NHN 120418 최종 - eugenefn.com · 점(연동 앱 ‘카카오스토리(sns) ’ 출시, 4월 말 모바일 게임 플랫폼 베타 서비스 계획(카카오톡 게임센터), 음

2012. 04. 18 NHN(035420.KS)

LINE에 주목하다 BUY(유지)

통신/인터넷/게임 담당 김동준, CFA

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Junior Analyst 조성제

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Summary

투자의견 BUY 유지, 목표주가 33만원으로 10% 상향 조정

NHN 목표주가를 기존 30만원에서 33만원으로 10% 상향 조정. 목표주가 상향은 목표주가 산정기간 변경(2012E Full-year

2Q12~1Q13E Forward 4Q)에 기인하며 Target PER은 25.5배로 향후 3년간 EPS CAGR 25.5%를 고려할 때 PEG=1에 해당

NHN 시가총액과 분기 매출액간의 Regression(1Q03~4Q11) 분석 결과(99% 신뢰구간에서 통계적으로 유의), 다중 상관계수는 0.88,

결정계수는 0.79로 NHN의 4Q12E 매출액 6,845억원을 Regression 산식에 대입할 경우 2012년 말 적정 시가총액은 15.1조원, 적정주

가 313,000원으로 산출된다는 점에서 당사 목표주가 33만원 수준까지의 상승은 충분히 가능한 것으로 판단

네이버 LINE, 기업가치 상승 Potential: 신규 성장 동력 ‘모바일’과 ‘일본 사업’, LINE을 만나 성공 라인을 형성하다!

화두가 되고 있는 카카오톡의 기업가치 상승: 카카오 기업가치 ‘11년 8월 2,119억원 ‘12년 4월 5,814억원으로 174% 급증(가입자당

기업가치는 9,632원 13,843원으로 상승)

카카오톡 기업가치 상승의 핵심은 모바일 ‘메신저’에서 모바일 ‘플랫폼’으로의 진화: 지난 7개월간의 카카오 기업가치 급증 구간에서의 특

징은 1) 카카오톡 가입자가 급증했다는 점(‘11년 8월 가입자 2,200만명 ‘12년 3월 가입자 4,200만명)과 2) 카카오톡의 비즈니스 모델이

구체화되기 시작했다는 점(연동 앱 ‘카카오스토리(SNS)’ 출시, 4월 말 모바일 게임 플랫폼 베타 서비스 계획(카카오톡 게임센터), 음원 서비

스 플랫폼으로의 진화 가능성 등)

올해 말 1억명 가입자 목표인 네이버 LINE의 가치는? NHN의 LINE 가입자가 1억명까지 늘어날 경우 카카오톡의 현 기업가치 5,814억

원을 기준(4,200만 가입자 보유)으로 단순 계산한 NHN의 기업가치 상승분(=LINE 기업가치)은 1조 3,843억원(=카카오톡의 가입자당

가치 13,843원 * LINE 가입자 1억명). 이는 현 NHN의 시가총액 12.6조원대비 11%의 기업가치 상승을 의미

LINE을 통한 Global 1억명 가입자 확보시, 기업가치 재평가 진행될 것: 1) 인터넷 플랫폼의 가치는 가입자 증가에 따라 기하급수적으로

상승한다는 점, 2) 네이버 LINE은 카카오톡과 달리 NHN 자체 컨텐츠(검색엔진/DB, 게임 컨텐츠, 음원, SNS 등)를 활용할 수 있다는 점,

3) LINE은 국내 로컬 서비스가 아닌 글로벌 서비스라는 점, 특히, 일본 LINE 가입자는 현재 1천만명 수준으로 가장 빠르게 가입자가 늘

고 있다는 점에서 NHN의 해외 시장 진출의 핵심 거점인 일본 시장에서 검색/게임 사업 등과의 시너지가 예상되는 점

1Q12 실적은 당사 및 시장 예상치 부합. 분기별로 지속되는 모멘텀에 주목

1Q12E 매출액은 5,710억원(+13.3%yoy, -3.4%qoq), 영업이익은 1,612억원(-3.6%yoy, +5.7%qoq)으로 당사 및 시장 예상 부합 전망

1Q12 양호한 실적에 이어 2Q12 광고 성수기, 총선 이벤트 효과로 인한 실적 모멘텀, LINE 서비스 호조 3Q12 런던 올림픽 이벤트,

일본 사업 Monetization, 신규 기대작(위닝일레븐, 메트로컨플릭트) OBT 4Q12 광고 최대 성수기, 대선 이벤트 등 분기별로 이어지는

주가 모멘텀을 감안할 때 NHN 주가 상승세는 지속될 수 있을 것으로 판단

통신/인터넷/게임 담당 김동준, CFA

Tel. 368-6874

[email protected]

Contents

Summary

I. 네이버 LINE, 기업가치 상승 Potential

1. 화두가 되고 있는 카카오의 기업가치 급증

2. 카카오 기업가치 상승의 핵심은 ‘메신저’에서 ‘플랫폼’으로의 진화

3. 올해 말 1억명 가입자 목표인 네이버 LINE의 가치는?

