Quanto costano veramente le stock option ? Giulio Tagliavini, Università di Parma Milano, 10 ottobre 2003

Quanto costano veramente le stock option ?

Giulio Tagliavini, Università di Parma

Milano, 10 ottobre 2003

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Berle – Means, Società per azioni e proprietà privata, 1932

“ Le possibilità future delle SO sono incerte, sia sotto il profilo della loro legalità, che sotto

quello finanziario. “

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Le domande più interessanti:

Le SO costano molto ? Le SO rendono in proporzione ? Quali logiche sono necessarie per

comprendere la questione ? Gli incentivi che si realizzano sono opportuni

o pericolosi ? Perché ci sono anche incentivi perversi ? In definitiva, conviene utilizzare questo

strumento ?

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Per certi versi costano moltissimo

Il manager che incassa una SO di successo sfrutta la buona performance aziendale e, allo stesso tempo, una buona dinamica del mercato.

Richard Grasso è stato licenziato dal New York Stock Exchange per il suo compenso di 188 milioni di $. Il pubblico ha pensato che evidentemente qualcuno (lui stesso) ha attribuito questa cifra esagerata. Si è diffusa la convinzione che:

gli azionisti della società ci hanno perso; gli investitori sul NYSE ci hanno perso; la decisione è stata in oggettivo conflitto di interessi.

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Ma chi paga la SO ?

Se il manager diventa ricco, ne deriva che qualcuno rinuncia ad un valore per attribuirglielo. Chi rinuncia a questo valore ?

Vediamo 4 ipotesi:1. Gli azionisti di controllo

2. Gli investitori sul mercato

3. L’impresa stessa

4. I manager stessi attraverso il valore che creano Se pensiamo

… che la risposta giusta sia 1 e/o 3 -> le SO costano molto care. … che la risposta giusta sia 2 - > le SO forse non costano nulla. … che la risposta giusta sia 4 -> le SO non costano nulla.

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Per certi versi pochissimo

Se la SO è progettata con attenzione, ne deriva che si “ripaga da sola”.

Il valore attribuito al manager deriva da ciò che ha creato lui in via incrementativa.

Occorre però avere una buona logica e un buon sistema per misurare l’azione del management.

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Modello di riflessione sulle SO

Situazione base = andamento "inerziale" del business

Esercizio 2003 2004 2005 2006

Assets 50,000 51,500 53,045 54,636

Debiti 35,000 31,950 28,522 24,683MP 15,000 19,550 24,524 29,953Totale 50,000 51,500 53,045 54,636

Vendite 150,000 154,500 159,135 163,909Costi -140,000 -144,200 -148,526 -152,982Margine operativo 10,000 10,300 10,609 10,927Oneri finanziari -3,500 -3,195 -2,852 -2,468Reddito lordo 6,500 7,105 7,757 8,459Imposte -1,950 -2,132 -2,327 -2,538RN 4,550 4,974 5,430 5,921

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NOPAT 7,000 7,210 7,426 7,649Costo del capitale -3,650 -3,801 -3,958 -4,124EVA 3,350 3,410 3,468 3,525

Numero azioni 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000P/E 12,500 12,500 12,500 12,500Corso 56,875 62,169 67,872 74,016

Roe 30,3% 25,4% 22,1% 19,8%Roi 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%V/CI 3,0 3,0 3,0 3,0Mezzi terzi / Mezzi propri 2,3 1,6 1,2 0,8Var Vendite 3,0% 3,0% 3,0%

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Situazione base

Abbiamo una buona impresa Che rende bene e si sviluppa con cautela Che ha un potenziale inespresso

…individuiamo un supermanager che ci presenta un piano industriale molto interessante …

Vediamo cosa accade…

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Situazione che si produce con un "supermanager"

Esercizio 2003 2004 2005 2006

Assets 50,000 51,500 53,045 54,636

Debiti 35,000 31,950 25,232 13,469MP 15,000 19,550 27,814 41,167Totale 50,000 51,500 53,045 54,636





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Cio' che raggiunge il supermanager:Incremento dello sviluppoMiglioramento del turnoverMiglioramento dei marginiMiglioramento del valore creatoMiglioramento della capitalizzazione

Delta sviluppo vendite 0,0% 17,0% 17,0% 17,0% punti percentuali in piùDelta risultato operativo 0,000 4,700 10,991 23,633 milioni di euro in piùDelta Valore creato 0,000 3,290 7,661 16,431 milioni di euro in piùDelta prezzo 0,000 41,125 99,050 216,599 euroDelta capitalizzazione 0 41,125 99,05 216,5986 milioni di euro in più

Come remunerare al supermanager la sovraperformance ?

Ipotesi AGli attribuisco parte (ad esempio 25%) del delta valore creatoPremio 0,822 1,915 4,108

Ipotesi BGli attribuisco parte (25%) di tutto il valore creatoPremio 1,675 2,782 4,989

Ipotesi CGli attribuisco parte (5%) del delta capitalizzazione (solo nel 2006)Premio 10,82993

E' chiaro perché l'ipotesi C porta a cifre ben più importanti ?

