Phan Tich DA Tu Cac Quan Diem

Ngo Thanh TraKhoa Kinh te – DHQG TP. HCM 1

Ngô Thanh Trà

Phân tích dự án từ các quan điểm khác nhau& giới thiệu chi phí vốn

Thẩm định và Quản trị dự án đầu tư

Nội dung

• Phân loại các quan điểm thẩm định

• Xét ví dụ

• Phân biệt một số khái niệm

• Phân tích DA trên quan điểm tài chính

• Giới thiệu suất chiết khấu & chi phí vốn

• Nguyên tắc chiết khấu ngân lưu


Gov’t Budget

TaxSubsidy

Equity

DEBT

Enterprise

ECONOMY

Phân loại các quan điểm thẩm định


• Theo phân tích tài chính, kinh tế, phân phối thu nhập hay xã hội.

• Theo quan điểm của các cá nhân hay tổchức: chủ đầu tư, nhà cung ứng NVL, người dân, ngân hàng, Chính phủ, cả quốc gia.

Để đảm bảo được phê chuẩn và thực hiện thành công, DA phải hấp dẫn nhà đầu tư vàcả những người thực hiện có liên quan.



• Quan điểm tài chính: định giá lợi ích và chi phí của DA trên quan điểm của các bên có liên quan quyền lợi về mặt tài chính (nhà đầu tư, chủ nợ, ngân sách chính quyền) sử dụng giá tài chính.

• Quan điểm kinh tế: định giá lợi ích và chi phí của DA trên quan điểm của xã hội, xem cả nền kinh tế như một “đơn vị hạch toán” sử dụng giá kinh tế.

• Quan điểm phân phối thu nhập: đứng trên góc độtác động của DA đến các nhóm đối tượng liên quan trong xã hội, trả lời câu hỏi: “ai được, ai mất”.



Hãy xét một dự án xây dựng cầu cóthu phí.

Xét ví dụ

Xét ví dụ

• Quan điểm tài chính: Dòng thu của nhà đầu tư từ DA là sốtiền thu phí thực tế. Dòng thu của chủ nợ là lãi vay và nợgốc. Dòng thu của ngân sách Chính quyền là thuế.

• Quan điểm kinh tế: Nhờ có cầu mới, người dân tiết kiệm được thời gian đi lại, phát triển ngành du lịch hay kinh tế địa phương… Tất cả có thể quy thành tiền là dòng thu của DA. Trên quan điểm tài chính, nhà đầu tư không có dòng thu này.

• Quan điểm phân phối thu nhập: Ai được, ai mất từ DA này: Cơ quan ngân sách NN, người lái đò qua sông, công nhân xây cầu công ty quản lý phà?

Bài giảng này chủ yếu phân tích trên quan điểm tài chính


Phân biệt một số khái niệm

Giá tài chánh so với giá kinh tế (Financial vs. economic Price)

• Giá tài chánh Pf : giá thực sự xuất hiện trên thị trường.

• Giá kinh tế Pe (giá mờ), là chi phí cơ hội của nguồn lực của một quốc gia. Đó chính là giá cả đã được điều chỉnh ứng với các biến dạng của thị trường để phản ánh chi phí nguồn lực hay lợi ích kinh tế thực sự đối với xã hội.

• Hệ số chuyển đổi giá CFi (Conversion Factor):

CFi = Pe / Pf

Ngân lưu tài chánh so với ngân lưu kinh tế (Financial vs. economic Cashflow)

• Ngân lưu tài chính sử dụng giá tài chính

• Ngân lưu kinh tế sử dụng giá kinh tế

Phân biệt một số khái niệm

• Có so với Không có dự án (With vs Without Project)

• Trước so với Sau dự án (Before vs After Project)

Khi đánh giá dự án dùng khái niệm Có so với Không có dự án

VD: Trước đây nông dân tỉnh A trồng cây đậu phộng có thu nhập ròng là50 triệu VND. Nay hưởng ứng kế hoạch “1 triệu tấn đường/năm” của Nhà nước, tỉnh A thành lập công ty đường và muốn nông dân chuyển sang trồng mía. Tỉnh A cho rằng DA trồng mía là khả thi đối với người nông dân vì theo họ sau khi trừ các CP trực tiếp, người nông dân A cóthể thu về 40 triệu VND (Giả định các con số đã qui về cùng thời điểm để xem xét).

Người nông dân được gì và mất gì trong 2 trường hợp:

(i) Có so với Không có dự án?

(ii) Trước so với Sau dự án?


Phân tích DA trên quan điểm tài chính

Ngân hàng (A)1

Chủ đầu tư (B)2

Ngân sách Nhà nước (C)3

4


Xét một báo cáo ngân lưu sau:

Naêm 0 1Ngaân löu caû döï aùn -1000 1200Ngaân löu vay vaø traû nôï 400 -432Ngaân löu chuû sôû höõu -600 768Laõi suaát tieàn vay 8%



• Dòng ngân lưu đầu tiên:

Dòng ngân lưu của toàn bộ dự án = Dòng ngân lưu tổng đầu tư (TIP – Total Investment Portfolio) = Dòng ngân lưu tự do (FCF) = Dòng ngân lưu “chưa bị chia”.

Nó chưa nói lên cơ cấu tài chính dự án, chưa phân biệt nguồn vốn từ đâu đến.

• Dòng ngân lưu thứ hai:

Dòng ngân lưu đi vay và trả nợ vay = Dòng ngân lưu nợ của dự án.

Dự án vay ở năm 0, trả dần vốn và lãi ở năm 1.

• Dòng ngân lưu thứ ba = Dòng ngân lưu của chủ sở hữu.

Chủ sở hữu chi đầu tư 600 và mang về 768. Quan điểm chủ sở hữu đứng trên dòng ngân lưu này.

Nó chỉ được thu sau khi đã hoàn thành nghĩa vụ trả nợ.


• Trong thẩm định dự án, chúng ta tách biệt quyết định đầu tư khỏi vấn đề tài trợ vốn.

• Trước hết, chúng ta xác định xem dự án có đáng giá hay không. Nếu có, kế đến chúng ta mới có thể tìm những chọn lựa để tài trợ vốn.


1 – Ngân hàng (A)

• Nhà cho vay (hay ngân hàng) quan tâm trước tiên là dòng ngân lưu thứ nhất, tức ngân lưu của toàn bộ dự án, do:

(i) Ngân hàng được ưu tiên thu trước từ dòng tiền do DA mang về.

(ii) Đánh giá được sự an toàn của số vốn vay.

Quan điểm của ngân hàng còn gọi là quan điểm tổng đầu tư.

A = Lợi ích tài chính trực tiếp - Chi phí tài chính trực tiếp

- Chi phí cơ hội của các nguồn lực hiện có

= Thu nhập ròng tăng thêm của DA (so với khi không có DA)

1 – Ngân hàng (A)

• Ngoài ra, ngân hàng sẽ xét đến tỉ lệ an toàn trả nợ(DSCR – Debt service coverage ratio)

• DSCR đánh giá DA có tạo ra dòng tiền đáp ứng nhu cầu trả lãi hàng năm và nợ gốc hay không.

• Công thức: DSCR (lần) = Ngân lưu hoạt động ròng/Ngân lưu nợ gốc và lãi vay

• Lý thuyết: DSCR > 1 DA tạo ra dòng tiền đủ để thực hiện các nghĩa vụ nợ.

• Thực tế, ngân hàng thường yêu cầu DSCR >= 1,2. Cũng có những ngân hàng yêu cầu DSCR từ 1,15 – 1,35.


2 – Chủ đầu tư (B)

• Chủ đầu tư quan tâm đến dòng ngân lưu thứ ba, bao gồm:

(i) Thu nhập ròng tăng thêm của DA (so với khi không có DA)

(ii) Vốn vay ngân hàng như là khoản thu tiền mặt

(iii) Tiền trả lãi vay và nợ gốc như là khoản chi tiền mặt

B = A + Vốn vay – Trả lãi và nợ vay

NPV tài chính:Quan điểm tổng đầu tư và quan điểm chủ đầu tư

Chủsở

hữu

Tổng đầu tư

–?NPV < 0

?+NPV ≥ 0

NPV < 0NPV ≥ 0


3 – Ngân sách Nhà nước (C)

• Dòng ngân lưu của CQ ngân sách của Nhà nước bao gồm:

(i) Tiền thuế và phí là khoản thu tiền mặt

(ii) Trợ cấp, trợ giá là là khoản chi tiền mặt

C = Thuế, phí – Trợ cấp, trợ giá

Giới thiệu suất chiết khấu

• Thẩm định DA dựa trên nguyên tắc ước lượng ngân lưu của dựán rồi chiết khấu ngân lưu này về hiện tại bằng cách sử dụng một suất chiết khấu thích hợp.

• Tại sao phải sử dụng suất chiết khấu?

