소재, 산업재 투자전략 2013. 9. 5file.truefriend.com/Storage/research/research02/130905_Issue report(2).pdf소재, 산업재 투자전략 2013. 9. 5 숲보다는 나무에

소재, 산업재 투자전략 2013. 9. 5

숲보다는 나무에 집중할 때

소재, 산업재 섹터의 반등을 조심스럽게 보는 이유 6월말부터 소재와 산업재를 중심으로 시장의 반등이 진행되고 있다. 소재와 산업재 섹터 반등의 논리로는 장기 소외와 낙폭 과대, 실적 바닥, 글로벌 경기회복 조짐 등 여러 이유가 거론되고 있다. 그러나 우리는 다음과 같은 이유로 소재, 산업재 반등에 대해 조심스러운 시각을 가지고 있다. 1) 장기 소외와 낙폭 과대만으로는 장기적인 상승 탄력을 받기 어렵고, 2) 중장기 성장성이 의문시되며, 3) 업종 사이클이 돌아서도 강도가 미약할 것으로 예상되고, 4) 밸류에이션은 부담스러워졌고 추정이익은 달성하기 어려워 보인다.

투자전략: 업종 전체보다는 bottom up 스토리 분석을 통한 선별 투자 지난 10년간 한국기업의 실적을 분석해보면 초대형기업(시가총액 상위 10개사)에 비해 중대형기업(시가총액 11~200위권 기업)의 실적은 매크로와 비교적 높은 상관관계를 가지고 있는 특징을 발견할 수 있다. 그러나 저성장 구조의 고착화, 글로벌 경제의 미약한 회복, 이머징 경제 불안 등으로 top-down관점에서 소재와 산업재 업종 전체에 걸친 큰 폭의 턴어라운드는 기대하기 어려워 예전보다는 업종 내 동질성이 약화될 가능성이 높고 기업 고유의 bottom-up 스토리가 훨씬 중요해졌다. 따라서 소재와 산업재 섹터에 대한 투자도 기대에 편승하기 보다는 철저하게 기업별로 접근하여 턴어라운드 또는 기업의 경쟁력 스토리가 확실한 기업으로 범위를 좁히는 것이 좋다고 생각한다.

추천 종목 A010130 고려아연 다시 도래하는 비철 시대

A010520 현대하이스코 Q 가 느는데 P 도 오르니 금상첨화

A042660 대우조선해양 2013 년은 턴어라운드의 원년

A014620 성광벤드 사상 최대 실적 이어간다

A000210 대림산업 복합기업의 장점이 인정받을 때

A028050 삼성엔지니어링 최악을 지나다

A003550 LG 질적인 성장이 지속된다

목차

I. 소재, 산업재 섹터 전망과 투자전략..........................2

II. 추천 종목...................................................................................6

종목 투자의견 목표주가

고려아연(010130) 매수 420,000원(상향)

현대하이스코(010520) 매수 51,000원(상향)

대우조선해양(042660) 매수 38,000원

성광벤드(014620) 매수 40,000원

대림산업(000210) 매수 121,000원

삼성엔지니어링(028050) 매수(상향) 111,000원

LG(003550) 매수 85,000원

투자전략

노근환 3276-6226 [email protected] 지주

이훈, CFA 3276-6158 [email protected] 철강/비철금속

최문선 3276-6182 [email protected] 건설

이경자 3276-6155 [email protected] 조선/기계

박민, CFA 3276-6175 [email protected]

투자전략 / 이슈분석

Sector report focus

리포트 작성 목적

I. 6월 이후 진행되고 있는 소재, 산업재 섹터의 반등이 지속될 수 있는가를 점검하고자 한다.

II. 소재, 산업재 섹터 내에서 투자 유망한 기업을 선별하고자 한다.

I. 소재, 산업재 섹터 전망과 투자 전략............................................................................ 2

II. 추천 종목..................................................................................................................................6

고려아연(010130).................................................................................................................... 6

현대하이스코(010520) ..........................................................................................................10

대우조선해양(042660) ..........................................................................................................14

성광벤드(014620)..................................................................................................................18

대림산업(000210)..................................................................................................................22

삼성엔지니어링(028050) ......................................................................................................28

LG(003550)............................................................................................................................32

Contents

소재, 산업재 투자전략

2

소재, 산업재 섹터 전망과 투자전략

노근환, 3276-6226 [email protected]

1. 소재, 산업재 섹터의 반등을 조심스럽게 보는 이유

6월말부터 소재와 산업재를 중심으로 시장의 반등이 진행되고 있다. 1780p(종가 기준)로 바닥을 찍은 6월 25일 이후 시장은 7% 상승하였고 이 기간에 소재와 산업재에 속한 업종들은 10~20%의 수익률을 보이며 상승장을 주도하였다. 소재와 산업재 섹터 반등의 논리로는 장기 소외와 낙폭 과대, 실적 바닥, 글로벌 경기회복 조짐 등 여러 이유가 거론되고 있다. 그러나 우리는 다음과 같은 이유로 소재, 산업재 반등에 대해 조심스러운 시각을 가지고 있다. [그림 1] 6월 25일 전후 업종별 수익률

-40%

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30%

KO

SPI

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소비

재

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소비

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비스

음식

료

생활

용품

반도

체

증권

2013.6.25~

6월 25까지 YTD

자료: Fn데이터가이드, 한국투자증권

1) 장기 소외와 낙폭 과대만으로는 장기적인 상승탄력을 받기 어렵다

장기 소외와 낙폭 과대를 이유로 소재와 산업재 섹터의 주가가 일시적으로 상승한 것은 그동안 몇 차례 반복된 패턴이다. 가깝게는 2012년 1월에도 있었고, 2012년 11월에도 있었다. 그러나 그때마다 한두 달 동안은 시장 대비 높은 수익률을 기록했지만 시간이 흐르면서 상승폭 이상을 반납하며 결과적으로는 상승 이전보다 더 하락한 경우가 많았다. 이번에도 기업실적이 뒷받침되지 않으면 그렇게 될 가능성이 있다. [그림 2] 소재, 산업재 반등의 역사(화학 업종의 경우)

60

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Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13

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0

10

20초과수익률(p,우) KOSPI 화학

자료: Fn데이터가이드, 한국투자증권


3

2) 중장기 성장성에 대한 의문

지난해 ‘일본의 길, 한국의 길’ 보고서에서 언급했듯이 국민소득이 증가하고 이머징 국가에서 선진국 경제로 진입할 때 어려움을 겪는 업종들이 있다. 철강, 화학, 운송, 조선 등 소재와 산업재에 속하는 업종들이 대표적이다. 이들 업종의 공통점은 다른 산업들에 비해 이노베이션이 거의 없고, 모방 생산이 용이하며 개발도상국이 값싼 노동력으로 경쟁해오면 앞서 있던 국가나 기업들은 경쟁력을 잃기 쉽다는 것이다. 게다가 선진국으로 진입할수록 환경 관련 규제가 강화되면서 추가적인 설비투자가 필요해 생산비용이 증가하는 문제도 있다. 1인당 GDP가 2만 달러가 넘는 국가 중에서 소재와 산업재 업종의 시가총액 비중이 시간이 갈수록 증가하는 경우는 찾아보기 어렵다. 이들 업종의 실적이 부진한 것은 단순히 사이클의 문제가 아니라 이처럼 구조적인 측면도 있다. 3) 업종 사이클이 돌아서도 강도가 문제다

소재와 산업재 섹터의 실적이 바닥권이고, 글로벌 경기가 회복되고 있다는 시각에는 우리도 동의한다. 그런데 유럽 경기가 회복되고 있다고는 하지만 회복 강도가 약하고 더욱이 소재 업종의 경우 대유럽 수출비중은 5%도 되지 않는다. 소재와 산업재 섹터의 실적이 의미있는 회복을 보이려면 가장 중요한 중국 경기가 큰 폭으로 돌아서야 한다. 글로벌 금융위기 이후 양적 완화 시기에 중국 수요가 급증하면서 가장 큰 혜택을 본 것은 한국의 소재 업종이었다. 중국 내 공급 부족으로 상대적으로 높은 가격에도 불구하고 한국 제품에 대한 수요가 증가하면서 한국기업의 실적은 중국기업의 실적보다 훨씬 큰 폭으로 개선되었다. 다시 한번 2010~2011년에 경험했던 활황을 기대하는 투자자들도 있지만 우리는 이 시기의 실적이 독특한 수급상황에서 나온 특수에 기인했다고 판단하고 있다. 제품 수급구조에서 거래선의 우선 순위를 1, 2, 3으로 나눌 때 한국 제품의 수요 순위가 2 또는 3에 위치해 있었다면 경기에 훨씬 더 민감하게 된다. 호황일 때에는 갑작스럽게 수요가 폭증하지만 불황일 때에는 가장 먼저 수요가 끊겨 하이 베타의 구조를 갖게 된다. 지난 몇 년간 한국 화학업종의 실적을 보면 이 가능성이 매우 크다. 중국 경제가 과거의 고성장으로 돌아가거나 괄목할만한 경기 회복이 진행되지 않는 한 예전의 호황을 기대하기는 어렵다.

[그림 3] MSCI 화학 업종 주가 추이 (2007.1=100) [그림 4] MSCI 화학 업종 12MF EPS 추이 (2007.1=100)

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07 08 09 10 11 12 13

한국-화학

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07 08 09 10 11 12 13

한국-화학

중국-화학

글로벌-화학

자료: Thomson, 한국투자증권 자료: Thomson, 한국투자증권


4

그런데 중장기적으로 중국의 성장률은 떨어지고 있다. 몇 년 전만 하더라도 10% 성장이 당연시되었으나, 2011년부터 한 자릿수로 떨어진 후 2011년 9.3%, 2012년 7.8%, 2013년 7.5%(전망치)로 계속 하향 추세다. 2013년 성장률 정부 목표치는 7.5%지만, 글로벌 IB들은 연간 전망치를 계속 하향 조정하고 있고, 어쩌면 올해 처음으로 성장률이 정부 목표치를 밑돌 수도 있다는 우려가 커지고 있다. 결국 하반기 이후 경기가 돌아선다 해도 그 강도와 속도는 2010년과 확연히 다를 것으로 예상된다.

[그림 5] 중국의 성장률 추이 <표 1> 글로벌 IB들의 중국 성장률 조정

0

2

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03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

(%)

자료: CEIC, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

4) 높아진 밸류에이션, 달성하기 어려운 추정이익

컨센서스 추정치 기준 소재와 산업재 섹터의 2013년 예상PER은 15배, 2014년 예상PER은 10배 내외다. 그런데 컨센서스 추정치는 계속 하향 중이고 현재의 컨센서스도 지나치게 낙관적인 수치로 판단하고 있다. 에너지와 소재 섹터의 2013년 예상 이익은 10.6조원인데 상반기 실적은 3.4조원에 그쳤다. 컨센서스를 충족하려면 하반기 이익이 상반기보다 2.1배가 되어야 한다. 산업재 섹터의 2013년 예상이익은 5.8조원인데 상반기 실적은 5,500억원에 그쳤다. 컨센서스를 충족하려면 하반기 이익이 상반기보다 10배가 증가해야 한다. 더구나 2014년 이익은 과대 추정된 것으로 판단되는 2013년 실적 대비 에너지와 소재는 30% 이상, 산업재는 70% 이상 이익이 증가하는 것으로 되어 있다. 이 역시 지나친 과대 추정으로 보이며 현재 주가 기준 2014년의 실질적인 예상PER은 15배 이상으로 판단된다. [그림 6] 업종별 예상 PER

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반도

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통신

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스

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지

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복합

산업

보험

내구

소비

재

철강

화학

증권

음식

료

무역

기타

디스

플레

이

소비

자서

비스

조선

미디

어

소프

트웨

어

생활

용품

제약

유틸

리티

건설

기계

운송

PER_13 PER_14

(X)

자료: WiseFn, 한국투자증권

(단위: %)

GDP 전망치(조정전) GDP 전망치(조정후) IB

2013 년 2014 년 2013 년 2014 년

World Bank 8.30 8.00 7.70 8.00

IMF 8.00 8.20 7.80 7.70

Fitch 8.00 7.50 7.50 7.50

Merrill Lynch 8.00 7.70 7.60 7.60

Barclays 7.90 8.10 7.40 7.40

Citi 7.60 7.30 7.40 7.10

Goldman sachs 7.80 8.40 7.40 7.70

HSBC 8.20 8.40 7.40 7.40

JP Morgan 7.60 7.70 7.40 7.20

Morgan Stanley 7.60 7.60 7.60 7.60

UBS 7.70 7.80 7.50 -


5

2. 투자전략: 업종 전체보다는 bottom up 스토리 분석을 통한 선별 투자

지난 10년간 한국기업의 실적을 분석해보면 초대형기업(시가총액 상위 10개사)의 실적은 매크로와 상관관계가 낮고 중대형기업(시가총액 11~200위권 기업)의 실적은 매크로와 상관관계가 높다는 특징을 발견할 수 있는데, 이것은 소재와 산업재 등 경기민감주 대부분이 중대형기업에 포함되어 있기 때문이기도 하다. 그러나 저성장 구조의 고착화, 글로벌 경제의 미약한 회복, 이머징 경제 불안 등으로 top-down 관점에서 소재와 산업재 업종 전체에 걸친 큰 폭의 턴어라운드는 기대하기 어려워 예전보다는 업종 내 동질성이 약화될 가능성이 높다. 그리고 같은 업종에 속해 있다 하더라도 주력시장, 주력품목에 약간씩 차이가 있는 만큼 기업 고유의 bottom-up 스토리가 훨씬 중요해졌다. 따라서 소재와 산업재 섹터에 대한 투자도 기대에 편승하기 보다는 철저하게 기업별로 접근하여 턴어라운드 또는 기업의 경쟁력 스토리가 확실한 기업으로 범위를 좁히는 것이 좋다고 생각한다. 3. 추천 종목

고려아연(010130) − 아연과 연 생산능력 확대 − 아연과 연 가격 상승할 전망 − 비철금속을 통한 성장, 패러다임의 전환 현대하이스코(010520) − 신규 공장 가동으로 2014년까지 출하량(Q) 증가 − 미국 자동차 판매 호조로 자동차용 강판 가격 강세 이어질 전망 − 다가오는 자동차용 강판 최성수기, 사상 최대 실적 전망 대우조선해양(042660) − 2014년 본격 실적 턴어라운드 − 수주모멘텀 지속, 올해 최대 150억달러 수주 가능 − Upstream 진출로 value chain 확장 전략 발 빠르게 진행중 성광벤드(014620) − 전방산업 견고해 안정적인 수주 지속, 미국 셰일가스는 새로운 먹거리 − 매출 mix 개선으로 20%대 고수익성 수성, 올해 창사 이래 최대 실적 − Capa 증설로 생산 효율성도 개선 대림산업(000210) − 제조/서비스업의 포트폴리오로 2008년 이래 지속 성장한 회사 − 이종 사업부간 시너지, 수주 형식의 다변화 가능 − 건전한 재무구조, 그럼에도 할인 거래중인 밸류에이션 삼성엔지니어링(028050) − 악성 잔고를 최대로 소화하는 시기 − 회생을 확신한다면 역사적 저점 PSR에서 매수해야 − 하반기 재개될 중동 발주, 선진시장의 key를 쥔 유일한 한국 업체 LG(033550) − 사업 포트폴리오의 질적인 성장 − 지주회사로서의 정체성 강화 − 브랜드 로열티 인상 등 자체 모멘텀 강화


