääntynyt jo

liikevoittopositiiviseksi.

Olemme laskeneet potentiaalisen yrityskauppatilanteen

valuaation kolmelle eri vuodelle kolmella eri EV/EBIT-

kertoimella (15x, 20x ja 25x). EV/EBIT-kertoimet olemme

valinneet sen perusteella, mitä voidaan pitää hyväksyttävinä

kertoimina yrityskauppatilanteessa korkean teknologian ja

vahvan patenttiasuojan omaavalle kasvuyhtiölle. Tässä

asemassa Nexstim käytännössä olisi, jos NBT-laitteiston

kaupallistaminen etenee suunnitelmien mukaan.

Arvonmääritys ja DCF-malli Olemme asettaneet Nexstimin tavoitehinnan 5,80 euroon, mikä tarkoittaa noin 41 MEUR markkina-arvoa. Nykyisellä 5,11 euron osakekurssilla Nexstimin markkina-arvo asettuu noin 36 MEUR:n tasolle. Yhtiön rahoitusasema on osakeannin jälkeen vahva ja noin 8 MEUR:n nettokassalla yhtiön velaton arvo (EV) jää tällä hetkellä noin 28 MEUR:n tasolle. NBT-laitteiston onnistuessa edes kohtalaisesti yhtiö voisi tehdä ensi vuosikymmenen puolella yli 30 MEUR vuotuista liikevaihtoa erittäin korkealla kannattavuudella (EBIT >40 %), mihin suhteessa nykyinen arvostus on matala. Yhtiön arvostusta painaa tällä hetkellä korkea riskiprofiili ja yhtiöön liittyviä riskejä mielestämme ylihinnoitellaan markkinoilla. Siten positiiviset tulokset kliinisistä tutkimuksista voisivat alentaa riskiprofiilia ja antaa selvää tukea osakekurssille.

27

Exit-valuaatiossa on käytetty diskonttokorkona 20 %:n

tuottovaatimusta, joka on mielestämme riittävä taso

heijastamaan yhtiön tämän hetkistä korkeaa riskiprofiilia.

Valuaatiomallin pessimistisin skenaario (vasen ylälaita) antaa

arvoksi ennustamallamme vuoden 2020 mukaisella 4,5

MEUR liikevoitolla 27 MEUR valuuation käyttäen EV/EBIT-

kerrointa 15x. Tämä vastaa lähes täsmälleen nykyistä

Nexstimin velatonta markkina-arvoa. Optimistinen

irtautumisskenaario vuoden 2022 ennustetulla 15,2 MEUR:n

liikevoitolla (oikea alalaita) antaa yhtiön arvoksi 106 MEUR,

mikä on lähes nelinkertainen taso nykykurssiin nähden.

Olemme tehneet Exit-valuaatiomallin myös pienemmällä

tuottovaatimuksella (15 %), joka mielestämme kuvaa hyvin

tilannetta mitä uskomme yhtiön arvostuksessa käyvän, kun

monikeskustutkimuksen välietappien tutkimuksista

julkaistaan tietoa. Mitä pidemmälle tutkimukset etenevät (ja

varsinkin jos välietappien tulokset ovat positiivisia), sitä

matalammaksi yhtiön riskiprofiili ajan myötä muuttuu.

Sijoittajat ovat valmiita hyväksymään tällöin yhtiön käyttöön

annetulle rahoitukselle pienemmän tuottovaatimuksen ja

tämä vaikuttaa yhtiön arvoon positiivisesti diskonttokoron

pienentyessä. Taulukossa on esitetty havainnollistavasti,

mitä yhtiön arvostukselle tapahtuu pienennettäessä

tuottovaatimusta 20 %:sta 15 %:iin.

