유통 (중립/Maintain) 누가 이마트의 위협인가?file.mk.co.kr/imss/write/20190207132343__00.pdf · 유통 누가 이마트의 위협인가? Mirae Asset Daewoo Research 3

Industry Report ┃ 2019.2.7

유통 (중립/Maintain)

누가 이마트의 위협인가?

김명주

02-3774-1458

[email protected]

유통


2 Mirae Asset Daewoo Research

C O N T E N T S

I. Summary & Investment point 3

II. 2019년, 온라인 시장 전망 4

2019년, 온라인 시장 내 주목 할 변화 4

III. 쿠팡의 약진, 이마트의 위협인가? 13

쿠팡, 이마트에게 큰 위협요인이 될 것 13

Ⅳ. 포털사이트의 커머스 강화 18

포털사이트의 커머스 강화, 이마트의 위협요인이 될 것 18

Company 21

이마트 (139480) 22

쿠팡 (Not Rated) 27

유통


Mirae Asset Daewoo Research 3

I. Summary & Investment point

2019년, 온라인 시장 전망

2019년 온라인 시장은 134조원(20.8% YoY)으로 고성장을 지속할 것이다. 1) 빠른 배달 시장 성

장에 따른 카테고리 확대와 2) 오프라인 유통 기업의 온라인 진출 때문이다. 소매시장 내 온라인 침

투율 또한 30% 수준까지 높아질 것으로 판단한다.

참여자 확대에 따른 온라인 시장 성장과 파편화 지속에 따라 전자상거래 비즈니스 또한 변화가 일

어날 것이다. 1) 오픈마켓 비즈니스의 진화와 2) 상품 차별화를 위한 MD 역량 강화, 그리고 3) 차

별화된 멤버쉽의 등장이다.

전자상거래 비즈니스 형태의 변화에 따라 1) 기존 오픈마켓 비즈니스 형태만을 고수하거나 2) 차별화

없이 가격 경쟁만 지속하는 온·오프라인 유통 플레이어의 온라인 점유율 하락이 예상된다. 반면 차별화

된 상품 경쟁력과 플랫폼 경쟁력을 갖춘 온·오프라인 유통 기업의 약진을 예상한다.

이마트의 위협은 누구인가?

온라인 시장 내 이마트의 가장 큰 위협은 쿠팡과 포털사이트다. 차별화된 신선식품을 판매하는 마켓컬

리나 헬로네이쳐, 오아시스도 위협 요인은 분명하다. 그러나 이미 프리미엄 오프라인 매장(PK마켓,

SSG마켓)을 가지고 있는 이마트가 온라인 내에서 프리미엄 제품까지 카테고리 확장을 하는 것은

어려운 일이 아니다.

반면, 511만개의 SKU(로켓배송 가능)를 보유하고 있는 쿠팡이 신선식품 SKU까지 이마트 수준으로

확보하게 될 경우 이마트의 온라인 경쟁력은 크게 약화된다. 또한 트래픽 경쟁력을 갖춘 포털사이트

의 커머스 강화 움직임 또한 이마트의 큰 위협이다. 특히 1위 사업자 네이버가 풀필먼트 사업에 진출

하여 커머스를 강화하게 될 경우 온라인 신설법인의 M/S 확보에 큰 제약 요인이 될 것이다.

표 1. 누가 이마트의 위협인가?

단기 중기 장기 강점

쿠팡 O O O 배송 경쟁력 및 압도적인 SKU 보유

포털사이트 O O 트래픽 경쟁력 확보, 커머스 강화 중

마켓컬리 등 O 프리미엄 식료품 온라인 판매, 새벽 배송

자료: 미래에셋대우 리서치센터

투자 전략: 차별화가 가능한 기업을 주목하자

쿠팡을 포함한 온라인 플레이어의 약진이 예상된다. 이에 따라 온라인 시장 파편화는 심화될 것이며 온

라인 시장 내 경쟁 또한 치열해질 것으로 판단한다. 2019년 온라인 시장은 오프라인 유통기업에게 부정

적이다. 차별화에 성공한 쿠팡이 점유율을 높여가고 있으며 트래픽 경쟁력을 가진 포털사이트 가 커머

스를 강화하고 있기 때문이다. 온라인에 진출하는 오프라인 유통 기업 중 1) 기존 온라인 플레이어와 차별

화가 가능하고 2) 포털사이트 가격 검색부터 자유로울 수 있는 기업만이 온라인 시장 내 승산이 있다.

최근 본업 부진과 온라인 사업에 대한 기대감 하락에 따라 주가 부진을 겪고 있지만 오프라인 유통

기업 중 이마트가 가장 가능성이 높은 기업임은 분명하다. 향후 이마트만의 온·오프라인 객수 회복을

위한 전략이 제시된다면 밸류에이션 회복이 가능하다 판단한다.

2019년 온라인 시장의 변화를 이끌어가는 기업은 차별화가 가능한 기업이다. 향후 온라인 시장 내

에서 1) 차별화된 멤버쉽과 2) MD 경쟁력으로 차별화 가능성을 보이는 유통기업을 주목하자.

유통



II. 2019년, 온라인 시장 전망

2019년, 온라인 시장 내 주목 할 변화

2019년 온라인 시장은 134조원(20.8% YoY)성장할 것으로 예상한다. 1) 빠른 배달 시장 성장에 따른

카테고리 확대와 2) 오프라인 유통 기업의 적극적인 온라인 진출 때문이다. 이에 따라 소매시장 내

온라인 침투율 또한 30% 수준(vs 18F 27%, 승용차 제외)까지 높아질 것이다.

카테고리 중 식품과 음식서비스의 성장이 두드러질 것으로 예상한다. 기존 품질에 대한 우려와 시간

제약으로 침투율이 낮았던 온라인 식품은 온·오프라인 유통기업의 인프라 확대(ex 물류센터 및 매

장) 및 배달 서비스 개선으로 19년 16.1조(26.6%YoY)로 크게 성장할 것이다.

또한 1) 1인가구 및 맞벌이 부부 증가에 따른 배달 수요 증가와 2) 이륜차 배달 시장 성장으로 음

식서비스 시장(음식 배달 앱) 또한 19년 9.5조(79.3%YoY)로 폭발적으로 성장할 것이다.

그림 1. 온라인 시장 규모 추이 그림 2. 온라인 식품시장 규모 추이

주: 2018,19년 시장은 당사 추정

자료: 국가통계포털, 미래에셋대우 리서치센터

주1: 2019년 당사 추정치 기반

주2: 온라인식품 시장은 온라인 음식료품과 농축수산물 시장 합산


그림 3. 온라인 음식서비스 규모 추이 그림 4. 음식배달 시장 규모 추이

주: 2019년 시장은 당사 추정


주: 언론 기반 당사 추정치임


23

27

30

-

5

10

15

20

25

30

35

-

20

40

60

80

100

120

140

160

2017 2018F 2019F

(%)(조원)온라인 시장 (L) 소매시장 침투율 (R)

10

12

14

-

2

4

6

8

10

12

14

16

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2017 2018 2019F

(%)(조원) 온라인 식품 (L) 침투율 (Y)

0

20

40

60

80

100

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19F 3Q19F

(%)(십억원) 음식서비스 성장률(R)

13

15 16

17

-

3

6

9

12

15

18

-

20

40

60

80

100

120

2016 2017F 2018F 2019F

(%)(조원) 비음식배달음식배달음식배달 시장 비율(R)

유통



전자상거래 비즈니스의 변화

1) 온라인 시장 고성장 지속과 2) 참여자 확대로 인하여 2019년 전자상거래 비즈니스의 변화가 예상

된다. 변화의 형태는 1) 오픈마켓 비즈니스의 진화와 2) 상품 차별화를 위한 MD 역량 강화, 그리

고 3) 차별화된 멤버쉽의 등장이다.

전자상거래 비즈니스 변화에 따라 1) 기존 오픈마켓 비즈니스 형태만을 고수하거나 2) 차별화 없이 가

격 경쟁만 지속하는 온·오프라인 유통 플레이어의 온라인 시장 내 점유율 하락이 예상된다. 반면 차별

화된 상품 경쟁력과 플랫폼 경쟁력을 갖춘 유통기업의 약진을 예상한다.

오픈마켓 비즈니스 진화: 셀러에게 단순 판매 공간만 제공하던 전통 오픈마켓 비즈니스의 경쟁력 약

화가 예상된다. 1) 오프라인 유통기업의 온라인 참여와 2) 포털사이트의 커머스 강화, 그리고 3)

SNS 커머스의 강화로 온라인 플랫폼이 크게 증가하였기 때문이다.

이에 따라 셀러 확보를 위한 입점 +부가서비스 형태의 오픈마켓 비즈니스 진화가 예상된다. 이에 따라

과거와 같이 단순 오픈마켓 비즈니스를 영위하는 온라인 사업자의 경쟁력 약화와 거래금액 성장

둔화가 일어날 것이다.