6

고려아연(010130) 매수(유지) / TP: 420,000원(상향)

다시 도래하는 비철 시대

지금까지 투자자들은 금과 은 등 귀금속 가격을 고려아연의 투자 지표로 삼아왔다. 2000년대 중반 이후 금과 은 생산량이 늘고 가격이 상승하며 외형과 이익 증가를 주도했기 때문이다. 반면, 아연과 연 등 비철금속은 생산량 증가는 소폭에 그치고 가격은 오랜 기간 횡보하면서 투자자들의 뇌리에서 점차 잊혀졌다. 그러나, 앞으로 다시 비철의 시대가 도래할 것이다. 향후 비철 금속은 생산 능력이 증가하는 가운데 가격이 상승하는 반면, 귀금속 가격은 하향 안정화될 것이다. 즉, 향후 외형과 이익 성장은 비철금속이 주도하게 된다. 투자 지표가 귀금속에서 비철금속 가격으로 변경되어야 한다. 목표주가를 420,000원(12개월 forward EPS 34,680원에 목표 PER 12배 적용)으로 10.5% 상향한다. 실적 전망은 변경이 없으나 Valuation 기간 변경으로 12개월 forward EPS가 31,670원에서 34,680원으로 9.5% 상승한 것을 반영했다. 투자 포인트 1: 아연과 연 생산 능력 확대 고려아연의 2012년 아연과 연 생산 능력은 각각 55만톤과 30만톤이었다. 2013년 아연과 연 생산 능력은 2012년 9월 #5 Fumer가 완공되면서 각각 60만톤과 33만톤으로 증가한 것으로 파악된다. 생산 능력이 전년대비 10% 내외 증가하는 것이어서 증가폭은 미미하다. 그런데, 2014년 말에는 #9 아연 전해공장(30만톤으로 추정)이 완공되며, 2015년 말에는 연 생산 능력이 20만톤 증설된다. 즉, 2015년 말 아연과 연 생산 능력은 현재보다 각각 50%, 61% 증가하게 된다. 또한, 아연과 연 정광 처리 능력이 증대되어 부산물 생산량도 동반 증가할 것이다. [그림 7] 아연과 연 생산 능력

300

400

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1,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F 2015F

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600(천톤)

아연 생산능력(좌)

연 생산능력(우)

(천톤)

자료: 고려아연, 한국투자증권

매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%)

2011A 5,556 964 975 705 39,868 28.4 1,075 7.6 4.7 1.7 23.1

2012A 5,498 758 751 560 31,693 (20.5) 883 12.8 7.8 2.0 15.5

2013F 5,010 676 692 515 29,123 (8.1) 815 11.3 6.3 1.4 12.6

2014F 5,464 815 862 646 36,533 25.4 972 9.0 4.9 1.3 14.0

주가(9/3, 원) 329,500

시가총액(십억원) 6,218

발행주식수(백만) 18.9

52주 최고/최저가(원) 490,000/260,000

일평균 거래대금(6개월, 백만원) 34,769

유동주식비율(%) 42.6

외국인지분율(%) 14.7

2015F 7,771 1,113 1,166 874 49,454 35.4 1,315 6.7 3.2 1.1 16.6

주: 순이익 및 EPS는 지분법이익이 반영된 조정당기순이익 기준

주가상승률

1개월 6개월 12개월

절대주가(%) 14.8 (12.4) (23.8)

상대주가(%p) 14.3 (7.8) (24.9)

12MF PER 추이

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

Oct-08 Oct-10 Oct-12

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300

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12MF PER (좌)

고려아연 주가 (우)

(배) (천원)

최문선 3276-6182 [email protected] 박선영 3276-6195 [email protected]


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투자 포인트 2: 아연과 연 가격 상승할 전망 우리는 향후 아연 가격의 강세를 예상한다. 수요는 증가하는 가운데 공급이 늘지 못해 수요 초과 현상이 나타날 것이기 때문이다. 수요는 중국 철강 산업의 냉연 생산 확대로 증가할 것이다. 중국의 철강 산업은 이제 양적 성장에서 질적 성장으로 전환되는 과정에 있으며 이 과정에서 냉연 생산 비중이 상승할 것이다. 냉연 생산이 늘게 되면 아연 수요는 증가하게 된다. 반면, 공급은 증가하지 않을 것이다. 일단 2008년 금융위기 이후 아연 가격은 약세를 지속하고 있다. 아연 광산들이 돈을 벌지 못하는 국면이 지속된 것이다. 이는 글로벌 광산들의 투자를 제한해 아연 정광 공급이 늘 가능성이 낮다는 것을 시사한다. 여기에 최대 수요처인 중국의 경우 환경 규제로 제련사 설비 증설을 제한하고 있다. 2008년 이후 급증한 아연 재고량이 감소하기 시작한 점은 위와 같은 아연 수요 초과의 시그널이다.

[그림 8] 중국 냉연 생산 증가로 아연 수요 증가 [그림 9] 2009년 이후 정체된 중국 아연 생산량 [그림 10] 감소하기 시작한 아연 재고량

0

20

40

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80

100

120

04 05 06 07 08 09 10 11 12

0

3

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(백만톤)

도금강판 생산량

도금강판 비중(우)

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2009 2010 2011 2012 2013

(천톤)

0

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1,800

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

(천톤)

(18.2%)

주: 비중은 조강 생산량 대비 수치

자료: CISA, 한국투자증권

자료: CEIC, 한국투자증권

자료: LME, 한국투자증권

아연과 마찬가지로 연 가격도 상승할 것이다. 우리는 중국의 자동차 시장을 주목하고 있다. 중국의 자동차 판매량은 2008년 금융위기 이후 오히려 증가했다. 그 결과 2012년 말 기준 중국의 자동차 등록대수는 1억 933만대에 달한다. 이에 따라 자동차용 배터리 수요도 동반 증가할 것이다. 그런데, 중국의 연 생산량은 아연과 마찬가지로 2009년 이후 정체되고 있다. 역시 중국 제련사의 생산능력이 늘지 않았기 때문이다. 연도 아연과 마찬가지로 공급 증가는 제한적인 상황이다. 연 재고량은 아연보다 먼저 감소하기 시작했으며, 그 시점을 기준으로 연 가격이 아연 가격을 상회하기 시작했다. 연 가격의 강세는 이미 시작되었다고 판단된다.

[그림 11] 자동차에 비해 낮은 연 생산량 [그림 12] 2009년 이후 정체된 중국 연 생산량 [그림 13] 급격하게 감소하기 시작한 연 재고량

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

04 05 06 07 08 09 10 11 12

0

20

40

60

80

100

120

(천톤) (백만대)

연 생산량 (좌)

자동차 등록대수 (우)

0

100

200

300

400

500

2009 2010 2011 2012 2013

(천톤)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

(천톤)

(56%)

자료: CEIC, 한국투자증권 자료: CEIC, 한국투자증권 자료: LME, 한국투자증권


8

투자 포인트 3: 비철 금속을 통한 성장, 패러다임의 전환 2000년대 들어 고려아연은 눈 부신 성장을 지속해오고 있다. 2002~2006년까지는 비철금속이, 그 이후는 귀금속(금과 은)이 성장을 주도했다. 매출액 증가나 비중을 보면 위와 같은 구분이 명확해진다. 이에 따라 각각의 구간별 주가 결정 변수도 변했다. 2002~2006년은 아연 가격이 주가의 결정변수(결정계수 0.83)였다면, 2007년 이후에는 은 가격(결정계수 0.94)으로 변경되었다. 그런데, 2014년부터는 2000년대 초중반과 같이 비철금속이 다시 성장을 주도하게 된다. 매출액 비중도 비철금속은 상승하는 반면 귀금속은 하락할 것이다. 이에 따라 우리는 고려아연에 대한 투자 지표가 귀금속 가격에서 비철 가격으로 다시 전환될 것이라 판단한다. 이제는 귀금속보다는 비철 가격에 주목해야 한다.

[그림 14] 매출액 추이 - 향후 비철금속이 성장을 주도 [그림 15] 매출액 비중 추이 - 향후 귀금속 하락, 비철금속 상승

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014F 2016F

비철금속 귀금속

(십억원)

비철금속 성장 귀금속 성장 비철금속 성장

0

20

40

60

80

100

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014F 2016F

비철금속 귀금속 기타

(%)

자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권

[그림 16] 2002~2005 주가와 아연 가격 - 결정 계수 아연 0.83, 은 0.68 [그림 17] 2006년 이후 주가와 은 가격 - 결정 계수 은 0.94, 아연 -0.27

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

2002 2003 2004 2005

0

500

1,000

1,500

2,000

(원) (USD/tonne)

아연 가격(우)

주가(좌)

Co r r ela t i on 0 .8 3

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

0

10

20

30

40

50

60

(원) (USD/oz)

은 가격(우)

주가(좌)

Co r r el a t i on 0 .9 4



9

주요 투자지표

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

주당지표(원)

EPS 39,868 31,693 29,123 36,533 49,454

BPS 182,490 207,361 231,785 261,581 303,845

DPS 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000

성장성(%, YoY)

매출증가율 44.8 (1.1) (8.9) 9.0 42.2

영업이익증가율 48.7 (21.4) (10.7) 20.5 36.6

순이익증가율 28.4 (20.5) (8.1) 25.4 35.4

EPS증가율 28.4 (20.5) (8.1) 25.4 35.4

EBITDA증가율 46.0 (17.9) (7.6) 19.2 35.3

수익성(%)

영업이익률 17.3 13.8 13.5 14.9 14.3

순이익률 12.7 10.2 10.3 11.8 11.2

EBITDA Margin 19.3 16.1 16.3 17.8 16.9

ROA 16.6 11.9 9.8 10.6 11.7

ROE 23.1 15.5 12.6 14.0 16.6

배당수익률 1.6 1.2 1.5 1.5 1.5

안정성

순차입금(십억원) (799) (797) (1,171) (1,557) (2,114)

차입금/자본총계비율(%) 13.9 8.3 7.5 4.9 5.1

Valuation(X)

PER 7.6 12.8 11.3 9.0 6.7

PBR 1.7 2.0 1.42 1.3 1.1

PSR 1.0 1.4 1.2 1.1 0.8

EV/EBITDA 4.7 7.8 6.3 4.9 3.2

현금흐름표 (단위: 십억원)

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

영업활동현금흐름 909 499 873 1,169 1,216

당기순이익 714 568 522 655 886

유형자산감가상각비 111 123 137 155 199

무형자산상각비 1 2 2 2 3

자산부채변동 (51) (169) 210 351 110

기타 135 (25) 2 7 18

투자활동현금흐름 (326) (594) (511) (926) (908)

유형자산투자 (252) (303) (505) (552) (261)

유형자산매각 0 0 6 10 12

투자자산순증 (61) (285) 82 (143) (278)

무형자산순증 (12) (6) 5 (9) (36)

기타 (2) (0) (98) (233) (346)

재무활동현금흐름 (134) (224) (86) (175) (40)

자본의증가 0 0 0 0 0

차입금의순증 (89) (134) 2 (86) 49

배당금지급 (46) (90) (88) (88) (88)

기타 (0) (0) 0 0 0

기타현금흐름 3 (9) 0 0 0

현금의증가 452 (328) 276 68 268

주: K-IFRS (연결) 기준

손익계산서 (단위: 십억원)

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

매출액 5,556 5,498 5,010 5,464 7,771

매출원가 4,458 4,600 4,208 4,517 6,471

매출총이익 1,098 898 802 947 1,300

판매관리비 135 140 126 132 187

영업이익 964 758 676 815 1,113

금융수익 62 80 81 68 82

이자수익 27 50 43 33 36

금융비용 48 85 72 50 58

이자비용 15 11 11 9 12

기타영업외손익 1 5 11 32 33

관계기업관련손익 (4) (6) (5) (4) (4)

세전계속사업이익 975 751 692 862 1,166

법인세비용 261 183 170 207 280

연결당기순이익 714 568 522 655 886

지배주주지분순이익 705 560 515 646 874

기타포괄이익 32 (2) 35 5 12

총포괄이익 746 566 557 660 898

지배주주지분포괄이익 720 558 549 651 886

EBITDA 1,075 883 815 972 1,315

재무상태표 (단위: 십억원)

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

유동자산 2,439 2,523 2,964 3,450 4,830

현금성자산 803 475 752 820 1,088

매출채권및기타채권 260 391 501 546 855

재고자산 882 997 952 1,093 1,554

비유동자산 2,168 2,417 2,716 3,258 3,647

투자자산 492 584 532 676 961

유형자산 1,553 1,706 2,068 2,455 2,505

무형자산 79 78 71 78 111

자산총계 4,606 4,941 5,680 6,708 8,476

유동부채 686 626 930 1,357 2,200

매입채무및기타채무 212 284 259 283 402

단기차입금및단기사채 61 147 132 107 89

유동성장기부채 242 120 140 70 130

비유동부채 409 329 295 325 440

사채 115 0 0 10 18

장기차입금및금융부채 63 62 60 59 58

부채총계 1,096 954 1,225 1,682 2,640

지배주주지분 3,390 3,859 4,320 4,883 5,680

자본금 94 94 94 94 94

자본잉여금 58 58 58 58 58

자본조정 (54) (54) (54) (54) (54)

이익잉여금 3,246 3,713 4,139 4,696 5,482

비지배주주지분 120 127 134 144 156

자본총계 3,510 3,986 4,455 5,026 5,836


10

현대하이스코(010520) 매수(유지) / TP: 51,000원(상향)

Q가 느는데 P도 오르니 금상첨화

목표주가를 46,000원에서 51,000원(12개월 forward EPS 5,075원에 목표 PER 10배를 적용해 산출 )으로 10.9% 상향한다. 최근 자동차용강판 가격의 호조를 반영해 2013년, 2014년 순이익을 각각 5.6%, 8.7% 상향했다. 현 주가 대비 상승 여력은 13.1%이다. 투자의견 '매수'를 유지한다. 투자 포인트 1: 신규 공장 가동으로 2014년까지 출하량(Q) 증가 가장 확실한 부분은 출하량이 증가한다는 데에 있다. 동사는 지난 5월에 연산 150만톤 규모의 당진 제2냉연공장을 완공했다. 이로써 당진, 순천에 이어 세 개의 냉연 공장을 갖추게 되었고, 생산 능력은 연산 450만톤에서 600만톤으로 33% 증가했다. 2013년은 연중에 생산 능력이 증가했기 때문에 가동 시간을 감안하면 100만톤 늘게 된다. 2014년에는 추가로 50만톤이 증가하는 셈이다. 2014년에는 생산 능력이 증가하지 않지만 가동 시간을 감안한 생산 능력은 늘게 된다. 일반적인 철강 업체가 생산 능력을 확대한다고 출하량이 반드시 늘지는 않는다. 그러나, 현대하이스코는 현대/기아차라는 확실한 수요처를 확보하고 있기 때문에 생산 능력 증가가 출하량 증가로 이어진다. 따라서, 출하량이 2014년까지 증가할 것이다. [그림 18] 냉연 생산 능력과 냉연 출하량

