Reuters Corporate Spreads-19april2010

Datum 2010-04-19

Samråd avseende förslag till reviderad kalkylränta för det fasta nätet

Kommunikationsmyndigheten PTS

Post- och telestyrelsen 2


Diarienummer 10-420/2.1.2

Författare Bengt G Mölleryd

Post- och telestyrelsen Box 5398 102 49 Stockholm 08-678 55 00 [email protected] www.pts.se



Innehåll

Samråd avseende förslag till reviderad kalkylränta 1 Sammanfattning 7 Summary 10 1 Ny kalkylränta 13

1.1 Kalkylmodell baserad på LRIC 13 1.2 Disposition 13

2 Kalkylränta och avkastningskrav 15 2.1 Behåller principerna - uppdaterar beräkningar 15 2.2 Kostnadsorienterade priser 15 2.3 WACC – genomsnittligt vägd kapitalkostnad 15 2.4 Internationell jämförelse 17 2.5 Föreskriver användning av WACC-metoden 18

3 Skuldsättningsgrad 20 3.1 Skuldsättningsgraden visar graden av finansiell exponering 20 3.2 Nordiska operatörerna har låg skuldsättning 20 3.3 Tillvägagångssätt – aktiekurs, skuldsättning 21 3.4 Internationell jämförelse 23 3.5 Förslag: Oförändrade nivåer på 30 och 50 procent skuldsättning 23

4 Riskfri ränta 25 4.1 Riskfri ränta på statsobligationer 25 4.2 Längre period för räntan 26 4.3 Internationell jämförelse 27 4.4 Förslag: riskfri ränta sätts till 3,80 procent 27

5 Kreditriskpremie 29 5.1 Kreditriskpremien är priset på företagsrisken 29 5.2 Kreditvärderingen spelar en viktig roll 29

5.2.1 Kreditriskpremien på företagsobligationer 30 5.2.2 Reuters mätning av kreditriskpremien 32

5.3 Tillämpning av två nivåer 33 5.4 Internationell jämförelse 34 5.5 Förslag: Höjer kreditriskpremien med 45 baspunkter 35

6 Skatt 36 6.1 Lägre bolagsskatt 2010 36

7 Aktiemarknadsriskpremie 37 7.1 Olika synsätt på aktiemarknadsriskpremien 37 7.2 Tre metoder för att fastställa premien 37 7.3 Internationell jämförelse 42 7.4 Förslag: 5.0 procent i aktiemarknadsriskpremie 43

8 Beta indikerar risken på en aktie 44 8.1 Beta är marknadsrisken 44 8.2 Skattas genom regressionsanalys 44 8.3 Beta rensat för skulder 45 8.4 Jämförelseindex – MSCI 46 8.5 Beta viktat för fast telefoni och bredband 46 8.6 Internationell jämförelse 49

8.6.1 Norge 49 8.6.2 Storbritannien 50



8.7 Andra länder 51 8.8 Förslag: Sänker beta med 16 baspunkter 51

9 Internationell jämförelse av WACC 52 9.1 En internationell utblick 52 9.2 Danmark 52 9.3 Frankrike 53 9.4 Nederländerna 53 9.5 Norge 54 9.6 Slovenien 55 9.7 Storbritannien 55

10 Sammanvägd bedömning 57 10.1 Sverige ligger i fibertoppen i Europa 57 10.2 Ökad efterfrågan på högre bandbredd 57 10.3 Föreslår ingen särskild riskpremie för fiber 59 10.4 Uppdaterad kalkylränta 61

11 Inbjudan att lämna synpunkter 63 Ordlista 64



Tabeller

Tabell 1 Gällande WACC för fasta nätet 17

Tabell 2 Nyckeldata för TeliaSonera och Europeiska operatörer i lokala valutor (belopp i miljoner) 22

Tabell 3 Nivåer på kreditvärdering 30

Tabell 4 Företagsobligationer och avkastning 31

Tabell 5 Sammanställning av olika aktiemarknadsriskpremier 39

Tabell 6 Bolagen, skuldsättning, beta 48

Tabell 7 Aktiebeta 49

Tabell 8 Beta med och utan skulder analys från Norge 50

Tabell 9 WACC oktober 2009 52

Tabell 10 WACC Norge 55

Tabell 11 WACC Storbritannien 56

Tabell 12 Förslag till uppdaterad WACC 62

Figurer

Figur 1 WACC för fasta nätet i Europa 18

Figur 2 Skuldsättningsgrad för de europeiska operatörerna, andel nettoskuld i förhållande till bolagsvärde 21

Figur 3 Skuldsättningsgrad för europeiska operatörer 23

Figur 4 Prognos för 10-årsräntan av bankerna 25

Figur 5 Prognos på 10-års ränta 26

Figur 6 10-årig ränta (rullande 5-år) 27

Figur 7 Avkastning utöver riskfri ränta på företagsobligationer 31



Figur 8 Avkastning på företagsobligationer och kreditvärdering 32

Figur 9 Avkastning på företagsobligationer 33

Figur 10 Kreditriskpremie i Europa 2008 35

Figur 11 Aktiemarknadsriskpremie bland svenska finansanalytiker 41

Figur 12 Aktiemarknadsriskpremie Sverige 41

Figur 13 Aktiemarknadsriskpremie i Europa 2008 42

Figur 14 Andel omsättning från fast telefoni och bredband 47

Figur 15 Andel fiber av bredbandsanslutningar 57

Figur 16 Bredbandsspridning i OECD 58



Sammanfattning

Det finns konkurrensproblem på marknaden för elektronisk kommunikation. PTS arbetar därför med att sätta upp regler för att skapa en förutsägbar och jämn spelplan för samtliga marknadsaktörer. I förlängningen skapar detta bättre utbud och valmöjligheter för konsumenterna. Som ett led i detta arbete har PTS beslutat att TeliaSonera ska sälja och hyra ut ett antal produkter och tjänster i det fasta nätet till ett kostnadsorienterat pris. För att räkna ut kostnadsorienterade priser använder PTS en kalkylmodell, även kallad hybridmodell. Priserna som beräknas utifrån denna modell ska återspegla en effektiv operatörs kostnader att driva ett nät byggt med modern teknik. Utgångspunkten för hur modellen beräknar kostnaden för tjänsterna som produceras i nätet är att en effektiv operatör anlägger ett komplett nytt fastnät. Modellen inkluderar alla anläggningstillgångar samt drift- och underhållskostnader som krävs för att driva nätet.

Denna rapport presenterar en reviderad kalkylränta, vilket är en parameter i hybridmodellen. Senast PTS reviderade kalkylräntan var år 2007. Kalkylräntan bestämmer vilken skälig avkastning som ska ingå i de kostnadsorienterade priserna, där detta är tillämpligt. Kalkylräntan multipliceras med kapitalbasen (nätets värde), vilket återspeglar kostnaderna för att ha kapital bundet i de fasta tillgångarna som därmed inte kan användas för alternativa ändamål. Kapitalbasen i den nuvarande hybridmodellen för det fasta nätet är 44 mdkr för accessnätet och 21 mdkr för corenätet. Det är utifrån denna kapitalbas, som estimeras med LRIC-modellen, som kalkylräntan används för att beräkna kostnadsorienterade priser. Det handlar med andra ord inte om att applicera kalkylräntan på historiska kostnader för att fastställa reglerade priser. Det är något annat än när TeliaSonera beräknar förväntad avkastning på bolagets faktiska investeringar och bokförda tillgångar.

Metoden som används för att räkna ut kalkylräntan är WACC (Weighted Average Cost of Capital) eller på svenska vägd genomsnittlig kapitalkostnad. WACC-formeln använder följande sex faktorer för att beräkna kalkylräntan:

• skuldsättningsnivå: nettoskulder i förhållande till bolagsvärde • riskfri ränta: ränta på tioåriga statsobligationer • kreditriskpremie: skillnad mellan riskfri ränta och avkastning på

företagsobligationer • skatt • aktiemarknadsriskpremie: avkastning på aktier utöver riskfri ränta • beta: en akties risk i förhållande till hela aktiemarknaden

I det följande presenteras förslag för de sex faktorerna med utgångspunkt från den nu gällande kalkylräntan. Skuldsättningsnivån bland de europeiska operatörerna ligger för närvarande i intervallet 30-50 procent, vilket gör att



PTS anser det rimligt att behålla de två nivåerna oförändrade om 30 procent för låg skuldsättning och 50 procent för hög skuldsättning.

PTS använder räntan på tioåriga statsobligationer för att fastställa den riskfria räntan. I den nuvarande metoden beräknas räntan på rullande sex månader. Med tanke på att kalkylräntan ska vara stabil över längre tid och överbrygga konjunkturcykler föreslår PTS att den riskfria räntan beräknas utifrån rullande fem år, varav två år baseras på prognos för att även kunna ta hänsyn till förväntande ränteförändringar. PTS föreslår att den riskfria räntan bestäms till 3,80 procent, och att denna nivå ska gälla för den kommande treårsperioden med start från 2011.

En konsekvens av finanskrisen är att kreditriskpremien ökat. Detta leder till att PTS föreslår en höjning av kreditriskpremien med 45 baspunkter till 125 respektive 175 baspunkter för låg respektive hög skuldsättning.

Även om aktiemarknaden har stabiliserats efter finanskrisen har risken ökat sedan 2007 då aktiemarknadsriskpremien sattes till 4,75 procent. PTS föreslår därför att aktiemarknadsriskpremien höjs med 25 baspunkter till 5,00 procent.

Svängningarna på operatörsaktier i förhållande till hela aktiemarknaden har minskat sedan uppdateringen 2007. PTS föreslår därför att beta sänks med 16 baspunkter till 0,62 och 0,87 för låg respektive hög skuldsättning.

Sammantaget innebär detta att PTS föreslår att kalkylräntan behålls oförändrat på 8,2 procent.

Ur ett kalkylsammanhang är det önskvärt med så produktspecifika beräkningar som möjligt. Detta skulle tala för att använda olika kalkylräntor vid beräkningen av kostnaden för tillträde till exempelvis koppar och fiber i accessnätet, givet att risken är olika för de två och att det är distinkt olika infrastrukturer. En åsikt som framförts är att det ska tillföras en särskild riskpremie i samband med fiberinvesteringar. Men PTS nuvarande bedömning är att det mesta talar för att tillämpa en kalkylränta för koppar och fiber:

• Koppar och fiber är del av samma marknad och infrastrukturen är i mycket stor utsträckning gemensam mellan koppar och fiber

• Att tillföra en särskild riskpremie för fiber skulle kunna öka godtycket i beräkningen av kalkylräntan eftersom WACC-metoden inte innehåller denna komponent

• Det finns två befintliga riskpremier (aktiemarknadsrisk- och kreditriskpremie) i beräkningen av kalkylräntan, vilka båda höjs i PTS förslag.



• PTS bedömer att operatörer är selektiva med fiberinvesteringarna i accessnätet och att dessa investeringar främst drivs av kundefterfrågan, vilket reducerar osäkerheten.

• Operatörerna genomför fiberinvesteringar i första hand i områden där förutsättningarna är gynnsamma och där de kan utnyttja befintlig infrastruktur, vilket minskar risken och kostnaderna för investeringarna.

• Utbyggnaden av fiber som genomförs är i stor utsträckning en uppgradering av befintlig infrastruktur och inte en utbyggnad av helt ny infrastruktur.

• Kunderna betalar ofta en del av nyinvesteringen i form av engångsavgifter och det är inte heller ovanligt att fastighetsbolag och andra slutkunder tecknar exklusivitetsavtal med långa bindningstider med TeliaSonera. Detta minskar risken vid utbyggnaden.

• Utbyggnaden av mobilt bredband innebär ökad efterfrågan på fiber till mobilnätens basstationer. Detta driver på fiberutbyggnaden, vilket skapar ökade förutsättningar för samförläggningar och minskar därmed risken för utbyggnad av fiberinfrastruktur.

Sammantaget berör fiberinvesteringar en kombination av finansiella, marknadsmässiga och teknologiska faktorer som samspelar vid aktörernas investeringsbeslut. En viktig faktor är graden av tillgång till befintlig infrastruktur vilket påverkar så väl omfattning och avkastning på investeringarna. En annan viktig faktor är den sammantagna riskbedömningen och tillgång till kapital vilket påverkar omfattningen på de totala investeringarna. Detta innebär att det är en komplex beslutsprocess med många olika parametrar att ta hänsyn till. Förslaget till kalkylräntan är en komponent bland många i den nya accessnätsregleringen. PTS välkomnar därför synpunkter på de antaganden som ligger till grund för förslaget till beräkning av kalkylränta.



Summary

The market for electronic communication is characterised by competition concerns. PTS is therefore working on setting up rules to create a predictable and level playing field for all market participants. The aim is to facilitate the provision of a wide range of price-worthy services giving consumers multiple choices. As a part of this work PTS has imposed the obligation on TeliaSonera to sell and lease out a number of products and services in the fixed network at a cost-oriented price. In order to calculate cost-oriented prices PTS is using a calculation model, called hybrid model, which is a model of a new landline network. The starting point for the deployment of the new landline network is that it is run by a rational operator. The model includes all relevant assets together with operation and maintenance costs required to operate a network.

This report presents a revised WACC (Weighted Average Cost of Capital), which is used as a parameter in the hybrid model to calculate a price on titled annuity based on equity, depreciation, and price trends. The last revision of the WACC for the fixed network was completed in 2007. The total equity in the current hybrid model for the fixed network is SEK 44 billion for the access network and SEK 21 billion for the core network. It is on the basis of this equity that WACC is used to calculate a price-tailored annuity. This is a different approach compared to when TeliaSonera calculates the return on the company's own investments on equity book assets or capital expenditures.

