OUTLOOK&STRATEGY · - 미국 vs. 비미지역간 비동조화, 미국으의 자금유 및 강달러 지지 요인 ... 있다. 투자자들이 경기 펀더멘털 지표 자체보다는

FUTURES MARKET OUTLOOK&STRATEGY

SAMSUNG FUTURES MONTHLY

No. 171 / 2018. 05. 31

06 깨진 글로벌 동조화

1

Contents

경제전망

깨진 글로벌 동조화 흐름

금리전망

차별화와 동조화 사이에서 길을 묻다

환율전망

‘脫유로’, 해묵은 이슈의 귀환

원자재전망

월간 금융시장 동향

Research Team

정미영 / 리서치 센터장

[email protected]

최서영 / Economist 허태오 / Fixed Income

[email protected] [email protected]

전승지 / FX 김광래 / Commodity

[email protected] [email protected]

mailto:[email protected]




1

SAMSUNG FUTURES 경제전망

May. 31, 2018

깨진 글로벌 동조화 흐름 최서영

Economist

[email protected]

깨진 글로벌 동조화 흐름. “Wag the Dog” 조짐 유의

(1) 선진국과 신흥국, (2) 선진국 내 미국과 비미국, (3) 유로존 내 정치갈등

- 미국의 차별적인 경기 모멘텀과 통화정책이 중심에 있음

- 미국 vs. 비미지역간 비동조화, 미국으로의 자금유입 및 강달러 지지 요인

신흥국들이 괜찮아진 이유들

1. 연준 통화정책과 금리, 그리고 달러의 속도 조절

2. 중국 경기 안정과 원자재 가격

신흥국, 그럼에도 긴장을 유지해야 하는 이유들

1. 신흥국으로 유입된 자금의 성격, 개선되었다 보기 어려워

2. 연준과 신흥국간 통화정책 비동조화, 언제까지 유지될 수 있을까?

신흥국들 성격 이해하기: 리스크 촉발할 공통분모는 제한적

- 신흥국들간 리스크 공통분모 공유 지역은 아직 제한적

- 다만 대외건전성 취약 국가들, 신흥국 불안의 ‘약한 고리’ 될 가능성을 유의



2

깨진 글로벌 동조화 흐름. “Wag the Dog” 조짐 유의

최근 글로벌 금융시장에서는 지난해까지 이어져 온 동조화 현상이 곳곳에서 깨지는

양상들이 나타나고 있다. (1) 일부 취약 신흥국들에서 불안한 흐름이 감지되면서

선진국과 신흥국이 다른 길을 걷기 시작했고 (2) 선진국 내에서도 미국과 비미국,

특히 유로존과의 벌어진 경기 격차가 아직 좁혀지지 않고 있으며 (3) 유로존 내부에는

이탈리아 정치적 불안이 급격하게 확산되면서 유로존 통합 및 정책 동조화(재정

건전화) 추진이 위협을 받기 시작했다. 출범을 앞두고 있던 극우정당 연정이 강경

유로반대론자인 재무장관을 지명하자 대통령은 이탈리아 재정 난국을 우려, 인준을

거부했다. 대신 온건한 인사로 재무장관 지명자 교체를 요구했으나 극우정당 연정은

이를 거부하고 연정출범을 포기, 대통령 탄핵과 새로운 총선을 요구하고 나섰다.

이탈리아 헌정사상 대통령의 교체요구가 거부된 것은 이번이 처음이다. 이에 지난

3 월 총선 이후 약 3 개월만에 출범이 예정되었던 연정이 무산되고 다시 조기총선

(이르면 7월말)이 진행될 가능성이 높아졌다. 문제는, 이번 조기총선의 성격이 유로존

잔류 여부를 묻는 성격이 될 수 있다는 점이다.

차트 1. 선진국 대비 신흥국 증시 부진 차트 2. 신흥국 환율 및 채권시장 불안 지속

출처 : Bloomberg 출처 : Bloomberg

차트 3. 미국 반등세 지속 반면 유로존 추가 하락 차트 4. 이탈리아, 정치불안으로 금리 급등

출처 : Markit 출처 : Bloomberg

86

88

90

92

94

96

98

100

18Y.01 18Y.03 18Y.05

MSCI 선진국

MSCI 신흥국

(연초이후고점=100) 65

67

69

71

73

75280

300

320

340

360

380

17Y.01 17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

JPM 신흥국채권스프레드지수

JPM 신흥통화지수(우, 역계열)

50

52

54

56

58

60

62

17Y.01 17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

미제조업 PMI

유로존제조업 PMI

일본제조업 PMI

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

17Y.01 17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

이탈리아 10Y - 독일 10Y

독일 10Y

이탈리아 10Y

(%)

글로벌 동조화 흐름 깨져.

(1) 선진국-신흥국

(2) 선진국내 미국-비미국

(3) 유로존 내 정치 갈등

(이탈리아)


3

예상보다 가파르고 긴 유로존 부진, 이탈리아 변수 등은 위험선호 심리를

제약하면서 ECB 금리인상 시점은 물론 연내 종료될 것으로 예상된 자산매입

스케줄에도 영향을 미칠 가능성이 높아지고 있다. 하지만 글로벌 위험회피 심리

확산의 키는 여전히 신흥국에 있다. 신흥국들은 대외변수들을 충분히 잘 견뎌낼 수

있을까.

관건은 또 다시 미국의 차별적인 경기 모멘텀과 통화정책이다. 지난 한 해, 연준의

3 차례에 걸친 금리인상과 재투자 중단 개시에도 완화적이기만 했던 미국 내

금융환경이 올해 들어 연준의 정책의도와 같은 방향으로 진행되고 있다. 연준은

금리인상을 통해 유도하고자 했던 긴축적인 금융환경을 만들어가고 있으며 연준의

발언들을 보면 동 환경에 상당히 만족하는 것으로 보인다. 연준은 가장 최근 열린 5월

회의 의사록에서 미국 증시 고평가 국면이 최근 완화되기는 했지만 여전히 고평가된

상황임을 언급하는 등 자국 내 금융시장 변동성 확대를 좀 더 용인할 수 있음을

시사하고 있다.

차트 5. 지난 해까지 긴축 효과를 유도하지 못했던 연준 차트 6. 연준, 미국 내 추가 변동성 용인할 의향 있어

출처 : FRB, Bloomberg 출처 : Bloomberg

문제는 미국 외부에서 발생 중이다. 4 월 중순경, 달러가 반등하기 시작하면서

신흥국 자산가격이 흔들리기 시작했다. 미 연준의 연구보고서*에 따르면 (1) 연준의

금리인상이 미국 외부에 미치는 영향은 내부에 미치는 영향과 거의 유사하며, (2) 그

중에서도 선진국보다는 신흥국에 부정적 영향이 더 강한 것으로 나타났다. 그리고

(3) 신흥국에 부정적 영향을 미치는 강도는 각국의 대외건전성(경상수지, 외환보유고,

물가, 대외부채)의 취약도가 주요한 설명력을 지닌 것으로 나타났다.

* 『Foreign Effects of Higher U.S. Interest Rates』, Board of Governors of the Federal Reserve System, May 2018

아직은 신흥국이 동반 불안 양상을 보이기보다는 신흥국 중 자국 내 문제를 가지고

있는 국가들에서 우선적으로 스트레스 조짐이 나타나고 있다. 테이퍼 텐트럼이

발생했던 2013 년이나 중국발 금융불안 시기였던 ‘15 년 중반~’16 년 초에 비해서는

차별적인 양상이다. 하지만 뚜렷한 경기 및 재정정책 모멘텀을 가지고 있는 미국

상황에 맞춘 연준 금리인상이 주변국에 부담이 되는 것은 시간 문제일 수 있다. 최근

미 국채금리가 가파른 되돌림을 보이면서 신흥국 리스크가 완화 양상을 보이고는

있으나, 긴장을 늦추기 어려울 것으로 보는 이유이다.

-1

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0

0 2 4 6

94~'9599~'0004~'0615~'18

금융환경지수

연준기준금리(%)긴축

완화0

10

20

30

40

50

60

10

15

20

25

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01 03 05 07 09 11 13 15 17

S&P 500_PE Ratio

VIX 지수(우)

위험회피 심리 확산의 키,

신흥국

미국의 차별적인 경기

모멘텀과 통화정책이

중심에 있어

연준 금리인상, 자국보다

신흥국에 미치는

영향력이 더 높을 수

있다는 연준 연구결과

아직은 신흥국 스트레스

조짐 제한적이나 연준

금리인상 부담 증가는

시간문제일 수 있어


4

특히 최근의 금융시장 변화 양상은 하반기 중 “Wag the Dog(꼬리가 몸통을

흔든다)” 현상 가능성을 시사한다는 판단이다. 일반적으로는 경기 펀더멘털(몸통)이

금융자산 가격의 레벨(꼬리)을 형성하지만 최근 몇몇 신흥국들에서는 반대로,

금융자산 가격 변동(꼬리)이 경기 펀더멘털(몸통)에 영향을 미칠 조짐들이 나타나고

있다. 투자자들이 경기 펀더멘털 지표 자체보다는 미 금리 및 달러, 유로존 국가들

금리, 유가 변수, 신흥국들의 달러 유동성 등 금융 환경들을 더 눈여겨보는 이유이다.

차트 7. 선진통화 대비 신흥통화의 상대적 약세 차트 8. 아직은 차별적 약세 진행 중


신흥국들이 괜찮아진 이유들

I. 연준 통화정책과 금리, 그리고 달러의 속도 조절

달러가 강세로 전환된 4 월 중순 이후, 긴장이 높아져 가던 신흥국 금융 지표들이

5 월 중순경부터 다소나마 완화 조짐을 보이고 있다. (1) 위기상황을 먼저 맞았던

아르헨티나와 터키가 기준금리 대폭 인상을 통해 환율안정 조치에 적극 나선 데다 (2)

연준이 5 월 FOMC 의사록에서 시장 예상보다 완화적인 “물가 목표치 상회 용인”

스탠스를 보이면서 연준의 금리인상 가속화 긴장이 완화된 데에 따른 영향으로 보인다.

당사는 연준의 연내 금리인상 횟수가 시장 예상을 상회하지 않으리라 본다(3 회).

미국 대내적으로는 물가에 대한 연준의 해석이 그 근거이며, 대외적으로는 신흥국

금융시장 변동성을 연준이 주시하고 있기 때문이다. 우선 미국 물가와 관련, 연준은

최근 PCE 물가가 2%에 도달한 데다 단기적으로 추가 상승 여지가 있음에도

물가목표 달성을 선언하지 않았다. 최근의 물가추세가 지속적이지 않을 것이라는 데에

대부분 의견을 같이 했기 때문이다. 금융시장에서는 오는 6 월 점도표상 금리인상

횟수가 4 회로 상향될 것이라 기정 사실화되는 분위기였다. 하지만 점도표가 추가로

상향되기 위해서는 경기 및 물가전망 상향조정이 함께 이루어져야 할 텐데, 이번

의사록에서는 오히려 2018 년도 성장률 전망치가 소폭 하향될 가능성을 열어놓았다.

연준은 오는 6월 회의에서 금리인상을 단행하되 점도표로 시장에 혼란을 주지는 않을

것으로 예상한다.

85

90

95

100

105

17Y.01 17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

달러_주요통화대비

달러_신흥통화대비(OITP)

(2016년말=100)

90

100

110

120

130

18Y.01 18Y.02 18Y.03 18Y.04 18Y.05

아르헨티나 터키

브라질 러시아

인도 인니

남아공 멕시코

(연초=100)

신흥국, 금융시장이 경기

펀더멘털 좌우할 가능성

유의

(1) 위기국의 금리인상

대응과 (2) 연준 가속화

긴장 완화 이후 누그러진

신흥국 변동성

연준, 연내 금리인상

횟수가 시장을 앞서지

않을 것으로 예상(3회)


5

대외적으로는 시장 변동성과 관련, 연준은 미국 내 증시 변동성은 좀 더 용인할

의향이 있음을 드러낸 반면, 신흥국 금융불안을 리스크 요인으로 인지하고 있음을

시사했다. 이미 연준은 지난 ‘15~’16 년 불안한 신흥국 환경을 뒤로 하고 통화정책

정상화를 진행하려다 결국은 후퇴한 경험이 있다. 최근 연준의 고민은 금리가

중립수준에 점차 가까워지는 과정에서 경기 및 금융시장 연착륙을 어떻게 유도할지에

집중되어 있다. 만일 신흥국 불안이 국지적 이슈로 머무른다면 연준 정책이 후퇴할

가능성은 제한적이겠지만 확산조짐이 강해질 경우 이를 반영할 가능성이 있다. 다만

연준의 대응은 사전적이기 보다는 사후적 성격에 가까울 수 있다는 점이 한계이다.

차트 9. 연준의 유연한 물가목표와 이탈리아 이슈 영향 차트 10. 최근 유가 하락세로 기대물가, 금리 하락


사실 연준 정책 스탠스나 미 국채금리보다 더 중요한 것은 달러화의 향방이다.

지난해 연준은 세 차례의 금리인상과 자산매입 재투자 중단을 단행했지만 달러화는

약세 국면에 머물렀다. 그 영향으로 신흥국의 환율 및 물가는 상당히 안정된 흐름을

유지했으며 대다수 신흥국들은 연준의 행보와는 달리 자국 경기에 맞는

통화정책(금리인하)을 진행, 우호적인 경기 환경을 유지해올 수 있었다. 우리나라를

포함, 여타 신흥국들이 미국과의 금리격차를 우려하는 것은 그 격차 자체가

리스크여서 라기 보다는 향후 달러대비 자국 통화가치가 절하될 가능성을 높이는

요인이기 때문이다. 핵심은 달러이다.

차트 11. 신흥국 증시 미 금리와 관계 일방적이지 않아 차트 12. 달러로부터 자유롭기 어려운 신흥국


2

3

4

18Y.01 18Y.03 18Y.05

시장반영 2018년금리인상횟수(회)

1.7

1.8

1.9

2.0

2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

2.7

2.9

3.1

3.3

17Y.09 17Y.12 18Y.03 18Y.06

미 10년물국채금리(%)

BEI(10년, 기대인플레, 우)

0

1

2

3

4

5

60

200

400

600

800

1000

1200

1400

01 03 05 07 09 11 13 15 17

MSCI 신흥국지수

미 10년금리(우, 역계열, %)70

80

90

100

110

120

1300

200

400

600

800

1000

1200

1400

01 03 05 07 09 11 13 15 17

MSCI 신흥국지수

달러인덱스(우, 역계열)

연준, 신흥국 불안 발생할

경우 금리인상 계획 늦출

가능성

신흥국 문제, 핵심은

달러화의 향방


6

다행인 점은 최근 달러화 강세의 경우 미국 내부 요인이 강하게 주도한 것이

아니라 대외 여건들에 의한 간접적 결과라는 점이다. 가령, 연초 이후 미국의 성장률이

홀로 상향되거나 연준의 금리인상 경로가 가팔라짐에 따른 영향이 아닌 여타지역,

특히 예상보다 부진했던 유로존 경제지표, 정치적(이탈리아, 북한 등) 및 지정학적

(이란, 베네수엘라 등) 불확실성 등 외부 이슈들에 의한 간접적 영향이 달러화 강세를

주도하는 양상이다. 깨진 글로벌 동조화(미국 vs. 비미지역 경기 및 통화정책 격차

확대) 자체는 미국으로의 자금 유입과 강달러 지지 요인이지만 그 강도는 다소 완만할

가능성이 높다. 신흥국에 대한 위험심리에 속도조절이 가능한 이유이다.

한편 최근 유로존 경기의 저점 확인이 늦어지고 있는 데다 단시일 내 이탈리아

정치 불안 해소를 기대하기 어려워지면서 이미 6 개월래 저점을 기록 중인 유로화는

추가 약세 압력에 노출될 가능성이 높아졌다. 유로존 경제지표들은 대내외 부문 모두

부진한 흐름을 지속 중인데, 지난해 선반영한 ECB 긴축 효과가 경기에 부담으로 작용

중인 것으로 보인다(유로화 강세, 시중 유동성 축소 등). 특히 자산매입 중단 시점이

가시권에 들어온 상황에서 높아진 국가간 갈등은 ECB 에 분명 부담이 된다. 자산매입

중단 영향이 취약국에서 더 크게 나타날 소지가 있기 때문이다. 아직은 ECB 의 정책

스탠스(9 월 이후 추가 테이퍼링, 연내 자산매입 종료)에 영향을 미칠 가능성이

제한적이긴 하나, 조금씩 높아지고 있으며 금리인상 시점은 지연될 것으로 보인다.

차트 13. 최근 달러화 강세를 만든 것은 유로화 약세 차트 14. 미국 금리 상승보다는 독일 금리 하락


II. 중국 경기 안정과 원자재 가격

지난 ‘15~’16 년 신흥국 위기 당시와 현재 가장 큰 차이를 하나 꼽자면 중국이다.

금융위기 이후, 신흥국 불안 시기에는 미 통화정책 정상화 외에 중국 이슈가 항상 한

축을 차지했었다. 중국 경기에 대한 비관론은 원자재 가격 하락을 동반하면서 대중

원자재 수출 의존도가 높은 신흥국들이 특히 취약한 모습을 보였었다. 2000년대 당시

중국을 등에 업고 신흥국 붐을 이끌어 온 대표 신흥국들이 흔들리면서 신흥국 리스크

확산 강도는 상당히 강했다. 하지만 최근은 중국 경기에 대해 낙관론도, 비관론도

상당히 제한적이다. 상하방 리스크가 모두 낮다는 의미이다. 중국 경기 및 금융시장의

안정이 신흥국들 리스크 확산을 방어하는 큰 기둥역할을 하고 있는 것으로 보인다.

1.10

1.12

1.14

1.16

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1.20

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1.24

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-150

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0

50

100

150

17Y.10 18Y.01 18Y.04

CITI 유로존경기서프라이즈지수

유로화(우)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.5

2.0

2.5

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3.5

17Y.10 18Y.01 18Y.04

미 10Y - 독 10Y

미 10Y

독 10Y(우)

(%)

최근의 달러화 강세, 내부

요인보다는 대외여건에

의한 간접적 결과. 속도

조절될 듯

예상보다 부진한 유로존

경기와 이탈리아 불안,

유로화 약세 압력 지속

노출

신흥국 리스크 확산을

방어하는 큰 기둥,

중국의 안정


7

신흥국 경기 및 금융시장은 원자재 가격 추이와 상당히 밀접한 연관성을 가지고

있다(차트 17). 그리고 앞서 언급했듯 중국 경기에 대한 시각이 어느 한 방향으로도

치우치지 않으면서 유가와 비철 등 주요 원자재 가격들은 서로 비동조화 흐름을

보이고 있다. 원자재 가격 비동조화는 그 자체만으로도 원자재 수출/수입 신흥국 위험

쏠림을 다소나마 분산시키는 효과를 가져오고 있다는 판단이다.

차트 15. 생산자물가와 기업이익 반등 확인 차트 16. 부동산 가격 안정화 국면

출처 : NBS 출처 : NBS

한편 최근에는 가파른 유가 상승세가 신흥국들에 오히려 부담이 되는 양상이었다.

수요개선 전망에 의한 유가 상승은 선진국 총수요 증가를 의미하므로 신흥국의 수출을

물량과 가격 면에서 모두 개선시키는 효과를 가져온다. 하지만 최근과 같이 공급차질

이슈가 주도하는 유가 상승은 수요보다는 미국 기대물가 상승 및 금리인상 기대

강화로 연결, 신흥국 투자심리에 오히려 부정적 영향을 미치는 요인이었다(차트 18).

이러한 측면에서 최근 유가의 하락 되돌림은 신흥국에 대한 위험회피 심리 완화에

일정부분 기여했을 것이다. 당분간 유가의 추가 상승은 제한될 가능성이 높아 보인다.

이미 지정학적 리스크를 상당부분 반영한 데다 최근 주요 산유국들의 증산 논의가

가시화되고 있기 때문이다. 과거의 경험들과는 조금 다르게, 유가의 하락 안정화는

신흥국 금융시장에 우호적 요인일 것이다.

