Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming I

UNIVERSITEIT GENTFACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE

ACADEMIEJAAR 2001 - 2002

Redenen van moeilijkheden van ‘venture capital backed’ondernemingen

Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad vanlicentiaat in de toegepaste economische wetenschappen

Dieter Crappé

onder leiding van

Prof.dr.Ir.Sophie Manigart

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming II

Opmerking :

Ondergetekende (Dieter Crappé) bevestigt hierbij dat onderhavi-ge scriptie enkel mag worden geraadpleegd en gefotokopieerdmits schriftelijke toestemming van de auteur. Bij het citeren moetsteeds de titel en de auteur van de scriptie worden vermeld

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming III

Voorwoord

Deze thesis is het sluitstuk van een universitaire opleiding, die ik vrij van keuze, mocht volgen van

mijn ouders. Ik dank hen dan ook voor alle inspanningen die zij gedurende deze vier jaar hebben ver-

richt opdat ik deze opleiding zou kunnen voltooien.

Daarnaast moet ik van ganser harte Katleen Baeyens bedanken, die mij gedurende het opstellen van

deze thesis met raad en daad bijstond.

Ook Prof.dr.Ir. Sophie Manigart wil ik bedanken, voor de mogelijkheid die ze mij gaf om dit onder-

werp uit te werken en de tips om niet van het rechte pad te geraken.

Als laatste wil ik alle personen, ondernemingen en instellingen danken die mij te woord hebben ge-

staan en hun medewerking hebben verleend aan het empirisch onderzoek.

Dieter Crappé

2e lic TEW

Academiejaar 2001 – 2002

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming IV

Lijst met afkortingen

a.d.h.v. = aan de hand van

bv. = bijvoorbeeld

BVCA = British Venture Capital Association

BNP = Bruto Nationaal Produkt

Cfr. = confer = vergelijk

d.i. = dit is

EVCA = European Venture Capital Association

FET = Financieel Economische Tijd

i.p.v. = in plaats van

KMO = Kleine en Middelgrote Onderneming

m.a.w. = met andere woorden

m.b.t. = met betrekking tot

nl. = namelijk

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming V

Lijst van gebruikte figuren en tabellen

Figuren:

Figuur 1 : De Happy Venture Capitalist 8

Figuur 2 : Bronnen van Europese venture capital fondsen 10

Figuur 3 : Het selectieproces / due diligence 23

Figuur 4 : Het selectieproces 24

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming VI

Inleiding

Deze thesis vormt het sluitstuk van een vierjarige opleiding toegepaste economische wetenschappen.

Hierbij werd er geëvolueerd van algemene economische kennis naar meer specialisatie. Deze speciali-

satie startte met de keuze van een optieblok bij de inschrijvingen bij de start van het huidig academie-

jaar. Hierbij heb ik mij laten leiden door het vak “Bedrijfsfinanciering I”, waarbij de financiële struc-

tuur van een onderneming uit de doeken werd gedaan.

Dit thema beschouw ik als één van de belangrijkste voor de ontwikkeling van een onderneming. Im-

mers, zonder de noodzakelijke financiering kan er noch gestart worden, laat staan dat er sprake is van

een groei. Een belangrijk aspect hierbij is de moeilijkheid die jonge groeiondernemingen kennen om

de nodige financiële middelen bijeen te krijgen om deze groei te ondersteunen. Heel wat van deze

ondernemingen beschikken over een waardevol idee of product, die achteraf gezien ervoor gezorgd

heeft dat de onderneming een marktleider werd in zijn sector en de oprichters belangrijke figuren wer-

den in de huidige economische wereld. Denken we maar aan Microsoft, Intel,….

Deze onderneming heb 1 zaak gemeen. Allen werden ze gefinancierd door venture capital of risicoka-

pitaal. Het gebrek aan financiële middelen werd op deze wijze opgelost. Echter, venture capital is niet

enkel het louter verschaffen van kapitaal, maar is in feite een totaal pakket van financiering en advies-

verlening aan jonge groeiondernemingen. Venture capital omvat dus alle aspecten van het leiden van

een onderneming. Dit trok mij enorm aan, zeker wanneer men weet welke economische impact derge-

lijke financiering met zich meebrengt. De eerste indruk was dan ook dat venture capital dé oplossing

was voor ondernemingen die het potentieel hebben om enorme rendementen te behalen, maar over

onvoldoende kapitaal beschikten om dit te kunnen bereiken.

Echter, bij het starten van de literatuurstudie van deze thesis, bleek dat enkel de succesverhalen over

venture capital algemeen bekend zijn, maar dat de falingen niet gekend waren. Mijn interesse was dan

ook gewekt om te onderzoeken hoe het komt dat, ondanks het uitstekende concept, ondernemingen

gefinancierd met venture capital toch nog zoveel problemen kennen of kenden. Daarbij wou ik vooral

een kijk hebben op deze problemen, zowel van ondernemerszijde als van venture capital zijde. Deze

interesse werd daarbij in sterke mate aangewakkerd door de problemen die Belgische venture capital

backed ondernemingen kennen. Daarbij komt nog dat vele van deze ondernemingen (L&H, Xeikon,

Telenet,…) een enorme internationale uitstraling hebben en Vlaanderen als het ware op de wereldkaart

zette. Het was dan ook voor velen onbegrijpelijk dat ondernemingen met degelijk potentieel zo’n zwa-

re problemen kenden.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming VII

Deze thesis tracht dan ook een inzicht te krijgen in wat er allemaal verkeerd kan lopen met venture

capital financiering. Hierbij werd er geopteerd voor een empirisch onderzoek, waarbij er bij de betrok-

ken partijen aan de hand van vragenlijsten, persoonlijke en telefonische interviews werd gepeild naar

hun visie op de oorzaken van deze problemen . De resultaten van dit onderzoek werden vervolgens

getoetst aan wat er in de literatuur over dit onderwerp geschreven.

Deze thesis is dan ook ingedeeld in drie secties. Sectie I is de literatuurstudie, die op zijn beurt is op-

gesplitst in drie delen. Deel I bespreekt het begrip venture capital. Deel II handelt over de activiteiten

die een venture capitalist verricht, waarbij er achtereenvolgens aandacht wordt besteed aan het selec-

tieproces en de post – investment activiteiten van een venture capitalist. Deel III bespreekt de mogelij-

ke oorzaken van problemen van venture capital financiering, waarbij naast de problematiek van het

investeringsproject, ook de relatie tussen de venture capitalist en de ondernemer wordt toegelicht.

Sectie II is het verslag van het empirisch onderzoek , waarbij er een vergelijking wordt gemaakt tussen

de resultaten van het onderzoek en hetgeen in de literatuur hierover werd geschreven.

Sectie III is het algemene besluit van deze thesis en vormt dan ook het sluitstuk van dit werk.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming VIII

INHOUDSOPGAVEINHOUDSOPGAVE.......................................................................................................................................................I-IV

LITERATUURSTUDIE........................................................................................................................................................ 1

DEEL I : VENTURE CAPITAL...............................................................................................................................................2Hoofdstuk 1 : Venture Capital ..................................................................................................................................... 2

1. Inleiding....................................................................................................................................................................22. Venture Capital ........................................................................................................................................................2

2.1 Definities .......................................................................................................................................................22.2 Asymmetrische informatie als basis voor venture capital.............................................................................3

2.2.1 Inleiding....................................................................................................................................................32.2.2 Wat is asymmetrische informatie ? ..........................................................................................................32.2.3 Venture Capitalists als intermediair ........................................................................................................52.2.4 Problemen met bankfinanciering .............................................................................................................6

2.3 Factoren die de ontwikkeling van de venture capital industrie verklaren .....................................................62.3.1 Inleiding....................................................................................................................................................62.3.2 De Happy Venture Capitalist ...................................................................................................................7

2.3.2.1 Financiering......................................................................................................................................72.3.2.1.1 De structuur van de financiële markten (de aanwezigheid van een IPO-markt)......................72.3.2.1.2 Financieringsbronnen...............................................................................................................9

2.3.2.2 Human Capital................................................................................................................................112.3.2.2.1 Venture Capitalisten...............................................................................................................112.3.2.2.2 Ondernemersklimaat ..............................................................................................................112.3.2.2.3 Rigiditeiten in de arbeidsmarkt ..............................................................................................12

2.3.2.3 Opportuniteiten ..............................................................................................................................122.3.2.4 Ondersteuning.................................................................................................................................132.3.2.5 Overheid .........................................................................................................................................12

2.3.3 Bijkomende factoren...............................................................................................................................152.3.3.1 Financiële rapporteringstandaarden................................................................................................152.3.3.2 Macro-economische variabelen (BNP) ..........................................................................................152.3.3.3 Andere ............................................................................................................................................16

2.4 Soorten venture capital fondsen ..................................................................................................................162.4.1 Algemeen ................................................................................................................................................162.4.2 Situatie in België ....................................................................................................................................17

2.5 Economische impact van venture capital ....................................................................................................182.5.1 Inleiding..................................................................................................................................................182.5.2 Creatie van werkgelegenheid .................................................................................................................182.5.3 Innovatie en competitiviteit ....................................................................................................................192.5.4 Investeringen en export ..........................................................................................................................192.5.5 Regionale ontwikkeling ..........................................................................................................................20

3. Besluit ....................................................................................................................................................................20DEEL II : WAT DOEN VENTURE CAPITALISTEN ? ..........................................................................................................21

1. Inleiding ..............................................................................................................................................................21Hoofdstuk 1 : het selectieproces................................................................................................................................22

1. Inleiding..................................................................................................................................................................222. Het selectieproces...................................................................................................................................................22

2.1 Inleiding.......................................................................................................................................................222.2 De verschillende stadia................................................................................................................................23

2.2.1 Inleiding..................................................................................................................................................232.2.2 De zes stadia ..........................................................................................................................................25

2.2.2.1 Opmaken nieuwe projecten............................................................................................................252.2.2.2 Ondernemingsspecifieke doorlichting............................................................................................25

2.2.2.2.1 Niveaus van venture capital investering.................................................................................252.2.2.2.1.1 Seed investment .............................................................................................................262.2.2.2.1.2 Start – up .......................................................................................................................262.2.2.2.1.3 First stage – eerste ontwikkeling....................................................................................262.2.2.2.1.4 Second stage – uitbreiding.............................................................................................262.2.2.2.1.5 Third stage – winstgevend maar beperkte cashflow......................................................272.2.2.2.1.6 Fourth stage – snelle groei tot liquiditeitspunt ..............................................................272.2.2.2.1.7 Bridge stage – mezzanine investering............................................................................272.2.2.2.1.8 Liquidity stage – cash – out or exit................................................................................28

2.2.2.3 Algemene doorlichting...................................................................................................................282.2.2.4 Eerste fase evaluatie .......................................................................................................................282.2.2.5 Tweede fase evaluatie.....................................................................................................................29

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming IX

2.2.2.6 Sluiting............................................................................................................................................292.2.2.7 Opmerking......................................................................................................................................29

2.2.3 Conclusie................................................................................................................................................303. Gehanteerde criteria ...............................................................................................................................................30

3.1 Inleiding.......................................................................................................................................................303.2 Persoonlijkheid en ervaring.........................................................................................................................303.3 Financiële voorwaarden...............................................................................................................................313.4 Product- en marktkarakteristieken...............................................................................................................313.5 Conclusie .....................................................................................................................................................31

4. Feedback van het investeringsproces .....................................................................................................................315. Syndicatie...............................................................................................................................................................33

5.1 Inleiding.......................................................................................................................................................335.2 Definitie.......................................................................................................................................................335.3 Syndicatie in België.....................................................................................................................................335.4 De bestaansredenen voor syndicatie............................................................................................................34

5.4.1 Besluitvorming .......................................................................................................................................345.4.2 Vermijden van onredelijk gedrag...........................................................................................................345.4.3 Reduceren van de risico’s ......................................................................................................................355.4.4 Aantrekken potentiële investeerders ......................................................................................................35

5.5 Conclusie .....................................................................................................................................................35Hoofdstuk 2: De post – investment activiteiten.......................................................................................................37

1. Inleiding..................................................................................................................................................................372. Post investment activiteiten van de venture capitalist ...........................................................................................37

2.1 Monitoring...................................................................................................................................................372.1.1 Inleiding..................................................................................................................................................372.1.2 Het monitoren van een onderneming .....................................................................................................38

2.2 Adviserende activiteiten verricht door venture capitalisten........................................................................383. Waardecreatie door de venture capitalist ..............................................................................................................40

3.1 Inleiding.......................................................................................................................................................403.2 Determinanten van de toegevoegde waarde ................................................................................................40

3.2.1 Inleiding..................................................................................................................................................403.2.2 Noden van de onderneming....................................................................................................................413.2.3 Onzekerheid ...........................................................................................................................................413.2.4 Ervaring van de venture capitalist.........................................................................................................42

4. Soorten venture capitalisten...................................................................................................................................424.1 De laissez – faire venture capitalisten.........................................................................................................424.2 De moderate venture capitalisten ................................................................................................................434.3 De close trackers venture capitalisten .........................................................................................................43

5. Conclusie................................................................................................................................................................44DEEL III : PROBLEMEN MET VENTURE CAPITAL ...........................................................................................................45

Inleiding.......................................................................................................................................................................45Hoofdstuk 1 : De relatie venture capitalist – ondernemer...................................................................................45

1. Inleiding..................................................................................................................................................................452. De diversificatie strategie van de venture capitalist ..............................................................................................46

2.1 Inleiding........................................................................................................................................................462.2 Waarom diversificatie?.................................................................................................................................462.3 Gevolgen van diversificatie..........................................................................................................................47

3. Oorzaken van problemen in de relatie tussen venture capitalist en ondernemer ...................................................483.1 Inleiding............................................................................................................................................................48

3.1.1Competitieve voordelen ............................................................................................................................493.1.2 Lange termijn relatie ..............................................................................................................................493.1.3 Conclusie..................................................................................................................................................50

3.2 Opportuniteitskosten....................................................................................................................................503.3 Asymmetrische informatie ...........................................................................................................................51

3.3.1 Oorzaken van onvolledige informatieoverdracht door de ondernemer ...................................................513.3.1.1 Imitatie............................................................................................................................................513.3.1.2 Te positief voorstellen van de resultaten.......................................................................................513.3.1.3 Verbergen slechte resultaten...........................................................................................................513.3.1.4 Besluit.............................................................................................................................................52

3.4 Toewijding, vaardigheden en prestaties van de ondernemer.......................................................................523.5 Moral hazard ...............................................................................................................................................523.6 Controle.......................................................................................................................................................533.7 Betrokkenheid en activiteiten van de venture capitalist..............................................................................53

3.7.1 Inleiding..................................................................................................................................................533.7.2 Betrokkenheid ..........................................................................................................................................543.7.3 Activiteiten van de venture capitalist.......................................................................................................54

3.8 Onderinvestering..........................................................................................................................................55

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming X

3.9 Communicatie..............................................................................................................................................553.10 Persoonlijk overeenkomsten........................................................................................................................563.11 Onderlinge machtsverhoudingen.................................................................................................................57

3.11.1 Ondernemerszijde ..................................................................................................................................573.11.2 Venture capitalistszijde ..........................................................................................................................57

3.12 Generositeit .................................................................................................................................................583.13 Exit ..............................................................................................................................................................58

4. Conclusie................................................................................................................................................................58

EMPIRISCH ONDERZOEK.............................................................................................................................................60

Hoofdstuk 1 : Opstelling van het onderzoek ............................................................................................................61Inleiding..................................................................................................................................................................61

1. Opstelling van het onderzoek.................................................................................................................................611.1 Verzamelen data..........................................................................................................................................611.2 Het onderzoek .............................................................................................................................................62

1.2.1 Doel ........................................................................................................................................................621.2.2 Opstelling van het onderzoek .................................................................................................................631.2.3 Overzicht van de verschillende deelnemers ...........................................................................................63

1.2.3.1 De deelnemende ondernemingen....................................................................................................641.2.3.2 Deelnemende venture capital fondsen............................................................................................64

2. Structuur.................................................................................................................................................................65Hoofdstuk 2 : Venture Capital ...................................................................................................................................66

1. Factoren die de ontwikkeling van de venture capital industrie verklaren..............................................................661.1 De structuur van de financiële markten ( de aanwezigheid van een IPO – markt).....................................661.2 Rigiditeiten in de arbeidsmarkt ...................................................................................................................661.3 Macro – economische variabelen ................................................................................................................67

2. Soorten venture capital fondsen.............................................................................................................................67Hoofdstuk 3 :Problematiek van het selectieproces.................................................................................................69

Inleiding..................................................................................................................................................................691. Het selectieproces in België....................................................................................................................................69

1.1 Inleiding.......................................................................................................................................................691.2 Asymmetrische informatie : de moeilijkheid van een investeringsproces ..................................................69

1.2.1 Het onderzoek ........................................................................................................................................691.2.2 Conclusie................................................................................................................................................71

1.3 Het selectieproces........................................................................................................................................711.3.1 Opmaken nieuwe projecten ....................................................................................................................711.3.2 Ondernemingsspecifieke doorlichting ....................................................................................................721.3.3 Algemene doorlichting ...........................................................................................................................72

1..3..3.1 Managementvaardigheden.............................................................................................................73 1.3.3.2 Het businessplan............................................................................................................................731.3.4 Eerste fase evaluatie...............................................................................................................................741.3.5 Tweede fase evaluatie – Sluiting ............................................................................................................751.3.6 Bijkomende opmerkingen .......................................................................................................................751.3.7 Conclusie................................................................................................................................................76

2. De gehanteerde criteria...........................................................................................................................................773. Feedback over het screeningsproces ......................................................................................................................774. Syndicatie...............................................................................................................................................................78

Hoofdstuk 4 : De relatie venture capitalist – ondernemer....................................................................................801.1 De diversificatie strategie van de venture capitalist....................................................................................801.2 Asymmetrische informatie...........................................................................................................................811.3 Toewijding, vaardigheden en prestaties van de ondernemer.......................................................................821.4 Moral Hazard ..............................................................................................................................................831.5 Controle.......................................................................................................................................................841.6 Betrokkenheid en activiteiten van de venture capitalist..............................................................................84

1.6.1 Betrokkenheid.........................................................................................................................................841.6.2 Activiteiten van de venture capitalist .....................................................................................................86

1.6.2.1 Recrutering en advies .....................................................................................................................871.6.2.2 Hulp bij bijkomende financiering...................................................................................................861.6.2.3 Opvolging.......................................................................................................................................89

1.7 Communicatie..............................................................................................................................................891.8 Persoonlijke overeenkomsten......................................................................................................................901.9 Onderlinge machtsverhoudingen.................................................................................................................901.10 Exit ..............................................................................................................................................................91

Hoofdstuk 5 : Conclusie..............................................................................................................................................92

ALGEMEEN BESLUIT......................................................................................................................................................95

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XI

BIBLIOGRAFIE..................................................................................................................................................................102

APPENDIX ...............................................................................................................................................................................A

VRAGENLIJST ONDERNEMING.............................................................................................................................................BVRAGENLIJST VENTURE CAPITALIST ................................................................................................................................. E

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XII

LITERATUURSTUDIE

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XIII

DEEL I : Venture capital

Hoofdstuk 1 : Venture Capital

1. Inleiding

In dit hoofdstuk worden de algemene aspecten besproken van venture capital. Dit is immers noodza-

kelijk om de volgende hoofdstukken beter te begrijpen. Hierbij wordt er aandacht besteed aan het be-

grip “venture capital”, de factoren die de ontwikkeling van de venture capital industrie bepalen en de

impact van venture capital op een economie.

2. Venture Capital

2.1 Definities

Elkeen die een definitie van venture capital wil formuleren, komt tot de vaststelling dat zijn definitie

niet de volledige lading dekt. Kijkt men naar de definities die de literatuur ons aanreikt, valt het on-

middellijk op dat de definiëring van venture capital sterk wordt bepaald door het aspect van venture

capital die door de auteur wordt onderzocht. Zo stellen Amit, Brander en Zott (1998 , p. 442) dat…

« …venture capital een allesomvattend geheel van kapitaal, schuld of andere financieringsvormen is,

die door venture capitalists wordt geïnvesteerd in private ondernemingen in ruil voor een aandelen-

participatie. Vaak gaat venture capital gepaard met management expertise, die door de venture capi-

talist wordt geleverd. »

Bij de EVCA definieert men venture capital als « ...een organisatorische geheel of een persoon de

over de nodige ervaring beschikt om de financiering van het opstarten of verder ontwikkelen van klei-

ne en middelgrote niet – beursgenoteerde ondernemingen te managen. Deze ondernemingen hebben

een enorm groeipotentieel in termen van product, business concepten en services. Het hoofddoel van

dergelijke VC is het behalen van lange termijn kapitaalwinsten als remuneratie voor het aangegane

risico. Tevens ondersteunen zij deze ondernemingen op management gebied. » (EVCA 1989, p. 9)

Om een beter zicht te krijgen op wat venture capital nu werkelijk is wordt in dit hoofdstuk de werking

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XIV

De grote vraag waarmee de studie van venture capital te kampen heeft is: waarom wordt venture ca-

pital gebruikt en geen traditionele financieringsbronnen? Op deze vraag wordt in het volgende punt

ingegaan, waarbij er eveneens een vergelijking wordt gemaakt tussen venture capital en bankfinancie-

ring.

2.2 Asymmetrische informatie als basis voor venture capital

2.2.1 Inleiding

Asymmetrische informatie wordt door heel wat auteurs als de bestaansreden van venture capital be-

schouwd (Sahlman, 1990; Trester, 1993; Anat et al., 1994; Gompers, 1995; Sapienza et al., 1996; Ber-

gemann en Hege, 1997; Amit et al., 1998 Gompers en Lerner, 1998; Jeng en Wells, 1998; Kaplan en

Strömberg, 2000; Keuschnigg en Nielsen, 2001). Deze term wordt door allen geassocieerd met Jensen

en Meckling (1976) die in hun baanbrekend werk « Theory of the firm : Managerial behavior, agency

costs and ownership structure » de hele problematiek van asymmetrische informatie uiteen zetten.

In het volgende punt wordt het begrip asymmetrische informatie uiteen gezet, waarbij het werk van

Jensen en Meckling als leidraad wordt gebruikt. Tot slot wordt de intermediaire functie van venture

capital onder de loep genomen.

2.2.2 Wat is asymmetrische informatie ?

De theorie van Jensen en Meckling (1976) berust op twee pijlers, namelijk het gebruik van eigendoms-

rechten en het optreden van agency kosten.

Het gebruik van eigendomsrechten vertaalt zich in een onderneming in de opsplitsing tussen het bezit

van de onderneming en de controle erover. Dit betekent dat in vele ondernemingen de aandeelhouders

of investeerders zich niet bezig houden met de leiding ervan. Deze is volledig in handen van een ma-

nagementteam. Jensen en Meckling (1976) spreken over de principal – agent relatie, met de aandeel-

houders als principal die de leiding van de onderneming overdraagt aan de agent, zijnde het manage-

mentteam. De reden van deze opsplitsing zijn de voordelen die men creëert. Het leiden van een onder-

neming is specialistenwerk en dus een kolfje naar de hand van managers. Deze laatsten zijn echter

weinig bereid om de noodzakelijke risico’s te dragen die gepaard gaan met de werking van een onder-

neming (Van Osnabrugge, 2000). In principe is de principal – agent relatie dus een win-win relatie.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XV

Jensen en Meckling definiëren een onderneming dan ook als « …een verzameling van contracten tus-

sen verschillende belanghebbenden met als doel de belangenconflicten te beperken en tot evenwicht te

brengen. » (Jensen en Meckling, 1976, p. 9).

Centraal in de principal – agent relatie staat dat de manager de belangen behartigt van de aandeelhou-

ders. Zij moeten dus activiteiten ondernemen die de waarde van de onderneming doet toenemen (Jen-

sen en Meckling, 1976). Hiervoor ontvangen de managers een vergoeding (Jensen, 1988).

De tweede pijler van hun theorie, de agency kosten, berust op het feit dat die principal – agent relatie

niet optimaal is. Managers willen immers zelf ook hun belangen behartigen en deze zijn vaak in con-

flict met die van de aandeelhouders (Jensen, 1988). De agency kosten zijn dan ook de kosten die ge-

paard gaan met het beperken van deze conflictsituaties (Jensen en Meckling, 1976).

Vele van deze conflictsituaties worden veroorzaakt door asymmetrische informatie (Jensen, 1988).

Asymmetrische informatie kan 2 vormen aannemen, namelijk ‘verborgen informatie’ en ‘verborgen

handelingen’ (Amit et Al., 1998).

Verborgen informatie betekent dat de ene partij over informatie beschikt en de andere partij in de rela-

tie niet. De redenen van deze gebrekkige informatieoverdracht kunnen tweeledig zijn: enerzijds kan

het bewust gebeuren, en gebruiken de bezitters van de informatie deze om hun eigen belangen te die-

nen (Amit et Al., 1998). Anderzijds komt het vaak voor dat informatieoverdracht te kostelijk is of

gewoonweg onmogelijk (Leland en Pyle, 1977). Deze vorm van asymmetrische informatie leidt tot het

ontstaan van het ‘adverse selection ‘ – probleem. (Amit et Al., 1998). Dit houdt in dat men goede

zaken niet meer kan onderscheiden van de slechte en men ervan uitgaat dat alles sowieso slecht is en

daarvoor wil vergoed worden (bv. door een prijsreductie) (Akerlof, 1970). Hierdoor ontstaat een ‘mar-

ket for lemons’, waarbij de houder van een non – lemon zich niet kan onderscheiden van de rest en dus

het slachtoffer is van het gedrag van de lemons (Akerlof, 1970).

De tweede vorm van asymmetrische informatie zijn verborgen handelingen. Dit houdt in dat de ene

partij (in ons geval de principal) niet in staat is om de acties van de andere te controleren. Dit leidt tot

het ontstaan van het ‘moral hazard’ – probleem (Amit et al, 1998). Dit houdt in dat men ervan uit gaat

dat elke partij handelt uit eigenbelang (Bergemann en Hege, 1997).

De venture capitalist is in staat om deze problematiek voor een groot deel op te heffen (Amit et al.,

1998). De venture capitalist vervult met andere woorden de functie van intermediair. Deze functie

wordt in het volgende punt uitgebreid besproken evenals de problematiek die ondernemingen onder-

vinden om zich te financieren met bankleningen.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XVI

2.2.3 Venture Capitalists als intermediair

Het bestaan van asymmetrische informatie is de grootste bestaansreden voor venture capital (Amit et

al, 1998). Hierbij treedt dit fenomeen op tussen de interne investeerders (de ondernemer en zijn per-

soonlijk netwerk) en (potentiële) externe investeerders, waarbij de internen over meer informatie be-

schikken dan de externe (Anat, Admati en Pfleiderer, 1994). Deze externe investeerders zullen maar in

beperkte mate zoeken naar deze informatie, namelijk zolang de marginale baten de marginale kosten

van het zoeken overstijgen ( Devijlder, 2001). Door deze asymmetrische informatie ontstaan er onze-

kerheden voor de externe investeerder waardoor zij extreem hoge returns en vergoedingen eisen. Ech-

ter, institutionelen en kapitaalmarkten zijn onderhevig aan beperkingen (Zider, 1998), waardoor deze

ondernemingen langs deze weg de nodige fondsen niet kunnen verzamelen. Zo zouden (Amerikaanse)

institutionelen wel de nodige kapitaalfondsen kunnen verschaffen, maar zou ze hiervoor enorm hoge

intresten moeten eisen, wat in strijd is met de wet tegen woekerrente (Zider, 1998). Op dezelfde wijze

zijn kapitaalmarkten aan beperkingen gebonden: zo is de uitgifte van aandelen bijvoorbeeld pas mo-

gelijk als de onderneming een bepaald verkoopcijfer behaalt, welke voor de meeste startende onder-

nemingen te hoog is (Zider, 1998). Bijgevolg ontstaat er een equity – gap: Jonge startende onderne-

mingen hebben kapitaalfondsen nodig en kunnen hiervoor niet terecht bij institutionelen ( Van Osnab-

rugge, 2000).

De equity – gap ontstaat echter ook doordat heel veel startende ondernemingen geleid worden door

wetenschappers, die hun idee willen ontwikkelen, maar niet over de nodige ondernemerscapaciteiten

beschikken om een onderneming succesvol te leiden (Kanniainen en Keuschnigg, 2001). Externe in-

vesteerders hebben weinig vertrouwen in deze mensen en beschouwen het risico te groot om te inves-

teren (Nielsen en Keuschnigg, 2001).

Voor sommige van dergelijke ondernemingen bestaat er nog een mogelijkheid : venture capital. Zij

verzamelen de nodige fondsen bij diverse investeerders en stellen deze fondsen ter beschikking van de

(jonge) ondernemingen, in ruil voor een aandelenparticipatie (Chrisofidis, 2001). De vraag blijft ech-

ter: hoe komt het dat banken niet bereid zijn om te investeren in dergelijke risicovolle ondernemin-

gen. Het antwoord op deze vraag wordt in het volgende punt geformuleerd.

2.2.4 Problemen met bankfinanciering

Zoals reeds eerder werd gesteld, zullen venture capital fondsen steeds risicovolle ondernemingen

financieren. Deze ondernemingen kunnen door hun risicovolle karakter geen beroep doen op traditio-

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XVII

nele bankfinanciering. Zoals hierboven beschreven staat zouden banken hiervoor immers te hoge rente

moeten voor vragen. Hoe komt dit?

Ondernemingen die gefinancierd wensen te worden met venture capital zijn meestal kleine onderne-

mingen, die nog geen reputatie hebben waarop ze beroep kunnen doen om bankfinanciering te verkrij-

gen (Lund en Wright, 1999). De asymmetrische informatie is bij deze ondernemingen zeer groot.

Banken hebben echter te veel ondernemingen in portefeuille, waardoor het voor hen onmogelijk is om

voor alle sectoren de nodige expertise in huis te hebben (Ueda, 2000). Dit heeft tot gevolg dat banken

niet in staat zijn, zoals venture capitalisten, om rendabele projecten te onderscheiden en om de moge-

lijke problemen die zich met deze ondernemingen kunnen voordoen, te kunnen inschatten (Ueda,

2000). Hierbij komt nog dat door het gebrek aan expertise en mensen, de banken niet in staat zijn om

alle ondernemingen die ze in portefeuille heeft, van dichtbij op te volgen (Ueda, 2000). Dit is echter

noodzakelijk bij risicovolle investeringen. Om zoveel mogelijk risico’s te vermijden zullen banken de

neiging vertonen om aan kredietrantsoenering te doen en enkel nog aan grote ondernemingen, die wel

de nodige reputatie kunnen voorleggen, financiële hulp verlenen (Lund en Wright, 1999).

Alhoewel venture capital een alternatief is indien ondernemingen geen financiering meer krijgen via

de traditionele kanalen, blijkt uit de praktijk dat de venture capital industrie in de verschillende landen

niet altijd even sterk ontwikkeld is. Zo staat de venture capital industrie in de USA in een veel verder

stadium dan die in Europa en zijn in landen als Frankrijk, Groot – Brittannië en Nederland de venture

capital industrie beter ontwikkeld dan in andere Europese landen (Sapienza et al., 1996). Blijkbaar zijn

er enkele factoren die een belangrijke invloed uitoefenen op de ontwikkeling van de venture capital

industrie in een land. Zij worden dan ook hierna besproken.

2.3 Factoren die de ontwikkeling van de venture capital industrie verklaren

2.3.1 Inleiding

De venture capital industrie is, in vergelijking met andere financieringsbronnen, een redelijk recente

industrie. Dit heeft dan ook tot gevolg dat deze industrie niet in elk land reeds even sterk is ontwik-

keld. Er zijn echter een aantal factoren die een cruciale rol spelen bij deze ontwikkeling. Deze worden

door Thomass Hellmann (2000) weergegeven in de vorm van een « Happy Venture Capitalist ». Deze

figuur wordt dan ook uitgebreid besproken waarbij factoren, die door andere auteurs aangebracht wor-

den, eveneens in rekenschap worden genomen.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XVIII

2.3.2 De Happy Venture Capitalist

De gehele figuur is een metafoor voor de belangrijkste factoren met betrekking tot de venture capital

industrie. De voeten, de basis waarop de industrie steunt, bestaat uit de financiële marktstructuur en de

beschikbaarheid van menselijk potentieel. Zonder deze twee onderdelen is er geen industrie mogelijk.

De 2 handen zorgen ervoor dat men de zaken (ventures) kan afhandelen, waarbij de ene hand de op-

duikende opportuniteiten grijpt en de andere als ondersteuning dient om deze opportuniteiten uit te

werken. Als laatste heb je het hoofd, die de overheid voorstelt. Zij is het coördinatiecentrum, die er-

voor zorgt dat de aparte onderdelen naar behoren functioneren ( Hellmann, 2000).