4. LINE을 통한 Global 1억명 가입자 확보시, 기업가치 재평가 진행될 것

II. 1Q12 Preview: 당사 및 시장 예상치 부합 전망

III. 분기별로 이어지는 모멘텀, 주가 상승 지속 전망

IV. 목표주가 33만원으로 10% 상향 조정

V. Global Peers 비교

3 6

13

14

17

18

*. 라인(LINE): NHN의 일본 내 계열사인 네이버 재팬이 2011년 6월 23일 출시한 무료 모바일 인스턴트 메신저

(MIM). 국내 서비스는 8월 31일 시작

*. 카카오톡(Kakao Talk): ㈜카카오가 2010년 3월 18일 국내에서 최초로 서비스를 시작한 무료 모바일 인스턴트

메시저(MIM)

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Analyst 김동준 | 인터넷

I. 네이버 LINE, 기업가치 상승 Potential

1. 화두가 되고 있는 카카오의 기업가치 급증

최근 들어 국민 메신저 ‘카카오톡’의 운영 회사인 ‘카카오’의 기업가치 급증이 이슈화되고 있다. 지난 4월 6일

카카오는 중국 1위 게임업체인 <Tencent>로부터 720억원, 국내 게임업체 <위메이드>로부터 200억원 등 총

920억원의 투자 유치 계약을 체결하였다(총 920억원 전환우선주 인수로 양사 합계 지분율 15.8% 확보).

Tencent와 위메이드의 카카오 지분율을 기준으로 산출한 카카오의 기업가치는 5,814억원에 달한다. 지난

2011년 8월 위메이드가 50억원을 투자해 2.4%의 지분율을 취득했던 당시의 카카오 기업가치가 2,119억원

으로 산출된다는 점에서 7개월 만에 카카오의 기업가치는 174% 상승한 것이다.

1) 카카오의 2011년 매출액은 18억원, 당기순이익은 -153억원이라는 점과 2) 카카오톡의 수익 모델이 아직

수치화된 것은 없다는 점에서 이러한 카카오의 기업가치 상승은 향후 모바일 플랫폼의 가치(모바일 게임과

SNS로의 진화(광고 수익 모델) 등)에 대한 시장 참여자의 기대치가 매우 높다는 것을 의미한다.

도표 1 도표 2

4,200

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

'10.03 '10.07 '10.11 '11.03 '11.07 '11.11 '12.03

가입자수(만명)

2010년 3월 시작

34

1,799

-1,708

-4,051

-15,259

3

-18,000

-13,000

-8,000

-3,000

2,000

2009 2010 2011

매출액

당기순이익

(백만원)

자료: 카카오, 유진투자증권 자료: 카카오, 유진투자증권

도표 3

매버릭캐피탈

외 3인텐센트

김범수

카카오 이사회

의장

이제범, 이석우

카카오 공동대표

위메이드

엔터테인먼트

31.1

0.8

5.8

12.46.0

43.9

기타

김정주(NXC 대표)

김택진(엔씨소프트 대표)

나성균(네오위즈 대표)

남궁훈(위메이드 대표)

박성찬(전 다날 대표)

자료: 한국경제신문, 유진투자증권

www.Eugenefn.com _7


2. 카카오 기업가치 상승의 핵심은 ‘메신저’에서 ‘플랫폼’으로의 진화

지난 7개월간 카카오의 기업가치 상승 구간에서의 특징적인 점은 1) 카카오톡 가입자가 급증했다는 점(‘11년

8월 가입자 2,200만명 ‘12년 3월 가입자 4,200만명)과 2) 카카오톡의 수익모델이 구체화되기 시작했다는

점(연동 앱 ‘카카오스토리(SNS)’ 출시, 4월 말 모바일 게임 플랫폼 베타 서비스 계획(카카오톡 게임센터), 음

원 서비스 플랫폼으로의 진화 가능성 등)이다. 결국 단순 모바일 ‘Messenger’에서 가입자를 기반으로 한 모

바일 ‘Platform’으로 진화하고 있다는 점이 핵심이다.

카카오의 기업가치를 가입자당 가치(EV/가입자) 기준으로 산출해보면 ‘11년 8월 9,632원에서 ‘12년 4월에

는 13,843원으로 상승하였다. 가입자당 가치가 상승했다는 점은 가입자 증가분보다 더욱 크게 기업가치가

상승했다는 것을 의미하며, 이는 카카오톡을 Network effect가 작용하는 인터넷 Platform로 인정하기 시작

했다는 것이다. 즉, 가입자 급증과 더불어 카카오톡의 수익모델이 구체화되기 시작하면서 카카오톡은 단순 메

신저에서 모바일 플랫폼으로서의 가치 평가를 받기 시작한 것으로 판단한다.

도표 4

<메신저>

<게임 플랫폼> <SNS 플랫폼> <음원 플랫폼>

자료: 카카오, 유진투자증권

도표 5 도표 6

211.9

581.4

0

100

200

300

400

500

600

700

'11.08 '12.04

(십억원)

9,632

13,843

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

'11.08 '12.04

(원)

자료: 카카오, 유진투자증권 자료: 카카오, 유진투자증권

8_ www.Eugenefn.com


3. 올해 말 1억명 가입자 목표인 네이버 LINE의 가치는?

