10 KORAKOV DO MAKSIMIRANJA VREDNOSTI PODJETJA

oz.kako in zakaj maksimirati premoženje lastnikov

podjetja?

Portorož, 2011dr. Peter Groznik, Ekonomska fakulteta

v Ljubljani in NorthGrant

1

Struktura predavanja

1. Maksimiranje vrednosti podjetja in/ali premoženja lastnikov ali maksimiranje blaginje vseh deležnikov podjetja?

2. Je maksimiranje premoženja lastnikov smiselno?

3. V vrednost usmerjeno vodenje podjetja.

4. Zaključki in razprava.

2

Maksimiranje vrednosti podjetja, premoženja lastnikov ali blaginje vseh deležnikov podjetja?� Dobri cilji so jasni in smiselno merljivi, nejasni in

nemerljivi cilji pa vodijo v šibke rezultate.� Podjetje, usmerjeno v maksimiranje blaginje vseh

deležnikov podjetja (t.i. “stakeholderski” model)◦ Temelji na pogledu, da na podjetja pravzaprav ne

moremo gledati samo kot na lastnino delničarjev, temveč kot na splet povezav med različnimi s podjetjem povezanimi skupinami, npr. zaposlenimi, upniki, lastniki, dobavitelji, lokalnim okoljem ipd..◦ Managerji naj bi zato imeli pri upravljanju podjetij

dolžnost skrbeti za zadovoljevanje interesov vseh teh s podjetjem prepletenih interesnih skupin.

3

“Stakeholderski” pogled na cilje upravljanja podjetja� Na prvi pogled privlačen in sprejemljiv model. � Običajno so mu naklonjeni tako managerji kot tudi ostale

javnosti (npr. politiki) ter s podjetjem povezane skupine, saj jim omogoča vpliv na poslovanje podjetij, ki jim ga sicer nekateri drugače opredeljeni cilji odvzamejo.

� A tako opredeljeni cilj ni jasno definiran in je zato nemerljiv: ◦ sočasno maksimiranje v ve č dimenzij ni možno, razen v

primeru, da so dimenzije monotone transformacije dru ga druge.

◦ In podobno je s ciljem zadovoljevanja interesov s podjetjem prepletenih interesnih skupin.

◦ Sočasno maksimiranje dobi čka, tržnega deleža, rasti prodaje, zaposlenosti, zadovoljstva lokalnega okolja itd. vodi v stanje, ko manager pravzaprav ostane brez cilja.

4

Problemi maksimiranja blaginje deležnikov� Poslovno okolje pogosto vodi do

primerov, ko se morajo managerjiodločiti v korist ene interesne skupine na račun druge.

� Interesi lastnikov ter upnikov so si pogosto vsaksebi že zaradi narave posojilnega odnosa.

� Potencialni problemi pa ne obstajajo samo med lastniki in ostalimi skupinami, lahko se na primer zgodi, da bi si lokalna skupnost zaradi hrupa želela zaprtje tovarne, kar pa bi seveda pomenilo izgubo dela za zaposlene.

5

Za deležnike ali zase?

� Managerju brez cilja pa se ponuja več priložnosti za delovanje, ki maksimira predvsem njegove lastne koristi.

� »Stakeholdersko« definirani cilji tako LAHKO vodijo do bolj neučinkovitega poslovanja podjetij.

� Brez jasno definiranega cilja poslovanja racionalno odločanje managerjev ni možno.

6

7

Kaj se lahko naučimo od nemškega deležniškega modela?

• veliko korupcije• in delavcem prijazno (nizka brezposlenost)• THE streets of Germany’s main cities still throng with shoppers; no

shops are shuttered. Much credit for that is due to the country’s famed industrial champions, which have been model corporate citizens throughout the recession, keeping employees on the payroll and investing for the long-term.

• Yet many of them are also remarkably scandal-prone. Big companies such as Deutsche Bank, Deutsche Telekom, Deutsche Bahn and Lidlhave been caught spying on workers, journalists or board members. Siemens has confessed to bribing customers and MAN is being investigated for the same. At Volkswagen, a manager was caught paying off a member of its supervisory board. Schaeffler and Porsche are in trouble after launching murky, ill-conceived takeovers involving derivatives and mountains of debt. Yet these two seemingly contradictory aspects of German corporate behaviour may be opposite sides of the same coin.

