1

Διαχείριση Κινδύνου στις

Αγορές Χρήματος και

Κεφαλαίου

Σεπτέμβριος 2011

2

Διαχείριση Κινδύνου στις Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου

• Ο κίνδυνος επηρεάζει τις αγορές ωστόσο οι επιπτώσεις του κινδύνου είναι εξαιρετικά δύσκολο να προβλεφθούν.

• Είναι παρ’ όλα αυτά εφικτό στις αγορές χρήματος και κεφαλαίου να λάβουμε υπόψη μας την πολυπλοκότητα των κινδύνων προκειμένου να τους διαχειριστούμε με ορθολογικό τρόπο.

• Η ενότητα αποτελεί ένα οδηγό για τις βασικές έννοιες και αρχές που διέπουν τη διαχείριση κινδύνων στις χρηματοπιστωτικές αγορές.

• Συγκεκριμένα, παρουσιάζονται οι κατηγορίες κινδύνων, τρόποι μέτρησης και ανάλυσης των κινδύνων με την βοήθεια υποδειγμάτων.

3

Θεματικές ενότητες:

• Βασικές έννοιες κατηγορίες κινδύνων και επιδιωκόμενοι στόχοι.

• Μέτρηση του κινδύνου.

• Ανάλυση κινδύνων στις χρηματοπιστωτικές αγορές.

• Το υπόδειγμα των Black-Scholes

• Τα ελληνικά γράμματα (the Greeks).

• Υποδείγματα κινδύνου χρεοκοπίας

(modelling default risk). • Value at Risk

• Ειδικές θεματικές ενότητες

o Διαχείριση κινδύνων σε παράγωγα o Διαχείριση κινδύνων σε επιτόκιο

4

Τα οικονομικά της διαχείρισης κινδύνων.

Τι είναι ο κίνδυνος ενός χαρτοφυλακίου; • Ο κίνδυνος αγοράς ενός χαρτοφυλακίου

αναφέρεται στην πιθανότητα

χρηματοοικονομικών απωλειών εξαιτίας

μιας συντονισμένης κίνησης οικονομικών

και χρηματοοικονομικών μεταβλητών

όπως το επιτόκιο, οι συναλλαγματικές

ισοτιμίες, ο χρηματιστηριακός δείκτης κλπ.

Ποσοτικοποίηση του κινδύνου

• Η ποσοτικοποίηση του κινδύνου της

αγοράς είναι σημαντική τόσο για τους

χρηματοοικονομικούς οργανισμούς όσο

και για τις ρυθμιστικές αρχές, ώστε να

εξασφαλίζεται η επάρκεια των

χρηματοοικονομικών ροών και η ασφάλεια

των κεφαλαίων.

5

Κίνδυνος και οικονομικοί οργανισμοί.

• Οι χρηματοοικονομικοί οργανισμοί

(τράπεζες, επιχειρήσεις) αντιμετωπίζουν

πολλούς κινδύνους, χρηματοοικονομικούς

ή μη.

• Όπως βλέπομε εσχάτως στην περίπτωση

της ελληνικής οικονομίας υπάρχει

κίνδυνος μη εξυπηρέτησης του δημοσίου

χρέους που αν δεν ελεγχθεί θα οδηγήσει

σε μεγάλη αστάθεια και αβεβαιότητα.

• Εφόσον ο κίνδυνος είναι κατανοητός και

με ακρίβεια ποσοτικοποιημένος είναι

δυνατόν να ελεγχθεί.

6

• Επιπλέον ο κίνδυνος έχει αληθινό νόημα

μόνο αν αποφέρει άμεση ή έμμεση

χρηματοοικονομική απώλεια.

• Είναι δε ευθύνη των υπεύθυνων

διαχείρισης κινδύνου να πληροφορήσουν

για τη φύση και τη κλίμακα των κινδύνων

που αντιμετωπίζει ο οργανισμός.

7

Διαχείριση Κινδύνου Οι αντικειμενικοί στόχοι της διαχείρισης

κινδύνου (risk management) είναι:

• η βελτίωση της χρηματοοικονομικής

απόδοσης ενός οργανισμού και

• η εγγύηση πως ένας οργανισμός δε θα

υποστεί υπερβολικές απώλειες.