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F 2015F

생산능력 출하량

(천톤)

주: 생산 능력은 가동 시간을 감안한 실제 생산 가능한 수치

자료: 한국투자증권



2011A 8,170 433 382 297 3,733 53.1 685 9.4 5.7 1.7 19.9

2012A 8,405 435 338 260 3,273 (12.3) 657 13.9 7.4 2.0 15.0

2013F 8,349 456 424 336 4,224 29.1 673 10.7 7.3 1.7 16.8

2014F 9,456 554 546 426 5,358 26.9 792 8.4 5.8 1.4 18.2

주가(9/3, 원) 45,100



52주 최고/최저가(원) 50,200/25,650




2015F 9,879 599 601 469 5,895 10.0 863 7.7 5.0 1.2 17.1


최문선 3276-6182 [email protected] 박선영 3276-6195 [email protected]

주가상승률


절대주가(%) 15.6 24.9 (6.2)

상대주가(%p) 15.1 29.5 (7.3)

12MF PER 추이

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,00012MF PER (좌)

현대하이스코 주가 (우)

(배) (원)


11

투자 포인트 2: 미국 자동차 판매 호조로 자동차용 강판 가격 강세 이어질 전망 미국 자동차 판매 호조세가 지속되고 있다. 이에 따라 미국 내수 시장의 자동차용 강판 가격이 강세를 나타내고 있다. 이는 미국의 냉연과 도금재 가격이 5월 말부터 현재까지 지속적으로 상승하는 통해 확인할 수 있다. 우리는 이와 같은 미국 자동차 시장의 호조세와 미국 자동차 산업이 글로벌 시장에 미치는 영향력을 감안할 때 유럽 및 아시아 시장의 자동차용강판 가격도 오를 것이라 판단한다. [그림 19] 미국 자동차 신규 등록 대수 및 전년동기대비 증가율

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

11.01 11.04 11.07 11.10 12.01 12.04 12.07 12.10 13.01 13.04 13.07

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30(천대) (%)

전년동기대비 증가율(우)

신규 등록대수(좌)


예를 들어 일본의 경우, 자동차용강판 가격이 이미 톤당 만엔(약 11만원) 상승했으며, 최근 토요타는 특수강 구매 가격도 톤당 8천엔을 올린다고 발표했다. 일본 철강사들이 국내 자동차 업체에도 제품을 공급한다는 점에서 이와 같은 일본 제품의 가격 상승이 한국 제품의 가격 상승을 유발할 것으로 판단된다. 우리의 예상과 달리 한국 제품 가격이 상승하지 않더라도 미국 제품 가격 상승은 적어도 현대하이스코의 미국 수출 가격 상승을 야기한다. 미국 내수 가격이 상승하면 덤핑을 피하기 위해서 미국 수출 가격을 올릴 수 밖에 없다. 현대하이스코의 연결 매출액에서 미국은 20.6%를 차지한다.

[그림 20] 미국 냉연 및 도금재 가격 - 연초 가격 돌파 [그림 21] 중국 냉연 가격 및 냉연 spread - 연초보다 spread 상승

500

600

700

800

900

12.07 12.10 13.01 13.04 13.07

(USD/tonne)

도금재

일반냉연

4,000

4,200

4,400

4,600

4,800

5,000

5,200

5,400

12.07 12.10 13.01 13.04 13.07

0

200

400

600

800

1,000

1,200(rmb/tonne)

냉연 Spread(우)

(rmb/tonne)

냉연 가격(좌)

자료: Metal Bulletin, 한국투자증권 자료: Mysteel, 한국투자증권


12

투자 포인트 3: 다가오는 자동차용강판 최성수기, 사상 최대 실적 전망 단기적으로 실적도 개선될 전망이다. 특히 우리는 4분기를 주목하고 있다. 4분기는 자동차 생산량이 분기 중 가장 많아 자동차용 강판 출하량이 증가하기 때문이다. 자동차 제조사들은 주로 3분기 말경에 기존 모델의 후속 모델(Face Lift)을 출시한다. 예를 들어 2014년형 모델들이 2013년 3분기 말에 출시된다. 이러한 패턴이 반복되다 보니 자동차 판매량은 3분기에 줄었다가 4분기에 늘게 된다. 연간으로 보더라도 자동차 판매량은 4분기>2분기>3분기>1분기 순이다. 따라서 자동차용 강판 수요도 4분기가 가장 많다. 여기에 3분기에 가격이 상승한다면 4분기 출하량 증가가 이익 증가에 미치는 효과는 배가될 것이다. 우리는 현대하이스코의 4분기 연결 영업이익이 1,289억원으로 분기 최대 실적을 기록할 것으로 전망한다. [그림 22] 현대/기아차 분기별 판매량

1,000

1,300

1,600

1,900

2,200

1Q 2Q 3Q 4Q

(천대)

2010

2011

2012

2013F


<표 2> 연결기준 실적 변경 내역 (단위: 십억원)

변경 후 변경 전 변동률

2013F 2014F 2013F 2014F 2013F 2014F

매출액 8,349 9,456 8,349 9,300 0.0% 1.7%

영업이익 456 554 433 520 5.2% 6.5%

세전이익 422 546 399 502 5.6% 8.8%

순이익 333 426 316 392 5.6% 8.7%


<표 3> 연결기준 분기 실적 (단위: 십억원)

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12F 1Q13 2Q13 3Q13F 4Q13F 2012F 2013F 2014F

매출액 2,108 2,224 2,065 2,008 1,911 1,966 2,137 2,336 8,405 8,349 9,456

- 본사 1,758 1,921 1,747 1,649 1,542 1,576 1,807 1,925 7,075 6,850 7,742

- 자회사 350 303 318 359 369 390 330 412 1,330 1,500 1,714

영업이익 113 115 88 117 93 114 119 129 433 456 554

- 본사 88 98 68 88 58 84 90 96 342 328 399

- 자회사 25 17 20 29 35 30 29 33 92 128 156

영업이익률 5.4% 5.2% 4.3% 5.8% 4.9% 5.8% 5.6% 5.5% 5.2% 5.5% 5.9%

- 본사 5.0% 5.1% 3.9% 5.3% 3.7% 5.4% 5.0% 5.0% 4.8% 4.8% 5.1%

- 자회사 7.2% 5.7% 6.3% 8.1% 9.6% 7.7% 8.9% 8.1% 6.9% 8.5% 9.1%

세전계속사업이익 116 91 98 33 89 92 115 125 337 422 546

순이익 96 68 81 16 75 71 90 98 260 333 426



13

주요 투자지표

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

주당지표(원)

EPS 3,733 3,273 4,224 5,358 5,895

BPS 20,386 23,172 26,855 31,663 37,004

DPS 250 250 250 250 250

성장성(%, YoY)

매출증가율 19.0 2.9 (0.7) 13.3 4.5

영업이익증가율 39.6 0.3 4.8 21.7 8.1

순이익증가율 53.1 (12.3) 29.1 26.9 10.0

EPS증가율 53.1 (12.3) 29.1 26.9 10.0

EBITDA증가율 30.1 (4.0) 2.3 17.8 8.9

수익성(%)

영업이익률 5.3 5.2 5.5 5.9 6.1

순이익률 3.6 3.1 4.0 4.5 4.7

EBITDA Margin 8.4 7.8 8.1 8.4 8.7

ROA 6.9 5.1 6.0 7.0 7.2

ROE 19.9 15.0 16.8 18.2 17.1

배당수익률 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6

안정성

순차입금(십억원) 1,072 1,233 1,267 996 739

차입금/자본총계비율(%) 93.0 94.6 87.1 70.1 55.8

Valuation(X)

PER 9.4 13.9 10.7 8.4 7.7

PBR 1.7 2.0 1.7 1.4 1.2

PSR 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4

EV/EBITDA 5.7 7.4 7.3 5.8 5.0


2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

영업활동현금흐름 469 731 415 613 611

당기순이익 298 260 336 426 469

유형자산감가상각비 250 221 215 236 261


자산부채변동 (153) 270 (138) (53) (122)

기타 72 (22) (0) 2 1

투자활동현금흐름 (546) (953) (429) (325) (335)

유형자산투자 (512) (886) (407) (278) (303)

유형자산매각 0 0 0 0 0

투자자산순증 (29) (57) (20) (37) (27)

무형자산순증 (6) (4) (2) (8) (4)

기타 1 (6) 0 (3) (1)

재무활동현금흐름 82 280 99 (115) (143)

자본의증가 1 1 0 0 0

차입금의순증 101 299 118 (95) (123)

배당금지급 (20) (20) (20) (20) (20)

기타 0 (0) 0 0 0

기타현금흐름 0 (5) 0 0 0

현금의증가 5 52 85 172 133



2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

매출액 8,170 8,405 8,349 9,456 9,879

매출원가 7,461 7,654 7,546 8,573 8,942

매출총이익 709 751 803 883 937

판매관리비 276 317 348 329 338

영업이익 433 435 456 554 599

금융수익 61 75 56 38 38

이자수익 14 19 18 20 33

금융비용 114 100 96 56 51

이자비용 50 47 44 40 49

기타영업외손익 2 (70) 10 10 15

관계기업관련손익 0 (2) 0 0 0

세전계속사업이익 382 338 424 546 601

법인세비용 84 78 89 120 132

연결당기순이익 298 260 336 426 469

지배주주지분순이익 297 260 336 426 469

기타포괄이익 2 (21) (21) (21) (21)

총포괄이익 300 240 315 405 448

지배주주지분포괄이익 298 240 315 405 448

EBITDA 685 657 673 792 863


2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

유동자산 2,726 2,714 2,909 3,389 3,738

현금성자산 447 499 584 757 889

매출채권및기타채권 1,080 1,058 1,085 1,229 1,334

재고자산 1,190 1,128 1,211 1,371 1,482

비유동자산 1,994 2,689 2,879 2,948 3,000

투자자산 88 122 121 137 143

유형자산 1,843 2,487 2,679 2,720 2,762

무형자산 41 43 42 48 50

자산총계 4,721 5,403 5,788 6,337 6,738

유동부채 2,565 2,598 2,638 2,817 2,808

매입채무및기타채무 1,470 1,719 1,708 1,935 2,021

단기차입금및단기사채 601 600 644 592 512

유동성장기부채 430 236 258 232 206

비유동부채 522 951 1,001 985 967

사채 299 548 578 608 638

장기차입금및금융부채 189 366 386 336 286

부채총계 3,087 3,549 3,639 3,802 3,775

지배주주지분 1,628 1,852 2,147 2,533 2,961

자본금 401 401 401 401 401

자본잉여금 269 272 272 272 272

자본조정 (7) (7) (7) (7) (7)

이익잉여금 967 1,207 1,523 1,930 2,379

비지배주주지분 6 2 2 2 2

자본총계 1,634 1,854 2,149 2,535 2,963


14

대우조선해양(042660) 매수(유지) / TP: 38,000원(유지)

2013년은 턴어라운드의 원년

투자의견 매수, 목표주가 38,000원 유지. 조선업 top pick 투자의견 매수와 목표주가 38,000원을 유지한다. 목표주가는 12MF BPS 27,500원에 목표 PBR 1.4배(mid-cycle PBR 10% 할증)를 적용해 산출했다. 올해 남은 기간 수주모멘텀이 강력하고 2014년부터 실적, 현금흐름이 모두 급격히 개선되는 것을 감안하면 조선주 중에서 상승여력이 가장 높다. 투자 포인트 1: 2014년 본격 실적 턴어라운드 2013년을 바닥으로 큰 폭의 실적 개선이 기대된다. 올해 상반기에는 2010년에 수주한 수익성 낮은 일부 해양플랜트 물량이 매출로 반영되면서 영업이익률이 2.6%로 부진했다. 파이프설치선 등 건조 경험이 없는 선박에서 예상보다 많은 건조 비용이 발생했기 때문이다. 충당금도 상반기 1,000억원에 이어 하반기에 추가로 약 1,000억원을 적립할 예정이다. 3분기에는 2011년 이후 수주한 선박들의 매출이 확대돼 수익성이 점진적으로 개선되지만 올해까지는 3%대의 부진한 영업이익률 추이가 이어질 것이다. 그러나, 2014년에는 수익성 높은 2012년 수주 선박들의 매출이 이어지고, 충당금 부담도 크게 완화되면서 본격적인 실적 턴어라운드가 기대된다. 2014년 예상 실적은 매출액 15조7,820억원, 영업이익 9,800억원, 영업이익률 6.2%이다. 현금흐름도 heavy-tail 구조로 계약된 선박들이 본격적으로 인도되며 급격하게 개선돼 2분기 말 6.2조원인 순차입금이 2013년말에는 5조원 이하로 감소할 것이다.

[그림 23] 대우조선해양 분기별 실적 추이 및 전망 [그림 24] 대우조선해양 연간 실적 추이 및 전망

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13F 1Q14F 3Q14F

0

3

6

9

12

15매출액(좌) 영업이익률(우)

(조원) (%)

11

12

13

14

15

16

2009 2010 2011 2012 2013F 2014F

0

2

4

6

8

10매출액(좌)

영업이익률(우)

(조원) (%)




2011A 13,903 1,089 998 686 3,631 (10.5) 1,325 6.7 6.3 1.0 15.9

2012A 14,058 486 265 222 1,174 (67.7) 745 23.1 13.6 1.1 4.8

2013F 14,803 439 341 241 1,274 8.5 704 23.7 14.9 1.2 5.1

2014F 15,782 980 897 651 3,442 170.1 1,253 8.8 8.0 1.1 12.6

주가(9/3, 원) 30,200


발행주식수(백만) 191

52주 최고/최저가(원) 31,850/21,200




2015F 15,818 1,016 954 692 3,659 6.3 1,300 8.3 7.2 0.9 11.9

주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준

주가상승률


절대주가(%) 7.1 0.5 21.0

상대주가(%p) 6.6 5.1 19.9

12MF PER 추이

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

12MF PER (좌)

대우조선해양 주가 (우)

(배) (원)

박민, CFA 3276-6175 [email protected] 조철희 3276-6189 [email protected]


15

투자 포인트 2: 수주모멘텀 지속. 올해 최대 150억달러 수주 가능 YTD 수주액은 90억달러로 연간 목표인 130억달러의 65.7%를 달성했다. 남은 기간 동안 드릴십, LNG선 등의 수주모멘텀을 고려하면 연내 최대 150억달러까지 달성 가능하다. 특히, 시추설비 시장은 미용선 발주 선박들의 용선 계약이 속속 체결되면서 기존 발주 선주들을 중심으로 발주가 재개되고 있다. 대우조선해양은 올해 남은 기간 동안 드릴십 최소 4~5척, Semi-rig 2~3척 등 시추설비 부문에서만 최소 40억달러에 달하는 수주를 기대하고 있다. 또한 LNG선, LNG-FSRU와 함께 대형 육상설비(onshore module) 수주도 기대된다.