The method used to calculate the cost of capital is WACC. The WACC formula uses six parameters to calculate the cost of capital:

• Gearing: net debt relative to enterprise value • Risk-free interest rate: interest rate on ten-year government bonds • Debt risk premium: the difference between the risk-free rate and the

yield on corporate bonds • Corporate tax • Equity risk premium: the return on shares compared to the risk-free

rate • Beta: the volatility of stocks compared to the entire stock market, i.e. a

global index like MSCI World

In the following, PTS presents values for the six parameters in relation to the current level. The gearing among the European operators are currently in the range of 30-50 percent, which means that PTS considers it as reasonable to retain the two levels unchanged with 30 percent for low gearing and 50 per cent for high gearing.

PTS uses the interest rate on ten-year government bonds in order to determine the risk-free rate. The current method calculates the risk-free rate on a rolling



six-month basis. Given that the WACC should be stable over time and bridge over business cycles PTS suggests that the risk-free rate should be calculated on a rolling five-year period of which two years are based on estimates. This makes it feasible to take into account expected changes in interest rates. PTS proposes that the risk-free interest rate should be fixed at 3.80 percent for the next three years starting from 2011.

The debt risk premium has increased as a consequence of the financial crisis. Consequently, PTS proposes an increase in the debt risk premium by 45 basis points to 125 and 175 basis points for low and high gearing respectively.

Although the stock market has stabilised after the financial crisis the risk has increased since 2007 when the last review set the equity risk premium to 4.75 percent. PTS therefore proposes that equity risk premium be increased by 25 basis points to 5.00 percent.

The volatility of shares for telecom operator in correlation to the market, measured as the MSCI World Index, has decreased since the 2007 update. PTS therefore propose that beta is reduced by 16 basis points to 0.62 and 0.87 for low respective high gearing.

Altogether, PTS propose that WACC for the fixed network is maintained unchanged at 8.20 percent.

It is from a calculation context desirable to have as product-specific calculations as possible. This would suggest the use of different WACC for calculating the cost of access to copper and access to fibre in the access network, given that the risk is different for the two and that they are distinctly different infrastructures. In conjunction with the discussion about Next Generation Networks (NGA) the issue of a special risk premium for fibre deployment has been on the agenda. However, in the present assessment of PTS a number of factors support the use of a common WACC for copper and fibre:

• Copper and fibre are part of the same market and copper and fibre infrastructures have a lot in common

• To add an additional premium for the deployment of fibre would increase arbitrariness in the calculation of the cost of capital

• There are already two existing risk premium (equity risk premium and debt risk premium) in calculating the cost of capital, both of which are increased in the PTS proposal

• PTS considers that operators are selective with investments of fibre in the access network and these investments are primarily driven by customer demand, which reduces uncertainty



• Operators deploy fiber investments primarily in areas where conditions are favourable and where they can take advantage of existing infrastructure, reducing the risk and cost of investment

• The rollout of fiber is primarily implemented as an upgrade of existing infrastructure rather than the expansion of a complete new infrastructure

• Customers are often obliged to make an initial investment in the form of one-time charges and it is not uncommon for property companies and other end users to sign long-term exclusive contracts with the incumbent, which reduces the risk of deployment

• The expansion of mobile broadband means increased demand for fiber to the mobile base stations. This drives the demand for fiber deployment, which creates better conditions for common deployments and consequently reduces the risk associated with the development of fiber infrastructure.

Taken overall, investments in fiber involves a combination of financial, market and technological factors that interact when stakeholders are making investment decisions. One crucial factor is the level of access to existing infrastructure, which influences both the scope and return on investment. Another important factor is the overall risk assessment and access to capital, which influences the scope of the total investments. This means that this is a complex decision-making process with many different parameters to take into account. The proposal for the method used to calculate the cost of capital is one component among many in the new regulations on the access network. PTS therefore welcomes views on the assumptions that form the basis of the proposal for calculating the cost of capital.




1 Ny kalkylränta

1.1 Kalkylmodell baserad på LRIC I slutet av 2003 fastställde PTS en kalkylmodell för beräkning av kostnader för TeliaSoneras fasta nät. Kalkylmodellen används idag för att bedöma om de priser som TeliaSonera tillämpar för samtrafik, LLUB och samlokalisering möter kravet på kostnadsorientering. Kalkylmodellen är baserad på den så kallade LRIC-metoden1, som beskrivs i PTS föreskrift om LRIC-metoden för beräkning av kostnadsorienterade priser.2

Enligt föreskriften ska PTS uppdatera kalkylmodellen årligen och pröva behovet av att revidera modellen minst vart tredje år. Senast PTS reviderade kalkylmodellen för det fasta nätet var 2007. PTS har därför startat en process för att revidera kalkylmodellen under 2010. En viktig del av revideringen är att se över nivån på kalkylräntan som används i kalkylmodellen.

Genom att använda en adekvat kalkylränta vid beräkningen av kostnadsorienterade priser kommer TeliaSonera att få en rimlig avkastning på investerat kapital. För att beräkna kalkylräntan använder sig PTS av WACC-metoden (vägd genomsnittlig kapitalkostnad)3 vilken är baserad på CAPM4. Första gången som PTS tog fram en kalkylränta baserad på WACC-metoden var 2003.5 Därefter genomfördes en revidering av kalkylräntan under 2007, vilket är den version som tillämpas idag.6 Med utgångspunkt i den nu gällande kalkylräntan har PTS sett över såväl metoden som nivån på ingående beräkningsparametrar.

PTS publicerar idag ett förslag till en reviderad kalkylränta. Syftet med detta samråd är att PTS ska få ta del av marknadens synpunkter på PTS förslag. PTS kommer därefter att göra en samlad bedömning av lämpliga ytterligare förändringar av kalkylräntan innan en reviderad kalkylränta fastställs.

1.2 Disposition Denna rapport är indelad i elva kapitel där kapitel två redovisar de grundläggande begreppen och formeln för att räkna ut WACC, i det följande

1 Long Run Incremental Cost (LRIC) 2 http://www.pts.se/upload/Documents/SE/LRIC_metoden_2004-5.pdf 3 WACC är en förkortning för Weighted Average Cost of Capital 4 CAPM är en förkortning för Capital Asset Pricing Model. CAPM är en modell som beskriver sambandet mellan risk och avkastning i ett finansiellt instrument eller en portfölj 5 http://www.pts.se/sv/Bransch/Telefoni/SMP---Prisreglering/Kalkylarbete-fasta-natet/Hybridmodellen/Kapitalkostnad/ 6 http://www.pts.se/sv/Bransch/Telefoni/SMP---Prisreglering/Kalkylarbete-fasta-natet/Kapitalkostnad/




kapitlet beskrivs och analyseras skuldsättningsgrad. I kapitel fyra behandlas riskfri ränta, och i kapitel fem förklaras och analyseras kreditriskpremien. I kapitel sex redovisas skattenivå, och i det följande kapitlet behandlas aktiemarknadsriskpremien. I kapitel åtta behandlas beta. I det följande kapitlet görs en internationell jämförelse av WACC, i kapitel tio görs en sammanvägd bedömning. PTS har strävat efter att så långt som möjligt använda svenska begrepp och termer. Rapporten avslutas med en ordlista.




2 Kalkylränta och avkastningskrav

2.1 Behåller principerna - uppdaterar beräkningar I den nu gällande metoden (fortsättningsvis benämnt ”aktuell metod”) används ett underlag som år 2007 framställdes av Copenhagen Economics på uppdrag av PTS.7 Denna rapport behandlar sekventiellt de olika parametrarna som ingår i kalkylmodellen för att fastställa kalkylräntan. Även om syftet är att fastställa en kalkylränta för svenska förhållanden är perspektivet internationellt och inkluderar data för TeliaSoneras internationella motsvarigheter och konkurrenter.

2.2 Kostnadsorienterade priser För att TeliaSonera ska få en rimlig avkastning på investeringar inkluderar den kostnadsorienterade prissättningen en avkastning på investerat kapital. Att beräkna en lämplig avkastningsnivå är av central betydelse för att ge korrekta incitament till nya investeringar. En för låg avkastningsnivå kommer å ena sidan att innebära att investeringar i den aktuella infrastrukturen inte blir attraktiva för investerare, medan en för hög avkastningsnivå innebär övervinster för det reglerade företaget.

En etablerad metod bland de nationella regleringsmyndigheterna och på marknaden för att beräkna avkastningskravet är WACC-metoden. Den är

baserad på CAPM-metoden, vilken utvecklades under 1960-talet. 8 Syftet med CAPM-metoden är att den ska ge förutsättningar att skapa optimala portföljer av riskfyllda tillgångar, genom den s.k. portföljteorin.9 Metoden används idag av PTS för att fastställa den kalkylränta som används för att beräkna ett kostnadsorienterat pris enligt LRIC-metoden.10

2.3 WACC – genomsnittligt vägd kapitalkostnad Vid tillämpning av kostnadsorienterad prissättning enligt LRIC-metoden ska avkastningsnivån på kapitalinvesteringen beräknas utifrån WACC-metoden, vilket innebär att priset för tillträde inkluderar en adekvat riskpremie.

7 WACC for the fixed telecommunications net in Sweden, Copenhagen Economics, 26 October 2007, se http://www.pts.se/upload/Ovrigt/Tele/Bransch/Kalkylarbete%20fasta%20n%C3%A4tet/Review%20of%20the%20Hybrid%20Model/Fixed_net_WACC_Cph_Economics_071026.pdf 8 Principles of Implementation and Best Practice, PIB, framtaget av Independent Regulators Group (IRG). 9 History and the Equity Risk Premium, William N. Goetzmann and Roger G. Ibbotson Yale School of Management, October 18, 2005 10http://www.pts.se/upload/Ovrigt/Tele/Bransch/Kalkylarbete%20fasta%20nätet/Review%20of%20the%20Hybrid%20Model/PTS_konsultationssvar_WACC_071031.pdf




Uträkningen av WACC består av två delar där den ena är kostnaden för skuld och den andra kostnaden för eget kapital. Dessutom tillkommer skuldsättningsgrad och skatt:

• Kostnad för skuld ○ Riskfri ränta (Rf) ○ Kreditriskpremie (DRP)

• Kostnad för eget kapital (equity) ○ Riskfri ränta (Rf) ○ Aktiemarknadsriskpremie (ERP) ○ Beta (b)

• Skuldsättningsgrad (g) • Skatt • WACC före skatt • WACC efter skatt

Ekvationen för att räkna ut WACC består av följande delar:11

WACC = (1-g)*(Rf+bERP)+g(1-T)*(DRP+rf)

I det följande redovisar PTS de olika faktorerna i WACC-modellen. Kostnaden för skuld är en funktion av riskfri ränta och påslag för kreditriskpremie. Kostnaden för kapital är en funktion av riskfri ränta, påslag för eget kapital och beta. Dessutom används i kalkylen andelen främmande kapital eller lån i förhållande till eget kapital samt skattesatsen. Sammantaget ger det kalkylräntan.

11 Ofcom, http://www.ofcom.org.uk/consult/condocs/cost_capital/cost_capital.pdf. Det finns olika formler: WACC = (Cost of equity x (1 – Gearing )) + Cost of debt x Gearing




Tabell 1 Gällande WACC för fasta nätet

Låg skuldsättning

Hög skuldsättning Mittpunkt

Riskfri ränta 3,43% 3,43% 3,43%Kreditriskpremie 0,80% 1,30% 1,05%Kostnad för skuld 3,05% 3,41% 3,2%

Riskfri ränta 3,43% 3,43% 3,43%Aktiemarknads-riskpremie 4,75% 4,75% 4,75%Beta med skulder 0,79 1,03 0,89Kostand för aktier/kapital 7,16% 8,34% 7,65%

Skuldsättning 30% 50% 40%Skatt 28% 28% 28%WACC efter skatt 5,93% 5,87% 5,9%WACC innan skatt 8,24% 8,16% 8,2%Medel 8,20%

Källa: PTS

2.4 Internationell jämförelse I ERG:s rapport om ”Regulatory Accounting in Practice 2009” konstateras att den finansiella krisen inte resulterat i några större förändringar i beräkningarna av WACC. 12

Det är inte möjligt att göra en bred internationell jämförelse av kalkylränta eller WACC för fiber eftersom de flesta regleringsmyndigheter för närvarande arbetar med frågan. Däremot går det att göra en jämförelse av kalkylräntan för det fasta nätet och tillhörande tjänster.

• Danmark: NITA beslutade den 30 oktober 2009 om reglerade LRAIC priser för TDC med en WACC för 2010 på 7,7 procent.

• Finland: FICORA beslutade i juni 2009 att WACC ska ligga i intervallet 9,36-11,15 procent.

• Frankrike: ARCEP beslutade 2008 att WACC för det fasta nätet ska vara 10,8 procent.

• Nederländerna: OPTA sänkte i april 2009 WACC från 7,6 procent till 7,1 procent, men applicerar en annan WACC för fiber vilket behandlas i kapitel 9.