Figuur 1.1 : De happy venture capitalist

Taksen Macro

Regelgeving

Overheidssteun

VENTURE

CAPITAL

Ondersteuning

• Specialisten• Netwerken

Opportuniteiten

• Technologie• Commercialisering• Eigendomsrechten

Menselijk Kapitaal

• Venture Capita-listen

• Ondernemers• Werknemers

Financiering

• Uitstapmogelijk-heden

• Bronnen vanfondsen

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XIX

Figuur : Thomass Hellmann 2000 p. 8 (eigen bewerking)

2.3.2.1 Financiering

2.3.2.1.1 De structuur van de financiële markten (de aanwezigheid van een IPO-markt)

Het grootste risico waarvoor investeerders en dus ook venture capitalists staan is het risico dat zij hun

geïnvesteerd vermogen niet zullen terugkrijgen (Jeng en Wells, 2000). Zij zijn allen op zoek naar

investeringen die voldoende liquide zijn. Deze liquiditeit wordt voor een groot stuk bepaald door de

mogelijkheid om met de opgerichte onderneming naar de beurs te stappen om op deze wijze het geïn-

vesteerde vermogen terug te krijgen. (Jeng en Wells, 2000). De oprichting van de Neuer Markt in

Duitsland bijvoorbeeld betekende het begin van de expansie van de Duitse venture capital markt

(Hellmann, 2000).

De factoren die de sterkte van een IPO – markt bepalen, zijn niet de totale versoepeling van de regel-

geving, maar een betere afstemming van de inschrijvingscriteria op de noden en kenmerken van de

ondernemers.(Hellmann, 2000) [ Deze zijn / waren vaak overdreven zwaar, waardoor heel wat onder-

nemingen niet in aanmerking kwamen om zich op de kapitaalmarkt te begeven via aandelenuitgifte

(Zider, 1998)]. Bovendien moet men de strikte informatieverplichtingen behouden, die het vertrouwen

van de investeerders versterken en verzekeren (Hellmann, 2000).

De ontwikkeling van de IPO - markt is echter niet alleen om liquiditeitsredenen belangrijk: de moge-

lijkheid om in de toekomst zijn onderneming naar de beurs te kunnen brengen, is voor de met aandelen

gecompenseerde manager een extra incentive om zijn inzet te verhogen. Tevens is een IPO voor de

manager een call optie op de controle over de onderneming, die hij kan inlossen door zichzelf in te

kopen (Jeng en Wells, 2000).

Een toename van het volume IPO’s heeft een positief effect zowel aan vraag – als biedzijde (Jeng en

Wells, 2000) : het bestaan van een exit mogelijkheid is voor de ondernemer een extra impuls om een

onderneming op te richten, voor potentiële investeerders biedt het de mogelijkheid om hun geïnves-

teerde kapitaal terug te verdienen.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XX

Naast de mogelijkheid om via IPO’s uit een investering te stappen is de ontwikkeling van een liquide

secundaire markt eveneens een belangrijke factor die de ontwikkeling van de venture capital industrie

in positieve zin beïnvloedt (Tyebjee en Vickery, 1988). Zo is de Franse venture capital activiteit pas

goed van de grond gekomen toen de Seconde Marché in 1983 werd opgericht (Tyebjee en Vickery,

1988). Een goed werkende secundaire markt verhoogt immers de liquiditeit van aandelen, waardoor de

liquiditeitspremies veel lager uitvallen en het verwerven van nieuw vermogen door ondernemingen

een pak goedkoper wordt.

Desondanks de belangrijke voordelen van een IPO – markt, menen sommige critici dat er voldoende

substituten bestaan (acquisities, buy – outs,…) die het belang van een IPO – markt reduceren (Hell-

mann, 2000).

2.3.2.1.2 Financieringsbronnen

Een tweede onderdeel van deze voet zijn de verschillende investeringsbronnen in een venture capital

fonds. Het betreft hier investeerders die bereid zijn om in risicovolle, maar indien het een succes is,

uiterst rendabele activa te beleggen (Hellmann, 2000). De samenstelling van deze investeringsgroep

verschilt sterk van fonds tot fonds en van land tot land. Zo is de invloed van financiële instellingen in

Europa veel groter dan in de USA (Hellmann, 2000)(Dit is ook niet zo verwonderlijk : Amerikaanse

bedrijven doen veel meer beroep op de aandeelmarkten om zich te financieren dan Europese (Vander

Vennet, 2000)). In het algemeen kan echter gesteld worden dat de pensioenfondsen en verzekerings-

maatschappijen de grootste investeerders zijn in venture capital fondsen (toch zeker in de USA)

(Hellmann, 2000). In België daarentegen blijft de invloed van de pensioenfondsen beperkt zoals blijkt

uit onderstaande grafiek.

Grafiek 1 : Bronnen van Europese venture capital fondsen (1989 – 1999 als een % over de gehele periode)

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XXI

Bron : Christofidis (2000, p. 23)

De oorzaak van die geringe aanwezigheid van institutionele beleggers in de Belgische venture capital

industrie heeft alles te maken met enkele overheidsreglementeringen. Zo mochten Belgische pensioen-

fondsen en verzekeringsmaatschappijen tot voor 31/12/1998 niet meer dan 30% van hun vermogen

investeren in niet –beursgenoteerde ondernemingen (Manigart en Van Hyfte, 1999). Daarbij komt nog

dat er een Koninklijk Besluit werd goedgekeurd (1/1/1999), die stelde dat pensioenfondsen vanaf die

datum niet meer dan 10% van hun vermogen in niet – genoteerde effecten mogen beleggen (Manigart

en Van Hyfte, 1999). De vraag is dan ook op welke wijze de overheid dan wel tracht de Belgische

venture capital industrie tracht te stimuleren. De aanwezigheid van de overheid is echter cruciaal voor

een degelijke ontwikkeling van de venture capital markt.

Daarnaast hebben de aanwezigheid van institutionele investeerders het bijkomende voordeel voor

venture capitalists dat hij een groot bedrag in één tijd kan bijeenzamelen. Dit betekent dat hij minder

tijd moet uittrekken om zijn investeerders op de hoogte te houden van zijn activiteiten (Jeng en Wells,

2000).

2.3.2.2 Human Capital

2.3.2.2.1 Venture Capitalisten

Om een venture capital industrie tot ontwikkelen moet er aan enkele voor de hand liggende voorwaar-

den voldaan worden. Eén van deze is de aanwezigheid van voldoende venture capitalisten en venture

capital fondsen. Toch blijkt de aanwezigheid van goede venture capitalisten geen vanzelfsprekend feit

te zijn (Hellmann, 2000). Een venture capitalist moet immers een uitermate getalenteerde manager

zijn, die in staat is om risicovolle investeringen (waarbij grote bedragen gemoeid zijn) te ondernemen

(Hellmann, 2000). Daarbij komt nog dat er vaak een initiële financiële bijdrage kan vereist worden van

de venture capitalist (Sahlman, 1990) .

Daarnaast speelt het type venture capitalist een enorm grote rol voor de resultaten die een fonds be-

haalt. Zo laten de grote Duitse en Japanese banken hun venture capital afdeling leiden door voormali-

ge medewerkers. Zij zullen deze fondsen dan ook meer leiden als een traditionele bankier die eerder

gericht is op het minimaliseren van de verliezen dan op het nemen van grote risico’s (die weliswaar

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XXII

hogere opbrengsten met zich meebrengen) (Hellmann, 2000). Dit zal dan ook significante gevolgen

hebben voor de opbrengsten en resultaten die dergelijke fondsen zullen neerzetten.

2.3.2.2.2 Ondernemersklimaat

Vooraleer men van start kan gaan met de oprichting van een onderneming, moeten er voldoende haal-

bare en uitwerkbare ideeën voor handen zijn, waardoor men met succes een dergelijke operatie kan

ondernemen. Er moeten dus met andere woorden mensen aanwezig zijn die over de nodige creativiteit

beschikken en die bereid zijn om grote risico’s te nemen (Ooghe, 1998). Vaak zitten deze zaken inge-

bed in de ondernemingscultuur van een land. Zo acht men de USA veel ondernemender te zijn dan

Europese landen (Tyebjee en Vickery, 1988). In Europa is er immers een allesdoordringende gedachte

dat life-time jobs moeten worden nagestreefd, waarbij men z’n hele leven een job uitoefent in dezelfde

onderneming. Veranderen van job om een eigen onderneming op te richten wordt al snel te risicovol

beschouwd. Hierbij komt nog dat in Europa een faling als een blaam en teken van onkunde wordt ge-

zien, welke niet het geval is in de USA (Tyebjee en Vickery, 1988). Tevens wordt de status van on-

dernemer niet zo hoog geschat in Europa als in de USA. Intellectuelen en uitvinders beschouwt men

eerder als bronnen van ontwikkeling (Tyebjee en Vickery, 1988). Als laatste reden stellen beide au-

teurs dat Europese ondernemers minder openstaan voor externe eigenaars, omdat deze laatste een deel

van de controle over de onderneming opeisen. Bijgevolg zijn Europese ondernemers eerder geneigd

om via zelffinanciering de groei van hun onderneming te ondersteunen (waardoor deze ook beperkt

blijft).

Aangezien de pool van talentvolle ondernemers enorm beperkt is (door die sociale en wettelijke oor-

zaken), is de concurrentie op deze arbeidsmarkt enorm groot. Een veelgebruikt middel om managers

aan zich te binden is het gebruik van opties als remuneratie middel. Hierdoor neemt de verwevenheid

tussen manager en de onderneming toe (Hellmann, 2000).

2.3.2.2.3 Rigiditeiten in de arbeidsmarkt

Strikte reglementering met betrekking tot het ontslaan van werknemers bleek voor vele ondernemers

een negatief effect te hebben op de oprichting van een nieuwe onderneming: de ondernemers hebben

onvoldoende flexibiliteit, om in het geval dat de onderneming niet naar behoren draait, hun werkne-

mersbestand in te krimpen. (Jeng en Wells, 2000). Dit kwam ook duidelijk naar voren tijdens de in-

terviews: de opzegtermijn van een contract bedraagt in België minimum 3 maand, waardoor plotse

afvloeiing, ten gevolge van herstructurering, enorm kostelijk zijn. Hierdoor is het heel wat moeilijker

om deze herstructureringen op een succesvolle wijze af te ronden.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XXIII

Men moet echter een onderscheid maken tussen beginnende ondernemingen en meer mature onder-

nemingen die met venture capital worden gefinancierd (Jeng en Wells, 2000): de invloed van arbeids-

reglementering is minder groot bij mature ondernemingen, omdat de kans op een faillissement bij deze

laatste kleiner is. Daarnaast is het vergoedingssysteem bij een pas opgerichte onderneming minder

strikt geregeld waardoor het moeilijker is om werknemers aan te nemen (Jeng en Wells, 2000).

2.3.2.3 Opportuniteiten

Vooraleer men een onderneming kan oprichten, moeten er zich opportuniteiten voordoen, die vol-

doende haalbaar zijn. Er zijn een aantal factoren die de creatie en ontwikkeling van opportuniteiten

sterk beïnvloeden. Het betreft hier o.a. de technologische ontwikkeling in een bepaald land, even als

de aanwezigheid van een onderzoeksklimaat (Hellmann, 2000). Hierbij blijkt de doorstroming van

kennis afkomstig van onderzoekscentra naar ondernemingen, die het commercialiseren, van cruciaal

belang te zijn voor het verwerven en handhaven van een marktaandeel (Ahuja et al., 2001).

Eens de opportuniteiten voor handen zijn kan men overgaan te het oprichten van een onderneming. De

mate waarin men op een vlotte wijze een onderneming kan oprichten, speelt een grote rol voor de

ontwikkeling van een venture capital markt. Bureaucratische administratie en regelgeving zijn hierbij

nefast (Hellmann, 2000).

2.3.2.4 Ondersteuning

De rechterhand van de Happy Venture Capitalist wordt gevormd door de ondersteunende activiteiten

van specialisten en netwerken van kennissen en andere venture capitalists. Het betreft hier het gebruik

van o.a. consultants, accountants, headhunters,… (Hellmann, 2000).

Opmerkelijk hierbij is wel dat het niveau van ondersteuning in sterke mate wordt bepaald door de

aanwezigheid en de sterkte van een ondernemersklimaat. Men komt met andere woorden in een zich-

zelf versterkende vicieuze cirkel terecht (Hellmann, 2000).

2.3.2.5 Overheid

Eén van de hoofdreden waarom de overheid zich bezighoudt met venture capital is het bestaan van deequity-gap (cfr.supra). Door de nodige financiële middelen ter beschikking te stellen, kan de overheiddit probleem voor jonge groeiondernemingen voor een stuk wegwerken (Aernoudt, 1999). Tevens steltdeze auteur dat aangezien venture capital in sterke mate bijdraagt tot de creatie van werkgelegenheid

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XXIV

en economische groei (cfr. infra), de overheid deze sociale gevolgen van venture capital als reden aan-grijpt om deze industrie te ondersteunen (Aernoudt, 1999).

De overheid kan zowel een passieve als actieve rol spelen in de ontwikkeling van de venture capital

industrie. Op actieve wijze betekent dit dat overheden zelf venture capital fondsen oprichten (zoals bv.

de GIMV)(Jeng en Wells, 2000). Volgens Manigart en Beuselinck (2001) is het overheidsaanbod

groter wanneer de private aanbod klein is. Zij vervult met andere woorden een complementaire functie

(Manigart en Beuselinck, 2001). Tevens stellen beide auteurs uit onderzoek vast dat een goed econo-

misch klimaat (gemeten via het BNP) leidt tot een lager overheidsaanbod (Manigart en Beuselinck,

2001).

Daarnaast kan het ook op passieve wijze een klimaat creëren, die de uitbouw van een venture capital

industrie bevordert. Het betreft hier een combinatie van belastingsvoordelen voor de investering in

venture capital fondsen en het voorzien van reglementering die mogelijke verliezen bij een verkeerde

investering kunnen inperken (Ooghe et al., 1991). Hierbij mogen de vele mogelijkheden tot het ver-

soepelen van administratieve obstakels niet uit het oog verloren worden (Keuschnigg en Nielsen,

2001). Manigart en Van Hyfte (1999a) stellen dat de financiële stimulansen ter bevordering van ventu-

re capital uiteenvallen in drie deelcategorieën: fiscale stimulansen, subsidies en waarborgen.

In België wordt deze fiscale maatregel georganiseerd onder de vorm van een Privak (Manigart en

Vanhyfte, 1999a). A Quest for Growth is hiervan een voorbeeld (Manigart et al., 1999a).

Met betrekking tot de waarborgregelingen werd in Vlaanderen het Vlaams Waarborgfonds opgericht

(Manigart et al., 1999a). Manigart et al. (1999a) besluiten dan ook dat de Belgische overheid heel wat

meer acties onderneemt m.b.t het stimuleren van de venture capital industrie dan in de omringende

landen.

Anderzijds blijft de Belgische overheid bewust dat ze als overheid nog steeds een belangrijke rol kan

spelen bij de ontwikkeling van een venture capital industrie. Zo is men gestart met de oprichting van

een werkgroep (onder het voorzitterschap van Aimé Desimpel en Eric André), die moet nagaan in

welke mate de overheid een rol kan spelen bij de financieringsproblematiek van KMO’s. Het uitwer-

ken van maatregelen die durfkapitaal stimuleren werd als één van de belangrijkste conclusies be-

schouwd van deze werkgroep (FET, 06/10/2001).

Tevens kunnen overheden door het oprichten van training – en informatiesessies de vaardigheden van

ondernemers bijschaven (Keuschnigg en Nielsen, 2001). Vele overheden investeren in de oprichting

van business incubators en de uitbouw van wetenschapsparken (technologiepark Gent) en schenken tal

van subsidies aan startende ondernemingen voor de opbouw van hun infrastructuur en R&D onder-

zoek (Keuschnigg en Nielsen, 2001).

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XXV

Hier en daar rijzen er echter vragen bij het overheidsoptreden in de venture capital industrie. Zo zijn

de ondernemingen in Silicon Valley die met venture capital werden ondersteund, ervan overtuigd dat

hun succes voor een groot stuk te maken heeft met de afwezigheid van overheidsinmenging (Hell-

mann, 2000). Men kan zich echter de vraag stellen hoe deze ondernemingen het er zouden vanaf ge-

bracht hebben zonder dat de overheid de ondersteuning van de ontwikkeling van kapitaalmarkten in

zulke sterke mate zouden uitgevoerd hebben. Of indien de overheden de regelgeving m.b.t. de vor-

ming van ondernemingen en financiering via venture capital niet zouden versoepeld hebben.

Keuschnigg en Nielsen (2000) vragen zich af of de overheid complementair, dan wel een substituut is

voor venture capital fondsen. O’Shea (1996), Leleux et al. (1998) en Jeng en Wells (2000) wijzen op

de negatieve invloed die overheidsinmengingen kunnen hebben op de ontwikkeling van een private

venture capital sector. Men spreekt van het crowding – out effect, waarbij een daling in de private

venture capital investeringen wordt vervangen door overheidsinvesteringen (Khanna en Sandler,

2000).

Lerner (1999) stelt dat de kans bestaat dat een overheidsfonds de beste projecten kan financieren en dit

tegen een prijs beneden de marktwaarde. Dit heeft tot gevolg dat enkel “slechtere” projecten voorhan-

den blijven voor private venture capital fondsen. Het zijn echter juist die ondernemingen die reeds

financiering konden vinden bij private fondsen, die gefinancierd worden door overheidsfondsen (Ler-

ner, 1999).

Keuschnigg en Nielsen (2000), Manigart en Beuselinck (2001) vragen zich af of de verschillende

overheden wel over de nodige vaardigheden beschikken om goede ventures van slechte te ondersche i-

den, of de overheidsfondsen met andere woorden wel over voldoende professionalisme beschikken.

2.3.3 Bijkomende factoren

In de literatuur komen er natuurlijk nog veel meer factoren aan bod die de ontwikkeling van een ventu-

re capital markt beïnvloeden. Een overzicht:

2.3.3.1 Financiële rapporteringstandaarden

Deze factor heeft alles te maken met het probleem van asymmetrische informatie. Door het gebruik

van duidelijke boekhoudkundige standaarden moeten venture capitalisten minder tijd en geld pompen

in het verzamelen van informatie om hun investering te controleren (Jeng en Wells, 2000). Bijkomend

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XXVI

voordeel is dat er hierdoor minder hoge premies kunnen geëist worden omwille van het inperken van

potentiële risico’s door het ter beschikking stellen van meer informatie (Jeng en Wells, 2000).

2.3.3.2 Macro-economische variabelen (BNP)

Er bestaat geen enkel twijfel dat de economische situatie in een bepaald land (weergegeven door o.a.

het BNP) een enorme invloed uitoefent op het aantal opgestarte ondernemingen (Jeng en Wells,

2000). Immers, hoe beter het economisch klimaat, des te meer potentiële investeerders bereid zijn om

over te gaan tot investeren. Anderzijds zullen meer ondernemers geneigd zijn om een nieuwe onder-

neming op te richten: de kans op slagen is veel groter dan in het geval van een negatief economisch

klimaat (Gompers en Lerner, 1997).

2.3.3.3 Andere

Wells en Jeng (2000) sommen nog enkele, voor hen, minder belangrijke factoren op die de ontwikke-

ling van de venture capital industrie in een land kunnen beïnvloeden. Het betreft het gebruik van be-

lastingen op kapitaalwinsten, die volgens hen als remmend werken, en de efficiëntie waarmee een

land de faillissementprocedures afhandelt.

Nu de bestaansreden van venture capital en de verschillende factoren, die de ontwikkeling van een

venture capital industrie sterk beïnvloeden, gekend zijn, is het eveneens interessant om de verschillen-

de soorten venture capital fondsen te bekijken. Dit gebeurt dan ook eerst algemeen, vervolgens wordt

er dieper ingegaan op de Belgische situatie.

2.4 Soorten venture capital fondsen

2.4.1 Algemeen

Venture capital organisaties kunnen fungeren als een onafhankelijke entiteit, geleid door 1 of meerde-

re personen (Christofidis, 2001). Daarnaast bestaan er eveneens organisaties die een afdeling zijn van

een onderneming of een financiële instelling (Sahlman, 1990).

Het grote verschil tussen beide is de wijze waarop kapitaal, en dus de potentiële investeerders, wordt

vergaard. Wanneer een venture capital fonds als een onafhankelijke entiteit bestaat, dan moet zij haar

kapitaal op een competitieve markt verzamelen. Met andere woorden, er bestaat een markt van poten-

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XXVII

tiële investeerders, waarbij de investeerders de aanbieders en de venture capital fondsen vragers zijn

(Christofidis, 2001). Dit heeft dan ook onmiddellijk tot gevolg dat de resultaten van dergelijke fondsen

een belangrijk middel zijn om investeerders aan te trekken. Deze fondsen zijn dus enorm resultaatge-

richt, wat leidt tot een strategie die erop gericht is om vooral te investeren in mature, minder risico-

volle ondernemingen (Christofidis, 2001).

Voor een venture capital fonds, die een afdeling is van een onderneming of financiële instelling, be-

staat zo’n competitieve markt niet. Zij verkrijgen hun noodzakelijke kapitaal van hun moederbedrijf.

Dit betekent dan ook dat in navolging van de strategie, men meer risicovollere investeringen zal ver-

richten, aangezien men geen verantwoording verschuldigd is aan potentiële investeerders (Christofidis,

2001).

Een opmerkelijke vorm van venture capital fondsen, zijn die fondsen die schulden kunnen aangaan,

waarbij de overheid dienst doet als waarborg. Het zijn met andere woorden fondsen die kunnen reke-

nen op overheidssteun (bv. GIMV) (Sahlman, 1990).

Daarnaast bestaan er nog een specifieke soort fonds van venture capital: corporate venturing (NCVA,

2001). Onder corporate venturing verstaat men het oprichten van een venture capital fonds door een

(industriële) onderneming (als afdeling), waarbij het fonds investeringen verricht in technologieën,

ideeën en ondernemingen, die nauw aansluiten bij de (technologische) strategie van het moederbedrijf

(NCVA, 20001). Vaak worden dergelijke fondsen opgericht met als doel het creëren van synergieën

en kostenbesparingen (NCVA, 2001).

2.4.2 Situatie in België

Net als in andere landen is de venture capital industrie in België pas laat tot bloei gekomen. Pas na de

jaren ’80 is deze vorm van financiering een belangrijkere rol gaan spelen (Neuchterlein, 1999).

De Belgische venture capital industrie wordt volledig gedomineerd door overheidsventure capital on-

dernemingen (zie onderstaande tabel) (Manigart et al., 2001). Het betreft hier de GIMV (Gewestelijke

investeringsmaatschappij voor Vlaanderen) en zijn Waalse tegenhanger de SRIW (Manigart et al.,

2001).

Wanneer we de relatieve belangrijkheid van de overheidsinbreng vergelijken ten opzichte van de to-

tale financiering met venture capital, dan zien we dat ook hier België één van de koplopers is (Mani-

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XXVIII

gart en Beuselinck, 2000). Hieruit kan afgeleid worden dat de overheidsinbreng in de Belgische ventu-

re capital industrie van zeer groot belang is (Manigart en Beuselinck, 2000).

Kijken we naar het gemiddeld overheidsaanbod in functie van het BNP, dan zien we dat ook hier Bel-

gië een koploper is (Manigart en Beuselinck, 2000), maar dat die nog heel wat lager ligt dan die van de

USA (Manigart en Van Hyfte, 1999a).

Versmallen we onze focus en richten we ons op de Vlaamse venture capital industrie, dan zien we dat

deze industrie het grootste deel uitmaakt van de Belgische venture capital industrie (Manigart en Van

Hyfte, 1999). Zo schatten Debackere et al.(1998) het Vlaamse aandeel op 87% van de totale Belgische

venture capital industrie.

Er is reeds vermeld geweest welke invloeden venture capital fondsen hebben op een economie. Daar-

bij werd geconcludeerd dat het belangrijk is om deze industrie te stimuleren. In het volgende punt

wordt dieper ingegaan op de mogelijke (economische) voordelen die venture capital met zich mee-

brengt.

2.5 Economische impact van venture capital

2.5.1 Inleiding

De invloed van venture capital situeert zich voornamelijk in de KMO - sectoren omvat 4 implicaties :

1. Creatie van werkgelegenheid

2. Innovatie en competitivteit

3. Groei in investering en export

4. Regionale ontwikkeling

Deze punten worden nu achtereenvolgens besproken.

2.5.2 Creatie van werkgelegenheid

De creatie van werkgelegenheid onder invloed van venture capital financierring werd reeds uitvoerig

besproken in diverse studies. Allen kwamen ze tot de conclusie dat venture capital een enorm impuls

veroorzaakt in de werkgelegenheid (Christofidis et Al., 2001).

Zo stelde men in een onderzoek van Coopers & Lybrand voor de periode 1991 – 1995 een gemidde l-

de jaarlijkse toename van de werkgelegenheid in met venture capital ondersteunde Europese onderne-

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XXIX

mingen met 15% vast. Dit was zeven keer sneller dan de groei van het werknemersbestand van de top

– 10 Europese ondernemingen (EVCA, 1996). Deze bevindingen werden onder meer bevestigd door

een onderzoek uitgevoerd door de BCVA in de UK : venture capital backed ondernemingen kenden

voor de periodes 1993/1994 en 1997/1998 een gemiddelde toename van het werknemersbestand met

24% per jaar terwijl de nationale groei er slechts 1,3% bedroeg in dezelfde periode (BCVA, 1999).

Ook in de USA blijkt de invloed van venture capital op de creatie van werkgelegenheid enorm groot te

zijn. In een studie uitgevoerd door de NCVA in 1998 bleek dat voor de periode 1992 – 1996 de met

venture capital gefinancierde ondernemingen hun werknemersbestand met gemiddeld 40 % per jaar

uitbreidden, daar waar in dezelfde periode het werknemersbestand van de Fortune 500 ondernemingen

met gemiddeld 2,5% per jaar verminderde.

Andere Britse studies bevestigen dat er een klein onderdeel van de high – tech start – ups (3 à 4% van

alle start – ups) 50% van de werkgelegenheid voorzien van alle overlevende ondernemingen van de

laatste 10 jaar. Ook in de USA zorgen 4 à 8% van alle start – ups (gefinancierd met venture capital)

voor 70 à 75% van de nieuwe jobs (Christofidis et Al., 2001)

2.5.3 Innovatie en competitiviteit

Heel wat studies bevestigen wat velen reeds vermoedden: venture capital heeft een positieve invloed

op innovatie en competitiviteit (Christofidis et Al., 2001).

Een mooi voorbeeld is de studie verricht door Kortum en Lerner (2000). Zij kwamen tot de vaststel-

ling dat “…1 dollar van venture capital blijkt 3 tot 4 keer krachtiger te zijn in het stimuleren van inno-

vatie (gemeten aan de hand van het aantal nieuwe patenten) dan traditionele ondernemings R&D”.

Alhoewel venture capital slechts 3% van de ondernemings R&D uitmaakte in de periode 1983 – 1992,

was het verantwoordelijk voor zo’n 10% van de Amerikaanse industriële innovatie (Kortum et Al.,

2000).

Ook in andere landen blijkt er een positieve correlatie te bestaan tussen venture capital en innovatie

(Christofidis et Al., 2001)

2.5.4 Investeringen en export

Venture capital backed ondernemingen scoren eveneens zeer hoog in termen van investeringen en

export (Christofidis et Al., 2001).

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XXX

In de EVCA studie van 1999 stelde men vast dat de investeringen en export jaarlijks gemiddeld 25 à

30% toenamen in Europa (EVCA, 1999).

Ook in de USA ontdekte men hetzelfde patroon: het NCVA rapport van 1999 tekende een gemiddelde

jaarlijkse groei in de investeringen en export met 66,5% voor de periode 1992 – 1995. In diezelfde

periode bedroeg de stijging bij de Fortune 500 ondernemingen gemiddeld slechts 4,9% per jaar. (NC-

VA, 1999)

2.5.5 Regionale ontwikkeling

Venture capital heeft een enorme invloed op de regionale ontwikkeling. Oorzaak hiervan is dat venture

capital ondernemingen zich meestal in gebieden zullen vestigen waar er een concentratie aan potenti-

ele investeerders en economische activiteit aanwezig is. Deze locaties hebben tot gevolg dat er sterke

en zichzelf versterkende interactie ontstaat tussen de regionale economie en de venture capital fondsen

(Chrisofidis et Al., 2001).

Er treedt hier echter een probleem op : door de concentratie neigingen van venture capitalists ontstaan

er regional equity – gaps : streken waar er totaal geen venture capital voor handen is. Ook hier blijkt

dit een vicieuze cirkel te zijn, die maar moeilijk doorbroken kan worden (Chrisofidis et Al., 2001).

3. Besluit

In dit inleidend hoofdstuk werden de algemene beginselen van venture capital uiteengezet. Hierbij

kwam de literatuur tot het besluit dat de problematiek van asymmetrische informatie voor onderne-

mingen aan de basis ligt voor het bestaan van venture capital. Zij kunnen immers geen bijkomende

financiering verkrijgen van de institutionelen en de kapitaalmarkt om hun groei te financieren. Door

de expertise en kennis die de venture capitalisten hebben opgebouwd, zijn zij beter in staat om met

deze problematiek om te gaan.

Alhoewel venture capital een uitstekend alternatief biedt voor snel groeiende ondernemingen, blijken

er toch enkele belangrijke factoren te bestaan die de ontwikkeling van de venture capital industrie in

sterke mate beïnvloeden. Onder deze factoren verstaat men financiering (waarbij de structuur van de

financiële markten een prominente rol speelt), human capital (de aanwezigheid van een sterk onder-

nemingsklimaat is hierbij cruciaal), opportuniteiten, ondersteuning en de overheid.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XXXI

Eens die venture capital industrie zich begint te ontwikkelen is de economische impact, die ze veroor-

zaakt, ervan merkelijk voelbaar. Zo zijn de ondernemingen die gefinancierd zijn met venture capital

een grote brok van de creatie van werkgelegenheid voor hun rekening en blijken zij veel innovatiever

en competitiever te zijn. Daarnaast is venture capital een stevige stimulans voor investeringen en ex-

port en is zij één van de factoren die de regionale ontwikkeling beïnvloedt.

In het volgende deel wordt er dieper ingegaan op de taken die door een venture capitalist worden ver-

richt. Zo wordt er eerst het investeringsproces besproken en vervolgens die taken die een waarde -

creërende functie hebben.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XXXII

DEEL II : Wat doen venture capitalisten ?

1. Inleiding

Vooraleer de problematiek die kan gepaard gaan met een venture capital investering onder de loep

wordt genomen, zal in dit deeltje eerst de nadruk gelegd worden op de activiteiten die door een ventu-

re capitalist worden uitgevoerd. Hierbij zal de onderliggende gedachte zijn : welke activiteiten ont-

plooit de venture capitalist om de waarde van de onderneming en de waarde van zijn portefeuille te

maximaliseren? In dit kader wordt dan ook eerst het investeringsproces van een venture capitalist be-

sproken, waarbij de nodige aandacht wordt besteed aan de kritieke punten in het proces. Tevens wordt

er reeds in het licht van het volgende onderdeel nagegaan of de gehanteerde formule voor investe-

ringsanalyse wel de nodige aanpassing verkrijgt, zodanig dat ze voldoende consistent is met betrek-

king tot nieuwe investeringsopportuniteiten.

De opbouw van dit deel is gebaseerd op dat van het werk van Manigart en Sapienza (2000). Hierbij

wordt eerst het selectieproces besproken (hoofdstuk 1), waarbij er bijzondere aandacht wordt besteed

aan syndicatie. In het tweede hoofdstuk worden de post-investment activiteiten van de venture capita-

list onder de loep genomen. Hierbij wordt achtereenvolgens het monitoren en het adviseren van de

onderneming besproken, waarbij ook de door de venture capitalist gerealiseerde waardecreatie onder

de loep wordt genomen.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XXXIII

Hoofdstuk 1 : het selectieproces

1. Inleiding

Na het uiteenzetten van het principe van venture capital in het vorige deel, wordt vanaf dit hoofdstuk

de relatie tussen een venture capitalist en een onderneming besproken, waarbij dit hoofdstuk handelt

over de start van deze samenwerking: het investeringsproces. Gedurende dit proces tracht de venture

capitalist de asymmetrische informatie, waarmee de onderneming te kampen heeft zo goed als moge-

lijk op te helderen om te beslissen om te investeren in de onderneming. De kans bestaat immers dat

door een fout in één van de fazen van het proces, toch niet – rendabele ondernemingen gefinancierd

worden. Dit hoofdstuk vormt dan ook een inleiding op deze problematiek, die in deel III zal behandeld

worden.

2. Het selectieproces

2.1 Inleiding

Dit onderdeel van het venture capital proces is voor een venture capitalist cruciaal : investeren of niet?

Het is dan ook in dit deel van het proces waar de problematiek van asymmetrische informatie enorm

belangrijk is. In dit deeltje komen we immers op het domein terecht waar de venture capitalist zich

onderscheidt van de traditionele investeerder : de vaardigheden waarover de venture capitalist beschikt

zorgt ervoor dat hij risicovolle investeringen toch aangaat.

Volgens Amit et Al. (1998) vormt de vaardigheid, om de kosten van asymmetrische informatie te

reduceren, de bestaansreden voor een venture capital onderneming. Het is volgens hen dan ook lo-

gisch dat venture capitalists zich in die investeringen interesseren, waar zij een grotere relatieve effic i-

entie vertonen in het screenen en het opvolgen van investeringsprojecten, m.a.w. in die investerings-

projecten waarin zij de grootste competitieve voordelen behalen (Amit & Al., 1998). Toch blijkt uit

door hen verrichte studies dat venture capitalists zich zullen interesseren in die projecten waar de

asymmetrische informatie (en dus de daarmee gepaard gaande problematiek) het minst sterk is.

