Schroders Gazdasági és stratégiai nézőpont · 2014. május 30. Kizárólag szakmai befektetőknek! Kiadta a Schroder Investment Management Limited 2014 májusában. 31 Gresham

2014. május 30. Kizárólag szakmai befektetőknek!

Kiadta a Schroder Investment Management Limited 2014 májusában.

31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Cégjegyzékszám: 1893220 – Anglia. A vonatkozó engedélyezési és szabályozási kérdésekben a Pénzügyi

Magatartási Hatóság jár el.

Schroders Gazdasági és stratégiai nézőpont Keith Wade Vezető gazdasági szakértő és stratéga (44-20)7658 6296 Azad Zangana Európai gazdasági szakértő (44-20)7658 2671 Craig Botham Feltörekvő piaci gazdasági szakértő (44-20)7658 2882

Aktualizált előrejelzés: visszafogottabb, de marad a lendület (2. oldal) • A globális fellendülés folytatódik, azonban növekedési előrejelzésünket mérsékeltük

annak köszönhetően, hogy a fejlett és feltörekvő gazdaságok kilátásai egyaránt romlottak. A pénzügyi válságot követő helyzethez való alkalmazkodás nagyobb kihívást jelent az utóbbiak számára, míg az előbbiek az USA nyomában a második negyedév során bizonyára erőre kapnak. Továbbra is központi téma a monetáris politikák közötti eltérés: a Fed és a Bank of England 2015-ben valószínűleg kamatot emel, míg az EKB, a BoJ és a PBoC várhatóan folytatja a lazítást.

• Az előrejelzésünket érintő kockázatok továbbra is a kínai összeomlás által indukált gyengébb növekedés és infláció, az euróövezeti defláció fenyegetése, valamint a tartós stagnálás irányába mutatnak. Ennek ellenére egy új, kapacitáskorlátokat feltételező forgatókönyv bevezetésének eredményeképpen a stagflációs kockázatok fokozódtak, míg politikai eseményekhez kapcsolódó kockázatok abból adódnak, hogy az orosz–ukrán válság súlyosbodhat, vagy Ázsiában kereskedelmi háború törhet ki.

Európa: vegyes makrogazdasági adatok és választási eredmények (6. oldal) • Európa első negyedéves növekedési adatai igen vegyesek. Egyes országok, például

Németország és Spanyolország egyre nagyobb lendületre tesznek szert, míg mások, köztük Olaszország és Franciaország nem nyújtanak meggyőző teljesítményt, emellett nehézkesen hajtják végre a strukturális és költségvetési reformokat is.

• Az európai parlamenti választások szintén vegyes eredménnyel zárultak: az euroszkeptikus pártok egyértelműen erősödtek, de nem minden országban. A legaggasztóbbak a francia és a brit eredmények: e két országban a populista erők tábora jelentős mértékben bővült, és itt a legvalószínűbb, hogy azok a későbbi eredményeket is befolyásolni fogják. Az általánosabb hatás az EU lassabb bővülése lesz, ami fokozza annak kockázatát, hogy Oroszország hosszú távon nagyobb befolyásra tesz szert.

Aktualizált feltörekvő piaci előrejelzés: bomló BRIC-birodalom (13. oldal) • A BRIC országok helyzete stagnál, illetve romlik: Kína kiábrándító makroadatokat

produkált, míg Brazíliát és Oroszországot illetően politikai aggodalmak merültek fel. Egyedül India esetében mutatkoznak egy felhőtlenebb időszak jelei, de a felminősítésre mindaddig várni kell, amíg az ígéreteket tettek nem követik.

Az álláspontok áttekintése (19. oldal) • Rövid összefoglalás a fő makrogazdasági álláspontok alakulásáról és a világgazdaság

kockázatairól.

Ábra: A globális növekedés lendülete töretlen

4.8

2.42.8

3.6

4.84.4

4.9 4.9

2.1

-1.4

4.6

3.22.6 2.4

2.8 2.9

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Contributions to World GDP growth (y/y)

US Europe Japan Rest of advanced BRICS Rest of emerging World

Forecast

Forrás: Thomson Datastream, Schroders 2014. május 28-i előrejelzés. Az előző előrejelzés 2014 februárjában készült. Az előrejelzéssel kapcsolatban felhívjuk a figyelmet a dokumentum végén található figyelmeztetésre.

4,8

2,4 2,8

3,6

4,8 4,4

4,9 4,9

2,1

-1,4

4,6

3,2 2,6 2,4 2,8 2,9

Hozzájárulás a világ GDP-növekedéséhez (é/é)

Előrejelzés

USA Európa Japán Többi fejlett BRIC országok

Többi feltörekvő Világ


2 Kiadta a Schroder Investment Management Limited 2014 májusában. 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Cégjegyzékszám: 1893220 – Anglia. A vonatkozó engedélyezési és szabályozási kérdésekben a Pénzügyi Magatartási Hatóság jár el.

Visszafogottabb globális növekedési előrejelzés

A feltörekvő gazdaságok még mindig a fordulatra várnak

A második félévben amerikai fellendülés várható

Aktualizált előrejelzés: visszafogottabb, de marad a lendület Továbbra is a globális növekedés erősödésére számítunk, de a 2014-re, illetve 2015-re vonatkozó előrejelzésünket 0,2%-kal mérsékeltük, 2,8%-ra, illetve 2,9%-ra. Mind a fejlett, mind a feltörekvő gazdaságok előrejelzését rontottuk, bár az utóbbiak problémáit továbbra is alapvetőbbnek érezzük. Rövid távon ez a fejlett, illetve a BRIC országok által képviselt feltörekvő gazdaságok beszerzésimenedzser-indexeinek (PMI) tartós eltérésében mutatkozik meg.

1. ábra: A feltörekvő gazdaságok lemaradnak az élénkülő fejlett piacoktól (PMI)

Forrás: Markit, Schroders. 2014. május 29.

Messzebbre tekintve a feltörekvő gazdaságoknak a gyengébb külső kereslet környezetéhez a versenyképesség javításával, az adósság csökkentésével, majd a növekedés hazai kereslet felé terelésével kell alkalmazkodnia (bővebben lásd a Talking Point „Emerging markets: roadmap to recovery” c. cikkét az alkalmazkodási folyamatról és azon gazdaságok jellemzőiről, amelyeknél a siker a legvalószínűbb). Előrelépés figyelhető meg például Indiában, ahol csökkent a folyó fizetési mérleg hiánya, ezenkívül Korea és Tajvan is megfelelő helyzetben van ahhoz, hogy kihasználja az amerikai kereslet élénkülését, ahol az import erősödésének jelei mutatkoznak. Ahhoz azonban, hogy a feltörekvő piacok erőteljesebb növekedési pályára állhassanak, biztosabbnak kell lennünk a többi nagy gazdaság, köztük Kína és Brazília növekedésében is. 2014-es kínai előrejelzésünket 7,1%-on tartjuk, 2015-re vonatkozóan azonban 6,8%-ra mérsékeltük (lásd alább a „Feltörekvő piaci előrejelzés: bomló BRIC-birodalom” c. részt).

A fejlett gazdaságok oldalán a növekedési kilátások lerontása nagyrészt az USA gyenge első negyedéves teljesítményének köszönhető: a közzétett adat szerint a GDP éves szinten 1%-kal lassult, ami 2011 óta az első szűkülést jelenti.

Ez jórészt az időszakot jellemző kedvezőtlen időjárásnak tulajdonítható, amely az építőipart, a tartós fogyasztási cikkekre fordított kiadásokat, valamint az exportot egyaránt sújtotta. Az időjárás által az ellátási láncokra gyakorolt hatásra tekintettel nem meglepő, hogy a készlethalmozás drasztikusan visszaesett, e tényezőt figyelmen kívül hagyva pedig az értékesítés a fogyasztás 3,1%-os erősödése nyomán bővült. Az áprilisi havi adatok a második félévben erőteljes élénkülést jeleznek, amelynek során a GDP éves szinten várhatóan 4,5%-kal gyorsul. Ezzel együtt bizonyos területeken óvatosabbak vagyunk, így a lakáspiacot illetően is, ahol az új építések száma és az értékesítés tartósan elmarad a várakozásoktól.

Ez részben újfent az időjárás hatása, a lassulás viszont már az első negyedévet megelőzően elindult. Ennek egyik magyarázata a tavaly a Fed-tapír körüli kötvénypiaci huzavona nyomán megemelkedett jelzálogkamatokban kereshető, bár eleve nem tűnik úgy, hogy a fellendülésben a jelzáloghitelezés szerephez jutott volna. Sokkal inkább működik egy újfajta dinamika, amelyben a piacot a befektetői magatartás változásai

30

35

40

45

50

55

60

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Fejlett BRIC ORSZÁGOK

Index


Kiadta a Schroder Investment Management Limited 2014 májusában. 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Cégjegyzékszám: 1893220 – Anglia. A vonatkozó engedélyezési és szabályozási kérdésekben a Pénzügyi Magatartási Hatóság jár el.

3

1Lásd „The slowdown in existing home sales”, FRBSF Economic letter, 2014. május 19.

A Fed és a BoE szigorít, az EKB, a BoJ és a PBoC tovább lazít

A tartós stagnálás fokozza a deflációs kockázatokat A kapacitáskorlátokat feltételező forgatókönyv határozottabb stagflációs irányt mutat

mozgatják. Az ilyen vásárlók a lakást saját és nem bérleti célra vásárlókhoz hasonló tényezőkre érzékenyek, csak nagyobb mértékben, a lakásárak és a kötvényhozamok emelkedése miatt pedig az ingatlanbefektetés ma kevésbé vonzó, mint egy évvel korábban. Friss tanulmányában a San Franciscó-i Fed bizonyítékokkal támasztotta alá, hogy azokban a régiókban, ahol a befektetési céllal vásárlók korábban aktívak voltak, erőteljes lassulás zajlik1.

Az amerikai növekedésre vonatkozó előrejelzés mérséklésétől függetlenül továbbra is arra számítunk, hogy a Fed idén októberre felhagy a mennyiségi lazítással, és a munkanélküliség további csökkenése, valamint a bérek emelkedése nyomán 2015 3. negyedévétől kamatot emel. Előrejelzésünk szerint a munkanélküliségi ráta a jelenlegi 6,3%-os szintről az idei év végéig 5,9%-ra, majd a jövő év végéig 5,2%-ra csökken. Inflációs előrejelzésünk kismértékben magasabb: a Fed irányadó kamatlába 2015 végéig várhatóan 0,75%-ra emelkedik. A munkanélküliségre vonatkozó előrejelzések alacsonyabbak a Fed tagjai és elnökei által márciusban közzétett alsó határértéknél.

