1

Декабрь 2011 г.

Тёмный час перед рассветом.

Александр Головцов, CFA Начальник Управления Аналитических Исследований gol_av@uralsib.ru

Вадим Котиков, CFA Главный аналитик KotikovVI@uralsib.ru

Елена Лысенкова Аналитик LysenkovaEA@uralsib.ru

+ 7 495 785 1212

2

Содержание:

1. Отчаяние как фундамент успеха ....................................................................... 3

2. Фондовый рынок: редкая возможность купить дёшево.................................... 5

3. Долговой рынок: баланс противовесов ........................................................... 15

4. Курсы валют: антикризисные свойства доллара ............................................ 17

3

1. Отчаяние как фундамент успеха

Такова природа фондового рынка, что самую большую прибыль можно заработать на панике. Чем сильнее инвесторы впадают в отчаяние, тем выгоднее условия для входа в рынок. По иронии судьбы, как раз в такие моменты особенно тяжело решиться на покупку. Проблемы кажутся глобальными и непреодолимыми, риски – непозволительно высокими, а уверенность в будущем полностью отсутствует. Однако к тому времени, когда уверенность окрепнет, акции уже обычно стоят гораздо дороже. Единственное инвестиционное правило, которое всегда работает – «покупай дёшево, продавай дорого». Тонкость в том, что дешевизна обычно сопровождается мрачными настроениями и потоком плохих новостей. Но если ждать пока в окружающем мире всё наладится, - мы никогда не заработаем приличных денег. Остаётся просто набраться смелости и купить, преодолевая отчаяние.

Всякий раз, когда на рынке воцаряется паника, большинству из нас кажется, что именно текущий кризис – самый ужасный, неповторимый и непреодолимый в истории. На самом деле, мир сталкивается с дефляцией, гиперинфляцией, дефолтами и крушением валют со времён Древнего Вавилона. Каких-то тридцать лет назад инфляция и процентные ставки в развитых странах зашкаливали за 20% годовых, а экономические спады следовали один за другим почти без перерыва. Шестьдесят лет назад госдолги США и Великобритании превышали 150% ВВП – почти вдвое больше сегодняшних уровней. В 80-е и 90-е годы прошлого века неоднократно разорялись крупные банки, объявлялись дефолты по госдолгам и девальвировались валюты. Глубина падения рынков каждый раз была разной. Одно оставалось неизменным – в течение одного, двух или нескольких лет котировки восстанавливались до прежних высот. Вполне возможно, что не все государства смогут расплатиться по своим долгам в ближайшие годы, и не все банки сохранят платёжеспособность. В этом не будет ничего уникального, и это не приведёт к концу света. Зато сопутствующая паника даст возможность для входа в рынок на очень выгодных условиях.

В конце ноября 2011 года российские акции оценены так же дёшево, как и кризисной весной 2009-го. По сравнению с докризисным пиком, рынок сегодня вдвое привлекательнее. Период с декабря по апрель – традиционно самое благоприятное время для роста котировок. Мы рекомендуем начинать инвестиции с нефтегазового сектора, а по мере укоренения восходящего тренда – переходить в металлургию. В долгосрочной перспективе могут утроиться вложения в энергетику, хотя устойчивого роста здесь, возможно, придётся ждать до середины года.

На облигационном рынке воцаряется стабильность. Вероятный приток ликвидности из бюджета сбалансирован большим объёмом запланированных размещений. Умеренный рост котировок может быть стимулирован эффективным урегулированием долговых проблем Еврозоны. Однако трудно ручаться, что это произойдёт уже в следующие несколько месяцев. В такой ситуации грамотный выбор относительно «коротких» облигаций хорошего качества может принести устойчивый доход на уровне 9-10% годовых.

Евро сформировал нисходящий тренд по отношению к доллару, который может продолжаться вплоть до середины 2012 года. Для быстрого преодоления кризиса Европе нужно резко увеличивать денежное предложение, а при отсутствии урегулирования спекулянты будут атаковать европейскую валюту с нарастающей энергией. Рубль может оставаться под давлением до весны следующего года, пока политическая неопределённость стимулирует отток капитала. Однако снижение курса российской валюты к американской вряд ли сильно превысит разницу в процентных ставках между рублёвыми и долларовыми инструментами. При подобном раскладе разумно будет поддерживать баланс между депозитами и облигациями в обеих валютах, увеличивая долю рублей ближе к весне.