[그림 25] 드릴십 용선 현황 [그림 26] 글로벌 LNG선 발주 추이 및 전망

0

10

20

30

40

50

60

70

1H12 1H13

용선률

(%)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14F 16F 18F

LNG선 수주

(척)

자료: 언론, 대우조선해양, 현대중공업, 삼성중공업, 한국투자증권 자료: Clarksons, 언론, 한국투자증권

내년에도 해양플랜트를 중심으로 안정적인 수주가 이어질 것이다. 오일메이저들의 심해 capex가 지속적으로 증가해 시추 및 생산설비에 대한 수요가 꾸준한 흐름을 보일 것이다. 특히, developer로 참여해 진행 중인 30억달러 규모의 Tamar FLNG 발주가 대기 중이다. 상선부문은 다소 부진했던 LNG선 수주가 다시 증가할 것이다. 2016년부터 가동되는 글로벌 LNG 생산 프로젝트로 LNG선 발주랠리가 재개되기 때문이다. 최근 신조선가가 바닥을 다지고 소폭 상승하면서 일반상선 시황의 개선도 기대된다.

[그림 27] 오일메이저들의 E&P capex [그림 28] 신조선가 추이 – 바닥 다지고 소폭 반등

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2006 2007 2009 2009 2010 2011 2012 2013F

10

11

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13

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19

20글로벌 E&P CAPEX(좌)

심해 E&P의 비중(우)

(십억달러) (%)

100

120

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200

Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12

클락슨 신조선가

(Index)

자료: 대우조선해양, 한국투자증권 자료: 각사, 언론, 한국투자증권


16

투자 포인트 3: Upstream 진출로 value chain 확장 전략 발 빠르게 진행 중 대우조선해양은 자회사 Pangea LNG를 통해 단순 설비 제작업체에서 에너지 developer로 value chain 확장 전략을 구사하고 있다. 가장 가시성 높은 프로젝트는 이스라엘의 Tamar KING FLNG 프로젝트다. 가스전 개발 단계부터 공동 참여해 운영권을 보유한 구조로 장기적인 운영수익 혹은 가스판매 수익까지 확보 가능하다. 지난 2월 러시아 국영 가스회사인 Gazprom과 LNG 장기 공급계약에 대한 기본합의서(HOA)를 체결해 사업 진행에 탄력이 붙고 있어 내년 FID(Final investment decision, 최종투자의사결정)가 기대되며, 관련 FLNG 설비 발주 시 약 30억달러의 수주가 기대된다. [그림 29] Pangea LNG 사업 추진 구조

자료: 대우조선해양, 한국투자증권

또한, 국내 조선사 중 유일하게 미국 셰일가스 개발의 직접적인 수혜를 누릴 것으로 예상된다. Pangea LNG는 미국 Texas주의 Corpus Christi항 부근에서 셰일가스 수출 프로젝트를 개발하고 있다. 이스라엘 Tamar 가스전에 투입될 FLNG와 동일 선형의 설비를 투입해 개발할 계획으로. 매년 8백만톤(8Mtpa) 규모를 수출할 계획을 세우고 있다. 지난 2월 DOE로부터 FTA국가로의 수출 승인을 받았고 현재 FTA 미체결국 수출 승인 절차와 FERC의 승인이 남아 있다. 모든 절차가 완료되면 2018년부터 가스 수출을 시작할 계획이다. [그림 30] ST LNG 프로젝트 구조와 Pangea LNG 및 대우조선해양의 사업 기회



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주요 투자지표

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

주당지표(원)

EPS 3,631 1,174 1,274 3,442 3,659

BPS 24,096 24,566 25,577 28,730 32,098

DPS 500 250 250 250 250

성장성(%, YoY)

매출증가율 7.0 1.1 5.3 6.6 0.2

영업이익증가율 (6.8) (55.3) (9.8) 123.4 3.8

순이익증가율 (10.5) (67.7) 8.6 170.1 6.3

EPS증가율 (10.5) (67.7) 8.5 170.1 6.3

EBITDA증가율 (4.3) (43.8) (5.5) 78.2 3.7

수익성(%)

영업이익률 7.8 3.5 3.0 6.2 6.4

순이익률 4.9 1.6 1.6 4.1 4.4

EBITDA Margin 9.5 5.3 4.8 7.9 8.2

ROA 4.0 1.1 1.5 3.8 4.0

ROE 15.9 4.8 5.1 12.6 11.9

배당수익률 2.1 0.9 0.9 0.9 0.9

안정성

순차입금(십억원) 3,870 5,115 4,864 4,311 3,705

차입금/자본총계비율(%) 107.6 128.1 118.3 95.3 74.9

Valuation(X)

PER 6.7 23.1 23.7 8.8 8.3

PBR 1.0 1.1 1.2 1.1 0.9

PSR 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4

EV/EBITDA 6.3 13.6 14.9 8.0 7.2


2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

영업활동현금흐름 2 (996) 397 1,139 1,142

당기순이익 648 176 246 664 706

유형자산감가상각비 231 253 259 267 277


자산부채변동 (1,531) (1,695) (127) 185 152

기타 648 264 13 16 0

투자활동현금흐름 (612) (413) (519) (570) (490)

유형자산투자 (453) (338) (454) (479) (501)

유형자산매각 7 22 22 22 22

투자자산순증 (166) (103) (39) (51) (2)

무형자산순증 (28) (16) (13) (16) (7)

기타 28 22 (35) (46) (2)

재무활동현금흐름 538 1,136 (259) (550) (651)

자본의증가 7 0 0 0 0

차입금의순증 642 1,232 (212) (503) (604)

배당금지급 (96) (97) (47) (47) (47)

기타 (15) 1 0 0 0

기타현금흐름 (1) (1) 0 0 0

현금의증가 (73) (275) (382) 19 1



2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

유동자산 7,618 7,160 7,540 8,039 8,057

현금성자산 542 267 281 299 300

매출채권및기타채권 4,943 3,883 4,089 4,360 4,370

재고자산 752 1,198 1,262 1,345 1,348

비유동자산 9,042 8,962 9,281 9,662 9,872

투자자산 701 738 777 828 830

유형자산 6,504 6,219 6,392 6,582 6,785

무형자산 123 133 140 150 150

자산총계 16,660 16,122 16,821 17,700 17,929

유동부채 9,520 8,173 8,682 8,943 8,561

매입채무및기타채무 6,340 4,904 5,164 5,506 5,518

단기차입금및단기사채 1,682 2,220 2,520 2,034 1,447

유동성장기부채 1,094 752 686 719 752

비유동부채 2,638 3,395 3,385 3,388 3,340

사채 472 1,361 1,361 1,361 1,361

장기차입금및금융부채 1,394 1,280 1,230 1,180 1,130

부채총계 12,158 11,568 12,068 12,331 11,900

지배주주지분 4,582 4,672 4,865 5,469 6,113

자본금 962 962 962 962 962

자본잉여금 0 0 0 0 0

자본조정 (43) (43) (43) (43) (43)

이익잉여금 3,603 3,708 3,901 4,505 5,149

비지배주주지분 (80) (117) (112) (99) (85)

자본총계 4,502 4,554 4,753 5,370 6,028


2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

매출액 13,903 14,058 14,803 15,782 15,818

매출원가 12,269 12,922 13,684 14,077 14,075

매출총이익 1,634 1,136 1,119 1,705 1,743

판매관리비 545 650 680 725 727

영업이익 1,089 486 439 980 1,016

금융수익 141 142 103 108 112

이자수익 134 135 96 102 105

금융비용 119 155 172 161 145

이자비용 118 155 172 161 145

기타영업외손익 (42) (208) (28) (30) (30)

관계기업관련손익 (71) 1 0 0 0

세전계속사업이익 998 265 341 897 954

법인세비용 349 89 96 233 248

연결당기순이익 648 176 246 664 706

지배주주지분순이익 686 222 241 651 692

기타포괄이익 (65) (27) 0 0 0

총포괄이익 584 149 246 664 706

지배주주지분포괄이익 611 185 241 651 692

EBITDA 1,325 745 704 1,253 1,300


18

성광벤드(014620) 매수(유지) / TP: 40,000원(유지)

사상 최대 실적 이어간다

투자의견 매수, 목표주가 40,000원 유지. 기계업 top pick 투자의견 ‘매수’와 목표주가 40,000원을 유지한다. 목표주가는 12MF EPS에 목표 PER 13.5배(mid-cycle)를 적용해 구했다. 안정적인 사업구조와 견조한 실적 흐름에 따른 매력적인 valuation을 고려할 때 추가적인 주가 상승이 가능하다. 기계업 top pick으로 유지한다. 투자 포인트 1: 전방산업 견고해 안정적인 수주 지속. 미국 셰일가스는 새로운 먹거리 올해 8월까지 수주는 2,379억원으로 월평균 300억원 수준의 견고한 흐름을 지속하고 있다. 특히, 2분기에는 분기 최대인 1,244억원을 수주했다. 고객사의 발주 스케줄에 따라 분기별 변동이 있지만 전방산업이 견조해 향후 수주에 대한 과도한 우려는 불필요하다. 유럽, 일본 등 글로벌 EPC업체들의 수주잔고가 여전히 높고 국내 Big3 조선사들의 해양플랜트 수주잔고도 꾸준히 상승하고 있다. 고객사인 EPC 업체들이 수주해 피팅업체로 피팅 물량이 발주되기까지 6개월~1년이 소요된다는 것을 감안하면 안정적인 수주 흐름이 지속될 것이다. 특히, 미국의 셰일가스 개발에 따른 LNG플랜트가 새로운 수주 pool로 부상하고 있다. 실제로 성광벤드는 미국 Sabine Pass 프로젝트에서 작년 250억원, 올해 100억원 이상의 수주 실적을 거두었다. 현재 DOE(미국 에너지부)에 non-FTA향 수출 신청서를 제출한 프로젝트는 22개, 29.21Bcf/d(약 212mtpa)에 달한다. 특히, 최근 DOE가 셰일가스 프로젝트의 수출허가에 속도를 내고 있는 점도 긍정적이다. 수출 프로젝트뿐만 아니라 전반적인 셰일가스 생산이 늘어나면서 LNG플랜트에 필요한 피팅 수주도 증가할 것으로 기대된다. 셰일가스 생산량 증가로 향후 성광벤드의 관련 피팅 수주도 함께 증가할 것이다.

[그림 31] 올해 2분기 역대 최대 분기 수주 기록 [그림 32] 전방산업 수주잔고 꾸준히 증가. 피팅 수요 이어질 전망

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20

40

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80

100

120

140

1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13

성광벤드 수주

(십억원)

0

50

100

150

200

250

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13

일본 EPC업체(JGC, Chiyoda, Toyo)

유럽 EPC 업체(Saipem, Technip, TR)"

Big3 조선사(해양)

국내 건설사(산업, 발전)

(십억원)

자료: 성광벤드, 한국투자증권

주: 국내 건설(산업, 발전 부문) – 삼성엔지니어링, 대림산업, GS건설, 대우건설 합산

조선 Big3(해양 부문) – 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양 합산

자료: 각 사, 한국투자증권



2011A 277 31 35 23 803 24.8 33 23.7 18.1 1.8 7.6

2012A 376 76 73 54 1,901 136.7 79 12.9 9.1 1.9 16.2

2013F 433 107 107 81 2,832 49.0 111 10.5 7.7 1.9 20.3

2014F 463 112 113 85 2,989 5.6 117 9.9 7.0 1.6 18.0

주가(9/3, 원) 29,700

시가총액(십억원) 849


52주 최고/최저가(원) 29,900/21,700




2015F 477 120 122 92 3,225 7.9 125 9.2 6.1 1.4 16.5

주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준

주가상승률


절대주가(%) 7.6 24.3 23.5

상대주가(%p) 7.1 28.8 22.4

12MF PER 추이

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,00012MF PER (좌)

성광벤드 주가 (우)

(배) (원)

박민, CFA 3276-6175 [email protected] 조철희 3276-6189 [email protected]


19

[그림 33] 미국 천연가스 생산 추이 및 전망

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5

10

15

20

25

30

35

1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 2026 2030 2034 2038

Alaska Coalbed Methane

Lower 48 Offshore Lower 48 Onshore Conventional

Tight gas Shale Gas

(TCF)

자료: EIA, 한국투자증권

투자 포인트 2: 매출 mix 개선으로 20%대 고수익성 수성. 올해 창사 이래 최대 실적 20%가 넘는 견고한 수익성이 지속되고 있다. 특히, 올해 2분기 별도기준 영업이익률은 전분기대비 6.0%p 상승한 27.5%를 기록했다. 석유화학플랜트용 제품 비중이 줄어들고 고수익성의 스텐레스 재질을 사용하는 해양플랜트와 발전플랜트의 비중이 상승했기 때문이다. 이에 따라 수익성이 상대적으로 낮은 카본스틸 제품의 매출 비중이 1분기 53%에서 2분기 44%로 크게 하락했다. 이러한 매출 mix 개선으로 올해 매출액과 영업이익은 각각 4,330억원, 1,070억원, 영업이익률은 24.7%에 달해 사상 최대 실적을 기록할 전망이다.

[그림 34] 재질별 매출 비중 추이 – 카본 비중 하락 [그림 35] 산업별 매출 비중 추이 – 조선/해양, 발전 비중 증가

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10

20

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40

50

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70

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100

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13

카본 스텐레스, Alloy

(%)

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10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13

석유화학 발전, 담수 조선, 해양 기타

(%)

자료: 성광벤드, 한국투자증권 자료: 성광벤드, 한국투자증권


20

투자 포인트 3: capa 증설로 생산 효율성도 개선 작년 단행한 대규모 설비 증설에 따른 생산성 제고로 매출액 증가와 영업이익률 개선이 동시에 이뤄지고 있다. 올해도 10월 가동을 목표로 Tee제품 전용 생산 라인을 증설 중이다. 매출액 기준 생산 capa가 현재 4,800억원에서 5,000억원 이상으로 증가할 것이다. 금번 증설로 기존 생산 라인에서는 Elbow 제품 생산에 집중함으로써 추가적인 생산성 개선이 기대된다. 최근 360억원을 투자해 신규 부지 18,000평도 매입했다. Tee제품 전용 설비를 추가로 설치하면서 적재공간이 부족해졌기 때문이다. 새로 매입한 부지는 추후 업황에 따라 증설 용도로도 사용 가능하다.

[그림 36] 연간 영업실적 추이 및 전망 [그림 37] 분기별 영업실적 추이 및 전망

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100

200

300

400

500

2011 2012 2013F 2014F 2015F

0

6

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18

24

30매출액(좌)


(십억원) (%)

30

50

70

90

110

130

1Q13 3Q13F 1Q14F 3Q14F

20

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24

26

28

30매출액(좌)


(십억원) (%)


[그림 38] PER 밴드차트 [그림 39] 피텅업체 주가 추이

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10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13

(원)

14x

12x

10x

8x

16x

70

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100

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130

Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13

Kospi 태광 성광벤드 하이록코리아

(2012.8.30=100)



21

주요 투자지표

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

주당지표(원)

EPS 803 1,901 2,832 2,989 3,225

BPS 10,852 12,618 15,250 18,039 21,065

DPS 150 150 200 200 200

성장성(%, YoY)

매출증가율 22.8 35.7 15.2 7.0 3.0

영업이익증가율 15.4 147.4 40.5 5.0 7.1

순이익증가율 24.9 136.7 48.9 5.6 7.9

EPS증가율 24.8 136.7 49.0 5.6 7.9

EBITDA증가율 14.3 137.2 40.1 5.7 6.9

수익성(%)

영업이익률 11.1 20.3 24.7 24.3 25.2

순이익률 8.3 14.5 18.7 18.4 19.3

EBITDA Margin 12.1 21.1 25.6 25.3 26.3

ROA 5.8 11.6 14.7 13.8 13.8

ROE 7.6 16.2 20.3 18.0 16.5

배당수익률 0.8 0.6 0.7 0.7 0.7

안정성

순차입금(십억원) 43 3 (11) (44) (95)

차입금/자본총계비율(%) 15.8 16.0 12.1 8.4 4.8

Valuation(X)

PER 23.7 12.9 10.5 9.9 9.2

PBR 1.8 1.9 1.9 1.6 1.4

PSR 2.0 1.9 2.0 1.8 1.8

EV/EBITDA 18.1 9.1 7.7 7.0 6.1


2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

영업활동현금흐름 (4) 63 64 47 62

당기순이익 25 56 82 86 93

유형자산감가상각비 2 3 4 5 5


자산부채변동 (39) (9) (22) (44) (36)

기타 8 13 0 0 0

투자활동현금흐름 0 (16) (46) (9) (6)

유형자산투자 (3) (17) (45) (8) (5)

유형자산매각 0 0 0 0 0

투자자산순증 (2) 1 (0) (0) (0)

무형자산순증 (0) (0) (0) (0) (0)

기타 5 0 (1) (1) (1)

재무활동현금흐름 2 3 (9) (16) (21)

자본의증가 0 0 0 0 0

차입금의순증 8 9 (5) (10) (15)

배당금지급 (4) (4) (4) (6) (6)

기타 (2) (2) 0 0 0

기타현금흐름 (0) (1) 0 0 0

현금의증가 (2) 49 8 23 36



2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

매출액 277 376 433 463 477

매출원가 219 266 288 310 315

매출총이익 58 110 145 153 162

판매관리비 27 34 38 40 42

영업이익 31 76 107 112 120

금융수익 2 1 1 2 2

이자수익 2 1 1 2 2

금융비용 2 3 2 2 1

이자비용 2 3 2 1 1

기타영업외손익 4 (1) 1 1 1

관계기업관련손익 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 35 73 107 113 122

법인세비용 11 17 26 27 29

연결당기순이익 25 56 82 86 93

지배주주지분순이익 23 54 81 85 92

기타포괄이익 (1) (1) 0 0 0

총포괄이익 24 55 82 86 93

지배주주지분포괄이익 22 54 81 85 92

EBITDA 33 79 111 117 125


2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

유동자산 276 325 375 419 465

현금성자산 4 53 61 83 119

매출채권및기타채권 81 96 111 119 122

재고자산 187 172 198 212 218

비유동자산 172 185 227 231 231

투자자산 3 1 1 1 2

유형자산 168 182 224 227 227

무형자산 1 1 2 2 2

자산총계 449 511 602 650 696

유동부채 85 97 90 56 29

매입채무및기타채무 44 43 56 60 62

단기차입금및단기사채 30 19 14 4 4

유동성장기부채 0 20 0 0 0

비유동부채 43 42 64 66 52

사채 0 0 0 0 0


부채총계 128 139 154 121 80

지배주주지분 310 361 436 516 602

자본금 14 14 14 14 14

자본잉여금 2 3 3 3 3

자본조정 0 0 0 0 0

이익잉여금 294 343 419 498 585

비지배주주지분 10 11 12 13 14

자본총계 320 372 448 529 616


22

대림산업(000210) 매수(유지) / TP: 121,000원(유지)

복합기업의 장점이 인정받을 때

대림산업은 2012~2015F 영업이익 CAGR 15.0%, 순이익 CAGR 16.7%로 예상되는 이익의 안정성을 갖췄으며 2008년 이래 순이익이 지속 성장한 유일한 건설사다. 반면 다소 복잡한 포트폴리오와 자회사 우려로 pure player 대비 밸류에이션 할인율이 크다. 우리는 이익의 안정성에 기반해 할인율이 해소될 것으로 전망한다. 태생적으로 타사와 틀린 ‘복합기업’의 장점이 불확실한 경기에서 긍정적 포인트로 작용할 것으로 판단하기 때문이다. 투자포인트는 아래와 같다. <표 4> 목표주가 121,000원 (단위: 십억원)

항목 금액 비고

1) 영업가치 4,190

건설 영업가치 3,839

건설 NOPLAT 384 12개월 forward 기준

건설 목표배수(x) 10.0 시장 PER

유화 영업가치 350

유화 NOPLAT 58 12개월 forward 기준

유화 목표배수(x) 6.0 목표배수 6배

2) 투자증권 지분가치 80

건설 자회사 (220) 삼호 미착공 PF의 40% 대손 가정

YNCC 300 12개월 forward 손익에 PER 6X

3) 순차입금 51 2013년 예상 기준

주주가치 (1+2-3) 4,218

주당가치 (원) 121,000 34,800 천주

자료: 대림산업, 한국투자증권

<표 5> 대림산업 실적 추정 (단위: 십억원)

2010 2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F

신규수주 8,080 10,185 8,475 11,000 9,988 10,108 10,231 10,200

(해외) 3,201 5,870 3,621 6,000 5,000 5,000 5,000 5,000

매출 7,438 7,988 10,253 11,053 11,448 12,435 12,693 12,960

대림산업-건설 5,266 6,009 7,738 7,978 8,423 9,270 9,410 9,546

대림산업-유화 1,077 1,178 1,304 1,369 1,438 1,510 1,585 1,664

대림산업-D&A 400 459 652 1,005 852 883 888 899

대림자동차 297 349 345 389 428 471 518 570

대림C&S 181 206 244 261 269 277 285 294

오라관광 46 46 54 59 61 63 64 66

매출원가율 88.2% 88.4% 89.9% 89.7% 88.9% 88.3% 88.1% 87.9%

대림산업-건설 88.6% 87.8% 89.3% 89.8% 88.9% 88.6% 88.4% 88.1%

영업이익 388 437 486 553 637 740 761 788

YoY -22.7% 13.0% 11.0% 13.9% 15.2% 16.1% 2.8% 3.5%

영업이익률 5.2% 5.5% 4.7% 5.0% 5.6% 6.0% 6.0% 6.1%

대림산업-건설 236 371 427 401 477 523 533 542

대림산업-유화 80 36 42 76 78 81 84 93

기타 연결법인 71 31 17 77 82 136 144 153

세전이익 460 519 560 583 674 849 901 929

순이익 358 380 405 442 511 644 683 704

YoY 4.3% 6.1% 6.5% 9.3% 15.5% 26.1% 6.1% 3.1%

주: 순이익은 총 순이익 기준 / 자료: 대림산업, 한국투자증권



2011A 7,988 437 519 366 9,469 9.6 492 9.5 7.6 0.8 8.5

2012A 10,253 486 560 391 10,128 7.0 548 8.6 5.2 0.7 8.5

2013F 11,053 553 583 431 11,200 10.6 614 8.3 5.8 0.7 8.7

2014F 11,448 637 674 498 12,934 15.5 696 7.2 5.0 0.6 9.2

주가(9/3, 원) 93,300



52주 최고/최저가(원) 102,000/67,600




2015F 12,435 740 849 628 16,305 26.1 796 5.7 4.3 0.6 10.6


주가상승률


절대주가(%) 5.8 (3.5) 3.1

상대주가(%p) 5.2 1.1 2.0

12MF PER 추이

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

12MF PER (좌)

대림산업 주가 (우)

(배) (원)

이경자 3276-6155 [email protected] 안형준 3276-4460 [email protected]


23

투자 포인트 1: 제조/서비스의 포트폴리오로 2008년 이래 지속 성장한 회사 Economist는 2013년 주목할 경영 트렌드로 ‘1980년대 이후 비효율적인 경영형태로 지탄받았던 복합기업의 부활’을 꼽았다. 복합기업이 각광받는 이유는 신흥시장 기업들의 성공에 있다. 컨설팅에서 철강 생산까지 하는 인도의 ‘타타그룹’이 그 사례로 꼽혔다. 역사적 성공 사례는 미국의 ‘GE’나 일본의 ‘아사히 카세이 코퍼레이션’이 있다. GE는 기술재→소비재/전력→산업재/항공→환경/에너지/금융 등으로 주력 사업을 변화시키며 2005년 순이익이 25년 전 대비 12배 성장했다. 아사히도 1950년대부터 Fibers→화학→주택 건설로 성장 동력을 변화시켰고 현재는 헬스케어를 육성하고 있다. 이에 따라 70년간 안정적 실적성장이 가능했다.

[그림 40] 아사히 카세이 코퍼레이션의 주력 사업 변천

섬유화학

기타

매출액

￥13. 5bn

1950년

섬유

화학

기타

매출액

￥112. 9bn

1965년

섬유

화학

기타

건자재

매출액

￥800. 1bn

1980년

섬유

화학

기타

건자재

헬스

케어

전기.전자

매출액

￥1, 210. 2bn

1995년

자료: Asahi Kasei Corporation, 한국투자증권

대림산업은 복합기업으로 석유화학, 자동차 부품, 건축자재를 제조하고 건설과 관광업(서비스업)업을 영위한다. 포트폴리오가 다양할수록 그 시대의 경기와 트렌드에 맞춘 유연한 대응이 가능하다. 따라서 단일제품 기업에 비해 위험성이 낮아진다. 물론 일정 규모를 넘어서면 조직 비효율성이 기업성장의 억제 요인으로 작용할 수 있다. 그러나 지금 같은 불확실성의 시대에는 차별적 기업구조를 바탕으로 한 안정적 성장이 재조명 받을 수 있을 것이다. 실제로 대림산업은 2008년 일시적인 역성장 이후, 현재까지 이익 성장이 꾸준히 이어지고 있으며 수주잔고와 연결법인 감안 시 향후 3년간 지속적인 이익 성장이 예상된다.

<표 6> 대림산업의 주요 자회사와 지분법손익 법인 실적 (단위: 십억원)

지분율 자회사 항목 2009 2010 2011 1Q12 2Q12 2012 1Q13 2Q13 2013F YoY

59.02% 대림자동차 매출 221 297 349 83 94 345 81 108 389 12.7%

순이익 (17) 2 3 1 5 11 4 11 22 96.8%

100.00% 오라관광 매출 42 46 46 11 14 54 12 16 59 9.8%

순이익 3 5 3 1 4 9 3 4 12 37.9%

69.77% 대림씨엔에스 매출 94 181 206 56 64 244 67 58 261 6.9%

순이익 (1) 0 6 3 6 15 9 7 23 56.1%

연결자회사 순이익 합 1) (7) 7 9 4 11 26 11 16 41 60.4%

50.00% 여천 NCC 매출 4,832 6,317 7,521 2,043 1,986 7,843 2,017 1,792 7,500 -4.4%

순이익 233 379 250 97 (28) 152 29 (16) 80 -47.4%

50.00% 폴리미래 매출 845 1,100 1,117 229 233 909 227 454 1,000 10.0%

순이익 40 29 14 (1) (6) (19) 7 13 40 흑전

29.75% 고려개발 매출 609 622 612 135 189 694 123 220 700 0.8%

순이익 3 6 (235) 0 0 (3) (17) 6 0 흑전

40.00% 케이알코폴리머 매출 104 126 90 28 25 95 28 63 100 5.2%

순이익 17 22 19 1 1 3 0 4 6 75.4%

46.76% 삼호 매출 490 450 516 77 121 506 106 140 520 2.7%

순이익 3 (49) 5 (9) (0) (35) 1 1 (10) 적지

지분법회사 순이익 합 2) 146 192 72 44 (17) 51 14 2 58 14.2%

총계 138 198 81 48 (6) 76 25 18 99 29.7%

주: 순이익은 대림산업의 지분율을 감안한 수치

자료: 대림산업 한국투자증권


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지분법 회사인 YNCC는 경기에 민감해 상반기 순이익은 전년대비 81.3% 감소했으며 하반기 개선을 감안해도 연간 전년대비 47.4% 줄어들 전망이다. 그럼에도 주요 연결자회사와 지분법 회사의 순이익은 전년대비 29.7% 증가할 전망인데 1) 2011년 구조조정으로 2012년부터 턴어라운드한 대림자동차, 2) 중국 관광객 특수를 누리는 오라관광, 3) 콘크리트 파일 시장 M/S 1위로 수출을 늘리며 수익성이 개선된 대림씨엔에스 등 연결법인의 이익이 개선되기 때문이다. 따라서 연결 법인 및 지분법 회사의 순이익 기여도는 2011년 13.2%에서 2013년 16.6%로 상승할 전망이다.

[그림 41] 대림산업 연결 순이익 내 연결자회사와 지분법회사 기여도 [그림 42] 대림산업의 지배구조

13.2%

16.6%

0

20

40

60

80

100

120

2011 2013F

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%연결, 지분법회사 세전이익 세전이익 기여도(십억원)

자료: 대림산업, 한국투자증권 자료: 한국투자증권

투자 포인트 2: 이종 사업부간 시너지, 수주 형식의 다변화 가능 복합기업의 장점은 이종 사업부간 시너지 창출이다. 석유화학 사업부의 장점을 이용한 사례가 2011년 수의계약한 필리핀 ‘페트론’ 정유다. FEED부터 EPC를 일괄 계약했고 2015년부터 1년간 시운전 서비스까지 제공한다. 이는 2010~2011년, 중동 저가 경쟁에 매몰된 타사와 가장 큰 차이를 만들었으며 올해 실적에서 증명되고 있다. 이후 에너지 발전사업을 미래 성장동력으로 육성하기 시작했다. 2011년, 필리핀 ‘코날’ 발주의 석탄발전 수주로 9년만에 해외 발전시장에 재진출했다. 같은 해 수주한 사우디 ‘쇼아이바’ 발전(12억달러)는 해외 대용량 발전시장에 본격 진출하는 신호탄이었다. 대림산업의 발전시장 경쟁력은 다음과 같다. 1) Total solution 제공이 가능한 유일한 업체: 2008년 민자발전 SPC ‘포천파워’를 설립해 내년 5월, 11월 차례로 1,2호기가 완공된다. 여기서 1.2조원의 PF 조달에 성공했으며 자체 설계기술을 적용하는 등 발전시장 전반의 업력을 쌓았다. 국내에 추가 민자발전을 추진해 에너지 사업자로 나설 준비를 하고 있다. 이 로드맵에서 포천발전은 중요한 디딤돌이다. 국내 발전 기본설계 역량은 한전기술, 현대엔지니어링, 대림산업만이 보유한 것으로 파악된다. 기본 설계가 가능할 경우 주기기 선정에 유연성이 확보돼 오차를 줄일 수 있다. 포천파워도 사업비 1.4조원 중 주기기 변경으로 2천억원을 절감했다. 전력요금을 현재 거래가격보다 7% 낮은 140원/kwh 가정 시, 2015년 포천의 EBITDA는 1,740억원으로 추정돼 대림산업의 세전이익은 4% 증가한다. 대림산업이 보유한 포천파워의 NPV는 2,160억원으로 추정된다. 글로벌 IPP시장에서 활동하는 에너지 사업자는 1) 자국 전력사업이 기반인 전력사(한국전력 등), 2) 글로벌 IPP 개발자(AES 등), 3) 펀딩에 강한 상사(마루베니, 미쓰이 등)로 구분된다. 발전 O&M(운영과 유지보수)는 국내 EPC업체 중 대림산업만이 갖추기 시작한 역량이다(<표 8> 참조). 한국업체 대부분은 기획과 펀딩을 동반한 발전 EPC는 진출했으나 운영은 아웃소싱에 의존하고 있다. 대림산업은 현재 포천파워의 O&M을 아웃소싱하는 동시에 운영 인력을 정상 수준의 1.5배까지 충원한 상태다. 장기적으로 운영 역량을 내재화하겠다는 계획이다.


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<표 7> 포천파워의 손익 시뮬레이션

가정 2014 2015 2016 2017 … 2042 2043 2044

발전량 십억Kwh/년 용량 11,450MW 가정 5.9 11.9 11.9 12.0 … 11.4 11.4 11.4

(이용률) % 81.6% 82.0% 82.0% 83.0% … 79.0% 79.0% 79.0%

요금 원/kwh 매년 1% 상승 140 141 143 144 185 187 191

매출 십억원 826 1,677 1,693 1,731 2,113 2,134 2,177

영업이익 십억원 5 134 119 104 106 107 109

감가상각비 십억원 30년 정액 상각 10 40 40 40 40 40 27

EBITDA 십억원 15 174 159 144 146 147 135

이자비용 십억원 평균 5% 조달 금리 12 45 43 40 - - -

순이익 (대림산업 분) 십억원 지분율 40% 가정 2 27 23 19 32 32 33

순이익 현재가치 십억원 지분율 40% 가정 2 23 18 14 3 2 2

차입금 십억원 957 907 857 807 - - -

십억원 포천파워 NPV 216

자료: 대림산업, 한국투자증권

<표 8> 발전사업에서 경제적 해자 등급

Financing E(원천설계) P(구매) C(시공) O&M

대림산업 ○ ○ ○ ○ ○

삼성물산 ○ △ ○ ○ △

현대건설 △ ○ ○ ○ X

삼성엔지니어링 X △ ○ ○ X

GS 건설 X △ ○ ○ X


2) 진입장벽 높은 석탄발전 EPC가 가능하다: 단기간 내 짓는 가스 발전은 진입장벽이 낮은 만큼 경쟁이 치열하다. 반면 ASEAN이나 일부 아프리카는 단중기적으로 석탄발전 증설계획이 가장 많다. 향후 10년간 필리핀 발전 증설계획 내 68%가 석탄발전이며 베트남은 64%, 인도네시아는 57%다. 현재 국내 건설사 중 석탄발전 EPC가 가능한 업체는 현대건설, 대우건설, 대림산업뿐인 것으로 조사됐다. 한국이 주로 수입하는 석탄은 인도네시아 산이다. 인도네시아에서 생산되는 석탄은 연소성 높은 역청탄과 발전연료로 쓰이는 아역청탄으로 나뉜다. 아역청탄은 탄질이 나빠 발전소의 효율성이 중요하다. 한국은 저열량탄인 아역청탄의 효율을 개선하는 순환유동층 보일러의 기술 개발을 통해 기존 PC보일러를 순환유동층 보일러 형태로 바꾸는 추세다. 일례로 2014년 완공될 ‘삼척 그린파워’는 순환유동층 보일러로 저열량탄만 사용할 예정으로, 연간 1,200억원의 연료비 절감이 가능하다. 여기에는 두산중공업과 대림산업이 시공사로 선정됐다. 이렇게 축적된 경험은 향후 해외 발전시장 진출에 유리한 요소가 될 것이다. 우리는 올해 대림산업의 신규수주를 해외 6조원, 국내 4조원 등 총 10조원으로 추정한다. 현재까지 계약한 해외수주는 40억달러로 11개의 ASEAN 등 IPP 입찰안건 감안 시 무난한 수준으로 판단한다.

[그림 43] 2000년 이래 석탄발전소 시공 업력 [그림 44] Sub-bituminous coal(아역청탄)에 쓰이는 순환유동층 보일러

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000

대우건설 현대건설+현대Eng 대림산업

국내 해외

(십억원)

자료: 해외건설협회, 각사, 한국투자증권 자료: 한국에너지기술연구원


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투자 포인트 3: 건전한 재무구조, 그럼에도 할인 거래 중인 밸류에이션 대림산업의 재무구조가 급속히 개선되고 있다. 08년 1.6조원에 달하던 순차입금은 매년 절반씩 줄여 작년에는 순현금 구조로 전환했다. 올 연말에는 510억원 수준의 소폭 순차입금 상태를 유지할 전망이다. 여기에는 1) 2008년 과감한 PF 감축, 2) 선수금과 적정 마진이 보장되는 양질의 해외 선별 수주(이는 안정적인 미청구공사 잔액 비율에서도 증명된다), 3) 현금회전주기가 빠른 석유화학 사업부나 대림자동차, 대림씨엔에스 등 이종 사업부의 보완 역할이 컸다. 그럼에도 건설 자회사인 삼호나 고려개발 리스크로 12개월 forward PER 7.6배, 올해 PBR 0.7배로 할인 거래 중이다. 삼호의 미착공PF는 빠르게 줄고 있으며 영업현금흐름도 개선 중이다. 고려개발은 올해 흑전이 유력시 되는 토목 전문 건설사다. 기업의 지속 가능한 성장성에 초점을 맞춘다면 가장 적절한 장기 투자 대상이다.

[그림 45] 대림산업의 미청구공사 잔액 비율 [그림 46] 대림산업의 순차입금 트렌드

68.4%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

1Q

11

2Q

11

3Q

11

4Q

11

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

미청구공사잔액/매출액 비율

-1,000

-500

-

500

1,000

1,500

2,000

2005 2007 2009 2011 2013F 2015F

순차입금

(십억원)

자료: 대림산업, 한국투자증권 자료: 대림산업, 한국투자증권

[그림 47] PER-EPS matrix [그림 48] PBR-ROE matrix

삼성물산

삼성ENG

GS건설

현대건설

대림산업

대우건설

(15.0)

(10.0)

(5.0)

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

-10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0

(2013F PER, 배)

대우건설

대림산업

현대건설

GS건설

삼성물산

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

-30 -20 -10 0 10 20

(2013F PBR, 배)

현대산업

자료: 각사, 한국투자증권 자료: 각사, 한국투자증권


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주요 투자지표

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

주당지표(원)

EPS 9,469 10,128 11,200 12,934 16,305

BPS 114,427 123,800 133,977 145,883 161,151

DPS 100 500 500 500 500

성장성(%, YoY)

매출증가율 7.4 28.4 7.8 3.6 8.6

영업이익증가율 12.9 11.1 13.9 15.2 16.1

순이익증가율 9.6 7.0 10.3 15.5 26.1

EPS증가율 9.6 7.0 10.6 15.5 26.1

EBITDA증가율 12.9 11.4 12.0 13.3 14.5

수익성(%)

영업이익률 5.5 4.7 5.0 5.6 6.0

순이익률 4.6 3.8 3.9 4.4 5.1

EBITDA Margin 6.2 5.3 5.6 6.1 6.4

ROA 3.7 3.7 4.0 4.5 5.4

ROE 8.5 8.5 8.7 9.2 10.6

배당수익률 0.1 0.6 0.6 0.6 0.6

안정성

순차입금(십억원) 285 (418) 51 (17) (133)

차입금/자본총계비율(%) 45.9 31.8 36.3 33.3 31.0

Valuation(X)

PER 9.5 8.6 8.3 7.2 5.7

PBR 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6

PSR 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3

EV/EBITDA 7.6 5.2 5.8 5.0 4.3


2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

영업활동현금흐름 501 780 (283) 147 271

당기순이익 380 401 442 511 644

유형자산감가상각비 50 57 55 52 50


자산부채변동 (128) 99 (773) (376) (359)

기타 194 218 (13) (46) (70)

투자활동현금흐름 (647) (296) (323) (83) (194)

유형자산투자 (302) (156) (16) (13) (9)

유형자산매각 3 2 2 2 2

투자자산순증 (411) (172) (131) (34) (102)

무형자산순증 (3) (9) (12) (9) (14)

기타 66 39 (166) (29) (71)

재무활동현금흐름 190 (331) 345 (20) 32

자본의증가 132 0 0 0 0

차입금의순증 78 (290) 364 (1) 51

배당금지급 (20) (19) (19) (19) (19)

기타 0 (22) 0 0 0

기타현금흐름 0 (1) 0 0 0

현금의증가 44 152 (261) 44 109



2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

매출액 7,988 10,253 11,053 11,448 12,435

매출원가 7,058 9,219 9,915 10,178 10,982

매출총이익 930 1,034 1,137 1,270 1,453

판매관리비 492 548 584 633 713

영업이익 437 486 553 637 740

금융수익 95 96 65 69 73

이자수익 72 64 65 64 68

금융비용 129 102 75 83 84

이자비용 105 79 75 83 84

기타영업외손익 78 36 20 0 40

관계기업관련손익 38 45 20 50 80

세전계속사업이익 519 560 583 674 849

법인세비용 140 159 141 163 205

연결당기순이익 380 401 442 511 644

지배주주지분순이익 366 391 431 498 628

기타포괄이익 (95) (20) (20) (20) (20)

총포괄이익 285 381 422 491 624

지배주주지분포괄이익 268 372 412 479 609

EBITDA 492 548 614 696 796


2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

유동자산 7,159 7,292 7,429 7,695 8,358

현금성자산 1,325 1,477 1,216 1,259 1,368

매출채권및기타채권 3,313 3,481 3,753 3,887 4,222

재고자산 1,378 1,155 1,245 1,289 1,400

비유동자산 3,606 3,714 3,845 3,889 4,057

투자자산 1,600 1,693 1,824 1,890 2,053

유형자산 1,635 1,517 1,477 1,435 1,393

무형자산 77 79 85 88 96

자산총계 10,765 11,006 11,274 11,584 12,416

유동부채 4,650 4,779 4,330 4,226 4,433

매입채무및기타채무 2,572 2,961 3,095 3,205 3,109

단기차입금및단기사채 473 336 356 353 352

유동성장기부채 468 341 414 492 564

비유동부채 1,478 1,309 1,623 1,564 1,586

사채 468 448 698 648 638

장기차입금및금융부채 685 432 462 437 427

부채총계 6,127 6,088 5,953 5,791 6,018

지배주주지분 4,417 4,779 5,171 5,631 6,220

자본금 219 219 219 219 219

자본잉여금 513 507 507 507 507

자본조정 0 0 0 0 0

이익잉여금 3,623 4,005 4,417 4,895 5,504

비지배주주지분 221 140 150 162 177

자본총계 4,637 4,919 5,322 5,793 6,397


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삼성엔지니어링(028050) 매수(상향) / TP: 111,000원

최악을 지나다

삼성엔지니어링의 목표주가를 111,000원으로 제시하며 투자의견을 매수로 상향한다. 근거는 두 가지다. 1) 올해는 악성 잔고를 최대로 소화하는 변곡점이다. 그만큼 내년부터 실적 가시성은 확보돼, 밸류에이션이 가능한 영역으로 들어섰다. 턴어라운드주의 특성상 다소 긴 호흡에서 바라볼 필요가 있어 목표주가는 2014~2015년 평균 EPS에 12배의 PER(시장대비 20% 할증)을 적용해 산출했다. 2) 회생을 확신한다면 영업이익률의 변동성보다 PSR에 초점을 맞출 필요가 있다. 중기적으로 외형 최저점일 내년 기준으로도 0.35배로 역사적 저점이다. 삼성엔지니어링은 미국과 오프쇼어 등 선진시장에 진출 가능성이 있는 유일한 한국 EPC업체다. 기업이 안정화된 이후, 레버리지는 더욱 확대될 것이다. 투자 포인트 1: 악성 잔고를 최대로 소화하는 시기 2분기 실적을 기점으로 최악을 지났다고 판단한다. 향후 실적 개선의 속도나 폭이 문제겠지만 상반기 보였던 극심한 cost overrun의 후폭풍은 대략 마무리 단계라고 판단한다. 2분기 말 사업보고서 기준 cost overrun 가능성이 있거나 저마진으로 판단되는 수주잔고는 총 5.4조원으로 총 해외잔고의 36.4%로 1분기 대비 2.8%p 하락했다. 올해 수주를 8조원, 해외수주를 6.5조원으로 가정 시 연말 모니터링 수주잔고 비중은 27.1%로 하락하며 작년 말 41.5% 대비 리스크가 크게 완화될 것이다. <표 9> 삼성엔지니어링의 모니터링 잔고 추이 (단위: 십억원)

4Q12 1Q13 2Q13 4Q13F

모니터링 잔고 6,406 6,067 5,401 4,018

감소액 - (339) (667) (1,383)

모니터링 잔고 비중 41.5% 39.2% 36.4% 27.1%

자료: 삼성엔지니어링, 한국투자증권

문제 현장의 특징은 예상보다 손실이 커질 가능성이 높으며 프로젝트 완료 전에는 손실 규모를 가늠하기 어렵다는 것이다. 따라서 3분기에 ‘다우 케미컬’, 4분기에 ‘마덴’ 현장의 마지막 손실을 반영할 가능성은 잔존한다. 설사 추가 손실이 발생해도 그 폭은 상반기 대비 크게 축소된 수준일 것이다. 또한 2분기까지 진행된 그룹 경영진단 과정에서 발생 가능한 손실은 충실히 반영했다고 보여져, 3분기 신임 사장 부임에 따른 빅배스를 가정해도 이익을 크게 훼손할 가능성은 낮다. 상반기 실적 악화의 주범이었던 미국 ‘다우케미컬’ 플랜트는 10월 초 완공이 가능할 전망이다. 완공 자체로도 불확실성 해소의 의미가 있으며 미국에서 두번째 EPC 수주를 추진하는 삼성엔지니어링에게 단순한 실패가 아닌 귀중한 자산으로 작용할 것이다.



2011A 9,298 626 687 513 13,892 53.8 665 14.5 10.6 4.9 43.7

2012A 11,440 732 701 524 14,173 2.0 792 11.7 7.8 3.3 33.9

2013F 10,818 (214) (226) (211) (5,715) NM (140) NM (27.3) 1.9 (12.9)

2014F 9,674 365 357 267 7,225 NM 437 11.9 7.1 1.7 16.1

주가(9/3, 원) 85,700



52주 최고/최저가(원) 210,500/68,000




2015F 10,238 537 549 411 11,124 54.0 610 7.7 5.0 1.4 20.9


주가상승률


절대주가(%) 1.5 (44.4) (56.8)

상대주가(%p) 1.0 (39.8) (57.9)

12MF PER 추이

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0


0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

12MF PER (좌)

삼성엔지니어링 주가 (우)

(배) (원)

이경자 3276-6155 [email protected] 안형준 3276-4460 [email protected]


29

향후 리스크는 작년에 수주한 UAE의 ‘카본블랙’ 정유와 사우디 ‘얀부#3’ 발전이다. 카본블랙은 당시 2위와의 격차가 5억달러 이상 나며 저가수주 우려가 대두됐다. 올해 공정률은 20%까지 진행됐으며 2014년에는 50%까지 진행돼 peak time에 진입한다. 현재 매출총이익률은 4~5%로 영업이익 BEP 상태로 추정된다. 우리는 카본블랙이 내년 매출에서 차지하는 비중은 5.4%, 영업이익률을 0%로 가정했다. 카본블랙의 영업이익률이 우리의 예상대비 1%p씩 하락할 때 전사 영업이익은 1.3% 내외 감소한다. 물론 cost overrun이 크게 발생하지 않는다는 가정 하에서다. ‘얀부#3’는 카본블랙보다 타겟 마진은 높지만 익숙하지 않은 오일 발전 플랜트라는 점에서 수행능력에 우려가 잔존한다. 2015년부터 기성의 peak time에 진입하므로 설계 진행상황을 파악하며 예의주시할 필요가 있다. <표 10> UAE ‘카본블랙’과 이를 제외한 전사 영업이익률 가정에 따른 2014년 영업이익 민감도 (단위: 십억원)

a/b -2% -1% 0% 1% 2%

3.8% 339 344 349 354 359

3.9% 348 353 358 363 368

4.0% 357 362 365 372 377

4.1% 366 371 376 381 386

4.2% 375 380 385 390 395

주: a는 카본블랙을 제외한 전사 영업이익률, b는 카본블랙 단일 프로젝트 영업이익률


투자 포인트 2: 회생을 확신한다면 역사적 저점 PSR에 매수해야 문제 현장은 완공과 함께 자연스레 리스크가 제거되는 법이다. 삼성엔지니어링의 가장 큰 불안은 이보다 향후 그림이 불확실하다는 점이었다. 올해 문제현장의 수습 때문에 상반기 대부분의 주요 프로젝트를 실주했다. 상반기 수주가 저조했기 때문에 내년 매출 역성장은 불가피하며 2015년 성장 여부는 올 하반기와 내년 수주에 따라 결정된다. 현재까지 수주는 약 4조원이며 하반기 4조원을 채워 최소 8조원 이상 수주를 달성할 것으로 예상한다. 이는 UAE ‘푸자이라’ LNG 탱크 (6억달러), 말레이시아 가스(7억달러) 등 로이스트 상태인 프로젝트와 이라크 주바이르 가스(8억달러), 오만 ‘소하르’ 정유(20억달러) 등 집중하는 주요 프로젝트들에 기인한다. 특히 당사 경제팀은 유로 강세를 전망하고 있어서 유럽 업체와의 경쟁에서도 불리한 위치는 아니다. 보수적 가정 하에서도 2014년 매출은 9.7조원으로 2013년 대비 10.6% 감소하겠으나 2015년은 10.2조원으로 다시 성장할 전망이다. 현 시점, 사실상 삼성엔지니어링에게 중요한 것은 외형보다 마진 회복이다. 내년 영업이익률 1%p 회복 시마다 EPS는 26.8%씩 상승한다. 우리의 가정은 영업이익률 3.8%지만 5.0%까지 상승 시 EPS는 33.2%의 상승여력이 있어 변동성이 매우 크다. 문제현장이 어디까지 cost overrun을 발생시킬지 예측이 어렵다는 한계가 있기 때문이다. <표 11> 삼성엔지니어링 실적 추정 요약 (단위: 십억원)

2008 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F

신규수주 5,846 10,117 9,032 11,789 13,056 8,000 11,000 11,000 11,550 12,128

수주잔고 8,252 13,955 17,151 20,385 19,365 16,547 17,873 18,635 19,868 20,994

매출액 3,086 4,040 5,312 9,298 11,440 10,818 9,674 10,238 10,317 11,002

화공 2,279 3,270 3,913 5,906 7,550 6,065 5,158 5,417 5,618 5,973

I&I 807 770 1,400 3,392 3,890 4,752 4,516 4,821 4,699 5,030

원가율 85.2 84.7 84.7 88.4 88.7 98.0 91.5 90.0 89.0 89.0

영업이익 183 337 412 626 732 (214) 365 537 619 655

영업이익률 5.9 8.3 7.8 6.7 6.4 (2.0) 3.8 5.2 6.0 6.0

세전이익 271 350 443 687 701 (226) 357 549 634 674

순이익 200 264 337 515 521 (214) 268 412 476 506

순이익률 6.5 6.5 6.3 5.5 4.6 (2.0) 2.8 4.0 4.6 4.6

주: 순이익은 총 순이익 기준

자료: 삼성엔지니어링, 한국투자증권


30

따라서 펀더멘털이 바닥을 통과할 때는 PER보다 PSR 밸류에이션이 좀 더 유용할 수 있다. 삼성엔지니어링의 역사적 최저 PSR은 0.3배였고 평균은 0.7배였다. 매출이 바닥일 것으로 보이는 내년 기준 PSR은 0.4배다. 우리는 적어도 mid-cycle이었던 2004~2006년 평균인 0.5배까지는 도달할 수 있다고 판단한다. 내년 매출에 PSR 0.5배를 적용 시 적정가치는 주당 120,000원으로 산출돼 우리의 목표주가보다 높다.

[그림 49] PSR band <표 12> Peer group의 PSR

0.4x

0.6x

0.8x

1.0x

1.2x

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

Dec-04 Jun-06 Dec-07 Jun-09 Dec-10 Jun-12

(시총, 십억원)

High 1.9x

Avg 0.7x

Low 0.3x

Current 0.3x

자료: WiseFn, 한국투자증권 자료: WiseFn, 한국투자증권

전방산업: 하반기 재개될 중동 발주, 선진시장의 key를 쥔 유일한 한국 업체 3분기부터 기업 내부 downside risk는 상당히 완화되고 있다고 판단하며 바닥 가능성에 무게를 둔 장기 투자를 권유한다. 하반기부터 개선될 전방산업 역시 우호적으로 판단한다. 1) 기존 주력 시장인 MENA(중동과 북아프리카) 발주는 하반기 이라크 upstream과 발전 위주로 활성화돼 전년대비 17.8% 상승할 전망이다. 이는 북미 타이트오일 개발의 경제성이 아직 낮아 전통 자원의 개발이 균형적으로 진행되기 때문이다. 따라서 우리는 중동의 소멸이 아닌, 업스트림과 인프라 위주의 발주 믹스의 변화를 예상한다. 2) 싼 가스 feed 영향으로 현재 미국 다운스트림 시장은 20년만의 호황을 누리고 있다. 에틸렌 콤플렉스 발주가 늘어 계획의 1/2인 7개의 발주가 완료됐다. 상세설계가 들어갈 내년부터 미국 EPC 업체의 리소스 부족이 확대될 것이다. 적어도 미국에서는, seller가 buyer와 동등한 협상력을 가지는 시기로 대부분 cost+fee 방식으로 수주가 이뤄지고 있다. 삼성엔지니어링은 FEED 단계인 ‘Sasol’ 콤플렉스의 EPC를 내년 초 수주 전환하고자 매진 중이다. 수주 시, Fluor와 Toyo, 미쓰이와 합작으로 리스크를 헷지할 계획이다. 중동과 이머징 국가에서 중국의 전방위 공세를 감안하면 진입장벽 높은 미국 시장은 거대화된 한국 EPC업체에 반드시 필요한 시장이다. 따라서 삼성엔지니어링은 불리한 조건 속에서도 2011년 다우케미컬 플랜트를 수주했고 책임 완공함으로써 이번 cycle을 누릴 잠재력을 가진 유일한 한국업체다.

[그림 50] 미국 주요 화공플랜트 발주 전망 [그림 51] MENA 화공플랜트 발주 전망

0

5

10

15

20

25

30

35

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

에틸렌 콤플렉스 파이프라인/가스처리

(십억달러)

20

40

60

80

100

120

140

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013F

2014F

2015F

발주 금액 발주 예상(십억달러)

2004~2011 CAGR 14.4%

자료: ICIS 자료: MEED Project, 한국투자증권

(단위: 배)

현대건설 GS건설 대림산업 삼성물산 대우건설

High: 1.4 1.4 0.9 0.7 1.6

Avg: 0.7 0.6 0.4 0.4 0.7

Low: 0.4 0.1 0.1 0.2 0.3

Current: 0.4 0.2 0.3 0.3 0.3


31

주요 투자지표

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

주당지표(원)

EPS 13,892 14,173 (5,715) 7,225 11,124

BPS 40,887 50,606 45,214 51,777 61,020

DPS 3,000 3,000 0 0 1,000

성장성(%, YoY)

매출증가율 75.0 23.0 (5.4) (10.6) 5.8

영업이익증가율 46.1 16.9 0.0 0.0 47.2

순이익증가율 51.3 2.1 0.0 0.0 54.0

EPS증가율 53.8 2.0 0.0 0.0 54.0

EBITDA증가율 45.1 19.2 0.0 0.0 39.4

수익성(%)

영업이익률 6.7 6.4 (2.0) 3.8 5.2

순이익률 5.5 4.6 (2.0) 2.8 4.0

EBITDA Margin 7.1 6.9 (1.3) 4.5 6.0

ROA 11.8 9.6 (3.6) 4.8 8.2

ROE 43.7 33.9 (12.9) 16.1 20.9

배당수익률 1.5 1.8 0.0 0.0 1.3

안정성

순차입금(십억원) (707) (122) 682 (55) (90)

차입금/자본총계비율(%) 3.4 22.0 77.4 21.3 15.3

Valuation(X)

PER 14.5 11.7 NM 11.9 7.7

PBR 4.9 3.3 1.9 1.7 1.4

PSR 0.9 0.6 0.3 0.4 0.3

EV/EBITDA 10.6 7.8 (27.3) 7.1 5.0


2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

영업활동현금흐름 38 (193) (595) 760 120

당기순이익 515 521 (212) 268 412

유형자산감가상각비 34 54 68 68 68


자산부채변동 (620) (864) (419) 440 (353)

기타 105 90 (37) (20) (12)

투자활동현금흐름 228 (180) (84) (17) (47)

유형자산투자 (267) (215) (68) (70) (70)

유형자산매각 2 1 0 0 0

투자자산순증 508 57 31 11 10

무형자산순증 (9) (12) (3) (1) (7)

기타 (6) (11) (44) 43 20

재무활동현금흐름 (108) 259 686 (800) (50)

자본의증가 0 0 0 0 0

차입금의순증 (16) 370 797 (800) (50)

배당금지급 (92) (111) (111) 0 0

기타 0 0 0 0 0

기타현금흐름 (7) (10) 0 0 0

현금의증가 151 (124) 7 (57) 23



2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

매출액 9,298 11,440 10,818 9,674 10,238

매출원가 8,219 10,153 10,601 8,849 9,211

매출총이익 1,079 1,288 216 826 1,027

판매관리비 452 555 430 461 490

영업이익 626 732 (214) 365 537

금융수익 64 36 12 11 10

이자수익 22 14 12 11 10

금융비용 94 66 39 39 18

이자비용 4 20 39 39 18

기타영업외손익 91 (13) 0 5 5

관계기업관련손익 0 11 15 15 15

세전계속사업이익 687 701 (226) 357 549

법인세비용 172 180 (14) 89 137

연결당기순이익 515 521 (212) 268 412

지배주주지분순이익 513 524 (211) 267 411

기타포괄이익 (65) (4) (4) (4) (4)

총포괄이익 449 517 (216) 263 407

지배주주지분포괄이익 447 519 (216) 263 407

EBITDA 665 792 (140) 437 610


2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

유동자산 4,157 4,188 4,616 3,434 3,645

현금성자산 560 436 444 387 410

매출채권및기타채권 2,723 3,108 3,570 2,612 2,764

재고자산 0 0 0 0 0

비유동자산 1,032 1,486 1,539 1,469 1,506

투자자산 69 148 127 127 127

유형자산 700 733 733 735 737

무형자산 34 40 38 34 36

자산총계 5,189 5,674 6,155 4,903 5,151

유동부채 3,645 3,554 4,371 2,884 2,748

매입채무및기타채무 3,482 3,078 3,091 2,419 2,381

단기차입금및단기사채 4 374 1,174 374 324

유동성장기부채 0 0 0 0 0

비유동부채 230 379 260 232 246

사채 0 0 0 0 0


부채총계 3,875 3,934 4,631 3,116 2,994

지배주주지분 1,351 1,739 1,524 1,786 2,156

자본금 200 200 200 200 200

자본잉여금 68 49 49 49 49

자본조정 (285) (285) (285) (285) (285)

이익잉여금 1,358 1,771 1,560 1,827 2,201

비지배주주지분 (37) 1 0 1 1

자본총계 1,313 1,740 1,524 1,787 2,157


32

LG(003550) 매수(유지) / TP: 85,000원(유지)

질적인 성장이 지속된다

LG에 대해 투자의견 매수와 목표주가 85,000원을 유지한다. 우리가 LG에 대해 긍정적인 시각을 유지하는 이유는 다음과 같다. 첫째, LG는 그 동안 약점으로 지적되어 왔던 LG전자와 LG유플러스의 경쟁력 회복을 통해 사업포트폴리오의 질적인 성장이 이루어졌고, 둘째, 순현금 재무구조 및 연간 3천억원을 상회하는 현금창출능력을 기반으로 주주친화정책이 강화되고 신규사업을 통해 지주회사로서의 정체성 강화가 이루어질 전망이고, 셋째, 브랜드 로열티 인상 등 자체 모멘텀이 한층 강화될 전망이기 때문이다. 투자 포인트 1: 사업포트폴리오의 질적 성장 지난 2년간 LG그룹의 가장 큰 변화는 그 동안 약점으로 지적되어 왔던 LG유플러스와 LG전자의 경쟁력 회복을 통해 사업포트폴리오의 질적인 성장이 이루어진 점이다. 첫째, LG그룹의 사업포트폴리오는 크게 전자, 화학, 통신/서비스로 구성되어 있는데, 전자와 통신 부문의 경쟁력 확보를 통해 사업포트폴리오의 질적 도약에 성공했다. ① LG유플러스는 만년 최하위의 사업자로 경쟁력을 상실해가고 있었다. 그러나 LTE 시장을 선점해 ARPU 상승 및 가입자 증가라는 중요한 변화를 이루어냈다. ② LG전자 역시 그 동안 스마트폰 대응 실패로 수익성 악화 및 브랜드 약화가 불가피했다. 이러한 실패는 LG전자의 주가하락뿐만 아니라 전반적인 ㈜LG의 밸류에이션 악화의 주된 요인이 되었다. 그러나 LG전자는 G시리즈의 성공을 통해 경쟁력 확보에 성공했다. LG전자의 턴어라운드는 LG전자의 주가상승 뿐만 아니라 ㈜LG의 NAV상승 및 밸류에이션 재평가를 함께 이끌 것으로 전망된다. 둘째, LG의 주요 사업부문별 NAV 기여도는 LG화학, LG전자 17.2%. LG유플러스/LG생활건강 19.5%로,계열사별 적절한 균형을 통해 포트폴리오의 안정성이 크게 강화되었다. 특히, 기존 내수 서비스와 관련해 성공적인 기업인수합병을 통한 LG생활건강의 주가 상승에 이어서 LG유플러스의 성장은 전자, 화학 등 경기민감주에 집중된 사업포트폴리오의 변동성을 크게 완화시켜 주었다. 사실 LG그룹은 사업포트폴리오의 특성상 경기변동에 상당부분 노출될 수 밖에 없는 구조였다. 그러나 내수 사업부분의 성장을 통해 이러한 변동성이 크게 감소되어 사업포트폴리오의 안정성이 한층 강화되었다.