Αν και τα ανωτέρω υπαινίσσονται ισχυρούς

δεσμούς μεταξύ της διαχείρισης κινδύνου και

του ελέγχου του δεν απόλυτα αληθές.

8

Η διαχείριση κινδύνου αποτελείται από τέσσερα βασικά στάδια: • κατανόηση των κινδύνων στους οποίους

εκτίθεται ο χρηματοοικονομικός

οργανισμός,

• μέτρηση αυτών των κινδύνων,

• έλεγχος του κινδύνου και

• μετάδοση ή ερμηνεία της πληροφόρησης

για τον κίνδυνο.

Επομένως ο έλεγχος του κινδύνου είναι ένα

και όχι το μόνο από τα στάδια διαχείρισης

κινδύνου.

9

Βασικές Κατηγορίες κινδύνου:

1. Κίνδυνος Αγοράς -Market Risk • Ο κίνδυνος της αγοράς είναι ο κίνδυνος απώλειας που προκύπτει από τις αλλαγές στην αξία εμπορεύσιμων περιουσιακών στοιχείων (tradable assets).

• π.χ. εάν μια τράπεζα έχει θέση €1 εκατομμυρίου σε χρυσό τότε είναι εκτεθειμένη στον κίνδυνο της πτώσης της αξίας του χρυσού.

• Υπάρχουν πολλές διαφορετικές κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων (επενδυτικά επιτόκια, νομίσματα, χρεόγραφα, εμπορεύματα κ.λ.π.) και σχεδόν άπειρη ποικιλία χρηματοοικονομικών προϊόντων, εκ των οποίων όλα δημιουργούν εκθέσεις στον κίνδυνο της αγοράς.

10

2. Πιστωτικός Κίνδυνος -Credit Risk • Ο πιστωτικός κίνδυνος αναφέρεται στην

χρηματοοικονομική απώλεια που

προκύπτει όταν μια επιχείρηση με την

οποία έχει συμβόλαιο μια τράπεζα το

αθετεί (default) ή όταν το συναίσθημα της

αγοράς καθορίζει πως η επιχείρηση είναι

αρκετά πιθανό να αθετήσει τις υποσχέσεις

της.

• Μέτρα πιστωτικού κινδύνου, παρόμοια με

το Value at Risk έχουν αναπτυχθεί από

τράπεζες, όπως η JP Morgan , που

βασίζονται στη μεταβλητότητα των τιμών

των εταιρικών ομολογιών εξαιτίας μιας

αλλαγής στην αντιληπτή από τον εκδότη

αξία ή ενός πραγματικού πιστωτικού

γεγονότος, δηλαδή αθέτησης.

11

3. Επιχειρησιακός Κίνδυνος -Operational Risk

Ο επιχειρησιακός κίνδυνος είναι μια ευρεία κατηγορία κινδύνου.

Υποκατηγορίες του Operational Risk:

• Απώλεια ελέγχου (control failure).

Αποτελεί το μεγαλύτερο κίνδυνο για

όλες τις τράπεζες. Παράδειγμα η

αδυναμία ελέγχου των θέσεων στην

αγορά, που δημιουργούνται μέσα σε

μικρά εξωχώρια καταστήματα της

τράπεζας.

12

• Κίνδυνος ρευστότητας (liquidity

risk). Είναι ο κίνδυνος απώλειας

λόγω ανάγκης μεγαλύτερης

χρηματοδότησης από ό,τι είναι

ικανός ο οργανισμός να αποκτήσει.

• Κίνδυνος χρηματικών μεταφορών

(money transfer risk).Ο κίνδυνος

λόγω λανθασμένων ή

αποτυχημένων διακανονισμών.

• Κίνδυνος υποδειγμάτων (model

risk). Ο κίνδυνος απωλειών λόγω

ανεπάρκειας του οργανισμού να

αξιολογήσει τα χρηματοοικονομικά

13

του όργανα και υποδείγματα

(μοντέλα) ορθά.

• Κίνδυνος συστημάτων (systems

risk). Αποτυχημένα ή

καθυστερημένα σχέδια στοιχίζουν

σε έναν οργανισμό αρκετά χρήματα,

όπως και τα συστήματα που

αποτυγχάνουν να λειτουργήσουν

ορθά.