4

Рисунок 1: История индекса РТС: рынку не привыкать к восстановлению от резких обвалов

5

2. Фондовый рынок: редкая возможность купить дёшево

В результате резкого отката котировок с августа месяца, российские акции оценены так же привлекательно, как весной 2009 года или осенью 2008-го. Между тем, в отличие от ситуации трёхлетней давности, сегодня финансовый кризис существует по большей части в ожиданиях инвесторов, нежели чем в реальной жизни. Рост мировой экономики замедлился чисто символически, а кредитные рынки продолжают функционировать. При этом курс рубля уже скорректировался вниз, помогая нашим экспортёрам хорошо зарабатывать.

Мировая история вообще знает крайне мало примеров, когда акции торговались по соотношению цена/прибыль чуть выше пяти. Собственно, и российский рынок оказался таким недооценённым лишь в третий раз за десятилетие. Возможно, он вскоре на некоторое время откатится ещё ниже. Но, по большому счёту, следующего шанса для таких выгодных вложений, скорее всего, придётся ждать, как минимум, несколько лет.

Рисунок 2: Кризисные скидки задолго до кризиса: показатели оценки фондового рынка

Несмотря на уверенный рост прибыли российских компаний, оценочные показатели нашего рынка в этом году падали быстрее, чем по другим emerging markets. В первую очередь это связано с повышенным присутствием зарубежных инвесторов. По состоянию на середину года им принадлежало порядка 70% от стоимости российских акций, находящихся в свободном обращении. Это примерно вдвое больше, чем в Бразилии, Мексике или Польше, где уже сформировался мощный слой внутренних инвесторов. Иностранный капитал в большей степени подвержен панике при ухудшении конъюнктуры мировых рынков. Однако он может и очень быстро вернуться, когда глобальная обстановка хотя бы стабилизируется. Помимо весьма привлекательной оценки, это должно помочь нашему рынку вернуться в группу лидеров по доходности.

6

Рисунок 3: Бегство иностранных спекулянтов сделало оценку рынка привлекательной

Если индекс РТС находится почти вдове ниже исторического максимума трёхлетней давности, то прибыль российских эмитентов уже достигла нового пика. За пятнадцатилетнюю историю российского рынка он занимает первое место по темпам роста прибыли среди всех emerging markets. На этом фоне российский дисконт к остальным рынкам по соотношению цена/прибыль выглядит особенно аномальным. Чтобы соотношение P/E по российскому рынку вернулось к пятилетнему среднему уровню, индекс РТС должен прибавить почти 70% и выйти на рубеж 2 400 пунктов.

Рисунок 4: Недооценённый чемпион роста: Россия лидирует по динамике прибыли, а индекс РТС-отстаёт

7

Рост прибыли на акцию с 1996 года, % годовых

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

Росси

я

Венгр

ия

Брази

лия

Мек

сика

Инд

ия

Турци

я

Корея

ЮАР

Чили

Китай

Пол

ьша

Мал

айзи

я

Тайва

нь

EM в

цел

ом

Поддерживать опережающую динамику корпоративных прибылей помогают высокие цены на нефть. С осени 2010 года динамика добычи «чёрного золота» последовательно отстаёт от растущего потребления. В результате коммерческие запасы нефти в странах OECD упали до отметки 20 дней потребления – примерно такого же уровня, как весной 2008 года. Ситуацию усугубляет сверхмягкая денежная политика центробанков США и Европы: финансирование «длинных» позиций по нефтяным фьючерсам стало практически бесплатным. Борьба с финансовым кризисом за счёт вливаний дешёвой ликвидности может иметь одним из последствий скачок инфляции. Вложения в сырьевые фьючерсы и акции сырьевых компаний, включая российские, являются хорошей страховкой от этой инфляции. При этом акции покупать выгоднее, чем фьючерсы: после кризиса они подорожали гораздо меньше.