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Con il supermanager in azione …

… non dobbiamo pensare che tutto l’incremento di capitalizzazione sia attribuibile a lui, non lo possiamo utilizzare come base di remunerazione in quanto questo aggregato sconta la sostenibilità nel lungo termine del risultato…

… non possiamo utilizzare la capitalizzazione anche perché questo risultato potrebbe essere fortuito o indotto forzatamente

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La capitalizzazione …

… è un aggregato che somma gli utili del futuro, che sono incerti e stimati grossolanamente;

…è un aggregato che dipende largamente da fattori di mercato, oltre che da fattori specifici di impresa.

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L’errore più grave …

… è attribuire al supermanager una remunerazione parametrata ai risultati del futuro.

Se facciamo così, il supermanager gestirà l’impresa creando ipotesi momentaneamente credibili di business, la cui sostenibilità può poi, nel medio periodo, non essere creduta.

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Più ragionevole …

… attribuire al supermanager una remunerazione parametrata ai risultati del passato, già dimostrati.

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Situazione che si produce con un "supermanager + bolla"

Esercizio 2003 2004 2005 2006

Assets 50,000 51,500 53,045 54,636

Debiti 35,000 31,950 25,232 13,469MP 15,000 19,550 27,814 41,167Totale 50,000 51,500 53,045 54,636





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Cio' che raggiunge il supermanager:Incremento dello sviluppoMiglioramento del turnoverMiglioramento dei marginiMiglioramento del valore creatoMiglioramento della capitalizzazione

Delta sviluppo vendite 0,0% 17,0% 17,0% 17,0% punti percentuali in piùDelta risultato operativo 0,000 4,700 10,991 23,633 milioni di euro in piùDelta Valore creato 0,000 3,290 7,661 16,431 milioni di euro in piùDelta prezzo 0,000 61,784 165,819 390,967 euroDelta capitalizzazione 0 61,78375 165,819 390,9674 milioni di euro in più

Come remunerare al supermanager la sovraperformance ?

Ipotesi AGli attribuisco parte (ad esempio 25%) del delta valore creatoPremio 0,822 1,915 4,108

Ipotesi BGli attribuisco parte (25%) di tutto il valore creatoPremio 1,675 2,782 4,989

Ipotesi CGli attribuisco parte (5%) del delta capitalizzazione (solo nel 2006)Premio 19,548

In realtà, il miglioramento della capitalizzazione è per216,599 da attribuire al supermanager

e per174,369 da attribuire alla bolla

e quindi8,718 sono assolutamente regalati

10 ottobre 2003 18

Con ciclo di borsa

Occorrerebbe immunizzare la SO dalle vicende del ciclo di borsa [performance relativa].

Ma pochi lo fanno.

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Quale è il punto di vista di maggiore rilievo ?

Negli ultimi 10 anni, le SO sono state sostanzialmente pagate dal mercato.

Quindi il loro prezzo è stato modesto. Hanno però indotto incentivi perversi. Ed in questo senso hanno avuto prezzi,

monetari e non monetari, molto gravosi.

10 ottobre 2003 20

In teoria tutti ricchi, in pratica rovinati

In teoria ci sono vantaggi Realizzare l’allineamento

degli obiettivi del management con quelli della proprietà

Il costo modesto per l’impresa [vantaggio fiscale, nessuna iscrizione in bilancio, costo celato nel meccanismo della diluizione degli utili]

In pratica bisogna essere meno ottimisti Allineamento apparente

[short termism, sale anche il rischio, cambia la politica dei dividendi, poi si sono viste le malversazioni]

L’iscrizione a bilancio ormai rientra nello standard di analisi

La diluizione degli utili è un problema quando il mercato non è più sui massimi

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Costo e valore di una SO Sono 2 concetti diversi

Il costo è legato all’opportunità, a cui si rinuncia, di vendere la SO sul mercato. E’ ciò che viene sopportato dall’emittente.

Il valore è invece il prezzo a cui il detentore sarebbe disposto a monetizzare subito la SO.

Siccome il beneficiario è sempre avverso al rischio, non diversificato adeguatamente, le SO non sono quotate e non ci si può coprire dal rischio, ->

Il costo è sempre superiore al valore. Quindi: le SO non sono uno strumento di per sé efficace di

remunerazione, in particolare se a lungo termine. Siccome il loro valore è relativamente basso, esiste un fortissimo incentivo ad incrementarlo con tutti i mezzi.

Il manager diventa (enormemente) ricco solo se la SO ha successo.

