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Politique monétaire européenne : enjeux et limites · PDF fileAbsence de fédéralisme budgétaire : zone monétaire non optimale 6 90-2 0 2 4 ... Les interrogations autour des limites

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  • THIBAULT MERCIER

    Paris, le 9 mars 2016

    Politique montaire europenne : enjeux et limites

  • Recherche Economique Groupe _

    SOMMAIRE

    0 OBJECTIF 2% 1

    POLITIQUES CONVENTIONNELLES ET NON

    CONVENTIONNELLES 2

    LES LIMITES DE LA POLITIQUE MONTAIRE 3

  • Recherche Economique Groupe _

    OBJECTIF 2% 1

  • Recherche Economique Groupe _

    Stabilit des prix : cible prioritaire

    Lobjectif principal du Systme europen de banques centrales (SEBC) est de

    maintenir la stabilit des prix. Sans prjudice de lobjectif de stabilit des prix, le SEBC

    apporte son soutien aux politiques gnrales dans lUnion (Art.127 du Trait sur le

    fonctionnement de lUnion Europenne)

    La Rserve Fdrale amricaine a deux objectifs gaux: la stabilit des prix et le plein

    emploi

  • Recherche Economique Groupe _

    Stabilit des prix = 2% dinflation?

    Le Trait ne donne pas de dfinition prcise de la stabilit des prix

    En 2003, le Conseil des Gouverneurs de la BCE a quantifi cet objectif

    Il sagit de maintenir linflation un niveau proche mais infrieur 2% moyen terme

    Pourquoi 2% ?

    1% lindice des prix la consommation surestime linflation

    1% marge contre le risque de dflation

    Pourquoi moyen terme?

    Les fluctuations de linflation court terme sont invitables. Il faut assurer une certaine stabilit

    de la politique montaire

    Les effets des dcisions de politiques montaire se matrialisent avec retard

    Limportant est de fixer les anticipations dinflation

  • Recherche Economique Groupe _

    Inflation : loffre et la demande

    La BCE a longtemps assign un rle prpondrant la quantit de monnaie pour

    contrler linflation (legs montariste de la Bundesbank)

    Nanmoins, court terme et dans un contexte de faible inflation, il y a peu de lien entre

    croissance montaire et inflation

    Aujourdhui la BCE insiste sur lquilibre entre offre et demande

    Quand Offre > Demande les prix baissent

    Quand Demande > Offre les prix montent

    Dun point de vue macro-conomique, la stabilit des prix suppose de maintenir le PIB

    constat (la demande de biens et services) un niveau proche du PIB potentiel (loffre de

    biens et services)

    Consommation + Investissement + Exportations nettes = Emploi + Productivit

    Dans ce cas, stabilit des prix et plein emploi sont deux objectifs qui se recoupent

    Demande Offre

  • Recherche Economique Groupe _

    Politique montaire unique : one size fits all?

    La politique montaire de la BCE est fonde sur la situation conomique de lUEM

    Les taux sont fixs par rapport un pays moyen qui nexiste pas

    Politique trop accommodante pour certains, trop restrictive pour dautres

    Absence de fdralisme budgtaire : zone montaire non optimale

    -2

    0

    2

    4

    6

    2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

    Taux d'intrt rels

    Allemagne

    Espagne

    90

    100

    110

    120

    2005 2006 2007 2008 2009

    Indice des prix imobiliers (2005=100)

    Allemagne

    Espagne

  • Recherche Economique Groupe _

    POLITIQUES CONVENTIONNELLES ET NON

    CONVENTIONNELLES 2

  • Recherche Economique Groupe _

    Sources Eurostat, Bloomberg

    Linflation en territoire ngatif

    Inflation Variation annuelle des prix la consommation

    Les prix du ptrole Brent EUR/bbl

    Inflation sous-jacente Hors alimentaire et nergie

    33EUR

    -1%

    0%

    1%

    2%

    3%

    4%

    5%

    2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

    -0,19%

    Anticipations dinflation Forward 5ans5ans

    1,51%

    -1%

    0%

    1%

    2%

    3%

    4%

    2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

    1,00%

    0,30%

    services

    biens

    1,0

    1,2

    1,4

    1,6

    1,8

    2,0

    2,2

    2,4

    2,6

    2012 2013 2014 2015

    0

    20

    40

    60

    80

    100

    120

    2012 2014 2016

    Le 7 mars 2016

  • Recherche Economique Groupe _

    Inflation basse, signe dune conomie dprime

    Une inflation basse peut tre une bonne ou une mauvaise chose, selon quelle est

    voulue ou, au contraire, subie.

    Le plus souvent cette distinction revient se demander si le phnomne est li un

    choc doffre (positif) ou de demande (ngatif).

