테슬라 Tesla Inc · 2019-03-22 · 테슬라 Tesla Inc (TSLA US) 성장킳, 이겨내자! 2 Mirae Asset Daewoo 투자 포인트 1. 성장통 2019년 들싐 세계 전기차 쉇장의

Global Company Analysis

2019.3.21

Bloomberg 최고목표주가 USD 530.00

현재주가 (19/03/20) USD 273.60

국가 미국

거래소 NASDAQ

상승여력 93.7%

Bloomberg Rating

매수 보유 매도

37% 23% 40%

EPS 성장률 (19F,%) -129.5

P/E (19F,x) 52.0

MKT P/E (19F,x) 17.0

배당수익률 (%) N/A

시가총액 (십억USD) 47.26

시가총액 (조원) 53.2

유동주식수 (백만 주) 126.6

52주 최저가 (USD) 244.59

52주 최고가 (USD) 387.46

주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 -6.1 -8.5 -13.6

상대주가 -7.7 -5.1 -17.0

[글로벌 자동차]

권영배 Youngbae Kwon, CFA

02-3774-6012

[email protected]

테슬라 Tesla Inc (TSLA US) 성장통, 이겨내자!

단기적인 수요 공백

2019년 들어 세계 전기차 시장의 성장은 미국을 중심으로 일시적으로 둔화됐다. 1) 미국, 중

국 등의 보조금 삭감과, 2) 무역분쟁 등으로 인한 세계적인 경제 불확실성 확대 등이 맞물린

결과다. 특히 올해 보조금 삭감을 앞두고, 2018년 하반기로 수요가 당겨지면서 지금은 오히

려 수요 공백이 나타나고 있다.

테슬라도 마찬가지다. 테슬라는 작년 하반기 모델 3의 생산이 원활해지면서 미국 시장에서

큰 성공을 거뒀다. 하지만 올해 들어 1) 미국시장을 중심으로 모델 3 수요가 일시적으로 약

해지고, 2) 유럽/중국 등으로의 판매 증가속도가 예상보다 느려지면서(운송 등의 이유로) 테

슬라도 매출 정체 현상을 빚을 것으로 보인다. 특히 이는 1Q19-2Q19에 집중되어 단기적인

실적 악화로 이어질 가능성이 크다..

변방에서 중심으로

모델 Y의 발표로 테슬라는 전기차를 넘어 주류 자동차 시장에서 본격적으로 경쟁할 전망이

다. 모델 3는 이미 내연기관 중심의 자동차 시장에 충격을 주면서 내연기관 수요를 빠르게

잠식하고 있다. 압도적인 퍼포먼스와 최고 등급의 안전성, Autopilot등의 첨단 기능과 뛰어난

경제성 등을 바탕으로 소비자들에게 어필하고 있다.

2020년 하반기부터 판매될 예정인 모델 Y는 최근 인기가 좋은 SUV 시장에 본격 진입하며

2025년까지 연간 100만대 수준의 생산/판매를 달성할 전망이다. 모델 Y는 모델 3와 플랫폼

과 70% 이상의 부품을 공유한다. 설비투자비도 모델 3보다 50% 이상 낮아 생산 비용을 크

게 낮출 수 있다. 높은 가격과 낮은 생산 비용을 감안하면, 모델 Y는 테슬라의 장기 이익 성

장에 크게 기여할 전망이다.

글로벌 자동차 섹터 유일한 성장주

올해 하반기로 접어들면서 전기차 수요는 다시 회복할 것이다. 1) 저가형 모델 3 출시로 잠재

수요가 자극될 것이며, 2) 유럽/중국 등에서 모델 3 판매가 활성화 될 것이고, 3) 보조금 축

소 전으로 당겨졌던 수요가 다시 정상으로 회귀할 것이기 때문이다.

테슬라는 내연기관 차량의 수요를 빠르게 잠식하며, 연평균 46%의 매출액 성장이 기대된다

(2019-2022). 세계 자동차 섹터의 유일한 성장주로 성장 프리미엄 부여는 당연하다. 단기

수요 공백으로 인한 주가 하락은 좋은 매수 기회다..

