1

کتابچه

تصمیم گیری در مسائل مالی

استاد: سرکار خانم دکتر فرزانه بیگ زاده93پاییز

واحد کرمان

2

فهرست ........................................................ صفحه

فصل اول: مدیریت هزینه .................................................................................

9 تعریف .................................................................................................................

.........10

اهداف حسابداری مدیریت .....................................................................................................

10

شاخص های استراتژیک برای تعیین میزان موفقیت ............................................................................11

استفاده از پیشرفتهای معاصر حسابداری هزینه در مدیریت هزینه11استراتژیک ................................................

نقش مدیریت هزینه در کاهش هزینه ها .........................................................................................12

ابزارها و تکنیک های مدیریت هزینه ............................................................................................12

مراحل، مزایا و معایب دو ابزار مهم مدیریت هزینه؛ هزینه یابی بر مبنای هدف و هزینه یابی بر مبنای14فعالیت .............

هفت اصل مدیریت هزینه موثر ...................................................................................................17

مهمترین سرفصل های مورد توجه سازمان ها در ارتباط با کاهش هزینه ......................................................19

فص????ل دوم: س????رمایه در گ????ردش ...............................................................................21

تعریف .....................................................................................................................

.......22

اقالم تشکیل دهنده دارایهای22جاری ...............................................................................................

دالیل اهمیت موضوع مدیریت سرمایه در22گردش .................................................................................

چرخش وجه نقد ...................................................................................................................22

فروش و سرمایه در گردش ........................................................................................................23

3

تصمیمات سرمایه در گردش .......................................................................................................23

اصل تطابق .................................................................................................................... .....24

منحنی بازده ................................................................................................................. .....24

استراتژی سرمایه درگردش و ریسک و بازده ....................................................................................25

تقسیم بندی مدیران سرمایه در گردش ..........................................................................................25

نقدینگی ..........................................................................................................................26

استراتژیهای گوناگون و سیاست های مطلوب ..................................................................................26

استراتژی دارایی های جاری ............................................................................................. .....27

استراتژی بدهی های جاری ....................................................................................................28

تجزیه و تحلیل نسبت های سرمایه در گردش ..................................................................................28

خالص سرمایه در گردش .......................................................................................................

31

سیاستهای سرمایه در گردش و ثروت سهامداران ..............................................................................31

مديريت سرمايه در گردش در مرحله عمل ....................................................................................31

مقايس??ه سياس??ت ه??اي س??رمايه در گ??ردش ش??رکتها ............................................ ...................................31

فص????ل س????وم: س????اختار س????رمایه ..............................................................................32

مقدمه ....................................................................................................................

..33

تعریف ساختار سرمایه .........................................................................................................

33

هزینه سرمایه ..................................................................................................................34

4

تامین مالی ....................................................................................................................35

مزایا ی ومعایب تامین مالی از طریق بدهی ......................................................................... .......35

مزایا ی ومعایب تامین مالی از طریق انتشار سهام ..........................................................................36

نظریه های ساختار سرمایه ........................................................................................... .......37

عوامل مؤثر بر انتخاب ساختار سرمایه ......................................................................................

39

حفظ ساختار سرمایه .........................................................................................................

40

نتیج?????????????ه گ?????????????یری ..................................................................................................................41

فصل چهارم: سیاست تقسیم سود و سود سهام ........................................................42

مقدمه ........................................................................................................................43

تعریف .................................................................................................................... ...43

بررسی تقسیم سود از دو جنبه بسیار مهم ...................................................................................43

داليل توزيع سود بين سهامداران ...........................................................................................

44

داليل اهميت تقسيم سود ....................................................................................................

45

جايگاه سياست تقسيم سود در مديريت45مالی ...............................................................................

عوامل موثر بر سياست تقسيم سود ..........................................................................................

45

روشهای تقسيم سود .........................................................................................................

45

خط مشی تقسیم سود .......................................................................................................

49

5

تئوری های تقسيم سود .....................................................................................................

51

تئوری هزینه نمایندگی و سیاست تقسیم52سود .............................................................................

نتیجه گیری ................................................................................................................53

فصل پنجم: کیفیت سود ..............................................................................54 مقدمه ................................................................................................................... 55

هدفهاى مشخص گزارش سود ............................................................................................

55

مفهوم كيفيت سود ........................................................................................................

55

دو ويژگي براي تعيين كيفيت سود .......................................................................................

56

اگر شرکتی ویژگی های زیر را دارا باشد کیفیت سود آن باال خواهد56 بود ...........................................................

معيار ها و ساختارهاي كيفيت سود ......................................................................................57

عناصر کیفیت سود .........................................................................................................59

چهار روش برای ارزیابی کیفیت سود .....................................................................................59

كيفيت گزارشگري .........................................................................................................60

مديريت سود ..............................................................................................................60

تحلیل بنیادی کیفیت سود ....................................................................................61

نتيجه گيري ....................................................................................................64

فصل ششم: پورتفوی ..........................................................................65

6

مقدمه .............................................................................................................66

تعریف پورتفوی ...................................................................................................66

مدیریت پورتفوی .................................................................................................67

ارزش پورتفوی ..................................................................................................67

سبد بهینه پورتفوی ...............................................................................................67

پنج فاکتور مهم در انتخاب پورتفوی .............................................................................67

انواع ریسک .....................................................................................................68

ریسک پورتفوی ..................................................................................................69

نظریه قیمت گذاری اربیتراژ ....................................................................................71

مدل مارکویتز )مفروضات و معایب( ...........................................................................71

ارزیابی عملکرد پورتفوی ) معیارها( ...........................................................................73

حسابرس??????????????????ی پورتف?????????????????وی ...............................................................................................74

فص???????ل هفتم: خری???????د ی???????ا اج???????اره ...................................................................76

مقدم?????????????????????????????????????ه .........................................................................................................77

مراح???????ل تص???????میم گ???????یری مص???????رف کنن???????ده ..............................................................................77

تعری???????????????????ف اج???????????????????اره .....................................................................................................78

ان????????????????????واع اج????????????????????اره ................................................................................................ .....78

من?????ابع وج?????وه نق?????د ب?????رای ت?????امین م?????الی اج?????اره ........................................................................79

محاس??????به مبل??????غ خ??????الص س??????رمايه گذارى و جريان ه??????اى نق??????دی .......................................................80

7

قواع?????????????د تص?????????????میم گ?????????????یری .............................................................................................80

معی?????????????ار تص?????????????میم گ?????????????یری .............................................................................................80

مزای?????????????ای اس?????????????تفاده از اج?????????????اره ......................................................................................81

هزین??????????????ه ه??????????????ای اج??????????????اره ..............................................................................................83

اج??????????اره دارایی در مقایس??????????ه ب??????????ا خری??????????د آن .......................................................................83

ق?????????????رارداد ف?????????????روش مش?????????????روط ......................................................................................84

اج??????اره ب??????ه ش??????رط تملی??????ک( ................................................................رهن ام??????وال شخص??????ی )85

عوام????????ل م????????وثر در تص????????میمات اج????????اره- خری????????د ....................................................................85

فص????????ل هش????????تم: ادغ????????ام و تص????????احب ................................. ...........................88 مقدمه ..................................................................................................... 89

تف??????????????اوت ادغ??????????????ام و تص??????????????احب .....................................................................................89

دو هدف اصلی و اولیه برای هر فعالیت تجاری ...........................................................89

روش های دستیابی به اهداف اصلی هر فعالیت ..........................................................90

انواع رفتار تصاحب کنندگان .............................................................................90

انواع خریداران تصاحب کننده ...........................................................................90

اشکال مختلف ترکيب شرکتها )تلفیق،ادغام،شرکت های هلدینگ( ....................................90

اهداف و انگیزه های ادغام و تصاحب ...................................................................95

معایب ادغام و تصاحب ...................................................................................96

دالیeeeل شکسeeeت ادغeeeام و تصeeeاحب شeeeرکتها ..................................................................96

8

فصل نهم: ورشکستگی ................................................................99

مقدم????????????????????????????????????????????????ه ....................................................................................................100

تع???????????????????????اریف ورشکس???????????????????????تگی .....................................................................................100

ش???????????????رایط تحق???????????????ق ورشکس???????????????تگی ..............................................................................101

اقسام ورشکستگی ......................................................................................101

دالیل ورشکستگی ......................................................................................102

ش?????????اخص ه?????????ای نش?????????ان دهن?????????ده ورشکس?????????تگی ................................................................104

معی????????????????ار تع????????????????یین ورشکس????????????????تگی ...............................................................................105

مراح????????????????????????ل ورشکس????????????????????????تگی ...................................................................................105

ابزارهای شناسایی عوامل ورشکستگی ..............................................................106

تحلی?????????????????ل عملی?????????????????ات حس?????????????????ابداری ...........................................................................107

متغیره????????????ای م????????????ؤثردر پیش بی????????????نی ورشکس????????????تگی ..........................................................107

مدل های پیش بینی ورشکستگی ..................................................................109

فصل دهم: مالی رفتاری ........................................ .................111

تعریف مالی رفتاری ............................................................................. 112

کشف مالی رفتاری ازطریق نشانه های آن ......................................................112

تصمیم گیری و انتخاب .............................................................................112

طبقه بندی تصمیمات ...............................................................................113

تورش های شناختی ................................................................................114

9

تورش های رفتاری .................................................................................114

دو حوزه مالی رفتاری .............................................................................115

چارچوب شناختی ..................................................................................116

واکنش های رفتاری در بازار اوراق بهادار .......................................................117

رفتار توده وار .......................................................................................118

شاخص های اندازه گیری در بازار ................................................................118

اطمینeeeeeeeeeeeeان بیش از حeeeeeeeeeeeeد ...............................................................................119

فصeeeeل یeeeeازدهم: بودجeeeeه بنeeeeدی سeeeeرمایه ای ...........................................120

مقدمه ...........................................................................................121

تعریف .........................................................................................121

عوامل موثر بر بودجه بندی سرمایه ...............................................................122

نقش مدیریت مالی در بودجه بندی سرمایه ای ..................................................123

بودجه بندی سرمایه ای و اهمیت آن .............................................................123

هدف بودجه بندی سرمایه ای .....................................................................123

مفروضات بودجه بندی سرمایه ای ................................................................124

مراحل اجرایی بودجه بندی سرمایه ای .........................................................124

تصمیمات بودجه بندی سرمایه ای ................................................................125

انواع تصمیمات بودجه بندی سرمایه ای .........................................................125

ویژگیهای تصمیمات مخارج سرمایه ای ..........................................................125

10

مراحل تجزیه و تحلیل بودجه بندی سرمایه ای .................................................126

تکنیکهای ارزیابی بودجه بندی سرمایه ای .....................................................126

روشهای منتخب بودجه بندی سرمایه ای ) نحوه محاسبه، نقاط قوت و ضعف آنها( ..........126

عامل تورم در بودجه بندی سرمایه ای .........................................................130

تاثیر تورم بر عوامل زیر باید در نظر گرفته شود ...............................................130

نتیج??????????????ه ی??????????????ک بررس??????????????ی در ای??????????????ران .....................................................................130

منeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeابع ............................................................................................132

11

تعریف مدیریت هزینه: مجموعه اقداماتی که مدیریت برای تأمین رضایت مشتریان همراه با کنترل وکاهش

مجموعه ای(1387)رهنما مستمر هزینه ها با رعایت کیفیت مورد انتظارانجام می دهد از تکنیک ها وشیوه ها برای کنترل وتوسعه فعالیتها، فرایندها وتولیدات وخدمات آن

(1998)برینکه اطالعات مدیرت هزینه عبارت است از اطالعاتی که مدیر به آن نیاز دارد تا بتواند بر یک شرکت یا یک سازمان غیرانتفاعی، مدیریتی اثربخش اعمال کند و شامل اطالعات

، کیفیت ومالی در مورد درآمد ها، هزینه و اطالعات اثرگذار غیرمالی درباره بهروه وری سایر عوامل سرنوشت ساز موفقیت برای شرکت می شود.

)حسابداری مدیریت با تاکید استراتژیک ترجمه دکتر علی پارسیان(

اهداف مدیریت هزینه:

اندازه گیری بهای تمام شده منابعی که در راه انجام فعالیت های اصلی واحد-1اقتصادی مورد استفاده قرار می گیرد.

تشخیص وحذف اقالمی از هزینه که ارزش افزوده ایجاد نمی کند .-2تعیین کارایی واثربخشی فعالیت های اصلی انجام شده در واحدهای اقتصادی.-3 تشخیص وارزیابی فعالیت های جدیدی که می تواند عملکرد آینده سازمان را-4

بهبود بخشد.

حسابداری مدیریت:

وظیفه حسابدارمدیریت، تهیه اطالعات مدیریت هزینه برای مدیر ارشد مالی وسایرمدیران برای استفاده در واحد تجاری وافزودن بر دامنه رقابتی وموفقیت آن است.

می شود:چهار وظیفه اصلی مدیریت تهیهاطالعات مدیریت هزینه برای هریک از مدیریت استراتژیکبرنامه ریزی وتصمیم گیریکنترل عملیاتتهیه صورتهای مالی

12

مدیریت هزینه استراتژیک عبارت است از؛ تهیه اطالعات هزینه برای تسهیل اصلی ترینوظیفه مدیریت که مدیریت استراتژیک محسوب می شود.)ادواردج.بلوچر-کونگ اچ چن-

توماس دبلیو.لین ،ترجمه دکتر حسن مدرکیان(شاخص های استراتژیک برای تعیین میزان موفقیت :

در سیستم مدیریت استراتژیک هزینه از اطالعات استراتژیک استفاده می کنند که شامل اطالعات مالی و غیر مالی می شود. در گذشته شرکت ها تمایل داشتند که

بیشتر بر سنجش عملکرد مالی تاکید بنمایند، مانند رشد فروش و سود خالص، جریان نقدی و قیمت سهام. برعکس در محیط کنونی کسب و کار، شرکت ها برای تعیین

میزان موفقیت بیشتر از شاخص های استراتزیک استفاده می کنند و بسیاری از این شاخص ها ی سنجش عملکرد از نوع غیرمالی هستند ، مانند سهم بازار، کیفیت

محصول .استفاده از پیشرفتهای معاصر حسابداری هزینه در مدیریت هزینه استراتژیک:

شرکت های در موثر فرایند تولید و فراهم کردن مراحل تولید کردن برای هماهنگ از تحوالت و پیشرفت های این است که استفاده انجام شده سنجش، اولین صنعتی بهشرکت های صنعتی برای این که. مناسب هستند شرکت ساختار برای معاصر

مدیریت از سیستم هزینه یابی به نحو احسن باید سیستم تولید در هر موفقیت برسند، حداکثر برای کمک به سیستم مدیریت هزینه به پایه و اساس با توجهاستفاده کنند )

معاصر باید آمادگی، شرکت های هدف سود شرکت( . برای دستیابی به این رساندن وخود را تجدید امروز به طور دائم رقابتی در شرایط داشته باشند و همچنینبرای آینده

کنند.احیا

نقش مدیریت هزینه در کاهش هزینه ها:

مدیریت هزینه فلسفه ی بهبود است زیرا می کوشد راه های مناسبی برای تصمیم گیریهایی که متضمن ارزش آفرینی برای مشتریان، همراه با کاهش هزینه هاست را بیابد وهمچنین بر این نگرش استوار است که هزینه ها به خودی خود ایجاد نمی شوند بلکه تمام هزینه های تولید یا انجام خدمات،

نتیجه ی تصمیم گیری های مدیریت است که عمدتا معطوف به چگونگی استفاده از منابع محدود سازمان است و نقش مهمی را در جهت دادن تصمیمات مدیران به سوی ایجاد ارزش برای ذی نفعان

به عهده دارد و بین منافع ذی نفعان مختلف تلفیق مناسب وخالقانه ایجاد می کند .فلسفه ونگرش مدیریت هزینه متشکل از مجموعه ای از ابزار وتکنیک هایی است که می تواند به تجزیه وتحلیل جامع

تصمیمات مدیریت بپردازد و در هر مورد تصمیمات مدیریت را پشتیبانی کند و این مجموعه ابزار

13

وتکنیک های مدیریت هزینه که به پیشبرد اهداف وبرنامه ها یاری می رساند سامانه ی مدیریت هزینهنامیده می شود.)ابوالقاسم فخاریان(

ابزارها وتکنیک های مدیریت هزینه به شرح ذیل می باشد:

-مبادله اطالعات منتخب با رقیبان:این روش فرآیندی است که به موجب آن واحد1 تجاری، متعاقب شناسایی عوامل موفقیت حساس، اقدام به مطالعه بهترین روش های

مورد استفاده در سایر واحدهای تجاری رقیب، برای دست یابی به عوامل موفقیت مورد نظر نموده و ضمن بهینه سازی در فرآیندهای مورد استفاده در واحدتجاری تالش می کند اگر قادر به ارایه عملکردی به مراتب بهتر از سایر رقبا نیست حداقل در دست

.)ادواردج.بلوچر-کونگ اچ چن-توماس دبلیو.لین ،ترجمه دکتر حسنیابی به این عوامل با آنان برابری نمایدمدرکیان(

: تکنیکی است که با استفاده از آن مدیریت اقدام بهTQM-مدیریت کیفیت جامع2 توسعه خطی مشی ها و روش هایی به منظور حصول اطمینان نسبت به فرارفتن

کیفیت محصوالت وخدمات ارائه شده از سوی واحد تجاری، در مقایسه با انتظاراتمشتریان از این محصوالت وخدمات، می نماید .

-بهبود مستمر:که واژه ژاپنی آن کایزن خوانده می شود، یک تکنیک مدیریتی است که3 با استفاده از آن مدیریت وکارگران خود را، بر اجرای یک برنامه برای ایجاد بهبود

مستمر در کیفیت و سایر عوامل موفقیت حساس، متعهد می دانند. -مهندسی مجدد: عبارت است از یک فرایند ایجاد مزیت رقابتی، که طی آن واحد4

تجاری قادر به تشخیص وظایف عملیاتی و مدیریتی می شود. -هزینه یابی بر مبنای فعالیت: به منظور ارتقا سطح صحت تجزیه وتحلیل قیمت تمام5

شده، از طریق بهبود ردیابی هزینه ها به محصوالت یا مشتریان خاص، مورد استفادهقرار می گیرد.

-تئوری محدودیت: به عنوان یک تکنیک استراتژیک برای کمک به واحدهای تجاری در6 جهت بهبود مؤثر یکی از عوامل موفقیت حساس بسیار با اهمیت، از قبیل چرخه زمانی

نرخ تبدیل مواداولیه به محصوالت ساخته شده، محسوب می شود. -روش تأمین یگانه نیازهای مشتری : به عنوان یک شیوۀ� مؤثر برای رقابت واحد7

تجاری در یک صنعت محسوب می گردد و با استفاده از این روش امکان برآورد احتیاجات بسیاری از مشتریان براساس قیمت وکیفیت در سطح امکانات موجود ساخت

وجود دارد.

14

-هزینه یابی چرخه حیات محصول: این روش برای تشخیص وتنظیم هزینه های یک8 محصول در سرتاسر چرخه حیات آن مورد استفاده قرار می گیرد و چرخه حیات، کلیه

مراحل از طراحی محصول گرفته تا خرید مواد اولیه، تحویل وخدمات مربوط بهمحصول ساخته شده را شامل می شود.

-گزارش ارزیابی عملکرد متوازن: این گزارش در یک بعد مالی و در بقیه ابعاد به جنبه9 های غیر مالی می پردازد مانند: عملکرد مالی، رضایت مشتری، فرایندهای داخلی واحد

تجاری، آموزش و نوآوری. -هزینه یابی هدف: حاصل مستقیم رقابت گسترده در سطح بازارها در اغلب صنایع10

است، درهزینه یابی هدف قیمت تمام شده مورد درخواست برای ساخت یک محصول، برمبنای قیمت فروش رقابتی، به گونه ای که متضمن کسب سود دلخواه نیز باشد، تعیین می گردد. )ادواردج.بلوچر-کونگ اچ چن-توماس دبلیو.لین ،ترجمه دکتر حسن

مدرکیان(

15

مراحل، مزایا و معایب دو ابزار مهم مدیریت هزینه؛ هزینه یابی بر مبنای هدف و هزینه یابی برمبنای فعالیت:

هزینه یابی بر مبنای هدف:

مراحل هزینه یابی هدف؛

در این مرحله برای بدست آوردن هدفهای هزینه می توان این- هزینه یابی محرک بازار؛1اصل را به صورت معادله زیر خالصه کرد:

سود هدف - قیمت بازار رقابتی = هزینه هدف به منظور انجام هزینه یابی هدف در سطح محرکهای بازار خصوصا در شرکت هایی که

دارای چند محصول هستند گام های زیر الزم است:گام اول :تعیین اهداف درازمدت وبرنامه ریزی فروش وسودگام دوم :تعیین پرتفوی محصول گام سوم:تعیین قیمت فروش برای هریک از محصوالتگام چهارم:تعیین حاشیه سود هدف برای هریک از محصوالت

این مرحله از فرایند براساس هزینه های جاری بهایهزینه یابی در سطح محصول؛- 2 تمام شده محصول جدید پیش بینی می شود و با اهداف چالش هزینه که با استفاده از تکنیک کایزن انجام می گیرد، تالش برای رسیدن به هدف شکل می گیرد و بعد از اینکه هزینه هدف تعیین شد باید شکاف بین هزینه های جاری وهزینه های مجاز با استفاده از

چالش هزینه استراتژیک هدف برداشته شود. هزینه مجاز - هزینه جاری= چالش هزینه استراتژیک هدف

در این مرحله هزینه هدف تعیین شده در مرحله دوم بههزینه یابی در سطح قطعات؛- 3 سطح قطعات واجزاء تشکیل دهنده هریک از اقالم عمده بهای تمام شده سرشکن می

گردد و با مشخص شدن سقف هریک از عناصر سرفصل های اصلی هزینه به عنوان،سایت حسابداری ایران(parsidoc.irمبلغ هدف مالک قرار می گیرد. )

اهداف هزینه یابی هدف ؛

-تصمیم گیری در خصوص اینکه چه محصولی در نظر است فروخته شود .1-تعیین قیمت فروش که رقابت موجود اجازه می دهد.2

16

-مدیریت هزینه ها به منظور تحصیل سود مورد انتظار است که با دایره فروش3وبازاریابی ودایره مهندسی همکاری نزدیک دارند.

مزایای هزینه یابی هدف؛

- تعیین هزینه انتظاری تولید محصول یا رائه خدمات1- دستیابی به هزینه کارآتر2- شناسایی نیازهای مشتریان3-افزایش سودآوری در بلند مدت4-تطابق فعالیت های شرکت با نیازهای مشتریان5-ورود به رقابت جهانی 6 -آگاه ساختن اعضای کاری از اهداف هزینه واحساس تعهد آنها نسبت به نوآوری در7

محصول-استفاده از فرصت های موجود در بازار8-کاهش بهای خرید قطعات ومواد9

،سایت حسابداری ایران(parsidoc.ir-ایجاد انگیزه وروحیه کار گروهی در سازمان. )10

معایب هزینه یابی برمبنای هدف؛

-افراد ممکن است با تغییرات محیط سازگاری نداشته باشند .1-مدیران ممکن است عکس العمل سریع نسبت به تغییرات نشان ندهند .2 -شرکت ممکن است قادر نباشد به طور دقیق قیمت های بازار قابل قبولی را تعیین3

کند. )دکتر علی اکبر نیکو اقبال ،مدیریت-شرکت ممکن است نتواند این سیستم را حفظ کند. 4

(1390هزینه هدفمند یابی اقتصادی بهار

:هزینه یابی بر مبناي فعالیت و سودآوري مشتري

مراحل هزینه یابی برمبنای فعالیت؛

17

مرحله اول" تعیین فعالیتها": هزینه یابی برمبنای فعالیت با تعریف فعالیت هایی که باعث ایجاد هزینه ها در سازمان می شوند آغاز می گردد برای این منظور باید یک

تجزیه وتحلیل عمیق از فرایندهای عملیاتی شرکت صورت پذیرد . مرحله دوم" تسهیم هزینه های منابع به فعالیتها ": هزینه هر منبع به دو دسته مستقیم وغیر مستقیم تقسیم شده که هزینه های مستقیم، مستقیما به محصول نهایی ردیابی

شده اما هزینه های غیر مستقیم را نمی توان مستقیمابه موضوعات هزینه ردیابی کردواین عمل از طریق تسهیم این هزینه ها به فعالیت ها صورت می گیرد.

مرحله سوم" تعیین موضوعات هزینه" : موضوع هزینه چیزی است که فعالیتها به خاطر آن انجام شده ومنابع نیز به خاطر آن مصرف گردیده اند وموضوع هزینه می تواند

محصول ،خدمت ،مشتری و.....باشد. مرحله چهارم تسهیم هزینه های فعالیت به موضوعات هزینه": در این مرحله با استفاده

از محرکهای فعالیت ،هزینه های فعالیت برمبنای مصرف به موضوعات هزینه تسهیممی شود. )خلیفه سلطانی میرزایی کالنی ،مدل هزینه یابی برمبنای فعالیت زمان گر(

مزایای هزینه یابی بر مبنای فعالیت؛

-این سیستم با برجسته کردن مصرف منابع توسط هر حوزه فعالیت می تواند ما را به1بهای تمام شده صحیح تری رهنمون سازد.

-به طراحان محصول این امکان را می دهد که علت کمتر شدن بهای تمام شده2 چه می باشد بنابراین فرصت کاهش هزینه ها را فراهمY در مقابل محصول Xمحصول

می آورد . -در این سیستم کارکنان احساس می کنند که خود عامل ایجاد هزینه می باشند3

درنتیجه تالش آنها براین هدف قرار خواهد گرفت که خود را طوری اصالح کنند که هزینهها کاهش یابد. )اسکندری جمشید ،کتاب حسابداری صنعتی(

معایب هزینه یابی برمبنای فعالیت؛

-تعریف فعالیتها ممکن است خیلی دشوار وپیچیده باشد.1-تأکید بر هزینه فعالیتها به جای تأکید بر خود فعالیتها.2

18

-کاهش اثربخشی کنترل هزینه ها.3-پرهزینه تر بودن نسبت به سیستم های سنتی هزینه یابی.4-تخصیص دقیق بخش خدمات که در آن خدمات متقابل وجود دارد.5 هزینه های سرمایه را در محاسبات خود لحاظ نکرده وآنها را نادیده میABC-سیستم 6

گیرد. محمد حسینABC-EVA)دانش ،پژوهش حسابداری ،سیستم های ترکیبی

صفرزاده ،بهروز باقری(

هفت اصل مدیریت هزینه موثر:

سال گذشته تکامل یافته است به معنی کلیه25اصول مدیریت هزینه که در طی فعالیت هایی است که در جهت ایجاد یک فرهنگ هوشیاری نسبت به بهای تمام شده )با

بهینه نمودن هزینه(، انجام می شود و به طور همزمان بهینه سازی عملکرد و کاهش هزینه در تمام سطوح سازمانی )از باالترین رده سازمانی تا پایین ترین آن( را درنظر

دارد.- شفافیت و سازگار کردن اهداف عملکردی؛1

نخست باید تمام اعضای سازمان به اهمیت عملکرد مورد انتظار پی برده و آن را قبول کنند زیرا مقبولیت اهداف عملکردی راه رسیدن به آنها را تسهیل می کند. در مرحله

بعدی باید اهداف عملکردی هم سطح شوند. - ارتقای دانش و ابزارکار؛2

دانش و ابزار کار عواملی هستند که باعث می شود کارکنان با میل و رغبت بیشتر به کار اشتغال ورزند و تمایل برای انجام آن را به بهترین نحو داشته باشند . سطح دانش

مناسب ، شایستگی و صالحیت ، اجزای ضروری توانایی انجام کار محسوب می شوند . داشتن انگیزه الزم ضرورت دیگر برای انجام دادن مطلوب کار به شمار می رود .

امروزه تفکراتی نظیر مدیریت کیفیت جامع بر " انجام صحیح کارها در مرتبه اول وبرای همیشه " تاکید می کنند.

  محصوالت و خدمات؛ - درک قوی از بهای تمام شده3 اطالعات مربوط به بهای تمام شده استاندارد ، به عنوان هسته مرکزی اغلب تصمیم 

گیری ها به شمار می رود و سیستم هزینه یابی بر مبنای فعالیت درک بهتری از بهای    ارائه می نماید . تمام شده محصوالت و خدمات را

- برتری )مزیت( ، تنها هدف عملکردی مورد قبول؛4

19

امروزه مشتریان نه تنها انتظار عملکرد بد یا نامطلوب از سازمان ها نداشته و آن را نمی پذیرند ، بلکه انتظار عملکرد بهتری را دارند. اگر چه ممکن است موشکافی و

بررسی برای رسیدن به عملکرد برتر هزینه های جاری زیادی بدنبال داشته باشد ولی این امر قابل پذیرش است زیرا فرآیندهای کنترل شده و توانا چون براساس دانش محوری و قابلیت پاسخگویی استوارند ، کمتر احتمال دارد عملکرد نامناسبی داشته

باشند.؛ -کاهش پیچیدگی ها و حذف فعالیت های غیر ضروری5

امروزه اکثر سازمانها باید بخش عمده ای از فعالیت ها و گزارش های زائد و غیر قابل استفاده و یا به عبارتی فعالیتها و گزارش های کم ارزش را حذف کنند . در مرحله بعد سازمانها باید بر فعالیتهای باقیمانده متمرکز شوند و آنها را با معیارهای دقیق و صحیح

مورد ارزیابی قرار دهند که چگونه این فعالیتها می توانند باعث افزایش سودآوری شوند. - توجه به دانش محوری؛6

استخدام کارکنان ماهر )با دانش و تجربه کافی( یک تصمیم مهم و ضروری برای سازمان های امروزی است . توجه به دانش در رویه های استخدام ، ارزیابی ، ارتقا« ،

انتصابات و پرداخت ها ، اعطای تسهیالت و پاداش مصداق هایی برای دانش محوری سازمان است . دانش محوری فرآیند یادگیری سازمان را تسهیل و حرکت به سوی "

را هموار می کند. یک سازمان یادگیرنده"- هزینه های سازمانی؛7

تمامی هزینه های سازمانی به دو گروه تقسیم می شوند:الف( هزینه های ساختاریب( هزینه های عملکردی

هزینه های ساختاری عبارتند از: هزینه هایی که با گذشت زمان و به خاطر تصمیماتمدیریت در گذشته و حال، در سیستم به وجود می آیند.

بنابراین مدیران باید به منظور کاهش هزینه ها، تصمیمات کامال متفاوتی در مورد ساختارسازمانی بگیرند.

) مهندس ولی اله مهدی پور(

مهمترین سرفصل های مورد توجه سازمان ها در ارتباط با کاهش هزینه:

- استفاده بهینه از تمامی ظرفیتهای خدماتی و تولیدی و اعمال صحیح نگهداری و1 تعمیرات روی کلیه تجهیزات موجود در سازمان.

20

- آموزش و توسعه فرهنگ رشد و بهره وری و هدفمند کردن نیروها به سمت بهبود2شاخص ها از طریق گروههای بهبود و غیره...