Skenaarioanalyysi

Olemme käyttäneet Exit-valuaatio -esimerkissä samoja NBS-

ja NBT-laitteiden myyntiennusteita, joita käytämme myös

kassavirtapohjaisessa DCF-analyysissämme. Ennusteemme

laitteiden kappalemääräisistä myyntiluvuista ovat hyvin

konservatiivisia, mistä kertoo seuraava esimerkki:

Yhdysvalloissa on yhteensä noin 8700 kuntoutuskeskusta,

joissa annetaan aivohalvauspotilaille akuutin vaiheen

jälkeistä kuntoutusta. Jos NBT-laitteelle myönnetään FDA-

lupa, ovat nämä kuntoutuskeskukset Nexstimin

potentiaalinen asiakaskunta. Nykyisillä ennusteillamme

NBT-laitteita on ehditty asentaa vuoteen 2022 mennessä

noin 200 kuntoutuskeskukseen, mikä tarkoittaa että vain

noin 2 % keskuksista olisivat ottaneet laitteen käyttöön.

Ottaen huomioon, että kyseessä olisi ensimmäinen ja

todennäköisesti vielä tässä vaiheessa ainoa FDA-luvan

saanut tarkalla navigointikyvyllä varustettu TMS-teknologiaa

hyödyntävä aivohalvauskuntoutuksen tuloksia parantava

laite, on tämä 2 %:n penetraatio hyvin pieni luku.

Alla olevassa kaaviossa on esimerkki siitä, miten NBT-

laitteiston saavuttama suurempi kuin 2 %:n penetraatioaste

kaikista Yhdysvaltojen kuntoutuskeskuksista vaikuttaisi

yhtiön liikevoittotasoon vuonna 2022.

Exit-valuaatio (MEUR) 2020e 2021e 2022e

Liikevoitto 4,5 10,8 15,2

EV/EBIT ostokerroin 15,0 15,0 15,0

Exit-hetken valuaatio 67,5 161,9 227,4

Diskontattu (EV) 2015 27 54 63

EV/EBIT ostokerroin 20 20 20

Exit-hetken valuaatio 90 216 303

Diskontattu (EV) 2015 36 72 85

EV/EBIT ostokerroin 25 25 25

Exit-hetken valuaatio 112 270 379

Diskontattu (EV) 2015 45 90 106

Käytetty tuottovaatimus 20 %

Markk ina-arvo (3.5.2015) osakekurssilla 5,11 euroa ~36 MEUR

Yritysarvo 36 MEUR - 8 MEUR nettokassa ~ 28 MEUR

Exit-valuaatio (MEUR) 2020e 2021e 2022e

Liikevoitto 4,5 10,8 15,2

EV/EBIT ostokerroin 15,0 15,0 15,0

Exit-hetken valuaatio 67,5 161,9 227,4

Diskontattu (EV) 2015 34 70 85

EV/EBIT ostokerroin 20 20 20

Exit-hetken valuaatio 90 216 303

Diskontattu (EV) 2015 45 93 114

EV/EBIT ostokerroin 25 25 25

Exit-hetken valuaatio 112 270 379

Diskontattu (EV) 2015 56 117 142

Käytetty tuottovaatimus 15 %

Markk ina-arvo (3.5.2015) osakekurssilla 5,11 euroa ~36 MEUR

Yritysarvo 36 MEUR - 8 MEUR nettokassa ~ 28 MEUR

28

Mallissa nähdään, miten pieni muutos markkinaosuudessa

voi aiheuttaa suuren muutoksen yhtiön liikevoittotasossa.

Ensimmäinen kolumni vasemmalta on nykyisen

ennustemallimme oletus (2 %), mutta jo 3 %:n

penetraatioasteella vuonna 2022 Nexstim tekisi noin 20

MEUR liikevoiton (ylärivi toinen vasemmalta), joka 15x

EV/EBIT-kertoimella nostaisi yhtiön nykyarvon jo 102 MEUR

tasolle. Vastaavasti 10 %:n penetraatioasteella USA:n

kuntoutuskeskuksissa yhtiö tekisi 75 MEUR:n liikevoittoa

2022 ja yhtiön arvo ylittäisi miljardin, mikä tarkoittaisi yli 300

MEUR:n nykyarvoa. Esimerkki heijastelee NBT-laitteen

huomattavaa tulospotentiaalia.

