MIC

A(P

) 0

55

/09

/20

12

Selama beberapa bulan belakangan, banyak pemerhati, analis dan lebih penting lagi, pemimpin politik di seluruh dunia menyuarakan keprihatinan yang semakin meningkat terhadap kebijakan devaluasi kompetitif yang merajalela dan konsekuensi fatal dari apa yang disebut “memiskinkan jiran” terhadap perekonomian global dan kerja sama internasional.

“Perang Mata Uang” didefi nisikan sebagai penggunaan kebijakan makro yang diperkirakan akan berdampak lebih besar terhadap permintaan asing dibandingkan permintaan domestik” (Steven Englander, Kepala Strategi Valas G10 Citi Global)

Pemimpin baru Jepang menjadi lebih jelas terhadap komentar kritikus baru-baru ini mengenai dampak dari kebijakan moneternya yang agresif terhadap perekonomian global, namun Jepang sama sekali bukan tentara yang kalah. Coba telaah komentar baru-baru ini dari Swiss National Bank atau Bank of England, cara pemerintah Negara-Negara Maju saat ini membahas perlunya untuk memperoleh dorongan segera dari sektor ekspor adalah sangat menarik. Di Inggris, Mark Carney, gubernur BoE yang berikutnya mulai bulan Juli, menaikkan kemungkinan pelonggaran lagi setelah pembelian obligasi pemerintah senilai 375 milyar pound ($571 milyar). Fed AS juga telah menaikkan neracanya menjadi tiga kali lipat sejak 2007, yang membuat USD/JPY turun dari 110 menjadi rekor terendah sebesar 75; dan di Wilayah Euro, Mario Draghi berjanji akan melakukan “apapun yang perlu dilakukan” untuk menyelamatkan Euro. Jepang pada dasarnya melakukan apa yang dilakukan negara-negara lain selama bertahun-tahun sehingga analis Citi berpendapat bahwa negara ini tidak akan dimarahi di depan umum mengenai kebijakan moneternya yang ekspansioner.

Halaman 3Predikdi CITI

Halaman 12Bentuk Baru Penyelamatan

Halaman 14 Fokus Pada Alokasi

Perang Mata Uang Kemungkinan Tidak Akan Terjadi

2

dari halaman depan

>> Perang Mata Uang Kemungkinan Tidak Akan Terjadi

Sehubungan dengan ini, pernyataan yang diterbitkan oleh G7 mengenai kurs tukar di bulan Februari di satu pihak bertujuan memberi keyakinan kepada pasar mengenai “komitmen para anggotanya terhadap kurs tukar yang ditentukan pasar” dan di lain pihak menegaskan komitmen mereka terhadap aktivitas ekonomi mereka “… kebijakan fi skal dan moneter kami telah dan akan berorientasi terhadap pemenuhan tujuan domestik masing-masing negara dengan menggunakan instrumen domestik, dan bahwa kami tidak mentargetkan kurs tukar”, namun disengaja atau tidak, devaluasi kompetitif adalah bagian dari alat moneter Bank-Bank Sentral di Negara-Negara Maju. Fitur menarik yang pertama dari pernyataan ini adalah pada dasarnya pernyataan ini berasal dari G7 sedangkan pendorong kerja sama ekonomi internasional sejak krisis kredit global di tahun 2008 adalah G20, sebuah forum yang mengakui peranan kunci dari Pasar Berkembang dalam pemulihan ekonomi global. Karena itu, meskipun fokus pada “tujuan domestik” dapat ditafsirkan sebagai ancaman lebih lanjut terhadap pilar perdagangan internasional dengan membuka pintu untuk kebijakan nationalistik dan proteksionis, namun analis Citi berpendapat pernyataan ini bertujuan menentukan “peraturan penglibatan”. Dengan kata lain, tidak ada manipulasi pasar yang akan dilakukan untuk mendevaluasi mata uang secara terbuka melalui pembelian langsung aset-aset berdenominasi mata uang asing namun ekspansi moneter yang agresif kemungkinan akan terus berlanjut karena bertujuan mendorong aktivitas domestik namun tanpa mempengaruhi negara-negara lain.

“Fakta bahwa AS, Inggris dan ECB tidak berusaha melemahkan mata uang mereka melalui kebijakan moneter yang ekspansioner tidak mengubah realita bahwa mata uang yang lebih lemah adalah bagian yang penting dan tak terelakkan dari mekanisme transmisi dari kebijakan moneter yang lebih ekspansioner bila kurs tukar ditentukan oleh pasar.” (Willem Buiter, Kepala Ekonom Citi)

Namun dapatkah kebijakan moneter sungguh-sungguh dilakukan tanpa mempengaruhi negara-negara lain? Jawabannya adalah tidak. Terlepas dari jenis instrumen moneter yang dilaksanakan, mereka semua menurunkan suku bunga nominal dan nyata, yang menyebabkan pelemahan mata uang. Jadi, mengapa AS misalnya menganggap dirinya tidak bersalah sedangkan negara-negara lain menganggap AS terlibat dalam perang mata uang? Dari sudut pandang AS, kebijakannya dimaksudkan untuk menstimulasi ekonominya dengan mendorong permintaan domestik secara langsung, namun negara-negara lain berpendapat dampak tak langsung akan besar dan negatif dibandingkan dampak terhadap aktivitas AS. Analis Citi sesungguhnya berpendapat berbeda. Secara historis, pemulihan di Negara-Negara Maju dan di AS khususnya tidak terutama didorong oleh ekspor, melainkan oleh permintaan domestik. Berdasarkan data dari Bank Dunia, pangsa ekspor dalam GDP AS naik dari 13% pada 2008 menjadi 14% pada 2011, sedangkan neraca Fed AS hampir tiga kali lipat dalam periode tersebut. Demikian pula, ekspor saat ini adalah 15% dari GDP Jepang.

Dari sudut pandang mikro, analis Citi mengestimasi bahwa devaluasi 10% dari mata uang lokal akan meningkatkan pendapatan sebanyak 2% di AS, 3,5% di Wilayah Euro dan 5% in Jepang dan Inggris. Devaluasi kompetitif di Negara-Negara Maju melalui ekspansi moneter akan memerlukan pelonggaran selanjutnya yang sangat besar untuk menghasilkan efek yang nyata karena ekspor merupakan pangsa yang kecil dari GDP dan juga karena setiap orang melakukannya pada saat yang bersamaan sehingga relatif mengurangi dampak dari setiap aksi Bank Sentral. Jika kebijakan yang didorong valas tampak tidak efektif, analis Citi sebaliknya berpendapat bahwa injeksi likuditas secara besar-besaran dan terkoordinasi akan menyebabkan infl asi harga yang signifi kan yang dapat menjadi dampak kekayaan yang positif dan mendorong permintaan domestik di semua Negara Maju tanpa perlu menderita konsekuensi negatif dari perang mata uang. Fed AS kemungkinan ingin S&P naik menjadi 1600 dan harga perumahan naik 20%. Jepang dan Inggris sepertinya akan bergerak dalam arah yang sama. Logikanya adalah bahwa infl asi harga aset domestik membuat rumah tangga merasa lebih kaya dan mendorong pengeluaran. Sejarah menunjukkan hubungan yang kuat antara harga aset dan konsumsi domestik (dampak kekayaan) ketimbang antara mata uang yang lebih lemah dan peningkatan ekspor di Negara-Negara Maju. Selain itu, kebijakan yang berorientasi permintaan konsumen di Negara-Negara Maju cenderung mempunyai dampak tak langsung di negara-negara lain di dunia. Memang, peningkatan total permintaan yang dihasilkan bisa lebih tinggi dari permintaan sederhana untuk barang dan jasa domestik. Semakin tinggi defi sit neraca perdagangan, semakin tinggi dampak tak langsung terhadap negara-negara lain di dunia.

“Dari sudut pandang pembuat kebijakan Pasar Berkembang, perang mata uang menyebabkan kehilangan kemandirian moneter. Dengan kebijakan ekonomi maju menjadi semakin longgar, opsi bank-bank sentral Pasar Berkembang akan menjadi semakin terbatas.” (David Lubin, Kepala Ekonomi Pasar Berkembang Citi)

Meskipun kontribusi Pasar Berkembang diakui semakin penting terhadap pertumbuhan GDP, namun opsi-opsi yang tersisa untuk melawan pergerakan mata uang di Negara-Negara Maju menjadi semakin langka, sehingga membuat mereka terekspos kepada penguatan mata uang yang tak terelakkan. Analis Citi menyimpulkan bahwa Negara-Negara Maju menunjukkan dua fi tur yang khas sehubungan dengan pergerakan mata uang: tingkat dampak yang sangat rendah dari valas terhadap infl asi, dan sensitivitas yang rendah dari output fl uktuasi nilai tukar. Sebaliknya, ekonomi Pasar Berkembang lebih responsif secara signifi kan terhadap kurs tukar. Karena itu, pergerakan valas yang besar yang diakibatkan oleh faktor-faktor eksternal dianggap tidak diinginkan oleh pembuat kebijakan Pasar Berkembang karena mengganggu mekanisme transmisi dari kebijakan moneter; mereka membuat harga komoditi naik; mereka mempengaruhi perdagangan; dan mereka mempunyai dampak yang tidak diinginkan terhadap ekonomi politik. Sensitivitas infl asi aset dan komoditi mungkin adalah kelemahan yang terutama di Pasar Berkembang. Jika kenaikan harga rumah sebesar 20% adalah berita baik di AS, maka tidak demikian halnya di China atau banyak negara lain dimana harga aset tinggi relatif terhadap aktivitas dan penghasilan. Walaupun di negara-negara dimana harga infl asi konsumen adalah rendah, namun terdapat keprihatinan bahwa likuiditas dan suku bunga nyata yang rendah meningkatkan harga rumah dan pinjaman konsumen. Pembuat kebijakan di negara-negara ini harus menimbang bahwa antusiasme yang berlebih terhadap pasar aset domestik dapat menyebabkan konsekuensi jangka panjang yang negatif.