가장 선두적인 움직임을 보일 기업은 쿠팡과 네이버다. 쿠팡과 네이버 모두 1) 추가적인 수익 확보와

(ex 수수료 수익 2) 셀러 확보를 위하여 3PL 풀필먼트 회사의 일부 기능을 내재화 할 가능성이 높

다. (ex 쿠팡의 경우 배송, 네이버의 경우 금융 서비스 등)

쿠팡은 고양 초대형 물류센터(금년 예정) 등 인프라 확대를 통해 물류 캐파가 확보 될 경우 입점 +

풀필먼트 서비스를 제공할 가능성이 높다. 배송 차별화를 이룬 쿠팡이 ‘입점+풀필먼트 서비스’를 제공

할 경우 오픈마켓 내 셀러 이탈과 동시에 쿠팡의 빠른 거래 금액 증가가 일어날 것이다.

네이버는 이미 차별화된 입점 서비스를 제공하고 있다. 네이버는 스마트스토어 입점 업체들에게

입점 수수료 대신 1) 결제 편의성을 높일 수 있는 네이버페이 이용 수수료를 받고 2) 비즈 어드바

이저 기능을 통해 데이터 분석 서비스를 제공하고 있다. 향후 포털사이트 1위 사업자 네이버가 물

류센터를 확보해 풀필먼트 서비스까지 제공하게 될 경우 네이버의 입점 셀러는 크게 증가할 것으로 판

단한다.

그림 5. 아마존 풀필먼트 서비스 및 재고 보관 비용 그림 6. 국내 풀필먼트 업체 위킵 (Wekeep)

자료: 아마존웹싸이트, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 위킵(Wekeep), 미래에셋대우 리서치센터

유통



상품 차별화를 위한 MD 역량 강화: 온오프라인 유통기업의 상품 차별화를 위한 MD 역량 강화가

예상된다. 이에 따라 기존 오픈 마켓 비즈니스 보다는 MD 관여도가 높은 소셜 커머스 비즈니스와 직

매입이 강화될 것으로 판단한다.

소셜 커머스의 경우 오픈마켓 대비 수수료가 높을뿐더러 (오픈마켓 10~12% vs 소셜 15% 내외)

MD 역량에 따라 상품 및 플랫폼 차별화도 가능하다. 직매입의 경우 재고 부담은 존재하지만 제품

차별화뿐 아니라 배송 차별화(ex 빠른 배송)이 가능하다.

단순 오픈마켓 비즈니스의 경우 포털사이트 가격 검색으로부터 자유로울 수 없을뿐더러, 수수료

지불에 따른 손익 부담도 존재한다. 또한 차별화된 플랫폼의 등장에 따라 트래픽 둔화까지 발생하

고 있다. 온·오프라인 유통 업체 모두 1) 수익성 개선과 2) 상품 차별화를 위하여 소셜 커머스 비

즈니스(MD 역량 강화)와 직매입을 강화할 것으로 판단한다.

이에 따라 직매입을 하고 있는 이마트와 쿠팡, 그리고 MD 경쟁력을 선제적으로 갖춘 위메프의 경우 현

재 타 온라인 플랫폼 대비 우위에 있다고 판단한다.

그림 7. 위메프 1억/2억딜 증가 추이 그림 8. 쿠팡, 애플코리아와 리셀러 계약 체결

자료: 위메프, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 쿠팡, 미래에셋대우 리서치센터

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2016 2017 2018

(개) 1억딜 2억딜

유통



차별화된 유료 멤버쉽의 등장: 온·오프라인 유통업체의 온라인 유료 멤버쉽 도입이 가속화 될 것으

로 판단한다. 차별화된 멤버쉽을 통해 충성고객 확보할 경우 안정적인 트래픽이 보장되기 때문이

다. 안정적인 트래픽을 보유한 플랫폼의 경우 광고 수익 등이 발생하게 된다. (ex 이마트 17년 광

고수익 40억 vs 18년F 60억)

이미 많은 온라인 기업들이 차별화된 유료 멤버쉽을 도입하였다. 그러나 쿠팡을 제외한 대부분의

유로 멥버쉽은 할인쿠폰이나 적립금 제공이나 무료 배송 서비스 제공이다. 이러한 멤버쉽은 1) 포

털 사이트의 가격 검색 의존도가 높고 2) 무료 배송 및 익일 배송이 대중화 되어있는 국내에서 효

과가 적다.

향후 등장하는 유료 멤버쉽의 경우 기존과 달리 차별화를 이룬 멤버쉽일 가능성이 높다. 차별화에(ex

배송 차별화, 콘텐츠 제공 등) 따른 단기 비용 부담은 있을 수 있으나 충성고객 확보와 플랫폼 경

쟁력 강화 효과는 뛰어나다.

파편화된 국내 온라인 시장 내 우선적으로 요구되는 것은 안정적인 M/S확보이다. 안정적인 트래

픽과 M/S확보를 위해서는 기존 유통업체와의 차별화된 멤버쉽이 요구된다. 온·오프라인 유통 인프

라와 다양한 유통 및 비유통 계열사를 가지고 있는 이마트와 롯데쇼핑이 온라인 기업 대비 우위에 있다

고 판단한다.

표 2. 쿠팡, 이베이코리아, 티몬 멤버쉽 비교

멤버쉽 오픈일 가입자수 내용

쿠팡 로켓와우 18.10 누적가입자 120만명 로켓프레시, 30일 무료 배송, 당일 배송

이베이코리아 스마일클럽 17.4 누적가입자 100만명 연회비 3만원, 가입즉시 3만 7천원 스마일캐시 제공

(지난해 말 기준) 구매 시 적립률 최대 4.5% 적용. 회원전용 딜 제공

티몬 슈퍼세이브 18.4 누적가입자 16만명 기간별 가입비 상이, 가입 시 리워드 적립금 제공


그림 9. 유료서비스 도입 시점 쿠팡 vs 온라인 기업 순방문자 증가 추이


-30

-20

-10

0

10

20

30

40

18.01 18.02 18.03 18.04 18.05 18.06 18.07 18.08 18.09 18.10 18.11 18.12

(%, YoY)11번가 지마켓 옥션 위메프 쿠팡 티몬

유통



그림 10. 유료서비스 도입 시점 이베이코리아 vs 11번가 순방문자 그림 11. 유료 서비스 도입 시점 티몬 vs 쿠팡, 위메프 순방문자

자료: 코리안클릭, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 코리안클릭, 미래에셋대우 리서치센터

-20

-15

-10

-5

0

5

10

17.01 17.04 17.07 17.10 18.01 18.04 18.07

(%, YoY) 11번가 지마켓 옥션

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

18.01 18.04 18.07

(%, YoY)위메프 쿠팡 티몬

유통



차별화된 플레이어의 약진

2019년 또한 1) 오프라인 유통 기업의 적극적인 온라인 시장 진출과 2) 온라인 기업의 카테고리

확대에 따라 온라인 시장 파편화는 지속될 것이다. 그러나 과거와 달리 차별화된 플레이어의 약진

과 이에 따른 기존 1위 업체의 영향력 약화가 발생할 가능성이 높다. 2019년 전자상거래 시장은 파

편화 지속과 동시에 재편의 시작이 될 것이다.

전자상거래 시장 내 1위 플레이어는 이베이코리아다(포털사이트 제외 시). 이마트는 온라인 신선식품

시장 내 1위 플레이어이다. 온라인 시장 내 차별화된 플랫폼의 약진으로 기존 1위 업체의 영향력

하락이 예상된다. 차별화를 통해 충성고객을 확보한 플랫폼의 경우 1) 포털사이트 가격 검색에서

자유로울뿐더러 2) 충성고객(트래픽) 확보에 따른 안정적 매출 창출이 가능하기 때문이다.

최근 차별화된 경쟁력을 바탕으로 약진을 보이는 대표적 플레이어는 무신사와 마켓컬리다. 무신사와

마켓컬리의 약진은 기존 1위 플레이어인 이베이코리아와 이마트에게 위협이다.

그림 12. 온라인 식품 시장 내 이마트 vs 기타 온라인 플랫폼 시장 선호도 비교

주1: 온라인 식품 구매 설문 기반으로 이마트 선호도(점유율) 산정

주2: 대형마트 3사 중 이마트 점유율을 적용 (2013: 42.7%, 2014: 44.3%, 2015: 45.8%, 2016F: 46.8%, 2017F: 47.8%)

자료: 식품행태조사, 미래에셋대우 리서치센터

그림 13. 2018년 온라인 시장 내 국내 주요 플랫폼 점유율 추이 그림 14. 주요 국가별 전자상거래 1위 점유율

주: 언론보도 기반 당사 추정치임


자료: 이마케터, 미래에셋대우 리서치센터

0

2

4

6

8

10

12

14

16

이베이 롯데 SK플래닛 쿠팡 위메프 티몬 신세계

(%)

29

77

50

14

일본(라쿠텐)

중국(알리바바)

미국(아마존)

한국(지마켓+옥션)

(%)

10 13

15 14 16

-

10

20

30

40

50

60

2013 2014 2015 2016 2017

(%) 이마트 기타대형할인점 기타 온라인쇼핑몰

유통



2001년 소규모 온라인 커뮤니티로 시작 한 무신사는 현재 3,500여개의 패션 브랜드들이 입점되

어 있는 국내 최대 온라인 편집샵으로 2017년 거래금액 3,000억원 (51.5% YoY) 기록, 2018년

4,500원 수준을 기록할 것으로 예상된다.