Näkyvyys on vielä hyvin rajallinen, mutta suuri

potentiaali houkuttaa

Nexstimin lähivuosien tuloskunto ei kykene perustelemaan

osakkeen nykyistä kurssitasoa, mutta nykyinen markkina-

arvo (noin 36 MEUR) on NBT-laitteiston tuottopotentiaaliin

verrattuna hyvinkin houkutteleva. Toinen havainnollistava

esimerkki Nexstimin NBT-laitteiston potentiaalissa on se,

että jos monikeskustutkimukseen osallistuvat 12

kuntoutuskeskusta aloittaisivat heti FDA-luvan myöntämisen

jälkeen kuntouttamaan aivohalvauspotilaita esimerkiksi

sadan potilaan vuotuisella kapasiteetilla, pelkästään

myytyjen kertakäyttöosien ansiosta Nexstimin liikevaihto

kaksinkertaistuisi siltä tasolta mitä tilikauden 2014 liikevaihto

oli. Tämä ei vaatisi Nexstimiltä yhdenkään uuden laitteen

myymistä vaan pelkästään kertakäyttövälineiden

toimittamista monikeskustutkimukseen osallistuneille

kuntoutuskeskuksille. Monikeskustutkimukseen

osallistuvien kuntoutuskeskusten odotetaan olevan

laitteiden ensimmäisiä käyttäjiä. Nämä mahdollistavat NBT-

liiketoiminnan nopean ylösajon heti FDA-luvan myöntämisen

jälkeen, sillä laitteet ovat valmiiksi asennettuina ja

käyttövalmiina monikeskustutkimuksen jäljiltä ja keskuksilla

on valmiudet ja kokemus alkaa kuntouttaa potilaita heti.

DCF-malli

Seuraavalla sivulla esitetty DCF-mallimme on rakennettu

melko konservatiivisen ennusteskenaarion mukaisesti

ennusteperiodille, jonka pituus on 15 vuotta. Mallissa yhtiö

nousee voitolliseksi 2019 NBT-laitteiston vetämänä. NBT:n

myynnin ylösajon myötä yhtiö saavuttaa ennusteessa

asteittain noin 30 MEUR:n liikevoiton ensi vuosikymmenen

lopulla. Yhtiön tulos on hyvin lähellä rahavirtaa johtuen

pienestä investointi- ja käyttöpääomatarpeesta.

Ennusteperiodin jälkeen arvioimme rahavirtojen kasvun

ikuisuusoletukseksi 3,0 %.

Konservatiivisen DCF-mallin mukainen arvo osakkeelle on

6,0 euroa käyttäen 20 % oman pääoman tuottovaatimusta.

Rahavirtamalli painottuu voimakkaasti ensi

vuosikymmenelle, sillä yhtiö tulee olemaan

kassavirtanegatiivinen seuraavat 5 vuotta. Koska kassavirrat

ovat kaukana tulevaisuudessa ja tuottovaatimus korkea, on

mallin arvo myös alhainen suhteessa korkeaan

liikevoittotasoon NBT:n ylösajon jälkeen. Mikäli

tuottovaatimusta kuitenkin alennetaan esimerkiksi 5

prosenttiyksiköllä 15 %:iin, nousee DCF-arvo peräti 11,7

euroon. Tämä jälleen kuvastaa osakkeessa olevaa

tuottopotentiaalia, mikäli yhtiön riskiprofiili pienentyy

välietappien positiivisten tulosten myötä.

