Remunerazione del capitale: chi ha ragione, i …...n. 49 - Acqua - Verso il nuovo Codice degli Appalti: come conciliare trasparenza e semplificazione, ottobre 2015 n. 48 - Acqua -

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REF Ricerche srl, Via Aurelio Saffi, 12, 20123 - Milano (www.refricerche.it)

Il Laboratorio è un'iniziativa sostenuta da (in ordine di adesione): ACEA, Utilitalia-Utilitatis, SMAT, IREN, CO.MO.I. Group, Veolia, Acquedotto Pugliese, HERA, Metropolitana Milanese, Crif Credit Rating Agency, Cassa Conguaglio per il Settore Elettrico e Cassa Depositi e Prestiti

Gruppo di lavoro: Donato Berardi, Francesca Casarico, Samir Trainie-mail: [email protected]

Abstract

I mercati hanno salutato con euforia gli orientamenti finali per la riforma della remunerazione del capitale nei settori energetici (WACC), pur consapevoli che i rendimenti dovranno diminuire. Le imprese regolate sono apparse invece più scettiche ritenendo che la nuova impostazione penalizzerà gli investimenti.

Come si conciliano queste diverse percezioni?

E soprattutto quali sono le implicazioni delle nuove regole per la riforma degli oneri finanziari del servizio idrico integrato?

Markets greeted with euphoria the final guidelines for the reform of the return on capital in the energy sectors (WACC), while aware that the returns will diminish. The regulated Companies, instead, were more skeptical considering that the new approach will penalize investments.

How do these different perceptions reconcile?

And above all, what are the implication of the new rules for the reform of the integrated water management financial charges?

Remunerazione del capitale: chi ha ragione, i mercati o le imprese ?

Laboratorio SPLCollana Acqua

www.refricerche.it/it/laboratorio-spl-futuro/presentazione/

n. 50 - Acqua - La legge siciliana sul servizio idrico: un'intera Regione ripiomba nel caos, ottobre 2015n. 49 - Acqua - Verso il nuovo Codice degli Appalti: come conciliare trasparenza e semplificazione, ottobre 2015n. 48 - Acqua - Verso il nuovo periodo regolatorio: Metodo Tariffario 2.0, ottobre 2015n. 47 - Acqua - Le infrastrutture idriche: un "patrimonio comune", settembre 2015n. 46 - Acqua - Remunerazione del capitale alla prova degli investimenti, luglio 2015n. 45 - Acqua - Convenzioni tipo e valore di subentro: due tasselli verso la “bancabilità” del SII, luglio 2015 n. 44 - Acqua - Responsabilità e solidarietà: AEEGSI avvia la perequazione economico-finanziaria nel servizio idrico, luglio 2015n. 43 - Acqua - Inerzie e inadempienze alla prova della Riforma Madia, giugno 2015 n. 42 - Acqua - Razionalizzazione delle partecipate locali: un'altra occasione mancata, giugno 2015n. 41 - Acqua - Tariffa pro capite e opzioni tariffarie: l’articolazione 2.0

Tutti i contributi sono liberamente scaricabili, previa registrazione, dal sito REF Ricerche

Il Laboratorio Servizi Pubblici Locali è una iniziativa di analisi e discussione che intende riunire sele-zionati rappresentanti del mondo dell´impresa, delle istituzioni e della finanza al fine di rilanciare ildibattito sul futuro dei Servizi Pubblici Locali.Molteplici tensioni sono presenti nel panorama economico italiano, quali la crisi delle finanze pubbli-che nazionali e locali, la spinta comunitaria verso la concorrenza, la riduzione del potere d’acquistodelle famiglie, il rapporto tra amministratori e cittadini, la tutela dell’ambiente.Per esperienza, indipendenza e qualità nella ricerca economica REF Ricerche è il “luogo ideale” siaper condurre il dibattito sui Servizi Pubblici Locali su binari di “razionalità economica”, sia per porloin relazione con il più ampio quadro delle compatibilità e delle tendenze macroeconomiche del Paese. Donato BerardiDirettoree-mail: [email protected]. 02 87078150

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Acqua N°51

Acqua n. 51 - novembre 2015 Pagina 3 Remunerazione del capitale: chi ha ragione, i mercati o le imprese ?

Gli orientamenti finali AEEGSI: le implicazioni

Alla fine del mese di ottobre u.s. AEEGSI ha comunicato i propri orientamenti finali per la riforma dei criteri di calcolo della remunerazione del capitale (WACC) nei settori regolati dell’energia (DCO 509/2015/R/com).

Il provvedimento giunge al termine di un percorso avviato un anno fa, quando una delibera AEEGSI sulle tariffe dello stoccaggio di gas naturale scatenò una correzione repentina dei corsi azionari delle società energetiche quotate. In quella occasione si profilava una significativa decurtazione della remunerazione del capitale.

In un successivo chiarimento AEEGSI annunciava l’avvio di una riforma dei criteri che informano la sua determinazione1.