Analis Citi berpendapat bahwa intervensi valas lebih mungkin terjadi di negara-negara yang mengalami defi sit neraca berjalan, kesenjangan output dan dimana toleransi infl asi lebih tinggi. Di Asia, mereka memperkirakan intervensi lebih mungkin terjadi di China. Di Eropa Berkembang, mungkin ada kesediaan yang jauh lebih besar untuk melakukan intervensi di Turki, Afrika Selatan dan Rusia karena kondisi ekonomi saat ini. Di Amerika Latin, analis Citi memperkirakan intervensi di Brasil dan Kolombia.

3

EKUITAS GLOBAL

PASAR PREDIKSI PASAR

Positif

AS Positif

Eropa Positif

Jepang Positif

Latin Netral

Asia Netral

Eropa Timur Netral

INVESTASI ALTERNATIF

PASAR PREDIKSI PASAR

Tak berlaku

Dana Lindung Nilai Netral

Emas Netral

PENDAPATAN TETAP GLOBAL

PASAR PREDIKSI PASAR

Negatif

Pemerintah Global Negatif

Investment Grade Global Positif

Hasil Tinggi Pasar Maju Positif

Utang Pasar Berkembang Positif

Utang Pasar Asia Positif

MATA UANG GLOBAL

MATA UANG PREDIKSI VS USD

Euro Negatif

Yen Negatif

Pound Inggris Negatif

PrediksiCITI

EKUITAS

AMERIKA UTARA Fed mungkin mulai mengurangi laju pembelian aset pada paruh ke-2 2013

Analis Citi tetap memperkirakan pertumbuhan ekonomi sebesar 2,1 % tahun ini dan naik lebih lanjut pada tahun 2014 menjadi 2,8%. Dukungan untuk ekspansi telah membaik dengan perekrutan yang meluas, akomodasi moneter yang lebih efektif sebagaimana direfl eksikan dalam pasar keuangan yang optimis, dan dampak dari pemulihan pasar perumahan. Namun seretan fi skal (fi scal drag) akan membatasi momentum naik karena dampak dari pemotongan anggaran pemerintah. Implementasi yang lambat diperkirakan akan menunda seretan fi skal yang lebih besar, sedangkan momentum yang mendasari pemulihan dapat pula membatasi dampak dari pengurangan defi sit.

Dari sudut pandang ekuitas, rekor tinggi baru untuk Dow Jones dan S&P 500 disambut dengan keprihatinan yang mendalam mengenai keberlanjutan kenaikan dan keraguan mengenai peluang apresiasi lebih lanjut.

Analis Citi menduga volatilitas akan terjadi pada awal kuartal ke-3 2013 karena drama politik dalam bentuk pertengkaran mengenai plafon hutang atau pemilihan di Jerman akan bermasalah. Juga akan muncul beberapa pertarungan politik pemerintah AS karena tahun fi skal berjalan akan berakhir pada bulan September.

Secara interim, mereka menduga bahwa ekuitas akan naik karena valuasi tetap menarik, sedangkan perkiraan pertumbuhan laba jangka panjang tetap rendah dan berpendapat bahwa S&P 500 akan melampaui target akhir tahun 2013 sebesar 1.615 sebelum paruh kedua.

EROPAPerusahaan-perusahaan dengan eksposur ke Pasar Berkembang kemungkinan akan beruntung

Ekuitas Eropa memberikan pengembalian yang kuat pada kuartal ke-1 2013 dengan Indeks MSCI Eropa mendekati tingkat rekor tahun 2008. Survei yang diadakan oleh analis Citi menunjukkan bahwa investor lebih yakin bahwa resiko makro dan politik akan tetap rendah. Meskipun terjadi peristiwa baru-baru ini di Eropa (misalnya pemilihan di Italia, Siprus), namun kemungkinan zona euro terpecah, resiko makro profi l yang tertinggi, telah turun secara signifi kan karena aksi kebijakan sepertinya lebih penting dari resiko politik untuk saat ini.

Pertumbuhan GDP global nominal yang moderat termasuk kenaikan pertumbuhan AS pada paruh ke-2 2013 dan kenaikan M&A yang meningkatkan EPS dan pembelian saham kembali dapat mendukung pertumbuhan laba satu digit yang moderat pada akhir 2013. Namun resesi di Wilayah Euro Area dan margin yang hampir mendekati rekor tertinggi mengindikasikan kemungkinan akan terjadi kenaikan laba yang besar. Analis Citi memperkirakan pertumbuhan laba 10-15% pada akhir 2013 dan akhir 2014. Perusahaan-perusahaan Eropa dengan eksposur kepada pertumbuhan Pasar Berkembang umumnya akan beruntung dibandingkan perusahaan-perusahaan yang lebih berorientasi domestik dalam beberapa tahun berikut.

Analis Citi juga menyimpulkan bahwa kenaikan telah menyebabkan perubahan rating pasar Eropa ke tingkat yang mendekati nilai rata-rata/wajar. Hasil dividen juga di atas rata-rata jangka panjang, namun kelihatan kurang ekstrim dibandingkan 18 bulan belakangan. Perubahan rating adalah paling agresif untuk negara-negara yang diperdagangkan dengan valuasi termurah; selisih imbal hasil antara negara termurah dan termahal telah mengecil dalam 6 bulan belakangan. Saat ini, semua negara Eropa diperdagangkan pada, atau di bawah rata-rata hasil dividen 5 tahun mereka sendiri sehingga terdapat ruang untuk pengembalian majemuk yang baik (dua digit) di masa depan. Analis Citi tetap lebih menyukai negara-negara Nordik yang lebih murah daripada pasar periferal yang tidak pasti.

Sekilas pandangan pasar global Citi mengenai kelas-kelas aset, wilayah-wilayah dan mata uang tertentu dalam enam sampai dua belas bulan yang akan datang.

Prediksi Pasar kami merefl eksikan evaluasi kami akan tiap-tiap kelas aset secara independen dari kelas-kelas aset lain. Pada pertemuan alokasi aset baru-baru ini, Komite Investasi Global (KIG) memutuskan untuk meningkatkan ke posisi overweight untuk ekuitas AS dan obligasi hasil tinggi.

Ini didanai melalui pelepasan posisi dalam emas dan pengurangan eksposur kepada obligasi korporasi investment grade dan pemerintah kotapraja.

KIG berpendapat bahwa outlook jangka menengah untuk ekuitas berangsur-angsur cerah dan melihat kelemahan saat ini sebagai peluang untuk menambah aset yang lebih beresiko. Karena resiko kenaikan suku bunga semakin besar, KIG mengurangi posisi dalam obligasi investment grade dan pemerintah kotapraja yang akan terpengaruh negatif oleh pergerakan tersebut. KIG juga melepaskan sedikit posisi dalam emas karena harga emas diprediksi akan bergerak ke samping dengan dolar yang umumnya menguat.

KIG saat ini tetap overweight dalam ekuitas, dengan overweight di AS, Jepang dan Eropa. Ini dikompensasi dengan underweight dalam pendapatan tetap, yang terpusat dalam underweight berat pada obligasi pemerintah negara maju. Dalam portofolio pendapatan tetap, KIG saat ini mempunyai posisi sedikit overweight dalam utang pasar berkembang dan hasil tinggi (baik pasar maju maupun berkembang). KIG tidak lagi mempunyai eksposur kepada komoditi.

4

EKUITAS

JEPANGKebijakan yang suportif akan mendukung pasar ekuitas

Langkah pelonggaran kebijakan pertama Bank of Japan (BoJ) dibawah Gubernur Kuroda adalah berani, tegas dan merupakan perubahan yang nyata dari masa lalu. Disamping peningkatan besar terhadap pembelian JGB dan memperkenalkan target dasar moneter, BoJ memutuskan untuk meningkatkan pembelian aset beresiko (ETF dan REIT) dengan hampir menggandakan kecepatan pembelian ekuitas ETF dengan tujuan meningkatkan kepemilikan sebanyak ¥1 triliun/tahun dari ¥0,6 triliun/tahun. Ini adalah jauh di atas perkiraan dan jelas merupakan kejutan yang positif untuk pasar ekuitas.

Dengan lingkup terbatas untuk menurunkan imbal hasil JGB jangka panjang, BoJ sepertinya akan melonggarkan uang dengan mengurangi premi resiko pasar ekuitas untuk mencapai target infl asi 2%. Analis Citi berpendapat ini akan meningkatkan kepercayaan investor dalam “perubahan rejim” BoJ sehingga menyebabkan lebih banyak investor kembali ke pasar Jepang. Dan karena investor asing tetap merupakan pembeli neto, ekuitas Jepang akan terus naik. Analis Citi memprediksi target TOPIX sebesar 1110 pada akhir 2013.