• The Economist, Aug 6th 2009

8

Kaj torej preostane namesto partnersko definiranega cilja poslovanja podjetij?

� V finančni literaturi je podanih več morebitnih alternativ:◦ Razsvetljena “stakeholderska” teorija;◦ Maksimiranje skupne dolgoročne

vrednosti podjetja;◦ Maksimiranje premoženja lastnikov;◦ Ostale ideje:� Potrošniški kapitalizem,…

9

Razsvetljena “stakeholderska” teorija

� Sloviti Michael Jensen zagovarja »razsvetljeno stakeholdersko« teorijo, ki sicer temelji na partnerskem videnju podjetja, a ga dopolni s preprosto definicijo, da mora biti cilj poslovanja podjetja maksimiranje skupne dolgoročne vrednosti podjetja.

� Razsvetljena stakeholderska teorija lastnikom podjetja ne priznava kakšne vnaprejšnje prednosti v primerjavi z drugimi zainteresiranimi skupinami, priznava pa, da je v dolgoročnem interesu vseh skupin, da vrednost podjetja narašča in da imajo samo tako managerji cilj, ki jim pomaga pri odločanju.

� Vsem ostalim skupinam pa tako definirani cilj daje orodje za merjenje uspešnosti delovanja uprav.

10

Maksimiranje skupne dolgoročne vrednosti podjetja ali maksimiranje premoženja lastnikov?

� Skupna vrednost podjetja je vsota vrednosti dolga in lastniškega kapitala.

� Maksimiranje vrednosti podjetja je zato možna tudi samo z zadolževanjem

� Obstajajo vgrajeni konflikti med lastniki in upniki, zato je vodenje lahko problematično:◦ Spreminjanje tveganosti poslovanja;◦ Premalo in preveč investiranja;◦ Siljenje upnikov k pretirani razpršitvi

poslovanja.

11

Maksimiranje premoženja lastnikov� Najbolj jasno definiran cilj poslovanja;� Se ne “tepe “z razsvetljenim

stakeholderskim modelom, a omogoča upravam in nadzornim svetom presojanje vseh poslovnih dejanj.

� “Jack Welch kapitalism”, utemljen v članku avtorjev Michael Jensena in William Meckling (1976).

� Klju čni kazalec: borzna cena delnic.

12

…po Damodaranu…je v IDEALNIH razmerah tako ali tako vse povezano

13

Stockholders hire managers to run their firms for them

Managers set aside their interests and maximize stock prices

Stockholder wealth is maximized

Firm Value is maximized

Societal wealth is maximized

Because stockholders have absolute power to hire and fire managers

Because markets are efficient

Because lenders are fully protected from stockholder actions

Because there are no costs created for society

Why Stock Price Maximization Works

Morda je temu res tako

� Mckinsey(https://www.mckinseyquarterly.com/Managing_value_and_performance_1595, 2005)

◦Podjetja, ki so v preteklih 15 letih ustvarila največ dodane vrednosti za lastnike, so tudi največ investirala v ljudi in razvoj

14

Mnogi temu nasprotujejo:� Sam Jack Welch, 2009:◦ “On the face of it, shareholder value is the

dumbest idea in the world”• Roger Martin, Harvard Business Review,

januar 2010:◦ “he calls the “tragically flawed premise” that firms

should focus on maximising shareholder value, and argues that “it is time we abandoned it”

• Paul Polman, šef Unilever-ja, 2010:◦ “I do not work for the shareholder, to be honest; I

work for the consumer, the customer…I’m not driven and I don’t drive this business model bydriving shareholder value.

15

16

Celo kritiki priznavajo:

� ..da je končni cilj, navkljub usmeritvam v maksimiranje blaginje različnih deležnikov, vendarle maksimiranje premoženja lastnikov.

