NHẬN ĐỊNH TRƯỚC IPO Tổng công ty Điện lực Ngành: Điện …static.tinnhanhchungkhoan.vn/Uploaded/BCPT/2018_01_29/baocaocapnhatpow... · Power sẽ được tăng

NHẬN ĐỊNH TRƯỚC IPO

www.fpts.com.vn www.fpts.com.vn Bloomberg- FPTS <GO> | 1

Theo công bố thông tin của Tổng công ty Điện lực

Dầu khí Việt Nam (PV Power), doanh nghiệp này sẽ

tiến hành cổ phần hóa và chính thức giao dịch trên

sàn UPCOM vào quý 1 năm 2018 với mã cổ phiếu dự

kiến là POW.

PV Power hoạt động trong lĩnh vực phát điện. Trước khi

cổ phần hóa, POW là doanh nghiệp 100% vốn Nhà nước

do Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN) sở hữu. Theo chỉ

đạo thực hiện cổ phần hóa, PVN sẽ bán một phần vốn

Nhà nước và giảm tỷ lệ sở hữu xuống còn 51% sau cổ

phần hóa.

Số lượng cổ phần bán đấu giá công khai trong đợt IPO

của POW là 468.374.320 cổ phần tương đương 20% vốn

điều lệ với giá khởi điểm 14.400 đồng/cổ phần. Phiên đấu

giá sẽ được thực hiện tại Sở giao dịch chứng khoán Hà

Nội vào 08 giờ 30 ngày 31/01/2018.

PV Power là đơn vị có tổng công suất đặt đạt 4.208,2 MW,

chiếm 11% tổng công suất toàn hệ thống. Với 8 nhà máy

đã đi vào vận hành thương mại, năm 2016, công ty sản

xuất được 21.131 triệu kWh, chiếm 11,9% tổng sản lượng

điện cả nước, doanh thu đạt 28.212 tỷ đồng, CAGR giai

đoạn 2013-2016 ở mức 4,9%/năm.

Theo đề nghị của Bộ Công Thương, Thủ tướng đã đồng

ý bổ sung 2 nhà máy nhiệt điện khí Nhơn Trạch 3 và Nhơn

Trạch 4 vào Quy hoạch điện VII điều chỉnh. Theo lộ trình

của PVN và PV Power, 2 nhà máy với tổng công suất

1.500 MW sẽ lần lượt đi vào hoạt động vào năm 2021 và

2022. Sau khi hoàn thành, tổng sản lượng điện của PV

Power sẽ được tăng thêm khoảng 4.500 triệu kWh/năm.

Ngoài ra, PV Power đang có kế hoạch đầu tư 7 dự án

nhiệt điện khí với tổng công suất đặt 6.750 MW, dự kiến

sẽ lần lượt đi vào hoạt động giai đoạn 2021-2026.

Ngành: Điện Ngày 24 tháng 1 năm 2018

Tổng Công Ty Điện Lực Dầu Khí Việt Nam – PV Power (POW)

Nguyễn Trần Đăng Khôi

Chuyên viên phân tích

Email: [email protected]

Tel: (84.28) – 6290 8686 – Ext: 7579

Thông tin giao dịch 24/01/2018

Số lượng CP niêm yết (CP) 2.341.871.600

Số lượng CP lưu hành (CP) 2.341.871.600

Vốn điều lệ (tỷ đồng) 23.418,72

Vốn hóa (tỷ đồng) n/a

TênTổng công ty Điện lực

Dầu khí Việt Nam

Địa chỉ

Tầng 8, 9 Tòa nhà Viện Dầu khí,

167 Trung Kính, Yên Hòa,

Cầu Giấy, Hà Nội

Doanh thu chínhSản xuất, truyền tải, phân phối

điện năng

Chi phí chính Chi phí mua nguyên vật liệu đầu vào

Lợi thế cạnh tranh

Tổng công suất chiếm 11% cả nước,

tập trung phát triển nhiệt điện khí tại

khu vực miền Nam là khu vực có

phụ tải cao nhất quốc gia

Rủi ro chính Biến động giá dầu và tỷ giá hối đoái

Tổng quan doanh nghiệp

http://fpts.com.vn/EN/Our-view/FPTS-reports/

mailto:[email protected]

PV POWER


I. TỔNG QUAN VỀ PV POWER

1. Lịch sử hình thành và phát triển

Tổng Công ty Điện lực Dầu khí Việt Nam (PV Power) được thành lập vào ngày 17/05/2007 với 100%

sở hữu thuộc về PVN. Công ty là đơn vị trực thuộc duy nhất của PVN phụ trách mảng phát điện, hoàn

thiện chuỗi giá trị của Tập đoàn Dầu khí Việt Nam.

Hiện nay, PV Power đang sở hữu 8 nhà máy. Nhà máy đầu tiên vận hành thương mại chính thức là

nhà máy nhiệt điện khí Cà Mau 1 vào năm 2008. Sau đó, các nhà máy khác cũng lần lượt được xây

dựng và thành công hòa lưới hệ thống1, cụ thể: nhiệt điện khí Cà Mau 2 (2009), nhiệt điện khí Nhơn

Trạch 1 (2009), nhiệt điện khí Nhơn Trạch 2 (2011), thủy điện Nậm Cắt (2012), thủy điện Hủa Na

(2014), thủy điện Đăkdrinh (2014) và nhiệt điện than Vũng Áng 1 (2015). Đến nay, PV Power là một

trong các đơn vị đứng đầu ngành với hơn 4.208 MW công suất đặt2 và sản lượng điện trung bình đạt

khoảng 20 tỷ kWh/năm.

Riêng năm 2016, sản lượng điện thương phẩm của công ty đạt 21.131 triệu kWh và doanh thu hợp

nhất đạt 28.212 tỷ đồng với tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) giai đoạn 2013-2016 đạt 4,9%/năm.

2. Cấu trúc sở hữu

POW là doanh nghiệp Nhà nước sở hữu 100%, vốn điều lệ tính đến hết năm 2017 là 23.418 tỷ đồng.

Theo kế hoạch, POW sẽ thực hiện cổ phần hóa như sau:

Hình thức phát hành

Nguồn: POW, FPTS Research

Theo kế hoạch, POW dự tính sẽ thực hiện

việc bán 28,882% vốn điều lệ cho Nhà đầu tư

chiến lược, tương đương với 676,4 triệu cổ

phiếu. Ngoài ra, POW sẽ bán ưu đãi 2,8 triệu

cổ phiếu (0,118% vốn điều lệ) cho CBCNV và

bán công khai 468,4 triệu cổ phiếu trong đợt

phát hành IPO, tương đương 20% vốn điều

lệ.

1 Lưới điện quốc gia 2 Công suất lắp đặt

Cơ cấu cổ đông sau cổ phần hóa


Nhà nước 51,00%

CĐCL28,88%

IPO20,00%

CBCNV0,12%

Cổ đôngSố lượng

(triệu CP)%

Đấu giá

công

khai

Chào bán

riêng

lẻ

60% giá đấu giá

thành công

thấp nhất

Giá đấu giá

thành công

thấp nhất

Số lượng

(triệu CP)%

Nhà nước 2.341,87 100% 1.194,35 51,00%

Bán cho cổ đông

chiến lược676,39 676,39 28,882%

Bán công khai

trong đợt IPO468,37 468,37 20,00%

Bán cho CBCNV 1,01 1,75 2,76 0,118%

Tổng 2.341,87 100% 2.341,87 100,00%

Hiện tại Giá bán cổ phần Sau phát hành


PV POWER


Sơ đồ tổ chức của POW tại thời điểm đệ trình phương án cổ phần hóa


POW hiện tại có 6 công ty con: CTCP ĐLDK Nhơn Trạch 2 (NT2), POW nắm giữ 60% vốn điều lệ,

CTCP Dịch vụ Kỹ thuật ĐLDK Việt Nam (PV Power Services), nắm giữ 51% vốn điều lệ, CTCP Thủy

điện Hủa Na (84,1% vốn điều lệ), CTCP Thủy điện Đakdrinh (94,8% vốn điều lệ), CTCP ĐLDK Bắc

Kạn (95,5% vốn điều lệ) và CTCP Máy-Thiết bị Dầu khí (51,5% vốn điều lệ).

Theo kế hoạch thoái vốn, POW sẽ thoái cổ phần của 4 công ty: CTCP Thủy điện Hủa Na, CTCP Thủy

điện Đakdrinh, CTCP Bắc Kạn và CTCP Máy-Thiết bị Dầu khí trong giai đoạn từ nay đến năm 2020.