12 http://www.irg.eu/streaming/ERG%20(09)%2041%20Regulatory%20Accounting%20Report%20in%20Practice%202009_final.pdf?contentId=546383&field=ATTACHED_FILE




• Norge: NPT beslutade 2008 att WACC ska vara 12,5 procent. • Schweiz: ComCom beslutade 2008 att WACC ska ligga på 6,22

procent. • Spanien: CMT beslutade i april 2009 att WACC ska vara 10,94

procent. • Tyskland: BNetzA beslutade i mars 2009 att WACC för det fasta nätet

ska vara 7,19 procent. • Storbritannien: Ofcom beslutade att WACC för BT ska vara 10,25-

11,75 procent, och WACC för Openreach ska vara 9,25 – 10,75 procent.13

Figur 1 WACC för fasta nätet i Europa

11,2%

7,7%

9,4%

10,7%

7,6%

10,2%10,9%

6,2%

10,1%

7,2%8,2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

Belgien

Danm

ark

Finlan

d

Fran

krike

Neder

länd

erna

Norge

Span

ien

Schw

eiz

Stor

brita

nnien

Tysk

land

Sver

ige

Källa: Cullen International14

2.5 Föreskriver användning av WACC-metoden I utkast till skyldighetsbeslutet fastställs att avkastningskravet på kapitalinvesteringen ska beräknas enligt den s.k. WACC-metoden baserat på CAPM (Capital Asset Pricing Model).15 Det finns en solid vetenskaplig grund för WACC- och CAPM-metoderna, och en etablerad användning inom det finansiella området. Dessutom finns det anledning att behålla det internationella perspektivet för att kunna göra beräkningen utifrån det 13 http://www.ofcom.org.uk/consult/condocs/openreachframework/statement/statement.pdf 14 http://www.cullen-international.com/report/3358/t2580#Table_10 15 http://www.pts.se/upload/Remisser/2009/beslutsutkast-kommunicering-nit-marknad-4-91110.pdf




avkastningskrav en internationell investerare har på en investering i fast infrastruktur.




3 Skuldsättningsgrad

3.1 Skuldsättningsgraden visar graden av finansiell exponering

WACC hanterar kostnaden för kapital och kostnaden för skulder genom att fastställa hur den finansiella strukturen ser ut, och andelen skulder i förhållande till bolagsvärdet.

Skuldsättningsgraden räknas ut genom att dela nettoskulder med det sammanlagda värdet av nettoskulder och marknadsvärdet på bolaget, det s.k. bolagsvärdet.16 Skuldsättningsgraden indikerar graden av systematisk risk som ett bolag har. I den nuvarande metoden tillämpas två nivåer: låg skuldsättningsgrad på 30 procent och hög skuldsättningsgrad på 50 procent.

Skuldsättningsgrad = Nettoskuld/(nettoskuld + börsvärde)

Ett publikt aktiebolag utnyttjar kapital- och aktiemarknaden för att skaffa kapital. Grunden för ett vinstdrivande bolag är att ge avkastning till ägarna, men att samtidigt säkerställa att bolag har finansiell kapacitet att hantera såväl upp- som nedgångar. Priset på krediter för bolag varierar beroende på vilken riskbedömning som långivarna gör, och hur kreditvärderingsinstituten graderar bolagets förmåga att betala räntor och amorteringar. Desto bättre kreditvärdighet som bolaget bedöms ha desto bättre blir kreditvärderingen, vilket ger bolaget en starkare förhandlingsposition i förhållande till banker och därmed lägre priser på krediter. Dessutom påverkas priset på krediter av hur väl kapitalmarknaden fungerar, hur tillgången på kapital är och hur intensiv konkurrensen är mellan bankerna.

Bolagen måste balansera de operativa riskerna med finansiell riskexponering, vilket visas av fördelningen mellan eget och främmande (lånat) kapital. Något förenklat kan det uttryckas som att desto lägre skuldsättningsgrad desto större är andelen eget kapital som ska ge avkastning, och motsatt innebär en hög skuldsättning att en större del av verksamheten finansieras av främmande kapital, vilket ger en lägre andel eget kapital som bolaget ska generera avkastning på, men det ökar samtidigt riskexponeringen.

3.2 Nordiska operatörerna har låg skuldsättning De nordiska telekommunikationsoperatörerna har i en europeisk jämförelse starka balansräkningar, vilket visas av låg skuldsättningsgrad. Genomsnittet för de europeiska operatörerna ligger på 41 procent av nettoskuld i förhållande till 16 Enterprise value (EV): är marknadsvärdet på bolag plus nettoskuld (räntebärande skulder minus kontanter)




bolagsvärde, medan TeliaSonera och Telenor ligger strax under 20 procent och Tele2 runt 5 procent.

Figur 2 Skuldsättningsgrad för de europeiska operatörerna,

andel nettoskuld i förhållande till bolagsvärde

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Telia

Sone

ra

Belga

com BT

Deutsch

e Te

lecom El

isa

Fran

ce Téléc

om KPN

Magya

r Tele

kom

OTE

Portu

gal T

eleco

m

Swiss

com

TDC

Telec

om It

alia

Telef

ónica

Telek

om A

ustri

a

Telek

omun

ikacja Po

lska

Telen

or

Tele2

Voda

fone

Källa: Bolagsrapporter

3.3 Tillvägagångssätt – aktiekurs, skuldsättning För att fastställa skuldsättningsgraden har PTS utgått från följande:

• Marknadsvärde på aktier: antal aktier multiplicerat med aktiekurs • Nettoskulder: räntebärande skulder reducerat med tillgångar i kassan • Bolagsvärde (enterprise value): marknadsvärde plus nettoskuld • Skuldsättningsgrad: nettoskuld delat med bolagsvärde • D/E: nettoskuld delat med marknadsvärde på bolaget • Kreditvärdering: Standard & Poor’s gradering




Tabell 2 Nyckeldata för TeliaSonera och Europeiska operatörer i lokala valutor (belopp i miljoner)

Valuta Marknadsvärde Nettoskulder Bolagsvärde (EV)Skuld-

sättningNettoskuld/Marknad

svärde

TeliaSonera SEK 233 504 47 900 281 404 17% 0,21

Belgacom EUR 9 139 1 856 10 995 17% 0,20BT GBP 9 493 9 292 18 785 49% 0,98Deutsche Telecom EUR 42 959 39 548 82 507 48% 0,92Elisa EUR 2 511 719 3 230 22% 0,29France Télécom EUR 46 748 32 913 79 661 41% 0,70KPN EUR 18 878 10 828 29 706 36% 0,57

Magyar Telekom HU 779 416 269 429 1 048 845 26% 0,35OTE EUR 4 495 3 754 8 248 46% 0,84

Portugal Telecom EUR 7 392 5 052 12 444 41% 0,68Swisscom SFr 19 622 7 342 26 963 27% 0,37TDC DKR 47 742 48 717 96 459 51% 1,02

Telecom Italia EUR 14 451 34 082 48 533 70% 2,36Telefónica EUR 80 010 38 395 118 405 32% 0,48Telekom Austria EUR 4 240 3 782 8 021 47% 0,89Telekomunikacja Polska PLN 22 144 4 382 26 526 17% 0,20Telenor NOK 131 562 29 248 160 810 18% 0,22Tele2 SEK 53 213 2 435 55 648 4% 0,05

Vodafone GBP 77 826 34 223 112 049 31% 0,44Medel 34% 0,63 Källa: Bolagsrapporter

Merparten av de europeiska operatörerna har en skuldsättningsgrad inom spannet 30-50 procent. Telecom Italia och TDC ligger i topp, men kan betraktas som två undantag för den komplicerade holdingbolagskonstruktionen i Telecom Italia och att TDC ägs av private equity-bolag.




Figur 3 Skuldsättningsgrad för europeiska operatörer

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Tele2

Telia

Sone

ra

Belga

com

Telek

omun

ikacja Po

lska

Telen

orElisa

Magya

r Tele

kom

Swiss

com

Voda

fone

Telef

ónica KP

N

Portu

gal T

eleco

m

Fran

ce Téléc

om

Portu

gal T

eleco

mOTE

Telek

om A

ustri

a BT TDC

Telec

om It

alia

Källa: Bolagsrapporter 3.4 Internationell jämförelse Den danska regleringsmyndigheten tillämpar en skuldsättningsgrad mellan 20 och 45 procent. Den danska IT- och Telestyrelsen anser att det är ett lämpligt intervall för skuldsättningsgrad för en effektiv operatör, och baserat på data från regleringsmyndigheter inom ERG.

Ofcom antar en skuldsättningsnivå på 38 procent för BT.17 Även om Ofcom ser en skuldsättningsnivå på 50-60 procent som rimlig för den verksamhet som Openreach bedriver, vilken har betydligt lägre risk än BT:s övriga verksamhet. Men eftersom finansmarknaden är tveksamma till bolag med har hög skuldsättning, har Ofcom valt att behålla en lägre skuldsättningsgrad för Openreach.18

3.5 Förslag: Oförändrade nivåer på 30 och 50 procent skuldsättning

PTS förslag är att behålla de två nivåerna med låg- respektive hög skuldsättningsnivå, genom nettoskuld i förhållande till bolagsvärde, på 30 17 http://www.ofcom.org.uk/consult/condocs/openreachframework/statement/statement.pdf 18 Sid 7 Appendix B1 - The Cost of Capital for Openreach, Frontier Economics March 2009




respektive 50 procent. Det återspeglar väl nuvarande skulsättningsgrad för europeiska operatörer och är därför relevant att använda i fastställandet av kalkylräntan.




4 Riskfri ränta

4.1 Riskfri ränta på statsobligationer Riskfri ränta är den ränta som en investerare kan förväntas få från investeringar i finansiella instrument som inte har någon risk, som t ex statsobligationer.19 20 Men även riskfria investeringar kan medföra andra typer av risker, som t ex:

• marknadsrisk: förändringar i marknadsränta • likviditetsrisk: risken för att inte kunna sälja finansiella instrumentet

med kort varsel

Positiva signaler om den svenska ekonomin och en stabiliserad finansmarknad gör att de stora svenska bankerna förväntar sig en positiv ekonomisk utveckling de närmsta två till tre åren. Detta innebär med stor sannolikhet att räntorna kommer att stiga de närmsta 12-24 månaderna, vilket visas av den förväntade ränteutvecklingen på nedanstående bild. Riksbanken har också anslutit sig till en mer positiv syn på konjunkturen och ser anledning att höja räntan något tidigare än vad Riksbanken ansåg i december 2009. Detta innebär att reporäntan med stor sannolikhet kommer att höjas från och med sommaren 2010 eller i början av hösten.21

Figur 4 Prognos för 10-årsräntan av bankerna

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

3,50%

4,00%

4,50%

5,00%

30-jun-2010 31-dec-2010 30 june 2011 31-dec-2011

Handelsbanken Nordea Swedbank SEB Källa: Handelsbanken, Nordea, SEB, Swedbank

19 Statsobligationer med löptid på 2, 5, 7 och 10 år 20 När det gäller investeringar i EUR är det vanliga valet tyska statsobligationer, s.k. bunds 21 Riksbanken beslut från direktionen 11 feb 2010 http://www.riksbank.se/templates/Page.aspx?id=43338




Detta pekar på att den genomsnittliga räntan för 10-åriga statsobligationer stiger från 3,30 procent 2009 till 3,75 procent 2010 och 4,23 procent 2011, förutsatt att bankernas ränteprognoser överensstämmer med den kommande utvecklingen.

Figur 5 Prognos på 10-års ränta

4,35%

2,43%

3,30%

3,71%

4,21%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

3,50%

4,00%

4,50%

5,00%

2007 2008 2009 2010e 2011e

Källa: Riksbanken, Nordea, Handelsbanken, SEB, Swedbank

4.2 Längre period för räntan I den nuvarande metoden tillämpar PTS rullande sexmånaders genomsnitt för räntan på 10-åriga statsobligationer.22 Men det finns skäl att överväga ett längre perspektiv för att kunna överbrygga konjunktursvängningar. Det talar för att förlänga perioden från rullande sex månader till fem år. Samtidigt finns det ett behov av att även innefatta den förväntade utvecklingen för de närmsta två åren för att kunna skapa stabila och långsiktiga förutsättningar för kalkylräntan. Den längre perioden för beräkningen av riskfria räntan gör det också möjligt att innefatta de kommande närmsta två åren samtidigt som de tre första åren är baserade på den historiska utvecklingen.

Genom att beräkna räntan under rullande femårsperioder hamnar den riskfria räntan på 3,76 procent i slutet av 2011 jämfört med 3,70 procent under andra veckan i mars 2010. Motsvarande siffror för den nuvarande modellen med rullande sex månader är 4,03 procent respektive 3,33 procent. Nedanstående bild visar hur den rullande räntan utvecklas från år 2000 till år 2011. Som

22 Riksbanken, information om marknadsräntor för statsobligationer: http://www.riksbank.se/templates/stat.aspx?id=16740




jämförelse ligger även en ränta beräknad på den nuvarande metoden med rullande sex månader.