� ..in da je glavni problem predvsem v kratkoročni usmerjenosti v spremljanje maksimiranja borznih cen in s tem povezano nagrajevanje managerjev.

17

Borzne cene

� Pa ne nagrajujejo vedno, dolgoročno usmerjenost k ustvarjanju vrednosti, temveč tudi kratkoročne poteze, ki se lahko na dolgi rok izkažejo celo kot napačne. Pa tudi:◦ Borzne cene so preveč volatilne;◦ Udeleženci na finančnih trgih pretiravajo z

reakcijami;◦ Z borznimi cenami se lahko manipulira;

18

19

Would giving long-term shareholders more clout improve corporate governance? The Economist, Feb 18th 2010 � THE spectacular collapse of so many big financial firms

during the crisis of 2008 has provided new evidence for the belief that stockmarket capitalism is dangerously short-termist.

� After all, shareholders in publicly traded financial institutions cheered them on as they boosted their short-term profits and share prices by taking risky bets with enormous amounts of borrowed money.

� Those bets, it turns out, did terrible damage in the longer term, to the firms and their shareholders as well as to the economy as a whole.

� Shareholders can no longer with a straight face cite the efficient-market hypothesis as evidence that rising share prices are always evidence of better prospects, rather than of an unsustainable bubble.

� In the early 1980s shares traded on the New York Stock Exchange changed hands every three years on average. Nowadays the average tenure is down to about ten months.

20

Kaj predlaga Buffet et al?Overcoming Short-termism: A Call for a More Respons ible Approach to Investment and Business ManagementSeptember 9, 2009

1. Davki na kapitalski dobiček naj spodbujajo bolj dolgoročno investiranje (pa še glasovalne pravice naj se umakne za kako leto)

2. Finančne ustanove se morajo bolj poistovetiti z interesi njihovih končnih -ultimate investors -varčevalcev/zavarovancev….

3. Zviševanje preglednosti poslovanja na vseh področjih.

21

Podobno predlagajo tudi nekateri drugi� Nizozemci, predlagajo višje dividende in več

glasovalnih pravic za dolgoročne lastnike….� A verjetno vse skupaj ne bi kaj dosti

pomagalo:� Would it work? Happily, an experiment in dual classes of shareholders has long been

under way in France, where shares often gain double voting rights after being held for a specified period—usually two years, although sometimes as long as ten. A recent paper, “Disclosure and Minority Expropriation: A Study of French Listed Firms”, by Chiraz Ben Ali, an economist at the University of Paris Dauphine, found that the main impact of the dual-class structure was to increase the exploitation of minority shareholders (which tended to own the shares with weaker voting rights) by the controlling majority.Accounting practices, for example, tend to be much less transparent. Admittedly, France’s feeble safeguards for minority shareholders may be partly responsible for this result—but at the very least that suggests that extra voting rights are no cure-all.

� Disproportionate voting rights can (and often do) serve to insulate management and make it less accountable to shareholders.

22

Zato moramo razlikovati med potrpežljivim in neučakanim kapitalizmom (Moffet et al, 2008)

� POTRPEŽLJIV kapitalizem je usmerjen k dolgoročnemu maksimiranju premoženja lastnikov

� NEUČAKAN kapitalizem pa h kratkoročnemu maksimiranju premoženja lastnikov◦ V ozadju so pogosto lahko neustrezne

motivacijske sheme.

23

Se dober CG odraža v višjih cenah delnic?

Večina študij pravi DA� The Vote is Cast: The Effect of Corporate, Governance on Shareholder

Value, Cunat et al. 2010

� Nepričakovani dodatni borzni donosi so pozitivni, na dan po skupščinah, kjer so s tesno večino sprejeti predlogi delničarjev.

� Rezultat je pozitiven takoj po skupščini, vrednosti pa so višje tudi še po nekaj letih.

� 500 skupščin, med leti 1997-2007, močnejši rezultati za prevzemna določila kot rezultati o neodvisnosti nadzornih svetov.

24

Governance Mechanisms and Equity Prices, Cremers in Nair, JF2005

� 10-15% dodatni (abnormal) višji letni donosi portfeljev sestavljenih iz podjetjih z bolšjim eksternim in internim CG.