결산기 (12월) 12/1612/1612/1612/16 12/1712/1712/1712/17 12/1812/1812/1812/18 12/19F12/19F12/19F12/19F 12/20F12/20F12/20F12/20F 12/21F12/21F12/21F12/21F

매출액 (십억USD) 7.0 11.8 21.5 28.0 33.2 41.8

영업이익 (십억USD) -0.7 -1.6 -0.4 1.2 2.2 3.0

영업이익률 (%) -9.5 -13.9 -1.8 4.2 6.6 7.1

순이익 (십억USD) -0.67 -1.96 -0.98 0.36 1.31 1.94

EPS (USD) -4.68 -11.83 -5.72 1.69 6.58 13.35

ROE (%) -22.9 -43.6 -21.3 10.3 14.2 22.3

P/E (배) 0.0 0.0 0.0 52.0 22.7 17.8

P/B (배) 7.3 12.4 11.7 7.1 5.4 3.5

자료: 테슬라 Tesla Inc, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

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Tesla NASDAQ

테슬라 Tesla Inc (TSLA US)

성장통, 이겨내자!

2 Mirae Asset Daewoo

투자 포인트

1. 성장통

2019년 들어 세계 전기차 시장의 성장은 미국을 중심으로 일시적으로 둔화됐다. 1) 미국, 중국 등

의 보조금 삭감과, 2) 무역분쟁 등으로 인한 세계적인 경제 불확실성 확대 등이 맞물린 결과다. 특

히 올해 보조금 삭감을 앞두고, 2018년 하반기에 선재적인 수요가 발생했음을 감안하면, 2019년

상반기는 전기차 시장의 수요 공백이 나타날 수 있다.

세계적인 전기차 업체인 테슬라도 마찬가지다. 테슬라는 작년 하반기 모델 3의 생산이 원활해지면

서 미국 시장에서 큰 성공을 거뒀다. 프리미엄 세단 세그먼트에서의 점유율이 50%에 육박할 정도

로 기존 내연기관 차량 수요를 빠르게 가져왔다.

그러나, 올해 들어 1) 미국시장을 중심으로 모델 3 수요가 일시적으로 약해지고, 2) 유럽/중국 등

으로의 판매 증가속도가 예상보다 느려지면서(운송 등의 이유로) 테슬라도 매출 정체 현상을 빚을

것으로 보인다. 특히 이는 1Q19-2Q19에 집중되어 단기적인 실적 악화로 이어질 가능성이 크다.

그림 1. 미국 월간 전기차(EV) 판매량

자료: insideEVs, 미래에셋대우 리서치센터

그림 2. 테슬라의 월간 미국 판매량

자료: insideEVs, 미래에셋대우 리서치센터

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보조금 삭감 전 수요 급증

일시적인

수요 공백,

점진적으

로 정상화

될 것

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Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19

Tesla Model X

Tesla Model S

Tesla Model 3

(천대)



Mirae Asset Daewoo Research 3

하지만 우리는 올해 하반기로 접어들면서 전기차 수요는 다시 회복할 것으로 예상한다. 왜냐하면:

1) 저가형(시작가격 $35,000) 모델 3 출시로 잠재 수요가 자극될 것이며, 2) 유럽/중국 등 미국

외 지역에서의 모델 3 판매가 활성화 될 것이고, 3) 보조금 축소 전으로 당겨졌던 수요가 다시 정

상으로 회귀할 것이기 때문이다. 그리고 1분기 마지막 달인 3월에 판매 역량을 집중하고 있어 3월

부터 의미 있는 판매량 회복이 기대된다.

그림 3. 노르웨이 오슬로(Oslo) 항에 하역중인 모델 3

자료: Electrek, 미래에셋대우 리서치센터

단기적인 수요 둔화에도 불구하고, 우리는 2025년까지 테슬라가 연간 250만대 수준의 생산/판매

량을 갖춘 글로벌 프리미엄 자동차 메이커로 성장할 것으로 믿고 있다. 테슬라의 장기 성장성은 여

전히 견고하다. 고성장하는 전기차 시장에서 독보적인 시장 지위를 갖고 있기 때문이다. 경쟁사를

압도하는 기술력과 제품력, 충성도 높은 고객기반 등은 이를 뒷받침할 것이다.