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Costo e valore della SO

Prezzo del sottostante

Valore

Costo

Costo = valore solo alla scadenza

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Quale è la concatenazione delle variabili in gioco SO -> incentivo al miglioramento della performance

operativa -> miglioramento della situazione finanziaria -> crescita del prezzo

SO -> incentivo a strategie di “rapina” (short termism) SO -> incentivo alla migliore percezione della

performance della società, fino alla manipolazione contabile -> scadimento della qualità degli utili

SO -> incentivo verso progetti più rischiosi [se va bene: win-win; se va male: perde solo la proprietà]

SO –> incentivo a non distribuire i dividendi per mirare all’apprezzamento dei prezzi di borsa

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Riscontro empirico

Dell’incentivo perverso esiste ampia evidenza empirica:

I 25 fallimenti principali mondiali recenti hanno prodotto: Perdite per 210 miliardi di dollari Perdita di 94 mila posti di lavoro La distribuzione a 200 manager di SO per 3,3

miliardi di dollari

10 ottobre 2003 25

Conviene utilizzare le SO ?

Solo se progettate con molta attenzione. Diversamente, il prezzo da pagare è molto

alto. Il beneficio fiscale è comunque notevole [un

reddito viene riqualificato da reddito di lavoro (dipendente o autonomo) a reddito di capitale].

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Occorrerebbe togliere le distorsioni

Ha senso parlare di reddito di capitale ? Quale è, in effetti, il capitale impiegato ? La disciplina fiscale è assolutamente

insoddisfacente anche nelle regole di dettaglio che riguardano i singoli casi.

Nella situazione attuale siamo “costretti” ad approfittarne. Ciò ha effetti sulla razionalità degli incentivi.

10 ottobre 2003 27

Il buon senso fiscale prevederebbe...

… una regola di durata minima delle SO … una tassazione decrescente con la durata

del vesting period …un periodo di detenzione obbligatoria del

titolo avuto con la SO inversamente proporzionale al vesting period

10 ottobre 2003 28

Con quale precauzioni ?

E’ opportuno utilizzare SO “aggressive” solo se si dispone di un buon sistema di monitoraggio del valore creato ed attribuibile, in parte, al management.

In caso contrario, scattano gli opportunismi

10 ottobre 2003 29

Le esternalità temporali Misure di valore creato nel breve e ml termine / Strategie di gestione del

rischio La SO tarata sul breve termine crea esternalità temporali

1 Euro di R/D Toglie 1 Euro di utile

Ma crea più 1 euro di utile nel

prossimo esercizio

10 ottobre 2003 30

Come tarare l’incentivo ?

Performance

Bonus

Con logica lineare

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Performance

Bonus

Con logica lineare

Convessa

10 ottobre 2003 32


Performance

Bonus

Con logica lineare

Convessa

Concava

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Performance

Bonus

Con logica lineare

Convessa

Concava

Con un cap

10 ottobre 2003 34


Performance

Bonus

Con logica lineare

Convessa

Concava

Con un cap

Con una soglia minima

10 ottobre 2003 35


Performance

Bonus

SO

Sulla performanceRelativa

Nessun premioPer performancenormali

Nessuna esagerazione

10 ottobre 2003 36

I conflitti di interesse

Di per sé, le SO non sono la soluzione ideale ai problemi complessi della corporate governance.

Le SO sembrano essere la soluzione al conflitto di interessi tra proprietà e management.

Ma, ad una analisi più attenta, la SO fa parte del problema, non della soluzione.

“Il caso più vistoso di conflitto di interessi al tempo stesso conclamato e non arginale è quello delle SO” – Guido Rossi, 2003

10 ottobre 2003 37

Contabilizzare le SO ?

E’ un problema di opportunità politica. Nell’attuale contesto è certamente preferibile

costruire un sistema di rilevazione contabile che segnali il rilievo delle somme attribuite attraverso le SO.

E’ bene introdurre un meccanismo che induca esitazioni, nell’approvare un piano di SO. Le esitazioni sono opportune nella fase di attribuzione delle SO, non in quella del loro esercizio.

10 ottobre 2003 38

I pilastri della cultura del valore

Ma il compito degli amministratori e dei dirigenti è veramente di creare valore ?

Non si tratta forse di un modello efficace ma incompleto ?

Non si toglie, mediante le SO, l’essenziale prospettiva di lungo termine ?

Il valore deve essere anche sostenibile e condiviso tra gli stakeholder ?

10 ottobre 2003 39

SO supporta la logica dell’eccesso

A quale punto la remunerazione di un manager diviene esagerata ?

Remunerazione media del CEO dello S&P 500: 1992 -> 2,2 milioni di dollari; 1996 -> 3,5; 1999 -> 6,1; 2001 -> 7,7; 2002 -> 6,4.

Esiste un punto a partire dal quale sorge una questione di etica degli affari ? Dove è questo punto ? Se la remunerazione è condizionata, si può superare questo punto ?

10 ottobre 2003 40

Si perde il senso della misura

Il caso di Richard Grasso, il già citato presidente del New York Stock Exchange, dimostra come, con in gioco le SO, si finisce per perdere il senso della misura.

Ha colpito il fatto che l’intervento per il ripristino dei mercati nei giorni seguenti l’11 settembre 2001 gli è stato pagato con un bonus di 5 milioni di $. Tutti gli altri avevano lavorato per senso del dovere…

10 ottobre 2003 41

Grazie per l’attenzione !

[email protected]

www.unipr.it/arpa/facecon/tagliavini

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