무신사의 경우 MD 경쟁력을 바탕으로 한 큐레이팅 서비스를 제공함으로써 충성고객을 확보하고

있다. 자체 충성고객을 확보한 무신사의 약진은 1) 포털사이트의 검색 경쟁력 약화와 2) 오픈마켓 등

온라인 플레이어의 패션 잡화 매출 둔화를 이끌었을 것으로 판단한다.

그림 15. 무신사 거래금액 추이 그림 16. 무신사 순방문자 및 체류시간 추이

자료: 언론보도, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 코리안클릭, 미래에셋대우 리서치센터

그림 17. 무신사(주식회사 그랩) 매출 및 영업이익 추이 그림 18. 무신사 수익 구조

자료: Dart, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Dart, 미래에셋대우 리서치센터

29

46

35

-

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

-

100

200

300

400

500

600

700

800

2015 2016 2017

(%)억원) 매출 영업이익 OPM (R)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2015 2016 2017

(억원)서비스매출 상품매출 수수료매출

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

15.01 15.09 16.05 17.01 17.09 18.05

(분)(천명) 순방문자 (L) 체류시간 (R)

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2016 2017 2018F 2019F 2020F

(억원)

유통



마켓컬리 등 온라인 신선신품 회사의 약진은 온라인 신선식품 시장 내 강자 이마트의 입지에 부정적 영

향을 미친다. 물론 이마트는 이미 프리미엄 식품 매장을 가지고 있기 때문에 마켓컬리가 보유하고

있는 프리미엄 제품 SKU(약 5,000개)를 확보할 역량이 충분하다. 이에 따라 장기적으로 큰 위협

요인은 되지 않으나 단기적인 위협 요인임은 분명하다.

마켓컬리는 창업 이전 신선물류센터 업체 ‘데일리쿨’을 인수하여 물류를 내재화하였다. 내재화한 물류

와 시스템을 바탕으로 한 수요 예측을 통해 새벽배송을 제공하고 있다. 마켓컬리의 가장 큰 장점은

1) 차별화된 MD와 2) 빠른 배송이다. 이에 따라 SKU가 많지 않음에도 불구하고 빠르게 외형성장

을 이루었다.

물론 최근 1) 이마트의 새벽배송 시작과 2) 오아이스(생협 제휴 5시간 이내 배송) 등 신규 경쟁자

의 등장으로 트래픽 증가 둔화가 발생하고 있으나 여전히 온라인 식품 시장 내 이마트의 입지를 위협

하는 차별화된 플레이어다.

그림 19. 마켓컬리 물류센터

자료: 언론보도, 미래에셋대우 리서치센터

그림 20. 마켓컬리(더파마스) 손익 추이 그림 21. 마켓컬리 순방문자 및 체류시간 추이

자료: Dart, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 코리안클릭, 미래에셋대우 리서치센터

0

5

10

15

20

25

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

16.06 16.10 17.02 17.06 17.10 18.02 18.06 18.10

(천명) (분)순방문자 (L) 체류시간 (R)

-200

-100

0

100

200

300

400

500

2015 2016 2017

(억원) 영업손실 매출액

유통



이마트의 위협은 누구인가?

온라인 시장 내 이마트의 가장 큰 위협은 쿠팡과 포털사이트다. 차별화된 신선식품을 판매하는 마켓컬

리나 헬로네이쳐도 위협 요인은 분명하다. 그러나 프리미엄 신선식품 카테고리(마켓컬리 SKU 약

5,000개 추정)의 경우 이미 프리미엄 오프라인 매장을 가지고 있는 이마트가 충분히 확보 가능하

다. (신세계 백화점 식품관, 이마트 PK마켓, SSG마켓)

현재 쿠팡의 로켓배송 가능한 SKU는 약 511만개(vs 이마트 8~10만개)이다. 이 중 식품 SKU는

12만개 이상이다. 이중 신선식품 SKU는 약 8,200개이며(vs 이마트 2.8만~3만개) 이중 폐기가 쉽

고 배송이 어려운 약 2,400개의 경우 로켓프레시(로켓와우 전용 서비스)로만 진행 중이다. 향후 쿠

팡이 이마트 이상의 신선식품 SKU를 확보하게 될 경우 이마트의 온라인 경쟁력을 크게 약화시킬 것으

로 판단한다.

트래픽 경쟁력을 갖춘 포털사이트의 커머스 강화 또한 이마트의 위협 요인이다. 포털사이트가 커머스

를 강화하게 될 경우 단기적으로 오픈마켓 사업자의 트래픽 및 거래금액 감소가 예상된다. 그러나

중장기적으로 이마트의 일반상품 매출 하락에도 분명한 영향을 미칠 것이다. 특히 국내 포털사이

트 1위 사업자 네이버가 풀필먼트 사업에 본격 진출하여 커머스를 본격 강화하게 될 경우 온라인 신설

법인의 M/S 확보에 큰 제약 요인이 될 것이다.

표 3. 온라인 시장, 누가 이마트의 위협인가?

단기 중기 장기 강점

쿠팡 O O O 배송 경쟁력 및 압도적인 SKU 보유

포털사이트 O O 트래픽 경쟁력 확보, 커머스 강화 중

마켓컬리 등 O 프리미엄 식료품 온라인 판매, 새벽 배송


그림 22. ssg.com vs 쿠팡 vs 네이버 순방문자 증가 추이 (YoY)

자료: 코리안클릭, 미래에셋대우 리서치센터

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

16.01 16.04 16.07 16.10 17.01 17.04 17.07 17.10 18.01 18.04 18.07 18.10

(YoY, %) naver.com coupang.com ssg.com

유통



III. 쿠팡의 약진, 이마트의 위협인가?

쿠팡, 이마트에게 큰 위협요인이 될 것

쿠팡의 약진은 이마트에게 가장 큰 위협이다. 1) 압도적인 SKU를 보유하고 있고 2) 배송 차별화까지

이룬 쿠팡이 신선식품 SKU 또한 확대해 나가고 있기 때문이다.

쿠팡은 지난 달 신선식품 새벽배송 서비스 ‘로켓프레시’ 지역을 전국으로 확대했다. 향후 1) 신규

고객 확보와 2) 기존 고객 충성도 지속을 위하여 로켓프레시 가능 SKU(현재 약 2,400개 수준)를

지속 확대할 것으로 판단한다.

단기적으로 쿠팡이 이마트 수준의 신선식품 SKU 확보 및 경쟁력 확보는 쉽지 않다. 그 이유는 온라인

신선식품 시장 내 경쟁력 확보를 위해서는 1) 충분한 수요와(이마트 할인점 내 점유율 3사 중

45.8%, 15년 기준) 2) 재고 관리 노하우, 그리고 재고 소진 및 배송 차별화가 가능한 매장이 필요

하기 때문이다. 쿠팡의 경우 매장을 대체할 물류센터가 충분히 확보되어야 하기 때문에 단기적으

로 폭발적인 신선식품 SKU 확보는 힘들다.

향후 온라인 신설법인 설립 후 본격적인 온라인 투자를 통하여 이마트는 1) 온라인 신선식품 시장 점유

율 지속 증가와 이에 따른 2) 온라인 성장률 회복은 가능할 것이다. 그러나 쿠팡의 약진으로 온라인 신

설법인의 온라인 M/S 확보는 쉽지 않을 것으로 예상된다. 현재 쿠팡은 이마트의 직접적인 경쟁자이

자 가장 큰 위협임은 분명하다.

차별화에 성공한 쿠팡, 누구의 위협인가?

쿠팡은 국내 온라인 기업 중 유일하게 차별화를 이룬 기업이다. 국내 온라인 시장의 경우 포털 사이트

(가격검색) 및 오프라인 유통기업 3사의 높은 영향력 때문에 온라인 기업들의 차별화가 힘들었다.

그러나 쿠팡은 1) 로켓배송을 통한 배송 차별화와 2) 압도적인 SKU 보유를 통해 차별화를 이루어

충성 고객을 확보했다. 차별화를 바탕으로 온라인 시장 내 M/S를 확보해나가는 쿠팡은 기존 오프

라인 유통 기업뿐 아니라 온라인 기업에게도 큰 위협이다.