차트 17. 원자재가격과 신흥국 시장의 연관성 차트 18. 공급차질이 야기한 유가 상승, 신흥국에 부정적


-15

-10

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0

5

10

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20

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15 16 17 18

중국공업기업이익(우)

중국 PPI

(% yoy) (% yoy)

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

-7

-2

3

8

13

15 16 17 18

_전월비(우)

중국신규주택가격(% yoy)

0

200

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600

800

10000

50

100

150

200

250

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

CRB Commodity Index신흥국통화지수신흥국채권스프레드지수(우, 역계열)

270

290

310

330

350

370

390

40

45

50

55

60

65

70

75

80

17Y.01 17Y.07 18Y.01

WTI

신흥국채권스프레드지수(우)

원자재 가격 비동조화,

신흥국 위험 쏠림을 분산

일반적으로 원자재 가격

상승은 신흥국에 우호적.

하지만 최근 공급차질에

의한 유가 상승은

부담으로 작용했음


8

신흥국, 그럼에도 긴장을 유지해야 하는 이유들

I. 신흥국으로 유입된 자금의 성격, 개선되었다 보기 어려워

최근 금융시장에서는 취약성이 드러나고 있는 신흥국들을 두고, 개별 국가들만의

문제인지 아니면 신흥국 전반이 공유하는 문제인지에 대한 논의가 활발하다. 물론

시작점은 개별 국가들 내에서 발생한 이슈가 주도한 부분이 강했다. 하지만 문제

발생의 시작점이 국지적 이슈였다 하더라도 해당 이슈들이 트리거로 작용하게끔 만든

것은 결국 비우호적인 글로벌 여건(달러화 강세, 금리 상승, 경기 모멘텀 고점 논란

등)이다. 지금의 금융환경이 신흥국들 개별 리스크를 흡수할 여력이 충분치 않다는

것이 드러나고 있는 과정으로 보인다.

결국, 각자 원인은 다르더라도 신흥국들이 공통된 문제에 직면할 가능성을 염두에

둘 필요가 있다는 판단이다. 게다가 신흥국 불안은 특성상 일부 취약성이 드러나면

심리가 온전히 회복되는 과정은 상당히 까다롭다. 좋을 때 더 좋고, 나쁠 때 더 나쁜

것이 신흥국의 특성이기 때문이다.

신흥국으로 유입된 자금의 성격 또한 그 변동성을 키우는 쪽으로 변해왔을

가능성이 있다. IMF 에 따르면 신흥국 국채를 보유하는 투자자들 중 금리상승에

민감한 투자자(뮤추얼펀드, ETF 등)들의 비중은 점차 확대되어 왔다(차트 21). 글로벌

저금리(마이너스 금리) 환경 장기화는 신흥국을 포함, 위험자산으로의 자금 유입을

부추겼을 것이며 해당 자금들은 장기 투자 성격보다는 단기적 성격을 띄는

자금들이었을 것이다. 이러한 자금구조의 변화는 신흥국들이 단기 위험에 버틸 수

있는 체력을 저하시키고, 신흥국간 위험 전염성을 높이는 방향으로 기여했을 것이다.

극히 일부 신흥국에서 시작된 변동성이지만, 불안 범주에 포함되는 신흥국들이 조금씩

늘어날수록 위험회피 심리에 실리는 힘이 더욱 강해질 수 있다는 점이 가장 큰

리스크라는 판단이다. 일각에서는 신흥국의 달러표시채권 중 단기채나 1 년내

만기도래 금액 비중이 줄어든 현상을 긍정적으로 해석하지만 [차트 23]과

[차트 24]에서 볼 수 있듯 절대금액은 오히려 크게 늘어났다. 그만큼 전체 달러표시

채권이 많이 늘어났기 때문이다. 신흥국 달러부채 상황은 개선되었다 말하기 어렵다.

차트 19. 마이너스 금리, 위험자산으로 자금 유입을 촉진 차트 20. 위험도 높은 자산 비중 증가

출처 : IMF 출처 : IMF

0

5

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20

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13 14 15 16 17

마이너스금리국채비중(%)

0

5

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15

16

18

투자부적격등급내 CCC- 채권발행비중(우, %)

투자적격등급내 BBB- 채권 발행비중(%)

신흥국 비우호적 글로벌

여건, 개별 국가들의

리스크 흡수해주지 못해

원인은 달라도 공통된

문제에 직면할 가능성

열어두어야

신흥국에 유입된 자금,

단기적 성격 강화

신흥국의 단기 위험

버티는 체력 저하,

위험 전염성 높였을

가능성


9

차트 21. 자금 유출입 변동성이 큰 투자자 비중 높아져 차트 22. 신흥국들의 달러표시채권 비중 급증

출처 : IMF / 주: 자금 유출입 변동성 큰 투자자 비중 상승을 의미 출처 : BIS

차트 23. 단기채 비중 줄었으나 절대금액은 급증 차트 24. 1년내 만기도래 금액도 높은 수준

출처 : BIS 출처 : BIS

II. 연준과 신흥국간 통화정책 비동조화, 언제까지 유지될 수 있을까?

신흥국 스트레스는 각국 중앙은행들이 “자국경기 부양”과 “대외불안 대비”라는 상충

과제에 직면하는 시점에 가중된다. 그리고 신흥국들이 연준 통화정책 방향과 독립된,

자국 경기에 맞는 정책을 추진할 수 있는 여력은 달러화에 상당부분 좌우된다. 지난해

신흥국들은 연준 금리인상에도 달러 약세를 등에 업고 대부분 금리인하를 추진하는

데에 어려움이 없었다. 하지만 달러가 강세로 진행되면서 글로벌 금융시장 긴장이

높아질 경우에는 제약이 생긴다. 이에 일부 신흥국과 미국의 통화정책 비동조화가

계속 지속될 수 있을지에 대한 의구심은 높아지고 있다. 지금까지 대외불안 대비로

무게중심을 옮긴 국가는 아르헨티나와 터키, 인도네시아, 브라질(외부 여건

불확실성을 근거로 예정된 금리인하를 미룸) 등이다. 그리고 아직은 하반기 중

신흥국들이 연준 정책에 대비한 금리인상 단행 가능성을 크게 반영하지는 않은

상황으로 보인다. [차트25]를 보면 대부분 신흥국들은 ‘16년 말부터 ‘17년 말을 거쳐

현 시점까지 연준과의 금리 격차가 줄어들고 있으며 ‘18 년 말 전망치 또한 격차의

추가 축소를 예상하고 있다. 신흥국 주변의 상황 변화는 해당 전망치에 변화를 가져올

수 있다는 판단이다(예상보다 신흥국 금리인상 기조가 강해질 가능성).

25

30

35

40

45

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

투자자기반위험지수(신흥국국채시장)_Median

_Average

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외화표시채권

달러표시채권

달러표시채권비중(우, %)

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달러표시단기채금액(우, 십억$)

달러표시단기채비중(우, %)

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달러표시채권_1년내만기도래금액(우, 십억$)

달러표시채권_1년내만기도래비중(%)

연준과 신흥국간

통화정책 비동조화, 계속

유지될 수 있을까?


10

그나마 긍정적인 점은 아르헨티나와 터키로부터 경고음이 먼저 울리면서 여타

신흥국들은 사전적 대응을 할 수 있는 여유가 생겼다는 점이다. 하지만 사전적이라

하더라도 하반기부터는 대내보다는 대외요인에 의거한 금리정책을 펴 나갈 수 있다는

점은 신흥국들의 제반 여건이 부진해질 가능성을 의미한다. 위기 발생 가능성이 높지

않더라도 환경은 점차 신흥국 비우호적으로 진행될 것으로 예상한다.

차트 25. 신흥국-미 금리격차, 시장은 여전히 축소를 기대 차트 26. 물가 안정이 그 배경이기는 하나..

출처 : 각국 중앙은행, Bloomberg 출처 : 각국 중앙은행, Bloomberg

신흥국들 성격 이해하기: 리스크 촉발할 공통분모는 제한적

[차트 27]은 달러지수 저점 및 강세 시작시점 대비 주요 신흥국들의 통화가치

변화폭이다. 동유럽과 중남미 지역 통화들이 취약한 흐름을 보인 반면 상대적으로

아시아 지역은 양호했으며, 그 중에서도 한국 원화가 가장 강한 모습을 보였다.

우선, 상대적으로 수출의존도가 높은 국가들(주로 아시아)은 상대적으로 안정된

흐름을 유지하고 있다. 양호한 글로벌 교역이 성장 동력을 제공해주고 있기 때문이다.

안정된 중국 경기에 더해, 수요확대 정책을 펴고 있는 미국의 수입수요를 감안 시

글로벌 교역량의 하방위험이 높지 않아 수출 중심 신흥국들을 뒷받침해줄 것으로

보인다. 원자재 수출국들 또한 글로벌 수요와 원자재 가격이 지지해주고 있다.

동유럽의 경우 유로존 경기 의존도가 높은 만큼 유로화에 연동된 흐름을 보이고

있으며[차트 28] 최근 EU 가 동유럽 국가에 지원하던 약 300 억유로 지원금을 남유럽

국가로 돌리는 방안을 추진하면서 추가 약세 압력을 받았다. 다만 동유럽 통화의 경우

지난해 강한 랠리를 보여왔던 만큼 레벨에 대한 부담은 아직은 크지 않을 것으로

판단되나 대외여건을 점검할 필요는 있다.

최근 유가 상승세가 가파르게 진행되면서 원유 수입 의존도가 높은 데다

경상적자를 기록하고 있는 국가들은 부담이 될 소지가 높았다. 하지만 당분간 유가

상승세가 제한될 가능성이 높다는 점에서 불안이 당장 높아지지는 않을 것으로 보인다.

앞 장에서 언급했듯 최근 연준의 스탠스를 감안 시 미 금리상승 및 달러화 강세

진행 속도도 빠르지 않을 것으로 보인다. 달러채무 위험이 높거나 당장 유동성 문제가

있는 국가들 외의 리스크는 아직은 높지 않아 보인다.

-2

0

2

4

6

8

브라질

러시아

콜롬비아

남아공

인도

멕시코

인니

중국

페루

칠레

말레이

필리핀

폴란드

태국

한국

헝가리

16년말

'17년말

현재('18년 5월 29일)

18년말시장예상(연준 3.5회전제)

(%, %p)13 9.25

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-1

1

3

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아르헨

터키

멕시코

필리핀

인도

남아공

인니

브라질

러시아

중국

헝가리

칠레

체코

폴란드

한국

태국

1~4월평균인플레이션(%, yoy)

중앙은행목표치와의격차(%p)

25.5%

사전적 대응 여유 있다는

점 긍정적. 하지만 제반

여건 부진 가능성을 염두

수출의존도 높은 국가들,

글로벌 교역이 지지

동유럽, 유로화와 연동된

약세

경상적자국들 중

원유수입 의존도 높은

국가 유의

당장 달러유동성 문제

낮은 국가들 양호


11

지역별 특징들로 봤을 때, 당장 신흥국들간 리스크가 전염될 만한 공통분모(원인)를

공유하고 있는 지역은 제한적이었다. 특히 한국은 신흥국 리스크에서 상당히 자유롭다.

대외여건이 견고하고 물가도 안정되어 있으며 수출동력도 유지되고 있다. 다만

그럼에도 한은이 긴장을 놓지 못하는 이유는 과도한 민간(가계)부채가 지닌 잠재

리스크와 신흥국 위기가 급격히 확산될 경우 한국이 자유롭기 어려울 것이라는 우려

때문일 것이다.

차트 27. 주요 신흥국 통화가치 증감폭 차트 28. 동유럽 통화들, 유로화 연동성 강해


차트 29. 원유수입 의존도와 경상적자 – 유가 상승시 주의 차트 30. 글로벌 교역 물량지수와 가격지수

출처 : worldstopexports.com, IMF 출처 : 네덜란드 정책분석국

다만, 연준의 금리인상이 가파르지는 않다 하더라도 방향은 정해져 있다. 달러화

또한 장기적 관점에서는 ‘16년 말 당시 레벨이 고점일 가능성이 높으나 단기적으로는

비미지역과의 격차를 감안 시 상승 압력이 유지될 공산이 높다. 만일 하반기 중

글로벌 경기 모멘텀이 둔화되거나 안전자산 선호 심리가 강해질 경우 달러에 힘이

실릴 수 있다는 점도 부담이다.

이러한 측면에서 대외건전성이 취약한 국가들은 의심의 시선으로 바라볼 필요가

있다. 신흥국 불안의 시작점이 될 가능성이 높은, 즉 ‘약한 고리’ 지역들이기 때문이다.

최근 홍역을 앓은 아르헨티나와 터키는 대부분 대외건전성 지표에서 나쁜 성적표를

기록 중인데다 내부적으로는 고물가에 시달리고 있었다. 해당 국가들은

스태그플레이션(저성장, 고물가)이라는 악순환에 빠질 가능성이 높은 국가들로

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-10

-5

0

아르헨티나

브라질

멕시코

칠레

콜롬비아

터키

폴란드

러시아

헝가리

체코

인도

인니

말레이

태국

대만

필리핀

중국

한국

남아공

18년 2월 15일(달러지수저점) 대비18년 4월 16일(달러강세시작점) 대비

중남미 동유럽 아시아

95

100

105

110

115

120

125

130

17Y.01 17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

유로

헝가리

폴란드

체코

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0

1

2

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5

6

-4

-2

0

2

4

6

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10

12

태국

한국

인도

남아공

폴란드

헝가리

체코

중국

말레이

칠레

필리핀

인니

페루

원유수입액 % of GDP(우)

경상수지 % of GDP

-25

-15

-5

5

15

25

05 07 09 11 13 15 17

글로벌교역_물량지수

글로벌교역_가격지수(% yoy)

신흥국들간 리스크

공통분모 공유 지역은

제한적

특히 한국 양호

하지만 일단 달러화

방향은 강세(단기적)

대외건전성 취약 국가들,

신흥국 불안의 ‘약한

고리’가 될 가능성을 유의


12

분류된다. 쌍둥이 적자를 기록 중인 데다 대외유동성 여건이 부실한 국가들은 이

쪽으로 빠질 가능성이 있는 지역들이다(아르헨티나, 터키, 남아공, 인도네시아,

말레이시아 등). 해당 지역들의 환율과 물가를 함께 주시할 필요가 있다.

차트 31. 공공부채의 대외 의존도와 외환보유고 차트 32. 대외부채에 대한 여건이 취약한 국가들

출처 : IMF 출처 : IMF

*ARA 대비 실제 보유고 비중 적절 범위: 100~150

*External financing requirements: 외부금융 지원 필요성. 높을수록

대외부채를 갚을 수 있는 준비금 부족을 의미

차트 33. 쌍둥이적자 + 대외부채 여건 부진한 국가들 차트 34. 터키 외 대외 취약국, 낮은 물가가 버퍼로 작용

출처 : IMF 출처 : 각국 통계청

5

10

15

20

25

30

0

10

20

30

40

50

60

70

80

아르헨

터키

인니

필리핀

폴란드

멕시코

헝가리

러시아

칠레

남아공

태국

브라질

인도

외화표시비중

비거주자투자비중

외환보유고(우)

(% of total Public Debt) (% of GDP)

0

5

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0

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100

150

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300

러시아

태국

필리핀

브라질

인도

인니

콜롬비아

폴란드

멕시코

칠레

중국

헝가리

터키

말레이시아

남아공

적절 외환보유고(ARA) 대비실제보유고비중

External financing requirements*, 2018-20

-15

-10

-5

0

5

10

한국

체코

헝가리

러시아

폴란드

중국

말레이

멕시코

필리핀

칠레

인니

인도

남아공

터키

브라질

아르헨

재정수지 경상수지 경상+재정(% of GDP)

0

2

4

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8

10

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14

13 14 15 16 17 18

터키말레이시아남아공인도네시아

(% yoy)

13

SAMSUNG FUTURES 금리전망

May. 31, 2018

허태오, CFA

Fixed Income Analyst

[email protected]

차별화와 동조화 사이에서 길을 묻다

5월 채권시장 동향

- 혼란스러웠던 경기 판단

- 대외여건 취약한 신흥국의 위기

- 속도 안 높인다는 연준

- 한은 기준 금리 만장일치 동결

차별화 크기 조정 – 국내 경기 vs. 대외 여건

- 고용 전체보다는 취약계층 부진

- 견고한 소비

- 자동차 업종 부진 - 연관 산업 파급력 高, 타 업종별 온도차 확대

- 옅어진 낮은 물가 우려

- 미국 금리 인상의 파생된 연결 고리, 신흥국 위기

6 월 전망과 전략

- 국내 경기 일부 부진 인정, 전체 부정적 시각은 과도

- 대외 건전성 양호, 주체적 통화정책 가능한 여건

금리 및 국채선물 가격 전망

18년 6월 3년(nKTB) 10년(nLKTB)

금 리 2.10 - 2.30% 2.65% - 2.85%

선물가격

(월물 교체 감안) 107.33 – 108.24 118.12 – 120.53



14

5 월 채권시장 동향

‘올릴 수 있을 때 올려야’. 5 월 첫째주 어린이날 대체 연휴로 3 일간의 연휴를

맞이한 일요일 아침 전해진 이주열 총재의 발언은 시장 참여자들의 마음을 얼어붙게

했다. 일요일 아침 대응할 수단도 없고 마음만 쓰였다. 한중일. 아세안+3

재무장관•중앙은행 총재회의에 참석차 필리핀 마닐라를 방문한 이주열 총재는

동행기자단과의 기자간담회에서 다소 허심탄회한 분위기에서 발언을 한 것으로

보인다. 내용을 전체적으로 보면 실물 지표에 대한 관심도 기울여야 하고 물가에만

초점을 맞춘 시각에 대한 우려도 나타냈다. 금융 불균형 문제도 지적하며 일반적

시각을 제시했지만 기사 제목의 힘은 컸다. 곧바로 한은은 발언 내용이 금리 인상을

의미하지 않는다며 언론보도 해명자료를 냈지만 연휴 뒤 시장은 제목에 집중했다.

‘5 월 인상 소수 의견 + 7 월 금리 인상’ 시나리오는 공고해지는 듯 했다.

5 월 금통위를 정확히 1 주일 앞두고 열린 임지원 신임 금통위원 취임식에서 이주열

총재는 마치 통방문의 국내 경제 부분을 보는 듯한 내용을 취임식 인사말에

포함시켰다. ‘대외여건이 만만치 않아 앞으로의 경제상황을 낙관하기에는 어렵다’ 라고

밝혔다. 또한 고용상황이 좀처럼 개선되지 못하고 있다고 밝혀, 보름 사이 정반대로

해석되는 발언으로 시장은 어떤 발언에 무게를 두어야 할지 혼돈에 빠졌다. 우선 금리

인상 소수 의견 가능성부터 제거하며 미국 금리 상승에 이끌려 가던 흐름을 벗어나

차별화를 시도했다.

이주열 총재가 밝힌 대로 대외 여건이 만만치 않다. 핵심에는 미국의 금리 인상과

달러화 강세로 대외 여건이 취약한 이머징 마켓에서 자금이 빠져나가고 있다.

아르헨티나, 터키, 인도네시아 등 대외 여건 취약국들이 줄줄이 위기를 맞는 모습이다.

6 월 위기설 등 불안감이 높아지나 국내 영향은 제한적이라는 의견에 동의한다.

하지만 과거 위기시 일정한 임계점을 넘어서면 합리적 기준이 한동안 힘을 발휘하지

못하는 기간을 겪기도 하기 때문에 마냥 안심할 수는 없다.

연준은 당초 예정한 대로 점진적 금리 인상 경로를 걷고 있다. 5 월 초 FOMC

에서는 금리가 동결되었지만, 성명문에 물가에 대해 ‘symmetric’ 이라는 표현을 넣어

물가가 목표치인 2%를 일시적으로 상회하는 경우에도 곧바로 기준 금리 인상 속도를

바꾸지 않을 것임을 명확히 하였다. 국제 유가가 2014 년 이후 최고치 수준을

나타내며 물가 상승 압력 고조 분위기로 미국 10 년 금리가 3.1% 의 고점을

기록했으나 연준 스탠스 확인 후 추가 상승이 제한되며 3% 아래에서 등락을

나타냈다. 특히 5 월 초 FOMC 의사록 공개 이후 좀 더 명확하게 기존의 속도를

준수하겠다는 스탠스를 확인한 시장은 추가 3 회 금리 인상 전망에서 추가 2 회 금리

인상 전망으로 선회하며 과속하지 않을 연준의 의지를 반영하고 있다.