Dalam kondisi kebijakan moneter ini, analis Citi berpendapat bahwa sektor-sektor seperti real estat, pengangkutan darat dan sektor pergudangan & pengangkutan yang mempunyai bobot real estat yang tinggi dalam total aset akan berkinerja baik. Selain itu, bila suku bunga jangka panjang naik, perusahaan asuransi akan berkinerja baik.

ASIA PASIFIK Infl asi tetap moderat

Analis Citi berpendapat bahwa perbedaan yang besar dalam dinamika permintaan domestik adalah faktor pembeda utama dalam respon kebijakan dan kinerja aset – Thailand dan Filipina memimpin pemulihan permintaan domestik sedangkan permintaan domestik di Korea tertinggal, sebagian dikarenakan kebijakan siklikal terlalu ketat terlalu lama.

Total infl asi di Asia mulai naik secara mengejutkan, namun infl asi inti tetap lebih moderat, sehingga bank-bank sentral dapat melakukan pelonggaran lagi — Filipina untuk mencegah apresiasi PHP dan mengurangi biaya sterilisasi & India untuk mendukung pertumbuhan moribund — atau mempertahankan suku bunga rendah lebih lama dari yang diperlukan — Indonesia dan Thailand. Korea adalah pengecualian, menolak pemotongan (sejauh ini) meski JPY/KRW turun.

Satu keprihatinan pasar adalah kenaikan dolar AS, yang secara historis negatif untuk pasar Asia, dan infl asi juga akan naik. Sejarah menunjukkan salah satu dari kedua hal ini kemungkinan akan terjadi, namun tidak keduanya. Alasan hubungan antara infl asi dan dolar AS adalah bahwa Asia adalah pengimpor neto banyak komoditi. Bilamana dolar AS kuat, harga komoditi lemah dan karena itu biaya input Asia turun.

Persepsi umum lainnya adalah bahwa infl asi berdampak buruk buat saham. Namun analis Citi mendapatkan hubungan yang agak lemah antara suku bunga (jangka panjang) dan valuasi. Pasar saham Asia cenderung lebih intensif aset ketimbang saham AS dan Eropa, dengan pergeseran pabrik produksi ke Timur. Dalam lingkungan infl asioner, biaya penggantian aset buku naik. Karena itu, mengingat sifat Asia yang lebih intensif aset, investor di sini cenderung beruntung dari pasar saham yang lebih ringan asetnya. Selain itu, sektor konsumen adalah kecil di Asia dibandingkan pasar-pasar lain. Meskipun konsumen cenderung rugi, namun infl asi sebenarnya adalah positif untuk sektor manufaktur dengan lebih banyak ruang untuk menaikkan harga.

5

EKUITAS

AMERIKA LATINTetap tertinggal

Apakah dari sudut pandang obligasi atau ekuitas, Amerika Latin tetap berkinerja kurang baik secara signifi kan dalam kuartal ke-1 2013. Menurut analis Citi, ekonomi dan perusahaan-perusahaan Amerika Latin khususnya sensitif terhadap kebijakan moneter yang agresif di Negara-Negara Maju. Ekspansi neraca Bank Sentral di AS, Jepang dan Eropa cenderung berdampak negatif bagi perekonomian lebih kecil yang mata uangnya mengalami apresiasi sehingga menekan profi tabilitas dari sektor-sektor ekspor komoditi yang berat di wilayah ini. Analis Citi berpendapat bahwa ke depan, Bank-Bank Sentral Amerika Latin akan fokus pada intervensi valas dan sterilisasi serta berusaha untuk tidak melakukan kenaikan suku bunga yang besar meskipun tekanan infl asi meningkat. Di wilayah ini Brasil adalah negara dengan tekanan infl asi paling sensitif.

Analis Citi mengobservasi bahwa ekuitas Brasil memberikan pengembalian yang buruk dalam beberapa bulan terakhir padahal laba korporasi terbukti relatif kuat dan terus menguat karena perbaikan tren pertumbuhan GDP. Mereka berpendapat bahwa de-korelasi antara pengembalian dan pertumbuhan laba ini terutama dikarenakan investor semakin sensitif terhadap faktor-faktor makro seperti infl asi, suku bunga, dan kurs tukar. Analis Citi berpendapat bahwa ketidakpastian makro dan kebijakan akan tetap lebih dominan daripada perbaikan mikro dalam jangka dekat.

Sebaliknya Meksiko tampaknya satu-satunya negara yang menikmati margin yang lebih besar untuk apresiasi mata uang. Ekuitas Meksiko juga terus beruntung dari faktor daya tarik reformasi ekonomi untuk memberikan pengembalian yang kuat. Analis Citi memperingatkan bahwa faktor beta reformasi ini akan menurun dan selektivitas diantara sektor-sektor dan perusahaan-perusahaan yang benar-benar beruntung dari reformasi akan meningkat.

ETTTTA (Eropa Tengah & Timur, Timur Tengah dan Afrika)Pembaharuan kekhawatiran penularan krisis Wilayah Euro

Ekuitas Eropa Berkembang berkinerja kurang baik secara signifi kan dalam kuartal ke-1 2013. Kinerja yang kurang baik ini didorong oleh negara-negara Eropa Tengah dan Rusia terutama karena pasar-pasar ini terpengaruh langsung oleh krisis Siprus. Sebaliknya, ekuitas Turki termasuk diantara pasar yang berkinerja terbaik di dunia dalam 3 bulan pertama tahun ini.

Analis Citi mengobservasi bahwa kinerja yang kurang baik ini juga terjadi pada saat ketika fundamental ekonomi di wilayah ini menunjukkan tanda-tanda perbaikan. Mereka mengobservasi bahwa indeks manajer pembelian telah naik di semua negara di wilayah ini sedangkan data ekspor juga naik sedikit dalam periode ini. Namun analis Citi berpendapat bahwa Wilayah Euro yang tetap rapuh akan membuat aktivitas Eropa Tengah tetap lemah. Pengurangan utang sektor swasta dan permintaan eksternal yang umumnya lemah akan menjadi penyebab utama aktivitas yang lemah, namun dalam sebagian kasus – Hongaria, Afrika Selatan, Turki — ketidakpastian mengenai mutu pembuatan kebijakan juga membatasi pertumbuhan potensial.

Analis Citi memperkirakan negara-negara Eropa Tengah akan mengalami pertumbuhan GDP 2,6% tahun ini dibandingkan 5,1% di negara-negara Timur Tengah dan Afrika Utara. Karena itu, mereka berpendapat bahwa pertumbuhan GDP di bawah tren serta pengurangan utang korporasi akan membatasi pertumbuhan EPS di wilayah ini menjadi 3,4% yang jauh di bawah perkiraan pertumbuhan EPS 13,9% untuk Pasar Berkembang. Analis Citi juga berpendapat bahwa sensitivitas negara-negara Eropa Tengah terhadap krisis negara Wilayah Euro sebagaimana diilustrasikan oleh penjualan besar-besaran di wilayah ini setelah pemilihan di Italia dan penyelamatan Siprus akan terus berdampak pada tren meskipun mereka memperkirakan bahwa kekhawatiran penularan ke bank Rusia adalah berlebihan.

6

PENDAPATAN TETAP

AMERIKA UTARASiklus kredit kemungkinan akan beralih haluan

Suku bunga US Treasuries akan tetap terikat kisaran karena prospek pertumbuhan yang lesu, ketidakpastian politik, dan debat fi skal AS berdampak berat pada kurva imbal hasil. Karena ketidakpastian mereda, suku bunga kemungkinan akan naik kelak tahun ini untuk merefl eksikan penurunan tail risk (resiko portofolio) dan perbaikan prospek pertumbuhan.

Meskipun kredit akan berkinerja baik di sektor pendapatan tetap tahun ini, namun analis Citi berpendapat bahwa siklus kredit akan beralih haluan bersamaan dengan peningkatan tanda-tanda bahwa korporasi akan leverage lagi di seluruh wilayah dan sektor. Dan valuasi adalah kurang menarik saat ini karena imbal hasil diperdagangkan dekat rekor terendah dan selisih berada pada kisaran ketat pasca-krisis.

Pengembalian dari obligasi hasil tinggi AS lebih tangguh daripada sekuritas investment grade karena carry yang lebih baik dan kembalinya arus dana masuk karena perbaikan toleransi resiko. Sebenarnya arus dana keluar dari obligasi hasil tinggi yang terjadi dari akhir Januari sampai Februari mendapat banyak perhatian. Namun arus keluar ini terutama didorong oleh ETF, yang cenderung menarik lebih banyak uang cepat dan lebih banyak minat shorting (penjualan kosong) ketimbang pasar umumnya. Selain itu, arus keluar tersebut sebagian sudah berbalik arah sejak itu.

Karena itu, analis Citi berpendapat bahwa selisih kredit akan mengecil hanya sedikit dari sini dan memperkirakan pengembalian rendah satu digit dari obligasi investment grade di bawah rata-rata historis dan memproyeksikan pengembalian 7% untuk kredit hasil tinggi dan 5% untuk kredit ber-leverage tahun ini.