이러한 상황에서 카카오톡과 비교하여 네이버 LINE에 대한 가치 평가를 해보는 것은 NHN의 중장기적인

기업가치를 예상하는 데 있어 매우 유의미할 것으로 판단한다. 카카오의 기업가치 상승 과정에서의 2가지

특징을 네이버 LINE과 비교할 경우 1) 가입자 증가 속도는 카카오톡보다 네이버 LINE이 더욱 빠르다는 점,

2) 카카오톡 비즈니스 모델은 LINE 플랫폼에서도 그대로 적용될 수 있다는 점(선행적으로 카카오톡이 수익

모델을 구체화함에 따라 네이버 LINE 플랫폼의 진화 과정이 예측될 수 있다는 점) 등에서 네이버 LINE 또

한 가입자 급증과 함께 모바일 플랫폼으로 진화하면서 그 가치가 매우 빠르게 상승할 것으로 전망한다.

2011년 6월 시작된 네이버 LINE 서비스의 가입자수는 출시 8개월 만인 지난 2월 2천만명을 돌파하고, 3

월 말 2,500만명, 4월 13일 기준으로 2,900만명을 돌파하는 등 가입자 급증 추세가 이어지고 있다. 카카오

톡이 2천만명 가입자에 도달하는 데 16개월이 소요되었고, 해외 SNS 서비스인 Facebook과 Twitter가 2

천만명 가입자에 도달하는 데 각각 28개월, 26개월이 소요되었음을 감안하면 네이버 LINE 서비스의 가입

자 성장세는 가히 폭발적이다.

공식적으로 NHN은 2012년 말 LINE 가입자 목표를 1억명으로 제시하고 있으며, 현재 가입자 증가 추세를

감안할 때 충분히 도달 가능한 것으로 판단한다. 4,200만명 가입자를 확보한 카카오톡의 기업가치 5,814억

원을 기준으로 NHN의 LINE 가입자가 1억명까지 늘어날 경우 단순 계산한 NHN의 기업가치 상승분

(=LINE 기업가치)은 1조 3,843억원으로 산출된다(=카카오톡의 가입자당 가치 13,843원 * LINE 가입자

1억명). 이는 현 NHN의 시가총액 12.6조원대비 11%의 기업가치 상승을 의미한다.

도표 7 도표 8

28

16

8

26

0 5 10 15 20 25 30

Facebook

Twitter

카카오톡

LINE

(개월)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

'11.06 '11.10 '12.02

가입자수(만명)

2011년 6월 시작

자료: 각 사, 유진투자증권 자료: NHN, 유진투자증권

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4. LINE을 통한 Global 1억명 가입자 확보시, 기업가치 재평가 진행될 것

네이버 LINE 플랫폼의 가치는 카카오톡의 현재 기업가치와 단순 비교하여 계산한 것보다 훨씬 커질 가능성

이 있는 것으로 판단하는 데, 그러한 이유는 다음과 같다.

1) 인터넷 플랫폼의 가치는 가입자 수준에 따라 기하급수적으로 상승

카카오톡의 가입자 증가에 따른 기업가치 급증 사례(2,200만명시 2,119억원 4,200만명시 5,814억원)

와 같이 가입자 증가는 플랫폼 가치의 기하급수적인 상승으로 연결된다는 점에서 LINE 가입자가 실제 1억

명 수준에 도달할 경우 카카오톡의 4,200만명 가입자를 기준으로 산출한 LINE 플랫폼의 가치는 훨씬 더

크게 상승할 것으로 전망한다.

참고로 5월 미국 나스닥 상장 예정인 8.4억명의 가입자를 보유한 전 세계 최대 SNS 서비스 Facebook의

기업가치는 1,028억 달러(원화 기준 약 113조원, 3월 말 장외시장 마지막 종가)로 평가되고 있으며, 이를

가입자당 가치로 환산하면 가입자당 135,000원 수준이다. 4,200만명 가입자를 보유한 카카오톡의 가입자

당 가치가 13,843원이라는 점에서 Facebook 가입자당 가치의 1/10 수준에 불과하다. 단순 비교는 어렵지

만 가입자 수준이 올라갈수록 플랫폼의 가치는 기하급수적으로 올라갈 수 있다는 점과는 일맥상통하다.

도표 9

13,843

134,940

?

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

카카오톡(4,200만 가입자) LINE(1억명 가입자) Facebook(8.4억명 가입자)

(원)

자료: 유진투자증권

도표 10 도표 11

838

0

200

400

600

800

1000

1Q04 3Q05 1Q07 3Q08 1Q10 3Q11

가입자수(백만명)

2004년 1월 시작

153 272

777

2,000

3,700

(124)

55

1,756

1,032

262

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2007 2008 2009 2010 2011

Revenues

Operating Income

(M$)

자료: Facebook, 유진투자증권 자료: Facebook, 유진투자증권

10_ www.Eugenefn.com


2) NHN이 보유한 자체 컨텐츠(검색 엔진/DB, 게임 컨텐츠, 음원 등)와의 시너지

카카오톡 플랫폼의 경우 자체적으로 축적된 컨텐츠가 없다는 점에서 외부 컨텐츠 사업자와의 제휴(예: 위메

이드의 모바일 게임 활용)가 필수적인 반면, 네이버 LINE 플랫폼은 NHN의 축적된 검색DB, 검색엔진, 게

임/음원/SNS 컨텐츠 등 자체 컨텐츠를 활용할 수 있다는 장점이 있다.

즉, LINE 플랫폼의 경우 NHN 자체 컨텐츠(모바일 게임, 모바일 검색, 음원, SNS 등)를 활용하여 가입자

기반 확대 등 LINE 플랫폼 자체적인 가치 상승을 기대할 수 있을 뿐만 아니라, 반대로 LINE 플랫폼을 활

용하여 NHN 기존 사업(모바일 검색, 게임, SNS 등)의 가치를 상승시킬 수 있다는 점에서 NHN 전체적인

기업가치는 중장기적으로 더욱 상승할 가능성이 존재한다.

도표 12

<Synergy>

자료: NHN, 유진투자증권

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3) 글로벌 플랫폼으로서의 가치: 특히 LINE이 있어 일본 시장에서의 성공 가능성에 무게가 실린다!

LINE 가입자는 일본 42%, 한국/대만/홍콩 등 동아시아 지역 35%, 유럽 및 중앙아시아 지역 23%로 구성

된다(‘12년 2월 기준). 즉, LINE은 국내 가입자 대상의 로컬 서비스가 아닌 글로벌 가입자를 대상으로 한

서비스라는 점에서 NHN이 글로벌 사업자로 성장할 수 있는 기회가 될 것으로 전망한다. 특히, 일본 LINE

가입자는 현재 1천만명 수준으로 가장 빠르게 가입자가 늘고 있다는 점에 주목할 필요가 있다. NHN의 해외

시장 진출의 핵심 거점인 일본 시장에서 검색/게임 사업 등과의 시너지가 예상되기 때문이다.

네이버 재팬의 PC기준 UV는 일본 1위 사업자 야후 재팬 대비 16.5% 불과하다는 점에서 올해 일본 검색 서

비스 상용화에 대한 시장의 의심이 존재하는 것이 사실이다. 하지만 일본 LINE 가입자 급증 등의 영향으로

모바일 사용자층을 포함할 경우 네이버 재팬의 UV(PC+모바일)는 현재 1위 사업자 야후 재팬 대비 73% 수

준까지 빠르게 상승하였으며, 이는 네이버 재팬이 검색 서비스 상용화를 위한 충분한 유저 기반을 확보했다

는 것을 의미한다(도표 14, 15 참조).

특히, 일본의 경우 ‘모바일’ 인터넷/게임 이용률이 매우 높다는 점에서 ‘LINE’을 통한 유저 기반 확대는 PC

기반 검색 서비스 상용화 외에도 모바일 검색 서비스 상용화, 모바일 게임 사업 본격화 등으로 확대 연결되면

서 일본 시장에서의 가시적인 성과가 보다 빠르게 나타날 수 있을 것으로 전망한다.

도표 13

네이버 재팬의 'LINE' 대만 스타 계륜미 출연 'LINE' CF




도표 14 도표 15

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

'10.01 '10.05 '10.09 '11.01 '11.05 '11.09 '12.01

0

5

10

15

20

Naver Japan UV

Yahoo 대비 UV

('000) (%)

0

10

20

30

40

'10.07 '10.10 '11.01 '11.04 '11.07 '11.10 '12.01

(백만명) --- 전체 UV

--- 모바일 UV전체 UV 3,700만명

자료: Nielsen, 유진투자증권 자료: NHN, 유진투자증권

도표 16 도표 17

0

5

10

15

20

25

'11.05 '11.07 '11.09 '11.11 '12.01

일본

한국

(백만)

자료: NHN, 유진투자증권 자료: NHN, 유진투자증권



II. 1Q12 Preview: 당사 및 시장 예상치 부합 전망

1Q12 NHN 실적 추정치를 변동없이 그대로 유지한다. 1Q12 IFRS 연결기준 당사 추정치는 매출액 5,710억

원(+13.3%yoy, -3.4%qoq), 영업이익 1,612억원(-3.6%yoy, +5.7%qoq)이며, 시장 컨센서스 영업이익

1,687억원을 소폭 하회할 것으로 예상한다.

통상적으로 1분기가 계절적인 광고 비수기지만, 특히 올해는 광고주들의 광고비 집행이 매우 저조하였다는

점을 감안하면 NHN 1분기 실적은 상대적으로 매우 양호한 것으로 평가한다. 검색광고(SA)는 모바일 검색광

고 호조세(일평균 모바일 검색매출액 12월 1억원 후반 1월 2억원 2~3월 2.8억원, 도표 22 참조)등으

로 전년동기대비 19.5% 증가한 2,974억원, 디스플레이광고(DA)는 광고경기 불황에도 불구하고 CPT 광고

단가 인상 효과 등으로 전년동기대비 13.2% 증가한 743억원, 게임사업은 보드게임 성장 정체와 함께 신규

게임 라인업 부재로 인해 전년동기대비 2.2% 성장에 그친 1,695억원으로 전망한다.

도표 18

(십억원) 1Q11 4Q11 1Q12E %qoq %yoy기존

당사 추정치 Consensus

Consensus대비 %

매출액 503.8 591.0 571.0 -3.4 13.3 571.0 571.5 -0.1

영업이익 167.2 152.5 161.2 5.7 -3.6 161.2 168.7 -4.4

세전이익 168.7 167.8 166.4 -0.8 -1.4 166.4 175.3 -5.1

당기순이익 123.2 113.3 123.1 8.7 0.0 123.1 131.2 -6.1

자료: Fnguide, 유진투자증권

도표 19

(단위: 십억원, %) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 2011 2012E 2013E

영업수익 503.8 524.6 528.1 591.0 571.0 600.3 600.4 684.5 2,147.4 2,456.2 2,832.9

검색 248.9 268.7 273.5 290.8 297.4 319.1 320.7 356.2 1,081.8 1,293.4 1,574.8

디스플레이 65.7 73.7 70.0 89.4 74.3 90.8 82.7 103.2 298.7 351.0 408.0

온라인게임 165.8 154.3 156.3 164.2 169.5 158.5 164.5 177.8 640.7 670.3 706.0

기타 21.5 25.1 24.9 28.7 26.8 27.8 27.3 29.3 100.2 111.2 113.4

영업비용 336.6 373.0 379.0 438.4 409.8 417.1 421.8 461.3 1,527.0 1,710.0 1,904.5

인건비 139.2 150.0 152.1 158.5 158.1 169.4 171.0 179.8 599.8 678.3 716.2

감가상각비 22.0 22.4 22.1 21.8 24.8 23.7 23.4 23.2 88.3 95.0 105.3

지급수수료 108.6 116.9 115.2 121.7 130.4 133.7 131.8 133.0 462.4 528.9 610.0

광고선전비 10.4 20.9 28.5 34.3 29.9 24.0 26.2 27.9 94.2 108.1 124.6

통신비 19.0 19.6 20.7 22.1 23.5 22.5 23.8 23.6 81.4 93.3 110.5

영업이익 167.2 151.6 149.1 152.5 161.2 183.2 178.6 223.3 620.4 746.3 928.4

영업이익률(%) 33.2 28.9 28.2 25.8 28.2 30.5 29.7 32.6 28.9 30.4 32.8

법인세차감전 이익 168.7 155.0 140.6 167.8 166.4 188.6 183.1 229.4 632.1 767.5 967.5

세전이익률(%) 33.5 29.6 26.6 28.4 29.1 31.4 30.5 33.5 29.4 31.2 34.2

당기순이익 123.2 114.0 101.7 113.3 123.1 139.6 135.5 169.8 452.1 567.9 716.0

당기순이익률(%) 24.4 21.7 19.3 19.2 21.6 23.2 22.6 24.8 21.1 23.1 25.3

지배주주 순이익 123.2 114.0 101.7 113.3 123.1 139.6 135.5 169.8 452.1 567.9 716.0




III. 분기별로 이어지는 모멘텀, 주가 상승 지속 전망

1Q12 양호한 실적에 이어 2Q12에는 큰 폭의 실적 개선을 전망한다(2Q12 매출액과 영업이익은 전년동기대

비 각각 14.4%, 20.9% 증가한 6,003억원, 1,832억원 전망). 이는 1) 2분기가 계절적으로 전형적인 광고 성

수기라는 점과 더불어 1Q12 광고주의 광고비 집행 이연 효과 발생, 2) 4월 11일 총선으로 인한 이벤트성

DA 광고 매출액 증가(3월 29일부터 4월 10일까지 선거 캠페인 DA 광고), 3) 예상보다 빠르게 증가하고 있

는 모바일 검색 매출액(도표 22 참조), 4) 7월 런던 올림픽을 앞둔 대형 광고주들의 광고 캠페인 본격화 전

망 등에 기인한다.

2Q12 광고 성수기 및 총선 이벤트로 인한 실적 모멘텀, LINE 가입자 급증 3Q12 런던 올림픽 이벤트,

일본 사업 Monetization, 신규 기대작(위닝일레븐, 메트로컨플릭트) OBT 4Q12 광고 최대 성수기, 대선

이벤트 등 분기별로 이어지는 주가 모멘텀을 감안할 때 NHN 주가 상승세는 지속될 것으로 전망한다.

도표 20

NHN 실적(yoy)

1Q12

분기별 모멘텀

2Q12

- 모바일 검색 광고 매출액 성장 본격화- 오픈마켓 샵N 런칭 (3월 22일)- LINE 서비스 본격화

- 4월 11일 총선: 온라인 선거 캠페인 (선거 광고 게재 기간 3/29~4/10)- 기대작 위닝일레븐 온라인 CBT- 온라인 광고 성수기

3Q12 4Q12

- 런던 올림픽 이벤트

(7월 27일 ~ 8월 12일)

- KUF2 2차 CBT- 위닝일레븐, 메트로컨 플릭트 OBT- 일본 온라인 광고 Monetiziation 본격화 가능성

- 12월 19일 대선: 온라인 선거 캠페인- 최대 광고 성수기- LINE 가입자 타겟 1억명 달성 시기


도표 21 도표 22

60.0

0

10

20

30

40

50

60

'09.07 '10.01 '10.07 '11.01 '11.07 '11.10 '11.12 '12.02

(%) 283

0

50

100

150

200

250

300

'10.11 '11.02 '11.05 '11.08 '11.11 '12.02

일평균매출(백만원)




도표 23

스포츠

2012

2H121H12

MMORPG

FPS/액션

매트로컨플릭트

K.U.F 온라인2

위닝일레븐온라인

프로야구더팬(슬러거2)

아스타프로젝트 R1

에오스 크리티카아케론

트리니티 2 로스트


도표 24




특히, NHN의 기존 PC 온라인 광고 시장에서의 시장 지배력은 더욱 강화되고 있는 가운데, 모바일에서의 시

장 지위 또한 PC 시장과 같이 NHN 중심으로 수렴되고 있다는 점에서 NHN의 중장기 성장성에 대한 시장

의 확신은 더욱 강화될 것으로 판단한다.

1) Overture와의 계약 해지, NBP를 통한 자체 CPC 진출 이슈: NBP를 통한 자체 CPC 사업 진출에 대한

시장의 우려가 2011년 초까지는 일부 존재하였으나, 결론적으로 현재 NBP의 CPC 검색 광고주수는 22.5만

명으로 Overture의 18만명(추정)을 훨씬 넘어섰으며, PPC(Price per Click) 또한 오버추어 PPC를 크게 상

회하고 있어 NHN의 PC 온라인 광고 시장에서의 지배력은 더욱 강화된 것으로 판단한다(도표 25~26 참조).

2) 스마트폰 점유율 70%의 안드로이드폰 구글 검색 선탑재, NHN의 모바일 시장에서의 지배력 약화 우려:

결론적으로 NHN의 모바일 검색 쿼리 점유율은 현재 63.8%(Matrix 기준, 코리안클릭 기준으로는 67%)로

2011년 초 대비 12%p 상승하면서 일부 시장의 우려는 기우로 판명되었고, 특히 모바일 검색 쿼리 M/S가

PC 검색 쿼리 점유율 70% 수준에 근접해있다는 점은 PC 온라인 시장에서의 지배력이 모바일에서도 그대로

전이되고 있다는 것을 의미한다(도표 27~28 참조).

도표 25 도표 26

100

130

160

190

220

250

'10.01 '10.04 '10.07 '10.10 '11.01 '11.04 '11.07 '11.10 '12.01

(천명)

225

22.5

18

12

0

5

10

15

20

25

NHN Overture 다음

(만명)


도표 27 도표 28

63.459.859.758.6

54.855.851.9

63.8

0

10

20

30

40

50

60

70

'11-

01

'11-

03

'11-

05

'11-

07

'11-

09

'11-

11

'12-

01

'12-

03

네이버 다음 네이트

구글 야후

(%)

네이버, 67%다음, 16%

구글, 16%

네이트, 1%

자료: Matrix, 유진투자증권 자료: 코리안클릭(2월 기준), 유진투자증권



IV. 목표주가 33만원으로 10% 상향 조정

NHN 목표주가를 기존 30만원에서 33만원으로 10% 상향조정하며, BUY 투자의견을 유지한다. 목표주가 상

향은 목표주가 산정기간 변경(2012E Full-year 2Q12~1Q13E Forward 4Q)에 기인하며 Target PER

은 25.5배로 향후 3년간 EPS CAGR 25.5%를 고려할 때 PEG=1에 해당한다. 현 NHN 목표주가 산정에서

앞서 자세히 논의한 LINE의 잠재 가치를 포함시키지는 않았지만, 향후 LINE 가입자 증가 속도 및 플랫폼으

로의 진화 속도에 따라 NHN의 Valuation을 상승시키는 주요 요인이 될 것으로 판단한다.

참고로 NHN 시가총액과 분기 매출액간의 Regression(1Q03~4Q11) 분석 결과(99% 신뢰구간에서 통계적

으로 유의), 다중 상관계수는 0.88, 결정계수는 0.79로서 Regression 산식은 Y(시가총액, 십억원)=1,362

+ 0.0199*분기매출액(X, 백만원)으로 산출된다. 당사 추정 NHN의 4Q12 매출액 6,845억원을 X값에 대

입할 경우 2012년 말 적정 시가총액은 15.1조원, 적정주가 313,000원으로 산출된다는 점에서 당사 목표주

가 33만원 수준까지의 상승은 충분히 가능한 것으로 판단한다.

도표 29

‘

(단위: 원, 배) 내용

Forward 4Q EPS 12,849

Target PER(Target PEG=1, 향후 3년간 EPS CAGR 25.5%, NHN 과거 5년 평균 수준) 25.5

적정주가 328,151

목표주가 330,000


도표 30 ‘

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

4Q02 4Q03 4Q04 4Q05 4Q06 4Q07 4Q08 4Q09 4Q10 4Q11 4Q12

0

3,000

6,000

9,000

12,000

15,000

매출액(좌)

시가총액(우)

(백만원) (십억원)