Figur 6 10-årig ränta (rullande 5-år)

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

8,00%

2000 V

eck

a 1

2000 V

eck

a 2

9

2001 V

eck

a 5

2001 V

eck

a 3

3

2002 V

eck

a 9

2002 V

eck

a 3

7

2003 V

eck

a 1

3

2003 V

eck

a 4

1

2004 V

eck

a 1

7

2004 V

eck

a 4

5

2005 V

eck

a 2

0

2005 V

eck

a 4

8

2006 V

eck

a 2

4

2006 V

eck

a 5

2

2007 V

eck

a 2

8

2008 V

eck

a 4

2008 V

eck

a 3

2

2009 V

eck

a 8

2009 V

eck

a 3

6

2010,

11

2010,

39

2011,

15

2011,

43

Rullande 5-år Rullande 6 mån

Prognos

Källa: Riksbanken, Nordea, Handelsbanken, SEB, Swedbank

4.3 Internationell jämförelse I Danmark används räntan på 10-åriga danska statsobligationer med ett rullande genomsnitt på två år. Den norska regleringsmyndigheten föreslår att den riskfria räntan behålls oförändrad på 5 procent, vilket innehåller en reell ränta på 2,5 procent och ett antagande om en inflation på 2,5 procent.23 Ofcom tillämpar en riskfri ränta på 4,5 procent för BT.24

4.4 Förslag: riskfri ränta sätts till 3,80 procent PTS föreslår att fastställandet av den riskfria räntan ska baseras på en rullande femårsperiod, samt att metoden även ska inbegripa ett konsensusmått för prognoser de närmsta två åren. Det innebär att den riskfria räntan sätts till 3,80 23 Professor Thore Johnsen, NHH, Cost of Capital – Norweigan Fixed line Telecom, January 29, 2010, se http://www.npt.no/ikbViewer/Content/115557/beregning_av_avkastningskrav.pdf 24 http://www.ofcom.org.uk/consult/condocs/openreachframework/statement/statement.pdf




procent jämfört med för närvarande 3,43 procent. Den föreslagna metoden innebär att räntan kommer att fastställas för perioden framtill nästa översyn av kalkylräntan om tre år. Räntan kommer sålunda inte uppdateras mellan revideringarna som varit fallet med den nuvarande metoden. Det är PTS bedömning att detta innebär en större förutsägbarhet för såväl TeliaSonera som de operatörer som köper reglerade produkter.




5 Kreditriskpremie

5.1 Kreditriskpremien är priset på företagsrisken Kreditriskpremien är skillnaden mellan en riskfri ränta, som t ex ränta på tioåriga statsobligationer, och avkastning på företagsobligationer. För att göra jämförelsen rättvis krävs att stats- och företagsobligationerna har en liknande löptid.25 Premien kallas ofta för ”kreditspread” och visar avkastningen, utöver den riskfria räntan, på att investera i företagsobligationer. Storleken på premien är beroende på vilken kreditvärdering som bolaget har. Logiken är att desto lägre kreditvärdering desto högre blir premien. Detta innebär att avkastningskravet ökar för investeringar i mer riskfyllda företagsobligationer.

Bolagen använder företagsobligationer för att skaffa kapital från finansmarknaden, och obligationerna handlas sedan på en andrahandsmarknad. Vidare kan bolag eller banker utfärda kreditderivat, som t ex credit default spreads (CDS), som är ett instrument för att försäkra sig mot konkurser och är kopplade till ett underliggande finansiellt instrument. Logiken är att desto större sannolikhet för konkurs desto högre blir priset på CDS:er och motsatt innebär en lägre sannolikhet för konkurs att priset blir lägre.26

Kreditspreadar är omvänt proportionella till den riskfria räntan på både lång och kort sikt. Forskningen visar att kreditspreadar för obligationer med lägre kreditvärdering är mer känsliga för förändringar i den riskfria räntan än högre kreditvärderade obligationer, och är mer påverkade av den ekonomiska omgivningen än bolag med högre kreditvärdering.27

5.2 Kreditvärderingen spelar en viktig roll Kreditvärderingen spelar en avgörande roll i prissättningen av krediter. Detta innebär att det i allmänhet krävs att bolagen är granskade av kredtivärderingsinstituten som t ex Standard & Poor’s och Moodys. Den följande tabellen visar de olika nivåer som kreditvärderingen är uppbyggd kring. Nivån bestäms av ett antal parametrar, varav skuldsättningsgrad och kassaflöde väger tungt. De ledande operatörerna är inplacerade i nedanstående tabell.

25 Det innebär att den tid som återstår innan företagsobligationen löper ut jämförs med en statsobligation med liknande löptid 26 Credit Default Spreads är kopplade till ett underliggande finansiellt instrument. 27 Andrew Davies, Credit spread determinants: An 85 year perspective, Journal of Financial Markets 11 (2008) 180–197




Tabell 3 Nivåer på kreditvärdering

Moodys S&P Beskrivning Bolag

AaaAAA Statsobligation, maximal

säkerhet

Aa1 AA+

Aa2 AA

Aa3 AA-

A1 A+ BelgacomA2 A Swisscom AG, AT&T, TelstraA3 A- TeliaSonera, France Telecom, Telenor, TelefónicaBaa1 BBB+ Deutche Telekom, KPN, Telekom AustriaBaa2 BBB OTE, Telecom Italia, Portugal Telecom, ElisaBaa3 BBB- BT

Ba1 BB+ Turkcell, VimpelcomBa2 BB

Ba3 BB- TDCB1 B+

B2 B Magyar TelekomB3 B-

Caa CCC Substantiell risk

Höggradigt spekulativt

Investeringsgrad - hög/medel kreditvärdighet

Spekulativ - lägre/låg kreditvärdighet

Mycket spekulativ - hög risk för konkurrs

Mycket hög kreditvärdighet

Övre, medium kreditvärdighet

Lägre, medium kreditvärdighet

Låg grad, spekulativ kreditvärdighet

Källa: S&P, Moodys

5.2.1 Kreditriskpremien på företagsobligationer

Även om aktiemarknaden har en framträdande position på finansmarknaden är handeln i företagsobligationer omfattande. Obligationer ges ut med olika löptid och med olika räntor, vilket kallas kupong och betalas ut en eller flera gånger per år. Den följande tabellen visar avkastningen på 16 företagsobligationer för ett antal europeiska integrerade operatörer. Avkastningen på obligationerna har jämförts med räntan på statsobligationer med liknande löptider. Medeltalet för avkastningen, utöver den riskfria räntan, är 1,27 procent.




Figur 7 Avkastning utöver riskfri ränta på företagsobligationer28

0,00%

0,20%

0,40%

0,60%

0,80%

1,00%

1,20%

1,40%

1,60%

1,80%

2,00%

Belgac

om 2

013

Fran

ce T

eleco

m 2

012

Belgac

om 201

1

KPN 2

014

Telia

Sone

ra 2

017

KPN 2

019

Telia

Sone

ra 2

021

Teleko

m A

ustri

a 20

16

OTE 201

6

Teleno

r 201

3

OTE 2

013

Teleko

m It

alia 20

14

Teleko

m It

alia 20

19

Fran

ce T

eleco

m 2

016

Källa: SIX, Riksbanken, nationella riksbanker, ECB

Tabell fyra visar mer detaljerad information om de olika obligationerna med löptid och kreditvärdering.

Tabell 4 Företagsobligationer och avkastning

BolagFörfallodag på obligation

Kreditvärdering (S&P) Premium

Belgacom 19-dec-2013 A+ 0,83%Belgacom 23-nov-2011 A+ 0,94%

Telekom Austria 29-jan-2016 BBB+ 1,52%Deutche Telekom 22-apr-2014 BBB+ 0,22%

France Telecom 12-maj-2016 A- 1,97%France Telecom 21-feb-2017 A- 0,81%

France Telecom 21-feb-2012 A- 0,84%KPN 04-feb-2014 BBB+ 0,96%KPN 04-feb-2019 BBB+ 1,13%

OTE 05-aug-2013 BBB 1,89%OTE 20-maj-2016 BBB 1,72%

Telecom Italia 18-jun-2014 BBB 1,94%Telecom Italia 18-jun-2019 BBB 1,91%

Telenor 10-jul-2013 A- 1,74%TeliaSonera 16-nov-2021 A- 1,44%

TeliaSonera 11-maj-2015 A- 0,76%TeliaSonera 07-mar-2017 A- 1,05%Medel 1,27% Källa: SIX, S&P, Financial Times, nationella riksbanker

28 Skillnad på avkastning till förfallodag (yield to maturity) till ränta på tioåriga statsobligationer mars 2010




Figur 8 Avkastning på företagsobligationer och kreditvärdering

0,00%

0,20%

0,40%

0,60%

0,80%

1,00%

1,20%

1,40%

1,60%

1,80%

2,00%

BBB+ A- A- A+ A- A+

BBB+ A-

BBB+ A-

BBB+ BB

B A-BB

BBB

BBB

B A-

Källa: SIX, Riksbanken, nationella riksbanker, ECB

5.2.2 Reuters mätning av kreditriskpremien

Reuters följer utvecklingen av ca 20 000 företagsobligationer och har skapat en portfölj av obligationer i fyra sektorer:

• industri • finans • transporter • utilities

Reuters beräknar avkastningen utöver den riskfria räntan i form av statsobligationer från USA, för dessa fyra sektorer. Nedanstående bild visar avkastningen för utilities i form av baspunkter (hundradelar av procent)29 för obligationer med olika kreditvärdighet utöver statsobligationer med samma förfallotid.

29 Basis points




Figur 9 Avkastning på företagsobligationer

3080 90 95 110 120 130 140 170 180 195

295 300375

725

925

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

Aaa/A

AA

Aa1/A

A+

Aa2/A

A

Aa3/A

A-

A1/A+

A2/A A3/A-

Baa1/B

BB+

Baa2/B

BB

Baa3/B

BB-

Ba1/B

B+

Ba2/B

B

Ba3/B

B-

B1/B+

B2/B B3/B-

Källa: Bondsonline feb 2010 baserat på Reuters Corporate Spreads for Utilities: 30

5.3 Tillämpning av två nivåer Den nuvarande modellen tillämpar två nivåer, 80 och 105 baspunkter beroende på skuldsättningsgrad, med ett medianvärde på 105 punkter. Det baseras på ett genomsnitt av kreditspreadar under 2007. Metoden ligger i linje med vad ERG föreslår i rapporten från 2008 om historisk data om premien, användning av optimal och effektiv metod och jämförelse med bolag som har liknande finansiell struktur genom kreditvärderingen.31

Genomgången ovan visar följande:

• Genomsnittet för TeliaSoneras kreditspreadar är 108 baspunkter • Genomsnittet i kreditspreaden för företagsobligationer med

kreditvärdering från A+ till BBB- är 121 baspunkter • Genomsnittet i Reuters benchmarkindex för Utilitybolag i februari

2010 som har kreditvärdering från A+ till BBB- är 149 baspunkter

30 Avkastning utöver statsobligationer indelat på kreditvärdering, Bondsonline http: //www.bondsonline.com 31 S 30 ERG Report Regulatory Accounting in Practice 2008 September 2008 http://www.irg.eu/streaming/ERG%20(08)%2047%20final%20RA%20in%20Practice%20081016.pdf?contentId=545367&field=ATTACHED_FILE




Sammantaget ger detta ett genomsnittligt intervall på 108-145, vilket pekar på att de två nuvarande nivåerna: 80 baspunkter för en skuldsättningsnivå på 30 procent, och 130 baspunkter för en skuldsättningsnivå på 50 procent är för lågt. Genomsnittet för kreditspreaden för bolagen med kreditvärdering A och A+ är 115 baspunkter, men intervallet går från 76 till 197 baspunkter, vilket indikerar att nivån bör höjas med 40 baspunkter.

5.4 Internationell jämförelse Ofcom tillämpar en kreditriskpremie på 3 procent för Openreach. Grunden för den höga kreditriskpremien i förhållande till den som PTS tillämpar är att kreditvärderingen är lägre. I mars 2009 nedgraderades BT från BBB+ till BBB baserat på problem relaterat till kassaflödet i BT Global Services. BT gjorde en kapitalanskaffning genom en obligationsemission i mitten av 2008 som låg 155 baspunkter över motsvarande riskfri ränta. Enligt Ofcom handlas BT:s obligationer på 400-500 punkter över motsvarande riskfriränta. Ofcom anser att den kreditspread på 450 baspunkter för BT:s obligationer i förhållande till riskfriränta innehåller en del av likviditetspremium. Ofcom anser att kreditspreaden kommer att sjunka och är därför tillfreds med en kreditriskpremie som är lägre än vad den låg på vid publiceringen av rapporten i maj 2009. Samtidigt låg BT:s skuldsättningsgrad på 38 procent.32

Även om det passerat två år sedan ERG gjorde en sammanställning av kreditriskpremien ger det en bild av spridningen av premien bland de europeiska länderna.

32 S 173 http://www.ofcom.org.uk/consult/condocs/openreachframework/statement/annexes.pdf




Figur 10 Kreditriskpremie i Europa 2008

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

Malta

Belgien

Islan

d

Nederl

ände

rnaIta

lien

Finlan

d

IRG m

edel

Danmark

Frankri

ke

Greklan

d

Sverig

e

Estlan

dNorg

ePole

n

Storbri

tanien

Tyskla

nd

Tjekien

öster

rike

Källa: ERG33

5.5 Förslag: Höjer kreditriskpremien med 45 baspunkter

Sammantaget visar genomgången att kreditriskpremien har stigit sedan 2007. PTS föreslår därför att kreditriskpremien höjs med 45 baspunkter till 125 respektive 175 baspunkter för låg respektive hög skuldsättning.