� Pomembna tudi prisotnost pokojninskih skladov v lastništvu.

25

Kakšnim ciljem sledijo podjetja po svetu?(Shareholder Value: Principles, Declarations, and Actions, Loderer etal, Financial Managment 2010)

26

27

28

29

30

V družbah, ki maksimirajo blaginjo vseh deležnikov in ne samo premoženja lastnikov� So višje cene.� Manj proizvedejo.� A cene delnic znajo biti celo višje v

deležniško usmerjenih podjetjih.� Nekatera podjetja se zato “namerno”

preobrazijo v bolj deležniško naravnana,Stakeholder Capitalism, Corporate Governance and Firm Value (Allen etal), 2007, EIU working paper, 2009

31

32

33

Odločitev podjetij, da bodo postala bolj deležniško usmerjena

� Lahko vodi v zviševanje cen ter zniževanja proizvedenih količin.

� Višja cena delnic, bolj deležniško usmerjenih podjetij, je lahko posledica, družbenih norm, ki kaznujejo podjetja, ki preveč očitno maksimirajo predvsem premoženje lastnikov.

� Hmmm zveni zelo znano…

34

Kaj si o vsem skupaj misli EU?Zelena knjiga - Okvir EU za upravljanje podjetij (5.4.2011)

� V svojem Sporočilu K aktu za enotnitrg navaja:

� “Temeljnega pomena je, da evropskapodjetja dokažejo čim večjoodgovornost, tako do svojihzaposlenih in delničarjev kot do družbe na splošno“.

35

Kako v Bruslju vidijo lastnike?Kdo prevaja Bruseljske CG dokumente, ne vem☺

� Delničarji – okvir za upravljanje podjetja je zgrajen na predpostavki, da delničarjisodelujejo s podjetji in od vodstva zahtevajo, da odgovarja za svoje delo.

� Vendar obstaja dokaz, da je večinadelničarjev pasivnih in so pogostoosredotočeni le na kratkoročne dobičke.

� Zato se zdi smiselno razmisliti o tem, ali je mogoče več delničarjev spodbuditi, da se začnejo zanimati za trajnostne donose in dolgoročno uspešnost, ter kako jih spodbuditik aktivnejšemu sodelovanju pri vprašanjihupravljanja podjetja.

36

Še malo o delničarjih in EU…najprej o lastnikih finančnih ustanov � V Zeleni knjigi iz junija 2010 je bilo ugotovljeno, da je

pomanjkanje ustreznega interesa delničarjev, da bi zahtevaliodgovornost vodstva finančnih institucij za njihova dejanjaprispevalo k slabi odgovornosti vodstva za njihova dejanja in je tako olajšalo prevzemanje prekomernih tveganj finančnihinstitucij.

� Prav tako je bilo ugotovljeno, da delničarji menijo, da so pričakovani dobički zaradi prevzemanja teh tveganj vrednitveganja in tako implicitno podpirajo prevzemanjeprekomernih tveganj, zlasti prek močnih vzvodov.

� Razlog za to je, da imajo delničarji veliko koristi pri pozitivnemrazvoju te strategije, medtem ko so udeleženi pri izgubi le, dokler vrednost lastniškega deleža delničarja ne doseženične vrednosti, potem nadaljnje izgube krijejo upniki (taksistem je znan kot delničarji z omejeno odgovornostjo).

37

A tudi lastniki enakih podjetij se obnašajo podobno…� Kljub temu dokazi, zbrani med pripravo te zelene

knjige kažejo, da ugotovitve zelene knjige iz leta2010 v zvezi s pomanjkanjem sodelovanjadelničarjev in razlogi za to, v veliki meri veljajotudi za vedenje delničarjev v podjetjih, ki kotirajona borzi in imajo razpršeno lastništvo.

� V podjetjih s prevladujočim ali obvladujočimdelničarjem se zdi, da je glavni izziv zagotoviti, da se ustrezno zaščitijo (gospodarski) interesimanjšinskih delničarjev.