A monetáris politikák eltérése továbbra is az előrejelzés központi témája. Az euróövezetben az EKB részéről újabb kamatcsökkentésre, valamint a bankok finanszírozási költségeinek mérséklését célzó intézkedésekre számítunk, mennyiségi lazításra azonban nem, miután a gazdaság várhatóan elkerüli a deflációt. Az Egyesült Királyság esetében az első kamatemelést az erősebb aktivitásnak köszönhetően 2015 augusztusában várjuk, ami továbbra is a konszenzusnál későbbi időpont. Japán esetében a mennyiségi és minőségi lazítás (QQE) gyorsulását szeptemberre halasztottunk, miután a japán jegybank (BoJ) várhatóan ekkor mérsékli a növekedési várakozásokat. Továbbra is kétségeink vannak a növekedés fenntarthatóságát illetően, és attól tartunk, hogy a központi bank gazdaságilag túlzottan optimista álláspontot képvisel. A Kínai Népbank (PBoC) várhatóan csökkenti az RRR rátát, de a túlzott likviditás kezelése érdekében tartózkodik a további lazítástól.

Forgatókönyv-elemzés: továbbra is a defláció jelent nagyobb szélsőséges kockázatot

Aktualizált forgatókönyveink közé felvettünk két új előrejelzést is, amelyek az alapvető kilátásokat övező kockázatokat ragadják meg. Mindkettő alapvetően amerikai forgatókönyv, alkalmazási körük azonban könnyen kiterjeszthető, különösen az Egyesült Királyságra. A kereskedelmi és pénzügyi kapcsolatok globális következményekkel járnak.

Az első a tartós stagnálás, amely szerint a termelékenység lassú javulása miatt a gazdasági növekedés gyenge marad – ennek eshetőségét az elmúlt időben Larry Summers terjeszti. E forgatókönyv tartósan gyenge beruházási teljesítményt feltételez, mivel a történelmi mélyponton járó kamatok ellenére a tőke költsége továbbra is meghaladja a várható megtérülést. A háztartási kiadásokat korlátozza a reáljövedelmek erőtlen növekedése, amely a gyenge termelékenység és a romló demográfiai mutatók eredménye. Más országokban is hasonló hatások érvényesülnek, aminek eredője egy olyan deflációs helyzet, ahol mind a növekedés, mind az infláció elmarad az alapvető előrejelzéstől. Nyilvánvalóan e forgatókönyv lazább monetáris politikát feltételez, például a Fed részéről nem várható kamatemelés, ugyanakkor az amerikai központi bankra nagyobb nyomás nehezedik a QE újraindításával kapcsolatban.

A második kapacitáskorlátokat feltételez, eszerint a kapacitástartalék számottevően elmarad a politikai döntéshozók által vár szinttől. A kibocsátási rés becslése nem veszélytelen vállalkozás, mivel a strukturális változásokból eredően a jelenlegi kapacitás elavulttá, a szaktudás pedig feleslegessé válhat. A tartós stagnálás tényezői szintén szerephez juthatnak azáltal, hogy lassítják a termelékenységet, valamint a növekedési trend ütemét. Mindennek eredőjeként a központi bankok túlbecsülik a gazdaság anélküli növekedési képességét, hogy az infláció magasabbra nőne, a monetáris politika pedig túlságosan laza maradna. Mihelyt felismerik a hibát, agresszív megszorításokat kell alkalmazniuk annak érdekében, hogy a gazdaság visszatérjen a trendbe. Az 1970-es évek nagy inflációjának egyik oka a gazdasági tartalékok túlbecsülése volt (2. ábra). Ma ilyen helyzet a globális pénzügyi válság előidézte strukturális változásokból, valamint a pénzügyi szektor és építőipar – a buborékhatásoktól leginkább érintett szektorok – ezt követő háttérbe szorulása nyomán alakulhat ki.



4

Nem zárható ki az ukrán válság súlyosbodása

2. ábra: A kibocsátási rés elemzésének veszélyei

Forrás: Orphanides A., „Historical Monetary Policy Analysis and the Taylor Rule”. Federal Reserve working paper 2003/36.

A másik új forgatókönyv az „orosz lavináé”, amely szerint a Krím annektálását követően Oroszország katonai hadműveletekbe kezd Kelet-Ukrajnában. Erre válaszul az USA és az EU szigorítja a kereskedelmi szankciókat, mire Oroszország felfüggeszti Európa gáz- és olajellátását. Ennek kockázatát illetően a piacok mindeddig igen nyugodtnak tűnnek, abban a hitben, hogy egyik oldal se kíván gazdaságának ilyen jelentős kárt okozni, de ha ez a forgatókönyv valósul meg, annak jelentős következményei lehetnek. Az alternatív energiaforrások felleléséig az európai fellendülés megtorpanását várnánk, valamint az olajárak jelentős emelkedését, ami világszerte jelentősen érintené az inflációt és az aktivitást. A romló nemzetközi kapcsolatok közepette a piaci volatilitás erősödése várható, valamint várakozásaink szerint a központi bankok az infláció megugrása ellenére is lazább monetáris politikát folytatnak.

Egyéb forgatókönyveinkben az elmúlt negyedév óta változás nem történt. A deflációs oldalon továbbra is ott van Kína zuhanórepülése, ahol a pénzügyi rendszeren repedések mutatkoznak, és ennek következtében összeomlik az állóeszköz-beruházás és a növekedés. Amint azt már korábban kifejtettük, ez elsősorban a feltörekvő piacgazdaságokat, és különösen a nyersanyagtermelőket sújtja. A növekedés gyengébb az Egyesült Államokban és Európában is, amelyet valamelyest ellensúlyoz az olajárak és az infláció esése. A tartós stagnálás mellett harmadik deflációs előrejelzésünk az euróövezeti defláció, melynek során az euróövezet az árak kitartó esésével és az adósság deflálódását tapasztaló régióval jellemzett, japán stílusú zuhanást él meg. A monetáris politika az előrejelzéshez képest újfent lazább lesz, mivel az EKB megkezdte a mennyiségi lazítást és a politika – az Egyesült Államokat is beleértve – máshol is lazul.

A további forgatókönyvek közül továbbra is némi kockázatot tulajdonítunk a Kína–Japán között a Szenkaku-szigetek miatti vita eszkalálódásának, amely egy kereskedelmi háborús forgatókönyvbe torkollik. Ennek másik forrása lehet a Kína–Vietnám közötti vita eszkalálódása is. Az orosz morajhoz hasonlóan ez is politikai eseményekhez kapcsolódó kockázat, amely a világgazdaságot a kereskedelemre és a nyersanyagárakra gyakorolt hatása folytán erőteljesebb stagflációs irányba terelné. Ez utóbbi rendszerint kereskedelmi háborúk idején fordul elő, mivel a felhasználók készletszintjüket emelik és készleteket halmoznak fel a jövőbeli beszerzési források elapadásától tartva.

Végezetül a G7 boom forgatókönyv az egyetlen reflációs kimenetel, amikor a kedvező hangulat visszatérésének, valamint az üzleti kiadások alapvető előrejelzésnél jóval erőteljesebb fellendülésének lehetünk tanúi.

-20

-15

-10

-5

0

5

10

1951 1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003

Kibocsátási rés az USA-ban (a potenciális GDP %-ában)

Visszamenőleges becslés (2002) Valós idejű becslés



5

A kockázatok mérlege továbbra is a defláció irányába billen, az új forgatókönyv miatt azonban stagflációval is számolni kell

3. ábra: A forgatókönyvek kockázata az alapvető előrejelzés körüli

Forrás: Schroders 2014. május 28-i előrejelzés. Az előrejelzéssel kapcsolatban felhívjuk a figyelmet a dokumentum végén található figyelmeztetésre.

A valószínűséget tekintve továbbra is vannak a defláció irányába mutató jelek, a gyengébb növekedést és inflációt eredményező forgatókönyveknek összességében – az előző negyedévhez képest változatlanul – 15%-os valószínűséget tulajdonítva. Azonban a kapacitáskorlátozás és az orosz moraj forgatókönyvek bevezetésével a stagflációs kimenetel valószínűsége meredeken, a korábbi 3%-ról 12%-ra nőtt. A reflációs lökés valószínűsége ebben a negyedévben 10%-ról 6%-ra csökkent, ami a tőkeberuházások pozitív kockázatának csökkenését jelzi. A valószínűségek egyenlege a három hónappal korábbihoz képest a gyengébb növekedés és a magasabb infláció irányába váltott.

4. ábra: Alapvető előrejelzés és a forgatókönyvek valószínűsége

Forrás: Schroders 2014. május 28-i előrejelzés. Az előző előrejelzés 2014 februárjában készült. Az előrejelzéssel kapcsolatban felhívjuk a figyelmet a dokumentum végén található figyelmeztetésre.

Alapvető előrejelzés, 65%

Euróövezet defláció, 4% G7-boom, 6%

Kereskedelmi háború, 2%

Kapacitás- korlátok, 8%

Kína össze- omlása, 6%

Orosz moraj, 2%

Tartós stagnálás, 5% Egyéb, 2%

Euróövezet defláció

G7-boom Kapacitás- korlátok

Kína össze- omlása

Kereskedelmi háború

Alapvető előrejelzés

Orosz moraj

Tartós stagnálás

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

+0,0

+0,5

+1,0

+1,5

+2,0

-2,0 -1,5 -1,0 -0,5 +0,0 +0,5 +1,0 +1,5 +2,0 2015. évi növekedés az alapvető előrejelzéshez képest

Stagflációs Reflációs

Termelékenységnövekedés Deflációs

2015

. évi

inflá

ció

az a

lapv

ető

előr

ejel

zésh

ez k

épes

t



6

A középutas pártok vereséget szenvedtek az európai választásokon...

...bár a vereség csúfosabb is lehetett volna

Európa: vegyes makrogazdasági adatok és választási eredmények Európa számára az év eddig a konszolidáció jegyében telt. A hónap során korábban lezajlott európai parlamenti választások miatt igen kevés előrelépés történt a stabilitás és a jövőbeni banki és államadósság-válságokkal szembeni ellenálló képesség javításához szükséges, átfogóbb uniós reformok terén. Az unió makrogazdasági teljesítményéhez hasonló vegyes eredményt hoztak az európai választások is.

Európai parlamenti választási eredmények

Senki nem várta, hogy a vezető pártok könnyedén veszik az e havi európai parlamenti választásokat. A választások lehetőséget adtak a választóknak, hogy hangot adjanak nemcsak a gazdaságuk elmúlt ötéves lehangoló makrogazdasági teljesítménye, de a kudarcok szociális hatása miatti dühüknek és frusztrációjuknak is. Az Egyesült Királyságban a Brit Függetlenség Pártja vezetője, Nigel Farage a választást a szavazók szabadrúgásának nevezte a kialakult berendezkedés ellen, de az eredmények valóban elhozzák az általa beharangozott földindulást?