33 http://www.irg.eu/streaming/ERG%20(08)%2047%20final%20RA%20in%20Practice%20081016.pdf?contentId=545367&field=ATTACHED_FILE




6 Skatt

6.1 Lägre bolagsskatt 2010 För taxeringsåret 2009 var inkomstskatten för svenska aktiebolag 28 procent. För taxeringsåret 2010 sänks inkomstskatten för aktiebolag till 26,3 procent.34

34 http://www.skatteverket.se/skatter/skattetabeller




7 Aktiemarknadsriskpremie

7.1 Olika synsätt på aktiemarknadsriskpremien Avkastningen som en aktie, eller hela aktiemarknaden, tillhandahåller över den riskfria räntan benämns aktiemarknadsriskpremie. Premien ersätter investerare för att ta en relativt sett högre risk för att investera i aktier jämfört med att investera i riskfria tillgångar. Aktiemarknadsriskpremien visar vilken bedömning investerare gör om risknivån på marknaden och hur risken prissätts. Aktiemarknadsriskpremien används för att uppskatta tillväxten av investeringsportföljer över längre tidsperioder.35 Storleken på premien varierar eftersom risken i en särskild aktie, eller aktiemarknaden som helhet, förändras, och logiken är att högre risk ska kompenseras med högre riskpremie.36 Men premien beräknas på hela marknaden och inte på enskilda aktier, vilket hanteras av beta som behandlas i kapitel åtta.

En bärande idé i finansteorin är att risk har stor betydelse. Logiken är att investeringar med högre risk skall ha högre förväntad avkastning än säkra investeringar för att anses som bra investeringar. Detta innebär att en förväntad avkastning på investeringar kan ses som summan av den riskfria räntan och riskpremien för att få ersättning för den tagna risken. Men det råder olika uppfattningar inom såväl teorin som den praktiska tillämpningen om hur risken med investeringen ska mätas, och hur riskmätningen ska omvandlas till en förväntad avkastning..37 38

7.2 Tre metoder för att fastställa premien Det finns enligt Professor Aswath Damodaran på Stern School of Business ingen korrekt aktiemarknadsriskpremie, utan olika metoder för att fastställa premien ger olika utfall.39 Det är med andra ord en bedömningsfråga som Mehra and Prescott träffande har benämnt som ett pussel40 vilket indikerar att det går att argumentera för olika nivåer.41 Bristen på konsensus när det gäller att hitta ett korrekt värde för aktiemarknadsriskpremien är att förväntningar inte kan

35 William N. Goetzmann and Roger G. Ibbotson, History and the Equity Risk Premium, Yale School of Management 36 http://www.investopedia.com/terms/e/equityriskpremium.asp 37 Aswath Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation, and Implication and implications – A post-crisis Update, October 2009, Stern School of Busienss 38 Oluwatobi Oyefeso, Would There Ever Be Consensus Value and Source of the Equity Premium? A Review of the Extant Literature, International Journal of Theoretical and Applied Finance Vol. 9, No. 2 (2006) 199–215 c World Scientific Publishing Company 39 Aswath Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation, and Implication and implications – A post-crisis Update, October 2009, Stern School of Business 40 Equity premium puzzle 41 Rajnish Mehra and Edward C. Prescott, The equity premium: A puzzle, Journal of Monetary Economics 1985, 15, 145-161




observeras utan bara uppskattas. Aktiemarknadsriskpremien avser ex ante förväntningar av investerare på avkastningen på aktier utöver riskfri ränta. Detta till skillnad från överavkastning, som hänför sig till ex post resultat av historisk avkastning. Överavkastning är till skillnad från aktiemarknadsriskpremien möjligt att observera. 42

Genom att använda en hög aktiemarknadsriskpremie ökar avkastningen på alla riskfyllda investeringar och som en förlängning minskar värdet. Ifall investerare blir mer riskaverta kommer aktiemarknadsriskpremien att öka, och ifall riskbenägenheten minskar kommer aktiemarknadsriskpremien att sjunka. Det är den sammantagna riskbenägenheten som kommer att avgöra aktiemarknadsriskpremien. Damodaran gör en indelning i tre metoder för att fastställa aktiemarknadsriskpremien. 43

• Implicit prissättning: genom att utgå från marknadspriser på handlade tillgångar går det att fastställa en implicit premie som är framåtblickande

• Historisk utveckling: genom att fastställa den historiska avkastningen på aktier över tid utöver den riskfria räntan går det att fastställa en aktiemarknadsriskpremie

• Intervjuundersökning: genom att intervjua investerare eller företagsledare går det att få en uppfattning om deras förväntningar på den framtida avkastningen på aktier och därigenom fastställa en aktiemarknadsriskpremie

Aktiemarknadsriskpremien kan mätas med ett geometriskt eller aritmetiskt genomsnitt.44 Det geometriska genomsnittet är överavkastning från aktier jämfört med en riskfri investering, och det aritmetiska genomsnittet är ett genomsnitt av överavkastningen. Det aritmetiska genomsnittet kommer alltid att vara högre för ett genometriskt genomsnitt, och är det rätta estimatet för att använda i ett mått på avkastning som WACC. Tidigare har synen varit att

42 Oluwatobi Oyefeso, Would There Ever Be Consensus Value and Source of the Equity Premium? A Review of the Extant Literature, International Journal of Theoretical and Applied Finance Vol. 9, No. 2 (2006) 199–215 c World Scientific Publishing Company 43 Aswath Damodaran, Equity Risk Premiums, Determinants, Estimation, and Implication and implications – A post-crisis Update, October 2009, Stern School of Business 44 Det aritmetiska medelvärdet är summan av alla observationer dividerat med antalet observationer. Det geometriska medelvärdet används vid arbete med procentsatser (som härrör från värden), geometriska medelvärdet är att de faktiska belopp som investerats behöver inte vara känd, beräkning helt inriktad på avkastningstalen själva och presenterar en "äpplen till äpplen" jämförelse när man tittar på två investeringsalternativ.




riskpremien bör utgöra det geometriska medelvärdet av en marknadsportfölj under en lång löptid utöver den riskfria räntan.45

Ett bland flera sätt att fastställa aktiemarknadsriskpremien är att använda den historiska avkastningen genom att fastställa skillnaden i årlig avkastning på aktier jämfört med statsobligationer.46 Som en konsekvens av att det inte finns ett givet värde för premien utan det blir ett resultat av den valda metoden finns det också kritik mot de olika metoderna. Det finns en mycket omfattande litteratur inom området. Damodaran anser t ex att intervjumetoden har svagheter eftersom premien inte bara är känslig för vem som får frågan och hur den ställs, och det finns svagheter med det historiskt baserade riskpremien eftersom svängningarna på marknaden påverkar talen.47 Nedanstående tabell visar aktiemarknadsriskpremien för ett antal olika metoder.

Tabell 5 Sammanställning av olika aktiemarknadsriskpremier

Metod Premie Information och källa

Intervju med finanschefer 4,30% Campbell och Harvey, 2009

Intervju med globala fondförvaltare 3,80% Merill Lynch, sept 2009

Intervju svenska finansanalytiker 4,29% Ledande svenska banker och finansinstitut

Historiska data USA 3,88%Geometriskt genomsnitt, aktiers avkastning över T.Bonds 1928-2008

Historisk avkastning 5,00% Dimson, Marsch and Staunton 2007

Historisk kursutveckling Världen, premium vs bills 4,40% 1900-2009, Credit-Suisse

Historisk kursutveckling Världen premium vs bonds 3,70% 1900-2009, Credit-Suisse

Historisk kursutveckling Europa, premium vs bills 3,80% 1900-2009, Credit-Suisse

Historisk kursutveckling Europa, premium vs bonds 3,90% 1900-2009, Credit-Suisse

Historisk kursutveckling Sverige, premium vs bills 4,20% 1900-2009, Credit-Suisse

Historisk kursutveckling Sverige, premium vs bonds 3,60% 1900-2009, Credit-Suisse

Nuvarande implicit premium 4,86% Baserad på S&P 500 (30 sept 2009)

Genomsnittlig implicit premium 3,91%Genomsnittligt implicerad aktiemarknadspremie 1960-2008

Implicit premie justerat för T.Bond räntor och term structure 3,17%

Baserat på regression av implicerad premium på T.Bond rate

Default spread baserad premium 5,10% Default spread (ERP/Default spread genomsnitt)

Aktiemarknadspremien i Sverige 5,40% PriceWaterhouseCoopers Källa: Damodaran (2009) Credit Suisse Global Investment, Returns Yearbook 2010, ABN Ambro, PriceWaterhouseCoopers 45 Copeland, Koller, Murrin, Valuation, New York, John Wiley, 1996, sid 276 46 Aswath Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation, and Implication and implications – A post-crisis Update, October 2009, Stern School of Business 47 Aswath Damodaran, Equity Risk Premiums, Determinants, Estimation, and Implication and implications – A post-crisis Update, October 2009, Stern School of Business




Dimson, Marsch and Staunton’s använder en historisk metod baserat på kursutveckling på världens största marknader.48 Deras uppdatering från 2007 ligger till grund för det nuvarande beslutet där de skattar aktiemarknadsriskpremien till 5 procent utifrån ett aritmetiskt genomsnitt.

Dimson, Marsh och Staunton anser att riskpremium för aktier nu är betydligt lägre än tidigare, exempelvis 3,7 procent för Storbritannien och 3 procent för världsmarknaden och 3 procent för Sverige.

Graham och Harvey har genomfört årliga intervjuer med finanschefer och företagsledare under det senaste decenniet för att undersöka vad finanschefer anser vara en rimlig aktiemarknadsriskpremie för de kommande tio åren, utöver den riskfria räntan. I deras undersökning från 2009 rapporterar de en aktiemarknadsriskpremie på 4,74 procent som ett genomsnitt och en median på 4,3 procent jämfört med 3,8 procent och 4,2 procent 2008.49

Merill Lynch genomför årliga undersökningar av globala fondförvaltare, vilket visade på en genomsnittlig aktiemarknadsriskpremie på 3,8 procent.

ABN Ambro skattade aktiemarkandspremien med skillnaden mellan avkastningen på aktier och riskfria räntan. För perioden 1900–2007 var den årliga aktiemarknadsriskpremien utöver den riskfria räntan 5,5 procent för USA, 4,4 procent för Storbritannien och 4,8 procent för ett globalt index.50

En enkät bland svenska finansanalytiker i februari 2010 gav ett genomsnitt på 4,29 procent, med en spridning från 3,75-5,00 procent, se figur 11.

48 Dimson, Marsch and Staunton, Global Investment Returns Yearbook 2007 49 John R. Graham, Campbel R. Harvey, Expectations of equity risk premia, volatility and asymmetry, Fuqua Schoolf of Business, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA, 7 July 2003 50 ABN Ambro, Global Investment Returns Yearbook 2008




Figur 11 Aktiemarknadsriskpremie bland svenska finansanalytiker

4,00%3,75%

4,50%

5,00%

4,00%

4,50%4,29%

4,75%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

Bank A Bank B Bank C Bank D Bank E Bank F Medel PTS

Källa: Ledande svenska banker, PTS PriceWaterhouseCoppers gör en årlig undersökning om marknadspremien på den svenska aktiemarknaden.51 Den baseras på svar från aktörer som arbetar med aktieförvaltning, transaktionsrådgivning och värdering av aktier. Rapporten som publicerades i mars 2009 visade att riskpremien ökat med 0,5 procent i jämförelse med föregående år till 5,4 procent. Figur 12 Aktiemarknadsriskpremie Sverige

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

1998 1999 2000 2001 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Källa: PriceWaterhouseCoopers 51 Riskpremien på den svenska aktiemarknaden, studie mars 2009, PriceWaterhouseCoopers




7.3 Internationell jämförelse Genomsnittet för aktiemarkandspremien i European Regulatory Group (ERG) är 5,10 procent med en spridning från 3,8 procent för Danmark till 7,0 procent för Schweiz. 52 Figur 12 visar att det är betydande skillnader mellan olika länder. Förklaringen till olika nivåer är olika länderspecifika orsaker som aktiemarknader och risknivåer.53 Den norska regleringsmyndigheten har föreslagit att aktiemarknadsriskpremien ska höjas från 4.0 procent till 4.5 procent och baseras sig på antagandet att det är ett premium som en internationell investerare med en diversifierad portfölj efterfrågar.54 Ofcom höjde aktiemarknadsriskpremien under 2008 till 4,5-5,0 procent från tidigare ett snävare intervall på 4,5-4,75 procent.55 Figur 13 Aktiemarknadsriskpremie i Europa 2008

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

Schw

eiz

Span

ien

Greklan

d

Neder

lände

rna

Portu

gal

IRG g

enom

snitt

Finland

Fran

krike

Belgi

um

Sverige

Storbr

itann

ien

Italie

n

Norge

Danm

ark

Källa: ERG Report, Regulatory Accounting in Practice September 2008

52 ERG Report, Regulatory Accounting in Practice 2008, September 2008 53 S 33 http://www.irg.eu/streaming/ERG%20(08)%2047%20final%20RA%20in%20Practice%20081016.pdf?contentId=545367&field=ATTACHED_FILE 54 Professor Thore Johnsen, NHH, Cost of Capital – Norweigan Fixed line Telecom, January 29, 2010, se http://www.npt.no/ikbViewer/Content/115557/beregning_av_avkastningskrav.pdf 55 http://www.ofcom.org.uk/consult/condocs/openreachframework/off.pdf




7.4 Förslag: 5.0 procent i aktiemarknadsriskpremie Genomgången visar en spridning mellan 3,17-5,50 procent för aktiemarknadsriskpremien, vilket ska ställas mot den nuvarande aktiemarknadsriskpremien på 4,75 procent. PTS samlade bedömning är att avkastningskravet på aktieinvesteringar ökat vilket innebär att 5.00 procent är en lämplig nivå för aktiemarknadsriskpremien.