� Poleg tega se lahko manjšinski delničarji, ki so pripravljeni sodelovati pri podjetjih, soočajo s spodaj opisanimi težavami:

38

Težave, ki jih vidi EU:

� Pomanjkanje ustreznega sodelovanjadelničarjev◦ Ena izmed možnosti, ki jih trenutno

obravnava Komisija, bi zato pomenilaokvir za preglednost glasovalnih politik terrazkritje splošnih informacij o njihovemizvajanju ob istočasnem upoštevanjuenake obravnave delničarjev

39

Težave, ki jih vidi EU:

� Kratkoročnost kapitalskih trgov� Zastopniško razmerje med

institucionalnimi vlagatelji in upravitelji premoženja◦ Komisija je prepričana, da kratkoročne

stimulacije na področju pogodb o upravljanju premoženja znatno prispevajoh kratkoročnosti delovanja upraviteljevpremoženja, kar verjetno vpliva naravnodušnost delničarjev.

40

Težave, ki jih vidi EU:

� Druge možne ovire za sodelovanjeinstitucionalnih vlagateljev;◦ Navzkrižje interesov v finančnem sektorju;◦ Ovire sodelovanja delničarjev (meje,

proxy konflikti interesov, …).

41

Zakaj je maksimiranje premoženja lastnikov se vseeno razume cilj?(Kukalis)

� Zakonske zaveze uprav in NS.� Za zamenjavo sredstev v podjetju,

mora podjetja z donosi presegati strošek kapitala (ki pa odraža strošek financiranja lastnikov in upnikov).

� V izogib prevzemu in razbitju, mora tržna cena presegati, likvidacijsko vrednost podjetja.

42

Maksimirati dobičke ali vrednost?

� Maksimiranje dobička, ne upošteva tveganj in časovne vrednosti denarja

� Računovodski in Ekonomski dobički� EVA je mera ekonomskih dobičkov: dobiček

iz poslovanja po davkih MINUS strošek kapitala

� Potrebno je maksimirati NSV: sedanja vrednost vseh bodočih prostih denarnih tokov, ki so na razpolago upnikom in lastnikom.

43

A NSV ima težave

� Predpostavlja “vse” ali “nič” in zanemarja realne opcije prisotne pri VSAKEM poslovnem projektu.

� Zato je potrebno poleg:◦ Identificiranja različnih strategij;◦ Napovedi denarnih tokov povezanih s

temi strategijami;◦ Ocene tveganj tudi

44

Identificirati in upoštevati tudi realne opcije

� Realna opcije:◦ Odloga◦ Razširitve◦ Zaprtja◦ Patentne in ostale izključne pravice◦ Presežne posojilne kapacitete◦ …delnica vsakega zadolženega podjetja

je pravzaprav opcija

45

Opcije imajo vedno pozitivno vrednost� Pametni managerji zato pri poslovnih

načrtih zavestno “pripravljajo” tudi realne opcije:◦ Sprejemajo dolgoročne projekte;◦ Pripravijo različne scenarije poteka

dogodkov;◦ Sklepajo kratkoročne stroškovne pogodbe; ◦ Temeljito se pripravijo na izhodne strategije;◦ Povezujejo se s partnerji.

46

opcije

Finančne opcije –(nakupne)

Realne opcije

Cena delnic

Izvršila cena

negotovost

Čas do dospetja

Dividende

Netvegana omRisk-free

interest rate

Staranje naložbe

Duration of option

negotovost

Investment cost

NSV naložbe=

=

=

=

=

=

pozitiven

negativen

pozitiven

pozitiven

negativen

pozitiven

vpliv

Realne in finančne opcije se vrednoti enako

Black- Scholesformule ni potrebno znati na pamet, jo je pa dobro razumeti

� C = S e-yt N(d1) - K e-rt N(d2)

• d2 = d1 - σ √t

48

d 1 = ln

S

K

+ ( r - y +

σ 2

2) t

σ t

KAJ storiti -1?

Osnovni principi financ (prosto po Damodaranu -DMD)

� Investiraj v projekte, katerih donosi presegajo zahtevano stopnjo donosa.