- مدیریت روی هزینه های خواب سرمایه)کاهش دوره زمانی تولید(.3- مدیریت روی هزینه های انرژی و اتالف سایر منابع. 4- مدیریت روی کاهش ضایعات منابع سازمانی،مواد اولیه و قطعات.5- ارتقای سطح کیفیت.6 - بهبود فرایند و ارتقاء سطح ارائه خدمات در جهت افزایش سرعت،دقت و7

پاسخگویی به نیاز مراجعین و مشتریان.- نگرش فرایندی به ساختار سازمانی.8 - توجه بیش از پیش به سیستم های اطالعاتی وگردش اطالعات در سازمان برای9

سرعت و دقت بخشیدن به تصمیمات در سازمان. - شناسایی و حذف فعالیتهای بدون ارزش افزوده،فعالیتهای موازی و دوباره کاریها و10

بهبود برنامه ریزی تولید.

21

22

تعریف سرمایه در گردش:

سرمایه در گردش بعنوان دارایی های جاری منهای بدهیهای جاری تعریف می شود، اگر چه در گذشته سرمایه در گردش معادل دارایی های جاری، و خالص سرمایه در گردش معادل تفاوت

دارایی ها و بدهی های جاری به کار گرفته شده است. سرمایه در گردش معرف آن بخش از دارایی های جاری است که بر بدهی های جاری فزونیدارد و از طریق استقراض بلند مدت و حقوق صاحبان سرمایه پشتیبانی مالی شده است.

دارایی های جاری یک شرکت از اقالم زیر تشکیل می گردد:

صندوق و بانک، اوراق بهادار قابل فروش، حسابهای دریافتنی، موجودی کاال و سایر دارایی های جاری. بسیاری از دارایی های جاری از محل بدهی های جاری )ح پرداختنی - اسناد

و وام های کوتاه مدت ( تامین مالی می شوند.–پرداختنی دالیل اهمیت موضوع مدیریت سرمایه در گردش:

- سطوح واقعی و مطلوب دارای های جاری دستخوش تغییرات دائمی است.1 - شاید با توجه به تغییراتی که در میزان دارایی های جاری رخ داده است مدیران2

مجبور شوند در تصمیماتی که قبال برای تامین مالی گرفته اند تجدید نظر کنند.

23

- میزان منابع و مصارف وجوهی که به سرمایه در گردش تخصیص داده می شود3باید مشخص شود.

-اگر مدیریت سرمایه در گردش صحیح نباشد احتمال دارد فروش و سود شرکت4کاهش یابد و چه بسا شرکت در پرداخت به موقع دیون و تعهدات خود ناتوان بماند.

چرخش وجه نقد: چرخش وجه نقد نشان دهنده دوره یا مدت زمانی است که وجوه نقد، به مصرف

فرایند عملیاتی شرکت برای تولید یک قلم محصول می رسد.

طول دوره گردش وجه نقد به شیوه زیر محاسبه می شود: متوسط زمان وصول–طول دوره گردش وجه نقد= مهلت پرداخت ح.پرداختنی

مطالبات +متوسط دوره ای که پول به صورت موجودی کاالست. تقسیم بر گردش360متوسط دوره ای که پول به صورت موجودی کاالست =

موجودی کاال می توان با کوتاه کردن متوسط دوره ای که پول به صورت موجودی کاالست یا با کوتاه کردن متوسط دوره وصول مطالبات یا از طریق طوالنی کردن مهلت پرداخت حسابهای

پرداختنی، چرخش وجه نقد را کوتاه تر کرد. طول زمان چرخش وجه نقد، فقط یکی از عوامل تعیین کننده سرمایه در گردشنکته:

خالص مورد نیاز است ولی عامل اصلی حجم تولید است، که تعیین کننده مقدار سرمایه ای است که باید به هریک از مراحل دوره گردش اختصاص یابد و آن هم در گرو پیش

بینی حجم فروش برای آینده نزدیک، است.فروش و سرمایه در گردش:

فروش واقعی و پیش بینی شده شرکت و مقدار سرمایه در گردشی که شرکت به مصرف می رساند و مجبور است آن را تامین کند، بسیار بااهمیت است. فروش شرکت

بر حجم دارایی های جاری و بد هی های جاری اثر مستقیم دارد و باعث می شود کهاین اقالم خود به خود افزایش یابند.

تصمیمات سرمایه در گردش:

تصمیمات مربوط به حسابهای دریافتنی، نمی توانند بدون توجه به آثار آن بر تصمیمات سرمایه گذاری در موجودی ها اتخاذ شوند. عالوه بر این هر تصمیم تجاری که منتج به

افزایش فروش و وصولی های وا حد انتفایی بشود احتماال موجب افزایش متوسط

24

موجودی نقد مورد نیاز می شود و یا بررسی سیستم جدید مدیریت وجوه نقد را ایجابمی کند.

تصمیم گیری در مورد افزایش موجودی های خریداری شده، به معنای افزایش خرید در کوتاه مدت است، چنانچه فروش افزایش یابد خرید ها باید اضافه شود تا بتوان سطح

ثابتی از موجودی ها را نگه داشت. فروش در حال افزایش معموال سرمایه گذاری بیشتری را در موجودی ها ایجاب میکند، تصمیمات مربوط به موجودی ها به تصمیمات

مربوط به اعتبار تجاری متصل میگردند.

اصل تطابق: نیاز های کوتاه مدت از طریق منابع مالی کوتاه مدت و نیازهای بلند مدت از طریق

منابع مالی بلند مدت، پشتیبانی مالی می شوند. مفهوم کلی که در این اصل مد نظر است، تطابق سررسید منابع تامین مالی، با طول

زمانی است که وجوه نقد مورد نیاز می باشد. منطق بکار گیری اصل تطابق این است که، در بلند مدت واحد انتفاعی با مخاطره کمتری مواجه است و هزینه تامین مالی آن

کمتر می شود. علیرغم بکارگیری اصل تطابق مدیران مالی در برخی موارد تمایل دارند که به منظور کاهش هزینه تامین مالی تا حدودی مخاطره بیشتر قبول کنند، برای درک ارتباط بین

هزینه تامین مالی و مخاطره و تسهیل تصمیم گیری در مورد تعیین تناسب بهینه بین ایندو الزم است منحنی بازده توصیف شود.

منحنی بازده:

در اغلب کشور های جهان در طول قرن حاضر، همواره نرخ بازده اوراق بهادار کوتاه مدت، کمتر از نرخ بازده اوراق بهادار بلند مدت بوده است. نموداری که رابطه نرخ بازده اوراق قرضه نوع مشخصی را با سررسید های نسبی استقراض نشان دهد،

منحنی بازده نامیده می شود. اگر چه نوعا نرخ بازده استقراض بلند مدت است، اما این رابطه می تواند در طول زمان تغییر کند و حتی در مواردی نرخ های بازده کوتاه مدت

از نرخ های بازده بلند مدت بیشتر شود. منحنی بازده اولیه در هر کشور، از رابطه نرخ بازده اوراق قرضه دولتی آن کشور، با

تاریخ های سررسید مربوط تعیین میگردد.منحنی بازده اوراق قرضه دولتی براساس پارامتر های زیر تعیین میشود:

-نرخ جاری بازده کوتاه مدت.1-انتظارات سرمایه گذاران و وام گیرندگان درباره نرخهای بازده آتی.2

25

-صرف مربوط به مخاطره تملک اوراق بهادار بلند مدت، که صرف نقدینگی نیز نامیده3می شود.

هنگامی که سرمایه گذاران باور کنند که نرخ بازده در آینده افزایش خواهد یافت به خریداری اوراق بهادار کوتاه مدت تمایل نشان میدهند تا وجوه حاصل از آن را در

سررسید مربوط با نرخ های باالتر مجددا سرمایه گذاری نمایند بنابراین قیمت اوراق بهادار کوتاه مدت افزایش و نرخ بازده آن ناگزیز کاهش می یابد همزمان با این پدیده قیمت اوراق بهادار بلند مدت بدلیل تمایل دارندگان آنها به فروش کاهش و نرخ بازده

آن افزایش می یابد، عکس این قضیه نیز صادق است. در نتیجه اوراق قرضه بلند مدت در مقایسه با اوراق قرضه کوتاه مدت بازده بیشتری را

تامین می کنند تا مخاطره اضافی تقبل شده توسط سرمایه گذاران را جبران کنند. تامین مالی منحصرا از طریق استقراض کوتاه مدت، احتماال موجب ایجاد سرمایه در

گردش منفی در واحد انتفاعی می شود، که از دیدگاه وام دهندگان مطلوب نیست، عالوه بر این استفاده از استقراض کوتاه مدت برای تامین مالی دارایی های ثابت و

دارایی های بلند مدت، موجب می شود که واحد انتفاعی همواره در حال تجدید تامین مالی باشد، در این صورت نتایج عملیاتی غیر مطلوب در یک سال می تواند تامین مالی

کوتاه مدت را گران قیمت و با دشواری مواجه کند.استراتژی سرمایه درگردش و ریسک و بازده:

شرکت ها می توانند با بکارگیری استراتژی های گوناگون با مدیریت سرمایه در گردش، میزان نقدینگی شرکت را تحت تاثیر قرار دهند این استراتژی ها را میزان ریسک و

بازده آنها مشخص میکند. دسته تقسیم می شوند: 2مدیران سرمایه در گردش به

- محافظه کار:1

.قدرت نقدینگی بیش از حد باال می رود.ریسک نقدینگی اندک دارند.دارای بازده اندک می باشند

- جسور:2

26

.داشتن کمترین میزان دارایی جاری و بیشترین استفاده از بدهی های جاری.ریسک نقدینگی بسیار باال دارند.نرخ بازده سرمایه گذاری باال دارند

با ترکیب این استراتژی های گوناگون میتوان سیاستی را در پیش گرفت که سرمایه درگردش به حد مطلوب برسد.

نقدینگی: نقدینگی واحد انتفاعی را می توان، بعنوان دسترسی واحد به وجوه نقد در مواقع نیاز

تعریف کرد، دارایی ها در صورتی نقدینگی دارند که بتوان آنها را به آسانی و با سرعت به وجه نقد تبدیل نمود، اوراق بهادار قابل مبادله سریع در بازار، یکی از بهترین نمونه های دارایی های واجد نقدینگی باالست، بدهی های بالقوه و اعتبارات بانکی استفاده

نشده نیز منبعی برای ایجاد نقدینگی است. جنبه باید مد نظر قرار گیرد:2برای نقدینگی واحد انتفاعی

- نقدینگی برنامه ریزی شده:1

عبارت است از؛ پیش بینی نیازمندی های نقدی و برنامه ریزی برای تامین وجوه نقدمورد نیاز، از طریق کاهش دارایی ها یا افزایش بدهی های جاری.

-نقدینگی پشتوانه:2

عبارت است از؛ توان واحد انتفاعی برای مقابله با نیاز های غیر منتظره وجوه نقد. نیاز های غیر منتظره به وجه نقد، مساوی خالص وجوه نقدی است که عالوه بر پش بینی

های اولیه، از واحد انتفاعی خارج می شود.استراتژیهای گوناگون و سیاست های مطلوب:

سیاست ها و رویه هایی که خط مشی مدیریت مالی را بوجود می آورند مبتنی بر این فرض است که شرکت برخی از تصمیمات اصلی را گرفته، و آنها را به اجرا در آورده است، این تصمیمات در فرآیند سودآوری شرکت در بلند مدت نقشی اصلی و تعیین

کاربرد بسیار مهم دارند :2کننده ایفا می کنند و در مدیریت سرمایه در گردش کاالها یا خدماتی که با پیش بینی فروش یا تولید ارائه میگردد، به مدیران سرمایه:اول

در گردش این امکان را می دهد که سطوح دارایی های جاری و بدهی های جاری راتخمین بزنند.

27

مدیران شرکت در صدد بر می آیند تا بر ثروت سهامداران شرکت، از مجرایدوم: افزایش قیمت سهام عادی بیفزایند و این کار اصوال از طریق افزایش قدرت نقدینگی

شرکت و حفظ این قدرت انجام می شود. استراتژی دارایی های جاری:

الف- استراتژی محافظ کارانه:

شرکت با نگهداری پول نقد و اوراق بهادار قابل فروش می کوشد قدرت نقدینگی خود را حفظ کند.

ریسک بسیار اندک استف زیرا داشتن قدرت نقدینگی بسیار زیاد، به شرکت این امکان را می دهد که موجودی کاال را به مقدار کافی تهیه و اقدام به فروش نسیه

کند..ریسک از دست دادن مشتری بسیار اندک استنقدینگی بسیار زیاد به آنها این امکان را می دهد که بدهی های سررسید شده را

به موقع بپردازند و با خطر ورشکستگی مواجه نشوند.،مدیر مالی که در اداره امور سرمایه در گردش محافظه کارانه عمل می کند

بازدهی اندکی خواهد داشت زیرا پول نقد و اوراق بهادار قابل فروش، یا اصالبازدهی ندارند یا باز دهی بسیار ناچیزی خواهند داشت.

ب- استراتژی جسورانه:

مدیر همواره می کوشد تا وجوه نقد و اوراق بهادارقابل فروش را به حداقل ممکن برساند.

مدیر درصدد بر می آید تا وجوهی راکه در موجودی کاال سرمایه گذاری می شود به حداقل برساند.

،شرکتی که شهامت این را دارد تا وجوه نقد و اوراق بهادار را به حداقل برساند باید ریسک عدم پرداخت به موقع بدهی های سررسید شده را بپذیرد، چنین

شرکتی شاید نتواند پاسخگوی سفارش های مشتریان باشد و از این لحاظ هم،متحمل ضرر خواهدشد.

استراتژی بدهی های جاری:الف- استراتژی محافظ کارانه:

مدیر می کوشد تا در ساختار سرمایه شرکت، میزان وام های کوتاه مدت را به حداقل ممکن برساند.

28

مدیر برای تهیه دارایی های جاری می کوشد تا از وام های بلند مدت که بهره شناور دارند استفاده کند.

بخش دارد: حساب . پرداختنی و حقوق صاحبان2ساختار سرمایه چنین شرکتی سهام.

.احتمال ریسک ورشکستکی بسیار اندک می باشدب- استراتژی جسورانه:

مدیر می کوشد تا سطح وام های کوتاه مدت را به حداکثر برساند و دارایی های جاری خود را از محل این وام ها تامین کند.

اگر وام های کوتاه مدت به حداکثر برسد، خطر و احتمال اینکه شرکت نتواند به موقع آنها را باز پرداخت کند افزایش خواهد یافت.

وقتی بازار با کمبود پول و اعتبار مواجه است، گرفتن وام های کوتاه مدت به آسانی میسر نمی شود و هزینه آنها باال می رود.

تجزیه و تحلیل نسبت های سرمایه در گردش:نسبت جاری و نسبت سرمایه در گردش خالص:

دارایی های جاری نسبت نقدینگی=

بدهی های جاری

-اگر دارایی های جاری از بدهی های جاری بیشتر شود، سرمایه در گردش خالص1مثبت خواهد شد و نسبت جاری بزرگتر از عدد یک می شود.

- اگر دارایی های جاری با بدهی های جاری مساوی شود، سرمایه در گردش خالص2صفر و نسبت جاری برابر با یک می شود.

-اگر دارایی های جاری از بدهیهای جاری کمتر شود، سرمایه در گردش خالص منفی و3نسبت جاری از عدد یک کمتر می شود.

نسبت دارایی های جاری به کل دارایی ها:

29

دارایی های جارینسبت دارایی های جاری به کل دارایی ها=

کل دارایی ها نسبت دارایی های جاری به کل دارایی ها، ابزاری است که می توان با استفاده ار آن حدود یا میزانی را تعیین کرد که شرکت وجوه خود را در اقالم دارایی های جاری و نه

دارایی های ثابت سرمایه گذاری کرده است.

نسبت بدهی های جاری به کل دارایی ها:

بدهی های جاری

نسبت بدهی های جاری به کل دارایی ها= کل دارایی ها

این نسبت نشان دهنده درجه اتکای شرکت به منابع مالی کوتاه مدت، برای تحصیل دارایی های شرکت است، مقدار این نسبت تحت تاثیر بدهی های جاری و منابع دائمی

وجوه، مثل حقوق صاحبان سهام قرار میگیرد.نسبت های نقدینگی:

برا تجزیه و تحلیل سیاست هایی که در مورد مدیریت سرمایه در گردش اتخاذ شده می نسبت دیگر که آنها ر ا نسبت نقدینگی می نامند استفاده کرد، مقدار این2توان از

نسبت ها به طریق زیر محاسبه می شود: وجوه نقد+ اوراق بهادار قابل فروش

= LR1 کل دارایی های جاری

وجوه نقد+ اوراق بهادار قابل فروش

30

= LR2 کل بدهی های جاری

نسبت نقدینگی فرض می شودکه صندوق و اوراق بهادار قابل2در محاسبه این

فروش، بخش بزرگی از دارایی های جاری را تشکیل می دهند. LR1 معیاری است برای محاسبه قدرت نقدینگی دارایی های جاری. مقدار این نسبت

هر قدر بیشتر باشد موید این است که وجوه نقد و اوراق بهادار قابل فروش منابعاصلی وجوه اند.

LR2توانایی شرکت را در باز پرداخت بدهی های جاری اندازه گیری می کند. مقدار این نسبت هر قدر بزرگتر باشد به این معنی است که می توان برای بازپرداخت جاری از

وجوه نقد یا اوراق بهادار قابل فروش استفاده کرد. خالص سرمایه در گردش:

دارایی های جاری =خالص سرمایه در گردش–)معوقات + پرداختنی ها (

این عدد مبلغی است که شرکت باید در تامین دارایی های جاری خود از منابع غیررایگان بدست آورد.

سیاستهای سرمایه در گردش وثروت سهامداران:

در مورد سرمایه در گردش، سیاستی مطلوب است که ثروت سهامداران را به حداکثربرساند، ولی در مرحله عمل اجرای این سیاست و تبدیل آن به صورتهای؛ نسبتهای نقدینگی، نسبتهای

جاری و سرمایه در گردش خالص مطلوب، کار چندان ساده ای نیست به این دلیل که باید متغییرهای متعددی، از جمله محیط عملیاتی شرکت را همزمان تحت کنترل در آورد و بر آنها اعمال نفوذ کند. وقتی مدیران میخواهند نوعی سیاست در خصوص سرمایه در گردش، اتخاذ

کند یا استراتژی خاصی درباره ساختار دارایی و بدهی های جاری شرکت به اجرا درآورند،ناگزیرند به سلیقه شخصی خود عمل کنند و قضاوتهایشان ذهنی خواهد بود.

مديريت سرمايه در گردش در مرحله عمل:

در اين بخش از داده ها و محتويات ترازنامه ها، صورتحساب سود و زيان مالي استفاده مي كنيم تا سياست هاي كنوني شركتها را در مورد سرمايه درگردش نشان دهيم و با

استفاده از نسبتهاي مالي چندين شركت مي توان از ويژگي هاي ريسك و بازده سياستهايي كه شركتها در مرحله عمل، در خصوص سرمايه در گردش اجرا مي كنند،

آگاه شويم.

31

مقايسه سياست هاي سرمايه در گردش شرکتها:

با استفاده از نسبتهاي مالي مي توان، ريسك و بازده شركتها را نشان داد و سياستهايي را كه شركتها درخصوص سرمايه در گردش خود، اعمال مي كنند با هم مقايسه كرد،

نسبتهاي مالي هريك از آن ها نشان دهنده نوع استراتژي است كه در خصوص داراييهاي جاري و بدهيهاي جاري اعمال مي كنند و مي توان گفت آيا مديريت سرمايه در گردش

آن ها، جسورانه يا محافظه كارانه است.

32

مقدمه: ساختار سرمایه و بازده سهام موضوعاتی هستند که بیشترین توجه را در حوزه مدیریت مالی به خود اختصاص داده اند یکی از وظایف اصلی مدیران مالی در شرکت ها تعیین

بهترین ترکیب منابع ملی شرکت، بعبارت دیگر ساختار سرمایه است. تصمیمات در خصوص ساختار سرمایه با سیستمی در راستای افزایش ارزش شرکت باشد برای

حداکثرسازی ارزش شرکت باید در مورد بهترین سرمایه گذاری ها و ترکیب آن ها و نحوه ی تأمین مالی تصمیم گیری شود. تأمین مالی می تواند از طریق استفاده از بدهی

و ایجاد اهرم یا از آورده های سهامداران باشد. وجود بدهی در ساختار مالی شرکت ها از یک سو بدلیل اثرات مالیاتی موجب افزایش سود حسابداری و به تبع آن افزایش

بازده سهام می شود و از سوی دیگر بدلیل وجود هزینه های بهره و احتمال عدم پرداخت بدهی ها در سررسید موجب افزایش ریسک مالی و در نتیجه کاهش قیمت

بازار سهام شده که به تبع آن نیز بازده سهام بررسی می شود.تعریف ساختار سرمایه:

تعاریف مختلفی از ساختار سرمایه ارائه شده است. هر یک از تعاریف مختلف از ساختار سرمایه جنبه ای از روش های تأمین مالی را به ساختار سرمایه اطالق می کنند.

یکی از پیچیده ترین مسائلی که دامنگیر مدیران مالی کنونی است، رابطه بین اجزاءتشکیل دهنده ساختار سرمایه میباشد و آن عبارتست از:

33

آمیزه ای از اوراق قرضه و سهام برای تأمین مالی و قیمت سهام شرکت، تئوری ساختار سرمایه بیانگر آنست که هر شرکت یک ساختار سرمایه مطلوب دارد ساختاری

که می تواند ارزش شرکت را به حداکثر و هزینه سرمایه را به کم ترین مقدار ممکنبرساند.) ذبیح الله خانی(

همان سیاست تقسیم سود و نگهداشت وجه نقد است. به عبارتی ساختار سرمایه، نشانبدهی و حقوق صاحبان سهامتامین مالی دائمی شرکت است که به وسیله ی

( .2007داده می شود ) وستون و کپلند،

ساختار سرمایه ترکیبی از عوامل زیر است که واحد تجاری جهت تامین مالی خود ازآنهااستفاده میکند.

) مشایخ، شهناز و سیده سمانه شاهرخی(

از جمله وظایف اصلی مدیران مالی، تصمیم گیری درباره ی تعیین ترکیب مناسبی از منابع مالی شرکت ) بدهی ها و حقوق صاحبان سهام (، یا به عبارتی تصمیم گیری

( . به عبارتی مدیران به عنوان نمایندگان2007درباره ی ساختار سرمایه است ) کوهر، صاحبان سهام، ترکیب ساختار سرمایه ی شرکت را به گونه ای تنظیم می کنند تا در

روند افزایش ارزش شرکت که همانا افزایش ثروت سهامداران است تاثیر مثبتی

ممتاز سهام

مجموعه زیرممتاز سهامعادی وسهام

انباشته های سود بدهیت مد بلند

عادی سهام

34

بگذارد و هزینه تامین مالی ) هزینه سرمایه ( را حداقل کند. لذا، تعیین یک ساختار بهینه ( .1390ی سرمایه و تامین مالی در شرکتها دارای اهمیت ویژه ای است ) نوروزی،

هزینه سرمایه:

حداقل نرخ بازدهی است که شرکت باید بدست آورد تا بازده سرمایه گذاران و تامین کنندگان سرمایه ی شرکت برآورده شود، بدون اینکه ارزش شرکت تغییر کند . ارزش

کل شرکت را می توان به این صورت نوشت : Vکل شرکت=Vبدهی +Vحقوق صاحبان سهام

بنابراین، به ساختار سرمایه ای که بتواند ارزش شرکت را به حداکثر ممکن، یا هزینه یمی گویند" ساختار بهینه ی سرمایه " کل سرمایه را به حداقل ممکن برساند،

. (1390) انصاری،

را مدنظر قرار میریسک و بازده عامل 2برای تعیین ساختار سرمایه ی مطلوب دهیم .

ساختار سرمایه ای مطلوب است که سود هر سهم را افزایش دهد، بازده، از نظر نیز ساختار سرمایه ای مطلوب است که ریسک را کاهش دهد ریسک، و از نظر

(1386) عزیزیان، تامین مالی :

در کل، منابع تامین مالی شرکت بر اساس سیاست های تامین مالی آن ها به دو بخش تقسیم می شود؛بیرونیو درونی

در منابع مالی درونی، شرکت از محل سودهای کسب شده اقدام به تامین مالی می کند . یعنی به جای تقسیم سود بین سهامداران، سود را در فعالیت های عمدتا عملیاتی

برای کسب بازده بیشتر به کار می گیرد. بدست می آیند؛دو طریقمنابع مالی بیرونی از

از طریق آورده ی سهامداران که مالکان شرکت محسوب می شوند و در مقابل الف( تامین سرمایه ی شرکت، انتظار بازدهی دارند، مثل، سود سهام.

استفاده از بدهی و وام، که بستانکاران نیز در مقابل تامین سرمایه ی شرکت،ب( ( 1393انتظار بازپرداخت اصل و بهره ی مبلغ وام را دارند. ) مهرانی،

مزایا ی تامین مالی از طریق بدهی :

35

- بهره ی بدهی مالیات کاه است، به عبارتی استفاده از بدهی باعث صرفه جویی1مالیاتی می شود.

- بازپرداخت بدهی در دوران تورم، ارزان تر تمام خواهد شد.2-کنترل شرکت بواسطه ی تامین مالی از طریق بدهی، کاهش نخواهد یافت.3- بدهی بلند مدت می تواند ثبات مالی آتی شرکت را حفظ کند.4

معایب تامین مالی از طریق بدهی :- صرف نظر از سود یا زیان، هزینه های بهره باید پرداخت شوند.1- اصل بدهی باید در تاریخ سررسید پرداخت شود.2 - استفاده ی بیش از حد از بدهی، ریسک ساختار سرمایه و در نتیجه هزینه ی سرمایه3

ی شرکت را افزایش می دهد، و باعث ایجاد مسائلی مثل احتمال ورشکستگی و ... میشود.

مزایا ی تامین مالی از طریق انتشار سهام :- الزامی به پرداخت سود سهام وجود ندارد.1- تاریخ مشخصی برای بازپرداخت وجود ندارد.2 - در مقایسه با بدهی، انتشار سهام عادی، رتبه بندی اعتباری شرکت را بهبود می3

بخشد.

معایب تامین مالی از طریق انتشار سهام :- سود سهام عادی مالیات کاه نیست.1- میزان مالکیت، با انتشار سهام عادی کاهش می یابد.2 - سهام عادی در مقابل سایر اوراق بهاداری که شرکت منتشر می کند، دارای باالترین3

هزینه ی سرمایه هستند.- هزینه های انتشار سهام بیشتر از هزینه های انتشار بدهی است.4

36

(1382) پارسائیان،

با توحه به اهمیت ساختار سرمایه، مطالعات متعددی در این زمینه صورت گرفته ونظریات متعددی هم ارائه شده است، که به برخی از آنان می پردازیم:

نظریه سنتی : اساس این تئوری بر این است که، ساختار مطلوب سرمایه وجود دارد و می توان

ارزش شرکت را از طریق استفاده ی فزاینده از اهرم ) بدهی ( افزایش داد .همچنین این تئوری بیان می کند که، به دلیل این که ریسک اوراق بدهی کمترازسهام است بازده

مورد توقع اعتباردهندگان نیزکمترازبازده موردتوقع سهامداران خواهد بود،درنتیجه تاسقف معینی هرچه میزان استفاده ازبدهی برای تأمین مالی بیشتر باشد،هزینه سرمایه کل شرکت کمتر می شود. بنابراین، طبق این نظریه، ساختار سرمایه ی

مطلوب نقطه ای است که در آن هزینه ی سرمایه ی شرکت حداقل گردد. اما باید به این نکته هم توجه داشت که، باافزایش بدهی،ریسک مالی شرکت افزایش می یابد وبا افزایش ریسک اعتباردهندگان نرخ بهره باالتری رامطالبه می کننددراین

وضعیت هزینه سرمایه کل شرکت افزایش می یابد. بنابراین باید سعی شود که ترکیب (1387مناسبی از بدهی و سهام برای تامین مالی شرکت استفاده شود. ) کردستانی،

نظریه مودیلیانی و میلر : انجام دادند، تحت یکسری از1985مودیلیانی و میلر در پژوهشی که در سال

به شرح ذیل میباشند؛مفروضاتمفروضات خاص، به نتایجی رسیدند .

ساختار های نظریهسرمایه

مرتبط های نظریهبین گزینش باسهام و بدهی

نظریه سلسله مراتبی

نظریه موازنه ایستا

نظریه و میلر

مودیلیانی نظریه سنتی

با مرتبط های نظریههای بدهی بین گزینش

خصوصی و عمومی

های هزینهنمایندگی

بدهیمذاکره

مجددعدم

تقارن اطالعاتی

صالحدید مدیریتی

37

بازار در رقابت کامل است / هیچ هزینه ی مالیات بر درآمد، هزینه ی نمایندگی و هزینه ی ورشکستگی وجود ندارد / تمامی شرکت ها از نظر ریسک، در یک سطح قرار دارند /

بین فعاالن بازار سرمایه، تقارن اطالعاتی وجود دارد / آن ها به این نتیجه رسیدند که، مدیران نمی توانند صرفا بواسطه ی ایجاد تغییر در ترکیب منابع تامین مالی، ارزش شرکت را تغییر دهند . به عبارتی ارزش شرکت،مستقل از ساختار سرمایه ی آن است . در کل، نظریه اول آن ها عبارتست از :

" با فرض عدم وجود مالیات بر درآمد، ارزش یک شرکت بدهی دار ) اهرمی ( با ارزشیک شرکت فاقد بدهی ) غیر اهرمی ( برابر است . "

اما با توجه به اینکه این مفروضات در دنیای واقعی اتفاق نمی افتند، مودیلیانی و میلر با لحاظ نمودن عامل مالیات بر درآمد، در نظریات اولیه ی خود تجدید نظر نمودند و

نظریه جدیدی را ارائه دادند ... آن ها چنین استدالل کردند که، با توجه به اینکه استقراض برای شرکت مزیت مالیاتی ایجاد می کند، انتظار داریم که شرکت ها از بین منابع مختلف تامین مالی، ترجیحا از

استقراض استفاده کنند . زیرا به این ترتیب بدهی مالیاتی شرکت کمتر شده و جریان نقدی پس از مالیات افزایش می یابد، و در نهایت موجب افزایش ارزش شرکت خواهد

( 1390شد. ) انصاری، نظریه سلسله مراتبی :

بین مدیریت و سرمایهگذارانعدم تقارن اطالعاتی نظریه سلسله مراتبی مبتنی بر برون سازمانی است . از آن جا که مدیریت در مقایسه با سرمایه گذاران برونسازمانی

دارای اطالعات بیشتری راجع به وضعیت مالی و نتایج عملکردجاری و آتی شرکت است، سعی می کند در زمانی که شرکت دارای عملکردضعیفی است به بدهی روی نیاورد چرا که احتمال نکول و ورشکستگیشرکت زیاد است. ) کردستانی و همکاران،

1387 ) طبق این نظریه، تأمین مالی ازمحل سود انباشته، مطلوبتر از دریافت وام و دریافت

ه عبارتی، ( ب1984وام، مطلوبتر از تأمین مالی از طریق انتشار سهام است. ) مایرز، شرکت برای تامین وجوه مورد نیاز خود، ابتدا به منابع داخلی روی می آورد وسپس، اگرکفاف نیازهای مالی شرکت ر انکرد به سراغ بدهیهای عاری از ریسک یا با ریسک

( 1387ناچیز میرود. ) کردستانی و همکاران، نظریه توازی ایستا :

38

در این مدل فرض بر این است که واحد تجاری دارای یک هدف از قبل تعیین شده در ساختار سرمایه است که از ایجاد توازن میان منافع و هزینه های تأمین مالی حاصل

شده است . براساس این نظریه می توان از طریق برقراري موازنه بین منافع مالی از طریق بدهی ) مانند صرفه جویی مالیاتی ( و هزینه هاي مرتبط با بدهی ) مانند هزینه

کند.حداکثرهای نمایندگی بدهی ( به ساختار سرمایه ای رسید که ارزش شرکت را ( 1387 ) کردستانی و همکاران،

شکل فرعی زیر است:4ریه موازنه ایستا دارای نظ

عوامل مؤثر بر انتخاب ساختار سرمایه:

انتشار اوراق بهاداری مانند سهام جدید مسأله گسترشحقوق مالکانه؛ -1 مالکیت و اعطای حقوق مالکانه به سهمانداران جدید شرکت را در پی خواهد

داشت اما گرفتن وام و تأمین مالی از راه قرض گرفتن موجب دادن حق کنترلعملیات شرکت به وام دهندگان نخواهد شد.