경기에 대한 논쟁과 고용 부진에 대한 우려는 금리 인상의 스탠스와 함께 어느

때보다 5 월 한은 금통위를 주목하게 만들었다. 4 월 전망에서 밝힌 상고하저의 경기

전망을 유지하였으며 물가에 대해서는 유가 상승을 계기로 그동안 나타났던 낮은

물가에 대한 우려는 덜어냈다. 하반기로 가면서 물가는 목표 수준에 근접할 것이라는

기존 전망을 유지하였다. 미국의 금리 인상에 따른 일부 신흥국의 위기 상황은 한-미

기준금리 역전에 대한 새로운 시각을 제시하기 시작했다. 단순히 금리 차이만을

혼란의 시작

‘올릴 수 있을 때 올려야’

‘앞으로 경제 상황을

낙관하기 어렵다’?

이머징 채권 시장 위기

전염 가능성에 조마조마

과속하지 않겠다고

의지를 드러낸 연준

고용 부진 인정한 한은

대외 건정성은 자신


15

가지고 해외 자본 유출이 우려대로 일어나지 않는다는 것과 이에 대해서 한은이

자신감을 가지고 있다는 점이다. 격차폭 확대에 막연하게 우려를 표명하던 시각에

대해서 자신감 있게 대응하기 시작했다. 올해 추가 2 회 금리 인상 경로를 걷는 미국

연준에 마냥 이끌려 가지만은 않겠다는 것이다. 하지만 이러한 자신감은 여건이

우호적일때만 유효하다. 시장은 미국 금리 움직임에 과도하게 이끌려 가던 국내 금리

흐름을 정상 수준으로 되돌리며 차별화 정도를 조정하고 있다.

<월 중 시기별 주요 이슈>

1 주(5/2-5/4) 연준 물가에 대해 ‘Symmetric’ 단어 사용, 일시적 2% 상회 용인,

기준 금리 인상 속도 가속화 우려/기대 차단

1 주(5/7-11) 해외 방문 이주열 총재, 금리 관련 매파 발언, 5 월 소수 의견 기대 고조

3 주(5/14-18) 이주열 총재 경기 낙관 어렵다는 비둘기적 발언, 시장 혼란

4 주(5/21-25) 한국 금통위 대기 모드. 만장 일치 금리 동결, 안도 랠리

5 주(5/27-30) 이탈리아 정치적 불확실성, 글로벌 금리 급변동, 안전자산 선호

차트 1. 국고 3 년, 10 년 금리와 10Y-3Y 스프레드 차트 2. 미국 2 년, 10 년 금리와 10Y-2Y 스프레드

출처 : Check 출처 : 블룸버그

차트 3. 3 년 국채 선물 추이 차트 4. 단기 금리 추이

출처 : Check, 삼성선물 출처 : Check

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52

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05.02 05.09 05.16 05.23

국고 10Y-3Y 국고 3년

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05.02 05.09 05.16 05.23

미국 10Y-2Y 미국 2년

미국 10년(%) (bp)

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107.5

108.0

108.5

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109.5

110.0

17Y.08 17Y.12 18Y.05

(만계약)거래량(우)nKTB외국인 누적순매수(우)

0.50

0.80

1.10

1.40

1.70

2.00

2.30

2.60

17Y.08 17Y.12 18Y.05

콜금리 CD91일 국고3년(%)


16

차별화 크기 조정 – 국내 경기 vs. 대외 여건

주요국 중앙은행이 통화 정책 정상화를 내걸고 올해를 시작한지 벌써 5 개월.

어느덧 절반을 눈 앞에 두고 있고, 연말 시장 분위기를 고려하면 실질적으로 절반에

도달했고 이제 하반기를 준비하고 대응해야 하는 시점이다. 주요국 중앙은행이 올해

초에 통화정책 정상화를 향해 본격적인 행보를 나타낼 것으로 전망되었지만, 여전히

시동도 걸지 못한 채 출발점을 맴돌고 있는 곳이 대부분이고 미국 연준 홀로 움직이고

있다. 한은 역시 연초에 비해서는 후퇴한 모습이다.

차트 5. 미국 금리 커브 변화 (17Y.12 vs. 18Y.05) 차트 6. 독일 금리 커브 변화 (17Y.12 vs. 18Y.05)


차트 7. 영국 금리 커브 변화 (17Y.12 vs. 18Y.05) 차트 8. 한국 금리 커브 변화 (17Y.12 vs. 18Y.05)


소규모 개방 경제로 규정되는 국내 경제 여건상 실물시장과 자본시장 모두 대외

여건을 고려하지 않을 수 없다. 1 분기 미국 경기의 호조와 유로존의 양호한 모습

그리고 작년에 이어 수출이 양호한 흐름으로 경기를 주도하면서 우리 나라 금리는

대외 금리 흐름, 특히 미국 흐름과 동조했다. 하지만 2 분기 들어 나타나는 약한 물가

압력과 고용 부문의 실물 지표 부진은 과연 우리가 미국과 동조한 흐름을 지속하는

것이 맞는지 의구심을 높이기 시작했다. 그럼에도 3 월에 맞이한 한-미 기준 금리

역전은 이런 의구심도 조심스럽게 제기할 수 밖에 없게 만들었다. 과거 10 년 전

0.593 0.638

0.559 0.526

0.353

0.00

0.10

0.20

0.30

0.40

0.50

0.60

0.70

2Y 3Y 5Y 10Y 30Y

0.008

(0.006)(0.015) (0.020)

(0.131)(0.14)

(0.12)

(0.10)

(0.08)

(0.06)

(0.04)

(0.02)

0.00

0.02

2Y 3Y 5Y 10Y 30Y

0.259 0.249

0.313

0.133

0.012

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

2Y 3Y 5Y 10Y 30Y

0.033

0.059

0.143

0.248 0.268

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

2Y 3Y 5Y 10Y 30Y

미국과 이외 나라의

금리 차별화

동조할 수 있던 1 분기

의구심 높이는 2 분기


17

경험이 없진 않지만 이미 강산은 변했다. 게다가 상호적인 요인이 도처에 자리 잡고

있어 결과를 예단할 수 없이 불편한 격차를 맞이해야 했다.

차트 9. 미국 실업률과 임금 인상률 차트 10. 유로존 제조업 및 서비스업 PMI 지수


차트 11. 한국 수출 증가율 차트 12. 한국 취업자수 증감


미국 연준을 제외한 유럽, 영국 그리고 일본은 연초 예상과는 다르게 출발점을

여전히 맴돌고 있다. 경제 지표는 부진하고 통화 정책 정상화에 나설 수 있는지

체력은 의심을 받고 있다. 아직 정상화에 한 발자국도 내딛지 못했는데 글로벌 경기

정점 논쟁이 시작된다. 그래도 주요국들은 걱정이 덜하다. 외환 보유고를 걱정해야 할

처지가 아니기 때문이다. 걱정은 문제가 불거질 때마다 외환 보유고가 점검당하는

나라들이다. 미국의 금리 상승, 이에 따른 달러화 강세로 대외 여건 취약국들은 문제가

발생하고야 말았다. 당장 우리 나라 위기 전이 가능성은 낮다.

한은은 하반기 어떤 사항에 가장 무게를 두고 통화정책에 나설 것인가? 대외여건 중

중점은 미국의 금리 인상인가 아니면 대외 여건 취약국의 위기인가? 국내 경기는 통화

정책의 완화 정도를 줄일 수 없는 여건인가? 모든 사안이 관련 있지만, 어떠한

포인트에 우선 순위을 두어야 할지는 한국이 처한 위치에 따라 달라질 것으로 보인다.

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.4

3.9

4.4

4.9

5.4

16Y.02 16Y.08 17Y.02 17Y.08 18Y.02

미국 실업률

미국 시간당 임금 전년 대비 증감(우)(%)(%)

48

51

54

57

60

63

16Y.02 16Y.08 17Y.02 17Y.08 18Y.02

마킷 유로존 서비스업 PMI

마킷 유로존 제조업 PMI

(20)

(10)

0

10

20

30

40

16Y.02 16Y.08 17Y.02 17Y.08 18Y.02

한국 수출 전년 대비 증가율(%)

0

100

200

300

400

500

16Y.02 16Y.08 17Y.02 17Y.08 18Y.02

한국 취업자 전년 대비 증감(천명)

꺾이는 경기 지표

행렬을 이탈하는 이들

대외 여건

vs.

국내 경기


18

국내 경기 – 고용

올해 국내 경기를 언급할 때 빼놓을 수 없는 지표는 고용이다. 최저 임금 인상

이슈와 맞물려 지방선거를 앞두고 정치적 사안으로 부각되는 것이 부담스러운 한은은

모호한 답변을 지속하고 있다. 여러 가지 요인이 복합적인 것으로 작용한다는 점과

인상 영향을 판단하기 이르다는 것이다. 하지만 확실한 것은 정부의 추경이 확정되어

문제를 해결하려고 하나 기대가 높지는 않다는 점과 즉각적인 개선이 어렵다는 점이다.

차트 13. 신규 취업자수 증감과 비임금근로자 비중 차트 14. 비임금근로자,종사상지위별 취업자 전년비 증감

출처 : 통계청, 삼성선물 출처 : 통계청, 삼성선물

차트 15. 임금근로자,종사상지위별 취업자수 전년비 증감 차트 16. 직업별 취업자수 전년비 증감


취업자는 전체 근로자 중 25%의 비임금근로자와 75%의 임금근로자로 구성된다.

비임금근로자 비중은 지속적으로 감소를 나타내고 있다. 올해 나타나는 고용 부진은

비임금근로자 중 고용원이 없는 자영업자, 임금근로자 중 일용과 임시직 근로자의

감소폭이 두드러진다. 직업별로 판매종사자, 기능원 그리고 조립종사자의 감소 흐름이

지속되고 있다. 고용 부진이 전체에 해당되기 보다는 상대적으로 취약한 부문에

나타나는 것으로 보여 경기에 끼치는 영향은 제한적이라고 판단한다. 다만, 이러한

문제는 추경 집행 등 타케팅된 정책으로 개선을 기대해보아야 한다.

22%

24%

26%

28%

30%

0

200

400

600

800

1,000

12Y.01 14Y.01 16Y.01 18Y.01

비임금근로자 비중(우)

취업자수 전년 대비 증감

12개월 평균

(천명)

-300

-200

-100

0

100

200

300

12Y.01 14Y.01 16Y.01 18Y.01

비임금근로자 증감

고용원이 있는 자영업자 증감

고용원이 없는 자영업자 증감

무급가족종사자 증감

(천명)

-400

-200

0

200

400

600

800

1,000

12Y.01 14Y.01 16Y.01 18Y.01

임금근로자 증감

상용근로자 증감

일용근로자 증감

임시근로자 증감

(천명)

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

17Y.01 17Y.04 17Y.07 17Y.10 18Y.01 18Y.04

관리자사무종사자판매 종사자기능원, 기능종사자장치,기계조작 및 조립종사자

(천명)

고용 부진

피부에 와 닿는

실물 지표

취약 계층 부문에서

두드러지는 고용 부진

전체 고용의 부진으로

보긴 어려워


19

국내 경기 – 소비

소비는 꾸준한 증가세로 양호한 흐름을 지속하고 있다. 비내구재 소비가 작년

하반기 이후 꾸준히 양호한 흐름을 나타내고 있으며, 내구재와 준내구재의 소비도

올해 초 추운 날씨에 따른 영향으로 추정되는 일시적 감소가 있었지만 전체적으로

양호한 소비를 주도하고 있다. 이는 앞서 살펴본 고용 부진이 전체적인 고용 악화를

나타내는 것이 아님을 간접적으로 시사하는 것으로 보인다. 고용 부진이 전체적인

현상이라면 소비 부문에도 영향을 끼쳤어야 하는데 소비에서는 그러한 흐름을 감지할

수 없다. 임금 근로자, 특히 상용 근로자가 작년 하반기 이후 꾸준한 증가세를 나타내

안정적인 소비 여력을 확보하고 있는 것으로 판단한다.

차트 17. 소매판매 전년 동기 대비 증감 추이 차트 18. 소비판매액 재별 지수 증감 추이


차트 19. 소매판매 업태별 판매, 기존 방식 차트 20. 소매판매 업태별 판매, 신규 방식


업태별 소매판매는 기존 주요 판매 형태였던 백화점, 대형마트도 비교적 양호한

흐름을 나타내며, 온라인 판매인 무점포 소매와 편의점도 증가 흐름을 지속하고 있다.

2015 년 1 분기 백화점, 대형마트, 슈퍼마켓의 판매 비중은 26%였으나 18 년 1 분기

24%로 소폭 감소했으나, 편의점과 온라인 판매는 같은 기간 15%에서 20%로

증가하였다. 비중의 증가와 함께 양호한 성장 흐름을 나타내고 있으며, 면세점 판매가

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12Y.01 14Y.01 16Y.01 18Y.01

소매판매 전년 동기 대비 증감

12개월 증감 평균

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

17Y.01 17Y.04 17Y.07 17Y.10 18Y.01

내구재 소비 전년 동기 대비 증감

준내구재 소비 전년 동기 대비 증감

비내구재 소비 전년 동기 대비 증감

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

17Y.01 17Y.04 17Y.07 17Y.10 18Y.01

백화점 전년 동기 대비 증감

대형마트 전년 동기 대비 증감

슈퍼마켓 전년 동기 대비 증감

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

17Y.01 17Y.04 17Y.07 17Y.10 18Y.01

무점포 소매 전년 동기 대비 증감

면세점 전년 동기 대비 증감

편의점 전년 동기 대비 증감

작년 하반기부터

양호한 흐름 지속하는

소비

소매 판매 업태별

기존과 새로운 방식

모두 양호


20

겨울, 여름 휴가철과 연휴 시즌에 크게 증가하고 있는 것으로 나타났다. 온라인과

편의점의 판매 증가는 앞서 살펴본 고용의 구조적인 변화와도 일부 연관성이 있어

보인다. 판매 방식에 있어 가격 경쟁력을 중시하는 온라인 비중 증가와 고용 창출

효과가 작은 방식으로 비중이 늘어나고 있다. 실생활에서 접하는 소비행태와 고용의

구조적인 변화이다.

국내 경기 – 생산

국내 생산 중 광공업 생산은 작년 말부터 부진을 나타내고 있으며 주원인은 전체

광공업 생산 중 12% 비중을 차지하는 자동차 부문이다. GM 사태 등 전반적인 업종

부진으로 전체 광공업생산은 부진을 나타내고 있다.

차트 21. 광공업생산 전년 동월 대비 증감 차트 22. 광공업생산 업종별 지수 전년 동월 대비 증감


광공업 생산지수에서 자동차가 차지하는 비중은 12.1% 로 가장 높으며 2 위

반도체(9.9%), 3 위 화학제품(8.7%), 4 위 전기.가스업(7.6%), 5 위 기계장비(7.5%)

순이다. 하지만 자동차의 영향력은 이보다 높다. 자동차는 연관 산업이 많다. 자동차는

섬유제품 제조업(의복제외)에도 영향을 끼친다. 자동차용 시트 제작 때문이다. 반대로

2 위 반도체는 연관 산업이 적다. 2011 년 이후 월별 광공업생산지수의 변동을

살펴보면 자동차와 화학제품은 전체 제조업 지수의 변동과 0.74 의 상관성을

나타내는데 반해 반도체는 전체 지수와의 상관성이 0.47 에 불과하고 개별 산업과

상관성이 0.5 을 상회하는 업종이 전무하다. 자동차는 업황에 따라 영향을 받는

업종이 직물직조업, 플라스틱 제조업, 요업제품 제조업, 금속 주조업, 전구 및

조명장치 제조업 등으로 모두 합치면 제조업 지수의 5.4%를 구성한다. 따라서

자동차는 전체 광공업 지수에서 17.5% 차지한다는 것이 바른 해석이다. 타 업종의

호황이 개별 업종에게 국한되는 것과 구분지어 고려해야 필요가 있다.

개별 산업별로 좋은 업종은 양호한 흐름을 나타내고 있으나, 파급력이 높은

자동차의 부진은 연관 산업 부진에도 영향을 끼치고 있다. 하지만 반대로 자동차의

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12Y.01 14Y.01 16Y.01 18Y.01

광공업생산 전년 동월 대비 증감

12개월 평균

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

17Y.01 17Y.04 17Y.07 17Y.10 18Y.01

화학제품 반도체

기계장비 자동차

광공업 생산

전반적 부진과

자동차 부문 악화

연관 산업 많은 자동차

파급력을 고려해야

업종별 온도차 극심


21

부진이 호조인 업종에 영향을 끼치는 것도 아니다. 따라서 전반적인 부진보다는

업종간 온도차가 심화되는데 무게를 둔다.

표 1. 광공업생산 주요 업종 상관성 (2011 년 1 월 이후 전년 동기 대비 개별 업종 지수 변동률, 2018 년 가중치 기준)

순위 업 종 광공업생산(생산)

가중치

전체 지수와 상관성

(12 개월 이동 평균)

연관 제조 업종

(지수 가중치, 상관계수 0.5 이상)

1 자동차 12.1% 0.74

- 플라스틱(3.8%),

- 섬유제품(의복제외, 0.5%)

- 전구 및 조명 (0.5%)

- 금속주조 (0.4%)

- 요업제품 (0.2%)

2 반도체 9.9% 0.46

無

3 화학제품 8.7% 0.74

4 전기.가스업 7.6% 0.15

5 기계장비 7.5% 0.18

출처 : 통계청, 삼성선물

서비스업 생산은 광공업에 비해 양호한 흐름이다. 도매 및 소매업 그리고 운수

창고업이 올해 들어 양호한 흐름을 지속하고 있다. 하지만 숙박 및 음식점업이

부진하다. 한은에서 중국 관광객의 추이를 면밀히 확인하고 있는 것은 앞서 살펴본

부진한 직업별 고용 부문과 서비스업 중 숙박과 음식점업의 부진 원인이 외국인

관광객 유입과 크게 관련이 있기 때문이다. 사드 배치와 관련한 중국과 갈등으로 크게

줄었던 중국인 관광객이 올해 들어 소폭이나마 개선 흐름을 나타내고 있다. 중국인을

제외한 관광객수도 연초부터 개선되는 흐름을 나타내고 있다. 최근 일본과 대만

관광객의 숫자가 소폭이나마 개선되고 입국자의 국가 수가 다양화되는 추세를 보이고

있어 긍정적이다.

차트 23. 서비스업생산 전년 동월 대비 증감 차트 24. 서비스업 업종별 지수 전년 동월비 증감


0%

1%

2%

3%

4%

5%

12Y.01 14Y.01 16Y.01 18Y.01

서비스업생산 전년 동월 대비 증감

12개월 평균

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

17Y.01 17Y.04 17Y.07 17Y.10 18Y.01

도매 및 소매업운수 및 창고업숙박 및 음식점업금융 및 보험업교육 서비스업

서비스업 생산

전반적 양호

숙박 및 음식점업 부진


22

차트 25. 전체 외국인 관광객과 전년 동기 대비 증감 차트 26. 중국인 관광객과 이외 국가 관광객 증감

출처 : 한국관광공사, 삼성선물 출처 : 한국관광공사, 삼성선물

국내 경기 – 물가

2010 년 이후 국내 원유 도입가격과 달러-원 환율의 전년 대비 증감율의 곱은 국내

소비자 물가 상승률과 유사한 궤적을 나타내고 있다. 국제 유가의 등락과 환율 효과를

감안한 영향은 시차를 두고 국내 소비자 물가에 영향을 끼친다. 올해 들어 지정학적

리스크와 셰일 오일의 미국내 운송 병목현상으로 유가가 급등세를 나타내고 있다.

브렌트유 기준으로 배럴당 80 달러를 기록하는 등 배럴당 60 달러 중심의 등락

예상치를 크게 상향하고 있다.