EROPAItalia dan Siprus mendorong selisih naik

Meskipun awal tahun ini ditandai oleh kenaikan toleransi resiko, namun imbal hasil turun di seluruh pasar obligasi pemerintah negara-negara inti utama dalam minggu-minggu belakangan, sehingga mengingatkan investor bahwa jalan ke kenaikan suku bunga mungkin tidak lurus. Analis Citi berpendapat bahwa suku bunga negara-negara inti kemungkinan akan terikat kisaran dalam jangka dekat karena resesi, ketidakstabilan politik dan dua kali lagi penurunan suku bunga ECB tahun ini kemungkinan akan berdampak berat pada kurva imbal hasil Eropa Inti. Hasil dari pemilihan di Italia mungkin adalah skenario terburuk dari sudut pandang pasar, menurut analis Citi. Dengan pembentukan parlemen Italia, prospek pembentukan pemerintah permanen dengan kemampuan untuk menanggulangi utang pemerintah sebesar €2 triliun lebih dan memulihkan pertumbuhan tampak kecil. Mereka tetap memperkirakan obligasi pemerintah Italia akan berkinerja kurang baik dibandingkan Spanyol dalam jangka menengah karena mereka memperkirakan resiko telah difaktorkan ke dalam harga secara berbeda oleh investor. Analis Citi berpendapat langkah bantuan untuk Siprus adalah perkara lokal tanpa konsekuensi modal yang besar pada tingkat EMU meskipun mereka mengenali dampak jangka dekat pada kepercayaan investor.

Analis Citi mengobservasi bahwa pasar kredit tetap tidak peduli terhadap terulangnya krisis pemerintah Wilayah Euro. Volume agak lesu untuk saat ini, arus masuk ke kredit melambat dan banyak pelaku pasar jelas apati. Menurut analis Citi, tanpa kenaikan penerbitan yang signifi kan, jumlah uang tunai yang berlebihan dalam kredit akan mendukung selisih. Mereka tetap underweight pada obligasi korporasi negara-negara periferal, yang akan terpengaruh negatif oleh penerbitan yang khusus dan berhubungan dengan pemerintah.

7

PENDAPATAN TETAP

JEPANGImbal hasil jangka panjang akan tertekan turun

Langkah pelonggaran Bank of Japan (BoJ) jauh melampaui ekspetasi pasar dan menyebabkan reaksi pasar yang besar. BoJ memperkenalkan uang primer (monetary base) untuk secara agresif memperluas total uang inti di Jepang. Dengan tujuan tentatif perubahan uang primer tahunan sebesar JPY60-70 triliun atau 13-14% dari GDP, uang primer Jepang akan berganda dari JPY135 triliun menjadi JPY270 triliun dalam 2 tahun. BoJ juga memperluas jumlah pembelian JGB dan jatuh tempo JGB yang memenuhi syarat untuk pembelian menjadi 40 tahun agar imbal hasil jangka panjang JGB tetap rendah. Dengan langkah-langkah ini, suku bunga jangka panjang akan mencapai rekor terendah untuk sementara ini.

Namun mengendalikan imbal hasil JGB bukan tugas yang mudah. Eksposur pasar JGB merupakan salah satu faktor resiko keuangan makro sentral untuk bank-bank Jepang yang memiliki JGB sekitar JPY250 triliun (25% dari total portofolio mereka). Keprihatinan besar adalah bahwa bila imbal hasil JGB mulai turun ke tingkat rendah yang tidak dapat berkelanjutan (misalnya di bawah 0,5% untuk obligasi 10 Tahun) dan investor berpandangan harga hanya dapat naik sedikit, maka resiko penyelamatan bank besar-besaran dari JGB dapat menyebabkan penurunan imbal hasil yang tidak dapat dikendalikan sekalipun dengan pembelian JGB oleh BoJ. Sensitivitas resiko suku bunga adalah biasa di bank-bank regional dan perusahaan-perusahaan asuransi (JGB mewakili sekitar 70% dari kepemilikan sekuritas perusahaan asuransi dan 90% dari kepemilikan sekuritas koperasi asuransi). Tes kredibilitas yang pertama untuk gubernur Kuroda mungkin telah dimulai seperti terlihat dalam volatilitas imbal hasil JGB yang ekstrim segera setelah ia mengumumkan langkah pelonggaran.

Jika kebijakan moneter berhasil mencapai efek yang diinginkan, ekonomi pulih dan tingkat infl asi naik, maka suku bunga jangka panjang akan mulai naik. Namun analis Citi memperkirakan siklus suku bunga jangka panjang tidak akan segera beralih haluan.

ASIA PASIFIKLikuiditas global akan terus mendukung permintaan imbal hasil

Analis Citi tetap menyukai obligasi pasar berkembang. Mereka berpendapat bahwa selisih kredit Asia masih mempunyai ruang untuk menyempit 50-100 bps lagi karena pencarian global untuk imbal hasil terus berlanjut. Secara lebih spesifi k, mereka memperkirakan obligasi grade tinggi USD Asia akan memberi pengembalian 5,8% dan obligasi hasil tinggi korporasi USD Asia akan memberi pengembalian 10,8% pada 2013 berdasarkan asumsi suku bunga treasury 5-tahun sebesar 0,75% pada akhir 2013, selisih kredit grade tinggi USD Asia akan menyempit 50 bps dan selisih kredit hasil tinggi USD Asia akan menyempit 100 bps.

Menurut pendapat Citi, meskipun peristiwa di Siprus baru-baru ini membalikkan penjualan besar-besaran US Treasury, namun penurunan kurva imbal hasil kemungkinan hanya sementara. Dengan penyelesaian ketidakpastian, prospek pertumbuhan ekonomi AS yang kuat akan menyebabkan tren imbal hasil naik kembali.

Dengan latar belakang ini, analis Citi melakukan analisis untuk meneliti dampak dari suku bunga AS berdasarkan kondisi moneter lokal. Dan hasilnya menunjukkan bahwa HK adalah yang paling sensitif terhadap suku bunga AS, namun yang menarik, Indonesia tampak juga demikian, diikuti oleh Singapura, Thailand dan Korea sedangkan yang paling tidak sensitif adalah China, Taiwan dan Filipina.

Dalam jangka dekat, pasar obligasi pemerintah dengan hasil yang lebih tinggi – Vietnam & Sri Lanka – dan meskipun terdapat kekecewaan baru-baru ini di India, namun pasar obligasi Asia tetap memberi investor cukup carry untuk mengkompensasi resiko. Dan penurunan obligasi PHP memberi peluang masuk karena penurunan suku bunga SDA selanjutnya akan membalikkan kurva obligasi dan mendorong kenaikan selanjutnya dalam ujung kurva yang sangat panjang.

Analis Citi juga lebih menyukai obligasi pemerintah Thai daripada obligasi pemerintah Malaysia (MGS) dimana posisi asing lebih ringan, resiko fi skal lebih terkendalikan, dan dimana obligasi semakin berkinerja kurang baik daripada swap dalam bulan lalu. Untuk obligasi Korea, mereka tetap netral karena mata uang yang mengalami depresiasi yang mendalam dan kebijakan moneter yang bijaksana akan terus mendukung obligasi pemerintah KRW jangka panjang.

8

MATA UANG

Dolar ASUSD umumnya menguat

Analis Citi tetap memprediksi bahwa dolar AS umumnya akan menguat, karena percepatan pertumbuhan AS dan pasar mulai mengantisipasi penarikan QE mungkin mulai September. Berita acara FOMC bulan Maret mendukung ide bahwa konsensus di Fed mulai beralih dari perpanjangan QE, meski karena beberapa alasan yang berbeda. Pasar valas akan fokus pada penerbitan bila QE mulai dikurangi. Saat ini, mayoritas anggota berpendapat bahwa manfaat melebihi biaya. Akan tetapi, menurut analis Citi, kurangnya reaksi pasar terhadap berita acara FOMC bulan Maret meski pidato menunjukkan kurang agresif dalam menaikkan suku bunga, adalah tanda bahwa ekspetasi Fed tertanam dalam. Dengan kebijakan Fed menjadi kurang ekspansif, di tengah pertumbuhan AS yang lebih baik, analis Citi berpendapat bahwa perbedaan antara kinerja USD dan pasar ekuitas, yang sudah jelas, akan menjadi lebih nyata. Dengan latar belakang ini, analis Citi memprediksi kenaikan USD 4-5% relatif terhadap mata uang negara-negara industri dalam 6 sampai 12 bulan.

EUROAntara USD yang kuat dan JPY yang lemah

Euro diprediksi akan diperdagangkan antara USD yang kuat dan JPY yang melemah (dan mungkin juga GBP) dimana JPY akan turun karena kondisi moneter yang jauh lebih longgar. Analis Citi memprediksi EUR/USD sebesar 1,32 dalam 0-3 bulan, sedikit di atas kurs spot berjalan. Namun dalam jangka menengah, mereka berpendapat kekuatan USD seara umum akan sesuai dengan tekanan turun pada EUR/USD lagi karena penurunan suku bunga ECB tambahan dalam beberapa bulan berikut dan Fed akan mengurangi akomodasi moneter jangka menengah. Ini mendukung pendapat Citi bahwa dukungan kebijakan moneter relatif akan kembali positif untuk USD dalam 6-12 bulan dengan target 1,25$/€ dalam 6-12 bulan dan 1,2$/€ dalam jangka panjang.