بدهی دارای سررسید است و باید براساس قرارداد والزامات بازپرداخت؛ -2 تاریخ معین بازپرداخت شود. اما سهام ممتاز سررسید مشخصی ندارد و سهام

عادی نیز شامل الزامات بازپرداخت نمی شود. وام دهندگان و طلبکاران در هنگام انحالل و ورشکستگیادعا بر دارایی ها؛ -3

شرکت نسبت به سهامداران ممتاز و سهامداران عادی در اولویت می باشند.

eیeاeیeاeزeم eزeا eیeشeاeن

eیeیeوeج eهeفeرeص eیeتeاeیeلeاeم eو eیeهeدeب eجeرeاeخeم

eیeنeاeمeاeسeبeاeنeیeلeاeم

eهeیeرeظeن eیeگeدeنeیeاeمeن

eلeرeتeنeک eتeکeرeش

eیeدeنeب eنeاeمeز eرeاeزeاeب

eو eهeیeاeمeرeس eرeاeتeخeاeس eهeیeاeمeرeس

39

بهره وام و اوراق قرضه باید صرف نظر از میزان وسود بدستادعا بر سود؛ -4آمده در هر دوره مالی از سوی شرکت پرداخت شود.

یکی از مهمترین مالحظاتی که در انتخاب شیوه های ممکنقابلیت سودآوری؛ -5 تأمین مالی در شرکت ها باید مورد توجه قرار گیرد توجه به اثرات اهرم مالی بر

بازده حقوق سهامداران و نیز التزام طرح های مالی تأمین مالی بر سود هر سهماست.

حفظ ساختار سرمایه:

معموال در زمان تدوین سیاست تقس??یم س??ود ش??رکت، م??یزان و درص??د اج??زای تش??کیل بای?د توج?ه خ??اصچهeeار عاملدهنده سرمایه شرکت تع?یین می ش??ود در این رابط??ه ب??ه

شود: - انعطاف پذیری در تأمین مالی؛ 1

اینکه شرکت سرمایه خود را از طریق انتشار س??هام ع??ادی بدس??ت می آورد ب??ه مس??أله انعطاف پذیری در تأمین م??الی بس??تگی دارد. مقص??ود از انعط??اف پ??ذیری این اس??ت ک??ه شرکت ها تا حد معینی می توانند از طریق استقراض تأمین مالی کنن??د در غیراینص??ورت بر اثر باالرفتن نسبت بدهی، ریسک مالی شرکت به میزان قابل توجهی افزایش خواه??د یافت و شرکت قادر نخواهد بود که در سال های بع??د از طری??ق اس??تقراض ت??أمین م??الی

کند. - سیاست تقسیم سود باقی مانده؛2

شرکت ها معموال سعی می کنند تمام طرح های سرمایه گذاری را که نرخ ب??ازده آن ه??ا از هزینه نهایی سرمایه بیشتر است به اجرا در آورند. اگر ساختار سرمایه شرکت بگون??ه ای تعیین گردد که از دیدگاه به حداکثر رساندن ارزش شرکت مطلوب باشد و اگ??ر ن??رخ تنزیلی که براساس آن ارزش قبلی خالص پروژه محاسبه می ش??ود هم??ان هزین??ه نه??ایی سرمایه باشد باید پروژه هایی را به اجرا در آورد که مجم??وع ارزش فعلی خ??الص آن ه??ا حداکثر ممکن باشد. ارزش ذاتی که سهام عادی برابر اس??ت ب??ا ارزش فع??الی س??ودهای

آتی که سهامدار دریافت می کند. - نیاز سهامداران؛ 3

سومین عاملی که باید در تدوین سیاست تقسیم سود مورد توجه قرار گیرد نیاز صاحبان سهام عادی است. هدف این نیست که نشان داده شود سهامداران بدنبال سود کمتر ی??ا بیشتر هستند بلکه نشان می دهیم که سهامداران عالق??ه من??د ب??ه ی??ک سیاس??ت ب??ا ثب??ات

تقسیم سود هستند.

40

- محدودیت های قانونی؛ 4

چهارمین عاملی که در سیاست تقس??یم س??ود ح??ائز اهمیت اس??ت وج??ود مح??دویت ه??ای قانونی است که تا حد زیادی مانع بسیاری از اقدامات شرکت می شود. محدودیت هایی از قبیل قید و بندهای قراردادهای دام و یا شرایط مربوط ب??ه س??هام ممت??از ب??ه م??دیریتشرکت اجازه نمی دهد که در تعیین و پرداخت سود سهام هر طور که بخواهد عمل کند

نتیجه گیری: همانطور که بررسی شد نسبت بدهی در ارتب??اط ب??ا ب??ازده س??هام همچ??ون ی??ک شمش??یر دولبه عمل می کند از طرفی وجود بدهی منجر به استفاده شرکت از تحقیق??ات مالی??اتی می شود زیرا هزینه بهره، هزینه قابل قبول مالیاتی است که این امر منج??ر ب?ه اف?زایش بازده می شود اما از طرف دیگر وجود بدهی بیش از حد منجر به افزایش ریسک م??الی شرمت و هزینه های آشفتگی مالی و ورشکستگی اس??ت ک??ه این ام??ر منج??ر ب??ه ک??اهش بازده می شود. بدین ترتیب ساختار س??رمایه و ب??ازده س??هام ارتب??اط ن??زدیکی ب??ا یک??دیگر دارند، در این ارتباط برای ساختار سرمایه و بازده سهام بصورت متقابل است. در حالی که ساختار سرمایه براساس رابطه مستقیم ریسک و بازده، اث?ر مثب?تی ب?ر ب?ازده س?هامدارد. اما بازده سهام طبق نظریه زمان سنجی بازار، اثر منفی بر ساختار سرمایه دارد.

41

مقدمه: سودتقس???يمي يكي از موض???وعاتي اس???ت ك???ه از ديرب???از م???ورد توج???ه س???هامداران و پژوهشگران مالي قرار داشته است و با وجود تالش هاي بسيار در اين زمينه هن??وز يكي

دکتر ناصر ایزدی نیا و همکاران( .)از مسائل حل نشده در حوزه مالي باقيمانده است

هرچه بیشتر به مسئله تقسیم سود دقت می کنیم بیشتر بهفیشر بلک معتقد است پازلی می رسیم که قطعاتش با هم جور نمی شوند.

: تعریف تقسیم سود از جمله استراتژی های کوتاه مدت وبلند شرکتهاست که آثار آن در هر؛تقسیم سود

سال مالی در مجامع عمومی شرکت آشکار میشود و بر پایه آن عملکرد شرکت ارزیابیمی شود.

خط مشی است که بر پایه آن میزان سود تقسیمی ، میزان سودسیاست تقسیم سود؛ انباشته و پاداش هيئت مدیره ، زمان پرداخت ، نحوه تامین مالی و دیگر موضوعات

مرتبط مدون ومکتوب به مجمع عمومی سهامداران ارائه می شود. (1385)رهنما و همکاران،

42

عبارتست از سود خالص سال مالی شرکت منهای زیانهای واردهسود قابل تقسیم؛ قانون تجارت وسایر اندوخته238سالهای مالی قبل واندوخته قانونی مذکور درماده

239های اختیاری به عالوه سود قابل تقسیم سالهای قبل که تقسیم نشده است.)ماده قانون تجارت(

تقسیم سود از دو جنبه بسیار مهم قابل بحث است: از یک طرف عاملی اثرگذار بر سرمایه گذاریهای پیش روی شرکتهاست. چرا کهتقسیم سود موجب کاهش منابع داخلی و افزایش نیاز به منابع خارجی می شود.

از طرف دیگر بسیاری از سهامداران شرکت خواهان تقسیم سود نقدی هستند، از این رو مدیران با هدف حداکثر کردن ثروت همواره باید بین عالیق مختلف آنان و فرصتهای سودآور سرمایه گذاری تعادل برقرار کنند. بنابراین تصمیمات تقسیم سود که از سوی

مدیران شرکتها اتخاذ می شود بسیار حساس و دارای اهمیت است.

اصوال سرمایه گذاران خصوصی برای کسب بازدهی سرمایه گذاری می کنند. اینبازدهی به یکی از شیوه های زیر یا ترکیبی از آنها می تواند حاصل شود:

.کسب بازدهی از طریق سود نقدی .کسب بازدهی از طریق افزایش قیمت سهام در بازار .سهام از محل اندوخته ها .حق تقدم خرید سهام جدید

در ایران سود نقدی معمول ترین روش توزیع سود است. فرنسیسکو رودریگز و کارا نیومن می گویند : برای یک سرمایه گذار حرفه ای بسیار

مهم است که تاثیر بالقوه سیاست تقسیم سود شرکت را بر ارزش و شرایط داخلی آن بداند بخصوص در بازارهای حساس فعلی ،سرمایه گذاران, جزء, آنهایی که بیشتر به

فکر کسب نقدینگی هستند نسبت به پرداخت سود تمایل دارند در حالی که سرمایه گذاران کالن نگر آنهایی که بیشتر به فکر رشد شرکت و ایجاد ارزش افزوده هستند

(30)ملک محمدی ،نشریه؛ بورس متمایل به افزایش قیمت سهام هستند تا سود. داليل توزيع سود بين سهامداران:

سهامداران میتوانند هزینه زندگی خود بر اساس سود سهام تنظیم کنند.-1توجه خریداران سهام به گزارشها و اخبار سود ساالنه سهام-2تغییر در سود سهام حاوی اطالعات مفیدی برای سرمایه گذاران می باشد.-3 اگر سهامداران شرکتی عادت به دریافت سود سهام داشته باشند مشکل-4

است به یکباره سود سهام را متوقف کرد.

43

سهامداران از طریق دریافت سود یا انتظار دریافت سود بازده سرمایه شان-5 را به دست می آورند یا این شانس را به دست می آورند که سهام خود را با

قیمت باالتری بفروشند.عدم پرداخت سود باعث تبلیغات تهاجمی رقبا علیه شرکت میشود.-6 پرداخت سود باعث کاهش عدم اطمینان سهامداران نسبت به دریافت بازده-7

سرمایه شان می شود.(1385 )رهنما و همکاران،

داليل اهميت تقسيم سود:

الف- ابزار عالمت دهی است. (1385 ب- مفاهیم مالیاتی و نقدینگی برای سهامداران دارد. )رهنما و همکاران،

جايگاه سياست تقسيم سود در مديريت مالی:

سیاست تقسیم سود از جمله تصمیمات مهم مالی است که بر عهده مدیر مالی است. سیاست تقسیم سود از جمله استراتژی های کوتاه مدت موثر بر توزیع سود نقدی واستراتژی بلند مدت موثر بر ثروت سهامداران یعنی ارزش شرکت تلقی می شود.

عوامل موثر بر سياست تقسيم سود:

هر چه فرصت های سرمایه گذاری بیشتر باشد تقسیمفرصت های سرمایه گذاری؛ -1سود کمتر انجام می شود.

چه درآمدها با ثبات تر باشند تقسیم سود بیشتر انجام می شود.هرثبات در درآمدها؛ -2 چه منابع جایگزین سرمایه بیشتر باشند تقسیم سودهرمنبع جایگزین سرمایه؛ -3

بیشتری انجام میشود. هر چه محدودیتهای اعمال شده از سوی سهامداران و قرض دهندگان محدودیتها؛-4

بیشتر باشد تقسیم سود کمتر می شود. هر چه گزینه های بیشتری برای مشوق های سیگنالینگ یا برانگیختن انگیزه ها؛-5

عرضه اطالعات مالی بازارها وجود داشته باشد نیاز کمتری است به پرداخت سودسهام به عنوان سیگنال.

هرچه سهامداران مسن تر و فقیر تر باشند تقسیم سود خصوصیات سهامداران؛-6بیشتر است.

(AswathDamodaran)روشهای تقسيم سود:

44

-باز خرید5- تجمیع سهام، 4- تجزیه سهام، 3- سهام جایزه، 2-تقسیم سود نقدی، 1- سود سهام به صورت اوراق قرضه.7- سود سهام به صورت دارایی، 6سهام،

((property Dividend سود نقدی هر سهم :

اگر سهام قبل از مجمع خریداری شودسود نقدی توسط خریدار دریافت می شود اما اگر بعد از مجمع خریداری شود سود نقدی به آن تعلق نخواهد گرفت چون سود نقدی

(1385را سهام دار قبلی دریافت کرده است.)رهنما وهمکاران،

روشهای تقسيم سود نقدی:

تقسیم مبلغ ثابت و معینی بین سهامداران.-1تقسیم در صدی ثابتی از سود. )سیاست تقسیم سود متغیر(-2سیاست تقسیم سود ثابت به عالوه حاشیه متغیر.-3(1385سیاست تقسیم سود مازاد. )رهنما و همکاران،-4

-تقسيم مبلغ ثابت ومعينی بين سهام داران؛1

طبق این سیاست ، سود تقسیمی هر سهم مبلغ مشخصی بوده و هر ساله بین سهامداران تقسیم میشود چنانچه شرکت سود دهی داشته باشد هر چند سال یکبار سود تقسیمی افزایش پیدا می کند واگر شرکت سود دهی نزولی داشته باشد سود

تقسیمی را کاهش می دهند. سیاست تقسیم سود ثابت برای شرکت هایی خوب است که سودآوری آنها از نوسانات

کمی برخوردار است.در این نوع سیاست تقسیم سود با سهامداران عادی مانند سهامداران ممتاز برخورد میشود و بدون توجه به سیاست های سرمایه گذاری شرکت

مبلغ ثابتی بین آنها تقسیم میشود.

حسن ها و ايرادات تقسيم سود ثابت؛

این روش این است که :حسن- ریسک سهام را پایین می آوردچون سود نقدی ثابت است.1

سهامداران می توانند با افزایش سود نقدی در مورد بهبود و خوشبین بودن-2مدیران نسبت به آینده عالیمی را به دست آورند.

این روش این است که درسالهایی که شرکت نیاز به پول دارد به علت تقسیمایرادسود ثابت مجبور است از منابع مالی خارجی تامین مالی نماید.

45

-تقسيم درصد ثابتی از سود؛ )سياست تقسيم سود متغير(2

این سیاست باعث می شود که سود پرداختی به سهامداران همراه با نوسانات سودخالص تغییر نماید.

این روش به دلیل اینکه میزان سود دریافتی متغیر و نا معلوم است برای سهامدارانی.که متکی به دریافت سود هستند روش خوشایندی نیست

سياست تقسيم سود ثابت به عالوه حاشيه متغير؛-3

در این سیاست شرکت یک مبلغ معموال پایین را بطور دائم به سهامداران پرداخت میکندو با افزایش یا کاهش سود در صدی را به آن اضافه می کند.

در سالهایی که سودآوری خوب است شرکت مبلغ اضافه را پرداخت و سالهایی که سودآوری خوب نیست و یا شرکت به منابع مالی نیاز دارد مبلغ اضافه را پرداخت نمی کند.

-سياست تقسيم سود مازاد؛4

در این نوع سیاست شرکت ابتدا کلیه نیازهای سرمایه گذاری ومالی خود را کسر مینماید هر قدر سود باقی ماند بین سهامداران عادی تقسیم میشود.

به سود مازادی که در شرکت باقی می ماند جریانات نقدی آزاد می گویند. پرداخت سود نقدی نباید بر روی ثروت سهامداران تاثیر بگذارد زیرا قیمت سهام به

میزان سود نقدی پرداخت شده کاهش می یابد.

قیمت سهام قبل از مجمع = قیمت تئوریک سهام بعد از مجمع

سهام جايزه:

سود سهمیشکل دیگر تقسیم سود،توزیع سهام جدید به عنوان سود است که به آن می گویند.)جایزه (

شرکت سود سال را به حساب سود انباشته می برد و در مجمع عمومی فوق العاده از محل سود انباشته افزایش سرمایه میدهد یعنی سهام جدید منتشر کرده و به صورت

مجانی در اختیار سهامداران فعلی شرکت قرار می دهد. تعداد سهام جایزه به مقدار افزایش سرمایه و قیمتی که بر روی هر سهم در نظر

گرفته می شود بستگی دارد.

46

با افزایش سرمایه از طریق توزیع سهام جایزه تعداد سهام و مبلغ سرمایه شرکت افزایش و سود انباشته کاهش می یابد اما حقوق صاحبان سهام بدون تغییر باقی می

(1385ماند.)رهنما و همکاران،مزيت انتشار سهام جايزه:

الف- حفظ نقدینگی شرکت ودر عین حال سود بین سهامداران تقسیم میشود. سهامداران به علت عدم دریافت سود نقدی مالیات پایین تری می پردازند.ب- با دریافت سهام جایزه تعداد سهام هر یک از سهامداران افزایش می یابدولیج-

درصد مالکیت آنها تغییر نمی کند. با اضافه شدن سهام جدید قیمت سهام آنقدر پایین میآید تا جبران اضافه شدند-

تعداد سهام را بنماید یا بعبارت دیگر سهام جایزه تاثیری بر ثروت سهامدارانندارد.

تجميع سهام:

یعنی کاهش تعداد سهام . زمانی که قیمت بازار سهام به شدت کاهش یافته باشد بااینروش قیمت باال میرود.

باز خرید سهام:

یعنی تعدادی از سهام شرکت را از بازار خریداری می کنند و آنها را در شرکت نگهداری می کنند.این روش برای کنترل بیشتر بر قیمت بازار اعمال می شود .هر گاه قیمت

سهام در بازار کاهش یابد ،باز خرید سهام مانع کاهش زیاد قیمت می شود.

سود سهام به صورت دارايی:

شرکت بجای توزیع سود نقدی ،مقداری از دارایی هایش را بین سهامداران توزیع مینماید.

دلیل عمده توزیع سود از این طریق ،ضعف نقدینگی شرکت در پرداخت سود نقدیاست.

(1385در این روش حقوق صاحبان سهام کاهش می یابد. )رهنما وهمکاران،

سود سهام به صورت اوراق قرضه:

47

گاهی شرکتها برای اجتناب از پرداخت مالیات به سود سنواتی ،بخشی از درآمدهای جاری و سود انباشته خود را حساب بدهی های جاری انتقال می دهند و از این طریق

اقدام به انتشار اوراق قرضه یا سهام ممتاز برای پرداخت سود می نمایند.(1385این عمل باعث افزایش حجم بدهی های شرکت می شود.)رهنما وهمکاران،

خط مشی تقسیم سود:

سیاست با ثبات در تقسیم سود؛-1 هم به نفع شرکت است هم به نفع سهامداران . ثبات سود نقدی هدف سهامدار را درمورد محتوای اطالعاتی ، در آمد شرکت و کاهش عدم اطمینان تحقق می یابد .

یک تحقیق نشانی می دهد نوسان در سود نقدی کشور کانادا در طول زمان کمتر ازنوسان سود آنها ست.

سیاست تقسیم سود نامنظم؛- 2 در اين سياست، شركت روش مشخصي در پرداخت سود ساالنه ندارد و از هيچ قاعده

اي استفاده نمي كندبنابراين، پرداخت سود رابطه مشخصي با درآمدهاي ساالنه شركت ندارد. شركت ممكن است به منظور اجتناب از جرايم ناشي از وجود اندوخت ههاي زياد

و سود سنواتي، مقداري از سود خود را توزيع كند يا با وجود درآمدهاي قابل توجه ازتوزيع آن خودداري نمايد.

سیاست تقسیم سود باقیمانده؛ -3 تقسيم سود به عنوان يك متغير فعال در جهت افزايش قيمت سهام و دراول؛

نتيجه حداكثركردن ثروت سهامداران است دسترسي شركت ها به بازارهاي اوراق بهادار محدود است و شركت هاي دوم؛

براي تأمين نيازهاي مالي خود با مشكالتي مواجه هستند. ) جهانخانی و شوری ،1390)

م، شرکتهایی که فرصت سرمایه گذاری زیادی دارند درصد اندکی از سودانتظار داری ه گذاری کمی دارندایخود را تقسیم کنند و برعکس، شرکتهایی که موقعیت های سرم

درصد باالیی از سود را به عنوان سود نقدی بپردازند. معموال درصد تقسیم سود در شرکتهای تازه تاسیس که سرعت رشد باالیی دارند، پایین تراست، اما شرکتهای دارای

48

تقسیم می کنند.رشد کندتر که درمرحله بلوغ هستند، درصد باالتری از سود خود را( 1390، )جهانخانی وشوری

مثال: به گونه ای است که هیچ گونه سودی راشرکت مایکروسافت، سیاست تقسیم سود

بین سهامداران تقسیم نمی کند. بنابراین هر سرمایه گذاری که سهم این شرکت را میخرد، بر طبق روال موجود فقط باید در انتظار باال رفتن قیمت سهام و کسب سود

سرمایه را داشته باشد که این شرکت را می توان جزء شرکتهای در حال رشد حساب کرد. بنابراین بر اساس تئوری ترجیحی استفاده از منابع داخلی را ترجیح داده و از سود

انباشته استفاده می کند. برعکس مایکروسافت بیشتر سود خود را تقسیم می کند،شرکت جنرال موتور،

زیرا طرح های توسعه خاصی ندارد که بتواند بر ارزش و موقعیت شرکت در عرصه رقابت اضافه کند. افرادی که در پی عایدی سالیانه می گردند بیشتر به دنبال سهامی چون جنرال موتور می گردند که بتوانند روی سود باالی تقسیمی آن حساب کنند. این گونه شرکتها چون نمی توانند سود سرمایه ای ایجاد کنند به ناچار مجبور هستند برای

حفظ قیمت سهام خود در بازار، سود تقسیمی باالیی روداشته باشند.

تئوری های تقسيم سود:

وجود دارد: دو دیدگاهجهت تاثیر سود بر ارزش شرکت Irrelevance of Dividend الف- نظریه عدم ارتباط تقسیم سود

( )رهنما وهمکاران،Relevance of Dividendب-نظریه مربوط بودن تقسیم سود )1385)

بعضي از اين صاحب نظران كوشيده اند با توسل به رياضيات پيچيده و تحت شرايط فرضيات خود درباره عدم ارتباط تقسيم سود و ارزش سهام را به بازارسرمايه كامل

. معروف هستند" پيروان بازار كامل"پيروان اين مكتب به . اثبات برسانند عده اي ديگر به وجود نواقص در بازارهاي واقعي اشاره مي كنند و مدعي هستند به .دليل وجود اين نواقص سياست تقسيم سود، ارزش سهام را تحت تأثير قرارمي دهد

مشهورند. " پيروان بازار ناقص"طرفداران اين مكتب به الف- نظريه عدم ارتباط تقسيم سود؛

مدعی شدند که خط مشی تقسیم سود اثری بر قیمت(1961مودلر و مودیلیانی در ) سهام شرکت یا هزینه سرمایه آن ندارد آنان مدعی اند که ارزش شرکت فقط به

49

توانایی کسب سود و خطر تجاری آن بستگی دارد ، فقط به عایداتی بستگی دارد که داراییها ایجاد میم کنند نه اینکه چگونه این عایدات بین سود سهام و سود تقسیم نشده

تقسیم می شود.M_Mفرضيات نظريه

در بازار، رقابت کامل سرمایه وجود دارد و سرمایه گذار اطالعات کامل داشته و-1 متغیرهای اقتصادی و قانونی در رفتار او تاثیری نمی گذارد. هزینه های کارگزاری و

انتشار سهام وجود ندارد.سرمایه گذار در مورد سود آوری آتی شرکت اطمینان کامل دارد. -2تمامی شرکتها از نظر ریسک در یک طبقه قرار دارند. -3مالیات بر درآمد شخصی و شرکت وجود ندارد. -4 شرکتها و افراد قادرند بدهی های خود را بدون محدودیت با نرخ بهره ثابتی-5

افزایش دهند. سهامداران در مورد اهرم شخصی و اهرم مالی بی تفاوت هستند.)رهنما-6

(1385وهمکاران،M_Mبه مدیران پیشنهاد می کنند که از کاهش سود خودداری نمایند زیرا افزایش در

سود، انتظارات سرمایه گذاران را درباره وضعیت درآمدهای آتی شرکت بهبود میبخشد.

)1385)رهنما وهمکاران، ب-نظريات غير مرتبط بودن سياست تقسيم سود سهام در بازارهای

ناقص؛

نظریه اثر متقاضی؛ ترجیحات سرمایه گذاران متفاوت است، تعدادی سود سهام باال راترجیح می دهند و

برخی دیگر سود سهام پایین و منافع سرمایه ای بیشتر را ترجیح می دهند. دالیلی که باعث اختالف در ترجیحات سرمایه گذاران می شوند: الف- تفاوت در نرخ

مالیات ب- تفاوت در درآمد سود سهام ج- منافع سرمایه . در نتیجه در بازارهای کارآی ناقص، افزایش ارزش شرکت فقط به وسیله تغییرات

نسبت پرداخت سود سهام امکان ندارد و می توان گفت که سیاست سود سهام غیر مرتبط است . در نظریه متقاضی نیاز سرمایه گذار و شناسایی آن اهمیت دارد.

(1385همکاران،-)رهنما و نظریه پرنده در دست

50

گوردون و لینتنر معتقدند که نرخ بازده مورد انتظار سهامدران هم زمان با افزایش نسبت پرداخت سود کاهش می یابد چون سرمایه گذاران در مقایسه با دریافت سود

نقدی اطمینان کمتری نسبت به دریافت عایدات سرمایه ای دارند که باید از سودتقسیم نشده بدست آید

تئوری هزینه نمایندگی و سیاست تقسیم سود: هزینه های نمایندگی ناشی ازتضاد بالقوه ای است که میان منافع مدیران و سرمایه

گذاران است . هنگامی که مدیران مالک بخشی ازسهام خود را به سرمایه گذارانی کهدرمدیریت نقشی ندارند بفروشند این هزینه های نمایندگی افزایش پیدا می کند .

پرداخت درصد قابل توجهی سود یک مکانیزم کنترلی سرمایه گذاران جهت تعدیل اینزیرا؛تضاد منافع سرمایه گذاران است.

- سود سهام نقدی مدیران راوادار می سازد تا برای پرداخت سود به اندازه کافی1وجه نقد ایجاد کند.

- مدیریت را وادار می کند برای تامین مالی پروژه ها یخود به بازار سرمایه مراجعه2کند و اطالعات بیشتری را در اختیار بازار قرار دهد.

- باعث کاهش وجه نقد مازادی می شود که به دلیل عدم استفاده مدیریت در3 پروژه های سرمایه گذاری سود آور هدر می رود.)جهانخانی ،قربانی ، شناسایی و

تبیین عوامل تعیین کننده سیاست تقسیم سود،(نتیجه گیری:

یک شرکت بایدسعی درپرداخت سودسهام داشته باشد لیکن همزمان آن باید سود کافی برای اجتناب از افزایش نیاز مالی جدید نگهداری نماید. همچنانک??ه نبای??د ب??اقرض گ??رفتن

پول وبدتر شدن نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام ، اجازه توزیع سود باال را بدهد. در نتیجه شرکت باید یک خط مشی س??ود س??هام س??ودمند وابس??ته ب??ه ثب??ات وآین??ده

تجارت شرکت تعیین نماید.

51

52

53

مقدمه: سود از اساسي ترين عناصر مورد توجه مديران ب??وده و معي??اري ب??راي ت?داوم فع?اليت و كارآيي مي باشد كه يكي از اه?داف گزارش??گري س??ود و پيش بي??ني جريان??ات نق??دي آتي

است.برداشت حسابداري وتحليل گران مالي از واژه سود متفاوت است .

تحليل گران مالي عموما سود گزارش شده )سود حسابداري(را متفاوت از س??ود واقعي مي دانند .يكي از داليل اين تفاوت از ديدگاه تحليل گران م??الي اين اس??ت ك??ه س??ود مي تواند به وسيله مديران دستكاري شود.تحليل گران مالي تالش مي كنن??د ت??ا چش??م ان??داز سود شركتها را ارزيابي كنند چشم انداز سود به تركيب ويژگي هاي مطلوب سود خالص اشاره دارد ،براي نمونه شركت داراي عناصر واقالم ثبات در ص??ورت س??ود وزي??ان خ??ود نسبت به شركت فاقد اين اقالم وعناصر ،كيفيت سود باالتري دارد .همين امر ب??ه تحلي??ل گ??ران اج??ازه مي ده??د س??ود آتي ش??ركت را ب??ا ق??ابليت اطمين??ان بيش??تري پيش بي??ني

(1386نمايند)اسماعيلي ،هدفهاى مشخص گزارش سود شامل موارد زيراست:

استفاده از سود به عنوان معيارى براى اندازه گيرى كارايى مديريت.- 1 - استفاده از مبالغ تاريخى سود براى پيش بينى آينده واحد انتفاعى و توزيع آتى2

سود سهام. - استفاده از سود به عنوان معيارى براى اندازه گيرى دستاوردها و همچنين نشانه3

اى از تصميمات آتى مديريت. ساير هدفها شامل استفاده ازس??ود ب??ه عن??وان مبن??ايى ب??راى تش??خيص مالي??ات، بررس??ى قيمت محص??والت واح??دهايى ك??ه مش??مول قيمت گ??ذارى مى باش??ند و ب??االخره ارزي??ابى

تخصيص منابع توسط اقتصاددانان مى باشد.:مفهوم كيفيت سود

نظريه كيفيت سود براي اولين بار توسط تحليل گران مالي وكارگزاران بورس مطرح شد ،زيرا آنها احساس مي كردند سود گزارس شده قدرت سود شركت را آنچنان

مي كنندنشان نمي دهد كه در ذهن مجسم . آنها دريافتند كه تجزيه وتحليل صورتهاي مالي شركتها به دليل نقاط ضعف متعدد در

اندازه گيري اطالعات حسابداري كار مشكلي است .سئوال اساسي اين است كه چرا تحليل گران مالي در ارزيابي خود سئوال از سود خالص گزارش شده ويا سود

54

هرسهم شركت )بدون تعديل (استفاده نمي كنند.وجانب احتياط را رعايت مي نمايند.پاسخ اين است كه در تعيين ارزش شركت نه تنها به كميت سود ،بلكه بايد به

كيفيت آن نيز توجه شود. منظور از كيفيت سود ،زمينه بالقوه رشد سود وميزان تحقق احتمال سودهاي آتي است .به عبارت ديگر ارزش يك سهم تنهابه سود هر

سهم شركت در سال جاري شركت بستگي نداردبلكه به انتظارات ما از آينده شركت وقدر ت سودسالهاي آتي وضريب اطمينان نسبت به سودهاي آتي بستگي

.دارد

شود مي اشاره ويژگي دو به سود كيفيت تعيين :برايسودمندي در تصميم گيري- الف

.ب- ارتباط بين كيفيت سود و سود اقتصادي به عبارت ديگر،كيفيت سود عبارت است از؛ بيان صادقانه سود گزارش شده. يعني كيفيت سود باال نشان دهنده مفيد بودن اطالعات سود براي تصميم گيري استفاده

.كنندگان است و همچنين مطابقت بيشتري با سود اقتصادي دارد اگر شرکتی ویژگی های زیر را دارا باشد کیفیت سود آن باال خواهد

.بود

.روش های باثبات محافظه کارانه حسابداری -1

2- تکرارپذیری  جریان درآمد قبل از مالیات ناشی از فعالیت های عملیاتی و .