차트 27. 원유 수입가와 환율 증감율, 소비자 물가 상승률 차트 28. 올해 월별 소비자 물가 상승률과 한은 전망치

출처 : 페트로넷, 블룸버그, 삼성선물 출처 : 통계청, 삼성선물

1 분기 경기 호조에도 불구하고 낮은 물가로 금리 인상에 제약 요인으로 여겨지던

물가는 유가 상승으로 5 월 금통위를 통해 부담이 많이 없어진 것을 확인했다. 4 월

소비자 물가 상승률은 1.6%로 5 월과 6 월 평균적으로 1.45% 를 상회할 경우

상반기 전망인 1.4% 상승을 충족시키고, 하반기 전망에 대한 신뢰를 높일 수 있다.

5 월과 6 월 국제 유가와 환율의 흐름을 고려할 때 1.5% 이상의 소비자 물가

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

500

750

1,000

1,250

1,500

1,750

2,000

14Y.01 15Y.01 16Y.01 17Y.01 18Y.01

전년 동기 대비 증감(우)

전체 외국인 관광객

(천명)(천명)

-1,000

-750

-500

-250

0

250

500

750

1,000

14Y.01 15Y.01 16Y.01 17Y.01 18Y.01

중국 관광객 전년 동월 대비 증감

중국 관광객 外 전년 동월 대비 증감(천명)

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

11Y.01 13Y.02 15Y.03 17Y.04

전년비 증감율(원유 수입가 X 달러-원 환율)

소비자 물가 전년비 상승률(우)

0.8%

1.0%

1.2%

1.4%

1.6%

1.8%

2.0%

2.2%

1월

2월

3월

4월

5월

6월

7월

8월

9월

10

월

11

월

12

월

소비자 물가 상승률

한은 상반기 전망 1.4%

한은 하반기 전망 1.7%

국제 유가 상승

국내 물가 상승 요인

국내 물가

한은 전망 경로 유지

예상


23

상승률을 예상한다. 추가로 하반기에는 지방선거 이후 묶어놓았던 공공요금의 인상

논의가 예정되어 있어 상승 요인이 남아 있다. 이주열 총재는 4 월 금통위에서 낮은

물가 때문에 금리를 올릴 수 없는지에 대한 답변으로 한은이 고려하는 물가는 지금

당장의 물가 수준이 아니라 1 년 정도의 경로를 고려한다는 원칙을 확인했다.

하반기로 갈수록 한은의 목표치에 근접해 나갈 것이라고 전망하고 있어 1 분기처럼

낮은 물가가 금리 인상의 제약요인으로 작용할 가능성은 높지 않다고 본다.

국내 경기 – 25bp 인상이 부담되진 않을 여건

상반기 국내 경기는 일부 부진한 요인이 있었지만, 전체적으로 양호한 흐름을

나타냈다. 올해 초 상고하저의 경기 흐름을 예상했던 주요 근거는 국내 경기를

주도하는 반도체 주도의 수출이 위태롭고, 하반기 반도체 경기가 꺾이면 전체적으로

하방 리스크가 있다는 이유였다. 게다가 최저임금 이슈와 실생활에서 접하는 부문의

경기 부진으로 체감 경기가 좋지 않은 점도 하반기 우려를 높이는 요인이다. 하지만

너무 비관적으로 보기는 섣부르다는 판단이다. 고용의 질적 측면을 보면 구조적인

측면에서 취약한 부문 고용이 줄었지만, 상대적으로 양질의 취업자수는 늘었다.

상용근로자 수는 꾸준히 증가하고 있으며 소비도 견고한 모습이다. 취약한 고용

부문에 대해서는 추경과 정부의 타케팅된 정책을 통해 맞춤형으로 접근하는 것이

옳다고 보며 관련하여 최저 임금의 영향도 고려되어야 할 것으로 본다. 산업 생산도

연관성이 큰 산업인 자동차 부문의 부진으로 파급 효과가 크지만 타 호조 업종과

상관성이 높지 않다는 측면에서 전체 부진으로 파급되지는 않을 것으로 보며 업종간

온도차가 커질 우려는 있다. 서비스업도 음식, 숙박업의 부진을 제외하면 전반적으로

양호한 흐름이며 결과적으로 소비가 양호한 흐름을 지속하고 있다는 측면에서 부진의

영향은 역시 제한적이다. 중국인을 제외한 관광객 입국이 작년 하반기부터 증가중에

있으며, 중국인 관광객도 개선되는 흐름이 나타나기 시작해 추세가 지속되면서 현재

취약한 부문의 고용과 서비스업이 개선될 것으로 기대한다.

하반기 경기 하강 위험 요인들이 있기는 하지만 현재의 경로를 고려했을 때 너무

부정적으로 볼 필요는 없다고 판단한다. 4 월 한은에서 전망한 상반기 3% 전망은

유효하다고 여겨지며 7 월 25bp 금리 인상으로 부담이 될 국내 경기 여건은 아니라고

본다.

국내 경기

일부 부진으로

부문간 온도차 있지만

전반적으로 양호

25bp 금리 인상이

부담이 될 국내 경기

여건은 아님


24

대외 여건 – 미국 금리 인상에서 파생된 연결 고리들

미국의 금리 인상으로 달러화의 자본 조달 비용 상승, 다른 측면에서 매력적인

투자처가 되는 미국 국채의 영향이 복합적으로 작용하면서 대외 여건이 취약한

신흥국에서 자금이 유출되고 있다. 연준의 금리 인상과 모든 것이 연결된 흐름이다.

미국과의 금리 격차 그리고 일부 신흥국의 급격한 자본 유출은 연결선상에 놓여 있다.

일부 신흥국의 자본유출에는 몇가지 공통점이 있다. 재정수지와 경상수지가 모두

적자를 나타내고 있는 나라라는 점이다. 미국의 저금리로 무분별하게 세계로

뻗어나갔던 달러화가 신흥국의 채권을 사고, 이런 유입으로 이머징 통화는 강세를

나타내고, 채권 가격은 오르고, 금리는 빠지는 흐름이 지속되었던 것이 되돌림을

맞이한 것이다. 따라서 무분별한 동조화에서 펀더멘털에 따른 개별화의 과정에 있다고

보여진다. 과거 여러 차례의 금융 위기 과정에서 이러한 개별 위기가 여러 차례

단발적으로 일어나면서 큰 위기로 전이되는 과정이 빚어지기도 했지만, 현재 국내

여건은 향후의 큰 위기를 미리 염두할 여건은 아니라고 본다. 한국은 재정수지와

경상수지 모두 흑자를 나타내고 있으며, 높은 외환 보유고와 낮은 정부 부채 비율 등

한은이 대외건전성에 자신감을 피력한대로 양호한 여건이다.

차트 29. 달러 인덱스와 이머징 달러 지수 차트 30. 글로벌 채권 지수

출처 : Bloomberg 출처 : 블룸버그

이주열 총재가 여러 차례 언급했듯 미국이 금리를 올려서 우리가 기계적으로 올려야

하는 것은 아니다. 그에 따라 우리 나라에 미치는 영향이 어떤 것인지 판단해야 할

필요가 있다. 원론적이고 결론이 같지만 중간에 과정을 빼면 스토리가 달라진다.

미국과의 기준 금리 역전 이후 국내 영향은 당장의 우려는 없는 상황이다. 주식

시장과 채권 시장 모두 외국인 자금이 안정적인 흐름을 나타내고 있다. 전체 규모만

보면 오히려 역전 이후 늘어나고 있다. 하지만 내용은 자세히 살펴볼 필요가 있다.

구성에 변화가 감지된다. 재정거래 유인으로 통안채 투자 규모가 증가하고 있다. 이에

따라 전체적으로 외국인의 보유 잔고 Duration 이 낮아지고 있다. 아직 우려할 수준은

아니라고 판단하지만 적어도 대외건전성과 장기적 보유 목적, 외환 다변화 차원의

해외 중앙은행의 보유 증가는 아니라는 것이다. 반면에 국내에서 해외에 투자하는

흐름은 국내의 낮은 금리로 환헤지 비용이 증가해 감소할 요인이 생겼다. 역시

64

66

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70

72

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17Y.05 17Y.08 17Y.11 18Y.02

달러 인덱스(DXY)

J.P. Morgan 이머징마켓 달러 인덱스(우)

130

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500

17Y.05 17Y.08 17Y.11 18Y.02

Bloomberg Bar. Global Agg. Total Return

FTSE GS EM Local Curcy Govt Bond (우)

대외여건이 취약한

신흥국의 자본유출

동조화 이후

개별화 시점

궁극적으로 대외 여건

변화가 국내에 미치는

영향이 중요


25

장기화될 경우 긍정적이지 않은 흐름이다. 따라서 전체 외국인 채권 보유 잔고가

증가하는 것에 마냥 안심할 사항은 아니라고 본다.

차트 31. 외국인 국내 투자 자금 추이 (주식 + 채권) 차트 32. 외국인 보유 채권 잔고 추이

출처 : Check 출처 : Check

차트 33. 외국인 채권 잔고 비중 차트 34. 주요 주체별 채권 잔고 듀레이션

출처 : Check 출처 : Check

현재 여건만 고려한다면 미국과의 기준 금리 역전이나 시장 금리 역전이 당장의

자본유출로 이어질 것이라는 우려는 과도하다. 하지만 미국 연준이 점진적으로 예정된

행보를 이어간다면 현 상황으로는 올해 말 0.75bp, 내년에 추가로 0.75bp 기준 금리

차이가 발생하게 된다. 신흥국의 위기 상황이나 유럽의 정치 리스크 부각과 그 영향에

따라 변화가 생길 수 있으나 최소한 올해는 경로가 유지될 것으로 보인다.

400

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17Y.01 17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

외국인 채권 잔고 외국인 주식 잔고(조)

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17Y.01 17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

외국인 통안채 잔고 외국인 국고채 잔고(조)

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17Y.01 17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

통안채 외국인 비중

국고채 외국인 비중

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17Y.01 17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

은행 투신 외국인

미국과 금리 격차

한없이 용인하긴

어려워


26

6 월 전망과 전략

5 월은 한은에서 나타내는 시그널에 혼란이 있었고, 정부에서 인식하는 경기에 대한

진단도 혼란을 주면서 1 분기와 다른 2 분기를 실감하는 시기였다. 특히 올해 한은의

기준 금리 인상과 관련하여 시기와 횟수에 대해 올해 중반에 이르면서 일부는

조급함으로 일부는 실망으로 대하는 모습이다. 고용과 일부 업종에서 부진이 나타나고

있어 낙관을 경계하는 우려는 인정하나 전체를 부정적으로 바라볼 여건은 아니라는

판단이다. 일부 부진한 부분은 한은보다는 정부가 해결해야 할 부분이라고 본다.

1 분기부터 시작된 연준의 통화정책 정상화 행보는 기타 주요국이 보조를 맞추지

못하면서 당초 예상된 대열이 흐트러지면서 달러화의 강세를 자극하고 있다. 달러화가

강세라기 보다는 타 통화의 약세가 원인으로 보인다. 이에 따라 그동안 무분별하게

동조화하던 글로벌 채권 시장의 차별화 흐름에서 신흥국의 달러화 이탈이 본격화되고

있다. 전체적인 신흥국의 위기로 전이될 가능성은 현재까지는 제한적이라고 판단한다.

한국은 이를 계기로 미국을 제외한 선진국과 신흥국의 중간에서 강한 펀더멘털로

건전한 대외건전성이 확인되고 있다. 하지만 우리는 외환보유고를 아직까지 점검

받아야 하는 나라이다. 주체적인 여건이 조성되었을 때 완화의 폭을 줄여야 한다. 현

금리 수준에서 1 회 정도의 금리 인상은 반영하고 있다고 본다. 시기적으로 여건이

성숙한 7 월 기준 금리 인상 전망을 유지한다.

6 월 국고 3 년물과 10 년물의 예상 거래범위는 각각 [2.10%~2.30%]와

[2.65%~2.85%]로 전망한다. nKTB 와 LKTB 는 6 월 중 월물 교체를 감안하여

[107.33~108.24pt]와 [118.12~120.53pt]로 예상된다. [국고 10 년-3 년] 스프레드는

[45~55bp], [한국 10 년 - 미국 10 년] 스프레드는 [20~30bp]로 전망한다.

표 2. 2018 년 한국은행 및 글로벌 중앙은행 일정과 전망

일 정 한 국 미 국 (새벽) 유 럽 (저녁) 일 본 주요 이슈

•2/27(화) - 금통위 기준 금리 동결(1.50%)

•3/8(목) - ECB(경제전망) 양적완화 "필요시 매입규모 확대" 문구 삭제

•3/9(금) - BOJ 완화정책 유지, 경제 성장 전망 톤 상향

•3/22(목) - FOMC(기자회견) 금리 25bp 인상, 올해 3회 인상 전망 유지

•4/12(목) - 금통위 소수 의견 출회 無, 만장 일치 금리 동결

•4/26(목) - ECB 정책 변경 없음

•4/27(금) - BOJ(경제전망) 구로다 연임 후 첫 회의 , 정책 변경 없음

•5/3(목) - FOMC 물가 '대칭적' 단어사용.일시 2% 상회 용인

•5/24(목) - 금통위 한국 - 만장 일치 금리 동결

•6/13(수) - 지방선거

•6/14(목) - FOMC( 기자회견) 미국-금리 인상 高 / 점도표 상향 가능성 中

•6/14(목) - ECB(경제전망) 유럽-양적완화 규모 축소 후 지속 가능성 中

•6/15(금) - BOJ 일본 - 정책 변경 가능성 低

•7/12(목) - 금통위 한국 - 금리 인상 가능성 高

•7/26(목) - ECB 유럽-양적완화 규모 축소 후 지속 가능성 高

•7/31(화) - BOJ(경제전망)

•8/2(목) - FOMC

•8/31(금) - 금통위

•9/13(목) - ECB(경제전망) 유럽-월 300억 유로 규모 매입 종료 시점

•9/19(수) - BOJ

•9/27(목) - FOMC(기자회견) 미국 - 금리 인상 가능성 高

•10/18(목) - 금통위

•10/25(목) - ECB

•10/31(수) - BOJ(경제전망) 일본 - 정책 변경 가능성 中

•11/9(금) - FOMC

•11/30(금) - 금통위

•12/13(목) - ECB(경제전망)

•12/20(목) - FOMC(기자회견) •12/20(목) - BOJ 미국 - 금리 인상 가능성 中

18Y. 1Q

18Y. 2Q

18Y. 3Q

18Y. 4Q

고용과 일부 업종 부진

국내 경기 전체적으로

양호한 흐름 유지

대외 건전성을 확인한

취약국 위기,

원인은 분명

6 월 예상 범위


27

국채선물 3 년물 저평가 추이 국고금리 수익률 곡선 추이

국채선물 3 년물 누적순매수 추이 주요 단기 금리 추이

국채선물 10 년물 이론가 괴리 추이 장단기 금리 스프레드 추이 1

국채선물 10 년물 누적순매수 추이 장단기 금리 스프레드 추이 2

-0.20

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

105.0

106.5

108.0

109.5

111.0

17Y.08 18Y.01 18Y.05

이론가 괴리(우)선물가이론가

-0.10

0.00

0.10

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

C

a

l

l

C

D

9

1

d

통

안

1

년

통

안

2

년

국

고

3

년

국

고

5

년

국

고

1

0

년

국

고

2

0

년

국

고

3

0

년

월간변동(우)2018-04-252018-05-29

(%)(%)

-20

-10

0

10

20

17Y.08 18Y.01 18Y.05

(만계약)외국인 증권은행 투신

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

17Y.08 18Y.01 18Y.05

CallKTB3yKTB5yKTB10y

(%)

-0.25

-0.15

-0.05

0.05

0.15

0.25

115.0

118.0

121.0

124.0

127.0

17Y.08 18Y.01 18Y.05

이론가 괴리(우)선물가이론가

0.2

0.4

0.6

0.8

17Y.08 18Y.01 18Y.05

국고30년-국고3년 국고20년-국고3년

국고10년-국고3년

(%)

-6.5

-3.5

-0.5

2.5

5.5

17Y.08 17Y.12 18Y.04

(만계약)

외국인 증권 은행 투신-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

17Y.08 17Y.12 18Y.04

국고5-3

국고10-5

국고20-10

(%)


28

IRS 금리 수익률곡선 추이 CRS 금리 수익률곡선 추이

주요 IRS 금리 추이 주요 CRS 금리 추이

스왑 스프레드(IRS-KTB) 추이 베이시스 스왑(CRS-IRS) 추이

외국인 국고채 누적순매수 상위 10 종목 외국인 채권잔고 추이

-0.10

-0.08

-0.06

-0.04

-0.02

0.00

0.0

0.5

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1.5

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1

y

2

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y

5

y

7

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1

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y

1

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1

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2

0

y

월간변동(우)2018-04-252018-05-29

(%) (%)

-0.25

-0.20

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

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1

y

2

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y

5

y

7

y

1

0

y

1

2

y

1

5

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2

0

y

월간변동(우)

2018-04-25

2018-05-29

(%) (%)

0.9

1.2

1.5

1.8

2.1

2.4

2.7

17Y.08 17Y.12 18Y.04

1y3y5y10y

(%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

17Y.08 17Y.12 18Y.04

1y3y5y10y

(%)

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

17Y.08 17Y.12 18Y.04

1Y 3Y

5Y 10Y(%)

-1.2

-1.0

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

17Y.08 17Y.12 18Y.04

1Y 3Y

5Y 10Y

(%)

0

2

4

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0.0

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(15

-9)

(11

-3)

(14

-4)

(08

-5)

(16

-7)

(10

-3)

(16

-4)

(14

-1)

(14

-5)

(15

-7)

외국인 국고채 누적순매수(조) 듀레이션(우)

78

80

82

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86

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95

100

105

110

18Y.03 18Y.04 18Y.05

x 1

00

00

전체 국채(우)(조원) (조원)

29

SAMSUNG FUTURES 환율전망

May. 31, 2018

‘脫유로’, 해묵은 이슈의 귀환

정미영 / 전승지

FX Analyst

[email protected]

[email protected]

5월 환율 : 강달러와 불확실성 확대에 상승

5월 환율은 강달러와 신흥국 불안, 이탈리아 정국 혼란 등 불확실성 확대에

1,080원 대로 상승했으나 상단에서의 꾸준한 네고와 북한과의 긴장 관계

완화, 국내 펀더멘털에 대한 긍정적 인식 속에 상승 제한됨

6월 환율 여건 점검

- 대외 여건 : 미달러는 견고한 미국 경기 여건과 유로화 롱포지션 정리 등에

지지력 나타내겠으나 속도와 레벨 부담, 온건한 FOMC 등에 상승 탄력

약화될 듯. 이탈리아 우려는 시급한 사안이 부재해 다소 진정 예상

- 대내 여건 : 북미 정상회담이 예정돼 있는 가운데 이에 대한 기대와

상단에서의 꾸준한 네고는 상방 경직성 제공할 듯. 한편 13일 지방선거

영향력은 제한될 것

- 소란스러운 대외 환경에도 달러/원 환율은 박스권이 더 견고해지고 있음.

공급 쏠림이 완화된 수급 여건 속에 남북한 긴장완화, 견고한 우리

펀더멘털, 상단에서의 지속된 네고는 상승 우호적 대외 환경을 희석

6월 환율 전망

6월 환율은 강달러와 대외 불확실성 지속으로 지지력 예상되나 북미

정상회담에 대한 기대와 FOMC에서의 온건한 스탠스, 상단에서의 꾸준한

네고, 다소 완화될 이탈리아 우려로 상방 경직성 확인할 것

6월 예상 거래 범위 : 1,060원~1,090원

6월 말: 1,080원, 9월 말 1,090원, 12월 말: 1,080원, 3월 말: 1,070원


30

5월 외환시장 동향

I. 달러/원 : 강달러에도 상방 경직성 확인

5 월 환율은 미달러 강세와 신흥시장 불안 부각, 유가 상승 등에 1,080 원대

상승했으나 꾸준한 네고와 상대적으로 견고한 국내 펀더멘털 인식과 북한 호재 등으로

상승 폭은 제한됨.

