ALEX WILHANS ANTONIO PALLUDETO

OS DERIVATIVOS COMO CAPITAL FICTÍCIO:

Uma interpretação marxista

Campinas 2016

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

INSTITUTO DE ECONOMIA

ALEX WILHANS ANTONIO PALLUDETO

Os derivativos como capital fictício: uma interpretação marxista

Prof. Dr. Rogerio Pereira de Andrade orientador

Prof. Dr. Nelson Prado Alves Pinto coorientador

Tese de Doutorado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Ciências Econômicas do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas para obtenção do título de Doutor em Ciências Econômicas, área de concentração: Teoria Econômica.

ESTE EXEMPLAR CORRESPONDE À VERSÃO FINAL DA TESE DEFENDIDA PELO ALUNO ALEX WILHANS ANTONIO PALLUDETO E ORIENTADO PELO PROF. DR. ROGERIO PEREIRA DE ANDRADE E COORIENTADO PELO PROF. DR. NELSON PRADO ALVES PINTO.

CAMPINAS 2016

Agência(s) de fomento e nº(s) de processo(s): CNPq; CAPES

Ficha catalográficaUniversidade Estadual de CampinasBiblioteca do Instituto de EconomiaMirian Clavico Alves - CRB 8/8708

Palludeto, Alex Wilhans Antonio, 1986- P179d PalOs derivativos como capital fictício : uma interpretação marxista / Alex

Wilhans Antonio Palludeto. – Campinas, SP : [s.n.], 2016.

PalOrientador: Rogerio Pereira de Andrade. PalCoorientador: Nelson Prado Alves Pinto. PalTese (doutorado) – Universidade Estadual de Campinas, Instituto de

Economia.

Pal1. Derivativos (Finanças). 2. Capitalismo. 3. Economia marxista. 4. Questão

monetária. I. Andrade, Rogerio Pereira,1958-. II. Pinto, Nelson PradoAlves,1952-. III. Universidade Estadual de Campinas. Instituto de Economia.IV. Título.

Informações para Biblioteca Digital

Título em outro idioma: Derivatives as fictitious capital : an marxist interpretationPalavras-chave em inglês:Derivatives (Finance)CapitalismMarxian economicsMonetary questionÁrea de concentração: Teoria EconômicaTitulação: Doutor em Ciências EconômicasBanca examinadora:Rogerio Pereira de Andrade [Orientador]Daniela Magalhães PratesMaryse FarhiEduardo StrachmanCarlos Eduardo Ferreira de CarvalhoData de defesa: 29-02-2016Programa de Pós-Graduação: Ciências Econômicas

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TESE DE DOUTORADO

ALEX WILHANS ANTONIO PALLUDETO

Os derivativos como capital fictício: uma interpretação marxista

Defendida em 29/02/2016

COMISSÃO JULGADORA

Dedico este trabalho aos meus pais e à Maria

Priscila, pelo amor e carinho irrestritos.

Agradecimentos

Não seria justo e tampouco confortável para mim se aqui não constasse meu eterno

agradecimento Àquele que me criou, indispensável não apenas para a consecução desse

trabalho como também para minha própria existência: Deus.

Aos meus pais, que sempre com zelo e carinho não mediram esforços para me

amparar em todas as dificuldades.

Ao meu amor, Maria Priscila, pelo companheirismo e carinho, demonstrando-me

sempre que a vida pode ser muito mais do que aquilo que poderia ter imaginado.

Ao meu orientador, Rogério, pela paciência, prontidão e rigor em guiar-me nos

caminhos muitas vezes tortuosos da investigação científica.

Ao meu coorientador, Nelson Prado, pelos conselhos e questionamentos que

sempre me levaram a um olhar renovado sobre o objeto de estudo.

Em especial, aos professores do Ceri: Ana Rosa, Giuliano Contento, José Carlos

Braga e Simone Deos, pelo convívio fraterno e o diálogo sempre estimulante, que em muito

contribuíram para minhas pesquisas e, para além delas, para minha própria formação, em geral.

Aos demais professores do Programa de Pós-Graduação: Adriana Nunes,

Alexandre Gori, André Biancarelli, Bruno de Conti, Célio Hiratuka, Cláudio Dedecca, Daniela

Prates, David Dequech, Denis Maracci, Fernando Sarti, Pedro Paulo, Francisco Lopreato, José

Maria, Maryse Farhi, Maurício Coutinho, Paulo Fracalanza, Pedro Rossi, Ricardo Carneiro e

Rosangela Ballini.

A todos os funcionários do Instituto de Economia da Unicamp, sobretudo aos da

secretaria de pós-graduação e da biblioteca, pela dedicação e amizade, sem os quais a

consecução deste trabalho jamais teria sido possível.

Aos meus colegas da pós-graduação: Bruno, Caroline, Gabriela, Jamile, Marcelo,

Marcos, Patrícia, Paulo Ricardo, Paulo Wolf, Roney, Saulo, Tales e Tiago, pelos momentos de

descontração e as acaloradas discussões sobre os mais variados temas.

Aos meus familiares e demais amigos, que sempre me apoiaram em minhas

empreitadas.

Por fim, ao Conselho Nacional de Desenvolvimento Científico e Tecnológico

(CNPq) e à Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior (CAPES) pelo

apoio financeiro.

If the dialectics of forms is abandoned, there

can only remain an extremely static and poor

vision of capitalist social relations.

Tombazos, 2014

There is only one holistic system of systems, one

vast and immane, interwoven, interacting,

multi-variate, multi-national dominion of

dollars! Petro-dollars, electro-dollars,multi-

dollars! Reichmarks, rubles, rin, pounds and

shekels! It is the international system of

currency that determines the totality of life on

this planet! That is the natural order of things

today! That is the atomic, sub-atomic and

galactic structure of things today!

Chayefsky, 1976

Resumo

O objetivo deste trabalho é examinar os derivativos na economia contemporânea a

partir de uma abordagem centrada na categoria marxista de capital fictício. Em linhas gerais,

busca-se contribuir para o entendimento dos derivativos na economia capitalista atual com base

na hipótese de que os derivativos se apresentam como uma modalidade particular de capital

fictício, cuja especificidade reside no fato de constituírem-se na forma pela qual diversos

eventos considerados como riscos concretos à aplicação da riqueza capitalista tornem-se

comensuráveis em termos monetários. Desse modo, ao permitirem que diferentes combinações

de risco-retorno sejam imediatamente comparáveis nos mercados financeiros, os derivativos

possibilitam a avaliação da rentabilidade ajustada pelo risco de qualquer espécie de carteira e,

portanto, ampliam o horizonte espaço-temporal do cálculo capitalista. Nesse sentido,

argumenta-se que os derivativos estão intimamente associados ao processo de mercantilização

da reprodução material da sociedade, que atinge seu ápice no capitalismo contemporâneo.

A fim de cumprir o objetivo proposto, a tese divide-se em duas partes compostas

por dois capítulos cada. Na primeira delas, apresenta-se uma recuperação histórica dos

derivativos desde suas primeiras manifestações na Antiguidade, demonstrando que onde e

quando a atividade mercantil ocupa uma fração importante do processo de reprodução material,

em maior ou menor medida, os derivativos, mesmo os derivativos financeiros, estão presentes.

Por conseguinte, guardadas as devidas proporções, seria esperado que em uma sociedade

capitalista com uma regulação mais flexível e em que o fracionamento da produção atingiu

magnitudes sem paralelo na história, os derivativos estivessem em evidência. Na segunda parte,

por sua vez, faz-se, inicialmente, uma avaliação crítica da literatura marxista recente sobre os

derivativos, procurando avançar na concepção de que os derivativos se apresentam como

instrumento por meio do qual os inúmeros riscos concretos tornam-se comensuráveis e

precificados, convertidos, assim, em risco abstrato. Em seguida, a partir de uma reinterpretação

da categoria de capital fictício, apresenta-se como a capitalização se estabelece como princípio

a partir do qual o capitalista avalia sua riqueza e como, nesse contexto, os derivativos estendem

o horizonte do cálculo capitalista em relação à consideração do tempo-espaço.

Desse modo, conclui-se que, ao permitir que, a cada momento do tempo, a classe

capitalista tenha, sob a forma de um preço, uma avaliação objetiva da variabilidade potencial

de determinada variável, os derivativos, enquanto capital fictício, tornam-se parte constitutiva

das estimativas das diversas possibilidades de aplicação da riqueza privada, sobretudo quando

esta assume crescentemente a forma de títulos financeiros em um contexto de ampla e profunda

divisão internacional do trabalho, tal como a economia, hoje, apresenta-se.

Palavras-chave: Derivativos, dinheiro, capital fictício, comensurabilidade, cálculo capitalista,

Marx.

Abstract

The purpose of this work is to examine the role of derivatives in contemporary

economies based on the Marxist category of fictitious capital. Broadly speaking, the work seeks

to contribute to the understanding of derivatives based on the assumption that derivatives are a

particular form of fictitious capital, whose specificity lies in their being the way different events

taken as concrete risks to alternative allocation of capitalist wealth become measurable in

monetary terms. Thus, by making different risk-return combinations readily comparable in

financial markets, derivatives allow the assessment of risk-adjusted returns of any kind of

portfolio, and allows for the possibility of broadening the space-time horizon of capitalist

calculation. In this sense, it is argued that derivatives are closely associated with the

commodification process of the material reproduction of society, which reaches its peak in

contemporary capitalism.