کسب سطحی از سود خالص و نرخ رشد مستقل از مالحظات مالیاتی.) مثل-3 کاهش نرخ مالیات که منجر به معافیت مالیاتی می شود(

 .داشتن سطح مناسبی از بدهی-4

.داشتن ساختار سرمایه مناسب -5

سودهاي متورم مكن است ورشكستگي ناگهاني شركت را پنهان كنند و باعث اعتبار .  )سود شرکت ناشی از تورم نباشد(دهي نادرست از سوي اعتبار دهندگان باشند

سودی که اصطالحا سود کیفی نامیده می شود در تصمیمات اقتصادی نقش بسیارحائز اهمیت فراوان است مهمی دارد و استفاده از آن در شرایط کنونی ایران .

معيار ها و ساختارهاي كيفيت سود:

ساختارهاي كيفيت سود ناشي ازخواص سريهاي زماني؛-1

55

از نظ??ر س??رمايه گ?ذاران ، س??ودهاي ب??ا ثب??ات اهميت زي??اديپايداري )ثبات(؛- الف داشته و با دوام تلقي مي شوند. هرچه اين پايدار يبيشتر باشد ، شركت توان بيشتري بر

حفظ سودهاي جاري داشته و فرض مي شود كيفيت سود باالتر است .

توانايي استفاده كنندگان را در پيش بيني اقالمی ك??ه م??وردتواناي پيش بيني؛ب- عالقه شان است را باال مي برد .محققان معموال از پيش بيني هاي يكساله اس??تفاده مي

اين ويژگي به عنوان توانايي سود در پيش بيني خود تعريف مي شود،ق??ابليت پيشكند . بيني يكي از عناصر مرب??وط ب??ودن اس??ت وبن??ا ب??راين ،از دي??د اس??تاندارد گ?ذاران وي??ژگي مطلوبي است .همچنين اين ويژگي از ديد تحليلگران با اهميت بوده جز ض??روري ارزش گذاري است .اين بعد از كيفيت سود بيان مي كند كه سود سال آتي بر اس??اس تغی??يرات

(2008.)فرانسيس ،در سود سال جاري قابل پيش بيني است

يك روش در ارزيابي كيفيت سود ، بررسيتغيير پذيري)نوسان پذيري (؛ ج- يكنواختي سود است زيرا يكنواختي يا عدم تغيير پذيري به معن??اي وج??ود س??ود ب??ا كيفيت

است .

- مفهوم كيفيت سود بر اساس رابطه بين سود ، اقالم تعهدي و وجه نقد؛2الف- نسبت وجه نقد حاصل از فعاليتهاي عملياتي به سود.

ب- تغيير در كل اقالم تعهدي.

ج- پيش بيني اجزاء اختياري اقالم تعهدي به كمك متغيرهاي حسابدار ي.

د- پيش بيني روابط بين اقالم تعهدي جريانات نقدي.

- مفه??وم كيفيت س??ود ب??ر اس??اس ويژگيه??اي كيفي چ??اچوب نظ??ري هي??ات3؛ مربوط بودن و قابليت اتكا. استاندارد حسابداري مالي

؛ يع??ني بين م??يزان منفع??تي ك??ه- مفهوم كيفيت سود بر اساس تاثير حسابدار ي4 تهيه كندگان اطالعات از قضاوت و پيش بيني خواهند برد و كيفيت سود رابطه معكوسي

وجود دارد .

تحليل گران مالي كيفيت سود را بدين منظور ارزيابي مي كنند كه يك سطح مربوط ا زسود را تعيين و سود خالص آتي را پيش بيني كند و در نتيجه ، قيمت سهام شركت را

56

تعيين كند از طرفي اين تحليل گران در گير پردازش و تفسير اطالعات هستند.و در كصحيح كيفيت سود ، يك بخش اساسي مي باشد .

های مدیران و حسابداران بین اصول پذیرفته شده حس??ابداریارقام سود از طریق انتخاب های ب??ه کارگرفت??ه ش??ده ب??رای ثبت اطالع??اتهای شخصی مدیران در مورد رویهو قضاوت

ه?ایگیرد. گاهی اوق?ات م?دیریت بنگ?اه اقتص?ادی از انتخ??ابحسابداری تحت تاثیر قرار می گ??یرد. اف??زون ب?ر این،حسابداری برای دستکاری سودها و گمراه کردن کاربران بهره می

مدیران ممکن اس??ت عناص??ر س??ودها را ب?رای به?تر از واق??ع نش?ان دادن وض?عیت بنگ??اه رس??انند،اقتصادی دستکاری کنند و با این کار کیفیت سود گزارش شده را ب??ه ح??داقل می

کنن??د، دچ??ار اش??تباههای خود به سودهای مزب??ور اتک??ا میگیریزیرا کسانی که برای تصمیم بینی صحیحی از توان سودآوری بنگاه اقتصادیتوانند پیشگران مالی نیز نمیشده و تحلیل

بینی داش??تهدر آینده انجام دهند .ارقام سود باید) صداقت، قابلیت اطمینان و قابلیت پیش ری??زی ش??دهداوری و دس??تکاری برنام??هباشند(. صداقت یعنی باید به دور از هر گونه پیش

برای مطلوب نشان دادن وضعیت بنگ??اه اقتص??ادی باش??ند و ق??ابلیت اطمین??ان ن??یز یع??نی اینکه ارقام سودهای گزارش شده باید ارزیابی درستی از قدرت سودآوری شرکت ارایه

(1979بینی نمود. )سیگال،دهند و نیز بتوان از طریق آنها روند سود آوری آینده را پیش

عناصر کیفیت سود: كيفيت سود داراي مفهوم چند بعدي است كه عناصر آن را مي توان به دو گروه كيفي

وكمي تفكيك كرد . گروه كيفي مربوط به آن عناصري هستند كه در سيستم حسابداري موجود ،قابليت اندازه گيري وكمي شدن را ندارند، ولي عناصر كمي توان وقابليت

كمي شدن را داشته ،مي توان آنها را درسيستم حسابداري ثبت كرد بهطوركلي ،عناصر كيفيت سود را مي توان به صورت زير تشريح كرد.

روش هاي مورد استفاده در حسابداري :كيفيت اصول حسابداري شبيه كيفيت سود نيست ،ولي ذاتا"به هم مرتبطند ،چون انتخاب وكاربرد اصول مستقيما بر كيفيت سود

(1986اثر گذار است )ليپي ،به طور کلی چهار روش برای ارزیابی کیفیت سود به شرح زیر مطرح است :

روش مبتنی بر مربوط بودن با ارزش سهام؛-1

57

در این روش ارتب??اط بین مق??ادیر مختل??ف س??ود و قیمت س??هام )ب??ازار( ب??ه کم??ک ت??رشود. هر چه میزان ض??ریب همبس??تگی تع??دیل ش??ده بیشگیری میرگرسیون اندازه

(2001.)بارس و همکاران،تری با ارزش استباشد، سود متغیر مرتبط

روش مبتنی بر محتوای اطالعاتی؛-2 در این روش ارتب??اط بین تغی??یرات قیمت ی??ا ب??ازده س??هام، ب??ا س??طوح ی??ا تغی??یرات

ش??ود. ه??ر چ??هگ??یری میی مقادیر مختلف سود به کم??ک رگرس??یون ان??دازهغیرمنتظره ی بار اطالعاتیتر باشد، نشان دهندهمیزان ضریب همبستگی تعدیل شده به یک نزدیک

تری است.بیش

روش مبتنی بر توانایی پیش بینی؛ -3 در این روش مهم آن است که مقادیر گذشته سود بتوان??د مق??ادیر آین??ده را پیش بی??نی کند. هر چه میزان قدر مطلق میانگین خطای پیش بینی کمتر باشد، آن مقدار توان??ایی

تری دارد.بینی بیشپیش

روش مبتنی بر سود اقتصادی؛-4-ی س??رمایه م??دنظر ق??رار میبی??نی هزین??هتر معیارهای مبتنی بر پیش در این روش بیش

گیرد. استنباط این است که این ارقام کیفیت باالتری نسبت به سود حسابداری دارند. معیار ارزش افزوده اقتص??ادی از جمل??ه معیاره??ایی اس??ت ک??ه ب??ر این روش اتک??ا دارد

(2003)کارنل والندسمن،كيفيت گزارشگري :

يعني ميزان مفيد بودن وقابليت استفاده از اطالعات در تصميم سازي كه ديدگاه هاي مختلفي را نيز به دنبال دارد .ريبال يكي از ويژ گيهاي مهم آن را شناسائي به موقع زيان

(2004مي داندوبه موقع بودن را از عناصر كيفيت سود مي داند. )ريبال ، تحقيقات نشان داده است كه سرمايه گذاران به سود ، بيشتر از هر معياري ديگري از

جمله سود تقسيمي و جريان هاي نقدي تكيه مي كنند. همچنين نتايج تحقيقات نشان مي دهد كه مديران سود را به عنوان معيار كليدي مورد توجه سرمايه گذاران و تحليل گران

(2004در نظر مي گيرند )فرانسيس و ديگران،

58

از سوي ديگرهزينه سرمايه يكي از مفاهيم اساسي در حوزه ادبيات مالي است.هزينه سرمايه در تصميمات تامين مالي و سرمايه گذاري نقش اساسي بازي مي كند.مديريت شركت در راستاي تعيين منابع مالي مناسب ، بايد هزينه تامين منابع مالي را مشخص و

آثاري كه اين منابع بر ريسك و بازده شركت دارند،معين كند. هدف شركت بايد به حداقل رساندن هزينه تامين مالي )پس از كسر ماليات( باشد. ازآنجا كه هزينه سرمايه

مبتني بر نرخ بازده مورد انتظار سرمايه گذارن است، با ميزان ريسك پذيرفته شده(1390توسط آنها مرتبط است)نيكومرام واميني ،

:مديريت سود

ادبيات تحقيق مديريت سود. فاقد تعريفي پذيرفته شده از مديريت سود است .آرتورلويت،رئيس پيشين كميسيون بورس واوراق بهادار امريكا،مديريت سود را اين گونه تعريف مي كند "مديريت سود عملي است كه موجب مي شود ،سود گزارش" شده بيشتر منعكس كننده خواسته هاي مديريت باشد تا عملكرد مالي بنيادي شركت

" (مديريت سود را به عنوان مداخله هدفمند در فرايند گزارش گري مالي1989اسكيپر) (1989با قصد تحصيل برخي منافع شخصي تعريف مي كند)اسکيپر،

اين دو تعريف برجنبه فرصت طلبانه مديريت تمركز دارند ،يعني مديريت با انگيزه هاي سود جويانه اقدام به مديريت سود مي كند وبه طور ضمني بيان مي كنند كه مديريت

سود موجب كاهش محتواي اطالعاتي اعداد حسابداري خواهد شد .از سوي ديگر ،برخي محققان نگاهي اگاهي دهنده به مديريت سود دارند و آن را به عنوان دستكاري اعداد سود توسط مديران تعريف مي كنند كه به واسطه آن اطالعات خصوصي ومحرمانه

مديريت در مورد عملكرد آتي شركت به سرمايه گذاران منتقل مي شود با پذيرش اين تعريف ،بايد انتظار داشت مديريت سود نه تنها موجب كاهش محتواي اطالعاتي سود

نخواهد شد ،بلكه اين عمل ،سرمايه گذاران را در تفسير بهتر ارقام گزارش شده ياري مي رساند .به هر حال فرصت طلبانه بودن مديريت سود از مقبوليشت بيشتري بر

(2008خوردار است)جيراپورن ،تحلیل بنیادی کیفیت سود:

با استفاده از نسبتها و دیگر ابزارهای تحلیل بنیادی به دنبالGradientموسسه کسب شواهدی از کیفیت پایین سود بودند. برخی از مهمترین فاکتورهایی که گروه

در ارزیابی کیفیت سود مورد توجه قرار دادند به قرار ذیل میGradientتحلیلی باشند:

الف- تولید جریان نقدی؛ یکی از مهمترین شاخص های کیفیت سود،سطح جریان نقدی تولید شده توسط

شرکت می باشد. به زبان ساده، با اینکه می توان سود را دستکاری نمود اما غیر

59

ممکن است که بتوان جریان نقدی را دستکار نمود. یک روش درک اهمیت جریاننقدی،تجزیه سود خالص به جریان نقدی عملیاتی و اقالم تعهدی می باشد.یعنی:

اقالم تعهدی +جریان وجوه نقد عملیاتی=سود خالص همانطور که در باال نیز گفته شد،تحقیقات دانشگاهی نشان می دهند که کیفیت

سود به سطح اقالم تعهدی منعکس شده در سود بستگی دارد. جریان وجوه نقد عملیاتی گزارش شده در صورت جریان وجوه نقد، یک شاخص

عالی برای کیفیت سود می باشد.

برخی معیارهای مهم جهت بررسی جریان وجوه نقد عبارتند از:(.سطح جریان وجوه نقد عملیاتی به سود عملیاتیOCF/OI ).سطح جریان وجوه نقد شناور به سود خالص

ب- کیفیت حسابهای دریافتنی؛ تحلیل کیفیت حسابهای دریافتنی و درآمد شرکت دید روشنی در مورد یکی ا ز اجزاء اصلی کیفیت سود یعنی کیفیت درآمدها ارائه می نماید. بطورکلی،درآمد

شناسایی شده که بر اساس محافظه کاری شناسایی شده باشد منجر به کیفیت سود باال خواهد شد. در حالیکه درآمدی که بر اساس حسابداری جسورانه شناسایی شده باشد منجر به کیفیت سود پایین خواهد شد. برخی از مهمترین موارد ارزیابی

کیفیت حسابها دریافتنی عبارتند از:.سطح و تغییر در حسابهای دریافتنی نسبت به فروش.سطح و تغییر ذخیره ای برای مطالبات سوخت شدهروش برآورد بدهی های سوخت شده و اینکه چگونه می تواند سود گزارش

شده را تحت تاثیر قرار دهد.روشهای بیان شده شرکت برای شناسایی درآمد در مقایسه با دیگر

شرکتهای صنعت.ج- کیفیت [اندازه گیری ] موجودی کاال؛

کیفیت اندازه گیری موجودی کاالی شرکت مستقیما به محافظه کاری و بی طرفی در محاسبه بهای تمام شده کاالی فروش رفته بستگی دارد. بویژه، اگر بهای تمام

شده کاالی فروش رفته شرکتی کمتراز واقع ارائه شده باشد آنگاه سودآوری شرکت باالتر از واقع گزارش می شود و بالعکس. در هنگام ارزیابی کیفیت اندازه گیری موجودی کاال، مهمترین مواردی که بایستی مورد توجه و بررسی قرار گیرند،

عبارتند از؛ سطح و تغییر در کل موجودیهای کاال نسبت به فروش، روند حاشیه فروش، روش ارزیابی موجودیهای کاالو چگونگی تاثیر آن بر سود گزارش شده، رابطه بین انواع

60

مختلف حسابهای موجودیهای کاال از قبیل مواد خام، کاالی درجریان ساخت و کاالی ساخته شده، روش مورد عمل شرکت برای اندازه گیری و ارائه موجودیهای کاال در

مقایسه با دیگر شرکتهای صنعت.

د- کیفیت حساب دارایی های ثابت؛ محافظه کاری و بی طرفی در حساب دارایی های ثابت شرکت می تواند بر سود

گزارش شده تاثیر داشته باشد. برای مثال، در نظر گرفتن عمر مفید باال برای دارایی های ثابت می تواند سود خالص را افزایش دهد بدون اینکه سود آوری واقعی شرکت بهبود یافته باشد در هنگام بررسی کیفیت حساب دارایی ثابت،

مهمترین زمینه هایی که بایستی مورد بررسی قرار گیرند عبارتند از: کفایت هزینه های استهالک، تغییر در روشهای استهالک،شواهدی از داراییهای

معیوب، عمر مفید داراییهای ثابت شرکت،ظرفیت مورد استفاده. 

ه- کیفیت بدهیهاو افشاء؛ کیفیت حسابهای بدهی نیز برای درک کیفیت سود حیاتی و مهم می باشند.بویژه، بدهیها بایستی بطور بی طرفانه و به دور از هرگونه جانبداری گزارش شوند. در

غیر اینصورت، کیفیت سود خدشه دار می شود. در ارزیابی کیفیت بدهیها، برخی از مهمترین مسائلی که بایستی مورد توجه قرار

گیرند عبارتند از: مفروضات بکار رفته در مورد بدهی های تحقق یافته و ثبت نشده، عالئمی از تامین مالی خارج از ترازنامه ، افشاء مفصل بدهیهایی که تحقق یافته

اما ثبت نشده اند، رویه های مورد عمل در ارتباط با مخارج سرمایه ای، عالئمی ازدعاوی حقوقی.

و- ارزیابی فعالیتهای مدیریت سود؛ در هنگام ارزیابی اهمیت فعالیتهای مدیریت سود،برخی از مهمترین زمنیه هایی که بایستی مورد بررسی قرار گیرند، عبارتند از: تغییر در رابطه بین درآمدهای تحقق

یافته و تحقق نیافته، کثرت و زمانبندی معامله سهام با تضمین خرید توسط شرکت(buy backکه ممکن است منجر به افزایش سود هر سهم شود، انتقال هزینه ها )

به دیگر بخش های صورت سود)زیان( به منظور افزایش سود عملیاتی یا حاشیهفروش.

ز- محیط رقابتی؛ محیطی که شرکت در آن فعالیت می کند می تواند بطور بالقوه ای اثر مثبت

یامنفی بر کیفیت سود داشته باشد. برای مثال، رشد سریع تکنولوژی در صنعت

61

کامپیوتر می تواند منجر به افزایش کاالهای ناباب وبال استفاده گردد. درمقابل، تغییر تکنولوژی در بخش صنعتی خیلی آهسته تر و کندتر می باشد. بنابراین برای

این قبیل صنایع تغییر تکنولوژی یک فاکتور مهم در ارزیابی کیفیت سود نمی باشد. بدین ترتیب، شرکت هایی که در صنایع با رشد تکنولوژی با الفعالیت می کنند

نسبت به شرکتهایی که در صنابع با رشد تکنولوژی تقریبا ثابت فعالت می کنند، بیشتر مستعد رویارویی با مسائل کیفیت سود می باشند .برخی از مهمترین

مسائلی که بایستی در ارتباط با محیط رقابتی مورد توجه قرار گیرند، عبارتند از: موقعیت رقابتی صنایع ، شرایط اقتصادی ، سرعت تغییر در تکنولوژی که ممکن

است بر محصوالت شرکت تاثیر بگذارد.ن- دیگر فاکتورهای خاص شرکت؛

فاکتورهای خاص شرکت زیادی وجود دارند که می تواند بر کیفیت سود تاثیر بگذارند. در هنگام ارزیابی کیفیت سود برخی از مهمترین مسائل خاص شرکت که

بایستی مورد توجه قرار گیرند، عبارتند از: پیچیدگی ارزیابی حسابها و رویدادها، وسعت و عمق شرکتهای مشتری مدار، سطح و تغییر در هزینه های قانونی،ماهیت

هر قرارداد بدهی، معیارهای ارزیابی نقدینگی و توان از پرداخت بدهی،زمانبندیانتشار صورتهای مالی، نرخ رشد شرکت.

(.1385)اسماعیلی .

:نتيجه گيري گرانتعریف جامعی از کیفیت سود وجود ندارد، تعریف عام مورد قبول بیشتر تحلیل

مالی این است که آنان کیفیت سود را به عنوان سود عادی مستمر، تکرارپذیر و ایجاد دانند. آنان معتقدند کیفیت سود رقمی بینهای نقدی حاصل از عملیات میکننده جریان

های نقدی حاصل از عملیات منهای اقالم غیرتکراریسود خالص گزارش شده و جریان اند به یک محاسبه مستقل از سود دست یابنداست. تاکنون، متخصصان مالی نتوانسته

توانند با انجامکه کیفیت مورد نظر آنان را تامین کند. در این حالت، متخصصان مالی می ای دست یابند که به شکل صحیح تر نشانگر کیفیت سود، به دامنهتعدیالت مناسب

خالص گزارش شده باشد. بنابراین، مفهوم کیفیت سود، یک موضوع تعریف شده ثابت نیست که بتوان به آن دست یافت، بلکه مفهومی نسبی است که به ارتباط آن با

های فکری بستگی دارد. برای ارزیابی کیفیت سود چهار معیار روشها و نگرشدیدگاه مبتنی بر مربوط بودن با ارزش، روش مبتنی بر محتوای اطالعاتی، روش مبتنی بر

توانایی پیش بینی و روش مبتنی بر سود اقتصادی وجوددارد.

62 : مقدمه

ششم فصلپرتفوی

63

تئوري سرمايه گذاري در چند دهه اخير از پيشرفتهاي شاياني برخوردار بوده، بطوريكه حجم تجارت و سرمايه گذاري در قرن بيستم از گسترش خاصي پيروي مي كند و

بخصوص در سالهاي پاياني قرن بيستم، سرعت سرمايه گذاري و تجارت فزوني گرفته است. اين تغييرات موجب شده و خواهد شد تا معيارهاي متفاوتي براي اخذ تصميمات

سرمايه گذار به كار گرفته شود. از عوامل موثر در ”انتخاب“ و ”انجام“ سرمايه.گذاري ، توجه سرمايه گذار به رابطه ”بازده“ و ”ريسك“ سرمايه گذاري است

:تعریف پرتفوی یعنی ترکیبی مناسب از سهام یا دارایی ها portfolio پرتفوی یا سبد سهام به فرانسوی

.است که یک سرمایه گذار آنها را خریداری کرده است، را می توان به صورت عام و خاص به کاربرد؛ معنی عام پرتفوی، سبدواژه پرتفوی

.دارایی های واقعی و مالی می باشد و معنی خاص آن، سبد اوراق بهادار است

دارایی هایی برای تولید کاالها یا ارائه خدمات در اقتصاد به کار میدارایی های واقعی؛ روند مانند انواع ماشین آالت و تجهیزات و دارایی های مالی نیز، ادعا نسبت به سود

.ایجاد شده توسط دارایی های واقعی می باشندپرتفوی؛ )سبد سرمایه گذاری(

پرتفوی عبارت است از، مجموعه ای از دارائی های مختلف )یا اوراق بهادار( که هر کدام دارای ریسک و بازده متفاوتی هستند که تشکیل آن با هدف کاهش ریسک سرمایه

.گذار انجام می گیرد

هدف از تشکیل سبد سهام ،تقسیم کردن ریسک سرمایه گذاری بین چند سهم است بدین ترتیب ،سود یک سهم می تواند ضرر سهام دیگر را جبران کند یک ضرب المثل

معروف می گوید؛ )همه تخم مرغها را در یک سبد نگذارید( چرا که ریسک باالیی دارد وشکستن سبد باعث نابودی همه تخم مرغها خواهد شد

: مدیریت پرتفوی به فرایند ترکیب اوراق بهادار در یک سبد سرمایه گذاری سازگار با ترجیحات ونیازهای

سرمایه گذار ونظارت وارزیابی عملکرد سبد سرمایه گذاری، مدیریت پورتفوی می گویند مدیریت پورتفوی شامل تجزیه تحلیل ترکیب سرمایه گذاریها ومدیریت نگه داری

مجموعه ای از سرمایه گذاری هاست هدف از تشکیل پورتفوی ،به حداکثر رساندنبازده ازطریق ترکیب اوراق بهادار متفاوت است

64

: ارزش پرتفوی به ارزش مالی و نقدی پرتفوی هر شخص حقیقی یا حقوقی، ارزش پرتفوی گویند. برای قیمت گذاری شرکت های سرمایه گذاری پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار، مهم ترین

. عامل ارزش پرتفوی این شرکت هاست

:سبد بهینه پرتفوی

بهینه سازی پرتفوی عبارت است از؛ انتخاب بهترین ترکیب از داراییهای مالی به نحوی که باعث شود ،تاحد ممکن بازده پورتفوی سرمایه گذاری حداکثر وریسک پورتفوی

حداقل شود ایده اساسی نظریه مدرن پورتفوی این است که اگر در دارایی هایی که بطور کامل با هم همبستگی ندارند سرمایه گذاری شود ،ریسک ان داراییها یکدیگر را

.خنثی کرده ،بنابراین می تواند یک بازده ثابت را با ریسک کمتر بدست آورد

:پنج فاکتور مهم در انتخاب پرتفوی بازده مورد انتظار: سرمایه گذاران خواستار بازده مورد انتظار باال و ریسک پایین-1

می باشد پرتفوی سهامی که به ازای ریسک معینی ، باالترین بازده مورد انتظاررا داشته باشد اصطالحا پورتفوی کارا نامیده میشود.

میزان ریسک پذیری سرمایه گذاران : سرمایه گذاران محافظه کار قسمتی از-2 سرمایه خود را در پرتفوی کارا و قسمتی دیگررا در دارایی هایی که بازده ای

برابر با نرخ بازده بدون ریسک دارند سرمایه گذاری می نماید.

شفاف بودن اطالعات مالی وامکان دسترسی یکسان به اطالعات: شفاف بودن-3 اطالعات مالی و امکان دسترسی کلیه سرمایه گذاران به این اطالعات

بطوریکسان درنحوه ی انتخاب پرتفوی کارا موثر می باشد.

تاکید بر ریسک پرتفوی سهام : باید ریسک پرتفوی سهام موردتوجه قرارگیرد این-4 ریسک به حساسیت تک تک سهام در مقابل تغییرات ارزش پورتفوی سهام

بستگی دارد . ضریب بتا : نسبت نهایی حساسیت ریسک یک سهم در مقابل تغییرات ریسک-5

پرتفوی سهام دربازار می باشد.

:انواع ریسک1- ریسکی است که غیرقابل اجتناب بوده ودرصورت وقوع قابلریسک سیستماتیک؛

کنترل نمی باشد برکل اوراق بهادار تاثیر میگذارد که به آن ریسک بازار نیز گفته می.شود

65

وقتی شخصی پرتفوی خود را متنوع می کند ریسک غیر سیستماتیک از بین می رود .و تنها ریسک سیستماتیک باقی می ماند

، معیاری است جهت اندازه گیری ریسک سیستماتیک یک اوراق بهادار،که بازده سهامبتا می باشد. یعنی1را با بازده بازار مرتبط می سازد. به طور خالصه بتای معمولی بازار

در صورت تغییر هر یک درصد در بازده بازار، به طور متوسط، بازده این اوراق بهادار .یک درصد تغییر خواهد کرد

β>1

یعنی ریسک سهم بیشتر از ریسک بازار بوده و به این معنی است که میزان تغییر  قیمت این سهم بیشتر از تغییر شاخص قیمت سهام کل است. زمانی که بازار در رونق

.است خرید این گونه سهام مناسب استβ <1

یعنی ریسک سهم کمتر از ریسک بازار بوده و به این معنی است که میزان تغییر قیمتاین سهام کمتر از تغییر

شاخص قیمت کل سهام است. زمانی که بازار در رکود است می توان این دسته از .سهام ها را خریداری کرد

β = 1

یعنی ریسک سهم برابر با ریسک بازار است وسرمایه گذار، برای سرمایه گذاری در اینسهم بی تفاوت است

β = 0 یعنی دارایی بدون ریسک است.

2- ریسکی است که قابل اجتناب بوده وبطور بالقوه میتواندریسک غیرسیستماتیک؛ از طریق ایجاد سبدسهام به حداقل برسد ودرزمان وقوع برتعدادمعینی از اوراق

.بهادار موجود دربازار تاثیر میگذارد ونه برکل بازار

66

έϳ γϳέϏ ϳΗΎϣΗγϳγ

γϳέ ϳΗΎϣΗγϳγ

γϳέ,ϭϔΗέϭ

,ϭϔΗέϭϕέϭΩΩόΗ

σ(𝑅𝑃2)

σ(𝑅𝑃1)

:ریسک پرتفوی

ریسک پرتفوی با واریانس یا انحراف معیار، محاسبه می شود و برابر با میانگین موزون.ریسک تک تک سهام موجود درسبد سهام نسیت

بستگی دارد؛سه عاملریسک پرتفوی به .واریانس هر یک از اوراق بهادار-1

کوواریانس میان اوراق بهادار وزن)درصد وجوه قابل سرمایه گذاری(داده شده به-2.هر یک از اوراق بهادار

اگر کوواریانس مثبت باشد، در نتیجه به ریسک موزون تک تک سهام موجود درپورتفوی، مقداری اضافه خواهد شد.

اگرکوواریانس صفر باشد، ریسک پرتفوی، با ریسک تک تک سهام موجود در پرتفوی برابر خواهد شد.

اگرکوواریانس منفی باشد، ریسک پرتفوی، کمتر از ریسک موزون تک تک سهام موجود در پرتفوی خواهد شد.