8 Beta indikerar risken på en aktie

8.1 Beta är marknadsrisken Den inom finansmarknadsteorin använda CAPM-modellen56 tar hänsyn till en tillgångs känslighet för icke-diversifierbar risk, så kallad systematisk risk eller marknadsrisk. Det representeras av beta, vilket är ett mått på en akties risk i förhållande till hela aktiemarknaden och därmed den relevanta risken som en portföljförvaltare måste hantera. Beta mäter graden av korrelation mellan volatiliteten57 på en specifik aktie och hela marknaden.58

Beta är en funktion av den förväntade avkastningen på ett företags aktie i förhållande till ett marknadsindex, samt till vilken grad företagets förväntade avkastning är korrelerad med den förväntade avkastningen på marknadsindex. Ett beta på 1 indikerar att risken är lika med marknadsrisken, och ett beta större än 1 indikerar att risken är högre än marknadsrisken. Aktier med beta lägre än 1 har mindre risk jämfört med marknadsportföljen. Principen för en fondförvaltare är att aktier med högre beta skall generera större avkastning eftersom de bidrar till ökad portföljrisk.

8.2 Skattas genom regressionsanalys

CAPM-teorin understryker att beta bör beräknas på aktiekursutvecklingen över en hel konjunkturcykel för att undvika tillfälliga marknadssvängningar. Den nu gällande metoden mäter aktieutvecklingen under fem år, och använder en mätpunkt per vecka i mitten av veckan för att undvika eventuella marknadssvängningar i samband med helger.

Betavärdet beräknas med en linjär regression genom att använda minsta-kvadratmetoden för att hitta den bäst passande linjen mellan en beroende variabel och en eller flera oberoende variabler. Beta kan även beräknas genom att skatta kovariansen mellan avkastningen på en enskild aktie och dela det med variansen på marknaden.59 Aktiekursavkastningen för ett bolag utgör den beroende variabeln och marknadsportföljavkastningen utgör den oberoende variabeln, i en linjär regressionsanalys:

56 CAPM: Ea=rf+β(Em-rf); där: Ea = Förväntad avkastning på en specifik aktie; rf = Riskfri ränta; β = Betavärdet; Em = Förväntad avkastning på en marknadsportfölj 57 Volatilitet beskriver hur mycket priset på en finansiell tillgång svänger eller varierar. Ju mer tillgångens värde rör sig upp och ner desto högre volatilitet. Volatilitet mäts vanligen som standardavvikelse hos tillgångens avkastning. Källa http://sv.wikipedia.org/wiki/Volatilitet 58 Modellen introducerades av Jack Treynor (1961, 1962), William Sharpe (1964), John Lintner (1965) och Jan Mossin (1966) och byggde vidare på teorier om diversifiering och portföljteori som publicerats av Harry Markowitz




Y = a + bX där: Y = Skattat värde för bolagets aktiekursavkastning a = Alfavärdet som anger skärningspunkten där X är lika med noll b = Betavärdet för bolagets aktiekursavkastning X = Ett värde för marknadsportföljens avkastning

8.3 Beta rensat för skulder I och med att de flesta bolag har en nettoskuld inkluderar aktiebeta både affärsrisk och finansiell risk. Det är därför relevant att separera affärsrisk, som är gemensam för alla företag inom en bransch, från den finansiella risken och konvertera aktiebeta, vilket inkluderar skuld, till beta som exkluderar skulder.

Beta exklusive skulder jämför risken med ett bolag utan skulder och risken med marknaden. Det är ett mått på hur stor den systematiska risken för ett bolags aktie är jämfört med marknaden. Det eliminerar eventuella positiva effekter som uppnås genom att skulder adderas till ett företags kapitalstruktur. Genom att jämföra beta rensat för skulder får investerare en uppfattning av hur stor risk investerarna tar när de investerar i ett visst bolag. Beta rensat för skulder förflyttar den finansiella effekten från skuldsättning till driften av bolaget.

Formeln för att beräkna beta exklusive skulder är enligt följande:60

Beta (rensat för skulder) = (E/(E+D)) * Beta

Där E är marknadsvärdet på bolaget, vilket beräknas genom att multiplicera antal aktier med börskurs.

(E+D) är bolagsvärde, vilket beräknas genom att addera nettoskuld till aktievärde. Bolagsvärdet divideras sedan med aktievärde.

Baserat på beta exklusive skulder beräknas sedan ett beta med skuldsättningsnivå till enligt följande ekvation:61 I kalkylen antar PTS att skuldbeta är 0.

Beta inklusive skulder = (beta (utan skulder) – (skuldsättningsnivå * skuld beta))/(1-skuldsättningsnivå) 60 Thore Johnsen, NHH, Cost of Capital – Norweigan Fixed line Telecom, January 29, 2010 61 Ofcom, A new pricing framework for Openreach, Appenexes, 22 May 2009, sid 165




8.4 Jämförelseindex – MSCI Den nu gällande metoden beräknar WACC utifrån ett internationellt perspektiv och använder MSCI World som ett jämförelseindex, vilket är ett index som är utformat för att mäta den globala utvecklingen av aktier.62 PTS anser att det finns goda skäl att basera betaanalysen på MSCI World för det är etablerat på aktiemarknaden, används av andra regleringsmyndigheter och visar utvecklingen på den internationella aktiemarknaden. PTS har därför baserat betaanalysen på MSCI World Index i denna revidering av kalkylräntan.

8.5 Beta viktat för fast telefoni och bredband Grunden för att fastställa beta är att PTS ställt samman en grupp av integrerade operatörer som har olika andel inslag av fastverksamhet, enligt nedanstående figur.

62 MSCI World är baserat på 1500 aktier på utvecklade marknader i 23 länder: Australien, Österrike, Belgien, Kanada, Danmark, Finland, Frankrike, Tyskland, Grekland, Hong Kong, Irland, Italien, Japan, Nederländerna, Nya Zeeland, Norge, Portugal, Singapore, Spanien, Sverige, Schweiz, Storbritannien, USA Källa: http://en.wikipedia.org/wiki/MSCI_World




Figur 14 Andel omsättning från fast telefoni och bredband

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Telia

Sone

ra

Belgac

om BT

Deutsch

e Te

leco

m

Elisa

Fran

ce T

elec

om KPN

Mag

yar T

elek

om OTE

Portu

gal T

eleco

m

Swiss

com

TD

C

Teleco

m It

alia

Telefo

nica

Teleko

m A

ustria

Teleko

mun

ikac

ja Polsk

a

Teleno

r

Tele2

Voda

fone

Källa: Bolagsrapporter

Nedanstående tabell visar nyckeldata för de 19 bolagen, och beta inklusive skulder, beta exklusive skulder, samt beta med två skulsättningsnivåer, 30 och 50 procent.




Tabell 6 Bolagen, skuldsättning, beta

Relevarge

Land Skatt D/E E/(E+D)Andel

fastAktiebeta

(Six)Beta (rensat för skulder) 30% 50%

TeliaSonera Sverige 0,26 0,21 0,87 40% 0,58 0,50 0,72 1,01

Belgacom Belgien 0,34 0,20 0,81 60% 0,29 0,24 0,34 0,48BT Storbritannien 0,28 0,98 0,61 87% 0,61 0,37 0,52 0,73Deutsche Telecom Tyskland 0,31 0,92 0,55 36% 0,34 0,19 0,27 0,38Elisa Finland 0,26 0,29 0,79 37% 0,89 0,71 1,01 1,41France Telecom Frankrike 0,33 0,70 0,59 41% 0,35 0,21 0,30 0,41KPN Nederländerna 0,26 0,57 0,60 32% 0,32 0,19 0,27 0,38Magyar Telekom Ungern 0,30 0,35 0,75 43% 0,55 0,41 0,59 0,82OTE Grekland 0,25 0,84 0,66 31% 0,67 0,44 0,63 0,88Portugal Telecom Portugal 0,25 0,68 0,60 29% 0,63 0,38 0,54 0,75Swisscom Schweiz 0,21 0,37 0,74 57% 0,30 0,22 0,31 0,44TDC Danmark 0,25 1,02 0,47 49% 0,31 0,14 0,20 0,29Telecom Italia Italien 0,28 2,36 0,37 54% 0,73 0,27 0,38 0,54Telefonica Spanien 0,30 0,48 0,65 33% 0,57 0,37 0,53 0,74Telekom Austria Österrike 0,25 0,89 0,62 39% 0,64 0,39 0,56 0,78Telekomunikacja Polska Polen 0,19 0,20 0,86 60% 0,56 0,48 0,69 0,97Telenor Norge 0,28 0,22 0,81 19% 0,86 0,70 1,00 1,40Tele2 Sverige 0,26 0,05 0,95 31% 0,81 0,77 1,10 1,54Vodafone Storbritannien 0,28 0,44 0,70 8% 0,41 0,29 0,41 0,58

Medel 0,27 0,68 0,55 0,38 0,55 0,76Median 0,26 0,66 0,57 0,37 0,53 0,74Viktat genomsnitt 0,27 0,68 0,53 0,36 0,52 0,73

Källa: SIX, bolagsrapporter

Beta är framräknat genom att ta aktiekursen andra handelsdagen i veckan under de senaste fem åren. Förändringen av respektive bolags aktiekurs ställs sedan i relation till förändringen av indexet MSCI World i en korrelationsanalys. Nedanstående tabell visar beta för de 19 bolagen, samt beta exklusive skulder. Det viktade genomsnittet är baserat på andel av försäljning av fast telefoni och bredband.




Tabell 7 Aktiebeta

0,00

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

Belga

com

Swiss

com

TDC

KPN

Deutsch

e Te

lecom

Fran

ce Telec

om

Magya

r Tele

kom

Telek

omun

ikacja

Polsk

a

Telef

onica

Telia

Sone

ra BT

Portu

gal T

eleco

m

Telek

om A

ustri

aOTE

Telec

om It

alia

Tele2

Telen

or

Beta (aktier) Beta (utan skulder)

Källa: SIX

8.6 Internationell jämförelse 8.6.1 Norge

Den norska regleringsmyndigheten föreslår att beta exklusive skulder sänks från 0,80 till 0,55 i en publik konsultation under våren 2010.63 Beta räknas ut genom att använda aktiekursutvecklingen under fem år med en mätpunkt per månad för 15 europeiska teleoperatörer med varierande grad fast telefoni av den totala verksamheten. Jämförelseindex är MSCI World Index. Analysen framhåller att beta för aktier och tillgångar för teleoperatörer kontinuerligt har fallit sedan 2005, dock att det var en tillfällig ökning för Telenor under 2008, men när extrempunkter elimineras försvinner den höjningen. Analysen visar på en aktiebeta på 0,67 och viktat för andel fastverksamhet ligger beta på 0,66. Det viktade genomsnittliga beta exklusive skulder ligger på 0,47, och i WACC-beräkningarna används ett beta exklusive skulder på 0.55.

63 Professor Thore Johnsen, NHH, Cost of Capital – Norweigan Fixed line Telecom, January 29, 2010, se http://www.npt.no/ikbViewer/Content/115557/beregning_av_avkastningskrav.pdf




Tabell 8 Beta med och utan skulder analys från Norge

Källa: Professor Thore Johnsen, NHH, Cost of Capital – Norwegian Fixed line Telecom, January 29, 2010

8.6.2 Storbritannien

Ofcom genomförde i mars 2009 en studie om aktiebeta för BT. Där jämför de BT:s aktiekursutveckling med dels FTSE Allshare index och FTSE Allworld för 1, 2 och 5 år vilket visar på en beta i spannet 0,83-0,85. Skuldsättningsgraden för BT har mer än fördubblats från 34 till 66 procent från 2007 till mars 2009, som en konsekvens av lägre börsvärde.64 Skuldsättningsgraden i mars 2010 var 46 procent. Ofcom använder ett beta på 0,86 för BT Group och 0,76 för Openreach, samt 0,96 för resterande BT. Ofcom antar en skuldsättningsnivå på 38 procent, baserat på antagandet att skuldsättningsgraden är konstant, och en aktiebeta på 0,9 och en skuldbeta på 0,15. Beta rensat för skulder för BT Group är 0,61.65

Den underliggande rapporten argumenterar för att det är rimligt att använda ett beta för BT i intervallet 0,8-1,0, baserat på en skuldsättningsgrad på 38 procent. Ett framåtblickande estimat skulle bli högre och återspegla en högre 64 Dr Toby Brown and Dr Boaz Moselle, Update Estimate of BT’s Equity Beta, March 2009, the Brattle Group 65 http://www.ofcom.org.uk/consult/condocs/openreachframework/statement/statement.pdf




skuldsättningsgrad. Men det skulle inte ändra beta exklusive skulder, och inte hellre beta med en visst antagande om skuldsättningsnivå.

8.7 Andra länder Den danska regleringsmyndigheten tillämpar en beta på 0,5 reducerat för skulder.66

8.8 Förslag: Sänker beta med 16 baspunkter PTS förslag är att sänka beta med 16 baspunkter till 0,62 för låg skuldsättning (30 procent nettoskuld i förhållande till bolagsvärde) och 0,87 för hög skuldsättning (50 procent nettoskuld i förhållande till bolagsvärde). Motivet till förslaget är följande:

• Analysen av aktiekurser för 19 bolag i förhållande till det globala indexet MSCI World index visar att beta har sjunkit sedan uppdateringen av kalkylräntan 2007

• Detta innebär att nuvarande beta på 0,79 för låg skuldsättningsnivå och 1.03 för hög skulsättningsnivå är för hög.