In order to achieve its goal, the work is divided into two parts, consisting of two

chapters each. The first part covers the history of derivatives, from its first manifestations in

ancient times, demonstrating that where and when the commercial activity occupies an

important fraction of the material reproduction process, derivatives are present, even financial

derivatives, to a greater or lesser extent. Therefore, mutatis mutandis, it would be expected that

in modern capitalist economies, with a more flexible regulation, and in which the fragmentation

of production reached magnitudes unparalleled in history, derivatives were (are) in evidence.

The second part, by its turn, begins with a critical evaluation of the recent Marxist

literature on derivatives, in order to advance the view that derivatives are instruments through

which the numerous concrete risks become commensurate and priced, thus converted in abstract

risk. Then, from a reinterpretation of the category of fictitious capital, it is argued how

capitalization is established as a principle from which capitalists evaluate their wealth and how,

in this context, derivatives extend the horizon of capitalist calculation in relation to

considerations of time-space.

Finally, the basic conclusion is that derivatives (as fictitious capital), by allowing

that at every point of time the capitalist class has, in the form of a price, an objective assessment

of the potential variability of a given variable, become a crucial constitutive ingredient of the

estimates of the several alternative allocations of private wealth, especially when they

increasingly take the form of financial securities in a context of broader and deeper international

division of labor, as well as in the presence of global finance, as capitalist economies can today

be characterized.

Keywords: Derivatives, money, fictitious capital, commensurability, capitalist calculation,

Marx.

Lista de figuras

Figura 1 – Contrato de compra futura. ..................................................................................... 45

Figura 2 – Opção de compra. ................................................................................................... 45

Figura 3 – Tamanho do mercado de derivativos: balcão e bolsa (1998-2015)......................... 59

Figura 4 – Valor bruto de mercado: derivativos de balcão (1998-2015).................................. 61

Figura 5 – Grau de alavancagem no mercado de derivativos de balcão (1998-2015).............. 62

Figura 6 – O mercado de derivativos de balcão por classe de ativo subjacente (06/2015). ..... 62

Figura 7 – Desdobramento da forma-valor: a sucessão de categorias em Marx. ................... 109

Lista de tabelas

Tabela 1 – Os três graus de separação entre capital e propriedade .......................................... 70

Tabela 2 – As quatro dimensões do capitalismo ...................................................................... 73

Sumário

Introdução..................................................................................................................................1

Parte 1: Um Panorama Histórico dos Derivativos

Capítulo 1: Da Antiguidade à Idade Moderna: Os derivativos nas sociedades pré-

capitalistas .................................................................................................................................. 9

1.1. Introdução ........................................................................................................................ 9

1.2. Derivativos: uma definição preliminar .......................................................................... 11

1.3. Os derivativos na Antiguidade ....................................................................................... 15

1.4. Os derivativos na Idade Média (476-1453) ................................................................... 20

1.5. Os derivativos na Idade Moderna (1453-1789) ............................................................. 27

Capítulo 2: Os derivativos na Idade Contemporânea ............................................................. 42

2.1. De Coffinière e Proudhon a Lefèvre e Moser ................................................................ 42

2.2. Os derivativos na economia norte-americana ................................................................ 46

2.3. Do fim do Regime de Bretton Woods à atualidade ....................................................... 55

2.4. Tamanho e composição do mercado de derivativos no período recente ....................... 59

Parte 2: Elementos para uma Economia Política dos Derivativos

Capítulo 3: Os derivativos na literatura marxista: uma crítica ................................................ 65

3.1. Introdução ...................................................................................................................... 65

3.2. Os derivativos como novo dinheiro global: o debate recente ........................................ 69

3.2.1. Uma nova forma de capital? ............................................................................... 70

3.2.2. O sistema de derivativos como âncora monetária do capitalismo

contemporâneo .................................................................................................................. 77

3.3. Capital fictício, risco e derivativos ................................................................................ 81

Capítulo 4: Os derivativos como uma forma de capital fictício ........................................... 100

4.1. Introdução .................................................................................................................... 100

4.2. O capital fictício na literatura marxista ........................................................................ 101

4.3. Do capital portador de juros ao capital fictício: a construção de uma categoria ......... 107

4.4. O capital fictício: definição e atributos ........................................................................ 114

4.4.1. Renda futura ..................................................................................................... 114

4.4.2. Mercados secundários....................................................................................... 117

4.4.3. Inexistência real ................................................................................................ 118

4.5. O capital fictício no processo de valorização da riqueza ............................................. 121

4.5.1. Os custos de circulação e a acumulação de capital .......................................... 121

4.5.2. Comensurabilidade, cálculo capitalista e alocação do trabalho social ............. 127

Considerações finais ............................................................................................................. 137

Referências bibliográficas .................................................................................................... 140

1

Introdução

Os contratos de derivativos ocupam, no período recente, uma posição de destaque

no cenário político-econômico. De modo geral, a profusão de estudos e comentários sobre o

tema tem sido pautada, nos últimos anos, pela maior ou menor importância que a ele se atribui

a Grande Recessão (2007-2009) e a Crise Econômica Europeia – iniciada em 2012 e ainda em

curso (2016). Com efeito, muitos foram aqueles que creditaram a turbulência recente ao uso –

ou suposto mau uso – dos derivativos, sobretudo relacionando-a ao ineditismo, complexidade

e falta de transparência das operações e à insuficiência e/ou inadequação do aparato regulatório

no qual são negociados (FCIC, 2011).

As posições mais difundidas apresentam, é verdade, matizes variadas, mas em

grande parte apontam para os derivativos como um dos principais componentes – senão o

principal – responsáveis pela crise. Schwartz (2009, p. 20, grifos meus), por exemplo, afirma

categoricamente que um dos fatores-chave que levou à crise foi “[…] the adoption of

innovations in investment instruments such as securitization, derivatives, and auction-rate

securities before markets became aware of the flaws in the design of these instruments”. Mais

adiante, nessa mesma direção, a autora sugere que os derivativos são uma “arte” que o mercado

ainda não soube dominar (SCHWARTZ, 2009, p. 21). Em um espectro teórico diverso, Crotty

(2009; 2013) também considera os derivativos um dos elementos que permitem compreender a

crise recente. A multiplicidade de contratos dessa natureza resulta da configuração do que o

autor denomina de “Nova Arquitetura Financeira”. Segundo Crotty (2009, p. 564), “[the] ‘New

Financial Architecture’ refers to the integration of modern day financial markets with the era’s

light government regulation”, processo que teria tomado corpo ao longo da década de 1980 com

o movimento de desregulamentação e liberalização financeiras e o correlato desenvolvimento

de várias formas de inovações financeiras, entre as quais os derivativos. De acordo com o autor,

além de estar fundamentada em um arcabouço teórico frágil, de teor “neoclássico”, e estimular

operações cada vez mais arriscadas, a Nova Arquitetura Financeira caracteriza-se por inovações

financeiras tão complexas e opacas que não podem ser precificadas corretamente (CROTTY,

2009, p. 566-567). Exemplo paradigmático desse processo são os derivativos de crédito, cujo

principal é o credit default swap1. Os derivativos de crédito, que tiveram um crescimento

1 O credit default swap é um derivativo de crédito pelo qual uma das partes acorda em compensar a outra, em troca

do pagamento de um prêmio (ou de um fluxo de prêmios regulares), caso ocorra inadimplência e/ou outro evento

relacionado ao crédito subjacente (como o rebaixamento da nota da empresa pelas agências de rating). Para

maiores detalhes, cf. Farhi (2009, p. 22-29).

2

acelerado na década de 2000, não apenas estavam relacionados a um crédito particular, mas,

muitas vezes, eram compostos por diversos créditos de entidades distintas – como dívidas

imobiliárias de alto risco, crédito estudantil etc. –, fato que problematizava sua precificação e,

por conseguinte, a avaliação dos riscos associados a esses contratos2. Nesse sentido, a falta de

transparência e a complexidade estariam associadas, sobretudo, aos derivativos de balcão (over-

the-counter, OTC), espaço no qual o credit default swap é negociado. Uma vez padronizados e

objeto de negociação em mercados organizados, os derivativos, segundo Crotty (2013), seriam

transacionados com uma baixa margem de lucro, fato que estimularia, portanto, a criação de

contratos crescentemente complexos e que, assim, permitissem uma remuneração mais elevada:

Exchange traded derivatives are sold in a highly competitive market, with low

profit margins. Thus, banks had a strong incentive to create products so

complex that they could not be sold on exchanges at all. […] The need for

investment banks to create ever more complex derivative products is a key

driver of financial bubbles. (CROTTY, 2013, p. 153)

Desse modo, ao invés de transferir o risco tomado como objeto da negociação para

aquele capaz de administrá-lo, esses contratos acabaram por transmiti-lo para aqueles que, de

fato, não tinham plena consciência da sua magnitude, dada a complexidade envolvida em sua

formulação e os encadeamentos entre os balanços dos agentes, que poderiam expressar até

mesmo um risco sistêmico mais elevado. Em outras palavras, o risco não foi disperso entre os

agentes de modo a mitigar a possibilidade de falências em cadeia. Pelo contrário, o risco

crescente se concentrou nas mãos de poucas grandes instituições financeiras. A acumulação

desses riscos de forma generalizada, parte componente da Nova Arquitetura Financeira,

conduziu, em última instância, à crise na medida em que variações nos preços dos ativos – neste

caso, particularmente no mercado de hipotecas subprime3 – expôs a fragilidade financeira de

várias instituições importantes – tais como o Northern Rock, o Bear Stearns, o Lehman Brothers

e a AIG.