Ngoài 6 công ty con, POW còn có 3 công ty liên kết và đầu tư tài chính dài hạn vào 8 công ty. Trong

đó có 6 công ty sản xuất điện, còn lại là các công ty tư vấn, kỹ thuật điện và thi công xây dựng công

trình điện.

II. Chuỗi giá trị hoạt động của POW

Hiện tại POW đang quản lý 8 nhà máy điện, gồm:

Nhiệt điện than: Vũng Áng 1 (1.200 MW).

Nhiệt điện khí: Cà Mau 1&2 (1.500 MW), Nhơn Trạch 1 (450 MW) và Nhơn Trạch 2 (750

MW).

Thủy điện: Hủa Na (180 MW), Đakdrinh (125 MW) và Nậm Cắt (3,2 MW).


PV POWER


Chuỗi giá trị ngành điện Việt Nam

Nguồn: GE, FPTS Research

1. Đầu vào

1.1. Nguồn than

Hiện nay, nhiệt điện Vũng Áng 1 là nhà máy nhiệt điện than duy nhất của PV Power. Công suất của

nhà máy đạt 1.200 MW và tiêu thụ khoảng 2,9 triệu tấn/năm.

Tài nguyên trữ lượng than (Đơn vị: ngàn tấn)

Nguồn: Bộ Công Thương, FPTS Research

Theo báo cáo của Tập đoàn Công nghiệp Than - Khoáng sản Việt Nam (TKV), đến đầu năm 2016 tổng

trữ lượng than tại 2 bể Đông Bắc và bể sông Hồng là 48.297.881 ngàn tấn, chiếm 98,8% tổng trữ

lượng than Việt Nam. Trong đó, trữ lượng chắc chắn và tin cậy (Proved and Indicated Reserves) của

bể than Đông Bắc khoảng 2,2 tỷ tấn. Tuy nhiên nhìn chung tổng trữ lượng chắc chắn và tin cậy của bể

than Đông Bắc và các mỏ than nội địa có xu hướng giảm dần do nhu cầu tiêu thụ than ngày càng lớn.

Sản lượng than khai thác hàng năm chủ yếu

vẫn được cung cấp cho các nhà máy nhiệt điện.

Năm 2016, sản lượng than khai thác chỉ đạt

39,6 triệu tấn, giảm 1,26 triệu tấn so với năm

2015. Do nhu cầu than ngày càng gia tăng, đặc

biệt phục vụ cho các nhà máy điện, tốc độ tăng

trưởng trung bình nhu cầu tiêu thụ than của

nhiệt điện được Bộ Công Thương dự báo ở

mức 21,1%/năm trong giai đoạn 2016-2025, từ

33,2 triệu tấn năm 2016 lên 64,1 triệu tấn năm

2020 và 96,5 triệu tấn năm 2025.

Nhu cầu than theo ngành


33,2

64,1

96,5

0

20

40

60

80

100

120

2016 2020f 2025f

(triệu tấn)

Nhiệt điện Phân bón, hóa chất Xi măng Luyện kim Các hộ khác

Tài nguyên Trữ lượng Tổng số

Bể than Đông Bắc 4.068.460 2.218.617 6.287.077

Bể than sông Hồng 42.010.804 - 42.010.804

Các mỏ than nội địa 164.514 41.741 206.255

Các mỏ than địa phương 37.434 - 37.434

Các mỏ than bùn 336.382 - 336.382


PV POWER


Giá than nội địa 2014-2017

Nguồn: Bloomberg, Bộ Công Thương, FPTS Research

Nguồn than chính của nhà máy nhiệt điện Vũng Áng 1 là than nội địa, cụ thể là than cám 5 từ các mỏ

Hòn Gai, Cẩm Phả (80%), Vàng Danh (20%) tại tỉnh Quảng Ninh do Tập đoàn Công nghiệp Than-

Khoáng sản Việt Nam (TKV) phân phối. Tính đến ngày 01/10/2017, theo thống kê của Bộ Công

Thương, than cám 5 bán cho doanh nghiệp sản xuất điện có giá lần lượt là 1.696.000 đồng/tấn (cám

5a) và 1.486.000 đồng/tấn (cám 5b). Trong tương lai, khi nguồn than nhập khẩu tăng lên, giá than trong

nước sẽ bị tác động bởi giá than nước ngoài nhiều hơn.

1.2. Nguồn khí thiên nhiên

Trữ lượng và sản lượng khí theo bể khí khai thác

Nguồn: VPI/EMC, FPTS Research

Trong các bể khai thác khí thiên nhiên tại Việt Nam, bể Cửu Long có trữ lượng lớn nhất, 75,5 tỷ m3,

tuy nhiên bể Nam Côn Sơn mới là mỏ có sản lượng khai thác nhiều nhất trong 4 bể, đạt 6,5 tỷ m3/năm,

chiếm hơn 63% tổng sản lượng khí hàng năm của cả nước.

PV Gas là nhà cung cấp khí đầu vào cho PV Power. Đối với nhà máy nhiệt điện khí Cà Mau 1&2, hiện

nay nguồn khí thiên nhiện được vận chuyển bằng đường ống dẫn khí PM3-Cà Mau từ lô PM3 CAA và

lô 46-CN thuộc bể Malay-Thổ Chu. Đối với nhà máy điện khí Nhơn Trạch 1&2, nhiên liệu đầu vào chính

95% đến từ bể Nam Côn Sơn (Lan Tây-Lan Đỏ, Mộc Tinh) và 5% đến từ bể Cửu Long (Đại Hùng),

được vận chuyển theo đường ống Phú Mỹ-Hồ Chí Minh.

Bắt đầu từ tháng 7/2015, giá khí thiên nhiên trên bao tiêu bán cho các nhà máy nhiệt điện khí được

xác định theo cơ chế giá thị trường, theo đó giá khí trên bao tiêu sẽ tính bằng 46% giá dầu FO trung

bình tháng tại thị trường Singapore theo tạp chí Platt’s cộng thêm chi phí vận chuyển của từng mỏ.

Tháng 7/2016, theo quyết định của Chính Phủ/Bộ Công thương, PV GAS đã áp dụng mức giá khí

không thấp hơn miệng giếng cộng với cước phí vận chuyển khí tăng thêm. Việc này giúp cho bên bán

(PV GAS) tránh được trường hợp lỗ vốn do bán khí với giá thấp hơn giá khai thác. Tuy nhiên, đối với

bên mua là doanh nghiệp nhiệt điện khí như PV Power, quyết định này đã làm cho giá khí trong bao

tiêu của các nhà máy nhiệt điện khí tăng lên so với quy định cũ do trước đây các nhà máy điện có thể

mua khí với mức giá thấp hơn giá khai thác tại mỏ.

Nhìn chung, tất cả các nhà máy nhiệt điện khí của PV Power đều có hợp đồng mua bán khí dài hạn

đến hết vòng đời dự án. Đây là một lợi thế của công ty khi đảm bảo được nguồn nhiên liệu đầu vào

luôn sẵn sàng để vận hành nhà máy.

75,5

66,1

95,5

40,0

50,0

60,0

70,0

80,0

90,0

100,0

(US

D/t

ấn

)

Than cám 5a Than cám 5b Than nhiệt của Newcastle (Úc) và Qinhuangdao (TQ)

Trữ lượng khí có thể thu hồi (tỷ m3) Sản lượng khí (tỷ m3/năm)

Bể Cửu Long 75,5 1,5

Bể Nam Côn Sơn 45,8 6,5

Bể Malay-Thổ Chu 15,8 1,9

Bể Sông Hồng 1,5 0,1


PV POWER


2. Hoạt động sản xuất

Thông tin các nhà máy điện hiện tại của POW

(*) Suất đầu tư trung bình: Tổng mức đầu tư/Tổng công suất đặt Nguồn: POW, FPTS Research

Nhiệt điện than

Vũng Áng 1 là nhà máy nhiệt điện than duy nhất của POW, cũng là nhà máy có sản lượng điện cao

nhất trong 8 nhà máy POW đang quản lý, khoảng 7,2 tỷ kWh/năm. Đây là dự án trọng điểm của Quốc

gia, do PVN làm chủ đầu tư và Tổng công ty Lắp máy Việt Nam (LILAMA) làm tổng thầu. Vũng Áng 1

gồm 2 tổ máy có tổng công suất đạt 1.200 MW, sử dụng lò than phun (Pulverised Coal-PC), nhà máy

chính thức vận hành vào tháng 5/2015.

