OLED - Naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2015-03-23 · > OLED 장비업종 비중확대 OLED 전략 권고 6 > Flexible OLED용 공정장비에 주목 7 TOP

산

업

분

석

반도체/디스플레이 Analyst 김병기

02) 3787-5063

[email protected]

OLED

Overweight

(Maintain)

2015. 3. 23

되살아나는 Capex Cycle, 장비업체에 주목하자 13~14년 위축됐던 OLED 설비투자가 15년부터 되살아날

전망이다. 플렉시블 OLED의 스마트폰 탑재가 본격화하고

있고, 향후 웨어러블 기기, 자동차 등으로 적용범위가

확대될 것이다. 지금은 커브드 형태에 그치지만, 1~2년

내에 폴더블, 롤러블 등 다양한 폼펙터가 상용화할

전망이어서 성장잠재력은 무궁하다.

SDC와 LGD의 현재 플렉시블 OLED 생산능력으로는

16년 이후의 수요를 감당하기 어렵기 때문에 15년을

기점으로 증설투자가 본격화할 것으로 예상한다.

이에 따라 당사 리서치센터는 지금이 지난

2년간 침체기를 겪었던 OLED 장비업종에

대한 비중확대에 나설 시기라고

판단한다.

OLED

2

OLED

Contents

FLEXIBLE OLED 양산시대 개막 3

> 엣지 있는 갤럭시S6 엣지 3

> 설비 구축 2년반만에 양산체제 돌입 3

> 제조원가 절감이 다음 과제 3

FLEXIBLE OLED 증설 본격화를

예상하는 이유 4

> 1) 원가절감을 위해선 대량양산 체제 구축이 전제조건 4

> 2) 16년 이후를 감안하면 현재 Capa로는 부족 4

> 3) 시장 선점효과 극대화 4

> 4) Curved → Foldable, Rollable 기술진보 완성단계 5

OLED 장비업체 비중확대

전략 권고 6

> 전방산업 투자 사이클 확장기 진입 6

> OLED 장비업종 비중확대 전략 권고 6

> Flexible OLED용 공정장비에 주목 7

TOP PICK: AP시스템,

에스에프에이, 비아트론 8

> OLED장비 업황의 직전 고점은 10~11년 8

> 13~14년은 시련의 시기 8

> 15~16년 Capex 상승 사이클이 재개된다 8

> 업종 Top Picks: AP시스템, 에스에프에이, 비아트론 8

기업분석 9

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디스플레이 장비의 시대가 온다

플렉시블 OLED 양산 본격화

삼성전자 갤럭시S6 엣지에 대한 반응이 뜨겁다. 최고 사

양의 하드웨어 중에서도 커브드 디스플레이가 관심의 중

심에 있다. 13년 갤럭시 라운드 출시 이래 2년만에 대표

모델에 플렉시블 OLED가 탑재됐다. 지금은 커브드 형태

이지만, 1~2년 내에 폴더블, 롤러블 등 다양한 형태의

OLED 패널이 상용화할 것으로 예상된다. 이는 웨어러블

기기, 자동차, 인테리어 등 다양한 영역에 활용될 수 있

기 때문에 상업적 잠재력이 무궁하다.

공급능력은 제한적

플렉시블 OLED의 양산시대가 개막됐지만, 패널 제조사

들의 양산설비는 파일럿 수준이다. 삼성디스플레이의 플

렉시블 OLED Capa는 5.5세대 15k, 6세대 15k에 그치

고, LG디스플레이는 4세대 14k 수준에 불과한 것으로 파

악된다. 이는 1)수요예측이 불투명했고, 2)플렉시블

OLED 양산기술이 안정화되지 못했기 때문인데, 두 가지

요인 모두 15년을 기점으로 풀릴 수 있다고 판단한다.

Capa 확대를 위한 증설투자 본격화 예상

Top Picks AP시스템, SFA, 비아트론 제시

갤러시S6 엣지와 애플 워치의 판매추이가 플렉시블

OLED 패널의 상업적 잠재력을 가늠할 기준이 될 것이

다. 당사 리서치센터는 S6 엣지 모델의 15년 출하량을

1,500만대 이상으로 예상한다. 16년 예상수요를 감안하면

현재 SDC의 Capa로는 이를 감당하기 어려워 보이기 때

문에 연내에 증설투자가 불가피하다. LGD 역시 15년이

스마트폰 및 스마트 워치용 플렉시블 OLED 양산 원년

이 될 것이고, 16년 이후 수요증가분에 대응하기 위한 증

설투자가 본격화할 것으로 예상한다.

이에 따라 최근 2년간 침체됐던 AMOLED 장비업종을

주목할 필요가 있다. 당사는 Top Picks로 ELA 및 LLO

공정에서 독보적 기술력을 갖고 있는 AP시스템, 물류장

비와 증착장비에서 두드러진 성과를 보이고 있는 에스에

프에이, 인라인 열처리 장비 부문에서 글로벌 시장의 강

자로 부상한 비아트론 등을 제시한다.

3

Flexible OLED 양산시대 개막

엣지 있는 갤럭시S6 엣지

갤럭시S6 엣지에 대한 관심이 뜨겁다. 진일보한 디자인, 현존 최고의 하드웨어 사양으로 15년 삼성전

자 스마트폰 경쟁력의 부활을 예고하고 있다. 가장 주목되는 부분은 플렉시블 OLED를 활용한 차별화

된 디자인이다. 13년 갤럭시 라운드, 14년 갤럭시 노트 엣지에 이어 15년 갤럭시S6 엣지를 발판으로

플렉시블 OLED 양산시대가 개막될 전망이다.

설비 구축 2년반만에 양산체제 돌입

삼성디스플레이(SDC)가 플렉시블 OLED 전용라인인 A2 P3를 구축한 것이 12년 하반기였다. 본격적

인 대량양산 체제에 돌입하는 데 2년반이 소요된 셈이다. 해상도, 수명, 곡률 등의 측면에서 상업양산

에 무리가 없을 만큼 기술적 진보가 이루어진 것으로 파악된다.

제조원가 절감이 다음 과제

문제는 가격이다. 플렉시블 OLED 패널의 경우 원가에서 감가상각비 비중이 50%에 육박하는 것으로

추정된다. 이 때문에 대량양산을 통해 고정비를 분산시키는 시도가 반드시 뒤따라야 한다. 수율 개선도

중요하다. 아직 본격양산 전이기 때문에 수율을 논하기는 어려운 단계다. Rigid OLED의 경우 생산수

율이 안정화하는데 2년 이상 소요됐다. Flexible OLED에서는 박막봉지와 LLO(Laser Lift Off), PI 경화

공정 등이 새롭게 추가되는데, 이들 신공정에서 얼마나 빠르게 수율을 안정화시키는 지가 관건이 될

것이다.

삼성전자 갤럭시 S6 주요 사양

Galaxy S6 Galaxy S6 Edge

출시일 2015.04 2015.04

크기 143.4 x 70.5 x 6.8 142.7 x 70.1 x 7.0

무게 138g 132g

디스플레이

Super AMOLED /

1440 x 2560 / 5.1" /

577ppi Gorilla Glass 4

Super AMOLED Curved Edge

/ 1440 x 2560 / 5.1" /

576ppi Gorilla Glass 4

카메라

16MP / 3456 x 4068 /

OIS Front: 5.0MP,

1080p@30fps

16MP / 3456 x 4068 /

OIS Front: 5.0MP,

1080p@30fps

비디오 2160p@30fps / 1080p@60fps

/ 720p@120fps

2160p@30fps / 1080p@60fps

/ 720p@120fps

센서

Accelerometer / Proximity /

Compass / Gyro /

Barometer / Heart rate /

SpO3 / Fingerprint

Accelerometer / Proximity /

Compass / Gyro /

Barometer / Heart rate /

SpO3 / Fingerprint

CPU Exynos 7420 Exynos 7420

RAM 3GB 3GB

Memory 32 / 64 / 128GB 32 / 64 / 128GB

자료: GSMArena, 키움증권

OLED

4

Flexible OLED 증설 본격화를 예상하는 이유

1) 원가절감을 위해선 대량양산 체제 구축이 전제조건

플렉시블 OLED의 원가혁신을 위해서는 무엇보다 규모의 경제를 확보하는 작업이 필요하다. 이는

OLED 뿐만 아니라 LCD나 반도체 산업이 발전해온 경로였다. 장치산업의 특성상 대량으로 만들수록

고정비 분산효과가 커져 원가가 빠른 속도로 떨어진다. 갤럭시S6 엣지를 통해 플렉시블 OLED의 상업

적 잠재력이 확인되고 있기 때문에 삼성디스플레이가 원가절감과 시장 주도권 강화를 위해 증설 카드

를 꺼내 들 가능성이 높다.

2) 16년 이후를 감안하면 현재 Capa로는 부족

1Q15 기준 SDC의 AMOLED 생산능력은 다음과 같은 것으로 파악된다.

▶A1: 4.5세대(730 x 920). 56k/월

▶A2: 5.5세대(1300 x 1500). 124k/월 (Flexible 15k/월 포함)

▶A3: 6세대(1500 x 1800). 15k/월 (Flexible 전용)

전체 Capa 가운데 Flexible 설비는 5.5세대 15k/월, 6세대 15k/월 수준이다. 두 라인을 풀가동할 경우

5.1인치(갤럭시S 시리즈) 패널을 월 700만대, 5.7인치(갤럭시 노트 시리즈) 패널은 월 500만대 가량 생

산 가능하다(수율 100% 가정). 초기 수율을 감안하더라도 전략 고객사의 15년 수요를 감당하기에는

충분한 생산능력을 갖췄다. 그러나 16년 이후를 놓고 본다면 사정이 달라진다.

갤럭시 시리즈에서 엣지의 수요비중은 갈수록 높아질 것이다. 엣지는 기능성을 차치하더라도, 평면 풀

터치스크린이라는 스마트폰 불변의 폼펙터에 변화를 가져옴으로써 디자인 측면에서 강력한 소구점을

갖췄다. 갤럭시S6 엣지의 경우 전체 S6 수요에서 30%의 비중을 차지할 것으로 보이며, 4분기에 출시

될 갤럭시 노트5에서는 엣지의 비중이 50%를 크게 상회할 것으로 예상한다. 이 같은 추세로 엣지 모

델의 비중이 확대된다면 현재 Capa로는 16년 전략고객사의 수요를 감당하기 어렵기 때문에, 15년 중

에 플렉시블 OLED 설비 증설은 불가피할 것으로 판단한다.