Đồng tiền ở những thời điểm khác nhau thì có giá trị khác nhau. Số tiền ở hiện tại/đến sớm hơn (về thời gian) > Sốtiền tương đương ở tương lai/đến muộn hơn (về thời gian)

Lợi ích (dòng tiền vào) và chi phí (dòng tiền ra) của DA thường xảy ra ở những giai đoạn khác nhau.

Để dễ so sánh, các dòng tiền của DA phải được qui về cùng một thời điểm bằng cách sử dụng suất chiết khấu.


Giới thiệu chi phí vốn

• Chi phí vốn của dự án phản ánh chi phí cơ hội của nguồn tài chính được sử dụng để tài trợ cho dự án.

• Trong thẩm định dự án về mặt tài chính, suất chiết khấu áp dụng cho việc chiết khấu ngân lưu của dự án trong tương lai về hiện tại chính là chi phí vốn mà chủ dự án phải trả để huy động vốn cho dự án.

Giới thiệu chi phí vốn

• Dự án được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu và vốn vay.

Chủ sở hữu đòi hỏi một suất sinh lợi kỳ vọng khi bỏ vốn vào dựán. Đó là chi phí của vốn chủ sở hữu.

Kí hiệu: RROE (Required Return on Equity) hay re

Chủ nợ đòi hỏi một mức lãi suất khi cho dự án vay. Đó là chi phínợ vay.

Kí hiệu: rd

Ngân lưu của dự án là tổng của ngân lưu thuộc về chủ sở hữu và ngân lưu thuộc về chủ nợ. Do vậy, chi phí vốn của dự án là giá trịbình quân trọng số của chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí nợ vay.

Kí hiệu: WACC (Weighted Average Cost of Capital) - Chi phí sửdụng vốn bình quân trọng số


WACC (Quan điểm tổng đầu tư)

• Khi không có thuế thu nhập DN:

WACC = re*E/(D+E) + rd*D/(D+E)

= re*%E + rd*%D (1)

(1) dùng khi DA không có thuế TNDN hoặc có thuế TNDN nhưng đã tính đến lợi ích lá chắn thuế của lãi vay trong ngân lưu ròng của DA.

• Khi có thuế thu nhập DN:

WACC = re*E/(D+E) + rd*D/(D+E)*(1 – t%)

= re*%E + rd*%D*(1 – t%) (2)

(2) dùng khi DA có thuế TNDN nhưng chưa tính đến lợi ích lá chắn thuế của lãi vay trong ngân lưu ròng của DA.

re - chi phí vốn chủ sở hữu; rd - chi phí nợ vay

tC - thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

E - giá trị vốn chủ sở hữu; D - giá trị nợ vay

Ví dụ

• Trong báo cáo ngân lưu trên, suất sinh lời của vốn chủ sở hữu re là 28%, lãi suất tiền vay rd là 8%, tỉtrọng nợ vay 40%, tỉ trọng vốn chủ sở hữu 60%. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền sẽ được tính theo công thức như sau:

WACC = re*E/(D+E) + rd*D/(D+E)

= re * %E + rd*%D

= %60×28% + 40%×8% = 20%


Nguyên tắc chiết khấu ngân lưu

• Ngân lưu thuộc về chủ sở hữu phải được chiết khấu với suất chiết khấu bằng chi phí vốn chủ sở hữu.

• Ngân lưu thuộc về chủ nợ phải được chiết khấu với suất chiết khấu bằng chi phí nợ vay.

• Ngân lưu của cả dự án (bao gồm ngân lưu chủ sở hữu và ngân lưu nợvay) phải được chiết khấu với suất chiết khấu bằng chi phí vốn bình quân trọng số (WACC).

• Ngân lưu dự án được ước trên cơ sở đã tính đến lợi ích lá chắn thuế của nợ vay (tức là chúng ta đã khấu trừ lãi vay để tính thuế thu nhập) thìchi phí vốn sử dụng phải là WACC trước thuế (1).

• Nếu chưa tính lợi ích lá chắn thuế của nợ vay thì ta phải sử dụng WACC sau thuế (2).

Tổng kết

RecoReWACCSuất chiết khấu

+--Thuế

+-Trả lãi vay

- , ++ , -Vay, trả nợ vay

--CP cơ hội

--CP hoạt động

--CP đầu tư

++Giá trị thanh lý

-++Trợ cấp

++Doanh thu

Ngân sách NNChủ đầu tưNgân hàng(Tổng đầu tư)Quan điểm

Documents

Phan Tich DA Tu Cac Quan Diem