그림 23. 주요 오픈마켓앱 사용 이용 그림 24. 주요 소셜커머스앱 사용 이유

2017년도 상반기 설문 조사임

자료: Openads, 미래에셋대우 리서치센터

주: 2017년도 상반기 설문 조사임

자료: Openads, 미래에셋대우 리서치센터

0

10

20

30

40

50

60

70

11번가 지마켓 옥션

(%) 다양한 혜택 및 이벤트 저렴한 상품 가격

다양한 상품 종류 빠른 상품 배송

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

쿠팡 위메프 티몬

(%) 빠른상품배송 저렴한상품가격다양한상품종류 다양한혜택및이벤트브랜드이미지

유통



현재 쿠팡의 로켓배송(직매입) 가능 SKU는 511만개이다. 이 중 식품 SKU는 12만개 수준이며 신선

식품 SKU는 8,200개 수준이다. 신선식품 중 폐기 가능성이 높고 배송이 어려운 약 2,400개의 경

우 로켓프레시(로켓와우 전용 서비스)로만 진행 중이다. 언론에 따르면 마켓플레이스 내 SKU까지

포함 시 쿠팡의 판매 제품은 약 1억 2,000만개 수준인 것으로 알려졌다.

반면 할인점의 일반적인 SKU는 8~10만개 수준이다. 이 중 신선식품(전체 매출 중 35% 신선식품

가정) SKU는 약 2.8~3만개 수준이다.

신선식품을 제외 시 일반식품과 잡화 카테고리 내에서 쿠팡 대비 할인점의 경쟁력은 크지 않다. 1)

쿠팡은 압도적인 수의 제품을 보유하고 있고 2) 차별화된 배송까지 제공하기 때문이다. 일부 제품

(ex 기저귀)에 한해서는 이미 이마트 대비 쿠팡의 바잉파워가 높을 것으로 예상한다.

향후 쿠팡의 공격적인 외형 성장으로 1) 할인점의 온·오프라인 내 일반상품 및 잡화 매출 하락과 2) 백

화점의 잡화 매출의 지속적인 하락은 불가피하다.

그림 25. 2017년 택배시장 내 쿠팡 vs CJ대한통운 점유율 추정 그림 26. 쿠팡 SKU vs 할인점 SKU

주1: CJ 대한통운 IR 자료의 시장 내 택배 물동량(통합물류협회 가맹사) 자료를 기반

주2: 대한통운 발표 물동량에 쿠팡 물동량은 포함 안되어있다고 가정

주3: 쿠팡 일 처리 건수 80만개로 가정

자료: CJ대한통운, 미래에셋대우 리서치센터

주1: 쿠팡은 12.6일 기준 로켓배송(직매입) 가능한 카테고리만 적용

주2: 할인점은 언론에 공개된 평균적인 SKU 기반 당사 추정


그림 27. 쿠팡 손익 추이 그림 28. 쿠팡 거래금액 추정

자료: Dart, 미래에셋대우 리서치센터 주1: 쿠팡 매출 기반 당사 추정치임

주2: 2018년도 추정시 매출액 5조원 기반 추정, 2019년도 매출 8조원 가정


40

11

-

5

10

15

20

25

30

35

40

45

대한통운 쿠팡

(%)

-10,000

-5,000

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2014 2015 2016 2017

(억원)

영업이익 수수료 및 기타매출 상품 매출

-

2

4

6

8

10

12

2014 2015 2016 2017 2018 2019

(조원)

511

80.8 2.80

100

200

300

400

500

쿠팡 마트

(만개) 전체 신선식품

유통



쿠팡의 전략 및 향후 행보 예상

쿠팡의 주된 적자 원인은 1) 오프라인 유통 인프라 투자 비용(물류센터)과 2) 쿠팡맨의 높은 택배

단가 때문이다. 향후 쿠팡은 적자 해소를 위하여 1) 외형 성장을 통한 규모의 경제 달성 전략과 2) 영

업이익 개선을 위한 수수료 수익 증대 전략을 펼칠 것으로 판단한다.

1) 외형 성장을 통한 규모의 경제 달성 전략: 고정비 커버를 위해서는 일차적으로 쿠팡은 규모의 경

제를 달성해야 한다. 물동량 증가를 통해 쿠팡은 1) 택배 단가 하락과 (언론 추정 약 5,000원

~7,000원 vs 탑티어 택배사 2,000원~2,500원) 2) 쿠팡맨의 효율성 증대가 가능하기 때문이다.

쿠팡이 네이버에 재리스팅(11.23)을 한 이유도 물동량 증가를 위함이다. 네이버를 통한 트래픽 발생

시 거래금액의 2% 수준의 수수료를 지급해야 한다. 수수료 부담에도 불구하고 쿠팡이 재리스팅한

이유는 물동량 증가를 통한 택배 단가 하락 및 쿠팡맨 효율성 증대가 절실하기 때문이라 판단한다.

유료 멤버쉽 ‘로켓와우’도입 또한 충성고객 확보를 통한 안정적인(예측 가능한) 물동량 증가를 위한

전략이다. 단기적으로 추가 서비스 제공(로켓 프레시, 30일 무료 반품, 당일 배송)에 따른 쿠팡의

손익 부담은 예상된다. 그러나 이 또한 물동량 증가를 통한 규모의 경제 발생 시 상쇄 가능하다.

또한 안정적인 충성고객 확보 시 1) 안정적인 물동량 확보를 통한 고정비 커버 효과가 발생할 뿐

더러 2) 플랫폼 경쟁력 또한 높아질 수 있다.

그림 29. 쿠팡 네이버 재리스팅

자료: 네이버, 미래에셋대우 리서치센터

그림 30. 로켓와우 서비스 그림 31. 쿠팡 플렉서의 효율적 배송을 위한 쿠팡 플렉스 앱

자료: 쿠팡, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 쿠팡, 미래에셋대우 리서치센터

유통



영업이익 개선을 위한 수수료 수익 증대 전략: 금년부터 쿠팡은 빠른 영업이익 개선을 위하여 수수료

수익 증대 전략을 펼칠 것으로 판단한다. 1) 입점 셀러 확대를 통한 오픈마켓 수수료 수익 증가와

2) 플랫폼 경쟁력 확보에 따른 광고 수익 확보, 그리고 3) 플랫폼 확장에 따른 신규 수수료 수익원

확보가 될 것이다.

직매입 매출 대비 변동비 (매출원가, 운반비)를 크게 발생시키지 않는 수수료 수익이 매출 내 비중이 높

아질 경우 쿠팡의 영업이익은 빠르게 개선된다. 향후 플랫폼 경쟁력을 갖춘 쿠팡의 수수료 수익이 증

가함에 따라 영업이익 개선이 이뤄질 것이라 예상한다.

표 4. 쿠팡 수수료 수익 증가에 따른 영업이익 개선 시나리오 (억원)

수수료 수익 50% 성장 가정 수수료 수익 100% 성장 가정

2018F 2019F 2020F 2018F 2019F 2020F

매출 50,000 80,000 128,000 50,000 80,000 128,000

수수료 수입 비중 (%) 6.8 6.3 5.9 9.0 11.3 14.1

상품매출 46,618 74,927 120,391 45,491 70,982 109,963

수수료 3,382 5,073 7,609 4,509 9,018 18,037

매출원가 40,791 65,187 104,138 39,804 61,754 95,118

매출원가율(상품매출) 87.5 87.0 86.5 87.5 87.0 86.5

판관비 16,233 22,136 31,136 16,156 21,892 30,552

영업이익 -7,024 -7,323 -7,274 -5,961 -3,645 2,330

가정1: 직매입 증가에 따른 매출원가율 매년 0.5% 개선 가정 (2017년 1% 개선)

가정2: 감가상각비 매년 100% 증가 가정

가정3: 기타 판관비는 과거와 비슷한 수준으로 유지되거나 과거 수준의 증가/감소를 가정


추가 투자 유치에 성공한 쿠팡은 작년 12월 초대형 풀필먼트 물류센터(고양) 구축을 발표했다. 약

4만평 규모로 기존 메가 물류센터인 인천, 덕평 대비 1만평 이상 크다. 쿠팡은 작년 11월 소프트

소프트부터 2조원 추가 투자 유치 시 금년까지 물류 인프라를 2배 확장하겠다고 밝혔다.

쿠팡이 물류 인프라 확대를 통해 충분한 배송 캐파를 확대할 경우 오픈마켓 입점 셀러 대상 3PL 배송

서비스를 진행할 가능성이 높다. (입점+3PL 배송 서비스 제공 = 신규 오픈마켓 서비스). 또한 장기

적으로는 단순 3PL 배송뿐 아니라 풀필먼트 서비스를 제공할 가능성 또한 존재한다.