5. ábra: Populista szavazatok számának emelkedése

0

10

20

30

40

50

60

70

Gre UK Ita Den Fra Aus Neth Fin Swe Ger Spa Pol Bel

%

Share of votes for populist parties Voter turnout in 2014 election Average turnout*

>90%

*Az átlagos részvétel az 1999-es, 2004-es és 2009-es választásokra, Lengyelország kivételével, amely 1999 után csatlakozott. Forrás: Európai Parlament, Schroders. 2014. május 28.

Véleményünk szerint a választási eredmények a sajtó által jelentettnél vegyesebb képet mutatnak. A populista pártok a korábbiaknál egyértelműen jobban szerepeltek, de nem történt egyértelmű eltolódás e pártok felé. A szavazáson való részvétel is vegyes képet mutat, de nem tér el jelentősen az előző választásoktól (lásd a fenti 5. ábrát). Az eredményeket megvizsgálva a vezető pártokkal való elégedetlenség emelkedését látjuk ott, ahol súlyosabbak a belföldi gazdasági és szociális problémák, de egyben ott is, ahol ezek a pártok hibáikért nem az EU-t hibáztatták, hanem az Európa elleni közvetlen szavazásra buzdítottak.

1. keret: Európai parlamenti választási eredmények összefoglalása

• Németországban a szövetségi kormányzati koalíció 63%-ot kapott, ezzel növelte részesedését a 2009-es választásokhoz képest (59%). A szélsőbaloldali Die-Linke a szavazatok 7,4%-át kapta, ami valamivel alacsonyabb, mint az előző választáson, viszont sikerült képviselői helyet szereznie. Véleményünk szerint aligha volt várható az Európa-pártiak erőteljes győzelme mellett a Die-Linke előrelépése.

• Franciaországban a szélsőjobboldali Nemzeti Front legyőzte a vezető pártokat a szavazatok 25%-ának megszerzésével, ami kiemeli az aktuális francia politikai elégedetlenséget. A legnagyobb vesztes Hollande elnök szocialista pártja volt, amely a szavazatok mindössze 14%-át nyerte el és ezzel

Populista pártokra leadott szavazatok részaránya

Szavazói részvétel a 2014- es választáson

Átlagos részvétel* GR Egyesült

királyság IT DK FR AT NL FI SE DE ES PL BE



7

Görögországban és Olaszországban az euroszkeptikus pártok tábora erős, a legnagyobb kilengések mégis az Egyesült Királyságban és Franciaországban voltak tapasztalhatók

a harmadik helyen végzett. A francia eredmények egyaránt tükrözik a Brüsszel által kivetettnek tekintett megszorítások, de a szuverenitás és a nemzeti határokon túlnyúló hatalom érzékelt elvesztése miatti dühöt is. Francois Hollande – aki választási kampányában beígérte a megszorítások visszafordítását – meghátrálásra és a valósággal való szembenézésre kényszerült. Azonban az, hogy ő (és a korábbi kormányok) sem akart(ak) a választókkal őszinték lenni, lehetővé tette a Nemzeti Front számára, hogy tematizálja a politikai diskurzust. Hollande támogatottsága mostanra már 20% alá csökkent, szemben az előző elnök, Sarkozy támogatottságával, amely a ciklus végén 35%-os volt. Franciaország jelenleg szörnyű politikai helyzetben van, és miközben a fő ellenzéki pártot megvesztegetési botrányok sújtják, a Nemzeti Front sikeresen fordította saját javára a vezető politikusok csökkenő népszerűségét, és sikerült valódi politikai erővé válnia Franciaországban.

• Olaszországban a nagy győztes Matteo Renzi volt, akinek pártja a szavazatok 40,8%-át nyerte el a miniszterelnöksége óta tartott első választásokon. Eközben a rendszerellenes Beppe Grillo pártja, az 5 Csillag Mozgalom csupán a szavazatok 21,1%-át szerezte meg, szemben a tavalyi parlamenti választásokon szerzett 25,5%-kal. Vélhetően azért szavaztak ilyen sokan Renzi pártjára, mert még mindig tart az új vezetőknek kijáró kegyelmi időszak, mindenesetre így lényegesen csökken annak kockázata, hogy a koalíció az elkövetkezendő években felbomlik.

• Spanyolországban a kormányon lévő Néppárt kis többséggel nyerte meg a választást, amelyen a szavazók az egyes tartományok függetlenségéről szóló népszavazást támogató pártokat részesítették előnyben.

• Portugáliában a fő ellenzéki párt, a Szocialista Párt nyerte el a szavazatok 32%-át, míg a kormánykoalíció pártjai körülbelül 28%-ot kaptak. Az EU-ellenes pártok alig kaptak szavazatot.

• Görögországban a radikális baloldali Sziriza párt végzett az első helyen a szavazatok 26,5%-ával, de a kormánykoalíció pártjai együttesen a voksok 30,5%-át kapták meg. A 2012-es parlamenti választások óta ez volt az első olyan megmérettetés, amelyen az összes párt részt vett, és ahhoz képest a Sziriza valamivel kevesebb szavazatot kapott. A szélsőjobboldali Arany Hajnal azonban 9,4%-ot kapott, ami 2,5%-os növekedést jelent a legutóbbi választások óta, és jól jelzi, hogy Görögországban a válság még nem ért véget.

• Hollandiában az EU-ellenes Szabadságpárt (PVV) a szavazatoknak mindössze 13%-át kapta, amely a vártnál és a 2009-es választás eredményeinél is alacsonyabb. Az Európa-barát pártok kapták a szavazatok legnagyobb részét, így várhatóan Hollandia nem jelent kockázatot.

• Az Egyesült Királyságban a Brit Függetlenség Pártja (UKIP) szerezte meg a szavazatok nagy részét (27,5%), második helyen végzett a Munkáspárt (25,4%). A Konzervatív Párt a harmadik helyre került (23,9%), a Liberális Demokraták pedig az ötödik helyre csúsztak (6,9%). A fősodor pártjai természetes módon EU-pártiak, ezzel szemben a UKIP támogatottságának növekedése vélhetően a vártnál nagyobb kihatással jár majd.

Általánosságban egyes EU-ellenes pártok támogatottsága nőt, míg más országokban az elvárásoknál lényegesen alacsonyabb teljesítményt értek el. A jelenlegi kormány Olaszországban kapta a legnagyobb támogatást, míg Spanyolországban, Hollandiában és Portugáliában a kormánypártok a vártnál lényegesen jobban teljesítettek az EU-ellenes pártokhoz képest. A franciaországi és egyesült királyságbeli eredmények a legaggasztóbbak, és a vezetőknek tudniuk kell értelmezni a nekik küldött üzenetet, amely szerint változásra van szükség. Franciaország esetében az eredményektől függetlenül folytatódni fognak a megszorítások és a strukturális reformok, és mivel mindkét fő párt támogatja az európai projektet, az európai választások eredményét kevéssé tartjuk kockázatosnak. Még három évet kell várni a következő elnökválasztásig, és az egyfordulós rendszer miatt a Nemzeti Front befolyása elenyésző lesz.



8

Általánosabb hatás az EU jövőbeni politikáját és különösen a bővítést érinti, ami fokozza annak kockázatát, hogy Oroszország hosszú távon nagyobb befolyásra tesz szert A politikához hasonlóan az első negyedéves növekedés is vegyes képet mutatott Előrejelzésünket

Az Egyesült Királyságban azonban súlyosabb a helyzet. A Konzervatív Párt köreiben is számos euroszkeptikus akad, sőt maga a UKIP is onnan nőtte ki magát. A Konzervatívok népszavazást ígértek 2017-re az Egyesült Királyság uniós tagságáról, amelyet akár a Munkáspárt – amely jelenleg enyhén Európa-párti állásponton van – is támogathat, főként a 2015-ös választások közeledtével, különösen akkor, ha a UKIP támogatottsága nő. Ennek a közvetlen hatása abban mutatkozott meg, hogy David Cameron miniszterelnöknek sikerült kivívnia az uniós politika felülvizsgálatát, valamint megtámadnia Jean-Claude Juncker korábbi luxembourgi miniszterelnök jelöltségét az Európai Bizottság elnöki posztjára. Cameron nyíltan kampányolt Juncker jelölése ellen, akit régimódi uniós föderalistának tart. Az Egyesült Királyság EU-tagsága egyre gyengébb, ami miatt a hasonló politikai nézeteket valló uniós tagállamoknak jobban kellene aggódniuk.

Az Egyesült Királyságon túl a tágabb EU-politikára gyakorolt kihatás akár az is lehetne, hogy leáll az unió egyik legsikeresebb vívmánya, azaz az EU bővítése, és az új tagállamokban és tagjelölt országokban bevezetett reformok megvalósítása. Ha a fejlődés leáll, fennáll annak a veszélye, hogy a kelet-európai tagjelölt országok elveszítik a csatlakozás reményét, és ezért a nemrég új erőre kapott Oroszországhoz fordulnak.

Aktualizált előrejelzés – euróövezet

Az európai választásokhoz hasonlóan a közelmúlt makrogazdasági adatai is vegyes képet mutatnak. Az euróövezet GDP-je az első negyedévben a becslések szerint 0,2%-kal nőtt (az előző negyedévhez képest), ami megfelel a 2013 végén mért negyedéves növekedésnek, azonban a Cityben csalódást keltett, ugyanis mindenki 0,4%-os növekedésre számított. A csalódást főként Franciaország, Olaszország és Hollandia okozta – ezen országok ugyanis még mindig küzdenek a megszorításokkal és a strukturális reformokkal (lásd a 6. ábrát).

6. ábra: Európa lassan, de biztosan növekszik

Forrás: Thomson Datastream, Eurostat, Schroders. 2014. május 29.

A francia negyedéves GDP nem változott az első negyedévben, szemben az előző három hónapban mért 0,2%-kal (amit 0,3%-ról igazítottak lefelé), és a 0,1%-os növekedésre vonatkozó elvárásokkal. A francia GDP-ről érkezett beszámolók a csökkenő belső keresletet emelték ki, amely vélhetően a már eleve magas adók közelmúltban bekövetkezett emelésének tudható be. Az olasz gazdaság szintén negatív meglepetést hozott 0,1%-os zsugorodásával (a konszenzusos becslések 0,2%-os növekedést jeleztek). Valójában az olasz GDP jelenleg alacsonyabb szinten áll, mint a 2013 3. negyedévi hullámvölgy során.

Az EU egyéb tagállamaiban javult a helyzet: Németország GDP-növekedése meghaladta az elvárásokat (0,8% os volt, szemben a 0,7%-os konszenzussal), aminek köszönhetően Lengyelország és Magyarország növekedése is felgyorsult (mindkét országban 1,1%-kal). Spanyolország negyedéves növekedése a becslések szerint 0,4%-os – ami hat év óta a legnagyobb negyedéves növekedési szintet jelenti –, azonban mind Finnország, mind pedig Hollandia küszködött, az előbbi akár hármas recesszióba is süllyedhet.