GBPKemungkinan semakin melemah terhadap USD

Sterling pulih terhadap berbagai mata uang setelah melemah drastis dalam 2 bulan tahun ini karena investor mengurangi taruhan bahwa Pelonggaran Kuantitatif akan segera dilakukan oleh Bank of England. Komentar Gubernur BoE, King bahwa “Kami bergerak menuju kurs tukar yang seharusnya berlaku. Saya berpendapat kita mungkin sudah sampai di sana.” dan “Tentu saja kami tidak ingin menekan sterling turun” memicu apresiasi yang tidak diduga-duga ini. Namun berita makro Inggris terus mengecewakan dan prospek pertumbuhan juga tetap kelihatan suram. Dengan prospek ekonomi yang lemah dan kemungkinan peningkatan akomodasi BoE, ekonom Citi memperkirakan sterling akan semakin melemah terhadap USD. Prediksi Citi untuk GBP/USD adalah 1,42 dalam 6-12 bulan dan 1,4 dalam jangka panjang.

JPY Senjata Besar Kuroda

Analis Citi berpendapat langkah pelonggaran baru-baru ini oleh Bank of Japan’s (BoJ) adalah “pengubah permainan” dan memperkirakan tren depresiasi JPY akan “lebih kuat dan lebih lama” dari perkiraan semula. Karena langkah ekspansioner agresif yang pertama oleh BoJ di bawah Kuroda akan mempertahankan imbal hasil jangka lebih panjang tetap rendah, investor akan lebih tertarik kepada perdagangan carry Yen dan investasi portofolio keluar dalam pencarian imbal hasil. Ini akan menyebabkan JPY semakin melemah. Secara keseluruhan analis Citi memprediksi USD/JPY sebesar 107 dalam 0-3 bulan dan 105 dalam 6-12 bulan namun mereka berpendapat bahwa tetap ada kemungkinan bahwa USD/JPY akan naik, mungkin 115 atau sedikit lebih tinggi tergantung pada kebijakan moneter AS dan perkembangan imbal hasil obligasi. Jika imbal hasil AS naik dan Fed mengambil kebijakan yang kurang akomodatif karena BoJ akhirnya menjadi lebih ekspansioner, maka pergerakan USD/JPY akan berkelanjutan.

9

MATA UANG

BLOK DOLARTrayektori USD sebagai pendorong utama

Dengan dolar AS (USD) kemungkinan akan terus menguat, karena percepatan pertumbuhan AS dan pasar mengantisipasi penarikan pelonggaran kuantitatif (QE), analis Citi memprediksi Dolar Australia (AUD) akan turun dalam jangka menengah. Namun beberapa faktor positif untuk AUD akan membatasi penurunan: (1) Toleransi resiko tetap bertahan yang cenderung mendorong perdagangan carry dan mendukung AUD: (2) mata uang Asia umumnya relatif stabil dalam menghadapi USD yang menguat.

Dolar New Zealand (NZD) kemungkinan akan berkinerja lebih baik sedikit dari AUD dalam jangka menengah, berdasarkan kenaikan siklikal yang didorong sebagian oleh permintaan rekonstruksi. Suku bunga sudah lebih rendah di New Zealand dan kemungkinan penurunan adalah lebih kecil dalam jangka dekat dan kemungkinan kenaikan adalah lebih besar dalam jangka menengah, meskipun Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) tidak segera akan menaikkan suku bunga kebijakan.

USD telah naik terhadap Dolar Kanada (CAD) sebanyak 6% dari rekor rendah di bulan September. Apresiasi ini sebagian dikarenakan penurunan harga minyak dan penguatan USD, meskipun faktor-faktor spesifi k Kanada juga memainkan peranan. Keprihatinan mengenai kemerosotan pertumbuhan, utang rumah tangga dan harga rumah mempengaruhi CAD. Bank of Canada (BoC) tetap berpendapat kekuatan mata uang akan mengerosi ekspor.

Analis Citi mempertahankan prediksi AUD sebesar 1,06 dalam 0-3 bulan dan memperkirakan suku bunga akan turun ke paritas dalam 6-12 bulan. Analis Citi memprediksi NZD/USD sebesar 0,87 dalam 0-3 bulan dan 0,85 dalam 6-12 bulan. Kurs USD/CAD diprediksi 1,02 dalam 0-3 bulan, naik ke 1,03 dalam 6-12 bulan.

ASIA PASIFIKMata uang Asia kemungkinan akan terlepas kaitan dengan Yuan China dalam jangka dekat

Dengan peningkatan pemulihan ekonomi AS dan penguatan USD dalam 12 bulan berikut serta dukungan makro yang berkurang untuk penguatan mata uang Asia, analis Citi merevisi naik USD terhadap berbagai mata uang Asia. Yang menarik, mata uang Asia yang paling sensitif terhadap China/ekspor sekalipun baru-baru ini tidak merefl eksikan tren turun USD/CNY. Namun karena Yuan China tetap merupakan faktor penting untuk valas Asia dalam jangka menengah hingga panjang, Citi memprediksi penyeimbangan antara USD yang umumnya menguat dan CNY yang menguat akan menjadi aspek kunci untuk pengetatan secara keseluruhan untuk menaikkan “mutu” pertumbuhan dengan peranan lebih besar untuk permintaan domestik dan penekanan lebih kecil pada pertumbuhan yang dihasilkan dari ekspor dan investasi.

KRW dan MYR diperkirakan akan turun tajam terhadap USD dalam tiga bulan berikut, dengan politik memainkan peranan lebih besar dalam jangka sangat dekat. Di Korea, ini adalah kelanjutan dari penurunan baru-baru ini yang disebabkan oleh resiko geopolitik Korea Utara, data yang lemah and bank sentral yang umumnya kurang agresif dalam menaikkan suku bunga. Namun dalam jangka menengah hingga panjang, KRW akan tetap didukung baik karena mempunyai ekonomi dengan “surplus kembar”, mata uang yang sangat murah dan kaitan yang terkuat dengan China/CNY. Sementara itu, di Malaysia, prediksi Citi mengindikasikan pembalikan yang tajam dari apresiasi baru-baru ini yang tampak berlebih mengingat data makro lemah, resiko politik yang terkait dengan pemilihan yang akan datang (5 Mei), dan USD yang umumnya menguat. TWD, satu lagi mata uang yang terkait dengan China, terus bergerak sesuai tren global ketimbang terlepas kaitan dengan pergerakan CNY.

Analis Citi memprediksi USD/CNY sebesar 6,19 dalam 0-3 bulan dan 6,10 dalam jangka menengah. Prediksi Citi untuk mata uang Asia lainnya terhadap USD dalam 0-3 bulan adalah: USD/PHP – 41,3; USD/KRW – 1180; USD/THB – 29,3; USD/MYR – 3,14; USD/TWD – 30,3; USD/INR – 54,5; and USD/IDR – 9800.

10

ALTERNATIF

KOMODITITrayektori Dolar AS kemungkinan akan menjadi pendorong utama

Emas terus diperdagangkan sebagai aset beresiko ketimbang lindung nilai terhadap resiko, dengan tingkat harga terendah sejak Juli 2012 karena keprihatinan infl asi tetap jauh, sedangkan prospek ekonomi AS yang lebih positif mendukung kekuatan dolar. Pegangan exchange-traded fund (ETF) emas mengalami pencairan neto yang signifi kan sejak awal 2013, sedangkan posisi long emas neto dengan uang yang dikelola di COMEX telah turun lebih dari separuh sejak November 2012. Dengan trayektori USD sebagai pendorong utama pengembalian emas, analis Citi memprediksi USD umumnya akan menguat hingga akhir 2013, sehingga membatasi potensi kenaikan emas (dan harga komoditi lainnya). Namun penurunan emas juga dapat terbatas oleh pertumbuhan rendah dan lingkungan suku bunga nol. Selain itu, 2012 menyaksikan pembelian yang signifi kan oleh bank sentral ‘ketika harga turun’ dan analis Citi memperkirakan tren yang sama akan terjadi pada 2013, sehingga juga membatasi penurunan selanjutnya.

Minyak tahun ini tetap ‘pesimis’. Brent diperdagangkan di bawah US$110 per barel, dan selisih antara bulan pertama dan kedua turun dengan pesat, merefl eksikan kelemahan pasar Laut Utara. WTI diperdagangkan sedikit di bawah tingkat pembukaan 2013, dan inventaris minyak mentah telah meningkat berlawanan dengan musim. Tanda-tanda secara keseluruhan adalah suplai global mungkin akan melampaui permintaan sebanyak 50%, dengan permintan global melemah yaitu kurang dari satu juta barel sehari.

Keprihatinan terhadap prospek China telah melemahkan harga logam dasar. Pengumuman Pemerintah China baru-baru ini mengenai pasar properti menambah perasaan bahwa pertumbuhan manufaktur akan lesu pada 2013, sehingga prospek permintaan logam dasar China dievaluasi kembali. Langkah kebijakan China kemungkinan akan berfungsi sebagai disinsentif yang signifi kan untuk investasi properti dan aktivitas konstruksi perumahan, sehingga mengurangi permintaan untuk tembaga dan logam industri lainnya.