3) 시장 선점효과 극대화

현재 플렉시블 OLED를 의미있는 규모로 양산할 수 있는 업체는 삼성디스플레이와 LG디스플레이 정

도다. 현재 보유 Capa 기준으로는 SDC가 LGD를 압도하고 있다. 즉, SDC는 플렉시블 OLED에서 2

위 업체와 꽤 차이가 있는 1위의 위상을 확보하고 있는데, 시간이 지날수록 그 격차는 좁혀질 것이다.

시장 선점효과를 극대화하기 위해서는 Capa 점유율을 한 층 높이고, 고객사를 확대하는 작업이 필요

하다.

SDC의 14년 실적부진은 단일 고객사 중심의 사업구조에 기인한 바 크다. 이를 보완하기 위해 그룹 외

부의 신규 고객사 확보 노력이 진행 중인 것으로 파악된다. SDC는 중장기적으로 실적변동성을 줄이기

위해 Captive 고객사의 비중을 50% 수준까지 낮추는 것을 전력적 과제로 삼고 있다.

이미 Rigid OLED는 중국, 일본 스마트폰 업체에 진출하는 데 성공했다. 갤럭시S6 엣지의 성공은 여타

스마트폰 제조사들의 Curved OLED 패널 수요를 자극할 것이다. SDC는 Rigid보다 시장성이 뛰어난

Flexible OLED의 외부 판매에 적극적으로 나설 것으로 판단된다. 이를 위해서는 15년 중에 Capa 증

설이 반드시 필요하다.

5

삼성디스플레이 AMOLED Capacity 전망 (단위: 천장/월)

장비 발주 ~ 입고

양산

Gen Line Phase 2012 2013 2014 2015 2016

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QE 3QE 4QE 1QE 2QE 3QE 4QE

8G V1 1 15

pilot 4 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

6G A3

3 (Flexible)

2 (Flexible)

15 15 15

1 (Flexible)

15 15 15 15 15 15 15

5.5G A2

5 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20

4 20 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

3 (Flexible)

5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 15 15 15 15 15 15 15 15

2 16 24 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32

1 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24

4.5G A1

3 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24

2 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16

1 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16

Gen Line Phase 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E

Glass

Input

Capa

(천장/월)

A1 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56

A2 40 48 61 61 61 61 81 111 111 111 111 111 121 121 121 121 121 121 121 121

A3 0 0 15 15 15 15 30 30 30

V1 4 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 23

자료: 키움증권 추정

4) Curved → Foldable, Rollable 기술진보 완성단계

Flexible OLED 기술발전은 현재진행형이다. 기술진화의 방향은 구부러진 형태의 Curved에 이어 접었

다 펼칠 수 있는 Foldable, 둘둘 말 수 있는 Rollable 등이다. Foldable, Rollable OLED가 상용화할 경

우 IT 시장에 미치는 영향은 상당할 것으로 예상한다.

당장 스마트폰의 폼펙터 혁신을 이끌어내면서 대규모 교체수요를 유발할 것이다. 스마트폰과 태블릿의

경계가 사라지는 것을 포함해 모바일 컴퓨팅 환경 전반에 걸쳐 대대적인 변화가 나타날 수 있다. 나아

가 디스플레이 패널의 수요가 IT 기기를 넘어서 커머셜, 인테리어 등으로까지 확대될 가능성도 열린다.

먼 미래의 일이 아니다. Foldable OLED의 경우 두께 0.5mm, 곡률반경 5mm, 접힘/펼침 수명 20만회

정도의 기술이 확보된 것으로 파악된다. 터치스크린, 커버용 소재 등에 대한 솔루션만 확보된다면 당장

이라도 양산이 가능한 수준이다. 당사 리서치센터는 Foldable OLED는 16년 하반기에, Rollable은 17

년 하반기면 양산체제가 갖춰질 것으로 판단한다.

이와 같은 플렉시블 OLED의 기술진화 방향과 속도를 감안하면, 15년을 기점으로 설비투자 상승 사이

클이 전개될 가능성이 높다. 선발업체는 기술격차가 존재할 때 시장선점 효과를 극대화하기 위해 공격

적인 증설투자에 나설 것이다. 후발업체들은 새로운 디스플레이 패러다임에서 살아남기 위해 R&D,

서플라이체인 구축, 양산라인 투자 등에 총력을 기울일 전망이다.

OLED

6

OLED 장비업체 비중확대 전략 권고

전방산업 투자 사이클 확장기 진입

시장성, 기술진보, 공급업체간 경쟁 등을 감안하면 Flexible OLED 설비투자는 15년을 기점으로 추세

적으로 확장될 전망이다. 선발주자인 SDC는 대량양산 체제 구축을 통해 원가절감 및 외연확장을 시도

할 것이고, 후발업체들은 새로운 디스플레이 기술 패러다임에서 뒤처지지 않기 위해 추격전에 나설 것

이다. 이에 따라 OLED 설비투자 사이클은 Flexible을 모멘텀으로 본격적인 확장기에 진입할 것으로

판단한다.

OLED 장비업종 비중확대 전략 권고

OLED Capex 상승 사이클에서 가장 주목해야 할 업종은 장비다. OLED 패널은 상업양산에 성공한 업

체가 SDC와 LGD 등 한국 기업 밖에 없기 때문에 장비 국산화가 상당부분 진척됐다. 노광, 증착 장비

를 제외한 전 영역에서 국내 업체들이 활약하고 있으며, 이에 따라 OLED 라인 증설에 따른 수혜가

집중될 수 있다.

OLED 주요 공정별 장비 Supply Chain

공정 장비 업체

TFT

세정 Wet/Dry Cleaner 세메스(비) DMS(068790) STI(039440) KCTech(029460)

이온 주입 Ion Implanter ULVAC(외) Nissin(외)

p-Si 결정화 ELA AP 시스템(054620) JSW(외) 덕인(비)

증착 PECVD AKT(외) SFA(056190) 주성엔지니어링(036930

Sputter AKT(외) Ulvac(외) 이루자(비) 아바코(083930)

노광 Scanner 니콘(외) 캐논(외)

Coater DNS(외) 카시야마(외) 케이씨텍(029460)

식각

Dry Etcher TEL(외) 원익 IPS(030530) ICD(040910) LIG 에이디피(079950)

Asher ICD(040910) YAC(외)

Wet Etcher 세메스(비) DMS(068790) KCTech(029460)

Stripper 세메스(비) DMS(068790) KCTech(029460)

열처리 Annealing 테라세미콘(123100) 비아트론(141000)

검사

AOI 오보텍(외) HB 테크(078510) LIG 에이디피(079950)

Array Tester 오보텍(외) 탑엔지니어링(065130)

DC Tester 양전자(비)

증착

/봉지

세정 Wet/Dry Cleaner 세메스(비) DMS(068790) STI(039440) KCTech(029460)

증착 Evaporator Tokki(외) SFA(056190) 야스(비)

봉지 Glass Encap AP 시스템(054620) 아바코(083930) 탑엔지니어링(065130)

Thin Film Encap AKT(외) 카티바(외) 주성엔지니어링(036930) 아바코(083930)

플렉시블 LLO AP 시스템(054621)

PI Curing 테라세미콘(123100) 비아트론(141000)

모듈

/기타

모듈 Scriber/Bonder etc. SFA(056190) 탑엔지니어링(065130) 로체시스템(071280)

물류/FA Logistics SFA(056190) 톱텍(108230) 탑엔지니어링(065130)


주: (비) 비상장 기업, (외) 해외 기업

7

Flexible OLED용 공정장비에 주목

TFT-LCD와 비교해 Flexible OLED 제조시 추가되는 공정과 그에 대응하는 장비업체는 다음과 같다.

▶ ELA: LCD는 기판 소재로 a-Si(비정질 실리콘)을 사용하는 반면, OLED는 p-Si를 쓴다.

ELA(Eximer Laser Annealing) 는 a-Si를 p-Si로 결정화시키는 공정이다. AP시스템이 ELA 장비에서

독보적인 점유율을 확보하고 있다.

▶ 열처리: LTPS TFT 제조과정에서 글래스 변형 방지를 위한 선수축 공정, 결정화 전 수소제거 공정,

이온 도핑 후 활성화 공정, 보호막 증착 이후 수소화 공정 등에 열처리 장비가 필요하다. 비아트론과

테라세미콘 등이 가장 선진화된 열처리 장비 기술력을 확보하고 있다.

▶ 증착: LCD에서 컬러필터+백라이트의 역할을 OLED에서는 유기물질이 자체발광하며 수행한다.

OLED 발광층은 증발증착(Evaporation) 공정을 통해 패터닝한다. OLED 전 공정 가운데 가장 중요도

가 높은 핵심공정이다. 증착장비는 일본 Canon Tokki가 시장을 사실상 독점하고 있는 가운데 에스에

프에이, 선익시스템, 에스앤유프리시젼 등 한국업체들의 추격전이 전개되고 있다.

▶ 봉지: OLED 발광층은 습도와 산소 등에 의해 특성 및 수명이 변하기 때문에 봉지(Encapsulation)

공정이 필요하다. Rigid OLED에서는 Glass를 덮는 방식으로 유기층을 보호한다. 반면 Flexible OLED

에는 휘어지는 특성을 확보해야 하기 때문에 Glass를 쓰기 어렵다. 이에 따라 박막 유기층과 무기층을

번갈아 증착시키는 박막봉지(Thin Film Encapsulation) 공정이 도입됐다. 어플라이드머트리얼, 카티바

등 미국 업체가 TFE를 상용화했고, 한국업체 중에서 주성엔지니어링, 아바코 등도 양산 레퍼런스를 갖

추고 있다.