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

NL PT FI IT FR Euróövezet AT ES BE DE UK

Né./né.

4. né. 1. né.



9

Németország és Spanyolország esetében javítottuk, Olaszország és Franciaország esetében rontottuk Nagy várakozások övezik az EKB jövő hónapi lépését – de vajon sor kerül-e rá?

Előrejelzéseink tekintetében az első negyedévnek a vártnál kissé alacsonyabb eredménye a tavalyi év második felében tapasztalt növekedés lefelé történő kiigazításával párosítva azt eredményezte, hogy az euróövezet 2014-es összesített növekedésére vonatkozó előrejelzéseinket lefelé kellett módosítanunk, 1,1%-ról 1,0%-ra. Az összesített adatok mögött azonban eltérő trendek húzódnak meg. A Németországra vonatkozó idei és jövő évi előrejelzéseinket felfelé módosítottuk, mivel a legfrissebb GDP-adatok alátámasztották azt a nézetünket, hogy a belső kereslet növekedése a továbbiakban is pozitív meglepetéseket hozhat a közgazdászok számára (1. táblázat). Spanyolország adatait is felfelé módosítottuk az aktivitásban tapasztalható folyamatos javulásnak köszönhetően. Spanyolország esetében magasabb a 2015-ös növekedési előrejelzésünk, mint Franciaország vagy Olaszország esetében.

1. táblázat: Frissített GDP-növekedési előrejelzések


A 2014-es év gyenge indítása, valamint a reformok végrehajtásában tapasztalt hiányosságok következtében leminősítettük Franciaországot és Olaszországot. A költségvetési célok teljesítésének elmaradása mindkét ország esetében valószínű, és ez segíthet ugyan az újabb jelentős recessziós fordulók elkerülésében, azonban a helyzet egyik ország esetében sem rózsás.

Az euróövezetre vonatkozó összesített növekedési profilunk tehát nagyjából változatlan maradt (7. ábra). A HICP-inflációs előrejelzést azonban némiképp csökkentettük a közeljövőre vonatkozóan, ami lényegében az elvártnál alacsonyabb energiaárak, főként földgázárak következtében alakult így (8. ábra).

7. ábra: Euróövezeti GDP-előrejelzés, 8. ábra: Euróövezeti inflációs előrejelzés


Ami a monetáris politikát illeti, a legfrissebb vegyes növekedési adatok rávilágítanak arra a problémára, amellyel az EKB-nak kell szembenéznie, amikor ennyire eltérő gazdaságok számára kell monetáris politikát kialakítania. A növekedési adatokkal kapcsolatos csalódottság azonban vélhetően azok malmára hajtja a vizet az EKB-nál, akik a nagyobb gazdaságélénkítésre szavaznak. A továbbiakban is azt várjuk az Európai Központi Banktól, hogy júniusi ülésén (0,1%-ra) csökkenti a fő refinanszírozási rátát, de a betéti kamatokat

-0,6

-0,4

-0,2

+0,0

+0,2

+0,4

+0,6

i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv 2012 2013 2014 2015

né./né. (%)

Aktuális előrejelzés Előző előrejelzés

Reál-GDP előrejelzés

+0,0

+0,5

+1,0

+1,5

+2,0

+2,5

+3,0


é/é (%)


HICP-infláció előrejelzés

2014 Előző 2015 Előző Németország 2,2 1,9 2,3 2,2

Franciaország 0,6 0,9 0,9 1,1

Olaszország 0,0 0,3 0,6 0,7

Spanyolország 1,0 0,6 1,3 1,1

Euróövezet 1,0 1,1 1,4 1,4



10

Az Egyesült Királyság továbbra is erős teljesítményt nyújt, amelynek nyomán frissítjük előrejelzésünket... ...ugyanakkor hamarabb számítunk az első kamatemelésre is

vélhetően nem fogja csökkenteni, és a mennyiségi lazítás bevezetése sem várható. Egyértelmű azonban, hogy a piac nem pusztán a fő refinanszírozási ráta csökkentését árazza be, és a Kormányzótanács tagjaitól érkezett megjegyzések ismeretében előrejelzéseink kockázatai a nagyobb aktivitás irányába mutatnak. Az persze más kérdés, hogy ez a fokozott aktivitás milyen kihatással lesz a növekedésre és az inflációra.

Aktualizált előrejelzés – Egyesült Királyság: erősebb növekedés = előrehozott kamatlábemelés

A brit gazdaság továbbra is nagyon jól teljesít, főként a lakossági fogyasztás és újabban az üzleti célú beruházás terén tapasztalható növekedés. A 2013-as növekedés enyhén felfelé történő kiigazítása, valamint az első negyedévre vonatkozó előrejelzéseinkhez képest pozitív meglepetés következtében azt állapítottuk meg, hogy az előző előrejelzésünkhöz képest erősödött a belső kereslet lendülete. A lakossági szektor az elkölthető reáljövedelem csökkenése ellenére csökkentette megtakarításait a fogyasztás bővítése érdekében. Az infláció közelmúltbeli visszaesése segített a szigor enyhítésében, de úgy tűnik, hogy végül a lakossági szektor nem bánja tőkeáttételének újabb növelését.

Ennek magyarázata vélhetően a következőkben rejlik: a munkanélküliségi ráta az első negyedévben jelentős mértékben, 6,8%-ra esett vissza, szemben az előző negyedében mért 7,2%-kal, és az egy évvel korábbi 7,8%-kal. A fogyasztó bizalom is nagyon erősen alakult, a GfK felmérése szerint a májusban mért fogyasztói bizalom 2005 óta nem volt ennyire magas.

Általánosságban úgy tűnik, hogy az idei évben elmaradt súlyos költségvetési konszolidációnak és a lakossági szektor visszatérő hitelfelvételi hajlandóságának köszönhetően főként a belső kereslet mutatkozik az előrejelzéseknél erősebbnek. Következésképpen növekedési előrejelzésünket a 2014. évre 2,6%-ról 2,9%-ra, a 2015. évre pedig 2,1%-ról 2,4%-ra javítjuk (9. ábra). Ezt alátámasztja a brit inflációs előrejelzés lefelé történő kiigazítása, amely részben a fontra (GBP) vonatkozó feltételezések változásának (enyhe leértékelődés) köszönhető, részben pedig az élelmiszer- és energiaárak inflációjából fakadó alacsony rövid távú nyomásnak (10. ábra).

9. ábra: Brit GDP-előrejelzés 10. ábra: Brit fogyasztói infláció (CPI) előrejelzés


Az erősebb növekedésnek köszönhetően nőtt annak esélye, hogy a Bank of England (BoE) a vártnál hamarabb emeli irányadó kamatlábát. Mivel rövid távon kedvezően alakulnak az inflációs kilátások, a BoE a kamatlábak jövőbeli alakulását fontolgatja. A vita vélhetően abba az irányba mutat, hogy a fellendülő szakasz korábbi kezdete lehetővé teszi a BoE számára, hogy a lassúbb emelkedéssel lazíthasson a lakossági ágazatra gyakorolt nyomáson. A makrogazdasági elmélet szerint a hosszú távú gazdasági növekedés szempontjából kiemelten fontos a kamatlábszint, de rövid távon a kamatlábak változása fontosabb. Ezért a Bank of Englandnek a lehető legtöbb időt kell a kamatlábak normalizálására fordítania.

-0,4

-0,2

+0,0

+0,2

+0,4

+0,6

+0,8

+1,0


né./né. (%)


Reál-GDP előrejelzés

+1,0

+1,5

+2,0

+2,5

+3,0

+3,5

+4,0


é/é (%)


Fogyasztói infláció (CPI) előrejelzés



11

A BoE várhatóan visszafogott marad, és a piaci várakozásoknál később emel

A Martin Weale-lel, a BoE monetáris politikai bizottságának külső tagjával nemrégiben készült interjú is felhívta a figyelmet erre a vitára. A Bank előrejelzései szerint a kibocsátási rés elméletben 2017 közepére bezárul, ezért addigra szeretné a kamatlábakat normalizálni. Az első felmerülő kérdés az, hogy mi ténylegesen az új egyensúlyi ráta. Korábban a 4–4,5% volt a preferált semleges ráta, a Bank azonban többször is jelezte, hogy ez a pénzügyi válságot követően túl magasnak bizonyult. Várhatóan nem csupán a GDP-növekedési trendek lesznek alacsonyabbak, hanem olyan érvelés is létezik, amely szerint a válság előtt a bankok nem számítottak fel elegendő díjat (felárat) a Bank of England kockázatmentes kamatlábához képest – ez pedig azt jelenti, hogy a hitelezési kockázatot alábecsülték. Ha a hitelezők jelenleg megfelelőbb díjakat számítanak fel, a Bank of England ugyanazt a tényleges kamatlábat (azaz a lakosságnak és vállalatoknak felszámított valódi átlagos kamatlábat) érheti el, azonban most már alacsonyabb alapkamattal.

Meglátásunk szerint a Bank of England vélhetően a továbbiakban is óvatos lesz, és negyedévenként legfeljebb 25 bázisponttal emeli a kamatlábat. Az ilyen ütemű szigorítással még az olyan keményebb monetáris politikai bizottsági tagok is egyetértenek, mint maga Weale. Elképzelhető, hogy a közeljövőben kamatlábemelést javasol, de előrejelzéseink szerint a BoE álláspontja 2015. augusztusig nem változik. Ez az előző előrejelzésünknél (2016 eleje) korábbi időpont, de a pénzpiacok által beárazottnál későbbi (lásd a 11. ábrát). A piacok 2015 februárjára árazták be az első kamatlábemelés legesélyesebb időpontját, és legalább az első emelést 2015 májusára. Mivel a következő parlamenti választásokra akkortájt kerül sor, furcsállnánk, ha a BoE további piaci bizonytalanságot keltene a kamatlábak emelésével. Ezért véleményünk szerint a 2015. augusztus inkább valószínű.

11. ábra: A Schroders egyesült királyságbeli kamatlábakra vonatkozó előrejelzése és a piaci várakozások

Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 2014. május 29.

Következtetések

Általánosságban ez a negyedév megerősítette a régióra jellemző helyzetet. Az európai fellendülés lassú és egyenetlen, számos ország még mindig csak próbálja rendbe tenni instabil államháztartását. A politikai helyzet jelenleg elég stabil a fellendülés támogatásához, de a késedelmes reformok és a megszorító intézkedések meghosszabbítása kikezdte a szavazók türelmét. Az euróövezet deflációs kockázata az általunk jelzett egyik forgatókönyvnek megfelelően magas. A piacok viszont az EKB-tól várják a további ösztönzést, hiszen a defláció katasztrófát jelentene egyes tagállamok költségvetési kiigazítási programjára nézve. A befektetők pillanatnyilag elégedettnek tűnnek, de a perifériarészvények ebben a hónapban tapasztalt bizonytalansága azt jelzi, hogy egyes befektetők visszafogják az elvárásaikat, és a lassú fellendülés, valamint a gyenge nyereségadatok miatt talán még a türelmük is fogytán. A hónap során még a perifériás kötvényhozamfelárak is szélesedtek.