Nhiệt điện khí

Nhiệt điện khí với tổng công suất 2.700 MW là loại hình POW tập trung phát triển, đây cũng là mảng

kinh doanh đem lại doanh thu lớn nhất cho POW. Tổng cộng POW có 4 nhà máy điện khí là Cà Mau

1&2, Nhơn Trạch 1 và NT2, tất cả đều áp dụng công nghệ chu trình hỗn hợp (Combined Cycle Gas

Turbine-CCGT) nên sẽ tận dụng được phần nhiệt năng dư thừa thông qua Lò hơi thu hồi nhiệt (HRSG).

Dự án Cà Mau 1&2 (1.500 MW) vận hành thương mại chính thức trong giai đoạn 2008-2009, nhà thầu

cung cấp thiết bị chính là Siemens (Đức). Mỗi nhà máy sử dụng mô hình kết hợp đa trục 2x1: 2 tua-

bin khí thế hệ F của Siemens (SGT5-4000F) và 1 tua-bin hơi (SST-5000). Tổng sản lượng điện hàng

năm của Cà Mau 1&2 vào khoảng 9 tỷ kWh. Hiệu suất trung bình của 2 máy này đạt khoảng 53,4%

trong giai đoạn 2012-2016.

Nhà máy Nhơn Trạch 1 do PVN làm chủ đầu tư và được Alstoms làm nhà thầu cung cấp thiết bị chính,

dự án hoàn thành và đi vào vận hành vào tháng 8/2009 với sản lượng trung bình khoảng 2,5 tỷ

kWh/năm và đến nay, hiệu suất nhà máy đạt khoảng 51,9%. Đối với NT2, nhà thầu cung cấp thiết bị

chính là Siemens, hàng năm nhà máy sản xuất được khoảng 4,5 tỷ kWh với hiệu suất khoảng 57%.

Đây cũng là đơn vị duy nhất hiện nay trong các doanh nghiệp nhiệt điện khí của POW đã cổ phần hóa.

Thủy điện

Đối với thủy điện, POW đang quản lý 3 nhà máy là thủy điện Hủa Na (180 MW), thủy điện Đăkdrinh

(125 MW) và thủy điện Nậm Cắt (3,2 MW). Lượng điện hàng năm 3 nhà máy sản xuất ở mức khoảng

1,2 tỷ kWh. Từ nay đến năm 2020, POW sẽ thoái vốn tại tất cả 3 công ty này theo lộ trình đề ra.

3. Đầu ra

Lộ trình thị trường điện cạnh tranh


Loại hình TênNăm

vận hành

Công suất

(MW)

Mức đầu tư

(tỷ đồng)

Suất đầu tư

(tỷ đồng/MW)

SL điện

(triệu kWh/năm)

Điện than Vũng Áng 1 2015 1.200 28.739 23,9 7.200

Cà Mau 1 2008 750 6.572 8,8 4.500

Cà Mau 2 2009 750 6.153 8,2 4.500

Nhơn Trạch 1 2009 450 7.053 15,7 2.500

Nhơn Trạch 2 2011 750 8.538 11,4 4.500

Hủa Na 2013 180 5.964 33,1 717

Đăkdrinh 2014 125 5.911 47,3 541

Nậm Cắt 2012 3 131 40,9 14

4.208 69.061 16* 24.472

Điện khí

Thủy điện

Tổng


PV POWER


Hiện tại, thị trường điện cạnh tranh tại Việt Nam vẫn chưa chính thức bước vào giai đoạn 2 (thị trường

bán buôn cạnh tranh) nên khách hàng đầu ra của POW vẫn là Công ty Mua bán điện (EPTC) trực thuộc

EVN. Do đó, POW đã ký các hợp đồng mua bán điện dài hạn (90% sản lượng điện của các nhà máy

thuỷ điện, 80% của các nhà máy điện khí) với EVN, phần còn lại từng nhà máy điện sẽ tham gia chào

bán trên thị trường điện cạnh tranh dưới sự điều động của Trung tâm Điều độ Hệ thống điện Quốc gia

(NLDC).

Giá điện trong hợp đồng PPA (hợp đồng mua bán điện giữa nhà máy điện và EVN) bao gồm chi phí

cố định FC, chi phí biến đổi VC (chi phí nhiên liệu chính: than/khí, nhiên liệu phụ: dầu) và chi phí vận

hành và bảo dưỡng FOMC (chi phí nhân công, chi phí sửa chữa lớn và các chi phí khác). Ngoài ra giá

điện hợp đồng còn bao gồm khoản giá vận chuyển nhiên liệu chính PVC.

4. Vị thế của POW

Sản lượng điện 2013-2016 Cơ cấu công suất đặt 2016

Nguồn: Dữ liệu các doanh nghiệp, FPTS Research Nguồn: EVN, FPTS Research

Đối với cơ cấu công suất của từng doanh nghiệp, có thể thấy chỉ có POW và GENCO 3 là 2 đơn vị có

tỷ trọng nhiệt điện khí cao trong cơ cấu sản xuất, lần lượt công suất đạt 2.700 MW và 2.851 MW. Trong

đó POW nổi bật với nhà máy nhiệt điện Cà Mau và Nhơn Trạch còn GENCO 3 tập trung vào nhà máy

nhiệt điện Phú Mỹ.

Về sản lượng điện sản xuất, sau khi nhà máy Vũng Áng 1 được khởi động lại sau sự cố vào năm 2015

thì năm 2016, tổng sản lượng điện của POW đạt 21.132 triệu kWh (+20,4% yoy). Nhờ có sự bổ sung

thêm 6.409 triệu kWh từ nhà máy điện Duyên Hải 1 nên năm 2016, GENCO 1 sản xuất được 22.817

triệu kWh (+36,9% yoy).

Năm 2016, do nhà máy nhiệt điện Mông Dương 1 vận hành thương mại chính thức nên sản lượng

điện của GENCO 3 đạt 33,7 tỷ kWh (+12,1% yoy). Đây là nhà máy sử dụng hơi siêu tới hạn super-

critial đâu tiên tại Việt Nam.

21,122,8

16,1

33,7

0

5

10

15

20

25

30

35

40

PVP GENCO 1 GENCO 2 GENCO 3

(tỷ

kW

h)

2013 2014 2015 2016

1.200

2.2402.424

2.700

2.851

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

PVP GENCO 1 GENCO 2 GENCO 3

(MW

)

Thủy điện Nhiệt điện than

Nhiệt điện khí Nhiệt điện dầu


PV POWER


III. Tình hình tài chính

1. Doanh thu

1.1. Tình hình chung về doanh thu

Doanh thu POW giai đoạn 2013-2016 Giá dầu Brent giai đoạn 2011-2017

Nguồn: POW, FPTS Research Nguồn: Bloomberg, FPTS Research

Doanh thu chủ yếu của POW đến từ hoạt động kinh doanh cốt lõi là sản xuất điện, chiếm 96,4% tổng

doanh thu năm 2016. Giai đoạn 2013-2016, doanh thu của POW có CAGR đạt 4,9%/năm. Trong đó,

năm 2014, doanh thu hợp nhất của POW đạt 24.357 tỷ đồng (+4,4% yoy) do doanh thu của NT2 tăng

mạnh lên 7.064 tỷ đồng (+20,1% yoy), nguyên nhân do tháng 5/2014, NT2 đã ký kết hợp đồng về giá

điện chính thức với EPTC nên kể từ năm 2014, NT2 được áp dụng mức giá này thay vì giá điện tạm

tính trong giai đoạn trước đó.

Năm 2015, doanh thu của POW giảm nhẹ còn 23.231 tỷ đồng (-4,6% yoy). Nguyên nhân chính là do

giá khí giai đoạn này bị ảnh hưởng bởi biến động tiêu cực của giá dầu, từ 112,36 USD/thùng vào tháng

6/2014 xuống 37,28 USD/thùng cuối tháng 12/2015 khiến giá điện (bao gồm giá khí) cũng suy giảm.

Năm 2016, bởi sự hồi phục của giá dầu cùng với việc nhà máy nhiệt điện Vũng Áng 1 đi vào hoạt động

nên doanh thu của POW tăng mạnh, đạt 28.212 tỷ đồng (+21,4% yoy).

1.2. Cơ cấu doanh thu theo nhà máy

Trong cơ cấu doanh thu năm 2016 của POW, nhiệt điện khí đóng góp tổng cộng đến 78% tổng doanh

thu, nhiệt điện than là nhà máy điện Vũng Áng góp 13% tổng doanh thu. Cà Mau 1&2 đem lại nguồn

doanh thu cao và ổn định cho POW, trung bình giai đoạn 2013-2016, 2 nhà máy đóng góp vào doanh

thu của POW khoảng 10.687 tỷ đồng/năm. Năm 2014, do Cà Mau 1 tiến hành đợt trung tu 41 ngày từ

tháng 7 nên sản lượng điện thương phẩm của Cà Mau 1&2 giảm còn 7.446 (-7,5% yoy), kéo theo

doanh thu nhà máy này giảm còn 12.143 tỷ đồng (-8,9% yoy). Năm 2015, doanh thu cụm nhà máy này

suy giảm, ở mức 9.010 tỷ đồng (-26% yoy) là do giá dầu giảm khiến giá điện bán cho EVN cũng bị ảnh

hưởng.

28.212

22.413

21%25%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

2013 2014 2015 2016 9T/2017

(tỷ đ

ồn

g)

Doanh thu Tăng trưởng

112,36

37,28

56,82

0

20

40

60

80

100

120

140

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(US

D/t

hù

ng

)

Doanh thu theo nhà máy 2013-2016 Cơ cấu sản lượng điện 2016 của POW

Nguồn: POW, FPTS Research Nguồn: POW, FPTS Research

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

2013 2014 2015 2016

(tỷ đ

ồn

g)

Cà Mau 1&2 Nhơn Trạch 1 Nhơn Trạch 2

Vũng Áng 1 Thủy điện Khác

Cà Mau 1&237%

Nhơn Trạch 117%

Nhơn Trạch 224%

Vũng Áng 113%

Thủy điện5%

Khác4%


PV POWER


Đối với Nhơn Trạch 1, năm 2015, doanh thu đạt 5.125 tỷ đồng (+30% yoy), nguyên nhân là do công ty

nhận được khoản tiền hồi tố O&M từ EVN có giá trị 1.044 tỷ đồng và sản lượng điện thương phẩm của

Nhơn Trạch tăng lên 3,3 tỷ kWh sau 2 đợt trung tu giai đoạn 2014-2015. Đối với NT2, kể từ khi áp dụng

giá điện chính thức từ năm 2014, doanh thu của NT2 ổn định ở mức 7.259 tỷ đồng/năm trong giai đoạn

2014-2016. Riêng đối với năm 2016, POW bắt đầu hạch toán số liệu tài chính của Vũng Áng 1 vào

hoạt động kinh doanh hợp nhất. Trong năm 2016, với 2,9 tỷ kWh điện thương phẩm, Vũng Áng 1 đã

đóng góp 4.692 tỷ đồng vào doanh thu hợp nhất của POW.

2. Lợi nhuận gộp

Giai đoạn 2013-2015, do các khoản hồi tố của nhà máy Nhơn Trạch 1 năm 2015 (1.044 tỷ đồng) và

NT2 năm 2014 (hồi tố 657,9 tỷ đồng chênh lệch giá điện hợp đồng) nên lợi nhuận gộp của POW tăng

liên tục và đạt mức 5.228 tỷ đồng vào năm 2015. Năm 2016, lợi nhuận gộp của POW giảm còn 3.783

tỷ đồng là do không bị ảnh hưởng bởi các khoản doanh thu bất thường.

Biên LN gộp các nhà máy


Năm 2014, biên LNG nhà máy Cà Mau 1&2 giảm nhẹ xuống mức 8,6%, trong khi đó, biên LNG của

Nhơn Trạch 1 và NT2 lần lượt tăng lên mức 12% và 23%. Năm 2015, biên LNG của cả 4 nhà máy

nhiệt điện khí của POW đều được cải thiện. Cụ thể, biên LNG của nhà máy Cà Mau 1&2 tăng lên

14,5%, Nhơn Trạch 1 và NT2 lần lượt đạt mức 33% và 24%. Năm 2016, do nhà máy Vũng Áng 1 mới

đi vào hoạt động, biên LNG chỉ ở mức 4,2% nên làm cho biên LNG của POW giảm còn 13,4%.

4,2%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

2013 2014 2015 2016

Cà Mau 1&2 Nhơn Trạch 1 Nhơn Trạch 2 Đakdrinh Hủa Na Vũng Áng 1

Lợi nhuận gộp của POW Lợi nhuận gộp theo nhà máy


22,5%

14,2%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

2013 2014 2015 2016 9T/2017

(tỷ

đồng)

Lợi nhuận gộp LNG điều chỉnh Biên LNG

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

2013 2014 2015 2016

(tỷ đ

ồn

g)


Đakdrinh Hủa Na Vũng Áng 1


PV POWER


Cơ cấu chi phí sản xuất của POW năm 2016

Trong cơ cấu chi phí của POW, chi phí

nguyên vật liệu chiếm tỷ trọng lớn nhất, ở

mức 71% tổng chi phí, do loại hình kinh

doanh chủ yếu của POW là nhiệt điện nói

chung. Sau đó là chi phí khấu hao TSCĐ

chiếm 18% chi phí. Chi phí dịch vụ mua

ngoài chiếm khoảng 7% chi phí. Còn lại là

chi phí nhân công, khoảng 3% chi phí và

các chi phí khác chiếm 1%.

Nhiên liệu than

Do lượng than nhập khẩu ngày càng gia

tăng nên giá than trong nước thời gian tới

sẽ dần tiệm cận giá than quốc tế. Chúng

tôi sử dụng giá than Úc để dự báo xu

hướng giá than nội địa. Giá than được

BMI và Bloomberg dự báo sẽ tăng nhẹ

trong năm 2017 (69,9 USD/tấn) và sau đó

sẽ có xu hướng giảm dần còn 64,7

USD/tấn giai đoạn 2019-2020.

Nhiên liệu khí

Giá khí thu mua trung bình các nhà máy (Đơn vị: USD/MMBtu)


Nhìn chung, giá khí trung bình (trên bao tiêu và trong bao tiêu) của các nhà máy có xu hướng giảm do

giá dầu quốc tế. Trong giai đoạn 2014-2016, đối với nhà máy Cà Mau 1&2, giá khí giảm từ mức 5,8

USD/MMBtu xuống mức 3,4 USD/MMBtu. Đối với nhà máy Nhơn Trạch 1 và Nhơn Trạch 2, giá khí

trung bình giảm từ mức 5,8 USD/MMBtu xuống mức 4,7 USD/MMBtu.

Do giá khí Việt Nam theo cơ chế thị trường, vì thế việc giá dầu biến động trong thời gian tới sẽ ảnh

hưởng trực tiếp đến giá khí. Theo dự báo của chúng tôi, giá dầu WTI sẽ phục hồi ở mức 55-60

USD/thùng trong giai đoạn 2017-2019 và sau đó sẽ tăng lên mức 60-70 USD thùng trong giai đoạn

2020-2022 (Xem thêm tại đây).


Dự báo giá than Úc đến năm 2021

Nguồn: BMI, Bloomberg, FPTS Research

Nguyên vật liệu71%

Khấu hao TSCĐ18%

Dịch vụ mua ngoài7%

Nhân công3%

Khác1%

0

20

40

60

80

100

120

2012 2014 2016 2018 2020

(US

D/t

ấn

)

Nhà máy 2013 2014 2015 2016

Cà Mau 1&2 7,3 5,8 4,0 3,4

Nhơn Trạch 1 & NT2 5,1 5,8 5,1 4,7


http://fpts.com.vn/FileStore2/File/2018/01/10/CNG_Baocaodinhgia_T12.2017.pdf

PV POWER


3. Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh

Do đặc trưng ngành điện, chi phí bán hàng của POW hầu như không có. Bên cạnh đó, chi phí quản lý

của POW chủ yếu chỉ tập trung cho chi phí nhân công, tỷ trọng CP quản lý/DT của POW chỉ chiếm

khoảng 2,8% trong giai đoạn 2014-2016. Tuy nhiên, năm 2015, CP quản lý tăng mạnh, từ 399 tỷ đồng

lên 990 tỷ đồng, nguyên nhân là do công ty chi mua bảo hiểm nhân thọ cho CBCNV, thực hiện chương

trình an sinh xã hội và trích 3% phần lợi nhuận tính thuế cho phí khoa học công nghệ. Như vậy, biến

động của lợi nhuận từ HĐKD của POW ít bị phụ thuộc bởi biến động chi phí bán hàng, chi phí quản lý

mà phần lớn do lợi nhuận gộp.

4. Lợi nhuận trước thuế và sau thuế

Lợi nhuận trước thuế của POW có sự tương đồng khá lớn với lợi nhuận từ HĐKD. Năm 2014, POW

có khoản lãi chênh lệch tỷ giá 405 tỷ đồng làm cho lợi nhuận từ hoạt động tài chính ở mức -453 tỷ

đồng. Năm 2015, do ảnh hưởng của lợi nhuận gộp nên lợi nhuận từ HĐKD của POW tăng lên 4.237

tỷ đồng (+26,9% yoy), đồng thời lợi nhuận từ hoạt động tài chính của công ty ở mức -1.176 tỷ đồng

làm cho tỷ suất LNTT/LN từ HĐKD giảm còn 70,9%. Năm 2016, do POW bắt đầu hạch toán nhà máy

điện Vũng Áng 1 khiến chi phí lãi vay của công ty tăng lên 1.329 tỷ đồng nên LNTT của công ty chỉ còn

1.695 tỷ đồng, tỷ suất LNTT/ LN từ HĐKD theo đó giảm còn 55,7%.

Doanh thu hoạt động tài chính của POW chủ yếu đến từ lãi tiền gửi, trung bình khoảng 261 tỷ đồng/năm.

Giai đoạn 2014-2015, ngoài lãi tiền gửi, POW còn có khoản lãi tiền cho vay với EVN, lần lượt là 360,4

tỷ năm 2014 và 168,8 tỷ năm 2015. Về chi phí tài chính, chủ yếu là chi phí lãi vay với khoảng 1.100 tỷ

đồng/năm.

Lợi nhuận từ HĐKD 2014 – 9T/2017 Chi phí bán hàng và Chi phí quản lý


Lợi nhuận trước thuế 2014 – 9T/2017 Lãi/lỗ từ hoạt động tài chính


4.237

3.281

89%

80%

88%

76%

78%

80%

82%

84%

86%

88%

90%

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

2014 2015 2016 9T/2017

(tỷ đ

ồn

g)

Lợi nhuận gộp

Lợi nhuận từ HĐKD

Lợi nhuận từ HĐKD/LN gộp

1,6%

4,3%

2,6%

2,9%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

0

200

400

600

800

1.000

1.200

2014 2015 2016 9T/2017

(tỷ đ

ồn

g)

Chi phí bán hàng Chi phí quản lý

CP quản lý/DT

2.173

87,2%

70,9%

55,7%

66,2%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

2014 2015 2016 9T/2017

(tỷ đ

ồn

g)

Lợi nhuận trước thuế Lợi nhuận từ HĐKD

LNTT/LN từ HĐKD

(2.000)

(1.500)

(1.000)

(500)

0

500

1.000

1.500

2014 2015 2016 9T/2017

(tỷ đ

ồn

g)

Lãi tiền gửi và cho vay Chi phí lãi vay

Cổ tức lợi nhuận được chia Lãi chênh lệch tỷ giá

Lỗ chênh lệch tỷ giá


PV POWER


Các khoản vay ngắn hạn của POW áp dụng lãi suất thả nổi, chiếm khoảng 36-42% cơ cấu nợ của

công ty. Như vậy, POW chủ yếu sử dụng các khoản vay dài hạn, trong đó, đến cuối năm 2016, bao

gồm cả khoản vay dài hạn đến hạn trả trong năm thì các khoản vay bằng USD của công ty chiếm

73,8% (22.461 tỷ đồng), vay bằng Việt Nam đồng chiếm 19% (5.791 tỷ đồng), còn lại là các khoản vay

bằng EUR (2.169 tỷ đồng). Tháng 2/2015, theo Nghị quyết của PVN, POW được bàn giao nhà máy

Vũng Áng 1 và sân phân phối 500 kV Trung tâm Điện lực Vũng Áng, PVN tăng vốn điều lệ của POW

lên 8.666 tỷ đồng, đạt mức 26.326 tỷ đồng năm 2016.

Nhìn chung, LNST của POW khá ổn định trong giai đoạn 2014-2015, tuy nhiên do năm 2015, Nhơn

Trạch 1 và NT2 bắt đầu áp dụng mức thuế mới, lần lượt là 20% và 5% nên làm cho tỷ suất LNST/LNTT

của POW giảm còn 85%. Mức thuế cụ thể của từng nhà máy áp dụng bên dưới:

Cơ cấu nguồn vốn POW Khả năng thanh toán lãi vay của POW


Lợi nhuận sau thuế POW 2014 – 9T/2017 LNST từng nhà máy


0,0

0,4

0,8

1,2

1,6

2,0

0

20.000

40.000

60.000

80.000

31/12/2014 31/12/2015 31/12/2016 30/09/2017

(tỷ đ

ồn

g)

VCSH Nợ vay dài hạn

Nợ vay ngắn hạn D/E

4,9

6,8

3,8

6,3

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

(3.000)

(1.500)

0

1.500

3.000

4.500

6.000

2014 2015 2016 9T/2017

(tỷ đ

ồn

g)

CFO Chi phí lãi vay

(CFO+Lãi vay)/Lãi vay

95%

85%89%

92%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

2014 2015 2016 9T/2017

(tỷ

đồng)

LNST LNTT LNST/LNTT

1.320

1.591

(837)(1.000)

(500)

0

500

1.000

1.500

2.000

2013 2014 2015 2016

(tỷ

đồng)


Vũng Áng 1 Thủy điện


PV POWER


Thuế TNDN cho thu nhập từ hoạt động kinh doanh điện của từng nhà máy


Do đi vào hoạt động sớm nhất nhất nên hiện tại thuế TNDN của Cà Mau 1&2 là 10%, trung bình thuế

TNDN phải nộp là 86 tỷ đồng/năm. Nhơn Trạch 2 đang trong thời gian áp dụng mức thuế TNDN 5%

cho đến năm 2023. Năm 2017, chỉ còn nhà máy Đăkdrinh và Vũng Áng 1 nằm trong thời gian được

hưởng thuế TNDN 0%. Cụ thể, năm 2017 là năm cuối cùng Đăkdrinh sẽ được hưởng mức thuế 0%,

nhiệt điện Vũng Áng sẽ được hưởng đến năm 2020 và đến từ năm 2021 sẽ áp dụng mức thuế 10%.

5. Phân tích dòng tiền

Lưu chuyển tiền tệ của POW


Dòng tiền của POW tương đối biến động trong giai đoạn 2014-2016, biến động lớn nhất đến từ dòng

tiền từ hoạt động đầu tư (CFI) và dòng tiền từ hoạt động tài chính (CFF), dòng tiền từ hoạt động kinh

doanh (CFO) không biến động nhiều.

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của PV Power tương đối ổn định, chủ yếu đến từ hoạt động sản

xuất kinh doanh chính, trong đó năm 2015, dòng CFO đạt mức cao nhất là 5.402 tỷ đồng. Năm 2016,

dòng tiền CFO của POW sụt giảm ở mức 3.749 tỷ đồng, nguyên nhân là do công ty tăng mạnh các

khoản phải thu, trong đó khoản phải thu của EPTC tăng 5.416 tỷ đồng, chủ yếu đến từ việc NT2 bổ

sung giá điện chính thức. Trong 9T/2017, dòng CFO của POW gia tăng tích cực, đạt 5.471 tỷ đồng,

(10.000)

(8.000)

(6.000)

(4.000)

(2.000)

0

2.000

4.000

6.000

8.000

2014 2015 2016 9T/2017

(tỷ

đồng)

Dòng tiền CFO Dòng tiền CFI Dòng tiền CFF Lưu chuyển tiền thuần trong kỳ

Năm Cà Mau 1&2 Nhơn Trạch 1 Nhơn Trạch 2 Vũng Áng 1 Đăkdrinh Hủa Na

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027 20%

Chưa hoạt động

0%

5%

10%

0%

10%

20%

20%

20%

10%

0%

5%

10%

0%

0%

10%

0%

10%


PV POWER


nguyên nhân chính do các khoản phải thu của EPTC đã giảm so với năm trước, 4.964 tỷ đồng so với

9.778 tỷ đồng (31/12/2016).

Dòng tiền từ hoạt động đầu tư của POW năm 2015 tăng mạnh do EVN thanh toán trước hạn khoản

vay PV Power từ năm 2013 trong thời hạn 7 năm (4.434 tỷ đồng). Ngoài ra, dòng tiền từ việc thu cổ

tức, lợi nhuận được chia đóng góp khoảng 500 tỷ/năm cho POW.

Dòng tiền từ hoạt động tài chính của POW chủ yếu là các khoản trả nợ gốc vay, trung bình khoảng

7.100 tỷ đồng/năm. Trong 9 tháng đầu năm 2017, POW tiếp tục trả thêm 3.502 tỷ đồng, đặc biệt tiền

chi trả cổ tức đạt mức 1.237 tỷ đồng.

6. Hiệu quả sử dụng vốn

Năm 2015, PV Power có hiệu quả sử dụng vốn khá tốt, đạt mức 11,7%. Tuy nhiên năm 2016, ROE

của POW giảm mạnh, chỉ còn 5,7%, nguyên nhân là do biên lợi nhuận ròng giảm từ mức 11% năm

2015 xuống chỉ còn 5,4%. Trong 9T/2017, nhờ biên lợi nhuận ròng của POW tăng trở lại, ở mức 9%,

đồng thời đòn bẩy cũng giảm nhẹ từ mức 2,7 xuống 2,5 nên ROE trong 9T/2017 của PV Power đạt

7,3%.