    Une lvation de la productivit permet de produire davantage un cot inchang, voire rduit,

    induisant une pression la baisse sur les prix Le pouvoir dachat des mnages et la

    comptitivit des entreprises en bnficient

    Le ralentissement de linflation li une demande insuffisante est dabord le symptme dune

    conomie dprime. Dans ce cas, une inflation basse a surtout des effets ngatifs sur les

    perspectives de revenus et la solvabilit des agents conomiques.

    La faiblesse actuelle de linflation en zone euro reflte une demande insuffisante

    La crise mondiale de 2008-2009 puis celle des dettes souveraines en zone euro de 2010-2012

    se sont traduites par deux rcessions conscutives (double dip) et une hausse marque du

    chmage

    mme si des facteurs doffre sont aussi luvre

    Dvaluation interne au Sud de lEurope

    Baisse des prix du ptrole

  • Recherche Economique Groupe _

    Politique conventionnelle

    La politique montaire conventionnelle de la BCE prend la forme dun corridor de trois

    taux dintrt : un taux de refinancement principal (taux refi) et deux taux appliqus aux

    facilits permanentes - la facilit de dpt et la facilit de prt marginale - qui constituent

    respectivement les bornes infrieure et suprieure du corridor.

    A chaque instant, une banque qui veut emprunter des liquidits peut soit recourir au

    march interbancaire soit se refinancer auprs de la BCE. Symtriquement, une banque

    qui dispose de liquidits excdentaires peut soit les prter sur le march interbancaire soit

    les dposer auprs de la BCE. Par le jeu des arbitrages, le taux sur le march montaire

    fluctue entre le taux refi et le taux de rmunration des dpts.

    -2

    0

    2

    4

    6

    2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

    Taux de la facilit dedptTaux refi

    Eonia

    Taux directeurs et taux montaire

  • Recherche Economique Groupe _

    Politique conventionnelle

    Lobjectif de la BCE est de ramener linflation vers un niveau proche de 2% moyen

    terme. Dans le contexte actuel, le respect de cet objectif passe par une stimulation de la

    demande.

    Traditionnellement, la BCE agit sur la demande par le biais de la politique dite

    conventionnelle de pilotage des taux dintrt.

    En abaissant le taux directeur, la banque centrale fait pression sur les taux courts et cet effet se

    transmet aux taux longs - les plus pertinents pour le financement de lconomie - par le jeu des

    anticipations.

    Les taux longs sont la moyenne des taux courts anticips.

    En rduisant les cots de financement, la baisse des taux dintrt te une contrainte

    linvestissement. Elle agit aussi sur la consommation, soit en dcourageant lpargne, soit

    via l effet richesse (le prix des actifs est inversement li aux niveaux des taux

    dintrt).

  • Recherche Economique Groupe _

    La contrainte du taux 0% ?

    Pour contrer les pressions inflationnistes, la banque centrale peut thoriquement monter

    ses taux sans limite. En revanche, quand il sagit de contrer les pressions dflationnistes, il

    y a un plancher

    Longtemps, ce dernier tait considr tre 0% (on parle de zero lower bound)

    Larbitrage entre la dtention davoir sous forme montaire (non rmunre) ou sous forme de

    titres (rmunrs) implique, en thorie, la non-ngativit des taux dintrt..

    En pratique cependant, la dtention de monnaie ne vient pas sans cot. Ces derniers sont lis au stockage et au transport de la monnaie physique.

    Le plancher effectif de la politique de taux nest donc pas 0% mais 0% moins les cots

    de stockage et de transport de la liquidit.

  • Recherche Economique Groupe _

    Taux de la facilit de dpt ngatif

    Cinq banques centrales oprent aujourdhui avec des taux ngatifs, parmi lesquelles la

    Banque centrale europenne

    En zone euro, la politique de taux ngatifs est applique via le taux sur la facilit de

    dpt, pass sous 0% en juin 2014 et aujourdhui tabli -0,40%. Concrtement cela

    signifie que les banques commerciales sacquittent dune pnalit de 0,40% sur le montant

    des rserves excdentaires dposes auprs de la BCE

    Le passage en territoire ngatif a permis de faire baisser les taux dintrt sur le march

    montaire, eux-mmes devenus ngatifs

    Il aussi permis une dprciation du change qui, sans tre un objectif de politique

    montaire, est dterminante pour lvolution des prix la consommation

  • Recherche Economique Groupe _

    Sources Eurostat, Bloomberg

    Taux de la facilit de dpt ngatif

    Taux directeurs et taux montaire

    Depuis octobre 2008 la BCE conduit ses

    oprations de refinancement taux fixe en

    servant la totalit des demandes.

    Face cette abondance de liquidit,

    lEonia sest rapproch du taux de la

    rmunration de la facilit de dpt, faisant

    de ce dernier le taux rellement directeur

    de la BCE

    Euro/Dollar

    Des taux ngatifs en Europe

    -1

    0

    1

    2

    3