THIBAULT MERCIER
Paris, le 9 mars 2016
Politique montaire europenne : enjeux et limites
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SOMMAIRE
0 OBJECTIF 2% 1
POLITIQUES CONVENTIONNELLES ET NON
CONVENTIONNELLES 2
LES LIMITES DE LA POLITIQUE MONTAIRE 3
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OBJECTIF 2% 1
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Stabilit des prix : cible prioritaire
Lobjectif principal du Systme europen de banques centrales (SEBC) est de
maintenir la stabilit des prix. Sans prjudice de lobjectif de stabilit des prix, le SEBC
apporte son soutien aux politiques gnrales dans lUnion (Art.127 du Trait sur le
fonctionnement de lUnion Europenne)
La Rserve Fdrale amricaine a deux objectifs gaux: la stabilit des prix et le plein
emploi
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Stabilit des prix = 2% dinflation?
Le Trait ne donne pas de dfinition prcise de la stabilit des prix
En 2003, le Conseil des Gouverneurs de la BCE a quantifi cet objectif
Il sagit de maintenir linflation un niveau proche mais infrieur 2% moyen terme
Pourquoi 2% ?
1% lindice des prix la consommation surestime linflation
1% marge contre le risque de dflation
Pourquoi moyen terme?
Les fluctuations de linflation court terme sont invitables. Il faut assurer une certaine stabilit
de la politique montaire
Les effets des dcisions de politiques montaire se matrialisent avec retard
Limportant est de fixer les anticipations dinflation
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Inflation : loffre et la demande
La BCE a longtemps assign un rle prpondrant la quantit de monnaie pour
contrler linflation (legs montariste de la Bundesbank)
Nanmoins, court terme et dans un contexte de faible inflation, il y a peu de lien entre
croissance montaire et inflation
Aujourdhui la BCE insiste sur lquilibre entre offre et demande
Quand Offre > Demande les prix baissent
Quand Demande > Offre les prix montent
Dun point de vue macro-conomique, la stabilit des prix suppose de maintenir le PIB
constat (la demande de biens et services) un niveau proche du PIB potentiel (loffre de
biens et services)
Consommation + Investissement + Exportations nettes = Emploi + Productivit
Dans ce cas, stabilit des prix et plein emploi sont deux objectifs qui se recoupent
Demande Offre
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Politique montaire unique : one size fits all?
La politique montaire de la BCE est fonde sur la situation conomique de lUEM
Les taux sont fixs par rapport un pays moyen qui nexiste pas
Politique trop accommodante pour certains, trop restrictive pour dautres
Absence de fdralisme budgtaire : zone montaire non optimale
-2
0
2
4
6
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Taux d'intrt rels
Allemagne
Espagne
90
100
110
120
2005 2006 2007 2008 2009
Indice des prix imobiliers (2005=100)
Allemagne
Espagne
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POLITIQUES CONVENTIONNELLES ET NON
CONVENTIONNELLES 2
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Sources Eurostat, Bloomberg
Linflation en territoire ngatif
Inflation Variation annuelle des prix la consommation
Les prix du ptrole Brent EUR/bbl
Inflation sous-jacente Hors alimentaire et nergie
33EUR
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
-0,19%
Anticipations dinflation Forward 5ans5ans
1,51%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
1,00%
0,30%
services
biens
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0
2,2
2,4
2,6
2012 2013 2014 2015
0
20
40
60
80
100
120
2012 2014 2016
Le 7 mars 2016
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Inflation basse, signe dune conomie dprime
Une inflation basse peut tre une bonne ou une mauvaise chose, selon quelle est
voulue ou, au contraire, subie.
Le plus souvent cette distinction revient se demander si le phnomne est li un
choc doffre (positif) ou de demande (ngatif).
Une lvation de la productivit permet de produire davantage un cot inchang, voire rduit,
induisant une pression la baisse sur les prix Le pouvoir dachat des mnages et la
comptitivit des entreprises en bnficient
Le ralentissement de linflation li une demande insuffisante est dabord le symptme dune
conomie dprime. Dans ce cas, une inflation basse a surtout des effets ngatifs sur les
perspectives de revenus et la solvabilit des agents conomiques.