� Izberi kombinacijo virov financiranja, ki minimizira, zahtevano stopnjo donosa.

� Če nimaš dovolj dobrih projektov –izplačaj dividende.

49

Dividende so “altimt defit”

� Se lahko sliši med slovenskimi managerji…sic! (avtor citata, je nekdanji član uprave za finance v velikem slovenskem podjetju)

50

Kako ravnati: maksimirajte premoženje lastnikov, ob upoštevanju naslednjih pogojev

� Funkcija maksimiranja premoženja lastnikov, ima vgrajeno samo-korekturo –ekscesi se prej ali slej korigirajo:◦ Zlorabe večinskih delničarjev nad ostalimi

delničarji so prej ali slej kaznovane: Parmalat, ITBG, PILR, ….◦ Upniki se praviloma znajo dobro zaščititi in

zavarovati sami.◦ Država pa v zadnjih desetletjih predvsem

raste in s tem raste tudi obseg regulative in zaščite vseh ostalih deležnikov.

51

Države rastejo…in čedalje bolj ščitijo vse deležnike (How to slim the state will become the great political issue of our times, The Economist, 11.3.2011)

52

KAJ storiti?

Vrednost se maksimira (po DMD) z:1. Zviševanjem denarnih tokov iz

obstoječih sredstev (FCF)2. Zviševanjem pričakovane rasti

poslovanja (G)3. Podaljševanjem obdobja rasti (T)4. Zniževanjem tveganj in stroškov kapitala

(R)

53

1. Zviševanje denarnih tokov iz obstoječih sredstev� FCFF=EBIT- T+DEP-CAPEX-dNWC� Stalno zniževanje stroškov vodi do višjih

marž.� Odprodaja sredstev z negativnim EBIT.� Zniževanje davkov (selitev v davčno bolj

prijazna okolja, davčna optimizacija tveganj, optimizacija transfernih cen, ipd.).

� Dobro vzdržuj opremo in odloži investicije.

� Optimiziraj obratni kapital.

54

2. Zviševanje pričakovane rasti poslovanja (G)

� G= ROE/ROA*delež zadržanih dobičkov

� Reinvestiraj več (yup, če potrebno se lahko tudi dividende znižajo).

� Osredotoči se na marže ne na količine.

55

3. Podaljševanje obdobja rasti (T)

� Vzdrževanje in grajenje komparativnih prednosti◦ Investiraj v blagovno znamko.◦ V projekte vgrajuj fleksibilnost (realne

opcije).

56

57

Kaj je skrivnost dolgotrajne visoke rasti?

� Izvoz in internacionalizacija poslovanja na vseh področjih (operativnem, kadrovskem….).

� Potrpežljivost in disciplina� Ostati na trdnih temeljih. Zmagovalci

so pogosto žrtve lastnega uspeha.

58

4. Zniževanje tveganj in stroškovkapitala (R)� WACC= Re*We+ Rdat*WD� Zniževanje nepotrebnih poslovnih tveganj

(znižuj stalne stroške, pogodbe iz katerih izvirajo obveznosti naj bodo kratkoročne, z možnostjo podaljševanja, neguj realne opcije prekinitve…)

� Smiselno upravljanje s tveganji:◦ Tveganja na katera lahko vplivajo sami lastniki,

niso prioriteta◦ Specifična tveganja pa naj se definira in do njih

opredeli ter ustrezno zaščiti (vse preveč slovenskih podjetij namesto terminskih pogodb, raje uporablja občutek za pravi trenutek nakupa surovin).

59

Kako pa maksimirati dolgoročno vrednost podjetja in premoženja lastnikov?

� Mckinsey (2005) svetuje dolgoročni “zdravstveni karton” podjetja:◦ Kratkoročni indikatorji vrednosti:

� Prodajna učinkovitost, operativna učinkovtost, učinkovitost uporabe sredstev.

◦ Srednjeročni indikatorji vrednosti:� Vzdržnost rasti, kakovost razvoja novih produktov,

upravljanje z blagovno znamko, zadovoljstvo strank;� Stroškovne komparativne prednosti.� Učinkovitost upravljanja z dolgoročnimi operativnimi

sredstvi.◦ Dolgoročni indikatorji vrednosti:

� Ustvarjanje novih priložnosti za rast;� Upravljanje s produktnim portfeljem;� Upravljanje s strateškimi tveganji.