• Analysen visar att TeliaSonera har ett beta på 0,58 och att beta exklusive skulder ligger på 0,50

• Detta ger TeliaSonera ett beta på 0,72 med en skuldsättningsgrad på 30 procent och ett beta på 1.01 med en skuldsättningsgrad på 50 procent

• Det viktade genomsnittet för beta bland TeliaSoneras motsvarigheter, en grupp av 19 europeiska operatörer, är 0,53 och det genomsnittliga beta exklusive skulder är 0,36-0,38.

• I jämförelse använder både Danmark och Norge ett beta för fast nätet exklusive skulder på 0,5 respektive 0,55 vilket innebär att 0,37 är lågt

• Baserat på ett beta exklusive skulder på 0,37 blir beta 0,52 med en skuldsättningsgrad på 30 procent och med en skuldsättningsgrad på 50 procent blir beta 0,73

• Jämfört med TeliaSonera ger det ett intervall för beta på 0,52-0,72 för låg skuldsättningsgrad respektive 0,73-1,03 för en hög skuldsättningsgrad

• PTS samlade bedömning är att beta ska ligga i mitten av dessa intervall, vilket innebär att PTS föreslår att beta sänks till 0,62 respektive 0,87 från 0,79 och 1,03 för låg respektive hög skuldsättning

66 IT- og Telestyrelsen , Afgørelse om fastsættelse af maksimale samtrafikpriser efter LRAIC-metoden for 2010, 30 October 2009




9 Internationell jämförelse av WACC

9.1 En internationell utblick I det följande redovisas en internationell utblick om kalkylräntan för det fasta nätet i följande länder:

• Danmark • Frankrike • Nederländerna • Norge • Slovenien • Storbritannien

9.2 Danmark I regleringen av marknad fyra, fast nätinfrastruktur, har IT- och Telestyrelsen fastställt att TDC har skyldighet att ge tillgång till kanalisation, svart fiber och backhaul. Prisregleringen är baserad på LRAIC, kostnadsredovisning, icke-diskriminering och särredovisning. Den danska regleringsmyndigheten har inte reglerat fiberaccessen för TDC.

När det gäller beräkningen av WACC utgår den danska regleringsmyndigheten från att skuldsättningsgraden varierar mellan 20 och 45 procent. För den riskfria räntan tillämpas 10-åriga danska statsobligationer, med ett rullande genomsnitt på två år. Aktiemarknadsriskpremien ligger på 3,75 procent, och för beta tillämpas 0,5 reducerat för skulder. Kreditriskpremien varierar beroende på skuldsättningssättningsgrad, och för en skuldsättningsnivå på 20 procent är kreditriskpremien på 1,2 procent och för en skuldsättningsgrad på 45 procent ligger kreditriskpremie på 1,6 procent. Den danska bolagsskatten är 25 procent. Tabell 9 WACC oktober 2009 Skuldsättningsgrad 20% 32,50% 45%Riskfriränta 4,01% 4,01% 4,01%Kreditriskpremie 1,20% 1,40% 1,60%Beta (skuldfritt) 0,5 0,5 0,5Beta (med skulder) 0,59 0,68 0,81Marknadsriskpremie 3,75% 3,75% 3,75%Kostnad för eget kapital 8,31% 8,75% 9,38%Kostnad för skulder 5,21% 5,41% 5,61%WACC 7,69% 7,66% 7,68% Källa: IT- och Telestyrelsen67

67 IT- og Telestyrelsen , Afgørelse om fastsættelse af maksimale samtrafikpriser efter LRAIC-metoden for 2010, 30 October 2009




9.3 Frankrike Franska regeringen har allokerat EUR 2 miljarder för utrullning av nästa generations nätverk i glestbefolkade delar av landet.68 Orange avser att investera EUR 2 miljarder i fiber fram till 2015 i glesbefolkade delar av Frankrike efter att de ansett sig nöjda med det regulatoriska ramverket för fiber. Orange bjuder in konkurrenter till att dela infrastruktur och är öppet för olika typer av saminvesteringar med såväl privata som offentliga aktörer.69 Den franska regleringsmyndigheten avser att besluta om skyldigheter för Orange att ha kostnadsorienterade priser för fiber.

Den franska regleringsmyndigheten beslutade i februari 2008 om WACC för det fasta nätet. Den riskfria räntan ligger på 4,4 procent, beta på 1,0 procent, aktiemarknadsriskpremien är 5,0 procent, kreditriskpremien 1,00 procent, och med en skatt på 34 procent ger det en WACC innan skatt på 10,8 procent enligt ARCEPs beräkningar.70

9.4 Nederländerna Den nederländska regleringsmyndigheten OPTA tillämpar en annan WACC för fiber jämfört med koppar och har infört en ny komponent till regleringen. Myndigheten reglerar avkastningen (internal rate of return, IRR) på fiber. OPTA har en komplex modell för reglering med ett antal antaganden och myndigheten understryker att risken gradvis kommer att sjunka.71 Det är priskontroll och för koppar är det flera års grossistpristak baserad på totalkostnader.72 För fiber, FTTH, är det riskpremium, men ingen överavkastning, med flera års pristak baserad på avkastningen. För icke-FTTH, t ex fiber till kontor är det kostnadsorienterade priser baserade på FDC/CCA.73

Ifall det vid granskningen visar sig att avkastningen blir högre än förväntat kommer grossistpriserna att sänkas. Och ifall avkastningen blir lägre än förväntat händer ingenting utan risken ligger hos operatören. Efter tre år kommer den uppnådda avkastningen jämförs med vad OPTA benämner som 68 Cullen International 69 http://www.orange.com/en_EN/press/press_releases/cp100210en2.jsp 70 ARCEP, Taux de rémunération du capital des activités régulées du secteur fixe, du secteur mobile et du secteur de la télédiffusion, 19 février 2008, se http://www.arcep.fr/uploads/tx_gspublication/consult-tx-remun-capital-241109.pdf 71 OPTA, Policy rules, Tariff regulation for unbundled fibre access, Dec 18, 2008 (public version – translated) 72 FDC/CCA 73 FDC: Fully Distributed Cost, CCA: Current Cost Accounting http://circa.europa.eu/Public/irc/infso/ecctf/library?l=/nederland/registeredsnotifications/nl20090868/nl-2009-0868_acte/_EN_1.0_&a=d




”all-risk WACC”, vilket är den normala WACC:en för fasttelefoni plus en riskpremie för fiberinvesteringar genom den osäkerhet kopplad kring den framtida efterfrågan för fiberbaserade tjänster och en premie för regulatorisk risk på två procent. Den regulatoriska risken är en kompensation för att grossistpriser kan komma att regleras i framtiden, och OPTA tillåter därför att den investerande operatören har två procent högre avkastning.

9.5 Norge Den norska regleringsmyndigheten har under våren 2010 en konsultation om WACC för fast infrastruktur. NTP strävar efter att ha treåriga regleringscykler med stabil WACC. Förslaget är att sänka WACC från 11,0 procent till 10,2 procent. Utgångspunkten är att aktiemarknadsriskpremien och kreditriskpremien kommer att vara högre och att räntan kommer att stiga.

Den riskfria räntan behålls oförändrad på 5 procent, vilket innehåller en reell ränta på 2.5 procent och ett antagande om en inflation på 2,5 procent.

Beta exklusive skulder sänks från 0,80 till 0,55. Det fastställs genom att multiplicera aktiebeta med E/(E+D). Det baseras på avkastning under fem år med en mätpunkt per månad för 15 europeiska teleoperatörer med varierande grad fast telefoni av den totala verksamheten jämfört med MSCI World Index.

Aktiemarknadsriskpremien höjs från 4,0 procent till 4,5 procent och baseras på antagandet att det är ett premium som en internationell investerare med en diversifierad portfölj efterfrågar. Höjningen är driven av att den ekonomiska krisen drivit upp riskpremien, men att den nu kommit ned och normaliserats på en nivå som ligger högre än vad NPT beslutade 2006.

Kreditriskpremien höjs från 1,0 procent till 1,5 procent, drivet av att kreditspreaden gått upp för mellan graderade krediter. Kreditspreaden ligger på 1,1 procent för Telenor.




Tabell 10 WACC Norge

2006 2009Riskfriränta 5,00% 5,00%Risk premium 3,20% 2,48%Debt -0,27% -0,13%WACC 7,93% 7,35%WACC before tax 11,01% 10,20%real 8,30% 7,52%

Marknadsriskpremie 4,00% 4,50%Beta 0,80 0,55Kreditriskpremie 1,00% 1,50%Equity ratioCorporate taxinflation

0,60%28,00%2,50%

Källa: NPT, Cost of Capital, Norwegian Fixed Line Telecom, Jan 29, 2010

9.6 Slovenien Regleringen av fiber i Slovenien ger tillgång till specifika delar av nätverket. Prisreglering är baserad på icke-diskriminering, särredovisning och kostnadsredovisning baserad på LRIC. Kalkylräntan som lanserades av regleringsmyndigheten APEK för fiber till hemmen efter förslag från inkumbenten, var 14,21 procent, och för alla andra produkter och tjänster på marknad 4 och 5 skulle en WACC på 13,28 procent tillämpas. Men efter kritik från kommissionen modifierade APEK sitt förslag till att applicera en gemensam WACC på 13,28 procent.

9.7 Storbritannien Ofcom fastställer en WACC för hela koncernen, och separerar sedan det till en WACC för Openreach, som kan liknas vid en utility och den övriga delen av BT, vilken har en större marknadsrisk. Kreditriskpremien är hög eftersom BT har låg kreditgradering, nu BBB-, vilket innebär en nivå över ”skräpstatus”. Den riskfria räntan på 4,5 procent består av en reell ränta på 2 procent och ett antagande om en inflation på 2,5 procent. Ofcom har ingen separat WACC för fiberprodukter.




Tabell 11 WACC Storbritannien

BT Group Openreach (LLU) Rest of BT% of BT Group 100% 50% 50%

Nominal Risk-free rate 4,50% 4,50% 4,50%Debt Risk Premium 3,00% 3,00% 3,00%Cost of debt 5,40% 5,40% 5,40%

Risk-free rate 4,50% 4,50% 4,50%Equity Risk Premium 5,00% 5,00% 5,00%Levered beta 0,86 0,76 0,96Cost of Equity 8,80% 8,30% 9,30%

Gearing 35% 35% 35%Tax rate 28% 28% 28%Post-tax WACC 7,6% 7,3% 7,9%Pre-tax WACC 10,6% 10,1% 11,0%

Källa: Ofcom




10 Sammanvägd bedömning

10.1 Sverige ligger i fibertoppen i Europa Fiber har funnits på agendan inom telekommunikationsindustrin sedan 1970-talet. Det har alltid funnits förespråkare för fiber och som argumenterar för nationell utrullning av fiber. Men tekniska framsteg har drivit på högre kapacitet i kopparnäten samtidigt som de investeringar som krävs för nationella utrullningar av fibernät är mycket stora. Statistiken visar att förekomsten av fiber är begränsad och genomsnittet i OECD är att 9 procent av de fasta bredbandsanslutningarna består av fiberanslutningar. Japan och Sydkorea ligger i topp med en anslutningsprocent på 51 respektive 46 procent. Sverige ligger i topp i Europa, samtidigt som övriga europeiska länder har begränsad anslutning av fiber. I USA är 6 procent av de fasta bredbanden fiber.

Figur 15 Andel fiber av bredbandsanslutningar 74

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Irlan

d

Schw

eiz

Italie

n

Neder

lände

rna

Island

Tjec

kien

Unger

nUSA

OECD

Norge

Danm

ark

Slov

akien

Sver

ige

Sydk

orea

Japa

n

Källa: OECD

10.2 Ökad efterfrågan på högre bandbredd Även om spridningen av fiber är begränsad i Europa ligger utbredningen av bredband i relation till befolkningen i ett intervall på 20-40 procent i Europa. 74 Inkluderar fibre-to-the-home (FTTH) och fibre-to-the-building (FTTB eller fastighets-LAN apartment LAN) anslutningar. Data från juni 2009.




Detta har möjliggjorts av att kapaciteten i kopparnätet via xDSL och kabelnäten kontinuerligt har ökat, vilket gör det möjligt att nu få upp till 100 Mbit/s i kabelnäten och på sikt även liknade nivåer via xDSL. Förklaringen till framgången för xDSL-tekniken är att det är en kostnadseffektiv teknik eftersom det utnyttjar befintlig kopparinfrastruktur. Ytterst bestäms utvecklingen av vad slutkunderna är beredda att betala för bredbandstjänsterna och vilka typer av tjänster som efterfrågas. Motivet för slutkunder att migrera från xDSL till fiber handlar om video, TV och andra bandbreddskrävande realtidstjänster.

Figur 16 Bredbandsspridning i OECD

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Netherl

ands

Denmark

Norway

Switzerl

and

Korea

Icelan

d

Sweden

Luxe

mbourg

Finlan

d

Canad

a

German

y

France

United

Kingdo

m

Belgium

United

States

Austra

liaJa

pan

New Zea

land

Austria

Irelan

dSpa

inIta

ly

Czech

Rep

ublic

Portug

al

Greece

Hunga

ry

Slovak R

epub

lic

Poland

Turkey

Mexico

Source: OECD

DSL Cable Fibre/LAN Other

OECD Broadband subscribers per 100 inhabitants, by technology, June 2009

OECD average

Prognoser från Cisco visar på att IP-trafiken i Europa i genomsnitt förväntas växa med 37 procent per år mellan 2008-2013, och att det främst är video och TV som driver tillväxten.75 Detta innebär att drivkraften för kunderna att migrera från xDSL till fiber drivs av ökat behov av bandbredd. Dessutom innebär den kraftiga tillväxten av mobilt bredband att transmission till basstationer blir allt viktigare. Även om radiolänk kan hantera kapaciteter på 150 Mbit/s och även upp till 500 Mbit/s pekar det mesta på att basstationer på sikt behöver matas med över 1 Gbit/s. Detta innebär att basstationer för LTE (Long Term Evolution) i ökad utsträckning behöver anslutas med fiber, vilket kommer att driva på efterfrågan av fiberinfrastruktur.