달러/원 월 초 환율은 강달러와 신흥시장 불안, 유가 70 달러 돌파 등에

1,082.80 원(5/9)까지 상승했으나 네고 집중으로 상승 제한됐고, 미국 CPI 부진에

따른 강달러 되돌림과 신흥시장 우려 완화로 1,064.90원(5/14)으로 저점을 낮춤.

월 중반 결제수요로 지지력 유지하는 가운데 이탈리아 정치 불안 등에 따른

강달러와 위험기피에 1,086.60 원(5/21)으로 고점을 높임. 이후 북미 정상회담

취소에도 미 국채금리 하락 속 위험기피 완화되며 상승 폭 줄였으나 월말 이탈리아

정치 우려 부각에 상승하며 전월 말 대비 12.90원 상승한 1,080.90원에 마감(5/30).

엔/원 미 장기금리 상승에 따른 엔화 약세로 960원대로 하락했으나 이탈리아 정치

불안 속 위험기피로 1,000원대 터치.

유로/원 이탈리아 정치 불안과 유로존 지표 둔화 등에 유로화 하락 가팔라지며

작년 5월 이후 최저치인 1,240원대로 레벨 낮춤.

II. Global FX : 미달러, 유로존 악재에 상승

미달러는 5 월 FOMC 에 대한 비교적 온건한 해석에도 월 중반까지의 미 장기

국채금리 상승이 달러화 상승을 견인했고, 월 중반 이후 미 국채금리 되돌림에도

이탈리아 정정 불안과 유로존 지표 악화로 유로화가 약세 압력을 받음에 따라

달러지수는 연중 최고치 경신 흐름 이어감. 미중 무역분쟁은 양국간 공동 성명 발표로

미국의 관세 부과가 보류돼 우려가 완화됐고, 유가는 미국의 이란 핵협정 탈퇴로

70달러 넘어서기도. 한편 신흥국 불안 속 신흥 통화 약세 두드러짐.

차트 1. 달러지수와 달러/원 환율 차트 2. 국가별 월간 통화절상율(對미달러, 5/1~29)

출처 : Thomson Reuters 출처 : Thomson Reuters

1050

1070

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1110

1130

1150

1170

87

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93

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97

17Y.07 17Y.10 17Y.12 18Y.02 18Y.05

(원)달러지수 달러/원(우)

달러/원, 강달러와

신흥시장 불안 불구

네고로 상승 제한

엔/원, 엔저에 960원대로

하락 후 반등

유로/원, 정치 불안에 작년

5월 이후 최저

미달러, 미 국채금리 상승

둔화 불구 유로존 악재에

상승

-5 -3 -1 1 3 5

유로화

영국 파운드

뉴질랜드 달러

캐나다달러

호주달러

스위스 프랑

일본 엔화

달러지수

(%)-10 -8 -6 -4 -2 0

브라질 헤알

멕시코 페소

인도 루피

남아공 랜드

싱달러

대만달러

중국 위안

한국 원

인니 루피아

러시아 루블

(%)


31

유로(EUR/USD)는 월초 강달러와 GDP 등 전반적으로 부진한 유로존 지표에

하락세 나타냈고, 이후 이탈리아 정치 불안 부각되며 하락세 가팔라져 작년 7월 이후

최저치인 1.150달러까지 저점 낮춤.

달러/엔(USD/JPY)은 월초 차익실현에 하락세 나타내기도 했으나 미 장기 금리

상승과 미중 무역분쟁 우려 완화 등에 111.3 엔까지 고점 높임. 월 후반 미 국채금리

되돌림과 이탈리아 정치 우려 등으로 108엔대 반락.

달러/위안(USD/CNY)은 미중 무역분쟁에 대한 양국 합의 영향 제한됐고, 달러화

강세 반영하며 1월 중순 이후 최고치 경신.

여타 통화들은 강달러 불구 차별화. 파운드화(GBP)는 약달러와 월초 강달러와

영국 지표 부진에 하락 후 영국이 ’21 년까지 관세동맹에 잔류할 수 있다는 보도와

비교적 매파적 BOE 관계자들의 발언에 지지력 나타냄. 월 후반 유로화 약세에 낙폭

확대해 작년 11월 이후 최저로 하락. 캐나다달러(CAD)는 강달러와 나프타 재협상에

대한 불확실성, 캐나다 물가지표 부진에 따른 BOC 금리인상 기대 약화에도 유가

상승으로 약세 제한됨. 호주달러(AUD)는 호주 지표 둔화와 강달러, 신흥시장 불안에

작년 6월 이후 최저치로 하락했으나 원자재 가격 반등세에 낙폭 줄임.

외환시장 주요 변수 – 해외

I. 달러화 반등, 무엇이 달러졌는가?

달러지수의 상승세가 가파르다. 달러지수는 지난 2 월 저점을 확인하고 횡보세를

보이다 4 월 중순 이후 가파른 반등 흐름을 연출해 올해 저점 대비 7.7% 가량

상승했다. 달러화를 둘러싼 전반적인 여건이 연초와 크게 달라지지 않은 가운데

무엇이 달러화 반등을 트리거했는지와 현재 상황에 대한 점검을 통해 달러화의

방향성을 가늠해보려 한다.

차트 3. 달러지수(daily) 차트 4. 주요국 제조업 PMI

출처 : Thomson Reuters 출처 : Bloomberg

=USD 2017-04-20 - 2018-06-20 (SEL)

200MA120MA

60MA

Value

90

93

96

99

5 6 7 8 9 1 1 1 1 2 3 4 5 617 Q2 17 Q3 17 Q4 18 Q1 18 Q2

46

50

54

58

62

16Y.01 16Y.09 17Y.05 18Y.01

미국 중국

유로존 일본

유로/달러, 강달러와

이탈리아 정치 불안에

하락

달러/엔, 미 장기 금리

따라 상승 후 되돌림

달러/위안,

강달러로 상승

여타 통화들은 강달러에도

원자재 통화는 약세 제한

달러지수, 연저점 대비

7.7% 상승


32

달러화를 둘러싼 여건들은 연초와 크게 달라지지 않았다. 미국 경기는 견조한

성장세를 유지하고 있는 반면, 유로존을 비롯한 여타국 경기는 둔화흐름이 이어지고

있다. 미국과 여타국과의 금리차도 작년 3분기 이후 꾸준하게 확대되고 있다. 경기와

금리차라는 굵직한 환시 환경은 달러 강세 우호적 환경을 유지시켜 주고 있었다.

달러 우호적 거시 환경이 유지되고 있는 가운데 기대와 인식에 대한 변화가 방향성

전환의 주요한 배경으로 작용했다는 판단이다. 다음은 연초와 달라진 외환시장의

환경들이다.

첫째, 달러화 단기 금리 급등세는 진정된 반면 장기 금리의 상승세가 나타났다.

5 월 월간 전망에서도 기술했듯이 단기 금리는 그간의 계절적 및 마찰적 요인들이

해소되며 상승세가 진정됐다. 특히 5 월 FOMC 에서 ‘대칭적(symmetric)’ 물가 목표

설정을 통해 일시적 물가 오버슈팅에 연준이 가파른 긴축으로 대응하지 않을 것임을

확인한 점도 단기 금리 상승을 진정시켰다. 반면 미 10 년 국채금리는 다시 3%를

넘나들며 주목 받았는데 물가 상승 기대가 자극한 것으로 판단된다. 둘째, 미국에서의

물가 상승 기대가 다른 나라와 차별화됐다. 유가의 70달러 돌파는 기저효과로 2분기

물가 상승이 여건이 조성된 미국에 기대를 강화시켰다. 셋째, 미중 무역 분쟁 우려

완화이다. 무역 분쟁 우려가 극대화되던 연초와 달리 4 월 초 보아오 포럼에서의

시진핑 주석의 유화적 연설과 5 월 중순 양국 공동 성명은 미국의 중국에 대한 관세

부과 보류와 함께 단기적 우려는 상당히 완화됐다. 넷째, 미국으로의 자금 유입이다.

단기 금리 상승세 진정은 미국向 투자의 환헤지 비용 상승을 억제시켰고, 장기 금리

상승은 미국채 투자 유인을 높였다. EPFR 데이터에 따르면 주춤하던 북미 시장으로

채권 자금 유입이 3 월 말 이후 재개됐고, 가격 부담이 있는 주식 시장으로도 자금

유입이 나타나고 있다. 반면 서유럽 채권시장에서는 최근 올들어 최대 규모의 자금

이탈이 나타났고, 주식시장에서는 3 월 중순 이탈이 지속되고 있다. 다섯째, 유로존에

대한 실망감이다. 연초 유로존 지표 둔화에도 작년 가파른 개선에 따른 역기저효과로

인식해왔으나 2분기 들어 지표 부진이 심화되면서 유로존 경기 회복에 대한 의구심이

부각되기 시작했다. 여기어 더해 최근 불거진 이탈리아 정국 불안은 유로존 해체에

대한 우려를 다시 자극하고 있다.

차트 5. 미국과 주요국 물가(CPI) 차트 6. 북미 및 서유럽 펀드 자금 Flow(EPFR)

출처 : Bloomberg 출처 :메리츠 종금 자료 발췌

-1

0

1

2

3

4

14Y.01 14Y.12 15Y.11 16Y.10 17Y.09

(%,yoy) 미국 유로존

중국 일본

-20

-10

0

10

20

30

40

50

18Y.01 18Y.02 18Y.03 18Y.04 18Y.05

(십억달러) 서유럽채권+주식

북미채권+주식

성장률 및 금리 격차의

강달러 우호적 환경 지속

연초와 달라진 환경들

단기 금리 급등세

진정/장기 금리 상승

2.다른 나라와 차별화

되는 인플레 3. 미중

무역분쟁 우려 완화

4.미국으로의 자급 유입

5.유로존에 대한 실망감


33

달러화 강세는 당분간 이어질 가능성이 높아 보인다. 미국의 물가는 기저효과와

유가 상승에 3 분기까지 높은 수준을 유지할 것으로 보이며, 성장률도 미 세제 개편

효과가 나타나며 탄력을 이어갈 가능성이 높다. 4 월 세제 개편을 반영한 미

의회예산국의 경제 분석에서는 세제 개편의 효과가 2, 3분기 극대화될 것으로 전망한

바 있다. 여기에 더해 유로존의 정치 불확실성이 당분간 지속될 것이라는 점도

달러화를 지지할 것이다. 다만 레벨과 최근 상승 속도에 대한 부담과 미국 경기 고점

임박에 대한 인식은 달러화의 상승 탄력을 둔화시킬 것이다.

중장기적으로 달러화는 하락 트렌드 하에 있다는 판단이다. 미 연준의 긴축 마무리

시점과 경기 고점이 가시화되고 있으며, 트럼프 경제 정책이 미국의 잠재 성장률

제고에 도움이 되지 않는다는 분석에 무게가 실리고 있기 때문이다. 또한 미국 재정

적자 확대에 대한 부담도 여전하다. 반면, 유로존과 일본의 통화 긴축 사이클의 개시는

여타 주요 통화에 힘을 실어줄 것이다.

II. 脫유로 우려,,, 해묵은 이슈의 귀환

5월 말 이탈리아 정국 불안이 글로벌 금융시장을 흔들었다. 이탈리아 연정 구성이

난항을 거듭하면서 조기 총선 가능성이 높아졌고, ‘이탈렉시트(Italexit)’ 우려가

고조됐다. 유로존 재정 위기 이후 지속됐던 유로존 해체에 대한 우려가 작년 프랑스

마크롱 대통령 당선과 함께 봉합됐다는 공감대가 형성돼 온만큼 이탈리아 우려 부각에

시장의 실망감은 더 큰 듯하다.

이탈리아 정치 상황은 다음과 같다. 3 월 총선에서 ‘오성운동’이 제 1 당이 됐고,

극우정당인 ‘동맹’과의 연정 구성을 진행해 5 월 초 합의했다. 긴축 재정 포기 등

이들이 제시한 국정 운영 계획들이 논란이 되기도 했지만 시장 충격은 제한적이었다.

하지만 최근 주세페 콘테 신임 총리가 지명한 재무장관 임명을 대통령이 거부함에

따라 총리는 사임했고, 카를로 코타렐리가 임시 총리로 지명됐다. 하지만 의회는 이에

대해 불만을 표시하고 있고, 9 월 조기총선 가능성에 무게가 실리고 있다. 일부에서는

조기총선이 EU 잔류를 묻는 국민투표가 될 수 있다고 경고하고 있다.

차트 7. 이탈리아 –독일 국채 스프레드(10y) 차트 8. 유로존 실업률 비교


0

0.6

1.2

1.8

2.4

3

17Y.01 17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

(%P)

0

10

20

30

14/01 15/01 16/01 17/01 18/01

(%)포르투갈 스페인이탈리아 독일프랑스

강달러 당분간 유효,

성장과 물가 격차, 유로존

정치 불확실성 지속

중장기적 약달러 트렌드,

긴축 마무리와 경기 고점

가시화, 잠재성장률 상승

기대 없어

봉합된 줄 알았던 유로존

해체 우려 다시 부활

새 정부 구성이 어려운

이탈리아


34

이탈리아 우려는 상당 기간 글로벌 금융시장의 변동성 요인으로 작용할 것이라는

판단이다. 9 월로 예상되고 있는 조기 총선에 대한 부담과 함께 최근 신용평가사들이

이탈리아에 신용등급 강등을 경고한 가운데 8월부터 9월 초까지 평가 기간이 예정돼

있으며, 조기 총선 이후에도 새로운 정부의 내년 예산안의 EU 통과 여부가 주목받을

것으로 보인다. ‘오성운둥’과 ‘동맹’은 국정 계획에서 긴축과 증세의 현 경제정책을

버리고 지출 확대와 감세 방침을 내세운 바 있다. 또한 이들의 ‘mini BOT’ 발행 계획이

실질적 유로존 탈퇴 우려를 키우고 있는데 이는 이탈리아 재무부가 미래 세수를

담보로 발행하는 소액 국채로 ‘지불의 수단’으로 사용될 수 있어 일종의 병행 통화로

인식되고 있다.

유로화는 반등이 여의치 않아 보인다. 이탈리아 우려는 상당기간 이어질 것으로

보이며, 이는 최근 예상보다 깊어지고 있는 유로존 경기 둔화 우려와 함께 더해지며

하락 압력을 가중 시킬 것으로 보인다. 특히 올해 9 월로 예정된 QE 종료 시점이

시장의 기대보다 더 늦춰질 가능성도 배제할 수 없다. 또한 유로존에 대한 실망감은

포지션 조정을 자극할 것이다. 작년 예상보다 가팔랐던 유로존 경기 개선과 정치 우려

해소는 유로존으로의 자금 유입과 함께 유로화 자산에 대한 환헤지 비율도 낮췄다.

유로존에 대한 실망감은 유로존에서의 자금 이탈과 함게 환헤지 비율을 다시 높이게

하면서 유로화 매도 압력을 키울 것이다. 여전한 유로화 투기적 롱포지션들도 정리

과정이 필요하다는 판단이다.

이탈리아 우려에 대해 최악은 아닐 것이라는 기대는 여전하다. 이탈리아 국민들은

EU 탈퇴에 대해서 부정적 인식을 가지고 있고 이에 ‘오성운동’과 ‘동맹’ 연정도 EU

탈퇴 국민투표를 철회한 바 있다. 따라서 조기 총선이 EU 탈퇴 이슈로 번질 가능성은

낮아 보인다. 또한 연정은 상원에서 과반이 되기엔 6 표가 부족해 장악력이 떨어지며,

연말 발표될 내년도 예산안에 대해서도 이탈리아 헌법 81 조에는 균형 예산 원칙이

있어 위반 시 대통령 거부권 행사 가능성은 우려를 낮추는 부분이다.

독일과 프랑스는 EU 통합을 위한 개혁안을 6 월을 시한으로 준비 중에 있다. 작년

유로존 해체 우려 봉합에 대한 기대와 신뢰가 유지될 수 있을지 주목된다.

차트 9. 유럽 주식 ETF Flow(미국 상장) 차트 10. 유로화 투기적 순포지션

출처 : Bloomberg 출처 : Thomson Reuters

-12

-8

-4

0

4

0

16

32

48

64

80

17Y.01 17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

(억 달러)(억 달러) ishares MSCI Europe

Deutsche X-Trackers MSCI EUR(Hegded)

-270000

-180000

-90000

0

90000

180000

13/12 14/12 15/12 16/12 17/12

(계약)

하반기까지 지속될

이탈리아 정치 우려

반등 여의치 않은 유로화,

실망감은 포지션 조정으로

이어질 것

최악은 아닐 것이라는

기대


35

Ⅲ. 신흥국, 위기 전염은 아닐 것

신흥국 리스크가 다시 부상하고 있다. 아르헨티나는 IMF 에 구제금융을 신청했고,

아르헨티나, 인도네시아, 터키 등은 통화 약세 억제를 위한 기준금리 인상을 단행했다.

이러한 신흥국 불안은 실제 투자 플로우에서도 뚜렷한데 최근 한달간 신흥국 채권

시장 중심으로 자금 이탈이 나타나고 있다.

신흥국 불안이 자극된 것은 작년 가파르게 개선되던 글로벌 경제의 둔화 흐름,

미국 금리인상으로 달러화 단기 조달 금리가 높아진 가운데 장기 금리의 상승, 작년

신흥국 자산 랠리의 근간이 됐던 약달러의 되돌림, 유가 상승에 따른 원유

순수입국들의 부담 증가와 인플레 상승 우려 등이 배경으로 작용하고 있다.

차트 11. 선진/신흥 통화 지수 차트 12. 신흥국 정부부채와 외채 비중

출처 : Bloomberg 출처 : IMF

신흥국 리스크 전염 여부에 대한 논란이 뜨거운 가운데 근래의 신흥국 불안이

확산됐던 ’14 ~’15 년과 현재 상황을 비교해 볼 필요가 있겠다. 당시는 글로벌 경기

회복에 대한 불확실성이 컸고, 원자재 가격은 대규모 재고 축적으로 급락세를

연출했다. 또한 연준의 긴축전환 속 달러화는 가파른 강세 흐름을 나타냈으며, 중국은

자본 유출에 시달리며 중국 금융 당국의 시장 통제력에 대한 의구심이 극대화 됐었다.

현재는 미국의 금리인상 진행으로 달러화 단기 조달 비용 자체는 높아졌으나

중장기적 달러화 하락에 대한 기대가 큰 상황이며, 유가 등 원자재 가격은 자체 수급

조절 속에 적당한 수준을 유지할 것으로 기대되고 있다. 무엇보다 자본 유출 억제에

성공하면서 중국의 통제력에 대한 믿음이 강화되었다. 중국 성장률도 부분적 구조개혁

흐름 속에서도 안정적 흐름을 나타내고 있다.

신흥국 관련하여 가장 큰 리스크로 지목되고 있는 것은 기업들의 달러화 부채이다.

신흥국의 재정건전성은 금융위기 이후 악화됐으나 대외부채는 GDP 의 30% 내외로

양호한 수준을 유지해 대부분 대내 조달된 것으로 나타났다. 하지만 미국의 저금리

유지 속 기업들의 외화채권 발행이 급증했고, 향후 미국 장기 금리 및 달러화 상승은

이들의 차환에 부정적 요인으로 작용할 수 있다. 다만 중장기적인 약달러 전망과 미국

잠재성률 개선 부진에 따른 제한될 미국 장기 금리 상승 등은 우려를 낮추는 부분이다.

62

64

66

68

70

72

7485

89

93

97

101

105

16Y.12 17Y.04 17Y.08 17Y.12 18Y.04

(축 반전)달러지수(좌)

신흥국통화지수

20

28

36

44

52

60

00 04 08 12 16

(% of

GDP)정부 부채 대외 부채

다시 부각된 신흥국

리스크, 자금 이탈

악화된 환경들

’14~’15 년과의 비교

: 경기 불확실성, 원자재

가격 급락, 가파른 강달러,

중국 자본 유출

현재 : 중장기 약달러 기대,

원자재 가격 안정적, 중국

통제력에 대한 믿음

신흥국, 재정건전성

악화에도 대외 부채 양호,

기업 달러화 부채 우려는

중장기 이슈


36

신흥국 리스크의 본격적 확산 가능성은 낮다는 판단이나 당분간 일부 신흥국 불안은

이탈리아 정치 리스크와 함께 금융시장 변동성을 키우는 요인으로 작용할 것으로

보인다.