La faiblesse actuelle de linflation en zone euro reflte une demande insuffisante
La crise mondiale de 2008-2009 puis celle des dettes souveraines en zone euro de 2010-2012
se sont traduites par deux rcessions conscutives (double dip) et une hausse marque du
chmage
mme si des facteurs doffre sont aussi luvre
Dvaluation interne au Sud de lEurope
Baisse des prix du ptrole
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Politique conventionnelle
La politique montaire conventionnelle de la BCE prend la forme dun corridor de trois
taux dintrt : un taux de refinancement principal (taux refi) et deux taux appliqus aux
facilits permanentes - la facilit de dpt et la facilit de prt marginale - qui constituent
respectivement les bornes infrieure et suprieure du corridor.
A chaque instant, une banque qui veut emprunter des liquidits peut soit recourir au
march interbancaire soit se refinancer auprs de la BCE. Symtriquement, une banque
qui dispose de liquidits excdentaires peut soit les prter sur le march interbancaire soit
les dposer auprs de la BCE. Par le jeu des arbitrages, le taux sur le march montaire
fluctue entre le taux refi et le taux de rmunration des dpts.
-2
0
2
4
6
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Taux de la facilit dedptTaux refi
Eonia
Taux directeurs et taux montaire
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Politique conventionnelle
Lobjectif de la BCE est de ramener linflation vers un niveau proche de 2% moyen
terme. Dans le contexte actuel, le respect de cet objectif passe par une stimulation de la
demande.
Traditionnellement, la BCE agit sur la demande par le biais de la politique dite
conventionnelle de pilotage des taux dintrt.
En abaissant le taux directeur, la banque centrale fait pression sur les taux courts et cet effet se
transmet aux taux longs - les plus pertinents pour le financement de lconomie - par le jeu des
anticipations.
Les taux longs sont la moyenne des taux courts anticips.
En rduisant les cots de financement, la baisse des taux dintrt te une contrainte
linvestissement. Elle agit aussi sur la consommation, soit en dcourageant lpargne, soit
via l effet richesse (le prix des actifs est inversement li aux niveaux des taux
dintrt).
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La contrainte du taux 0% ?
Pour contrer les pressions inflationnistes, la banque centrale peut thoriquement monter
ses taux sans limite. En revanche, quand il sagit de contrer les pressions dflationnistes, il
y a un plancher
Longtemps, ce dernier tait considr tre 0% (on parle de zero lower bound)
Larbitrage entre la dtention davoir sous forme montaire (non rmunre) ou sous forme de
titres (rmunrs) implique, en thorie, la non-ngativit des taux dintrt..
En pratique cependant, la dtention de monnaie ne vient pas sans cot. Ces derniers sont lis au stockage et au transport de la monnaie physique.
Le plancher effectif de la politique de taux nest donc pas 0% mais 0% moins les cots
de stockage et de transport de la liquidit.
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Taux de la facilit de dpt ngatif
Cinq banques centrales oprent aujourdhui avec des taux ngatifs, parmi lesquelles la
Banque centrale europenne
En zone euro, la politique de taux ngatifs est applique via le taux sur la facilit de
dpt, pass sous 0% en juin 2014 et aujourdhui tabli -0,40%. Concrtement cela
signifie que les banques commerciales sacquittent dune pnalit de 0,40% sur le montant
des rserves excdentaires dposes auprs de la BCE
Le passage en territoire ngatif a permis de faire baisser les taux dintrt sur le march
montaire, eux-mmes devenus ngatifs
Il aussi permis une dprciation du change qui, sans tre un objectif de politique
montaire, est dterminante pour lvolution des prix la consommation
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Sources Eurostat, Bloomberg
Taux de la facilit de dpt ngatif
Taux directeurs et taux montaire
Depuis octobre 2008 la BCE conduit ses
oprations de refinancement taux fixe en
servant la totalit des demandes.
Face cette abondance de liquidit,
lEonia sest rapproch du taux de la
rmunration de la facilit de dpt, faisant
de ce dernier le taux rellement directeur
de la BCE
Euro/Dollar
Des taux ngatifs en Europe
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