그림 4. 테슬라의 연간 자동차 생산/판매량 전망

자료: Tesla, 미래에셋대우 리서치센터

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Others (Semi, Roadster, etc) Pick-up truck Model Y Model X Model S Model 3

(천대)




2. 변방에서 중심으로

모델 3와 모델 Y와 함께 테슬라는 이제 전기차를 넘어 주류 자동차 시장에서 본격 경쟁을 펼쳐갈

것으로 보인다. 이미 도요타, BMW 등의 경영진은 테슬라를 중요한 경쟁 상대로 여기고 있으며,

테슬라로 고객이 이탈하는 것에 민감하게 반응하고 있다. 테슬라를 ‘전기차 기업’으로만 한정하는

것은 더 이상 무의미하며, 고성장하는 프리미엄 완성차 업체로의 재평가가 필요하다.

모델 3는 이미 내연기관 중심의 자동차 시장에 충격을 주고 있다. 2018년 미국 프리미엄 자동차

시장에서 인기가 높은 SUV들을 뛰어넘어 1위를 차지한 차가 모델 3다. 모델 3는 압도적인 퍼포먼

스와 최고 등급의 안전성, Autopilot등의 첨단 기능과 뛰어난 경제성 등을 바탕으로 소비자들에게

어필하고 있다.

그림 5. Tesla Autopilot

자료: Electrek

그림 6. Tesla Autopilot

자료: Tesla




표 1. 모델 3와 경쟁 차량간 경제성 비교

Tesla Model 3

Performance BMW M3 Lexus ES

Tesla Model 3

Mid-range BMW 3 Audi A4

차량차량차량차량 가격가격가격가격 $64,000 $64,000 $64,000 $64,000 $75,000 $58,000 $46,000 $46,000 $46,000 $46,000 $48,000 $45,000

평균 연비 (km/kWh, km/L) 6.7 9.3 9.4 6.7 15.2 14.7

가속성능 (0-60mi, 초) 3.3 4.1 4.8 5.6 5.8 7.2

100 km당 에너지비용 ($) 2.2 10.8 10.7 2.2 6.6 6.8

연간 주행거리 (km) 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000

연간 연료비 ($) 445 2,159 2,136 445 1,321 1,366

5년 사용시 연료비 ($) 2,226 10,795 10,680 2,226 6,605 6,830

10년 사용시 연료비 ($) 4,451 21,591 21,361 4,451 13,210 13,659

차량가격차량가격차량가격차량가격 + 5+ 5+ 5+ 5년년년년 연료비연료비연료비연료비 $66,226 $66,226 $66,226 $66,226 $85,795 $68,680 $48,226 $48,226 $48,226 $48,226 $54,605 $51,830

차량가격 + 10년 연료비 $68,451 $96,591 $79,361 $50,451 $61,210 $58,659

자료: 미래에셋대우 리서치센터

또한 지난 3월 14일에 발표한 모델 Y(Compact SUV)를 통해 테슬라는 세계적으로 가장 인기 있

는 SUV 시장에 본격 진입하는 발판을 마련했다. 모델 Y는 2020년 하반기부터 생산을 목표로 하

고 있고, 2025년에 연간 100만대급으로 성장할 것으로 전망된다. 시작 가격은 모델 3보다

$4,000보다 높은 $39,000으로 정해졌다.

모델 Y는 모델 3와 플랫폼을 공유한다. 부품도 6~70% 이상 공유하는 것으로 알려졌다. 네바다주

의 기가팩토리에서 생산할 예정인데, 설비 투자비(capital expenditure)가 모델 3보다 50% 이상

줄어들 가능성이 높다. 이는 고정비가 크게 줄어들 것임을 의미한다. 높은 가격과 낮은 생산 비용

을 감안하면, 모델 Y의 수익성은 양호할 것이다. 또한 생산의 시작부터 안정화까지의 과정이 모델

3보다 훨씬 짧고 수월할 것으로 기대된다.

그림 2. 테슬라 모델 Y


표 2. 모델 Y 라인업

Standard Range Long Range Dual Motor AWD Performance

주행거리 230 miles 300 miles 280 miles 280 miles

최고속도 120 mph 130 mph 135 mph 150 mph

가속성능(0-60mph) 5.9초 5.5초 4.8초 3.5초

시작 가격 $39,000 $47,000 $51,000 $60,000

예상 인도(delivery) Spring 2021 Fall 2020 Fall 2020 Fall 2020





3. 글로벌 자동차 섹터의 유일한 성장주

내연기관 중심의 전통적인 완성차 업체들(이하 OEM, Original Equipment Manufacturers)은 딜

레마에 빠져있다. 빠르게 성장하는 전기차 시장에 적극적으로 대응하자니 기존 내연기관 중심의

유/무형 자산의 손상이 걱정되기 때문이다.

대부분의 OEM들은 전기차 개발에 소극적으로 보인다. 이유는: 1) OEM들은 내연기관 중심으로

투자된 막대한 유/무형의 자산이 한 순간에 가치를 잃는 것을 원치 않으며, 2) 내연기관 차량에서

예전만은 못하지만 아직 양호한 현금흐름이 발생하고 있고, 3) 전기차 생산은 주로 이산화탄소 배

출 규제를 충족시키기 위한 목적이 더 크고, 4) 전통적인 자동차 산업(연관 산업 포함)이 경제 및

고용 등에서 차지하는 중요성을 감안하면, 전기차로 급격히 전환하는 것은 커다란 사회적 비용이

발생시킬 수 있기 때문이다.

그리고, OEM들의 공통적으로 전기차를 판매한다 하더라도 (신차 출시를 통해), 총매출 증가로 이

어지기 어렵다는 한계가 있다. 기존 내연기관 자동차를 사가던 고객들이 전기차로 교체 구매하는

것이어서, 회사의 총매출 및 이익 증가에는 기여하기 어렵다. 매출 및 이익의 성장이 없는 주식은

투자 매력이 낮을 수밖에 없다.

그림 7. 주요 OEM의 고정자산 및 설비투자 추이

주: GM, Ford, VW, Daimler, BMW, Toyota, Honda, Hyundai, SAIC 등 10개 업체의 합산

자료: Bloomberg

테슬라는 다르다. 전기차 전문 메이커로 전기차 시장의 성장을 고스란히 향유한다. 내연기관 차량

의 수요를 빠르게 잠식하며, 연평균 46%의 매출액 성장이 기대된다(2019-2022). 세계 자동차 산

업은 이미 GDP 성장률에 수렴하는 완전 성숙된 시장이다. 이 중에서 테슬라만이 폭발적인 성장을

보이고 있다. 성장 프리미엄을 독식하는 것은 당연하다.

세계의 주요 10개 OEM들의 매출액은 2018/19F 연평균 1.9%씩 미미하게 증가할 전망이다

(Bloomberg 컨센서스 기준). 반면 테슬라는 우리의 Base scenario 기준 2018/19F

86.2%/31.5%의 매출액 성장이 예상된다. OEM의 내연기관에서 테슬라의 전기차로 수요가 넘어

오면서 발생하는 당연한 현상이다.

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PP&E (좌) Capital Expenditure (우)(US$ bn) (US$ bn)




그림 8. 테슬라의 등장 – 매출액 비교

주: GM, Ford, VW, Daimler, BMW, Toyota, Honda, Hyundai, SAIC 등 10개 업체의 합산

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 9. 매출액 성장률 비교 (2017-19F)


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Tesla (우) 10 OEMs (좌)(US$ bn) (US$ bn)

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Toyota

GM

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(%)




실적전망 – 낮아진 기대

이익전망 하향, 1Q19 영업손실 $50mn 전망

우리는 최근의 수요 약세를 반영해 2019년 테슬라의 모델 3 판매량 가정을 26.6만대로 직전 전망

치(30만대) 대비 11% 낮추었다. 또한 가격 인하와 판매 믹스 변화 등을 반영해 모델 3의 ASP(평

균판매가격) 가정도 $50,000에서 $48,000로 낮췄다.