Ⅳ. 6월 해외통화 전망

6 월 이탈리아 우려 속 유로화 롱포지션 조정과 견조한 미국 경기 여건 지속 확인

등에 달러화 추가 상승 시도 예상되나 FOMC 에서 연준의 온건한 스탠스에 상승

속도를 조절할 것으로 예상된다. 이탈리아 우려는 불확실성 요인으로 상존해 있겠으나

6 월 시급한 이벤트가 부재한 만큼 리스크가 극대화되지는 않을 것으로 판단된다.

다만 유로화 롱포지션 정리가 이어지며 유로화 약세 압력은 지속될 가능성이 높다.

6 월 FOMC 에서는 최근 연준 관계자들의 발언들과 같이 온건한 스탠스를 확인시켜

줄 것으로 보이며, ECB 와 BOJ 도 이탈리아 우려, 일본 정치권 불안 등에 정책 기조

변화를 시사할 가능성은 낮다. 6 월에는 G7 정상회의(8~9), FOMC(12~13), ECB

회의(14), BOJ 회의(14~15), OPEC 정기총회(22 일)이 예정돼 있다. 달러지수는

200주 이평선(94.8), 120주 이평선(95.5)이 저항선으로 위치해 있다.

4 월 중순 이후 달러화 랠리가 이어지고 있다. 이는 미국 경기의 견조한 성장세와

금리차 확대 흐름이 이어지고 있는 가운데 미국 장기 금리 상승, 미국 물가 상승 기대

강화, 미중 무역 분쟁 우려 완화, 미국으로의 투자 자금 유입, 유로존 경기에 대한

의구심 심화와 정치 리스크 부각 등이 배경으로 자리잡고 있다. 당분간 달러화

지지력은 유지될 것으로 보여지는데 상대적으로 견고한 경기, 물가 기대 지속과

이탈리아 정치 불안 속 유로화 롱포지션 정리 과정이 이어질 것으로 예상되기

때문이다.

5월 글로벌 외환시장에서는 신흥국 불안, 유로존 정치 리스크 등 해묵은 악재들이

다시 부활했다. 글로벌 성장세가 둔화된 가운데 강달러, 미국 장기 금리 상승, 유로존

정치 리스크 부각 등은 당분간 글로벌 금융시장의 변동성 요인으로 작용할 가능성이

높다. 다만 이탈리아 정치 불안이 최악을 피한다는 전제 하에 전체 신흥국의 외채

비중은 건전한 수준을 유지하고 있고, 강달러 속도 조절, 중국 금융당국의 통제력에

대한 신뢰 등은 위기의 전면적인 확산을 억제할 것으로 보인다.

유로/달러는 이탈리아 우려에 따른 롱포지션 정리와 ECB 의 온건한 스탠스 확인

속에 하락 압력 받겠으나 레벨과 속도에 대한 부담, 시급한 이탈리아 사안이

부재하다는 점에서 낙폭은 제한될 것으로 보인다. 여전한 유로화 투기적 롱포지션은

유로화에 대한 인식 변화 속에 정리 과정을 거칠 것으로 보이며, 유로화 자산에 대한

환헤지 비율도 높아지며 유로화 매도 압력을 키울 수 있다. 유로/달러는 200 주

이평선 1.143 달러, 120 주 이평선 1.137 달러, 금융위기 이후 저점과 최근

고점에서의 50% 조정 레벨인 1.145달러가 지지선으로 위치해 있다.

달러/엔은 미국 장기 금리 상승세 둔화와 글로벌 금융시장 불확실성 확대 속 안전

통화 수요 등에 하락 압력이 예상되나 강달러 인식과 BOJ 의 완화적 스탠스는

지지력을 제공할 것으로 보인다. 120 주 이평선 109.6 엔, 60 주 이평선 110.3 엔에

대한 저항을 확인한 가운데 60일 이평선 107.9엔 지지력 테스트 예상된다.

신흥국 위기 확산 가능성

낮으나 변동성 확대시킬

것

6월 글로벌 환시, 미달러,

온건한 FOMC확인 속

속도 조절

이탈리아 정치 불안이

최악을 피한다는 전제

하에 신흥국 위기 확산은

제한적

유로/달러 :

1.13~1.18달러

달러/엔 : 106~110엔


37

외환시장 주요 변수 – 국내

I. 신흥국과 차별화되는 한국 원화

글로벌 환율 변동성 확대에도 불구하고 원화환율은 올들어 상승과 하락 모두

제한되며 매우 견고한 모습을 나타내고 있다. 미달러는 지난 4월 중순을 저점으로 약

5% 상승했지만 이 기간 동안 달러/원 환율은 1.5% 상승에 그쳤다. 같은 기간

신흥국 통화는 미달러 대비 약 6% 가량 하락해 원화의 차별화 현상이 매우

뚜렷했음을 알 수 있다.

차트 13. 달러화 상승에도 달러/원 환율 제자리 차트 14. 신흥국 통화 가치 하락에 동조하지 않는 원화


이러한 차별화의 첫 번째 요인으로 남북 긴장관계 완화를 들 수 있다. 지난 해에도

원화는 북한 이슈에 따른 독자적 행보를 걸었었다. 작년 3 분기에는 북한 리스크가

고조되자 원화 혼자 약세를 보였다가 4분기에는 리스크 완화로 원화 강세가 두드러진

바 있다. 올해 남북 정상회담 등 새로운 긴장완화 국면이 전개되면서 글로벌 변동성

확대 국면에서 원화의 상대적 안정성이 더욱 돋보이는 양상이다.

여기에 최근 달러가 반등하면서 제기되는 신흥국 위기 가능성은 원화의 또 다른

차별화 포인트이다. 현재 아르헨티나, 터키 등 신흥국의 위기는 국지전에 그칠

가능성이 높은데다 금융위기 이후 환골탈태한 한국의 대외건전성, 그리고 2015 년과

달리 중국 경기가 견조한 상황이라는 점은 신흥국에 부정적인 인식이 한국에 전염될

이유가 없음을 상기시킨다.

남북정상회담 개최 이후 외국인이 실제로 얼마나 원화를 샀는지 현 시점에서 알 수

없지만 최근 원화의 견고함은 외국인보다 내국인이 주도했을 가능성이 크다. 작년

환율이 큰 반등국면 없이 하락세를 유지함에 따라 수출기업들은 달러 매도 시기를

놓친 반면 수입기업들은 저가매수 패턴을 유지하면서 작년 한해 거주자 외화예금은

$241억(위안화 제외시 $244억)이나 늘어났다. 이러한 가운데 올해도 외환시장 개입

내역 공개, 남북 평화체제 추진 등 원화 강세 재료가 부각되자 시장 참여자들은

환율에 대한 눈높이를 낮추며 환율 반등시 적극적인 매도 태세를 취하고 있는 것이다.

올해 1~4월 외화예금은 $48억 감소했다.

1040

1070

1100

1130

1160

1190

1220

88

92

96

100

104

17Y.01 17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

(원)(index) 달러지수

달러/원(우) 1040

1070

1100

1130

1160

1190

122063

65

67

69

71

73

17Y.01 17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

(원,축반전)(Index) 신흥국통화지수

달러/원(우)

달러지수 5% 상승에

달러/원 1.5% 상승에

그쳐

1)남북 긴장관계 완화,

원화 안정성에 크게 기여

2)위기의 신흥국과

대비되는 한국 펀더멘탈

3)환율 반등시마다 매물

내놓는 기업들


38

차트 15. 한국, 유일한 재정흑자 국가(‘17년 기준) 차트 16. 외환보유액 및 단기외채 비교

출처 : Bloomberg 출처 : Bloomberg, 단기외채는 ‘16년말 기준

차트 17. ‘17년 외화예금 $244억 증가 차트 18. 5분기 연속 선물환 순매수중인 ‘기업’

출처 : 한국은행 출처 : 한국은행

II. ‘위험’에 대처하는 원화의 자세

5 월 FOMC 에서 연준의 매파적이지 않은 스탠스를 확인한 뒤 회복되던 위험자산

투자심리는 터키, 아르헨티나 발 신흥국 리스크 상승과 이탈리아 정치 리스크

급등으로 다시 도전받고 있다. 최근 달러 상승과 신흥국 리스크에도 달러/원 환율은

비교적 견조한 흐름을 나타냈으나 원화가 위험자산과 높은 상관관계를 갖고 있다는

점을 상기할 필요가 있다.

달러/원 환율은 통상 달러지수보다 리스크 온-오프와 높은 상관관계를 갖고 있다.

그러다 보니 달러/원 환율은 달러지수 자체보다 달러와 위험자산의 역의 상관관계가

작동할 때 달러화에 강하게 연동되는 특성(달러 하락+주가 상승시 달러/원 하락

압력이 강해지고, 달러 상승+주가 하락시 상승 압력이 커지는)을 보여준다. 따라서

원화의 달러지수와 느슨한 연동성은상대적 안정국면 지속여부는 향후 위험자산 가격

행보에 달려 있다고 하겠다. 또한 중국의 거시경제 및 금융시장 안정성도 중요 변수다.

아르헨

터키

브라질

인도

말련

중국

멕시코

인니

남아공

태국

한국

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

-10 -5 0 5 10 15

경상수지(% of GDP)

재정수지(% of GDP)

아르헨터키

브라질

인도

말련

중국멕시코

인니

남아공

태국

한국

0

10

20

30

40

50

60

0 10 20 30 40 50 60

대외채무중단기채무비중(%)

GDP 대비외환보유액(%)

244

0

100

200

300

0

300

600

900

'13 '14 '15 '16 '17

(억달러)(억달러)연간증감액(위안화제외,우)

거주자외화예금잔액(좌)

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

-150

-100

-50

0

50

100

150

14Y.1Q 15Y.1Q 16Y.1Q 17Y.1Q 18Y.1Q

(원)(억달러) 기업선물환순매수

평균환율(분기,우)

도전받는 위험자산

투자심리

달러/원, 달러지수보다

리스크 온-오프 및 중국

거시경제 환경과 상관성

높아


39

다만 남북 평화체제 구축 논의와 반도체 호황국면 지속은 여전히 원화의 상대적

강세를 유지시켜 줄 것으로 예상된다. 또한 달러/원과 위험자산의 높은 상관관계에도

불구하고 국내 외환수급 구조의 변화가 달러/원 변동 폭을 제한시키고 있다는 점도

놓치지 말아야 한다. 즉, 해외투자가 급증하면서 순대외 채권국으로 전환되었는데,

이는 위험자산 회피시 외국인의 투자자금이 유출되더라도 해외투자 자산의 환매로

인한 자금 유입이 이를 얼마간 상쇄하는 구조로 바뀌어 가고 있다.

차트 19. 달러/원 환율과 주요 변수간 상관관계 차트 20. 외국인 국내투자 vs. 내국인 해외투자

출처 : Bloomberg, 삼성선물 출처 : 한국은행

III. 시장개입 공개 방침, 환율 영향은 매우 제한적

5 월 17 일 외환당국은 외환시장 투명성 제고 방안을 발표하였다. 당국은 우리

외환시장의 양적·질적 성장, 대외건전성 향상, 다른 국가 사례, IMF 및 미국

환율보고서 권고 등을 감안해 외환당국 거래 내용을 공개하기로 했다. 공개대상은

외환당국의 외환 총 매수에서 총 매도를 차감한 純거래내역이며, 올해 하반기부터

1 년간은 반기별 공개, 이후는 분기별로 공개하며, 공개 시점은 대상기간 종료 후

3개월 이내이다.

미국의 환율보고서가 우리나라의 관심을 끌게 된 것은 2013 년으로 거슬러

올라간다. 그 때부터 미국 재무부는 한국의 시장개입 정보 미공개에 대한 불만을

표출해 왔다. OECD 국가 중 우리나라를 제외한 모든 나라가 내역을 공개하고

있으므로 어찌 보면 개입 공개를 유예받아 온 셈이다.

그 동안 정보 공개를 유예받은 외환당국이 비교적 자유롭게 시장개입을 해 왔을 수

있으나 2015 년 이후는 개입 총량에 대한 관리를 적극적으로 해 왔으며, 지난 해에는

개입량을 줄여 꾸준히 정보 공개에 대비해 온 것으로 판단한다. 또한 개입 공개가

개입 불가를 의미하는 것은 아니다. 최근 홍콩, 브라질 등은 환율 안정을 위해

빈번하게 시장개입 중이며 이를 공개하고 있다. 따라서 개입 공개 결정이 원화

강세기에 환율 변동성을 다소 키울 수는 있지만 그 자체가 원화 강세에 미치는 영향은

매우 제한적이라고 본다.

-1

-0.5

0

0.5

1최근 20일 최근 1년

-1000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

00Y 03Y 06Y 09Y 12Y 15Y

(억달러)외국인국내투자 내국인해외투자

증권투자수지

남북 긴장 완화, 반도체

호황, 국내 외환수급 구조

변화가 원화 환율 변동성

완화요인

올해 하반기 거래분부터

개입내역 공개.

純거래내역을 1년간은

반기별, 이후는 분기별

공개

2013년부터 시작된

미국의 환율 간섭

외환당국의 꾸준한

시장개입 공개 준비 등

고려시 환율 영향은 매우

제한적


40

6월 환율 전망 – 견고한 박스권

6 월 환율은 강달러와 이탈리아 정치 불안 속 위험기피 등에 강한 지지력

나타내겠으나, 12 일 북미 정상회담을 앞둔 가운데 관련 기대와 상단에서의 꾸준한

네고, 신흥국 불안 불구 한국의 견고한 펀더멘털, 대외 금융시장 불안 시 해외투자

자금 회귀 등으로 상방 경직성도 유지되며 견고한 박스권을 확인할 것으로 예상된다.

한편 12 일 북미 정상회담, 12~13 일(현지시간) FOMC, 13 일 지방선거가 예정돼

있는데 정상회담에 대한 긍정적 평가와 온건할 FOMC 등이 예상돼 월 중순 환율 하락

압력이 강화될 수 있다.

최근 달러/원 환율은 대외 이슈에 대한 민감도가 약화되며 1,050 원~1,100 원의

박스권 인식을 강화시키고 있다. 이러한 환율의 안정성은 수급적으로 경상흑자와

해외투자가 상쇄되며 공급 쏠림을 억제하는 가운데 상승 우호적인 대외 환경에도

불구하고 남북 긴장관계 완화와 견고한 한국 펀더멘털 인식, 반등 시마다 출회되는

기업 매물이 상승을 제한하고 있기 때문이다. 당분간 이러한 환경이 지속될 가능성이

높고 박스권은 더 견고해질 것으로 보인다.

6월 12일 북미 정상회담을 앞두고 트럼프 대통령이 회담을 취소하는 해프닝(?)이

발생하는 등 우여곡절이 있었지만 최근 긴박한 남북미간 협의는 기대를 크게 벗어나지

않는 북미 정상회담 결과를 예상하게 한다. 5 월 월간 전망에서도 밝혔듯이 북한과의

긴장완화는 코리아 디스카운트 해소라는 대형 호재임에는 분명하나 외국인은 북한

이슈에 냉정한 시각을 유지하고 있어 원화에 의미있는 강세 재료로 반영되는 데에는

상당한 시간이 걸릴 것으로 보여진다. 또한 달러화의 지지력과 신흥시장 불안,

이탈리아 정치 불안 등 소란스러운 대외 환경은 북한 호재를 희석시킬 것이다.

대외 여건 : 6 월 미달러는 견고한 미국 경기 여건과 이탈리아 우려 속 유로화

롱포지션 조정으로 상승 예상되나 레벨과 속도 부담, 온건한 스탠스가 기대되는

FOMC 등은 달러화의 상승 탄력을 둔화시킬 것이다. 이탈리아 우려는 지속되겠으나

시급한 사안이 부재하다는 점에서 다소 진정될 수 있다.

대내 여건 : 북미 정상회담에 대한 기대와 신흥국 불안 속 견고한 펀더멘털로

차별화 부각되는 국내 여건, 상단에서의 꾸준한 네고는 상승을 억제하는 요인으로

작용할 것이다. 한편 13일 지방선거 영향은 제한적일 것으로 판단된다.

6 월 환율은 1,060 원~1,090 원의 거래 범위가 예상된다. 하단에는 올해 저점인

1,054원, 1,050원, 1,000원이 지지선으로 위치해 있다. 상단에는 ’14년 저점과 이후

고점에서의 61.8% 조정 레벨인 1,097.20원, 1,100원, 60주 이평선(1,104.60원)이

저항선으로 작용할 것이다.

6월 환율, 상승 우호적

대외 환경에도 상승

억제하는 국내 여건

박스권 인식 강화되는

달러/원

드디어 북미 정상회담

대외 여건 : 강달러

우호적 환경 불구 속도

부담

대내 여건 : 약한 공급

우위와 소극적인 증시

외국인

6월 환율 :

1,060원~1,090원


41

상품수지 외국인 주식 투자 추이


스왑 포인트(1M, 3M) 달러/원 변동성


엔/원, 유로/원 환율 달러/원 Risk Reversal 25d


달러선물 외국인 투자 동향 외환 보유액


-30

0

30

60

90

-50

-10

30

70

110

150

15Y.10 16Y.05 16Y.12 17Y.07 18Y.02

(%)(억 달러)무역수지수출증가율(우)수입증가율(우)

-10

-3

4

11

18

25

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600

16Y.01 16Y.07 17Y.01 17Y.08 18Y.02

(조 원)(pt) 외국인 2015년 이후 누적 (우)지수/종가

-2000

-1500

-1000

-500

0

500

1000

1500

16/02 16/07 17/01 17/06 17/12

(1/100원) 1M 3M 1Y

4

7

10

13

16

16/02 16/08 17/02 17/08 18/03

(%) 1M VOL 3M VOL

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

8.0

9.5

11.0

12.5

16/02 16/08 17/02 17/08 18/03

(원)(100원)

JPY/KRWEUR/KRW(우)

-2

-1

0

1

2

3

4

5

17/04 17/07 17/10 18/02 18/05

(%)

USD/KRW Risk Reversal 25d 1M

USD/KRW Risk Reversal 25d 3M

1,050

1,090

1,130

1,170

1,210

1,250

-20

-14

-8

-2

4

10

16/01 16/06 16/12 17/06 17/12

(원)(만 계약) 누적 순매수(2015년 이후)USD/KRW

3500

3600

3700

3800

3900

4000

16/01 16/07 17/01 17/07 18/01

(억 달러)


42

통화 절상률(주요국) 통화 절상률(아시아)


주가 상승률(주요국) 주가 상승률(아시아)


CME 투기적 순 포지션 (유로) CME 투기적 순 포지션 (엔)


주요국 금리차 아시아 외국인 주식 순매수


-10

-6

-2

2

6

10

유로존

일본

영국

캐나다

호주

뉴질랜드

미국

(%) 월간 절상률 연초대비

-10

-7

-4

-1

2

5

한국

중국

대만

인도

인도네시아

싱가포르

필리핀

말레이시아

(%) 월간 절상률 연초대비

-10

-6

-2

2

6

10

미국

유로존

영국

일본

캐나다

호주

뉴질랜드

(%) 월간 수익률 연초 대비

-15

-11

-7

-3

1

5

9

한국

중국

대만

인도

인도네시아

싱가포르

필리핀

말레이시아

(%) 월간 수익률 연초대비

1.02

1.08

1.14

1.20

1.26

-250000

-160000

-70000

20000

110000

200000

16/01 16/08 17/02 17/09 18/04

(달러)(계약) CME 투기적순 포지션EUR/USD

95

102

109

116

123

130

-150000

-100000

-50000

0

50000

100000

16/01 16/08 17/02 17/09 18/04

(엔)(계약) CME 투기적순 포지션

USD/JPY

0.0

0.6

1.2

1.8

2.4

3.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

16/02 16/08 17/02 17/08 18/02

(%p)(%p) US2Y-EU2YUS2Y-JP2Y(우)

-150

-90

-30

30

90

150

15/01 15/10 16/07 17/04 18/01

(억 달러)

필리핀 대한민국 대만 인도

43

SAMSUNG FUTURES

6월 원자재 전망

김 광 래

Commodity Analyst

[email protected]

원자재전망

May. 31, 2018

비철금속 : 상승 압력 우세

- 5월: 유로화에 대한 달러의 강세가 중국 경기 호조와 철강 가격 상승 압력을

상쇄해 제한된 움직임 보임. 중국 부동산 상승세는 소폭 둔화

- 6월: 중국 부동산 시장이 여전히 비철 수요를 견인할 것으로 예상되며 주요

철강 생산지의 본격적인 생산 재개에도 수요측면에서 지지받아 철강 가격은

4,000위안/톤을 상회할 전망. 중국 정부의 지속적인 환경 규제가 공급 제한

우려를 높일 것

에너지 : 6월 OPEC 회의에 주목할 시장

- 5월: 미국의 이란 핵 협정 탈퇴와 베네수엘라 생산 차질 우려가 유가에 상승

압력을 가해 $70를 돌파했으나 사우디와 러시아를 비롯한 주요 생산국들이

생산 차질분 해소를 위해 증산 가능성을 내비치며 60일선($66)까지 조정

- 6월: 6월 OPEC회의 결과(①증산 여부, ②목표 재설정, ③새로운 협의체

구성)에 시장은 주목할 전망이며, Permian 지역의 병목현상과 미국의 수출

증가가 추가 하락을 억제할 듯. 6월 예상 레인지: $65~$70


SAMSUNG FUTURES 원자재전망

44

Commodities 가격 변화율 (선물 롤오버 고려, 5/29 종가 기준)

차트 1. 작년 말 대비 가격 변화율 차트 2. 전월 말 대비 가격 변화율


Commodities CFTC 포지션 분석

차트 3. Non-Commercial 포지션 Z-score 차트 4. Managed Money 포지션 Z-score

출처 : CFTC, 삼성선물 출처 : CFTC, 삼성선물

* Z Score: 기준일 값과 6개월 평균의 차이 값을 6개월 표준편차로 나눈 값. Z-Score 기준 0보다 크면 과매수 0보다 작으면 과매도 구간에 진입했음을 의미.