Ademais, a preocupação – e, até certo ponto, deslumbramento – com os derivativos

em relação à crise não é exclusividade do meio acadêmico. Também no jornalismo econômico

é possível encontrar diversas ilustrações dessa posição. Na Forbes, por exemplo, lê-se que:

The problem at the core was a lack of transparency. After Lehman’s collapse,

no one could understand any particular bank’s risks from derivative trading

2 Para detalhes sobre o papel dos derivativos de crédito na ampliação da fragilidade financeira no contexto da crise

recente, veja-se Farhi (2013).

3 Acerca da dinâmica financeira que conduziu à crise do subprime e a converteu em uma crise financeira de grandes

proporções, cf. Prates e Farhi (2015).

3

and so no bank wanted to lend to or trade with any other bank. Because all the

big banks’ had been involved to an unknown degree in risky derivative

trading, no one could tell whether any particular financial institution might

suddenly implode. (DENNING, 2013)

Tomadas em conjunto, essas considerações sintetizam dois elementos recorrentes

nas análises sobre o mercado de derivativos que transcendem a crise econômica recente e

refletem a própria apreensão que, em geral, tem sido feita desses contratos.

Em primeiro lugar, o derivativo aparece como uma inovação – ou sucessão de

inovações ainda em curso –, resultado da combinação do desenvolvimento recente em

tecnologias da informação e a ânsia dos detentores de riqueza em proteger seu patrimônio e, ao

mesmo tempo, especular. De modo geral, esse processo estaria associado ao ambiente

macroeconômico marcado pela instabilidade com o fim do regime de Bretton Woods e as várias

rodadas de desregulamentação e liberalização dos mercados financeiros que se seguiram. O fim

dos regimes de câmbio fixo nas principais economias desenvolvidas ao longo das décadas de

1970 e 1980 e a maior liberdade dos fluxos de capitais estariam na base da emergência dessas

modalidades de contratos, sobretudo em relação às taxas de câmbio e de juros.

Em segundo lugar, pelo fato mesmo de serem considerados contratos

historicamente inéditos, a precificação dos derivativos aparece como um processo ainda

incompleto, uma vez que nem todas as informações relevantes estariam incorporadas nos preços

vigentes e a complexidade/opacidade de sua formatação, origem mesma dessa limitação, as

ocultariam àqueles que os transacionassem. A crise recente, assim, seria a manifestação dessa

dupla dimensão dos derivativos: contratos novos/complexos, cujos preços não refletem

adequadamente seus atributos e as condições de mercado realmente existentes. Isso se deve,

particularmente, à incerteza que permeia as decisões econômicas e que, como será visto adiante,

em diversos casos, não pode ser reduzida a um número, sob a forma de um risco probabilístico,

sem que se incorra em possíveis equívocos – ainda que esse procedimento de “redução” faça

parte das práticas dos mercados financeiros. Mal precificados, os derivativos não haveriam

sinalizado os riscos que lhes seriam inerentes e, assim, acabaram por estimular a tomada de

posições que, de outro modo, não teriam sido assumidas.

O papel dos derivativos na deflagração da crise recente parece relativamente

consensual e, de fato, evidencia a importância desses contratos na dinâmica econômica. No

entanto, para uma análise que pretenda ir além das flutuações macroeconômicas de curto-prazo

e busque apontar o papel dos derivativos na economia capitalista contemporânea, o foco em sua

novidade histórica e na complexidade das operações, ainda que elementos de extrema

relevância, aparenta ser insuficiente.

4

Nesse sentido que, segundo Esposito (2011, p. 98), esse tipo de avaliação é

revelador da fragilidade teórica que subjaz boa parte das análises que se debruçam sobre os

derivativos enquanto uma categoria econômica:

The widespread discourses about the ‘opaqueness’ of the new financial

instruments, which are so complex that they are misunderstood not only by

the uninitiated, but also by the operators, are indicative of the lack of an

appropriate and workable explanation of what is happening.

Na tentativa de contornar essas questões e fornecer uma abordagem teórica sólida,

consistente, a partir da qual se pudesse ter um entendimento mais preciso dos derivativos,

diversos autores buscaram nas contribuições de Marx – e da literatura de inspiração marxista

posterior, de modo geral – o aparato analítico que porventura faltasse às análises de outras

correntes teóricas sobre o tema. Com efeito, ao menos nos últimos dez anos, estudos de corte

marxista tem sido relativamente pródigos no tratamento dos derivativos como objeto de análise.

No entanto, como em diversos outros ramos do pensamento econômico marxista, a variedade

de contribuições tem sido ampla e dispersa, fato que se traduz em compreensões bastante

diversas daquilo que se sugere ser o aspecto distintivo dos derivativos no capitalismo

contemporâneo. As interpretações vão desde considerar os derivativos como uma forma própria

de capital, que não se confunde com o capital portador de juros ou o capital fictício, passando

por aquelas que os tomam como capital fictício e chegando até mesmo àquelas, emblemáticas

do debate marxista recente, que os consideram dinheiro.

Nesse contexto, o objetivo geral desta tese é contribuir para o entendimento dos

derivativos na economia capitalista atual, apresentando-os como uma modalidade particular de

capital fictício, cuja especificidade reside no fato de constituírem-se na forma pela qual diversos

eventos considerados como riscos concretos à aplicação da riqueza capitalista tornem-se

comensuráveis em termos monetários, tomando como fio condutor o processo de reprodução

material da sociedade. Desse modo, ao permitirem que diferentes combinações de risco-retorno

sejam imediatamente comparáveis nos mercados financeiros, os derivativos possibilitam a

avaliação da rentabilidade ajustada pelo risco de qualquer espécie de carteira e, portanto,

ampliam o horizonte do cálculo capitalista. Que essa avaliação se revele, no futuro, correta,

significa conceber um caminho histórico predeterminado, incompatível com a visão da história

como um sistema dinâmico aberto – visão esta, aliás, que também é suprimida nos modelos de

precificação utilizados no mercado financeiro. Desse modo, para os propósitos desta tese,

importa não que os derivativos ampliem a instabilidade do sistema, ainda que isto seja

verdadeiro, mas que, em meio a essa instabilidade, a qualquer ponto do tempo deem ao

capitalista individual uma medida do risco de determinada aplicação em termos monetários,

5

enquanto uma forma de capital fictício. Ainda que essa proposição possa ser encontrada em

alguns trabalhos de corte marxista, apresenta-se, em geral, de forma dispersa e pouco

desenvolvida.

Assim, busca-se examinar os derivativos a partir de uma abordagem centrada em

uma interpretação particular da categoria de capital fictício, indicando que sua pertinência no

capitalismo contemporâneo resulta da fração do processo de reprodução material que por eles

é informada. Ao permitir que, a cada momento do tempo, a classe capitalista tenha, sob a forma

de um preço, uma avaliação objetiva da variabilidade potencial de determinada variável, os

derivativos tornam-se parte constitutiva das estimativas das diversas possibilidade de aplicação

da riqueza privada, sobretudo quando esta assume crescentemente a forma de títulos financeiros

em um contexto de ampla e profunda divisão internacional do trabalho, tal como hoje se

apresenta. Por conseguinte, como uma forma de capital fictício, ao lado das demais – ações,

títulos de dívida etc. –, os derivativos manifestam-se como mediadores do processo de alocação

do trabalho social e, assim, da própria geração e apropriação de valor.

O argumento central é desenvolvido em 2 partes, compostas por dois capítulos cada

uma, que podem ser tomadas, sem muita dificuldade, quase que de forma independente, mas

cuja combinação é indispensável para o objetivo acima descrito: i) em primeiro lugar faz-se

uma recuperação histórica das operações com contratos de derivativos; ii) em seguida as

principais interpretações de inspiração marxista acerca dos derivativos são examinadas e, por

fim, a partir de uma reconsideração do capital fictício enquanto categoria, explora-se o modo

pelo qual os derivativos são dele uma forma. Por essa razão, este estudo apresenta um formato

peculiar, um meio-termo entre uma proposição teórica unificada e um conjunto de ensaios

autônomos. Com efeito, optou-se por uma configuração intermediária entre uma tese

convencional e o agrupamento, cada vez mais frequente nos meios acadêmicos, de trabalhos

que, embora circunscrevam um determinado tema geral, podem ser tomados de forma

completamente independente uns dos outros.

Os capítulos 1 e 2 propõem uma narrativa histórica dos derivativos apoiada na

literatura sobre o tema, que aponta para a existência de determinadas modalidades de contratos

que podem ser consideradas derivativos desde a Antiguidade. Especificamente, buscou-se

demonstrar que o processo de surgimento e desenvolvimento dos derivativos, incluindo os

derivativos financeiros, está intimamente associado à própria história do comércio4. Nesse

4 Por razões de espaço e relevância em termos da narrativa histórica que aqui se pretende construir, a pesquisa

manteve-se relativamente circunscrita à parte do globo que corresponde ao Oriente Médio e ao Ocidente, de forma

geral. Convém destacar, porém, que contratos de derivativos foram utilizados também nas regiões que atualmente

6

contexto, onde e quando a atividade mercantil ocupa uma fração importante do processo de

reprodução material, em maior ou menor medida, os derivativos estão presentes. Portanto, não

deveria parecer surpresa que, em uma sociedade mercantil-capitalista5 cuja regulação tem dado

sinais de crescente flexibilidade e em que o fracionamento geográfico da produção atingiu uma

magnitude sem paralelo na história da humanidade, ao mesmo tempo em que, como parte desse

mesmo movimento, a riqueza privada assume crescentemente a forma de ativos financeiros, os

derivativos não estivessem em evidência.