.ضریب همبستگی-3

67

این روابط را برای دو اوراق بهادار نشان می دهد؛ وقتی همبستگی کامال8- 1شکل مثبت باشد، بازده ها رابطه خطی کامال مستقیمی با یکدیگر خواهند داشت. در این

حالت فهمیدن رفتار بازده یک اوراق بهادار به سرمایه گذار اجازه می دهد رفتار اوراق.بهادار را کامال پیش بینی کند

وقتی همبستگی کامال منفی باشد، بازده اوراق بهادار دارای رابطه ی خطی کامال معکوسی با یکدیگر می باشند. بنابراین در این حالت اگر بازده یک اوراق بهادار را بدانیم، می توانیم اطالعات کاملی در مورد بازده اوارق بهادار دوم کسب کنیم، به

. عبارت دیگر وقتی بازده یک اوراق بهادار افزایش یابد بازده دیگری کاهش می یابد وقتی همبستگی بین دو اوراق بهادار صفر باشد، هیچ رابطه ای میان بازده دو اوراق بهادار وجود نخواهد داشت. و دانستن بازده یکی از اوراق بهادار هیچ کمکی به پیش

.بینی بازده اوراق بهادار دوم نخواهد کرد ترکیب اوراق بهاداری که همگی دارای هم بستگی کامال مثبت هستند، هیچ تاثیری در

کاهش ریسک پرتفلیو ندارد برای اینکه ریسک این گونه پرتفلیویی شامل میانگین وزنی.ریسک هر یک از اوراق بهادار است

و در حالت هم بستگی کامال مثبت هر چه تعداد اوراق بهادار به پرتفلیو اضافه شود باز هم ریسک پرتفلیو شامل میانگین وزنی کلیه اوراق بهادار تشکیل دهنده خواهد بود و

. هیچ کاهشی درمیزان ریسک وجود نخواهد داشت ترکیب دو اوراق بهاداری که دارای هم بستگی صفر باشند، باعث کاهش ریسک پرتفوی

می شود وقتی اوراق بهادار زیادی که دارای عدم همبستگی میان بازده باشند به

68

پرتفوی اضافه شوند ریسک پرتفلیو می تواند کاهش قابل مالحظه ای داشته باشد با. این حال در این حالت کامال حذف نمی شود

اینکه ترکیب دو اوراق بهادار که دارای هم بستگی کامال منفی باشند می تواندنهایتا،.باعث حذف کامل ریسک پرتفوی شود

دردنیای واقعی هم بستگی کامل به ندت وجود دارد تقریبا اوراق بهادار معوال با یکدیگر رابطه مثبتی دارند اگر چه می توان ریسک را کاهش داد ولی نمی توان آن را کامال

.حذف کرد

:نظریه قیمت گذاری اربیتراژ این مدل امکان استفاده بیش از یک عامل ریسک سیستماتیک را فراهم می کند، این

نظریه بازده واقعی اوراق بهادار را، تابعی از متغیرهای اقتصادی می داند بطور کلی ،اعتقاد بر این است که قیمتهای سهام توسط برخی از متغیرهای کالن اقتصادی مانند نرخ بهره ،نرخ ارز و نرخهای تورم تعیین می شوند رول وراس معتقد بودند که

عامل اقتصادی نهفته است و سهام مختلف دارای حساسیتهای متفاوت به5قیمت در عامل سیستماتیک هستند واین عوامل بخش عمده ای از منشا ریسک سبد سهام5این

عامل عبارتند از :تغییرات در نرخ تورم پیش5را تشکیل می دهند از نظر انان ، این بینی شده ،تغییرات غیر منتظره در تورم ،تغییرات غیر منتظره در تولیدات

صنعتی ،تغییرات غیرمنتظره در بازده تا سر رسید تفاضلی بین اوراق قرضه ،اوراق بنجل واوراق ممتاز ،وتغییرات غیر منتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق

قرضه بلندمدت وکوتاه مدت که سه عامل اول بر جریانهای نقدی بنگاه اقتصادی ودر نهایت بر سود سهام ورشد ان تاثیر میگذارند و دو عامل بعدی نیز بر نرخ تنزیل تاثیر

.میگذارند

:مدل مارکویتز

هري مارکویتز، مدل اساسی پرتفلیو را ارائه کرد که مبنایی براي تئوري1950در سال مدل پرتفلیو قرار گرفت. مارکویتز اولین کسی بود که مفهوم پرتفلیو و ایجاد تنوع را به صورت روش علمی بیان کرد. او به صورت کمی نشان داد که: چرا و چگونه تنوع سازي

پرتفلیو می تواند باعث کاهش ریسک پرتفلیو یک سرمایه گذار شود؟ مارکویتز درصدد برآمد تا روشها و ایده هاي موجود را در قالب یک چارچوب رسمی

.سازماندهی کرده و به این سوال اساسی پاسخ دهد

مارکویتز با ارائه روش اندازه گیري ریسک پرتفلیو به محاسبه ریسک و بازده مورد.انتظار پرتفلیو پرداخت

69

مارکویتز با در نظر گرفتن مفهوم همبستگی ثابت کرد با تغییر میزان دارایی هاي موجود در یک پرتفوي و هم چنین در نظر گرفتن ضریب همبستگی بین بازده آنها می توان

ریسک را براي میزان معینی از بازده تا حداقل ممکن کاهش داد مارکوئیتز این پرتفوي را پرتفوي کارا یا برتر نامید،پرتقوي کارا پرتفوي است که داراي باالترین بازده ممکن

.براي درجه معینی از ریسک باشد:مفروضات مدل مارکویتز

.سرمایه گذاران به بازده عالقمند و به ریسک بی عالقه هستند -1

.سرمایه گذاران در تصمیم گیریها رفتار عقالیی دارند -2

سرمایه گذاران بر مبنای حداکثر کردن بازده مورد انتظارشان تصمیم گیری می -3 .کنند

سرمایه گذاران افق زمانی یک دوره ای داشته و این برای همه سرمایه گذاران -4.مشابه است

.هزینه سرمایه گذاری تا بی نهایت قابل تقسیم است-5

:معایب مدل مارکویتز

در مدل پایه مارکویتز باید کوواریانس های دو به دو سهام موجود پورتفوی را-1 محاسبه نمود تا بتوان ریسک پرتفوی را بدرستی اندازه گیری کرد که در این

کوواریانس محاسبهn(n-1)/2سهم باید به تعدادnصورت در یک پورتفوی با تعداد کرد.

مارکویتز درمسئله انتخاب پورتفوی استاندارد خود فرض می کند که همه سرمایه-2 گذاران ، انتخابهای خود را بر اساس دومعیار بازدهی وریسک انجام می دهند این

در حالتی است که تحقیقات زیاد ،همگی نادیده گرفتن سایر ترجیحات سرمایهگذاران را در این مدل مورد انتقاد قرار داده اند.

:ارزیابی عملکرد پرتفوی ارزیابی عملکرد پرتفوی برای سرمایه گذاران مهم است اگر نتایج ارزیابی عملکرد

پورتفوی رضایت بخش نباشد باید دلیل آن روشن شود تا تغییرات الزم در سیاستهای سرمایه گذاری صورت گیردارزیابی پرتفوی مهم است خواه یک فرد به صورت انفرادی

،پورتفوی خود رابررسی کند و یا اینکه به صورتی غیر مستقیم در شرکت سرمایه گذاری ، سرمایه گذاری کرده

باشد ارزیابی عملکرد شرکتهای سرمایه گذاری و رتبه بندی آنها از این جهت قابل

70

اهمیت است تا معامله گران این سهام بتوانند درباره نگه داری ، فروش ویا خرید سهام این شرکتها در زمان مقتضی تصمیمات الزم را اتخاذ کنند بسیار طبیعی است که

سرمایه گذاران بالقوه به دنبال سهامی از شرکتهای سرمایه گذاری باشند که عملکرد. بهتری از سایر شرکتهای سرمایه گذاری ونیز از عملکرد بازار داشته باشند

: معیارهای ارزیابی عملکرد پرتفوی

از طریق تقسیم میانگین بازده اضافی پورتفوی در یک دوره مشخص برمعیار شارپ؛ انحراف معیار بازده ها ) ریسک پورتفوی ( در همان دوره محاسبه می شود که به آن

.نسبت پاداش تغییر پذیر نیز می گویند این مقیاس که مقیاسی نسبی می باشد نتایج حاصله برای پرتفوی های مختلف را به

ترتیب نزولی طبقه بندی می کند و پورتفویی که مقدار بیشتری به خود اختصاص بدهد . نسبت به بقیه عملکرد بهتری داشته است

. بیانگر بازده اضافی به ازای هر واحد ریسک سیستماتیک می باشدمعیار ترینر؛

هر پورتفویی که مقدار بیشتری را به خود اختصاص دهد عملکرد بهتری نسبت به . سایرین خواهد داشت

آنها در معیار ریسکیتفاوت اصلیمعیار شارپ وترینر تاحدود زیادی با هم مشابهند و است که برای محاسبه بازدهی تعدیل شده با ریسک در نظر می گیرند شارپ از ریسک

کل وترینر از شاخص ریسک سیستماتیک استفاده می کنند از این دومعیار جهت رتبه .بندی عملکرد شرکتهای سرمایه گذاری استفاده می شود

در مدل ترینر فرض بر این است که پورتفوی تشکیل شده به خوبی متنوع شده است.لذا از معیار ریسک سیستماتیک برای سنجش ریسک استفاده می شود

مدلی را ارائه کرد که عملکرد شرکتهای سرمایه گذاری را به1968جنسن در سال صورت مطلق اندازه می گرفت شاخص مورد استفاده وی الفا نام داشت ومبتنی بر

مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای بود این مدل عالوه بر رتبه بندی عملکرد شرکتها ،نشان می دهد که چه تعداد از شرکتها دارای بازده اضافه ای نسبت به بازار

می باشند )معیاری است جهت ارزیابی عملکرد مدیر پورتفوی ، تفاوت بین آنچه پورتفوی واقعا کسب نموده و آنچه کسب آن بر اساس سطح مشخص ریسک

سیستماتیک مورد انتظار بوده است.( وجود دارد که توسط مودیلیانی ومولر طراحی شده است این M2 معیار دیگری به نام معیار از انحراف معیار به عنوان ریسک استفاده می کند و مشخص می سازد که اگر پورتفوی ،درجه مشابهی از ریسک کل پورتفوی بازار را داشته باشد ،متوسط بازده

.چقدرخواهد بود

71

:حسابرسی پورتفوی

حسابرسی پرتفوی صاحبکاران خود را به گونه ای مدیریت میکنند که، کمترین ریسک را داشته باشد موسسه های حسابرسی برای گریز از ریسک پورتفوی خود را مدیریت و تغییراتی در آن ایجاد می کنند . تصمیمات مدیریت پرتفوی شامل دو دسته تصمیمات

است یکی تصمیمات مربوط به تداوم ارائه خدمت به شرکت های موجود در پورتفوی موسسه در پایان دوره قبل برای تعیین این که آیا دردوره جاری نیز به آنها ارائه خدمت

شود و دوم تصمیمات مربوط به پذیرش صاحب کارانی که به تازگی در خواست دریافت . خدمت از موسسه را دارند

این تصمیمات تحت دو منطق گرفته می شوند منطق تجاری و حرفه ای این دو منطق معیارهای متفاوتی و در نتیجه نتایج متفاوتی را در پی دارد. پورتفوی یک موسسه

حسابرسی به شیوه های دیگری نیز تغییر می کند زیرا فشارهایی به جز تصمیمات.هدفمند بر موسسه وجود دارد

تصمیمات مدیریت پرتفوی موسسه های حسابرسی مهم است زیرا دارای پتانسیل اقتصادی برای صاحب کار و موسسه می باشد برای موسسه های حسابرسی تصمیمات

.مدیریت پرتفوی در بقای بلند مدت آنها تعیین کننده است

می توان مدیریت پورتفوی موسسه های حسابرسی را با مدیریت پورتفوی شرکتهای سرمایه گذاری قیاس کرد، هر چند پرتفوی صاحبکاران از چندین جنبه مهم، متفاوت از

پورتفوی سهام است؛ پرتفوی صاحبکاران ریسک کاهنده را بعد از حسابرسی اولیه مورد مالحظه قرار می

.دهد ولی ریسک کاهنده در پرتفوی سهام در سرمایه گذاری اولیه مد نظر قرار میگیرد

نگهداری پورتفوی صاحبکاران به وسیله تصمیمات مشترک صاحبکاران و موسسات میسر می شود ولی پرتفوی سهام در یک بازار ثانویه و ماورای کنترل شرکتی که

.سهامش عرضه شده و مورد معامله قرار میگیرد تعیین میشود

اگر چه موسسه های حسابرسی می توانند برگشت صاحبکاران را یک انحراف از معیار برآورد کنند اما امکان این که برای همه ی شرکتها پورتفوی این برآورد انجام شود میسر

.نیست

72

73

مقدمه:

اقتصاد علم انتخاب است، انتخاب از بین گزینه های متعدد وگاها نامتجانس که با توجه به رسالت یک سازمان، خط مش تصمیمات مشخص میشود. اصوال در رابطه با اینکه

اجاره کنیم یا بخریم بحث بسیار است، بنا به دالیلی ممکن است اجاره توصیه شود و بنا به دالیلی دیگرممکن است خریدپیشنهاد گردد. در اینجا نخست به بخشی از دالیلی

پرداخته میشود که موسسات مالی مختلف ممکن است در ارزیابی راه حلهای متعددی که پیش رو دارند از آنها استفاده کنند. به منظور تصمیم گیری صحیح درخصوص خرید یا

اجاره موسسسه باید اجاره را با شقوق خرید )مثل تامین مالی از طریق استقراض یا خرید را در محاسبات–خرید اقساطی( مقایسه کند و عوامل موثر در تصمیمات اجاره

(.4 شماره ، پیک نور1382مربوط دخالت دهد.)مشکی، مهدی، مرحله تصميم گيري را به وي??ژه در ش??رايط تص??ميم گ??يري پيچي??ده پش??ت س??ر می5هر مصرف کننده

گذارد: - شناخت مشکل 1تحقیق برای جمع آوری اطالعات -2-ارزیابی گزینه ها3-تصمیم گیری در باره خریدیا اجار4-رفتار پس از خرید 5

74

روشن است فرایند خریدیا اجاره بسیار پیش از زمان خری??د واقعی آغ??از می ش??ود و پی آمدهای آن تا زمانی طوالنی پس از خرید ادامه دارد. مراحل فوق این مفهوم ض??منی را

گان?ه را ب?ه ص?ورت مت??والی5القاء می کند که مصرف کنندگان در خرید یک کاال مراح?ل مرحله ای قاعدتا بیانگر فرایند خرید با اشتغال ذهنی باالست، اما5طی می کنند، توالی

در عمل و به خصوص در م??ورد خری??دهای ب??ا اش??تغال ذه??نی کم چ??نین نیس??ت. مص??رف کنندگان ممکن است بعضی از مراحل را نادیده انگارند ی??ا آن را پس و پیش کنن??د. تالش اصلی در این میان برای حفظ وخروج کمترنقدینگی )ک??ه ب??ه عن??وان موت??ور محرک??ه و از

، پی??ک1382مش??کی، مه??دی،ابزار مهم و شاخص بسیاری از شرکت هاس??ت( میباش??د. )(.4نورشماره

تعریف اجاره: اجاره قراردادی است که کنترل و حق استفاده از یک دارایی را بدون انتقال مالکیت آن، برای شرکت فراهم می آورد و چنانچه اختیار اس??تفاده از دارایی ب??رای ی??ک دوره زم??انی مشخصی، اجاره داده شود و در پای?ان م?دت اج?اره م?الکیت ب?ه مس?تاجر منتق?ل گ?ردد،

اجاره سرمایه ای محسوب می شود.انواع اجاره به شرح ذیل میباشد:

اج??اره ای ک??ه هیچ گون??ه تعه??د بلندم??دتی را ب??رای م??وجر و ن??ه مس??تاجراجاره عملیاتی: بوجودنمی آورد و بنا بر توافق میتواند از طرف موجر یا مستاجر پس از گذش??ت زم??انی

مشخص فسخ گردد. اجاره ایست که به موجب آن تقریبا تمامی مخاطرات ومزایای ناشیاجاره سرمایه ای:

ازمالکیت دارایی به اج??اره کنن??ده)مس??تاجر( منتق??ل ش??ود. م??الکیت دارایی ممکن اس??ت نهایتا انتقال یابد یا انتقال نیابد و اجاره برای سرمایه ای بودن معموال باید ح??داقل ح??ائز

یکی از پنج شرط زیر باشد:- مالكيت دارايي در پایان مدت اجاره به اجاره كننده منتقل شود .1- به اجاره كننده اختیارخرید دارايي با قيمتي کمتر از ارزش متعارف داده شود.2 درصد عمر اقتصادی دارايي را در بر گیرد .75- دوره اجاره حداقل 3 درص??د ارزش90- ارزش فعلی ح??داقل مب??الغ اج??اره در آغ??از اج??اره ح??داقل براب??ر ب??ا 4

متعارف دارایی مورد اجاره باشد.

75

-دارایی مورداجاره دارای ماهیت خاصی باشد به گونه ای ک??ه تنه?ا اج??اره کنن??ده بتوان??د5بدون انجام تغییرات قابل مالحظه از آن استفاده کند.

طبق این قرارداد اجاره دهنده امکان تامین م??الی و خ??دمات مرب??وط ب??هاجاره خدماتی: نگه?داری از دارایی اج?اره ای را طی دوره اج?اره، ب?رای اج?اره کنن?ده ف?راهم می آورد.

(1388،حمیدرضا، )وکیلی فرد نوعی اجاره بلندمدت دارایی های ثابت به شمار می آین??د و معم??وال توس??طاجاره مالی:

هیچ یک از طرفین قرارداد قابل فسخ نیست و بعنوان یک منبع مهم وج??ه نق??د محس??وب می شوند که یکی از راهکارهای تامین مالی از طریق بدهی های بلن??د م??دت بش??مار می ،آیند و نقش مدیران مالی در این ن??وع قرارداده??ای اج??اره اساس??ی اس??ت. )وکیلی ف??رد

(1388،حمیدرضا اگر اجاره فقط مربوط به زمین باشد باید قرارداد از ن??وع اج??اره عملی??اتیاجاره امالک:

تنظیم شود.زیرا عمر مفید زمین نامحدود است.اگر در قرارداد بندی گنجان??ده ش??وند ک??ه به موجب ان مستاجر حق خری??د زمین )در زم??ان خ??اص(داش??ته باش??د و ی??ا انتق??ال س??ند تصریح شده باشد.در واقع این قرارداد از نوع ف??روش قس??طی خواه??د ب??ود و بای??د طب??ق

مورد اجاره را به حساب هزینه سرمایه ای ثبت ک??رد.اگ??ر ق??رارداد66استاندارد شماره درصد ارزش بازار دارایی کمتر باش??د بای??د ان??را همانن??د25اجاره زمین شامل مبلغی از

درصد کل ارزش بازار را تشکیل25سایر قراردادهای اجاره ثبت کرد.اگر زمین بیش از تئوری حسابداری هندریکسن(دهد باید زمین را جداگانه ثبت کرد. )

در این نوع اجاره، اجاره دهنده بخش اعظم دارایی ک??ه ب??ه اج??اره کنن??ده،اجاره اهرمی: اجاره میدهد را از شخص ث?الثی اس??تقراض می کن??د، استقراض?ی ک?ه ب?دون ح?ق رج?وع است. از نظ??ر مقاص??د مالی??اتی اج??اره دهن??ده مال??ک دارایی اس??ت و از مزای??ای مالی??اتی

استهالک و بهره بدهی، منتفع می شود. در این نوع اجاره مستاجر همه هزینه ه??ای نگه??داری، مالی??ات ب??رفروش و اجاره مجدد:

اموال، بیمه و پرداختهای اجاره را انجام می دهد. در برخی موارد قرار داد اجاره، اختی?ار )ن??وروش، ای??رج و مه??رانی،خرید دارایی را در پایان مدت اجاره به اجاره کننده می دهد.

، چاپ هش??تم،1( )مروری جامع بر حسابداری مالی جلد1390ساسان وکرمی، غالمرضاانتشارات نگاه دانش(

منابع وجوه نقد برای تامین مالی اجاره:

بانکها: بانکهای تجاری می توانند به واس??طه ش??رکت م??ادر، قرارداده??ایی را جهت-1خرید تجهیزات و اجاره آنها به مشتریان انعقاد نمایند.

شرکتهای بیمه عمر: این شرکتها در اجاره های بلند مدت اموال منق??ول مع??روف-2می باشند.

76

موسسات خدمات مالی و اعتباری: موسسات خدمات مالی و ش??رکتهای لیزین??گ،-3 تامین کنن??ده وج?وه نق?د م??ورد نی??از در ت??امین م??الی ماش??ین آالت و تجه?یزات می

باشند. )تصمیم گیری در مسائل مالی، دکتر حمیدرضا وکیلی فر(محاسبه مبلغ خالص سرمايه گذارى و جريان هاى نقدى:

در مورد اجاره کردن دارائى ه??اى س??رمايه اى معم??وال مبل??غ خ??الص س??رمايه گذارى ص??فر است. اگرچه امکان دارد م??وجر قس??متى از به??اء ماش??ين آالت را بص??ورت پيش پ??رداخت اجاره، در زمان صفر، دريافت نماي?د، در محاس?بات مرب?وط ب?ه جريان ه?اى نق?دى فق?ط پرداخت هاى منظمى که بابت اجاره )اجاره بهاء ي??ا قس??ط( ص??ورت مى گ?يرد، ب??ه حس??اب

خواهد آمد.:جريان نقدى حاصل از يک قلم دارائى استيجارى از راه معادله ذيل محاسبه مى شود

مالیات - اجاره بها - سود قبل از پرداخت اجاره بها ومالیات=جریان نقدینگی معموالسود قبل از کسر مالیات واستهالک یک طرح)برای خرید یک دستگاه( یا سود قبل از اجاره بها و مالیات همان طرح)ب??رای اج??اره ک??ردن هم??ان دس??تگاه( براب??ر نیس??ت، از جمله دالیل این اختالف، هزینه نگهداری دستگاهها اس??ت. اگ??ر ی??ک قلم دارایی خری??داری شده باشد، خریدار هزینه نگه??داری آن را می??پردازد. از ط??رف دیگ??ر بس??یاری از ش??رکت هایی که ماشین آالت خود را به ص??ورت اج??اره در اختی??ار مص??رف کنن??ده ق??رار میدهن??د، مسئولیت نگهداری آن را خود، بر عهده میگیرند، ولی واقعییت این است که آنه??ا انتظ??ار

،حمیدرضا، .)وکیلی ف??رددارند اجاره بها به گونه ا ی باشد ک??ه این ن??وع هزین??ه ه??ا را بپوش??اند1388.)

قواعد تصمیم گیری: پس از محاسبه مبلغ خالص سرمایه گذاری و جریان نقدی، مسایل مرب??وط ب??ه خری??د ی??ا اجاره دارایی، به صورت طرح های ناسازگار در خواهد آمد، درنتیجه هنگام تصمیم گ??یری

باید واقعیت ناسازگار بودن طرح را مورد توجه قرارداد.معیار تصمیم گیری:

به هنگام تصمیم گیری در مورد خرید یا اجاره یک قلم دارایی، فقط باید آنها را در ق??الب ارزش فعلی خالص طرح ارزیابی کرد، زیرا اگرآن قلم دارایی اجاره شود، میزان خ??الص سرمایه گذاری آن صفر خواهد بود. در این خصوص نمیتوان از نرخ ب??ازده داخلی و دوره

زی?را مبل??غ خ?الص س?رمایه گ?ذاری ص?فر اس?ت و فق?ط برگشت سرمایه استفاده ک?رد، جریان نقدی مثبت مورد توجه قرار خواه??د گ??رفت، ولی میت??وان ب??ر مبن??ای ارزش فعلیخالص، آنها را با هم مقایسه ک??رد و ب??ر این اس??اس تص??میم گ??رفت. )مش??کی ، مه??دی ،

(.4( )پیک نور، شماره 1382

77

مزایای استفاده از اجاره:-خروج نقدینگی؛1

معموال تامین بخش زیادی از قیمت دارایی ک?ه موسس??ات اقتص??ادی اق?دام ب?ه خری?د آن میکنن??د، مس??تلزم خ??روج نق??دینگی اس??ت. بخش دیگ??ری از آن ممکن اس??ت از طری??ق استقراض بلند مدت تامین گردد. لیکن اج?اره مس?تلزم خ?روج هیچ گون?ه نق?دینگی قاب?ل مالحظه ای نیست و معموال موسسساتی که دچار کمبود نق??دینگی هس??تند دارایی م??ورد نظرخودرا ازطریق اجاره سریعتر وآسانتر میتوانند به دست آورند تا اینکه اقدام به خرید آن نمایند. از طرفی دیگ??ر اگرموسس??ه امک??ان اس??تقراض را داش??ته باش??د ممکن اس??ت اقدام به انتشاراوراق قرضه کند و با وجوه حاصل از انتشار آن به ط??ور کام??ل و ص??د در صد تامین م??الی کن??د، بن??ابراین در این م??ورد، اج??اره هیچ گون??ه م??زیت قاب??ل ت??وجهی ب??ر استقراض نخواهد داشت. صحت وسقم این مطلب تاحد زیادی بستگی به وضعیت م??الی

(.4( )پیک نور، شماره 1382موسسه دارد. )مشکی، مهدی، -اثر روی ظرفیت استقراض؛2

ظرفیت استقراض یک موسسه ممکن است توان آن موسسه در اف?زودن ب?دهیهای بلن??د مدت اضافی به ساختار سرمایه آن تعریف شود. به گونه ای که این عمل آس??یب ج??دی به میزان اعتبار و قیمت بازار سهام وارد نکند. در ص??ورتیکه موسس??ه ب??ر حجم ب??دهیهای خ??ود بیفزای??د ولی اف??زایش مع??ادل آن در حق??وق ص??احبان س??هام ایج??اد نکن??د، ظ??رفیت استقراض آن کاهش خواهد یافت و بالعکس بازپرداخت بدهی ها باعث افزایش ظرفیت

استقراض می شود میتوان گفت که اجاره ظرفیت و توان استقراض موسسه را افزایش میدهد. از آنجا ک??ه تعه??دات موسس??ه ب??ابت اج??اره در ترازنام??ه انعک??اس نمی یاب??د )اج??اره عملی??اتی( اث??ر نامطلوبی در نسبت بدهی به حق??وق ص??احبان س??هام از خ??ود برج??ای نخواه??د گذاش??ت.)

hampton.1983:571 ) در خصوص اجاره سرمایه ای باید گفت که اگر چه این نوع اجاره تعهداتی نظیر تعه??دات ناشی از استقراض به موسسه تحمیل می کند، اما مطالعات نشان داده اند که س??رمایه گذاران و محافل مالی به تعهدات ناشی از اس??تقراض در مقایس??ه ب??ا تعه??دات ناش??ی از

اجاره آگاه ترند و حساسیت بیشتری نشان می دهند. در نتیجه یکی از مزایای اجاره در مقایسه با استقراض این اس??ت ک??ه، موسس??ه را ق??ادر می سازد تا دارایی های بیشتری نسبت به آنچه ظرفیت استقراض آن اجازه می دهد، به

دست آورد. مزیت دوم اینکه اگر مستاجر یا وام گیرنده، زمانی ورشکست شوند، موجر مالک دارایی است و می تواند در چ??نین وض??عیتی آن را پس گ??یرد، ام??ا انج??ام چ??نین ک?اری ب??رای وام

78

دهن??ده، ح?تی اگ?ر مبل??غ پرداخ?تی وی از طری?ق داراییه?ای خاص?ی تض??مین ش??ده باش??د،Home,1983:495)مشکلتر و پرهزینه تر خواهد بود.)

-احتمال خطر)ریسک( ناشی از نابابی و از مدافتادگی؛3 هنگامی که موسسه ای اق??دام ب??ه خری??د ماش??ین آالتی می کن??د اص?وال ریس??ک ناش??ی از نابابی و منسوخ شدن آن را نیز قبول می کند. بنابراین اگر زمانی اموال خریداری شده، از مد افتاده و منسوخ تشخیص داده شوند باید بالفاصله فروخته شده یا ب??ه ارزش قاب??ل

بازیافت که احتماال متضمن زیان نیز خواهد بود، به بازار عرضه گردند. بطور خالصه، اجاره احتمال خطر ناشی از نابابی را، از استفاده کنن??ده ب??ه مال??ک، ی??ا ب??ه عبارت بهتر، از مستاجر به موجر انتقال می دهد. اما این بحث به ندرت اعتبار پی??دا می کند. اصوال پرداخت هایی که مستاجر انجام می دهد در قبال خدماتی است که موجر ب??ه وی عرضه میکند. حال اگر خود ریسک را نیز بتوان خدمتی فرض ک??رد )چ??ون ک??ه م??وجر آن را برای خود محفوظ داشته و از این رهگذر خدمتی به مستاجر انج??ام می ده??د( پس میتوان ادعا کرد که موجر با آگاهی کامل از این ریسک، بهای آن را در محاسبات مربوط

(.4( )پیک نور، شماره 1382به اجاره تاثیر خواهد داد. )مشکی ، مهدی ،-امکان فسخ اجاره؛4

موسسات مالی تنها وقتی اقدام به خرید دارایی یا سرمایه گذاری در آن می کنند که آن را سود آور و کارا تشخیص دهند. حال اگر موسسه ای متوجه شود که وارد معامله ه??ای شده است که به هیچ وجه سود آور نیست، طبعا در این حالت مایل خواهد بود ک??ه خ??ود

را در اسرع وقت ازآن کنار بکشد. اجاره، به موسسه اجازه می دهد ت?ا در ص?ورت ع?دم م?وفقیت ک?افی در ب?ه ک?ار گ?یری داراییها، اقدام به فسخ قرارداد اجاره کند )ف??رض ب?ر اینک??ه اج?اره قاب??ل فس?خ باش??د( و تمامی خطراتی را که ممکن است در صورت خرید دارایی مزبور وج??ود داش??ته باش??د را

(.4( )پیک نور، شماره 1382از خود دور می نماید. )مشکی ، مهدی ،-امکان تخصیص وجوه برای مصارف سود آور؛5

برخی از تحلیلگران بر این باورن??د ک??ه ب??ازده داراییه??ای ج??اری ب??ا ب??ازده داراییه??ای ث??ابت یکسان نیست. داراییهای جاری به لحاظ گردش باالیی که دارند دارای ن??رخ ب??ازده ب??االیی نیز هستند. از طرف دیگر، داراییهای ثابت به لحاظ گردش پایینی که دارند، بازده محدود

دارند. اجاره این امکان را فراهم می سازد که وجوهی که قبال باید صرف تامین مالی داراییهای ثابت شوند )که بازده پایینی دارند( اینک صرف سرمایه گذاری در داراییهای جاری ش??وند )که بازده باال دارند(. به این ترتیب اجاره روشی ب??رای ب??ه ح??داکثر رس??اندن اس??تفاده از

( )پی??ک1382.)مش??کی ، مه??دی ،وجوه و منابع مالی موسسه، جهت افزایش سود خواهد بود(.4نور، شماره

هزینه های اجاره:

79

سود اجاره دهنده: شرکت اجاره دهنده باید بابت مبلغ اس??تقراض، به??ره پ??رداخت-1 نماید، سپس صرفی را نیز برای اجاره کننده در نظر بگ??یرد ک??ه این ص??رف هم??ان

سود اجاره دهنده از بابت قرارداد تامین مالی می باشد. هزینه کارشناسی: ش??رکت اج??اره دهن??ده بای??د کارکن??انی داش??ته باش??د ک??ه آگ??اهی-2

کاملی از ابعاد متفاوت تجهیزات و ام??وال غ??یرمنقول م??ورد اج??اره داش??ته باش??ند، هزینه اظه??ار نظ??ر کارشناس??ی ب??رای کم??ک ب??ه تنظیم ق??رارداد اج??اره ب??ه حس??اب

پرداختهای اجاره منظور میشود. خدمات مرتبط با اجاره: قرارداد اجاره باید شامل خدمات مربوط به تجهیزات نیز-3

باشد. مستاجر باید این قبیل خدمات را به حساب هزین??ه اج??اره پرداخ??تی منظ??ورنماید.

اجاره دارایی در مقایسه با خرید آن:تصمیمات اجاره یا خرید دارایی از دیدگاه مدیریت مالی اهمیت زیادی دارد.

مدیران مالی در تص??میمات اج??اره ی??ا خری??د دارایی، من??افع و زی??ان حاص??ل از تص??میم رابرآورد و سپس اقتصادی ترین روش را مد نظر قرار می دهند.