60

Kratkoročno in dolgoročno merjenje s pomočjo borze:TRS in MVA (McKinsey,2005)

� Tradicionalen pogled na ustvarjeno vrednost (TRS: total returns to shareholders):◦ donosnost plus dividende skozi čas (r1,

r2-,..ipd) ◦ Poleg kratkoročnosti, volatilnosti ipd…je

problem tudi v “vgrajevanju pričakovanj” . ◦ Od odličnih se pričakuje, da domov stalno

nosijo petke!

61

TRS in MVA

• Boljša mera je MVA (market valueadded):� Razlika med skupno tržno vrednostjo

lastniškega kapitala ter dolga in investiranim kapitalom;

� Absolutna mera, ki nevtralizira.

62

Kaj predlaga OECD (2008) o CG po krizi?Ključ je v boljšem obvladovanju tveganj -R

� Težave tako v finančnem kot nefinančnem sektorju:

� The current turmoil in financial institutions is sometimes described as the most serious financial crisis since the Great Depression. It is therefore natural for the Steering Group to examine the situation in the banking sector and assess the main lessons for corporate governance in general.

� This article points to significant failures of risk managementsystems in some major financial institutions made worse by incentive systems that encouraged and rewarded high levels of risk taking.

� Since reviewing and guiding risk policy is a key function of the board, these deficiencies point to ineffective board oversight (principle VI.D). These concerns are also relevant for non-financial companies.

63

OECD predlaga:� Nagrajevanje naj bo usklajeno z

dolgoročnimi interesi lastnikov in naj upošteva sprejeta tveganja.

� Predlogi gredo v smer: “Lock up provisions, claw backs, defferals…”.

� Upravljanje s tveganji je naloga uprav in NS (Siemens, BP, Airbus).

� NS naj imajo poleg revizijskih komisij še komisije za upravljanje s tveganji.

� Poleg neodvisnosti je pomembna tudi strokovnost članov NS.

64

65

66

Kje je povezava?

67

OECD podpira:

� Zviševanje preglednosti motivacijskih shem vključno s “say on pay”

68

Težave, ki jih vidi OECD:

� Tveganja niso povezana s strategijo;� Tveganja niso jasno definirana;� Odzivi na tveganja niso dobro

opredeljeni;� Vpliv tveganj na ostale deležnike

podjetja ni dobro premišljen;� Slabosti upravljanja s tveganji v

oddeljenih poslovnih funkcijah.

69

70

71

IFC gleda podobno (2008) –pomemben je R� Za upravljanje s tveganji mora biti

odgovoren CEO.� Upravljanje s tveganji mora postati del

skupne kulture podjetja.� Odnos do sprejemljivosti tveganj (“risk

apetit”) mora biti jasno določen in razumljen.

� Pomanjkljivosti različnih mer za tveganje morajo podjetja razumeti (npr. VAR).

� IFC podobno kot OECD vidi tudi težave v nagrajevanju,…

72

1. NorthGrant pogled na ustvarjanje vrednosti v Sloveniji:� Vizijo in poslanstvo podjetja mora pripraviti

uprava skupaj s svojimi ključnimi kadri in jo prenesti v vse pore poslovanja.

� Pri nas pogosto črka na papriju, ki jo za drag denar pripravijo HT in PR-ovci…natiskajo plakate, majice, delajo “team buildinge” na to temo…a na koncu pogosto zadeve ne zaživijo.◦ Poslanstvo mora jasno povedati kako podjetje

ustvarja dodano vrednost (ali omenja samo lastnike ali tudi druge deležnike je manj pomembno).

◦ Zunanje PR pomoči se naj pri pisanju ne najema (reklame “smo družbeno odgovorno podjetje” nikomur ne koristijo).