▶ PI 경화: Flexible OLED는 상판뿐만 아니라 하판도 휘어져야 한다. 휘어지는 하판 소재로는

PI(Polyimide)를 쓰는데, 유리기판 위에 PI를 액상으로 도포한 후 열처리를 통해 경화시키고, 그 위에

TFT Array를 올리는 방식이다. PIC(PI Curing) 장비 시장은 테라세미콘과 비아트론이 선도하고 있다.

▶ LLO: PI 위에 TFT와 발광층 증착, 박막봉지 공정까지 마치고 나면, PI 층 아래에서 Substrate 역할

을 했던 Glass를 떼내야 한다. 이는 LLO(Laser Lift Off) 공정을 통해 진행하는데, AP시스템과 이오테

크닉스 등이 관련 장비를 공급하고 있는 것으로 파악된다.

OLED

8

Top Pick: AP시스템, 에스에프에이, 비아트론

OLED장비 업황의 직전 고점은 10~11년

OLED 장비업종 실적 및 주가의 직전 고점은 10~11년에 형성됐다. 당시는 SDC가 세계 최초로 5.5세

대 OLED 양산라인 투자를 본격화 했고, OLED TV 시장에 대한 기대감이 부풀어 올랐다. 눈 앞에는

중소형 OLED 설비투자에 따른 수주 모멘텀이 있었고, 중장기적으로는 OLED TV가 LCD를 대체할

것이라는 꿈이 그려졌던 시기다. 이를 기반으로 OLED 장비업체들의 밸류에이션은 PBR 기준 3.0~3.5

배에서 고점을 형성했다.

13~14년은 시련의 시기

그러나 상승 사이클은 길지 못했다. 삼성전자가 OLED TV 시장에서 소극적 전략을 고수하면서 8세대

OLED 양산라인 투자에 대한 시장의 기대는 점점 사그라졌다. 중소형 OLED는 전방산업인 스마트폰

시장의 경쟁심화로 가격하락 압력이 높아졌고, 수익성이 저하됐다. 이에 따라 OLED 패널업체의 설비

투자가 위축되면서 장비업체들의 수주는 13~14년 급감했다.

15~16년 Capex 상승 사이클이 재개된다

15년을 기점으로 Capex 사이클은 상승반전할 전망이다. Flexible OLED가 주요 동력으로 작용할 것이

다. 한편 시련기 속에서도 경쟁력있는 장비업체들은 중국시장 진출에 성공했다. 15년에는 BOE, CSOT,

Tianma, Truly, Century 등 중국업체들이 LPTS LCD와 OLED 투자에 뛰어들 것으로 예상된다. 이에

따라 해외 시장에서 수주능력을 갖추고 있는 장비업체는 15년부터 극적인 실적개선에 성공할 것으로

판단한다. 국내에서 Flexible OLED 투자, 중국에서 LTPS LCD 및 Rigid OLED 증설이 동시다발적으

로 전개될 전망이기 때문이다.

업종 Top Picks: AP시스템, 에스에프에이, 비아트론

우리는 OLED 장비업종 Top Picks로 AP시스템, 에스에프에이, 비아트론을 제시한다. 이들 업체는 1)

시장 트랜드에 부합하는 장비 라인업을 갖추고 있고, 2) 중국 시장에서도 수주 경쟁력을 확보하고 있으

며, 3) 15년부터 실적이 대폭 성장할 것으로 예상된다는 점이 공통점이다.

Top Picks 업체별 실적전망 및 밸류에이션 요약

AP 시스템 에스에프에이 비아트론

2013 2014 2015E 2013 2014 2015E 2013 2014 2015E

주가(원, 3/20 종가) 8,780 54,500 10,500

목표주가 (원) 15,000 74,000 16,000

Upside Potential 71% 36% 52%

매출액(억원) 2,541 1,754 2,854 4,785 4,151 5,613 327 328 652

매출총이익(억원) 453 263 467 1,254 879 1,166 123 86 235

영업이익(억원) 160 37 239 646 457 718 40 8 117

순이익(억원) 152 10 205 631 413 629 39 15 107

Gross Margin 18% 15% 16% 26% 21% 21% 38% 26% 36%

OP Margin 6% 2% 8% 13% 11% 13% 12% 3% 18%

ROE 16% 1% 18% 15% 9% 12% 7% 3% 17%

PBR (배) 2.3 1.4 1.7 1.6 1.8 1.8 2.1 1.9 1.7

PER (배) 16.4 111.1 9.5 11.7 21.6 15.6 30.2 72.3 10.6


9

기업분석

AP시스템 Buy(ReInitiate)/목표주가 15,000원

(054620) 화려한 부활

에스에프에이 Buy(Maintain)/목표주가 74,000원

(056190) 시련속에 강화된 체력

비아트론 Buy(ReInitiate)/목표주가 16,000원

(141000) 화끈한 턴어라운드

OLED

10

OLE

D

AP시스템 (054620)

Buy(ReInitiate) 주가(3/20) 8,780원

목표주가 15,000원

AP시스템은 플렉시블 OLED와 중국 시장을

발판으로 15년 극적인 실적반등에 성공할 전

망이다. LTPS TFT 공정의 핵심장비인 ELA

는 14년말~15년초 중국 패널업체로부터 대

규모 수주확보에 성공했다. 아울러 국내 전략

고객사가 2Q15 중에 Flexible OLED 증설

투자에 나설 것으로 보여 성장세에 탄력이

붙을 전망이다. 실적은 전성기였던 11년 수

준까지 회복할 것으로 예상되며, 이에 연동한

기업가치 상승이 이루어질 것으로 판단한다.

Stock Data

KOSDAQ (3/20) 640.08pt

시가총액 2,055억원

52주 주가동향 최고가 최저가

9,760원 5,330원

최고/최저가 대비 등락 -10.04% 64.73%

주가수익률 절대 상대

1M 31.4% 25.1%

6M 15.1% 4.5%

1Y 1.7% -13.9%

Company Data

발행주식수 23,410천주

일평균 거래량(3M 425천주

외국인 지분율 1.53%

배당수익률(14.E) 0.00%

BP (14.E) 4,317원

주요 주주 정기로 9.77%

Price Trend

-40

-30

-20

-10

0

10

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

'14/3 '14/7 '14/11 '15/3

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

화려한 부활

15년 화려한 부활이 시작된다

AP시스템은 LTPS TFT용 ELA, Flexible 공정용 LLO 장

비 등에서 세계 최고 수준의 기술력과 양산경험을 갖추

고 있다. 국내 고객사의 투자가 13년 하반기부터 주춤해

지면서 실적부진을 겪었지만, 해외진출에 성공함에 따라

1Q15부터 가파른 수주/매출이 회복세에 진입할 전망이

다. 15년 매출액은 2,854억원(+63%YoY), 영업이익은

239억원(+551%YoY)으로 극적인 실적반등이 예상된다.

Flexible과 China가 키워드

AP시스템은 플렉시블 OLED 제조공정에 추가되는 핵심

장비 중 하나인 LLO(Laser Lift Off)를 상용화했다. 전

략 고객사가 이르면 2Q15에 추가 증설을 위한 장비발

주에 나설 것으로 보여 이에 따른 수혜가 예상된다.

ELA 장비는 고객사 내에서 독점적 지위를 유지하고 있

는 가운데 중국시장에서의 수주도 크게 확대될 것으로

보인다. 동사는 14년에 비저녹스, 티엔마, 에버디스플레

이 등 중국 패널업체로부터 400억원의 수주를 기록한

바 있으며, 15년 중국 시장에서의 수주 규모는 1,000억

원에 이를 것으로 예상된다.

OLED 장비업종 Top Pick

당사는 AP시스템을 OLED 장비업종 Top Pick으로 추천

하며, 목표주가 ‘15,000원’을 제시한다. OLED 기술진화

에 대응하는 전공정 핵심장비를 공급하고 있고, 고객사

다변화가 성공적으로 진행됐다는 점이 투자 포인트다. 투자지표(IFRS 연결기준) 2012 2013 2014P 2015E 2016E

매출액(억원) 2,175 2,541 1,754 2,854 3,302

매출총이익(억원) 378 453 263 467 588

영업이익(억원) 131 160 37 239 324

EBITDA(억원) 177 207 84 291 376

세전이익(억원) 157 183 10 247 333

순이익(억원) 114 152 10 205 276

지배주주지분순이익(억원) 118 151 13 215 290

EPS(원) 545 674 55 920 1,239

증감율(%YoY) 9.6 23.7 -91.9 1,576.8 34.7

PER(배) 13.4 14.6 111.1 9.5 7.1

PBR(배) 1.8 2.3 1.4 1.7 1.4

EV/EBITDA(배) 8.4 11.7 16.7 7.0 4.9

매출총이익률(%) 17.4 17.8 15.0 16.4 17.8

영업이익률(%) 6.0 6.3 2.1 8.4 9.8

ROE(%) 13.3 16.1 1.0 18.1 20.1

순부채비율(%) -3.8 13.0 25.0 5.7 -6.9

11

OLED 장비업종, 13년 하반기부터 다운 사이클에 진입했으나…

OLED 장비업종은 13년 하반기부터 침체기가 이어졌다. 전방산업인 하이엔드 스마트폰 시장의 경쟁심

화로 인해 OLED 탑재 스마트폰의 출하량 성장세가 정체된 때문이다. 또한 OLED TV 시장의 개화시

점이 당초 예상보다 지연되면서 8세대 OLED 양산라인 투자에 대한 기대감도 사그라졌다. 이에 따라

AP시스템의 수주 및 실적은 1년 이상 하향추세가 이어질 수 밖에 없었다.

중국 패널업체들의 투자 본격화로 14년 말부터 업황 회복세

이 같은 업황은 14년 말부터 바뀌기 시작했다. 중국 패널업체들이 LTPS LCD 및 OLED 투자에 나서

면서부터다. 두 디바이스에 관한 한 한국 장비업체들이 세계적인 경쟁력을 갖추고 있다. OLED를 대량

양산하고 있는 업체는 한국의 SDC와 LGD가 유이한데다, LCD와 달리 OLED는 초기 단계에서부터

장비 국산화가 진행됐기 때문이다. 그 대표적인 업체가 AP시스템이다. 세계 시장에서 ELA 장비는 AP

시스템과 일본의 JSW가 경쟁하고 있는데, OLED용 ELA 장비에서는 AP시스템이 사실상 시장을 독식

하고 있다. 기술력이 앞서 있는 데다 동사만큼 양산경험을 축적하고 있는 장비업체가 없기 때문이다.