In de volgende punten worden de verschillende stappen van het investeringsproces besproken, waarbij

het werk van Fried en Hisrich (1994) en Kaplan en Strömberg (2000) als leidraad dienen. Echter,

zoals uit het empirisch onderzoek zal blijken, worden in de praktijk niet alle stappen uitgevoerd. Het is

dan ook van belang om te onthouden dat dit onderdeel slechts een mogelijkheid weergeeft van hoe een

investeringsproces volgens de literatuur zou moeten zijn.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XXXIV

2.2 De verschillende stadia

2.2.1 Inleiding

De grootste uitdaging waarvoor venture capitalisten staan bij het beoordelen van potentiële investe-

ringsprojecten, is het reduceren van het risico van adverse selection (Fried en Hisrich, 1994). Dit bete-

kent dat ondanks de problemen die asymmetrische informatie met zich meebrengt, de venture capita-

list in staat moet zijn om goede van slechte projecten te onderscheiden. In onderstaande figuren wor-

den de verschillende stappen in het investeringsproces schematisch weergegeven, waarbij op figuur

3.1 de tijdspanne is aangeduid, nodig om de verschillende stappen te voltrekken. Figuur 3.2 is dan een

weergave van de verschillende stappen zoals ze hieronder verder worden besproken.

Figuur 3.1 : het selectieproces / due diligence

Stadium Nieuwe aanvraag Actieve aanvraag Project Goedgekeurdeinvesteringen

Aantal / jaar 300 100 30 10

Tijd om te reage-ren

< 5 dagen < 14 dagen 1 – 2 maanden 2 weken

Acties Eerste analyse;initiële projecti-

dentificatie

Bezoek aan deonderneming en

management; pro-ject identificatie;initiële opwaartsgerichte analyse

Diepteonderzoekvan de onderne-

ming, markt, tech-nologie, andere

factoren en syndi-catie

Opstellen van dedoelen; opstellenvan de contracten

Uitkomst Feiten balans Project voorstel Investerings-voorstel

Deal

Bron : Christofidis (2001, p. 14)

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XXXV

Figuur 3.2: Selectieproces

Investeringsvoorstel

Bron : Fried en Hirich (1994, p. 31)

Opmaken project

Ondernemings-specifieke doorlichting

Algemene doorlichting

Eerste fase evaluatie

Tweede fase evaluatie

Sluiting

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XXXVI

2.2.2 De zes stadia

2.2.2.1 Opmaken nieuwe projecten

Alhoewel venture capitalists meestal wachten op het aanbieden van investeringsvoorstellen door de

ondernemers, kunnen zij dit ook doen op een actieve manier : ze ontwikkelen een netwerk van kennis-

sen, collega’s, investment banks, consultants, …die hen de juiste projecten kunnen aanbrengen (Fried

en Hisrich, 1994). Deze vorm van werken is volgens de auteurs erg voordelig, enerzijds omdat dit

netwerk zeer goed op de hoogte is van de wijze waarop de venture capitalist een investeringsproject

behandelt, anderzijds weet dit netwerk zeer goed in welke types van investeringsprojecten de venture

capitalist geïnteresseerd is.

Daarnaast heb je nog venture capitalists die zelf, op actieve wijze, op zoek gaan naar investeringspro-

jecten, waarbij het soms voorkomt dat de venture capitalist zelf meehelpt bij het generen van een idee.

De interviews met de venture capital fondsen bracht aan het licht dat nieuwe voorstellen voor een

groot deel worden aangebracht door de ondernemingen zelf. Daarnaast wordt er een gedeelte van de

nieuwe voorstellen gegenereerd door gebruik te maken van het eigen netwerk en de netwerken die de

venture capitalisten persoonlijk hebben opgebouwd. Voor enkele van de ondervraagde venture capita-

listen zijn ook de “Big five” consultantcy maatschappijen en investment banks, die trachten de nodig

fondsen te verzamelen voor hun klanten, een grote bron van nieuwe investeringsprojecten. De laatste

jaren is er een tendens ontstaan naar het uitwisselen van informatie met betrekking tot de investerings-

projecten tussen de verschillende venture capital fondsen. Reden hiervoor is dat “…de Belgische ven-

ture capital industrie slechts een 15 – 20 tal spelers telt, waarbij er zeer veel informele contacten

plaatsgrijpen tussen de verschillende fondsen. Dit wordt mede veroorzaakt doordat heel wat fondsen

gezamenlijk investeren in eenzelfde project (syndicatie).”

2.2.2.2 Ondernemingsspecifieke doorlichting

Het betreft hier een onderzoek of de onderneming wel voldoet aan de criteria die een venture capitalist

stelt met betrekking tot investeringsgrootte, de sector waar de onderneming actief is, de geografische

locatie en het stadium waarin moet gefinancierd worden (Fried en Hisrich, 1994).

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XXXVII

2.2.2.2.1 Niveaus van venture capital investering

Ondernemers zullen een beroep doen op venture capital, wanneer de traditionele financieringskanalen

niet meer bereid zijn om de nodige fondsen in de onderneming in te brengen, alhoewel die broodnodig

zijn doordat het vaak gaat om snelgroeiende ondernemingen die cash nodig hebben om deze groei te

financieren (Bygrave en Timmons, 1992). Echter, de financiële injectie gebeurt niet alleen in start –

ups, vaak ( en steeds meer en meer) worden meer mature ondernemingen gefinancierd met venture

capital (NVCA, 2001). Hierdoor kan men enkele stadia onderscheiden, waarin venture capital wordt

ingebracht, en die elk hun specifieke kenmerken hebben. Men moet echter weten dat deze stadia geen

afgebakende entiteiten vormen, maar ontstaan tijdens het voortschrijdend groeiproces van de onder-

neming. Het valt echter op dat het aantal stadia sterk varieert in de literatuur (Sahlman, 1990; Bygrave

en Timmons, 1992 ; Chrisofidis, 2001 ; NVCA, 2001). In de volgende puntjes worden de verschillen-

de stadia besproken, waarbij beroep wordt gedaan op de visie van verschillende auteurs.

2.2.2.2.1.1 Seed investment

Dit stadium wordt gekenmerkt door het ter beschikking stellen van een kleine hoeveelheid kapitaal,

die de onderneming aanwendt om een idee uit te werken. Dit idee kan zowel een nieuwe technologie

of een nieuwe marketing aanpak zijn. Dit stadium kent noch een productie, noch een verkoop (Sahl-

man , 1990). Daarnaast wordt het verkregen kapitaal, die gemiddeld enkele honderdduizenden euro’s

bedraagt, door de ondernemer aangewend om onderzoek te verrichten naar het marktpotentieel van de

producten en om een prototype op te stellen, die getest wordt (Sahlman, 1990; Chrisofidis, 2001).

2.2.2.2.1.2 Start – up

Het betreft hier jonge ondernemingen (< 1 jaar), die de verkregen middelen aanwenden om een pro-

duct te ontwikkelen, prototypes en nieuwe marketingplannen te testen. Tevens zal men de potentiële

marktpenetratie verder bestuderen en stelt men een managementteam samen, die belast wordt met het

opstellen van een business plan (Sahlman, 1990).

2.2.2.2.1.3 First stage – eerste ontwikkeling

Eens de testresultaten van het prototype positief blijken te zijn en de technische risico’s met betrek-

king tot de ontwikkeling ervan minimaal (Sahlman, 1990) én indien uit de marktresultaten blijkt dat er

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XXXVIII

potentiële afzetgebieden zijn, zal men van start gaan met een kleinschalig productieproces (Sahlman,

1990). Echter, dergelijke ondernemingen zijn zelden winstgevend wat tot gevolg heeft dat financiering

door een venture capitalist noodzakelijk wordt (Christofidis, 2001). Deze financiering bedraagt enkele

miljoenen euro’s (Christofidis, 2001).

2.2.2.2.1.4 Second stage – uitbreiding

De onderneming heeft reeds voldoende producten afgezet om een duidelijke feedback te krijgen van

de markt (Sahlman, 1990). Hierbij slaagt ze erin om de factoren te bepalen die de snelheid en de li-

mieten van marktpenetratie beïnvloeden. Deze ondernemingen zijn in geringe mate winstgevend

(Sahlman, 1990), die echter onvoldoende is om de activiteiten en de verdere expansie te financieren

(Chrisofidis, 2001). Het verkregen kapitaal wordt aangewend om de infrastructuur, voorraden verder

uit te bouwen (Sahlman, 1990), om de productiecapaciteit uit te breiden en additionele werkingskapi-

taal te vergaren (Christofidis, 2001).

2.2.2.2.1.5 Third stage – winstgevend maar beperkte cashflow

De productverkoop van dergelijke ondernemingen is relatief snel en positieve marges hebben de

meeste downside risico’s weggenomen (Sahlman, 1990). Het grote voordeel voor een venture capita-

list is dat hij kan beroep doen op de door de onderneming reeds neergezette prestaties, om de beslis-

sing met betrekking tot financiering op een betere wijze te maken (Christofidis, 2001). In de meeste

gevallen zal de venture capitalist de aangegane risico’s trachten te beperken door een syndicaat aan te

gaan met andere venture capital fondsen (Chrisofidis, 2001).

Echter, door de snelle expansie is de nood aan extra werkingskapitaal enorm groot, doordat interne

cash flows onvoldoende zijn om dergelijke expansie te financieren (Sahlman, 1990). Het verkregen

kapitaal wordt dan ook volledig aangewend om de productie verder uit te breiden en verbeteringen aan

het product aan te brengen. Soms zijn banken bereid om kredieten te verlenen, waarbij vaste activa als

onderpand dienen (Sahlman, 1990).

2.2.2.2.1.6 Fourth stage – snelle groei tot liquiditeitspunt

Ondernemingen die dit stadium bereiken, hebben nog steeds nood aan vers kapitaal, maar dergelijke

ondernemingen zijn voldoende stabiel en succesvol, zodat het risico voor externe investeerders sterk

gereduceerd is (Sahlman, 1990). De onderneming verkiest om zich verder te financieren met behulp

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XXXIX

van schuld, zodat de verwatering ten gevolge van toename van aandelenkapitaal beperkt blijft. De

timing en de vorm van exit van de venture capitalist is echter onvoldoende zeker (Sahlman, 1990).

2.2.2.2.1.7 Bridge stage – mezzanine investering

Eens dit stadium bereikt, hebben de meeste ondernemingen reeds een duidelijk beeld hoe en wanneer

een exit zal plaats grijpen (Sahlman, 1990). Echter, een blijvende behoefte aan kortstondig overbrug-

gingskapitaal stelt deze beslissing uit. Daarnaast spelen het beursklimaat, de hoogte van de rentevoe-

ten en de beschikbaarheid van commerciële kredieten een grote rol bij het al dan niet overgaan tot een

exit (Sahlman, 1990).

2.2.2.2.1.8 Liquidity stage – cash – out or exit

In deze fase zullen de venture capitalists overgaan tot het liquide maken van hun aandeel in de onder-

neming (Sahlman, 1990). Dit kan ze doen door een IPO te verrichten, een overname te regisseren of

over te gaan tot een leveraged buy-out (Sahlman, 1990).

2.2.2.3 Algemene doorlichting

In dit stadia wordt er voor de eerste maal een blik geworpen op het businessplan dat de onderneming

voorgelegd heeft. Hierbij wordt er eveneens gekeken of de venture capitalist reeds over de nodige

kennis beschikt met betrekking tot het voorstel (Fried en Hisrich, 1994). Een ander onderdeel dat in

deze fase wordt onderzocht zijn de kwaliteiten van het aanwezige managementteam (Kaplan en

Strömberg, 2000). Dit gebeurt aan de hand van discussies met het team. Het doel van de laatste twee

fases is met zo weinig mogelijk tijdsverspilling het gros van de slechte projecten van de minder slechte

te onderscheiden en te elimineren (Fried en Hisrich, 1994).

2.2.2.4 Eerste fase evaluatie

In deze fase verzamelt de venture capitalist bijkomende informatie. Dit kan zowel interne als externe

informatie zijn (Fried en Hisrich, 1994).

Zo wordt er informatie verzameld over de technologie waarmee de onderneming actief is (Kaplan en

Strömberg, 2000). Daarnaast zal men ook een inzicht trachten te verwerven over de klanten van de

onderneming : in welke mate zijn zij bereid om het product verder aan te schaffen. Deze informatie

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XL

wordt op verschillende wijze behaald, onder meer via het inhuren van een marktonderzoekbureau en

het ondervragen van huidige en potentiële klanten (Kaplan en Strömberg, 2000).

Als laatste zullen de venture capitalisten de sterkte van de concurrentie en de marktsituatie trachten te

achterhalen door gebruik te maken van experten, consultants of de inzichten van andere portfolio-

ondernemingen (Kaplan en Strömberg, 2000).

2.2.2.5 Tweede fase evaluatie

In deze fase zal de venture capitalist zoeken naar de mogelijke obstakels die zich kunnen voordoen

gedurende de periode, nadat de investering is verricht (Fried en Hisrich, 1994).

Vooraleer dit stadium wordt bereikt, moet de venture capitalist een notie hebben over de grootte van

de investering. Hiermee wil hij voorkomen dat men nog verder onderzoek en tijd verspilt aan projec-

ten die financieel te veeleisend zijn.

Kenmerkend voor deze fase is dat de venture capitalist emotioneel betrokken raakt met het project.

2.2.2.6 Sluiting

Indien een project tot deze fase doorstoot, zal men hier onderhandelen over de details van het contract

en andere wettelijke documenten.

Alhoewel reeds heel wat tijd is verstreken tussen het starten van het proces en het bereiken van deze

fase, zijn er nog heel wat projecten die in deze fase worden verworpen. Onderzoek door Fried en His-

rich (1994) wezen op een totaal van bijna 20%.

2.2.2.7 Opmerking

Tijdens het doorlopen van het screeningsproces met een venture capitalist bleek dat de tussenkomst

van de overheid (bv. via subsidies), het participatiefonds en het waarborgfonds als een teken van be-

trouwbaarheid van de onderneming werd gezien.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XLI

2.2.3 Conclusie

Bij het beoordelen van een investeringsproject gaat een venture capitalist in zeer sterke mate de onder-

neming en het project doorlichten. Hierbij zal hij zowel de managementkwaliteiten, het klantennet-

werk, de technologie als de concurrentie onderzoeken. Men spreekt van due diligence.

De verschillende acties die een venture capitalist onderneemt om een investeringsproject goed te keu-

ren zijn nu gekend, maar de vraag op basis van welke criteria deze beslissingen worden genomen blijft

nog onbeantwoord. Zij wordt dan ook besproken in het volgende punt.

3. Gehanteerde criteria

3.1 Inleiding

In het vorige punt werden de verschillende stappen van het investeringsproces beschreven. In elk van

deze stadia wordt er gebruik gemaakt van verschillende criteria. Het hanteren van de juiste criteria zal

dan ook een belangrijke factor zijn voor een succesvolle doorlichting van de onderneming door de

venture capitalist. In wat hier volgt wordt er een overzicht gegeven van de meest gehanteerde criteria.

3.2 Persoonlijkheid en ervaring

Uit onderzoek verricht door Macmillan et al. (1985) is gebleken dat de belangrijkste criteria deze zijn

die te maken hebben met de ondernemer.” Er bestaat geen twijfel dat ongeacht het paard (het pro-

duct), de paardenrace(markt) of de inzetten (financiële criteria) het de jockey (de ondernemer) is die

fundamenteel bepaald of een venture capitalist al dan niet een gokje waagt.”(Macmillan et al., 1985,

119).

De ondernemer moet over voldoende kracht beschikken om te blijven en moet over de nodige vaar-

digheden beschikken om te kunnen omgaan met risico’s. Om dit te kunnen inschatten, wordt er geke-

ken naar zijn reputatie en carrière (Manigart et al., 2000). De nodige flexibiliteit, doorzicht in de indu-

strie en het ten toon spreiden van leiderschap blijken eveneens criteria te zijn die zwaar doorwegen op

de beslissing van een venture capitalist (Hisrich en Jankowics, 1990).

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XLII

3.3 Financiële voorwaarden

Venture capitalisten hechten enorm veel belang aan financiële informatie om een investeringsbeslis-

sing te nemen, alhoewel deze informatie vaak het voorwerp is van fouten en vergissingen (het hier

immers meestal om projecties i.v.m. de toekomst) (Manigart et al., 1997)

Hierbij heeft men vooral aandacht aan de liquiditeit van de investering (Macmillan et al., 1985). De

venture capitalist verwacht een verkoop na 10 jaar. Ondertussen moeten er echter voldoende returns

gegenereerd worden. Bovendien speelt het eveneens een grote rol of men nog verdere financiële injec-

ties verwacht van de venture capitalist of niet (Macmillan et al., 1985).

3.4 Product- en marktkarakteristieken

Met betrekking tot het product, moet het vooral een goede bescherming hebben tegen opkomende

concurrentie (Macmillan et al., 1985). Het product moet dus een competitief voordeel hebben op de

concurrentie of zich situeren in een competitieloze markt (Hisrich en Jankowicz, 1990). Daarbij komt

nog dat heel wat venture capitalists eisen dat deze producten binnen de 2 à 3 jaar op de markt komen

en tevens over het nodige groeipotentieel beschikken (Hirsrich en Jankowicz, 1990; Macmillan, 1985).

Echter, uit onderzoek verricht door Manigart et al. (2000) blijkt dat in de Belgische venture capital

industrie deze criteria van geringer belang blijken te zijn dan de financiële voorwaarden en de karakte-

ristieken van de ondernemer. Dit is immers kenmerkend voor een netwerk – georiënteerde venture

capital industrie, welke het Belgische is (Manigart et al., 2000).

3.5 Conclusie

Het werk van Macmillan et al. (1985) wordt in de literatuur als een basiswerk beschouwd (Manigart

en Sapienza, 1999) en werd dan ook door verschillende auteurs aangewend om verdere research te

verrichten (o.a. Knight, 1994; Muzyka et al., 1996). De meeste van deze studies kwamen tot de con-

clusie dat de meest belangrijke criteria het menselijk potentieel is, meer bepaald de persoonlijkheid en

de kwaliteit van de vaardigheden van de ondernemer (en indien aanwezig, zijn team). De volgende

criteria zijn de (toekomstige) financiële resultaten en de product – marktkarakteristieken (Manigart en

Sapienza, 1999).

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XLIII

In het volgende punt wordt gekeken op welke wijze een venture capitalist zijn screeningsproces evalu-

eert en aanpast indien er zich fouten voordoen.

4. Feedback van het investeringsproces

Het investeringsproces is voor de venture capitalist, die voor zijn investeerders de waarde van zijn

portefeuille moet maximaliseren van cruciaal belang. Dit heeft tot gevolg dat heel wat stadia worden

doorlopen (cfr.supra) waarbij in elk stadium er de optie is om het project niet te financieren. Geduren-

de deze stadia worden de venture capitalisten overspoeld met allerhande informatie, waarbij het voor

de venture capitalist steeds moeilijker wordt om een lijn te krijgen in deze informatie en de meest be-

langrijke eruit te distilleren (Zacharakis en Meyer, 1998). Daarbij komt nog dat deze informatie on-

derhevig is aan heel wat “geruis” : onvolledigheden, onduidelijke informatie,… (Zacharakis en Mey-

ers, 1998). Dit heeft tot gevolg dat heel wat venture capitalisten niet meer als rationele, maar als

bounded rational agents zullen reageren, waarbij ze teruggrijpen naar hun intuïtieve gevoel om al dan

niet te investeren in een project (Zacharakis en Meyer, 1998). Zo zullen informatie in verband met de

achtergrond, werkwijze, persoonlijkheid,… van de ondernemer een grotere impact krijgen op de be-

slissing van de venture capitalist (Zacharakis en Meyer, 1998). Op zich is dit niet verkeerd, maar om

de beslissing te verbeteren is het noodzakelijk dat de venture capitalist een duidelijke rationele basis

opbouwt waarmee hij op een intuïtieve manier een investeringsbeoordeling kan verrichten (Zacharakis

en Meyer, 1998). Deze auteurs leggen daarbij de klemtoon op het belang van deze consistentie voor de

communicatie tussen verschillende venture capitalisten binnen een syndicatie. Alle partijen moeten

hierbij een duidelijk beeld krijgen van de verschillende criteria (en hun belangrijkheid) op basis waar-

van een lead - venture capitalist overgaat tot een investering (Zacharakis en Meyer, 1998). Zo ontdek-

ten Steier en Greenwood (1995) in een case studie van een high – tech start – up, dat door de partic i-

patie van een venture capitalist in een investeringsproject, drie andere venture capitalsiten, die daar-

voor dit project hadden verworpen, bereid waren om deel te nemen aan deze investering. Hieruit blijkt

nogmaals dat een investeringsbeoordeling op een enorm subjectieve wijze verloopt, wat tot gevolg

heeft dat de kans op dat men een slechte venture gaat financieren zal toenemen.

Zacharakis en Meyer (1998), pleiten er dan ook voor dat de venture capitalisten op een introspectieve

wijze hun investeringsproces onderzoeken, waarbij eventuele fouten of inconsistenties in het proces

worden weggewerkt. Immers, een venture capitalist kan niet in elk stadia over de noodzakelijke in-

formatie beschikkenen. Indien ze dit toch zouden hebben, kan het zijn dat de criteria, waarmee men

deze informatie beoordeelt, verkeerd zijn of te belangrijk worden geacht, waardoor men tot een ver-

keerd besluit komt (Zacharakis en Meyer, 1998).

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XLIV

Uit hun onderzoek is gebleken dat de venture capitalisten wel degelijk een feedback verrichten over

hun investeringsproces, maar dat ze hierbij de fout begaan teveel naar successen te kijken, waardoor ze

overdreven veel belang zullen hechten aan de vaardigheden van de ondernemer, in plaats van markt-

factoren, waardoor vaak essentiële voorwaarden over het hoofd worden gezien (Zacharakis en Meyer,

1998).

Een onderdeel van het investeringsproces is de beslissing of men alleen in een investering stapt, of dat

men een syndicaat aangaat. Dit begrip, de oorzaken en de consequenties worden in het volgende deel-

tje besproken.

5. Syndicatie

5.1 Inleiding

Heel wat ondernemingen worden gefinancierd door een combinatie van verschillende venture capital

fondsen. Hieraan zijn heel wat voordelen gekoppeld, zowel voor de venture capitalist als voor de on-

derneming. Echter, een samenwerking tussen verschillende fondsen vraagt enige vorm van gelijkge-

zindheid betreffende de te volgen strategie. Vandaar dat het aangaan van een syndicaat een oorzaak

kan zijn voor diverse problemen met venture capital backed ondernemingen. Op deze problematiek

wordt in deel III dieper op in gegaan, in dit hoofdstuk wordt het begrip syndicatie en de verschillende

aspecten ervan belicht.

5.2 Definitie

Volgens Lerner (1994,p.16), is syndicatie het fenomeen waarbij “…ervaren venture capitalisten in

eerste instantie een eerste ronde investering verrichten met investeerders met hetzelfde niveau van

ervaring. In een latere investeringsstadia zullen venture capitalisten syndiceren zowel met ervaren als

minder ervaren investeerders.”

In het kort komt het erop neer dat een groep investeerders (vnl. venture capitalisten) gezamenlijk in-

vesteren in een bepaalde onderneming. De redenen en de relevantie ten opzicht van deze thesis, van

dit fenomeen worden in het volgende punt behandeld.

5.3 Syndicatie in België

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XLV

Uit een overzichtslijst van de verschillende venture capital fondsen in België (www.trends.be,

23/08/01) blijkt dat heel wat fondsen een syndicaat vormen. Enkele voorbeelden : CS2 werd gefinan-

cierd door de IT – partners en BBL ventures. Xeikon werd gefinancierd door de GIMV en Quest for

Growth. Zoals reeds in een vorig hoofdstuk werd vermeld, stellen de bedrijfsleiders vaak vast dat de

verschillende Belgische fondsen naar elkaar kijken om te investeren en indien één van hen in een pro-

ject investeert, volgen de andere heel snel dit voorbeeld en vormen dus een syndicaat. Eén bedrijfsle i-

der durft zelfs te stellen dat “… de onafhankelijkheid van de verschillende venture capital fondsen

soms ver te zoeken is. Dit heeft dan ook tot gevolg dat met betrekking tot het uitstippelen van de stra-

tegie, de verschillende fondsen geen eigen meningen hebben en accenten durven leggen.”

5.4 De bestaansredenen voor syndicatie

Lerner (1994) onderscheidt vier redenen met betrekking tot het ontstaan en optreden van syndicatie:

besluitvorming, vermijden van onredelijk gedrag, het reduceren van risico en het aantrekken van po-

tentiële investeerders.

5.4.1 Besluitvorming

Een eerste bestaansreden is een betere besluitvorming bij nieuwe investeringen. Onderzoek door Sah

en Stiglitz (1986) heeft aangetoond dat investeringen waarin 2 of meer bronnen een positieve mening

hebben over de investering, superieur zijn t.o.v. investeringen waarin slechts 1 bron werd geraad-

pleegd.

Vooral voor venture capitalisten die de leading-rol van de investering op zich nemen is de opinie van

een andere venture capitalist een extra stimulans om in een investering te stappen (Pence, 1982). Het

bevestigt het eigen gedachtegoed over de investering, waarbij men een beroep doet op een meer uitge-

breide bron van kennis en ervaring.

5.4.2 Vermijden van onredelijk gedrag

Doordat de venture capitalist nauw betrokken is bij de werking van een onderneming is hij veel meer

op de hoogte van het reilen en zeilen binnen de onderneming. Het probleem van asymmetriche infor-

matie is voor hem dus veel minder groot. Hij zal dan ook proberen om dit voordeel uit te buiten door

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XLVI

een andere waarde voor te leggen aan externe investeerders m.b.t. bijkomende investering. Hierdoor

zal hij trachten de totale waarde van hun aandeel te verhogen. De vorming van een syndicaat kan dit

volgens Admati en Pfleiderer (1994) tegengaan: door de venture capitalist de verplichting te laten

aangaan dat hij in volgende financieringsrondes zijn aandeel in de investering moet constant houden,

neemt dit bij hem de incentive weg om de waarde van het aandeel te overwaarderen.

5.4.3 Reduceren van de risico’s

Door het aangaan van een investering in groep worden niet alleen de kapitaallasten gedeeld, ook het

risico wordt door een groter aantal investeerders sterk gereduceerd (Lerner, 1994). Hierbij wordt de

risicofactor sterk gereduceerd doordat de syndicatie kan putten uit een groter vat van ervaring en ken-

nis, waardoor eventuele problemen met meer succes kunnen opgelost worden (Lerner, 1994).

5.4.4 Aantrekken potentiële investeerders

Heel wat venture capitalisten vormen in latere stadia van een investeringsproces syndicaten met exter-

ne investeerders. Deze laatsten beschouwen de venture capitalist als de leading investor, die over heel

wat meer informatie beschikt dan zij. Bijgevolg vertrouwen zij op de inschattingen gemaakt door de

venture capitalist en stappen ze mee in de investering (Lerner, 1994). Ook voor de ondernemer is deze

situatie voordelig : de venture capitalisten lossen de problemen met asymmetrische informatie op en

trekken op deze wijze externe investeerders aan, waardoor de ondernemer grotere zekerheid heeft dat

hij de nodige fondsen verkrijgt (Lerner, 1994).

5.5 Conclusie

Het vormen van een syndicaat brengt heel wat voordelen met zich mee, tenminste wanneer het correct

wordt toegepast. Het kan bv. gebeuren dat, bij de samenstelling van de syndicaat, zwakkere deelne-

mers worden opgenomen, die de werking van het geheel sterk kunnen bemoeilijken of zelfs onmoge-

lijk maken, waardoor de investering op niets uitdraait.

Syndicatie houdt ook in dat er een vertrouwensrelatie bestaat tussen de verschillende venture capital

fondsen. Indien dit niet het geval is zullen conflicten leiden tot mislukken van de investering. Deze

vertrouwensrelatie kan enkel maar in stand gehouden worden indien de communicatie en de uitwisse-

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XLVII

ling van kennis en informatie tussen de verschillende deelnemers op een vlotte wijze gebeurt. In het

andere geval gaat het nut van het syndicaat volledig verloren.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XLVIII

Hoofdstuk 2: De post – investment activiteiten

1. Inleiding

Een veel gebruikte omschrijving van een venture capitalist is een verschaffer van kapitaal aan risico-

volle ondernemingen, die een groot groeipotentieel hebben. Echter deze definitie kan eveneens op

andere financieringsbronnen geplakt worden. Venture capitalisten onderscheiden zich daarentegen van

deze bronnen doordat zij naast het verschaffen van kapitaal eveneens de onderneming bijstaat bij de

ontwikkeling ervan. Dit maakt venture capital zo uniek. Zo stellen Sapienza, Manigart en Vermeir

(1996) dat de venture capitalist de meeste waarde aan een onderneming toevoegt via de nauwe sa-

menwerking met de ondernemer. Aangezien deze samenwerking aan de basis ligt van het succes van

een venture (zie volgend onderdeel), worden in dit hoofdstuk de bijdragen van de venture capitalist

aan deze samenwerking onder de loep genomen.

2. Post investment activiteiten van de venture capitalist

Nadat de venture capitalist de screening van een investeringsproject heeft uitgevoerd en de financiële

injectie heeft plaatsgevonden (cfr. Vorig hoofdstuk), start voor de venture capitalist de post investment

activiteiten. Deze zijn op te splitsen in 2 grote onderdelen : monitoring en waardecreatie (Manigart en

Sapienza, 2000). Het doel van deze twee activiteiten is het verbeteren van de prestaties van de onder-

neming en dus het verhogen van het rendement voor de investeerders (Manigart en Sapienza, 2000).

Bijgevolg worden deze twee activiteiten in wat nu volgt besproken.

2.1 Monitoring

2.1.1 Inleiding

Eens de investering is verricht, vereist het karakter van deze investering (nl. de agency kosten die ont-

staan omwille van asymmetrische informatie (Gompers, 1995)) dat er blijvende opvolging moet ver-

richt worden door de venture capitalist. Het doel hiervan is het verbeteren van de beschikbaarheid van

informatie voor de venture capitalist, het beter kunnen inschatten en ontdekken van problemen en het

verhogen van de effectiviteit waarmee beslissingen worden genomen (Mitchell et al., 1997).

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XLIX

Naast het grondig screenen, is het monitoren van de investering (en dus de onderneming) de activiteit

bij uitstek waarmee een venture capitalist zich onderscheid van een traditionele investeerder in een

onderneming (Gompers, 1995).

Men spreekt van monitoring indien er zich een informatiestroom voordoet van de ondernemer naar de

venture capitalist (Manigart en Sapienza, 2000).

2.1.2 Het monitoren van een onderneming

De monitoring functie wordt door de venture capitalist uitgevoerd tijdens de raden van bestuur, waarin

hij een zetel heeft (Sapienza en Gupta, 1994). Tijdens deze raden van bestuur wordt de onderneming

gecontroleerd door de venture capitalist. De meest effectieve wijze waarop dit kan gebeuren is aan de

hand van het spreiden van het investeringsbedrag over verschillende stadia (Gompers, 1995). Tussen

de verschillende kapitaalinjecties, verkrijgen de venture capitalisten meer informatie over de werking

van de onderneming en de neergezette resultaten (Gompers, 1995). De venture capitalist heeft door

deze wijze van financiering, steeds de mogelijkheid om het investeringsproject op te zeggen, door in

een volgend stadium niet meer te investeren (Gompers, 1995). Deze spreiding van het investeringsbe-

drag, heeft aan de ondernemer de nodige stimulansen om het bedrijf om correcte wijze, d.w.z. indien

een project faalt, het af te voeren, te leiden (Sahlman, 1990). Indien dit niet gebeurd kunnen de venture

capitalisten de verdere financiering stopzetten, zwaardere financiële eisen stellen (waarbij o.a. het

aandeel van de ondernemer verwatert) of eventueel de ondernemer straffen

2.2 Adviserende activiteiten verricht door venture capitalisten

Macmillan, Kulow en Khoylian (1988) onderscheiden na hun onderzoek zes grote domeinen waarin

een venture capitalist actief is:

Hulp bij het recruteren en selecteren van het kernmanagement

Zoeken naar de nodige klanten en leveranciers

Hulp bij het strategisch plannen

Assistentie bij het verkrijgen van additioneel (extern) kapitaal

Operationele planning

Vervanging van de ondernemer indien nodig

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming L

Deze activiteiten kunnen volgens Sapienza et al (1997) samengevat worden als : strategische, inter-

personele en operationele activiteiten. Aan deze activiteiten wordt er zowel door de ondernemer als

door de venture capitalist enorm groot belang aan gehecht (Sapienza et al., 1997).