NBT:n penetraatio USA:n

kuntoutuskeskuksissa~2%* 3 % 5 % 10 %

Nexstimin liikevoitto 2022e 4.5 20.3 35.0 75.0

EV/EBIT -kerroin 15.0 15.0 15.0 15.0

Exit-hetken valuaatio 67.5 304.5 525.0 1 125.0

Diskontattu (EV) 2015 27 102 176 314

EV/EBIT -kerroin 20 20 20 20

Exit-hetken valuaatio 90 406 700 1 500

Diskontattu (EV) 2015 36 136 234 419

EV/EBIT -kerroin 25 25 25 25

Exit-hetken valuaatio 112 508 875 1 875

Diskontattu (EV) 2015 45 170 293 523

Käytetty tuottovaatimus 20 %

Markk ina-arvo (3.5.2015) osakekurssilla 5,11 euroa ~36 MEUR

Yritysarvo = 36 MEUR - 8 MEUR nettokassa = ~ 28 MEUR

* Nykyisen ennusteemme mukainen arvio: 204 kpl NBT-laitetta installoituna

Yhdysvalloissa kuntoutuskeskuksiin vuoteen 2022 mennessä

29

Kassavirtalaskelma (MEUR) 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e TERM

Liikevoitto -7.8 -7.2 -6.6 -2.8 -1.3 0.8 4.5 10.8 15.2 17.7 21.3 24.5 26.9 28.3 29.7 30.6

+ Kokonaispoistot 0.4 0.4 0.2 0.2 0.4 0.5 0.7 0.9 1.1 1.2 1.3 1.4 1.4 1.5 1.5 1.6

- Maksetut verot 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

- verot rahoituskuluista 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

+ verot rahoitustuotoista 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

- Käyttöpääoman muutos 0.7 0.0 0.0 -0.2 -0.8 -0.7 -2.1 -1.7 -1.2 -1.0 -1.6 -1.4 -1.1 -0.6 -0.6 -0.4

Operat. kassavirta -6.8 -6.9 -6.4 -2.7 -1.8 0.6 3.1 9.9 15.0 18.0 21.0 24.4 27.3 29.2 30.6 31.8

+ Korottomien pitkä aik. velk. lis. 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

- Bruttoninvestoinnit -0.9 -0.6 -0.5 -1.0 -1.1 -1.3 -1.5 -1.8 -1.4 -2.0 -2.1 -2.0 -1.9 -1.9 -2.0 -1.9

Vapaa oper. kassavirta -7.6 -7.4 -6.9 -3.7 -2.9 -0.7 1.6 8.2 13.6 16.0 19.0 22.5 25.3 27.3 28.6 29.9

+/- Muut 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Vapaa kassavirta -7.6 -7.4 -6.9 -3.7 -2.9 -0.7 1.6 8.2 13.6 16.0 19.0 22.5 25.3 27.3 28.6 29.9

Disk. vapaa kassavirta -6.7 -5.2 -2.4 -1.6 -0.3 0.6 2.7 3.9 3.9 3.9 3.9 3.7 3.4 3.1 2.7

Disk. kum. vap. kassav. 34.5 41.2 46.4 48.8 50.4 50.7 50.1 47.3 43.5 39.6 35.7 31.8 28.0 24.6 21.6 18.9

Velaton arvo DCF 34.5

- Korolliset velat -3.4

+ Rahavarat 11.5

Oman pääoman arvo DCF 42.6

Oman pääoman arvo DCF / osake 5.98

Pääoman kustannus (WACC)

Vero-% (WACC) 20.0 %

Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 15.0 %

Vieraan pääoman kustannus 7.0 %

Yrityksen Beta 1.0

Markkinoiden riski-preemio 4.8 %

Likviditeettipreemio 12.2 %

Riskitön korko 3.0 %

Oman pääoman kustannus 20.0 %

Pääoman keskim. kustannus (WACC) 17.8 %

Kassavirran jakauma eri vuosille

2015e-2025e 2026e-2029e TERM

30

Tulosennuste, tase ja omistajarakenne

Tuloslaskelma

Tase

(MEUR) 2012 2013 2014 2015H1e 2015H2e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e

Liikevaihto 3.2 1.9 2.2 0.7 2.5 3.2 4.2 6.8 9.5 13.3 18.8 27.0 32.9

Kulut -5.5 -6.1 -9.6 -4.8 -5.3 -10.1 -10.6 -9.3 -10.5 -12.0 -13.6 -15.3 -16.7

EBITDA -2.3 -4.2 -7.4 -4.1 -2.8 -6.8 -6.4 -2.5 -1.0 1.3 5.2 11.7 16.2

Poistot -0.3 -0.2 -0.4 -0.2 -0.2 -0.4 -0.2 -0.2 -0.4 -0.5 -0.7 -0.9 -1.1

Liikevoitto -2.6 -4.4 -7.8 -4.3 -3.0 -7.2 -6.6 -2.8 -1.3 0.8 4.5 10.8 15.2

Liikevoiton kert. erät 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Liikevoitto ilman kert. eriä -2.6 -4.4 -7.8 -4.3 -3.0 -7.2 -6.6 -2.8 -1.3 0.8 4.5 10.8 15.2

Rahoituserät -2.8 -2.8 -3.1 -0.1 -0.1 -1.2 -2.0 -2.8 -3.3 -3.3 -2.6 -1.5 -0.3

Osuus osakkuusyhtiöiden tuloksesta 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Voitto ennen veroja -2.7 -4.5 -10.4 -4.3 -3.0 -7.3 -7.0 -3.4 -2.3 -0.4 3.3 9.8 14.7

Muut erät 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Verot 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Vähemmistöosuus 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Nettotulos -2.7 -4.5 -10.4 -4.3 -3.0 -7.3 -7.0 -3.4 -2.3 -0.4 3.3 9.8 14.7

Nettotulos ilman kert. eriä -2.7 -4.5 -10.4 -4.3 -3.0 -7.3 -7.0 -3.4 -2.3 -0.4 3.3 9.8 14.7

Satunnaiset erät 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Tilikauden tulos -2.7 -4.5 -10.4 -4.3 -3.0 -7.3 -7.0 -3.4 -2.3 -0.4 3.3 9.8 14.7

Osakekohtainen tulos -1.42 -1.46 -0.60 -0.42 -1.02 -0.98 -0.48 -0.32 -0.05 0.46 1.37 2.06

Osakekohtainen tulos (oikaistu) -1.42 -1.46 -0.60 -0.42 -1.02 -0.98 -0.48 -0.32 -0.05 0.46 1.37 2.06

Vastaavaa (MEUR) 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Vastattavaa (MEUR) 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e

Pysyvät vastaavat 0.5 0.5 1.0 1.2 1.4 2.2 Oma pääoma 0.3 -2.4 8.6 1.3 -5.7 -9.2

Liikearvo 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Osakepääoma 28.6 28.6 0.1 0.1 0.1 0.1

Aineettomat oikeudet 0.4 0.4 0.5 0.7 0.8 1.1 Kertyneet voittovarat 0.0 -32.8 -9.8 -17.1 -24.1 -27.5

Käyttöomaisuus 0.1 0.1 0.4 0.5 0.6 1.0 Omat osakkeet -28.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Uudelleenarvostusrahasto 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0

Muut sijoitukset 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Muu oma pääoma 0.0 1.8 18.3 18.3 18.3 18.3

Muut pitkäaikaiset varat 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Vähemmistöosuus 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Laskennalliset verosaamiset 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Pitkäaikaiset velat 2.4 4.2 3.5 5.0 7.9 13.6

Vaihtuvat vastaavat 3.5 2.6 13.0 8.3 4.3 6.4 Laskennalliset verovelat 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Varastot 0.4 0.3 0.2 0.3 0.4 0.7 Varaukset 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Muut lyhytaikaiset varat 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Lainat rahoituslaitoksilta 1.8 2.6 2.9 4.4 7.3 13.0

Myyntisaamiset 1.1 1.2 1.3 1.6 1.8 2.4 Vaihtovelkakirjalainat 0.5 1.5 0.5 0.5 0.5 0.5

Likvidit varat 2.0 1.0 11.5 6.4 2.1 3.4 Muut pitkäaikaiset velat 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1