O terceiro capítulo, por sua vez, revisita o debate marxista em torno da tese de que

os derivativos são, simultaneamente, uma forma de capital e de dinheiro, apresentada no livro

Capitalism with Derivatives de Bryan e Rafferty, lançado em 2006. Com base nos aportes de

diversos outros autores que o tomam como principal interlocutor ou que tangenciam temas por

eles expostos, procura-se avançar no argumento de que os derivativos são uma forma de capital

fictício. Nesse sentido, os derivativos apresentam-se como instrumento por meio do qual os

inúmeros riscos concretos se tornam comensuráveis, precificados (convertidos em risco

abstrato) e, assim, ampliam a possibilidade de que o cálculo capitalista seja realizado em um

contexto de maior instabilidade. Em síntese, são os derivativos que permitem à classe capitalista

em seu conjunto avaliar qualquer modalidade de aplicação de riqueza em termos da combinação

risco-retorno almejada – i.e., convencionalmente aceita como satisfatória. Não constituem,

portanto, dinheiro e tampouco definem uma dimensão adicional do capitalismo, como sugerem

outros autores, mas aparecem como uma modalidade de capital fictício, resultado necessário de

uma economia mercantil-capitalista crescentemente complexa, na qual é progressiva a fração

da riqueza capitalista sob forma financeira6.

O último capítulo busca discutir e reinterpretar o conceito de capital fictício com

base em Marx e autores contemporâneos a fim de que se possa ter um entendimento mais

preciso do argumento de que os derivativos são uma forma de capital fictício. Assim, apresenta-

se como a capitalização se estabelece como princípio a partir do qual o capitalista avalia sua

equivalem à China e ao Japão. Conforme aponta Schaede (1989), exemplos dessas operações podem ser encontrados no mercado de arroz de Dōjima, no Japão, a partir do século XVII.

5 O termo mercantil se apresenta associado à palavra capitalista ao longo da tese nos contextos em que pareceu

necessário destacar a natureza eminentemente mercantil do sistema capitalista. Não representa, portanto, uma

qualificação teórica adicional, mas tão-somente uma forma de, em determinadas passagens, realçar esse traço

constitutivo do próprio capitalismo.

6 As evidências de que a riqueza sob forma financeira se concentra na fração mais rica da população – fato que

justifica, com base em Wolff e Zacharias (2013), considerá-la como capitalista –, é ampla. Para alguns exemplos,

veja-se Wolff (2015) para os Estados Unidos, Skopek (2015) para a Europa, e Credit Suisse (2015) para diferenças

na composição da riqueza entre os países.

7

riqueza e como, nesse contexto, os derivativos estendem o horizonte do cálculo capitalista em

relação à consideração do tempo-espaço uma vez que fornecem uma medida (capitalista)

objetiva dos riscos. Parafraseando Marx (1867, p. 780), o atual estágio de fracionamento global

da produção em um contexto no qual impera a flexibilidade do movimento dos capitais e em

que diversas moedas e taxas de juros compõe o cálculo capitalista seria impensável sem os

derivativos. Retoma-se, portanto, o fio condutor original: a reprodução material, ou antes quais

relações a informam; sugerindo que, hoje, os derivativos cumprem esse papel em escala

crescente.

Por fim, nas considerações finais, as principais conclusões são sintetizadas, à guisa

de conclusão.

8

Parte 1

Um Panorama Histórico dos Derivativos

9

Capítulo 1: Da Antiguidade à Idade Moderna: Os derivativos nas

sociedades pré-capitalistas

1.1. Introdução

Diversas das peculiaridades da configuração atual dos derivativos, o arcabouço

jurídico que os envolvem, o ambiente macroeconômico e mesmo a motivação das partes que os

transacionam podem, certamente, conter elementos historicamente novos. Sobretudo o

acelerado volume e desenvolvimento de diversas modalidades de contratos de derivativos que

combinam atributos de diversos ativos financeiros, como o credit default swap, atingiram uma

magnitude dificilmente vista em outras formas de contratos ao longo da história. No entanto,

conforme ilustram autores como Swan (2000) e Weber (2009), sua utilização geral pode ser

traçada desde os primórdios da própria atividade mercantil. À medida que as formas de

produção e circulação centradas no mercado se tornaram mais complexas, com o

aprofundamento da divisão do trabalho e o correlato estabelecimento de centros urbanos de

maior relevância, torna-se possível observar traços do que atualmente se consideram derivativos

em inúmeras formas de contrato. Apesar disso, é curioso observar o exíguo volume de trabalhos

sobre a história dos derivativos. Nesse sentido, o fascínio pelo que, a princípio, parece ser novo

pode, muitas vezes, não apenas ocultar certa desconsideração pelo passado, como, sobretudo,

impedir a apreciação daquilo que é propriamente novo, sua differentia specifica.

O propósito deste capítulo e do próximo é fornecer um panorama histórico dos

derivativos de modo que mais bem se possa situá-los no período recente, identificando, assim,

com maior exatidão aquilo que define, eventualmente, sua peculiaridade atual. A fim de

contornar uma possível arbitrariedade na seleção dos fenômenos históricos expostos adiante –

tanto quanto uma pesquisa possa não ser arbitrária – e evitar considerações atávicas, permeia o

presente capítulo a sugestão de Marx (1857-58, p. 105) de que “[the h]uman anatomy contains

a key to the anatomy of the ape”. Em outras palavras, “[…] the anatomy of the ape, although it

was formed earlier in time than the anatomy of man, nonetheless in a certain way plagiarizes

by anticipation the anatomy of man (ŽIŽEK, 2012, p. 221, grifos no original). Nesse contexto,

Marx (1857-58) indica que é o atual estágio em que se apresenta a sociedade que permite

identificar, no passado, as linhas mestras do fenômeno que se pretende avaliar e que o

conduziram ao presente. Observe que tal afirmação não pressupõe qualquer espécie de

determinismo ou mesmo aparenta esposar uma concepção teleológica da História – com

exceção daquela que é precondição para a própria existência da História, qual seja, a reprodução

10

material da sociedade. Segundo Mészáros (2008), os processos sociais em seu conjunto – que

ele denomina metabolismo social – não podem ser entendidos como uma progressão linear

rumo a um fim preestabelecido. Em suma, a História é um sistema dinâmico aberto. No entanto,

a história humana não é uma simples coleção de fenômenos heterogêneos e aleatórios; qualquer

tentativa de torná-la inteligível, destaca o autor, requer algum tipo de teleologia. O inescapável

provimento dos bens materiais necessários à reprodução do homem é o único fundamento

seguro sobre o qual, de acordo com o autor, se pode aventar uma interpretação de cunho

materialista da história7:

Indeed, human history is not intelligible without some kind of teleology. But

the only teleology consistent with the materialist conception of history is the

objective and dialectically open-ended teleology of labor itself. At the

fundamental ontological level, such teleology is concerned with the way in

which the human being – this unique ‘self-mediating being of nature’ – creates

and develops itself through its purposeful productive activity. (MÉSZÁROS,

2008, p. 138)

Assim, apenas se sugere que é a partir do presente que se pode identificar as

tendências do passado que antecipam – mas não determinam –, em potencial, o evento no

presente sob análise, tendo em mente a reprodução material da sociedade.

Para tanto, faz-se necessário, desde logo, adotar uma perspectiva histórica

abrangente, que não se atenha ao reduzido intervalo de algumas décadas, mas busque delinear

as tendências que se procura evidenciar ao longo de séculos, no lento – e repleto de marchas e

contramarchas – movimento histórico que as constituem. Assim, é pertinente a sugestão de

Braudel (1958, p. 727) de considerar “l'histoire de longue, même de très longue durée” [a

história do longo, mesmo do longuíssimo prazo]8.

Dessa forma, as considerações a seguir tomam os derivativos ao longo da história

pragmaticamente, orientadas pelo e para o período atual. Vale dizer que os elementos históricos

com referência aos derivativos serão apresentados com vistas ao entendimento de suas formas

contemporâneas e buscam compor uma narrativa, sem qualquer pretensão de originalidade, que

7 Sobre o mesmo tema, veja-se Lukács (1984).

8 A expressão “longue durée” designa a abordagem da Escola dos Analles, movimento da historiografia francesa

cujo principal veículo de divulgação foi a revista Annales d'Histoire Économique et Sociale, lançada em 1929 e

atualmente denominada Annales: Histoire, Sciences Sociales. Introduzida explicitamente enquanto método de

análise histórica por Braudel em seu livro de 1949, La Méditerranée et le monde méditerranéen à l'époque de

Philippe II, a abordagem foi teoricamente sintetizada pelo autor em ensaio publicado em 1958 – do qual provém

o excerto acima – fruto de uma controvérsia com Lévi-Strauss acerca do tempo histórico. Para maiores detalhes

sobre esse debate, veja-se Rodrigues (2009). Uma interessante tentativa de recolocar o longo prazo no centro da

investigação histórica, atualizando-o enquanto abordagem, encontra-se em Guldi e Armitage (2014).