-17.8%

-5.3%

-4.9%

-4.7%

-2.6%

-0.8%

0.3%

8.3%

10.4%

14.0%

16.8%

18.5%

19.2%

25.6%

Sugar

Copper

Silver

Coffee

Natural Gas

Gold

Aluminum

Soybean

WTI

Corn

Nickel

Cotton

Gasoline

Wheat

-2.7%

-1.5%

-0.7%

-0.3%

0.0%

0.7%

0.8%

0.9%

1.9%

4.1%

4.7%

8.2%

9.2%

10.1%

WTI

Gold

Soybean

Coffee

Silver

Gasoline

Copper

Aluminum

Corn

Natural Gas

Wheat

Sugar

Nickel

Cotton

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0WTI

Natural Gas

Gold

Silver

Copper

Corn

Wheat

Soybean

5/22 5/15 5/8 5/1

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0WTI

Natural Gas

Gold

Silver

Copper

Corn

Wheat

Soybean

5/22 5/15 5/8 5/1


45

Base Metal

I. 5 월 동향 : 제한된 움직임

비철 시장은 상승 요인이 많았음에도 달러화 강세 영향으로 제한된 움직임을

보였다. 월초 중국 철강 가격 상승과 4 월 차이신 제조업 지수의 예상치 상회에도

달러화 강세 지속으로 추가 상승은 제한되었다. 이후 미-중간의 양자 무역 협상 타결

기대가 비철 시장에 지지력을 제공했고, 4월 중국 수출입 호조와 14년 이후 처음으로

$70 돌파한 WTI 가 상승 탄력에 힘을 보탰다. 하지만 중국의 4 월 산업생산 호조와

예상치를 상회한 위안화 대출에도 달러화 강세 지속과 철광석 가격 하락이 비철

가격에 하방 압력을 가했다.

중국 4 월 부동산 가격은 상승률이 소폭 둔화됐지만 여전히 전반적인 비철 수요를

지지했다. 전체 70 개 도시 평균 부동산 가격은 작년대비 5.3% 상승했고 전월

대비로도 0.57% 상승했다. 1 선 도시의 부동산 가격이 작년보다 1% 하락했지만

작년 4 월 상승률이 15%에 육박한데 따른 역기저 효과의 영향이 크며, 3 선 도시의

견조한 성장세(+6.5%, yoy)가 여전히 전체 부동산 가격 상승을 견인했다.

5월 철강 가격은 Rebar 선물 기준 4월 3,600위안/톤에서 4,000위안으로 10%

이상 급등한 뒤, 수요 증가 기대와 공급 차질 우려로 4,000 위안/톤 부근 지지력을

보였다. 2016 년 환경규제 이전(평균 2,500 위안/톤)과 비교해 높은 가격 수준에도

부동산 개발 성수기 진입에 따른 철강 수요 증가가 가격을 지지했다.

달러화는 독일의 저조한 물가, 이탈리아 정치적 불안에 따른 유로화 약세, 미-

중간의 무역 분쟁 우려 완화, 그리고 유가 급락에 따른 원자재 통화 약세 영향에 주요

통화 대비 강세를 보였고, 달러인덱스 기준 월초 92에서 94까지 상승해 비철 시장에

하방 압력을 가했다.

[표 1] 월간 가격 등락률 (2018. 05. 01 ~ 2018. 05. 29)

품목 Cu Al Zn Pb Ni Sn

등락률(%) +0.8% +0.9% -1.2% +5.5% +9.2% -3.5%

II. 6 월 전망 : 상승 압력 우세

5 월 시장의 상승 압력을 상쇄했던 주요 원인 중 하나는 달러화 강세였다. 달러화

강세는 시장이 금년 연준의 금리인상 기대(3 회 90% 이상, 4 회 50% 이상)를 일부

선반영한 영향, 유럽의 경기 부진과 이탈리아 정치적 불안이 주요 원인으로 파악된다.

6 월 FOMC 회의에서 금년 점도표 상향 여부에 따라 달러화의 추가 상승 또는 반락

여부가 갈릴 것으로 보인다. 또한 포퓰리즘 정당 득세 이후 총리 적임자를 찾지 못해

갈팡질팡하는 이탈리아가 빠른 시일 내에 총리 적임자를 찾지 못할 경우 유로화 약세

압력 지속으로 달러화는 지지받을 전망이다.

달러화 강세 영향이

상승 압력 상쇄

중국 부동산 시장은 여전히

비철 시장 수요를 견인중,

다만 상승 폭은 소폭 둔화

철강 가격 강세가

비철 가격 지지

달러화 강세가

추가 상승 제한

달러화 강세 지속 여부가

시장 분위기 변수로 작용


46

겨울철 환경 규제 종료(3 월 15 일) 이후 4 월 제련소들이 일제히 생산 라인을

재가동하면서 중국내 34 개 도시에 대대적인 오렌지 경보가 발동됐었다. 중앙 정부의

발빠른 조치(긴급 가동 중단, 생산 라인 폐쇄)로 대기질은 다시 안정세를 찾았으나

정부는 아직 긴장의 끈을 놓지 않았다. 정부는 5월들어 겨울철 환경 평가에 통과하지

못한 Handan, Jincheng, Yangquan 시에게 대기오염을 유발하는 신규 프로젝트

승인을 전격 금지했으며, 21 개 도시에 환경감사팀을 파견해 6 월 15 일까지 과잉

생산에 대한 검사를 진행할 것이라고 밝혔다.

중국 정부 규제 우려로 철강 가격이 높게 형성된 가운데, 기존 철강 생산지는

본격적인 생산 재개에 들어갔다. 허베이성(전체 생산중 25% 차지)의 철강 생산은

4월 역대 최고치인 1,900만 톤을 기록했으며, 주요 철강 도시인 당산시(전체 생산중

10%)는 겨울철 규제 당시 60%를 유지하던 가동률이 다시 예년 수준인 82%까지

증가하는 등 높은 철강 가격 조성에 따른 제련 마진 증가가 제련소들의 발빠른 생산

재개를 유발했다.

중국 부동산 가격 상승률은 정부의 강한 부동산 규제(구매·대출 제한, 관리 감독

강화 등)로 16 년 9 월 이후 지속적으로 둔화돼 4 월 전년 대비 5.3% 상승하는데

그쳤다. 1 선 도시는 부동산 가격 상승률이 작년보다 1% 하락했고 4 월 신규 주거용

판매 면적도 1.05 억 m3로 작년비 7% 감소했다. 금년 1 분기 누적으로는

3.66 억 m3으로 작년보다 0.3% 증가하는데 그쳤는데 15% 증가했던 규제 전과

비교해 큰 폭으로 감소한 수치다. 다만 4 월 부동산 투자가 작년비 10.2% 증가해

여전히 견조한 모습을 보였고, 2 선과 3 선 도시의 보조금 지원 및 주택 구매요건

완화를 통한 가격 지지는 여전히 중국 부동산 시장을 견인할 전망이다.

차트 1. 중국 부동산 가격 상승률 차트 2. 중국 당산시 제련소 가동률


-10

0

10

20

30

40

12Y.01 14Y.01 16Y.01 18Y.01

70 Cities 평균 T1 City

T2 City T3 City

(%)

50

60

70

80

90

100

14Y.01 15Y.01 16Y.01 17Y.01 18Y.01

당산시가동률(%)

완화됐으나 지속되는 중국

정부의 환경 규제

주요 철강 생산지들은

본격적인 생산 재개에

들어가

부동산 시장 상승세는

지속될 것


47

III. 개별 비철금속 전망

1. Copper

구리는 한 달간 큰 가격 변동 없이 박스권 내에서 제한된 움직임을 보였다. 4월말

$7,000 의 강한 저항을 확인한 뒤 칠레 동 위원회의 금년 생산 증가 전망에 $6,700

부근까지 하락했으나 Escondida 광산 노사간의 조기 협상 결렬과 중국 4 월 차이신

제조업 지수의 예상치 상회로 반등했다. 하지만 중국의 4 월 전기동 생산 증가와

달러화 강세로 하방 압력이 재개되었고 120일선($6,950) 저항을 확인했다.

최근 Rio Tinto 사가 Grasberg 광산 지분 40%를 $35 억에 인도네시아 국영

기업에 매도하는데 합의했다. 이로써 Freeport 사의 인도네시아 정부로의 51% 지분

양도가 더욱 수월해질 전망이다. 현재 Rio Tinto 사와 함께 90% 지분을

소유중인 Freeport 사는 정부와 광산 경영권 확보에는 합의했으나, 세금과 로열티

합의에는 아직까지 의견이 엇갈려 금년 말까지 합의 여부는 아직 불투명하다.

우즈멕킨지사에 따르면 중국 정부가 금년 말부터 시행할 Category 7(동 함유량 5%)

동 스크랩 수입 금지는 연말까지 약 30 만 톤(동 함량 기준) 가량의 공급 차질을

주겠으나 Category 6(동 함유량 95%)가 금지 대상에 포함되어 있지 않고 주요

제련소들이 동남아 등지와 국내의 재활용 시설 투자로 실제 공급 차질분은 10 만 톤

가량에 불과할 것으로 예상했다.

뚜렷한 수급상의 변화 부재로 기존 박스권 이탈 가능성은 낮을 것으로 예상된다.

중국의 전기동 생산 증가세와 Rio Tinto 사의 지분 매각 추진으로 Grasberg 광산의

지분 매각 합의 가능성이 높아져 하방 압력으로 작용하겠으나 인도 Tuicorin 동제련소

(40만톤/2.5%) 과격 시위로 9명이 사망한 영향과 Los Pelambras 운반 벨트 고장에

따른 운반 차질(1만톤) 등이 가격을 지지해 박스권 등락을 이어갈 전망이다.

차트 3. 중국 스크랩 수입 감소 차트 4. 연간 평균 7%씩 증가하는 중국 동생산

출처 : 중국 해관총서 출처 : 중국 해관총서

0

100

200

300

400

15Y.05 15Y.11 16Y.05 16Y.11 17Y.05 17Y.11

중국스크랩수입

(천톤)

600

700

800

900

16Y.01 16Y.07 17Y.01 17Y.07 18Y.01

중국정련동생산(천톤)

$6,800~$7,000 박스권

등락 보인 구리

세계 2 위 Grasberg 광산

협상, 합의점에 근접하는 중

중국 스크랩 규제 영향은

예상보다 미미할 것

$6,800~$7,000 사이 등락

유지할 듯


48

2. Aluminum

알루미늄은 전강후약 움직임을 보였다. 미국의 주요 제재 대상인 데리파스카가

Rusal 사 경영권을 포기할 수 없다는 발표와 LME 거래소가 Rusal 사와 Glencore 사

(Rusal 사 주요 고객)의 한시적 Rusal 사 알루미늄 재고 거래 허용 요청을 거부한

것으로 알려지며 한때 $2,350 를 상회했다. 하지만 미국의 Rusal 사 규제 완화,

데리파스카의 이사직 사임 소식, 그리고 알루미늄 재고 증가 소식이 알루미늄에 하방

압력을 가했다.

미 재무부가 러시아 Rusal 사에 대한 경제제재 조치를 일부 완화해 알루미늄

가격이 하락했다. 기존 규제에서는 6 월 5 일까지 동사와 모든 거래를 끊어야 한다고

못박았지만 이를 10월 23일까지 유예함과 동시에 외국인들은 동사와의 거래시 2차

제재를 가하지 않겠다고 발표했다. 또한 개인 제재 대상인 러시아 신흥 재벌

데리파스카가 경영권을 포기할 경우 제재를 풀 수 있다고 사전에 언급했었는데, 5월말

동사의 이사진에서 탈퇴하겠다고 공식적으로 언급해 제재 해지 가능성이 높아졌다.

한편 미국의 Rusal 사(335 만톤/6.7%) 제재로 시장에서는 상당한 공급 차질을

예상했으나 미국의 제재 완화 움직임과 더불어 알루미늄 재고가 완만한 상승세를 보인

점이 알루미늄 가격 하락 요인으로 작용했다. LME와 SHFE 거래소 재고가 연초 대비

35 만톤(18%) 증가한 222 만톤을 기록했고 C/W(출하예정재고) 비중이 22%에

불과함 점이 공급 차질 우려를 완화시킬 전망이다.

예상외로 완화적인 미국의 태도에 알루미늄 가격은 안정세를 보일 것이다. 러시아

정부는 Rusal사에게 금융 지원을 예고했고 미국의 바람대로 데리파스카가 이사직에서

사임하면서 시장이 우려했던 생산 차질 가능성은 더욱 낮아졌다. 세계 2 위 알루미늄

소비국인 미국 입장에서도 자동차, 부동산 등에 주재료로 쓰이는 알루미늄의 가격

폭등을 원하지 않을 것이다. 6 월 알루미늄 가격은 Rusal 사 제재 우려 완화와 재고

증가로 하방 압력이 가중될 전망이며 60 일선과 120 일선 부근인 $2,200 지지

여부에 주목해야 할 것이다.

차트 5. 알루미늄 재고 반등이 수급 우려 완화시켜 차트 6. 알루미늄 수요 비중별

출처 : LME, SHFE 출처 : Bloomberg Intelligence

0

100

200

300

400

500

15Y.01 16Y.01 17Y.01 18Y.01

알루미늄재고(만 톤)

Construction33%

Transportation25%

Electrical16%

Machinery and Equipment

9%

Durable Consumer

Goods7%

Packaging7%

Others3%

Construction

Transportation

Electrical

Machinery andEquipment

DurableConsumer Goods

Packaging

Others

전강후약의 알루미늄

미 정부의 Rusal 사

규제 완화

거래소 재고 증가로

공급 차질 우려 낮춰

하방 압력 우세, 60 일선과

120 일선 지지 여부에 주목


49

3. Zinc

아연은 $3,000과 $3,100 사이 제한된 움직임을 보였다. 아연은 페루 Mina Chica

지역에서 대규모 고품질 아연 광산 발견 소식에 한때 $3,000 를 하회했으나, 반발

매수세와 철강 가격 상승으로 $3,100 까지 가격을 회복했다. 철강 도금 비용이

작년보다 15% 낮아진 $147/톤을 기록했고, 겨울철 환경 규제 이후 4 월 중국

정련아연 생산량이 증가한 영향에 재차 하방 압력을 받았으나 철강 가격 강세

지속으로 $3,000 지지력을 보였다.

중국 정부의 환경 규제 종료 이후 주요 철강 제련소들의 급격한 생산 증가는 4 월

중국 역대 최고치인 7,670 만톤의 철강 생산으로 이어졌다. 이는 하루 평균

256만톤으로 전월 대비 3.7%, 작년 대비 4.8% 증가한 수치다. 겨울철 환경 규제로

중국 철강 가격이 급등해 제련소들의 수익성이 큰 폭으로 개선된 것이 주요 원인으로

파악된다. 최근 하루 평균 철강 생산량이 꾸준히 증가하고 있다는 현지 보도를

감안했을때 5월에 또다시 최고치를 경신하며 아연 수요를 높일 전망이다.

겨울철 규제 종료 이후 중국의 4월 철강 생산이 역대 최고치를 기록했음에도 철강

가격(Rebar 선물 기준)이 4,000 위안 부근에서 지지받는 이유는 겨울철 환경 규제로

공급이 타이트 해진데다 국내 수요가 그만큼 뒷받침해 주었기 때문으로 풀이된다.

부동산 건설 성수기에 본격적으로 진입함에 따라 직간접적으로 철강 수요의 70%

이상이 지지되며 철강 가격을 견조하게 유지시켰고 이는 아연 가격 지지로 이어졌다.

포워드 커브의 백워데이션은 전월보다 완화된 모습을 보여 단기 수급 우려가

완화되고 있음을 시사했다. 하지만 철강 가격이 4,000 위안/톤으로 재작년보다 두배

높은 수준을 유지중이고, 거래소 재고가 4 월말 대비 3.5 만톤 감소한 31 만톤을

기록했으며 SHFE 의 출하예정물량 비중이 80%로 높은 수준을 유지하고 있어

$3,000 지지 이후 반등 가능성이 높을 것으로 평가된다.

차트 7. 중국 철강 수급 차트 차트 8. $3,000 지지 여부에 주목

출처 : My Steel 출처 : LME

-1

2

5

8

11

14

40

50

60

70

80

11Y.01 13Y.01 15Y.01 17Y.01

과잉생산(우)

중국철강수요

중국철강생산

(백만톤) (백만톤)

2,600

2,800

3,000

3,200

3,400

3,600

3,800

18Y.01 18Y.02 18Y.03 18Y.04 18Y.05

아연가격

($/톤)

하락 압력 속

$3,000 지지력 확인

4 월 중국

역대 최고 철강 생산

타이트한 수급이

철강 가격 지지

$3,000 지지 확인 여부가

중요


50

4. Lead

납은 4 월 중국과 유럽의 자동차 판매 호조와 생산지를 공유하는 아연에 비해

상대적으로 덜 오른점이 부각되며 아연 매도-납 매수 트레이딩을 유발해 $2,250에서

$2,500까지 급등세를 보였다.

중국의 4 월 자동차 판매는 전월보다 11% 증가한 231 만대, 유럽은 9% 증가한

157 만대를 기록했다. 특히 중국의 자동차 시장 성장세는 세계 최대 전기차 시장인

중국의 친환경 차량 판매가 정부의 지원으로 급증했기 때문이다.

SHFE 거래소 납 재고가 전월 말 대비 1 만톤 감소(-45%)한 1.2 만톤을 기록한

점과 포워드 커브가 다시 백워데이션으로 전환한 점 그리고 여전히 아연에 비해

저평가 받고 있다는 인식으로 매수세가 유입되며 상승 압력이 유지될 전망이다. 작년

말과 연초 주요 저항선으로 작용했던 $2,600까지 추가 상승이 예상된다.