11

ALTERNATIF

REAL ESTATE INVESTMENT TRUSTBerita mengenai konferensi CEO Properti Global tahunan ke-18 Citi

Citi menyelenggarakan konferensi CEO Properti Global tahunan ke-18 pada awal Maret 2013. Dalam konferensi ini, CEO Properti Global mengekspresikan pandangan positif terhadap sektor Real Estate Investment Trust (REIT). Para CEO memperkirakan saham REIT akan terus naik, karena kinerja jangka pendek dan menengah baru-baru ini, sehingga meningkatkan ketersediaan modal biaya rendah, dan fundamental yang positif dan peluang untuk pertumbuhan eksternal terutama melalui pembangunan dan pembangunan kembali.

Dalam pidato utama, Tobias Levkovich, Kepala Ahli Strategi Ekuitas AS Citi memberikan pandangan yang optimis terhadap lingkungan perumahan AS dan pasar ekuitas secara keseluruhan. Di sektor real estat perumahan, Levkovich mencatat bahwa laju tahunan untuk awal perumahan satu-keluarga turun dari 1,6% pada 2007-08 menjadi di bawah 0,5% pada 2009; tingkat yang sebelumnya hanya dicapai semasa Depresi Besar dan Perang Dunia II. Tingkat ini hanya di atas 0,5% saat ini. Levkovich mengobservasi bahwa ini adalah saat yang baik untuk membeli rumah di AS, dengan Indeks Keterjangkauan Perumahan NAR Komposit sebesar 200 (mendekati rekor tertinggi yang dicapai pada 2012) dan rasio antara median harga penjualan rumah satu keluarga dengan median harga sewa yang diminta sebesar 20 (dianualisasikan), jauh di bawah rata-rata historis.

Para peserta konferensi ikut serta dalam survei “Apa perkiraan Anda untuk total pengembalian dari REIT dan Ekuitas S&P 500 pada tahun 2013?” Hasilnya menunjukkan 78% responden memprediksi REIT akan naik 0-20% pada 2013, dengan ~49% memperkirakan 0-10% dan ~28% memperkirakan 10-20%. 4% responden berpendapat REIT akan melampaui 20% pada 2013, sedangkan kurang dari 20% responden berpendapat akan ada pergerakan negatif.

Responden sedikit lebih positif terhadap pasar secara luas ketimbang REIT, dengan 79% memperkirakan S&P 500 akan naik 0-20% pada 2013. Respon survei tahun ini adalah kurang optimis dibandingkan tahun 2012, dimana sekitar 90% responden berpendapat pengembalian REIT 2012 akan naik 0-20% (55% memperkirakan 0-10%). Total pengembalian REIT 2012 yang sebenarnya adalah +17,8%.

12

BENTUK BARU PENYELAMATAN

Signifi kansi Siprus adalah kemungkinan akan dijadikan sebagai contoh ketimbang ukurannya. Dalam memilih model bank baik, bank buruk yang relatif konvensional, otoritas telah melakukan banyak untuk mengurangi kerugian yang disebabkan oleh pajak atas deposan yang tidak diasuransikan. Namun “kesuksesan” dari penyelesaian yang diambil saat ini sepertinya akan ditiru di negara-negara lain. Meskipun ini mungkin berita baik untuk pemerintah dan prospek pertumbuhan jangka yang lebih panjang, namun konsekuensi negatif untuk pemegang obligasi bank senior masih jauh dari difaktorkan ke dalam harga.

Model Siprus mempunyai tiga fi tur utama, yang menekankan penghapusan banyak proteksi bagi pemegang obligasi:

• Implementasi tergesa-gesa di bawah legislasi nasional: pembentukan undang-undang nasional baru dengan cepat telah mengubah legislasi kebangkrutan, dengan efek mengurangi hak pemegang obligasi.

• Penerapan untuk semua obligasi menurut undang-undang: Siprus sekali lagi menunjukkan bahwa, bila dipojokkan, otoritas bersedia memaksakan kerugian semua obligasi melalui undang-undang, sekalipun pada tingkat senior. Ini kontras dengan posisi resmi EU sebelumnya.

• Pemulihan yang sangat rendah: keputusan untuk memindahkan obligasi ke bank buruk, bersama dengan deposito yang tidak diasuransikan dan ekuitas, akan mengakibatkan kerugian yang sangat besar.

Argumen yang dikemukakan adalah bahwa Siprus unik. Kami tidak setuju. Ya, sistem perbankan Sirpus adalah sangat besar; ya, keprihatinan terhadap jumlah uang deposan Rusia mustahil dialami oleh negara lain; ya, kerugian pemegang obligasi kemungkinan akan lebih besar lagi karena proporsi mereka yang kecil dari struktur modal.

Namun bagi kami, kesamaan dengan negara-negara lain jauh lebih kuat dari perbedaan. Pertama, hampir semua negara EU mempunyai sistem perbankan yang sangat besar menurut standar global, dan itu mungkin terbukti sulit untuk diselamatkan seandainya mereka mengalami kesulitan.

Kedua, kemungkinan pemulihan kecil untuk pemegang obligasi bank dalam kasus restrukturisasi yang sering dilakukan sejak 2008. Sekalipun tanpa penerapan resmi penyelamatan dan penciptaan bank baik dan buruk, kecenderungan terhadap penerbitan obligasi terjamin oleh bank-bank yang lebih lemah, dan peningkatan pembelian kembali di sektor swasta dan pemerintah (ECB and ELA) telah menyebabkan beban aset yang jauh lebih besar dari biasa.

800% dari GDP

Kewajiban lain

Sekuritas selain saham

Kewajiban eksternal

Deposito penduduk EA

700

600

500

400

300

200

100

0

Sipru

s

Irlan

dia

Prancis

Belan

da

Spany

ol

Portugal

Austria

Jerm

an

Belgia

Italia

Yunani

Slove

nia

Wilayah Euro – Komposisi Kewajiban MFI (% dari GDP), Januari 2013

Catatan: MFI – Lembaga Keuangan Moneter, tidak termasuk Eurosystem. Catatan: kategori kewajiban eksternal termasuk deposito oleh penduduk non-EASumber: ECB dan Citi Research per 10 April 2013

13

BENTUK BARU PENYELAMATAN

Berapa peristiwa satu-kali untuk membuat tren?

Investor tampak masih enggan mengasumsi bahwa apa yang telah terjadi akan diterapkan di negara lain. Namun fakta bahwa pasar telah meresponi sangat positif membuat kami berpikir bahwa untuk penyelamatan berikutnya yang memerlukan persetujuan dari Brussels, elemen-eleman model yang serupa akan diminta. Ini jelas dari fakta bahwa kreditur seperti Jerman, bukan Komisi Eropa, yang mendorong penyelesaian bank baik, bank buruk di Siprus (ketimbang pajak deposito). Demikian pula pernyataan Djisselboem bahwa “Rencana restrukturisasi bank Siprus harus dianggap sebagai model untuk negara-negara lain di zona Euro”. Pasar sepertinya hampir menerima pandangan ini. CDS bank senior berkinerja lebih buruk dari Main sebanyak 20bp sejak 14 Maret. Namun perubahan asumsi kegagalan kredit dan pemulihan yang konservatif sekalipun akan menyebabkan selisih semakin besar. Cara yang lebih bersih untuk memposisikan untuk ini adalah dalam obligasi terjamin versus senior. Obligasi terjamin di negara-negara periferal berkineja lebih baik dari senior sejak Januari, namun perbedaannya bagi kami tetap tampak terlalu kecil karena tidak ada diskusi tentang penyelamatan untuk pemegang obligasi terjamin, dan kemungkinan pemulihan yang sangat tinggi di sana versus pemulihan yang sangat rendah untuk obligasi tanpa jaminan.

Kami juga tetap menyukai obligasi Tier 1 gaya lama ketimbang senior di sini, atau lebih baik lagi CDS subordinasi ketimbang senior. Perdagangan CDS mempunyai manfaat tambahan yaitu tidak hanya kerugian pada tingkat senior lebih besar kemungkinannya, namun proteksi CDS subordinasi kemungkinan tidak berguna bila obligasi dikonversi seluruhnya menjadi ekuitas atau dihapus, karena tidak ada yang akan disampaikan. Dengan hubungan subordinasi/senior tetap diperdagangkan sesuai rata-rata jangka panjang, ini sepertinya belum difaktorkan ke dalam harga. Mungkin perlu waktu lebih lama: seperti banyak faktor dalam outlook saat ini, kami khawatir tidak akan berkelanjutan sementara pasar tidak bereaksi saat ini — sejenis fenomena “bola di dalam mangkuk”. Namun meskipun perlu waktu lebih lama, kami berpendapat penyelamatan pemegang obligasi bank di sebuah pulau kecil saat ini kemungkinan akan mempunyai signifi kansi yang jauh lebih besar dari yang diindikasikan oleh ukurannya.

Matt KingKepala Citi Global untuk Strategi Produk Kredit

14

FOKUS PADA ALOKASI

Investasi yang sukses dimulai dengan rencana alokasi aset yang baik dan terdiversifi kasi. Karena itu, investor dianjurkan agar mempunyai portofolio investasi yang cukup terdiversifi kasi pada setiap saat. Portofolio Model Citibank memberikan pedoman tentang kemungkinan diversifi kasi portofolio investasi anda dan berfungsi sebagai alat referensi alokasi aset untuk evaluasi periodik dan investasi prospektif.