2011A 10,059 1,351 1,234 978 5,565 (36.1) 1,679 11.0 7.1 1.0 9.6

2012A 9,827 1,183 1,106 931 5,294 (4.9) 1,529 12.3 8.3 1.0 8.5

2013F 10,342 1,318 1,247 1,053 5,989 13.1 1,792 11.2 7.2 0.7 7.5

2014F 11,301 1,683 1,617 1,299 7,387 23.3 2,214 9.1 5.7 0.7 7.5

주가(9/3, 원) 66,900

시가총액(십억원) 11,544.1


52주 최고/최저가(원) 70,600/59,500




2015F 11,889 1,876 1,819 1,461 8,310 12.5 2,450 8.1 5.1 0.6 7.8

주: K-IFRS(연결) 기준

주가상승률


절대주가(%) 0.1 1.5 6.5

상대주가(%p) (0.4) 6.1 5.4

12MF PBR 추이

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

12MF PBR (좌)

LG 주가 (우)

(배) (원)

이훈, CFA 3276-6158 [email protected]


33

[그림 52] NAV 기여도

기타, 20.4%LG 전자, 17.2% LG 화학, 27.5%LG유플러스/

LG생활건강, 19.5%비상장, 14.8%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

LG 전자 LG 화학 LG유플러스/

LG생활건강

비상장 기타


투자 포인트 2: 지주회사로서의 정체성 강화 향후 LG에서 관심 있게 지켜볼 점은 순현금의 재무구조 전환 이후 잉여현금의 활용방법이다. 2012년 기준으로 LG는 브랜드 로열티, 임대수수료, 배당수입을 통해 6,166억원(각각 2,711억원, 929억원, 2,526억원)의 현금이 유입된 반면 인건비, 광고선전비 등으로 1,320억원의 현금 유출이 발생해 4,846억원의 현금창출 능력을 보유하고 있다. 여기서 LG의 주주 배당금 1,759억원을 제외하더라도 연간 3천억원 이상의 현금이 유보되는 구조를 보유하고 있다. LG는 견조한 잉여현금흐름을 바탕으로 차입금을 전부 상환했고, 현재 1,210억원의 순현금을 보유 중이다. 우리는 이러한 순현금은 배당금 증가 등 주주친화정책과 신규 성장동력확보를 위한 투자에 활용될 것으로 전망하고 있다. 첫째, LG의 잉여현금은 배당금 증가라는 주주친화정책에 활용될 전망이다. 일반적으로 주주친화정책 수단으로 배당금과 자사주 매입이 있는데, LG의 경우 자사주 매입보다는 배당금 증가가 선호될 수 있다. 현재 LG그룹의 50여명의 지배주주들은 다른 자회사 지분을 모두 매각한 채 지주회사 LG의 지분만을 보유하고 있다. 더욱이 이들 지배주주들이 전체 ㈜LG지분의 48.6%를 보유하고 있음을 고려할 때 향후 점진적인 배당금 증가가 전망된다. 둘째, LG의 잉여현금 흐름은 향후 성장동력 확보를 위한 신사업 투자에 활용될 가능성이 높다. LG는 자회사의 지분만을 보유한 순수 지주회사로서 회사 운용을 위한 운영자금이 전혀 필요 없는 상황이다. 따라서 이미 순현금의 재무구조로 전환 이후 매년 3천억원 이상의 잉여현금이 회사에 유보됨을 고려할 때 별다른 투자가 없을 경우 3~4년 내에 1조원의 현금을 보유하게 된다. 따라서 우리는 LG가 거대한 규모의 현금을 보유하기보다는 적절한 신규사업 진출을 통해 기업가치 상승에 주력할 것으로 판단한다. 결론적으로, 견조한 현금흐름은 배당금 증가 등 주주친화정책이 강화되고 성장동력 확보를 위한 신사업 투자가 활성화되는 배경이 될 전망이다. 또한 이러한 투자는 LG의 기업가치 상승 및 밸류에이션 재평가로 이어질 전망이다. <표 13> LG의 재무구조 현황 (단위: 십억원)

2010 2011 2012

현금성자산 60.6 2.0 121.0

차입금 99.8 55.0 -



34

<표 14> 2012년 기준 LG 현금흐름 (단위: 십억원)

현금 유입 계 616.6

- 수입내역 ① 브랜드로열티 271.1

② 임대수수료 92.9

③ 배당수익 252.6

현금 유출 계 132.0

순현금유입 484.6

시가총액 대비 4.2%


투자 포인트 3: 브랜드 로열티 인상 등 자체 모멘텀 강화 LG는 연말에 LG브랜드를 사용하는 계열사들과 브랜드 로열티 재계약을 맺을 예정이다. 그런데 우리는 브랜드 로열티가 기존 0.2%에서 0.25%로 인상될 가능성이 높은 것으로 판단한다. 만약 브랜드 로열티가 인상될 경우 2012년을 기준으로 로열티 수입액은 기존 2,711억원에서 3,389억원으로 678억원 증가하게 된다. 이러한 인상분은 기업가치 6,438억원 상승을 가져오며 이는 현재 시가총액의 6%에 해당한다. LG는 2005년부터 LG브랜드를 사용하는 자회사로부터 순매출액의 0.2%를 브랜드 로열티로 받고 있다. 2012년 기준으로 브랜드 로열티 수입은 2,711억원에 이르렀다. 브랜드 로열티 계약은 계열사들과 3년마다 이루어지는데, 2013년 말에 재계약을 맺을 예정이다. 우리는 올해 연말에 브랜드 로열티가 인상될 가능성이 높은 것으로 판단하는데 그 이유는 다음과 같다. 첫째, 2005년 브랜드 로열티 도입 이후 한차례의 인상도 없었다. 반면 CJ, 두산 등 후발 지주회사들은 지난해 브랜드 로열티를 인상했다. LG의 경우 이번에 인상되지 않는다면 다음 브랜드 로열티 재계약 시점인 2016년까지 기다려야 하는 상황이다. 둘째, 과거에는 주요 계열사인 LG전자, LG유플러스가 경쟁력 약화로 수익상황이 좋은 편은 아니었다. 그러나 최근 들어서 수익성 회복이 빠르게 이루어지고 있어, 브랜드 로열티를 추가로 지급해야 하는 계열사의 상황 역시 큰 부담이 되지 않는 것으로 판단된다. <표 15> LG의 브랜드 로열티 인상 효과

브랜드로열티 계약 자회사들과 2005년부터 3년마다 브랜드로열티 계약

현재 계약조건 계열사 순매출액의 0.2%

브랜드 로열티 0.2% → 0.25%로 인상시

브랜드 로열티 수입 지난해기준 2,711억원에서 3,389억원으로 증가

기업가치 6,438억원의 증가효과 (시가총액의 6%)



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주요 투자지표

2011A 2012F 2013F 2014F 2015F

주당지표(원)

EPS 5,565 5,294 5,989 7,387 8,310

BPS 59,998 64,371 94,715 102,125 109,623

DPS 1,000 1,000 1,100 1,200 1,250

성장성(%, YoY)

매출증가율 6.1 (2.3) 5.2 9.3 5.2

영업이익증가율 (30.4) (12.4) 11.4 27.7 11.5

순이익증가율 (36.0) (4.9) 13.1 23.3 12.5

EPS증가율 (36.1) (4.9) 13.1 23.3 12.5

EBITDA증가율 (25.0) (8.9) 17.2 23.6 10.6

수익성(%)

영업이익률 13.4 12.0 12.7 14.9 15.8

순이익률 9.7 9.5 10.2 11.5 12.3

EBITDA Margin 16.7 15.6 17.3 19.6 20.6

ROA 7.1 6.1 6.2 7.7 8.0

ROE 9.6 8.5 7.5 7.5 7.8

배당수익률 1.6 1.5 1.6 1.8 1.9

안정성

순차입금(십억원) 852 924 827 593 247

차입금/자본총계비율(%) 13.0 13.6 9.0 7.7 6.2

Valuation(X)

PER 11.0 12.3 11.2 9.1 8.1

PBR 1.0 1.0 0.7 0.7 0.6

PSR 1.1 1.2 1.1 1.0 1.0

EV/EBITDA 7.1 8.3 7.2 5.7 5.1


2011A 2012F 2013F 2014F 2015F

영업활동현금흐름 711 597 685 808 894

당기순이익 1,030 954 1,034 1,360 1,530

유형자산감가상각비 307 326 452 507 548

무형자산상각비 20 20 22 24 26

자산부채변동 (378) (371) (375) (437) (369)

기타 (269) (333) (448) (645) (841)

투자활동현금흐름 (948) (524) (429) (413) (384)

유형자산투자 (600) (378) (475) (487) (501)

유형자산매각 3 5 0 0 0

투자자산순증 (227) (40) 3 4 4

무형자산순증 (45) (48) (17) (18) (23)

기타 (79) (63) 60 88 136

재무활동현금흐름 326 (1) (226) (322) (401)

자본의증가 1 0 0 0 0

차입금의순증 511 182 (50) (129) (190)

배당금지급 (190) (192) (176) (194) (211)

기타 3 9 0 0 (0)

기타현금흐름 3 (5) 0 0 0

현금의증가 91 67 30 73 108



2011A 2012F 2013F 2014F 2015F

매출액 10,059 9,827 10,342 11,301 11,889

매출원가 8,277 8,215 8,537 9,123 9,721

매출총이익 1,782 1,612 1,805 2,178 2,167

판매관리비 431 429 487 495 501

영업이익 1,351 1,183 1,318 1,683 1,876

금융수익 34 51 54 58 63

이자수익 21 18 20 22 26

금융비용 106 123 120 119 115

이자비용 71 77 71 66 59

기타영업외손익 (46) (5) (5) (5) (5)

관계기업관련손익 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 1,234 1,106 1,247 1,617 1,819

법인세비용 162 143 177 257 289

연결당기순이익 1,030 954 1,034 1,360 1,530

지배주주지분순이익 978 931 1,053 1,299 1,461

기타포괄이익 (113) 10 118 126 134

총포괄이익 917 964 1,152 1,486 1,664

지배주주지분포괄이익 868 946 1,166 1,419 1,589

EBITDA 1,679 1,529 1,792 2,214 2,450


2011A 2012F 2013F 2014F 2015F

유동자산 3,043 3,407 3,502 3,805 4,079

현금성자산 441 508 538 611 719

매출채권및기타채권 2,054 2,207 2,224 2,373 2,461

재고자산 327 437 460 502 529

비유동자산 12,118 12,641 13,555 14,622 15,741

투자자산 8,888 9,326 10,243 11,301 12,429

유형자산 2,283 2,383 2,406 2,386 2,339

무형자산 124 145 112 106 103

자산총계 15,161 16,048 17,057 18,427 19,820

유동부채 2,621 2,426 2,589 2,756 2,831

매입채무및기타채무 1,984 1,931 1,994 2,179 2,293

단기차입금및단기사채 160 174 168 154 133

유동성장기부채 306 180 177 162 140

비유동부채 1,579 1,887 1,752 1,658 1,518

사채 408 867 0 0 0

장기차입금및금융부채 549 373 1,196 1,096 949

부채총계 4,200 4,313 4,341 4,414 4,349

지배주주지분 10,549 11,319 12,716 14,013 15,471

자본금 879 879 879 879 879

자본잉여금 2,367 2,366 2,366 2,366 2,366

자본조정 (2) (2) (2) (2) (2)

이익잉여금 7,370 8,059 8,936 10,041 11,291

비지배주주지분 411 416 402 469 543

자본총계 10,960 11,735 17,057 18,427 19,820


36

투자의견 및 목표주가 변경내역

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가 종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

고려아연(010130) 2011.10.26 매수 500,000원 2011.11.18 매수 40,000원

2012.03.05 매수 600,000원 2012.02.20 매수 47,000원

2012.07.31 매수 540,000원 2012.08.30 매수 33,000원

2012.09.17 매수 600,000원 2013.01.21 매수 38,000원

2012.10.31 매수 530,000원 성광벤드(014620) 2011.12.14 매수 30,000원

2012.11.15 매수 590,000원 2012.10.12 매수 36,000원

2013.03.04 매수 530,000원 2013.08.12 매수 40,000원

2013.05.03 매수 430,000원 대림산업(000210) 2012.02.16 매수 168,000원

2013.07.25 매수 380,000원 2012.08.06 매수 128,000원

2013.09.04 매수 420,000원 2012.09.28 중립 -

현대하이스코(010520) 2011.11.04 매수 53,500원 2013.01.16 매수 121,000원

2012.08.20 매수 60,000원 삼성엔지니어링(028050) 2012.01.05 매수 330,000원

2013.01.02 매수 54,000원 2012.07.19 매수 260,000원

2013.03.27 중립 - 2012.10.26 중립 -

2013.07.05 매수 41,000원 2013.09.04 매수 111,000원

2013.08.16 매수 46,000원 LG(003550) 2011.09.19 매수 95,000원

2013.09.04 매수 51,000원 2012.05.13 매수 85,000원

대우조선해양(042660) 2011.09.15 매수 33,000원

고려아연(010130) 현대하이스코(010520) 대우조선해양(042660) 성광벤드(014620)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000


대림산업(000210) 삼성엔지니어링(028050) LG(003550)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000


0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000


■ Compliance notice

당사는 2013년 9월 4일 현재 고려아연, 현대하이스코, 대우조선해양, 성광밴드, 대림산업, 삼성엔지니어링, LG 종목의 발행주식을 1%이상 보유하

고 있지 않습니다. 당사는 동 자료의 내용 일부를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다. 당사는 고려아연, 대우조선해양, 대림산업, 삼성엔지니어링, LG 발행주식을 기초자산으로 하는 ELW(주식워런트증권)를 발행 중이며, 당해 ELW에

대한 유동성공급자(LP)입니다.

■ 기업 투자의견은 향후 12개월간 현 주가 대비 주가등락 기준임

매 수 : 현 주가 대비 15% 이상의 주가 상승 예상

중 립 : 현 주가 대비 -15∼15%의 주가 등락 예상

비중축소 : 현 주가 대비 15% 이상의 주가 하락 예상

중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시

■ 업종 투자의견은 향후 12개월간 해당 업종의 유가증권시장(코스닥) 시가총액 비중 대비 포트폴리오 구성 비중에 대한 의견임

비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함

중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함

비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함

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소재, 산업재 투자전략 2013. 9. 5file.truefriend.com/Storage/research/research02/130905_Issue report(2).pdf소재, 산업재 투자전략 2013. 9. 5 숲보다는 나무에