자료: Wisefn, 유진투자증권



V. Global Peers 비교

도표 31

EV/EBITDA(X) PER(X) PBR(X) ROE(%) 주가수익률(%) COUNTRY COMPANY NAME FYE

2012 2013 2012 2013 2012 2013 2012 2013 1개월 3개월 6개월

Google 12월 8.1 6.8 14.0 12.0 2.7 2.2 19.9 18.7 -3.0 -3.6 4.4

Yahoo 12월 10.3 10.2 17.8 16.0 1.4 1.3 6.8 6.6 -2.6 -4.2 -7.2 US

Ebay 12월 9.7 8.3 15.7 13.4 2.3 2.0 13.3 14.7 -5.8 16.3 7.0

Yahoo Japan 03월 7.4 7.0 15.1 14.2 3.3 2.7 23.0 20.3 -7.6 8.1 2.1

Rakuten 12월 6.4 5.4 22.3 19.6 4.1 3.5 21.1 19.2 4.1 8.8 1.1

DeNA 03월 5.1 4.5 10.9 9.2 3.5 2.6 36.8 31.1 7.2 32.9 -23.3

GREE 06월 5.7 5.0 10.2 8.5 6.1 3.7 78.9 50.0 -9.8 -9.4 -17.7

JAPAN

MIXI 03월 8.1 5.1 33.1 16.7 2.0 1.8 6.2 11.3 -2.8 15.5 -10.3

BAIDU 12월 24.9 17.5 31.5 22.3 12.6 8.1 49.8 43.1 8.5 14.6 17.0

SINA 12월 60.0 26.8 88.0 36.1 3.6 3.4 2.6 7.4 -17.5 0.6 -26.1 CHINA

ALIBABA 12월 21.8 18.3 28.0 24.6 6.0 4.8 21.9 20.8 0.3 45.2 47.3

NHN 12월 13.7 10.7 22.2 17.6 6.1 4.6 29.0 28.0 10.2 15.6 1.6

DAUM 12월 8.9 7.0 14.9 11.8 3.3 2.7 22.1 23.0 -0.2 -9.9 -18.3 KOREA

SK Communications 12월 8.7 7.6 19.1 16.1 1.9 1.7 10.3 11.0 -12.5 -20.8 -45.9

평균 14.2 10.0 24.5 17.0 4.2 3.2 24.4 21.8 -2.2 7.8 -4.9

자료: Bloomberg, 유진투자증권

주1: ‘12년 4월 16일 기준 / NHN, DAUM Valuation은 당사 추정치 기준



NHN(035420.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2009A 2010A 2011A 2012F 2013F (단위:십억원) 2009A 2010A 2011A 2012F 2013F

자산총계 1,605.4 1,975.9 2,443.8 2,913.6 3,510.6 매출액 1,597.9 1,772.7 2,147.4 2,456.2 2,832.9

유동자산 1,009.9 1,110.1 1,390.2 1,677.7 2,048.8 증가율 (%) 15.8 10.9 19.7 14.4 15.5

현금성자산 765.3 884.9 1,084.8 1,285.9 1,550.0 매출원가 684.2 833.3 0.0 0.0 0.0

매출채권 185.7 164.5 219.8 292.2 382.8 매출총이익 913.8 939.4 2,147.4 2,456.2 2,832.9

재고자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 판매비와관리비 334.7 314.7 1,465.1 1,663.3 1,850.7

비유동자산 595.6 865.8 1,053.6 1,236.0 1,461.8 기타영업손익 0.0 (0.0) (35.8) (16.3) (23.1)

투자자산 236.7 408.6 498.4 620.8 796.9 영업이익 579.0 624.7 620.4 746.3 928.4

유형자산 295.9 329.3 406.0 472.4 530.6 증가율 (%) 13.8 7.9 (0.7) 20.3 24.4

기타 63.0 127.9 149.3 142.8 134.3 EBITDA 648.5 713.6 708.7 841.3 1,033.6

부채총계 510.5 609.7 760.1 687.8 616.9 증가율 (%) 14.9 10.0 (0.7) 18.7 22.9

유동부채 454.5 390.2 588.8 613.8 540.1 영업외손익 (15.0) 18.9 11.7 21.2 39.2

매입채무 77.0 105.4 114.4 133.1 155.0 이자수익 22.3 35.3 33.6 41.7 55.4

유동성이자부채 124.4 33.3 190.0 150.0 0.0 이자비용 9.3 7.4 11.7 9.0 3.2

기타 253.1 251.5 284.3 330.7 385.1 지분법손익 (15.8) 16.7 (1.9) 1.1 1.1

비유동부채 55.9 219.6 171.3 74.0 76.8 기타영업손익 (12.2) (25.7) (8.3) (12.6) (14.2)

비유동이자부채 26.3 194.2 104.2 4.2 4.2 세전계속사업손익 564.0 643.6 632.1 767.5 967.5

기타 510.5 609.7 760.1 687.8 616.9 증가율 (%) 8.8 14.1 (1.8) 21.4 26.1

자본총계 1,094.9 1,366.1 1,683.7 2,225.9 2,893.7 법인세비용 141.4 143.7 180.0 199.5 251.6

지배지분 983.5 1,366.1 1,685.3 2,227.4 2,895.2 당기순이익 422.6 494.7 452.1 567.9 716.0

자본금 24.1 24.1 24.1 24.1 24.1 증가율 (%) 14.4 17.1 (8.6) 25.6 26.1

자본잉여금 194.1 194.1 195.0 195.0 195.0 지배주주지분 421.0 494.2 451.8 567.9 716.0

이익영여금 1,307.9 1,788.2 2,203.8 2,746.0 3,413.8 증가율(%) 14.3 17.4 (8.6) 25.7 26.1

기타 (542.6) (640.2) (737.6) (737.6) (737.6) 비지배지분 1.6 0.5 0.3 0.0 0.0

비지배지분 111.5 0.1 (1.5) (1.5) (1.5) EPS 8,748 10,269 9,388 11,800 14,877

총차입금 150.7 227.5 294.2 154.2 4.2 증가율 (%) 적지 17.4 (8.6) 25.7 26.1

순차입금(순현금) (614.6) (657.4) (790.6) (1,131.7) (1,545.9) 수정EPS 8,748 10,269 9,388 11,800 14,877

증가율 (%) 적지 17.4 (8.6) 25.7 26.1

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2009A 2010A 2011A 2012F 2013F 2009A 2010A 2011A 2012F 2013F

영업활동현금흐름 520.8 568.7 524.4 643.2 792.2 주당지표(원)

당기순이익 422.6 494.7 452.1 567.9 716.0 EPS 8,748 10,269 9,388 11,800 14,877

자산상각비 69.4 88.9 88.3 95.0 105.3 BPS 19,127 25,726 31,915 43,315 57,366

기타비현금성손익 16.5 (5.6) 98.8 1.6 1.7 DPS 0 0 540 1,000 1,500

운전자본의변동 (26.8) (40.4) (24.1) (21.3) (30.7) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (7.6) (31.5) (38.4) (72.4) (90.6) PER 21.9 22.1 28.0 22.2 17.6

재고자산감소(증가) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 PBR 10.0 8.8 8.2 6.1 4.6

매입채무증가(감소) 8.0 26.1 16.3 18.7 21.9 EV/ EBITDA 13.5 14.4 16.7 13.7 10.7

기타 (27.2) (35.0) (2.1) 32.4 38.0 배당수익율 0.0 0.0 0.2 0.4 0.6

투자활동현금흐름 (362.4) (415.6) (457.3) (397.5) (536.4) PCR 16.9 17.9 19.8 19.0 15.4

단기투자자산처분(취득) (116.2) (146.3) (150.6) (121.3) (206.4) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) (79.3) (100.0) (160.9) (84.7) (149.9) 영업이익율 36.2 35.2 29.2 30.8 33.1

설비투자 (125.7) (118.9) (150.0) (140.0) (140.0) EBITDA이익율 40.6 40.3 33.4 34.7 36.9

유형자산처분 12.4 3.0 0.1 0.0 0.0 순이익율 26.4 27.9 21.3 23.4 25.6

무형자산처분 (23.2) (14.8) (14.2) (15.0) (15.0) ROE 52.7 42.1 29.6 29.0 28.0

재무활동현금흐름 (52.5) (57.4) (9.8) (165.8) (198.1) ROIC 125.2 123.2 99.7 101.4 105.1

차입금증가(감소) 3.6 61.2 74.3 (140.0) (150.0) 안정성(%,배)

자본증가(감소) 28.1 0.0 9.7 (25.8) (48.1) 순차입금/자기자본 n/a n/a n/a n/a n/a

배당금지급 0.0 0.0 0.0 25.8 48.1 유동비율 222.2 284.5 236.1 273.3 379.3

현금의 증가(감소) 94.7 25.6 61.9 79.9 57.8 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a

기초현금 429.3 524.0 549.6 611.5 691.4 활동성 (회)

기말현금 524.0 549.6 611.5 691.4 749.1 총자산회전율 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9

Gross cash flow 547.6 609.0 639.2 664.5 822.9 매출채권회전율 8.4 10.1 11.0 9.5 8.3

Gross investment 273.0 309.7 330.8 297.6 360.7 재고자산회전율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Free cash flow 274.6 299.4 308.4 367.0 462.2 매입채무회전율 21.9 19.4 19.3 19.6 19.5


주: IFRS 연결 기준 / 2009, 2010년은 K-GAAP 기준



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투자기간 및 투자등급

종목추천 및 업종추천 투자기간: 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함)

상기 투자등급은 3월 3일부터 변경 적용함

변경후 변경전

ㆍSTRONG BUY: 추천기준일 종가대비 +50%이상

ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만

ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만

ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 0%미만

ㆍSTRONG BUY: 추천기준일 종가대비 +50%이상

ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만

ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 +5%이상 ∼ +15%미만

ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 +5%미만

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

추천일자 투자의견 목표가(원) NHN(035420.KS) 주가 및 목표주가 추이

2010-02-26 BUY 250,000

2010-03-12 BUY 250,000

2010-04-13 BUY 250,000

2010-05-03 BUY 250,000

2010-06-08 BUY 250,000

2010-07-05 BUY 250,000

2010-08-02 BUY 250,000

2010-09-01 BUY 250,000

2010-09-29 BUY 250,000

2010-10-29 BUY 250,000

2011-11-29 BUY 300,000

2012-01-09 BUY 300,000

2012-02-10 BUY 300,000

2012-03-08 BUY 300,000

2012-04-18 BUY 330,000

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

10/4 10/7 10/10 11/1 11/4 11/7 11/10 12/1 12/4

(원)

NHN

목표주가

애널리스트 변경

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