쿠팡이 향후 풀필먼트 서비스까지 제공할 경우 비용 문제로 풀필먼트 서비스를 사용하지 않는 중

소형셀러까지 입점시킬 수 있게 된다. 기존 오픈마켓 대비 차별화 확보에 따라 셀러 확보(오픈마켓 수

수료) 및 풀필먼트 서비스 제공에 따른 추가 수수료 수익까지 확보 가능하게 된다.

유통



플랫폼 경쟁력을 갖춘 쿠팡(ex 배송차별화, M/S 증가)은 향후 영업이익 개선을 위하여 광고 수익 증대

에 힘쓸 것이다. 실제로 쿠팡은 18.8월부터 키워드 광고(특정 상품을 상위에 노출시킬 수 있는 검색어

광고)를 모바일앱에 도입했다. 아직까지 로켓배송 제휴업체 대상 제한적으로 운영하고 있으나 오픈

마켓 입점 업체 지속 증가에 따라 대상이 확대할 가능성이 높다.

쿠팡이츠는 플랫폼 확장에 따른 추가 수익원 확보를 위한 노력이라 판단된다. 쿠팡이츠의 기본적인 운

영모델은 우버이츠와 동일할 것이다. (주문 건수당 수수료 수취, 주문중개+배달대행) 쿠팡은 기존

쿠팡맨과 쿠팡플렉서에게 적용되는 배차 및 배송 효율화 기술을 쿠팡이츠에도 동일 적용하여 배송

효율화를 극대화 할 것으로 판단한다.

배송의 경우 단기적으로 안정화를 위하여 쿠팡맨도 투입될 가능성이 높으나 장기적으로는 쿠팡 플

렉서로만 이루어질 가능성이 높다. 쿠팡은 음식 배달 대행 사업의 초기 진입자임에도 불구하고 단

기간에 수익 창출이 가능할 것으로 판단한다. 플랫폼 확장에 따른 추가 이익 확보로 쿠팡의 영업이익

개선을 예상한다.

그림 32. 쿠팡 키워드 광고 시작


그림 33. 우버이츠 운영방식

자료: 우버이츠, 미래에셋대우 리서치센터

유통



Ⅳ. 포털사이트의 커머스 강화

포털사이트의 커머스 강화, 이마트의 위협요인이 될 것

차별화된 온라인 플레이어(ex 쿠팡, 무신사, 위메프 등)의 등장에 따라 포털사이트의 트래픽 및 체

류시간 성장 둔화가 지속되고 있다. 이에 따라 신규 수익원 확보 및 체류 시간 증대를 위한 포털사이

트의 커머스 강화가 예상된다. 트래픽 경쟁력을 가진 포털 사이트가 본격적으로 커머스를 강화할 경

우 직접적으로 오픈마켓 사업을 영위하는 온라인 사업자의 트래픽 및 거래금액 둔화가 이루어질

것이다.

단기적으로 1) 직매입 매출 비중이 크고 2) 온라인 신선식품 경쟁력이 있는 이마트에게 미치는 영향은

제한적이다. 그러나 온라인 법인 설립 후 온라인 시장 내 점유율 확보를 위해서는 입점 업체 확보

(오픈 마켓 매출)가 반드시 필요하다. 장기적으로 포털사이트의 커머스 강화는 이마트에게도 부정적

움직임이다.

그림 34. 커머스를 강화한 네이버 모바일 화면(베타)


그림 35. 네이버 체류시간 및 트래픽 추이 그림 36. 카카오 체류시간 및 트래픽 추이

자료: 코리안클릭, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 코리안클릭, 미래에셋대우 리서치센터

-50

0

50

100

150

200

(5)

0

5

10

15

20

15.01 15.07 16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07

(%, YoY) (%,YoY)트래픽 (L) 체류시간 (R)

-40

-20

0

20

40

60

80

(2)

(1)

0

1

2

3

4

15.01 15.07 16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07

(%, YoY) (%, YoY)트래픽 (L) 체류시간 (R)

유통



포털사이트, 본격적인 커머스 강화 움직임

1) 차별화된 플레이어의 등장에 따라 포털사이트의 트래픽 및 체류시간이 둔화되고 있다. 이에 따

라 1) 신규 수익원 확보(ex 입점 수수료)와 2) 트래픽 회복을 위한 포털사이트의 커머스 강화가 본

격화 되고 있다.

포털 사이트의 커머스 강화는 1) 소비자 구매를 이끌 수 있는 소비자 편의 서비스 제공(ex 네이버

페이, 카카오 페이)과 2) 입점 업체 증가를 위한 판매자 효율 개선 (ex 네이버 스마트 스토어, 네이

버 애널리틱스)으로 이루어지고 있다. 향후 포털 사이트의 커머스 본격 강화로 1) 포털 사이트의 자체

커머스 거래금액 증가 및 2) 트래픽 경쟁력 강화가 예상된다.

그림 37. 판매자를 위한 네이버 서비스


그림 38. 네이버의 스타트제로 프로그램 그림 39. 네이버 비즈 어드바이저 기능

자료: 언론보도, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 언론보도, 미래에셋대우 리서치센터

유통



이마트에 미치는 영향은?

포털사이트의 커머스 강화는 일차적으로 오픈마켓 비즈니스를 영위하는 온라인 사업자에게 부정적 영

향을 미칠 것이다. 많은 중소상인들이 1) 판매 편의성을 높여주고 2) 트래픽 경쟁력까지 가진 네이

버로 입점할 가능성이 크기 때문이다. 향후 네이버가 풀필먼트 서비스까지 제공하게 될 경우 기존 오

픈마켓 사업자의 매력도는 더욱더 크게 떨어진다.

포털사이트의 경우 오픈마켓 대비 소비자의 접근성 및 구매 편의성이 높기 때문에 (ex 네이버페이)

포털사이트가 오픈 마켓 이상의 셀러를 확보하게 될 경우 거래금액의 폭발적인 증가가 가능하다

판단한다.

단기적으로 포털사이트의 커머스 강화 움직임은 이마트에게 중립적이다. 포털사이트의 커머스 강화 움

직임이 일차적으로 직매입 비즈니스가 아닌 오픈마켓 비즈니스와 유사할 것이기 때문이다. 직매입

을 강화한다고 하더라도 단시간내에 이마트의 온라인 신선식품 경쟁력을 따라올 수 없다. 온라인 신선

식품 카테고리 내 경쟁력 확보를 위해서는 1) 충분한 수요와 2) 재고 관리 능력, 그리고 3) 배송

경쟁력 강화 및 재고 소진이 가능한 오프라인 매장이 필요하기 때문이다.

그러나 중장기적으로 포털사이트의 커머스 강화는 이마트의 분명한 위협이다. 신설법인 설립 후 거래

금액 증가 및 시장 내 M/S확보를 위해서는 1) 일반상품 매출 증대와 2) 입점 업체 확보를 통한

오픈마켓 매출 증대가 요구된다.

트래픽 경쟁력을 가진 포털사이트가 커머스를 본격 강화할 경우 1) 입점 업체 확보가 쉽지 않을뿐

더러 2) 트래픽 이용에 대한 수수료를 내야 한다. (2% 가격 검색 수수료) 포털사이트의 트래픽 경쟁

력 더욱더 높아질 경우 이마트의 오픈마켓 비즈니스를 통한 거래금액 증가 및 손익 개선은 어려워진다.

그림 40. 스마트스토어 운영자 중 기타 쇼핑 플랫폼 운영 비율 그림 41. 네이버쇼핑 거래금액 추이

주1: 스마트스토어 운영 1,457명 설문값

주2: 다중 플랫폼 운영 설문은 중복 값

자료: D커머스 리포트(서울대학교 유병준 교수), 미래에셋대우 리서치센터

주: 거래금액은 언론 보도에 보도된 추정값으로 당사 추정이 아님

자료: 언론보도, 코리안클릭, 미래에셋대우 리서치센터

0

10

20

30

40

50

60

스마트

스토어만 이용

오픈마켓 병행 자사 쇼핑몰

운영

소셜 커머스

병행

SNS 병행

(%)

0

1

2

3

4

5

0

1

2

3

4

5

2015 2016 2017

(조원) (%)거래금액 트래픽 증가 YoY (R)

유통



Company

이마트 (139480/매수) 이마트의 위협은 누구인가?

이마트의 가장 큰 위협은 쿠팡과 포털사이트 이마트의 생존전략은 차별화된 서비스를 통한 충성고객 확보 목표주가 하향, 투자의견 매수 유지

쿠팡 (Not Rated) 10조원의 기업가치는 적정한가?

온·오프라인 유통 모두의 위협, 쿠팡 쿠팡의 향후 전략 쿠팡의 기업 가치 10조원은 적정한가?

유통




온라인 시장 내 이마트의 가장 큰 위협은 쿠팡과 포털사이트다. 차별화된 신선식품을 판매하는 마

켓컬리나 헬로네이쳐도 위협 요인은 분명하다. 그러나 프리미엄 신선식품의 경우 이마트가 충

분히 확장 가능할뿐더러 이미 오프라인 매장(신세계 백화점 식품관, 이마트 PK마켓, SSG마켓)

을 보유하고 있다. 마켓컬리와 헬로네이쳐는 이마트에게 극복 가능한 단기 위협이다.