0

25

50

75

100

125

150

175

200

Jún. 2014

Szept. 2014

Dec. 2014

Márc. 2015

Jún. 2015

Szept. 2015

Dec. 2015

Márc. 2016

Jún. 2016

Szept. 2016

Dec. 2016

Bázispontok (az aktuális alapkamathoz képest)

Rövid lejáratú sterling kontraktus hozam – aktuális 3 hónapos LIBOR Schroders-előrejelzés



12

Az Egyesült Királyság sokkal nagyobb sebességgel halad, mint Európa többi része, emiatt felfelé kellett módosítanunk növekedési előrejelzéseinket, és előrehozni a kamatlábak első emelésére vonatkozó előrejelzésünket. Bár annak nem látjuk okát, hogy az aktivitás rövid távon drámai módon enyhüljön, a 2015-ös választások után a súlyos fiskális megszorításokhoz való visszatérés várhatóan lényegesen kihat majd a növekedésre. Mindeközben már folyik a 2015-ös parlamenti választásokra való felkészülés, és bár a fősodor pártjai nem szívesen ismerik el, a Brit Függetlenség Pártja (UKIP) jelentős befolyással lesz az ország jövőjéről szóló vitára, és az urnáknál akár további meglepetéseket is szerezhet.



13

Negatív módosítás a kiábrándító makroadatok és a növekedést fékező politika miatt

A kínai növekedés az első negyedévben a várakozásoknak megfelelően lassult A pénzügyi szektor továbbra is figyelmet érdemel, de a kockázatok mintha mérséklődnének

Aktualizált feltörekvő piaci előrejelzés: bomló BRIC-birodalom A BRIC-országok esetében is felülvizsgáltuk növekedési és inflációs adatainkat, megőriztük azok állandó mértékét, illetve a makrogazdasági és politikai helyzet kombinált romlása miatt mérsékeltük azokat. Indiában javult a politikai helyzet, azonban a növekedési elvárásaink kiigazítása előtt még megvárjuk a konkrét politikai jelzéseket. A legtöbb zsugorodó ciklus már lezárult, így inflációs előrejelzéseink jelenleg nagyjából változatlanok.

2. táblázat: Összefoglaló a BRIC-előrejelzésekről

% / év GDP Infláció

2013 2014e 2015e 2013 2014e 2015e Kína 7,7 7,1→ 6,8 ↓ 2,6 2,7→ 3,1 ↓ Brazília 2,3 1,7 ↓ 1,9 ↓ 6,2 6,6 ↓ 6,3 ↓ India 4,6 5,0→ 5,5 ↓ 10,9 7,1→ 6,1→ Oroszország 1,3 0,6 ↓ 1,4 ↓ 6,8 6,3→ 5,8→

Forrás: Bloomberg, Thomson Datastream, Schroders. 2014. május 28. Az előző előrejelzés 2014 februárjában készült. Az előrejelzéssel kapcsolatban felhívjuk a figyelmet a dokumentum végén található figyelmeztetésre.

Kína: nehéz helyzetben az ingatlanpiac

Legutóbbi előrejelzésünk óta tovább romlott a helyzet Kínában. Az első negyedéves GDP éves szinten 7,4%, ami csökkenést mutat a 2013 utolsó negyedévében mért 7,7%-hoz képest. Egyéb, nagyobb gyakoriságú adatok tartós lassulást mutatnak, bár a legfrissebb PMI gyorsjelentés némi stabilizálódásra utal. Összességében nem látunk okot arra, hogy megváltoztassuk a konszenzusos adat alatti GDP-előrejelzésünket. A kormány továbbra sem hajlandó a komoly gazdaságélénkítő intézkedések meghozatalára, és csupán kismértékű ösztönzést alkalmaz a valódi lépések helyett; az urbanizációs tervet felgyorsították, nőtt a vasúti költségvetés, és kisebb adókönnyítések kerültek bevezetésre. Jóllehet ezzel idén meg tudják támogatni a növekedést, a később rendelkezésre álló muníciót viszont kimerítik. Eredetileg úgy láttuk, hogy a növekedés 2015-ben kismértékben fellendül a növekedéstámogató intézkedéseknek köszönhetően – azonban mivel ezeket fokozott mértékben előrehozták, most már úgy látjuk, hogy az idei évhez képest 2015 gyengülést mutat. Jelenlegi növekedési előrejelzésünk 6,8%.

Jelenleg a pénzügyi és az ingatlanszektor helyzetét találjuk a legaggasztóbbnak. A vagyonkezelési termékek csődjének hatása mostanra elmúlni látszik; a banki elemzők becslései szerint a legtöbb kibocsátó (kb. 80%-uk) sikeresen visszafizette vagy továbbgördítette e termékeket. A kockázatok azonban továbbra is fennállnak, főként a kitermelési és a szénágazatban. Adódott némi likviditási támogatás is: a bankközi ráták csökkentek, és a kötelező tartalékrátát is csökkentették a vidéki bankok esetében, azonban a kínai központi bank (PBoC) élesebb hangot ütött meg nyilatkozataiban, és a szigorúbb likviditás szükségességére hívta fel a figyelmet. A teljes társadalmi finanszírozással mért hitelnövekedés tovább lassul, ami magával rántja a beruházásokat is. Ennek ellenére kicsi a pénzügyi válság valószínűsége. Ahogy márciusi kiadványunkban említettük, maguk a vagyonkezelők nem képesek pénzt előállítani, értékpapírosítást nem vagy csak kismértékben végeznek, tőkeáttételük pedig csekély. Egy vagyonkezelő csődje tehát csak korlátozottan érinti a pénzügyi rendszert. Aggodalomra leginkább a bizalomra gyakorolt hatás ad okot, mivel a teljes csőd az árnyékfinanszírozási rendszer pánikszerű elhagyásához és hitelszűkéhez vezethet.

Ez azonban azt feltételezi, hogy a csődökre ellenőrzés nélkül kerülhet sor. Rendkívül kicsi a valószínűsége annak, hogy a hatóságok a közeljövőben nagyszabású csődöt tegyenek lehetővé. Bár az utóbbi vagyonkezelői csődök során felmerült kisebb veszteségek átterhelése az ilyen irányú elmozdulásra való hajlandóságra utal, várakozásaink szerint a kínai befektetőket igen fokozatos megközelítésben szoktatják majd hozzá a morális kockázat fogalmához. Ezenkívül reputációs kockázat is fennáll: a vagyonkezelők 84%-a mögött helyi önkormányzatok és nagy pénzintézetek állnak. Egy ilyen vagyonkezelő csődje azt a kockázatot hordozza, hogy a termékével kapcsolatban lévő államot vagy bankot is fizetésképtelennek tekintik majd, az ilyen jellegű bizalomvesztés pedig megsemmisítő hatással járna. Valószínűek a részleges veszteséggel járó, további bankmentések.

Eközben az ingatlanszektor most ténylegesen recesszióban van, az eladások négy hónapja esnek (12. ábra). Az áremelkedés az előző hónaphoz képest 0,1%-ra lassult, ami 2012 októbere óta a legalacsonyabb érték, noha az előző évhez képest a növekedés még



14

Az ingatlanszektor bajban van... ...válság azonban nem valószínű

mindig 6,7%. A szektor lassulása azért számottevő, mert 2013-ban a GDP 12,7%-át adta (ez durván az USA GDP-je 3%-ának felel meg). Emellett a földértékesítés fontos kormányzati bevételi forrás és az ingatlanszektor hitelszámlái a bankhitelek mintegy 20%-át teszik ki. A hitelszűke miatt úgy véljük, hogy az ingatlanbefektetések az előző évhez képest lassulnak. Noha a megfizethető lakásokba történő kormányzati beruházások segíteni fognak, ez az ingatlanbefektetések csak mintegy 10–15%-át teszi ki. Egyéb intézkedések – így az ingatlanvásárlás korlátainak lazítása – ugyancsak támogató hatásúak lesznek a lassulás megfordításához azonban nem elegendő mértékűek.

12. ábra: A kínai ingatlanszektor lassul.


Azonban – noha az ingatlanszektort a gazdaság húzóerejének tekintjük – nem gondoljuk, hogy egy nyugati típusú válság lenne kialakulóban. A jelzáloghitelek a bankhitelek 14%-át teszik ki és a háztartások adóssága a GDP 25%-ánál kevesebb. A beszámolók szerint a városi háztartásoknak csak mintegy 10%-ának van jelzáloghitel-tartozása, amihez magas önerő társul (30% az első, 60% a második és 100% a harmadik lakás esetében), emiatt ez az Egyesült Királyságnál vagy az USA-nál alacsonyabb kockázatot jelent. Ezenkívül a jövedelemhez viszonyított árak alapján a megfizethetőség nem romlott jelentősen, mivel a kínai jövedelmek is gyorsan emelkedtek. A vagyonhatás is jóval kisebb, mivel a jelzáloghitelből a tőke Kínában nem vonható ki, az árcsökkenés fogyasztásra gyakorolt hatása jórészt a bizalmi hatásokra korlátozódik. Eközben a bankok erősebb pufferekkel és végső soron állami háttérrel is rendelkeznek.

A kínai gazdaság általános eladósodottságával – a becslések szerint ez a GDP 230%-a – kapcsolatos átfogóbb aggályok azonban fennmaradnak. A számadat tovább fog nőni, miközben a teljes társadalmi finanszírozás növekedése a nominális GDP emelkedését meghaladja (az első negyedévben 7,8%), ami már egy ideje állandónak látszik. Nem hinnénk, hogy ez válsághoz vezet, de ránehezedik a növekedésre, mivel egyre több erőforrást kell adósságszolgálatra fordítani.

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Új építés Eladás

Új építésű és értékesített lakóingatlanok alapterülete (m2, %, é/é, 3 h. má.)



15

A sertéshús ára várhatóan ismét emelkedésnek indul, ami felhajtja az inflációt

13. ábra: A csökkenő élelmiszerárak kordában tartották a kínai inflációt


Az év során eddig az infláció mérsékelt volt (lásd a fenti 13. ábrát), áprilisban 1,8%-kal elérve 18 hónapos mélypontját, mivel az élelmiszerárak inflációja drámaian lassult. Ezt azonban nem várjuk tartós jelenségnek, mivel úgy tűnik, hogy a sertéstenyésztési ciklushoz kapcsolódik. A gazdaságok veszteségei nyomán jelentősen szűkült a kapacitás, ami ebben az évben emelni fogja az árakat. Ennek ellenére úgy véljük, hogy az infláció a 3,5%-os célszám alatt marad, szükség esetére jelentős teret hagyva a monetáris ösztönzőknek. Véleményünk szerint idén valószínű a tartalékképzési követelmény csökkentése is, mivel a Kínai Népbank támogatni kívánja a bankokat, különösen attól vezérelve, hogy a jelzáloghitelezés lazítását szeretné látni.

Brazília: a politika és az aszály mérsékli a növekedési kilátásokat

E jelentés készítésekor az első negyedéves GDP-t még nem tették közzé, de a sűrűbben közzétett adatok gyengesége megerősíti a brazil gazdaságról alkotott kedvezőtlen véleményünket. A központi bank GDP-helyettesítője, az ipari termelés és kisebb mértékig a kiskereskedelmi forgalom is csökkenő tendenciát mutatott ebben az évben (14. ábra). Az autóeladások ugyancsak ötéves mélyponthoz közelítenek – tavaly márciushoz képest 16%-kal estek. A fogyasztási hitelek iránti kereslet is lassul, mivel a magas kamatlábak, az alacsonyabb fogyasztói bizalom és a magas infláció elemészti a keresletet.

14. ábra: A makrogazdasági indikátorok lassulást jeleznek Brazíliában

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

%, y/y

Retail sales (3mma) IP (3mma) BCB indicator


-10

-5

0

5

10

15

20

2009 2010 2011 2012 2013 2014

é/é (%)

Összesített CPI Élelmiszeripar (CPI) PPI

é/é (%)

Kiskereskedelmi forgalom (3 h. má.) IP (3 h. má.) BCB mutató



16

Dilma romló esélyei örömmel töltik el a befektetőket A populista fiskális politika megnehezíti a központi bank feladatát

A politikai bizonytalanság ez előző előrejelzésünk óta nőtt, a hatalmon levő Dilma népszerűségi felméréseken mért csökkenő eredményei mellett, ami a második kör esélyét emeli. A piacok Dilma bukásának örülnének, mivel reményeik szerint ez azzal járna, hogy októberben egy olyan jelölt kerülne hatalomra, aki támogatná az üzleti környezetet. Egyelőre azonban egyértelműen vezet, és mindenesetre bárki is nyerje az elnökválasztást, jelentős kihívásokkal szembesül és az azonnali fordulatra nincs esély. A befektetői bizalom fellendülése hasznos lenne, de a számos szűk keresztmetszet feloldásához jogalkotás és idő kell majd. Addig is Dilma, úgy tűnik, populizmussal növeli támogatottságát; kormánya 10%-kal emelte a jóléti kiadásokat és további tőkeinjekciót adott a fejlesztési banknak a hitelbővülés fenntartása érdekében (ezzel tovább gyengítve az amúgy is gyenge költségvetési pozíciót). Mindez a választások utáni nagyobb megszorításokat von maga után, megmagyarázva, hogy miért minősítjük le a 2015-ös növekedést. A növekedési kilátásokat befolyásolja a mostani aszály is, amely szinte folyamatosan tart február óta, amikor azt első alkalommal előrejelzésünkben megemlítettük. A kiürült víztározók miatt a vízenergia helyett egyre nő a magas költségű elektromos hőerőművek használata (amelyekhez az üzemanyagot importálni kell). Ennek nyomán a fém- és vegyiparban számos cég csökkentette a termelést, és többlet villamosenergia-kapacitását az azonnali piacon értékesíti, ahol az árak a kormány által maximált szinten vannak. A helyi sajtó beszámolói szerint több cég a túlélésért küzd ilyen energiaárak mellett.

A központi bankot valószínűleg egyre inkább irritálja, hogy a kormány nem működik ténylegesen együtt az infláció féken tartásában, amely ezért a céltartomány felső sávjához közel marad, a 2013 kezdete óta történt 375 bázispontos kamatemelés ellenére (15. ábra). Az infláció természetesen egy visszatekintő indikátor, de az inflációs várakozások is aggasztóan magas szinten maradnak, ami arra utal, hogy a probléma valószínűleg nem oldódik meg. A központi bank ennek ellenére a legutóbbi kamatdöntő ülésén a kamatok 11%-os szinten tartása mellett döntött. Noha a kísérő nyilatkozat arra utal, hogy mérlegelik a további kamatemelés lehetőségét, a további kamatemelésre azonban valószínűleg a választás utánig kell várnunk. Ennek ellenére az inflációs nyomás kilátásai 2015-re is magasabbak, részben a költséges hőerőművek folyamatos üzemben tartásának szükségessége, részben pedig – a választások előtt mesterségesen lenyomott – szabályozott árak nyilvánvaló emelkedése miatt.

15. ábra: A brazil infláció a szigorú monetáris politika ellenére magas

02468101214161820

2

3

4

5

6

7

8

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

%%

CPI (y/y), lhs Inflation expectations, lhs Selic target rate (rhs) Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 2014. május 29.

CPI (é/é), bal oldal

Inflációs várakozások, bal oldal

SELIC célszám (jobb oldal)



17

Modi kinevezése kedvező a reformmal kapcsolatos remények szempontjából A bizonytalanság és a szankciók akadályozzák az orosz növekedést

India: a választás kedvező, de várjuk ki a végét

India választói Modi Bharatiya Janata Pártját (BJP) 282 helyhez juttatták, ezzel többséget és a sokak által vártnál erősebb felhatalmazást adva számukra. Fennállt annak a kockázata, hogy a választási eredmények kiábrándítóak lesznek és az elmúlt hónapok optimizmusa megkeseredik. Ehelyett a számok pozitív meglepetést jelentenek, új reményt adva a befektetőknek.

Az új kormány postaládája tele van. A befektetési szűk keresztmetszet megszüntetésre vár, fontos lesz a költségvetési konszolidáció, és a központi bank elnöke, Rajan inflációs célkövetésre kíván átállni. Hosszabb távon a termőföld és a munkaerő piacának hiányosságai is megoldást igényelnek, a külföldi befektetések kényes kérdésével együtt. A BJP többsége nagyban csökkenti a kompromisszum szükségességét, és azt is jelentheti, hogy a reformokat végre is fogják hajtani. A BJP által vezetett kormánynak azonban továbbra is tárgyalnia kell a tartományi kormányokkal és a parlament felső házával. A tartományi kormányzatok különösen erős kerékkötőnek bizonyulhatnak. A választási eredmények azonban összességükben kedvezőek az indiai gazdaság számára. Ennek ellenére meg kell várnunk a júliusi költségvetést, hogy a politika irányára vonatkozó első valós jelzéseket megkapjuk. Ezért még korainak érezzük Indiára vonatkozó növekedési előrejelzésünknek a választások nyomán felfelé történő módosítását.

Az első negyedéves nagyobb gyakoriságú adatok gyengék voltak, csökkenő ipari termelés és export mellett, amit az erősödő rúpia sem segített. A rúpia stabilizálására használt szigorúbb monetáris politika valószínűleg hátráltatja a növekedést, különösen, hogy India bankjai a rossz hitelek arányának emelkedését tapasztalják, így egyre vonakodóbbak a hitelezésben.

A monetáris politika terén Rajan jegybankelnök infláció elleni keresztes hadjárata tovább folyik, a romló növekedési mutatók ellenére szigorú politika mellett. Az infláció a kezdeti sikereket követően kissé visszakúszott (16. ábra). Ezt az emelkedést főleg az élelmiszerárak inflációja hajtotta, a 7,8%-os maginfláció nem változott. Ennek nyomán inflációs előrejelzésünk pozitív kockázatai erősödnek, különösen az idei El Nino időjárási viszonyok miatt. A politikai szigort meg kell tartani.

16. ábra: Az indiai infláció csökken, de nem jelentősen

7

8

9

10

11

12

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

9.0

9.5

Jan 12 Jul 12 Jan 13 Jul 13 Jan 14

%, y/y%

Bank rate CPI (rhs) Forrás: Thomson Datastream, Schroders. 2014. május 29.

Oroszország: Ukrajna zavarja a medvét

Oroszországra vonatkozó előrejelzésünk az – előrejelzés előző frissítésekor még nem teljesen átlátható – ukrajnai események nyomán jelentősen romlott. Noha eleddig a szankciók nem széles hatókörűek, a gazdasági hatások máris tetten érhetőek: az orosz GDP az előző évhez képest az első negyedévben 0,9%-kal nőtt. Ez éles zuhanás a 2013. negyedik negyedévében mért 2,0%-hoz képest.

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5 é/é (%)

2013. jan. 2013. júl. 2014. jan. 2012. júl. 2012. jan. Alapkamat Fogyasztói árindex (jobb oldal)



18

Oroszország sérülékeny a pénzügyi szankciókkal szemben

A nagyobb gyakoriságú adatok szerint a lassulást az alacsonyabb beruházási kiadások okozták. A fogyasztási kiadások is lassultak, de összevetésben elég jól tartják magukat. Időközben a PMI-adatok a gyártás és a szolgáltatások további csökkenését mutatják. Ez egyértelműen azzal indokolható, hogy az Ukrajnában növekvő feszültség hozzájárul a beruházási kedv csökkenéséhez. Ha az ukrajnai helyzet nem rendeződik, egész évben várható az orosz GDP-adatok további romlása. További szankciók állnak megvitatás alatt, és a már bevezetett szankciók gazdasági hatása és az általános bizonytalanság idővel alakul ki. A mostani állás szerint a második negyedév máris valószínűleg csalódásra ad okot, és valószínűleg recesszióba dönti Oroszországot.

Noha nem ez a kiindulási helyzet, különösen mivel a feszültség enyhül, figyelembe kell vennünk az iráni stílusú szankciók lehetőségét is. A gazdasági kár ez esetben nagyságrendekkel nagyobb lehet. A 17. ábra a külföldi banki követeléseket abszolút összegben és az orosz GDP arányában adja meg. A GDP mintegy 12,5%-ának megfelelő finanszírozás kivonása nehezen lenne megemészthető.

17. ábra: Külföldi banki követelések Oroszországgal szemben

Forrás: BIS, IMF, Schroders. 2014. május 29. A fenti oszlopok számadatai a banki követelések az orosz GDP arányában adják meg

A lassulás nyomán a politikusok fejfájása erősödhet – akiknek feltehetően a szankcióktól és a politikai nyomástól egyébként is lüktet az agyuk –, mivel az infláció magas marad. Erre és a gyengülő devizára reagálva a kamatok már emelkedtek, de erősebb politikai konfliktus várható, ha a politikai helyzet nem javul. A feszültség enyhülése nyomán a rubel mostanra erősödött, így az infláció megugrása akár időlegesnek is bizonyulhat.

12,5

9,2

2,5 1,7

1,4 1,1 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,4 0

50

100

150

200

250

300

Európa FR USA IT DE NL Ausztria JP SW CH

Mrd USD

Összesen Egyesült Királyság



19

Schroder Economics Group: Az álláspontok áttekintése Makrogazdasági összefoglaló – 2014. május Főbb jellemzők Alapvető előrejelzés

• A világgazdaság szerény fellendülése várható, amint 2014-ben a monetáris élénkítés érvényesül, és gyengül a fiskális akadályok hatása. Az infláció kontrollja továbbra is megfelelő.

• Az időjárással kapcsolatos első negyedéves csökkenések után az Egyesült Államokban a második negyedévben fellendülés várható. A bankok helyzetének stabilizálódásával és a magánszektor mérlegalkalmazkodásával a gazdaság kezd normalizálódni. A munkanélküliség gyorsabban csökken, mint ahogy a Fed elvárásai szerint a központi bank 2014 októberéig befejezné az eszközvásárlások leépítését. Az első kamatemelés 2015 harmadik negyedévében várható.

• Az Egyesült Királyság helyzetének javulása a jelentős lakáspiaci és fogyasztói igények révén tartható fenn, míg a gazdasági gyengeségnek korlátoznia kell az infláció növekedését. Az általános választások és a megszorítások újbóli alkalmazásának hatására a növekedés jövőre feltehetőleg mérséklődni fog. A kamatlábak 2015 augusztusában emelkedni fognak.

• Az euróövezeti fellendülés stabilizálódik, miután 2014-ben lazulnak a költségvetési megszorítások és a hitelezés feltételei. Az alacsony infláció nyomán az EKB valószínűleg kamatot csökkent, és intézkedik a hitelköltségek csökkentéséről, egyébként 2015-ben tartás várható. A deflációt el kell kerülni, de a mennyiségi lazítás lehetősége fennáll a deflációs félelmekre való válaszként.

• Az „Abenomics” eddig jó eredményeket hozott, Japán számára azonban nagy kihívást jelent a defláció megszüntetése és a költségvetési pozíció helyreállítása. A japán jegybank az eszközvásárlás fokozásával biztosítja a növekedést és az infláció csökkenését 2014–2015-ben.

• Az USA vezető szerepe Japán és Európa előtt (kivéve az Egyesült Királyságot). Az aszinkron ciklus a monetáris politikák eltérését jelzi, a Fed többieket megelőző szigorításával és erősebb dollárral.

• A szigorúbb amerikai monetáris politika fékezi a feltörekvő gazdaságokat. A régió számára az országok fejlettebb konjunkturális fellendülése előnyös, a kínai növekedés azonban lassul annak nyomán, hogy a korábban hátszelet jelentő erős külső kereslet, gyenge dollár és globálisan csökkenő kamatlábak iránya megfordul, és a hatóságok a tőkeáttétel csökkentésének lehetőségeit keresik a gazdaságban. Világgazdasági defláció, különösen a nyersanyagtermelők (pl. Latin-Amerika) számára.

Kockázatok • A kockázatok mérlege továbbra is a defláció felé billen, azonban a korábbinál kiegyensúlyozottabbak. Az elsődleges

negatív kockázatot az árnyékbanki rendszerben bekövetkező csődök miatti kínai pénzügyi válság jelenti. Némiképpen fennáll az infláció veszélye, ha a kapacitás a vártnál szűkösebbnek bizonyul, míg pozitív kockázatot a kedvező hangulat visszatérése és a G7-boom hordoz (részletesen lásd a 17. oldalt).

Ábra: Globális GDP-előrejelzés

4.8

2.42.8

3.6

4.84.4

4.9 4.9

2.1

-1.4

4.6

3.22.6 2.4

2.8 2.9

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Contributions to World GDP growth (y/y)

US Europe Japan Rest of advanced BRICS Rest of emerging World

Forecast

Forrás: Thomson Datastream, Schroders 2014. május 28-i előrejelzés. Az előző előrejelzés 2013 novemberében készült. Az előrejelzéssel kapcsolatban felhívjuk a figyelmet a dokumentum végén található figyelmeztetésre.

Hozzájárulás a világ GDP-növekedéséhez (é/é)

4,8

2,4 2,8

3,6

4,8 4,4

4,9 4,9

2,1

-1,4

4,6

3,2 2,6 2,4

2,8 2,9

Előrejelzés

USA Európa Japán Többi fejlett BRIC országok

Többi feltörekvő Világ



20

Schroders alapvető előrejelzés

Reál-GDP é/é % Súly (%) 2013 2014 Előző Konszenzus 2015 Előző Konszenzus Világ 100 2,4 2,8 (3,0) 2,8 2,9 (3,1) 3,2

Fejlett* 64,4 1,2 1,9 (2,1) 1,9 2,1 (2,2) 2,3 USA 24,7 1,9 2,6 (3,0) 2,5 2,9 (3,0) 3,1 Euróövezet 18,6 -0,4 1,0 (1,1) 1,1 1,4 (1,4) 1,4

Németország 5,2 0,5 2,2 (1,9) 1,9 2,3 (2,2) 2,0 Egyesült királyság 3,8 1,7 2,9 (2,6) 2,9 2,4 (2,1) 2,5 Japán 9,1 1,6 1,2 (1,4) 1,3 1,0 (1,3) 1,3

Feltörekvő összesen** 35,6 4,6 4,2 (4,4) 4,3 4,3 (4,6) 4,8 BRIC országok 21,8 5,5 5,1 (5,3) 5,2 5,1 (5,6) 5,4

Kína 12,5 7,7 7,1 (7,1) 7,3 6,8 (7,3) 7,2

Infláció, CPI é/é % Súly (%) 2013 2014 Előző Konszenzus 2015 Előző Konszenzus Világ 100 2,6 3,0 (2,8) 3,0 3,1 (2,8) 3,0

Fejlett* 64,4 1,3 1,5 (1,4) 1,6 1,6 (1,5) 1,7 USA 24,7 1,5 1,8 (1,5) 1,8 1,9 (1,4) 1,9 Euróövezet 18,6 1,3 0,9 (0,8) 0,8 1,2 (1,2) 1,3

Németország 5,2 1,6 1,3 (1,3) 1,3 2,0 (1,7) 1,9 Egyesült királyság 3,8 2,6 1,9 (2,3) 1,9 2,2 (2,7) 2,0 Japán 9,1 0,1 2,0 (1,9) 2,6 1,6 (1,5) 1,8

Feltörekvő összesen** 35,6 4,9 5,7 (5,4) 5,6 5,6 (5,3) 5,3 BRIC országok 21,8 4,7 4,4 (4,3) 4,3 4,4 (4,1) 4,3

Kína 12,5 2,6 2,7 (2,7) 2,5 3,1 (2,9) 3,0

Kamatlábak % (Dec.) Aktuális 2013 2014 Előző Piaci 2015 Előző Piac

USA 0,25 0,25 0,25 (0,25) 0,26 0,75 (0,50) 0,92 Egyesült királyság 0,50 0,50 0,50 (0,50) 0,72 1,00 (0,50) 1,58 Euróövezet 0,25 0,25 0,10 (0,10) 0,21 0,10 (0,10) 0,30 Japán 0,10 0,10 0,10 (0,10) 0,19 0,10 (0,10) 0,19 Kína 6,00 6,00 6,00 (6,00) - 6,00 (6,00) -

Egyéb monetáris politika (Éves vagy december) Aktuális 2013 2014 Előző 2015 Előző

USA QE (Mrd USD) 4227 4033 4443 (4443) 4443 (4443) UK QE (Mrd GBP) 375 375 375 (375) 375 (375) JP QE ( ¥ yen) 241 224 295 - 383 - Kína RRR (%) 20,00 20,00 19,50 20,00 19,50 20,00

Főbb változók Deviza Aktuális 2013 2014 Előző é/é (%) 2015 Előző é/é (%)

USD/GBP 1,68 1,61 1,68 (1,63) 4,3 1,63 (1,55) -3,0 USD/EUR 1,37 1,34 1,35 (1,34) 0,7 1,30 (1,27) -3,7 JPY/USD 101,5 100,0 105,0 (110) 5,0 110,0 (120) 4,8 GBP/EUR 0,81 0,83 0,80 (0,82) -3,5 0,80 (0,82) -0,7 RMB/USD 6,23 6,10 6,18 (6,00) 1,3 6,10 (5,95) -1,3

Nyersanyagok Brent nyersolaj 111,1 109,0 108,3 (108) -0,7 103,7 (103) -4,3

A feltörekvő piacokkal kapcsolatos inflációs konszenzus az időszak végére szól, így közvetlenül nem összehasonlítható adat. Az előrejelzéssel kapcsolatban felhívjuk a figyelmet a dokumentum végén található figyelmeztetésre.

Az előző előrejelzés 2013. novemberre vonatkozik

Forrás: Schroders, Thomson Datastream, Consensus Economics, 2014. Május.

*Fejlett piacok: Ausztrália, Kanada, Dánia, euróövezet, Izrael, Japán, Új-Zéland, Szingapúr, Svédország, Svájc, Egyesült Királyság, *Egyesült Államok. **Feltörekvő piacok: Argentína, Brazília, Chile, Kolumbia, Mexikó, Peru, Venezuela, Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, **Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld, Dél-Afrika, Oroszország, Csehország, Magyarország, Lengyelország, Románia, Törökország, Ukrajna, **Bulgária, Horvátország, Lettország, Litvánia.

Piaci adatok a 2014.05.16-i állapot szerint.



Schroders előrejelzési forgatókönyvek Globális / 2015. évi alapvető Forgatókönyv Összefoglalás Makrogazdasági hatás Valószínűség* Növekedés Infláció Alapvető előrejelzés Továbbra is a globális növekedés erősödésére számítunk, de 2014–2015-re

vonatkozó előrejelzésünket 0,2%-kal 2,8%-ra, illetve 2,9%-ra mérsékeltük. Az Egyesült Államok profitál a 2014-ben mérséklődő fiskális akadályokból és lendületet kell vennie, noha nem várható, hogy a gazdaság visszanyerje az első negyedévben elvesztett összes teljesítményt, és a lakáspiac előre jelzett erősödése nem lesz olyan gyors, mint korábban. Európa ugyancsak javul, de a növekedés továbbra is Németországra összpontosul, és a perifériákon a javulásnak csak halvány jelei mutatkoznak. Az Egyesült Királyságban a növekedési adat a lakáspiac hozzájárulásának köszönhetően (a korábbi 2,6%-ról) 2,9%-ra módosult. Az erősebb egyesült államokbeli kereslet várhatóan támogatni fogja a globális kereskedelmet és a feltörekvő piacokat, azonban több feltörekvő piacgazdaság olyan inflációs és hangsúly-eltolódási nyomással szembesül, hogy a növekedés elmarad a trendtől. 2014-es kínai előrejelzésünket 7,1%-on tartjuk, 2015-re vonatkozóan azonban 6,8%-ra mérsékeltük.