IV. Triển vọng đầu tư

1. Triển vọng từ những dự án mới

Mục tiêu phát triển đến năm 2025


Hiện nay, Chính Phủ đã phê duyệt bổ sung dự án Nhơn Trạch 3 và Nhơn Trạch 4 (100% cổ phần của

POW) vào Quy hoạch điện 7 điều chỉnh. Cả 2 nhà máy có tổng công suất 1.500 MW, sử dụng nguồn

khí LNG nhập khẩu do PV GAS phân phối và sẽ lần lượt vận hành thương mại vào năm 2021 và 2022.

2.700 2.700 2.700 2.700 2.7004.200

6.4507.950 8.700 9.450

1.200 1.200 2.4003.600

4.800

4.800

4.800

5.4006.000

6.600

21,1 21,126,5

34,1

40,0

47,6

56,6

72,2

82,3

89,4

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

(tỷ kW

h)

(MW

)

Thủy điện Nhiệt điện khí Nhiệt điện than Sản lượng điện

ROE giai đoạn 2015-9T/2017 Phân tích Dupont POW


11,7%

5,7%

7,3%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2015 2016 9T/2017

2,7 2,72,5

39% 40% 33%

11,0%

5,4%

9,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

2015 2016 9T/2017

Đòn bẩy (TTS/VCSH) Vòng quay TTS Biên LN ròng


PV POWER


Theo dự báo của công ty, sau khi đi vào hoạt động, sản lượng điện của POW sẽ tăng từ 40 tỷ kWh

năm 2020 lên 56,6 tỷ kWh năm 2022.

Lộ trình vận hành các dự án điện


Ngoài Nhơn Trạch 3 và Nhơn Trạch 4, công ty mẹ của POW là PVN đang phụ trách những dự án về

nhiệt điện khí như: Kiên Giang (1.500 MW), Sơn Mỹ (2.250 MW), Miền Trung (1.500 MW) và những

dự án về nhiệt điện than như: Thái Bình 2 (1.200 MW), Long Phú 1,3 (3.000 MW) và Sông Hậu 1 (1.200

MW).

Đối với những dự án nhiệt điện khí, hiện nay PVN đang trình các cấp thẩm quyền cho POW làm chủ

đầu tư. Riêng đối với các dự án nhiệt điện than, PVN hiện đang là chủ đầu tư, khi hoàn thành, PVN sẽ

xem xét chuyển giao hoặc thuê POW quản lý và vận hành.

2. Thị trường bán buôn điện cạnh tranh

Hiện tại POW đang có 5 nhà máy tham gia thị trường điện cạnh tranh, lần lượt là nhiệt điện Nhơn

Trạch 1 và Nhơn Trạch 2 (2012), thủy điện Hủa Na (2013), thủy điện Đakdrinh (2015) và nhiệt điện

Vũng Áng 1 (2016).

Khi thị trường bán buôn điện cạnh tranh vận hành chính thức vào năm 2019, với lợi thế đa số các nhà

máy điện tập trung ở Nam Bộ - khu vực có phụ tải cao nhất cả nước, dự phòng công suất ở mức thấp,

PV Power với 2.700 MW cùng với sản lượng điện khoảng 16 tỷ kWh/năm từ các nhà máy điện khí hiện

tại sẽ là nguồn cung cấp điện ổn định và tin cậy trong thời gian tới.

3. Triển vọng thị trường điện

3.1. Ngành điện tăng trưởng mạnh mẽ

Cơ cấu điện giai đoạn 2015-2030

Sản lượng điện giai đoạn 2015-2030

Nguồn: EVN, Quyết định 428/QĐ-TTg, FPTS Research

38,1% 33,5% 21,1% 16,9%

33,5%

42,7%

49,3%42,6%

20,7%

14,9%

15,6%

14,7%

9,9%

12,5%

21%

3,6%

0

20

40

60

80

100

120

140

2015 2020 2025 2030

(GW

)

Thủy điện Nhiệt điện than Nhiệt điện khí

Năng lượng tái tạo Điện nhập khẩu Điện hạt nhân

129,5

38,5

60

96,5

35,6% 25,2% 17,4% 12,4%

33,3%

49,3%

55%

53,2%

29%

16,6%

19,1%

16,8%

6,5%

6,9%

10,7%

5,7%

0

100

200

300

400

500

600

2015 2020 2025 2030

(tỷ

kW

h)

Thủy điện Nhiệt điện than Nhiệt điện khí

Năng lượng tái tạo Điện nhập khẩu Điện hạt nhân

159,7

265

400

572


PV POWER


Đến cuối năm 2015, theo báo cáo của EVN, công suất đặt của toàn hệ thống đạt hơn 38,5 GW. Căn

cứ vào Quy hoạch phát triển điện lực quốc gia giai đoạn 2011 - 2020 có xét đến năm 2030 được Chính

phủ phê duyệt (Quy hoạch điện 7), giai đoạn 2016-2020, tổng cộng có khoảng 21,5 GW công suất sẽ

được lắp mới. Giai đoạn 2015-2020, tổng công suất đặt có tốc độ tăng trưởng kép hàng năm đạt

9,2%/năm, giai đoạn 2020-2025 và 2025-2030 lần lượt có CAGR 5 năm đạt 10%/năm và 6,1%/năm.

Về sản lượng điện, theo tính toán của EVN, năm 2020 sản lượng điện sản xuất và nhập khẩu của Việt

Nam đạt 265 tỷ kWh, tăng gấp 1,65 lần so với năm 2015 và có tốc độ tăng trưởng kép hàng năm đạt

10,7%/năm trong giai đoạn 2015-2020. Sau đó sản lượng điện có xu hướng tăng trưởng chậm lại, một

phần do chất lượng truyền tải điện sẽ được cải thiện trong thời gian tới, mặt khác do kỳ vọng ý thức

sử dụng điện của người dân được nâng cao đồng thời những thiết bị tiết kiệm điện sẽ được áp dụng

rộng rãi. Giai đoạn 2020-2025, tốc độ tăng trưởng kép hàng năm của sản lượng điện đạt 8,6%/năm và

giai đoạn 2025-2030 đạt 7,4%/năm.

Nhu cầu điện tiêu thụ trong nước giai đoạn 2015-2030

Nguồn: Danish Energy Agency, FPTS Research

Tỷ trọng điện tiêu thụ trong ngành công nghiệp, xây dựng được dự báo ngày càng tăng, từ 53,7% năm

2015 lên 60,4% năm 2030. Trong khi đó tỷ trọng điện dùng trong sinh hoạt có tỷ trọng ngày càng giảm,

từ 35,1% năm 2015 xuống 33,3% năm 2020 và 28,4% năm 2030. Xét về tăng trưởng, nhìn chung

ngành công nghiệp xây dựng và tiêu dùng có xu hướng tăng trưởng chậm lại từ năm 2020. CAGR giai

đoạn 2015-2020 của lượng điện tiêu thụ trong công nghiệp, xây dựng đạt 10,5%/năm, giai đoạn 2020-

2025 tỷ lệ này tăng trưởng chậm lại còn 9,9%/năm và giai đoạn 2025-2030 ở mức 8,1%/năm. CAGR

của nhu cầu điện dùng trong sinh hoạt giai đoạn 2015-2020 vẫn khá cao, ở mức 8,7%/năm, sau đó

tăng trưởng chậm dần còn 6,6%/năm giai đoạn 2020-2025 và 6,0%/năm giai đoạn 2025-2030.