특히 1Q19는 1) 미국 등의 보조금 삭감으로 인한 일시적인 수요 공백과, 2) 유럽/중국 등으로의

운송으로 인한 매출 공백(단기적인 재고 증가)로 인해 모델 3 판매량이 21% QoQ 감소할 전망이

다. 구조조정 비용(약 2억달러)까지 발생해 1Q19는 $50mn의 영업손실이 발생할 것으로 보인다.

2Q19부터 빠른 정상화 예상

하지만 2Q19부터 테슬라는 빠른 실적 회복을 보일 전망이다. 일회성 비용이 제거되고, 유럽/중국

등의 판매가 원활해질 것이기 때문이다. 1분기에 발생했었던 비우호적인 효과들이 사라지면서,

2Q19 영업이익은 $238mn으로 회복할 것이다. 저가형 모델 3를 중심으로 판매가 다시 안정을

찾기 시작할 하반기부터 분기평균 $300mn이상의 영업이익이 지속 창출될 전망이다.

그림 10. 모델 3 판매량


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New 기존 전망(천대)




그림 11. 분기별 영업이익 전망


그림 12. 모델 3 ASP 가정

자료: 미래에셋대우 리서치센터

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(USD 백만)

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표 3. Tesla 실적 전망 - Base Case

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18P 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2017 2018P 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

Auto units sold (Units)Auto units sold (Units)Auto units sold (Units)Auto units sold (Units) Model 3Model 3Model 3Model 3 8,182 8,182 8,182 8,182 18,440 18,440 18,440 18,440 55,840 55,840 55,840 55,840 63,359 63,359 63,359 63,359 63,800 63,800 63,800 63,800 73,200 73,200 73,200 73,200 78,000 78,000 78,000 78,000 84,000 84,000 84,000 84,000 1,770 1,770 1,770 1,770 145,821 145,821 145,821 145,821 266,000 404,000 488,840 571,943 657,734 756,394 847,162

Model S 11,745 10,930 14,470 13,540 11,158 11,258 14,905 13,947 54,715 50,685 51,268 52,806 59,143 63,874 67,068 68,409 69,777

Model X 10,070 11,370 13,190 14,067 9,567 11,712 13,586 14,490 46,586 48,697 49,355 50,836 53,377 59,783 64,565 67,794 69,149

Model YModel YModel YModel Y

40,000 260,000 572,000 743,600 892,320 999,398

Pick-up truck

0 100,000 250,000 312,500 359,375 395,313

Others (Semi, Roadster, etc)

2,000 5,000 7,000 8,000 8,500 9,000 TotalTotalTotalTotal 29,997 29,997 29,997 29,997 40,740 40,740 40,740 40,740 83,500 83,500 83,500 83,500 90,966 90,966 90,966 90,966 84,525 84,525 84,525 84,525 96,170 96,170 96,170 96,170 106,491 106,491 106,491 106,491 112,437 112,437 112,437 112,437 103,071 103,071 103,071 103,071 245,203 245,203 245,203 245,203 366,623 549,642 966,360 1,524,600 1,853,467 2,152,792 2,389,799 (% YoY)(% YoY)(% YoY)(% YoY) 19.7 19.7 19.7 19.7 85.2 85.2 85.2 85.2 219.3 219.3 219.3 219.3 204.5 204.5 204.5 204.5 181.8 181.8 181.8 181.8 136.1 136.1 136.1 136.1 27.5 27.5 27.5 27.5 23.6 23.6 23.6 23.6 35.1 35.1 35.1 35.1 137.9 137.9 137.9 137.9 49.5 49.9 75.8 57.8 21.6 16.1 11.0 (US$ mn)(US$ mn)(US$ mn)(US$ mn) REVENUEREVENUEREVENUEREVENUE 3,409 3,409 3,409 3,409 4,002 4,002 4,002 4,002 6,824 6,824 6,824 6,824 7,226 7,226 7,226 7,226 6,354 6,354 6,354 6,354 7,078 7,078 7,078 7,078 8,062 8,062 8,062 8,062 8,589 8,589 8,589 8,589 11,759 11,759 11,759 11,759 21,461 21,461 21,461 21,461 28,214 39,734 63,448 95,712 116,668 136,212 152,405

(% YoY) 26.4 43.5 128.6 119.7 86.4 76.9 18.1 18.9 68.0 82.5 31.5 40.8 59.7 50.9 21.9 16.8 11.9

Automotive 2,735 3,358 6,099 6,323 5,499 6,259 7,138 7,434 9,641 18,515 24,462 35,283 58,329 89,965 110,400 129,404 145,009

(% YoY) 19.5 46.8 158.1 134.0 101.0 86.4 17.0 17.6 51.8 92.0 32.1 44.2 65.3 54.2 22.7 17.2 12.1

(Blended ASP, 000) 91 82 73 70 65 65 67 66 94 76 67 64 60 59 60 60 61

Energy generation and storage 410 374 399 371 513 468 499 464 1,116 1,555 1,944 2,372 2,727 3,068 3,375 3,713 4,084

(% YoY) 91.6 30.6 25.8 24.6 25.0 25.0 25.0 25.0 515.4 39.3 25.0 22.0 15.0 12.5 10.0 10.0 10.0

Services and others 263 270 326 531 342 351 424 691 1,001 1,391 1,808 2,080 2,392 2,679 2,893 3,095 3,312

(% YoY) 36.7 25.0 7.2 84.4 30.0 30.0 30.0 30.0 113.9 38.9 30.0 15.0 15.0 12.0 8.0 7.0 7.0

GROSS PROFITGROSS PROFITGROSS PROFITGROSS PROFIT 457 457 457 457 619 619 619 619 1,524 1,524 1,524 1,524 1,443 1,443 1,443 1,443 1,317 1,317 1,317 1,317 1,490 1,490 1,490 1,490 1,653 1,653 1,653 1,653 1,692 1,692 1,692 1,692 2,222 2,222 2,222 2,222 4,042 4,042 4,042 4,042 5,380 7,046 12,876 20,005 24,029 27,683 30,931

GP margin, GAAP 13.4 15.5 22.3 20.0 20.7 21.1 20.5 19.7 18.9 18.8 19.1 17.7 20.3 20.9 20.6 20.3 20.3

Automotive, Non-GAAP 504 704 1,542 1,559 1,276 1,452 1,620 1,687 1,973 4,309 5,263 6,775 12,541 19,522 23,515 27,175 30,452

(GP margin, Non(GP margin, Non(GP margin, Non(GP margin, Non----GAAP)GAAP)GAAP)GAAP) 18.4 18.4 18.4 18.4 21.0 21.0 21.0 21.0 25.3 25.3 25.3 25.3 24.7 24.7 24.7 24.7 23.5 23.5 23.5 23.5 23.5 23.5 23.5 23.5 23.0 23.0 23.0 23.0 23.0 23.0 23.0 23.0 20.5 20.5 20.5 20.5 23.3 23.3 23.3 23.3 21.5 19.2 21.5 21.7 21.3 21.0 21.0

Operating expenses 1,054 1,240 1,107 1,029 1,227 1,110 1,177 1,200 3,855 4,430 4,535 4,720 7,179 9,484 10,700 11,097 12,088

R&D 367 386 351 356 392 396 416 407 1,378 1,460 1,611 1,825 2,538 3,063 3,500 3,405 3,505

(% of sales) 10.8 9.6 5.1 4.9 6.2 5.6 5.2 4.7 11.7 6.8 5.7 4.6 4.0 3.2 3.0 2.5 2.3

SG&A 686 751 730 667 635 694 742 773 2,477 2,834 2,665 2,895 4,441 6,221 7,000 7,492 8,382

(% of sales) 20.1 18.8 10.7 9.2 10.0 9.8 9.2 9.0 21.1 13.2 9.4 7.3 7.0 6.5 6.0 5.5 5.5