Σημείωση: ο επιχειρησιακός κίνδυνος

ποσοτικοποιείται δύσκολα, καθώς κάθε

απώλεια είναι διαφορετική και σπάνια

συμβαίνουν σημαντικές απώλειες και έτσι

σπάνια επιχειρείται η μέτρησή του.

14

4. Κίνδυνος Υπόληψης -Reputation Risk • Ο κίνδυνος υπόληψης είναι ο κίνδυνος

χρηματοοικονομικών απωλειών που

προκύπτουν από την απώλεια κύκλου

εργασιών λόγω μείωσης της υπόληψης

του οργανισμού.

• Αν και η απώλεια υπόληψης μπορεί να

αποτελεί αργή φθορά, συνήθως συμβαίνει

λόγω ενός λάθους κρίσης για την εκτέλεση

ενός σημαντικού μέρους εταιρικών

εργασιών.

15

• Εάν η αγορά, για παράδειγμα,

αντιλαμβάνεται πως μια τράπεζα ή κράτος

(πχ η Ελληνική οικονομία) έχει αποτύχει

να διαχειριστεί επιτυχώς κάποιο σημαντικό

και συστηματικό κίνδυνο τότε είναι

απολύτως φυσικό οι επενδυτές να

σκεφτούν να αποσύρουν την εμπιστοσύνη

τους από τον οργανισμό με ότι

καταστροφικό αυτό συνεπάγεται.

16

Συγκεκριμένα οι χρηματοοικονομικοί κίνδυνοι

μιας επιχείρησης/τράπεζας αφορούν:

• Κεφαλαιακή Επάρκεια

• Πιστωτικός Κίνδυνος

• Κίνδυνος Αγοράς

• Κίνδυνος Ρευστότητας

• Συναλλαγματικός Κίνδυνος

• Κίνδυνος Επιτοκίων • Λειτουργικοί Κίνδυνοι

• Εσωτερικές Απάτες

• Εξωτερικές Απάτες

• Ζημίες σε φυσικά περιουσιακά στοιχεία

• Διακοπές συστημάτων (τεχνολογικός κίνδυνος)

• Κίνδυνος εκτέλεσης, διακανονισμού, παράδοσης

17

Άλλοι κίνδυνοι με αναφορά την: • ασταθή μακροοικονομική πολιτική

• κρίση Τραπεζικού Συστήματος

• μη σύγχρονη χρηματοοικονομική υποδομή

• ελλιπή θεσμική νομική Υποδομή

• την συμμόρφωση προς το κανονιστικό πλαίσιο (regulatory compliance)

• γεωπολιτική κατάσταση

• άλλους εξωγενείς κινδύνους.

18

Μέτρηση και διαχείριση κινδύνων για μια εταιρεία • Η διαχείριση χρηματοοικονομικών κινδύνων έχει σκοπό τη δημιουργία αξίας για την εταιρεία χρησιμοποιώντας χρηματοοικονομικά εργαλεία και τεχνικές προκειμένου να διαχειρισθεί τους διάφορους κινδύνους.

Βασικές δραστηριότητες •Αναγνώριση και κατανόηση των κινδύνων που αναλαμβάνει ο οργανισμός •Μέτρηση των κινδύνων •Παρακολούθηση, έλεγχος και σχεδιασμός αντιμετώπισης των κινδύνων •Επικοινωνία / ενημέρωση