Az amerikai növekedésre vonatkozó előrejelzés mérséklésétől függetlenül továbbra is arra számítunk, hogy a Fed idén októberre felhagy a mennyiségi lazítással, és a munkanélküliség további csökkenése, valamint a bérek emelkedése nyomán 2015 3. negyedévétől kamatot emel. Inflációs előrejelzésünk kismértékben magasabb: a Fed irányadó kamatlába 2015 végéig várhatóan 0,75%-ra emelkedik. Az euróövezetben az EKB részéről újabb kamatcsökkentésre, valamint a bankok finanszírozási költségeinek mérséklését célzó intézkedésekre számítunk, mennyiségi lazításra azonban nem, miután a gazdaság várhatóan elkerüli a deflációt. Az Egyesült Királyság esetében az első kamatemelést az erősebb aktivitásnak köszönhetően 2015 augusztusában várjuk, ami továbbra is a konszenzusnál későbbi időpont. Japán esetében a mennyiségi és minőségi lazítás (QQE) gyorsulását szeptemberre halasztottunk, miután a japán jegybank (BoJ) várhatóan ekkor mérsékli a növekedési várakozásokat. Kína várhatóan csökkenti az RRR rátát, de a túlzott likviditás kezelése érdekében tartózkodik a további lazítástól.

65% - -

1. Eurózóna-defláció A gyenge gazdasági aktivitás leszorítja az euróövezeti árakat, a régióban defláció alakul ki. A háztartások és vállalkozások mérséklik inflációs várakozásaikat, és elhalasztják kiadásaikat, mivel az árak további esésére számítanak. A megtakarítási ráták emelkedése fokozza a kereslet és az árak visszaesését, ezzel hozzájárul az inflációs várakozások erőteljesebb mérséklődéséhez. A csökkenő nominális GDP nehezíti az adósszágszint csökkentését, ami az aktivitást még inkább visszafogja.

Deflációs: gyengébb növekedés és alacsonyabb infláció uralkodik a forgatókönyv egészében. A világgazdaság jelentős részét adó euróövezet gyengesége az egyéb régiók aktivitását is rontja, a deflációs hatások pedig részben a kereskedelmi partnereknél is érvényesülnek. Az EKB mennyiségi lazítással reagál, a monetáris politikai válasz azonban túl kevés és túl lassú az eredmény elkerüléséhez.

4% -0,8% -1,0%

2. G7 boom A fejlett piacok növekedése a bázishoz képest nagyobb ütemben gyorsul, miután bővülnek a vállalati beruházások, a fogyasztók pedig a lakásárak élénkülésére reagálva gyorsabb ütemben költenek. A bankok erőteljesebben hiteleznek, ezzel csökkentik tartalékaikat, az eszközárak robbanásszerűen emelkednek. A Fed 2014-ben visszafogja az ösztönzést: gyors ütemben leépíti a kötvényvásárlást. A kamatok növekedésnek indulnak és a Fed 2015-ben megkezdi mérlegfőösszegének csökkentését Azonban az ösztönzés visszafogása nem elegendő ahhoz, hogy megakadályozza a munkaerőpiac ütemes szűkülését és az infláció növekedését.

Reflációs: erősebb növekedés és infláció az alapvető előrejelzéshez képest. Az erősebb amerikai kereslet a világon mindenütt javítja a teljesítményt. A nyersanyagárak és az állampapírhozamok nőnek, a dollár erősödik, a Fed visszafogja a mennyiségi lazítást, és emeli a kamatokat.

6% +1,2% +1,1%

3. Kereskedelmi háború A Kína és Japán között a Szenkaku-szigetek kapcsán kialakult vita kereskedelmi háborúvá fokozódik, amely más országokra is kiterjed, miután azok állást foglalnak, és korlátozzák az egymással folytatott kereskedést.

Stagflációs: a globális növekedés gyengül az ellátási lánc zavara és a világkereskedelem részleges leállása miatt. Mindazonáltal az infláció valószínűleg magasabb lesz, mivel a cégek nyersanyag-felvásárlása felhajtja az energia, a fémek és az élelmiszerek árát.

2% -0,9% +0,8% 4. Kapacitáskorlátok A központi bankok túlbecsülték a többletkapacitás mennyiségét a gazdaságban

azzal, hogy jelentős munkaerő-piaci tartalékot és számottevő kibocsátási rést feltételeztek. Azonban a gyengébb növekedési trend és egyes kapacitások válságot követő környezetben való teljes megszűnése azt jelenti, hogy a gazdaság az érzékeltnél lényegesen közelebb áll az inflációs küszöbhöz. Ezért a kereslet növekedésével az infláció gyorsulni kezd, ami szükségessé teszi a monetáris politika átértékelését és a magasabb kamatlábakat.

Stagflációs: a szigorúbb monetáris politikai lassítja a növekedést, de az infláció mindaddig emelkedik, amíg a gazdaság vissza nem áll a trendre. Elsődlegesen az USA és kisebb mértékben az Egyesült Királyság a hajtóereje, ami visszahat a globális kereskedelemre és teljesítményre. 8% -0,4% +0,7%

5. Kína összeomlása A vagyonkezelői ágazat összeomlása miatt jelentősen visszaesik a teljes társadalmi finanszírozás, így a kínai iparban forráshiány lép fel. A beruházások emiatti visszaesése és a fogyasztói bizalom kedvezőtlen alakulása erőteljesen lassítja a kínai növekedést.

A globális növekedés lassul, mivel a kínai kereslet visszaesik, ami a nyersanyagtermelést sújtja leginkább. A nyersanyagárak csökkenése viszont a kisebb infláció miatt előnyös a fogyasztók számára. A monetáris politika valószínűleg lazul vagy marad addig, amíg a deflációs sokk hatása érvényesül a világgazdaságban.

6% -1,1% -0,9%

6. Orosz moraj Oroszország megszállja Kelet-Ukrajnát. Erre válaszul a nyugat szigorítja a kereskedelmi szankciókat, mire Oroszország felfüggeszti Európa gáz- és olajellátását.

Stagflációs: Európát sújtja az energiaellátás zavara, amelynek következtében az alternatív erőforrások beállításáig csökken a kibocsátás. A magasabb olajárak globális inflációt keltenek, és Oroszország és a nyugat kapcsolatainak megszakadása jelentős volatilitást kelt a pénzügyi piacokon.

2% -0,6% +0,3%

7. Tartós stagnálás A tőkekiadások nem állnak vissza a korábbi szintre, mivel a vállalkozások továbbra is óvatosak, mivel a reálhozam továbbra is a tőke bekerülési költsége alatti, miközben a jövedelmek egyre inkább az alacsony fogyasztási hajlandóságú gazdagok kezében összpontosulnak.

Deflációs: gyengébb növekedés és alacsonyabb infláció, a továbbra is lanyha kereslet mellett. A mérsékelt nyersanyagárak is az inflációra nehezednek. Továbbra is azt várjuk, hogy a Fed a bejelentett ütemezés szerint véget vet a lazításnak, de az előrejelzéssel érintett időszakban kamatot nem emel. A G7 boom forgatókönyv ellentéte.

5% -0,4% -0,3%

8. Egyéb 2% - - *A forgatókönyvek valószínűségének alapját az egymást kölcsönösen kizáró forgatókönyvek alkotják. Az előrejelzéssel kapcsolatban felhívjuk a figyelmet a dokumentum végén található figyelmeztetésre.



I. Frissített előrejelzési diagramok – Consensus Economics A feltörekvő piacok, valamint Ázsia és a csendes-óceáni térség feltörekvő piacai – Japán nélkül – esetében a növekedési és inflációs előrejelzéseket a GDP-vel súlyozzuk, illetve az egyes országokra vonatkozó Consensus Economics előrejelzések segítségével számítjuk ki.

„A” ábra: GDP-előrejelzések konszenzusa 2014 2015

„B” ábra: Inflációs előrejelzések konszenzusa 2014 2015

Forrás: Consensus Economics (2014. május), Schroders Csendes-óceáni térség Japán nélkül: Ausztrália, Hongkong, Új-Zéland, Szingapúr Ázsiai feltörekvő piacok: Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld Feltörekvő piacok: Kína, India, Indonézia, Malajzia, Fülöp-szigetek, Dél-Korea, Tajvan, Thaiföld, Argentína, Brazília, Kolumbia, Chile, Mexikó, Peru, Venezuela, Dél-Afrika, Csehország, Magyarország, Lengyelország, Románia, Oroszország, Törökország, Ukrajna, Bulgária, Horvátország, Észtország, Lettország, Litvánia A jelen dokumentumban közzétett nézetek és álláspontok a Schroder Investments Management’s Economics team véleményét tükrözik, és nem feltétlenül egyeznek a Schroders más dokumentumaiban, stratégiáiban és alapjaiban megfogalmazott vagy sugalmazott nézetekkel. Fontos információk: A jelen dokumentum kizárólag tájékoztató jellegű, nem minősül promóciós anyagnak, sem a benne ismertetett értékpapírok és egyéb eszközök értékesítésére vonatkozó, illetve ügyfél általi megvásárlásuk érdekében tett üzleti ajánlattételnek. Nem célja továbbá számviteli, jogi, adózási tanácsadás, vagy befektetési javaslat nyújtása, és nem is vehető alapul ilyen tekintetben. A benne foglalt információkat megbízhatónak tartjuk, de a Schroders nem garantálja ezek pontosságát, illetve teljességét. Nem vállalunk felelősséget sem tény-, sem véleménybeli tévedésért. A tényleges befektetési és/vagy stratégiai döntések meghozatalakor ne hagyatkozzék kizárólag a dokumentumban kifejtett véleményekre, információkra! Kiadta a Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, melynek működését a Pénzügyi Szolgáltatások Hatósága engedélyezte és felügyeli. Az Önnel folytatott kommunikációt az Ön biztonsága érdekében szalagon rögzítjük, vagy megfigyeljük.

0

1

2

3

4

5

6

Jan. Márc. Máj. Júl. Szept. Nov. Jan. Márc. Máj.

%

Ázsiai feltörekvő piacok

Csendes-óceáni térség Japán nélkül

USA

Egyesült Királyság

Euróövezet

Japán

Előrejelzés hónapja

Feltörekvő piacok

0

1

2

3

4

5

6

Jan. Febr. Márc. Ápr. Máj.

%



USA Egyesült Királyság

Euróövezet Japán


Feltörekvő piacok

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Jan. Márc. Máj. Júl. Szept. Nov. Jan. Márc. Máj.

%



USA Egyesült Királyság

Euróövezet

Japán


Feltörekvő piacok

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Jan. Febr. Márc. Ápr. Máj.

%


Csendes-óceáni térség Japán nélkül USA

Egyesült Királyság Euróövezet

Japán


Feltörekvő piacok

Documents

Schroders Gazdasági és stratégiai nézőpont · 2014. május 30. Kizárólag szakmai befektetőknek! Kiadta a Schroder Investment Management Limited 2014 májusában. 31 Gresham