15년에는 Flexible OLED 모멘텀이 가세할 것

4Q14~1Q15에 중국발 수주 모멘텀이 집중되고 있는 가운데 국내 전략 고객사가 Flexible OLED 증설

투자에 나설 것으로 보여 성장세에 속도가 붙을 전망이다. Curved OLED를 탑재한 갤럭시S6 엣지에

대한 시장 반응이 뜨거워지고 있고, 16년 이후에는 Foldable, Rollable OLED도 상용화될 가능성이 높

다. 고객사는 폭발적으로 증가할 시장수요에 대응하기 위해 15년부터 Flexible OLED 증설에 나설 것

으로 예상된다.

AP시스템 분기별 실적전망 (단위: 십억원, %)

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액(십억원) 41.5 35.9 33.8 64.1 75.1 59.0 76.3 75.0 254.1 175.4 285.4 330.2 319.7

AMOLED 장비 36.0 31.3 31.1 53.2 68.0 54.9 72.9 69.6 232.5 151.6 265.4 300.0 279.6

LCD 장비 3.1 0.0 0.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 4.3 4.0 0.0 0.0 0.0

반도체 장비 1.0 1.5 0.3 7.0 5.6 1.0 2.2 1.4 10.4 9.8 10.2 19.2 29.0

기타 1.5 3.2 1.1 3.9 1.5 3.2 1.2 3.9 6.9 9.7 9.8 11.0 11.2

영업이익 0.6 0.7 0.2 2.2 7.0 4.1 4.9 7.9 16.0 3.7 23.9 32.4 30.7

세전이익 0.3 0.1 0.2 0.5 7.2 4.3 5.1 8.1 18.3 1.0 24.7 33.3 31.6

당기순이익 0.1 0.2 0.1 0.6 6.0 3.6 4.2 6.7 15.2 1.0 20.5 27.6 26.3

수익성

영업이익률 1.4% 1.9% 0.5% 3.5% 9.3% 7.0% 6.4% 10.5% 6.3% 2.1% 8.4% 9.8% 9.6%

세전이익률 0.7% 0.2% 0.5% 0.8% 9.6% 7.3% 6.7% 10.8% 7.2% 0.6% 8.7% 10.1% 9.9%

순이익률 0.4% 0.6% 0.2% 1.0% 8.0% 6.1% 5.5% 9.0% 6.0% 0.6% 7.2% 8.4% 8.2%

매출비중

AMOLED 장비 86.7% 87.1% 92.0% 82.9% 90.5% 93.0% 95.5% 92.9% 91.5% 86.4% 93.0% 90.9% 87.4%

LCD 장비 7.5% 0.0% 2.8% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.7% 2.3% 0.0% 0.0% 0.0%

반도체 장비 2.3% 4.1% 0.9% 11.0% 7.5% 1.6% 2.9% 1.9% 4.1% 5.6% 3.6% 5.8% 9.1%

기타 3.6% 8.8% 3.4% 6.1% 2.0% 5.4% 1.5% 5.2% 2.7% 5.5% 3.4% 3.3% 3.5%


OLED

12

AP시스템 매출액/영업이익률 추이 및 전망

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

50

100

150

200

250

300

350

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

매출액

영업이익률

(십억원)


OLED 장비 업종 Top Pick

당사가 AP시스템을 OLED 장비업종 Top Pick으로 제시하는 이유는 다음과 같다.

첫째, OLED 공정 가운데 중요도가 가장 높은 핵심장비를 공급하고 있다.

OLED 전공정 핵심장비로는 증착장비, ELA장비, 봉지장비 등이 꼽힌다. 동사는 이 가운데 ELA 및 봉지

장비(Glass Encap) 부문에서 압도적인 시장점유율을 확보하고 있다. OLED 기술이 Rigid에서 Flexible로

넘어가고 있어 Glass Encap 장비의 영역은 축소될 것이다. 그러나 Flexible에 대응한 LLO 공정기술을 공

급하고 있고, LLO의 시장규모는 Glass Encap을 능가할 것으로 예상된다.

둘째, 중국 패널업체로 고객 다변화에 성공했다.

ELA는 유리기판 위의 a-Si를 p-Si로 결정화하는 공정을 수행하는데, LTPS TFT 제조시 반드시 필요한

장비다. LTPS TFT는 고해상도 중소형 LCD와 OLED에 적용되며, 최근 중국 업체들의 투자가 잇따르고

있다. 트룰리, 티엔마, CSOT, BOE, 에버디스플레이 등이 14년부터 LTPS LCD와 OLED 증설경쟁에 뛰

어들었다. 이들 후발주자들은 양산성이 검증된 장비에 대한 선호도가 높을 수 밖에 없다. AP시스템으로

ELA 장비 발주가 집중되는 이유다.

셋째, OLED 기술의 진화방향에 모두 대응 가능한 장비 라인업을 갖췄다.

OLED 기술은 플렉시블과 대면적화를 향해 진보하고 있다. 동사는 플렉시블 제조공정의 핵심장비 중 하

나인 LLO에서 독보적인 시장점유율을 갖추고 있다. 플렉시블 OLED는 15년을 기점으로 설비투자가 추

세적으로 증가할 영역이다. 아울러 8세대급 대면적 OLED 양산에 필요한 봉지장비도 개발을 완료했다.

전략 고객사는 16년부터 8세대 OLED 투자에 나설 것으로 보이는데, 동사는 ELA 및 봉지장비 부문에서

수혜가 가능할 것으로 판단한다.

13

AP시스템 수주공시 내역

공시일 계약상대방 수주금액

(백만원)

계약기간 공급내용

시작일 종료일

2015.01.09 트룰리 18,035 2015-01-08 2015-11-05 AMOLED 제조장비

2014.12.24 에버디스플레이(상하이) 12,015 2014.12.23 2015.03.05 AMOLED 제조장비

2014.11.07 티엔마(상하이) 4,121 2014.11-06 2015.05.18 AMOLED 제조장비

2014.09.30 비저녹스(쿤산) 4,465 2014.09.30 2015.04.20 AMOLED 제조장비

2014.06.09 SDC 59,800 2014.06.05 2015.02.14 AMOLED 제조장비

2014.05.02 SDC 2,800 2014.04.30 2014.09.30 AMOLED 제조장비

2014.04.01 SDC 6,300 2014.03.31 2014.09.30 AMOLED 제조장비


2013.10.02 삼성전자(중국) 6,932 2013.10.01 2014.02.04 반도체 제조장비


2013.05.24 SDC 42,300 2013.05.24 2013.08.14 AMOLED 용 제조장비

2012.12.13 SDC 54,318 2012.13.13 2013.05.01 AMOLED 용 제조장비

2012.02.17 SMD 24,684 2012.02.16 2012.06.15 AMOLED 용 제조장비

2011.12.28 SMD 42,610 2011.12.28 2013.05.16 AMOLED 용 제조장비

2011.11.30 SMD 20,460 2011.11.28 2012.02.28 AMOLED 용 제조장비

2011.11.03 SMD 26,180 2011.11.02 2012.01.30 AMOLED 용 제조장비

2011.04.08 SMD 10,120 2011.04.08 2011.11.30 AMOLED 용 제조장비

2011.03.09 SMD 9,350 2011.03.09 2011.08.10 AMOLED 용 제조장비

2011.03.07 SMD 54,560 2011.03.02 2011.10.15 AMOLED 용 제조장비

2011.03.02 SMD 24,640 2011.02.28 2011.08.30 AMOLED 용 제조장비

자료: 전자공시

OLED

14

15년 극적인 실적반등에 성공할 것.

AP시스템은 13~14년의 실적둔화 기간을 뒤로 하고 15년부터 극적인 실적반등에 성공할 것으로 예상된

다. 중국발 수주 모멘텀이 집중되면서 1Q15부터 큰 폭의 매출성장이 나타날 전망이다.

동사 1Q15 매출액은 751억원(+17%QoQ, +81%YoY), 영업이익은 70억원(+213%QoQ, +1114%YoY)

를 기록할 것으로 추정된다. 1분기 실적개선의 동인은 중국이다. 동사는 14년 12월 에버디스플레이로부터

120억원, 15년 1월 트룰리로부터 180억원 규모의 OLED 장비수주에 성공했다. 상반기 중에 티엔마,

COST 등이 LTPS LCD 및 OLED 장비발주를 진행할 전망이며 동사의 수주 가능성이 높은 상황으로 파

악된다.

SDC A3, 2Q15부터 증설투자 나설 가능성 높아

삼성디스플레이의 플렉시블 전용라인 A3 P1은 2Q15부터 양산가동을 시작할 전망이다. 이어 16년 수요

에 대응하기 위해 A3 P2 증설투자를 이르면 2Q15부터 본격화할 가능성이 높다. OLED 장비의 최대 수

요업체인 SDC가 1년만에 설비증설을 재개하는 것이다. 매출을 진행률로 인식하는 디스플레이 장비업체

의 특성상 SDC가 2Q15에 설비발주를 시작한다면 동사의 실적에는 3Q15부터 반영될 것이다. A3 P2의

증설투자 규모와 시기에 따라 변동성이 있을 수 있지만, 실적은 상저하고 흐름으로 전개될 가능성이 높아

보인다.

목표주가 15,000원 제시

AP시스템에 대해 목표주가 ‘15,000원’을 제시한다. 목표주가는 15년 예상 BPS에 target PBR 3.0배를 적

용한 것이다. Target PBR 3.0배는 직전 업황 Peak 시기인 10~11년의 동사 PBR 평균치다. 우리는 OLED

장비업종이 15~16년에 10~11년을 능가하는 up-cycle을 맞이할 것으로 판단한다.