Рисунок 5: На дрожжах дешёвой ликвидности: политика центробанков стимулирует рост цен на сырьё

8

Помимо фундаментальной дешевизны, в результате недавней паники наш рынок стал и технически сильно перепроданным. Семимесячная доходность индекса РТС была ниже текущего уровня только в самые критические отрезки 2008 и 1998 годов. Но даже и тогда рынок в течение нескольких месяцев возвращался к позитивной динамике. При всех известных рисках, текущая ситуация остаётся гораздо менее угрожающей, чем в упомянутые кризисные годы. Поэтому нынешний уровень перепроданности может быть вполне достаточным для разворота рынка наверх. После выхода из отрицательной зоны, 150-дневная доходность индекса РТС в прошлом росла до 40-140%. Уже упомянутый фундаментальный потенциал роста на 65-70% вполне укладывается в этот диапазон.

Рисунок 6: Рывок с низкого старта: глубокая перепроданность закладывает основу для роста рынка

150-дневное изменение индекса РТС

-100%

-60%

-20%

20%

60%

100%

140%

180%

янв 96 дек 97 ноя 99 окт 01 сен 03 авг 05 июл 07 июн 09 май 11

Поскольку память о 2008 годе ещё очень свежа в умах инвесторов, фиксация прибыли в этот раз началась с большим опережением относительно фундаментальных показателей. Уже в середине текущего года доля денег в портфелях глобальных инвестфондов приблизилась к паническим уровням трёхлетней давности и продолжает оставаться аномально высокой. Это значит, что при отсутствии совсем уж катастрофических событий на внешнем фронте вряд ли можно ожидать масштабных панических распродаж: многие уже продали заранее.

9

Рисунок 7: Потенциал новых распродаж ограничен: глобальные фонды заранее вышли в кэш

Паника вокруг европейских долгов стала основной движущей силой распродаж 2011 года. Эта паника в гораздо большей степени основывается на эмоциях и негативных ожиданиях, чем на реальных фундаментальных факторах. Долговая нагрузка государств Еврозоны в целом не превышает 90% от ВВП – в 2,5 раза меньше, чем в Японии, кредитоспособность которой не вызывает серьёзных страхов, несмотря на хроническое торможение экономики. Очевидно, что ни одна значимая политическая сила не заинтересована в распаде Евросоюза: при таком сценарии большие экономические потери понесли бы все государства региона. Поэтому в конечном итоге немецкие власти согласятся на полномасштабный выкуп гособлигаций со стороны ЕЦБ, а периферийные государства будут вынуждены пойти на ужесточение бюджетной дисциплины. Результатом этого станет ослабление курса евро и торможение экономического роста в периферийных странах, но отнюдь не тот финансовый коллапс, который сейчас заложен в оценке российских и европейских акций.

Рисунок 8: Сравнительные показатели кредитоспособности: Европа ничем не хуже других

10

Характерно, что вся эта паника остаётся сконцентрированной в финансовом мире и слабо отражается на реальных экономических показателях. Если акции банковского сектора Европы рухнули так, будто конец света уже завтра, то промышленное производство продолжает расти вполне приличными темпами. Учитывая, что первая волна долговых переживаний началась ещё полтора года назад, можно говорить о хорошем иммунитете реальной экономики к спекулятивным распродажам на финансовых рынках.

Рисунок 9: Триумф реальности над спекуляциями: производственная активность продолжает расти

Даже при самом негативном развитии ситуации в Еврозоне, наш рынок выглядит гораздо менее уязвимым, чем три года назад. Российские корпорации и банки кардинально сократили внешние заимствования и долговую нагрузку в целом. Доля иностранных пассивов в балансе банков сократилась с 20% до 12%. Более того, их зарубежные активы сегодня гораздо больше, чем пассивы: чистые иностранные активы банков на середину ноября превышали 50 млрд. долларов. В августе 2008-го у них были чистые иностранные обязательства порядка US$160 млрд. Лишь 15% корпоративных обязательств являются краткосрочными – против 30% в 2008 году. Составляя 17% от собственного капитала, в целом кредитный рычаг российских корпораций – один из самых низких на развивающихся рынках. Российский рубль вступил в эту фазу спекулятивной паники недооценённым на 34% по паритету покупательной способности, тогда как летом 2008-го он был слегка переоценён в данном измерении. Дополнительный запас прочности смягчит возможное краткосрочное давление западноевропейских треволнений на российский рынок и ускорит его восстановление, когда внешняя паника уляжется.