Portofolio Model Citibank dibuat oleh tim Penelitian Global dan Regional internal Citibank yang melayani investor dengan berbagai profi l resiko (berdasarkan evaluasi resiko Citibank) dan memberikan investor:

• Alokasi aset yang terdiversifi kasi secara global, yang dibuat unik dan relevan untuk investor Asia

• Alokasi aset mutakhir yang ditinjau dan direvisi secara periodik oleh tim Penelitian Citibank untuk merefl eksikan perubahan kondisi pasar sehubungan dengan kelas-kelas aset yang relevan

• Akses ke penelitian kami yang terbaik dalam kelasnya dari Komite Investasi Global (KIG)

Pentinglah untuk dicatat bahwa meskipun Portofolio Model Citibank mewakili analisis terbaik Citibank dari segi alokasi dan diversifi kasi aset, namun mereka hanya berfungsi sebagai pedoman bagi investor berdasarkan profi l resiko tertentu. Pergerakan pasar, perubahan pandangan pasar, rencana jangka waktu dan keterbatasan likuiditas (dan lain-lain) dapat menyebabkan alokasi aset portofolio anda menyimpang dari alokasi model.

Citibank tidak memantau dan/atau mengelola portofolio nasabah individu. Untuk investor jangka panjang, adalah menguntungkan untuk mendiversifi kasi portofolio investasinya dan mempertimbangkan penggunaan Portofolio Model Citibank sebagai referensi dalam tinjauan diversifi kasi.

Alokasi yang disarankan adalah dimaksudkan untuk bersifat umum dan tidak boleh ditafsirkan sebagai nasihat investasi spesifi k. Investor dianjurkan agar berkonsultasi dengan Relationship Manager mereka untuk menentukan alokasi aset mereka berdasarkan toleransi resiko, kesesuaian dan tujuan mereka.

Portofolio Aktif – Denominasi US$

KONSERVATIF

Obligasi Investment Grade AS/Global 50%

Obligasi Asia Pasifi k kecuali Jepang/Pasar Berkembang 50%

MODERAT

Obligasi Investment Grade AS/Global 26%

Obligasi Hasil Tinggi AS/Global 5%

Obligasi Asia Pasifi k kecuali Jepang/Pasar Berkembang 7%

Ekuitas AS/Global 29%

Ekuitas Eropa 9%

Ekuitas Jepang 4%

Ekuitas Asia kecuali Jepang 20%

Perubahan dari kuartal ke-1 2013:• Alokasi keseluruhan ke Obligasi dikurangi -4%; Ekuitas dinaikkan +4%.• Alokasi ke Obligasi Investment Grade AS/Global dikurangi -6% dan Obligasi

Asia Pasifi k kecuali Jepang/Pasar Berkembang dinaikkan +1% dan Obligasi Hasil Tinggi AS/Global dinaikkan +1%.

• Alokasi ke Ekuitas AS/Global dinaikkan +4%; Ekuitas Jepang dikurangi -1% dan Ekuitas Asia kecuali Jepang dinaikkan +1%.

Perubahan dari kuartal ke-1 2013:• Alokasi ke Ekuitas AS/Global dinaikkan +4%; Ekuitas Eropa dikurangi -1%;

Ekuitas dikurangi -3%

Perubahan dari kuartal ke-1 2013:• Alokasi keseluruhan ke Obligasi dikurangi -4%; Ekuitas dinaikkan +4%• Alokasi ke Obligasi Investment Grade AS/Global dikurangi -5%; Obligasi Asia

Pasifi k kecuali Jepang/Pasar Berkembang dinaikkan +1%• Alokasi ke Ekuitas AS/Global dinaikkan +7%; Ekuitas Eropa dikurangi -1%;

Ekuitas Jepang dikurangi -1%; Ekuitas Asia kecuali Jepang dikurangi -1%

Perubahan dari kuartal ke-1 2013:• Alokasi ke Obligasi Investment Grade AS/Global dikurangi -5%.• Obligasi Asia Pasifi k kecuali Jepang/Pasar Berkembang dinaikkan +5%.

AGRESIF

Obligasi Investment Grade AS/Global 1%

Obligasi Hasil Tinggi AS/Global 4%

Obligasi Asia Pasifi k kecuali Jepang/Pasar Berkembang 6%

Ekuias AS/Global 35%

Ekuitas Eropa 8%

Ekuitas Jepang 4%

Ekuitas Asia kecuali Jepang 12%

Ekuitas Pasar Berkembang kecuali Asia/Pasar Berkembang Global 9%

Komoditi 5%

Dana Lindung Nilai 16%

SANGAT AGRESIF/SPESIAL

Alokasi ke obligasi 0%

Ekuitas AS/Global 44%

Ekuitas Eropa 9%

Ekuitas Jepang 5%

Ekuitas Asia kecuali Jepang 16%

Ekuitas Pasar Berkembang kecuali Asia/Pasar Berkembang Global 12%

Komoditi 5%

Dana Lindung Nilai 9%

15

Tentang Proses Alokasi Aset CitiAlokasi portofolio taktis Citibank adalah berdasarkan hasil karya Komite Investasi Global (KIG) dari Citi Private Bank. Keanggotaan komite ini terdiri dari spesialis-spesialis investasi yang berpengalaman dari berbagai divisi Citi. KIG menimbang lingkungan makroekonomi dan pasar keuangan untuk memformulasikan prediksi untuk berbagai kelas aset dan bertanggung jawab mempertahankan portofolio model taktis berdasarkan prediksi ini. Faktor-faktor pertimbangan taktis yang digunakan untuk portofolio Citibank adalah sesuai keputusan KIG.

Alokasi ke pasar obligasi & ekuitasKomite Investasi Global (KIG) memutuskan untuk meningkatkan ke posisi overweight dalam ekuitas AS dan obligasi hasil tinggi. Ini didanai melalui pelepasan posisi dalam emas dan mengurangi eksposur ke obligasi korporasi investment grade dan pemerintah kotapraja.

Secara keseluruhan KIG saat ini tetap overweight pada ekuitas, netral pada komoditi dan underweight pada pendapatan tetap KIG berpendapat bahwa prospek jangka menengah untuk ekuitas akan cerah dan ekuitas akan menawarkan resiko/keuntungan yang lebih baik daripada kredit tahun ini namun pengembalian ekuitas maupun obligasi akan di bawah tahun lalu.

Alokasi ke pasar ekuitas regionalKIG baru-baru ini menjadi overweight di AS dan tetap overweight di Eropa dan Jepang. Ekuitas Pasar Berkembang tetap netral.

Di sektor ekuitas, KIG mempunyai posisi overweight terbesar dalam ekuitas AS dengan prospek semakin cerah karena tanda-tanda peningkatan pengeluaran modal korporasi dan perbaikan pasar pekerjaan dan perumahan berdampak pada pertumbuhan ekonomi.

Dan KIG berpendapat Jepang akan terus naik meski dengan laju yang lebih lambat, didukung oleh pemimpin politik baru yang mengambil posisi agresif terhadap kebijakan fi skal dan moneter. KIG juga mempertahankan posisi dalam ekuitas Eropa karena valuasi tetap menarik. Sementara itu KIG tetap mengambil posisi netral di pasar berkembang.

Alokasi ke obligasi pemerintah dan pasar kredit KIG sangat underweight pada obligasi pemerintah dan mempunyai posisi overweight yang kecil dalam obligasi investment grade, obligasi hasil tinggi dan utang pasar berkembang.

Karena KIG berpendapat bahwa resiko kenaikan suku bunga telah meningkat, KIG mengurangi posisi dalam obligasi investment grade dan pemerintah kotapraja yang akan terpengaruh negatif oleh pergerakan tersebut.

Sangkalan Portofolio ModelProduk investasi (a) tidak diasuransikan oleh badan pemerintah manapun; (b) bukan deposito atau kewajiban lain dari, dan tidak dijamin oleh, institusi penyimpanan; dan (c) mengandung resiko investasi, termasuk kemungkinan kehilangan jumlah pokok yang diinvestasikan. Kinerja di masa lalu tidak menandakan hasil di masa yang akan datang, harga dapat naik atau turun.

Ini bukan penawaran atau solisitasi untuk membeli atau menjual sekuritas, investasi atau jasa lain atau untuk menarik dana atau deposito. Dokumen ini bukan merupakan distribusi informasi atau pembuatan tawaran atau solisitasi oleh siapapun di yurisdiksi dimana distribusi atau penawaran tersebut tidak diperkenankan atau kepada siapapun yang tidak dibenarkan secara hukum untuk menerima distribusi dokumen tersebut atau menerima tawaran atau solisitasi tersebut. Investor yang berinvestasi dalam produk investasi yang bukan dalam denominasi mata uang lokal harus mengetahui resiko fl uktuasi nilai tukar yang dapat menyebabkan kehilangan pokok. Produk investasi tidak tersedia untuk Orang AS dan mungkin tidak tersedia di semua yurisdiksi.