In het onderzoek verrricht door Macmillan et al. (1988) ging men na hoe de venture capitalist zijn

activiteiten inschatte en hoe hij in de toekomst de onderneming zou bijstaan. Opmerkelijk hierbij is dat

geen van hen ontevreden was over hun betrokkenheid en tijdsbesteding aan de onderneming, maar dat

ze naar de toekomst toe er wel naar streven om meer activiteiten te verrichten die minder tijdrovend

zijn (Macmillan, Kulow en Khoylian, 1988). Tevens wensen ze in de toekomst meer betrokken te

worden bij de formulering van het marketingplan. De marketing en verkoopafdeling is immers één van

de belangrijkste departementen van een onderneming, aangezien zij verantwoordelijk zijn voor de

ontwikkeling van de commerciële oriëntatie van de onderneming (Macmillan, Kulow en Khoylian,

1988; Hellmann en Puri, 2001).

Amit et al. (1998) stellen dan weer dat venture capitalisten het meest actief zijn in sectoren die te kam-

pen hebben met hevige asymmetrische informatie. Immers, zo stellen zij, hebben de venture capita-

listen door hun uitgebreide en relatief efficiënte selectie en monitoring van de investeringsprojecten in

deze sectoren de grootste competitieve voordelen (Amit et al., 1998).

Binnen deze sectoren zullen de venture capitalisten zich toeleggen op die projecten waarbij de selectie

– en monitoringkosten het geringst zijn of waar de kosten van asymmetrische informatie het minst

hevig zijn (Amit et al., 1998). Immers, venture capitalisten zullen blijven investeren zolang de baten

van een investering de kosten overtreffen. In praktijk betekent dit dat de venture capitalisten geneigd

zijn om te investeren in meer mature ondernemingen, die dus reeds de nodige prestaties hebben ver-

richt (Amit et al., 1998).

Kijken we naar de situatie in België, dan blijkt dat venture capitalisten zich vooral toeleggen op hulp

voor human resources, het recruteren van managers en het opbouwen van financiële en controle

structuren (Van Den Berghe en Levrau, 2001).

3. Waardecreatie door de venture capitalist

3.1 Inleiding

Volgens Manigart et al.(2000) betekent creatie van toegevoegde waarde dat, door de tussenkomst van

een venture capitalist, een onderneming een enorme groei kent of een blijvend competitief voordeel

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LI

realiseert, wat zich uit in een groter marktaandeel en een toename van de aandeelhouderswaarde van

de onderneming.

Bij waardecreatie is er een informatiestroom van de ondernemer naar de venture capitalist als omge-

keerd (Manigart en Sapienza, 2000). Deze informatiestromen kunnen op verschillende manieren

plaatsgrijpen. Zo stellen Sapienza et al.(1997) dat de venture capitalisten de raad van bestuur gebruikt

om de onderneming te adviseren , waarbij Fried en Hisrich (1995) eveneens stellen dat de venture

capitalist eveneens een waardecreërende functie uitoefent tijdens de raad van bestuur. Daarnaast kun-

nen er ook via allerhande onderlinge relaties (regelmatig bezoek, telefonische gesprekken) informatie

tussen de venture capitalist en de ondernemer uitgewisseld worden, die bijdragen tot het creëren van

waarde (Fried en Hisrich, 1995). Als laatste kan er ook op regelmatige wijze interpersoonlijke en niet-

economische hulp aangeboden worden door de venture capitalist aan de ondernemer (Frederiksen et

al., 1997).

De toegevoegde waarde geleverd door Belgische venture capitalisten bestaat er vooral in dat zij door

hun tussenkomst, trachten zoveel mogelijk fouten, die door de ondernemer kunnen gemaakt worden,

te vermijden (Van den Berghe en Livrau, 2001).

3.2 Determinanten van de toegevoegde waarde

3.2.1 Inleiding

Er zijn enkele factoren die ertoe bijdragen dat de activiteiten die door een venture capitalist worden

verricht, meer toegevoegde waarde wordt toegekend. Deze factoren zijn : noden van de onderneming,

onzekerheid en de ervaring van de VC (Sapienza, Manigart en Vermeir, 1996).

3.2.2 Noden van de onderneming

Wanneer de noden het hoogst zijn, wordt de aangebrachte hulp veel waardevoller ingeschat dan gedu-

rende gewone omstandigheden. Ook dit blijkt volgens Lerner (1995) het geval te zijn : volgens hem

wordt de hulp van de venture capitalist het meest gewaardeerd indien de nood het hoogst is.

Sapienza et al. (1996) vragen zich af of de venture capitalist het meest kan bijdragen aan een onder-

neming omwille van het feit dat de aanwezige managementcapaciteiten onvoldoende zijn om te sla-

gen. Hierbij stellen de auteurs zich de vraag of men deze relatie niet kan omkeren : kan het zijn dat

meer ervaren ondernemers minder hulp nodig hebben en dus de aangeboden hulp als minder waarde-

vol beschouwen (Sapienza, Manigart en Vermeir, 1996)?

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LII

Verder wordt er in dit onderzoek de hypothese gemaakt dat de nood aan hulp, zijnde venture capital,

het grootst is in de vroegste stadia van de ontwikkeling van de onderneming (Sapienza, Manigart en

Vermeir, 1996). Aansluitend hierbij stellen de auteurs dat de waarde van venture capital hulp pas vol-

ledig tot zijn recht komt indien de relatie venture capitalist – ondernemer reeds langere tijd bestaat

(Sapienza, Manigart en Vermeir, 1996). Immers, zo stellen ze, een relatie moet reeds een redelijk tijd

overbrugd hebben, vooraleer de ondernemer een maximale hoeveelheid aan kennis en expertise, uitge-

deeld door de venture capitalist, zal geabsorbeerd hebben (Sapienza, Manigart en Vermeir, 1996).

Uit hun onderzoek konden de auteurs echter niet afleiden dat er een voldoende groot verband bestond

tussen de hypothesen die ze stelden en de perceptie van de waarde van de venture capital activiteiten

(Sapienza, Manigart en Vermeir, 1996).

3.2.3 Onzekerheid

De stelling die Sapienza et al. (1996) in verband met onzekerheid formuleren is de volgende : Naar-

mate de onzekerheid en de wens om het beslissingsproces te verbeteren, toeneemt, zal de interactie

tussen de ondernemer en de venture capitalist waardevoller worden geschat. De auteurs stellen dat

deze onzekerheid in sterke mate toeneemt in situaties, waar men te maken heeft met een complex pro-

bleem (Sapienza, Manigart en Vermeir, 1996).

Uit hun onderzoek is gebleken dat de geformuleerde stellingen volledig worden bekrachtigd door em-

pirische waarnemingen.

3.2.4 Ervaring van de venture capitalist

Dit onderdeel wordt uitgebreid behandelt in Deel III hoofdstuk 2. Ik verwijs dan ook naar deze passa-

ges omtrent dit onderdeeltje.

Niet alle venture capitalisten verrichten dezelfde activiteiten in dezelfde mate. Bijgevolg kan men op

deze basis een onderscheid maken tussen de verschillende groepen venture capitalisten. Deze worden

dan ook uitgebreid besproken in het volgende punt.

4. Soorten venture capitalisten

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LIII

Op basis van hun betrokkenheid bij de onderneming onderscheiden Macmillan, Kulow en Khoylian

(1988) drie soorten groepen venture capitalisten : de laissez – faire venture capitalisten, de moderate

venture capitalisten en de close trackers venture capitalisten. In wat hierna volgt worden deze drie

groepen verder besproken.

4.1 De laissez – faire venture capitalisten

Tot deze groep behoren die venture capitalisten, die zeer weinig aandacht en betrokkenheid betonen

ten aanzien van de onderneming (Macmillan, Kulow en Khoylian, 1988). Deze houding wordt vooral

aangenomen indien de opportuniteitskosten voor alternatieve investeringsprojecten zeer hoog zijn

(Macmillan, Kulow en Khoylian, 1988). Anderzijds nemen venture capitalisten deze houding aan,

omwille van het feit dat zij gespecialiseerd zijn in een bepaald domein (bv. marketing). Deze speciali-

satie zou er volgens hen toe leiden dat een uitbreiding van hun betrokkenheid naar activiteiten waar ze

over geringe expertise beschikken, bijdraagt tot het creëren van negatieve resultaten (Macmillan,

Kulow en Khoylian, 1988).

Zoals Davis en Stetson (1987) reeds vermelden, bestaat de activiteit van dergelijke venture capitalisten

erin om een professionele groep samen te stellen, die ondersteuning biedt aan de ondernemer. Zij ne-

men dus in se de taken van de venture capitalist over.

Dit kan een uitstekende uitkomst bieden voor de venture capitalist, maar indien er zich problemen

voordoen kan hij weinig hulp bieden (Macmillan, Kulow en Khoylian, 1988). Immers, door hun ge-

ringe betrokkenheid, hebben de venture capitalisten onvoldoende kennis en expertise over de onder-

neming en de sector waar die onderneming actief is. Dit heeft tot gevolg dat hun beperkte ervaring

eerder zou bijdragen tot het vergroten van de problemen dan ze op te lossen (Macmillan, Kulow en

Khoylian, 1988). De auteurs raden dan ook aan dat deze groep zich niet bezighoudt met deze activ i-

teiten indien er zich problemen voordoen.

4.2 De moderate venture capitalisten

Zoals de naam reeds vermoedt, zijn deze venture capitalisten noch op een overdreven sterke noch op

een geringe wijze betrokken bij de werking van een onderneming (Macmillan, Kulow en Khoylian,

1988).

Uit het statistisch onderzoek, verricht door de auteurs, blijkt dat dergelijke venture capitalisten het

meest verrijkend zijn voor de venture bij de strategische ontwikkeling en bij de zoektocht naar nieuw

personeel.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LIV

4.3 De close trackers venture capitalisten

Dit zijn de venture capitalisten die zeer nauw betrokken zijn bij de activiteiten van de venture (Mac-

millan, Kulow en Khoylian, 1988). De auteurs stellen dat over het algemeen dergelijke werkwijze

enkel maar positieve invloeden hebben op de resultaten van de onderneming.

Zij maken echter wel de opmerking dat er een negatieve correlatie bestaat tussen de mate van betrok-

kenheid bij het recruterings – en selectieprogramma en de prestaties van de venture (Macmillan,

Kulow en Khoylian, 1988). Deze correlatie wordt toegeschreven aan het feit dat indien de venture

capitalisten te sterk betrokken zijn bij deze processen, zij de neiging vertonen deze processen te mo-

nopoliseren en weinig of geen inmenging van de ondernemer te dulden (men wil de eigen accenten

doorvoeren). Dit heeft tot gevolg dat men totaal geen afweging heeft gemaakt of de nieuwe mana-

ger(s) en de ondernemer wel überhaupt in staat zijn om samen te werken (Macmillan, Kulow en

Khoylian, 1988). In veel van dergelijke gevallen bleek dat beide partijen onvoldoende gemeen hadden

(werkwijze, achtergrond, filosofie,…) om een goede prestatie neer te zetten (Macmillan, Kulow en

Khoylian, 1988).

5. Conclusie

De hamvraag in dit hoofdstuk was: wat doen venture capitalisten en welke waarde brengen zij bij aan

een onderneming ? Het antwoord op deze vraag: venture capitalisten zijn vooral actief op 4 domeinen :

zij dienen als klankbord voor een ondernemer omtrent bepaalde materie, zij staan de ondernemer als

financieel adviseur bij, ze zijn business adviseur en werpen zich als coach of mentor op voor de on-

dernemer (Van den berghe en Livrau, 2001).

Omtrent de toegevoegde waarde neemt de complexiteit toe. Zo kan je drie soorten venture capitalisten

onderscheiden : de laissez –faire, de moderate en de close trackers, die elk op hun wijze waarde toe-

voegen aan de onderneming. Om de complexiteit van deze vraag nog te verhogen zijn er enkele de-

terminanten die de perceptie van toegevoegde waarde beïnvloeden : de noden van de onderneming,

onzekerheid en de ervaring van de venture capitalist. Echter, omtrent de noden van de onderneming

kon men, aan de hand van een statistisch onderzoek geen uitsluitend oordeel vellen of de relatie op-

gaat of niet.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LV

DEEL III : Problemen met venture capital

Inleiding

In het vorige deel werd de werking van het venture capital proces uiteengezet. Dit deel is dan ook de

basis om tot dit deel te komen. Hierin worden de verschillende mogelijke oorzaken van problemen

besproken. Daarbij wordt ervan uitgegaan dat er zich op elk moment in het venture capitalproces situ-

aties kunnen voordoen waarbij er problemen kunnen optreden. Dit deel vormt dan ook de grondslag

voor het empirisch onderzoek, waarbij naast de oorzaken van problemen ook de samenwerking en

relatie tussen de venture capitalist en de ondernemer voor de Belgische venture capital markt wordt

bestudeerd.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LVI

Hoofdstuk 2 : De relatie venture capitalist – ondernemer

1. Inleiding

Venture capital onderscheidt zich van de overige financieringsbronnen doordat zij investeert in risico-

volle ondernemingen (Cable en Shane, 1997). Om het risico zoveel mogelijk te reduceren en het pro-

ject tot een goed einde te brengen, leveren venture capitalisten naast kapitaal ook ondersteuning op

diverse vlakken (management, klanten, bijkomende financiering,…). Dit trachten zij te doen door op

een actieve manier mee te werken aan de ontwikkeling van een onderneming (Sahlman, 1990). Het is

dan ook niet verwonderlijk dat de relatie venture capitalist – ondernemer enorm intensief is (Cable en

Shane, 1997) en naast het grondidee een enorm invloedrijke factor is in het welslagen van een onder-

neming (Cable en Shane, 1997). Daarom wordt deze relatie ook als eerste behandeld bij de verklaring

van de verschillende problemen waarmee venture capital backed ondernemingen mee te maken heb-

ben. Om deze relatie op een juiste wijze in te schatten is het belangrijk om te weten hoe beide partijen

deze relatie opvatten. Het eerste punt beschrijft dan ook de problematiek die gepaard gaat met de di-

versificatie strategie van een venture capital fonds. Deze diversificatiegedachte zal dan ook als een

rode lijn door de volgende punten lopen, die een beeld trachten te geven van de oorzaken van proble-

men.

2. De diversificatie strategie van de venture capitalist

2.1 Inleiding

Een venture capital organisatie is meestal opgebouwd rond 1 of meerdere fondsen (Sahlman, 1990).

Aan het hoofd van deze fondsen staat een managementteam (venture capitalisten) die belast is met het

beheer van deze fondsen. Zij moeten ervoor zorgen dat de waarde van deze fondsen wordt gemaxima-

liseerd (Gifford, 1997). Om dit te kunnen verrichten beschikken deze venture capitalisten over een

startkapitaal, die wordt ingebracht door diverse investeerders (pensioenfondsen, industriële onderne-

mingen, verzekeringsmaatschappijen, overheid, …)(Chrisofidis, 2001). Dit startkapitaal wordt geïn-

vesteerd in diverse projecten, elk met hun potentiële risico’s en opbrengsten. Gezien een venture ca-

pital investering wordt gekenmerkt door een actieve deelname aan de ontwikkeling van de onderne-

ming (cfr.supra) moeten de venture capitalisten hun aandacht spreiden over de verschillende projecten.

Daarnaast zijn de venture capitalisten verplicht om voorzienend te zijn en nieuwe ventures te screenen

(Gifford, 1997). Ook dit vergt tijd. Met andere woorden, een venture capitalist is gebonden door twee

belangrijke beperkingen nl. de hoeveelheid kapitaal en tijd (Gifford, 1997). Kapitaal kan echter steeds

uitgebreid worden (zoeken naar nieuwe investeerders) en kan enkel op korte termijn een beperking

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LVII

betekenen. Tijd is een schaars iets en vormt dan ook de werkelijke constraint voor de venture capita-

list. Dit heeft tot gevolg dat venture capitalisten in sterke mate rekening houden met de opportuniteits-

kosten van tijd voor de optimale grootte van hun fonds (Gifford, 1997). En dit leidt in vele gevallen

tot conflicten met de ondernemer, waarbij deze laatste van mening is dat de venture capitalist onvol-

doende tijd en aandacht besteedt aan zijn onderneming (Gifford, 1997).

2.2 Waarom diversificatie?

Een aloude stelregel in de beleggingswereld is het aanleggen van een portefeuille van aandelen, waar-

bij men tracht om het totale risico van de portefeuille te minimaliseren door diversificatie. Ook in de

context van venture capital is dit één van de redenen waarom venture capital fondsen diversifiëren :

men tracht het totale risico te minimaliseren en de totale waarde te maximaliseren (Gifford, 1997).

Sahlman (1990) wijst er echter op dat er nog andere oorzaken zijn die aan de grondslag liggen van

deze diversificatie. Uitgaande van het feit dat de managementvergoedingen (+/- 2,5% van de totale

waarde van het fonds) niet lineair toenemen met de grootte van het fonds, daalt de proportie van deze

kosten per investering, naarmate de grootte van het fonds toeneemt. Men spreekt van schaaleffecten

(Sahlman, 1990). Daarnaast wijst deze auteur er eveneens op dat ook in de venture capital industrie de

fondsen gevoelig zijn voor leereffecten (Sahlman, 1990).

2.3Gevolgen van diversificatie

Indien men zich ertoe verbindt om op een actieve wijze deel te nemen aan de ontwikkeling van een

onderneming, betekent dit dat men hiervoor tijd moet uittrekken. Wanneer men dit echter aan meerde-

re partijen belooft en men daarbij nog nieuwe projecten moet screenen, betekent dit dat ofwel de fre-

quentie van actieve deelname, ofwel de hoeveelheid tijd die besteed wordt aan opvolging lineair wordt

gereduceerd. Echter, deze reductie is niet voor ieder lid van het fonds even groot. Zo stelt Gifford

(1997) vast dat venture capitalisten meer aandacht besteden aan ondernemingen die een grotere op-

brengst opleveren ( en dus minder aan deze die minder opbrengen) bij kapitalisatie.

Bygrave en Timmons (1992) spreken zelfs over het “living dead” fenomeen : venture capitalisten heb-

ben kapitaal ingebracht in een onderneming, maar vinden het onvoldoende rendabel om er de nodige

aandacht aan te besteden. Gevolg: de onderneming blijft voortbestaan, maar kent geen of slechts ge-

ringe groei.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LVIII

Sahlman (1990) stelt dan weer dat, ten gevolge van de diversificatiestrategie, venture capitalisten eco-

nomisch levensvatbare ondernemingen zullen opgeven ten voordele van een nieuw project, dat poten-

tieel meer zal opbrengen.

Tevens, onder invloed van deze diversificatie, vertonen de venture capitalisten de neiging om meer en

meer te investeren in mature ondernemingen: de noodzakelijk aandacht wordt sterk gereduceerd en de

opbrengst zijn meer zekerder (Gorman en Sahlman, 1989; Schilit 1990; Timmons en Sapienza, 1992).

Na deze uiteenzetting van de diversificatie strategie, wordt er in het volgende punt dieper ingegaan op

de oorzaken van problemen die zich tussen de venture capitalist en de ondernemer kunnen voordoen.

Eerst wordt dieper ingegaan op de samenwerking tussen een venture capitalist en de ondernemer en

welke functie deze samenwerking heeft op het welslagen van een project.

3. Oorzaken van problemen in de relatie tussen venture capitalist en

ondernemer

3.1 Inleiding

De relatie tussen de venture capitalist en de ondernemer is van groter belang voor de prestatie en het

slagen van het project dan het geïnvesteerde kapitaal (Bygrave en Timmons, 1986). Dit is zelfs nog

van groter belang voor start-ups, omwille van de grote onzekerheid die hiermee gepaard gaat (Cable

en Shane, 1997). Dit heeft tot gevolg dat een gebrekkige relatie aan de grondslag kan liggen van een

eventuele faling.

De vraag is dan ook hoe het komt dat deze samenwerking zo’n grote invloed heeft. Volgens Cable en

Shane (1997) spelen de inefficiënte markten voor ondernemers en venture capitalisten hierin een grote

rol (naast de problematiek van asymmetrische informatie). Zo hebben ondernemers uitstekende idee-

en, maar kunnen ze onvoldoende kapitaal inzamelen om deze uit te werken (Cable en Shane, 1997).

Anderzijds heb je de venture capital fondsen die wel over de nodige financiële middelen beschikken,

maar een tekort hebben aan bruikbare ideeën en mensen om deze ideeën uit te werken (Cable en Sha-

ne, 1997). Dit heeft tot gevolg dat, indien door toedoen van één van de partijen, beiden met elkaar in

contact komen, zijn een lange termijn relatie moeten opbouwen, die opgebouwd is rond het principe

van competitieve voordelen (Cable en Shane, 1997).

Om de verschillende oorzaken te bespreken die aan de grondslag liggen van slechte resultaten, zal

uitgegaan worden van het prisoner’s dilemma in plaats van de agency theorie. Reden hiervoor is dat de

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LIX

agency theorie een onderdeel vormt van het prisoner’s dilemma. Immers, de agency theorie houdt

enkel rekening met de problematiek van asymmetrische informatie. Het Prisoner’s dilemma ziet de

problematiek tussen de venture capitalist en de ondernemer veel ruimer en is bijgevolg adequater om

te gebruiken. Daarnaast is het niet altijd duidelijk wie de agent is in de venture capital – ondernemer

relatie en wie de principal is (Sahlman, 1990).

Het basisidee achter het Prisoner’s Dilemma concept bestaat erin dat in een relatie de verschillende

partijen de neiging hebben om op zo’n manier te handelen zodat hun eigen belangen worden gemaxi-

maliseerd ten koste van de andere partij. Indien beide partijen deze houding aannemen, komen ze te-

recht in een suboptimale situatie, die heel wat minder opbrengt dan indien beide partijen hadden sa-

mengewerkt (Pruitt, 1967). Met andere woorden dit concept vertelt ons dat samenwerking leidt tot

maximalisatie van de opbrengsten.

Het Prisoner’s dilemma is gebaseerd op 2 zaken nl. de regel van competitieve voordelen en het aspect

lange – termijn relatie. Deze twee begrippen worden in de volgende puntjes uiteengezet.

3.1.1Competitieve voordelen

Het principe van competitieve voordelen komt neer op het feit dat elk van de partijen datgene verrich-

ten, waarin ze het best presteren. Hierdoor kan de gezamenlijke voordelen uitgebreid en gemaximali-

seerd worden (De Clercq, 1998). In het geval van de venture capitalist – ondernemer relatie beschikt

de ondernemer over de vaardigheden om niet geëxploiteerde opportuniteiten te herkennen en die met

behulp van schaarse middelen te ontwikkelen (Kirzner, 1973). Daarnaast zijn ze eveneens gespeciali-

seerd in de ontwikkeling van bedrijfsactiviteiten (Macmillan, 1989).

Venture capitalisten beschikken dan weer over de nodige contacten en netwerken die hen de nodige

fondsen, leveranciers en potentiële klanten kunnen aanbieden tegen voordelige voorwaarden (Mac-

millan, 1989; Sahlman, 1990). Tevens kunnen de venture capitalisten de nodige vaardigheden aan de

dag leggen, die het hen mogelijk maakt de nodige managementadviezen aan de ondernemers aan te

leren (Steier en Greenwood, 1995).

Op basis van het principe van competitieve voordelen kunnen we concluderen dat venture capitalisten

en ondernemers elkaar complementair zijn en dat hun samenwerking tot een beter resultaat zal leiden

(Cable en Shane, 1997).

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LX

3.1.2 Lange termijn relatie

Het is belangrijk om in deze context de nadruk te leggen op het lange termijn karakter van deze relatie

(Cable en Shane, 1997). Dit blijkt ook uit de praktijk, waar een venture capital investering gemiddeld

5 à 7 jaar duurt (NVCA, 2002).

De oorzaak van deze lange termijn relatie is opnieuw de inefficiënte markten (Cable en Shane, 1997) :

eens ondernemer en venture capitalist elkaar gevonden hebben, is het zeer moeilijk om één van beide

partijen te vervangen.

Zo is het voor een ondernemer zeer moeilijk om te veranderen van venture capitalist, want het aantal

venture capital fondsen zijn beperkt en vaak is het zo dat deze fondsen zich in een bepaalde sector

specialiseren , waardoor deze beperking in aantal sterker wordt (Cable en Shane, 1997). Maar ook de

venture capitalist heeft te kampen met problemen: doordat elk project op een grondige wijze gescreend

moet worden en de sector vaak zeer klein is, zal zelfs wanneer de venture capitalist enkel nog maar

een project onder de loep neemt, reeds indirect investeren in die onderneming (Bygrave en Timmons,

1992). Hij heeft dus reeds kosten gemaakt bij het screenen, die hen (psychologisch) ertoe aanzetten om

te investeren, alhoewel men bij het overgaan tot een investering nooit rekening mag houden met de

sunk costs (Bruggeman, 2001). Daarbij komt nog dat door de geringe grootte van de sector, de ver-

vanging van één van beide partijen enorme schade berokkent aan de reputatie van deze partij (Sapien-

za, 1989).

Tevens mag men ook de kosten om nieuwe, potentieel winstgevende ondernemingen te vinden en de

kosten die gepaard gaan met de onderhandelingen over het contract, als een belangrijke factor be-

schouwen, die bijdraagt tot het lange termijn karakter van de relatie (Sapienza en Korsgaard, 1996).

3.1.3 Conclusie

Uitgaande van de voorafgaande punten kunnen we stellen dat een goede samenwerking tussen venture

capitalist en ondernemer een noodzakelijke maar onvoldoende voorwaarde is tot het bekomen van een

goede prestatie.

Met het principe van het Prisoner’s dilemma in het achterhoofd kunnen de verschillende oorzaken van

problematische situaties besproken worden. Hierbij worden er 13 verschillende oorzaken weergege-

ven, die de relatie tussen de venture capitalist en de ondernemer kunnen vertroebelen.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXI

3.2Opportuniteitskosten

Opportuniteitskosten kunnen aan de basis liggen van het feit dat de partijen onvoldoende samenwer-

ken, waardoor de resultaten van de onderneming ondermaats zijn (Cable en Shane, 1997). Voor ventu-

re capitalisten vormen deze kosten een grotere incentive om de samenwerking op te geven dan voor

ondernemers: zij moeten immers voortdurend nieuwe ventures screenen, waardoor zij telkens opnieuw

de afweging moeten maken of ze er al dan niet in zullen investeren (Cable en Shane, 1997).

Ook ondernemers kunnen te maken hebben met opportuniteitskosten: zij kunnen immers plots een

alternatieve opportuniteit ontdekken, die een potentieel hogere opbrengst zal opleveren dan de huidige

venture (Cable en Shane, 1997).

3.3Asymmetrische informatie

De problematiek van asymmetrische informatie (zie deel I), is eveneens een belangrijke bron van

slechte resultaten bij een venture capital financiering (Cable en Shane, 1997).

3.3.1 Oorzaken van onvolledige informatieoverdracht door de ondernemer

De ondernemer kan omwille van verschillende redenen van mening zijn dat het achterhouden van

informatie voordeliger zal zijn voor hem (samenwerking wordt hierdoor echter zeer moeilijk of zelfs

onmogelijk).

3.3.1.1 Imitatie

Alhoewel het noodzakelijk is om een venture op een degelijke wijze te screenen en een duidelijk beeld

ervan te krijgen, zijn vele ondernemers geneigd om niet alle informatie met betrekking tot de onder-

neming vrij te geven aan de venture capitalist (Bowden, 1994).

Een eerste reden hiervoor is dat de ondernemer onvoldoende beschermd wordt wanneer hij vertrouwe-

lijke informatie publiek maakt (Cable en Shane, 1997). Zijn idee, technische gegevens, … kunnen

immers overgenomen worden door opportunistische venture capitalisten, waarbij de ondernemer bui-

ten spel wordt gezet en de venture capitalist een eigen managementteam samenstelt dat het idee van de

ondernemer tot ontwikkeling moeten brengen

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXII

3.3.1.2 Te positief voorstellen van de resultaten

Vele ondernemers zullen de reeds behaalde resultaten te succesvol voorstellen en als overdreven posi-

tief bestempelen om de aandacht van de venture capitalist te trekken (grote korte termijn opbrengsten)

en om zoveel mogelijk fondsen te verwerven tegen zo’n laag mogelijke financieringskost (Cable en

Shane, 1997).

3.3.1.3 Verbergen slechte resultaten

Indien er zich tekenen voordoen dat de resultaten van de onderneming toch niet zo positief zijn als

eerst gedacht, hebben ondernemers de neiging om deze informatie achter te houden (Cable en Shane,

1997). Zij doen dit omwille van het feit dat negatieve signalen de continuïteit en verdere financiering

van de onderneming door de venture capitalist in gevaar brengen (Bowden , 1994). Anderzijds beteke-

nen slechte resultaten dat de kans groot is dat de venture capitalist zal ingrijpen en de ondernemer

minder macht zal toekennen (Fried en Hisrich, 1995) of in het slechtste geval zal vervangen door een

nieuw managementteam (Macmillan et al., 1989), dat eventueel vergoed wordt via een aandelenparti-

cipatie in de onderneming.

Bovendien hebben slechte resultaten tot gevolg dat, indien er vers kapitaal nodig is (om bv. de verlie-

zen te dekken), deze tegen ongunstige voorwaarden dienen opgehaald te worden op de kapitaalmarkt

(Cable en Shane, 1997). Vele contracten hebben echter een clausule opgenomen die de kosten van

verwatering van het aandeel van een venture capitalist in een onderneming doet dragen door de onder-

nemer (Hoffman en Blakely, 1987).

3.3.1.4 Besluit

De ondernemer heeft voldoende redenen om niet alle informatie vrij te geven en dus doelbewust

asymmetrische informatie te creëren. Dit heeft echter een negatieve invloed op de samenwerkingsrela-

tie met de venture capitalist, want het vertrouwen met deze laatste wordt op stringente wijze geschaad

door het niet bekendmaken van de noodzakelijke informatie.

3.4 Toewijding, vaardigheden en prestaties van de ondernemer

Vele venture capitalisten beschouwen de vaardigheden van de ondernemer om een onderneming te

leiden als cruciaal voor het welslagen van het project (Higashide en Birley, 2002). Doordat de onder-

neming te kampen heeft met heel wat onzekerheden, is maximale toewijding van de zijde van de on-

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXIII

dernemer absoluut noodzakelijk (Cable en Shane, 1997). Er zijn echter ondernemers, die louter uit

eigenbelang, hun aandacht minder focussen op het oorspronkelijke project, maar zich meer en meer

gaan bezighouden met alternatieve opportuniteiten (Steier en Greenwood, 1995) of enkel tot doel heb-

ben hun eigen expertise en kennis uit te breiden (Gompers, 1995).

3.5 Moral hazard

Eens het kapitaal verschaft werd aan de ondernemer, bepaalt deze laatste hoe hij dit kapitaal gebruikt

om de gestelde objectieven te bereiken (Akerlof, 1970). Echter, het verkeerd gebruik van kapitaal ver-

oorzaakt enorme kosten die allen worden gedragen door de venture capitalist (Cable en Shane, 1997).

Een ander aspect dat door Amit (1998) naar voor wordt geschoven, is dat hoe kleiner het aandeel in

een onderneming van de ondernemer wordt (en dus des te groter het aandeel van de venture capitalist),

des te minder inzet de ondernemer zal vertonen om de venture te doen slagen .

3.6 Controle

Een factor dat nauw aansluit bij het vorige is de controle over de onderneming. Indien een venture

capitalist investeert in een onderneming krijgt hij daarvoor een deel van het aandeelkapitaal van de

onderneming. Dit heeft tot gevolg dat ook hij (vooral als deze aandelenparticipatie voldoende groot is)

rechten heeft. Eén daarvan is de controle over de onderneming. Heel wat ondernemers staan erg wei-

gerachtig ten opzichte van externe controle, laat staan dat een venture capitalist hen komt zeggen wel-

ke strategie ze moeten volgen en wat er moet gedaan worden (Becker en Hellman, 2000). Onderne-

mers zullen dan ook eerder geneigd zijn venture capitalisten te zoeken die geen hoofdaandeelhouder

worden (Becker en Hellman, 2000), zodanig dat ze onttrokken worden aan de controle. Dit houdt

echter eveneens in dat de ondernemers minder kunnen rekenen op de steun en adviezen van de venture

capitalisten (Becker en Hellman, 2000).

3.7 Betrokkenheid en activiteiten van de venture capitalist

3.7.1 Inleiding

Deze factor werd reeds uitgebreid besproken in vorige punten. Conclusie was dat, omwille van het

aanhouden van een diversificatiestrategie, venture capitalisten niet de tijd kunnen schenken aan een

onderneming zoals de ondernemer het zou willen. Echter, Higashide en Birley (2002) stellen dat de

actieve deelname door de venture capitalist sterk toeneemt indien de resultaten van de onderneming

slecht zijn. Zij laten echter in het midden of deze slechte resultaten nu juist veroorzaakt worden door

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXIV

het gebrek aan inmenging door de venture capitalist. Ook Macmillan (1988) vond dat de venture ca-

pital activiteiten met betrekking tot managementadvies, strategie ontwikkeling,… negatief gecorre-

leerd zijn met de resultaten van de onderneming.