11

Рисунок 10: Укреплённый иммунитет: Россия стала более устойчивой к внешним кризисам

Финансовый рычаг предприятий (долг в % от собственного капитала)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

ОАЭ

Сау

д. А

рави

я

Таила

нд

Инд

ия

Чил

и

Мек

сика

Чех

ия

Вен

грия

Колу

мби

я

Брази

лия

Кита

й

Инд

онез

ия

Коре

я

Рос

сия

ЮАР

Пол

ьша

Турци

я

В начальной фазе восстановления рынка лучше всего опираться на нефтегазовый сектор. Акции нефтяных компании сейчас обладают редким сочетанием большого потенциала роста, стабильного дохода и защитных свойств. Сектор отличается самыми низкими соотношениями цена/прибыль и самыми высокими ставками дивидендов на российском рынке. При этом доходы нефтяных компании наименее подвержены негативному воздействию внешней конъюнктуры. От снижения цен на нефть их защищает гибкая шкала налогообложения и сопутствующая девальвация рубля. Данный эффект со всей наглядностью проявился в 3-м квартале: нефть подешевела на 12% по сравнению с первым, а EBITDA нефтяников практически не изменилась (в долларовом выражении). При восстановлении рынка доходность по акциям нефтегазового сектора должна быть как минимум сопоставима с показателями индекса РТС. В случае же дальнейшего ухудшения рыночной конъюнктуры, нефтяные бумаги пострадают гораздо меньше, чем акции других отраслей.

Рисунок 11: Дешевеющая нефть – не помеха: прибыль нефтяных компаний стабильно высока

12

Высокая чувствительность к глобальному макроэкономическому циклу пока остаётся слабой стороной акций металлургического сектора. Мировая экономика продолжает притормаживать, и больше других замедляется рост активности в Китае – ключевом потребителе металлургической продукции. Тем временем, китайские власти продолжают воздерживаться от существенного стимулирования экономики, поскольку инфляция в стране всё ещё непозволительно высока, а местные банки перегружены рискованными кредитами. Даже после урегулирования паники вокруг европейских долгов экономический рост в развитых странах может ещё пару лет оставаться очень сдержанным из-за ужесточения фискальной политики. В такой ситуации делать ставку на опережающий рост акций металлургического сектора явно рановато. К тому же, большинство компаний этой отрасли имеют серьёзные долги, так что могут сильно пострадать при возможной эскалации паники на глобальных кредитных рынках. Вероятно, придётся дождаться более чётких сигналов об оживлении спроса в Юго-Восточной Азии, чтобы увеличивать вложения в металлургию.

Рисунок 12: Обратная сторона глобализации: торможение мировой экономики давит на металлургический сектор

После нескольких месяцев слабой динамики, акции энергетических компаний с октября стали обгонять индекс РТС. Для этого оказалось достаточно, чтобы регулятивная среда перестала ухудшаться: никаких существенных изменений в регулировании отрасли не было уже почти три месяца. Похоже, что в котировки данных акций действительно ещё летом был заложен самый худший сценарий динамики тарифов, что позволяет им позитивно реагировать на отсутствие плохих новостей. Энергетический сектор по-прежнему отличается самым высоким потенциалом переоценки активов. При этом он оценён с большой скидкой и по финансовым мультипликаторам. Мы по-прежнему считаем, что стоимость вложений в энергетику может утроиться за ближайшие 2-3 года. В то же время, на горизонте нескольких месяцев сектор может сталкиваться с новыми трудностями. Если сделать поправку на температуру воздуха, спрос на электроэнергию в ноябре фактически снижался вместе с ослаблением экономики. Судя по опережающим индикаторам, экономическая активность ещё продолжит замедляться, как минимум, до 2-го квартала 2012 года. В отличие от всех предыдущих лет, тарифы энергосетевых компаний и стоимость киловатт-часа для населения не вырастут с 1 января 2012 года. Есть подозрения, что в неявной форме будет ограничен и рост цен на свободном рынке электроэнергии перед президентскими выборами. Хотя одновременно фиксируются и тарифы на газ, прочие расходы энергокомпаний наверняка продолжат увеличиваться. Поэтому их рентабельность в 1-2 кварталах следующего года может оказаться под давлением. Таким образом, энергетика лучше всего подходит для долгосрочных инвестиций – с горизонтом от полутора лет.