5. Nickel

니켈 가격은 5 월들어 상승세를 보였다. 데리파스카의 Rusal 사 이사직 사임으로

미국의 Norilsk사 제재 가능성이 더욱 낮아졌고 인도네시아 1분기 생산이 증가했으나

도리어 시장은 중국 정부의 스테인리스 스틸 스크랩 수입 금지 뉴스에 크게 반응해

$15,000 부근까지 상승했다.

중국 정부는 내년 말부터 스테인리스 강 스크랩 수입을 금지할 것이라고 발표해

니켈 가격을 지지했다. 중국내 Stainless Steel 의 견조한 수요를 감안했을 때 수요를

맞추기 위해서는 주재료로 사용되는 니켈의 수요 증가는 불가피할 전망이다.

증가하는 전기차 배터리 수요와 스테인레스 스틸 스크랩 규제 우려 그리고

지속적으로 감소하는 재고 등이 장기적인 가격 지지요인으로 작용해 $15,000 를

상회할 것으로 예상한다. 다만 최근 전년비 생산이 2 배 이상 증가한 인도네시아

(3.8만톤/월) 영향으로 단기 수급 차질 우려가 낮아져 상승을 제한할 것이다.

6. Tin

주석은 최대 주석 소비국인 중국내 거래소 재고가 4 월말 4,000 톤에서

7,000 톤으로 급격하게 증가한 영향에 1 분기 최대 반도체 생산에도 $20,000 을

하회했다.

세계 반도체 협회에 따르면 올해 1 분기 전세계 실리콘웨이퍼(반도체 주재료)

출하량이 30 억 8 천만 in2로 전분기 대비 3.6%, 지난해 대비 7.8% 증가해 사상

처음으로 30억 in2를 돌파하며 $20,000는 지지됐다.

5 월 가격 하락을 이끌었던 중국 거래소 재고 급등세가 잦아들며 추가 하락

가능성은 낮아졌다. 4 월 미국의 반도체 출하량이 금액 기준 사상 최대치인 $27 억을

기록한 점과 전세계 주석 생산의 7%를 차지하는 인도네시아 Timah 사의 1 분기

생산량 23% 감소에 따른 공급 차질 우려가 상승 압력으로 작용해 5 월 고점인

$21,500까지 상승 시도를 할 전망이다.

오랜만에 강한 상승 보인

납

작년 대비 11% 증가한

중국 자동차 판매

$2,600 까지 추가 상승

여력 존재

$15,000 재도전하는 니켈

중국 정부, 내년 말부터

스테인리스 강 스크랩 수입

전면 금지

$15,000 상회할 전망

재고 증가가 주도한 가격

하락

분기 사상 처음으로

실리콘웨이퍼 30 억 제곱

인치 돌파

$20,000 지지 이후 반등세

유지될 것


51

Copper Time Spread Aluminum Time Spread

Zinc Time Spread Lead Time Spread

Nickel Time Spread Tin Time Spread

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60

0

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17Y.06 17Y.09 17Y.12 18Y.03

15M-3M

3M-Cash(R)

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-10

0

10

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40

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0

50

100

17Y.06 17Y.09 17Y.12 18Y.03

15M-3M3M-Cash(R)

-80

-60

-40

-20

0

20

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-200

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-80

-40

0

17Y.06 17Y.09 17Y.12 18Y.03

15M-3M

3M-Cash(R)-30

-20

-10

0

10

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-40

-30

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30

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17Y.06 17Y.09 17Y.12 18Y.03

15M-3M

3M-Cash(R)

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150

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250

300

350

17Y.06 17Y.09 17Y.12 18Y.03

15M-3M

3M-Cash(R)

-350

-300

-250

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-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

17Y.06 17Y.09 17Y.12 18Y.03

15M-3M

3M-Cash(R)


52

Energy

I. Crude Oil

1. 5월 동향 : $70 돌파 이후 60일선까지 조정

5 월 WTI 는 $70 를 돌파한 뒤 월말 $60 중반까지 급격한 조정을 받았다. 월초

유가는 달러화 강세에도 불구하고 미국의 이란 핵 협정 파기와 베네수엘라 생산 감소

이슈가 부각되면서 $70 를 상회했다. 또한 주요 기관들의 보고서에서 OPEC 의 감산

목표인 OECD 최근 5 년 평균 재고에 거의 도달했다는 발표와 베네수엘라 대선에서

반미 성향이 강한 마두로 대통령의 재선으로 추가 제재 가능성이 높아져 $73

부근까지 상승했다. 하지만 사우디와 러시아를 비롯한 주요 OPEC 국들이 이란과

베네수엘라의 생산 차질분 해결을 위해 논의중이라고 알려지며, 유가는 차익 실현

물량 출회와 함께 60일선 부근인 $66까지 하락했다.

4 월 OPEC 감산 이행률은 155%로 3 월과 동일했다. 3 월과의 차이점을 꼽자면

베네수엘라를 제외한 주요국들이 전월보다 생산량을 고르게 늘렸다는 점이다. 결국

4 월 높은 감산률을 유지할 수 있었던 주요 원인은 베네수엘라의 생산 차질 때문이며

전반적인 OPEC국들의 감산 이행 의지가 전월만큼 강하다고 보기는 어렵다.

베네수엘라는 경기 불황과 미국의 금융 제재 그리고 금융 위기로 인해 원유

생산량이 과거 평균 240 만 bpd 에서 현재 142 만 bpd 으로 줄었다. 이러한 와중에

미국이 용인하지 않은 반미 성향의 마두로 대통령의 재선으로 미국의 수입 규제

가능성은 더욱 높아질 전망이다. IMF 전망에 따르면 금년 베네수엘라의 물가상승률은

13,865%에 달할 것이며 GDP 성장률도 -15%를 예상해 원유 생산 차질은 한동안

지속될 전망이다. 세계 최대 원유 매장량을 자랑하는 베네수엘라는 외화 수입 90%

이상을 원유 수출로 충당하고 있지만 생산과 수출 감소세가 지속되면서 $100 억에도

못 미치는 외환 보유고도 국가 파산의 도화선으로 작용할 수 있다. 현재 미국은

베네수엘라에서 하루 평균 40 만 배럴 수준의 원유를 수입하고 있는데 미국의 수입

제재시 베네수엘라의 생산 차질은 더욱 심해질 전망이다.

차트 1. OPEC 4 월 감산 이행률 차트 2. 베네수엘라 원유 생산 감소세 지속

출처 : OPEC, 삼성선물 출처 : OPEC

단위: 만 배럴 감산쿼터 의무감산량 4월 생산 4월 감산 전월비 증감 감산이행률

Algeria 104 5 100 9 +2 178%

Angola 167 8 152 23 +0 296%

Ecuador 52 3 52 3 +0 108%

Guinea 16 1 13 3 -1 300%

Gabon 19 1 18 2 +0 244%

Iran 380 18 382 16 +1 87%

Iraq 435 21 443 13 +0 63%

Kuwait 271 13 271 13 +1 98%

Libya 53 98 +1

Nigeria 163 179 -2

Qatar 62 3 59 6 -1 193%

Saudi Arabia 1,006 49 996 58 +3 120%

UAE 287 14 287 14 +1 103%

Venezuela 197 10 144 63 -5 660%

Total OPEC 3,196 144 3,195 223 -2 155%

100

150

200

250

300

12Y.01 14Y.01 16Y.01 18Y.01

베네수엘라생산량

(만 bpd)

$73 부근까지 상승한 뒤

급격한 조정

OPEC 4 월 감산 이행률

3 월과 동일

마두로 재선 이후의

베네수엘라


53

미국이 예고했던대로 이란 핵협정을 탈퇴함과 동시에 최대 180 일간의 유예 기간

이후 세컨더리 보이콧(3 자 제재)을 예고했다. 미국은 이란에서 원유를 수입하지

않지만 일본과 한국 등 최우방국들과 더불어 이란에서 사업하는 EU 사업체들을

압박해 이란산 원유 수입 제재를 본격화할 것이다. 다만 이란 원유 수출 물량중 60%

이상은 이란과 관계가 돈독한 중국과 인도가 차지하고 있어 급격한 수출 차질은 없을

전망이다. 그럼에도 불구하고 수출국들과 미국과의 관계를 감안했을 때 세컨더리

보이콧이 발동될 경우 하루 최대 30만 배럴의 수출 차질이 예상된다.

한편 4 월 중국의 원유 수입이 역대 최고치를 기록해 유가를 지지했다. 4 월 중국

수입 규모는 하루 960만 배럴로 지난 1월 최고치를 경신했던 957만 배럴을 넘었다.

지난 1 분기 동안 하루 평균 수입량은 921 만 배럴로 작년 동기 대비 8.9%

증가했는데 최근 원유 가격 상승에 따른 정제 마진 증가와 중국 정부의 개별

정유소들에 대한 신규 수입 쿼터 완화(1,933만톤)가 주요 원인으로 파악된다.

6월 전망 : 6월 OPEC 회의에 주목할 시장

작년 미국의 원유 증산량은 약 100 만 bpd 이며 이중 70%는 Permian 셰일

분지에서 이루어졌다. 이곳에 개발과 생산이 집중된 이유는 석유 자원이 풍부한데다

수출 항구와 가깝고 셰일 서비스(수압 파쇄, 개발, 시추 등) 기업들이 많이 상주해

있었기 때문이다. 금년도 과거와 유사한 속도(월 +6 만 bpd)로 생산을 늘리고 있지만

3 월부터 동지역과 항구간의 본격적인 가격 괴리가 나타났다. 그 원인은 생산량이

기존 수송 파이프 라인 capa 를 넘어서면서 트럭, 철도 등을 이용해 수송 비용이

급증했고 동지역 재고가 쌓이면서 가격 디스카운트가 나타났기 때문이다. 신규 파이프

라인 가동이 시작되는 3분기까지 가격 괴리는 지속될 전망이며 이후에도 대규모 신규

파이프 라인이 완료되는 2020 년까지 병목 현상은 지속될 만큼, 동 분지에서 작년과

같은 빠른 증산이 이루어지기는 어렵다고 판단된다.

한편 미국의 원유 수출 증가는 원유 가격을 지지할 전망이다. 미국 원유 수출은

2주전 하루 평균 260만 배럴로 역대 최고치를 기록했고 이는 트럼프 당선 이전(하루

70 만 배럴)과 비교해 3 배를 가뿐히 넘는 수치다. 미국산 원유는 원유 수요가

급증하고 있는 중국과 인도 등지에서 수입을 늘리고 있다. 중국은 하루 33 만 배럴의

차트 3. Permian 지역의 가격 괴리 심화 차트 4. OECD 재고 사실상 OPEC 감산 목표치에 도달

*LLS: Louisiana Light Sweet(멕시코만 항구 가격) 출처 : EIA 출처 : EIA

미국의 이란 핵 협정 탈퇴

이후

역대 최고치 기록한 중국

원유 수입

Permian 지역의

병목현상이 빠른 미 증산

제한할 듯

미국의 수출 증가가 가격을

지지할 것


54

미국산 원유을 수입하고 있는데 최근 중국 정부의 무역 분쟁 우려 완화 의지로 미국산

원유 수입을 53만bpd까지 늘리는데 합의했다고 밝혔다. 최근 사우디의 아시아 수출

OSP 상향, WTI 와 Brent 간의 가격 스프레드 확대 등 미국산 원유 수요 증가가

예상되는 가운데 미국의 수출 여력은 최대 350만 bpd에서 400만 bpd로 예상되며

수출 추가 확대에 따른 유가 지지 가능성이 높다.

현재 예상되는 6 월 OPEC 회의 주요 의제는 크게 세 가지다. ①OPEC 과

비 OPEC 국들이 베네수엘라와 이란의 생산 차질 분을 증산을 통해 얼마나 상쇄할

것인지(기존 감산량(180 만 bpd)이 얼마나 줄어들지), ②기존 감산 합의 목표였던

OECD 최근 5 년 평균 도달에서 얼마나 늘릴 것인지(7 년 또는 10 년 평균 설정에

따라 감산 기간 연장 효과), 그리고 ③OPEC과 비 OPEC의 회의 정례화 결정 여부가

주요 관전 포인트가 될 것으로 예상된다.

이탈리아 정치적 리스크 부각과 다시 불거진 미-중간의 무역 분쟁 우려가 하방

압력을 높일 것으로 예상되는 가운데 6 월 시장은 미국의 수출 증가와 생산 둔화

가능성이 이를 상쇄해 $65(120일선)에서 $70사이 등락을 보일 전망이다. 다만 6월

OPEC회의에서 어떤 합의가 도출될지 여부에 따라 변동성 확대에 유의해야 할 것이다.

II. Natural Gas

천연가스는 여름철 냉방 수요 증가와 헨리허브 지역의 수송 파이프 라인 유지 보수

그리고 늘어난 LNG 수출 영향으로 지지받아 $3에 도달한 뒤 소폭 조정받았다.

4월 미국 LNG 수출은 미국산 수입을 작년 대비 227% 늘린 한국, 중국(+130%),

두바이(+107%), 그리고 인도(+106%)에 힘입어 또다시 역대 최대치를 경신할

전망이다.

미국의 LNG 수출 증가세 지속과 수송 파이프 라인 유지 보수 기간 돌입으로 국내

재고는 더욱 타이트해질 전망이며 계절적 재고 증가는 주춤해진 생산 증가가 그

영향력을 상쇄해 $3 부근 지지력을 보일 것으로 예상된다.

차트 5. 천연 가스 생산량 소폭 둔화 차트 6. 계절적 요인에 의한 재고 반등

출처 : EIA 출처 : EIA

66

71

76

81

86

91

96

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2018년

2017년

5년평균

(bcf/d)

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2018년

2017년

5년평균

(bcf)

시장이 주목할 6 월 OPEC

회의 예상 의제

회의 결과에 따라 갈릴

유가 향방

수출 증가에 힘입어

$3 까지 상승

4 월 LNG 수출 증가 전망

$3 지지 예상


55

미국 원유 생산 (5 년 Range) 미국 원유 수요 (5 년 Range)

미국 정제유 수요 (5 년 Range) 미국 가솔린 수요 (5 년 Range)

미국 천연가스 생산 (5 년 Range) 미국 발전부문 천연가스 수요 (5 년 Range)

미국 주거부문 천연가스 수요 (5 년 Range) 미국 산업부문 천연가스 수요 (5 년 Range)

3

5

7

9

11

13

Jan

Fe

b

Mar

Ap

r

Ma

y

Jun

Jul

Au

g

Se

p

Oct

Nov

Dec

2018년

2017년

5년 평균

(백만bpd)

12

14

16

18

20

Jan

Fe

b

Mar

Ap

r

Ma

y

Jun

Jul

Au

g

Se

p

Oct

Nov

Dec

2018년

2017년

5년 평균

(백만bpd)

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

Jan

Fe

b

Mar

Ap

r

Ma

y

Jun

Jul

Au

g

Se

p

Oct

Nov

Dec

2018년

2017년

5년 평균

(백만bpd)

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

Jan

Fe

b

Ma

r

Ap

r

May

Jun

Jul

Au

g

Se

p

Oct

Nov

Dec

2018년

2017년

5년 평균

(백만bpd)

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600

Dec

Jan

Fe

b

Mar

Ap

r

Ma

y

Jun

Ju

l

Au

g

Se

p

Oct

Nov

Dec

2018년

2017년

5년 평균

(bcf)

400

600

800

1,000

1,200

Dec

Jan

Fe

b

Mar

Ap

r

Ma

y

Jun

Ju

l

Au

g

Se

p

Oct

Nov

Dec

2018년

2017년

5년 평균

(bcf)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

Dec

Jan

Fe

b

Mar

Ap

r

Ma

y

Jun

Jul

Au

g

Se

p

Oct

Nov

Dec

2018년

2017년

5년 평균

(bcf)

500

550

600

650

700

750

800

Dec

Jan

Fe

b

Ma

r

Ap

r

Ma

y

Jun

Jul

Au

g

Se

p

Oct

Nov

Dec

2018년

2017년

5년 평균

(bcf)


56

금 가격 추이 은 가격 추이

금 비상업적 순매수 포지션 은 비상업적 순매수 포지션

SPDR 금 보유량 iShare Trust 은 보유량

금 광산 주식 ETF 은 광산 주식 ETF

1000

1100

1200

1300

1400

17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

$/oz

12

15

18

21

17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

$/oz

0

50

100

150

200

250

300

17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

천 계약

-40

-20

0

20

40

60

80

17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

천 계약

750

770

790

810

830

850

870

890

17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

톤

28

30

32

34

36

17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

천만온즈

18

20

22

24

26

17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

$

25

29

33

37

41

17Y.05 17Y.09 18Y.01 18Y.05

$

기준 작성

환율

원자재

Advanced Markets Emerging Markets

2018년 5월 30일 수요일

US 10Y Yield & MOVE Index

주식

Energy/Agriculture

EUR/USD & EUR 3M Volatility

Advanced Markets Emerging Markets

Korea United States Europe

국내 외국인 현/선물 순매수 동향

월간 금융시장 동향

채권

Non-Ferrous Metal CRB Index

S&P500 & VIX Index

-20,000

-15,000

-10,000

-5,000

-

5일 누적 20일 누적

KOSPI 현물 (억 원)

-22,000

-21,000

-20,000

-19,000

-18,000

-17,000


KOSPI 200 선물 (억 원)

-15,000

-10,000

-5,000

-

5,000


3년 국채 선물 (계약)

-10,000

-5,000

-

5,000

10,000


10년 국채 선물 (계약)

-25,000

-20,000

-15,000

-10,000

-5,000

-


USD 선물 (계약)

-

20,000

40,000

60,000


채권 현물 (억 원)

1

1.4

1.8

2.2

2.6

3

-4

-2

0

2

4

3M 6M 1Y 3Y 5Y 10Y

변동

최근(우)

전월말(우)

(bp) (%)

0

0.8

1.6

2.4

3.2

-15

-10

-5

0

5

10

15

3M 6M 2Y 5Y 10Y

변동 최근(우) 전월말(우)

(bp) (%)

-0.9

-0.6

-0.3

0

0.3

0.6

0.9

-28

-24

-20

-16

-12

-8

-4

0

3M 6M 2Y 5Y 10Y

변동

최근(우)

전월말(우)

(bp) (%)

1.9

2.1

2.3

2.5

2.7

2.9

3.1

3.3

40

45

50

55

60

65

70

75

18Y.02 18Y.03 18Y.04 18Y.05

MOVE INDEX US 10Y(우) (bp) (%)

2.0% 1.9% 1.6%

0.0%

-2.0%

-3.0% -4%

-2%

0%

2%

4%

캐나다 영국 미국 호주 일본 유로존

0.4% 0.3%

-0.7% -1.3%

-4.2%

-11.7%

-16%

-12%

-8%

-4%

0%

4%

러시아 인니 인도 중국 한국 브라질 5

10

15

20

25

30

35

40

2,100

2,300

2,500

2,700

2,900

3,100

18Y.01 18Y.02 18Y.03 18Y.04 18Y.05

S&P500 VIX(우)

2.8%

0.5% 0.1%

-1.2%

-3.6% -3.9%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

달러지수 JPY AUD CAD GBP EUR

달러대비 월간 변동률

0.8%

-0.6% -1.2% -1.2% -1.4%

-5.9%

-9%

-6%

-3%

0%

3%

RUB IDR KRW INR CNY BRL

달러대비 월간 변동률

1.05

1.10

1.15

1.20

1.25

6

8

10

18Y.01 18Y.02 18Y.03 18Y.04 18Y.05

EUR/USD 변동성3M EUR/USD(우) ($) (%)

3.7% 3.0%

1.3%

-0.7%

-2.2% -2.3% -4%

0%

4%

8%

천연가스 밀 브렌트 옥수수 대두 WTI

9.2%

0.9% 0.8%

-0.1%

-1.2% -1.8%

-4%

0%

4%

8%

12%

니켈 알루미늄 구리 은 아연 금 160

170

180

190

200

210

18Y.01 18Y.02 18Y.03 18Y.04 18Y.05

CRB Index

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OUTLOOK&STRATEGY · - 미국 vs. 비미지역간 비동조화, 미국으의 자금유 및 강달러 지지 요인 ... 있다. 투자자들이 경기 펀더멘털 지표 자체보다는