OLED 장비업종의 업황 및 밸류에이션은 10~11년에 고점 형성했다. 이때는 1) Rigid OLED 대량 양산

라인이 깔리기 시작하고, 2) OLED TV 시장에 대한 기대감이 부풀어 오르던 시기다. 지금은 OLED TV

시장에 대한 장밋빛 전망은 자취를 감췄다. 그러나 1) 플렉시블 OLED의 시장성이 검증되고 있고, 2) 중

국의 후발주자들이 본격적인 투자에 나서고 있다. 이 같은 상황은 장비업종의 업황과 밸류에이션을 과거

전성기 이상으로 끌어올릴 모멘텀으로 작용할 것이다.

AP시스템 PBR Band AP시스템 PER Band

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(원) P/B Band

Price 3.0x

2.4x 1.8x

1.2x 0.6x

0

5,000

10,000

15,000

20,000

'10 '12 '14 '16

(원) P/E Band

Price 14.0x 12.0x

10.0x 8.0x 6.0x

자료: 키움증권 추정 자료: 키움증권 추정

15

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월 결산 2012 2013 2014P 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 2,175 2,541 1,754 2,854 3,302 유동자산 1,280 892 1,117 1,273 1,477

매출원가 1,797 2,088 1,491 2,387 2,714 현금및현금성자산 420 329 364 491 611

매출총이익 378 453 263 467 588 유동금융자산 18 23 16 26 30

판매비및일반관리비 247 292 226 228 264 매출채권및유동채권 642 322 270 439 508

영업이익(보고) 131 160 37 239 324 재고자산 200 218 450 288 295

영업이익(핵심) 131 160 37 239 324 기타유동비금융자산 0 0 18 29 33

영업외손익 27 22 -26 8 9 비유동자산 775 930 1,048 1,063 1,102

이자수익 37 18 9 8 8 장기매출채권및기타 13 12 12 20 23

배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 138 114 201 215 226

외환이익 18 19 12 2 2 유형자산 521 671 661 655 672

이자비용 22 21 22 14 13 무형자산 60 104 159 159 167

외환손실 9 16 8 0 0 기타비유동자산 44 28 14 13 13

관계기업지분법손익 -12 13 -4 0 0 자산총계 2,055 1,822 2,165 2,336 2,579

투자및기타자산처분손익 27 0 0 0 0 유동부채 1,010 569 602 607 618

금융상품평가및기타금융이익 10 6 4 0 0 매입채무및기타유동채무 691 245 344 357 367

기타 -23 2 -16 12 12 단기차입금 0 0 135 135 135

법인세차감전이익 157 183 10 247 333 유동성장기차입금 270 285 0 0 0

법인세비용 33 30 0 42 57 기타유동부채 49 39 123 114 116

유효법인세율 (%) 20.9% 16.6% -1.0% 17.0% 17.0% 비유동부채 170 235 534 495 451

당기순이익 114 152 10 205 276 장기매입채무및비유동채무 0 2 1 2 2

지배주주지분순이익(억원) 118 151 13 215 290 사채및장기차입금 135 200 501 451 401

EBITDA 177 207 84 291 376 기타비유동부채 35 34 31 42 47

현금순이익(Cash Earnings) 160 199 58 258 329 부채총계 1,180 805 1,136 1,102 1,069

수정당기순이익 84 147 7 205 276 자본금 108 116 117 117 117

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 516 635 635 635 635

매출액 -3.2 16.8 -31.0 62.7 15.7 이익잉여금 248 396 409 624 915

영업이익(보고) -51.4 22.9 -77.1 551.3 35.6 기타자본 -17 -151 -151 -151 -151

영업이익(핵심) -51.4 22.9 -77.1 551.3 35.6 지배주주지분자본총계 856 997 1,011 1,226 1,516

EBITDA -43.5 17.2 -59.2 245.7 29.1 비지배주주지분자본총계 19 21 18 8 -6

지배주주지분 당기순이익 10.0 28.4 -91.5 1,577.0 34.7 자본총계 875 1,017 1,029 1,234 1,510

EPS 9.6 23.7 -91.9 1,576.8 34.7 순차입금 -33 133 257 70 -104

수정순이익 -26.8 75.1 -95.3 2,852.2 34.7 총차입금 404 485 637 587 537

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산 2012 2013 2014P 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014P 2015E 2016E

영업활동현금흐름 306 13 47 236 257 주당지표(원)

당기순이익 124 152 10 205 276 EPS 545 674 55 920 1,239

감가상각비 43 39 38 38 37 BPS 3,957 4,294 4,317 5,237 6,477

무형자산상각비 3 8 9 15 15 주당EBITDA 817 922 360 1,245 1,607

외환손익 1 4 -4 -2 -2 CFPS 740 886 248 1,101 1,403

자산처분손익 63 0 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0

지분법손익 26 -4 4 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 44 -285 -16 -22 -71 PER 13.4 14.6 111.1 9.5 7.1

기타 3 100 5 2 2 PBR 1.8 2.3 1.4 1.7 1.4

투자활동현금흐름 -82 -156 -162 -70 -92 EV/EBITDA 8.4 11.7 16.7 7.0 4.9

투자자산의 처분 148 31 -84 -24 -15 PCFR 9.8 11.1 24.6 8.0 6.3

유형자산의 처분 145 1 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -279 -139 -28 -32 -54 영업이익률(보고) 6.0 6.3 2.1 8.4 9.8

무형자산의 처분 -38 -52 -64 -15 -23 영업이익률(핵심) 6.0 6.3 2.1 8.4 9.8

기타 -58 4 14 1 0 EBITDA margin 8.1 8.1 4.8 10.2 11.4

재무활동현금흐름 -375 54 150 -39 -45 순이익률 5.2 6.0 0.6 7.2 8.4

단기차입금의 증가 -169 0 135 0 0 자기자본이익률(ROE) 13.3 16.1 1.0 18.1 20.1

장기차입금의 증가 -137 65 17 -50 -50 투하자본이익률(ROIC) 14.7 15.6 2.9 17.4 21.3

자본의 증가 8 121 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 0 0 0 0 0 부채비율 134.9 79.1 110.4 89.3 70.8

기타 -77 -132 -2 11 5 순차입금비율 -3.8 13.0 25.0 5.7 -6.9

현금및현금성자산의순증가 -151 -90 35 127 120 이자보상배율(배) 5.9 7.5 1.6 17.4 24.9

기초현금및현금성자산 571 420 329 364 491 활동성(배)

기말현금및현금성자산 420 329 364 491 611 매출채권회전율 2.3 5.3 5.9 8.1 7.0

Gross Cash Flow 262 299 63 258 329 재고자산회전율 13.2 12.2 5.3 7.7 11.3

Op Free Cash Flow -124 -296 -29 175 150 매입채무회전율 2.4 5.4 6.0 8.1 9.1

주: IFRS 연결기준

OLED

16

OLED

에스에프에이(056190)

Buy(Maintain) 주가(3/20) 54,500원

목표주가 74,000원(상향)

당사 리서치센터는 15~16년 OLED 장비업

종이 직전 고점인 10~11년을 능가하는 상승

사이클을 탈 것으로 예상한다. 동사는 수주규

모 면에서 국내 디스플레이 장비업종 대장주

역할을 해왔고, 업종 내 지위는 여전히 유효

하다. 과거와 달라진 점은 OLED 전공정 핵

심장비 영역에 진출하는 데 성공했고, 전방산

업과 고객사를 다변화했다는 점이다. 기초체

력이 한층 튼튼해졌기에 Capex Cycle 회복

의 수혜도 극대화될 전망이다.

Stock Data

KOSDAQ (3/20) 640.08pt



54,500원 37,000원

최고/최저가 대비 등락 0.00% 47.30%


1M 12.6% 7.2%

6M 25.4% 13.9%

1Y 36.9% 15.9%

Company Data




배당수익률(15.E) 1.31%

BPS(15.E) 29,885원

주요 주주 디와이에셋 외4 36.70%

Price Trend

-10

0

10

20

30

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'14/3 '14/7 '14/11 '15/3



시련 속에 강화된 체력

체질개선에 성공

수주는 13년, 실적은 14년에 저점을 지난 것으로 판단

된다. 디스플레이 장비 부문에서 OLED 증착장비 등 전

공정 핵심장비 영역에 진출하는 데 성공했다. 중국 디스

플레이 장비 시장에서 수주가 확대되는 가운데 15년에

는 전략 고객사의 설비투자 확대에 따른 수혜가 집중될

전망이다. 아울러 전방산업이 디스플레이 중심에서 유

통, 타이어 등으로 다변화되고 있다는 점도 긍정적이다.

15년 영업이익 57%YoY 성장할 전망

15년 매출액은 5,613억원(+35%YoY), 영업이익은 718

억원(+57%YoY)을 기록할 것으로 추정된다. 이로써 12

년부터 3년간 이어졌던 실적 역성장세가 반전될 것이다.

OLED 설비투자 사이클은 15년~16년 상승세를 탈 것

으로 예상한다. 1)플렉시블 OLED가 대량양산 시대에

진입할 것이고, 2)중국 등 후발주자들의 설비투자가 잇

따를 전망이며, 3)OLED TV 양산라인 증설경쟁도 16년

부터 재점화할 가능성이 있기 때문이다. 이에 힘입어 동

사는 전성기인 10~11년을 능가하는 실적 성장기에 진

입할 가능성이 높아 보인다.

목표주가 ‘74,000원’으로 상향

목표주가를 기존 ‘60,000원’에서 ‘74,000원’으로 상향한

다. SDC A3 P2 투자에 대한 가시성이 높아짐에 따라 15

년 영업이익 추정치를 기존 대비 24% 올렸고, target

PBR을 2.0배에서 2.5배로 상항조정 했다. 투자지표(IFRS 연결기준) 2012 2013 2014P 2015E 2016E

매출액(억원) 5,075 4,785 4,151 5,613 7,199

매출총이익(억원) 1,357 1,254 879 1,166 1,409

영업이익(억원) 700 646 457 718 920

EBITDA(억원) 787 731 570 831 1,033

세전이익(억원) 929 799 523 806 1,008

순이익(억원) 713 631 413 629 786

지배주주순이익(억원) 713 631 413 629 786

EPS(원) 3,972 3,514 2,301 3,503 4,379

증감율(%YoY) -19.6 -11.5 -34.5 52.3 25.0

PER(배) 11.9 11.7 21.6 14.2 11.3

PBR(배) 2.3 1.6 1.8 1.7 1.5

EV/EBITDA(배) 7.3 5.0 9.1 5.4 3.4

매출총이익률(%) 26.7 26.2 21.2 20.8 19.6

영업이익률(%) 13.8 13.5 11.0 12.8 12.8

ROE(%) 19.6 15.1 8.7 12.3 13.8

순부채비율(%) -72.2 -80.4 -76.4 -82.7 -89.8

17

OLED 증착장비 수주가 갖는 의미

14년 말에 중국 트룰리로부터 수주한 OLED 증착장비가 갖는 의미는 각별하다. 증착은 OLED 패널

생산과정 전체에서 가장 중요도가 높은 공정이다. 동사는 10년부터 OLED 전공정 장비 개발을 진행해

왔으며, 그 핵심이 증착장비다. 당초 8세대급 증착장비 개발이 목표였으나, 전략적 고객사의 양산라인

투자일정이 불투명해지면서 수년간의 개발 노력이 물거품이 되는 것 아니냐는 우려가 있었다. 하지만

Truly로부터 4.5세대급 장비 수주에 성공함으로써 이 같은 우려가 상당부분 해소될 것으로 보인다.

SDC의 A3 P2 증설이 2Q15~3Q15 중에 시작될 것으로 예상되고, Truly의 후속투자도 하반기에 이어질 예

정이다. 또 CSOT, BOE 중국 여타 패널업체도 중소형 OLED 설비투자 시기를 저울질하고 있다. Truly에 공

급한 동사 증착 시스템의 양산성이 검증된다면 다른 업체로의 확장 가능성도 높아질 것으로 판단된다.

전방산업 다각화 긍정적

10년 이후 에스에프에이의 주력 제품은 디스플레이 제조공정용 물류, 모듈, 전공정 장비다. LCD,

OLED, Glass 등이 주요 전방산업인데, 이 때문에 디스플레이 업황에 따라 수주의 변동성이 커질 수

밖에 없는 구조였다. 하지만 14년 하반기부터 유통, 타이어 산업 등에 진출하는 데 성공함으로써 전방

산업을 다각화하는 데 성공했다. 이는 실적의 변동성을 줄이고, 수익성을 개선하는 데 기여할 것이다.

15년 이후에도 롯데마트 온라인 물류센터, 금호타이어 해외 생산기지 등의 후속 투자가 진행될 전망인

데 이에 따른 수주확대 추세가 진행될 것으로 판단된다.

에스에프에이 분기별 실적전망 (단위: 십억원, %)

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2013 2014 2015E 2016E

매출액 57.4 69.5 123.5 164.7 86.9 121.0 152.6 200.7 478.5 415.1 561.3 719.9

물류시스템 41.3 44.0 118.7 127.6 51.8 83.0 110.3 145.3 327.8 331.6 390.4 541.7

공정장비 16.1 25.5 4.8 37.1 35.1 38.0 42.3 55.5 150.7 83.5 170.9 178.2

영업이익 2.8 4.5 12.3 26.2 8.1 12.9 19.8 31.1 64.6 45.7 71.8 92.0

세전이익 5.0 8.9 12.8 25.7 10.3 15.1 22.0 33.3 79.9 52.3 80.6 100.8

순이익 4.7 6.9 10.4 19.3 8.1 11.7 17.1 26.0 63.1 41.3 62.9 78.6

수익성

영업이익률 4.8% 6.4% 9.9% 15.9% 9.4% 10.6% 12.9% 15.5% 13.5% 11.0% 12.8% 12.8%

세전이익률 8.7% 12.7% 10.3% 15.6% 11.9% 12.4% 14.4% 16.6% 16.7% 12.6% 14.4% 14.0%

순이익율 8.3% 9.9% 8.4% 11.7% 9.3% 9.7% 11.2% 12.9% 13.2% 10.0% 11.2% 10.9%

제품별 비중

물류시스템 72.0% 63.3% 96.1% 77.5% 59.6% 68.6% 72.3% 72.4% 68.5% 79.9% 69.6% 75.2%

공정장비 28.0% 36.7% 3.9% 22.5% 40.4% 31.4% 27.7% 27.6% 31.5% 20.1% 30.4% 24.8%

수주동향

신규수주 31.8 103.7 167.5 207.6 100.6 130.5 209.3 238.7 394.9 510.7 679.2 743.4

수주잔고 160.8 201.1 236.6 302.6 316.3 325.8 382.5 420.5 185.5 302.6 420.5 444.0

BB ratio 0.56 1.49 1.36 1.26 1.16 1.08 1.37 1.19 0.83 1.23 1.21 1.03


에스에프에이 분기별 실적전망

0%

5%

10%

15%

20%

0

200

400

600

800

1,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

신규수주 매출액

영업이익 영업이익률(우)

(십억원)


OLED

18

목표주가 74,000원 상향

에스에프에이에 대한 목표주가를 기존 ‘60,000원’에서 ‘74,000원’으로 23% 상향한다. 1) SDC A3 P2

설비투자에 대한 가시성이 높아짐에 따라 동사의 15년 매출액 / 영업이익 전망치를 기존 5,076억원 /

580억원에서 5,613억원 / 718억원으로 각각 11% / 24% 상향조정 했고, 2) OLED 장비업종이 15년부

터 본격적인 업황상승 사이클을 탈 것으로 예상됨에 따라 Target PBR Multiple을 기존 2.0배에서 2.5

배로 올렸다.

밸류에이션 업그레이드 가능성에 주목

동사의 현 주가(3/20 종가, 54,500원)은 15년 예상실적 기준 PBR 1.7배, PER 14.2배 수준이다. 이는

직전 업황 고점이었던 10~11년 평균인 PBR 3.2배, PER 17.4배 대비 낮은 상태다.

OLED 설비투자 사이클은 15~16년에 과거 Peak을 능가하는 상승 사이클을 맞을 전망이다. 이는 1)

Flexible OLED의 양산시대가 개막됨에 따라 대규모 증설투자가 잇따를 것이고, 2) 한국 패널업체 중심

의 경쟁구도에 중국 후발주자들이 가세하면서 장비시장 규모가 대폭 확대될 전망이며, 3) 지금은 수면

아래로 내려가 있지만, 16년부터 OLED TV 증설경쟁이 다시 불붙을 가능성이 있기 때문이다.

동사는 증착장비 등 전공정 핵심장비 시장진입에 성공했고, 고객사 및 전방산업 다각화에 성공했다는

점에서 10~11년에 비해 한층 튼튼해진 기초체력을 갖췄다. 이에 따라 실적뿐만 아니라 밸류에이션도

직전 업황 고점을 능가하는 수준으로 재평가될 가능성이 높다고 판단한다.

에스에프에이 PBR Band 에스에프에이 PER Band

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

'09 '11 '13 '15

(원) Price 2.5x

2.0x 1.5x

1.0x 0.5x

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

'09 '11 '13 '15

(원) Price 21.0x 18.0x

15.0x 12.0x 9.0x

자료: 키움증권 자료: 키움증권

19


12월 결산 2012 2013 2014P 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014P 2015E 2016E

매출액 5,075 4,785 4,151 5,613 7,199 유동자산 4,388 4,494 4,753 5,776 7,064

매출원가 3,718 3,531 3,272 4,447 5,790 현금및현금성자산 399 1,028 1,796 1,797 1,927

매출총이익 1,357 1,254 879 1,166 1,409 유동금융자산 2,293 2,682 1,910 2,638 3,456

판매비및일반관리비 657 608 422 448 489 매출채권및유동채권 1,645 724 988 1,247 1,565

영업이익(보고) 700 646 469 766 968 재고자산 51 60 59 94 116


영업외손익 228 154 65 88 88 비유동자산 1,397 1,393 1,397 1,424 1,425

이자수익 100 89 89 80 80 장기매출채권및기타 44 42 33 39 50

배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 70 44 67 94 123

외환이익 14 12 13 40 40 유형자산 1,142 1,109 1,087 1,071 1,062

이자비용 0 0 0 0 0 무형자산 140 194 205 214 182

외환손실 33 43 10 40 40 기타비유동자산 0 3 4 6 7

관계기업지분법손익 0 0 0 0 0 자산총계 5,785 5,887 6,151 7,200 8,489

투자및기타자산처분손익 85 12 0 0 0 유동부채 1,829 1,073 1,089 1,530 2,088

금융상품평가및기타 85 105 12 0 0 매입채무및기타유동채무 1,694 946 923 1,305 1,800

기타 -22 -21 -39 8 8 단기차입금 0 0 0 0 0

법인세차감전이익 929 799 523 806 1,008 유동성장기차입금 0 0 0 0 0

법인세비용 216 169 110 177 222 기타유동부채 135 126 166 225 288

유효법인세율 (%) 23.2% 21.1% 21.0% 22.0% 22.0% 비유동부채 226 198 212 304 407



EBITDA 787 731 570 831 1,033 기타비유동부채 226 198 212 304 407

현금순이익 800 717 525 741 899 부채총계 2,055 1,271 1,300 1,834 2,494

수정당기순이익 583 539 404 629 786 자본금 90 90 90 90 90

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 123 123 123 123 123

매출액 -35.1 -5.7 -13.2 35.2 28.3 이익잉여금 3,922 4,390 4,624 5,139 5,768

영업이익(보고) -35.5 -7.8 -27.3 63.2 26.3 기타자본 -405 14 14 14 14

영업이익(핵심) -35.5 -7.8 -29.2 57.0 28.1 지배주주지분자본총계 3,730 4,617 4,850 5,366 5,995

EBITDA -31.8 -7.1 -22.1 45.8 24.3 비지배주주지분자본총계 0 0 0 0 0

지배주주지분 당기순이익 -19.6 -11.5 -34.5 52.3 25.0 자본총계 3,730 4,617 4,850 5,366 5,995

EPS -19.6 -11.5 -34.5 52.3 25.0 순차입금 -2,692 -3,710 -3,706 -4,435 -5,383

수정순이익 -36.5 -7.5 -25.1 55.9 25.0 총차입금 0 0 0 0 0


12월 결산 2012 2013 2014P 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014P 2015E 2016E

영업활동현금흐름 613 743 287 883 1,105 주당지표(원)

당기순이익 713 631 413 629 786 EPS 3,972 3,514 2,301 3,503 4,379

감가상각비 87 86 83 82 80 BPS 20,776 25,714 27,016 29,885 33,389

무형자산상각비 0 0 29 31 32 주당EBITDA 4,385 4,074 3,174 4,626 5,751

외환손익 6 5 -2 0 0 CFPS 4,456 3,991 2,926 4,129 5,006

자산처분손익 17 27 0 0 0 DPS 1,000 1,015 652 900 1,150

지분법손익 0 0 0 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -67 21 -239 142 207 PER 11.9 11.7 21.6 14.2 11.3

기타 -144 -27 2 0 0 PBR 2.3 1.6 1.8 1.7 1.5

투자활동현금흐름 -514 -384 647 -862 -920 EV/EBITDA 7.3 5.0 9.1 5.4 3.4

투자자산의 처분 -518 -359 749 -755 -846 PCFR 10.6 10.3 17.0 12.0 9.9

유형자산의 처분 7 22 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -60 -61 -61 -65 -72 영업이익률(보고) 13.8 13.5 11.3 13.7 13.4

무형자산의 처분 -86 -55 -40 -40 0 영업이익률(핵심) 13.8 13.5 11.0 12.8 12.8

기타 143 69 -1 -1 -2 EBITDA margin 15.5 15.3 13.7 14.8 14.3

재무활동현금흐름 -561 272 -166 -21 -55 순이익률 14.1 13.2 9.9 11.2 10.9


장기차입금의 증가 0 0 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 48.0 45.3 29.7 45.1 68.9

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -226 -170 -179 -114 -157 부채비율 55.1 27.5 26.8 34.2 41.6

기타 -314 442 14 93 102 순차입금비율 -72.2 -80.4 -76.4 -82.7 -89.8

현금및현금성자산의순증가 -473 629 768 1 130 이자보상배율(배) 1,488.5 N/A N/A N/A N/A

기초현금및현금성자산 872 399 1,028 1,796 1,797 활동성(배)

기말현금및현금성자산 399 1,028 1,796 1,797 1,927 매출채권회전율 3.3 4.0 4.8 5.0 5.1


Op Free Cash Flow 412 500 121 695 944 매입채무회전율 3.1 3.6 4.4 5.0 4.6

주: IFRS 연결기준

OLED

20

OLED

비아트론(141000)

Buy(ReInitiate) 주가(3/20) 10,500원

목표주가 16,000원

비아트론은 디스플레이 열처리 장비 시장의

글로벌 강자다. LGD, SDC 등 한국 패널업체

는 물론이고, Century, COST, BOE,

Tinama 등 중국 시장에서도 두드러진 활약

을 보이고 있다. 13~14년은 전방산업 투자

공백으로 인해 극심한 실적부진을 겪었다. 하

지만 15년부터 지연됐던 투자가 활성화되고

있어 극적인 실적개선이 예상된다. LTPS,

Oxide, Flexible 등 차세대 디스플레이 제조

공정의 길목을 장악하고 있는 비아트론의 경

쟁력에 주목한다.

Stock Data

KOSDAQ (3/20) 640.08pt



13,750원 7,490원

최고/최저가 대비 등락 -23.64% 40.19%


1M 11.8% 6.4%

6M -12.9% -20.9%

1Y 1.9% -13.7%

Company Data




배당수익률(14.E) 0.00%

BP (14.E) 5,368원

주요 주주 김형준 16.52%

Price Trend

-40

-20

0

20

40

0

5,000

10,000

15,000

'14/3 '14/7 '14/11 '15/3



화끈한 턴어라운드

목표주가 16,000원, 커버리지 재개

LTPS 및 Oxide TFT 열처리 장비 전문업체 비아트론에

대해 목표주가 ‘16,000원’, 투자의견 ‘Buy’를 제시한다.

동사는 13~14년 극심한 수주공백기를 겪었지만, 15년부

터 극적인 회복세에 진입할 것으로 예상된다. 이는 1)예

상보다 지연됐던 중국 패널업체들의 고해상도 LCD 및

OLED 투자가 15년부터 활성화하고 있고, 2)국내에서는

Flexible OLED 및 Oxide LCD 투자가 규모있게 전개될

전망이며, 3)인라인 방식의 열처리 장비에서는 사실상

과점적 시장지위를 확보하고 있기 때문이다.

15년 사상최대 실적 달성할 전망

15년 매출액은 652억원(+99%YoY), 영업이익 117억원

(+1300%YoY)으로 창사이래 최대 실적을 달성할 전망

이다. Century, CSOT, Tianma 등 중국 업체들의 6세대

LTPS LCD 투자가 연초부터 활기를 띠고 있다. 1Q15까

지는 수주공백이 이어지면서 실적부진이 지속될 것이나,

이들 중국 패널업체들의 장비발주가 잇따르면서 2Q15

부터 극적인 실적개선 추세가 나타날 것으로 예상된다.

China, Flexible, Oxide 트랜드의 수혜

국내에서는 SDC와 LGD의 Flexible OLED 증설의 수혜

가 예상된다. 아울러 태블릿PC, 모니터 등을 타겟으로

하는 Oxide TFT 전환투자가 진행될 전망이라는 점도

긍정적이다. 투자지표(IFRS 별도기준) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 532 327 328 652 905

매출총이익(억원) 186 123 86 235 376

영업이익(억원) 104 40 8 117 217

EBITDA(억원) 111 54 16 128 233

세전이익(억원) 114 41 15 121 217

순이익(억원) 102 39 15 107 205

지배주주순이익(억원) 102 39 15 107 205

EPS(원) 1,038 374 138 991 1,892

증감율(%YoY) -11.9 -64.0 -63.0 616.0 91.0

PER(배) NA 30.2 72.3 10.6 5.5

PBR(배) NA 2.1 1.9 1.7 1.3

EV/EBITDA(배) 11.2 22.0 56.9 8.3 4.7

매출총이익률(%) 34.9 37.5 26.2 36.1 41.5

영업이익률(%) 19.6 12.2 2.5 17.9 24.0

ROE(%) 27.3 7.3 2.6 16.9 25.9

순부채비율(%) -9.2 0.0 -30.3 -10.8 -5.6

21

중국 패널업체들의 LPTS LCD 투자 본격화

비아트론에 대해 목표주가 ‘16,000원’을 제시하며 커버리지를 재개한다. 목표주가 16,000원은 15년 예상실적 기준 PBR 2.5배 수준이다. 동사는 15년 극적인 실적개선에 성공할 것으로 예상된다. 주목해야 할 키워드는 중국, Flexible OLED, Oxide TFT다. 중국 패널업체들이 고해상도 중소형 LCD 투자에 본격적으로 나서고 있다. 14년까지는 8세대급 대형 패널 중심의 투자가 진행됐다면, 15년부터 6세대 LTPS LCD 투자가 봇물을 이룰 전망이다. 중국 LCD TV 시장은 이미 저성장기에 진입한 데다 패널 국산화율이 어느 정도 높아져 있다. 반면 스마트폰용 고해상도 중소형 패널 시장은 로컬 업체들의 점유율 상승여지가 충분하다. 이 때문에 BOE, CSOT 등 대형 패널에 주력하던 업체들은 물론이고, Tianma, Century, Truly 등 중소형 패널 전문업체들도 LTPS LCD 투자에 적극적으로 나서고 있다.

Flexible OLED 증설경쟁의 수혜 예상

중국이 LTPS LCD 투자열기가 뜨겁다면, 한국은 Flexible OLED 설비증설이 잇따를 것으로 보인다. SDC가 대량양산 체제를 15년부터 가동하기 시작하고, 16년이후 수요를 대비해 공격적으로 증설투자에 나설 전망이다. LGD는 웨어러블 기기 및 스마트폰용 Flexible OLED 수요증가에 대응하기 위해 상반기 중에 4세대 라인에 대한 소규모 증설투자에 나설 것이다. 이어 하반기에는 6세대급 Flexible OLED 생산설비 구축에 돌입할 가능성도 높아지고 있다.

비아트론 분기별 실적전망 (단위: 십억원, %)

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2013 2014 2015E 2016E

매출액 10.1 11.7 10.1 0.8 0.5 17.3 20.0 27.4 32.7 32.8 65.2 90.5

YoY -2% -2% 160% -87% -95% 48% 97% 3200% -39% 0% 99% 39%

QoQ 56% 16% -13% -92% -39% 3292% 15% 37%

LTPS OLED 0.0 0.0 3.8 0.0 0.4 1.2 1.6 3.6 13.6 3.8 6.8 14.4

LTPS LCD 7.2 9.9 3.3 0.5 0.0 12.8 12.8 10.8 9.6 20.8 36.4 27.6

Oxide TFT 1.4 0.9 3.0 0.0 0.0 3.2 4.2 5.3 4.0 5.3 12.6 17.9

Flexible Display 1.4 0.8 0.0 0.0 0.0 0.0 1.2 7.6 4.6 2.2 8.8 30.0

기타 0.2 0.1 0.1 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.8 0.6 0.6 0.6

매출총이익 2.4 4.0 3.2 -1.0 -2.7 6.6 8.1 11.5 12.3 8.6 23.5 37.6

영업이익 0.7 2.2 0.8 -2.9 -3.8 3.9 4.7 6.8 4.0 0.8 11.7 21.7

YoY -66% -26% -167% -11481% -646% 74% 526% -339% -62% -79% 1300% 86%

QoQ 2661% 224% -66% -480% 32% -203% 20% 45%

세전이익 1.0 2.2 1.3 -3.0 -3.7 4.0 4.8 6.9 4.1 1.5 12.1 22.1

순이익 0.8 1.9 0.8 -2.0 -3.7 3.9 4.4 6.1 3.9 1.5 10.7 20.8

수익성

매출총이익률 24% 34% 32% -121% -532% 38% 41% 42% 38% 26% 36% 42%

영업이익률 10% 19% 12% -362% -722% 23% 24% 25% 13% 5% 19% 24%

순이익률 8% 16% 8% -240% -722% 22% 22% 22% 12% 5% 16% 23%

제품별 매출비중

LTPS OLED 0% 0% 38% 0% 71% 7% 8% 13% 41% 12% 10% 16%

LTPS LCD 71% 85% 32% 60% 0% 74% 64% 39% 29% 64% 56% 31%

Oxide TFT 13% 8% 29% 0% 0% 18% 21% 19% 12% 16% 19% 20%

Flexible Display 14% 7% 0% 0% 0% 0% 6% 28% 14% 7% 14% 33%


비아트론 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %)

0%

10%

20%

30%

40%

0

20

40

60

80

2010 2011 2012 2013 2014 2015E

매출액

영업이익

영업이익률

(십억원)


OLED

22

Oxide TFT 전환투자도 본격화

국내 패널업체들의 Oxide TFT 전환투자도 주목해야 한다. IGZO 증착 후 열처리 공정이 반드시 필요

하기 때문이다. SDC는 5세대, LGD는 8세대 라인의 일부를 상반기 중에 Oxide TFT로 전환하는 투자

를 진행할 것으로 파악된다. 이는 고해상도, 저전력 특성의 태블릿PC와 노트북, 모니터 등 IT 패널 양

산이 목적이다. 이와 별도로 LGD는 OLED TV 제조를 위한 8세대 Oxide TFT 전환투자를 하반기 중

에 단행할 것으로 알려져 있다.

LTPS, Oxide, Flexible 투자의 수혜

LTPS TFT 제조과정에서 글래스 변형 방지를 위한 선수축 공정, 결정화 전 수소제거 공정, 이온 도핑

후 활성화 공정, 보호막 증착 이후 수소화 공정 등에 열처리 장비가 필요하다. Oxide TFT 공정에서는

Active 소재인 IGZO를 증착한 후 특성 안정화를 위해 열처리 장비가 투입된다. 또한 Flexible OLED

제조 시 기판소재인 Polyimide를 경화할 때도 열처리 공정을 거쳐야 한다. 즉, 열처리 장비는 LTPS,

Oxide, Flexible 공정에 특화된 장비다. 글로벌 시장에서 열처리 장비는 한국의 비아트론, 테라세미콘과

일본의 YAC 등이 경쟁하고 있다.

인라인 열처리 장비시장 과점 업체

열처리 장비는 낱장의 원판 글래스를 고온/고속으로 처리하는 인라인 장비와, 여러 장의 글래스를 저

온/저속으로 처리하는 배치 장비로 나뉜다. 시장규모는 배치장비가 상대적으로 크지만 경쟁강도가 높

고, 이 때문에 수익성이 낮다. 반면 인라인 장비는 사실상 비아트론이 세계시장을 과점하고 있는 상황

이다. 장비의 생산성, 수율, 에너지 효율 등의 측면에서 기술적 우위를 확보하고 있을 뿐만 아니라 양

산 경험이 가장 풍부하기 때문이다.

23


12월 결산 2012 2013 2014P 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014P 2015E 2016E

매출액 532 327 328 652 905 유동자산 552 397 618 752 947

매출원가 347 204 242 416 529 현금및현금성자산 0 81 456 463 606

매출총이익 186 123 86 235 376 유동금융자산 50 130 49 65 45

판매비및일반관리비 81 83 78 119 159 매출채권및유동채권 500 184 99 186 232

영업이익(보고) 104 40 8 117 217 재고자산 2 1 7 22 36


영업외손익 10 1 6 4 0 비유동자산 155 455 266 312 363

이자수익 5 9 4 4 0 장기매출채권및기타 22 11 13 27 41

배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 3 211 7 16 27

외환이익 9 7 2 6 6 유형자산 97 200 206 221 240

이자비용 1 6 3 2 2 무형자산 28 32 38 44 52

외환손실 6 7 1 4 4 기타비유동자산 5 2 2 3 4

관계기업지분법손익 0 0 0 0 0 자산총계 706 852 884 1,064 1,310

투자및기타자산처분손익 0 -5 0 0 0 유동부채 185 89 99 164 198

금융상품평가및기타 1 -1 5 0 0 매입채무및기타유동채무 156 58 60 109 129

기타 2 5 1 0 0 단기차입금 0 0 0 0 0

법인세차감전이익 114 41 15 121 217 유동성장기차입금 1 23 23 23 23

법인세비용 12 2 0 13 12 기타유동부채 28 9 16 33 45

유효법인세율 (%) 10.4% 5.5% -0.4% 11.1% 5.7% 비유동부채 9 197 203 211 219



EBITDA 111 54 16 128 233 기타비유동부채 8 9 14 18 22

현금순이익 109 53 22 119 221 부채총계 194 287 303 376 417

수정당기순이익 101 45 11 107 205 자본금 51 53 54 54 54

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 229 234 234 234 234

매출액 12.9 -38.5 0.3 98.6 38.8 이익잉여금 239 277 292 399 604

영업이익(보고) -1.6 -61.8 -79.1 1,299.9 86.1 기타자본 -8 1 1 1 1

영업이익(핵심) -1.6 -61.8 -79.1 1,299.9 86.1 지배주주지분자본총계 512 565 581 688 893

EBITDA -1.1 -51.2 -70.6 705.0 81.9 지분법적용자본총계 512 565 581 688 893

지배주주지분 당기순이익 0.1 -61.8 -62.1 622.6 91.0

EPS -11.9 -64.0 -63.0 616.0 91.0 순차입금 -47 0 -294 -316 -440

수정순이익 -0.4 -55.1 -75.3 856.3 91.0 총차입금 2 211 211 211 211


12월 결산 2012 2013 2014P 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014P 2015E 2016E

영업활동현금흐름 -89 264 105 58 166 주당지표(원)

당기순이익 114 41 15 107 205 EPS 1,038 374 138 991 1,892

감가상각비 5 6 6 6 7 BPS 4,980 5,350 5,368 6,358 8,251

무형자산상각비 1 8 2 2 2 주당EBITDA 1,125 518 148 1,184 2,153

외환손익 2 0 -1 -2 -2 CFPS 1,102 510 209 1,098 2,041

자산처분손익 0 5 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0

지분법손익 0 0 0 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -232 207 81 -57 -47 PER 12.0 30.2 72.3 10.6 5.5

기타 20 -3 2 2 2 PBR 2.5 2.1 1.9 1.7 1.3

투자활동현금흐름 -131 -403 265 -56 -27 EV/EBITDA 11.2 22.0 56.9 8.3 4.7

투자자산의 처분 -40 -289 285 -26 9 PCFR 11.3 22.2 47.8 9.6 5.1

유형자산의 처분 0 0 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -58 -114 -12 -22 -25 영업이익률(보고) 19.6 12.2 2.5 17.9 24.0

무형자산의 처분 -31 -6 -7 -8 -10 영업이익률(핵심) 19.6 12.2 2.5 17.9 24.0

기타 -2 5 -1 -1 -1 EBITDA margin 20.8 16.5 4.9 19.7 25.8

재무활동현금흐름 160 221 4 4 4 순이익률 19.2 12.0 4.5 16.5 22.6


장기차입금의 증가 0 196 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 29.0 9.1 1.6 17.3 25.5

자본의 증가 176 3 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 0 0 0 0 0 부채비율 38.0 50.8 52.1 54.6 46.6

기타 -14 0 4 4 4 순차입금비율 -9.2 0.0 -30.3 -10.8 -5.6

현금및현금성자산의순증가 -61 81 375 6 144 이자보상배율(배) 139.9 6.5 2.4 58.3 108.5

기초현금및현금성자산 61 0 81 456 463 활동성(배)

기말현금및현금성자산 0 81 456 463 606 매출채권회전율 1.6 1.0 2.3 4.6 4.3


Op Free Cash Flow -221 139 76 10 111 매입채무회전율 5.2 3.1 5.6 7.7 7.6

주: IFRS 별도기준

OLED

24

투자의견 변동내역 (2개년) 종목명 일자 투자의견 목표주가 종목명 일자 투자의견 목표주가

AP시스템 2013/03/13 BUY(Maintain) 17,000원 에스에프에이 2013/02/14 BUY(Maintain) 65,000원

(054620) 2013/04/08 BUY(Maintain) 17,000원 (056190) 2013/04/08 BUY(Maintain) 80,000원

2013/04/22 BUY(Maintain) 20,000원 2013/08/22 BUY(Maintain) 80,000원






2015/03/23 BUY(ReInitiate) 15,000원 2015/03/23 BUY(Maintain) 74,000원

비아트론 2013/04/08 BUY(Initiate) 28,000원

(141000) 2013/07/15 BUY(Maintain) 28,000원

2013/11/18 BUY(Maintain) 18,000원

2014/07/22 BUY(Maintain) 13,000원

2015/03/23 BUY(ReInitiate) 16,000원

목표주가 추이 (2개년) AP시스템 (054620) 에스에프에이 (056190)

0

10,000

20,000

30,000

13/3/23 14/3/23 15/3/23

(원) 주가

목표주가

0

50,000

100,000

13/3/23 14/3/23 15/3/23

(원) 주가

목표주가

비아트론 (141000)

0

10,000

20,000

30,000

13/3/23 14/3/23 15/3/23

(원) 주가

목표주가

투자의견 및 적용기준 기업 적용기준(6개월) 업종 적용기준(6개월)

Buy(매수)

Outperform(시장수익률 상회)

Marketperform(시장수익률)

Underperform(시장수익률 하회)

Sell(매도)

시장대비 +20% 이상 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ +20% 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ -10% 주가 변동 예상

시장대비 -10 ~ -20% 주가 하락 예상

시장대비 -20% 이하 주가 하락 예상

Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

시장대비 +10% 이상 초과수익 예상

시장대비 +10 ~ -10% 변동 예상

시장대비 -10% 이상 초과하락 예상

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OLED - Naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2015-03-23 · > OLED 장비업종 비중확대 OLED 전략 권고 6 > Flexible OLED용 공정장비에 주목 7 TOP