OPERATING PROFITOPERATING PROFITOPERATING PROFITOPERATING PROFIT ----597 597 597 597 ----621 621 621 621 417 417 417 417 414 414 414 414 90 90 90 90 381 381 381 381 476 476 476 476 491 491 491 491 ----1,632 1,632 1,632 1,632 ----388 388 388 388 844 2,326 5,696 10,521 13,329 16,586 18,844

(OP margin, %) -17.5 -15.5 6.1 5.7 1.4 5.4 5.9 5.7 -13.9 -1.8 3.0 5.9 9.0 11.0 11.4 12.2 12.4

Net interest costs and others -180 -108 -145 -182 -180 -180 -180 -180 -577 -615 -720 -700 -600 -400 -200 -200 -200

Pre-tax profits -777 -729 271 232 -90 201 296 311 -2,209 -1,003 124 1,646 5,096 10,121 13,129 16,386 18,644

Taxation 8 14 17 22 -9 20 30 31 -248 60 12 247 1,019 2,227 2,888 3,605 4,102

(Effective tax rate, %) 10.0 10.0 10.0 10.0 11.2 -6.0 10 15 20 22 22 22 22

NET PROFITNET PROFITNET PROFITNET PROFIT ----785 785 785 785 ----743 743 743 743 255 255 255 255 139 139 139 139 ----81 81 81 81 181 181 181 181 266 266 266 266 280 280 280 280 ----1,961 1,961 1,961 1,961 ----1,133 1,133 1,133 1,133 112 1,399 4,077 7,894 10,240 12,781 14,542

(% YoY)

1,150.8 191.5 93.6 29.7 24.8 13.8

Depreciation and amortization 1,636 1,901 1,992 2,077 2,430 2,942 3,452 4,126 4,522

(PP&E, Net) 11,751 11,951 12,459 14,583 17,652 20,710 24,758 27,132 29,110

EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA 4 4 4 4 1,513 1,513 1,513 1,513 2,836 4,402 8,127 13,463 16,780 20,712 23,366

Capital Expenditure -3,415 -2,101 -2,500 -4,200 -5,500 -6,000 -7,500 -6,500 -6,500

Free Cash Flow Free Cash Flow Free Cash Flow Free Cash Flow (excl. financing activities)(excl. financing activities)(excl. financing activities)(excl. financing activities) ----4,211 4,211 4,211 4,211 ----788 788 788 788 929 336 202 2,627 7,463 9,280 14,212

Net debtsNet debtsNet debtsNet debts 6,847 6,847 6,847 6,847 7,635 7,635 7,635 7,635 7,299 7,096 4,470 -2,993 -12,274 -26,486 -43,352

자료: 테슬라, 미래에셋대우 리서치센터




Valuation

테슬라 주식은 현재(2019년 3월 20일 종가기준) 컨센서스 2019F EPS대비 52배에 거래 중이다.

이는 도요타자동차, 폭스바겐 등 글로벌 OEM 업체들이 평균 7.3배(2019F P/E) 수준에서 거래되

고 있는 것을 감안하면 고평가 상태로 보일 수 있다.

하지만 테슬라의 독보적인 성장성을 감안하면 비싸지 않다. 우리는 테슬라가 2019년부터 2020년

까지 연평균 88% 순이익 성장을 보일 것으로 전망한다. 반면 OEM들의 EPS 성장률은 평균 7%

에 그친다. 압도적인 이익 성장덕에 테슬라 주식은 오히려 싸보인다.

특히 테슬라는 2019년부터 흑자를(연간 순이익 기준) 기록할 것으로 예상되고 있다. 과거와는 완

전히 다른 모습이다. 재무적인 턴어라운드를 이루었으며, 외부 조달에 의존하지 않고 자체적으로

성장할 수 있는 기반을 갖추었다. 이는 추가적인 밸류에이션 상승 요인으로 볼 수 있다.

그림 13. P/E band chart


그림 14. P/E(19F) vs. EPS 증가율(19-20F)


0

100

200

300

400

14-03 15-03 16-03 17-03 18-03

(USD)

Share price 30x 40x 50x 60x 70x

0

10

20

30

40

50

60

-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

(P/E, 배)

(EPS 증가율)

Tesla

Hyundai

Toyota

FordGM

VW

Daimler




Risks

테슬라에 대한 중요한 투자 위험은 아래와 같다.