در تص??میمات اج??اره ی??ا خری??د دارایی، خ??الص ارزش فعلی گ??ردش نق??د ناش??ی از خری??د دارایی با خالص ارزش فعلی گردش نقد ناشی از اجاره دارایی مقایسه می گردد، و راه حلی انتخاب می شود که خالص ارزش فعلی وجوه نقد آن مثبت یا صفر و از لحاظ مبلغ

باالتر باشد. قراردادها و توافق هایی که به موجب آنها اموال یا داراییه??ایی ب??ه ط??ور نس??یه خری??داری

می شوند،ویژگیهای زیر میباشند:دارای

- پیش پرداخت: معموال بانک ها، موسسات مالی یا سایر نهاده??ای ذیرب??ط، خری??دار را1 ملزم به پرداخت قسمتی از قیمت دارایی در تاریخ خرید )انعقاد ق??رارداد( می کنن??د. این

مبلغ اصطالحا پیش قسط)پیش -پرداخت( نامیده می شود. - وثیقه گذاری داراییها: داراییهایی که تامین آنه?ا از طری?ق وام و اس??تقراض انج?ام می2

گیرد، به منظور ایجاد اطمینان در وام دهنده، مادام که کلیه اقساط آنها از سوی خریدار پرداخت نشده باشد، در رهن طلبکار باقی می مانند. در جریان تصفیه و فروش داراییه??ا ابتدا الزم است که طلبکار مزبور، مانده طلب خود را دریافت کن??د و س??پس طلب س??ایر

طلبکاران پرداخت شود. - پرداخته???ای اقس???اطی: در این روش، قیمت ف???روش داراییه???ا ب???ه ص???ورت منظم و3

اقساطی)شامل اصل و بهره( در فواصل معین زمانی پرداخت می شود.

- تشخیص و انعکاس دارایی و بدهی در دفاتر: به این معنی که در سرفصل مربوط به4 داراییهای ثابت ترازنامه، بهای تمام شده داراییهایی که به طور اقساطی خریداری ش??ده

80

اند منعکس می شود و تعهد ناشی از آن ن??یز در بخش ب??دهی ه??ا ب??ه عن??وان قس??متی ازتعهدات موسسه نشان داده می شود.

- تحت تص??رف ب??ودن دارایی: در طی دوره ای ک??ه پ??رداخت اقس??اط انج??ام می گ??یرد5 خریدار دارایی را درتصرف و اختیار خود دارد، اگر چ??ه ض??رورتا مال??ک آن محس??وب نمی شود، در معامالت اقساطی، داراییها با پرداخت آخرین قسط تحت مالکیت خریدار ق??رار

(Hompton,1983:527می گیرند.)

قرارداد فروش مشروط: یکی از معمولترین اشکال معامالت اقساطی، ف??روش مش??روط اس??ت. ب??ه این ص??ورت است که ابتدا یک قرارداد بین تولیدکنن??ده و خری??دار منعق??د می ش??ود ک??ه ب??ه م??وجب آن مالکیت دارایی خریداری شده تا زمانی که بهای آن به صورت کامل پرداخت نشده باشد

درص?د از به?ای30 ت?ا 20به خریدار انتقال پیدا نمی کند. در این مرحله خری?دار معم?وال خرید را در قالب پیش پرداخت به تولیدکننده پرداخت می کند.

در مرحله بعد دارایی مربوطه تحویل خریدار می شود و تولیدکنن??ده، ق??رارداد ف??روش را درصد قیمت خری??د ب??اقی مان??ده،80 تا 70به بانک یا موسسات مالی به منظور دریافت

واگذار می کن??د. بن??ابراین، از این ب??ه بع??د، خری??دار ب??ه ج??ای اینک??ه اقس??اط دارایی را ب??ه تولیدکننده بپردازد به بانک یا موسسه مالی که پرداخت طلب تولید کننده را تقبل ک??رده،

پرداخت خواهد کرد. به این ترتیب بعد از آنکه تمامی اقساط پرداخت شدند بانک یا موسس??ه م??الی ب??ه تولی??دکننده، اجازه خواهد داد تا مالکیت دارایی را به خری??دار انتق??ال ده??د. )مش??کی ، مه??دی ،

(.4( )پیک نور، شماره 1382اجاره به شرط تملیک(:رهن اموال شخصی )

یکی از اش??کال مع??امالت اقس??اطی، رهن ام??وال شخص??ی اس??ت. این ن??وع معامل??ه در مقایسه با قرارداد فروش مشروط کمتر شامل ت?امین م?الی داراییه?ای ث?ابت می ش??ود. رهن اموال شخصی به جز دو تف??اوت مهم ک??ه ب??ا ف??روش مش??روط دارد از بقی??ه جه??ات

عبارتند از:دو تفاوتشبیه آن است. این در این روش مالکیت دارایی به محض اینکه فروخته ش??د ازالف- انتقال فوری مالکیت؛

تولیدکننده به خریدار منتقل می شود، اما در روش فروش مش??روط، م??الکیت دارایی ت??اپرداخت آخرین قسط و تسویه نهایی قابل انتقال نیست.

در این ح??التب- پرداخت کلیه وجه از سوی بانک یا موسسeeات مeeالی بeeه تولیeeد کننeeده؛ ابتدا خریدار مبلغ پیش قسط را به جای اینکه ب??ه تولیدکنن??ده ب??پردازد ب??ه بان??ک ی??ا موسس??ه مالی مربوط پرداخت می کند و سپس نهادهای مالی مزبور، کل قیمت دارایی را مس??تقیما

(.4( )پیک نور، شماره 1382و یکجا به تولیدکننده پرداخت می کنند. )مشکی، مهدی،

81

عوامل موثر در تصمیمات اجاره- خرید:

به طور کلی، عوامل کلیدی که ممکن است در تعیین هزینه اجاره یا خرید دخالت داشته:باشند، عبارتند از

گردش وجوه؛ -1 مقایسه صحیح بین اجاره و خرید مستلزم بررسی جریانات ورودی و خروجی وجه نقد به عنوان مبنایی برای تصمیم گیری است. در مواردی که قیمت بازار سهام موسسه،

تحت تاثیر اجاره دارایی قرار گیرد، باید عالوه بر تجزیه و تحلیل جریانات ورودی و.خروجی وجه نقد، تجزیه و تحلیل سود سهام آتی هر سهم نیز انجام گیرد

خرید؛–- عامل مالیات در تصمیمات اجاره 2 از نقطه نظر مقاصد مالی??اتی، مب??الغ اج??اره بای??د همانن??د هزین??ه ه??ای عملی??اتی از درآم??د موسسه کسر شوند. همچنین اگر موسسه اقدام ب??ه خری??د دارایی از طری??ق اس??تقراض کند، الزم است که هزینه بهره متعل??ق ب??ه آن محاس??به و در فص??ل هزین??ه ه??ای موسس??ه منظور شود. از آنجا که مبالغ پرداخ?تی ب?ابت مالی??ات مس?تقیما در ارتب?اط ب?ا تص??میمات اجاره- خرید هستند و بر گردش وجوه نقد تاثیر می گذارند، در روند محاسبات باید عامل

مالیات دخالت داده شود.حذف هزینه های عملیاتی؛ -3

در تصمیمات مربوط به اجاره یا خرید، احتساب هزینه های عملیاتی در تصمیم گیری ها، فریبنده و غلط انداز خواهد بود. زمانیکه ما در بررسی های خود صرفا هزینه های نه??ایی را تجزیه و تحلیل می کنیم باید تم??امی هزین??ه ه??ایی را ک??ه مناس??بت و ارتب??اط مهمی ب??ا دارایی مورد نظر ندارند و اجاره یا خرید دارایی، تاثیری در م??یزان آنه??ا نخواه??د داش??ت،

حذف کنیم.ارزش نهایی)ارزش باقیمانده- ارزش اسقاط(؛ -4

وقتی موسسه ای اقدام به خرید دارایی یا اموالی می کند طبعا خود را مالک و ذی ح??ق در ارزش نهایی آن نیز می داند. اصوال گاهی اوقات ممکن است ارزش نهایی، مخصوصا در مورد داراییهایی نظ??یر ام??وال غ??یر منق??ول ی??ا بعض??ی ان??واع ماش??ین آالت، رقم قاب??ل توجهی را تشکیل دهد، بنابراین، در تصمیم گیری های اجاره- خری??د، بای??د هرگون??ه ارزش

نهایی به عنوان یک عامل مهم در محاسبات دخالت داده شود. مقایسه ارزش فعلی؛ -5

در تصمیم گیریهای اجاره- خرید، الزم است که جریان گردش وجوه، در هر دو ح??الت ب??ا هم مقایسه گردد، ولی انجام این کار به این لحاظ که ممکن است سودمندی یا جریانات نقدی دو حالت در طی سالهای مختلف با هم متفاوت باشند، مقدور نیست. طبع??ا ب??رای اینکه چنین مقایسه ای امک??ان پ??ذیر باش??د الزم اس??ت ش??اخص مش??ترکی مث??ل » ارزش

زمانی « پول بکار گرفته شود. استفاده می شود:دو نوع ارزش زمانی پولدر تجزیه و تحلیل های اجاره- خرید از

82

در واق??ع ن?رخ ب??ازده م??ورد انتظ?ار موسس??ه، نس??بت ب??هالف- نرخ بeازده بeeدون ریسeeک؛داراییها، بدون احتمال وجود هرگونه خطر است.

این نرخ رابطه مستقیم با احتمال خطر )ریسک( دارد. ب??دینب- نرخ بازده مورد انتظار؛ معنی که هرقدر احتمال خطر در انجام عملی بیشتر باشد به همان نسبت نیز نرخ ب??ازده

مورد انتظار باال خواهد بود.صرفه جویی مالیاتی ناشی از استهالک؛ -6

فرایند استهالک به موسسه اجازه می دهد تا هر ساله بخشی از بهای تمام ش??ده دارایی را به حساب هزینه های جاری دوره برده، این عمل را تا زمانی که عمر مفید دارایی به اتمام نرسیده، انجام دهد. از آنجا که استهالک به صورت ی??ک عام??ل »حم??ایت مالی??اتی و یک هزینه غیرنقدی کاهنده سود« عمل می کند، به موسسه اجازه می دهد تا ب??ه نس??بت نرخ مالیات، از خروج نقدینگی جلوگیری کند و در نهایت در تصمیم گیریهای اجاره- خرید

عامل مهمی محسوب میشود.تشویق مالیاتی؛ -7

دولت امریکا به منظور تشویق سرمایه گ??ذاری در داراییه??ای معین، ق??انونی ب??ه تص??ویب رساند که به موجب آن موسساتی که در داراییهای مزب??ور س??رمایه گ??ذاری می کنن??د، از یک رشته تشویق های مالیاتی برخوردار خواهند ش??د)این تش??ویقات ب??ه منظ??ور اف??زایش سرمایه گذاری در داراییهای ثابت وضع شده بودند(که در نهایت منج??ر ب??ه اف??زایش حجم

فعالیت های اقتصادی میشوند.برگشت مالیاتی؛ -8

این اصطالح به استرداد معافیت مالیاتی ناشی از استهالک یا تشویق مالیاتی هنگامی که برگشeeت مالیeeاتی درموسسه اقدام به فروش داراییهای خود می کند، اطالق می ش??ود.

دو حالت ممکن است اتفاق افتد؛الف- مازاد قیمت فروش بر ارزش دفتری دارایی؛

اگر ارزش دارایی فروخته شده بیشتر از ارزش دفتری آن باشد، در آن صورت برگش??ت مالیاتی ناشی از استهالک خواهیم داش??ت. مبل??غ م??ازاد قیمت ف??روش ب??ر ارزش دف??تریمعموال»درآمد عادی« آن سال محسوب می شود و مشمول محاسبه مالیات خواهد شد.

ب- بازپرداخت تشویق مالیاتی در نتیجه فروش زودتر از موعد دارایی؛ اگر دارایی در طی پنج سال پس از خرید آن فروخته شود ممکن است بخشی از

معافیت مالیاتی ناشی از تشویق مالیاتی به دولت عودت داده شود، که در آن صورت با.برگشت تشویق مالیاتی مواجه خواهیم بود

)مشکی، مهدی، عوامل اقتصادی موثر بر تصمیم گیری درباره اجاره یا خرید و مزایایهر یک(.

83

84

مقدمه: در دنيای امروز شاهد تنگ شدن عرصه رقابت هس?تيم، اين موض?وع س?بب ش?ده ب?رخي شركت ها مجبور به ترك بازار شوند یا اينكه براي روي??ارويي ب??ا ش??رايط جدي??د ب??ه ط??ور اساسي تغيير كنند. در چنين محيطي، برخي شركتها راه چاره را در تركيب عمليات خ??ود با ساير شركت ها يافته اند. عموما تركيب تجاري، واحدهاي تج??اري مس??تقل قبلي را ب??ه يكديگر متصل مي كند. هدف نهايي از انجام ت?ركيب تج?اري )تص??احب و ادغ??ام ش??ركتها( معم??وال اف??زايش س??ودآوري، خل??ق ارزش و اف??زايش ث??روت ص??احبان س??هام مي باش??د. شرکتها با استفاده از ابزارهای ترکیب از جنبه های مشترک قاب??ل به??ره ب??رداری یک??دیگر

استفاده می کنند. علم اقتص??اد و م??دیریت م??الی واس??تراتژی ، اس??تراتژی ادغ??ام وتص??احب ش??رکت ه??ا را مطلوب می داند زیرا ادغ??ام وتص??احب ش??رکت ه??ا ، جری??ان آزاد س??رمایه اس??ت ک??ه در رأستای اهداف مدیران عالی مبنی بر استفاده بهین??ه از من???ابع ودارایی ه??ا بک??ار گ???رفته

Hubbard,N. 1999می شود))

بر اساس دیدگاه مخالفان ادغام و تصاحب، معامالت مذکور عامل نابودی ثروت صاحبان سهام شرکت خریدار می باشد. مخالفان ادعا می کنند که رش??د، از طری??ق توسعه داخلی، راه اندازی پروژه های جدید و شرکتهای تازه تاسیس، مطلوبیت بیش??تری

نسبت به ادغام و تصاحب شرکت ها دارد.

تفاوت ادغام و تصاحب: شرکت بر اساس توافق داوطلبانه است در صورتی2 یکی شدن و یکپارچه شدن ادغام

یا قبضه مالکیت، خرید اجباری یک شرکت توسط شرکت دیگر )غالبا شرکتتصاحبکه بزرگتر( است.

به طور کلی دو هدف اصلی و اولیه برای هر فعالیت تجاری وجود دارد که: عبارتند از

.رشد سود آوری در جهت حداکثر ارزش شرکت.ايجاد تنوع در فعاليت ها، برای کاهش ريسک

روش های دستیابی به اهداف اصلی هر فعالیت: درون س??ازمانی ب??وده، ک??ه مس??تلزم س??رمایه گ??ذاری در داخ??ل ش??رکت وروش اول؛

گسترش فعالیتهای آن جهت تحصیل سود بیشتر می باشد.

85

؛ برون سازمانی است، که از طریق تملک داراییه??ا وتاسیس??ات مول??د و اب??زارروش دومبازاریابی شرکتهای دیگر صورت می گیرد.

(انواع رفتار تصاحب کنندگان: )شیوه های قبضه مالکیت ؛ هنگامی که م??دیران ش??رکت ه??دف در مقاب??ل تص??احب مق??اومتتهاجمی )خصمانه(

کنند. مدیران شرکت خری??دار مس??تقیما ب??ا س??هامداران ش??رکت ه??دف وارد م??ذاکره می.شوند

هنگامی که مدیران شرکت هدف با مدیران شرکت خریدار همکاری کنند ایندوستانه؛.نوع تصاحب به وسیله تبادل سهام تامین مالی می گردد

:انواع خریداران تصاحب کننده شرکت را به منظور سرمایه گذاری مالی واستفاده از فرصتهایخریداران مالی؛

.سرمایه گذاری تصاحب کرده شرکت هدف را برای توسعه وبقای عملیات کسب وکار خودخریداران استراتژیک؛

ند.تصاحب می کناشکال مختلف ترکيب شرکتها:

تلفیق-1ادغام-2شرکت های هلدینگ-3

تلفیق؛

تلفیق،ترکیب دو یا تعداد بیشتری از شرکتها است که نهایتا شرکت جدی??دی را ایج??اد می نماید. شرکت جدید با جذب کلیه داراییها و ب??دهیهای ش??رکت ت??رکیب ش??ونده، شخص??یت حقوقی جدیدی را با ترکیب سهامداران ش??رکتهای اص?لی تش?کیل می ده?د. مبن?ای قانونی و مشخصات مالی تلفیق همانند ادغام می باشد. شکل زیر تلفیق یا جذب را بهتر

شرکتy شرکت+X=zنشان می دهد. شرکت

ادغام؛ ادغام، ترکیب دو یا تعداد بیشتری از شرکتها می باش??د ک??ه در آن فق??ط یکی از ش??رکتها باقی مانده و شرکتهای دیگر حذف می شوند.داراییها و احتم??اال ب??دهیها ش??رکتهای ح??ذف

وxشده توسط شرکت باقیمانده تصاحب می شود. به عنوان مثال، در ادغام ش??رکتهای y ممکن است شرکت xبه فعالیت خود ادامه دهد در حالی که شرکت yاز فع??الیت خ??ود

اتفاق بیفتد که عبارتند از : چهار صورتبازمانده است. ادغام ممکن است به مبادله سهام در قبال سهاممبادله سهام درقبال داراییها

86

خرید سهام عادیخرید داراییها

امروزه در بازارهای رقابتی به هم پیوستن ) ترکیب و ادغام( ش??رکتها می توان??د مزای??ای متعددی در برداشته باشد. لذا مدیران مالی برای حصول موفقیت باید نسبت به خری??د و

ادغام ، مذاکرات مربوطه و شرایط جذاب هریک ،اطالعات کافی داشته باشند.انواع ادغام:

ادغام افقی-1ادغام عمودی-2(ادغام چند جانبه )مجتم??ع-3

ادغام افقی؛

در این نوع ادغام ،تمام داراییهای دو یا چند شرکت که در یک صنعت مشابه فع??الیت می کنند، ادغام و ترکیب می شود مانند ادغام دو شرکت تولید کننده در صنعت اسباب ب??ازی

یا دو شرکت تولید کننده در صنعت اتومبیل.

ادغام عمودی؛

این نوع ادغام زمانی صورت می گیرد که شرکتی با شرکتهای فروش??نده م??واد اولی??ه آن ترکیب شود. در واقع شرکت با این عمل خود، منابع عرضه مواد اولیه ی??ا دیگ??ر ع??واملی را که برای تولید، الزم دارد را به دس??ت می آورد. مانن??د ادغ??ام ش??رکت زغ??ال س??نگ ب??ا شرکت راه آهنی که زغال سنگ را جابه جا می کن??د ی??ا ادغ??ام ش??رکت تولیدکنن??ده ت??ایر اتومبیل با شرکت تولید کننده اتومبیل. در واقع در این ن??وع ادغ??ام، فعالیته??ای ش??رکتهای ادغام شده، مکمل هم می باشد. ادغام عمودی ن??یز مث??ل ادغ??ام افقی دارای انگ??یزه ب??ه

دست آوردن قدرت بازار بیشتر و حذف رقبا است.ادغام چند جانبه؛

شرکتهایی که فعالیتهای اقتصادی آنها نسبت ب??ه هم تقریب??ا ن??امربوط هس??تند ب??ا هم??دیگر ادغام می شوند. اغلب، این قبیل ادغام ها برای تن??وع بخش??یدن ب??ه فعالیته??ا در راس??تای کاهش ریسک صورت می گیرد و استفاده از صرفه جویی های ناشی از هدف اولیه آنه??ا

می باشد مثل ادغام شرکت اتومبیل سازی دوو با شرکت تولید کننده لوازم خانگیدر موارد زير تلفيق بر ادغام برتری دارد:

87

الف- برای شرکتهایی با اندازه برابر؛

وقتی که یک شرکت بزرگ و یک شرکت کوچک ب??ا هم??دیگر ادغ??ام می ش??وند، در واق??ع شرکت کوچک با شرکت بزرگ ادغام شده است. در ترکیب شرکتهایی ک??ه دارای ان??دازه یکسان هستند،هرچند به دست آوردن موافقت هیات م??دیره ه??ر دو ط??رف ب??رای انحالل هریک از آنها و ادغام در شرکتهای دیگر مشکل است اما ایجاد شرکت جدی??د راه به??تر و

انتخاب خوبی است.ب- زمانی که اساسنامه جدیدی مورد نیاز است؛

معموال ،بندهای اساسنامه شرکتها در بدو تاس??یس آنه??ا تع??یین می گ??ردد. در بس??یاری از موارد که اساسنامه دارای موارد وبندهای نامطلوب اس??ت ک?ه ش?رکت را از رس?یدن ب?ه رش??د ب??از می دارد، تلفی??ق ب??ه ش??رکت این امک??ان را می ده??د ک??ه ب??ه ش??رکتی ب??ا ی??ک

اساسنامه جدید وبا ویژگیهای بهتری نسبت به ویژگیهای شرکت موجود ، تبدیل شود.ج- شرکتهای هلدينگ؛

شرکت هلدینگ ، شرکتی است که مالک تعداد کافی از سهام عادی ی??ک ی??ا چن??د ش??رکت� است به نحوی که ق??ادر ب??ه کن??ترل آنه?ا می باش??د. در بس?یاری از م??وارد درص??د کم??تری

% از سهام یک شرکت فرعی ممکن است برای اعم??ال م??الکیت در15% یا 10همچون جهت کنترل شرکت فرعی کافی باشد، آنچه در اینجا حائز اهمیت است، کن??ترل ش??رکت

.فرعی می باشدنحوه عمل شرکتهای هلدينگ:

شرکت هلدینگی که تشکیل می شود وتمام یا قسمتی از س??هام ش??رکتهای دیگ??ر را می خرد) بدون اینک??ه آن ش??رکتها منح??ل ش??وند( کن??ترل آنه??ا را ب??ه دس??ت می آورد. در این

موارد ، شرکت دارنده هیچ گونه عمل بازرگانی انجام نمی دهد. یکی از شرکتها به صورت شرکت هلدینگ در می آید. در ح??الی ک??ه عملی??ات بازرگ??انی و فعالیت معمولی خود را ادامه می دهد وتمام یا قسمتی از ش??رکتهای دیگ??ر را ب??ه دس??ت

. می آورد و کنترل آنها را در اختیار می گیرد( .1392)وكيلي فرد، حميدرضا

از جمله مزايای شرکتهای هلدينگ عبارتند از :- سهولت مالکیت؛�1 شرکت هلدینگ می تواند سهام عادی سایر شرکتهای تجاری را بدون هیچ مشکلی�

از عموم) در بازار ثانویه( خریداری نماید، بدون اینکه نیازی ب??ه تص??ویب ی??ا تأیی??د رس??میتوسط مجمع عمومی صاحبان سهام واحد تجاری مورد نظر را داشته باشد.

- تحصیل به بهای کمتر؛�2

88

اگر سهام سایر شرکتها در یک دوره های زمانی خاص به صورت جزء به جزء و در� دفعات متعدد تحصیل شود، قیمت سهام شرکت تحصیل شده تحت ت??اثیر این ام??ر ق??رار نمی گ?یرد. ام?ا اگ?ر ش?رکت اص?لی بخواه?د س?هام ش??رکت ف?رعی را ب?ه ص?ورت یکج?ا

خریداری کند ، سهامداران شرکت فرعی قیمت سهام خود را افزایش خواهند داد.-نفوذوکنeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeترل؛�3

% از سهام با ح???ق10از آنجایی که در بسیاری از موارد ، کنترل شرکتها با تحصیل حتی رأی آنها هم صورت می گیرد،) البته با فرض اینکه تقسیم سهام شرکت تحصیل شده در دست تعداد زیادی از مردم باشد ( ش?رکت هل?دینگ ت?وانایی کنترل ب?ر مق??ادیر زی??ادی از داراییهای ش?رکت تحت کنترل را ب?ا انج??ام ی??ک س???رمایه گ??ذاری ک???وچک ب??ه دس??ت می آورد. در حالی که در ادغام ، شرکت تحصیل کننده ،باید برای کنترل تقریبا هم??ان ان??دازه

دارایی ، مبلغ بسیارزیادی را سرمایه گذاری نماید.-متنوع سازی؛4

شرکت هلدینگ می تواند با تحصیل سهام شرکتهای فرعی مختلف تنوع زیادی را در سرمایه گذاریهای خود به وجود آورد و با انجام این کار ریسک سرمایه گذاری کاسته می

شود.

-جلوگيري از وجود شركت خارجي؛5 يك شركت سهامي داخلي براساس مقررات محيطي كه درآن فعاليت مي كند ، تأسيس�

مي شود ويك شركت خارجي بر مبناي قوانين خارج از آن محيط سازماندهي مي شود . از آنجا ك?ه بس?ياري از دولته?ا از ش??ركتهاي داخلي ب?ا اخ?ذ مالي?ات كم?تر واعط?اي ديگ??ر امتيازات حمايت مي كنن??د ، ي??ك ش??ركت ب??زرگ ممكن اس??ت ق??ادر باش??د ، ي??ك ش??ركت هلدينگ داخلي براي هدايت عملياتش درچنين محيطهايي به وجود آورد واگرشركت م??ادر ) اصلي ( مس??تقيما در اين كش??ور اداره بش??ود ، من??افع ناش??ي از ش??ركتهاي داخلي را از

(1392دست مي دهد. )وكيلي فرد ، حميدرضا .�

معایب شرکتهای هلدینگ:�

الف- کمبود نیروی متخصص و ماهر در سطح سازمان برای کمک به فعالیتهای مستقل.�ب- پیچیدگی و مشکل بودن فرآیندهای کنترل مرکزی.�

تفاوت هلدینگ و ادغام:

در ادغام؛ تحصیل مستقیم داراییهای خالص یک ی??ا چن??د ش??رکت از طری??ق ش??رکت دیگ??ر مطرح است و در اینجا موجودیت شرکت ادغ??ام ش??ونده، ض??من ج??ذب از بین می رود و شخصیت حقوقی خود را از دست می دهد و عمال شرکت ادغام شونده منحل می شود.

89

اما در هلدینگ؛ حتی اگر صد در صد سهام شرکت فرعی در تملک شرکت اص??لی باش??د، موجودیت شرکت ف??رعی از بین نمی رود و کماک??ان شخص??یت حق??وقی س??ابق خ??ود را

حفظ می نماید، اما استقالل مالی آن از بین می رود.

اهداف و انگیزه های ادغام و تصاحب:- سرعت دادن به بازار.1

؛الف- موانع تولید محصول جدید

.بیشتر نوآوری ها ناموفقند.تولید محصول جدید پر هزینه و زمان بر است.هزینه فرصت تولید محصول جدید زیاد است

ب- مزایای تولید محصول جدید از طریق شرکت قبضه شده؛

.قبضه مالکیت سریعتر از تولید محصول جدید است.قبضه مالکیت جایگزینی برای نوآوری است

افزایش قدرت بازار.–2با ادغام و تصاحب کنترل بازار و رهبری قیمت محصول فراهم می شود.

استفاده از مزیت مالیاتی.– 3 ادغام یک ش??رکت س??ود ده ب??ا ش??رکتهای زی??ان ده م??وجب اس??تفاده از مع?افیت مالی??اتی

توسط شرکت سود ده می شود.حذف مدیریت ناکارا.– 4

شرکتهای با توان مدیریتی ناکارا کاندیدای تصاحب ش??رکتهای ب??ا ت??وان م??دیریتی ب??اال می باشند، تیم های جدید مدیریتی با تجدید ساختار و ب??ه ک??ارگیری دارایی ه??ای جدی??د ارزش

جدید خلق می کنند.بین المللی شدن شرکتها.– 5

ادغ??ام و تص??احب س??ریعترین روش ب??رای ورود ب??ه بازاره??ا و کس??ب و کاره??ای جدی??د در عرصه جهانی است، شرکتهای بزرگب?ه منظ?ور دس??تیابی س?ریع ب?ه بازاره?ای کش?ورهای

مختلف به این کار روی می آورند.

90

کاهش ریسک.–6با ورود به بازار جدید و تنوع بخشی در فعالیت های شرکت ریسک کاهش می یابد.

کاهش رقابت.– 7 تصاحب شرکتها صرفا باعث تغییر مالکیت می شود در حالی که توسعه داخلی منج??ر ب?ه افزایش ظرفیت ش??ده و عکس العم??ل رقب??ا را در پی دارد. بن??ابراین تص??احب رق??ابت را

کاهش داده و قدرت انحصاری ایجاد و یا قدرت انحصاری را افزایش می دهد.غرور و تکبر.– 8

یکی از عوام??ل انج??ام مع??امالت، غ??رور م??دیران ش??رکتهای خری??دار اس??ت. ب??ر اس??اس تحقیقات انجام شده در خصوص فرضیه غرور و تکبر مدیران ش??رکتها توس??ط پروفس??ور رول، مدیران شرکتها خلق ارزش برای صاحبان سهام را فراموش ک??رده و انگ??یزه ه??ای

شخصی را پیگیری می کنند.معایب ادغام و تصاحب:

عدم تحقق نتایج مالی مورد انتظار.– 1ایجاد تضاد بین مدیریت دو شرکت.– 2امکان بروز مشکالت به دلیل اختالف عقیده سهامداران اقلیت..– 3امکان تعارض با قوانین ضدانحصار دولتی و نتیجتاراکد شدن فعالیتهای ادغام.– 4

دالیل شکست ادغام و تصاحب شرکتها: ارزیابی خوشبینانه از پتانسیل بازار؛–1

مدیران شرکتهای خریدار دو پیش فرض خطرناک را در نظر می گیرند؛.توانایی بهبود عملکرد ضعیف شرکت هدف.روند رشد گذشته شرکت هدف ادامه خواهد داشت

برآورد باال از هم افزایی؛–2 به منظور توجیه پرداخت صرف قیمت سهام ب??اال، م??دیران ش??رکتهای خری??دار، اغلب هم

.افزایی مالی و عملیاتی غیر واقعی را فرض می کنند غرور مدیران؛–3

91

هنگامی که مدیران شرکتهای خری??دار ب??ه وج??ود هم اف??زایی اعتق??اد دارن??د قض??اوت آنه??ا بوسیله تکبر و غرور پوشیده می شود و منجر به پرداخت باال برای خرید ش??رکت ه??دف

می گردد. خرید دارایی ارزان قیمت؛– 4

در دنیای واقعی ارزش دارایی های قدیمی ارزانتر از ارزش جایگزینی است، این اختالف قیمت نمی تواند تضمین کنن??ده م??وفقیت تص??احب باش??د. زی??را ارزش ی??ک دارایی ارزش فعلی جریان نقدی آن دارایی مذکور است، در صورت عدم به کارگیری دارایی ها ارزش زیادی نمی توان برای دارایی مذکور قائل شد. برخی اوق??ات ش??رکتهای خری??دار ش??رکت

هدف را به قیمت ارزانتر از قیمت خرید به فروش می رسانند. خوش بینی در انسجام؛– 5

دس??تیابی ب??ه انس??جام و ت??رکیب مطل??وب ی??ک از دش??وارترین مراح??ل ادغ??ام و تص??احب شرکتهاست. ش??رکتهای خری??دار و ه??دف فرهن??گ متف?اوت، روش??های گون??اگون و فاص??له جغرافیایی دارند که مانع ترکیب مطلوب می شود. خوش بینی در دس??تیابی ب??ه انس??جام

.پیش بینی شده از جمله دالیل شکست معامالت است جنگ قیمت؛– 6

در جریان رقابت برای تصاحب شرکت هدف، جنگ قیمت و پ??رداخت ص??رف قیم??تی ب??اال ام?ری ع?ادی تلقی می گ?ردد. در جن?گ قیمت ه?ا م?دیران ع?الی ش?رکتها اه?داف دنی?ای عقالنی اقتصاد را ره??ا ک??رده و وارد اه??داف روانی و احساس??ی می ش??وند. جن??گ قیمت منجر به پرداخت باال و انتقال ثروت از سهامداران شرکت خریدار به سهامداران شرکت

هدف می گردد. موضوع بحث انگیز حسابداری در ترکیب واحدهای تج??اری، ارزش??یابی داراییه??ا و ب??دهی های شرکتها، روش جداگانه ای است که برای مقاصد گزارشگری ترکیب می ش??وند. در گذش??ته س??ه روش حس??ابداری ب??رای این ارزش??یابی ه??ا مط??رح و توص??یه ش??ده اس??ت.

(1382)شباهنگ،رضا.:سه روش حسابداری برای این ارزشیابی ها مطرح و توصیه شده است

بکارگیری ارزشهای دفتری شرکتهای ترکیب شونده اس??ت ک??ه روش اتح??اد؛ روش اول منافع نامیده شده اما اخیرا استفاده از آن توسط برخی مجامع حرفه ای متوقف و غیر

مجاز شناخته شده است. ؛ فرض بر این است که یک شرکت )شرکت اص??لی( ش??رکتی دیگ??ر)ش??رکتروش دوم

فرعی( را خریداری می کند. دراین روش داراییه??ا و ب??دهیهای ش??رکت ف??رعی ب??ر مبن??ای ارزشهای بازار در تاریخ خرید و داراییه??ا و ب??دهیهای ش??رکت اص??لی ب??ر مبن??ای ارزش??های

دفتری مربوط ارزشیابی می گردد. این روش اصطالحا روش خرید نامیده میشود.

92

؛ که در برخی موارد با اصطالح رویکرد شخصیت حسابداری جدید موردروش سوم اشاره قرار می گیرد، در تاریخ انجام ترکیب تمامی داراییها و بدهیهای شرکتهای ترکیب

می شود.شونده بر مبنای ارزشهای بازار ارزشیابی

93

مقدمه: ورشکستگی یک عنوان کلی برای یکی از دادگاههای فدرال[آمریکا] است که به افراد و

شرکتها کمک می کند از دست بدهی ها خالص شوند. اگر شما بتوانید ثابت کنید کهاستحقاق آن را دارید دادگاه از شما در زمان ورشکستگی حمایت می کند.

http://bankruptcy.findlaw.com

ورشکستگی به عنوان پایان راه و فعالیت بنگاه اقتصادی، و نیز ب??ه منزل??ه س??قوط تلقی(443: 1385می شود،که تقریبا مقوله ای باستانی است. )رهنمای رودپشتی،

تعاریف ورشکستگی: نابودی، یا از هم پاشیدگی یک سازمان تجاری در نتیجه ناتوانی در پرداخت به طلب، و همچنین ورشکستگی هنگامی رخ می دهد که بدهی های شرکت از ارزش دارایی های

.موجود در شرکت تجاوز کند

( Max Safley, 2013: 2)

، به معنای درماندگی در كسب و تجارت می باشد و حالت بازرگانیلغتورشكستگی در است كه، در تجارت زیان دیده و بدهی او بیش از دارائی اش می باشد.

94

، حالت تاجری است كه از پرداخت دیون خوداصطالح حقوق تجارت ورشكستگی در متوقف شود، یعنی نتواند تعهدات تجاری خود را عملی كند.

اند. آلتمن و هاتچیکس )متفاوتدرماندگی مالی و ورشگستگی دو عبارت نزدیک ولی ( درماندگی مالی را اینگونه تعریف می کنند؛ که هرگاه نرخ بازده تحقق یافته2006

سرمایه بکار رفته در بنگاه به صورت معنادار و مداوم کمتر از نرخ بازده درخواست شده باشد، درماندگی مالی روی داده است؛ درحالی که ورشکستگی وضعیتی حقوقی و

قانونی است که برای بنگاه درمانده مالی روی می دهد. ممکن است شرکتی برای مدت طوالنی درمانده باشد؛ ولی چون منع قانونی وجود ندارد، آن شرکت با

(3: 1391ورشکستگی مواجه نمی شود. )محمدزاده،

شرایط تحقق ورشکستگی: دو شرط را برای ورشکستگی ذکر کرده است؛412ماده

تاجر بودن.-1توقف در پرداخت بدهی.-2

چون قوانین ورشکستگی از بدهکار حمایت می کند و ممکن است اف??راد غ??یر ت??اجر ن??یز(6: 1390ادعای ورشکستگی کنند، ابتدا باید شرط تاجر بودن احراز شود. )خیری،

اقسام ورشکستگی به شرح ذیل می باشند:الف- ورشکستگی عادی؛

- ورشکستگی تاجر یا شرکت تجارتی در نتیجه توق??ف از تأدی??ه وج??وهی ک??ه ب??ر412ماده عهده او است حاص??ل می ش??ود. حکم ورشکس??تگی ت??اجری را ک??ه حین الف?وت در ح?ال ورشکستگی بوده تا ی??ک س??ال بع??د از م??رگ او ن??یز می ت??وان ص??ادر نم??ود )ص??غیری،

1379 :196.)ب- ورشکستگی به تقصیر؛

- تاجر در موارد ذیل ورشکسته به تقصیر اعالن می شود: 541مادهدر صورتی که محقق شود مخارج شخصی یا مخارج افراد تحت تکفل تاجر در ایام عادی

به نسبت عایدی او فوق العاده بوده است.در صورتی که محقق شود که تاجر، مبالغ زیادی از سرمایه خود را صرف معامالتی کند

که در عرف تجاری موهوم بوده یا سودآوری معامالت منوط به اتفاق محض باشد.

95

اگر به قصد تأخیر انداختن ورشکستگی خود، خریدی باالتر یا فروشی که دور از صرفه است، بکار برده تا تحصیل وجهی نماید اعم از اینکه از راه استقراض یا صدور برات یا

بطریق دیگر باشد.تاجر پس از توقف ادای دین وقروض?ی ک?ه ب?ه عه?ده دارد یکی از طلبک?اران خ?ود را ب?ه

( 230: 1379سایرین ترجیح دهد و طلب او را بپردازد. )صغیری،

ج- ورشکستگی به تقلب؛

- قانون تجارت اگر تاجر دفاتر تجاری خودرا از روی عمد وسوءنیت مفقود549ماده نمایدیا قسمتی از دارایی خود را مفقود کند به طریق معاوضه و معامالت صوری آن را از بین ببردوباالخره اگر به وسیله اسناد و به وسیله صورت داراییها وقروض میزانی که

در واقع مدیون نمیباشد خود را مدیون قلمداد نماید ورشکسته به تقلب محسوب(1374:220ومطابق قانون جزا مجازات میشود. )ناصرزاده،

دالیل ورشکستگی: طبق تحقیق دان و براد استریت، دالیل اصلی ورشکستگی، مشکالت مالی و اقتصادی

است. در برخی موارد دالیل ورشکستگی با آزمون صورت های مالی و ثبت ها مشخصمی شود.

دالیل درون سازمانی ودو دسته( دالیل ورشکستگی را به طور کلی به 1998نیوتن)برون سازمانی تقسیم کرده است؛

(445: 1385 )رهنمای رودپشتی،دالیل برون سازمانی ورشکستگی به شرح ذیل میباشد:

ویژگی های سیستم اقتصادی؛-1مدیریت شرکت باید تغییراتی را که در سیستم اقتصادی رخ می دهد بپذیرد، وی

نمی تواند تفییری در آن ها ایجاد کند بلکه باید تعدیالت الزم را در عملیات شرکتدر جهت این سیستم پیاده سازد.

یکی از ویژگی های سیستم اقتصادی سرمایه داری آزادی تجارت است.بدین معنی که هر فردی کامال مجاز است صرف نظر از توانایی هایش مشغول هر

نوع فعالیت تجاری شود.،یکی از مواردی که کرارا به عنوان یکی از عوامل ورشکستگی ذکر می شود

شدت رقابت است..نوسانات تجاری و شغلی نیز یکی دیگراز ویژگی های سیستم اقتصادی آزاد است

(.445-446: 1385)رهنمای رودپشتی، رقابت؛-2

96

یکی از دالیل ورشکستگی رقابت است اما مدیریت کارا نقطه مقابل این دلیل است.

تغییرات در تجارت و بهبود ها وانتقاالت در تقاضای عمومی؛-3اگر شرکت ها از بکارگیری روش های مدرن و شناخت وسیع و به موقع خواسته

های مصرف کننده جدید ناتوان باشند، شکست می خورند.نوسانات تجاری؛-4،مطالعات نشان داده است که ناسازگاری بین تولید و مصرف، عدم استخدام

کاهش در میزان فروش، سقوط قیمت ها و... باعث افزایش تعداد شرکت های ورشکسته شده است. به هر حال نبودآرامش موقت عامل زیربنایی ورشکستگی

(447: 1385شناخته نشده است. )رهنمای رودپشتی، تأمین مالی؛-5(پروفسور ناماکیNamaki با استفاده از داده های بانک جهانی برای دوره )1980-

عنوان کردکه مشکالت مرتبط با تأمین مالی بیشتر از شرایط اقتصادی،1990باعث ورشکستگی شرکتهای کوچک می شود.

تصادفات؛-6برخی عوامل بسیار فراتر از کنترل شرکت هستند مانندرویداد های طبیعی، برخی

(447: 1385از آن ها به نام اعمال خداوند معروفند. )رهنمای رود پشتی، دالیل درون سازمانی ورشکستگی به شرح ذیل میباشد:

ایجاد و توسعه بیش از اندازه اعتبار؛-1اگر شرکت، اعطای اعتبار به مشتریان را بیش از اندازه توسعه بخشد در دریافت

دیون از بدهکاران دچار مشکل می گردد، توزیع کننده ها در صورت فروش کاال به مصرف کننده قادر به پرداخت بدهی هایشان هستند، پس اعتبارات اعطا شده از

تولید کننده به توزیع کننده و نهایتا به مصرف کننده توسعه داده می شود. در این حالت یک زنجیره اعتب??ار ایج??اد می ش??ود و اگ??ر ی??ک حلق??ه در این زنج??یره

ورشکست شود خطر سقوط همه زنجیره وجود دارد.راه حل مناس??ب اف??زایش بررس??ی ه??ای اعتب??اری و مح??دود ک??ردن ح??تی االمک??ان

فروش های نسیه است.(447: 1385 )رهنمای رودپشتی،

97

مدیریت ناکارا؛-2مدیریت ناکارآمد، به عنوان علت اص?لی ورشکس?تگی ه?ای تج??اری ش?ناخته ش?ده

است. فقدان آموزش، تجربه، توانایی و ابتکار مدیریت، واحد تجاری را در باقی ماندن در

عرصه رقابت و تکنولوژی دچار مشکل می سازد.سرمایه ناکافی؛-3در صورتی که سرمایه کافی نباشد، شرکت ممکن است ق?ادر ب??ه پ?رداخت هزین??ه

ه??ای عملی??اتی و تعه?دات اعتب??اری در سررس??ید نگ??ردد. ب??ا این ح?ال دلی??ل اص??لی مش??کل، معموالس??رمایه ناکافینیس??ت و ن??اتوانی در م??دیریت اث??ربخش س??رمایه،

(.453: 1385مسئله اصلی است)رهنمای رودپشتی، خیانت و تقلب؛-4در حقیقت عدم صداقت که نتیجه بکارگیری افراد غیر صدیق اس??ت از دالی??ل رایج

ورشکستگی است..تعداد اندکی از ورشکستگی ها با برنامه ریزی ساختگی و بر اث??ر تقلب می باش??د

(454: 1385)رهنمای رودپشتی، شاخص های نشان دهنده ورشکستگی:

Jonahجونا آیابئی ) Aiyabei)( شاخص های نشان دهنده ورشکستگی )وض??ع وخیم م??الی شرکت را، به صورت زیر تقسیم کرده است:

کاهش سود نقدی.-1بستن کارخانه ها یا شعبه های شرکت.-2زیان ها.-3زیاد بودن فصول کم کاری و توقف عملیات.-4استعفای مدیران ارشد-5(455: 1385افت قیمت سهام. )رهنمای رودپشتی، -6

معیار تعیین ورشکستگی: 141به منظور دسته بندی ش??رکت ه??ا ب??ه دو گ??روه ورشکس??ته و س??الم، از مف??اد م??اده

قانون تجارت استفاده شده است؛طبق ماده مزبور اگر بر اث??ر زی??ان ه??ای وارده ح?داقل نصف سرمایه شرکت از میان برودهیات مدیره مکل??ف اس??ت بالفاص??له مجم??ع عم??ومی

98

فوق العاده صاحبان سهام را دعوت نماید تا موضوع انحالل یا بقاء شرکت م??ورد ش??ورو رأی واقع شود.

هر گ??اه مجم??ع مزب??ور رأی ب??ه انحالل ش??رکت نده??د بای??د در هم??ان جلس??ه و ب??ا رع??ایت این قانون سرمایه شرکت را به مبلغ س??رمایه موج??ود ک??اهش ده??د. در5مقررات ماده

صورتی که هیات مدیره بر خالف این ماده به دعوت مجمع عمومی فوق العاده مب??ادرت ننماید ویا مجمعی که دعوت می ش??ود نتوان??د مط??ابق مق??ررات ق??انونی منعق??د گردده??ر ذینفع می تواند انحالل شرکت را از دادگاه صالحیت دار درخواست کن??د )ق??دیری مق??دم،

1388 :208.)مراحل ورشکستگی:

( مراحل نامطلوب شدن وضع مالی شرکت رابه مراح??ل زیرتقس??یم ک??رده1998نیوتن)است:

نهفتگی.-1کسری وجه نقد.-2عدم قدرت پرداخت دیون مالی یا تجاری.-3عدم قدرت پرداخت دیون کامل.-4(455: 1385ورشکستگی. )رهنمای رود پشتی، -5

مرحله نهفتگی؛

در مرحله نهفتگی ممکن است یک یا چند وضعیت نامطلوب به طور پنه??انی ب??رای واحد تجاری وجود داشته باشد بدون اینکه فورا قابل شناسایی باشد.

اغلب در دوره نهفتگی اس??ت ک??ه زی??ان اقتص??ادی رخ می ده??د و ب??ازده دارایی ه??ا سقوط می کند.

مرحله کسری وجه نقد؛

مرحله کسری وجه نقد وقتی شروع می شود که برای اولین بار یک واح??د تج??اری برای ایفای

تعهدات جاری یا نیاز فوری، دسترسی به وجه نقد نداشته باش??د، گرچ??ه چن??د براب??رنیازش ممکن

99

(456-457: 1385 است دارایی های فیزیکی داشته باشد. )رهنمای رودپشتی،

عدم قدرت پرداخت دیون مالی یا اقتصادی؛

در این مرحله شرکت هنوز ق??ادر ب??ه تحص??یل وج??ه ک?افی از کان??ال ه??ای مص??رفی هست.

عدم قدرت پرداخت دیون کامل؛

در این مرحله شرکت رو به نابودی رفته است. کل بدهی ها از ارزش دارایی های شرکت فزونی دارد و شرکت دیگر نمی تواند از ورشکستگی کام??ل خ??ود اجتن??اب

(457-458: 1385کندو در نهایت ورشکستگی. )رود پشتی،

ابزارهای شناسایی عوامل ورشکستگی به شرح ذیل میباشد:

تحلیل روند؛-1

یکی از رایج ترین روش های بررس??ی اطالع??ات در درون ش??رکت، تحلی??ل گزارش??ات مالی در طی چند سال مالی می باشد، تا بدینوسیله تحلیل روند امور، ملموس شود.

روندهای ترازنامه اصوال تمایالت ورشکستگی را به صورت زیر آشکار می سازد؛الف- نقدینگی رو به ضعف.

ب- سرمایه جاری غیر مکفی.ج- سرمایه گذاری بیش از حد روی موجودی کاال یا حساب های دریافتنی.

د-گسترش بیش از حد دارائی های ثابت.و- افزایش وامهای بانکی و سایر بدهی های جاری.

ه- بدهی های درازمدت دارای پشتوانه و تعهدات)بدهی های( ثابت بیش از حد.ی- سرمایه گذاری بیش از حد روی دارائی های ثابت.

ز- وابستگی وام های شرکت به بانک ه??ا و اعتب??ار دهن??دگان. )رهنم??ای رودپش??تی،1385 :459-458)

تحلیل عملیات حسابداری:

100

نسبت ه??ای ج??اری و نق??دینگی ب??رای ترس??یم توان??ایی ش??رکت در انج??ام تعه??دات جاریش به کار برده می شوند. ک??ارایی در اس??تفاده از دارائی ه??ا اغلب از طری??ق گردش دارایی های ثابت، گردش موج??ودی ک??اال و گ??ردش حس??اب ه??ای دری??افتنی

تعیین می شوند.هر چه میزان گردش باال تر باشد عملکرد بهتراست زیرا که مدیریت می توان??د ب??ا

درگ??یر نم??ودن م??یزان کمی از وج??وه، فع??الیت ش??رکت را تنظیم کنن??د)رهنم??ای(.459: 1385رودپشتی،

تحلیل مدیریت: کسانی که به فکر ادامه فعالیت شرکت هستند بایستی آماده باشند ت??ا چنانچ??ه مش??خص شد که مدیریت در زمینه های فعالیت شرکت از قبیل تفس??یر اطالع??ات م??الی، م??دیریت وجوه نقد، برنامه ریزی تولی??د و تحوی??ل، هم??اهنگی فع??الیت بخش ه??ای مختل??ف و س??ایر عملکردهای مدیریت فاقد آموزش و تجربه الزم می باشد به موق??ع اق??دام الزم را بعم??ل

(461: 1385آورند. )رهنمای رودپشتی، متغیرهای مؤثردر پیش بینی ورشکستگی:

الف- نسبت های مالی.(13:1390ب- داده های بازار. )فدایی نژاد،

الف- نسبت های مالی؛

بررسی تحقیقات انجام شده، نش?ان میده?د ک?ه نس?بتهاي م?الی مط?رح ش?ده در زمین?ه ق??رار میگیرن??د، ک??ه در این تحقی،ق از مهم??ترینچهeeار گeeروهپیش??بینی ورشکس??تگی در

نسبتهاي ذکر شده، در این گروهها به شرح زیر استفاده شده است؛سود قبل از بهره و مالیات به فروش، ب??ازده حق??وق ص??احباننسبتهاي سود آوري؛

سهام، بازده دارائیها، پوشش هزینه بهره.نس?بت ج?اري، نس?بت آنی، نس?بت س?رمایه در گ?ردش ب?ه ک?لنسبتهاي نقدینگی؛

دارائی ها.بدهی به دارایی، بدهی به حقوق صاحبان سهام.نسبتهاي بدهی؛ گردش حقوق صاحبان سهام، گردش کل دارائیه??ا. )ف??دایی ن??ژاد،نسبتهای فعالیت؛

14:1390)ب- داده های بازار؛

101

صرف نظر از موفقیت مدلهاي مبتنی بر نسبت ه??اي م??الی، مبن??اي نظ??ري ب??راي توجی??ه انتخاب نسبتها مورد انتقاد قرارگرفته است، زیرا نسبتهاي م??الی ماهیت??ا ت??اریخی ب??وده و ممکن است در معرض دستکاري و ظاهر آرایی ق??رار گرفت??ه باش??ند. یافت??ه ه??اي بی??ور و همکاران حاکی از آن بود که متغیره??اي ب??ازار ف??اکتور مهمی در پیش بی??نی ورشکس??تگی

زی??رمتغیرهeeايمحسوب میگردند. بر این اساس و با توجه به بررسی تحقیق??ات پیش??ین براي پیشبینی ورشکستگی انتخاب گردیدند:

.ریسک.بازده بازار سهام.ارزش روز نسبی سهم.صنعت،(15:1390عمر شرکت. )فدایی نژاد

102

مدل های پیش بینی ورشکستگی:(؛1966مدل ویلیام بیور)

1966این مدل از نوع تحلیل تک متغیره برای ورشکستگی شرکت است. بیور در س??ال نسبت مالیکه به نظر او بهترین نسبت ها برای ارزی??ابی س??المت30یک مجموعه شامل

ی??ک ش??رکت اس??ت را انتخ??اب ک??رد. س??پس نس??بت ه??ا را ب??ر اس??اس چگ??ونگی ارزی??ابیسازمانها، در شش گروه طبقه بندی کرد.

-نسبت های بدهی به درآمد ک??ل،3-نسبتهای درآمد خالص، 2-نسبتهای جریان نقد، 1 -6-نسبتهای درآمد نقدی به بدهی موجود، 5-نسبت های درآمد نقدی به درآمد کل، 4

نسبت های بازده حاصل از فروش. (.512: 1385)رهنمای رودپشتی،

تنظیم کرد: چهار اصلبیور مدل خود را بر اساس در آمد نقد خالص يك شركت ، احتمال ورشكستگي را كاهش دهد. -1 جريان نقد خالص باال كه ناشي از فعاليت شركت در ب??ازار مي باش??د ن??يز احتم??ال-2

ورشكستگيرا پايين مي آورد. ميزان بدهي باال براي هرشركت، احتمال ورشكستگي آنهار اباال ميبرد. -3 ن??رخ ب??االي در آم??د نق??د م??ورد ني??از ب??ه هزين??ه ه??اي عملي??اتي س??رمايه، احتم??ال-4

ورشكستگي را باال خواهد برد . پس از اينكه مشخص شد كه مدل بیور به داليلي، از جمل??ه ت??ك متغ??يره ب??ودن آن معي??ار مناسبي براي پيش بيني ورشكستگي نيست، محققان از م??دل ه??اي چن??د متغ??يره، ب??راي

پيش بيني ورشكستگي و تعيين تداوم يا عدم تداوم فعاليت استفاده كردند.(513: 1385 )رهنمای رودپشتی،

(؛1968مدل آلتمن )

از مهمترين مدل هاي ارائه شده ب??راي ارزي??ابي ت??داوم فع??اليت پيش بي??ني ورشكس??تگي از طريق تجزيه و تحلي?ل مم?يزي چندگان?ه و1968مدل آلتمن مي باشد. آلتمن در سال

نسبت مالي ك?ه ب?ه نظ?ر وي به?ترين پيش بي??ني كنن?ده ه?ا ب?راي پيش بي?ني22از ميان نسبت را به صورت تركي??بي ب??ه عن??وان به??ترين پيش بي??ني كنن??ده5ورشكستگي بودند ،

نس??بت تركي??بي عب??ارت بودن??د از : تس??ويه ، س??ود آوري5ورشكس??تگي انتخ??اب ك??رد. (514: 1385اهرمي ، انعطاف پذيري و فعاليت. )رهنمای رودپشتی،

مدلی که آلتمن تدوین کرد به شرح زیر است:

103

z=1.1 X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5

X  1 = كل دارايي / سرمايه در گردش

X2كل دارايي / سود انباشته =

X3 كل دارايي / در آمد قبل از بهره و ماليات=

X4=   ارزش دفتري بدهي / ارزش بازار حقوق صاحبان سهام

X5كل دارايي / كل فروش=

باش??د ، آن ش??ركت1/81 محاس??به ش??ده ب??راي ش??ركتي كوچك??تر از zدر اين م??دل اگ??ر باش????د،ش????رکت در ناحی????ه ورشکس????تگی 2/675و 1/81ورشكس????ته و اگ????ر بين

باش??داحتمال ورشکس??تگی آن خیلی کم اس??ت. )رهنم??ای 2.675قرارداردواگربزرگ??تراز (514: 1385رودپشتی،

104

:تعریف مالی رفتاری

105

تلفیقی از دانشهای روانشناسی، مدیریت مالی وسرمایه گذاری است. در واقع مالی .رفتاری بعنوان دانش مالی تعبیر میشود

مکتب ودیدگاه مالی رفتاری که از تلفیق روانشناسی و مالی بوجود آمده است، اظهار میدارد، که روانشناسی در تصمیم گیری مالی نقش ایفا مینماید. از آنجا که خطاهای

شناختی و انحرافات، بر نظریات سرمایه گذاری اثر می گذارد، بنابراین بر گزینه های.مالی اثر گذار است

:کشف مالی رفتاری ازطریق نشانه های آن

به علت پیچیدگی انسان، شبیه سازی رفتار وی، کار بیهوده ای به نظر میآید. مدیران مالی رفتاری، دانش مذکور را با نشانه های مختلفی یافته اندکه در ذیل اهم آنها ذکر

میگردد؛.الف- انحرافات رفتاری

.ب- اعتماد به نفس کاذب به پشتوانه کسب مهارت و تجربه

.ج- دیدگاه محدود

د- خطای فرافکنی )شاخص یا تعمیم دهی(:مالی رفتاری دو فرض اساسی مالی استاندارد را به چالش کشید

در مالی خرد، بحث انسان عاقل، اقتصادی است، و در مالی کالن، بحث بازاهای (88عقالیی و بازار کارا را به چالش کشید. )اسالمی بیدگلی،کردلوئی،

:تصمیم گیری و انتخاب تصمیم، فرایندی است که منجر به انتخاب از میان گزینه های خاصی می شود. تصمیم

گیری می تواند از کوچکترین و شخصی ترین موضوعات آغاز و به پیچیده ترین.موضوعات ختم شود

:طبقه بندی تصمیماتپنج دستهتصمیمات از نظر جنس تصمیم گیری و از نظر مکانیسم تصمیم گیری، به

تقسیم شده اند؛

106

این تصمیمات تنها به وسیله یک نفر اخذ می شوند. مانندتصمیمات فرمانده وار؛-1تصمیمات رئیس شرکت برای فعالیت های شرکت.

که می تواند به وسیله هر کسی و به هر شکلی اخذ شوند وتصمیمات به اختیار؛-2پیامد این تصمیم گیری برای جمع اهمیت چندانی ندارد.

که پیامدهای انتخاب نادرست در آن بسیار ناگوار است و بایدتصمیمات احترازی؛-3از آن دوری نمود. مانند عبور از چراغ قرمز که می تواند منجربه مرگ شود.

تصمیماتی که بسیار مشهود است که تنها یک راه عاقالنه وجود تصمیمات واضح؛-4دارد.

مانند سالمت پرواز که هم به عملکرد تکنیسین های پرواز، همتصمیم مشارکتی؛-5 به برج مراقبت، هم به خلبان و هم به بسیاری از دست اندر کاران صنعت هوایی

بستگی دارد. ) سعيدي، فرهانيان (

از سوی دیگر، در طبقه بندی نوع تصمیم گیری از نظر میزان اطمینان، به نتایج حاصل: تصمیم گیری معرفی نمودسه نوعاز تصمیم، می توان

زمانیکه تصمیم گیرنده با اطمینان کامل میتصمیم گیری تحت شرایط اطمینان کامل؛ -1 داند که نتیجه یا نتایج حاصل از هر شقوق ممکن، چیست و در چه شرایطی اتفاق خواهد

.افتاد وقتی که تصمیم گیرنده با اطمینان کامل نمی داند کهتصمیم گیری در شرایط ریسک؛ -2

.نتایج حاصل از هر شقوق، چیست اما از احتمال وقوع آنها آگاه است هنگامی که تصمیم گیرنده، حتی احتمال وقوع نتایجتصمیم گیری در شرایط نا مطمئن؛ -3

حاصل از شقوق ممکن، را نیز نمی داند. ) سعيدي، فرهانيان (

:تورش های شناختی تورش های شناختی در تصمیمات اقتصادی و سرمایه گذاری اختالل ایجاد می کنند. مجموعه تورش های شناختی باعث اختالل در شناخت شده و از واقعیت تصویری

نادرست ایجاد می کنند که این امر موجب بروز خطا در ادراک و در نهایت، خطا در تصمیم گیری می شود. موضوع شناخت، یکی از مباحثی است که در قرن اخیر مورد

توجه محققین زیادی قرار گرفته و در شاخه های علمی مختلف نیز بر حسب نیاز مورد .توجه بوده است

107

تحقیقات محققین روانشناسی نشان می دهد به علل مختلف، فرایند شناخت به درستی انجام نمی شود. به همین علت مجموعه ای از تورش های شناختی که منبع شناخت

نادرست است، مورد بررسی قرار می گیرند. ) سعيدي، فرهانيان(:تورش های رفتاری عبارتند از

افراد در مورد توانایی های خود، از جمله قدرتتورش خود فریبی و بیش اطمینانی؛پیش بینی و ادراک اطالعاتی و دانش خود اغراق می کنند. ) سعيدي، فرهانيان (

شناختی در مورد وضعیت حال است که افراد تصور می کنندتورش وضعیت کنونی؛وضعیت به همین صورت باقی می ماند. ) سعيدي، فرهانيان (

انسان، به طور کلی بر محیط اطراف خود اثرگذار است.تورش توهم کنترل؛) سعيدي، فرهانيان (

افراد، مسئولیت موفقیت های خود را به عهده می گیرند و شکستتورش خود خدمتی؛های خود را به دیگران نسبت می دهند. ) سعيدي، فرهانيان(

افراد تناوب تحقق موفقیت های خودرا بیشتر از واقع تخمین زده وتورش خوش خیالی؛تناوب شکست خود را کمتر از واقع تخمین می زنند. ) سعيدي، فرهانيان(

افراد، تمایل دارند ایده های مطابق با باورشان را از البه الیتورش تایید یا باورگرایی؛ ایده های مختلف بپذیرند و ایده هایی را که با اعتقاد آنها در تضاد است را کم یا بی

ارزش قلمداد کنند. ) سعيدي، فرهانيان (

پس از وقوع، افراد تمایل دارندپس از روی دادن موضوعی ، خود راتورش خود تاییدی؛در پیش بینی آن موفق اعالم کنند. ) سعيدي، فرهانيان (

افراد، برای آنچه که تحت تملک آنان است ارزشتورش خود داشته بیش نگری؛ بیشتری قائل اند تا آنچه با همان خصوصیات که تحت تملک آنان نیست . .) سعيدي،

فرهانيان (

این تورش به سختی افراد، برای به روز رسانی باورهای خود اشارهتورش دیر پذیری؛دارد. ) سعيدي، فرهانيان (

: اساسی استدو حوزهمالی رفتاری شامل

108

.روانشناسی شناختی.محدودیت در آربیتراژ

این عنصر به بررسی طرز تفکر سرمایه گذاران می پردازد، کهروانشناسی شناختی؛(74تفکر افراد، متاثر از ترجیهات و سوگیریهای شناختی آنهاست. ) سعيدي، فرهانيان:

مفهوم اساسی در آربیتراژ، قانون وجود یک قیمت است.محدودیت های آربیتراژ؛ یعنی دو دارایی ) سهمی ( که در ریسک و بازدهی مشابهند، نمیتوانند در قیمتهای

متفاوت فروخته شوند. با این تعریف، قیمت گذاری نادرست ورقه بهادار به طریقی که سود بدون ریسک ایجاد کند، آربیتراژنامیده می شود. آربیتراژ به خاطر اینکه اثر آن

موجب بازگشت قیمتها به ارزش پایه و حفظ کارایی بازار میشود، نقش مهمی در تجزیه.و تحلیل بازارهای اوراق بهادار ایفا می کند

121سعيدي،فرهانيان : ) )

این محدودیتها عنوان می کند که، سرمایه گذاران عقالیی براحتی نمی توانند از. استریسک هاییفرصتهای آربیتراژ استفاده کنند، زیرا مستلزم پذیرفتن

الف- ریسک بنیادی؛

بدیهی ترین ریسکی است که آربیتراژ کننده، با آن روبرو است. ریسکی است که، یک خبر منفی در مورد متغیر های بنیادی یک سهام، باعث شود که قیمت آن از چیزی که

.هست نیز پایین تر رود

ب- ریسک معامله گران اختالل زا؛

در فرهنگ اصطالحات مالی، سرمایه گذاران غیر عقالیی، غالبا به معامله گران اختالل.زا )پر خطر ( معروف هستند

ج- هزینه های اجرا؛

109

اجرای استراتژی ها برای استفاده از قیمت گذاری نادرست و غیر واقعی، در اغلب موارد با هزینه ها و مشکالت زیادی همراه است. مشکالت و محدودیت های زیادی در

.ارتباط با فروش استقراضی سهام وجود دارد

د- ریسک مدل؛

یکی از دالیلی است که آربیتراژ کننده، حتی در صورت وجود قیمت گذاری اشتباه، واقعا (87 ؛ فروردین 191مطمئن به غیر واقعی بودن قیمت نیست. )ماهنامه تدبیر ؛ شماره

چارچوب شناختی:

هدف از مطرح کردن چارچوب شناختی، بیان تاثیر شرایطی است که فرد در زمان تصمیم گیری در آن قرار دارد. در حقیقت چارچوبی که پدیده ها در آن نمایان میشوند،

در تصمیم گیری افراد موثر است. افسوس گریزی و زیان گریزی پایه های چارچوبی را (348تشکیل می دهند که افراد بر آن اساس تصمیم می گیرند. ) سعيدي،فرهانيان :

افسوس گریزی؛

مبنای اصلی این تئوری این است که، هنگامی که فردی بین دو گزینه انتخاب می کند، فقط به عایدی گزینه انتخاب شده فکر نمی کند، بلکه به عایدی از دست رفته بابت

انتخاب نکردن گزینه دیگر نیز فکر می کند.) سعيدي، فرهانيان (

زیان گریزی؛

در ادبیات مالی رفتاری، تمایل گریز از زیان، جایگزین ریسک گریزی شده است. یعنی افراد همیشه ریسک گریز نیستند، بلکه احساسی که همیشه و به صورت ثابت وجود

دارد، زیان گریزی است. خاصیت زیان گریزی، به نوعی از رفتار انسان اشاره داردکه زیان بیش از سود،

حساسیت افراد را تحریک می کند و به همین علت، تمایل به پرهیز از زیان از تمایل به (354کسب سود بیشتر است. ) سعيدي،فرهانيان :

واکنش های رفتاری در بازار اوراق بهادار:

110

چگونگی واکنش سرمایه گذاران در مقابل اطالعات دریافتی، نقش اصلی در تعیینمیزان کارایی بازار اوراق بهادار دارد.

اگر واکنش سرمایه گذاران صحیح و سریع باشد، بازار اوراق بهادار به سمت کارایی میل می کند، در غیر این صورت، یعنی با وجود هر گونه تاخیر و یا اختالل در واکنش

سرمایه گذاران، فاصله از بازار کارا بیشتر می شود. (396) سعيدي، فرهانيان :

چند نمونه از معروف ترین نظریه های اقتصادی را که بیانگر نوعی واکنش ناقص هستندعبارتند از:

.واکنش نا متناسب در نظریه های اقتصادی.واکنش رفتاری و قیمت گذاری دارایی ها.بیش واکنشی و کم واکنشی

رفتار توده وار:

یکی از انواع تورش های رفتاری که در بازار های مالی به چشم می خورد، رفتار توده وار است. رفتار توده وار عبارت است از الگوی رفتاری همبسته بین افراد. در تعریفی دیگر، توده واری عبارت است از پذیرش ریسک زیاد بدون اطالعات کافی که می توان

آن را قصد و نیت آشکار سرمایه گذاران جهت کپی کردن رفتار سرمایه گذاران و تبعیت از آنان تعریف نمود. رفتار گروهی در حباب بازار سهام هنگامی رخ می دهد که سرمایه

گذاران سعی می کنند سیاست های معامالتی خود را شبیه دیگران ترسیم کنند. در این شرایط حتی اگر افراد

بدانند در حباب قرار دارند، مادامی که حباب وجود دارد، در بازار حضور می یابند. و دليل ديگر، تاثير اجتماعي است كه نقش بزرگي را در جهت دهي به قضاوت افراد

بازي مي كند. ) سعيدي، فرهانيان(

شاخص های اندازه گیری در بازار:

وجود احساسات خاص در بازار سهام، منجر به شکل گیری تصمیمات خاص سرمایه

111

گذاری می گردد که بازار را گاه به بازار رو به باال و گاه به بازار رو به پایین تبدیل میکند.

بعضی از شاخصها عبارتند از :-وضعیت روانی سرمایه گذاران. 1-حجم معامالت .2-معامالت سرمایه گذاران خرد.3-نسبت اختیار فروش به اختیار خرید.4-درصد انتشار سهام جدید و...5

اندازه گیری شاخص های احساسات بازار، در پیش بینی ریسک و بازده مورد استفاده قرار می گیرند. در حقیقت اگر احساس سرمایه گذاران اندازه گیری شود، شواهد

زیادی وجود دارد که می توان ریسک و بازده را اندازه گیری کرد و در نتیجه حرکت آینده (554قیمت سهام و نهایتا بازده را پیش بینی کرد.) سعيدي،فرهانيان :

اطمینان بیش از حد:

اعتماد بیش از حد، دو جزء دارد؛ اعتماد بیش از حد خود در کیفیت اطالعات، و توانایی خود در عمل به اطالعات، در زمان مناسب، برای حداکثر كردن سود است. مطالعات نشان می دهد که معامله گران موفق در تجارت، بیشتر به دنبال تنوع بخشیدن مناسب

به پرتفوی خود هستند.

Behavioral Biases And How To Avoid Them -By Tim Parker on May 08, 2013)

112

113

مقدمه: بودجه بندی سرمایه؛ فرآیند مستمری است که از آن در اجرای وظایف مختلف مدیریت

(89و در سطوح مختلف استفاده میشود. )حامد علیزاده، بودجه بندی سرمایه با پيشرفتهای شگرف تکنولوژیک در زمينه بهبود روشهای توليد کاالها وخدمات، واحدهای

تجاری مختلف همه ساله مبالغ هنگفتی را در تاسيسات، ماشين آالت، تجهيزات، حفظ محيط زیست و سایر دارائيهای جدید سرمایه گذاری ميکنند. بر خالف دارائيهای جاری،

دارائيهای بلند مدت که دارائيهای سرمایه ای ناميده ميشوند، در فرایند فيزیکی توليد کاالها و خدمات طی چند دوره مختلف، توسط واحد تجاری مورد استفاده قرار می

(Capital Budgeting Practices. ) گيردتعریف:

نظر به اینکه مبالغ ریالی- ارزی که صرف تحصيل دارایيهای سرمایه ای می شود عموما قابل توجه است، واحد های تجاری معموال این گونه مخارج را قبل از انجام، به دقت

طرح ریزی و ارزیابی می کنند، طرح ریزی مخارج مزبور در اصطالح بودجه سرمایه ای ناميده می شود. به فرآیند تعيين مبلغ مخارج، برای تحصيل دارایيهای سرمایه ای و نوع

دارائيهایی که باید تحصيل شود نيز بودجه بندی سرمایه ای اطالق می گردد.

114

بودجه های سرمایه ای معموال بر مبنای پيش بينی های فروش محصوالت و دستيابی به ماشين آالت و تجهيزات الزم برای توليد محصوالت، جهت فروش پيش بينی شده، تهيه

می شود. بسياری از اقالم منعکس در بودجه سرمایه ای معموال از طریق مدیران توليد( Capital Budgeting for Interrelated Projectsو کارخانه پيشنهاد می گردد. )

این گونه پروژه های پيشنهادی همراه با اقالم واطالعات پشتيبان آن، به م??دیریت س??طح باالی واحد تجاری ارائه می شود تا م??ورد بررس??ی و ارزی??ابی ق??رار گ??يرد، ام??ا در ب??رخی موارد و ب??ه وی??ژه هنگ??ام انج??ام اق??دامات اس??تراتژیک، نظ??ير توس??عه س??ریع ی??ا ورود ب??ه

توسط م??دیریت س??طح ب??االساٲبازارهای جدید، پروژه های سرمایه گذاری ممکن است ر .نيز ارائه شود

در بودجه بندی سرمایه ای، از روشهای مربوط به ارزش زمانی پول استفاده خواهیم بودجه بندی سرمایه ای شناسایی و تعیین فرصتهایی است که ارزش آنهاهدفکرد،

(89. )حامد علیزاده.بودجه بندی سرمایه بیش از هزینه ی آنهاست مدتی که مبالغ سرمایه گذاریهای طرح اغلب واحدهای تجاری دست کم، بودجه کوتاه

را در دوره جاری و دوره آتی نشان ميدهد، تهيه می کنند. بسياری از ریزی شدههای سرمایه ای ميان مدت و بلند مدتی را واحدهای تجاری نيز بودجه

را برای سه تا پنج سال ودر برخی تهيه می کنند که، نياز به دارایيهای سرمایه ای آتی )محمد اسماعیل فدایی نژادموارد حتی ده سال یا بيشتر پيش بينی و منعکس مينماید.

اصل بودجه بندی سرمایه(عوامل موثر بر بودجه بندی سرمایه:

اولويت ها و با توجه به اينكه تصميم گيري هاي مديران معموال پيچيده تر از تعيين انتخاب پروژه ها بر مبناي ضوابط مقداري كه تاكنون ذكرشده، مي باشد، لذا مديران

.ديگر را نيز مورد توجه قرار مي دهند قبل از تصميم گيري نهايي، بسياري از عواملبرخي از اين عوامل به شرح ذيل مي باشد؛

شرایط اقتصادی و تغییرات آن بر عملیات تجاری و نحوه تصمیم-شرایط اقتصادی؛ 1 گیری مدیران آن موثر است. مثال اگر مدیریت پیش بینی کند دوره رونق اقتصادی در

حال پایان است، در قبول پروژه های سرمایه گذاری جدید احتیاط خواهد کرد. میزان و تولیدی معموال به ماهیت کار و تجارت–نحوه تاثیر تغییرات اقتصادی بر یک واحد تجاری

آن بستگی دارد. بسیاری از- سياستهاي رشد ( رشد معقول با توجه به توان اداره پروژه ها)؛ 2

واحدهای تجاری-تولیدی در حال پیشرفت، بیش از توان مدیریتی خود، پروژه های

115

سرمایه گذاری سود آور دراختیار دارند، در این گونه موارد به جای قبول کلیه پروژه های سود آور تنها آن تعداد پروژه ای پذیرفته می شود که بتوان آن را با موفقیت اداره کرد و

به موقع به اجرا گذاشت. دربيشتر ريسك بيشتر(؛ -ارزيابي مخاطره (پروژه هاي زود بازده ريسك كمتر و بازده3

بودجه بندی سرمایه ای اصطالح مخاطره به معنی نوسانات احتمالی دروجوه نقد مورد انتظار پروژهای سرمایه گذاری بکار برده می شود هرقدر این نوسانات بیشتر باشد

مخاطره پروژه مورد بررسی نیز بیشتر خواهد بود. مدلهای ارزیابی پروژه های-عوامل ادراكي ( قضاوت شهودي و استفاده از تجربيات)؛ 4

سرمایه گذاری، الزاما و در کلیه موارد به اتخاذ تصمیمات بهینه منجر نمی شود. برخی از مدیران معتقدند که سالهای تجربه، همراه با درک مسایل تجاری نیز عوامل ارزنده

ای در تصمیم گیریهای بودجه بندی سرمایه ای است. در عمل نیز مدیران موفقی مشاهده شده اند که بدون استفاده از مدلهای ریاضی، تصمیمات مناسب بودجه بندی

)مجتبی مالی، فرآیند بودجه بندی سرمایه(. سرمایه ای را اتخاذ کرده اند

نقش مدیریت مالی در بودجه بندی سرمایه ای: در اقتصاد پرچالش كنوني با فشارهاي فزاينده محيطي و منابع خارجي محدود، دارايي

ها و بدهي هاي جاري يعني سرمايه در گردش بنگاه هاي اقتصادي از اهميت زيادي برخوردار است و مديريت بهينه سرمايه در گردش بنگاه ها، مي تواند به عنوان يك

مزيت رقابتي براي آنها محسوب شود. همچنين تصميمات بودجه بندي و تامين مالي، كه در حال حاضر از اصلي ترين حوزه هاي تصميم گيري مديران مالي شركت هاي سهامي عام به شمار مي روند بايد در راستاي حداكثر كردن ارزش شركت براي صاحبان سهام اتخاذ شوند و آنچه كه در تصميمات بودجه بندي سرمايه اي نقش اصلي را ايفا مي كند، هزينه سرمايه شركت مي باشد، كه در گرو ساختار سرمايه شركت ها است. در نتيجه

مديريت سرمايه در گردش و ساختار سرمايه مي تواند سهم موثري در سودآوري(89)حامد علیزاده، تجزیه و تحلیل بودجه بندی سرمایهشركت ها داشته باشد.

بودجه بندی سرمایه ای و اهمیت آن: بودجه در حقیقت یک برنامه مالی است. بودجه بندی سرمایه ای شامل جریان کامل 

برنامه ریزی برای آن دسته از هزینه های سرمایه ای است که بازده آنها از یک سال تجاوز می کند و در حقیقت هزینه کردن وجوه جاری است، با پیش بینی سود نقدی

آینده، که از آن در سطوح مختلف شرکت، استفاده می شود. هدف بودجه بندی سرمایه ای:

116

هدف بودجه بندی سرمایه ای شناسایی و تعیین فرصت ها و طرح هایی است که ارزش آنها بیش از هزینه آنهاست. بودجه بندی سرمایه ای یکی از پر اهمیت ترین

تصمیمات مدیریت مالی موسسه می باشد. تصمیمات بودجه بندی سرمایه ای به طور جدی بر کلیه واحدهای موسسه از قبیل تولید، بازاریابی و غیره... تاثیر می گذارد.

بنابراین همه مدیران بدون توجه به حوزه مسئولیت اصلی آنها، باید از تصمیمات بودجهبندی سرمایه ای، آگاه باشند.

مفروضات بودجه بندی سرمایه ای:الف- به حداکثر رساندن سود سهامداران.

ب- قطعی و قابل تعیین بودن درآمد ها و هزینه ها. ج- نقدی بودن جریانهای ورودی و خروجی. )محاسبه به صورت ساالنه و فقط یک بار در

سال(د- متعارف بودن الگوی جریانهای نقدی یک طرح.

ه- مشخص و ثابت بودن نرخ هزینه سرمایه. حداقل نرخی است که شرکت باید بدست آورد تا اینکه ثروتنرخ هزینه سرمایه

سهامداران کاهش نیابد، همچنین رقمی معین بوده و در کل دوره سرمایه گذاری ثابت (Capital Ratoningاست. )

و- عدم وجود وضعیت جیره بندی سرمایه ای. اگر شرکتی وجوه الزم برای اجرای تمام طرح های خود را در اختیار نداشته باشد می

مدیریت )گوییم که آن شرکت با مسئله جیره بندی سرمایه گذاری مواجه است(مالی ریموندپی .نوو، ترجمه دکتر علی جهانخانی و دکتر علی پارساییان

مراحل اجرایی بودجه بندی سرمایه ای:تشخیص و شناسایی طرح های سرمایه گذاری.-1

-ارزیابی و تعیین مطلوبیت هر یک از طرح ها.2-گزینش طرح مطلوب.3 -طبقه بندی طرح ها و انتخاب بهترین آنها. )در صورتی که وجوه موجود، برای تامین مالی4

مجموعه ای از سر مایه گذاری ها، کافی نباشد(

117

- تجزیه و تحلیل نتایج تصمیمات گذشته، که در مورد طرح های سرمایه گذاری گرفته شده5 است.

.- ارزیابی مجدد وتجدیدنظر6

اجرای طرح هنگامی متوقف می شود که مدیران شرکت اطمینان یابند که ادامهنکته: )حامد علیزاده، بودجه بندیآن، تاثیری در افزایش ثروت سهامداران نخواهد داشت.

(89سرمایه.تصمیمات بودجه بندی سرمایه ای:

عبارت است از برنامه ریزی مخارج پروژه ای که عمر آنها حداقل بیشتر از یک سالاست.

انواع تصمیمات بودجه بندی سرمایه ای:

-تصمیمات گزینشی؛ )انتخاب دارایی ها یا سرمایه گذاری ها ( نیاز شرکت را تعیین می1کنند.

-تصمیمات جایگزینی؛ دارایی جدید جایگزین دارایی قدیم.2 -تصمیمات بازسازی؛ بهبود دارا یی های موجود، برای ارائه ظرفیت باالتر و انطباق با3

شرایط جدید. -تصمیمات غیر منتج به دارایی های ثابت مشهود؛ مثل برنامه بلند مدت بازاریابی و4

تاثیر آن در افزایش فروش آنها.)دکتر منصور گزگر عضو هیت علمی دانشگاه علی آباد کتول (

ویژگیهای تصمیمات مخارج سرمایه ای:

-تخصیص منابع عمده.1-ایجاد تعهدات بلند مدت.2 -مبتنی بودن بر تصمیمات کلی تر در مورد هدف ها و سیاست های بلند مدت واحد3

تولیدی.–تجاری -باال بودن خطر بازیافت منابع.4 -افزایش ریسک به خاطر افق زمانی بلند مدت. )حسین ترابی دانشجوی کارشناسی5

ارشد مدیریت اجرایی(

118

مراحل تجزیه و تحلیل بودجه بندی سرمایه ای:- تجزیه و تحلیل تصمیم در مورد شناسایی ساختار.1- انتخاب روش قیمت گذاری برای برقراری ارتباط با شرایط. 2 )مجموعه مقاالت و- تنزیل جریانات نقدی به منظور اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری. 3

پژوهشهای علمی مدیریت(تکنیکهای ارزیابی بودجه بندی سرمایه ای:

؛الف- شاخص هایی که عامل ارزش زمانی پول را موردتوجه قرارنمی دهند

.نرخ بازده حسابداری.دوره بازگشت سرمایه.متوسط دوره بازگشت سرمایه

ب- شاخص هایی که ارزش زمانی پول را مورد توجه قرارمی دهند؛

.خالص ارزش فعلی .نرخ بازدهی داخلی. شاخص سودآوری .دوره بازگشت تنزیل شده

روشهای منتخب بودجه بندی سرمایه ای:محاسبه دوره برگشت سرمايه.-1ارزش فعلی خالص.-2نرخ بازده داخلی.-3

محاسبه دوره برگشت سرمايه؛

مدت زماني كه جريانهاي نقدي حاصل از سرمايه گذاري، به صورت اقساط مساوي بازيافت مي شود. دوره برگشت سرمايه با تقسيم كردن خالص سرمايه گذاري طرح بر

مقدار يك قسط محاسبه مي شود.

119

دوره برگشت سرمايه نشان دهنده مدت زماني است كه از محل جريان هاي نقدي ورودي، مبلغ خالص سرمايه گذاري برگشت مي شود. اين معيار نشان دهنده سودآوری

يك طرح سرمايه گذاري نيست؛ زيرا در اين روش به جريانهاي نقدي ورودي پس از دوره برگشت سرمايه توجهي نمي شود؛ بعالوه در فرآيند محاسبه دوره برگشت

Capital Budgeting forسرمايه، مساله ارزش زماني پول، مورد توجه قرار نمي گيرد. )Interrelate )

نقاط ضعف و قوت دوره برگشت سرمایه؛

عمده دارد؛ضعفاین معیار دو با این معیار نمی توان سودآوری طرح های مختلف سرمایه گذاری را مقایسه

نمود..در محاسبه این معیار ارزش زمانی پول به حساب نمی آید

هاي آن نيز مي توان به؛مزيتو از  .راحتي درك آن، آساني محاسبه آن و تفسيرپذيري راحت آن اشاره نمود

ارزش فعلی خالص: ارزش فعلی خالص، یکی از بهترین معیارهایی است که بدان وسیله طرح های سرمایه

ای را ارزیابی می کنند. »ارزش فعلی خالص« عبارتست از؛ مجموع ارزش فعلی جریان های نقدی ورودی، منهای ارزش فعلی کل وجوهی که در زمان حال سرمایه گذاری می

(Real Options and Rules of Thumb in Capital Budgetingشود. )

تفسیر ارزش فعلی خالص؛

اگر مقدار ارزش فعلی خالص مثبت، یعنی بزرگتر از صفر باشد، نرخ بازده طرح سرمایه گذاری بیش از حداقل نرخ بازده مورد نظر است.

اگر مقدار ارزش فعلی خالص مساوی با صفر شود، نرخ بازده طرح سرمایه گذاری با حداقل نرخ بازده مورد نظر برابر است.

اگر مقدار ارزش فعلی خالص منفی شود، نرخ بازده طرح سرمایه گذاری کمتر از حداقل نرخ بازده مورد نظر است.

ارزش فعلی خالص مثبت به این معنی است که؛ ارزش فعلی خالص سودهایی که از محل یک قلم سرمایه گذاری به دست می آید، از خالص مبلغی که در زمان کنونی

سرمایه گذاری می شود، بیشتر است. ولی ارزش فعلی خالص منفی بدان معنی است

120

که؛ ارزش فعلی خالص سودهای حاصل از یک قلم سرمایه گذاری، از ارزش فعلیخالص که در زمان کنونی سرمایه گذاری می شود، کمتر است.

نقاط ضعف و قدرت ارزش فعلي خالص: اصوال در محاسبه ارزش فعل خالص، به ميزان سود توجه مي شود و در محاسبه آن،

ارزش زماني پول مورد توجه قرار مي گيرد، در نتيجه با استفاده از آن مي توان در مورد طرح ها سرمايه گذاري ) كه هدف از اجراي آنها تحصيل سود است و براي

چندين سال داراي جريان نقدي مي باشد( قضاوت كرد. از آنجا كه ارزش فعلي خالص طرحها را برحسب واحد پول )ريال( بيان مي كنند، براي

موارد زير مي توان از آن استفاده كرد:.ارزيابي انواع طرح هاي سرمايه گذاري.انتخاب مناسبترين طرحمحاسبه تاثيراتي كه ارقام تشكيل دهنده بودجه سرمايه اي شركت در ثروت

سهامداران دارد.نرخ بازده داخلي:

نرخ تنزيلي كه ارزش فعلي خالص طرح را صفر مي كند. بنابراين نرخ بازده داخلي عبارتست از متوسط، نرخ بازده ساالنه يك طرح، كه آن را به صورت درصد بيان مي

كنند.محاسبه نرخ بازده داخلی:

با توجه به نوع جریان های نقدی، روش محاسبه نرخ بازده داخلی فرق می کند. اگر جریانهای نقدی حاصل از یک طرح سرمایه گذاری، به صورت اقساط مساوی

ساالنه باشد، محاسبه نرخ بازده داخلی بسیار ساده است. زمانی که جریانهای نقدی به صورت اقساط مساوی نباشد، محاسبه نرخ بازده داخلی مشکلتر خواهد بود. برای اینکه حجم محاسبات را به حداقل ممکن برسانیم، باید قبل از هر چیز حدود نرخ بازده داخلی

دو روشطرح را، با تقریب نزدیک به یقین، حدس بزنیم. این کار را می توان به یکی از زیر انجام داد؛

اگر جریانهای نقدی مشابه، مساوی باشند، می توان از روش مبتنی بر باالترین-1جریان نقدی استفاده کرد.

اگر جریانهای نقدی، هیچ شباهتی با الگوی اقساط مساوی نداشته باشند، می-2توان از روش میانگین موزون استفاده کرد.

121

نقاط قوت و ضعف نرخ بازده داخلی: در محاسبه نرخ بازده داخلي، ارزش زماني پول در نظر گرفته مي شود و اين نقطه

اين معيار است. با اين معيار، متوسط نرخ بازده ساالنه طرح هاي مختلف سرمايهقوت گذاري را با توجه به جريان هاي نقدي محاسبه مي كنند. بيان نرخ بازده داخلي به

بزرگي است، زيرا بيشتر مديران به راحتي مي توانند ميزانمزيتصورت درصد مطلوبیت يك طرح را با توجه به نرخ بازده داخلي تشخيص دهند.

اما از بين معيارهاي سه گانه ارزيابي طرحها، محاسبه نرخ بازده داخلي از همهنکته:مشكلتر است.

بزرگ اين معيار ضعفي است كه، در برابر متفاوت بودن مبلغ خالص سرمايهعيب گذاري دارد، در نتيجه بايد گفت كه معيار نرخ بازده داخلي، در انتخاب طرحهاي سرمايه

گذاري، كاربرد محدودي دارد.

عامل تورم در بودجه بندی سرمایه ای:تورم به معنی کاهش قدرت خرید پول، برارزیابی پروژه های سرمایه ای موثر، است.

شاخص تورم، با نماد تغییرات شاخص بهای مصرف کننده توسط بانک مرکزی بهصورت ماهانه و ساالنه گزارش می شود.

ممکن است تورم درآمد حاصل از فروش محصوالت شرکت، با تورم هزینه متفاوتباشد.

درخصوص تغییرات قیمت ساالنه محصول تولیدی پروژه، باید اطالعات موثقی بدستآورد حتی اگر نرخ تورم درآمد و هزینه برابر باشد.

در پروژه هایی باید سرمایه گذاری شود،که اطمینان نسبی وجودداشته باشد،که نرخ افزایش ساالنه قیمت محصول تولیدی پروژه، برزگتر از نرخ تورم باشد و یا حداقل

قیمت محصول تولیدی، امکان افزایش قیمت هم سطح تورم را داشته باشد.تاثیر تورم بر عوامل زیر باید در نظر گرفته شود:

.جریان درآمدی پروژه

122

.جریان هزینه های پروژه.سرمایه در گردش خالص مورد نیاز.نرخ تنزیل یا هزینه سرمایه

نتیجه یک بررسی در ایران: در مقاله ای که با عنوان؛ بررسی تاثیر ویژگی های فردی، بر انتخاب روش های

بودجه بندی سرمایه ای، توسط مدیران مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بين ويژگيهايبهادار تهران، انجام شده است؛ یافته های تحقیق حاکی از آن است که،

فردي و انتخاب روش هاي بودجه بندي سرمايه اي توسط مديران مالي این شركت ها، رابطه معناداري وجود دارد و بيشتر مديران مالي اين شركت ها، از روش خالص

ارزش فعلي، استفاده مي كردند.

روشهاي زيادي براي تعيين برتري يك پروژه، نسبت به پروژه ديگر وجود دارد كه از آن ها به عنوان معيارهاي روش بودجه بندي سرمايه اي یاد مي شود. اين معيارها را مي

سنتي و مدرن، تقسيم بندي كرد. براي قضاوت در مورد پروژه ها،دو دستهتوان به الزم است مواردي از قبيل جريانات نقدي، نرخ تورم، مخارج سرمايه اي و... را برآورد كرد. در روش هاي سنتي؛ براي هر يك از موارد مذكور، يك رقم پيش بيني مي شود،

در حالي كه در روش هاي مدرن؛ هر يك از حاالت مختلف هر يك از متغيرها را، با حاالتمختلف متغير ديگر، در نظر گرفته و سعي مي شود، تمام حاالت ممكن بررسي شود.

123

:منابع،شناسايي وتحليل عوامل مرتبط با ارزيابي كيفيت سود1374ظريف فرد ،احمد،جهانخاني،علي ، -1

11 ،45بنگاههاي اقتصادي ايران ،پايان نامه دكتري ،دانشگاه تهران ، --ص

25- ص184حسابدار،شماره ماهنامهكيفيت سود،،1386اسماعيلي، -2

3- استفاده از ويژگيهاي كيفي اطالعات مالي در ارزيابي كيفيت،1387احمد پور ،احمد، 24،ص52،شماره15حسابداري وحسابرسي ،دوره سود ،بررسيهاي

،تحقيقاتزينه حقوق صاحبان سهام وويژگي هاي سود ،ه1388ثقفي ،علي ،بلو،قاسم ، 4 28،ص2حسابداري ،ش -

5- ،كيفيت سود وهزينه سرمايه،مجله دانش تحليل اوراق1390نيكو مرام،هاشم،اميني ،پيمان ، 5بهادار،شماره دهم ،ص

6- 25-17، ص184حسابدار،شماره ماهنامهكيفيت سود،،1386اسماعيلي ،شاهپور ،

مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته_دکتر رضا راعی دکتر احمد پویان فر-7

8- (2تصمیم گیری در مسائل مالی )مدیریت مالی (. 1388،)حمیدرضا، وکیلی فرد .

.مشکی،مهدی، عوامل اقتصادی موثر بر تصمیم گیری درباره اجاره یا خرید و مزایای هر یک -9

10- -مهدی مشکی82 زمستان 4پیک نور-شماره .

1- Zhang Qingge, 2012, A New Activity-Based Financial Cost Management Method, Elsevier Ltd, China

2- M. Anderson et al., 2012, Use of precedent and antecedent information in strategic cost management, Elsevier Ltd, Canada

3- J. Ratnatunga et al, 2012, Cost Management in Sri Lanka: A Case Study on Volume, Activity and Time as Cost Drivers, Elsevier Ltd, Australia

4- Sudi Apak et al ,2012,The Use of Contemporary Developments in Cost Accounting in strategic cost management, Elsevier Ltd, Turkey

5- Chandra)1987(,prasanna,financialmanagement,theory and pratice. New delhi,McGraw-HillCompany.

124

6- Van Horne,Jams C. )1983( , financial management and policy, Sixth Edition, McGraw- Hill Company.

7- Hampton, John )1983( , financial Decision Making,prentice-Hall lnc.

8- ECOnomist,2010.Making a success of failure,68.)january9( 9- journal of bankig & finance, volume 37,lssue 7.july 2013, pages 2490-250010- Frank H. M. Verbeeten, "Do Organizations Adopt Sophisticated Capital

udgeting

Practices to Deal with Uncertainity in the Investment Decision?", Accounting Research,

(2005.)

11- C. A. Hawkins and R. A. Adams "A Goal Programming Model for Capital Budgeting",

Journal of Financial Management, )1974(, pp. 23- 46.

12-J. J. Gonalez and G. R. Reeves and L. S. Franz, "Capital Budgeting Decision Making: An

Interactive Multiple Objective Linear Integer Programming Search Procedure", Advanced

Mathematical Programming and Financial Planning, Vol. 1, No. 21, )1987(.

13- R. Santhanam, K. Muradlidhar, and M. Schiederjans, "A Zero- One Goal Programming

14-Approach for Information System Project Selection", Omega: International Journal Of

Management Science, Vol. 17, No. 6, )1989(, pp. 583-598