3.7.2 Betrokkenheid

In het werk van Gorman en Sahlman (1989), wordt er melding gemaakt van de effectieve tijd die een

venture capitalist besteedt aan een onderneming uit zijn portfolio. Uit hun onderzoek blijkt dat het

grootste deel van een venture capitalist’ tijd wordt besteed aan het managen van de portfolio (Gorman

en Sahlman, 1989). Wanneer men dan keek naar het direct contact dat een venture capitalist had met

een onderneming, dan stelde men vast dat men een onderscheid moest maken tussen een lead venture

capitalist en een non – lead. Voor een onderneming die zich nog in het eerste ontwikkelingsstadium

bevindt, besteed een non – lead ongeveer 2 uur per week aan direct contact met de onderneming

(Gorman en Sahlman, 1989). Voor een lead investeerder komt daar nog eens drie kwartier bij (Gorman

en Sahlman, 1989). Keek men naar de frequentie waarbij contact plaatsgreep, dan zag men dat een

lead investeerder 1,5 bezoeken per maand deed, waarbij elk bezoek gemiddeld 5 uur duurde. Non –

lead investeerders komen de helft zoveel als een lead, en per bezoek blijft ze maar 2/3 zo lang als een

lead investeerder (Gorman en Sahlman, 1989). Voor een investeerder die pas in een later stadium is

toegetreden, blijven slechts een kwartier per trimester (Gorman en Sahlman, 1989). De auteurs con-

cluderen dan ook dat de betrokkenheid van een venture capitalist vooral crisis of project georiënteerd

is (Gorman en Sahlman, 1989).

Zoals reeds vermeld werd in DEEL II, kunnen venture capitalisten, die een geringe betrokkenheid

vertoonden (laissez-faire venture capitalisten), door hun beperkte expertise eerder bijdragen tot het

vergroten van problemen dan ze op te lossen (Macmillan, Kulow en Khoylian, 1988).

3.7.3 Activiteiten van de venture capitalist

In het vorige hoofdstuk werd reeds dieper ingegaan op de verschillende activiteiten die de venture

capitalisten verricht binnen de onderneming. Deze activiteiten hadden tot doel de waarde van de on-

derneming te doen toenemen.

Uit de literatuur (Sapienza et al., 1994) blijkt dat heel wat venture capitalisten een “home-run” strate-

gie volgen : zij focussen hun aandacht en activiteiten op die investeringen die hoge opbrengsten blij-

ken op te brengen. Andere, minder renderende ondernemingen worden aan hun lot overgelaten en

krijgen heel wat minder aandacht (Sapienza et al., 1994). Naast louter het financiële aspect blijkt ook

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXV

de drang naar een goede reputatie mee te spelen om zo’n strategie te volgen : men wil met een “win-

ner” geassocieerd worden (Sapienza et al.,1994).

Verbazend is dan ook de resultaten van een onderzoek verricht door Macmillan et al (1988) : door de

te sterke betrokkenheid van venture capitalisten, hadden zij de neiging de recrutering en selectie van

nieuwe managers voor de onderneming te monopoliseren. Hierbij werd er haast geen inspraak geduld

van de ondernemer. Gevolg hiervan is dat de ondernemer in vele gevallen niet kon samenwerken met

de nieuwe managers, omwille van het feit dat hun werk – en zienswijze danig van elkaar verschilden.

Hierdoor kon men geen constructieve relatie opbouwen, waardoor heel wat van deze ondernemingen

zeer slechte resultaten neerzetten (Macmillan, Kulow en Khoylian, 1988).

In een later onderzoek stelt Sapienza (1996) dat indien de venture capitalist over een grote ervaring en

expertise beschikt, hij minder aandacht zal besteden aan de individuele ventures. Immers, dezelfde

expertise kan met veel minder tijd aan de man gebracht worden. Zijn empirisch onderzoek heeft hem

echter noch gelijk, noch ongelijk : voor mature ondernemingen blijkt zijn stelling op te gaan, voor

start-ups is de relatie ervaring – betrokkenheid eerder positief (Sapienza et al., 1996).

3.8 Onderinvestering

Omwille van de diversificatiestrategie die een venture capital fonds aanhoudt en omwille van de grote

kans dat de ondernemer het verkregen kapitaal op een verkeerde wijze benut, bestaat bij de venture

capitalist de neiging om te weinig kapitaal in de onderneming in te brengen (Cable en Shane, 1997).

Hierdoor heeft de onderneming vaak nog te weinig middelen om op een degelijke wijze te groeien.

Daarbij komt nog dat de aandeelhouders van een venture capital fonds, vooraleer de venture capitalist

vergoed wordt, voldoende opbrengsten wensen te hebben en die ook verkrijgen , wat tot gevolg heeft

dat de venture capitalisten meestal de opbrengst niet aanwenden om te herinvesteren in de onderne-

ming (Sahlman, 1990).

3.9 Communicatie

Zoals reeds gezegd is samenwerking tussen venture capitalist en ondernemer de manier om succesvol

te zijn. Vertrouwen is hierbij van cruciaal belang om deze samenwerking in stand te houden. Dit ver-

trouwen kan enkel tot stand komen indien er voldoende communicatie en contacten zijn tussen beide

partijen. De problematiek beschreven onder het punt asymmetrische informatie is bijgevolg zeer nefast

voor een vertrouwensrelatie. Zo stellen Sapienza en Gupta (1989) dat communicatie belangrijk is voor

een venture capitalist, omdat deze hierdoor voldoende feedback krijgt over de technische kanten van

de venture, en het gebrek hieraan geen incentive zou zijn voor deze om de samenwerking op te geven.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXVI

Tevens stelt Sapienza (1992) dat een regelmatig contact tussen venture capitalist en ondernemer aan

de grondslag ligt van snellere probleemoplossing. De nood aan communicatie is afhankelijk van het

niveau van onzekerheid en is dus bijgevolg het grootst in de begin stadia van de investering (Cable en

Shane, 1997).

Aangezien het vooral de venture capitalist is die de grootste nadelen ondervindt van gebrekkige com-

municatie is het zijn plicht om deze op een degelijke wijze te organiseren (Frederiksen et al., 1990).

3.10 Persoonlijk overeenkomsten

Uit heel wat onderzoek ( Byrne, 1969; Pruitt en Kimmel, 1977) is gebleken dat mensen die dezelfde

ideeën, waarden en normen nastreven veel sterker tot elkaar aangetrokken worden en vlotter een stevig

relatie opbouwen (Shneider, 1987). Cable en Shane (1997) trekken deze stelling dan ook door voor de

venture capital – ondernemer relatie

Naast louter cognitieve gelijkheid, speelt ook de demografische gelijkheid een belangrijke rol in de

ontwikkeling van een relatie tussen twee partijen (Ferris en Judge, 1991).

Empirisch blijkt dit ook door de venture capitalist – ondernemer relatie te kloppen: Hisrich en Fried

(1994) ontdekten in een rondvraag omtrent de subjectieve factoren die bijdragen tot het al dan niet

overgaan tot een investering door een venture capitalist dat heel wat van hen een beeld trachten te

krijgen over het privé-leven van een ondernemer door in contact te komen met zijn gezin en fami-

lie.”…Ik hou me eraan om met de ondernemer uit te gaan en zijn vrouw en kinderen te ontmoeten.

Hiermee tracht ik een beeld te krijgen hoe zijn privé – leven is georganiseerd….Het is mij niet te doen

om een oordeel te vellen over de wijze waarop het gezin leeft, maar ik wil te weten komen in welke

omgeving een ondernemer leeft en uit welke omgeving hij afkomstig is.”(Fried en Hisrich, 1994, pg.

32).

Sapienza (1992) is van mening dat een zelfde gedachtegoed leidt tot een snellere en efficiëntere oplos-

sing van problemen. Sapienza en Gupta (1989) concluderen dan ook dat, indien de relatie niet opti-

maal is omwille van persoonlijke kenmerken van beide partijen, de kans groot is dat één van beide

partijen de andere zal vervangen.

Het spreekt dan ook voor zich te concluderen dat verschillen in persoonlijke kenmerken tussen de

venture capitalist en de ondernemer aan de grondslag kan liggen van problemen waarmee een venture

kan kampen.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXVII

Ook vermeldt Sapienza (1996) in zijn werk dat ondernemers liever samenwerken met venture capita-

listen die een zelfde achtergrond hebben als hen. Ook Van den Berghe en Livrau (2001) stelden in

hun onderzoek vast dat de tijd die een venture capitalist spendeert aan een onderneming uit zijn port-

folio voor een groot deel afhankelijk is van de persoonlijkheid van de ondernemer.

3.11 Onderlinge machtsverhoudingen

Pruitt en Kimnel (1977) ontdekten dat partijen een sterkere neiging hebben tot samenwerken, indien

zij het gevoel hebben dat de macht op evenredige wijze is verdeeld over beide partijen. Indien één van

beide partijen machtiger is dan de andere hebben zij de neiging om andere partijen te dwingen om op

hun eisen in te gaan, waardoor de andere partij maar weinig graten ziet in een samenwerking (Rubin

en Brown, 1975).

Zowel aan ondernemerszijde als aan venture capitalistzijde, zijn er voldoende factoren die hun macht

kunnen vergroten of verkleinen.

3.11.1 Ondernemerszijde

De macht van een ondernemer neemt toe naarmate zijn productexpertise ideosyncratisch is (Amit et

al., 1990) of indien de expertise waarover ze beschikken gelinkt is aan een sector waarin de venture

capitalist in zeer sterke mate wenst te investeren (Hustedde en Pulver, 1992). Ook het carrièreverloop

van de ondernemer kan een belangrijke rol uitoefenen bij het bepalen van de machtsverhoudingen

(Amit et al., 1990). Indien de ondernemers keuze hebben tussen verschillende venture capitalisten die

in hun onderneming wensen te investeren, vergroot hun onderhandelingsmacht en bijgevolg ook hun

effectieve macht (Bygrave en Timmons, 1991).

3.11.2 Venture capitalistszijde

Zeker in het geval de onderneming een “cash burner” is, wordt de macht van de venture capitalist ver-

groot door de fondsen waarover zij beschikt en die noodzakelijk zijn voor dergelijk bedrijven (Hoff-

man en Blakey, 1987). Tevens kunnen zij hun macht vergroten indien zij beschikken over een netwerk

van potentiële klanten, investment banks, leveranciers,… (Steier en Greenwood, 1995). Maar ook de

reputatie van een venture capital fonds kan in zeer sterk mate bijdragen tot het vergroten (of verkle i-

nen) van de macht van een venture capitalist (Bygrave en Timmons, 1991).

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXVIII

3.12 Generositeit

Doordat een venture capitalist – ondernemer relatie sterk gekleurd wordt door onzekerheid (zeker bij

investeringen in start-ups), veroorzaakt door onvoldoende en verstoorde informatie, kan generositeit

van beide partijen een belangrijke stimulans zijn om een samenwerking te doen slagen (Cable en Sha-

ne, 1997). Omgekeerd betekent dat indien er onvoldoende generositeit te bespeuren valt het wantrou-

wen en de onzekerheid toeneemt, waardoor de kans op problemen en crisissen enorm vergroot.

3.13 Exit

Amit (1998) stelt dat exits voor ondernemingen, die beter presteren beter verloopt dan andere, waarbij

de nieuwe eigenaars vaak industriegenoten of het eigen management van de onderneming zijn. Dit

verklaart hij als het falen van de venture capitalist om de goede informatie naar de buitenwereld toe te

brengen. Voor de externe investeerder is de hoeveelheid asymmetrische informatie niet gereduceerd

door de komst van een venture capitalist Amit et al., 1998). Dit heeft tot gevolg dat het aandeel van de

onderneming illiquide blijft en dus niet kan rekenen op de nodige aandacht om voldoende kapitaal op

te halen (Amit et al., 1998).

4. Conclusie

Een samenwerking tussen twee partijen kan soms verkeerd aflopen. Hierbij bestaat meestal de neiging

om de andere partij de schuld te geven van de problemen. Ook in de relatie venture capitalist – onder-

nemer is dit niet anders. Zo stellen venture capitalist dat heel wat de problemen en falingen van de

investeringsprojecten te wijten zijn aan de slechte prestaties van de ondernemer (onvoldoende mana-

gementcapaciteiten, onverantwoord gebruik kapitaal, eigen belang primeert,…) (Sapienza et al., 1996;

Gorman en Sahlman, 1989). Naast de incompetentie van de managers, stellen de venture capitalisten

dat falingen eveneens veroorzaakt worden door marktomstandigheden (ontwikkeling van de markt was

niet zo hevig als gedacht), onvoldoende opbouw van het marktaandeel (door te hevige concurrentie) en

onvolmaaktheden van het aangeboden product (Gorman en Sahlman, 1989). Anderzijds stellen de

ondernemers dat de problemen onvoldoende werden opgevolgd door de venture capitalisten : enkel

goed renderende ondernemingen krijgen de noodzakelijke aandacht (Sapienza et al., 1994).

Wanneer we echter los van deze wederzijdse beschuldigingen de relatie tussen de venture capitalist en

de ondernemer bekijken, dan hebben we in dit punt gezien dat samenwerking tussen beide partijen het

recept bij uitstek is om de nodige resultaten neer te zetten (Gifford, 1997). Er zijn echter heel wat fac-

toren die deze samenwerking kunnen beïnvloeden: de problematiek van asymmetrische informatie, de

vaardigheden en inzet van de ondernemer, de problematiek van moral hazard, de betrokkenheid van de

venture capitalist, communicatiegebreken,… .

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXIX

De basis van praktisch al deze factoren is het feit dat een venture capitalist een portefeuille beheert en

dus afwegingen moet maken aan de hand van opportuniteitskosten die zich voordoen. Doordat onder-

nemers deze afweging niet moeten maken, kunnen zij zich soms moeilijk verzoenen met het gedrag

van de venture capitalist, die voor zich zijn gedrag optimaliseert.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXX

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXXI

EMPIRISCH ONDERZOEK

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXXII

Hoofdstuk 1 : Opstelling van het onderzoek

1. Inleiding

In het vorige onderdeel werd een overzicht gegeven van hetgeen in de literatuur is verschenen met

betrekking tot de werking van venture capital en de oorzaken van problemen van met venture capital

gefinancierde ondernemingen. Hetgeen hierin beschreven staat, wordt nu aan de hand van een empi-

risch onderzoek getoetst aan de situatie in België.

2. Opstelling van het onderzoek

2.1 Verzamelen data

De populatie waarin het onderzoek wordt verricht, is dus de Belgische (Vlaamse) venture capital indu-

strie. Het verzamelen van de nodige gegevens met betrekking tot de ondernemingen en venture capital

fondsen die in aanmerking kwamen voor dit onderzoek, gebeurde aan de hand van de databases van de

Financieel Economische Tijd en Trends (Roularta). Tevens werd gebruik gemaakt van een lijst, be-

schikbaar op trends.be, waarin een overzicht wordt gegeven van alle venture capital fondsen die actief

zijn op de Belgische venture capital markt. Naast de coördinaten van deze fondsen werd er ook een

overzicht gegeven van de verschillende ondernemingen die de fondsen in portfolio hebben. Aan de

hand van deze lijsten en de informatie afkomstig van de FET, werden de verschillende ondernemingen

en venture capital fondsen telefonisch gecontacteerd.

Er werden initieel 8 verschillende ondernemingen gecontacteerd, die met venture capital gefinancierd

waren en die heden of in het verleden te kampen hadden met problemen. Uiteindelijk zijn er 3 onder-

nemingen bereid gevonden om mee te werken aan het onderzoek.

Met betrekking tot de venture capital fondsen, werden er eveneens 8 fondsen gecontacteerd. Finaal

hebben 4 fondsen hun medewerking toegezegd.

Bij een terugblik op de zoektocht naar geschikte ondernemingen en fondsen, is het achteraf erg ver-

wonderlijk dat de ondernemingen sneller bereid waren om hun medewerking te verlenen, in tegenstel-

ling met de venture capital fondsen. Ook werd er bij de verschillende ondervraagde ondernemingen

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXXIII

vlotter over deze problematiek gepraat dan bij de venture capital fondsen. Daarbij komt nog dat 1 van

de ondervraagde fondsen, wel wilde meewerken indien deze problematiek werd behandeld voor hun

gehele portefeuille, in plaats van een case – behandeling. Er kan dus besloten worden dat de onderne-

mingen veel gemakkelijker bereid gevonden waren om deel te nemen aan het empirische onderzoek

dan de venture capital fondsen en dat eens het onderzoek startte, de ondernemingen veel meer geneigd

waren om veel (en vertrouwelijke) informatie uit te wisselen.

2.2 Het onderzoek

2.2.1 Doel

Eens de medewerking van de verschillende ondernemingen en fondsen was vastgelegd, werd aan de

hand van de literatuur een vragenlijst opgesteld, zowel voor de ondernemingen als voor de fondsen

(cfr. appendix). In deze vragenlijst wordt er eerst gepeild naar hoe de samenwerking en verhouding

was tussen de venture capitalist en de onderneming. Doel hiervan was om hierin een inzicht te krijgen.

Immers, wanneer de verhouding en samenwerking niet optimaal was voor er problemen waren, is de

kans zeer klein dat dit zal verbeteren eens de problemen zich voordoen.

Het tweede deel van iedere vragenlijst peilt naar de oorzaak van de problemen waarmee de onderne-

mingen te kampen hebben en hoe men op deze problemen reageert (zowel de venture capitalist als de

onderneming).

Het uiteindelijke doel van dit onderzoek :

Is de ondernemer van mening dat :

a) de problemen veroorzaakt worden door de aanwezigheid van een venture

capitalist. Met andere woorden, zouden deze problemen zich voorgedaan

hebben zonder dat de onderneming met venture capital waren gefinan-

cierd.

b) de houding en de betrokkenheid van de venture capitalist deze problemen

konden vermijden.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXXIV

c) de venture capitalisten de nodige activiteiten aan de dag legden om deze

problemen op te lossen. Hierbij werd uitgegaan van de home – run strate-

gie (cfr. supra), waarbij de venture capitalist enkel heel rendabele onder-

nemingen in zijn portefeuille actief opvolgt en andere, minder rendabele

of problematische ondernemingen helemaal niet bijstaat.(Sapienza et al.,

1994).

2.2.2 Opstelling van het onderzoek

Het onderzoek werd gestart door de vragenlijst naar de verschillende deelnemers op te sturen, zodanig

dat ze een duidelijk beeld zouden krijgen naar welke zaken er zou gepeild worden tijdens het onder-

zoek.

Het onderzoek bij de ondernemingen gebeurde bij 3 van de 5 via een persoonlijk interview, bij de 2

overige werd het interview telefonisch afgelegd.

Met betrekking tot de venture capitalisten werd bij 2 van hen het onderzoek afgenomen via een per-

soonlijk interview, de andere twee gebeurde telefonisch.

Bij het zoeken naar de geschikte kandidaten voor dit onderzoek werd er zoveel mogelijk getracht om

relaties te leggen, d.i. trachten om zowel de onderneming als het venture capital fonds, die in deze

onderneming heeft geïnvesteerd, te ondervragen, zodanig dat beide zijdes van het verhaal gehoord

konden worden. Dit is gelukt bij 2 ondernemingen ( en dus bij 2 venture capital fondsen). Het feit dat

het bij de 3 andere ondernemingen niet gelukt is, kwam doordat zij allen, met uitzondering van 1 be-

drijf, gefinancierd werden door hetzelfde venture capital fonds, dat zijn medewerking niet wilde verle-

nen.

2.2.3 Overzicht van de verschillende deelnemers

Vooraleer een overzicht wordt gegeven van de verschillende participanten moet eerst vermeld worden

dat gedurende de bespreking van het onderzoek geen verdere namen zullen gebruikt worden. Dit is

omwille van de confidentialiteit die door elk van deze deelnemers werd geëist. Hierbij eiste 1 venture

capital fonds en onderneming dat hun naam op geen enkel wijze verscheen in deze thesis.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXXV

2.2.3.1 De deelnemende ondernemingen

1) KEYWARE (IT – onderneming)

Adres : Excelsiorlaan 32 – 34

1930 Zaventem

Contactpersoon : Dhr. Mik Emmerechts (Strategic Alliances)

Ontmoeting : Woensdag 04 april 2002 van 17.30u tot 19.00u in de kantoren van Keyware te Zaventem

2) XEIKON (Digital printing)

Adres : Vredesbaan 72

2340 Mortsel

Contactpersoon : Mevr. Krista De Rademaeker en Dhr. Joos D’hoedt (zelfstandig consultant)

Ontmoeting : Vrijdag 19 april van 14.00 u tot 15.45u in de kantoren van Xeikon te Mortsel

3) AGRITRONICS N.V.

Adres :

Contactpersoon : Dhr. Francis Jaspar

Ontmoeting : Telefonisch interview op 16 april 2002 van 17.00 – 18.00

4) ONDERNEMING X ( productie – onderneming) (confidentieel)

Ontmoeting : woensdag 24 april 2002 van 10.00 u – 11.00u in de gebouwen van het desbetreffende

bedrijf

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXXVI

2.2.3.2 Deelnemende venture capital fondsen

1) FLV FUND

Adres : Flanders Language Valley 63

8900 Ieper

Contactpersoon : Dhr. Anthony Theys

Ontmoeting : Telefonisch interview op donderdag 11 april 2002 van 11.30u – 12.30u

2) CAPRICORN VENTURES PARTNERS

Adres: Lei 19/1

3000 Leuven

Contactpersoon : Geert Schoukens

Ontmoeting : Telefonisch interview op vrijdag 12 april 2002 van 11.00u – 11.45u

3) BBL VENTURES

Adres: Marnixlaan 24

1050 Brussel (het interview had plaats op de Vlerick School te Gent)

Contactpersoon : Ir. Ivan Trangez

Ontmoeting : Vrijdag 12 april van 16.30u – 18.00u

4) Venture Capitalist Y (confidentieel)

Ontmoeting : woensdag 10 april van 10.00u – 13.30u

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXXVII

3. Structuur

Dit empirisch gedeelte volgt zo goed als mogelijk dezelfde structuur als van de literatuurstudie. Daar

waar vergelijking mogelijk is, worden de uitspraken van de onderneming getoetst aan die van de be-

trokken venture capitalist en omgekeerd. Doel hiervan is het verkrijgen van een volledig beeld van de

situatie, gezien uit het standpunt van beide partijen. Dit empirisch gedeelte wordt besloten met een

conclusie.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXXVIII

Hoofdstuk 2 : Venture Capital

1. Factoren die de ontwikkeling van de venture capital industrie verkla-

ren

1.1 De structuur van de financiële markten ( de aanwezigheid van een IPO – markt)

Volgens Helmann (2000) is de aanwezigheid van een goed ontwikkelde IPO – markt, een belangrijke

stimulans voor de ontwikkeling van de venture capital industrie in een land. Dit blijkt echter niet op te

gaan voor de Belgische venture capital markt. Immers, alle ondervraagde venture capitalisten ver-

klaarden dat het aantal exits uit een onderneming via een beursintroductie enorm klein is. De meeste

exits gebeuren via overnames van de aandelen door derden, bv. een bedrijf uit dezelfde sector of uit

een andere sector die in de onderneming een complement ziet aan zijn eigen activiteiten. Met betrek-

king tot de Amerikaanse markt stelde een venture capitalist, dat dit ook daar het geval is. “Iedereen

kijkt naar de Nasdaq, maar uiteindelijk wordt deze beurs gedragen door enkele grote spelers en is

liquiditeit van de overige spelers enorm beperkt. Bijgevolg is ook de Nasdaq voor de venture capita-

listen geen must om te bereiken. Indien dit toch gebeurt en het aandeel blijkt zeer liquide te zijn, dan

heb je een enorm grote vis gevangen, die je niet ieder jaar tegenkomt.”

Met andere woorden de invloed van de Belgische IPO – markt op de ontwikkeling van de venture

capital industrie is zeer klein.

1.2 Rigiditeiten in de arbeidsmarkt

In navolging van Jeng en Wells (2000), die stellen dat de strikte arbeidsreglementering met betrekking

tot het ontslag van werknemers een negatief effect heeft op de oprichting en ontwikkeling van een

onderneming, werd deze factor eveneens vastgesteld tijdens de interviews: de opzegtermijn van een

contract bedraagt in België minimum 3 maand, waardoor plotse afvloeiing, ten gevolge van herstruc-

turering, enorm kostelijk zijn. Hierdoor is het heel wat moeilijker om deze herstructureringen op een

succesvolle wijze af te ronden en de onderneming opnieuw gezond en rendabel te maken. Ondernemer

A heeft een jarenlange ervaring met de Angelsaksische venture capital industrie achter de rug en stelde

dat deze problematiek minder streng is in deze economieën: werknemers kunnen vlot ontslaan en aan-

geworven worden. Hij zag dit als één van de oorzaken waarom de betrokkenheid van venture capita-

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXXIX

listen in deze landen tot een effectievere oplossing leiden bij het oplossen van problemen met hun

portfolio ondernemingen.

1.3 Macro – economische variabelen

In navolging van Jeng en Wells (2000) en Gompers en Lerner (1997) m.b.t. de sterke invloed die het

economisch klimaat heeft op de ontwikkeling van de venture capital industrie, erkenden ook de geïn-

terviewden dit fenomeen. Tijdens de diverse interviews werd bevestigend geantwoord op de vraag of

een hausse in de economische conjunctuur leidt tot het gemakkelijker verkrijgen en verstrekken van

financiering. Zo hadden 2 van de ondervraagde ondernemingen financiering gekregen in periodes van

economische bloei. Omgekeerd geldt dan ook dat, indien de economie minder florissant is, de ver-

strekking van financiering heel wat minder gemakkelijk gebeurt.

Niet alleen zijn er meer ondernemingen die aanvraag doen naar bijkomende financiering (en het ook

krijgen) tijdens economische hoog conjuctuur, ook neemt het aantal venture capital fondsen in deze

periode enorm toe. Zo stelt een venture capitalist: “In tijden van hoog conjunctuur neemt het aantal

venture capital fondsen stelselmatig toe : heel wat mensen trachten op deze manier munt te slaan uit

de sterke economische situatie. Wanneer het economisch minder goed gaat, zie je dan ook het aantal

fondsen slinken. Veelal zijn het kleinere fondsen die opgericht werden tijdens de periode van hoog

conjunctuur.”

2. Soorten venture capital fondsen

Voor het onderzoek werden er zowel private als venture capital fondsen gecontacteerd, die deel uitma-

ken van een financieel conglomeraat. Dit houdt in dat deze fondsen enkel een bank als aandeelhouder,

fondsfinancierder, hebben. Dit principe, waarbij banken een afdeling hebben waarmee ze investerin-

gen in ondernemingen verrichten is lange tijd onmogelijk geweest door de wet van 1936 die stelde dat

banken geen aandelen in portefeuille mochten hebben van industriële ondernemingen.

Eén van hen was geen close-end fonds maar open-end fonds. Dit betekent dat zij een enveloppe krij-

gen met daarin de fondsen die noodzakelijk zijn voor de werking van het fonds. Indien de bank tevre-

den is over de werking van het venture capital fonds, kunnen ze nieuwe enveloppen krijgen (open-end

fonds). Private venture capital fondsen zijn daarentegen close-end fondsen, die aandeelhouders heb-

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXXX

ben, die de nodige fondsen ter beschikking stellen en die eisen dat deze fondsen worden geïnvesteerd

en binnen een bepaalde periode met een meerwaarde worden terugverdiend.

De interviews met de verschillende bedrijfsleiders bracht duidelijk aan het licht dat er een groot ver-

schil bestaat in de werking tussen de verschillende soorten venture capital fondsen. Zo was de proce-

dure veel omslachtiger bij venture capital fondsen die een onderdeel vormen van een bankentiteit

(captive fonds), dan in een private fonds. Tevens beklemtoonde men, dat de private fondsen een veel

grotere vorm van specialisatie aan de dag legden dan de bankfondsen. Dit werd dan ook bevestigd

gedurende de interviews met venture capital fondsen die een afgeleide zijn van een institutionele in-

stelling.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXXXI

Hoofdstuk 3 :Problematiek van het selectieproces

1. Inleiding

Het investeringsproces, zoals beschreven in DEEL II – hoofdstuk 3, is voor de venture capitalist een

cruciale periode: tijdens dit proces moet zij in staat zijn een onderneming te waarderen en te bepalen

of een onderneming over voldoende potentie beschikt om een “winner” te zijn.

2.Het selectieproces in België

2.1 Inleiding

Tijdens de interviews met de ondernemingen als met de venture capital fondsen werd er gepeild naar

de waarde van het investeringsproces : was die voldoende efficiënt en effectief? Werd er een uitge-

breide due diligence doorgevoerd? Op basis van welke criteria werd er beslist over te gaan tot investe-

ren?

2.2 Asymmetrische informatie : de moeilijkheid van een investeringsproces

2.2.1 Het onderzoek

Tijdens de interviews met de ondernemers kwam heel duidelijk naar boven dat een Belgische venture

capitalist onvoldoende gespecialiseerd is om alle facetten van een onderneming te doorgronden. Dit is

in tegenspraak met wat Amit en al. (1998), die stellen dat venture capitalisten over de nodige expertise

beschikken om de asymmetrische informatie op te heffen. De reden waarom dit niet opgaat voor de

Belgische venture capital industrie is dat de venture capital industrie te klein is in België, waardoor

het voor de venture capital fondsen haast onbetaalbaar wordt om voor elke sector, bv. De IT – sector,

een specialist in zijn rangen te hebben. Deze persoon brengt, door de kleinschaligheid, te weinig op,

alhoewel zijn expertise een zeer belangrijke bron van informatie vormt voor de waardering van een

investering. De venture capitalisten zagen dan ook een consolidatie van de verschillende venture ca-

pital fondsen als de enige manier om deze problematiek op te heffen.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXXXII

Daarnaast wordt er door de kleinschaligheid van de Belgische venture capital industrie vaak naar el-

kaar gekeken om in een investering te stappen. Reden hiervoor is dat er een mentaliteit heerst van ons

kent ons. Wanneer één venture capitalist bereid is om te investeren, wordt zijn actie, volgens de on-

dernemers, vaak gevolgd door enkele andere. Dit heeft tot gevolg dat bedrijfsleiders via lobbywerk,

heel wat meer kapitaal kunnen binnenrijven, indien hun project goed is. Echter door het probleem van

asymmetrische informatie (“Het screeningsproces komt in feite neer op het verkopen van de onderne-

ming. Heel wat negatieve informatie wordt niet vermeld.”) is het voor de venture capitalist uiterst

moeilijk om een goede investering van een slechte te onderscheiden, wat soms tot slechte resultaten

kan leiden.

Ondernemer A stelde dat de venture capitalist soms bewust onwetend wordt gehouden over bepaalde,

vooral negatieve informatie. Doel hiervan was ervoor te zorgen dat men zeker de nodige financiering

te verwerven. Dit fenomeen wordt bevestigd door Amit en al. (1998) die evneens spreken over het

achterhouden van informatie om het eigenbelang te dienen.

Volgens ondernemer A werd deze situatie in de hand gewerkt doordat er zeer weinig contact was met

de venture capitalist (cfr. infra). Bij navraag bij de betrokken venture capitalist bleek dat hij zich niet

bewust was dat hij op één of andere wijze informatie was achtergehouden. Men stelde zelfs dat door

het grondige screeningsproces het zeer moeilijk was om belangrijke informatie achter te houden.

Wanneer hem gevraagd werd of hij nooit problemen had gehad met portfolio ondernemingen doordat

belangrijke informatie niet was bekend gemaakt, moest hij toegeven dat dit reeds gebeurd was, maar

dat dit in de beginperiode van hun fonds was, waarbij de expertise nog niet helemaal op punt stond.

Het was echter niet duidelijk of hij doelde op onderneming A of niet.

Opmerkelijk was de uitspraak van ondernemer A: voor een venture capital fonds is het, omwille van

de problematiek van asymmetrische informatie, zeer moeilijk om in te schatten hoe een investering nu

presteert of welke de groeimogelijkheden zijn van de onderneming. Daarom wordt er vaak een tweede

onderneming uit dezelfde sector in portefeuille genomen, waarbij de een voor de andere een referentie

vormt om de werking en de groeimogelijkheden te evalueren. Op deze manier bekomt men de nood-

zakelijke objectieve informatie.

Toen hiernaar werd gevraagd bij de betrokken venture capitalist, stelde hij dat hun fonds deze strategie

zelden toepassen. Dit omwille van het feit dat het in portefeuille nemen van concurrerende onderne-

mingen tot belangenvermenging zou leiden. Indien dit toch gebeurde werd aan de betrokken partijen

hun goedkeuring gevraagd.

De techniek die Gompers (1995) beschreef om het probleem van asymmetrische informatie op te los-

sen en ter gelijkertijd controle uit te oefenen is het spreiden van de kapitaalinjectie over verschillende

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXXXIII

stadia, wordt ook gebruikt door de Belgische venture capitalisten. Dit bleek immers uit de interviews.

Door het spreiden van de financiering over verschillende stadiavkan men additionele informatie ver-

zamelen tijdens de periodes tussen twee opeenvolgende investeringsmomenten. Deze bijkomende

informatie geeft aan de venture capitalist een beter zicht op de werking en de prestaties van de onder-

neming. Daarbij komt nog dat door de spreiding van het investeringsbedrag, de venture capitalist de

optie behoudt om de investering te stoppen. Dit blijkt vooral het geval te zijn met betrekking tot moral

hazard (cfr. infra).