13

Рисунок 13: Вызывающая дешевизна: сравнительные показатели оценки акций энергосектора

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

EV/EBITDA сети EV/RAB EV/Мощность (прав. ось)

Россия

Развив. рынки

Развитые рынки

0

2

4

6

8

10

12

14

16

EV/EBITDA генерация EV/EBITDA сети EV/RAB

Россия

Развив. рынки

Развитые рынки

Акции финансового сектора преодолевают длинную полосу препятствий. В результате кредитной паники в Европе, западные банки стали оцениваться так дёшево, что нашим бумагам трудно с ними конкурировать. Даже после того, как паника рассеется, западным финансовым институтам придётся привлекать дополнительный капитал на сотни миллиардов долларов. Эти новые размещения могут продолжительное время оттягивать спрос инвесторов от банковских акций из остальных регионов. К тому же, все торгуемые российские банки и сами готовы размещать новые бумаги, как только рынок стабилизируется. Плюс 2-3 непубличных банковских института, скорее всего, будут проводить IPO. Такой «навес» нового предложения выступит серьёзным ограничителем роста курсовой стоимости акций финансового сектора, как минимум, до середины следующего года. Так что в ближайшее время более целесообразно сосредоточиться на нефтегазовой отрасли, и, с «длинным» прицелом – на энергетике.

Акции операторов связи в этом году демонстрировали свои «защитные» свойства с переменным успехом. Если Ростелеком держался стабильно за счёт включения в индекс MSCI и ожиданий Лондонского листинга, то бумаги мобильных операторов страдали от ужесточения конкуренции на рынке сотовой связи. К концу года разница в тенденциях стала сокращаться. Финансовые результаты МТС и Вымпелкома за 3-й квартал дали надежду на восстановление тренда роста прибыли. Котировки же Ростелекома успели отразить основную часть позитивных новостей и явно приблизились к справедливому уровню. В целом российский рынок услуг связи стал достаточно зрелым и устойчивым, от него трудно ожидать как взрывного роста, так и обвального падения. Даже в кризисные 2008-2009 годы падение выручки в расчёте на одного абонента составляло единицы процентов. С другой стороны, все платёжеспособные абоненты уже освоены, и на рынке достаточно конкуренции, чтобы доходы операторов не росли существенно быстрее инфляции. Акции телекоммуникационных компаний оценены с умеренным дисконтом к зарубежным аналогам, но этот разрыв гораздо меньше, чем в энергетике или нефтегазовом секторе. Поэтому в наступающем году телекомы, вероятно, будут вести себя как классический «защитный» актив, отставая от индекса РТС в фазе роста рынка.

Динамика акций инфраструктурного сегмента в последние месяцы была разнородной, но в целом соответствовала изменениям индекса РТС. Рост инфраструктурных инвестиций пока сдерживается сверхконсервативной бюджетной политикой и переносом инвестиционных решений на поствыборный период. Некоторое ужесточение условий банковского кредитования в связи с западноевропейскими треволнениями станет дополнительным дополнительным сдерживающим фактором в начале 2012 года. Скорее всего, инвестиционный процесс начнёт оживляться следующим летом, когда завершатся ключевые

14

назначения в Правительстве, а банки вернутся к смягчению кредитных условий. После недавнего отката котировок в инфраструктурном сегменте появились акции с достаточно низкими соотношениями цена/прибыль (или EV/EBITDA меньше трёх), чтобы расти как минимум сопоставимыми темпами с индексом РТС. За счёт концентрации на таких бумагах мы рассчитываем поддерживать доходность фонда Инфраструктура и Связь по меньшей мере на среднерыночном уровне, а ближе к середине года созреют предпосылки для его опережающего роста.