La riforma dei criteri e dei parametri di calcolo della remunerazione del capitale si è dunque resa necessaria per superare alcuni limiti del meccanismo attualmente in uso, alla luce del mutato contesto macroeconomico e degli interventi straordinari di politica monetaria in corso. Tra gli obiettivi vi è anche armonizzare i criteri tra i diversi settori regolati per evitare che regole e tempistiche differenti di aggiornamento possano ripercuotersi sulle scelte di investimento di imprese regolate e finanziatori.

Nei propri orientamenti finali, AEEGSI conferma una serie di impostazioni già espresse in un precedente documento di consultazione (DCO 275/2015/R/COM), optando per scelte che sono state questa volta accolte assai positivamente dai mercati.

A seguito della pubblicazione degli orientamenti finali, gli analisti finanziari hanno rivisto al rialzo le prospettive di profittabilità dei titoli delle aziende regolate quotate in borsa (e segnatamente Terna e Snam), individuando nelle scelte AEEGSI un chiaro sostegno agli investimenti. In particolare i giudizi hanno salutato positivamente la revisione al rialzo del premio al rischio di mercato (equity risk premium) e la previsione di un pavimento minimo per il tasso di interesse reale pari allo 0,5%, in un contesto, quello corrente, caratterizzato da tassi reali di mercato negativi su orizzonti di medio e lungo termine.

1 Per un approfondimento si rimanda a Laboratorio REF Ricerche, “Acqua - Remunerazione del capitale e oneri finanziari nei settori regolati: alla ricerca di regole coerenti e stabili”, Contributo n. 27 dicembre, 2014..

Pubblicati gli orientamenti finali sulla remunerazione del capitale

Risposta positiva dei mercati finanziari alle nuove regole

Rialzo del premio al rischio e pavimento dello 0,5% per il tasso risk free



Acqua N°51


Una stima dell’impatto dei nuovi criteri sulla misura del WACC è illustrata nella Tabella seguente2.

2 E’ bene precisare che i parametri sottostanti il calcolo degli oneri finanziari e fiscali del biennio 2014-2015 non sono diret-tamente confrontabili con quelli del nuovo periodo regolatorio in quanto i primi sono espressi in valori nominali mentre i secondi in termini reali. Nello specifico ci si riferisce al tasso reale risk free e al costo del debito.

Inoltre, si precisa che una parte del calo del tasso di remunerazione, quella legata all’aggiornamento del carico fiscale (T) non è significativa: la minore remunerazione infatti è dovuta a minori oneri fiscali effettivi e dunque l’impatto netto è neutro.

Remunerazione del capitale investito: valori attuali e stime per il biennio 2016-2017

Trasmissione EE Distribuzione EE Trasporto gas Distribuzione gas

2014-2015 Min Max

2014-2015 Min Max

2014-2015 Min Max

2014-2015 Min Max

Parametri WACCrf (risk free nominale) 4,4% 4,4% 4,4% 4,4%rpi (inflazione) 1,8% 1,8% 1,8% 1,8%RF reale (risk free reale) 2,6% 0,5% 0,5% 2,6% 0,5% 0,5% 2,6% 0,5% 0,5% 2,6% 0,5% 0,5%CRP 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0%RF + CRP 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%Beta Levered 57,5% 52,1% 55,3% 61,0% 56,8% 61,6% 57,5% 57,5% 57,5% 63,1% 63,1% 63,1%ERP 4,0% 4,6% 5,5% 4,0% 4,6% 5,5% 4,0% 4,6% 5,5% 4,0% 4,6% 5,5%Ke 6,7% 3,9% 4,5% 6,9% 4,1% 4,9% 6,7% 4,1% 4,7% 6,9% 4,4% 5,0%Kd 4,9% 1,6% 1,9% 4,9% 1,6% 1,9% 4,9% 1,6% 1,9% 4,9% 1,6% 1,9%E/(E+D) 55,6% 55,6% 55,6% 55,6% 55,6% 55,6% 55,6% 55,6% 55,6% 62,5% 62,5% 62,5%D/(E+D) 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 37,5% 37,5% 37,5%CS/CSnT 35,7% 34,0% 34,4% 35,7% 34,0% 34,4% 35,7% 34,0% 34,4% 35,7% 34,0% 34,4%Tc 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5%

n.p. 0,6% 0,6% n.p. 0,6% 0,6% n.p. 0,6% 0,6% n.p. 0,6% 0,6%

WACC reale pre tasse 6,3% 4,6% 5,3% 6,4% 4,8% 5,6% 6,3% 4,8% 5,5% 6,9% 5,4% 6,1%Differenziale rispetto al 2014-2015 -1,7% -1,0% -1,6% -0,8% -1,5% -0,8% -1,5% -0,8%

Legenda In rosso i valori indicati nel DCO 544/2015/R/EELn.p.: non previsto

Fonte: elaborazioni REF Ricerche su dati AEEGSI

2016-2017 2016-2017 2016-2017 2016-2017

F (fattore di correzione inflattivo)



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Da gennaio 2016 si assisterà ad una generalizzata riduzione del WACC riconosciuto, coerentemente con la più recente evoluzione dei mercati: tale revisione al ribasso potrà oscillare a seconda del servizio considerato e delle scelte finali operate da AEEGSI tra 1,7 e 0,8 punti percentuali3.