2.2.2 Conclusie

Asymmetrische informatie blijft een pijnpunt bij de screening van een onderneming. Opmerkelijk

resultaat uit dit onderzoek is dat ondernemers soms bewust asymmetrische informatie creëren ten op-

zicht van de venture capitalist en dat deze laatste zich daar niet van bewust is.

Daarnaast valt er uit dit deeltje te onthouden dat de Belgische venture capital industrie te klein is om

op een grondige wijze het probleem van asymmetrische informatie op te lossen, vooral in de high -

tech sector.

De gevolgen van asymmetrische informatie op de samenwerking tussen de venture capitalist en de

ondernemer worden in een later stuk besproken.

In wat nu volgt zullen de verschillende stappen van het investeringsproces, zoals beschreven in DEEL

II – hoofdstuk 2, opnieuw overlopen worden, waarbij ditmaal aandacht wordt besteed aan de verschil-

lende zwakke punten die door de geïnterviewde venture capitalisten en ondernemers werden aange-

bracht.

2.3 Het selectieproces

2.3.1 Opmaken nieuwe projecten

Volgens Fried en Hisrich (1994) worden de verschillende projecten door de ondernemingen zelf, het

netwerk van de venture capitalist, collega – venture capitalisten,… aangebracht. Dit bleek ook te gel-

den voor de Belgische venture capital industrie. De interviews met de venture capital fondsen brachten

immers aan het licht dat nieuwe voorstellen voor een groot deel worden aangebracht door de onder-

nemingen zelf. Daarnaast wordt er een gedeelte van de nieuwe voorstellen gegenereerd door gebruik te

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXXXIV

maken van het eigen netwerk en de netwerken die de venture capitalisten persoonlijk hebben opge-

bouwd. Voor enkele van de ondervraagde venture capitalisten zijn ook de “Big five” consultantcy

maatschappijen en investment banks, die trachten de nodig fondsen te verzamelen voor hun klanten,

een grote bron van nieuwe investeringsprojecten. De laatste jaren is er een tendens ontstaan naar het

uitwisselen van informatie met betrekking tot de investeringsprojecten tussen de verschillende venture

capital fondsen. Reden hiervoor is dat “…de Belgische venture capital industrie slechts een 15 – 20 tal

spelers telt, waarbij er zeer veel informele contacten plaatsgrijpen tussen de verschillende fondsen.

Dit wordt mede veroorzaakt doordat heel wat fondsen gezamenlijk investeren in eenzelfde project

(syndicatie).”

In dit stadium kunnen vanzelfsprekend geen fouten optreden en is er dus geen diepere studie noodza-

kelijk.

2.3.2 Ondernemingsspecifieke doorlichting

De ondervraagde ondernemers bevestigen dat, doordat de venture capitalist zo weinig ervaring heeft

met het product en de sector waar de onderneming actief is, heel wat van hen (belangrijke) negatieve

informatie geheel of gedeeltelijk achterhouden. Daarnaast verwerft de venture capitalist heel wat in-

formatie van de ondernemer, wat voor de ondernemer de opportuniteit heeft om bepaald e bezwarende

gegevens achter te houden. Het is dan ook voor de venture capitalist zeer moeilijk om op een objec-

tieve manier de noodzakelijke informatie te verzamelen. Dit werd beaamd door de venture capitalisten.

Men kon echter moeilijk toegeven (of zelfs niet) dat hun screening op dit niveau gefaald heeft: ”Mr. X

wist waarschijnlijk zelf niet af van het bestaan van zulke problemen” (Mr. X had echter gedurende zijn

carrière heel wat expertise in het vakgebied opgebouwd)

2.3.3 Algemene doorlichting

Gedurende de algemene doorlichting wordt er onder andere gekeken naar de managementkwaliteiten

van het aanwezige managementteam en naar het voorgelegde businessplan.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXXXV

2.3.3.1 Managementvaardigheden

Wat betreft de managementkwaliteiten van de oorspronkelijke ondernemer, werd het bij alle gesprek-

ken met de ondernemingen duidelijk gesteld dat venture capital fondsen in België investeren in een

product, waarbij er heel weinig aandacht wordt besteed aan de leidinggevende vaardigheden van de

ondernemer. Dit is totaal ander beeld dan wat Macmillan (1985); Kaplan en Stömberg (2000) en His-

rich en Jankowics (1990) stellen : volgens hun onderzoek blijkt dat de venture capitalisten enorm veel

waarde hechten aan de managementvaardigheden als criteria voor het toekennen van een investerings-

krediet.

Vergelijking met de Angelsaksische wereld bracht een totaal ander beeld: in deze industrie wordt er

eerder geïnvesteerd in managementvaardigheden dan in een product : één van de eerste taken die een

venture capitalist in deze landen verricht is het samenstellen van een degelijk managementteam, al dan

niet met de oorspronkelijke eigenaar.

Deze vaststelling werd door alle geïnterviewde venture capitalisten beaamd: ze erkenden dat ze ge-

faald hadden in de analyse van de managementvaardigheden van de ondernemer. Men had zich teveel

gefocust op het product en te weinig op de omkadering ervan. In enkele gevallen leidde die gebrekkige

managementvaardigheden van de ondernemer rechtstreeks tot het ontstaan van de problemen waarmee

de ondervraagde ondernemingen mee te kampen hadden/hebben. Toen gepeild werd naar de oorzaak

van deze gebrekkige expertise, stelden allen dat de betrokken ondernemingen werden gefinancierd in

de beginperiode van het fonds. Het onvoldoende screenen van de managementkwaliteiten werd be-

schouwd als een kinderziekte, die in de loop der jaren sterk werd verbeterd, waarbij allen nu unaniem

stellen dat de managementvaardigheden van de ondernemer als één van de belangrijkste criteria wordt

beschouwd.

2.3.3.2 Het businessplan

De gesprekken met de ondernemingen brachten aan het licht dat het opstellen van een businessplan

onvoldoende professioneel gebeurt.

Ondernemer A zegt zelfs “Voor vele ondernemingen vormt het businessplan niet de basis van hun

onderneming. Het opstellen van een businessplan wordt door velen van hen beschouwd als een nood-

zakelijk kwaad dan een hulpmiddel om de onderneming op een professionele manier te leiden”. Toen

hen gevraagd werd hoe de venture capitalisten hierop reageerden, erkende deze persoon dat er weinig

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXXXVI

belangstelling was van de venture capitalisten voor het businessplan. (Het businessplan vormt echter

één van de belangrijkste documenten van de onderneming met betrekking tot de strategie ervan

(Heene, 2002))

Een ander verhaal was dan weer te horen bij de betrokken venture capitalist: voor hem was het busi-

nessplan van de onderneming een “…uiterst belangrijk maar zeer dynamisch document.”

Eén van de ondervraagden had het voorrecht genoten om ook met Angelsaksische venture capital

fonds te werken. “Bij deze fondsen wordt echt de nadruk gelegd op het kunnen voorleggen van een

goed businessplan. Hierbij worden de ondernemers bijgestaan om, daar waar het nodig is, de noodza-

kelijke aanpassingen aan te brengen.”

2.3.4 Eerste fase evaluatie

Tijdens deze fase wordt onderzoek verricht naar het marktpotentieel van het product, het klantenpo-

tentieel en wordt er informatie ingezameld met betrekking tot de technologie.

Ook over deze fase brachten de verschillende interviews de problematiek van asymmetrische informa-

tie aan het licht door het teveel afhankelijk zijn van de ondernemer als informatiebron (bv. De onder-

nemer maakt zelf een onderzoek naar de afname van zijn product en brengt deze resultaten voor aan de

venture capitalist.) Wat opmerkelijk was, was dat deze ondernemer verklaarde dat volgens zijn in-

zichten deze screening zeer grondig is gebeurd en dat niets aan het toeval werd overgelaten door de

venture capitalisten qua risico.

Uit documenten verkregen van een venture capitalist bleek echter dat, net als Kaplan en Strömberg

(2000) beschrijven in hun paper, de informatie met betrekking tot het product, de markt waarin de

onderneming actief is en de concurrentie via diverse kanalen wordt verzameld. Zo werd de kwaliteit

van een product getest aan de hand van een vergelijkende analyse met een concurrerend product van

een onderneming die op een buitenlandse markt actief is. Voor analyse van de concurrentie, zo bleek

uit de interviews, doen venture capital fondsen vaak beroep op studiebureaus.

2.3.5 Tweede fase evaluatie – Sluiting

In deze fase wordt er onderhandeld over de grootte en wijze van kapitaalinjectie en wordt er via ge-

specialiseerde advocatenkantoren de contracten opgesteld.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXXXVII

2.3.6 Bijkomende opmerkingen

Eén van de geïnterviewde ondernemers maakte een bijzondere opmerking. Hij stelde dat het voor een

onderneming soms nuttiger is om een de investering van een venture capital fonds af te wijzen, indien

dit fonds over onvoldoende expertise en kennis beschikt om een degelijke hulp te zijn voor de onder-

neming. Hij moest echter wel toegeven dat dergelijke houding pas mogelijk is indien de onderneming

geen extreme kapitaalbehoeften hebben en de financieringsmarkt makkelijker bereid is om te investe-

ren. Indien er echter kapitaalschaarste is, zullen de ondernemingen weinig bereid zijn om extra kapi-

taal te weigeren omwille van onvoldoende expertise van de ventue capitalist. “Geld is geld!”.

Ook bleek, uit een interview met een ondernemer, dat de due diligence van de venture capitalist voor

bijkomende investeringen onvoldoende was. “De venture capitalisten hadden blindelings vertrouwen

in hetgeen de onderneming besliste.”

Tijdens een interview met een venture capitalist kwam aan het licht dat in periodes waarin er veel ge-

investeerd wordt, de screening van een project minder grondig gebeurd. Dit wordt veroorzaakt door de

grote concurrentie die er op dat ogenblik bestaat tussen de verschillende fondsen om in een project te

investeren. Door het achteruitgaan van de economische groei, verminderde dit fenomeen en werden de

projecten grondiger doorgelicht. Echter, men is van plan om deze houding te blijven aanhouden, ook

in periodes van hoog conjunctuur. Dit wordt mede mogelijk gemaakt doordat vandaag de dag heel wat

fondsen als een syndicaat in een investeringsproject stappen en de concurrentie tussen de verschillende

fondsen minder groot is.

Merkwaardig genoeg sprak Dhr. D’Hoedt dit tegen. Hij stelde dat in periodes waarin je als venture

capitalist heel wat slechte voorstellen voorgeschoteld krijgt, je rapper geneigd bent om in een investe-

ring te stappen die op het eerste zicht wel rendabel blijkt te zijn. “Je wordt als het ware meegezogen

naar dit project”. De kans is dan natuurlijk groot dat dit project helemaal niet zo rendabel blijkt te zijn

als vooraf gedacht werd. Dit fenomeen treedt, volgens hem, meer op in periodes van laag conjunctuur.

Het tegengestelde dus wat de vorige venture capitalist beweerde.

Deze venture capitalist bleek alleen te staan met deze houding: alle andere gecontacteerde venture

capital fondsen ontkenden dat de concurrentie van andere fondsen hun selectieproces versneld of min-

der grondig doet geschieden. Zij stellen steeds dezelfde eisen en criteria die moeten vervuld worden

ongeacht de economische situatie. Deze houding leidt echter vaak tot spanningen met de aandeelhou-

ders van hun fonds. Zij kijken immers enkel naar de verrichte investeringen en niet naar de activiteiten

die de venture capitalisten verrichten vooraleer een investering wordt verricht. Zo stelde één venture

capitalist : “Gedurende een bepaald jaar werden er slechts X investeringen verricht. Je zou eens

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXXXVIII

moeten weten hoeveel tijd het ons heeft gekost om aan onze aandeelhouders uit te leggen dat we dat

jaar niet stilgezeten hebben, maar voortdurend nieuwe ondernemingen hebben gescreend, die echter

onvoldoende voldeden aan onze investeringscriteria”

Hieruit blijkt dus duidelijk dat de venture capital fondsen onder grote druk staan van hun investeerders

om de nodige (rendabele) investeringen te verrichten.

2.3.7 Conclusie

Tijdens de verschillende interviews werd er getracht om beide zijden van het verhaal te ontdekken,

zodat uitspraken konden getoetst worden op hun waarheid. Uit deze vergelijking duiken er hier en daar

tegengestelde uitspraken op. In verband met het selectieproces is dit zeker het geval.

Alle venture capitalisten vonden in eerste instantie van zichzelf dat hun screeningsproces uitermate

grondig en streng is : slechte dossiers worden niet door hen gefinancierd en indien er zich problemen

voordoen, is dit volledig te wijten aan externe factoren, die niet in te schatten waren op het moment

dat het screeningsproces plaatsgreep. Toen er echter, op basis van de problemen die de portfolio –

onderneming kent of kende, gevraagd werd of deze problemen niet vroeger konden ingeschat worden,

moest men toegeven dat hun screeningsproces op bepaalde vlakken onvoldoende grondig was ge-

beurd, vooral in verband met het bepalen van de management kwaliteiten van de ondernemer. Dit is

echter zeer verwonderlijk, want in de literatuur wordt dit als de belangrijkste criteria beschouwd, op

basis waarvan men een investeringsproject al dan niet goedkeurt. Dit bleek ook te kloppen toen een

onderzoek werd verricht op de documenten, verkregen van een venture capitalist, met betrekking tot

het screnen van de onderneming : productkwaliteiten, marktpotentieel, concurrentie en de financiële

structuur werden grondig doorgelicht. Over de managementkwaliteiten van de ondernemer is er geen

woord terug te vinden. De aanzet tot het stellen van extra vragen met betrekking tot dit screeningspro-

ces, werd aangebracht door de ondervraagde ondernemers : zij stelden dat het screeningsproces onvol-

doende uitgebreid gebeurd. Zij gaven zelf toe, dat de managementkwaliteiten onvoldoende werden

bestudeerd.

Daarnaast gaf één venture capitalist toe dat wanneer hij in het begin van de jaren ’90 in een high – tech

investering stapte, heel weinig expertise had om deze onderneming op te volgen. Dat had tot gevolg

dat hij het zeer moeilijk had om de technologie en de richting van de onderneming te volgen. De vraag

is dan natuurlijk : indien dergelijke onderneming zich in de problemen bevindt, in welke mate is de

venture capitalist met zijn beperkte expertise over het product en de markt bij machte om deze pro-

blemen op te lossen? Zij reageerden hierop door te stellen dat men tijdens het screeningsproces er

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming LXXXIX

moet op toe zien dat de ondernemers hun métier kennen. Dit is echter een contradictie met het pro-

bleem van de screening van de managementkwaliteiten van de ondernemer en de problematiek van de

asymmetrische informatie.

3 De gehanteerde criteria

Zoals Manigart en Sapienza (2000) stellen zijn de drie belangrijkste criteria die venture capitalisten

stellen : persoonlijkheid en managementvaardigheden van de ondernemer, de financiële resultaten en

de product – marktkarakteristieken.

De gecontacteerde venture capitalisten bevestigen allen, net zoals Manigart en Sapienza (2000), dat

de persoonlijkheid, inzet en geloof van de ondernemer in zijn product van belang zijn. Dit belang

werd echter niet zo belangrijk geschat als in de literatuur wordt vermeld. Anderzijds is de uitspraak

van deze venture capitalisten zeer eigenaardig. Immers, de problemen die ontstonden bij 2 van de on-

dervraagde ondernemingen waren te wijten aan de gebrekkige managementkwaliteiten van hun op-

richter – manager, welke door de venture capitalist’ screening niet ontdekt werden.

4 Feedback over het screeningsproces

In DEEL II hoofdstuk 1 werd via Zacharakis et al. (1998) in de literatuur vastgesteld dat venture capi-

talisten niet altijd rationeel handelen, maar heel vaak als “bounded rational agents” zullen handelen,

waarbij subjectieve informatie en intuïtie de bovenhand nemen. Beide auteurs ijveren ervoor dat de

venture capitalisten op een meer rationele basis hun beslissingen bepalen (Zacharakis en Meyer,

1998). Dit kan bereikt worden door een grondige screening van hun eigen investeringsproces, waarbij

gezocht wordt naar de zwakke punten, zodanig dat deze in de toekomst minder voorkomen. Deze

zwakke schakels (zoals bv. het onvoldoende aandacht besteden aan de managementvaardigheden van

de ondernemer ) kunnen immers ervoor zorgen dat er later problemen opduiken die initieel niet waren

ontdekt tijdens het screeningsproces.

Gedurende het onderzoek werd er dan ook gepeild in welke mate de venture capitalisten hun eigen

screeningsproces doorlichten op zoek naar zwakke punten.

Hierbij bleek dat zij zich wel degelijk hadden bezonnen over de werking van hun investeringsproces

en vooral over de zwakke punten hiervan. Echter, tegengesteld aan wat in de literatuur wordt vermeld

(cfr. supra) kijken venture capitalisten wel degelijk naar gefaalde projecten om hun investeringsproces

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XC

in een positieve zin aan te passen. Zo hebben de meeste meer nadruk beginnen leggen op een grondige

screening van de managementkwaliteiten van de ondernemer. Dit bleek bij veel van hen immers een

pijnpunt te zijn.

5 Syndicatie

Syndicatie is het principe waarbij twee of meerdere venture capital fondsen in een investering stappen.

Het doel van syndicatie is 5 – ledig (Lerner, 1995). Ten eerste wordt syndicatie aangegaan om de risi-

co’s te verdelen over de verschillende deelnemers. Ten tweede zal syndicatie een positieve invloed

hebben op de besluitvorming: meer en vooral objectieve expertise kan het besluitvormingsproces sterk

verbeteren. Ten derde is syndicatie voor de deelnemende partijen een stimulans om geen onredelijk

gedrag te vertonen. Ten vierde zal men door een syndicatie meer potentiële investeerders aantrekken.

En als laatste wordt er heel vaak een syndicatie aangegaan omdat het te investeren bedrag te groot is

om door één fonds gedragen te worden.

Volgens Lerner (1995) zijn er dus heel wat voordelen aan venture capital verbonden: meer kapitaal,

verspreiding van de risico’s, meer expertise,….Wat echter verbazend is, is dat in de literatuur weinig

aandacht wordt besteed aan wat er gebeurd met deze syndicatie ten tijde van problemen. Blijft deze

samenwerking even goed en wordt er tijdens deze periode nog steeds op zo’n goede wijze besluiten

genomen, in het belang van de onderneming. Kan de onderneming met andere woorden beroep doen

op de gezamenlijke expertise van de verschillende venture capital fondsen?

Toen deze vraag gesteld werd aan de verschillende venture capital fondsen, werd er unaniem geant-

woord dat deze syndicatie wel degelijk de nodige inspanningen verrichten om de problemen van een

onderneming op te lossen. Wanneer er echter gevraagd werd naar de onderlinge samenwerking tussen

de verschillende deelnemers in een syndicatie, bleek dat de samenwerking tussen de verschillende

deelnemers aan het syndicaat afhankelijk is van twee factoren nl. het aantal venture capitalisten en de

agenda’s van deze venture capitalisten. Hoe meer venture capitalisten, hoe moeilijker het is om tot een

consensus te komen in het belang van de onderneming. Dit blijkt nog moeilijker te zijn indien de on-

derneming met problemen te kampen heeft en de belangen van de verschillende partijen enorm hoog

zijn. De tweede factor, agenda, leunt dicht aan bij de diversificatiestrategie die venture capitalisten

aannemen (cfr. infra) : een venture capital fonds heeft meestal meerdere ondernemingen in hun porte-

feuille, die ook de nodige aandacht vereisen. Bijgevolg komt het vaak voor dat de agenda’s van de

verschillende leden van het syndicaat niet overeenstemmen, wat natuurlijk niet bevorderlijk is tijdens

problematische situaties. Als laatste punt, meldde de venture capitalist, dat ook de financiële gezond-

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XCI

heid van het venture capital fonds zelf een enorm grootte rol speelt bij de houding van de venture ca-

pitalisten in een syndicaat tijdens problematische periodes. Indien een fonds het financieel krap heeft,

zal zij eerder geneigd zijn om uit een syndicaat te stappen en nog zoveel mogelijk van zijn investering

trachtten veilig te stellen, zonder zich te bekommeren over het verdere bestaan van de onderneming.

Daarbij komt nog dat naarmate de problemen drastischer worden (en er meestal additionele financie-

ring nodig is), enkele van de venture capital fondsen afhaken door hun bestuursmandaat op te geven en

zich terug te trekken uit de onderneming. Als reden hiervoor werd aangegeven dat de venture capita-

listen de belangen behartigen van hun aandeelhouders. Zij eisen dat hun investering het hoogste ren-

dement oplevert en er dus handelingen moeten ondernomen worden indien dit rendement dreigt niet

behaald te worden.

Eén ondervraagde venture capitalist meldde dat tijdens de problematische periode van één van hun

portfolio – ondernemingen, er onenigheid bestond tussen de verschillende venture capital fondsen met

betrekking tot de vervanging van de CEO. Elkeen had zijn eigen kandidaat en wilde hiervan niet af-

wijken. Uiteindelijk werd er een kandidaat gekozen, die achteraf gezien niet over de kwaliteiten bleek

te beschikken om dergelijk onderneming (productie – onderneming) te leiden, wat leidde tot weder-

zijds ongenoegen tussen de venture capitalisten en tot een verslechtering van de samenwerking tussen

de verschillende fondsen. Deze venture capitalist gaf toe dat dergelijke situaties niet leiden tot een

vruchtbaar resultaat voor de onderneming.

Als conclusie op dit onderwerp kan gesteld worden dat syndicatie wel degelijk zijn voordelen heeft,

maar indien er zich zware problemen voordoen, die het verdere bestaan van de onderneming bedrei-

gen, hebben de verschillende deelnemers de neiging om hun eigen belangen te verdedigen, wat niet

altijd een positieve invloed heeft op het oplossen van de problemen van de betrokken onderneming.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XCII

Hoofdstuk 4 : De relatie venture capitalist – ondernemer

Uit de literatuurstudie (Bygrave en Timmons, 1986; Cable en Shane, 1997) weten we dat een grote

factor bij het welslagen van een venture capital financiering de samenwerking tussen de venture capi-

talist en de ondernemer is. Deze samenwerking werd op zijn beurt beïnvloed door verschillende facto-

ren. Dit heeft tot gevolg dat indien deze factoren zich al dan niet voordoen, dit problemen met de port-

folio – onderneming kan veroorzaken. Bijgevolg werd er tijdens de verschillende interviews getoetst

naar deze factoren.

5.1 De diversificatie strategie van de venture capitalist

Kijken we naar de diversificatie strategie van de verschillende geïnterviewde venture capital fondsen,

dan valt het op dat er een sterk onderscheid bestaat tussen louter private fondsen en fondsen die een

afgeleide zijn van een bankinstelling. Private fondsen zullen zich immers meer toespitsen op een be-

perkt aantal sectoren (bv. high-tech en IT-sector) en daar de nodige expertise ontwikkelen. Zij zullen

dan ook enkel in deze sectoren investeren. Venture capital fondsen die een afgeleide zijn van bankin-

stellingen zijn eerder geneigd om investeringsprojecten te aanvaarden die in allerlei sectoren gelegen

zijn, zolang het project rendabel is. Zo kunnen deze fondsen een IT – gerichte onderneming in zijn

portfolio hebben, evenals een traditioneel productie – onderneming. De vraag is dan natuurlijk in wel-

ke mate men voldoende expertise heeft om dergelijke investeringsprojecten op te volgen. Zoals reeds

gesteld is ook bij deze fondsen het kapitaal en de tijd beperkt. Men reageerde hierop door te stellen dat

men specialisten op dat gebied in die onderneming zal inbrengen, vooral wanneer het spaak loopt met

de huidige werkingsstructuur van de onderneming. En anderzijds zal men gedurende de doorlichting

van de onderneming zich laten bijstaan door derden, die specialisten zijn op het gebied waarin de on-

derneming actief is.

De venture capitalisten zelf geven toe dat zij over onvoldoende kennis beschikken om een onderne-

ming helemaal te begrijpen. Vooral in een snel evoluerende sector als de IT-sector, blijkt dit het geval

te zijn. Zo stelde één venture capitalist :”Na de Raden van Bestuur van onderneming Z kwam ik naar

buiten met een hoofd vol informatie die ik helemaal niet begreep. Het duurt dan ook een tijdje voor-

aleer je het jargon die in dergelijke ondernemingen wordt gebruikt onder de knie hebt. Gelukkig had-

den wij een specialist op dit vlak in onze rangen. Deze persoon was dan ook één van de redenen

waarom we in dit investeringsproject zijn gestapt. Deze persoon heeft ons echter na verloop van tijd

verlaten voor een andere job…”

Tijdens de interviews werd ook rond dit thema een vergelijking gemaakt met de Angelsaksische ven-

ture capital industrie, waar men eerder geneigd is om enkele ondernemingen uit dezelfde sector in

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XCIII

portefeuille te nemen. Men gaat zich dus volledig focussen op een bepaalde sector. Terecht werd in de

interviews de vraag gesteld wat het gevolg van deze strategie is, indien deze sector onderhevig wordt

aan economische achteruitgang. Anderzijds werd er toegegeven dat er door deze strategie een veel

grotere expertise en dus opvolging mogelijk is.

De ondervraagde ondernemers bevestigen, in navolging van Gifford (1997), dat ze door de diversif i-

catiepolitiek van de venture capitalisten onvoldoende steun van hen kregen. In de Amerikaanse ventu-

re capital industrie blijkt er een veel grotere specialisatie te bestaan, waarbij er minder wordt gediver-

sifieerd.

Het hoeft geen verwondering te wekken dat de tegenpartij, de venture capitalisten, dit ten stelligste

tegenspreken : volgens hen had het hebben van andere ondernemingen in een portefeuille geen invloed

op de medewerking van de venture capitalist. Wat er wel werd gezegd is dat de kwaliteit van de me-

dewerking hetzelfde maar de kwantiteit kan sterk verschillen. Oorzaak hiervan is dat start-ups minder

goed gestructureerd zijn dan mature ondernemingen en dus een grotere samenwerking eisen.

5.2 Asymmetrische informatie

Zoals uit de literatuur blijkt, is asymmetrische informatie een belangrijke bron van problemen in de

praktijk. Dit werd dan ook bevestigd tijdens het onderzoek.

Zo stelde een venture capitalist dat het voor investeerders in een onderneming uitermate moeilijk is

om te achterhalen hoe deze onderneming in elkaar zit, waar de zwakke punten zijn, op welke wijze ze

georganiseerd en geleid wordt en hoe ze finaal presteert. Op deze wijze is de onderneming een vorm

van een black box : men weet wat erin gaat (geld) en wat er uitkomt (produkt of dienst), maar men

weet niet hoe het proces daar tussen ineen zit.

Dat asymmetrische informatie bewust wordt gecreëerd door de ondernemers, bleek tijdens de inter-

views met deze partij. Zo stelde een ondernemer dat de ondernemer zelf moest geloven in zijn product

en dat dit product een hoog marktpotentieel moet hebben. Dit zorgt er echter voor dat, zo gaf hij toe,

de ondernemingen de succesvolle aspecten van hun product extra zullen benadrukken en de negatieve

aspecten minder of zelfs helemaal niet vermelden, of zoals hij letterlijk zei : “Het verkrijgen van ven-

ture capital betekent uiteindelijk het zo goed mogelijk aan de man brengen van je product.”.

Uit dit citaat kunnen we afleiden dat de bestaansreden voor asymmetrische informatie, zoals gesteld

door Cable en Shane (1997), nl. het positief voorstellen van goede resultaten en het verbergen van

slechte resultaten om venture capital te verkrijgen ook in de Belgische venture capital industrie kan

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XCIV

plaats grijpen (Hierbij moet wel de opmerking gemaakt worden dat de geïnterviewde ondernemingen

te klein zijn in aantal om echt representatief te zijn voor de gehele Belgische venture capital industrie).

Het is dan ook niet verwonderlijk dat het optreden van asymmetrische informatie een grote bron van

problemen is voor een venture capitalist. Dit bevordert dan ook helemaal niet de samenwerking tussen

beide partijen: het vertrouwen is volledig zoek.

5.3 Toewijding, vaardigheden en prestaties van de ondernemer

Zoals reeds eerder werd vermeld, zijn de managementkwaliteiten van de ondernemer cruciaal bij het

welslagen van een investeringsproject, evenals zijn toewijding en de prestaties die hij reeds heeft ver-

richt.

De stelling van Higashide en Birley (2002), die stelt dat de managementvaardigheden van de onder-

nemer cruciaal is voor het welslagen van het investeringsproject, werd tijdens de interviews met de

verschillende venture capitalisten bevestigd: zij stelden allen de gebrekkige managementvaardigheden

van de ondernemer als één van de hoofdoorzaken waarom de onderneming in een problematische situ-

atie is terecht gekomen. “Meneer X is een uitstekend wetenschapper en onderzoeker, maar heeft on-

voldoende expertise met het leiden van een onderneming van dergelijke grootte.” In één geval leidde

een verkeerde beslissing van de ondernemer tot het ontstaan van een situatie waarin het verdere be-

staan van de onderneming in gevaar kwam.

De gecontacteerde venture capitalisten waren het unaniem eens dat de ondernemer wel de noodzake-

lijke toewijding aan de dag legde, maar dat door het gebrek aan managementervaring deze toewijding

weinig effectief was. Eén van de vragen die tijdens het interview met de venture capital fondsen wer-

den gesteld is of het verlies aan controle van de ondernemer aan de venture capitalist leidde tot een

verzwakking van de inzet van de ondernemer. Een venture capitalist antwoordde dat je een groot on-

derscheid moet maken tussen een start-up investering en een tweede ronde investering. Meestal zal bij

een start – up investering de ondernemer de onderneming mogen blijven leiden. Echter, bij een tweede

ronde investering, wordt, zo vermoedde de venture capitalist, ongeveer 42% van de ondernemers ver-

vangen door meer ervaren managers. En dit botst soms. De ondernemer beseft meestal dat hij niet

capabel is om een snelgroeiende onderneming te leiden, maar anderzijds is het zijn levenswerk, die nu

(qua dagelijkse leiding) in handen komt van vreemden. Om deze problematiek te vermijden, stellen

vele venture capitalisten dat ze de ondernemer tijdens de gesprekken voorafgaand aan de investering,

bewust maken dat zijn functie niet langer gegarandeerd is, zeker wanneer deze ondernemer niet over

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XCV

de gewenste capaciteiten beschikt. Aanvaarden deze ondernemers dit, dan is er voor de venture capi-

talist geen probleem om te investeren. Dit is echter niet het geval indien er hieromtrent problemen

voordoen, want men moet blijven samenwerken met de oprichter – ondernemer, die nog steeds één

van de belangrijkste aandeelhouders blijft. Hij meldde wel dat de huidige generatie ondernemers zich

minder druk maken om de vervanging van het managementteam. Zij keren bv. terug naar de R&D-

afdeling, waar verder gewerkt wordt aan de ontwikkeling van het product.

Wat echter sterk verwonderlijk is, is dat tijdens de interviews met de ondernemers, zij het gebrek aan

kennis en specialisatie van de venture capital fondsen hekelden. Het is immers een mes dat aan twee

kanten snijdt: door het gebrek aan kennis, kon men veel makkelijker de nodige fondsen verzamelen

(asymmetrische informatie), maar eens de fondsen waren verzameld, kon men niet rekenen op de sec-

torspecifieke expertise en vaardigheden van de fondsen bij het leiden van de onderneming. Bij meer

algemene zaken kreeg men wel steun van de venture capitalisten.

5.4 Moral Hazard

Tijdens de interviews kwam duidelijk naar voor dat de problematiek van moral hazard, zoals beschre-

ven door Akerlof (1970) wel degelijk in de Belgische venture capital markt aanwezig zijn.

Een ondernemers gaf toe, dat zij eens hij het kapitaal had verkregen, hij er in principe alles mee kon

verrichten wat hij maar wilde. Op de vraag of er daarop geen controle was door de venture capitalist,

verklaarde hij dat door de gebrekkige kennis (en interesse) van de venture capitalist, welke werd on-

derhouden door onvoldoende informatie aan hen te verschaffen, zij nooit de verrichte handelingen

konden inschatten. Nochtans heeft de venture capital fondsen stemrecht in de raad van bestuur en heb-

ben zij dus m.a.w. de handelingen van de bedrijfsleider mede goedgekeurd. Uiteindelijk, wanneer het

water aan de lippen stond voor de onderneming en er dringend bijkomende financiering nodig was,

zijn het de venture capital fondsen (en andere investeerders) die deze kapitaalinjectie moeten bekosti-

gen. De oorspronkelijke bedrijfsleider wordt dan wel vervangen, maar de kosten worden door de ven-

ture capital fondsen gedragen.

Toen hiernaar gevraagd werd bij de betrokken venture capitalist, verklaarde deze dat de controlerende

functie van de venture capitalist tijdens de raden van bestuur heel serieus werd genomen en deze niet

zo maar gebeurde. Immers, telkens wordt er een doorlichting van de verschillende besluitopties door-

gevoerd.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XCVI

In een enkel geval ging een bedrijfsleider over tot de overname van een schakel in zijn distributieke-

ten, zonder hiervoor de goedkeuring van de Raad van Bestuur (en dus van de venture capitalist) te

vragen. Achteraf bleek deze overname het begin van alle problemen te zijn : het overgenomen be-

drijfje bleek een lege doos te zijn, met enkel maar schulden en problemen. De venture capitalist die

deze onderneming had gefinancierd kon niets anders doen dan “…de ondernemer verantwoordelijk

stellen voor zijn daden en hem ter verantwoording roepen. Maar ondertussen blijft de overname wet-

telijk bestaan ten opzichte van derden en moeten wij deze onderneming opnemen en er het beste van

maken”.