반면, 쿠팡은 이마트의 가장 직접적이자 큰 위협이다. 향후 쿠팡이 1) 신규고객 확보와 2) 기존

고객 충성도 지속을 위하여 로켓프레시 신선식품 SKU(현재 약 2,400개)를 지속 확대해 나갈

것으로 판단되기 때문이다. 쿠팡이 이마트 이상의 신선식품 SKU를 확보하게 될 경우 이마트

의 온라인 점유율 확대는 어렵다. (이마트 신선식품 2.5-3만개 vs 쿠팡 신선식품 8,200개)

트래픽 경쟁력을 갖춘 포털사이트의 커머스 강화 또한 이마트의 위협 요인이다. 장기적으로 이마

트의 일반상품 매출 하락에 큰 영향을 미칠 것이기 때문이다. 특히 1위 업체인 네이버가 풀필

먼트 사업에 진출하여 커머스를 더욱 강화하게 될 경우 향후 신세계 온라인 신설법인의 M/S 확

보에 큰 제약이 될 것이다.

이마트의 생존 전략

쿠팡과 포털사이트가 이마트의 위협임은 분명하나 중단기적으로 이마트의 온라인 신선식품 내 경

쟁력을 따라잡지는 못한다. 온라인 신선식품 시장 내 경쟁력 확보 및 유지를 위해서는 1) 충분

한 수요와 2) 재고관리 능력 3) 재고 소진 및 배송 효율화가 가능한 오프라인 매장이 필요하기

때문이다. 단기적으로 쿠팡과 포털사이트가 3가지 조건을 충족하기는 힘들다. 향후 이마트는

차별화된 서비스(ex 배송, 멤버쉽) 제공을 통하여 충성도 높은 고객을 지속 확보해야 한다. 이를 바

탕으로 1) 충성고객을 확보하고 2) 신선식품 구매 고객의 일반상품 구매를 효과적으로 이끌어

낼 경우 온라인 시장 내 거래금액 증가와 영업이익 개선은 충분히 가능하다.

목표주가 32만->24만원 하향, 투자의견 매수 유지

이마트의 목표주가 기존 32만원->24만원으로 하향 조정한다. 1) 본업 부진을 고려하여 2019년

영업이익을 기존 추정 대비 10% 하향 조정하고 2)온라인 플레이어의 공격적 행보에 따른 할

인점 부진 지속을 고려하여 배수 또한 할인 적용하였다. 밸류에이션 회복과 영업이익 개선을 위

해서는 온·오프라인 객수를 회복 할 수 있는 이마트만의 전략이 반드시 필요한 시점이다.

이마트 (139480)


대형할인점

투자의견(유지) 매수

목표주가(12M,하향) ▼ 240,000원

현재주가(19/02/01) 180,000원

상승여력 33%

영업이익(18F,십억원) 463

Consensus 영업이익(18F,십억원) 542

EPS 성장률(18F,%) -27.3

MKT EPS 성장률(18F,%) 5.2

P/E(18F,x) 11.4

MKT P/E(18F,x) 9.2

KOSPI 2,203.46

시가총액(십억원) 5,018

발행주식수(백만주) 28

유동주식비율(%) 71.9

외국인 보유비중(%) 48.0

베타(12M) 일간수익률 0.38

52주 최저가(원) 180,000

52주 최고가(원) 317,500

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 -1.4 -19.8 -38.3

상대주가 -8.6 -16.1 -28.0

결산기 (12월) 12/15 12/16 12/17 12/18F 12/19F 12/20F

매출액 (십억원) 13,640 14,615 15,877 16,413 18,360 19,511

영업이익 (십억원) 504 569 567 463 513 549

영업이익률 (%) 3.7 3.9 3.6 2.8 2.8 2.8

순이익 (십억원) 455 376 616 448 421 463

EPS (원) 16,312 13,497 22,101 16,078 15,113 16,619

ROE (%) 6.5 5.1 7.7 5.4 4.9 5.2

P/E (배) 11.6 13.6 12.3 11.4 11.9 10.8

P/B (배) 0.8 0.7 0.9 0.6 0.6 0.5

배당수익률 (%) 0.8 0.8 0.6 1.0 1.0 1.0

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익

자료: 이마트, 미래에셋대우 리서치센터

60

80

100

120

140

18.1 18.5 18.9 19.1

이마트 KOSPI

유통



표 5. 이마트 목표주가 산정 (십억원,배,%)

1) 영업가치 8,167

2019년 EBITDA (연결) 993 과거 6개년치(12~17년) 배수 평균 9.7에 15% 할인 적용

E/V/EBITDA multiple 8.2 할인 근거는 과거 평균 대비 19년 소매시장 온라인 침투율이 높아졌기 때문

(12~17년 평균 18.2% vs 19년F 30%)

2) 투자가치 1,417

삼성생명 가치 반영 729 시가총액 x 보유지분 x 30%할인

관계기업 688

스타벅스 및 기타 635 18년 3분기 기준 장부가액

신세계 I&C 53 시가총액 x 보유지분 x 30%할인

3) 순차입금 (연결) 3,008 18년 3분기 기준

적정가치 추정 6,576

유통 주식수(천주) 27,864

목표주가 240,000

현재주가 180,000 2019.2.1 주가

상승여력(%) 33

주1: 시가총액은 2019.2.1일 기준, 보유지분율은 18년 3분기 기준으로 산정

주2: 영업가치 산정 시 기존 목표주가 산정 시에는 온라인 가치 별도 산정하였으나 이를 변경함. 이는 온·오프라인 채널 모두 온라인 플에이어

약진에 따른 매출 부진 영향을 받기 때문에 이를 반영하기 위함임

주3: 7월 1일 기준으로 신세계건설 연결 자회사 편입

주4: 소매시장 내 온라인 침투율은 승용차 제외임


표 6. 이마트 연간실적 변경 (십억원, %)

변경전 변경후 변동률 변경사유

2018F 2019F 2018F 2019F 2018F 2019F

매출액 16,745 17,504 16,413 18,360 -2.0 4.9 - 온라인 플레이어 약진에 따른 1)

고마진 상품 위주 오프라인 매출 감소 및

2) 온라인 매출 성장 둔화 반영

- 신세계건설 실적 반영 (매출 증가 요인)

영업이익 534 570 463 513 -13.3 -10.0

영업이익률(%) 3.2 3.3 2.8 2.8 -0.4 -0.5

순이익 501 464 465 421 -7.2 -9.2

주: 연결기준

자료: Dataguide, 이마트, 미래에셋대우 리서치센터

유통



표 7. 이마트 실적 추정 (별도) (십억원,%)

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 2017 2018F 2019F 2020F

총매출액 3,361 3,140 3,699 3,365 3,546 3,413 3,853 3,659 3,724 3,505 4,139 3,547 14,471 14,805 15,671 16,603

할인점 2,852 2,627 3,107 2,747 2,898 2,756 3,110 2,920 2,905 2,699 3,212 2,741 11,683 11,501 11,603 11,832

트레이더스 270 268 327 331 352 356 410 403 459 452 520 458 1,521 1,906 2,468 2,800

온라인 195 200 212 232 244 251 278 278 304 297 346 334 1,050 1,257 1,565 1,957

순매출액 2,914 2,666 3,181 2,869 3,056 2,914 3,322 3,159 3,288 3,108 3,600 3,136 12,451 13,148 13,901 14,725

매출총이익 862 816 958 868 919 887 990 945 955 902 1,063 880 3,741 3,785 3,952 4,153

할인점 773 728 853 760 803 766 854 811 806 749 885 734 3,234 3,171 3,175 3,229

트레이더스 46 45 57 56 60 62 71 69 78 77 89 73 261 324 414 470

온라인 41 41 46 50 54 57 63 63 78 76 89 72 237 291 360 452

영업이익 189 66 228 150 184 83 207 165 162 59 221 91 638 506 484 477

할인점 193 69 224 147 175 73 193 156 147 57 206 92 597 458 434 443

트레이더스 7 6 12 9 12 14 15 10 13 14 19 8 51 61 81 91

온라인 -12 -9 -9 -6 -4 -4 -2 -3 0 -3 2 -6 -13 -13 2 5

YoY 증가율

총매출액 4.7 3.7 6.1 8.2 5.5 8.7 4.2 8.7 5.0 2.7 7.4 -3.0 6.7 2.3 5.8 6.0

순매출액 3.1 1.5 4.8 7.8 4.9 9.3 4.4 10.1 7.6 6.7 8.4 -0.7 7.0 5.6 5.7 5.9

매출총이익 4.2 2.8 6.7 8.7 6.7 8.7 3.3 8.8 4.0 1.7 7.4 -6.9 6.8 1.2 4.4 5.1

영업이익 -2.8 -30.9 6.4 20.1 -2.4 25.4 -9.2 9.3 -12.2 -28.6 6.7 -44.7 0.8 -20.8 -4.3 -1.3

자료: 이마트. 미래에셋대우 리서치센터

표 8. 이마트 실적 추정 (연결) (십억원,%)

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 3,630 3,453 4,034 3,660 3,899 3,807 4,284 3,887 4,106 3,935 4,487 3,590 15,877 16,413 18,360 19,511

이마트 2,914 2,666 3,181 2,869 3,056 2,914 3,322 3,159 3,288 3,108 3,600 3,136 12,451 13,148 13,901 14,725

에브리데이 257 252 270 261 274 289 298 273 283 295 303 283 1,133 1,171 1,215 1,233

이마트24 54 89 113 122 130 171 205 178 208 227 263 248 684 999 1,233 1,382

조선호텔 159 188 204 174 153 147 153 89 41 45 46 54 542 191 195 201

신세계푸드 246 261 282 280 285 303 321 299 318 326 349 313 1,208 1,279 1,380 1,483

매출총이익 1,002 980 1,129 1,043 1,100 1,073 1,209 1,139 1,128 1,115 1,273 995 4,521 4,479 5,111 5,202

영업이익 156 47 215 129 160 55 183 169 154 56 232 61 567 463 513 549

이마트 189 66 228 150 184 83 207 165 162 59 221 91 638 506 484 477

할인점 193 69 224 147 175 73 193 156 147 57 206 92 597 458 434 443

트레이더스 7 6 12 9 12 14 15 10 13 14 19 8 51 61 81 91

온라인 -12 -9 -9 -6 -4 -4 -2 -3 0 -3 2 -6 -13 -13 2 5

에브리데이 -5 -1 0 -3 0 1 3 -2 0 1 4 0 2 7 9 10

이마트24 -8 -8 -8 -10 -13 -10 -11 -17 -12 -11 -7 -12 -52 -41 -27 -2

조선호텔 -9 0 -1 -1 -5 -7 -2 -5 -1 -1 2 -1 -18 -7 -8 -3

신세계푸드 1 8 6 7 5 9 9 7 10 8 8 5 30 27 33 40

세전이익 163 25 199 95 173 42 377 159 167 51 236 46 751 587 567 624

순이익(지배주주) 120 9 148 99 130 24 378 84 118 39 180 64 616 465 421 463

YoY 증가율

매출액 6.8 6.8 9.5 10.1 7.4 10.2 6.2 11.1 5.3 3.4 4.7 -7.7 8.6 3.4 11.9 6.3

영업이익 -3.0 -28.5 10.9 54.3 2.6 17.9 -14.9 11.7 -4.1 0.2 27.2 -56.7 -0.3 -18.4 10.9 6.9

순이익 -0.3 -96.6 39.4 -320.2 7.8 160.9 155.9 -15.1 -8.8 59.2 -52.4 -23.7 63.8 -24.6 -9.4 10.0

주1: 2017년 3분기 코스트코 자산 매각차익 (2,250억원)과 중국 이마트 철수 관련 이연법인세 (1,052억원) 발생

주2: 2018년 4분기 매출, 영업이익, 세전이익은 2018년 매출액 변동공시를 반영함, 4Q18 실적 발표 후 사업 부문 별 실적 추정 및 반영 예정


유통



그림 42. 온라인 시장 내 신세계그룹 점유율

주: 언론보도 기반 당사 추정


그림 43. 이마트 온라인 식품 시장 내 점유율 추정 그림 44. 이마트 온라인 신선식품 시장 내 점유율 추정

주: 이마트몰 총매출 X 75% / (온라인 음식료품+농축수산물)로 온라인 식품시장 내 점유율 산정

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

주1: 이마트몰 총매출 X 30% / 온라인 농축수산물로 점유율 산정

주2: 과거 통계자료는자체 조정

자료: 통게청, 미래에셋대우 리서치센터

13.5

8.1 7.1

5.8

4.3 3.3

2.2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

이베이 11번가 쿠팡 롯데 위메프 티몬 신세계

(%)

12.5

11.7 11.7

12.2

12.8

13.6

11

11

12

12

13

13

14

14

2012 2013 2014 2015 2016 2017

(%)

7.5 7.9

7.5 8.1

7.4 7.5 7.0

-

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

(%)

유통



이마트 (139480)

예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약)

(십억원) 12/17 12/18F 12/19F 12/20F (십억원) 12/17 12/18F 12/19F 12/20F

매출액 15,877 16,413 18,360 19,511 유동자산 1,895 1,784 2,053 2,141

매출원가 11,355 11,933 13,249 14,119 현금 및 현금성자산 223 240 176 144

매출총이익 4,522 4,480 5,111 5,392 매출채권 및 기타채권 458 423 515 547

판매비와관리비 3,954 4,016 4,598 4,843 재고자산 1,011 934 1,135 1,208

조정영업이익 567 463 513 549 기타유동자산 203 187 227 242

영업이익 567 463 513 549 비유동자산 14,171 14,113 15,489 16,279

비영업손익 184 142 54 75 관계기업투자등 524 484 588 626

금융손익 -76 -55 -133 -130 유형자산 9,800 10,058 10,926 11,547

관계기업등 투자손익 55 55 100 110 무형자산 377 308 284 262

세전계속사업손익 751 605 567 624 자산총계 16,067 15,897 17,542 18,420

계속사업법인세비용 192 138 142 156 유동부채 4,214 4,026 4,881 5,280

계속사업이익 560 467 426 468 매입채무 및 기타채무 1,428 1,319 1,604 1,706

중단사업이익 68 -6 0 0 단기금융부채 1,440 1,464 1,766 1,967

당기순이익 628 462 426 468 기타유동부채 1,346 1,243 1,511 1,607

지배주주 616 448 421 463 비유동부채 3,081 2,833 3,247 3,306

비지배주주 12 14 4 5 장기금융부채 2,260 2,075 2,325 2,325

총포괄이익 633 217 426 468 기타비유동부채 821 758 922 981

지배주주 622 203 419 461 부채총계 7,295 6,859 8,127 8,586

비지배주주 12 14 7 7 지배주주지분 8,241 8,377 8,750 9,164

EBITDA 1,049 986 1,023 1,033 자본금 139 139 139 139

FCF 175 447 -15 15 자본잉여금 4,237 4,237 4,237 4,237

EBITDA 마진율 (%) 6.6 6.0 5.6 5.3 이익잉여금 2,465 2,848 3,220 3,635

영업이익률 (%) 3.6 2.8 2.8 2.8 비지배주주지분 530 661 665 670

지배주주귀속 순이익률 (%) 3.9 2.7 2.3 2.4 자본총계 8,771 9,038 9,415 9,834

예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약)

(십억원) 12/17 12/18F 12/19F 12/20F 12/17 12/18F 12/19F 12/20F

영업활동으로 인한 현금흐름 898 1,084 1,339 1,098 P/E (x) 12.3 11.4 11.9 10.8

당기순이익 628 462 426 468 P/CF (x) 6.8 5.0 4.5 4.4

비현금수익비용가감 478 559 686 667 P/B (x) 0.9 0.6 0.6 0.5

유형자산감가상각비 455 497 486 462 EV/EBITDA (x) 10.9 9.1 9.3 9.4

무형자산상각비 26 26 24 22 EPS (원) 22,101 16,078 15,113 16,619

기타 -3 36 176 183 CFPS (원) 39,672 36,607 39,878 40,724

영업활동으로인한자산및부채의변동 -89 52 404 145 BPS (원) 295,750 300,624 313,988 328,857

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) -82 -335 -76 -27 DPS (원) 1,750 1,750 1,750 1,750

재고자산 감소(증가) -81 41 -201 -72 배당성향 (%) 7.8 10.6 11.5 10.4

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 60 1,125 187 67 배당수익률 (%) 0.6 1.0 1.0 1.0