Il generale apprezzamento dei mercati sulle nuove regole trova probabile giustificazione in una sorpresa rispetto alle attese meno rosee precedentemente incorporate.

Alla delusione iniziale è dunque seguita l’euforia.

Le imprese, che pure hanno beneficiato di questo rally di borsa, hanno invece accolto con qualche scetticismo le innovazioni introdotte.

Capiamo il perché.

4 I valori relativi al servizio di trasmissione e distribuzione di energia elettrica riportati nella Tavola incorporano i livelli del beta e del gearing per il biennio 2016-2017 indicati in un più recente documento di consultazione (DCO 544/2015/R/EEL). In questo caso, AEEGSI procederà a ridurre il valore del beta unlevered per trasmissione e distribuzione, confermando limi-tatamente ai prossimi due anni la strutture finanziaria standard attualmente vigente. Dal biennio successivo (2018-2019) si procederà ad una revisione al rialzo del gearing, in linea con la prassi dei principali regolatori europei: si passerà dall’attuale 44% ad un intervallo compreso tra 55-65%.

Remunerazione del capitale investito: valori attuali e stime del range per il biennio 2016-2017

Fonte: elaborazioni Laboratorio REF Ricerche su dati AEEGSI

6,30% 6,40% 6,30%

6,90%

4,59%4,77% 4,82%

5,39%5,34%5,63%

5,46%

6,12%

0,4%

0,5%

0,6%

0,7%

0,8%

Trasmissione EE Distribuzione EE Trasporto gas Duistribuzione gas

Attuale Minimo Massimo

Dal 2016 riduzione del WACC: euforia dei mercati dovuta a attese meno rosee



Acqua N°51


La riforma del WACC dei settori energetici: le innovazioni

I tratti salienti della nuova impostazione possono essere riassunti di seguito:

il periodo regolatorio è allungato da 4 a 6 anni, con un aggiornamento biennale di alcuni parametri del WACC (tasso reale risk free, premio al rischio di mercato, premio al rischio Paese);

l’utilizzo di un riferimento ai rendimenti dei titoli di Stato e alle attese di inflazione per Paesi euro a elevato merito creditizio (almeno doppia A) ai fini del calcolo del tasso reale risk free;

l’adozione di un pavimento per il tasso reale risk free, pari allo 0,5%;

il premio al rischio Paese è differenziato per il capitale di rischio e per il capitale di debito ed è computato con riferimento al rendimento dei titoli obbligazionari delle utility dei Paesi euro ad elevato merito creditizio;

nel calcolo del rischio sistemico (beta) il riferimento è ad un campione di utility dei Paesi euro ad elevato merito creditizio;

calcolo dell’ERP in funzione della differenza di lungo periodo tra il rendimento reale totale del mercato (TRM) e il tasso reale (RF), sempre con riferimento ai mercati europei ad elevato merito creditizio;

confermata la struttura finanziaria standard in essere, anche se si annuncia una revisione nel biennio 2018-2019;

introduzione di un fattore correttivo del WACC reale per tenere conto degli effetti della tassazione sui profitti nominali (F).

Di seguito si riportano i nuovi criteri in vigore dal prossimo 1° gennaio 2016 a confronto con quelli vigenti.



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Mercati o imprese: chi ha ragione?

L’introduzione di un pavimento al tasso reale ha rappresentato certamente la principale sorpresa positiva per i mercati, facendo venire meno il rischio di tassi reali negativi4.

L’adozione di tassi di reali negativi per il risk free avrebbe certamente penalizzato gli investimenti in settori strategici per l’economia del Paese.

5 Il floor infatti è superiore a quello che si avrebbe avuto applicando pedissequamente la nuova metodologia di calcolo del tasso reale (valore negativo) e diverso da quello che sarebbe derivato prendendo a riferimento il periodo pre crisi 2008 (su valori collocati intorno all’1,5%).

Criteri per la determinazione del tasso di remunerazione del capitale

Parametro Spefica parametro Attualmente in vigore Dal 1 gennaio 2016

RFTasso nominale attività prive di rischio (risk free)

Media ultimi 12 mesi antecedenti l'aggironamento dei tassi di interesse nominali sui BTP italiani a dieci anni

Media ultimi 12 mesi antecedenti l'aggiornamento dei tassi di interesse nominali sui titoli di stato dei paesi EU con rating almeno doppia A (Germania, Francia, Belgio e Olanda)

rpi (old) / isr (new) Tasso inflazione Inflazione programmata Italia a medio termine

Media ultimi 12 mesi angtecedenti all'aggironamento dei tassi swap indicizzati all'inflazione a 10 anni dei titoli di stato dei paesi EU

CRP Country risk premium Implicito nei tassi nominali RF Esplicito (differenziato per il calcolo Ke e kd)

Beta Levered Rischio sistemicoCalcolato su un campione di utlity italiane; formula semplifcata Modigliani Miller

Calcolato su un campione di uitlity europee operative in paesi con rating AA; formula Modigliani Miller semplificata

ERP Premio di mercato

Calcolato come differenza di lungo periodo tra rendimento reale totale del mercato (TRM) e RF reale di mercato in Italia

Calcolato come differenza di lungo periodo tra rendimento reale totale del mercato (TRM) e RF reale regolatorio nei paesi con rating almeno doppia A

Ke Rendimento capitale di rischio ERP*Beta+ RF ERP*Beta+RF+CRP

Kd Rendimento capitale di debito

Stima costo del debito su un campione di utlity italiane RF+CRP+DRP

D/(E+D) Rapporto di indebitamento (g) nozionale standard nozionale standard

T Aliquota fiscale nozionale standard nozionale standardTc Scudo fiscale nozionale standard nozionale standard

TRM Rendimento totale di mercato Media geometrica Media ponderata tra media aritmetica e media

geometrica

F Fattore correttivo WACC reale Non presente In funzione del tasso atteso di inflazione (stime BCE)

Fonte: elaborazioni Laboratorio REF Ricerche

Positivo per i mercati il pavimento al tasso risk free

Benefici: sostegno agli investimenti



Acqua N°51


La scelta di un pavimento positivo, allo 0,5% per il tasso reale dell’attività priva di rischio, presenta senza dubbio risvolti positivi in questa difficile congiuntura economica e bene hanno fatto i mercati a vedere in questo un sostegno agli investimenti.

Pur tuttavia, tale scelta risulta arbitraria e come tale esposta a possibili contenziosi, mancando di un supporto empirico chiaro e trasparente.

AEEGSI ha proposto di fare affidamento sui rendimenti nominali espressi dai mercati, e sulle corrispondenti attese di inflazione espresse dai prodotti finanziari (swap). Salvo poi prendere atto del fatto che l’esito di questo esercizio avrebbe condotto a tassi reali negativi, che come tali avrebbero penalizzato, e forse addirittura compromesso, la possibilità di realizzare gli investimenti. Da cui la necessità di evitare uno scivolamento dei tassi reali e l’introduzione di un pavimento positivo allo 0,5%.

Una scelta il cui limite è insito in un approccio metodologico che fa perno sui rendimenti (spot) espressi dai mercati nei 12 mesi che precedono l’aggiornamento dei parametri, e che vanno ad impattare sul riconoscimento della remunerazione di opere che sono state finanziate in periodi storici nei quali vigevano condizioni finanziarie diverse e delle più variegate.

La remunerazione che il mercato prezza in un certo istante per una certa attività può essere congrua di quanto gli investitori domandano in quel dato momento per finanziarla; pur tuttavia, quella stessa remunerazione di mercato può risultare non congrua per gli investimenti decisi in passato e, ancora di più, per quelli che dovranno essere decisi in futuro.

Scegliendo di guardare alla realizzazione passata dei rendimenti reali di mercato, seppur degli ultimi 12 mesi, AEEGSI ha scelto di “legarsi le mani”. I rendimenti passati, seppur espressi in un tempo recente, non sono necessariamente una buona misura di ciò che i mercati prezzano oggi per il futuro (tassi reali ex ante) e ancora meno lo sono per i tassi effettivi (ex post) che il mercato esprimerà in futuro, nel periodo in cui tale remunerazione dovrà tradursi in scelte di investimento e finanziamenti.

La scelta di seguire con ritardo l’evoluzione dei rendimenti di mercato comporta il costante rischio di una inadeguatezza delle relative quantificazioni, che si verifica ogni qualvolta le condizioni di mercato risultino cambiate rispetto al momento in cui sono state rilevate. E’ facile prevedere che in fasi di rallentamento ciclico, e dunque di abbassamento della curva

Limiti: possibili contenziosi

Con rendimenti nomiali e swap si hanno tassi reali negativi

Limite dell'approccio attuale: disgiunzione temporale

Rischio di inadeguata quantificazione dei tassi reali



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dei tassi, il riferimento agli ultimi 12 mesi che precedono l’aggiornamento, possa condurre a tassi reali tendenzialmente superiori a quelli rilevabili nel periodo di riferimento; al contrario, qualora in un prossimo futuro i tassi dovessero tornare verso valori “normali”, il riferimento ai 12 mesi passati potrà condurre alla sottostima dei tassi di interesse reale (ex post), penalizzando gli investimenti.

La scelta di una revisione frequente dei parametri del WACC più esposti alle fluttuazioni di mercato può essere un modo per cercare di ovviare a tali limiti, anche se rischia di trasferire sulla tariffa le volatilità dei mercati finanziari.Peraltro, un frequente aggiornamento della remunerazione riconosciuta incentiva gli operatori a ridurre la vita media dell’indebitamento, per contenere l’assunzione di rischio sul tasso.

Un'alternativa: considerare rendimenti a termine e previsioni professionali

Per tutti questi motivi AEEGSI avrebbe forse potuto ampliare la rosa degli indicatori considerati includendovi:1. la curva a termine dei tassi, che per quanto volatile esprime una valutazione prospettica sull’evoluzione futura dei rendimenti;2. le attese formulate dai previsori professionali.

Il primo indicatore rappresenta una misura, pur sempre espressa dai mercati finanziari, che ha il pregio di incorporare la attese sugli anni a venire, cioè di andare oltre i valori espressi dai rendimenti spot.

L’osservazione delle previsioni formulate dai previsori professionali consente invece di ovviare alle distorsioni presenti nelle quantificazioni espresse dai mercati finanziari.5

Come mostra la Figura allegata, in media, il tasso reale atteso dai previsori professionali6 sull’orizzonte dei prossimi 10 anni sui titoli (a scadenza decennale) emessi dai Paesi euro a più elevato merito creditizio è pari a circa 1,1%: un valore superiore al pavimento dello 0,5% individuato da AEEGSI per il biennio 2016-2017, anche se inferiore ai valori considerati “normali” nell’era pre-2008 (1,5%).

Il pavimento dello 0,5% individuato dall’Autorità è dunque coerente con il livello dei tassi reali attesi nei prossimi anni, e peraltro inferiore al livello al quale i tassi reali sono attesi riportarsi in un orizzonte di più lungo termine.

6 Per un approfondimento si rimanda a “Inflation expectations in the euro area: a review of recent developments”, Banca Centrale Europea, Bollettino mensile, febbraio 2011.7 Consesus Forecast, ottobre 2015.

Una possibilità è la revisione frequente dei parametri volatili

Curva a termine dei tassi: valutazione prospettica

Ulteriori indicatori da valutare

Osservazione dei previsori: contenimento distorsioniTasso reale atteso dai previsori dell'1,1%, superiore al pavimento AEEGSI



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Quali oneri finanziari e fiscali per il servizio idrico integrato?

In questi giorni AEEGSI ha diffuso gli orientamenti finali che informeranno il nuovo metodo tariffario idrico a valere per il quadriennio 2016-2019.

Contrariamente a quanto ci si poteva aspettare, gran parte delle innovazioni descritte in riferimento alla remunerazione del capitale dei settori energetici non è stata mutuata dal settore idrico.

Per il caso del servizio idrico AEEGSI ha confermato gran parte dei parametri e delle relative quantificazioni già adottate nel precedente periodo regolatorio (ERP al 4%, Beta levered allo 0,80, rapporto capitale scudato su capitale non scudato pari ad 1 e aliquota dello scudo fiscale al 27,5%).

Le novità si concentrano su tre aspetti: tasso risk free, rendimento delle immobilizzazioni (Kd), e aliquota fiscale (T).

Orientamenti finali per il quadriennio 2016-2019

Conferma di gran parte dei parametri per il settore idrico

Novità

Tassi reali a 10 anni: le aspettative dei previsori professionali

*Media aritmetica annuale dei tassi reali attesi sui titoli di Stato a 10 anni di Germania, Francia e Olanda

Fonte: elaborazioni REF Ricerche su dati Consensus Forecast (Ottobre 2015)

-1,0,0

-,50,0

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2,0,0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025



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Per quanto riguarda il primo aspetto, e coerentemente con le scelte per i settori energetici, il riferimento al tasso di interesse nominale sui BTP a 10 anni e all’inflazione programmata è sostituito da un tasso reale calcolato a partire dai tassi di rendimento dei titolo di Stato di analoga scadenza emessi da Paesi euro a elevato standing creditizio. In linea con l’impostazione adottata nei settori energetici, viene introdotto un pavimento al tasso risk free allo 0,5%.

Coerentemente, AEEGSI introduce delle componenti di correzione al tasso reale risk free per tenere di alcune specificità che caratterizzano il settore. In particolare si tratta di:1. un premio al rischio Paese;2. un premio di dimensione, per tenere conto della ridotta scala territoriale e finanziaria delle gestioni;3. un correttivo per tenere conto della bassa patrimonializzazione e liquidità delle gestioni, in ragione della pervasiva presenza di operatori a proprietà pubblica soggetti ai vincoli di finanza pubblica applicabili agli Enti locali.

AEEGSI non offre una indicazione del contributo delle singole maggiorazioni del premio al rischio, e si limita a fornire un intervallo di valori per la componente di rischio aggiuntivo (Water Utility Risk Premium) compreso tra 0,6% e 1,3%.

Se da un lato l’enunciazione delle variabili che possono giustificare un addendum al risk free, proprietà pubblica e scala dimensionale ridotta, appare corretta anche se non esaustiva, la dimensione del premio al rischio appare meno coerente con le scelte operate in materia di premio al rischio Paese per il caso dei settori energetici, laddove, come pocanzi argomentato, AEEGSI ha quantificato un valore pari a 1%. A parità di rischio Paese, difatti, le peculiarità del servizio idrico, tra le quali, oltre a quelle citate, la presenza di una governance ancora debole e un fabbisogno di investimenti sensibilmente superiore, avrebbero giustificato una coerente e più capiente quantificazione.

Anche per quanto concerne il rendimento delle immobilizzazioni, si passa da un tasso nominale ad un tasso reale, con un valore proposto da AEEGSI pari al 3%, comprensivo del premio al rischio di debito (DRP).

Infine, sul versante della valutazione standardizzata degli oneri fiscali, AEEGSI, al contrario del caso dei settori energetici, rivede al rialzo l’aliquota fiscale T, che passa dal 31,7% al 34,2%.

In sintesi, la proposta di AEEGSI dovrebbe condurre ad una discesa della componente di oneri finanziari e fiscali che potrebbe assestarsi su un valore compreso tra il 4,80% e il 5,30%.

Variabili addendum al risk free corrette ma non esaustive, meno coerente la dimensione del premio al rischio

Tasso reale per il rendimento delle immobilizzazioni: 3%

Aliquota fiscale al 34,2%

Minori oneri finanziari e fiscali

Rischio aggiuntivo tra 0,6% e 1,3%

Componenti di correzione del tasso reale risk free

Introdotto un pavimento al tasso risk free: 0,5%



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SII: oneri finanziari e oneri fiscali MTT MTI

2012-2013 2014-2015Min Max

BTP10 5,24% 4,41%rf (reale) 0,50% 0,50%Water Utility Risk Premium 0,60% 1,30%CS/CnS 1 1 1 1Kd* 5,69% 5,36% 3,00% 3,00%tc 27,50% 27,50% 27,50% 27,50%rpi 1,80% 1,50% 1,50% 1,50%Beta levered 1 1 1 1ERP 4% 4% 4% 4%Time lag 0% 1% 1% 1%T 31,70% 31,70% 34,20% 34,20%

km 2,83% 2,61% 1,64% 1,99%α 1,57% 1,58% 1,60% 1,60%

RAI 7,27% 6,81% 5,69% 6,22%

OF 4,40% 4,19% 3,24% 3,59%

OFisc 2,00% 1,87% 1,56% 1,71%

OF + Ofisc (ante IRAP) 6,40% 6,06% 4,80% 5,30%* Valore nominale nel MTT e MTI, valore reale nel MTI - 2

Fonte: elaborazioni REF Ricerche su dati AEEGSI

MTI -22016-2017



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Periodo di regolazione fissato a 6 anniAEEGSI conferma l’allungamento del periodo regolatorio del WACC da 4 a 6 anni, periodo in cui dovrebbero vigere i livelli dei parametri cosiddetti “base”, ovvero validi per tutti i servizi regolati energetici, ad esclusione dei parametri “specifici” di ciascun settore (parametro beta e rapporto debito su capitale proprio). A ciò si aggiunge un meccanismo di aggiornamento infra-periodo di alcuni parametri del WACC in funzione dell’evoluzione congiunturale.

A differenza di quanto lamentato da alcuni operatori in sede di consultazione, per AEEGSI tale meccanismo non crea incertezza o instabilità nel momento in cui i criteri di aggiornamento risultano predefiniti e trasparenti.

L’introduzione del Country risk premiumUna delle innovazioni più significative rispetto alla situazione attuale, verte sull’introduzione del premio al rischio paese (Country Risk Premium, CRP) nella determinazione del tasso di rendimento da riconoscere al capitale proprio, al fine di catturare il premio che gli investitori richiedono per investimenti in paesi con basso merito creditizio, premio che viene dunque scorporato dalla componente risk free reale (RF). Quest’ultimo verrebbe infatti calcolato a partire dai tassi di rendimento dei titoli di stato decennali dei paesi ad elevato rating (almeno doppia A), rappresentativi in misura più robusta del rendimento di attività ritenute a tutti gli effetti prive di rischio.

La stima del tasso risk freePer quanto riguarda la stima del tasso RF, il regolatore aveva proposto due approcci:

1) Forward looking, basato su rendimenti spot;

2) Backward looking, basato su aspettative di ritorno a tassi di rendimento ritenuti “normali” in una prospettiva storica, come potevano essere quelli registrati prima della crisi del 2008.

Nella situazione attuale dei mercati finanziari, il primo approccio sfocerebbe in un tasso RF reale negativo, motivo per cui AEEGSI aveva proposto un floor pari allo 0,5%. Il secondo invece configurerebbe un tasso RF prossimo all’1,5%.

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I due approcci, pur condivisi in linea generale, non hanno trovato il consenso degli operatori per una serie di motivazioni: riferimenti non chiari e trasparenti per ridurre al minimo la discrezionalità da parte di AEEGSI;

preferenza per il secondo approccio metodologico ma mancata condivisione delle modalità di calcolo; a differenza di quanto richiesto da alcuni operatori che avrebbero voluto un riferimento esclusivo all’evoluzione dei tassi pre 2008, AEEGSI riterrebbe necessario prendere in considerazione anche le più recenti evoluzioni dei tassi di interesse.

AEEGSI è orientata ad adottare il primo approccio. Per il regolatore il secondo approccio soffre di diversi limiti: in particolare, il tasso fissato ad inizio periodo con tale metodica rimarrebbe fermo per tutto il periodo regolatorio (6 anni), con incertezze relative sia alla durata del periodo in cui vigono tassi ritenuti “non normali”, sia ai livelli ai quali i tassi RF confluiranno una volta venuti meno gli strumenti straordinari di politica monetaria.

Tornado al primo approccio, il tasso RF reale vigente a partire dal 1° gennaio 2016 verrà calcolato facendo riferimento alla media dei rendimenti registrati su un orizzonte temporale di 12 mesi, tra il 1 settembre 2014 e il 30 settembre 2015, secondo i seguenti riferimenti metodologici:

Media dei tassi di rendimento nominali dei titoli di stato a 10 anni di un campione di paesi dell’area euro con rating creditizio almeno doppia A;

Tasso di inflazione pari alla media dei tassi swap indicizzati all’inflazione a 10 anni;

Una applicazione pedissequa di tale approccio condurrebbe però a fissare tassi di interessi reali negativi, motivo per cui AEEGSI farebbe scattare un floor pari allo 0,5%.

La scelta di AEEGSI, pur essendo forward looking, merita attenzione.

Al fine di catturare l’evoluzione congiunturale dei mercati si prevede una rideterminazione biennale del tasso RF, in modo tale da riconoscere un valore più elevato qualora questo superi la soglia minima nel periodo 1 ottobre 2016-31 ottobre 2017.

Per quanto concerne invece l’aggiornamento del premio al rischio paese (CRP), il regolatore intende confermare un meccanismo di trigger, ovvero una sua rideterminazione solo nel



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caso si registri uno scostamento di oltre il 20% del differenziale di rendimento tra BTP e Bund tedesco decennali tra i primi due anni e i successivi due e così via per i successivi bienni. La correzione è apportata rettificando il CRP calcolato per un coefficiente che esprime la variazione dello spread nei periodi considerati.

Premio per il rischio di mercatoSul versante del premio al rischio (ERP), AEEGSI è orientata ad adottare una metodologia diversa rispetto alla precedente; il nuovo livello sarà calcolato come differenza tra il tasso di rendimento reale totale di mercato (TRM) e il tasso RF reale assunto a fini regolatori (e non di mercato). Una scelta questa che sembra trovare l’accordo degli operatori e che rende la determinazione del costo del capitale proprio più “sensibile” al valore del tasso RF.

Tasso reale totale di mercatoAEEGSI è propensa ad adottare un approccio “misto”, ovvero basato su una ponderazione della media geometrica e della media aritmetica del rendimento reale totale del mercato. Al pari del RF, il riferimento è ai mercati azionari dei paesi dell’area euro con rating creditizio pari ad almeno doppia A, sull’orizzonte temporale di lunghissimo periodo (1900-2014). Secondo AEEGSI la ponderazione si rende necessaria per superare i limiti che le due misure di sintesi presenterebbero se prese singolarmente7 e per tenere conto dell’orizzonte temporale di riferimento relativo alla durata della vita utile dei cespiti (e non del periodo regolatorio come espresso da qualche operatore in fase di consultazione). I pesi saranno uniformi (50%) o con una quota più contenuta (20%) assegnata alla media geometrica nel caso in cui si volesse restringere l’orizzonte temporale di riferimento.

Il country risk premiumSul versante del premio al rischio paese AEEGSI è propensa a fissare un valore pari all’1%, ovvero un livello medio tra i risultati che avrebbero condotto i due approcci presentati nel primo documento di consultazione. Il primo (secondo i calcoli di AEEGSI a circa 0,5%) è calcolato come differenza tra i rendimenti delle obbligazioni emesse dalla utility italiane e i rendimenti di quelle emesse dalle utility che operano nei paesi con rating elevato. Il secondo calcolato come differenza nel grado di volatilità dei mercati nazionali (pari a circa l’1,5%). Nonostante entrambi gli approcci non abbiano trovato un ampio riscontro positivo

9 Tra gli altri limiti, la stima di rendimenti futuri sulla base della media aritmetica di dati storici è robusta solo per orizzonti temporali mono-periodo, mentre oltre l’anno tale misura potrebbe condurre ad un errore in eccesso (upward bias). Per con-tro, la media geometrica sarebbe adeguata solo in caso di coincidenza tra l’orizzonte temporale passato sul quale calcolare la misura e l’orizzonte temporale futuro di riferimento.



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tra gli operatori, AEEGSI vuole proporre tale soluzione, scartando anche la proposta di prendere a riferimento gli spread sui titoli di stato ritenuta non corretta sotto il profilo teorico, in quanto implicherebbe l’attribuzione rischio di fallimento dello stato italiano alle imprese regolate.

Coefficiente betaPer quanto riguarda il coefficiente beta, che riflette il rischio sistematico di un’attività, il regolatore conferma l’impianto metodologico precedentemente proposto, basato sulla formula Modigliani Miller semplificata (in coerenza con il passato) alimentata da dati storici biennali riferiti ad un campione di imprese quotate mono servizio operative nei mercati dell’area euro a rating elevato. Anche in questo caso diverse sono state le osservazioni degli operatori, in particolare riguardo la scelta del campione delle imprese europee e alla eventuale necessità di tener conto delle specificità regolatorie dei settori energetici nel nostro paese.

In merito al perimetro di osservazione, AEEGSI ha precisato di voler allargare il campione di imprese anche a società multiservizio per poter disporre di un numero statisticamente più robusto di osservazioni.