73

2. NorthGrant pogled na ustvarjanje vrednosti v Sloveniji:� Bolj moramo spoštovati jasne

razmejitve pristojnosti, pravic in odgovornosti.◦ Zaradi kratke novejše zgodovine

kapitalizma, se pogosto “vsi vmešavamo v vse”.

◦ Lastniki delujejo mimo NS, vršijo se neformalni pritiski, politiki ne vedo kaj je dovoljena pomoč in kaj nedovoljeno poseganje v upravljanje podjetij.…

74

3. NorthGrant pogled na ustvarjanje vrednosti v Sloveniji:

� Jasno je potrebno začrtati meje lastniških pravic.◦ V družbah ni vedno vse od lastnikov (npr.

v finančnem sektorju).◦ Podjetja se zlorablja s prisilnimi posojili,

lastnikov, ki se nikoli ne vrnejo.

75

4. NorthGrant pogled na ustvarjanje vrednosti v Sloveniji

� Potrebna je enakomerna obravnava vseh lastnikov.◦ Manjšinski delničarji obravnavani kot

nepotrebno zlo.◦ Komuniciranje z lastniki je slabo in

pogosto je kršena pravica lastnikov do enakovrednega informiranja.

76

5. NorthGrant pogled na ustvarjanje vrednosti v Sloveniji

� Potrebno je boljše razumevanje stroškov kapitala.◦ Pred desetletjem so managerji pogosto

mislili, da je cena lastniškega kapitala 0%.◦ Pred začetkom krize smo bistveno

podcenili strošek dolga.

77

6. NorthGrant pogled na ustvarjanje vrednosti v Sloveniji:

� Potrebno je razumeti, da je investirani denar potrebno porabiti za dogovorjen namen in ga nato vrniti investitorjem: lastnikom in upnikom.◦ Dividende niso ultimativen poraz

nesposobnosti managerjev.◦ Če posojilo ne moremo takoj porabiti za

dogovorjen namen, še ne pomeni, da se je pametno lotiti MBO.

78

7. NorthGrant pogled na ustvarjanje vrednosti v Sloveniji:

� Potrebno je razumeti, da odprodaja sredstev in prenehanje s projektom ne signalizira slabosti uprave temveč njeno odličnost.◦ Pogosto se sliši logika: “če smo zmetali

toliko milijonov, jih bomo pa še enkrat toliko, samo da dokončamo”◦ Dobri managerji hitreje zapirajo slabe

projekte.

79

8. NorthGrant pogled na ustvarjanje vrednosti v Sloveniji:

� Zaposleni niso lastniki skoraj ničesar v podjetju (niti počitniških domov za katera so se odrekali desetletja), a vendarle so v podjetjih najpomembnejši vir ustvarjanja vrednosti.◦ V izobraževanje in izpolnjevanje

zaposlenih vlagamo premalo.

80

9. NorthGrant pogled na ustvarjanje vrednosti v Sloveniji:

� Prekiniti moramo s kadrovsko uravnilovko. Najboljše kadre, ki ustvarijo največ “dolgoročno vzdržne” dodane vrednosti, moramo izjemno bogato nagraditi.◦ Nič ni narobe, če so nagrade za najboljše

kadre višje od prejemkov predsednika uprave. ◦ Kriteriji za nagrajevanje morajo biti jasni,

dolgoročno naravnani in držati se jih je potrebno brez fig v žepu.

81

10. NorthGrant pogled na ustvarjanje vrednosti v Sloveniji:� Ne razumemo pomena “najboljše možne

izvedbe” poslov. “Best execution” ni samo problem finančne industrije.◦ Vse preveč, tudi najpreprostejših, transakcij

je narejeno po načelu “ti meni, jaz tebi” brez temeljitega razmisleka o dolgoročnih posledicah takega ravnanja.◦ V finančni industriji to vodi v oškodovanje

varčevalcev, investitorjev, zavarovancev…◦ V realnem sektorju pa v kratkovidno

uničevanje vrednosti lastnikov in upnikov ter tudi sposobnosti podjetja za rast.

82

Z VESELJEM BOM ODGOVORIL NA VAŠA VPRAŠANJA.

Hvala za Vašo pozornost.

83