Рисунок 14: Инвестиционный зажим: жёсткая бюджетная политика сдерживает рост инфраструктурных вложений

Акции энергетического и нефтегазового секторов, а также предприятий химической промышленности, доминируют в портфелях фондов Отраслевых Инвестиций и Перспективных Вложений. При этом Перспективный фонд несколько больше ориентирован на энергетику и сильнее сфокусирован на самых недооценённых бумагах, хотя бы и с ограниченной ликвидностью. Это позволяет рассчитывать на долгосрочный доход, серьёзно превышающий показатели индекса РТС. Уралсиб Фонд Отраслевых Инвестиций поддерживает более существенную прослойку ликвидных акций, что позволяет оперативнее осуществлять ротацию вложений между секторами. Стоимость паёв обоих фондов, как и весь наш фондовый рынок, приближается к переломной точке, за которой должно последовать восстановление восходящего тренда.

15

3. Долговой рынок: баланс противовесов

Россия отличается от большинства крупных развивающихся стран самым либеральным режимом конвертации валюты. Поэтому в ходе нарастания дефицита фондирования у западноевропейских банков, их российские «дочки» всё активнее стали использовать наш рынок в качестве источника ликвидности. Наблюдая европейскую панику, российские корпорации и банки тоже запасались валютой впрок для будущих платежей по внешним долгам. В результате вывоз капитала из России приобрёл невиданные ранее масштабы, угрожая приблизиться к сотне миллиардов долларов по итогам года. Поскольку все свободные рубли уходили на скупку валюты для вывода за рубеж, ситуация с внутренней ликвидностью стремительно ухудшалась с августа месяца. В результате многие банки стали сокращать позиции в облигациях для пополнения резервов наличности, и котировки ликвидных выпусков просели на 1-2%.

Рисунок 15: Вывоз капитала истощил «подушку» ликвидности: рост валютных активов привёл к дефициту рублей

Противовесом этой негативной тенденции стала мягкая денежная политика Центробанка и поддержка Минфина. Вместе с другими госструктурами, с середины года они дополнительно разместили в банках около двух триллионов рублей. Это с лихвой компенсировало отток капитала и позволило стабилизировать обстановку на облигационном рынке в октябре-ноябре. За последний месяц 2011 года Министерство Финансов обещает потратить 1,8 трлн. рублей бюджетных средств, по сравнению с полутора триллионами за два предыдущих месяца вместе взятые. Учитывая одновременное закрытие депозитов Минфина в коммерческих банках, в финансовую систему дополнительно вольётся порядка 200 млрд. рублей.

Однако большая часть этого притока может быть абсорбирована новыми размещениями облигаций. Почти три месяца первичный рынок был фактически закрыт для эмитентов, и при первых признаках возрождения спроса они выстраиваются в очередь с новыми выпусками. Большое первичное предложение будет препятствовать существенному росту котировок облигаций в конце года. Реальный

16

импульс к такому росту могло бы дать снижение эталонных процентных ставок Центробанка. Однако для этого, видимо, придётся дождаться существенного снижения инфляции, а также стабилизации обстановки вокруг западноевропейских долгов. Темпы роста потребительских цен в октябре-ноябре стабилизировались около 7% годовых, а ключевая ставка РЕПО Банка России уже находится гораздо ниже – 5,25%. Кроме того, рубль ещё периодически испытывает давление из-за проблем Еврозоны, и снижение ставок может спровоцировать спекулянтов к дополнительным продажам российской валюты. Благоприятные условия для снижения ставок, вероятно, сложатся к концу 1-го квартала следующего года. Пока же ключевые факторы, влияющие на рыночную конъюнктуру, более или менее сбалансированы, и рынок остаётся в фазе стабилизации. Это значит, что доходность облигационных вложений должна быть примерно сопоставима с текущими ставками купонных платежей – 8-10% годовых по обязательствам хорошего качества. При горизонте вложений больше 6 месяцев эта доходность, скорее всего, окажется уже несколько выше 10%.