3.2. Tình hình dân số Việt Nam

Mật độ dân số theo khu vực Số dân thành thị theo khu vực

Nguồn: Tổng cục thống kê, FPTS Research

53.7%55.3%

58.6%

60.4%

35.1%

33.3%

30.3%

28.4%

0

100

200

300

400

500

600

2015 2020 2025 2030

(GW

h)

Công nghiệp, xây dựng Thương nghiệp, dịch vụ Quản lý, tiêu dùng Khác

143,7

229,69

347,53

496,7

245 258 269 284

151 156 162 170

425462

501530

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1.000

2001 2006 2011 2016

(ng

ườ

i/m

2)

Miền Bắc Miền Trung và Tây Nguyên Miền Nam

5,5 4,8

9,06,7

5,5

10,8

8,16,4

13,2

9,8

7,3

14,8

29,7% 28,8%

43,4%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

0,0

4,0

8,0

12,0

16,0

20,0

Miền Bắc Miền Trung & Tây Nguyên

Miền Nam

(tri

ệu

ng

ườ

i)

2001 2006 2011 2016 tỷ lệ đô thị hóa 2016


PV POWER


Có thể thấy mật độ dân số tại các tỉnh miền Nam cao hơn hẳn so với khu vực miền Bắc và miền Trung,

Tây Nguyên. Tốc độ tăng trưởng kép hàng năm giai đoạn 2001-2016 đạt 1,5%/năm; miền Bắc và miền

Trung, Tây Nguyên lần lượt ở mức 284 và 170 người/m2 tương đương tốc độ tăng trưởng kép hàng

năm ở mức 1,0%/năm và 0,8%/năm. Tỷ lệ đô thị hóa tại miền Nam vào năm 2016 đạt 43,4%, cao hơn

mức 29,7% tại các tỉnh miền Bắc và 28,8% tại khu vực miền Trung và Tây Nguyên. Giai đoạn 2001-

2016, dân số thành thị tại miền Nam có tốc độ tăng trưởng kép hàng năm đạt 3,4%/năm, miền Bắc đạt

3,9%/năm và miền Trung, Tây Nguyên đạt 2,8%/năm.

Sự gia tăng của mật độ dân số cùng với số dân thành thị đã thúc đẩy nhu cầu tiêu thụ điện trong sinh

hoạt, đặc biệt là ở những thành phố phát triển như TP.HCM và Hà Nội.

3.3. Tình hình sản xuất công nghiệp

Chỉ số IIP giai đoạn 2011-2016

Nguồn: Tổng cục thống kê, FPTS Research

Chúng tôi sử dụng chỉ số IIP để đánh giá nhu cầu sử dụng điện năng dùng trong ngành công nghiệp.

Nhìn chung, sản lượng toàn ngành công nghiệp Việt Nam có xu hướng tăng mỗi năm. Một số năm sản

lượng này tăng trưởng chậm lại, cụ thể là năm 2012 do ảnh hưởng của việc suy thoái kinh tế và chính

sách ưu tiên kiềm chế lạm phát của Nhà nước làm cho tăng trưởng kinh tế Việt Nam chậm lại, đối với

năm 2016, ngành khai khoáng tăng trưởng chậm lại, chỉ ở mức 5,9% so với năm 2015 đã khiến chỉ số

IIP chỉ đạt 7,5% năm 2016 so với mức 9,8% năm 2015, nguyên nhân chủ yếu do biến động giá dầu

thế giới tác động. Tuy nhiên có thể thấy ngành công nghiệp chế biến nói chung và các ngành sử dụng

điện nhiều như xi măng và thép nói riêng luôn có xu hướng tăng trưởng cao hơn so với năm trước

trong giai đoạn 2011-2017.

Tính đến hết năm 2016, Việt Nam có tổng cộng 325 KCN, trong đó miền Nam tổng cộng có 163 KCN,

khu vực ĐBSH có 85 KCN, 77 KCN còn lại phân bổ ở những khu vực còn lại. Với số lượng KCN vượt

trội, có thể thấy giá trị sản xuất công nghiệp tại miền Nam cao hơn hẳn so với những khu vực khác, cụ

9,8% 7,5%7,9%

9,5%

4,5%

7,4%

8,7%

10,6%11,2%

12,8%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 9T.2017

Toàn ngành Công nghiệp chế biến

Giá trị sản xuất công nghiệp theo khu vực Cơ cấu khu công nghiệp 2016

Nguồn: Tổng cục thống kê , FPTS Research Nguồn: Sở KH&ĐT, FPTS Research

999356

2.063

1.153

394

2.200

1.237

398

2.357

1.422

442

2.530

1.561

478

2.696

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

Miền Bắc Miền Trung và Tây Nguyên

Miền Nam

(ng

àn

tỷ đ

ồn

g)

2012 2013 2014 2015 2016

Đông Nam Bộ34%

Tây Nam Bộ

26%

ĐBSH16%

Các khu vực khác24%


PV POWER


thể năm 2016 miền Nam sản xuất tổng giá trị đạt khoảng 2.696 tỷ đồng trong khi đó miền Bắc và miền

Trung, Tây Nguyên lần lượt sản xuất được 1.561 tỷ đồng và 478 tỷ đồng.

Ngoài ra, với 12 vùng kinh tế trọng điểm trải dài từ Bình Phước đến Cà Mau cùng với cảng trung

chuyển quốc tế Cái Mép – Thị Vải và sân bay Long Thành được Chính phủ ưu tiên đầu tư thì nhu cầu

điện năng dùng cho các ngành công nghiệp tại miền Nam sẽ ngày càng gia tăng trong thời gian tới.

3.4. Tình hình thời tiết

Năm 2017, La Nina xuất hiện nên lượng mưa nhiều tại đa số khu vực trên cả nước. Điều này giúp cải

thiện hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp thủy điện, đa số các doanh nghiệp đều vượt chỉ tiêu

kế hoạch đề ra.

Tuy nhiên, theo dự báo của CPC và NCEP, quý 1/2018, La Nina sẽ giảm dần từ tháng 2, thay vào đó

thời tiết sẽ về mức trung tính. Quý 2 và quý 3 năm 2018, mức trung tính được dự báo với xác suất trên

50%, trong khi đó La Nina và El Nino chỉ có khoảng 30% xác suất xảy ra. Điều này sẽ giúp mặt bằng

giá điện trên thị trường điện cạnh tranh gia tăng do các nhà máy nhiệt điện được huy động nhiều hơn.

Theo chúng tôi, đây sẽ là dấu hiệu tích cực cho POW trong ngắn hạn.

V. Rủi ro đầu tư

Rủi ro nguồn cung đầu vào

Với 71% tổng chi phí sản xuất là nguyên vật liệu đầu vào, trong đó, nhiệt điện Vũng Áng sử dụng than

từ mỏ Hòn Gai, Cẩm Phả (80%), Vàng Danh (20%), nhiệt điện Cà Mau sử dụng khí thiên nhiên từ bể

Malay-Thổ Chu và nhiệt điện Nhơn Trạch sử dụng khí thiên nhiên từ bể Nam Côn Sơn (95%) và bể

Cửu Long (5%), hoạt động kinh doanh của PV Power sẽ bị ảnh hưởng lớn khi nguồn cung những

nguyên liệu này bị biến động.

Đối với than, rủi ro này không quá lớn do trữ lượng than nội địa còn khá lớn, với mức tiêu thụ khoảng

3,2 triệu tấn/năm, chúng tôi đánh giá rủi ro này trong ngắn hạn không đáng kể cho nhiệt điện Vũng

Áng. Đối với khí thiên nhiên, nguồn cung khí có nguy cơ bị ảnh hưởng do trữ lượng ngày càng sụt

giảm, cụ thể, đối với mỏ Lan Tây-Lan Đỏ (mỏ khí lớn nhất tại bể Nam Côn Sơn, hiện cung cấp phần

lớn khí đầu vào cho nhà máy Nhơn Trạch 1 và NT2) dự kiến đến giai đoạn 2021-2022 sẽ cạn kiệt. Bên

cạnh đó, việc xảy ra sự cố khiến nguồn khí bị gián đoạn, hụt áp trong giai đoạn 2014-2015 đã tác động

tiêu cực đến hoạt động kinh doanh nhà máy Cà Mau. Tuy nhiên, khi các mỏ khí mới đi vào hoạt động

như mỏ Phong Lan Đại (2019), Sư Tử Trắng (2020), Lô B-Ô Môn (2022) và Cá Voi Xanh (2023) cùng

với việc nhập khẩu LNG sẽ giúp PV Power hạn chế được rủi ro này.

3 El Nino xảy ra khi chỉ số ONI ≥ 0,5. La Nina xảy ra khi chỉ số ONI ≤ -0,5.

ONI Index3 Dự báo ONI Index 9 tháng/2018

Nguồn: CPC, FPTS Research Nguồn: CPC, NCEP, FPTS Research

-2

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

01

/20

00

01

/20

01

01

/20

02

01

/20

03

01

/20

04

01

/20

05

01

/20

06

01

/20

07

01

/20

08

01

/20

09

01

/20

10

01

/20

11

01

/20

12

01

/20

13

01

/20

14

01

/20

15

01

/20

16

01

/20

17

El Nino La Nina

10%

20%

30%

40%

50%

60%T

há

ng

1

Thá

ng

2

Thá

ng

3

Thá

ng

4

Thá

ng

5

Thá

ng

6

Thá

ng

7

Thá

ng

8

Thá

ng

9

La Nina Trung tính El Nino


PV POWER


Rủi ro giá nguyên liệu đầu vào

Đối với than, do nhà máy Vũng Áng 1 sử dụng 100% than nội địa, giá than được quy định bởi Bộ Công

Thương và Bộ Tài Chính, tuy nhiên, theo lộ trình của Chính Phủ, giá than sẽ được đưa về tiệm cận giá

thị trường nhiên liệu sơ cấp. Đối với khí thiên nhiên, do giá khí được xác định theo cơ chế thị trường,

cụ thể là theo giá dầu FO Singapore nên việc biến động là không thể tránh khỏi. Bên cạnh đó, việc trữ

lượng tại các mỏ gần bờ đã cạn kiệt đòi hỏi việc khai thác xa bờ sẽ dẫn đến việc giá khí gia tăng, ngoài

ra, khi việc nhập khẩu khí LNG diễn ra trong thời gian tới, giá khí đầu vào sẽ bị tác động mạnh. Tuy

nhiên, với cơ chế “pass through” (cơ chế giúp giảm thiểu rủi ro đầu vào cho các nhà máy điện, khi giá

nguyên liệu đầu vào tăng, EVN sẽ điều chỉnh giá điện tăng tương ứng) trong hợp đồng PPA giữa POW

và EVN, rủi ro này sẽ được chuyển vào giá điện cho EVN.

Rủi ro tỷ giá hối đoái

Đến thời điểm cuối năm 2016, POW vẫn còn dư nợ vay dài hạn khoảng 990 triệu USD, tương đương

hơn 22.400 tỷ đồng. Sự biến động của tỷ giá trong thời gian tới sẽ gây ảnh hưởng đáng kể đến kết quả

kinh doanh của công ty thông qua biến động của việc đánh giá lại các khoản nợ này hàng năm.

Rủi ro về chính sách thị trường điện

Sự thay đổi về chính sách ngành điện, đặc biệt là thị trường điện cạnh tranh sẽ tác động trực tiếp đến

hoạt động kinh doanh của POW và các doanh nghiệp trong ngành. Trong trường hợp tháng 10/2017,

khi thị trường điện cạnh tranh tạm dừng, kết quả kinh doanh của các nhà máy tham gia VCGM bị tác

động là điều không thể tránh khỏi. Bên cạnh đó, việc Bộ Công Thương ra quyết định thay đổi mức giá

trần phát điện hàng năm cũng sẽ tác động đến tình hình hoạt động của các nhà máy điện.


PV POWER


VI. Định giá

Nhóm doanh nghiệp tương đồng với PV Power về sản xuất điện trong khu vực

Một số thông tin về các doanh nghiệp tương đồng

Ratchaburi Electricity Generating Holding Public Company Limited (RATCH)

RATCH là một công ty điện lực tại Thái Lan, được thành lập vào tháng 3/2000. Đến tháng 11/2017,

các nhà máy đang hoạt động của RATCH có tổng công suất đạt 6.495 MW, trong đó đang sở hữu 2

nhà máy nhiệt điện khí với tổng công suất 4.365 MW tại Thái Lan. Hiện tại, Thái Lan cũng là khu vực

hoạt động chính của RATCH, tuy nhiên, RATCH cũng có những dự án điện đang triển khai tại khu vực

Châu Á – Thái Bình Dương như ở Lào, Úc và Indonesia.

First Philippine Holdings Corporation (FPH)

FPH là chủ sở hữu của tập đoàn First Gen, một trong các doanh nghiệp tập trung phát triển nhiệt điện

khí đầu tiên ở Philippines. Năm 2016, sau khi 2 nhà máy nhiệt điện khí là San Gabriel (414 MW) và

Avion (97 MW) được vận hành chính thức, tổng công suất của công ty đã nâng lên 3.477 MW. Bên

cạnh đó, sản lượng điện sản xuất của tập đoàn chiếm đến 21% tổng sản lượng điện của cả nước.

Tenaga Nasional Berhad (TNB)

TNB là công ty điện lực lớn nhất của Malaysia, tổng công suất nhiệt điện khí hiện tại của TNB đạt

5.694,8 MW, trong đó nhà máy có công suất lớn nhất là Tuanku Jaafar Power Station (1.500 MW) gốm

2 tổ máy, lần lượt đi vào hoạt động từ năm 2005 và 2009.

Torrent Power Ltd

Được thành lập tại Ấn Độ, Torrent Power là công ty trực thuộc của tập đoàn Torrent Group. Đến thời

điểm năm 2016, công ty sở hữu 3 nhà máy nhiệt điện khí với tổng công suất 2.730 MW, gồm: nhà máy

Sugen (1.147,5 MW), nhà máy Dgen (1.200 MW) và nhà máy Unosugen (382,5 MW).

Kết quả định giá theo phương pháp so sánh

(*): P/E điều chỉnh về thị trường Việt Nam

STT Công ty Quốc gia Tỷ trọng NĐ khíCông suất NĐ khí

(MW)Khấu hao/DT

Doanh thu 2016

(triệu USD)ROE

1 RATCHABURI ELEC GEN HODG PUB Thái Lan 67% 4.365 3% 1.349 10%

2 FIRST PHILIPPINE HLDGS Philippines 100% 3.477 15% 1.936 14%

3 TENAGA NASIONAL BHD Malaysia 47% 5.695 13% 10.745 15%

4 TORRENT POWER LTD Ấn Độ 75% 2.730 8% 1.791 14%

5 PV Power Việt Nam 64% 2.700 15% 1.244 6%

So sánh tương đồng 89% 66% 161% 31% 44%

STT Công ty Quốc giaVốn hóa

(triệu USD)

EPS

trailing 12T

P/E

trailing 12T

P/E thị trường

theo quốc gia

P/E trailing

điều chỉnh (*)

1 RATCHABURI ELEC GEN HODG PUB Thái Lan 2.022 2.992 33,3 19,3 35,6

2 FIRST PHILIPPINE HLDGS Philippines 759 6.382 13,0 24,3 11,0

3 TENAGA NASIONAL BHD Malaysia 20.383 3.785 9,6 18,7 10,6

4 TORRENT POWER LTD Ấn Độ 1.685 4.618 6,3 25,3 5,1

Trung bình 4.444 15,5 15,6

PV Power Việt Nam 1.020 20,6 15,6

15,900 đồng/CPMỨC GIÁ HỢP LÝ


PV POWER


Tuyên bố miễn trách nhiệm

Các thông tin và nhận định trong báo cáo này được cung cấp bởi FPTS dựa vào các nguồn thông tin mà FPTS

coi là đáng tin cậy, có sẵn và mang tính hợp pháp. Tuy nhiên, chúng tôi không đảm bảo tính chính xác hay đầy

đủ của các thông tin này.

Nhà đầu tư sử dụng báo cáo này cần lưu ý rằng các nhận định trong báo cáo này mang tính chất chủ quan của

chuyên viên phân tích FPTS. Nhà đầu tư sử dụng báo cáo này tự chịu trách nhiệm về quyết định của mình.

FPTS có thể dựa vào các thông tin trong báo cáo này và các thông tin khác để ra quyết định đầu tư của mình

mà không bị phụ thuộc vào bất kì ràng buộc nào về mặt pháp lý đối với các thông tin đưa ra.

Tại thời điểm thực hiện báo cáo phân tích, FPTS và chuyên viên phân tích không nắm giữ cổ phiếu POW nào.

Các thông tin có liên quan đến chứng khoán khác hoặc các thông tin chi tiết liên quan đến cố phiếu này

có thể được xem tại http://ezsearch.fpts.com.vn hoặc sẽ được cung cấp khi có yêu cầu chính thức.

Bản quyền © 2010 Công ty chứng khoán FPT

Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT

Trụ sở chính

52 Lạc Long Quân, phường Bưởi, quận Tây Hồ, Tp. Hà Nội, Việt Nam

ĐT: (84.24) 37737070 / 2717171

Fax: (84.24) 37739058

Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT - Chi nhánh Tp.Hồ Chí Minh

Tầng 3, tòa nhà Bến Thành Times Square, 136 – 138 Lê Thị Hồng Gấm, Q1, Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam

ĐT: (84.28) 62908686

Fax:(84.28) 62910607

Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT - Chi nhánh Tp.Đà Nẵng

100 Quang Trung, P.Thạch Thang, Quận

Hải Châu TP. Đà Nẵng, Việt Nam

ĐT: (84.236) 3553666

Fax:(84.236) 3553888


http://ezsearch.fpts.com.vn/

Documents

NHẬN ĐỊNH TRƯỚC IPO Tổng công ty Điện lực Ngành: Điện …static.tinnhanhchungkhoan.vn/Uploaded/BCPT/2018_01_29/baocaocapnhatpow... · Power sẽ được tăng