환경환경환경환경 규제규제규제규제 및및및및 보조금보조금보조금보조금 정책의정책의정책의정책의 변화변화변화변화: : : : 전기차 시장이 커지는 중요한 이유는 환경 규제다. 만약 환경

관련 규제가 전기차 시장에 불리한 방향으로 바뀔 경우 테슬라의 중요한 투자 위험이 될 수 있다.

전기차 관련 보조금의 삭감 등도 중요한 위험이다. 특히 보조금의 변동 전/후에 비정상적인 수요

증가/감소가 나타날 수 있다.

하지만 테슬라의 주력인 프리미엄/럭셔리 시장은 규제나 보조금 등에 상대적으로 둔감하다. 압도

적인 성능과 첨단 기능 등이 이들 고객의 선택 기준이다. 규제 및 보조금의 변화 등에 테슬라는 상

대적으로 안전하다.

경쟁경쟁경쟁경쟁: : : : OEM들이 우리가 생각하는 것보다 더 공격적으로 전기차 시장에 뛰어들 경우 이는 테슬라

의 이익률 하락으로 이어질 수 있다. 하지만 테슬라의 주력인 프리미엄/럭셔리 시장은 상대적으로

가격 민감도가 낮고, 테슬라의 첨단 기능 들을 활용해 가격 전략을 펼치기 유리하다. 전기차 시장

의 경쟁이 치열해질 경우 오히려 OEM들의 수익성 악화가 더 클 가능성이 커 테슬라의 상대적인

투자 매력은 커진다.

전기차 시장의 경쟁이 치열해진다는 것은 OEM들의 전기차 생산량이 늘어난다는 것이다. 이런 위

험을 효과적으로 분산할 수 있는 방법으로 우리는 세계 최대의 리튬 생산 기업인 알버말

(Albemale, ALB US)이나 Global X Lithium (LIT US)를 포트폴리오에 일부 편입하기를 권한다.

배터리의 중요 소재인 리튬은 전기차 시장 확대시 수혜가 분명하기 때문이다.

CEO CEO CEO CEO 리스크리스크리스크리스크:::: 테슬라의 최대주주이자 CEO인 Elon Musk는 지난 수개월간 수많은 노이즈를 만들

어냈다. 그런 행동들은 테슬라를 지지하지 않는 투자자들에게 좋은 공격거리가 되며, 이는 주가의

급변동으로 이어지곤 한다.

하지만 우리는 장기적으로 CEO 리스크가 주가에 주는 영향은 줄어들 것으로 전망한다. 왜냐하면

테슬라는 이미 모델 3의 성공으로 재무적인 턴어라운드를 이뤄냈으며, 운영(operation)상 위험이

크게 낮아지고 있다. CEO에 대한 의존이 낮아질 것이다.




기업 개요

테슬라는 2003년에 설립된 세계 최대의 전기차 전문 기업이다. 본사는 미국 캘리포니아 Palo Alto

에 위치한다. 모델 S/3/X/Y 등 세단과 SUV의 라인업을 갖췄으며, Powerwall이라 불리는 에너지

저장시스템(ESS)과 태양광 패널 등도 생산/판매 한다. 매출과 이익의 90% 이상이 자동차 부문에

서 발생한다.

CEO인 Elon Musk가 19.6%의 지분을 보유하고 있다. 그 밖의 주요 주주로는 Baillie

Gifford(7.7%), FMR(5.3%), Tencent Hlds (4.8%), 사우디아라비아국부펀드(4.8%) 등이 있다.

그림 15. 모델 3 – Premium Sedan 그림 16. 모델 Y – Premium Compact SUV

자료: Tesla, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Tesla, 미래에셋대우 리서치센터

그림 17. Powerwall (가정용 에너지저장시스템, ESS) 그림 18. Solar Roof

자료: Tesla, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Tesla, 미래에셋대우 리서치센터




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