Taseen loppusumma 4.0 3.0 14.0 9.5 5.7 8.6 Lyhytaikaiset velat 1.3 1.2 1.9 3.2 3.5 4.2

Lainat rahoituslaitoksilta 0.3 0.0 0.0 1.0 1.0 1.0

Lyhytaikaiset korottomat velat 0.3 0.7 1.4 1.8 2.0 2.7

Muut lyhytaikaiset velat 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5

Taseen loppusumma 4.0 3.0 14.0 9.5 5.7 8.6

31

Suurimmat osakkeenomistajat

Lähde: Nexstim

*Hallintarekisteröidyt omistajat

Suurimmat osakkeenomistajat ennen listautumista %

1 HealthCap V L.P. 35,43

2 Suomen itsenäisyyden juhlarahasto Sitra 27,13

3 Capricorn Health-Tech Fund NV 10,77

4 LSP III Omni Investment Coöperatief U.A. 8,78

5 Lundbeckfond Ventures 5,42

6 Keskinäinen Eläkevakuutusyhtiö Ilmarinen 4,51

7 Suomen Teollisuussijoitus Oy 3,46

8 Risto Ilmoniemi 1,59

9 Muut osakkeenomistajat 2,93

Suurimmat osakkeenomistajat (31.3.2015) %

1 Svenska Handelsbanken AB* 29,61

2 Suomen itsenäisyyden juhlarahasto Sitra 21,06

3 Nordea Pankki Suomi Oyj 15,97

4 Clearstream Banking S.A. 8,79

5 Lundbeckfond Invest A/S 4,69

6 Keskinäinen Eläkevakuutusyhtiö Ilmarinen 4,48

7 Suomen Teollisuussijoitus Oy 2,65

8 OP-Delta-sijoitusrahasto 2,21

9 Danske Bank Oyj 1,68

10 Ilmoniemi Risto Juhani 1,51

32

Vastuuvapauslauseke

Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri

julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin

pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta

Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset

kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä.

Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai

paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät

myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen

sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista

vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen

käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana

oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu

ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista

muutoksista.

Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä

näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai

paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät

myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten

taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja

välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla

esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua

nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen

tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista.

Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten

raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa,

myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös

ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta.

Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee

perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa

sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon

omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa

käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä

tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta.

Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai

saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman

Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai

raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa

luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin

tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden

lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun

liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat

koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset.

Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin

käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen

tämänhetkisen hinnan ja kuuden kuukauden tavoitehintamme

väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen

suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin

sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan

pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden

osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja

tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina

markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai

tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn

arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten

laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia

arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja

lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja

osien summa -analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja

tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat

vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta.

Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan

suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan:

Osta >15 % Lisää 5-15 % Vähennä -5-5 % Myy < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin

työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun

ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään

tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy:llä ei ole

omistuksia kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon

palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu

annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole

investointipankkiliiketoimintaa.

Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi

olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan

pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa

Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden

osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa

sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan

liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä

yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille

Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa

yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä

palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien

järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto,

sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä

raportissa suosituksen kohteena olevan laskijan kanssa

sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen.

Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta:

http://www.inderes.fi/research-disclaimer/

Inderes Oy Inderesin tavoitteena on tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka. Edistämme suomalaisen

pääomamarkkinan toimintaa toimimalla informaatiolinkkinä yritysten ja sijoittajien välillä. Vuonna 2009

perustettu yhtiö on työntekijöiden omistama.

Inderes Oy

Melkonkatu 22 B

00210 Helsinki

+358 10 219 4690

twitter.com/inderes

Palkittua analyysiä osoitteessa www.inderes.fi

2014 #1 suositustarkkuus

2014 #1 ennustetarkkuus

2012 #1 suositustarkkuus

2012 #2 suositustarkkuus

Palkittua

analyysiä.