17

4. Курсы валют: антикризисные свойства доллара

Динамика валютных рынков в этом году напоминает игру в одни ворота: доллар укрепляется к большинству остальных валют при бегстве из рисковых активов и откатывается назад при восстановлении глобального аппетита к риску. Многие банки хедж-фонды финансировали самые разные вложения «короткими» долларовыми займами под почти нулевые ставки, так что общее сокращение кредитного «плеча» напрямую связано с ростом спроса на американский доллар. Очевидно, что большую часть года инвесторы сокращали рисковые позиции, в результате доллар стал основной «антикризисной» валютой.

Рисунок 16: Избыток предложения подрывает спрос: растущая эмиссия евро стимулирует спекулятивные продажи

Стабилизация обстановки в Еврозоне может положить конец росту курса доллара относительно валют большинства развивающихся стран. Однако его восходящий тренд по отношению к евро, скорее всего, продолжится. Основной сценарий урегулирования долговых проблем Еврозоны предусматривает крупномасштабную эмиссию со стороны ЕЦБ. Соответственно, предложение европейской валюты на мировых рынках значительно увеличится. Американская ФРС наверняка будет препятствовать резкому укреплению доллара против евро, расширяя свою собственную программу выкупа ценных бумаг. Тем не менее, движение пары доллар-евро в диапазон 1,25-1,30 выглядит вполне реалистичным.

Несмотря на сравнительно высокую стоимость нефти, курс рубля с середины года падал примерно так же, как и валюты остальных развивающихся стран. Очевидно, что глобальный аппетит к риску гораздо важнее для российской валюты, чем динамика выручки от сырьевого экспорта. Дополнительным фактором остаётся выборный цикл: отток капитала из России в октябре почти не снизился, несмотря на глобальное восстановление интереса к рисковым активам. Судя по динамике международных резервов Центробанка, и в ноябре отток будет существенно выше 10 млрд. долларов. Потенциальное урегулирование долговых проблем Еврозоны вряд ли приведёт к полному прекращению оттока: для этого придётся подождать окончания выборов и новых назначений в Правительстве.

18

Рисунок 17: В поисках меньшего риска: отток капитала оказывает последовательное давление на курс рубля

С поправкой на скачок производства сельхозпродукции от уровня прошлогодней засухи, экономический рост в стране всё ещё остаётся весьма сдержанным: порядка 4% реальной прибавки ВВП в годовом выражении. Ввиду этого, Центробанк, скорее всего, продолжит придерживаться очень мягкой денежной политики, понижая эталонные ставки при первой возможности. Как следствие, рублёвые активы будут менее доходными и привлекательными для зарубежных спекулянтов, чем, к примеру, бразильские или турецкие. Получается, что даже после стабилизации обстановки на мировых рынках укрепление рубля останется довольно умеренным. Его курс относительно доллара может даже слегка упасть к марту-апрелю 2012 года, прежде чем вновь развернуться наверх. Правда, глубина этого падения вряд ли существенно превысит разницу между рублёвыми и долларовыми процентными ставками, или порядка 2% за полугодие. При этом курс рубля к евро может оставаться сравнительно стабильным или даже слегка вырасти.

Настоящий бюллетень предназначен исключительно для информационных целей. Ни при каких обстоятельствах этот бюллетень не должен использоваться или рассматриваться как оферта или предложение делать оферты. Несмотря на то, что данный материал был подготовлен с максимальной тщательностью, «УРАЛСИБ» не дает никаких прямых или косвенных заверений или гарантий в отношении достоверности и полноты включенной в бюллетень информации. Ни «УРАЛСИБ», ни агенты компании или аффилированные лица не несут никакой ответственности за любые прямые или косвенные убытки от использования настоящего бюллетеня или содержащейся в нем информации. Все права на бюллетень принадлежат ЗАО «Управляющая компания УРАЛСИБ», и содержащаяся в нем информация не может воспроизводиться или распространяться без предварительного письменного разрешения.

© УРАЛСИБ 2011