Diversifi kasi portofolio adalah elemen penting untuk dipertimbangkan investor ketika membuat keputusan investasi. Posisi yang terpusat akan menimbulkan resiko yang lebih besar daripada portofolio yang terdiversifi kasi. Faktor-faktor tertentu yang mempengaruhi evaluasi apakah keseluruhan portofolio anda cukup terdiversifi kasi mungkin tidak jelas dari tinjauan rekening anda di Citibank. Oleh karena itu, pentinglah bahwa anda meninjau seluruh portofolio investasi anda dengan seksama untuk memastikan bahwa portofolio anda memenuhi tujuan investasi anda dan sesuai toleransi resiko anda, termasuk tujuan anda untuk diversifi kasi aset dan penerbit. Untuk membahas alokasi aset anda dan strategi potensial untuk mengurangi resiko dan/atau volatilitas dari posisi yang terpusat, silakan hubungi bankir pribadi/relationship manager anda.

Portofolio Model Citibank bukan program atau penawaran, namun ini adalah alat diversifi kasi yang dimaksudkan semata-mata untuk referensi. Portofolio Model: (i) tidak mengikat bagian dari nasabah; (ii) tidak dipantau oleh Citibank sehubungan dengan pegangan investasi masing-masing nasabah; dan (iii) tidak dipersonalisasikan sesuai kebutuhan spesifi k nasabah individu.

Portofolio Model Citibank tidak tersedia untuk Orang AS dan mungkin tidak tersedia di semua yurisdiksi.

FOKUS PADA ALOKASI

16

© 2013 Citibank. Citibank is a registered service mark of Citigroup Inc. Citibank Singapore Limited Co. Reg. No. 200309485K. Printed on 05/2013

Sangkalan

“Analis Citi” mengacu pada profesional investasi di Citi Research (“CR”), Citi Global Markets Inc. (“CGMI”) dan para anggota Komite Investasi Global Citi yang mempunyai hak suara.

Citibank N.A. dan afi liasi-afi liasi / anak-anak perusahaannya tidak memberikan penelitian atau analisis independen dalam materi atau persiapan dokumen ini. Informasi dalam dokumen ini diperoleh dari laporan yang diterbitkan oleh CGMI. Informasi tersebut adalah berdasarkan sumber-sumber yang dianggap CGMI dapat dipercaya. Namun, CGMI tidak menjamin ketepatannya dan informasi tersebut mungkin tidak lengkap atau diringkas. Semua opini dan estimasi membentuk penilaian CGMI pada tanggal laporan ini dan dapat berubah tanpa pemberitahuan terlebih dahulu. Dokumen ini hanya untuk informasi umum dan tidak dimaksudkan sebagai rekomendasi atau tawaran atau solisitasi untuk pembelian atau penjualan sekuritas atau mata uang. Tidak ada bagian dokumen ini yang boleh direproduksi dengan cara apapun tanpa izin tertulis dari Citibank N.A. Informasi dalam dokumen ini dipersiapkan tanpa memperhitungkan tujuan, situasi keuangan atau kebutuhan investor tertentu. Barangsiapa mempertimbangkan investasi sebaiknya mencari nasihat independen mengenai apakah investasi tertentu sesuai atau tidak. Investasi bukan merupakan deposito atau kewajiban lain, dan tidak dijamin atau diasuransikan oleh Citibank, N.A., Citigroup Inc., maupun afi liasi-afi liasi atau anak-anak perusahaannya, atau oleh pemerintah lokal atau perusahaan agen asuransi, dan mengandung risiko investasi, termasuk kemungkinan kehilangan jumlah pokok yang diinvestasikan. Investor yang berinvestasi dalam dana yang bukan dalam denominasi mata uang lokal harus tahu risiko fl uktuasi nilai tukar yang dapat menyebabkan kehilangan pokok. Kinerja yang lalu tidak menandakan kinerja di masa depan, harga dapat naik atau turun. Beberapa produk investasi (termasuk reksa dana) tidak tersedia untuk orang AS dan mungkin tidak tersedia di semua yurisdiksi. Investor harus menyadari bahwa adalah tanggung jawabnya untuk mencari nasihat hukum dan/atau pajak mengenai konsekuensi hukum atau pajak dari transaksi investasinya. Jika nasabah mengganti tempat tinggal, kewarganegaraan, kebangsaan, atau tempat kerja, adalah tanggung jawabnya untuk memahami bagaimana

transaksi investasinya terpengaruh oleh perubahan tersebut dan mematuhi semua peraturan perundang-undangan yang berlaku ketika perubahan tersebut menjadi berlaku. Citibank tidak memberikan nasihat hukum dan/atau pajak dan tidak bertanggung jawab menasihati nasabah mengenai undang-undang mengenai transaksinya.

Pemberitahuan Spesifi k Negara:

Australia: Dokumen ini didistribusikan di Australia oleh Citigroup Pty Limited ABN 88 004 325 080, AFSL 238098. Untuk penjelasan lengkap tentang risiko berinvestasi dalam investasi apapun, harap pastikan Anda membaca dan memahami sepenuhnya Pernyataan Pemberitahuan Produk yang bersangkutan sebelum berinvestasi.

Hong Kong: Dokumen ini didistribusikan di Hong Kong oleh Citibank (Hong Kong) Limited (“CHKL”). Harga dan ketersediaan instrumen keuangan dapat berubah tanpa pemberitahuan. Investasi volatilitas tinggi tertentu dapat mengalami penurunan mendadak dan drastis, yang bisa jadi sebesar jumlah yang diinvestasikan.

India: Dokumen ini didistribusikan di India oleh Citibank N.A. Investasi mengandung risiko pasar termasuk kehilangan jumlah pokok yang diinvestasikan. Produk yang didistribusikan bukan kewajiban, dan tidak dijamin oleh Citibank dan tidak merupakan deposito bank. Kinerja di masa lalu tidak menjamin kinerja di masa yang akan datang. Produk investasi tidak boleh ditawarkan kepada Orang AS dan Kanada. Investor dinasihati agar membaca dan memahami Dokumen Penawaran dengan seksama sebelum berinvestasi.

Indonesia: Laporan ini disediakan di Indonesia melalui Citibank, N.A. Cabang Indonesia, Citibank Tower Lt 7, Jend. Sudirman Kav 54-55, Jakarta. Citibank, N.A. Cabang Indonesia diregulasi oleh Bank Indonesia.

Korea: Dokumen ini didistribusikan di Korea Selatan oleh Citibank Korea Inc. Investor harus mengetahui bahwa produk investasi tidak dijamin oleh Korporasi Asuransi Deposito Korea dan mengandung risiko investasi termasuk kemungkinan kehilangan jumlah pokok yang diinvestasikan. Produk investasi tidak tersedia untuk orang AS.

Malaysia: Dokumen ini didistribusikan di Malaysia oleh Citibank Berhad.

Republik Rakyat China: Dokumen ini didistribusikan oleh Citibank (China) Co, Ltd di Republik Rakyat China (tidak termasuk Wilayah Administratif Khusus Hong Kong dan Makau, dan Taiwan).

Filipina: Dokumen ini disediakan di Filipina oleh Citicorp Financial Services dan Insurance Brokerage Phils. Inc, Citibank N.A. Filipina, dan/atau Citibank Savings Inc. Investor harus tahu bahwa produk asuransi tidak diasuransikan oleh Korporasi Asuransi Deposito Filipina atau Korporasi Asuransi Deposito Federal atau entitas pemerintah lainnya.

Singapura: Informasi dalam laporan ini diperoleh dari Citigroup Global Markets Inc. (“CGMI”) yang diregulasi oleh FINRA dan Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat. Laporan ini didistribusikan di Singapura oleh Citibank Singapore Limited (CSL). CSL tidak memberikan penelitian atau analisis independen mengenai materi atau dalam persiapan laporan ini. Produk investasi bukan deposito dan tunduk kepada ketentuan dalam Skema Proteksi Pemilik Polis dan Asuransi Deposito Singapura tahun 2011, dan tidak mendapat pertanggungan asuransi deposito di bawah Skema Asuransi Deposito. CSL bertanggung jawab resmi atas isi laporan ini. Silakan hubungi Relationship Manager CSL Anda apabila Anda mempunyai pertanyaan mengenai atau hal-hal yang timbul dari atau yang berhubungan dengan laporan ini.

Thailand: Dokumen ini didistribusikan di Thailand oleh Citibank N.A. dan hanya tersedia dalam bahasa Inggris. Investasi mengandung risiko tertentu, silakan mengkaji prospektus sebelum berinvestasi. Bukan kewajiban dari, dan tidak dijamin oleh, Citibank. Bukan deposito bank. Mengandung risiko investasi, termasuk kemungkinan kehilangan jumlah pokok yang diinvestasikan. Dapat mengalami fl uktuasi harga. Kinerja di masa lalu tidak menjamin kinerja di masa yang akan datang. Tidak ditawarkan kepada orang AS.

Inggris: Dokumen ini didistribusikan di Inggris oleh Citibank International plc., yang terdaftar di Inggris dengan nomor 1088249. Kantor terdaftar: Citigroup Centre, Canada Square, London E14 5LB. Diotorisasi dan diatur oleh Otoritas Jasa Keuangan.

Untuk mencari tahu lebih banyak, silakan hubungi Relationship Manager Anda atau CitiPhone Banking 24-Jam kami di +65 6224 5757.