법인세납부 -132 -59 -142 -156 매출액증가율 (%) 8.6 3.4 11.9 6.3

투자활동으로 인한 현금흐름 -622 -579 -1,802 -1,244 EBITDA증가율 (%) 2.3 -6.0 3.8 1.0

유형자산처분(취득) -593 -441 -1,354 -1,083 조정영업이익증가율 (%) -0.4 -18.3 10.8 7.0

무형자산감소(증가) -23 -11 0 0 EPS증가율 (%) 63.7 -27.3 -6.0 10.0

장단기금융자산의 감소(증가) 45 172 -448 -161 매출채권 회전율 (회) 46.7 44.9 47.3 44.3

기타투자활동 -51 -299 0 0 재고자산 회전율 (회) 15.9 16.9 17.7 16.7

재무활동으로 인한 현금흐름 -121 -718 504 152 매입채무 회전율 (회) 12.4 13.2 13.8 12.9

장단기금융부채의 증가(감소) -178 -161 552 201 ROA (%) 4.0 2.9 2.5 2.6

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 7.7 5.4 4.9 5.2

배당금의 지급 -59 -77 -49 -49 ROIC (%) 4.6 3.5 4.8 4.3

기타재무활동 116 -480 1 0 부채비율 (%) 83.2 75.9 86.3 87.3

현금의 증가 157 94 -259 -32 유동비율 (%) 45.0 44.3 42.1 40.5

기초현금 66 224 240 176 순차입금/자기자본 (%) 38.4 35.4 40.3 40.9

기말현금 223 240 176 144 조정영업이익/금융비용 (x) 5.6 6.1 3.8 4.2


유통



온·오프라인 유통 모두의 위협, 쿠팡

현재 쿠팡의 로켓배송 가능한 SKU는 511만개 수준이다.(vs 마트 약 8만개) 언론에 따르면 일

배송 건수는 80~100만개(쿠팡플렉서, 3PL포함)를 수준으로 택배 시장 내 물동량 기준 점유율

은 17년 기준 약 11% 수준이 될 것으로 예상한다. (언론 기반 당사 추정)

쿠팡은 이마트를 포함한 온·오프라인 유통기업에게 큰 위협이다. 1) 압도적인 SKU와 2) 로켓배송

으로 차별화를 이루었기 때문이다. 1) 네이버 재리스팅과 2) 로켓와우 멤버쉽 도입으로 쿠팡의

외형 성장은 당분간 지속될 것으로 판단한다. 이에 따른 쿠팡의 M/S 확대 지속과 온·오프라인

유통 기업의 일반 상품 매출 감소는 불가피하다.

쿠팡의 향후 전략

쿠팡의 주된 적자 원인은 1) 오프라인 유통 인프라 투자 비용(물류센터)과 2) 쿠팡맨의 높은 택

배 단가 때문이다. 쿠팡은 적자 해소를 위하여 1) 물동량 증가를 통한 쿠팡맨의 택배 단가 하락과

2) 쿠팡맨 효율성 향상을 위한 배차 및 물류 효율화를 지속해나갈 것으로 판단한다. 궁극적으로

효율적인 쿠팡맨 운영과 물동량 증가를 통해서 오프라인 유통 인프라 비용(고정비)을 커버해

나갈 것이다.

플랫폼 경쟁력 및 일정 수준의 점유율을 확보한 쿠팡은 영업 이익의 빠른 개선을 위해 적극적으

로1) 광고수익 및 2) 마켓플레이스 수수료 수익 확보 노력도 펼칠 것으로 예상한다. 실제로 쿠팡은

지난 11월부터 검색상품 광고 서비스를 도입했다. 금년 상반기 오픈 예정인 쿠팡이츠 또한 추

가 수수료 수익 확보를 통한 영업이익 개선이 목표라 판단한다.

쿠팡의 기업 가치 10조원은 적정한가?

작년 11월 소프트뱅크로부터 2.2조원(USD 2bn) 투자를 받은 쿠팡은 약 10조원(USD 9bn)의 기업

가치를 인정받았다. 언론에서 추정하는 쿠팡의 2019년도 매출액 8조원을 기준으로 1) 직매입

매출 7.5조원: PSR 1배 적용 2) 오픈마켓 매출 0.5조원(17년 대비 매년 50%씩 성장 가정):

PSR 5배 적용 시 기업가치가 정확하게 10조원이 산정된다. 1) 쿠팡의 내재화된 물류 경쟁력 및

시장 내 영향력과 2) 온라인 플랫폼 확산 가능성을 고려했을 때 10조원의 가치평가는 절대 비싸지

않다. 향후 손익 개선이 가능한 오픈마켓 및 광고 수익이 크게 증가할 경우 쿠팡의 기업가치는 10

조원 이상 평가도 충분히 가능하다.

쿠팡 (Not Rated)

10조원의 기업가치는 적정한가?

유통

투자의견 Not Rated

결산기 (12월) 12/14 12/15 12/16 12/17 12/18F

매출액 (십억원) 348 1,134 1,916 2,685 5,000

영업이익 (십억원) -122 -547 -565 -639

순이익 (십억원) -119 -526 -562 -674

주1: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익

주2: 2018년 매출은 언론기반 추정치임

자료: Dart, 미래에셋대우 리서치센터

유통



표 9. 쿠팡의 기업가치 추정 시나리오 1 (억원)

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F PSR 기업가치

매출 3,485 11,338 19,159 26,846 50,000 80,000 100,292

상품 매출 1,949 9,904 17,047 24,592 46,618 74,927 x1 74,927

수수료 및 기타매출 1,536 1,434 2,112 2,255 3,382 5,073 x5 25,364

가정 18F, 19F 수수료 및 기타 매출 50% 성장 가정

PSR은 업계 평균인 직매입 1배, 오픈마켓 5배 적용



2014 2015 2016 2017 2018F 2019F PSR 기업가치

매출 3,485 11,338 19,159 26,846 50,000 80,000 103,087

상품 매출 1,949 9,904 17,047 24,592 46,393 74,228 x1 74,228

수수료 및 기타매출 1,536 1,434 2,112 2,255 3,607 5,772 x5 28,859





2014 2015 2016 2017 2018F 2019F PSR 기업가치

매출 3,485 11,338 19,159 26,846 50,000 80,000 106,063

상품 매출 1,949 9,904 17,047 24,592 46,167 73,484 x1 73,484

수수료 및 기타매출 1,536 1,434 2,112 2,255 3,833 6,516 x5 32,579




유통



그림 45. 쿠팡 온라인 시장 내 M/S 변화

주: 당사가 추정한 쿠팡 거래금액 기준으로 M/S 산정


그림 46. 쿠팡 손익 추이 그림 47. 쿠팡 거래금액 추정

자료: Dart, 미래에셋대우 리서치센터 주: 2018년도 추정시 매출액 50억달러(약 5.5조원) 기반 추정, 19년도 8조원 가정


그림 48. 택배시장 내 쿠팡 vs CJ대한통운 점유율 비교 그림 49. 쿠팡 SKU vs 할인점 SKU

주1: CJ 대한통운 IR 자료의 시장 내 택배 물동량 자료를 기반

주2: 대한통운 발표 물동량에 쿠팡 물동량 포함안되어있다고 가정

주3: 쿠팡 일 처리 건수 80만개 가정


주1: 쿠팡은 2.6일 기준 로켓배송(직매입) 가능한 카테고리만 적용

주2: 할인점은 언론에 공개된 평균적인 SKU 기반 당사 추정


40

11

-

5

10

15

20

25

30

35

40

45

대한통운 쿠팡

(%)

-10,000

-5,000

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2014 2015 2016 2017

(억원)

영업이익 수수료 및 기타매출 상품 매출

-

2

4

6

8

10

12

2014 2015 2016 2017 2018 2019

(조원)

5.1

6.9

7.9

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

17 18 19

(%)

511

80.8 2.80

100

200

300

400

500

쿠팡 마트

(만개) 전체 신선식품

유통



투자의견 및 목표주가 변동추이

제시일자 투자의견 목표주가(원)괴리율(%)

제시일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%)

평균주가대비 최고(최저)주가대비 평균주가대비 최고(최저)주가대비

이마트(139480) 2017.08.31 분석 대상 제외 - -

2019.02.06 매수 240,000 - - 2017.06.20 매수 275,000 -14.38 -7.64

2018.07.24 매수 320,000 -37.27 -29.22 2017.04.04 매수 270,000 -13.74 -6.48

2018.02.25 매수 375,000 -29.59 -15.33 2017.02.05 매수 255,000 -18.53 -15.69

2018.01.16 매수 330,000 -14.39 -6.06

* 괴리율 산정: 수정주가 적용, 목표주가 대상시점은 1년이며 목표주가를 변경하는 경우 해당 조사분석자료의 공표일 전일까지 기간을 대상으로 함

투자의견 분류 및 적용기준

기업 산업

매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승

Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준

중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화

비중축소 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상

매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■)

투자의견 비율

매수(매수) Trading Buy(매수) 중립(중립) 비중축소(매도)

81.28% 9.63% 9.09% 0.00%

* 2018년 12월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율

Compliance Notice

- 당사는 자료 작성일 현재 이마트을(를) 기초자산으로 하는 주식워런트증권에 대해 유동성공급자(LP)업무를 수행하고 있습니다.

- 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

- 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 조사분석 대상법인의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

- 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다.

본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목

선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

0

100,000

200,000

300,000

400,000

17.2 18.2 19.2

(원) 이마트

Documents

유통 (중립/Maintain) 누가 이마트의 위협인가?file.mk.co.kr/imss/write/20190207132343__00.pdf · 유통 누가 이마트의 위협인가? Mirae Asset Daewoo Research 3