Costo del debitoIn merito al costo del debito, AEEGSI aveva proposto un livello determinato come somma del tasso RF, un premio per il rischio paese e un margine per incorporare il maggior rischio delle imprese regolate rispetto ai titoli di stato, con l’intento di effettuare un deflazionamento del costo sulla base dei tassi di inflazione coerenti con la stratificazione del debito medesimo per periodo di emissione.

In base ad uno studio effettuato sulla struttura e stratificazione per periodo di emissione e scadenza del debito di un campione di imprese regolate, risulta che in media, nel 2015, il costo medio nominale del debito è stato inferiore al 3,5%, con molti operatori che scendono al di sotto della soglia del 3%. Mediamente, l’indebitamento si è formato negli ultimi 4 anni con scadenza superiore ai 5 anni.

Alla luce di questi risultati AEEGSI intende confermare la definizione di un costo standard efficiente del debito, non dando seguito alle diverse osservazioni pervenute



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degli operatori8. Per il premio al rischio di debito AEEGSI propone un valore dello 0,5%, calcolato come differenza tra i rendimenti emessi dalle società italiane e rendimenti delle obbligazioni emesse dalle società operative in paesi ad elevato rating.

Per tenere conto dell’evoluzione di queste variabili, anche i parametri utilizzati per il calcolo del costo del debito verranno aggiornati ogni due anni, coerentemente con quanto effettuato per il tasso di remunerazione del capitale.

Rapporto debito/capitale proprioPer quanto riguarda il rapporto di indebitamento in relazione al capitale proprio, AEEGSI aveva precedentemente dichiarato l’intenzione di rivedere il livello di indebitamento di tutti i servizi regolati (gas ed energia), tenendo conto dei valori effettivamente riscontrati sul mercato in un ottica di riallineamento ai valori medi già determinati dagli altri regolatori europei.

In generale gli operatori hanno espresso la preferenza per non procedere ad una revisione del rapporto; AEEGSI è orientata ad accogliere solo in parte tale richiesta, adottando un approccio graduale che lasci invariati i livelli attuali all’avvio del nuovo periodo regolatorio per procedere ad un riaggiustamento nei seguenti aggiornamenti biennali all’interno del periodo regolatorio.

Tassazione e inflazioneAEEGSI è orientata a rivedere le modalità di applicazione della tassazione e dell’inflazione alla remunerazione del capitale proprio e del capitale di debito.

Nei primi orientamenti AEEGI aveva proposto una innovazione rispetto alla precedente metodologia, calcolando direttamente i valori reali del tasso di remunerazione invece che ponderando e deflazionando i rendimenti nominali calcolati su base biennale. Tuttavia, come fatto osservare in sede di consultazione, il sistema tributario italiano è basato su valori nominali e non reali.

In questo senso, AEEGSI ritiene opportuno correggere il WACC reale di un fattore che catturi gli effetti della tassazione sui profitti nominali, determinato in misura pari all’1,7% in funzione del tasso atteso di inflazione per il biennio 2016-2017 stimato

10 Tra i suggerimenti proposti dagli operatori vi sono: a) differenziazione del costo del debito tra operatori già presenti nel settore (incumbent) e nuovi entranti; b) costo effettivo sostenuto dalle imprese; c) costo ponderato in base alla durata, maturità e al mix fisso-variabile.



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dalla Banca Centrale Europea. Tale tasso verrà poi aggiornano ogni due anni sempre in base alle ultime previsioni della BCE

AEEGSI intende rivedere al ribasso anche i livelli dell’aliquota teorica di incidenza delle imposte sul risultato di esercizio (parametro T), alla luce degli interventi di politica fiscale intervenute negli ultimi anni9, mentre dovrebbe rimanere invariata l’aliquota fiscale per il calcolo dello scudo fiscale sugli oneri finanziari (parametro tc). La riduzione delle imposte sarà compresa tra l’1,3% e l’1,7%, contrazione che farà passare l’aliquota T dall’attuale 35,7% ad un livello compreso nel range 34%-34,4%.

11 Tra queste si ricordano: 1) Deduzione dal reddito complessivo d’impresa di un importo pari al cosiddetto “rendimento nozionale” dell’aumento di capitale proprio rispetto a quello vigente alla fine del 2011, al fine di riequilibrare il trattamento fiscale delle imprese che si finanziano ricorrendo al debito rispetto alle imprese che si finanziano con aumenti di capitale proprio. Per il triennio 2011-2013 il rendimento nozionale è stato collocato al 3%, mentre nel triennio 2014-2016 passa dal 4% del primo anno al 4,75% del terzo, con una conseguente riduzione del carico fiscale; 2) A partire dal 2012 la deducibilità fiscale dell’IRAP dalla base imponibile IRES; 3) A partire dal 2015 possibilità di deduzione integrale dalla base imponibile IRAP del costo per il lavoro dipendente a tempo indeterminato.


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Remunerazione del capitale: chi ha ragione, i …...n. 49 - Acqua - Verso il nuovo Codice degli Appalti: come conciliare trasparenza e semplificazione, ottobre 2015 n. 48 - Acqua -