5.5 Controle

De interviews met de verschillende venture capitalisten bevestigen wat Sapienza en Gupta (1994) stel-

den: de controlerende functie wordt door de venture capitalist uitgevoerd tijdens de Raad van Bestuur.

Een ondervraagde venture capitalist stelde dat hun fonds ervoor ijverde om geen ondernemingen in

portefeuille te nemen, waarbij de ondernemer – oprichter eveneens voorzitter van de raad van bestuur

is. Dit fonds ijvert er dan ook voor om zeker twee mandaten aan onafhankelijke, externe bestuurders in

een onderneming toe te kennen.

Echter het onderzoek bracht aan het licht dat de controle van een venture capital fonds niet waterdicht

is: door onvoldoende kennis en ervaring in de sector en door de asymmetrische informatie (die door de

onderneming wordt behouden) is een strikte controle door de venture capitalisten onmogelijk. Dit

heeft echter tot gevolg dat hierdoor problematische situaties noch kunnen ontdekt, noch kunnen ver-

meden worden.

5.6 Betrokkenheid en activiteiten van de venture capitalist

5.6.1 Betrokkenheid

Volgens de home-run strategie (Sapienza 1994), zullen venture capitalisten ondernemingen uit hun

portfolio die goed presteren ( en dus enorme meerwaarden zullen creëren) meer aandacht besteden dan

aan minder rendabele ondernemingen.

Deze strategie werd door enkele ondernemingen beaamd. Zij uitten dan ook hun ongenoegen over de

betrokkenheid van de venture capitalisten bij de werking van de ondernemingen. Enkelen van hen

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XCVII

zagen de venture capitalist bijna nooit, waarbij het evident is dat er van deze fondsen weinig of geen

hulp en advies werd verkregen. Volgens deze ondernemers is het zo dat de venture capitalisten enkel

maar betrokken zijn met de onderneming tijdens de raden van bestuur en de jaarlijkse vergadering der

aandeelhouders. Het hoeft dan ook geen verwondering te wekken dat deze ondernemers van mening

waren dat tijdens problematische periodes, de betrokkenheid van de venture capitalisten zeer miniem

was. Daar waar het logisch zou zijn om juist in die periodes de betrokkenheid te verhogen om deze

problemen op te lossen en de onderneming weer gezond te maken.

Dit werd ontkend door een geïnterviewde venture capitalist: het zijn vooral de ondernemingen die

slecht presteren die de meeste aandacht verkrijgen van de venture capitalist, waardoor rendabele pro-

jecten onvoldoende aandacht krijgen. Deze visie had hij verkregen, mede door heel wat informeel

contact met verschillende venture capitalisten.

Deze visie werd eveneens door een andere venture capitalist met zeer veel overtuiging gedeeld.

Hij kon met verslagen en interne nota’s aantonen dat er wel degelijk contact bestond met de onderne-

ming op regelmatige basis. “Vaak hadden we wekelijks een onderhoud met de ondernemer.”, zo

meldde hij en: “Naast de formele contacten tijdens de raden van bestuur, hadden er op regelmatige

basis informele contacten plaats, tijdens de welke specifieke zaken (productieproblemen, selectie van

personeel,…) werden besproken.” Een andere venture capitalist meldde dat naast de normale 6 raden

van bestuur tijdens het boekjaar, er minstens éénmaal per maand contact was met de betrokken onder-

neming : “Als wij niet maandelijks contact hebben met de onderneming, dan is er iets mis. Het contact

kan zowel telefonisch als persoonlijk zijn en moet zeker een halve dag per keer duren.”

Tevens, zo vertelde hij, is hij met 1 onderneming gemiddeld minstens 2 dagen per week actief mee

bezig. Dit betekent zowel contact met de onderneming als andere activiteiten. Dit bevestigt wat Gor-

man en Sahlman (1989) ontdekten tijdens hun onderzoeken: een venture capitalist besteed gemiddeld

twee à drie uur per week aan een portfolio – onderneming.

Volgens de betrokken venture capitalist wordt de tijd die een venture capitalist gemiddeld in 1 onder-

neming steekt, ondergewaardeerd.

Anderzijds konden één venture capitalist zich vinden in deze strategie namelijk: het zou misschien

voordeliger zou zijn om ondernemingen die in (zware) problemen terecht komen sneller te laten val-

len en er zich uit terug te trekken. “Onze partner in het syndicaat”, zo vertelde hij, ”heeft veel sneller

het zinkende schip verlaten dan ons. Achteraf bleek dit de juiste strategie te zijn geweest. We hadden

ons beter, net als hen, vlugger uit het bedrijf teruggetrokken.”

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XCVIII

Ook andere venture capitalisten bevestigden dat de beslissing om al dan niet in een investering te blij-

ven en verder op te volgen een evenwichtsoefening is, waarvan de uitkomst op voorhand helemaal niet

gekend is. Hij noemde dit het “Durch” – probleem.

Toen aan de venture capitalisten gevraagd werd hoe ze initieel reageerden op het opduiken van pro-

blemen met hun portfolio – ondernemingen, werd er door allen geantwoord dat er zeker een extra raad

van bestuur wordt belegd.

Persoon Y, die enkele jaren in nauw contact stond met de Angelsaksische venture capital industrie,

bevestigde echter wel, dat in deze landen, de betrokkenheid van de venture capitalist veel hoger is.

Vaak waren er maandelijkse ontmoetingen met de vertegenwoordigers van de verschillende fondsen

om de stand van zaken te bespreken. Hij gaf hiervoor als verklaring dat de Angelsaksische venture

capital fondsen veel gespecialiseerder zijn dan de Belgische. Dit is echter vrij logisch gezien het grote

verschil in grootte tussen de twee markten. Hij ijvert er dan ook voor dat de Belgische venture capital

fondsen zich meer zouden specialiseren, wat volgens hem enkel maar kon gerealiseerd worden door

een consolidatie in de Belgische venture capital industrie.

Opmerkelijk was wel de uitspraak van één van de geïnterviewde venture capitalisten :”Indien een

onderneming (met aanzien) zich in de problemen bevindt en bijkomende financiering nodig heeft, dan

gebeurt het vaak dat venture capital fondsen een bijkomende financiering aanbieden louter en alleen

om hun reputatie ten opzichte van de buitenwereld hoog te houden. In werkelijkheid zouden ze liever

de investering opgeven.” Uit deze uitspraak kan men dus afleiden dat een venture capitalist wel bij-

komende financiering aanbiedt, maar geen actieve steun verleent om de problemen op te lossen. Zij

hebben de hoop al verloren en proberen enkel de eer nog te redden.

5.6.2 Activiteiten van de venture capitalist

In wat nu volgt worden de verschillende activiteiten die de venture capitalisten uitvoeren behandeld.

Interessant om hieraan toe te voegen is een citaat van één van de ondervraagde venture capitalisten:

“Venture capital is the art of creating value”. Dit betekende voor hem dat een onderneming meer is

dan enkel maar balansen en financiële cijfers. Een onderneming moet ook interageren met zijn omge-

ving, is een verzameling van processen, waarbij inzicht hierin een belangrijke input kan zijn om waar-

de te creëren. Hij ziet dan ook de functie van de venture capitalist in dit kader.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming XCIX

5.6.2.1 Recrutering en advies

De activiteiten blijken, volgens de geïnterviewde ondernemers, zeer beperkt te zijn. Zo bleek dat zij

helemaal geen hulp hadden gekregen van de venture capitalist met betrekking tot de recrutering en

selectie van nieuwe managers, wat in tegenstelling is met wat Macmillan et al.(1988) stellen. “Venture

capitalisten investeren in een product, niet in een managementteam. Dit is het tegenovergestelde van

wat in de USA gebeurd.”, wordt er door een geïnterviewd ondernemer beweerd. Dit heeft tot gevolg

dat in de Belgische venture capital industrie, de oprichter – eigenaar, met vaak onvoldoende manage-

mentvaardigheden, de onderneming verder blijft leiden, wat in het geval van de geïnterviewde onder-

nemingen leidde tot grote problemen. Wel gaven de ondernemers toe dat de venture capitalisten over

de nodige managementervaring beschikken, die overgedragen wordt aan de onderneming.

Een ander verhaal was dan weer te horen bij de ondervraagde venture capitalisten. Volgens hen werd

er wel degelijk op een actieve wijze meegewerkt aan het leiden en sturen van de onderneming. Het

betreft hier financieel advies, hulp bij het recruteren van personen die cruciale functies binnen de on-

derneming uitvoeren en het structureren en opbouwen van een organisatie. Volgens hen zijn dit alle-

maal activiteiten, waar de ondernemer onvoldoende aanleg en vaardigheden heeft. Vaak is deze on-

dernemer enkel met het ondernemerschap zelf bezig en niet met de omkadering ervan. Venture capita-

listen vullen deze leemte op, zo bleek tijdens de interviews. Wat de venture capitalisten wel toegaven,

was dat deze activiteiten veel intensiever waren en werden gehouden als er geïnvesteerd werd in een

start – up. Dit is zeker het geval voor de uitbouw van een managementteam. Hierbij wordt er actief

meegeholpen bij de samenstelling van een managementteam indien het gaat om een start – up. Inves-

teert men in een mature onderneming, dan zullen de venture capitalisten eerder geneigd zijn om het

bestaande managementteam te behouden.

Ook het fenomeen, die Macmillan et al.(1988) beschrijven, nl. dat venture capitalisten de selectie van

managers monopoliseren kwam eveneens aan bod tijdens één van de interviews met een ondernemer.

Deze stelde, dat toen het slecht ging met de onderneming, de venture capitalist een crisismanager aan

stelde, die geen enkele ervaring had in de sector. Bij de selectie van deze manager werd de onderne-

mer niet geconsulteerd, wat tot gevolg had dat niet de juiste persoon, d.w.z. met de noodzakelijke ken-

nis en expertise om dergelijke problemen op te lossen, werd aangesteld. De samenwerking tussen on-

dernemer en de manager liep stroef en reeds na enkele maanden werd de nieuwe manager vervangen

omdat hij niet het resultaat had bereikt, wat van hem verlangd werd. “Ik had hen daarvoor reeds in het

begin gewaarschuwd, maar ze namen deze persoon toch aan. Hij heeft ons handen vol geld gekost en

heeft niets gerealiseerd, laat staan de problemen opgelost”, zo meldde de betrokken ondernemer.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming C

5.6.2.2 Hulp bij bijkomende financiering

Enkele van de ondervraagde ondernemingen moesten in de periode waarin de interviews plaatsgrepen,

op zoek naar vers kapitaal. Weinigen hadden hiervoor beroep kunnen doen op het netwerk van de

venture capitalist om nieuwe investeerders aan te trekken. De nodige fondsen werden over het alge-

meen verworven door een extra inbreng van de reeds bestaande aandeelhouders.

Om deze problematiek aan te kaarten bij de venture capital fondsen moet er eerst een onderscheid

gemaakt worden tussen fondsen die een onderdeel zijn van een financieel conglomeraat en louter pri-

vate fondsen.

Tijdens de interviews met de eerste soort venture capital fondsen bleek dat zij een chinese wall (een

fictieve scheiding tussen de verschillende departementen van een financieel conglomeraat, waardoor

het onderling uitwisselen van informatie onmogelijk wordt) opbouwen tussen het fonds en bv. de

bankinstelling. Dit betekent dat zij zelf niet zullen ijveren bij de bank om een lening te verkrijgen. Zij

worden enkel geconsulteerd door de bank indien de betreffende onderneming zelf bij deze bank een

lening aanvraagt. Wat echter wel gebeurt, zo melden deze venture capitalisten, is dat de bank geen

extreem grondige due diligence meer doorvoert bij de aanvraag van een lening, omdat een onderdeel

van hun groep dit reeds heeft gedaan en er onderling vertrouwen bestaat omtrent de screeningvaardig-

heden van hun collega’s. Anderzijds is het wel verwonderlijk dat deze fondsen ervoor ijverden dat,

indien er een lening aangegaan moest worden, dit het best bij de bank uit hun groep moest zijn. Reden

hiervoor was dat indien een andere bank de lening verschafte zij profiteerde van het risico dat het

fonds op zich had genomen. Daarbij komt nog dat het voor de venture capitalist veel interessanter is

om bij problemen met de eigen bank te werken : zij zullen, als schuldeiser, niet zo gauw het faillisse-

ment van de onderneming aanvragen.

5.6.2.3 Opvolging

Met betrekking met de opvolging van een investeringsproject, bleek uit de interviews met de onder-

nemers, was er weinig of geen actieve opvolging door de venture capitalisten. In de Amerikaanse situ-

atie is dit helemaal niet het geval : daar worden de verschillende projecten van heel nabij gevolgd.

Reden hiervoor is dat door de kleinschaligheid van de Belgische venture capital markt, de verschillen-

de venture capital fondsen niet voor alle sectoren een expert kunnen aanwerven. “Dit heeft dan ook tot

gevolg”, zo zei een ondernemer van een hoog technologisch bedrijf,”dat door de grote specialisatie

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CI

van ons product, je over onvoldoende feedback van de venture capitalist kan beschikken. Je weet dus

nooit of je goed bezig bent of niet.”

Het hoeft geen verwondering te wekken dat dit werd tegengesproken door de geïnterviewde venture

capitalisten. Volgens hen werd er op een actieve wijze de onderneming opgevolgd (zie ook betrokken-

heid van de venture capitalist, supra).

Tot slot van dit stukje meldden twee venture capitalisten, dat er vaak een spanningsveld bestaat tussen

de raad van bestuur en de aandeelhouders, indien in de raad van bestuur mandaten worden opgenomen

door venture capitalisten die ook deelnemen aan de algemene vergadering der aandeelhouders. Zo

komt het vaak voor dat een venture capitalist als bestuurder iets goedkeurt, wat hij later als aandeel-

houder niet kan aanvaarden.

5.7 Communicatie

Communicatie is één van de hoofdbestanddelen voor een goede samenwerking tussen de venture ca-

pitalist en de ondernemer (Sapienza en Gupta, 1989). Er werd dan ook tijdens het onderzoek gepeild

naar de wijze waarop communicatie tussen beide partijen plaatsgrijpt.

Tijdens een interview met een ondernemer bracht aan het licht dat de communicatie tussen de venture

capitalist en de ondernemer niet altijd even vlot verloopt. Zeker in het geval van de overdracht van

technologische kennis loopt het vaak spaak. Oorzaak hiervan is dat de ondernemingen geneigd zijn om

deze kennis af te schermen van hun venture capitalist. De transparantie is vaak ver te zoeken. Toch

zorgt die transparantie ervoor dat je een beter zicht krijgt op hetgeen je doet : je bent immers op dat

moment onderhevig aan positieve kritiek.

De betrokken venture capitalist daarentegen stelde met veel nadruk dat de raad van bestuur een serieus

iets is, waarbij er allerhande informatie met de betrekking tot de werking van de onderneming wordt

uitgewisseld. Maar ook buiten de raden van bestuur, is de uitwisseling van informatie voldoende.

5.8 Persoonlijke overeenkomsten

Om een venture capital investering te doen slagen is een goede samenwerking tussen beide partijen

noodzakelijk (Cabla en Shane, 1997). Dit houdt in dat beiden een goede verstandhouding moeten heb-

ben, wat deels wordt beïnvloed door de persoonlijke kenmerken van beide partijen.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CII

Uit de verkregen documenten, blijkt dat de persoonlijkheid van de ondernemer een rol speelt bij het

investeringsproces. Een venture capitalist schreef zelfs : “Persoon X is bovendien een zeer aangename

man die weet wat hij wil.”

Een geïnterviewde venture capitalist erkende dat er vaak wat rotatie is binnen een venture capital

fonds. Hierdoor komen de ondernemingen in contact met verschillende venture capitalisten, die elk

hun persoonlijke kenmerken hebben. Dit kan de samenwerking en het uiteindelijke resultaat sterk be-

invloeden indien er een zeer sterk verschil bestaat tussen de verschillende venture capitalisten. Dit

bevestigd dan ook de stelling van Cable en Shane (1997) (cfr.supra).

Opmerkelijk was wel een uitspraak van een venture capitalist tijdens een interview. Hij zei dat het

fonds de opdracht had gegeven aan zijn investment managers om minder persoonlijk betrokken te zijn

met hun projecten. Reden hiervoor was dat door het feit dat ze in nauw (persoonlijk) contact stonden

met de onderneming, het om persoonlijk redenen (aanzien, ambitie, geloofwaardigheid,…)moeilijker

was om een investeringsproject op te geven indien er zich problemen voordoen, i.p.v. verder te inves-

teren.

5.9 Onderlinge machtsverhoudingen

Onderlinge machtsverhoudingen kunnen het resultaat van een samenwerking sterk beïnvloeden (zowel

in positieve als in negatieve zin).

De verschillende interviews brachten aan het licht dat de Belgische ondernemingen heel wat macht in

eigen handen hebben omwille van asymmetrische informatie: door de kleinschaligheid van de Belg i-

sche venture capital industrie, is de graad van specialisatie zeer beperkt. Dit betekent dan ook dat on-

dernemers die wel over deze technologische kennis beschikken, de venture capitalist alles kunnen wijs

maken en op die manier de macht in handen hebben.

Een venture capital fonds bevestigde dat zij niet altijd de juiste informatie kregen van de ondernemer.

Het is dan ook verwonderlijk dat zij hieromtrent geen vragen stelden tijdens de raden van bestuur.

Deze mening was ook toegedaan door één van de geïnterviewde ondernemers: “De raad van bestuur

was niet krachtig genoeg om dergelijke vragen te stellen aan het management.”

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CIII

5.10 Exit

Uit de literatuur (Helmann, 2000) weten we dat de mogelijkheid om binnen een bepaalde tijdsperiode

uit een investering te stappen, een sleutelrol speelt bij het al dan niet starten van een investeringspro-

ject. Tijdens het onderzoek werd er heel vaak gesteld dat venture capitalisten actief bezig zijn met hun

exit voor te bereiden : om elk moment van de investeringsperiode wordt er gekeken wanneer het ideaal

is om een exit te verrichten. Toen er gevraagd werd of deze houding geen invloed had op de betrok-

kenheid ten aanzien van de onderneming en meer specifiek de activiteiten die de venture capitalist

verricht om de waarde van de onderneming te doen toenemen, gaf één van de venture capitalisten toe

dat dit zeker het geval was, maar dat dit steeds meer en meer zal gebeuren, zoals nu reeds het geval is

in de Angelsaksische venture capital industrie. Er wordt met andere woorden meer aandacht besteed

aan deze exit dan aan de opvolging, advisering en managen van de portfolio – onderneming.

De interviews bevestigen wat Amit et al. (1998) reeds stelden: heel wat exits vloeien voort uit over-

names door industriegenoten of door het management van de onderneming.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CIV

Hoofdstuk 5 : Conclusie

Een belangrijk uitgangspunt om dit empirisch onderzoek te concluderen is het feit dat venture capital

fondsen enkel investeren in ondernemingen die het potentieel hebben om enorm te groeien. Op langere

termijn zijn het dus potentieel heel rendabele ondernemingen. Echter dit uitgangspunt zorgt ervoor dat

de ondernemers mensen zijn die gedreven zijn om hun onderneming zo snel mogelijk te laten groeien.

Dit is een vaststelling die gedurende de interviews met diverse ondernemers tot stand kwam. In se is

deze houding enorm positief : de wil bij de ondernemers is enorm groot om hun onderneming verder

uit te bouwen en waarde te creëren. Echter, heel wat van deze ondernemers zijn wetenschappers, die

wel uitermate uitgebreide kennis en expertise hebben in hun vakgebied, maar die niet over de nodige

vaardigheden beschikken om een snel groeiende onderneming in goede banen te leiden. Het was dan

ook een constante gedurende de interviews met de verschillende partijen dat door de drang om verder

te groeien en de beperkte managementkwaliteiten van de ondernemer, dat de onderneming in een pro-

blematische positie is terecht gekomen. Wat echter wel opviel is dat heel wat ondernemingen in een

spiraal van problemen terechtkwamen onder invloed van 1 of meerdere verkeerde beslissingen van de

ondernemer. Het is bijgevolg correct om te concluderen dat het ontstaan van de problemen met een

onderneming niet veroorzaakt wordt door de aanwezigheid van een venture capitalist.

Dit neemt echter niet weg dat de venture capitalist als bestuurder en aandeelhouder, verplicht is om

zijn verantwoordelijkheid op te nemen en de onderneming opnieuw rendabel te maken. En deze ver-

antwoordelijkheid start reeds bij het screeningsproces.

In het algemeen wordt er door de Belgische venture capitalisten een grondige screning verricht naar de

waarde en potentie van het product: is het product goed, is er voldoende groeipotentieel en aanslu i-

tend, is het product voldoende bestand tegen concurrentie? Daarnaast wordt er eveneens op een gron-

dige wijze een doorlichting verricht van de financiële structuur en gezondheid van de onderneming.

Het screeningsproces vertoont echter een niet onbelangrijk zwak punt : de screning van de manage-

mentvaardigheden van de ondernemer. Nochtans wordt dit criteria door de literatuur als het meest

belangrijke naar voor geschoven. Bijgevolg zouden heel wat ondernemingen de huidige problemen

niet kennen indien deze screening grondiger was gebeurt en de ondernemer werd vervangen door een

professioneel managementteam.

Een niet onbelangrijk aspect met betrekking tot het welslagen van een investeringsproject is de onder-

linge verhouding tussen venture capitalist en de ondernemer. Deze moet zeer vertrouwelijk zijn, ge-

zien de problematiek van asymmetrische informatie. Van belang hierbij is de persoonlijkheid van de

ondernemer en de mate waarin er communicatie plaatsgrijpt tussen beide partijen.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CV

Eens de venture capitalist in de onderneming is gestapt, tracht hij, via de raad van bestuur, controle uit

te oefenen op het management. Daarnaast bouwen heel wat venture capitalisten bijkomende controles

in door bv. de investering te spreiden over verschillende stadia, waardoor hij steeds de optie heeft om

het project op te geven. Deze controlesystemen zijn noodzakelijk, want dergelijke ondernemingen

hebben zwaar te kampen met asymmetrische informatie, die bewuste of onbewust wordt gecreëerd

door de ondernemer. Deze problematiek wordt eveneens versterkt doordat de venture capital fondsen

niet over de noodzakelijke expertise beschikken om dergelijke ondernemingen te leiden, adviseren en

op te volgen. Dit wordt veroorzaakt door twee zaken : enerzijds de diversificatiestrategie van het ven-

ture capital fonds, waardoor ondernemingen uit verschillende sectoren in portefeuille worden geno-

men, en anderzijds doordat de Belgische venture capital markt onvoldoende groot is om specialisten

en deskundigen in het vakgebied aan te werven. Hun rendabiliteit is onvoldoende hoog. Dit heeft dan

ook tot gevolg dat indien er zich problemen voordoen, deze fondsen niet over de kennis beschikken

om op een efficiënte wijze deze problemen op te lossen.

Dit neemt echter niet weg dat de venture capitalisten voldoende betrokken zijn bij de werking van de

onderneming en in het bijzonder bij het oplossen van de problemen. Interne nota’s van een venture

capitalist bevestigen deze stelling. Aan ondernemerszijde wordt dit echter ten stelligste tegengespro-

ken. Volgens hen was de betrokkenheid van de venture capitalist minimaal en bleef die beperkt tot het

bijwonen van de raden van bestuur van de onderneming.

In dit onderzoek werd er eveneens gepeild naar de werking van een syndicaat van verschillende ventu-

re capitalisten en meer bepaald wat hun houding was ten opzichte van de onderneming toen deze pro-

blemen kende. Uit het onderzoek kan afgeleid worden dat de samenwerking en houding van een syn-

dicaat enorm positief is in gunstige tijden: meer expertise, meer kapitaalinbreng,… . Deze positieve

houding blijft echter niet duren wanneer een onderneming te kampen heeft met zeer zware problemen.

Op dat moment verbrokkelt de samenwerking tussen de verschillende leden en worden er beslissingen

genomen die niet altijd even goed zijn voor de onderneming. Daarnaast kon er tijdens de interviews

met de verschillende venture capitalisten vastgesteld worden dat eens dergelijke situatie bereikt wordt,

de venture capitalisten hun eigenbelangen laten gelden en uit het syndicaat stappen door hun be-

stuursmandaten neer te leggen of door geen verdere investering te verrichten. Op dat moment is het

binnen het syndicaat een beetje de situatie van ieder voor zich. Dit brengt echter weinig bij tot het

oplossen van de problemen van de onderneming.

Tot slot verdient ook de problematiek van de exit aandacht: uit het onderzoek bleek dat venture capi-

talisten te veel aandacht besteden aan hun exit in plaats van het creëren van waarde voor de onderne-

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CVI

ming. Deze houding is overgewaaid uit de Angelsaksische venture capital wereld an zal in de toe-

komst steeds meer en meer optreden.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CVII

ALGEMEEN BESLUIT

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CVIII

Venture capital

Venture capital (of risicokapitaal) is een financieringsbron die erop gericht is om groeiondernemingen

de nodige financiële middelen te verschaffen om verder te kunnen functioneren, waarbij naast het

louter verschaffen van kapitaal er eveneens adviserende functies wordt uitgeoefend door de venture

capitalist.

De vraag is dan ook waarom dergelijke ondernemingen geen beroep kunnen doen op de traditionele

kanalen (banken) om de nodige fondsen te verzamelen. Het antwoord is asymmetrische informatie.

Deze term, ingevoerd door Jensen en Meckling, houdt in dat in een relatie tussen twee partijen de kans

bestaat dat de ene partij over informatie beschikt, die de andere niet heeft, en deze informatie zal

trachten te gebruiken om zijn eigen belangen te dienen. Deze twee partijen in ons geval zijn de onder-

neming en de kapitaalverschaffer.

De onderneming beschikt over te weinig structuur, transparantie en reputatie, zodat de kapitaalver-

schaffer met geringe moeite het aangegane risico kan inschatten en dus de prijs van zijn hulp (kapitaal)

kan waarderen. Om dit risico te bepalen bij dergelijke ondernemingen is een grondige doorlichting

noodzakelijk. Deze doorlichting vergt heel wat tijd en kennis m.b.t. de activiteit waarmee de onderne-

ming actief is. Door de grote van hun portefeuille is het voor banken echter onmogelijk om dergelijk

screening op poten te zetten. Het gevolg hiervan is dat deze groeionderneming niet kunnen beschikken

over de noodzakelijke financiële middelen om hun groei te financieren. Men spreekt van een equity –

gap.

Deze equity – gap kan ingevuld worden door een venture capital fonds. Dit fonds kan een afgeleide

zijn van een bankinstellingen (captive fonds), kan een privaat fonds zijn of een overheidsfonds. Wan-

neer een venture capital fonds een afgeleide is een van een financiële instelling, houdt dit in dat dit

fonds enkel deze instelling als aandeelhouder heeft. Men spreekt soms ook van een open – end fonds,

wat inhoudt dat de middelen van het fonds na een bepaalde periode worden vernieuwd zonder dat er

een verplichting bestaat om binnen een bepaalde periode de investering terug te hebben verdiend. Dit

is in tegenstelling met de private fondsen, die men ook wel close – end fondsen noemt. Deze fondsen

zijn opgebouwd door de inbreng van verschillende aandeelhouders. Voor België zijn de voornaamste

investeerders in dergelijke fondsen bankinstellingen, andere ondernemingen en pensioenfondsen. Deze

aandeelhouders eisen dat hun investering na verloop van een vooraf vastgestelde periode wordt terug

verdiend met meerwaarde.

Een laatste fonds zijn de overheidsfondsen, die enkel de overheid als aandeelhouder heeft. Voor Bel-

gië (Vlaanderen) bestaat er enkel nog een gemengd overheidsfonds (GIMV). Dit fonds is immers

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CIX

beursgenoteerd en heeft dus naast de overheid, die nog steeds meerderheidsaandeelhouder is, nog an-

dere aandeelhouders.

Het screeningsproces

Indien zich een investeringsproject aandient bij dergelijke fondsen (via het netwerk van de venture

capitalist en het aanbieden door de ondernemingen zelf), wordt er gestart met het screeningsproces.

Bedoeling van dit screeningsproces is om de problematiek van asymmetrische informatie op te heffen.

Er wordt dan ook gesteld dat venture capital enkel actief zijn in die sectoren waar zij door hun specia-

lisatie in staat zijn om asymmetrische informatie op te heffen.

Gedurende dit screeningsproces wordt de onderneming getoetst op verschillende criteria, waarvan de

managementvaardigheden van de ondernemer, de product –en marktkarakteristieken en de financiële

toestand van de onderneming, in de literatuur de belangrijkste criteria blijken te zijn. Dit wordt voor

een deel bevestigd in het onderzoek : de ondervraagde venture capitalisten besteden de noodzakelijke

aandacht aan de screening van het product, de markt en de financiële toestand van de onderneming.

Echter, aan de managementvaardigheden van de ondernemer wordt er eigenaardig genoeg geen of

slechts geringe aandacht besteed. Dit had dan ook tot gevolg dat ondernemingen die een ondernemer

aan het hoofd hadden, die slechts over beperkte managementkwaliteiten beschikte, niet altijd de juiste

wijze hanteren om een groeionderneming te sturen. Twee van de drie ondervraagde ondernemingen

hadden te kampen met zware problemen ten gevolge van een verkeerd managementbeleid.

Er wordt dan ook in de literatuur een sterke nadruk gelegd op de feedback die een venture capitalist

verricht over een selectieproces. Het doel hiervan is om de zwakke punten van het proces te ontdekken

en bij te schaven, zodat het proces kwalitatief verbetert. Toegepast op de onderzochte populatie ventu-

re capitalisten, werd vastgesteld dat deze feedback wel degelijk aanwezig is. De ondervraagde venture

capitalisten hadden nadien immers allen meer aandacht besteed aan de managementkwaliteiten van de

ondernemer, waarbij deze criteria voor sommige zelfs de hoogste prioriteit kreeg.

Syndicatie

Een punt dat vele venture capital fondsen in acht nemen tijdens het investeringsproces is de vraag of er

alleen dan wel met enkele fondsen in een investering wordt gestapt. Indien hiertoe beslist wordt,

spreekt men van de oprichting van een syndicaat. Deze methode brengt hel wat voordelen met zich

mee :

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CX

Het te investeren bedrag wordt gedragen door verschillende fondsen.

Het risico wordt daardoor ook gedeeld door de verschillende leden van het syndicaat.

Men kan beroep doen op bijkomende expertise en kennis, welke de besluitvorming vereenvoudigt en

een extra hulp is bij het ontwikkelen en groeien van de onderneming.

Aantrekken van potentiële investeerders, doordat deze venture capitalisten als een referentiepunt wordt

genomen door andere, nieuwe investeerders.

Het laatste voordeel dat gepaard gaat met syndicatie is de beperking van onredelijke gedrag van de

mede venture capitalisten : door het syndicaat zitten ze in dezelfde situatie wat hen verplicht om sa-

men te werken en geen opportunistisch gedrag te vertonen.

Het monitoren van een onderneming

Doordat groeionderneming zwaar te kampen hebben met asymmetrische informatie is het louter in-

vesteren van kapitaal in dergelijke ondernemingen onvoldoende. Men is verplicht om deze onderne-

ming op te volgen. Hierin berust de werkelijke taak van de venture capitalist: door het opvolgen en

adviseren van de onderneming lost hij zo goed als mogelijk de asymmetrische informatie op en cre-

eert hij een meerwaarde, die hij later bij een exit kan opstrijken. “Venture capital is creating value”

vat deze gedachtegoed op een uitstekende wijze samen.

Dit betekent, in het licht van dit onderwerp, dat venture capitalisten enerzijds problemen moeten ont-

dekken door monitoring en dat zij anderzijds advies moeten verlenen om dergelijke problemen op te

lossen. Uit de literatuur blijkt dat men drie soorten venture capitalisten kan onderscheiden op basis van

deze twee activiteiten: de laissez – faire venture capitalisten , die weinig aandacht en betrokkenheid

aan de dag leggen voor hun portfolio – onderneming, de moderate venture capitalisten , die noch op

een overdreven zwakke, noch op een overdreven sterke manier de onderneming bijstaan en als laatste

heb je de close trackers venture capitalisten, die in zeer sterke mate de onderneming zal opvolgen.

Betrokkenheid

Een van de belangrijkste punten voor het creëren van waarde, zo blijkt uit de literatuur, is de mate van

betrokkenheid van de venture capitalist bij de werking van de onderneming. Ook de interviews beves-

tigen dit : de grootste bijdrage die een venture capitalist verleent aan een onderneming is niet het ver-

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXI

schaffen van kapitaal, maar wel de hulp en advies die hij heeft bij de ontwikkeling en snelle groei van

de betrokken ondernemingen. Het hoeft dan ook geen verwondering te wekken dat deze betrokkenheid

meer dan noodzakelijk is bij het oplossen van problemen. Dit te meer omdat heel wat van de be-

drijfsleiders geen managementachtergrond hebben, waardoor zij niet in staat zijn om een groeionder-

neming te leiden en problemen die hiermee gepaard gaan op te lossen.

Activiteiten

De activiteiten die een venture capitalist uitvoert zijn voornamelijk te situeren bij het adviseren van de

onderneming en het zich opwerpen als klankbord voor de onderneming. De adviesverlening van de

venture capitalist heeft voornamelijk betrekking op het recruteren van mensen voor sleutelposities, het

meehelpen bij het uitbouwen van een financiële structuur en hulp bij het opstellen van een strategie.

Problemen met venture capital backed ondernemingen

Men moet bij het bespreken van problemen een onderscheid maken tussen problemen die veroorzaakt

worden door externe factoren en interne factoren. Uit het empirisch onderzoek dat gevoerd werd, wer-

den alle problemen veroorzaakt door interne factoren. Echter de steekproef is te klein om te kunnen

concluderen dat dit de algemene regel is voor venture capital backed onderneming.

Een belangrijk uitgangspunt bij de bespreking van de problematiek is het feit dat venture capital fond-

sen enkel investeren in ondernemingen die het potentieel hebben om enorm te groeien. Op langere

termijn zijn het dus potentieel heel rendabele ondernemingen. Echter dit uitgangspunt zorgt ervoor dat

de ondernemers mensen zijn die gedreven zijn om hun onderneming zo snel mogelijk te laten groeien.

Dit is een vaststelling die gedurende de interviews met diverse ondernemers tot stand kwam. In se is

deze houding enorm positief: de wil bij de ondernemers is enorm groot om hun onderneming verder

uit te bouwen en waarde te creëren. Echter, heel wat van deze ondernemers zijn wetenschappers, die

wel uitermate uitgebreide kennis en expertise hebben in hun vakgebied, maar die niet over de nodige

vaardigheden beschikken om een snel groeiende onderneming in goede banen te leiden. Het was dan

ook een constante gedurende de interviews met de verschillende partijen dat door de drang om verder

te groeien en de beperkte managementkwaliteiten van de ondernemer, dat de onderneming in een pro-

blematische positie is terecht gekomen. Wat echter wel opviel is dat heel wat ondernemingen in een

spiraal van problemen terechtkwamen onder invloed van 1 of meerdere verkeerde beslissingen van de

ondernemer. Het is bijgevolg correct om te concluderen dat het ontstaan van de problemen met een

onderneming niet veroorzaakt wordt door de aanwezigheid van een venture capitalist.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXII

Dit neemt echter niet weg dat de venture capitalist als bestuurder en aandeelhouder, verplicht is om

zijn verantwoordelijkheid op te nemen en de onderneming opnieuw rendabel te maken. En deze ver-

antwoordelijkheid start reeds bij het screeningsproces.

In het algemeen wordt er door de Belgische venture capitalisten een grondige screning verricht naar de

waarde en potentie van het product: is het product goed, is er voldoende groeipotentieel en aanslu i-

tend, is het product voldoende bestand tegen concurrentie? Daarnaast wordt er eveneens op een gron-

dige wijze een doorlichting verricht van de financiële structuur en gezondheid van de onderneming.

Het screeningsproces vertoont echter een niet onbelangrijk zwak punt : de screening van de manage-

mentvaardigheden van de ondernemer. Nochtans wordt dit criteria door de literatuur als het meest

belangrijke naar voor geschoven. Bijgevolg zouden heel wat ondernemingen de huidige problemen

niet kennen indien deze screening grondiger was gebeurt en de ondernemer werd vervangen door een

professioneel managementteam.

Daarnaast zijn er nog heel wat andere factoren die de ondernemingen in de problemen hebben ge-

bracht. Het grote verschil met de vorige factor is het feit dat met deze factoren de venture capitalisten

en de ondernemers elkaar compleet tegenspreken. In het geval van de managementkwaliteiten gaven

beide partijen hun fouten toe: de ondernemer erkende dat hij niet over deze kwaliteiten beschikte, de

venture capitalist dat hij hiermee onvoldoende rekening had gehouden.

Asymmetrische informatie bleek een belangrijke rol te spelen bij het ontstaan en oplossen van pro-

blemen. Deze factor kent een nauw verband met een andere factor nl. communicatie tussen beide

partijen Ui t het onderzoek bleek dat ondernemers geneigd zijn om bepaalde zaken te verhullen, zeker

indien zij ervoor zouden zorgen dat de noodzakelijke financiering zou uitblijven. Enkel de positieve

zijden van het product worden belicht, de negatieve heel wat minder of zelfs helemaal niet. Zo komt

het dat bepaalde ondernemers handelingen verrichten, die pas later aan het licht komen en die in feite

niet mochten verricht worden zonder de toestemming van de aandeelhouders. Men spreekt van moral

hazard. In twee van de drie onderzochte ondernemingen bleek dergelijke houding een belangrijke

factor te zijn van de huidige problemen. Deze factor sluit trouwens heel dicht aan bij het gebrek aan

managementkwaliteiten: deze ondernemers hadden niet de kennis of expertise om dergelijke hande-

lingen te verrichten en de gevolgen ervan te dragen.

Dat deze factor het vertrouwen tussen een venture capitalist en een ondernemer schaadt hoeft geen

verwondering te wekken. Vertrouwen is daarentegen de basis van de samenwerking tussen de venture

capitalist en de ondernemer. Deze vertrouwensrelatie wordt verstevigd doordat de venture capitalist en

de ondernemer persoonlijke overeenkomsten vertonen. Echter, er bestaat een grote rotatie van perso-

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXIII

nen binnen een venture capital fonds, waardoor een onderneming met verschillende personen van het-

zelfde fonds in contact komt, wat de samenwerking niet bevordert.

Eens de venture capitalist in de onderneming is gestapt, tracht hij, via de raad van bestuur, controle uit

te oefenen op het management. Daarnaast bouwen heel wat venture capitalisten bijkomende controles

in door bv. de investering te spreiden over verschillende stadia, waardoor hij steeds de optie heeft om

het project op te geven. Deze controlesystemen zijn noodzakelijk, want dergelijke ondernemingen

hebben zwaar te kampen met asymmetrische informatie, die bewuste of onbewust wordt gecreëerd

door de ondernemer. Deze problematiek wordt eveneens versterkt doordat de venture capital fondsen

niet over de noodzakelijke expertise beschikken om dergelijke ondernemingen te leiden, adviseren

en op te volgen. Dit wordt veroorzaakt door twee zaken : enerzijds de diversificatiestrategie van het

venture capital fonds, waardoor ondernemingen uit verschillende sectoren in portefeuille worden ge-

nomen, en anderzijds doordat de Belgische venture capital markt onvoldoende groot is om specia-

listen en deskundigen in het vakgebied aan te werven. Hun rendabiliteit is onvoldoende hoog. Dit

heeft dan ook tot gevolg dat indien er zich problemen voordoen, deze fondsen niet over de kennis be-

schikken om op een efficiënte wijze deze problemen op te lossen.

Dit neemt echter niet weg dat de venture capitalisten voldoende betrokken zijn bij de werking van de

onderneming en in het bijzonder bij het oplossen van de problemen. Interne nota’s van een venture

capitalist bevestigen deze stelling. Aan ondernemerszijde wordt dit echter ten stelligste tegengespro-

ken. Volgens hen was de betrokkenheid van de venture capitalist minimaal en bleef die beperkt tot het

bijwonen van de raden van bestuur van de onderneming.

Gedurende het onderzoek werd er eveneens gepeild naar de werking van een syndicaat van verschil-

lende venture capitalisten en meer bepaald wat hun houding was ten opzichte van de onderneming

toen deze problemen kende. Het onderzoek bracht aan het licht dat de samenwerking en houding van

een syndicaat enorm positief is in gunstige tijden: meer expertise, meer kapitaalinbreng,… . Deze po-

sitieve houding blijft echter niet duren wanneer een onderneming te kampen heeft met zeer zware pro-

blemen. Op dat moment verbrokkelt de samenwerking tussen de verschillende leden en worden er

beslissingen genomen die niet altijd even goed zijn voor de onderneming. Daarnaast kon er tijdens de

interviews met de verschillende venture capitalisten vastgesteld worden dat eens dergelijke situatie

bereikt wordt, de venture capitalisten hun eigenbelangen laten gelden en uit het syndicaat stappen door

hun bestuursmandaten neer te leggen of door geen verdere investering te verrichten. Op dat moment is

het binnen het syndicaat een beetje de situatie van ieder voor zich. Dit brengt echter weinig bij tot het

oplossen van de problemen van de onderneming.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXIV

Tot slot verdient ook de problematiek van de exit aandacht: uit het onderzoek bleek dat venture capi-

talisten te veel aandacht besteden aan hun exit in plaats van het creëren van waarde voor de onderne-

ming. Deze houding is overgewaaid uit de Angelsaksische venture capital wereld an zal in de toe-

komst steeds meer en meer optreden.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXV

BIBLIOGRAFIE

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXVI

Bibliografie

Admati A.R. en Pfleiderer P. (1994), “Robust financial contracting and the role of venture capital-

ists”, The Journal of Finance, June (2), pg. 371 – 396

Aernoudt R. (1999), “European policy towards venture capital : myth or reality?”, Venture Capital , 1

(1), p 47 – 58

Akerlof G. (1970) “The market for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism”, Quartely

Journal of Economics, 84(3): 488 – 500

Amit R., Brander J. en Zott C. (1998), “Why do venture capital firms exist? Theory and Canadian

evidence”, Journal of Business Venturing, 13, pg. 441 – 466

Archer S.H., Choate G.M, Racette G.(1983), Financial Management, John Wisley & Sons Inc

Becker R. en Hellmann T. (2000), « The genesis of venture capital : lessons from the German experi-

ence », http://www.stanford.edu/~hellmann

Bergemann D. en Hege U. (1997), “Venture capital financing, moral hazard and learning”, --------!!!!

Bowden R. (1994), « Bargaining, size and retrun in venture capital funds », Journal of Business Ven-

turing, 9, pg. 307 - 330

British Venture Capital Association en PriceWaterhouseCoopers (1999), “The economic Impact of

venture capital in the UK”, BVCA- PriceWaterhouseCoopers.

Brophy D.J. en Guthner M.W. (1988), “Publicy traded venture capital funds: Implications for institu-

tional “Fund of funds” investors”, Journal of Business Venturing, 3, pg. 187 – 206

Bruggeman W. en Everaert P. (1996), “Kostprijscalculatie in management”, Garant Leuven - Apel-

doorn

Bygrave W., Hay M. en Peeters J. (1999), “The venture capital handbook”, Londen, Financial Times –

Prentice Hall

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXVII

Bygrave W. en Timmons J. (1991), « Venture and risk capital : practice and performance, promises

and policy », Boston : Harvard Business School Press

Bygrave W. en Timmons J. (1992), « Venture capital at the crossroads », Boston : Harvard Business

School Press

Byrne D. (1969), « Attitudes and attraction » in L. Berkowitz (Ed.), « Advanced in experimental social

psychology », 4 : pg. 35 – 89, New York : Academic Press

Cable D.M., Shane S. (1997), « A prisoner’s dilemma approach to entrepreneur – venture capitalist

relationships », Academy of Management Review, Vol.22 (1), pg. 142 – 175

Chevalier J.A. en Ellison G.D. (1997), “Risk taking by mutual funds as a response to incentives”,

Journal of Political Economy, 105, pg. 1167-1200

Christofidis C. en Debande D (2001), “Financing innovative firms through venture capital”, EIB –

papers

Cumming D.J. (2001), « The determinants of venture capital portfolio size : emperical evidence »,

http://www.bus.ualherta.ca/dcumming

Davis T.J.Jr. en Stetson G.P.Jr. (1987),”Creating successfull venture – backed companies.”Pratt’s

Guide to venture capital sources, eleventh edition. Wellesley Hills, MA : Venture Economics, Inc., pg.

123 – 129

Debackere K.,Vermeulen H., Van Looy B. en Zimmerman E. (1998), “Ffinanciering van innovatie in

Vlaanderen : het aanbod van risicokapitaal” , Vlaams Technologie observatorium – studie 15. Instituut

voor Wetenschap en Technologie, Brussel

De Clercq M. (1998), « Economie toegelicht », Garant Leuven - Apeldoorn

Dietz M.D. (2002), “Risk, self selection and advice : bank versus venture capitalists”!!!!!!!!!!!!!!!!!!

European Venture Capital Association (1989), “Venture capital in Europe in 1989”, London:

EVCA/Peat Marwick Mclintock

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXVIII

European Venture Capital Association en Coopers&Lybrand Corporate Finance(1996), “The Eco-

nomic Impact of Venture Capital in Europe”, EVCA en Coopers&Lybrand Corporate Finance.

European Venture Capital Association (1999, 2000), Statistical Yearbook, Zaventem, EVCA.

Ferris G.R. en Judge T.A. (1991), “ Personnel/human resource management : a political influence

perspective”, Journal of Management, 17, pg. 447 – 488

Fredriksen O., Olofsson C., en Wahlbin C.(1997), “Are venture capitalists firefighters? A study of the

influence and impact of venture capital firms”, Technovation 17(9): p.133-150.

Frederiksen O., Klofsten M, Landstrom H., Olofsson C. en Wahlbin C. “Entrepreneur venture capital-

ist relations : the entrepreneur’s views” in N. Churchill, Bygrave W., Hornady J., Muzyka D, Vesper

K. en Wetzel W. (Eds.), Frontiers of entrepreneurship research, 262 – 275, Babson Park : Babson

College

Fried V.H. en Hisrich D.R., (1994), « Towards a model of venture capital investment decision mak-

ing », Financial Management, Vol. 23, No.3, p. 28-37

Fried V.H. en Hisrich D.R. (1995), « The venture capitalist : a relationship venture capitalist », Cali-

fornia Management Review, 37 (2), pg. 101 – 113

Gautum Ahuja, Curba Morris Lampert, (2001) “Entrepreneurship in the large corporation : a longitu-

dinal study of how established firms create breakthrough inventions”, Strategic Management Journal

(22) , p. 521 – 543

Gifford S. (1997), « Limited attention and the role of the venture capitalist », Journal of Business

Venturing, 12, pg. 459 – 482

Global Finance Online, “Venture capital overview”, www.globalfinanceonline.com, 17/08/2001

Gompers P. (1995), « Optimal investment, monitoring and the staging of venture capital », Journal of

Finance, 50, pg. 1461 – 1489

Gompers P.A. en Lerner J. (1997), “What drives venture capital fundraising?”, Working Paper NBER

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXIX

Gompers P.A. en Lerner J. (1998), “Venture capital distributions : short-run and long-run reactions”,

Journal of Finance, Vol. LIII, No. 6

Gorman M. en Sahlman W.(1989), « What do venture capitalists do ? », Journal of Business Ventur-

ing, 4, pg. 231 – 248

Gupta A. en Sapienza H. (1992), « Determinants of venture capital firms’ preferences regarding the

industry diversity and geographic scope of their investments », Journal of Business Venturing, 7, pg.

347 – 362

Heene A. (2002), “Praktijkboek strategie : Bruggen bouwen naar de toekomst”, Lannoo nv., Tielt

Hellmann T. (2000), “Some issues concerning the development of a venture capital industry”, Stan-

ford University working papers

Higashide H. en Birley S. (2002), « The consequences of conflict between the venture capitalist and

the entrepreneurial team in the United Kingdom from the perspective of the venture capitalist », Jour-

nal of Business Venturing, 17, pg. 59 - 81

Hoffman H. en Blakely J. (1987), « You can negotiate with venture capitalists », Harvard Business

Review (March – April), pg. 6 – 24

Hustedde R. en Pulver G. (1992), « Factors affecting equity capital acquisition : the demand side »,

Journal of Business Venturing, 7 : pg. 363 – 374

Jeng L. en Wells P. (2000), “The determinants of venture capital funding: evidence across countries”,

Journal of Corporate Finance, 6, pg. 241-289.

Jensen M. en Meckling W.H. (1976), “Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and

ownership structure”, Journal of Financial Economics, 3, pg. 305 – 360

Jensen M.C. (1988), “Takeovers : their causes and consequences”, Journal of Economic Perspectives,

Vol 2, No.1, pg. 21-48

Kanniainen V. en Keuschnigg C. (2001), “Start – up investment with scarce venture capital support”,

CESifo working paper No. 439

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXX

Kaplan N.S. en Strömberg P. (2000), “ Financial contracting meets the real world : an empirical analy-

sis of venture capital contracts”, gsbwww.uchicago.edu/fac/finance/papers/kaplanstrom.pdf

(11/02/2002)

Kaplan N.S. en Strömberg P. (2000), “Venture capitalists as principals: contracting, screening and

monitoring”, gsbwww.uchicago.edu/fac/per.stromberg/research/aea.pdf (27/03/2002)

Kaplan N.S. en Strömberg P. (2000), “How do venture capitalists choose investments?”,-------!!!!

Keuschnigg C. En Nielsen B.S. (2000), “Tax policy, venture capital and entrepreneurship”, CESifo

Working Paper No.

Keuschnigg C. en Nielsen B.S. (2001), “Public policy for venture capital”, CESifo Working Paper No.

486

Kirzner I. (1973), « Competition and entrepreneurship » Chicago : University of Chicago Press

Khanna J. en Sandler T. (2000), “Partners in giving: thje crowding – in effects of UK government

grants”, European Economic Review, 44, p. 1543 –1556

Kortum S. en Lerner J. (2000), “Assessing the contribution of Venture Capital to Innovation“, Boston

University en Harvard University, ongepubliceerde working paper.

Leland H.E. en Pyle D.H. (1977), “Informational asymmetries, financial structure and financial inter-

mediation”, The journal of Finance, 32(2), pg. 371 – 384

Leleux B., Surlemont B. en Wacquier H. (1998) in Reynolds Paul D., William D. Bygrave, Nancy M.

Carter, Sophie Manigart, Colin M. Mason, Dale G. Meyer, Kelly G. Shaver (eds.), Frontiers of entre-

prenuership research, Babson College, 1998, State versus private venture capital : cross-spawning or

crowding – out? A Pan – European analysis, p. 642 – 643

Lerner J., (1994), « The syndication of venture capital investments », Financial Management, Vol. 23,

No. 3, p. 16-27

Lerner J. (1995), « Venture capitalists and the oversight of private firms », Journal of Finance, L(1),

pg. 301 – 318

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXXI

Lerner J. (1999), “The government as venture capitalist: the long – run effects of the SBIR program”,

Journal of Business, 72 (3), p. 285 – 318

Macmillan, I.C., Siegel R., Narasimha P.N.S., (1985), « Criteria used by venture capitalists to evalu-

ate new venture proposals », Journal of Business Venturing (1), p. 119-128

Macmillan I.C., Zemann L., Subbanarasimha P.N., (1987), « Criteria distinguishing successful from

unsuccessful ventures in the venture screening process », Journal of Business Venturing (2), p. 123-

137

Macmillan I.C., Kulow D en Khoylian R. (1988), « Venture capitalists involvement in their invest-

ments : extent and performance », Journal of Business Venturing, 4, pg. 27 – 47

Manigart S. en Van Hyfte W. (1999a), “Financiering van innovatie in Vlaanderen. De venture capital

sector in internationaal perspectief”, IWT paper n° 24

Manigart S. en Sapienza H.J. (2000), “Venture capital and growth”, gepubliceerd in D.L. Sexton and

H. Landström (editors), The Blackwell Handbook of Entrepreneurship, Blackwell Publishers, Oxford

(UK), p. 240 – 258

Manigart, S. en De Waele, K., Wright, M. en Robbie, K., Desbrières, Ph., Sapienza, H.J. en Beekman,

A. (2000) “Venture Capitalist, Investment Appraisal and Accounting Information: A Comparative

Study of the US, UK, France, Belgium and Holland”, European Financial Management, 6,3.

Manigart S., Baeyens K. en Van Hyfte W. (2000), “The survival of venture capital backed compa-

nies”, working paper

Manigart S. en Beuselinck K. (2001), “Supply of venture capital by european governments”, working

paper 01/111

Mitchell F., Reid G.C.,en Terry N.G. (1997), “Venture capital supply and accounting information

system development”, Entrepreneurship Theory and Practice, Vol. 21, No. 4: 45-62.

Myers S.C. en Majluf N.S. (1984), “Corporate financing and investment decisions when firms have

information that investors do not have”, Journal of Financial Economics, 13, pg. 187 – 221

National Venture Capital Association (1999), NVCA Yearbook, NVCA en Venture Economics.

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXXII

Ooghe H. (1998), “Bedrijfsfinanciering”, ced.samsom, Diegem

O’Shea M. (1996), “Government programs for venture capital”, OECD Working Group on Innovation

and Technology Policy

Patricof A. (1989), “The internationalization of venture capital”, Journal of Business Venturing, 4, pg.

227 – 230

Plummer J.C. (1987), QED report on venture capital financial analysis (QED research, Inc. Palo Alto,

CA)

Poterba J., 1989, “Venture capital and capital gains taxation”, In Lawrence Summers editor, Tax Pol-

icy and the Economy, Cambridge, MIT Press

Pruitt D. (1967), « Reward structure and cooperation : the decomposed prisoner’s dilemma game »,

Journal of personality and Social Psychology, 7, pg. 21 – 27

Pruitt D. en Kimmel M. (1977), « Twenty years of experimenta l gaming : critique, synthesis and sug-

gestions for the future », Annual Review of Psychology, 28, pg. 363 – 392

Rubin J. en Brown B. (1975), « The social psychology of bargaining and negotiation », New York :

Academic Press

Sahlman W.A. (1990), “The structure and governance of venture – capital backed organizations”,

Journal of Financial Economics, 27, pg. 473 - 521

Sapienza H. (1989), “Variations in venture – capitalist – entrepreneur relations : antecedents and con-

sequences”, Unpublished doctoral dissertation, University of Maryland

Sapienza H. (1992), “When do venture capitalists add value?”, Journal of Business Venturing, 7, pg.

9 – 27

Sapienza H.J., Amason A. en Manigart S. (1994), “The level and nature of venture capitalist involve-

ment in their portfolio companies : A study of three European countries”, Managerial Finance, 20 (1),

pg. 3 – 18

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXXIII

Sapienza H.J., en Gupta A.K(1994), “ Impact of agency risks and task uncertainty on venture capitalist

- CEO interaction”, Academy of Management Journal, 37(6), p. 1618-1632.

Sapienza H. en Korsgaard M. (1996), “The role of procedural justice in entrepreneur – venture capi-

talist capital relations”, Academy of Management Journal, 39, pg. 544 – 574

Sapienza H.J., Manigart S. en Vermeir W. (1996), “Venture capitalist governance and value added in

four countries”, Journal of Business Venturing, 11, pg. 439 – 469

Sapienza H.J., Korsgaard M.A. en Hoogendam J.(1997), “What do new venture boards do?” Frontiers

of Entrepreneurship Research, p.118-130.

Schilit W.K., (1991), “Inside the venture capital industry”, Englewood Cliffs, NJ : Prentice Hall

Sirri E. en Tufano P. (1993), “Competition and change in the mutual fund industry”. In Samuel

L.Hayes III, editor, Financial Services: Perspective and Challenges. Boston : Harvard Business

School Press.

Steier L. en Greenwood R. (1995), « Venture capitalist relationships in the deal structuring and post –

investment stages of new firm creation », Journal of Management Studies, 32, pg. 337 – 357

Timmons J. en Bygrave W. (1986), « Venture capitalist’s role in financing innovation for economic

growth. Journal of Business Venturing, 1, pg. 161 – 176

Timmons J.A. en Sapienza H.J. (1992), « Venture capital : the decade ahead » in D.L. Sexton en J.D.

Kasarda, eds., « The state of the art of entrepreneurship », Boston, MA : PWS – Kent Publishing

Trester J.T.(1993); “Venture capital contracting under asymmetric information”,

fic.wharton.upenn.edu/fic/papers/94/p9406.pdf (04/03/2002)

Tyebjee T. en Vickery L .(1988), « Venture capital in western Europe », Journal of Business Ventur-

ing, 3, pg. 123-136

Ueda M. (2000), “Bank versus venture capital”,!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXXIV

Van den Berghe L.A.A. en Levrau A, 2001, “The role of the venture capitalist as monitor of the com-

pany: a corporate governance perspective”, paper gepresenteerd op de 4e international conferentie over

corporate governance en bestuur aan de Henley Management College van 15 tot 17 oktober 2001.

Van Osnabrugge M. (2000), « A comparison of business angels and venture capitalists investment

procedures : an agency theory – based analysis, Venture Capital, Vol.2, No.2, pg. 91-109

Zider B. (1998), « How venture capital works », Harvard Business Review, November – December,

pg. 131 – 139

“Werkgroep wil verlaging belasting gereserveerde winst”, De Financieel – Economische Tijd

(06/10/2001)

Http://www.sebi.gov.in/report/venture/annexure2.html (06/02/2002)

Http://www.trends.be/nl/Reperoria/durfkapitaal.asp (23/08/2001)

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXXV

APPENDIX

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXXVI

Vragenlijst onderneming

1) Periode voor venture capital financiering

Vraag 1 : Wie was (waren) de oprichters(s) van de onderneming ?

Vraag 2 : Had(den) hij (zij) reeds managementervaring opgedaan tijdens de jobs die hij (zij)

uitoefende (n) vooraleer de onderneming werd opgericht?

Vraag 3 : Indien niet, heeft (hebben) hij (zij) op de één of andere manier de noodzakelijke

managementvaardigheden eigen gemaakt ?

Vraag 4 : Toen U bijkomende financiering noodzakelijk achtte, hoe was het marktaandeel van Uw

onderneming en wat waren de vooruitzichten voor de toekomst ?

Vraag 5 : Waarom ontstond er binnen Uw onderneming nood aan bijkomende financiering ?

Vraag 6 : Vooraleer U venture capital of een andere financieringsbron overwoog, hebt U dan op

interne wijze getracht de nodige financieringsfondsen te genereren, bv. via het opnemen van

leverancierskredieten, beperken van klantenkredieten,… ?

Vraag 7 : Toen deze onvoldoende bleken, of indien U hierop geen beroep hebt gedaan, heeft U dan

getracht andere externe financieringsbronnen aan te spreken (leningen, commercial

paper,…) ?

Vraag 8 : Indien dit het geval was, wat waren de redenen waarom U hierop geen beroep kon doen ?

Vraag 9 : In welk stadium bevond Uw onderneming zich toen U venture capital overwoog ?

Vraag 10 : Hoe kwam U met venture capital in contact ? Was dit met meerdere fondsen ?

Vraag 11 : Indien U meerdere fondsen contacteerde, op basis van welke criteria hebt U de huidige

venture capitalist gekozen ?

Vraag 12 : Hebt U een syndicaat met verschillende venture capital fondsen overwogen ? Waarom

wel / niet ?

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXXVII

Vraag 13 : Had de venture capitalist ervaring in Uw sector ? Indien niet, vond U dit geen hinderpaal ?

Vraag 14 : Hoe ervaarde U het investeringsproces ?

Vraag 15 : Was de kapitaalinjectie van de venture capitalist naar Uw mening voldoende om de

financieringsbehoeften te dekken ? Werd het volledige investeringsbedrag in één tijd

geïnjecteerd, of verliep dit in verscheidene stadia ?

2) Periode na de investering

Vraag 1 : Kon U zich verzoenen met de contrôle die de venture capitalist door zijn inbreng verkreeg ?

Vraag 2 : Stippelde de venture capitalist mee het beleid van de onderneming uit ?

Vraag 3 : Werd het managementteam behouden/ versterkt en werd U hierbij geconsulteerd ?

Vraag 4 : Waarbij hielp de venture capitalist U ? Wat was volgens U de grootste bijdrage van de

venture capitalist aan Uw onderneming ?

Vraag 5 : Hoe verliep de samenwerking met de venture capitalist ? Indien er een syndicaat was

gevormd : hoe ervaarde U de samenwerking met elk van hen en hoe ervaarde U de

onderlinge verhouding tussen alle leden (was die constructief of waren er heel wat

conflicten,…)

Vraag 6 : Hoeveel mensen uit de venture capital onderneming waren betrokken bij Uw onderneming ?

Was de samenwerking met ieder van hen optimaal ?

Vraag 7 : Hoe vaak had U contact met de venture capitalist en wat was de gemiddelde duur van

dergelijke onderhouden ?

Vraag 8 : Achtte U dit voldoende of wenste U nog meer (of langer) contact ?

Vraag 9 : Kon U rekenen op het netwerk van de venture capitalist om additionele externe investeerders

aan te trekken ?

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXXVIII

Vraag 10 : Omschrijf bondig Uw (algemene) visie op de samenwerking met de venture capitalist.

3) Periode waarin zich problemen voordeden

Vraag 1 : Welke problemen kende Uw onderneming en hoe zijn deze ontstaan ?

Vraag 2 : Waren zij initieel bedreigend voor het voortbestaan van Uw onderneming ? Indien niet,

wanneer werden ze dat wel ?

Vraag 3 : Waren deze problemen rechtstreeks of onrechtstreeks te wijten aan de venture capital

financiering ?

Vraag 4 : Hoe verliep de samenwerking met de venture capitalist op dat moment ?

Vraag 5 : Werd het contact met de venture capitalist opgedreven ? Waarom wel/niet ?

Vraag 6 : Hoe verliep de uitwisseling van informatie toen de problemen zich voordeden ?

Vraag 7 : Kreeg U, volgens U, voldoende additionele hulp en steun van de venture capitalist bij het

oplossen van de problemen ?

Vraag 8 : Indien niet, wat was volgens U de oorzaak hiervan ?

Vraag 9 : Werden er wijzig ingen in het bestuur of de aan de strategie aangebracht en hoe stond U hier

tegenover

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXXIX

Vragenlijst venture capitalist

1) Voor problemen

Vraag 1 : Hoe kwam U in contact met Keyware?

Vraag 2 : Had U al ervaring in hun sector ?

Vraag 3 : Op welke bronnen deed U een beroep om de nodige onformatie over Keyware te

verzamelen ?

Vraag 4 : Hoe verliep het screeningsproces en wat waren de belangrijkste criteria die U ertoe aanzette

om te investeren in Keyware ?

Vraag 5 : Hoe hoog schatte U de managementcapaciteiten van de ondernemer in ?

Vraag 6 : Hoe sterk was het product / de concurrentie van Keyware ?

Vraag 7 : Hoe verliep het screeningsproces en wat waren de belangrijkste criteria die U ertoe aanzette

om te investeren in Keyware ?

Vraag 8 : Bleken deze criteria ook in werkelijkheid op te gaan ?

Vraag 9 : Indien niet ? Waaraan was dit volgens U te wijten ?

Vraag 10 : Op welke basis bepaalde U de grootte van het investeringsbedrag ?

Vraag 11: Contacteerde U ook andere bronnen (andere VC,…) om mee te investeren ?

Vraag 12: Indien ja, heeft U met hen een syndicaat gevormd of niet ? Waarom wel/niet ?

Vraag 13: Indien U een syndicaat gevormd hebt, wie was de lead investor en hoe verliep de

samenwerking tussen de verschillende partijen ?

Vraag 14 : Hoe ervaarde U de samenwerking met Keyware ?

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXXX

Vraag 15 : Kreeg U een volledige feedback van de gebeurtenissen in de onderneming ?

Vraag 16 : Hoeveel contact had U gemiddeld per maand met Keyware en hoe lang duurden deze ses-

sies gemiddeld ?

Vraag 17 : Op welke domeinen stond U Keyware met raad en daad bij ?

Vraag 18 : Bepaalde U mee de strategie van de onderneming ?

Vraag 19 : Op welke wijze controleerde U Keyware ? Bleek deze contrôle voldoende efficiënt ?

(Waarom wel/niet ?)

Vraag 20 : Maakt U een onderscheid in behandeling (tijdsbesteding, activiteiten,…) tussen grote

en kleine ondernemingen (zeer rendabele en minder rendabele) in Uw portfolio ?

Vraag 21 : Staan de investeerders in Uw fonds op één lijn met betrekking tot de gewenste resultaten ?

2) Tijdens de probleemsituatie

Vraag 1 : Waaraan wijst U de problemen van onderneming Keyware toe ?

Vraag 2 : Had U deze problemen kunnen inschatten vooraleer U overging tot investeren ?

Vraag 3 : Indien niet, waarom ?

Vraag 4 : Hoe reageerde U initieel op deze problemen ? En daarna ?

Vraag 5 : Verhoogde U de samenwerking, contact en communicatie met Keyware ?

Vraag 6 : Indien ja, hoeveel ?

Vraag 7 : Indien neen, waarom niet ?

Vraag 8 : Hoe vond U de reactie van Keyware op deze problemen ? Vond U deze efficiënt ?

Vraag 9 : Was er volgens U voldoende feedback door de onderneming over alle problemen die zich

Inhoudsopgave

Redenen van problemen van “venture capital backed onderneming CXXXI

voordeden ?

Vraag 10 : Bracht U wijzigingen aan in de strategie en bestuur van de onderneming ?

Vraag 11 : Indien ja, op welke basis ?

Vraag 12 : Indien niet, waarom ?