75 Cisco Visual Networking Index: Forecast and Methodology, 2008-2013, http://www.cisco.com/en/US/solutions/collateral/ns341/ns525/ns537/ns705/ns827/white_paper_c11-481360.pdf




10.3 Föreslår ingen särskild riskpremie för fiber I samband med det senaste årets diskussion om att öka Europas konkurrenskraft på IT-området har utbyggnaden av fiber varit uppe på agendan. Framtagandet av en rekommendation för NGA (Next Generation Networks) har dragit ut på tiden efter konsultationen som pågick under mitten av 2009. Kommissionen har aviserat att rekommendationen ska lanseras innan sommaren 2010.76

I samband med denna diskussion har frågan om hur europeiska regleringsmyndigheterna ska hantera kommande investeringar i fiberbaserad infrastruktur. En åsikt som framförts är att det ska tillföras en särskild riskpremie i samband med fiberinvesteringar. Den skulle då tillföras utöver de två generella riskpremier (aktiemarknadsrisk- och kreditriskpremie) som används vid beräkning av kalkylränta för investeringar i det fasta nätet. Motivet till den särskilda riskpremien skulle vara att det är en kompensation för risken med fiberinvesteringen i kombination med att det är en betydande osäkerhet gällande efterfrågan med risk för att betalningsviljan är låg, samt en kompensation för att fiberinvesteringar kan bli värdelösa.

Ur ett kalkylsammanhang är det önskvärt med så produktspecifika beräkningar som möjligt. Detta skulle tala för att använda olika kalkylräntor vid beräkningen av kostnaden för tillträde till exempelvis koppar och fiber i accessnätet, givet att risken är olika för de två och att det är distinkt olika infrastrukturer. Men PTS bedömning är att det mesta talar för att tillämpa en kalkylränta för koppar och fiber:

• Koppar och fiber är del av samma marknad och infrastrukturen är i mycket stor utsträckning gemensam mellan koppar och fiber

• Att tillföra en särskild riskpremie för fiber skulle öka godtycket i beräkningen av kalkylräntan eftersom WACC-metoden inte innehåller denna komponent

• Det finns redan två befintliga riskpremier (aktiemarknadsrisk- och kreditriskpremie) i beräkningen av kalkylräntan, vilka båda höjs i PTS förslag.

• PTS bedömer att operatörer är selektiva med fiberinvesteringarna i accessnätet och att dessa investeringar främst drivs av kundefterfrågan, vilket reducerar osäkerheten.

• Operatörerna genomför fiberinvesteringar i första hand i områden där förutsättningarna är gynnsamma och där de kan utnyttja befintlig

76 http://ec.europa.eu/information_society/policy/ecomm/library/public_consult/nga_2/index_en.htm




infrastruktur, vilket minskar risken och kostnaderna för investeringarna.

• Utbyggnaden av fiber som genomförs är i stor utsträckning en uppgradering av befintlig infrastruktur och inte en utbyggnad av helt ny infrastruktur.

• Kunderna betalar ofta en del av nyinvesteringen i form av engångsavgifter och det är inte heller ovanligt att fastighetsbolag och andra slutkunder tecknar exklusivitetsavtal med långa bindningstider med TeliaSonera. Detta minskar risken vid utbyggnaden.

• Utbyggnaden av mobilt bredband innebär ökad efterfrågan på fiber till mobilnätens basstationer. Detta driver på fiberutbyggnaden, vilket skapar ökade förutsättningar för samförläggningar och minskar därmed risken för utbyggnad av fiberinfrastruktur.

PTS kan konstatera att det sätt på vilket TeliaSonera genomför utbyggnaden och marknadsföringen av fiberinfrastrukturen strävar efter att begränsa osäkerheten för företagets fiberinvesteringar.

Sammantaget berör fiberinvesteringar en kombination av finansiella, marknadsmässiga och teknologiska faktorer som samspelar vid aktörernas investeringsbeslut. En viktig faktor är graden av tillgång till befintlig infrastruktur vilket påverkar så väl omfattning och avkastning på investeringarna. En annan viktig faktor är den sammantagna riskbedömningen och tillgång till kapital vilket påverkar omfattningen på de totala investeringarna. Detta innebär att det är en komplex beslutsprocess med många olika parametrar att ta hänsyn till. Förslaget till kalkylräntan är en komponent bland många i den nya accessnätsregleringen.

Den betydelse som den föreslagna kalkylräntan spelar i prisregleringen är inte att fastställa vilken avkastning som TeliaSonera kan få från investeringar i fiberinfrastruktur utan den bestämmer vilket kostnadsbaserat pris som den modellerade tjänsten får i kalkylmodellen. Den kalkylränta som PTS fastställer är en parameter i hybridmodellen och beräknar en prisanpassad annuitet77 utifrån kapitalbas, avskrivningstid och pristrend. Kapitalbasen i den nuvarande hybridmodellen för det fasta nätet uppgår till 44 mdkr för accessnätet och 21 mdkr för corenätet. Det är utifrån denna kapitalbas som kalkylräntan används för att beräkna en prisanpassad annuitet. Det är något annat än ifall en operatör är reglerad på basis av historiska kostnader, och att dessa kostnader är basen för att fastställa vilken avkastning som krävs.

77 Tilted annuities




En illustration på detta resonemang är att det modellerade nätet i LRIC modellen är uppbyggt av en rationell operatör som bygger ett komplett nytt nät, vilket i den nuvarande fastnätsmodellen har en total kapitalbas på 65 mdkr. Detta är något annat än när TeliaSonera beräknar förväntad avkastning på bolagets investeringar och bokförda tillgångar. Skanova har ett bokfört värde för anläggningstillgångar på 31.6 mdkr, vilket exkluderar aktiv kundutrustning.78 Vidare har moderbolaget TeliaSonera AB ett bokfört värde på 4.7 mdkr för maskiner och andra tekniska anläggningar som kopplingssystem, kringutrustning, transmissionssystem samt transmissionsmedia och mediabärare i det svenska fasta nätet.79

10.4 Uppdaterad kalkylränta Genomgången av parametrarna som används för beräkningen av kalkylräntan visar på vissa förändringar i förhållande till den nuvarande nivån. Rapporten har behandlat följande parametrar och förslagit:

• Skuldsättningsgrad: oförändrad nivå med låg och hög skuldsättningsgrad på 30 respektive 50 procent nettoskuld i förhållande till bolagsvärde

• Riskfri ränta: förlänger beräkningsperioden från rullande 6 månader till 5 år och med två år som prognoser, höjer räntan till 3,80 procent (f.n. 3,43 procent)

• Kreditriskpremie: höjer till 125 baspunkter för låg skuldsättningsgrad och 175 baspunkter för hög skuldsättningsgrad (f.n. 80 respektive 130 baspunkter)

• Aktiemarknadsriskpremie: höjer premien till 5,0 procent (f.n. 4,75 procent)

• Beta: sänks till 0,62 för låg skuldsättning och 0,87 för hög skuldsättning (f.n. 0,79 respektive 1,03)

Sammantaget ger detta en WACC på 8,2 procent vilket är oförändrat jämfört med nuvarande nivå.

78 Årsredovisning TeliaSonera Skanova Access AB 79 TeliaSonera årsredovisning 2008 – moderbolagets redovisning




Tabell 12 Förslag till uppdaterad WACC

Låg skuldsättning

Hög skuldsättning Mittpunkt

Riskfri ränta 3,80% 3,80% 3,80%Kreditriskpremie 1,25% 1,75% 1,50%Kostnad för skuld 3,72% 4,09% 3,9%

Riskfri ränta 3,80% 3,80% 3,80%Aktiemarknads-riskpremie 5,00% 5,00% 5,00%Beta med skulder 0,62 0,87 0,75Kostnad för aktier/kapital 6,92% 8,17% 7,55%

Skuldsättning 30% 50% 40%Skatt 26,3% 26,3% 26%WACC efter skatt 5,96% 6,13% 6,1%WACC innan skatt 8,09% 8,32% 8,26%Medel 8,20%

Källa: PTS




11 Inbjudan att lämna synpunkter

Den som vill lämna synpunkter på förslaget till reviderad kalkylränta kan göra det skriftligen till PTS på adressen [email protected] senast måndagen den 17 maj 2010. Svaren kommer att publiceras på PTS webbplats. Om ni anser att era synpunkter innehåller uppgifter som omfattas av sekretess, vänligen markera de uppgifter som det är fråga om och ange grund för begäran om sekretess. PTS kommer att göra en självständig bedömning av vilka uppgifter som omfattas av sekretess innan ert svar publiceras på PTS webbplats. Om du har några frågor med anledning av samrådet, vänligen kontakta: Robert Liljeström, tel 0703 77 58 69




Ordlista

Aktiemarknadsriskpremie (Equity Risk Premium): Avkastningen som en aktie, eller hela aktiemarknaden tillhandahåller över den riskfria räntan. Premien ersätter investerare för att ta en relativt sett högre risk för att investera i aktier jämfört med att investera i riskfria tillgångar.

Beta: Beta är en koefficient som mäter graden av korrelationen mellan avkastning på aktier i ett specifikt bolag och avkastning på hela marknaden eller ett valt index. Detta innebär att desto högre beta ett företag har desto större är den systemiska risken. Ett beta på ett indikerar att risken är lika med marknadsrisken. Betavärdet är baserat på den risk som inte kan diversifieras, och är därmed den relevanta risken för en investerare som skapar en portfölj.

Bolagsvärde (Enterprise value): Det är marknadsvärdet (antal aktier multiplicerat med aktiekurs) på ett bolag plus nettoskulder (räntebärande skulder minus kassan).

Bottom-up cost model: Det är en modell som beräknar kostnaden för att bygga ett nät och som modellerar en förväntad efterfrågan och därmed anpassar kapaciteten i nätet. Modellen inbegriper tekniska, marknadsmässiga, ekonomiska och redovisningsmässiga metoder för att utforma en modell som svarar mot en förväntad efterfrågan. Motsatsen är en Top-down-modell som utifrån en total kostnad fördelar kostnaden på olika delar.

CAPM (Capital Asset Pricing Model): Det är en modell som används för att beräkna ett företags kostnad för kapital. Metoden ger förutsättningar att skapa optimala portföljer av riskfyllda tillgångar, den s.k. portföljteori.

CDS (Credit Default Spreads): CDS är ett instrument för att försäkra sig mot konkurser och är kopplade till ett underliggande finansiellt instrument.

Kreditriskpremie (Debt Risk Premium): Premien är skillnaden mellan en riskfri ränta, som t ex ränta på tioåriga statsobligationer, och avkastning på företagsobligationer. För att göra jämförelsen rättvis krävs att stats- och företagsobligationen har samma löptid. Premien kallas ofta för ”kreditspread”.

Nettoskuld (Net Debt): Räntebärande skulder minus kassa.




Riskfri ränta (Risk free rate): Det är den ränta som en investerare kan förväntas få från investeringar i finansiella instrument som inte har någon risk, som t ex statsobligationer.

Skuldsättningsgrad (Gearing): Nettoskulder (räntebärande skulder minus kassan) delat med bolagsvärde (marknadsvärde plus nettoskuld).

WACC (Weighted Average Cost of Capital), eller på svenska genomsnittlig vägd kapitalkostnad (kalkylränta): WACC består av två delar där den ena är kostnaden för skuld och den andra är kostnaden för kapital eller aktier. Dessutom tillkommer skuldsättningsgrad och skatt.




Litteratur

ABN Ambro, Global Investment Returns Yearbook 2008

Brown Toby and Dr Boaz Moselle, Update Estimate of BT’s Equity Beta, March 2009, the Brattle Group

Damodaran, Aswath, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation, and Implication and implications – A post-crisis Update, October 2009, Stern School of Business

Davies, Andrew, Credit spread determinants: An 85 year perspective, Journal of Financial Markets 11 (2008) 180–197

Dimson, Marsch and Staunton, Global Investment Returns Yearbook 2007

ERG Report, Regulatory Accounting in Practice 2008, September 2008

Goetzmann William N. and Roger G. Ibbotson History and the Equity Risk Premium, Yale School of Management, October 18, 2005

Graham, John R., Campbel R. Harvey, Expectations of equity risk premia, volatility and asymmetry, Fuqua Schoolf of Business, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA, 7 July 2003

IT- og Telestyrelsen, Afgørelse om fastsættelse af maksimale samtrafikpriser efter LRAIC-metoden for 2010, 30 October 2009

Johnsen, Thore NHH, Cost of Capital – Norweigan Fixed line Telecom, January 29, 2010

Mehra Rajnish and Edward C. Prescott, The equity premium: A puzzle, Journal of Monetary Economics 1985, 15, 145-161

Ofcom, www.ofcom.org.uk/consult/condocs/cost_capital/cost_capital.pdf.

OPTA, Policy rules, Tariff regulation for unbundled fibre access, Dec 18, 2008

PriceWaterhouseCoopers, Riskpremien på den svenska aktiemarknaden, studie mars 2009