19

Βασικά Ερωτήματα •Πόση ζημιά μπορεί να έχω σε μια συνηθισμένη ημέρα και με τι πιθανότητα; •Πόση ζημιά μπορεί να έχω σε ακραίες συνθήκες; (π.χ. Market crash) •Ποιο είναι το συνολικό μου άνοιγμα ως προς όλα τα προϊόντα, τις κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων και τα νομίσματα; •Εάν χρησιμοποιούμε πλήρως τα όρια μας σε κάποια ξένη χώρα όπου έχουμε θυγατρικές, τι είδους ημερήσια μεταβλητότητα στα κέρδη θα πρέπει να αναμένουμε από αυτή την περιοχή δραστηριοποίησης; •Ποιο κομμάτι της επιχειρηματικής μας δραστηριότητας αναλαμβάνει το μεγαλύτερο κίνδυνο; Τι ποσοστό του συνολικού κινδύνου αποτελεί αυτό; •Μήπως τα υπάρχοντα όρια κινδύνου επιτρέπουν στην επιχείρηση να αναλάβει περισσότερο κίνδυνο από όσο αντέχει; Μήπως τα υπάρχοντα όρια κινδύνου είναι πολύ περιοριστικά ως προς τον κίνδυνο που μπορεί να αναλάβει η Τράπεζα; •Οι επιχειρηματικές μας δραστηριότητες έχουν επαρκή απόδοση σε σχέση με τον κίνδυνο που αναλαμβάνουν;

20

Ποσοτικοποίηση κινδύνων: κάθε μέτρηση κινδύνου πρέπει να ερμηνευθεί στα πλαίσια του ύψους του κεφαλαίου που απαιτείται ώστε ένας οργανισμός να μπορεί να προφυλαχθεί αποτελεσματικά σε μη ευνοϊκές περιόδους.

–Δείκτες ευαισθησίας(sensitivities):μετρούν

την ευαισθησία μιας μεταβλητής ως προς

κάποιο παράγοντα κινδύνου (διάρκεια για

ομόλογα, beta για μετοχές, delta για

παράγωγα).

–Μεταβλητότητα (volatility): μετρά τις

αποκλίσεις μιας μεταβλητής γύρω από τη

μέση τιμή της (τυπική απόκλιση).

–Κίνδυνος προς τα κάτω ή καθοδική απόκλιση (downside risk): εστιάζει στην

αρνητική απόκλιση της μεταβλητής και

εκφράζεται ως η «χειρότερη τιμή» που μπορεί

να λάβει η μεταβλητή στόχος με κάποια

συγκεκριμένη πιθανότητα (VaR).

21

Δείκτες ευαισθησίας: Ουσιαστικά είναι η πρώτη παράγωγος της μεταβλητής στόχου ως προς τη μεταβλητή που αντιπροσωπεύει την πηγή κινδύνου •Κίνδυνος συναλλάγματος –Πόσο θα μεταβληθεί η αξία της θέσης μας σε $ εάν το $ ανατιμηθεί έναντι του € κατά 1%; Προφανώς η ευαισθησία της αξίας σε € ενός ανοίγματος σε ξένο νόμισμα ως προς τη συναλλαγματική ισοτιμία του € με το ξένο νόμισμα είναι 1. •Κίνδυνος Αγοράς –Ομόλογα: Modified duration. Πόσο θα μεταβληθεί η τιμή ενός χαρτοφυλακίου ομολόγων εάν τα επιτόκια μεταβληθούν κατά 1%; –Μετοχές: Beta (γενικός κίνδυνος ή συστηματικός κίνδυνος). Πόσο θα μεταβληθεί η τιμή μιας μετοχής εάν η «αγορά μετοχών» μεταβληθεί κατά 1%; –Παράγωγα:Delta. Πόσο θα μεταβληθεί η αξία του παραγώγου εάν η τιμή του υποκείμενου προϊόντος μεταβληθεί κατά 1%;

22

•Κίνδυνος Επιτοκίων –Ποια είναι η ευαισθησία του καθαρού επιτοκιακού αποτελέσματος στις μεταβολές των επιτοκίων (gap analysis); Δηλαδή πόσο θα μεταβληθεί το καθαρό επιτοκιακό αποτέλεσμα εάν τα επιτόκια αυξηθούν (μειωθούν) κατά 1%; •Πιστωτικός Κίνδυνος –Αν και συνήθως οι δείκτες ευαισθησίας αφορούν τις παραμέτρους της αγοράς, η έννοια μπορεί να επεκταθεί –Για χαρτοφυλάκιο αντισυμβαλλομένων μπορούμε να ορίσουμε την ευαισθησία των εσόδων ως την ποσοστιαία αύξηση της ζημιάς που προκύπτει από αύξηση του ποσοστού των αθετήσεων (αριθμός αθετήσεων προς αριθμός αντισυμβαλλομένων) κατά μια ποσοστιαία μονάδα.