11

apenas destaca seu vínculo estreito com formas mercantis de reprodução material. Propõe-se,

ainda que em breves pinceladas, observar o fenômeno dos derivativos a partir de uma

perspectiva de longo prazo, a fim de se evitar, para os propósitos da presente discussão, as

especificidades que necessariamente decorrem da contingência histórica e podem obscurecer o

traço mais geral que aqui se considera o fio condutor: a mercantilização do processo de

reprodução material da sociedade.

Com efeito, adotar uma perspectiva histórica mais abrangente permitirá

compreender com mais profundidade o próprio desenvolvimento dos derivativos na economia

contemporânea e, sobretudo, sua posição na estrutura econômica capitalista atual – da mesma

forma que o conhecimento sobre a história do dinheiro lança luz sobre as formas hodiernas nas

quais se apresenta, ainda que, evidentemente, não o esgote enquanto objeto de análise.

1.2. Derivativos: uma definição preliminar

A tentativa de construir uma narrativa histórica sobre os derivativos pressupõe,

desde logo, uma determinada definição do que eles consistem. Desse modo, ainda que uma

apreciação teórica mais rigorosa dos derivativos, tal como aquela à qual esta tese se propõe,

tenha lugar apenas no transcorrer das páginas seguintes, convém iniciar com uma definição

simples com o intuito de demarcar um recorte analítico básico para o tema.

A definição convencionalmente aceita de derivativo, presente na maior parte dos

livros-texto sobre o assunto, estabelece que o derivativo é “[...] a financial instrument whose

value depends on (or derives from) the values of other, more basic, underlying variables”

(HULL, 2015, p. 1) – de onde se origina, portanto, o termo “derivativo” para denominar esses

contratos. No entanto, assim definido, o derivativo embute uma relação de determinação do

mercado à vista em que se negocia o ativo subjacente para o mercado futuro, mercado de

derivativos, que nem sempre é comprovada por estudos empíricos. Essa definição, conforme

apontam Bryan e Rafferty (2006a, p. 11-12), indica que há um elemento real – o ativo

subjacente, seja ele qual for – em torno do qual os preços dos derivativos oscilam. Contudo,

segundo os mesmos autores, vários estudos empíricos indicam que quando não são

determinados simultaneamente, há casos em que é o mercado de derivativos que determina os

preços dos ativos subjacentes no mercado à vista. De fato, “[...] in actual derivative markets it

is apparent that prices do not in fact ‘derive’ from the original asset” (BRYAN; RAFFERTY,

2006a, p. 12).

Além disso, mesmo assumindo que o termo “deriva” seja utilizado de forma

maleável, indicando apenas que o preço do derivativo “depende” do preço do ativo subjacente,

12

à definição acima faltaria um componente importante na prática dos que operam nesses

mercados, a saber: a capacidade do agente de cumprir (perform) aquilo que foi definido em

contrato. Afinal, segundo Weber (2009, p. 433), “this definition of a derivative is incomplete

because it does not recognize the risk that the counterparty of a derivative contract may default”.

Desse fato resulta a maior importância das agências de classificação de risco de crédito, como

a Standard & Poor’s, Fitch e Moody's (conhecidas como Big Three), para determinadas formas

de derivativos, como os derivativos de crédito, cuja centralidade se evidenciou na crise recente.

A fim de contornar essa questão, define-se o derivativo como um contrato bilateral

no qual o resultado ou recompensa (payoff) depende da ocorrência de um evento específico

vinculado a uma variável subjacente (que pode ou não ser um ativo) e da capacidade da

contraparte de cumprir o contratado, sem que haja transferência do principal ou da propriedade

do objeto especificado no contrato. Em termos bastante gerais, portanto, o derivativo representa

a venda de uma promessa (SWAN, 2000, p. 17) em que, “[a]s a contract between two

counterparties to exchange payments based on underlying prices or yields, any transfer of

ownership of the underlying assets and cash flows becomes unnecessary” (BIS, 1995, p. 6-7).

Nesse sentido, os derivativos correspondem a uma promessa de entregar um ativo (não

necessariamente o ativo subjacente): “(1) at an agreed price, and (2) at an agreed future time,

which may be settled by choosing from agreed alternatives” (SWAN, 2000, p. 17). Definições

mais específicas certamente levariam a desconsiderar algumas modalidades de derivativos.

Atualmente, uma multiplicidade de variáveis pode ser utilizada como subjacente,

desde mercadorias agropecuárias até títulos financeiros, como ações, moedas nacionais diversas

e títulos de dívida. Além disso, mesmo elementos que não são propriamente ativos podem ser

objeto de transação envolvendo derivativos, como índices de bolsas de valores, índice

pluviométrico, temperatura, receitas do lançamento de filmes etc. – embora a parcela desses

contratos no total do mercado seja bastante pequena. De fato, “[...] derivatives can be dependent

on almost any variable, from the price of hogs to the amount of snow falling at a certain ski

resort” (HULL, 2015, p. 1).

Os derivativos podem ser negociados em mercados organizados – tipicamente

bolsas de mercadorias e futuros e, no período mais recente, bolsa de valores – ou mercados de

balcão (OTC). Segundo Culp (2010), as bolsas nas quais se negociam derivativos cumprem três

funções principais: padronizar os contratos; estabelecer um espaço (físico ou eletrônico) para

os negociantes; e fornecer serviços de divulgação dos preços. Além disso, as bolsas possuem

uma câmara de compensação (clearing house) e, assim, centralizam as operações,

apresentando-se como contraparte de todas as transações. Desse modo, os mercados

13

organizados permitem a transmissão de informações entre os operadores e buscam assegurar a

execução dos contratos acordados.

Os mercados de balcão, por sua vez, que correspondem a uma parcela significativa

do volume global de derivativos negociados, caracterizam-se pela negociação bilateral de

derivativos não padronizados – ainda que, recentemente, estejam cada vez mais padronizados

(DEUTSCHE BOERSE AG, 2008). Nesse contexto, os mercados de balcão possibilitam a

negociação de contratos de derivativos feitos sob medida (tailor-made), cujas configurações

visam atender necessidades específicas dos que nele operam. Bancos e grandes corporações são

os principais agentes desse mercado. Em sua formatação atual, uma operação de balcão pode

ser conduzida a uma contraparte central (central counterparty, CCP) ou liquidada entre as duas

partes de forma bilateral. De acordo com (HULL, 2015, p. 3):

A CCP is like an exchange clearing house. It stands between the two parties

to the derivatives transaction so that one party does not have to bear the risk

that the other party will default. When trades are cleared bilaterally, the two

parties have usually signed an agreement covering all their transactions with

each other. The issues covered in the agreement include the circumstances

under which outstanding transactions can be terminated, how settlement

amounts are calculated in the event of a termination, and how the collateral (if

any) that must be posted by each side is calculated.

É possível elencar ao menos quatro modalidades básicas de derivativos9, a partir

das quais outras combinações são formadas:

i) A termo (forward): mais antiga forma de derivativo, o contrato a termo designa

a compra ou venda de um ativo a certo preço em determinada data. Não

padronizados, são comumente negociados nos mercados de balcão;

ii) Futuro (future): à semelhança dos contratos a termo, os contratos futuros, ou

simplesmente futuros, também são um acordo de compra ou venda de um ativo

a certo preço em determinada data. Ao contrário dos contratos a termo, porém,

os futuros são padronizados, o que possibilita que sejam liquidados

antecipadamente fazendo a operação contrária, e em geral negociados em bolsas;

iii) Opções (options): contrato no qual o comprador paga ao vendedor um prêmio

em troca do direito, mas não da obrigação, de comprar (call option) ou vender

(put option) o ativo subjacente ao preço fixado durante um período de tempo

definido. As opções são negociadas em bolsas e em mercados de balcão;

9 Para uma análise sobre esses e outros tipos de derivativos, cf. Farhi (1998, cap. 1) e Hull (2015, cap. 1).

14

iv) Swaps: como o próprio termo inglês já denota, o swap é um contrato no qual se

define a troca “entre duas partes que se comprometem a intercambiar entre si

ativos ou fluxos financeiros num prazo predeterminado” (FARHI, 1998, p. 68).

Característicos dos mercados de balcão, os swaps principais são de juros e de

câmbio.

No que se refere aos agentes, pode-se identificar três comportamentos básicos em

relação aos derivativos: hedge, especulação10 e arbitragem (FARHI, 1998; HULL, 2015). Em

primeiro lugar, o derivativo pode servir como mecanismo de cobertura de risco (hedge). Nesse

caso, por exemplo, um agricultor que queira evitar a possível variação de preços de seus

produtos no momento da colheita pode vender antecipadamente sua produção a um preço

preestabelecido. Assim, o derivativo representa uma posição oposta àquela que o agricultor tem

no mercado à vista – ou seja, no momento da entrega, o agricultor possuirá os produtos

vendidos. Em segundo lugar, em virtude da alavancagem que permitem por envolverem poucos

recursos no momento em que se assume uma posição no mercado11, os derivativos podem ser

usados para a especulação, isto é, como forma de se beneficiar de uma variação, para cima ou

para baixo, dos preços. Por exemplo, se um agente espera que em determinado momento no

futuro o preço de certo ativo estará mais elevado do que aquele no qual é, no presente, negociado

em um contrato futuro para aquela data, adquirirá um contrato de compra e liquidará sua posição

realizando a operação contrária no momento do vencimento do contrato, embolsando a

diferença de preços. Por fim, os derivativos permitem também que se explorem possíveis

desigualdades de preços para um mesmo ativo em mercados diferentes ou em um mesmo

mercado para contratos com temporalidades diferentes de forma a obter um ganho livre de risco.

Hull (2015, p. 107) oferece o seguinte exemplo: considere que uma ação que não paga

dividendo custe, no mercado à vista, $40, que a taxa de juros de três meses seja 5% e que preço

futuro dessa ação esteja sendo negociado a $43 para entrega em três meses. Nesse caso, o agente

10 Quando a palavra especulação ou termos correlatos forem utilizados neste trabalho, deve-se considerá-los uma

generalização para os vários mercados da clássica definição dada por Kaldor (1939, p. 1), exceto quando

explicitamente outro sentido for adotado: “Speculation, for the purposes of this article, may be defined as the

purchase (or sale) of goods with a view to re-sale (re-purchase) at a later date, where the motive behind such

action is the expectation of a change in the relevant prices relatively to the ruling price and not a gain accruing

through their use, or any kind of transformation effected in them or their transfer between different markets”.

11 Conforme destaca Farhi (1998, p. 20): “Os mercados futuros constituem locais privilegiados para a especulação,

devido ao alto grau de alavancagem embutido em seus mecanismos e à sua virtualidade. Através da alavancagem,

o especulador se livra, por exemplo, dos custos de estocagem e do empate inicial de capital elevado que necessitaria

se operasse comprado no mercado físico, bastando que imobilize o montante determinado pela Bolsa ou sua

Câmara de Compensação para o depósito original. A virtualidade do mercado futuro lhe permite operar comprando

uma mercadoria ou um ativo que não deseja receber e/ou vendendo a descoberto algo que não possui de antemão”.

15

irá emprestar $40 a 5%, comprar uma ação no mercado à vista e comprometer-se a vender no

futuro a $43. O lucro da operação será igual a $43 - $40,5 = $2,5. Esse movimento continuará

até que essa diferença seja nula. Conforme aponta Farhi (1998, p. 29):

A generalização das operações de arbitragem tem por consequência o fato de

que é extremamente raro que a base entre os preços nos mercados à vista e as

cotações dos mercados futuros de ativos financeiros se distancie de forma

duradoura da taxa de juros prevalecendo no mercado monetário, no momento

da operação, para o prazo a decorrer até o vencimento dos contratos futuros.

Assim, a arbitragem é o mecanismo básico por excelência mediante o qual os preços

entre diferentes mercados e temporalidades se determinam mutuamente – a paridade entre uma

opção de venda e de compra, mencionada adiante, é um exemplo clássico desse processo em

relação aos derivativos.

Quanto à liquidação dos contratos, há duas formas básicas: a entrega física (physical

delivery) e a liquidação financeira (cash settlement). Enquanto naquela o ativo subjacente

especificado é efetivamente entregue no vencimento do contrato; nesta, simplesmente se

calcula, pela diferença, o quanto cabe a uma das partes em termos monetários. Nos dias de hoje,

apenas uma pequena fração dos contratos é liquidada pela entrega física. Segundo Millo (2007,

p. 201), esse processo tem origem na padronização dos contratos e, enquanto prática, estendeu-

se aos mercados de balcão:

The enormous success of standardized futures eroded the importance of

deliverability. Over the decades since the introduction of standardized futures

in the mid 19th century, the ratio of traders who actually took part in a delivery

of assets on expiration of the futures contracts dwindled constantly. By the

1950s the vast majority of futures contracts were not settled in delivery: most

estimates were that only in 3 to 5 per cent of transactions did products actually

change hands […] the actual practice in the markets rendered deliverability

and indeed the sheer physicality of assets irrelevant. Moreover, it was crucial

for the growth and prosperity of futures exchanges that deliverability would

be possible in principle, but that it would not be performed in practice in all

but a tiny minority of the transactions (MILLO, 2007, p. 201)

1.3. Os derivativos na Antiguidade

Conforme destaca Weber (2009), os contratos de derivativos emergiram tão logo se

tornou possível realizar promessas críveis sobre algum ativo e, ao mesmo tempo, registrá-las

de alguma maneira. Os primeiros contratos atualmente disponíveis aparecem em tabuletas de

argila em escrita cuneiforme oriundas da região da Mesopotâmia e geralmente referem-se a

contratos para entrega futura (a termo) de mercadorias combinados com um empréstimo. É

16

surpreendente observar que cerca de 85% dos documentos encontrados em Uruk12, região da

qual provém boa parte das tabuletas mais antigas, referem-se a temas econômicos,

particularmente relacionados às receitas e despesas dos templos da região (SWAN, 2000, p.

31). Esse fenômeno pode parecer, à primeira vista, apenas uma das dimensões da contabilidade

do soberano, uma vez que os templos eram, em geral, responsáveis pelo recebimento e

armazenamento do que cabia às autoridades políticas do período. No entanto, conforme destaca

Swan (2000), os templos na antiga Mesopotâmia serviam como espécies de clearing houses, de

modo não muito diverso daquelas de atualmente, e, desse modo, balizavam as transações

envolvendo derivativos:

Exchanges are, at their most basic, places where merchants regularly assemble

to do business. Temples were one of the important places for such activity.

More than that, they were also involved in derivatives transactions as

repositories of contracts, parties to contracts, and in providing grain

warehouse facilities. Temple granaries often provided space for private

storage of grain which was watched over by a special attendant. […] Temples

also provided quantity and quality measurement standards for deliverable

commodities. (SWAN, 2000, p. 37)

De fato, destaca o autor, o papel dos templos enquanto importantes centros de

negociação e regulação no período permitiu a formação de uma complexa teia de relações

comerciais, as quais muito possivelmente se valiam dos próprios templos para a liquidação das

posições entre os mercadores, de forma similar, ainda que limitada, àquela dos centros

comerciais e das feiras apontadas por Braudel (1982) durante a Idade Média. Há, assim, um

claro mecanismo de retroalimentação: a atividade comercial estimula o desenvolvimento desses

contratos e instituições, ao mesmo tempo em que a própria atividade comercial é estimulada

por eles.

Apesar de vinculados, sobretudo, à agricultura, subjazem aos contratos de

derivativos uma multiplicidade de ativos que vão desde madeira, cevada, grãos e até mesmo

escravos. Com efeito, Swan (2000) apresenta um contrato datado de 1750 a.C. no qual se

concede uma determinada quantidade de óleo em troca da entrega futura de escravos ou de

prata:

204 2/3 qu of oil in the measure of Shamash, to the value of 1/3 mina 2/3

shekels of silver, as the price for healthy slaves from Gutium, Warad-Marduk

son of Ibni-Marduk has received from Utul-Ishtar the troop-commander on

the authority of Lu-Ishurra son of Ili-usati. Within one month he shall bring

healthy slaves from Gutium. If he does not bring them within one month, Lu-

12 Antiga cidade da Suméria, a leste do Rio Eufrates, na região do atual Iraque.

17

Ishkurra son of Ili-usati will repay 1/3 mina 2/3 shekels of silver to the bearer

of this tablet. Before Ilshu-ibni son of Sineribam. Before Iluna son of Ipqusha.

Before Belshmu son of Ilshubani. Before Ipqatum son of Taribum. Month Ab,

6th day, year in which King Ammisaduqa, the faithful obedient shepard of

Shamash and Marduk, etc. (SWAN, 2000, p. 29)

Observe que os termos desse contrato apresentam ao menos três peculiaridades

bastante interessantes no que se refere aos derivativos contemporâneos. Em primeiro lugar, não

há a discriminação de escravos individuais. Vale dizer que “escravo saudável” aparece aqui já

como uma mercadoria relativamente homogênea, padronizada, fungível, como em geral

atualmente se dá com aquilo que é utilizado como ativo subjacente. Em segundo lugar, a opção

de pagamento em prata estabelece um piso para as eventuais perdas advindas com os escravos

e, portanto, define, como aponta Weber (2009), uma forma de seguro quanto ao risco, uma

modalidade de prêmio sobre os recursos originalmente adiantados. Por fim, em terceiro lugar,

e este é o fato mais distintivo quando se considera o período do qual provém, a expressão “to

the bearer of this tablet” sugere que o contrato possa ser transferido, indicando a existência,

ainda que incipiente, do que hoje se denomina um mercado secundário.

Outro exemplo da negociabilidade de determinados contratos de derivativos no

período encontra-se na transação abaixo:

2 kur 2 PI of barley.

lmgur-Ea

has obtained on (has good on)

Ea-rim-illi.

Imgur-Ea

does not know

Ea-rim-illi,

(but) Inbi-ilisu,

the son of Sin-ismeanni,

shall weigh out the barley in the month of Simanu.

Before Lustamar,

before Apil-ahi,

before Zablum,

before Sams-magir, the redû of Nabum-malik, the seals of the witnesses he

has impressed. In the month of Sabatu 25th day, of the year Samsuiluna, the

King, dug the Nagab-nuhsi-canal (SWAN, 2000, p. 41).

De acordo com Swan (2000), a expressão “Imgur-Ea does not know Ea-rim-illi”,

que, em síntese, significa que o credor não conhece o devedor, sugere que o portador do contrato

concorda em substituir o devedor. Por conseguinte, definem-se no próprio contrato um possível

substituto ao devedor original e, logo, a capacidade de transferência do contrato.

Mesmo que a transferência entre pessoas distintas seja um traço digno de nota

acerca dos derivativos na Mesopotâmia – ainda mais nos dias de hoje, em que a securitização

18

aparece como um fenômeno recente –, cabe reconhecer a existência de inúmeras outras formas

de contrato que, ainda que não transferíveis, indicam a relativa vitalidade dessas transações na

região no período. Muitos desses contratos eram dedicados ao comércio de longa distância,

como já seria de se esperar, uma vez que o volume de recursos despendido para a realização de

uma expedição comercial marítima, por exemplo, não era desprezível e tampouco a

possibilidade de que algum imprevisto levasse a cabo todo o empreendimento. Van de Mieroop

(2005, p. 21-22) apresenta uma ilustração de um desses derivativos que combina um

empréstimo em prata como forma de financiamento de uma expedição comercial e a entrega

futura de sementes de gergelim:

Six shekels’ silver as a šu-lá loan, Abuwaqar, the son of Ibqu-Erra, received

from Balnumamhe. In the sixth month he will repay it with sesame according

to the going rate. Before seven witnesses […]. These are the witnesses to the

seal. In month eleven of the year when king Rim-Sin defeated the armies of

Uruk, Isin, Babylon, Rapiqum and Sutium, and Irdanene, king of Uruk.

Outro registro da região no período advém de alguns contratos de derivativos

utilizados como forma de burlar as regulações que limitavam a taxa de juros sobre empréstimos.

Essas operações eram mais comuns em relação a transações envolvendo prata e grãos.

Conforme descreve Swan (2000, p. 45), essas operações consideravam o ciclo das colheitas de

grãos e a correlata variação de preço como forma de embutir um juro maior do que aquele

permitido oficialmente aos empréstimos concedidos:

Prior to the harvest, grain could be relatively scarce and high in price.

Therefore, it would benefit a clever speculator, making loans of grain, to have

the loans stated to be in silver. After a good harvest, the price of grain would

be lower in relation to silver than it had been before the harvest. Consequently,

a lender who stated a pre-harvest grain loan to be la loan of silver could get in

repayment far more grain than he would be entitled to under the permitted

interest rate for grain loans. In a poor harvest, he would probably break even.

For commercial grain dealers it was a very good way of evading interest rate

restrictions and getting larger supplies of grain at lower cost.

Os derivativos não atingiram a mesma extensão e profundidade, contudo, no Egito

e na Grécia Antigos. No Egito Antigo, a pequena relevância da propriedade privada associada

ao monopólio da produção e distribuição agrícola do faraó restringiu a participação dos

mercadores e, portanto, o próprio estabelecimento de contratos comerciais – ainda que exista

evidências de contratos para entrega futura a partir da conquista da região pelos gregos (SWAN,

2000, p. 63). Na Grécia Antiga, por sua vez, em que pese o fato de que o meio no qual os

contratos eram definidos não ser tão durável quanto os tabletes de argila (WEBER, 2009, p.

436), há claros indícios de que o costume e a legislação no período não viam com bons olhos

19

relações comerciais que não implicassem a entrega do objeto da transação – e, portanto, a

transferência imediata da propriedade sobre ele – no momento em que as mesmas eram

estabelecidas.

Greek sale implies transfer of ownership. Unascertained goods cannot be

transferred and therefore cannot be sold and bought. Their transfer is possible

in the future only after they have been specified. Liabilities for future

performance are not compatible with the Greek conception of sale.

(PRINGSHEIM, 1950, p. 47)

Apesar dessas limitações, o comércio de grãos constituía uma exceção importante

(SWAN, 2000, p. 61). Na medida em que os grãos eram a base da alimentação de boa parte da

população, a necessidade de fornecê-los continuamente para garantir a reprodução de grandes

centros urbanos, como Atenas, levou os gregos a permitirem contratos para a entrega futura,

ainda que rigorosamente regulados.

Quanto à Roma Antiga, apesar de inicialmente adotar uma legislação muito similar

à grega, limitando o uso de contratos de derivativos, gradativamente foi se abrindo a essa

atividade, sobretudo considerando a extensão de seu império e a necessidade de coordenar o

suprimento de mercadorias entre várias regiões do globo, a partir do terceiro século a.C.

(WEBER, 2009). Com o desenvolvimento da lei de contratos de venda nesse período, tornou-

se legalmente válido o estabelecimento de contratos sobre mercadorias que ainda iriam ser de

posse do mercador; ou seja, a própria venda de mercadorias para a entrega futura. No entanto,

conforme destaca Swan (2000), é apenas a partir de 200 d.C. que o arcabouço jurídico romano

confere uma institucionalidade própria aos derivativos. Sobressaem-se, nesse contexto, duas

modalidades de contrato para entrega futura: o primeiro, vendito re speratae, refere-se a um

contrato para a entrega futura que poderia ser anulado caso o vendedor não estivesse de posse

das mercadorias na data acordada, geralmente utilizado no comércio marítimo; o segundo,

vendito spei, refere-se a um simples contrato para entrega futura válido independente da

condição em que se encontraria o vendedor na data definida.

A importância desse sistema de contratos para a economia de Roma como um todo

é destacada por Swan (2000, p. 83) nos seguintes termos:

Almost any sort of futures contract came to be enforceable and, consequently,

a vehicle for adding income to the Roman economy and the tax base of Rome.

Considering the scale of the Roman economy, it is hard to overstate the

importance of allowing business in futures contracts to be conducted.

Apesar de uma posição relativamente encorajadora da legislação romana em

relação aos derivativos, esses contratos eram em sua maioria bilaterais, não transferíveis, ao

20

contrário de alguns dos exemplos da Mesopotâmia vistos acima. A negociabilidade dos

contratos de derivativos foi incorporada legalmente, tornando esses contratos executáveis por

terceiros, apenas já ao final do Império Romano (WEBER, 2009).

1.4. Os derivativos na Idade Média (476-1453)

O declínio do Império Romano marca a transição para um ambiente político-

institucional caracterizado pela mescla entre o aparato legal romano e a multiplicidade de

normas de origem germânica, em geral não codificadas, baseadas no costume, voltadas quase

exclusivamente à vida no campo. De fato, esse contexto não apenas reflete a atividade

eminentemente rural que compunha as sociedades germânicas que passaram a se espalhar pelo

território antes ocupado pelo Império Romano, como, também, o próprio declínio dos centros

comerciais urbanos diante da instabilidade política, econômica e militar do início da Idade

Média. Não por acaso, são parcas as menções a contratos comerciais e, quando existentes,

possuem conotação em geral negativa (SWAN, 2000). Por essa razão Weber (2009, p. 438)

sugere que “there was no further progress in the design of derivatives because there was not

much need for them in the Medieval economy which was both local and feudal”.

No entanto, ainda que restrito, o uso dos derivativos não está ausente, sobretudo

com a ascensão de algumas cidades italianas no comércio de longa distância a partir do século

X e, particularmente, no transcorrer dos três séculos seguintes, com as Cruzadas13. Nesse

quesito, destacam-se as cidades de Amalfi, Bari, Gênova, Nápoles e Veneza, que dominavam

as transações comerciais com o norte da Europa e no Mediterrâneo. Por exemplo, Swan (2000,

p. 98-99) apresenta o seguinte contrato para entrega e compra futura elaborado em Gênova em

1161:

Witnesses: Lamberts Filippi, Guido of Lodi, Oberto Trantavellate and Musso

de Sarega, Buongiovanni Lercari acknowledged that he is carrying to Bougie,

from the goods of Guglielmo Mallone, at the risk and fortune of the latter, 94

pounds in weight of silk and 10 pieces of Spanish linen of 43 cannae, all of

which Guglielmo himself values at £32. Buongiovanni himself is carrying

these goods to Bougie, and he is not to make any expenditures from them,

when going, for the vessel or for eating. [He is] to sell as best he can, to invest

[the proceeds] in wax or alum, whichever seems better to him, or, if neither

seems better, in gold, and to send back those wares as quickly as possible and

to deposit them witnesses being present under his own name. He is to have

13 De fato, a Primeira Cruzada (1096–1099) pode ser considerada um dos principais eventos históricos na

reativação do comércio europeu ao permitir a abertura (e reabertura) de rotas comerciais no interior da Europa e

entre a Europa e o mundo árabe.

21

and keep massamutini14 out of it. Done in the chapter house, 16 April 1161,

eighth indiction.

Com o acelerado desenvolvimento das atividades comerciais, novas modalidades

de contratos financeiros tornaram-se comuns em virtude da necessidade dos mercadores de

operarem com distintas moedas, geralmente emitidas por nobres e cidades-estados e, portanto,

de circulação restrita. Entre esses títulos financeiros, sobressai o cambium ou instrumentum ex

causa cambii. Conforme aponta Denzel (2010)15, o instrumentum ex causa cambii nada mais é

do que um precursor da letra de câmbio, que se tornaria um dos principais instrumentos de

crédito e meio de pagamento internacional ao longo dos séculos seguintes. Segundo o autor, a

diferença entre ambos se restringia à forma – e não propriamente ao conteúdo. Enquanto o

cambium consistia em uma promessa de pagamento na forma de um certificado de dívida escrita

por um notário, a letra de câmbio, na qual o cambium se converteria, refere-se a uma ordem de

pagamento, que não necessariamente passava pelas mãos de um notário, pois fundava-se na

rede de relacionamento entre os próprios negociantes na medida em que se ampliou a

regularidade com que operavam. De fato, “[t]his development was supported by the fact that

the emerging net of agents and correspondents, who knew each other personally, made notarial

certification obsolete” (DENZEL, 2010, p. xxvi). Desse modo, a letra de câmbio acabou por

conferir maior flexibilidade às transações comerciais ao possuir um menor custo de emissão e

pela facilidade com que podia ser operada quando comparada ao cambium. Por essa razão, seu

uso enquanto instrumento de crédito e meio de pagamento estendeu-se de forma acelerada nos

dois próximos séculos (KOHN, 1999b).

Ainda que mais restrito, o instrumentum ex causa cambii, porém, podia assumir a

forma de um contrato de derivativo. Uma ilustração dessa possível modalidade de relação

financeira vem de Gênova do ano de 1182:

Witnesses: Coenna of Lucca, Girardo Encina, Giovanni Corrigia. I, Alcherio,

banker, have received from you, Martina Corrigia, a number of deniers for

which I promise to pay, personally or through my Messenger to you or your

accredited messenger, £9 s. 13 ½ Pavese before the next feast of St. Andrew

[30 November]. Otherwise I promise you, making the stipulation, the penalty

of the double, etc. Done in Genoa, in front of the house of Barucio, in the

bank of Alcherio, the last day of January. (SWAN, 2000, p. 104)

14 Denominação para moedas de ouro do norte da África e da Espanha.

15 A Introdução deste livro é um retrato bastante profundo do mercado cambial ao longo da história.

22

Cabe notar que, embora à primeira vista essa operação possa parecer uma simples

concessão de crédito a ser pago em outra localidade, ao envolver moedas distintas, esse contrato

pode muito bem representar uma espécie de derivativo cambial associado a um empréstimo.

Desse modo, a depender da variação da relação de troca entre as moedas de Gênova e Veneza

em relação à taxa corrente – uma vez que o contrato não define nenhuma taxa específica –

haverá ganho ou perda de uma das partes. Ademais, o fato de que, além da taxa de câmbio, não

se define também o montante exato de recursos adiantados pode ser interpretado como um dos

inúmeros expedientes então comuns para contornar a lei da usura estabelecida pela Igreja, que

só foi flexibilizada apenas ao final da Idade Média (BRUNDAGE, 1996). Nesse sentido,

apontam Bell, Brooks e Dryburgh (2007, p. 362): “Many of the financial instruments employed

were motivated by the illegality of interest payments on loans (usury) at that time, creating a

need for relatively complex transactions that paid an implicit interest”.

Ao lado do instrumentum ex causa cambii, outra inovação que merece ser destacada

em relação à sua utilização sob alguma forma de derivativo são os títulos de dívida do

governo16. No decorrer do século XII, também em cidades como Gênova e Veneza – nas quais

as atividades mercantis se desenvolviam em um ritmo mais acelerado –, foram emitidos títulos

de dívida adquiridos por grupos de investidores denominados monti. No século seguinte, esses

títulos passaram a ser negociados a partir da criação de mercados secundários, fato que acabou

estimulando seu uso em contratos de derivativos e, também, como meio de pagamento, graças

à liquidez relativamente elevada que possuíam (WEBER, 2009).

By the beginning of the thirteenth century, these monti credits were negotiable

and could be sold in the market to third parties. Their market value fluctuated,

depending on such things as the ability of the city to meet interest and

redemption payments and its success in war or peace. The shares were valued

in round numbers, they were (unlike most other contemporary objects of trade)

fungible, and they frequently began to be used as payment for goods or

services instead of cash. (SWAN, 2000, p. 121)

Um aspecto relevante das atividades comerciais em geral na Idade Média é o papel

exercido pela Igreja Católica. Nesse quesito, dois pontos merecem destaque em relação ao tema

ora tratado. Em primeiro lugar, a legislação canônica, ao conservar elementos da lei romana,

possibilitou a formação de um arcabouço jurídico privado relativamente favorável acerca das

16 Curiosamente, Swan (2000) considera os títulos de dívida, em si mesmos, como uma forma de derivativo posto

que representam uma transação envolvendo as receitas futuras do governo e, assim, seu valor em dado momento

está sujeito à variação destas – tomadas, portanto, como ativo subjacente. Nesse caso, porém, toda forma de crédito

deveria ser tomada como um derivativo pois é a avaliação que se faz da performance futura do devedor que irá

ditar o valor (leia-se juros) do crédito. No entanto, não é essa a apreensão aqui proposta, tal como visto na seção

1.1.

23

atividades comerciais, que, em linhas gerais, se assemelhava ao do passado. Ademais, em

virtude do poder adquirido pela Igreja, não raramente a mesma atribuiu-se jurisdição para

assuntos comerciais (BRUNDAGE, 1996). Em segundo lugar, uma vez que a Igreja

concentrava, ela própria, parcela importante da produção, acabou por tornar-se a principal

instituição a organizar o ambiente comercial, participando ativamente dos negócios e definindo

os locais e o calendário em que ocorriam. De acordo com Swan (2000, p. 125) caberia também

tomar até mesmo a venda de indulgências como uma relevante contribuição da Igreja para o

desenvolvimento dos derivativos, não pelo conteúdo da negociação, evidentemente, mas pela

forma com que era conduzida. A promessa de que, por um determinado pagamento no presente,

haveria o perdão dos erros cometidos pelo contratante, reduzindo, assim, a pena que lhe caberia

no pós-vida, foi acompanhada por uma institucionalidade que muito se assemelharia àquela que

orientará a atividade mercantil entre os séculos XII e XIV. De fato, a Igreja estabeleceu um

sistema de regulação relativamente completo para a venda de indulgências a fim de evitar

fraudes. O sistema contemplava um conjunto definido de instituições às quais era concedido o

direito de negociar indulgências. Tais instituições, como monastérios e hospitais, funcionavam,

portanto, como brokers. Por sua vez, esses brokers contratavam uma espécie de representante

comercial – conhecidos como questors ou pardoners – com o intuito de expandir as

negociações. Assim, a Igreja, de certo modo, forneceu os elementos básicos sobre como poderia

se estruturar um mercado para um contrato qualquer.

Quanto à sua participação em certas modalidades de derivativos, convém destacar

o comércio de lã de monastérios cistercienses na Inglaterra. De acordo com Swan (2000, p.

106):

Almost without exception, the monasteries entered into contracts for the sale

of their entire wool production for delivery years in the future. Some contracts

were for 15 or 20 years. These agreements contained the classic elements of

futures contracts: the merchants paid large sums in advance and were

promised future delivery of specific amounts of wool.

Ademais, os monastérios não apenas vendiam antecipadamente toda sua produção,

resguardando-se, assim, de qualquer movimento adverso dos preços da lã no futuro, como

negociavam um volume maior do que aquele que produziam. Desse modo, esperavam adquirir

dos pequenos produtores locais a lã que lhes faltaria no momento de realizar a entrega. Os

monastérios serviam, assim, como uma espécie de market maker para a produção da região,

vinculando-a, ainda que indiretamente, aos próprios contratos de venda futura que celebravam.

Esse fato sugere que, além de protegerem-se da variação dos preços, os monastérios buscavam,

sobretudo, recursos para reequilibrar suas finanças. Conforme aponta Kohn (1999a, p. 10):

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While these transactions may have shifted the risk of price movements –

protecting purchasers against a rise and sellers against a fall – this was

certainly not their main motivation: the monasteries were in chronic financial

distress and desperately needed the funds.

Na mesma direção, Bell, Brooks e Dryburgh (2007, p. 365) destacam que:

For the monasteries, their gains from the contract could be two-fold. First,

they would have known in advance how much money they would obtain for

their wool for several years into the future, which would have enabled them

to plan financially. Second, and almost certainly more importantly, they

obtained large up front payments that could be put to immediate use for

building works and the dual burden of royal and papal tax payments. Even

though they were theoretically very wealthy in terms of their assets, many

monasteries found themselves in dire financial straits, with large debts, and

they were therefore in desperate need of cash.

A Igreja também foi central na organização dos espaços e das datas em que se

realizavam os principais eventos de comércio da Idade Média: as feiras. De fato, além das

pousadas e hospedarias que se tornaram comumente locais de negociação pelo encontro regular

de mercadores e peregrinações de fiéis – muitas vezes até mesmo entre cristãos e muçulmanos17

–, as feiras não apenas eram reguladas pelo calendário religioso como também, muitas vezes,

gerenciadas pelo clero, tanto pelo aparato jurídico que mantinham como pela disponibilidade

de armazenamento das mercadorias.

A relevância de feiras como a de Champagne no século XIII, por exemplo, para o

desenvolvimento comercial da Europa – e, no que se refere ao tema deste texto, para a

negociação de formas de contratos de derivativos – não pode ser subestimada. Segundo Hunt e

Murray (1999, p. 192), as feiras “formed one of the key institutional building blocks in the

enormous growth of the European economy prior to the Black Death [1348]”. Ainda que as

feiras fossem compostas por uma multiplicidade de tipos de mercadorias, sobretudo aquelas de

maior valor unit