23

Μεταβλητότητα: εκφράζει την ευκολία διακύμανσης της μεταβλητής γύρω από τη μέση τιμή της και συνήθως μετριέται μέσω της τυπικής απόκλισης. •Περίοδος αναφοράς: πρακτικός κανόνας, η μεταβλητότητα αυξάνεται ανάλογα με την τετραγωνική ρίζα του χρόνου. Π.χ. αν η ημερήσια μεταβλητότητα είναι 1% τότε η μηνιαία μεταβλητότητα είναι 1% επί τετραγωνική ρίζα (30). •Η μεταβλητότητα των εσόδων μπορεί να παράγει ζημιές αλλά και κέρδη. Ο κίνδυνος συνήθως αναφέρεται στις ζημιές που μπορεί να παραχθούν. Όμως η μείωση της μεταβλητότητας περιορίζοντας τις δυνητικές ζημιές περιορίζει και τα δυνητικά κέρδη.

24

Κίνδυνος προς τα κάτω ή καθοδική απόκλιση (downside risk): Είναι η μέγιστη (υπό συνήθεις συνθήκες) δυνητική ζημιά για δεδομένο χρονικό ορίζοντα και για δεδομένο επίπεδο εμπιστοσύνης.

Το επίπεδο εμπιστοσύνης είναι η πιθανότητα η ζημιά να μην ξεπεράσει αυτή τη μέγιστη τιμή. Πλεονεκτήματα: •Ενοποιεί ευαισθησία, μεταβλητότητα και αβεβαιότητα. •Υπερέχει απέναντι στα άλλα μέτρα κινδύνου αφού αντιμετωπίζει με παρόμοιο τρόπο διαφορετικούς κινδύνους καθιστώντας τους έτσι συγκρίσιμους (αυτό δεν σημαίνει ότι τα υποκαθιστά) •Μπορεί να χρησιμοποιηθεί για τον προσδιορισμό του Κεφαλαίου σε Κίνδυνο (Capital at Risk (CaR)). •Το κεφάλαιο σε κίνδυνο είναι το κεφάλαιο που απαιτείται για να απορροφήσει τις δυνητικές ζημιές για κάποιο επίπεδο ανοχής στον κίνδυνο. Αυτό το επίπεδο ανοχής εκφράζει την

25

πιθανότητα αθέτησης (χρεοκοπίας) της επιχείρησης.

διάγραμμα 1: VAR παράδειγμα.

• Αναμενόμενη ζημιά (Expected Loss):είναι η στατιστική εκτίμηση της μέσης ζημιάς.

• Μη αναμενόμενη ζημιά (Unexpected

Loss): είναι η μέγιστη ζημιά που θα παραβιαστεί σε δεδομένο περιορισμένο αριθμό περιπτώσεων και μόνο. Δηλαδή είναι η VaR με δεδομένο του επιπέδου ανοχής.

• Εξαιρετική ή ασυνήθης ζημιά (Exceptional

Loss):είναι η ζημιά που είναι μεγαλύτερη από τη μη αναμενόμενη ζημιά.

26

Βιβλιογραφία: • Harrington, N., Risk Management and

Insurance, McGraw-Hill Publications. • William, C. A., M. Smith and P. C. Young, Risk

Management and Insurance, McGraw-Hill Publications.

• J.Y. Campbell, A.W. Lo and A.C. MacKinlay, The Econometrics of Financial Markets, Princeton University Press, Princeton, 1997.

WEB-Sites που έχουν ενδιαφέρον για την τρέχουσα θεματική ενότητα: • www.imf.org -International Monetary Fund. • www.bis.org -Bank for International Settlements

• Quarterly Review: International Banking & Financial Market

• Developments • The BIS Consolidated International Banking

Statistics • Annual Report • Central Bank Survey of Foreign Exchange

and Derivatives Market Activity, 1998 and 1995

• Historical Data & Methodology • www.jpmorgan.com J.P. Morgan • www.ml.com Merrill Lynch.

• Global Research Highlights • Weekly Economic & Financial Commentary • Global Economic Trends

• www.standardpoor.com Standard & Poor's (Εταιρεία αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας).