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Indice sommario

1

Indice Sommario

Introduzione 5

Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa

attraverso la crescita esterna:

il LBO

1.1 La crescita esterna 9

1.2 L’operazione di LBO: definizione, presupposti

e finalità

16

1.3 Il leveraged buy out nel contesto italiano 21

1.4 Le diverse tipologie e tecniche di realizzazione

dell’operazione: la forma tipica del MLBO e

alcune varianti

26

1.5 Le fasi dell’operazione di LBO 31

1.6 Cenni al dibattito sulla illegittimità

dell’operazione in Italia

39

Capitolo II. Analisi dei documenti

informativi

2.1 Il business plan 47

2.1.1 Esempio di business plan per un

LBO e passaggio generazionale: Il” family buy out”

2

operazione di ricambio generazionale 55

2.2 Il progetto di fusione 70

2.2.1 Fusione: il progetto va su internet 74

2.3 La relazione dell’organo amministrativo 76

2.4 La ragionevolezza del progetto di fusione:

l’ attestazione dell’esperto

79

2.5 La relazione della società di revisione 84

Capitolo III. Il family buy out e le forme

di finanziamento

3.1 Family business: il binomio famiglia-impresa 89

3.2 La successione generazionale: problemi e

momenti di valutazione generazionale

94

3.3 Il FBO come strumento per la gestione delle

Successioni

98

3.4 Le fonti di finanziamento 101

3.4.1 Il capitale di rischio 104

3.4.2 Il debito senior 108

3.4.3 Prestito obbligazionario 110

3.4.4 Il finanziamento mezzanino 114

Capitolo IV. Mangimi Liverini Spa:

un caso pratico di family

buy out

4.1 La Mangimi Liverini Spa 119

4.2 Il caso 122

Indice sommario

3

4.3 Considerazioni conclusive 138

Conclusioni 141

Bibliografia 145

Sitografia 153

Introduzione

5

Introduzione

Nelle imprese familiari in cui è possibile riscontrare

un numero elevato di eredi, prevedibilmente non tutti do-

tati delle capacità imprenditoriali o manageriali necessarie

ai fini della conduzione dell’attività aziendale, assume

concretezza il rischio che l’insorgenza dei conflitti e ten-

sioni nella fase successoria possa minacciare la riuscita

del ricambio generazionale. Uno degli strumenti che, in

simili scenari, si presta ad assicurare la governabilità della

struttura è il family buy out: esso attribuisce la facoltà di

uscita dall’impresa di famiglia a quei soci-successori che,

per qualunque ragione, non intendono più farne parte,

senza che ciò modifichi la struttura proprietaria o di con-

trollo preesistente.

Partendo da queste considerazioni, il presente lavoro

si prefigge l’obiettivo di analizzare le operazioni di LBO e

ricambio generazionale, ovvero il “FBO”.

La prima parte della trattazione, in particolare, de-

scrive quelle che sono le strategie di crescita esterna per-

seguite dall’impresa nell’ottica di creazione del valore e di

sopravvivenza nel lungo periodo. Il LBO rientra fra quelle

operazioni che meglio rispondono agli obiettivi delle stra-

tegie di sviluppo estero e che consente ad una società, ge-

neralmente di nuova costituzione, di acquisire il pacchetto

di controllo di un’altra società (società target) facendo le-


6

va, di fatto, sulla capacità d’indebitamento di

quest’ultima.

Essendo molto spinto l’indebitamento, e dunque lo

sfruttamento della leva finanziaria, tale operazione è carat-

terizzata da una rischiosità intrinseca strutturalmente più

elevata rispetto a quanto normalmente osservato nel mer-

cato della riallocazione proprietaria delle imprese.

L’aspetto caratterizzante l’operazione è che essa

comporta la traslazione di un debito sul patrimonio della

società acquisita (target): in altri termini, il debito contrat-

to per l’acquisto grava sul soggetto acquisito e non su

quello acquirente, solitamente mediante la successiva fu-

sione della target con la società che ne ha acquisito il con-

trollo (cd. merger leveraged buy out).

Si tratta di un fenomeno alquanto complesso e, co-

me tale, in grado di essere analizzato e studiato da diverse

prospettive di indagine che vengono proprio considerate

nel primo capitolo, dove prima si cerca di definire

l’operazione e le sue finalità, poi se ne delineano le fasi

nonché le origini e il mercato italiano.

Facendo seguito alla trattazione delle problematiche

giuridiche sollevate in merito alla liceità del LBO, esauri-

tesi con la riforma del diritto societario del 2003 che ha

voluto definitivamente affermarne la liceità, nel secondo

capitolo si analizzano tutti i documenti che, per obbligo di

legge, devono essere prodotti, sottolineando l’interesse

principale del legislatore che è quello della tutela di sog-

getti più deboli quali sono i creditori e gli azionisti di mi-

noranza. In particolare viene proposto un esempio di busi-

ness plan, ovvero un documento che permette di definire e

Introduzione

7

riepilogare il progetto imprenditoriale, le linee strategiche,

gli obiettivi e la pianificazione patrimoniale, economica e

finanziaria dell’impresa e che identifica a priori, nella pro-

spettiva di LBO, la quantità di free cash flow destinabile

al soddisfacimento del piano di rimborso del finanziamen-

to contratto per l’acquisizione.

Dopo una completa panoramica dei LBO, nella se-

conda parte di questo lavoro l’analisi è stata focalizzata su

una particolare tipologia, ovvero il Family Buy Out che

consente ai soci fondatori ed eredi di un’impresa a caratte-

re familiare di acquistare le azioni o le quote dei familiari

uscenti, rivolgendosi a soggetti terzi per reperire le liqui-

dità necessarie per effettuare tali operazioni.

La scelta di un’analisi approfondita a questo tipo di

operazione è legata principalmente alla peculiarità del si-

stema industriale italiano, caratterizzato, come è noto, per

la maggioranza da imprese a carattere familiare, e

dall’importanza che questa tipologia di LBO può assume-

re durante una fase molto delicata che, come si dirà, è

quella del passaggio generazionale.

Nella parte finale del lavoro viene analizzato un ca-

so reale di family buy-out, quello della Mangimi Liverini

Spa, prestigiosa azienda operante nel settore agro-

alimentare italiano.

Capitolo I. Lo sviluppo dell’impresa attraverso la crescita esterna: il LBO

9

Capitolo I.

Lo sviluppo dell’impresa attraverso

la crescita esterna: il LBO

1.1 La crescita esterna

La forte dinamicità che caratterizza l’economia mo-

derna e i rapidi cambiamenti nelle regole, nei confini e

nelle condizioni competitive dei settori in cui l’impresa è

impegnata, hanno reso la crescita una condizione non solo

“auspicata” bensì necessaria a garantirne la sua stessa so-

pravvivenza. D'altronde, non esiste un modello di crescita

che sia valido in assoluto. L’imprenditore deve tenere in

considerazione il contesto ambientale, le caratteristiche e

gli obiettivi che l’azienda si prefigge.

Gli obiettivi di crescita possono essere raggiunti

implementando operazioni di varia natura e la scelta, a fa-

vore dell’una o dell’altra, parte da condizioni di contesto,

sia interne che esterne alla realtà aziendale, che meglio si

sposano con le peculiarità della singola operazione. La

crescita è comunque un momento critico, che se mal vis-

suto potrebbe distruggere valore, piuttosto che crearlo.

Generalmente, dunque, l’obiettivo dello sviluppo

dell’impresa può essere perseguito sia per linee interne sia

per linee esterne.

LBO e passaggio generazionale: “Il family buy out”

10

Per via interna significa usare forze, mezzi e capaci-

tà di cui si dispone, portando a compimento appropriati

programmi d’investimento, facendo leva

sull’autofinanziamento, o ricorrendo ad aumenti di capita-

le e ad altre idonee fonti di finanziamento esterno. La cre-

scita interna, quindi, presuppone il possesso delle risorse

necessarie, ovvero di sufficienti mezzi liquidi, conoscenze

tecnologiche e capacità di marketing. Le imprese però a

volte non possiedono le conoscenze necessarie e in uno

sforzo, spesso inutile, di svilupparle al proprio intento, po-

trebbero essere indotte a non essere più sufficientemente

attente ad estrarre invece ulteriore valore dalle risorse di

cui già dispongono.

D’altro canto, la crescita per via esterna si caratte-

rizza per l’impiego di risorse già formatesi e disponibili

all’esterno dell’azienda. Ricorrendo alla crescita per via

esterna, è possibile raggiungere determinati obiettivi stra-

tegici in tempi assai più rapidi e talvolta rappresenta

l’unico modo per consentire l’ingresso in settori e in mer-

cati nei quali le barriere d’ingresso risultano insuperabili,

nonché consente la riduzione dei rischi connessi alla na-

scita di una nuova impresa. Mettendo in atto, invece, la

via interna si potrebbe correre il rischio di tardare rispetto

ai tempi della crescita, ciò può ostacolare l’azienda che

abbia bisogno di acquisire, velocemente, un vantaggio

competitivo per poter rimanere al passo con i concorrenti.

Un ritardo nell’attuazione del piano potrebbe comportare

un danno, anche irreparabile, per l’azienda. La crescita in-

terna, inoltre richiede ingenti investimenti per ottenere le

risorse idonee al superamento delle barriere all’entrata.


11

Tuttavia la crescita ottenuta per via esterna porta a rinun-

ciare ad almeno due vantaggi che possono invece essere

conseguiti attraverso lo sviluppo interno. In primo luogo

la crescita esterna rende possibile la disponibilità in tempi

brevi di capacità distintive già presenti in altre aziende,

però al contempo potrebbe anche essere apportatrice di ri-

sorse non sfruttabili o apportatrice di problematiche non

facilmente risolvibili. Sotto quest’aspetto la crescita inter-

na offre il vantaggio di acquisire soltanto la disponibilità

delle risorse davvero necessarie. In secondo luogo il pro-

cesso di crescita ottenuto per via interna meglio consente

di non modificare in via permanente la compagine sociale,

ciò che, invece, è più facile che avvenga con la crescita

esterna1.

In Italia la crescita per via esterna non ha raggiunto

il livello di diffusione di altri paesi, quale quello consegui-

to nel mondo anglosassone. I motivi dello scarso ricorso a

tale modalità di sviluppo sono da ricercare nell'alta fram-

mentazione di alcuni settori, che ha favorito e talvolta

continua a favorire strategie di nicchia e piccole dimen-

sioni, nel modello di proprietà “chiuso” dell’imprenditore

italiano, nella scarsa presenza d’intermediari qualificati e

atti a supportare processi di crescita e una normativa fisca-

le non sempre incentivante2.

Fra le operazioni che meglio rispondono agli obiet-

tivi richiamati dalla strategia di sviluppo esterno, ritro-

1 Cfr. POTITO L., Le operazioni straordinarie nell’economia delle imprese,

Giappichelli, Torino, 2009, pag.10. 2 Cfr. DESSY A. – VENDER J., Capitale di rischio e sviluppo dell’impresa, E-

gea, Milano, 2001, pag. 214.


12

viamo, senza dubbio, tutte quelle operazioni che vengono

definite straordinarie, tra cui la fusione, la scissione, il

conferimento, ma anche l’acquisizione e il leveraged buy

aut.

La fusione è disciplinata dall’art. 2501 del Codice

civile che, nello specifico, definisce come può mettersi in

atto l’operazione: “[…] la fusione di più società può ese-

guirsi mediante la costituzione di una nuova società o me-

diante l’incorporazione di una o più altre”; nel primo caso

si parla di fusione per unione (o propriamente detta), nel

secondo caso si parla di fusione per incorporazione3. La

prima è poco frequente perché viene attuata quando esiste

un’uguaglianza di fatto, sul piano economico-tecnico, tra

le due società partecipanti. Con tale operazione le due re-

altà coinvolte cessano la loro esistenza giuridica per far

confluire i loro patrimoni in un’unica società. La fusione

per incorporazione, invece, è quella variante

dell’operazione in cui l’incorporante, che assume

l’iniziativa, mantiene la propria identità giuridica, per ef-

fetto del proprio assetto patrimoniale, per volume di attivi-

tà, o per il suo ruolo di preminenza sul mercato, annetten-

do le altre società che cessano di esistere4. In entrambe le

fattispecie i soci delle aziende partecipanti ricevono in

cambio del patrimonio messo a disposizione dalla nuova

3 Tali fusioni si realizzano quando A incorpora B e, di conseguenza, A conti-nua ad esistere mentre B viene sciolta. 4 Cfr. SAVOLI G., Le operazioni di gestione straordinaria, Giuffrè, Milano,

2005, pag. 159.


13

società risultante dalla fusione, o dall’incorporante, delle

azioni o quote calcolate in base al rapporto di cambio5.

Attraverso l’operazione di fusione si realizzano

numerosi e diversi obiettivi come la concentrazione a-

ziendale e la riorganizzazione societaria all’interno dei

gruppi. Inoltre l’operazione potrebbe essere anche il mez-

zo per giungere indirettamente alla liquidazione della so-

cietà al fine di evitare i vincoli, i costi e le problematiche

che la gestione liquidatoria vera e propria comporta. Altre

volte, le operazioni di fusione rispondono a motivazioni di

carattere finanziario: l’accrescimento dimensionale è mi-

rato ad aumentare la capacità di credito di un’azienda

presso il sistema bancario. La fusione può diventare, an-

che un utile strumento per fronteggiare le situazioni di cri-

si soprattutto di natura economica e finanziaria.

Per conferimento d’azienda si intende l’operazione

con cui un imprenditore o una società trasferisce ad una

società la propria azienda, o parte di essa, ricevendo in

cambio azioni o quote della destinataria. Questo tipo di

operazione è assimilabile alla cessione di azienda, che pe-

rò si distingue dalla prima per la natura del corrispettivo:

nel caso della cessione, infatti, il cedente resta escluso dal-

la partecipazione nella società destinataria, ricevendo in

cambio denaro o altri beni. Da un punto di vista strategico

il conferimento d’azienda risponde a molteplici esigenze,

ma in particolare a quella di adattamento funzionale della

5 Cfr. CONFALONIERI M., Trasformazione, fusione, conferimenti, scissione e

liquidazione delle società, il Sole 24 ore, Milano, 2011, pag. 383.


14

dimensione aziendale, in quanto può produrre sia disgre-

gazione, caso dello scorporo, sia concentrazione, nel caso

dell’apporto.

Secondo l’articolo 2506 c.c. “Con la scissione una

società assegna l'intero suo patrimonio a più società, pree-

sistenti o di nuova costituzione, o parte del suo patrimo-

nio, in tal caso anche ad una sola società, e le relative a-

zioni o quote ai suoi soci”. Tale operazione, detta scissio-

ne totale, si perfeziona, oltre che con il distacco

dell’azienda o di un suo ramo, con la divisione della so-

cietà madre (originaria) in due o più parti e queste vanno a

costituire nuove società o confluiscono in società già esi-

stenti.

Il nostro legislatore ha, inoltre, previsto il tipo di

scissione parziale, ossia quello che non porta

all’estinzione della società originaria, ma che ne riduce le

dimensioni; essa viene anche detta “scorporazione”.

Da un punto di vista strategico, se pensiamo alla

possibilità di assegnare patrimoni a società di nuova costi-

tuzione, ci rendiamo conto che, con la scissione, si posso-

no conseguire obiettivi di decentramento e disgregazione;

al contrario, invece, se a beneficiare dell’operazione sono

società già esistenti, potremo realizzare scopi di concen-

trazione. In questo senso la scissione rappresenta uno

strumento di crescita per acquisizione esterna, con finalità

di concentrazione ed integrazione aziendale, alternativo

all’acquisto di azienda, alla fusione ed al conferimento.


15

L’acquisizione consiste “nel trasferimento di pro-

prietà di un’azienda, ossia del complesso di beni organiz-

zato dall’imprenditore per l’esercizio dell’impresa, verso

il corrispettivo di un prezzo”6. Quest’ultimo può essere

corrisposto in denaro o in natura, ad esempio in titoli mo-

biliari o quote societarie dell’acquirente o di terze società;

in quest’ultimo caso, quindi, possono essere rinviati o ad-

dirittura evitati gli esborsi di grandi risorse liquide.

La via più semplice e più seguita per l’acquisizione

di un’impresa consiste nel conseguimento del controllo

non totalitario della società medesima7. Tale vantaggio di

costo si amplifica nelle strutture di gruppo in cui il con-

trollo è spesso indiretto e l’acquisizione di un’impresa si

realizza con l’assunzione del controllo della società che la

possiede8.

Infine, gli obiettivi di crescita esterna possono esse-

re conseguiti anche attraverso operazioni di leveraged buy

out che consentono ad una società, generalmente di nuova

costituzione, di acquisire il pacchetto di controllo di

un’altra società (società target) facendo leva, di fatto, sul-

la capacità d’indebitamento di quest’ultima9.

6 Art. 1470 c.c. 7 Per assunzione di controllo si intende “la disponibilità di un numero di azio-ni o quote di capitale atto a garantire al possessore la maggioranza sufficiente

alla deliberazione dell’assemblea ordinaria”. F. GARDI, Fusioni ed altre com-

binazioni di impresa, Milano, Egea, 1990. 8 Se la società A possiede la maggioranza assoluta delle azioni di B che, a sua volta, possiede la maggioranza assoluta di azioni di C, allora A controlla, in-

direttamente, C. 9 Le operazioni di LBO saranno approfondite nel paragrafo successivo.


16

In conclusione la crescita esterna rappresenta la via

più efficace per raggiungere dimensioni aziendali che

permettano il miglioramento della forza competitiva delle

piccole e medie imprese. Tali processi devono tuttavia ac-

compagnarsi con un’attenta attività di pianificazione fi-

nanziaria. Risulta, infatti, estremamente raro rintracciare

all’interno dell’azienda disponibilità finanziarie, riserva di

cassa o linee di credito in grado di permettere autonoma-

mente il perseguimento di programmi di acquisizione.

L’intensità del fabbisogno finanziario che viene a

generarsi in presenza di processi di crescita esterna deve

pertanto trovare un adeguato supporto da parte del merca-

to finanziario e di intermediari specializzati in grado di

fornire le risorse e le competenze finanziarie necessarie

per il successo di lungo periodo dell’impresa10

.

1.2 L’operazione di LBO: definizione,

presupposti e finalità

Il leveraged buy out è una particolare tecnica di ac-

quisizione di aziende, di origine anglosassone, che rientra

nell’ambito di quegli strumenti giuridici attraverso i quali

è possibile perseguire una molteplicità di obiettivi, come

ad esempio una semplificazione organizzativa della strut-

tura societaria che permetta il conseguimento di migliori

10 Cfr. DESSY A. – VENDER J., op. cit., Egea, Milano, 2001, pag. 254.


17

livelli di competitività, una migliore allocazione delle ri-

sorse produttive, un rapido ripianamento delle posizioni

debitorie. Tali risultati possono essere perseguiti, oltre che

con l’impiego di strumenti giuridici tradizionali come ad

esempio gli accordi commerciali, l’acquisizione e il confe-

rimento di azienda, anche facendo ricorso ad altri stru-

menti più moderni sotto l’aspetto della regolamentazione

normativa, come le fusioni, le scissioni, l’acquisizione di

pacchetti di controllo mediante offerte pubbliche di acqui-

sto (o.p.a.) e di scambio (o.p.s.), creazioni di gruppi socie-

tari tra i quali si inserisce il leveraged buy out.

Il proposito di definire il leveraged buy out si scon-

tra con l’eterogeneità che caratterizza le sue modalità at-

tuative, giacché con questo termine comunemente vengo-

no definite e ricomprese operazioni tra loro parzialmente

differenti per soggetti, procedure d’esecuzione e finalità.

In linea generale, con riferimento al significato etimologi-

co di Leveraged buy out, il termine leveraged, che indica

il rapporto d’indebitamento, viene usato in Italiano facen-

do ricorso al concetto di leva finanziaria per indicare che,

laddove esiste un divario positivo fra rendimento lordo dei

mezzi investiti e costo del denaro, economicamente

all’impresa conviene accrescere, nella propria struttura fi-

nanziaria, il peso dell’indebitamento; il termine buy out fa

riferimento al soggetto, che ha una relazione con la società

o perché fa parte del management o in quanto esponente


18

della proprietà, pone in essere un’operazione di “rileva-

zione dall’interno”11

.

Il leveraged buy out è dunque un’operazione me-

diante la quale una società, costituita appositamente (c.d.

“Newco”) ovvero già esistente, acquisisce una partecipa-

zione totalitaria o di controllo di un’altra società di capita-

li (c.d. società bersaglio o “Target”) mediante ricorso al

capitale di credito. L’aspetto caratterizzante l’operazione è

che l’acquisto dell’impresa non avviene attraverso

l’utilizzo di capitale proprio ma contraendo un debito che

sarà remunerato e rimborsato utilizzando gli utili ed i rela-

tivi flussi di cassa (cash flow) prodotti dalla stessa impre-

sa acquisita, le cui attività o azioni fungono da garanzia

collaterale. Il ricorso al capitale di rischio è minimo, men-

tre risulta massimo l’impiego di mezzi finanziari ottenuti a

credito presso terzi, generalmente investitori privati, isti-

tuzionali e merchant banks12

. Ciò consente di sfruttare

l’effetto leva finanziaria, massimizzando la redditività del

capitale investito. Come si è detto, i rilevanti prestiti pos-

sono essere rimborsati mediante i flussi di cassa della so-

cietà acquisita, il cui incremento deve costituire il princi-

pale obiettivo del management espresso dai nuovi azioni-

sti (modalità c.d. del cash flow prospettico)13

. Il rimborso

11 Cfr. TEDDE V., Nuovi strumenti finanziari: il Leveraged Buy Out, Franco

Angeli, Milano, 2008, p. 19. 12 Cfr. CLEMENTI M. – LUSCHI G. – CECI M., Le operazioni di leveraged buy

out: aspetti legali, tributari e finanziari, Ipsoa, Milano, 2009, pag. 3. 13 Vengono chiamate cash company le società con un elevato cash flow, cioè

letteralmente, con un elevato flusso di cassa, ovvero con una consistente dif-

ferenza positiva tra liquidità di fine esercizio e quella d’inizio esercizio. Per


19

del debito può essere effettuato, però, anche mediante la

cessione di singoli beni della società acquisita, ritenuti

non essenziali per lo svolgimento dell’attività d’impresa

(modalità c.d. asset-based finance). In quest’ultima ipote-

si, il patrimonio della società acquisita risulta essere fonte

indiretta di rimborso dell’indebitamento. Con la modalità

del c.d. cash flow prospettico, invece, lo stesso patrimonio

sarà fonte indiretta di rimborso, essendone utilizzati i frut-

ti e non sue componenti (assets).

Di frequente, il momento conclusivo dell’operazione è da-

to dalla fusione tra società acquirente e società target, as-

sumendo, quindi, la denominazione di merger leveraged

buy out. In tal modo, il debito contratto dall’acquirente per

poter sostenere finanziariamente l’operazione viene trasla-

to sulla società risultante dalla fusione, ricadendo sostan-

zialmente sul patrimonio della target14

.

Per quanto riguarda i presupposti dell’operazione di

LBO i principali sono:

Basso rapporto d’indebitamento della target,

solida struttura finanziaria, stabile produzio-

ne di utili e di flussi di cassa;

Appartenenza della target ad un mercato ma-

turo, con limitata necessità di investimento e

immobilizzazioni a non rapida obsolescenza,

buona preparazione tecnica del management.

liquidità si deve intendere l’ammontare delle risorse liquide dell’impresa ov-vero, essenzialmente, dei valori in cassa, dei conti bancari e di quelli postali. 14 Cfr. LUIGI A. BIANCHI, Trasformazione – fusione – scissione, Giuffrè, Mi-

lano, 2006, pagg. 467 e segg.


20

Utili e cash flow a partire dal primo anno

successivo all’operazione di LBO non infe-

riori alla somma della quota di debito e degli

interessi di quell’anno15

.

Quanto invece alle motivazioni del ricorso ad

un’operazione di LBO, esse sono solitamente le seguenti:

Utilizzo della capacità di indebitamento della

Target;

Acquisto di una società da parte del suo

management;

Accelerazione del tasso di crescita

dell’impresa acquirente (anche se di dimen-

sioni inferiori rispetto alla Target);

Gestione delle difficoltà di passaggio gene-

razionale dovute alla mancanza d’interesse

dei possibili successori o all’inesistenza di

eredi;

processi di privatizzazione di aziende o rami

di queste in mano alla sfera pubblica;

fasi critiche che per essere superate richie-

dono una nuova formula imprenditoriale e

proprietaria16

.

15 Tale circostanza, in particolare, costituisce un presupposto ottimale delle

operazioni di LBO.

16 CLEMENTI M. – LUSCHI G. – CECI M., op. cit., Ipsoa, Milano, 2009, pag. 4.


21

Concludendo si può dire che le operazioni di Lbo compor-

tano alcuni vantaggi come ad esempio, una migliore ge-

stione del capitale circolante e una migliore capacità di

collocare i prodotti ed i servizi sul mercato. Anche quando

praticate su aziende familiari con proprietà e direzione

coincidenti, le operazioni di LBO possono giocare un ruo-

lo positivo sui risultati aziendali in quanto capaci di stimo-

lare il gruppo imprenditoriale ad effettuare un impiego di

risorse più oculato, evitando un eccessivo rilassamento

organizzativo e direzionale.

1.3 Il leveraged buy out nel contesto

italiano

Il Leveraged Buy Out è una tecnica di finanziamento

nata, nel corso degli anni Settanta negli Stati Uniti

d’America, al fine di portare a compimento le acquisizioni

dei grandi gruppi societari attraverso ingenti capitali forni-

ti da terzi. Si è poi diffusa, anche in Europa, per la realiz-

zazione di acquisizioni, divenendo sempre più ricorrente,

a partire dalla seconda metà degli anni Ottanta.

L’operazione si è sviluppata in seguito alla “decon-

glomerazione” della grande industria statunitense; obietti-

vo ultimo era quello di conseguire una speculazione me-

ramente finanziaria, emergente dalla differenza tra il prez-

zo corrisposto per l’acquisto ed i valori dei rami d’azienda

oggetto dell’operazione, attraverso il frazionamento delle


22

grandi conglomerate ed holding. Ulteriore motivazione

che ha favorito la crescita di tale tecnica è stata

l’andamento del mercato azionario; infatti, le quotazioni

ridotte delle azioni hanno permesso che il rapporto prez-

zo-utili scendesse a livelli tali da rendere estremamente

conveniente la finanziabilità delle operazioni di Leveraged

Buy Out, in aggiunta alla riduzione dei costi e della ri-

schiosità17

. Inizialmente le operazioni non risultarono di

particolare importanza, sia perché riguardavano aziende di

piccole dimensioni sia perché erano poste in atto da sog-

getti privi di significato economico. All’inizio degli anni

Settanta, però, cominciò a diffondersi, in America, una

forma di Lbo caratterizzata da un ricorso più accentuato

dell’effetto leva, reso possibile dalla presenza, accanto al

finanziamento garantito con i beni della società oggetto di

acquisto, di un altro finanziamento non direttamente ga-

rantito con tali beni. Un ulteriore cambiamento si è verifi-

cato dalla metà degli anni Ottanta, quando le banche fi-

nanziatrici (americane e inglesi), hanno iniziato a conce-

dere i finanziamenti facendo, non più riferimento al valore

dei singoli beni assets della società oggetto di acquisizio-

ne, bensì al valore economico dell’azienda ed alle aspetta-

tive del cash flow18

. La nascita di questo secondo modo di

mette in pratica l’operazione, a volte più aggressivo e ri-

schioso, è coincisa con la diffusione di tale tecnica finan-

ziaria. L’affermazione definitiva dell’operazione è stata

sancita nel 1946, quando la banca Kohlberg Kravis and

17 Cfr. TEDDE V., op. cit., Franco Angeli, Milano, 2008, p. 20. 18 Cfr. MORANO A., Leveraged buy out, Ipsoa, Milano, 1989, pag. 17.


23

Roberts ha costituito il primo fondo del settore, a parteci-

pazione mista, dedicato esclusivamente all’acquisizione di

società mediante l’utilizzo della tecnica del Lbo19

.

Nell’ambito della Comunità Europea, le prime ap-

plicazioni di tale tecnica di finanziamento si registrano in

Gran Bretagna, fino poi ad estendersi gradualmente negli

altri paesi europei. Precisamente le operazioni di LBO so-

no cresciute, innanzitutto, in Francia e Olanda e successi-

vamente in Svezia, Germania, Italia e Spagna, favorite

specialmente dall’approvazione di leggi agevolative di na-

tura societaria e fiscale.

Nel corso della prima metà degli anni Novanta, sia

negli Stati Uniti che in Europa, molte operazioni di leve-

raged buy out sono fallite a causa di una molteplicità di

fattori quali la crisi economica, l’aumento dei tassi

d’interesse ecc. Verso la fine degli anni Novanta, sia negli

Stati Uniti che in Europa, si registra un boom delle attività

di leveraged buy out e management buy out20

. Tale cresci-

ta negli Usa è stata favorita dal successo della borsa men-

tre sul mercato europeo ha trovato come molla per la sua

espansione sia la maggiore propensione al rischio sul mer-

cato dei capitali, sia lo stesso fenomeno della crescita ele-

vatissima del mercato borsistico.

Per quanto riguarda il nostro paese, le operazioni di

LBO risultano di grande interesse, essendo il mercato ita-

liano, caratterizzato da una scarsa propensione

19 Cfr. MORANO A., ibidem, Ipsoa, Milano, 1989, pag. 19. 20 Il management buy out è un caso particolare di Lbo in base al quale

l’operazione di acquisizione da parte dei soggetti esterni alla compagine so-

ciale viene posta in essere dai dirigenti dell’azienda obiettivo.


24

all’investimento in capitale di rischio, da una frequente

sottocapitalizzazione delle imprese italiane e da una strut-

tura proprietaria frequentemente accentrata nelle mani del

nucleo familiare imprenditoriale.

Oltre a queste condizioni è opportuno segnalare ul-

teriori condizioni che stanno contribuendo a stimolare

grande attenzione nei confronti delle operazioni di levera-

ged buy out:

1. Processi di privatizzazione.

Il forte impulso generatosi in questi ultimi

anni nel nostro paese verso la privatizzazione

di aziende pubbliche rappresenta un rilevante

fattore di alimento del mercato di scambio di

società e aziende. Anche su questo fronte le

operazioni di LBO rappresentano una impor-

tante soluzione operativa per rendere più a-

gevole e più rapida l’introduzione di nuove

forze manageriali e di nuove compagini a-

zionarie.

2. Fasi di ricambio generazionale e di succes-

sione di impresa.

Il nostro paese è contraddistinto da molte a-

ziende a conduzione e proprietà familiare, e

quindi potenzialmente destinate a passare di

mano nel momento in cui l’interesse perso-

nale dell’imprenditore o della sua famiglia

viene meno. Infatti, la mancanza di eredi in-

teressati alla prosecuzione dell’attività im-


25

prenditoriale, l’eccessiva parcellizzazione

dell’attività imprenditoriale e della proprietà

azionaria tra una molteplicità di eredi ed e-

ventuali conflitti interni nella definizione dei

fini e delle strategie d’impresa rappresentano

condizioni di stimolo per operazioni di

family management buy out.

3. Crisi aziendali.

Infine le operazioni di LBO possono rappre-

sentare una via di uscita da situazioni di crisi

aziendali determinate da carenze manageria-

li, strategiche o organizzative. Un nuovo

gruppo imprenditoriale potrebbe permettere

di rilanciare strategie di gestione e di svilup-

po tali da riportare l’azienda in condizioni di

economicità21

.

Nonostante la presenza di tali condizioni favorevoli,

in Italia il numero delle operazioni di LBO è ancora piut-

tosto esiguo se comparato con quanto avvenuto in realtà di

matrice anglosassone, solo negli ultimi anni hanno regi-

strato un maggior sviluppo in conseguenza del mutato

scenario dei mercati dei capitali e delle favorevoli condi-

zioni strutturali dell’economia e dell’industria italiana.



26

1.4 Le diverse tipologie e tecniche di rea-

lizzazione dell’operazione: la forma tipica del

MLBO e alcune varianti.

Nel contesto economico-finanziario il termine an-

glosassone “buy out”, che significa “rilevare”, “acquisi-

re”, viene impiegato con riferimento all’operazione di ac-

quisizione di imprese. In particolare le operazioni cosid-

dette “buy out” possono essere classificate in relazione al-

la tecnica utilizzata per la loro realizzazione, oppure in ba-

se ai soggetti che le pongono in essere. Con riferimento

alla tecnica utilizzata per realizzare un’acquisizione di a-

zienda, tale operazione assume la denominazione di leve-

raged buy out oppure di unleveraged buy out, in quanto

nella prima a differenza della seconda, si fa ricorso alla

tecnica finanziaria del “leverage” e quindi in misura rile-

vante al capitale di terzi. Se ci riferiamo ai soggetti pos-

siamo distinguere le operazioni di: management buy out,

family buy out, institutional buy out, corporate buy out, ed

infine fiscal buy out22

.

L’operazione di management buy out si confi-

gura come una delle tipologie di leveraged buy out più

diffuse ed importanti nel nostro paese, ed è messa in piedi

direttamente dai manager che operano nell’azienda target.

Tale operazione si contraddistingue dunque per la presen-

za del management aziendale quale promotore

dell’operazione, che interviene con l’intento di assumere il

ruolo di proprietario dell’impresa che già gestisce.

22 Cfr. TEDDE V., op. cit., Franco Angeli, Milano, 2008, p. 29.


27

L’intervento dei dirigenti della società target fa si che la

probabilità di successo della riuscita dell’acquisizione di

una società mediante l’impiego di tale tecnica finanziaria

sia abbastanza alta, poiché le credenziali di cui gli stessi

sono portatori risultano di primaria importanza, al fine di

convincere i possibili finanziatori ad erogare i fondi ne-

cessari. Evidentemente, perché l’operazione possa essere

strutturata, è necessario che i finanziatori individuino nei

dirigenti soggetti capaci. Ne deriva che tale tipologia di

leveraged buy out si adatta generalmente a società target

in attivo o, comunque, ben gestite, in quanto presuppone

l’attribuzione di fiducia a soggetti responsabili della situa-

zione pregressa. Per un manager le motivazioni ad intra-

prendere queste operazioni sono svariate ma le principali

sono sicuramente la necessità di proteggere la propria po-

sizione manageriale, la possibilità di un guadagno econo-

mico derivante proprio dalle conoscenze acquisite in qua-

lità di manager e il rischio di possibili acquisizioni da par-

te di altre società che metterebbe a repentaglio la propria

posizione.

Nel management buy in, invece, l’iniziativa provie-

ne da manager esterni alla società target, che si propongo-

no come soggetti capaci di migliorarne il profilo gestiona-

le. Di solito si tratta di dirigenti attivi nello stesso settore

d’attività e, quindi, in grado di individuare ed eliminare

celermente gli errori commessi dai manager espressione

del pregresso assetto proprietario. A differenza della pre-

cedente tipologia di leveraged buy out, il management buy

in presuppone che la società target sia mal gestita o, co-


28

munque, non gestita al meglio delle sue potenzialità im-

prenditoriali.

La combinazione, infine, di management esterno e

di management interno all’impresa target viene indicata

con il termine Buy-in management buy-out (BIMBO).

D’altro canto l’iniziativa trae origine dagli azionisti

della stessa società target nel family buy out, che si attua

quando una società sia controllata da una famiglia e si ve-

rifichi il bisogno di mezzi finanziari. L’intervento degli

enti finanziatori potrebbe essere motivato dalla necessità

di una ricapitalizzazione, oppure, dall’aspirazione di alcu-

ni componenti della famiglia di monetizzare la propria

partecipazione. La prima ipotesi si pone come alternativa

alla richiesta diretta di finanziamenti bancari o

all’emissione di obbligazioni. La seconda ipotesi rispec-

chia, invece, la situazione in cui si trovano molte società

di proprietà di eredi del fondatore. Comunque, caratteri-

stica comune di questa tipologia di leveraged buy out è

data dalla volontà della famiglia, o di una sua frazione, di

mantenere la propria presenza nella società target.

L’operazione risulta di grande interesse nella realtà italia-

na a motivo della forte presenza di aziende familiari23

.

Nell’operazione di institutional buy out operatori

specializzati apportano, in aziende dotate di un progetto e

di un potenziale di sviluppo, risorse finanziarie sottoforma

di partecipazione al capitale azionario o di sottoscrizione

di titoli obbligazionari convertibili in azioni, per un arco

temporale medio - lungo. Tali operazioni si caratterizzano

23 Cfr. LUIGI A. BIANCHI, op. cit., Giuffrè, Milano, 2006, pag. 468.


29

per l’atteggiamento fortemente speculativo e aggressivo

con l’effettuazione di operazioni di scalata del capitale a-

zionario della società target e il successivo smembramento

degli asset e della struttura aziendale al fine di massimiz-

zare il valore di liquidazione dell’impresa. E’ chiaro che

l’atteggiamento fortemente speculativo dei proponenti

porta al perseguimento di ottiche di breve periodo e spin-

ge ad assegnare una scarsa importanza al management che

risulta del resto non fondamentale per la realizzazione

dell’operazione24

.

L’operazione nota con l’espressione di corporate

buy out rappresenta l’acquisizione d’impresa effettuata

all’interno di un medesimo gruppo societario. Il proponen-

te dell’operazione risulta essere un’azienda industriale o

commerciale, che intravede nelle operazioni di acquisi-

zione la possibilità di implementare strategie e processi di

crescita dimensionale. Tali operazioni vengono poste in

essere all’interno di gruppi societari al fine di razionaliz-

zare la struttura del gruppo in genere riducendo il numero

delle società che vi partecipano, attraverso la eliminazione

di quelle che hanno conseguito le loro finalità o che hanno

trovato difficoltà a conseguirle. L’operazione si attua me-

diante fusioni di due o più società con cui si riorganizzano

anche gli assetti patrimoniali del gruppo. In sintesi il cor-

porate leveraged buy out si configura come operazione di

acquisizione di azienda con un maggiore ricorso al debito

verso terzi rispetto a una normale acquisizione.



30

Nella realtà sono diffuse, infine, le operazioni de-

nominate fiscal buy out, poste in essere dai soci della so-

cietà target, al fine di usufruire di vantaggi fiscali o addi-

rittura per motivi elusivi (infatti sembra non trovare acco-

glimento nel nostro ordinamento a causa del disposto

dell’art. 1344 c.c. “Negozio in frode alla legge”)25

.

In sintesi le diverse tipologie di operazioni analizza-

te, nonostante le particolarità e specificità evidenziate, ri-

sultano caratterizzate, da un punto di vista finanziario, da

alcune caratteristiche comuni: elevato ricorso al capitale

di rischio e ampio utilizzo del grado di leverage.

Proprio per tale sostanziale similitudine nella prassi

vengono comunemente indicate con la terminologia di o-

perazioni leveraged. Ad ogni modo, non è opportuno de-

mandare del tutto alle singole tipologie di leveraged buy

out l’esame del profilo giustificativo dell’operazione. In-

fatti, in primo luogo, le sfaccettature che ogni modalità

presenta sono riferite essenzialmente ai promotori e non ai

soggetti finanziatori, la cui posizione rimane sostanzial-

mente uniforme nella ricerca del profitto. D’altronde,

l’operazione, in qualunque forma sia strutturata, potrebbe

perseguire un intento estraneo allo schema prescelto. Si

pensi, in proposito, all’obiettivo di ottenere un risparmio

fiscale. Ne consegue che debba, comunque, essere attri-

buita alla categoria generale del leveraged buy out una fi-

nalità comune, che vada a sommarsi al fascio di finalità

25 Cfr. SANTOSUOSSO D. U., “Il rapporto Banca-Impresa nelle operazioni di

Leveraged buy out”, in: Diritto della Banca e del Mercato Finanziario, anno

2003, volume 17, fascicolo 4, pag.489.


31

specifiche delle singole tipologie applicative. Questa sem-

bra consistere nell’attribuzione in capo alla società target

del peso dell’indebitamento contratto dalla società raider,

ovvero nello stesso elemento qualificante l’operazione. In

tal modo, pur confondendo il concetto di finalità con le

modalità strutturali, si evidenzia proprio lo stretto legame

intercorrente tra esse, l’unico probabilmente capace di da-

re unità ad operazioni tra loro spesso alquanto differenti26

.

1.5 Le fasi dell’operazione di LBO

L’operazione di leveraged buy out ha un modello

base che ne definisce i caratteri generali, intorno ad esso

la prassi societaria ha creato diverse varianti e configura-

zioni.

Lo schema operativo base è prevalentemente rap-

presentato dalle seguenti fasi:

1. Identificazione della società target;

2. Costituzione, ad opera degli acquirenti, di una

nuova società chiamata Newcompany (Newco) o

holding, detta anche società veicolo;

3. Assunzione da parte della newco di un prestito

finalizzato all’acquisizione di una società preesi-

stente (target), spesso garantito dal successivo

26 Cfr. LUIGI A. BIANCHI, op. cit., Giuffrè, Milano, 2006, pag. 464.


32

Acquirente

finanziamento

fusione

garanzia del debito

rilascio di un pegno sulle azioni o quote di

quest’ultima società;

4. Acquisto dell’intero pacchetto azionario o di

quote della società target;

5. Fusione per incorporazione tra newco e target,

con conseguente annullamento da parte della

newco delle azioni o quote della società target27

.

Tabella n.1- Fasi del leveraged buy out

Fonte: Cfr. BUONO D., Fusioni e scissioni, Ipsoa, Milano,

2008, pag. 39.

27 Cfr. PODDIGHE F., Manuale di tecnica professionale, Cedam, Padova, 2004,

pag. 136.

BANCA NEWCO

TARGET


33

Dunque, il primo dei fattori cruciali per assicurare il

successo ai LBO è capire esattamente verso quale azienda

indirizzare l’iniziativa. C’è da mettere in evidenza, infatti,

che la complessità dell’operazione di LBO, come l’elevato

rischio di un suo insuccesso, è tale per cui, affinché risulti

vantaggiosa o quanto meno con valide prospettive di suc-

cesso, è necessario che, la società da acquisire, presenti

delle caratteristiche economiche ed imprenditoriali parti-

colari: sono queste che rendono certe aziende delle “can-

didate ideali” per un’operazione di LBO. Alcuni dei re-

quisiti essenziali che la società obiettivo deve presentare

sono: basso grado di indebitamento, contenute necessità

di investimento in capitale fisso e in capitale circolante,

quota di mercato difendibile, prodotto-servizio maturo,

elevato rapporto di copertura finanziaria oltre che buone

doti di equilibrio e di stabilità.

I parametri fondamentali per valutare la convenien-

za economica e la fattibilità finanziaria dell’operazione

sono, quindi, la redditività operativa e i cash flow prospet-

tici dell’impresa target. Sulla redditività operativa si fonda

la capacità di far fronte al pagamento degli oneri finanzia-

ri. Sui flussi di cassa generati dalla gestione, si basa altresì

la capacità dell’impresa di assolvere al servizio del debito

e quindi di far fronte al pagamento degli oneri finanziari e

al rimborso delle quote di capitale di debito.

Le operazioni di LBO, accompagnandosi con un

forte sfruttamento della capacità di indebitamento, neces-

sitano di imprese target con situazioni patrimoniali solide

e adeguatamente capitalizzate. La struttura del passivo

prima dell’operazione deve presentare un quoziente di in-


34

debitamento sufficientemente basso da permettere di sfrut-

tare le riserve di liquidità e le linee di credito inutilizzate.

Particolarmente favorevoli al buon esito

dell’operazione sono, inoltre, condizioni specifiche

dell’attivo patrimoniale: i cespiti dovrebbero essere liberi

da ipoteche e garanzie, presentare un elevato grado di li-

quidità e una vita residua sufficientemente lunga da non

richiedere rilevanti investimenti a breve. Infine, la presen-

za di attività non strategiche e non strettamente legate

all’attività d’impresa rappresenta un’ulteriore condizione

che aumenta l’appetibilità dell’impresa target, rappresen-

tando una importante risorsa di liquidità in caso di inso-

stenibile squilibrio finanziario. Particolarmente interessan-

ti risultano le imprese operanti in settori maturi, settori che

non necessitano di continui investimenti per conservare le

posizioni raggiunte sul mercato.

Le operazioni di LBO trovano una ottimale applica-

zione in società con una scarsa modificazione prospettica

delle condizioni competitive, tecnologiche, operative e or-

ganizzative, senza sostanziali variazioni nel fatturato pre-

visto, nel livello di circolante e nella struttura dei costi a-

ziendali.

Essendo, inoltre, il LBO un’operazione ad elevata

rischiosità, è di rilevante importanza per il buyer curare

una fase preliminare di indagine su quelli, che,

nell’operazione di leveraged buy out, sono da considerare

aspetti più critici, ossia:

1) la preventivazione della spesa finanziaria relati-

va all’acquisizione;


35

2) la conoscenza della struttura del patrimonio net-

to della target e la previsione degli effetti su tale

struttura a seguito della fusione;

3) la preventivazione del livello degli oneri finan-

ziari, derivanti dell’indebitamento legato

all’acquisizione, non solo ai fini della loro so-

stenibilità, ma anche a quelli competitivi e di de-

traibilità fiscale.

Determinata, anche con approssimazione, l’entità

della spesa finanziaria connessa con il processo di acqui-

sizione della partecipazione di controllo, e ricavate risul-

tanze di segno positivo in merito agli effetti del ridimen-

sionamento patrimoniale e del sostenimento dei previsti

oneri finanziari, collegati con il finanziamento, è possibile

dare avvio alla fase di ricerca delle forme di finanziamen-

to e di garanzia.

Le forme di intervento finanziario sono le più varie

e si dividono in due classi:

1) gli interventi cosiddetti di lending, cioè di puro

finanziamento28

;

2) gli interventi di equity, ossia di sostegno sotto

forma di partecipazione al capitale di rischio.

Esistono poi delle forme ibride, come il mezzanino,

a metà fra il lending e l’equity29

.

28 È questo il caso più ricorrente nelle operazioni di leveraged buy out. 29 Cfr. TARTAGLIA E., Leveraged Buy Out. Rischi ed opportunità, Maggioli,

Milano, 2009, pag. 62.


36

È opportuno, considerata la durata dell’intervento

finanziario, nonché il grado di rischiosità intrinseca

dell’operazione, e la necessità della tenuta del flusso atto a

garantire il rimborso del prestito, che vengano sottoscritti

strumenti per la gestione del rischio, anche nell’interesse

della categoria dei finanziatori. Ciò nell’ambito

dell’esigenza di impostare un processo di risk

management.

In relazione all’operazione di LBO le forme di ga-

ranzia cui si ricorre frequentemente sono:

a) pegno sulle quote o azioni della società target e

della newco:

b) l’ipoteca sui cespiti immobiliari della società

target.

La prima forma di garanzia viene prestata all’atto

del pagamento del prezzo di acquisto della partecipazione

di controllo e del relativo trasferimento alla newco. La

successiva garanzia, invece, viene rilasciata a fusione

conclusa30

.

Una volta, dunque, individuato l’obiettivo, il gruppo

di promotori costituisce un’apposita società. I promotori

dell’operazione provvedono a dotare la società dei capitali

necessari per poter effettuare l’acquisizione programmata.

Tali capitali, molto spesso, sono forniti da istituti di credi-

to e da società finanziarie specializzate, e solitamente in

misura minore con apporto di capitale proprio. La Newco,

30 Cfr. TARTAGLIA E., ibidem, Maggioli, Milano, 2009, pag. 71.


37

con i capitali così reperiti, può procedere all’acquisto se-

condo due differenti schemi:

1. stock acquisition, ossia acquisto delle azioni o

quote dell’impresa target;

2. asset acquisition, ossia acquisto diretto delle at-

tività patrimoniali.

Nel caso di stock acquisition la Newco procede

all’acquisto del capitale azionario della società subentran-

do pertanto nei diritti riservati all’azionista.

Viceversa nel caso di asset acquisition non si assiste

a un trasferimento di titoli azionari bensì al trasferimento

di un compendio di beni materiali e immateriali, di poste

patrimoniali passive e di personale che complessivamente

permettono di configurare un’azienda o un ramo

d’azienda operativo.

Nell’ottica della scelta fra le due modalità di Lbo, di

solito si preferisce la stock acquisition, quando il prezzo di

acquisto della target è inferiore ai valori contabili, permet-

tendo in tal modo di continuare ad ammortizzare i cespiti

al valore nominale nonostante il minor prezzo di cessione,

oppure quando siano ricompresi nella transazione even-

tuali crediti di imposta o perdite di esercizio accumulate

dalla target deducibili fiscalmente nel periodo successivo

alla formalizzazione dell’acquisizione.

La tecnica, invece, dell’asset acquisition è vantag-

giosa quando è prevista, dalla normativa fiscale, la possi-


38

bilità di rivalutazione dei cespiti in esenzione di imposta o

di rivalutazioni a copertura dei disavanzi di fusione31

.

Indipendentemente dalla modalità tecnica di acqui-

sizione, l’operazione si sostanzia attraverso la costituzione

di una nuova società, comunemente indicata come Ne-

wCo, nella quale vengono a convergere gli interessi speci-

fici e gli accordi contrattuali tra le parti coinvolte32

.

Chiusa la fase dell’acquisizione definitiva della quo-

ta di partecipazione di controllo, ed iniziata anche la ge-

stione operativa della società target, prende avvio un peri-

odo intermedio di preparazione alla fusione, nella quale

l’operazione di leveraged buy out dovrà concludersi.

Nel periodo che precede la fusione la newco, si tro-

va nella posizione di controllante o holding della società

target. Essa, quindi, esercita l’attività di direzione e coor-

dinamento sulla stessa target, così come questa è soggetta

all’attività di direzione e coordinamento della prima. Scat-

ta, pertanto, l’obbligo per entrambe di un regime di pub-

blicità, nonché di osservanza di talune disposizioni in ma-

teria. A questo punto viene attuata la fusione, nel senso

che la newco incorpora la controllata appena acquisita,

trasferendo sul suo patrimonio gli oneri

dell’indebitamento.

31 Questa normativa ha caratterizzato gli anni ottanta e novanta e ha reso par-

ticolarmente conveniente le operazioni di fusione e acquisizioni di aziende e

imprese. 32 DESSY A. – VENDER J., Capitale di rischio e sviluppo dell’impresa, Egea,

Milano, 2001, pag. 243.


39

È tuttavia necessario evidenziare che in un LBO la

fusione potrebbe anche mancare33

, l’importante è però che

vi siano meccanismi alternativi per operare il trasferimen-

to delle risorse finanziarie dalla target alla società promo-

trice dell’iniziativa. Si nota, infine, ove si utilizzi la fusio-

ne, certamente questa va ad assumere il significato di un

semplice meccanismo finanziario, cioè di uno strumento

utilizzato allo scopo esclusivo di consentire il passaggio di

disponibilità liquide necessarie al rimborso dell’ingente

prestito contratto34

. Infine, perfezionata la fase di fusione

mediante la stipula dell’atto di fusione, inizia quella suc-

cessiva, caratterizzata dall’analisi degli effetti della fusio-

ne.

1.6 Cenni al dibattito sulla legittimità

dell’operazione in Italia

Il fallimento di molte operazioni di leveraged buy

out, a partire dalla prima metà degli anni novanta, sia ne-

gli Stati Uniti che in Europa, ha spinto la dottrina italiana

ad affrontare le problematiche giuridiche, economiche e

fiscali nel nostro ordinamento, mossa da un atteggiamento

33 Ad esempio la Newco riceve un primo prestito non garantito con cui paga

gli azionisti della società obiettivo; a quest’ultima viene poi concesso un se-condo prestito garantito, ed essa trasferisce mezzi liquidi alla newco; la quale

è in grado di rimborsare il primo prestito ricevuto. 34 Cfr. POTITO L., op. cit., Giappichelli, Torino, 2009, pag. 174.


40

di sospetto con riferimento alla legittimità di tale opera-

zione35

.

Il LBO è una forma di acquisizione di aziende o so-

cietà che si basa sulla peculiarità che il debito contratto

dalla società acquirente per poter compiere l’operazione

graverà sull’attivo della società bersaglio, con la conse-

guenza che dopo la fusione si ha la riduzione del patrimo-

nio netto della società Target di un ammontare pari al de-

bito contratto con i finanziatori per realizzare la complessa

operazione. Si determina così un evidente erosione del pa-

trimonio sociale a garanzia dei diritti dei creditori, ed an-

che degli interessi degli azionisti di minoranza, circostan-

za che ha fatto guardare all’operazione con preoccupazio-

ne e timore.

Fino al 2003, dunque, vi era espresso divieto di por-

re in essere operazioni di LBO, poiché si riteneva

l’operazione uno strumento di aggiramento per interposta

persona (Newco) del divieto di sottoscrizione di azioni

proprie di cui all’art. 2357 c.c. e del divieto di assistenza

finanziaria per la sottoscrizione o l’acquisto di azioni pro-

prie di cui all’art. 2358 c.c.36

; inoltre la fusione era censu-

rata in quanto si intravedeva un negozio attuato tramite un

voto in conflitto d’interesse da parte della società newco

nell’assemblea della società target deliberante la fusione e

quindi annullabile per violazione dell’art. 2373 c.c.37

35 Cfr. TEDDE V., op. cit., Franco Angeli, Milano, 2008, pag. 132. 36 Cfr.Carrera C., Fusioni e scissioni, Ipsoa, Milano, 2008, pag. 96. 37 Cfr. CONFALONIERI M., Trasformazione, fusione, conferimenti, scissione e

liquidazione delle società, il Sole 24 ore, Milano, 2005, pag. 97.


41

E’ importante precisare che sul tema della liceità o

meno dell’operazione di LBO, la giurisprudenza non si è

mai occupata in modo pieno e diretto della stessa, e non

ha mai sostenuto una tesi ben definita, ciò ha impedito che

si formasse un inquadramento dell’operazione in maniera

chiara e sicura, limitandone fortemente lo sviluppo benché

esistessero nel nostro paese potenzialità non secondarie

d’investimento.

La dottrina, invece, sul tema del leveraged buy out e

della sua liceità o meno, ha sviluppato un vivace dibattito

terminato nella formazione di due correnti di pensiero:

una basata sulla prevalenza della sostanza sulla forma

dell’operazione unitariamente considerata e l’altra incen-

trata invece sulle singole fasi che caratterizzano

l’operazione stessa. Mentre la tesi formalista si esprime a

favore della liceità dell’operazione, la tesi sostanzialistica

si pronuncia in modo contrario sostenendo la sua illiceità.

La parte della dottrina che abbraccia la tesi sostanzialisti-

ca, considera il LBO, attuato mediante fusione, come un

negozio complesso in frode alla legge. Infatti, si trattereb-

be di un insieme di atti giuridici, pienamente legittimi se

considerati singolarmente, ma che, se considerati global-

mente, diventerebbero illegittimi in quanto volti esclusi-

vamente ad aggirare il divieto imposto dall’art. 2358 c.c.

Quindi, nel momento in cui è dimostrato che la fusione

non persegue alcun interesse imprenditoriale, si può con-

seguentemente dedurre che l'intera operazione sia stata

posta in essere con l’unico scopo di traslare sul patrimonio

della società bersaglio il costo dell’acquisizione delle a-

zioni della stessa target. Dunque ai sensi dell’art. 1344


42

c.c., si tratterebbe di un negozio in frode alla legge e come

tale nullo.

Secondo l’altra corrente di pensiero, quella formali-

stica, l’operazione di LBO non contrasta con il dispositivo

dell’art. 2358 c.c. Essa sostiene che nell’intero procedi-

mento, non vi è alcuna attività della società Target che

possa definirsi in contrasto con il divieto di assistenza fi-

nanziaria. Infatti, nella fase anteriore all’acquisizione,

quando la Newco si indebita per finanziare l’acquisto del-

la Target, quest’ultima è del tutto estranea all’operazione

di finanziamento. Nel successivo momento

dell’acquisizione, la società target è estranea al contratto.

L’unica attività compiuta dalla Target nell’intero proce-

dimento è la fusione in Newco. La fusione, tuttavia, non

configura la costituzione di una garanzia da parte di

Target a favore di Newco; essendo un’operazione di per

sé neutra e, in quanto tipizzata dal legislatore, legittima,

indipendentemente dalle motivazioni che reggono la stes-

sa. Non può nemmeno affermarsi che con la fusione la so-

cietà incorporata si accolli il debito contratto dalla società

incorporante per l’acquisto delle azioni proprie.

L’eventuale accollo, infatti, avverrebbe soltanto per effet-

to della fusione e quindi in un momento in cui le azioni

della Target non ci sono più in quanto già annullate con la

fusione38

.

Alla luce di quanto qui affermato, affinché possa

configurarsi la fattispecie vietata dall’art. 2358 C.C., è ne-

38 Cfr. CARERA B., Le operazioni di leveraged buy out, il Sole 24 ore,

n.8/2005.


43

cessaria la sussistenza dei seguenti elementi: la concessio-

ne di un finanziamento o il rilascio di una garanzia da par-

te di una società e la destinazione del finanziamento o del-

la garanzia all’acquisto delle azioni proprie.

Viceversa l’acquisizione di una società attuata me-

diante L.B.O. comporta:

a) l’assunzione di un finanziamento da parte

della società acquirente;

b) l’acquisto delle azioni della Target;

c) la fusione per incorporazione della Target

nella società acquirente.

L’orientamento dottrinale finora descritto mette in

luce come nella fase sub a) non si potrebbe verificare al-

cuna violazione del dispositivo dell’art 2358 c.c.

Da un lato la Newco potrebbe legittimamente inde-

bitarsi al fine di addivenire all’acquisto delle azioni rap-

presentanti il capitale sociale di un’altra società, dall’altro

la società oggetto dell’acquisizione resterebbe completa-

mente estranea ai rapporti intercorrenti fra la banca finan-

ziatrice e la società acquirente.

Questo era il panorama che contraddistingueva il fe-

nomeno L.B.O. prima dell’entrata in vigore della riforma

del II Capo del Titolo V del Libro V del codice civile.

A seguito della riforma del diritto societario del

2003, con l’introduzione dell’art. 2501-bis, l’operazione

di merger leveraged buy out è stata espressamente prevista

dal legislatore italiano superando i dubbi di legittimità

dell’istituto che erano stati sollevati. La nuova norma, in-

fatti, regola espressamente l’ipotesi di fusione tra società,


44

una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il con-

trollo dell’altra, quando per effetto della fusione il patri-

monio di quest’ultima viene a costituire garanzia generica

o fonte di rimborso di detti debiti. La riforma ha, tuttavia,

subordinato la liceità dell’operazione al rispetto di alcuni

adempimenti, finalizzati ad offrire un arricchimento

dell’informazione fornita ai soci ed ai terzi, intesa a dimo-

strare l’esistenza di fondate ragioni economiche. In parti-

colare, gli amministratori delle società interessate

all’operazione dovranno predisporre un piano economico

e finanziario, confortato da una relazione di esperti che ne

attesti la “ragionevolezza”, nel quale devono essere indi-

cate le fonti delle risorse finanziarie e devono essere de-

scritti gli obiettivi che si intendono raggiungere. Tali pre-

scrizioni sono state “tradotte” in norma dal legislatore de-

legato, il quale, con l’art. 2501-bis, ha disciplinato

l’operazione, attribuendole “rango” di legittimità e preve-

dendone altresì le condizioni39

. In particolare, a norma

dell’articolo in esame, il progetto di fusione di cui all’art.

2501-ter c.c., deve indicare le risorse finanziarie previste

per il soddisfacimento delle obbligazioni della società ri-

sultante dalla fusione. Inoltre, la relazione dell’organo

amministrativo, di cui all’art. 2501-quinquies c.c., deve

indicare le ragioni che giustificano l’operazione e conte-

nere un piano economico e finanziario con indicazione

della fonte delle risorse finanziarie e la descrizione degli

obiettivi che si intendono raggiungere, mentre la relazione

degli esperti di cui all’art. 2051-sexies c.c., deve attestare

39 Cfr. CARRERA C., op. cit., Ipsoa, Milano, 2008, pag. 98.


45

la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto

medesimo. Infine, al progetto stesso deve essere allegata

la relazione della società di revisione incaricata della revi-

sione contabile obbligatoria della società obiettivo o della

società acquirente. Non si applicano, in ogni caso, le di-

sposizioni degli artt. 2505 e 2505-bis c.c., dettati in mate-

ria di incorporazione di società interamente possedute o

possedute al 90%.

Tale obbligo informativo tende a condizionare la le-

gittimità del LBO alla presenza effettiva di validi obiettivi

strategici, sostenuto da stime prospettiche accurate e dili-

genti che assicurino circa l’attendibilità dei risultati eco-

nomici attesi e dei flussi finanziari sperati. Non è dunque

della fusione in sé che occorre in questo caso dimostrare

le ragioni economiche, ma dell’operazione di LBO in ge-

nerale. Della quale la fusione rappresenta solo l’atto finale

di completamento, il semplice strumento tecnico idoneo a

consentire il passaggio delle risorse dalla target alla ne-

wco, dalla società acquistata e oggetto del nuovo progetto

imprenditoriale alla società che tale progetto ha preparato

e si accinge a realizzare. Se quest’ultima è stata all’uopo

costituita, la fusione non può in questo caso essere vista

come l’aggregazione fra due aziende, ma, come si è detto,

solo la forma tecnica necessaria per rendere fattibili gli

obiettivi dell’acquisto40

.

Infine, la violazione delle norme contenute nell’art.

2504- bis c.c. comporta la difformità della fusione da

quanto la legge prescrive e, conseguentemente, la nullità

40 Cfr. POTITO L., op. cit., Giappichelli, Torino, 2009, pag. 179.


46

anche della deliberazione di fusione. Tuttavia, se l’atto di

fusione è stato iscritto nel Registro delle imprese, la nulli-

tà risulta sanata a norma dell’art. 2504-quater c.c., salvo il

diritto al risarcimento dei danni spettanti ai soci o ai terzi

danneggiati dall’operazione di fusione41

.

41 Cfr. SALAFIA V., “Il leveraged buy out nella riforma societaria”, in: Le So-

cietà, n. 8/2004.

Capitolo II. Analisi dei documenti informativi.

47

Capitolo II. Analisi dei documenti

informativi.

2.1 Il business plan

La pianificazione strategica è quel processo con il

quale si fissano gli obiettivi aziendali e si indicano i mez-

zi, gli strumenti e le azioni per raggiungerli in una pro-

spettiva di medio/lungo periodo. Questa non elimina

l’incertezza sul futuro, ma rende i processi gestionali più

coordinati e razionali. Inoltre non esiste un unico tipo di

pianificazione. Sono il tipo di business, la competenza ge-

stionale, l’intensità della concorrenza, la turbolenza

dell’ambiente e diverse condizioni che devono concorrere

a formare il sistema di pianificazione giusto per ogni a-

zienda, senza contare che esiste più di un tipo valido di

pianificazione, per cui, invece di cercare di scoprire il

processo, per eccellenza, le imprese dovrebbero elaborare

sistemi di pianificazione a misura della propria cultura a-

ziendale, struttura interna e procedure amministrative.

La pianificazione strategica d’azienda corrisponde,

dunque, a un processo di riflessione dell’imprenditore al

fine di determinare gli obiettivi strategici che l’azienda in-


48

tende proporsi e, conseguentemente, le decisioni che

l’azienda deve prendere per raggiungere tali obiettivi42

.

Chi vuole iniziare un’attività imprenditoriale o vuo-

le modificare una già in corso deve, infatti, comportarsi

razionalmente, ossia far precedere all’azione l’esame della

situazione, per poi prendere le opportune decisioni sulla

base delle informazioni raccolte, e quindi operare concre-

tamente; deve cioè:

vedere e giudicare;

prendere le decisioni e programmare;

agire.

Non si può lasciare nulla al caso o alla buona sorte

agendo d’impulso. Occorre procedere con oculatezza per

non dover subire conseguenze dannose che potevano esse-

re facilmente prevenute o, in ogni caso, previste e consi-

derate.

Non è possibile trasformare un’idea imprenditoriale

in un’iniziativa concreta, ossia trasformare l’idea in ipote-

si d’attività futura, senza svilupparla preventivamente nei

minimi particolari e senza redigere un piano di attività, un

business plan, ossia senza tradurre in termini concreti la

preventivata attività. La persona (o il gruppo di persone)

che intende aprire un’attività economica deve decidere in

termini concreti “cosa deve fare da grande”43

.

42 Cfr. BUSCO C. – GAZZEI D. S. – MARAGHINI M.P., Controllo di gestione.

Best practice e casi operativi, knowità, Arezzo, 2010, pag.125. 43 Cfr. PRANDINA D., Start up, il Sole 24 ore, Milano, 2001, pagg. 35 e segg.


49

Uno strumento della pianificazione strategica è ap-

punto il business plan, o piano economico-finanziario,

cioè il documento che permette di definire e riepilogare il

progetto imprenditoriale, le linee strategiche, gli obiettivi

e la pianificazione patrimoniale, economica e finanziaria

dell’impresa e che, in oltre, consente di valutare gli effetti

attesi di un’operazione straordinaria e ridurre i rischi deri-

vanti da queste iniziative, poiché permette una visione

completa dell’operazione in oggetto ed evidenza i princi-

pali fattori di forza e di debolezza dell’operazione.

Esso si fonda sull’individuazione di alcune ipotesi di

lavoro, la traduzione di tali ipotesi in dati qualitativi e

quantitativi e sull’elaborazione di tali dati.

E’ uno strumento di fondamentale importanza a li-

vello direzionale, ma essendo anche un mezzo di comuni-

cazione deve essere condiviso ed avvallato dagli stakehol-

ders. Per queste ragioni nella sua stesura deve tenere conto

delle esigenze, delle aspettative e degli interessi di azioni-

sti, di dipendenti, e deve essere condiviso dai responsabili

aziendali.

Diverse sono le funzioni del business plan, che pos-

sono essere rappresentate sinteticamente nel seguente

schema.


50

Composizione

dell’ambiente circostante

all’impresa: definisce il

mercato, la concorrenza, le

strategie, il posizionamento

competitivo.

Tabella 2 – Le funzioni del business plan

Fonte: BORRELLO A., Il business plan, McGraw-Hill, Mi-

lano, 1999, pag. XIII.

Analisi della fattibilità fi-

nanziaria e dell’attrattività

economica di un investi-

mento, sia che si tratti di

ampliamento di un’attività

esistente o di una nuova ini-

ziativa.

Definizione della

visione imprendito-

riale e degli obietti-

vi perseguiti.

Pianificazione delle

strategie e determi-

nazione del piano

operativo in tutte le

sue aree.

BUSINESS

PLAN

Definizione

dell’assetto orga-

nizzativo azien-

dale efficiente

oltre che coerente

con gli obiettivi,

e chiarificazione

di compiti e re-

sponsabilità del

personale coin-

volto.

Utilizzo del

budgeting nella

quantificazione

degli scosta-

menti come

procedura di

controllo

dell’andamento

dell’impresa.

Accesso

alle fonti

di finan-

ziamento


51

Il business plan ha, quindi, una funzione interna,

svolge, cioè, il compito di informare e di guidare i proces-

si decisionali all’interno dell’azienda per monitorare e

controllare le dinamiche di sviluppo dell’attività e per va-

lutare la fattibilità di una nuova iniziativa o di nuovi pro-

grammi d’investimento44

; ma ha anche una funzione e-

sterna, in quanto, ha lo scopo di presentare il progetto ai

terzi, ad esempio per richiedere finanziamenti esterni,

concorrere ad agevolazioni pubbliche o ancora promuove-

re nuovi rapporti commerciali. Infatti, il piano di impresa

è lo strumento con il quale si cerca di convincere gli ope-

ratori economici, estranei all’impresa, circa la credibilità

del business aziendale. Per tale ragione, un business plan

ha la necessità di essere formulato con semplicità ed e-

strema chiarezza e completezza, per essere convincente ed

attraente per le organizzazioni che potrebbero mettere i

propri capitali e il proprio know-how al servizio del suc-

cesso dell’impresa.

La logica del business plan è quella della pianifica-

zione e della programmazione aziendale (piano a me-

dio/lungo termine e budget), dalla quale differisce per al-

cuni aspetti.

4. La pianificazione strategica fa in genere rife-

rimento a un’intera azienda o a specifiche

44 Per programmi di investimento si intende “qualsiasi attività economica con

la quale si vogliono, oggi o domani, utilizzare alcune risorse scarse al fine di ottenere benefici differiti nel tempo”. Cfr. PREVETI FLESCA G., Analisi sele-

zione finanziamento degli investimenti secondo i principi della ingegneria

economica, Rirea, Roma, 1999.


52

aree di affari. Il business plan può riferirsi

sia a iniziative singole, sia a iniziative im-

prenditoriali complete.

5. La pianificazione strategica e il budget sono

strumenti di gestione destinati agli organi in-

terni aziendali al fine di consentire la verifica

dell’efficienza, ossia per attuare il controllo

economico (pianificazione) e operativo (bu-

dget). Il business plan è sovente destinato a

soggetti esterni all’azienda, ma viene anche

utilizzato per stabilire se una certa iniziativa

debba essere messa in cantiere, e quindi per

la verifica preventiva dell’attuabilità concre-

ta dell’iniziativa.

6. Il budget richiede l’esame delle singole ope-

razioni secondo la logica dei costi standard.

Il business plan si presenta secondo una lo-

gica che può variare in relazione alla tipolo-

gia del piano45

.

Il business plan è, quindi, lo strumento principe per

sintetizzare le caratteristiche, i contenuti e le attese future

connesse allo sviluppo di un’impresa. Esso è certamente il

“linguaggio più diffuso” attraverso il quale una società e

la sua proprietà dialogano con le comunità finanziarie. La

credibilità, la ragionevolezza e la coerenza delle ipotesi

sottostanti lo sviluppo del business plan sono spesso un

fondamentale banco di prova sul quale finanziatori e im-

45 Cfr. PRANDINA D., op. cit., il Sole 24 ore, Milano, 2001, pagg. 37 e segg.


53

presa si misurano reciprocamente. Il processo logico che

sottende alla redazione del business plan deve pertanto es-

sere improntato al massimo rigore e supporto “oggettivo”.

Con riferimento all’operazione di Lbo il business

plan deve essere redatto secondo una struttura che sia in

grado di rispondere a delle finalità ben precise. E’ un do-

cumento che, destinato in primo luogo a soggetti esterni46

all’impresa promotrice dell’operazione, deve descrivere in

modo sintetico e chiaro l’iniziativa imprenditoriale di Lbo,

in modo che i relativi destinatari possano comprendere e

verificare la validità dell’iniziativa medesima. Tra le altre

finalità il business plan, redatto nell’ambito

dell’operazione di LBO, dovrebbe rispondere anche alle

seguenti: valutazione del management, valutazione del ri-

schio, riferimento negoziale, riferimento operativo, tecni-

cità dell’operazione, comunicazione tra le parti, modalità

di finanziamento e limiti contrattuali.

In tale operazione, inoltre, le sezioni principali che

dovrebbero comporre la struttura tipo del business plan

possono essere così elencate:

introduzione, al fine di fornire un breve pro-

filo dell’azienda;

caratteristiche dell’azienda e del settore in

cui opera;

previsioni di bilancio;

definizione della strategia aziendale;

46 I soggetti esterni, principali destinatari del business plan nell’ambito di

un’operazione di Lbo, sono i finanziatori sia a titolo di rischio che a titolo di

prestito.


54

piano operativo relativo al primo esercizio;

prospetti previsionali, economici e patrimo-

niali, riferiti, di norma ad un triennio;

gli allegati.

Poiché la buona riuscita di un’operazione di Lbo è

legata in gran parte a quanto contenuto nel business plan,

il momento della redazione di tale documento rappresenta

una fase estremamente delicata che non deve essere sotto-

valutata ma al contrario affrontata con cura, senza trascu-

rare affatto alcun particolare del piano d’impresa.

Il business plan, infatti, come accennato anche in

precedenza, rappresenta il principale documento di cui i

terzi finanziatori si servono per valutare tutta l’operazione,

per cui è sufficiente, talvolta, dimostrare una scarsa cono-

scenza del mercato oppure condurre un’analisi del proget-

to d’impresa in modo superficiale, da allontanare imme-

diatamente eventuali potenziali finanziatori.

Dunque, la predisposizione di un business plan che

identifichi a priori, nella prospettiva di LBO, la quantità di

free cash flow destinabile al soddisfacimento del piano di

rimborso del finanziamento contratto per l’acquisizione,

rappresenta già la prassi costante ed in verità necessaria;

essendo proprio la concessione del finanziamento da parte

delle banche ad essere condizionata dalla identificazione

di una ragionevolmente prevedibile capacità della società

risultante dalla fusione di far fronte, tra le altre, alle obbli-


55

gazioni contratte dalla newco per i fini dell’acquisizione

stessa47

.

2.1.1 Esempio di business plan per

un’operazione di ricambio generazionale

Miglioramento della posizione competitiva, am-

pliamento delle competenze e delle conoscenze, incre-

mento del valore monetario, ristrutturazione del modello

organizzativo. Un ricambio generazionale “di successo”

può contribuire in modo sostanziale a far raggiungere

all’azienda importanti obiettivi, in particolare se interven-

gono nell’operazione investitori istituzionali, che valutano

in modo obiettivo il suo stato di salute e le possibilità di

investimento. Di seguito andiamo ad analizzare un busi-

ness plan redatto per un’operazione di LBO avente ad og-

getto un’azienda di pura fantasia, che chiamerò Extra Ta-

gli.

1. Descrizione dell’impresa

La Extra Tagli, impresa leader nella produzione di

macchinari da taglio per l’industria tessile, nasce nei primi

anni Settanta per iniziativa dei due soci proprietari, i quali

hanno colto l’esigenza di una continua innovazione nel

47 Cfr. BASSEGGIO L., Finanza d’impresa al bivio, Franco Angeli, Milano,

2004, pag. 131.


56

settore: l’impresa, infatti, oltre ad essere all’avanguardia

rispetto alle tradizionali macchine, ha continuato a miglio-

rare i propri prodotti proponendo costantemente soluzioni

tecnologiche altamente innovative, tanto da occupare la

posizione di leader mondiale di questa particolare nicchia

di mercato.

Le caratteristiche dimensionali e reddituali di Extra

Tagli sono tali da collocarla nel settore delle piccole e

medie imprese: poco più di 100 dipendenti, un fatturato di

circa 50 milioni di euro, un modesto fabbisogno annuo

d’investimento (circa 1 milione) e diversi mercati esteri di

sbocco, sia europei che mondiali.

2. Descrizione del progetto d’impresa

Con il passare degli anni, i due soci fondatori hanno

cercato di individuare qualche familiare disposto a perse-

guire nell’attività d’impresa, senza però molto successo.

La ricerca si è quindi indirizzata verso terzi interessati ac-

quisire l’impresa per i suoi riconosciuti meriti. La cessio-

ne dell’impresa si rivela un’operazione appetibile sia per i

principali competitors che i potenziali entranti: i primi

conquisterebbero la posizione di comando nel settore; i

secondi, invece, non dovrebbero sostenere gli elevati costi

necessari per entrare nel settore e competere alla pari con

chi è già presente. Tuttavia l’elevato prezzo di cessione

rende poco incoraggiante la realizzazione dell’operazione

di acquisto da parte di tali soggetti. I proprietari di Extra

Tagli decidono quindi di cedere l’impresa ad un investito-

re istituzionale, il quale realizza un’operazione di buy-out.


57

La realizzazione di questa particolare tipologia di

operazione ha comportato profonde modifiche non solo

nella struttura organizzativa, ma anche all’interno delle

diverse aree funzionali dell’impresa oggetto

dell’operazione. In questo caso, l’investitore istituzionale

ha introdotto un nuovo vertice aziendale che ha affiancato

temporaneamente i due soci fondatori; in un secondo tem-

po, dopo aver compreso la struttura e il funzionamento

dell’impresa, sono state apportate le modifiche reputate

necessarie per mantenere la posizione competitiva

dell’impresa e migliorarne l’immagine.

Prima di realizzare l’operazione, l’investitore ha ef-

fettuato un’accurata analisi delle condizioni patrimoniali e

finanziarie dell’impresa e oltre alle classiche tecniche di

valutazione è stato elaborato un business plan al fine di

verificare le prospettive future.

3. Il prodotto/servizio

Extra tagli basa la propria leadership nel settore su

tre linee di prodotto:

Una linea di taglio automatica per tessuto

(TAT),

Una linea automatica per maglieria esterna

(TAM),

Una linea di taglio automatico per tessuti in

pizzo (TAP).


58

La prima linea (TAT) è destinata al taglio dei tessuti

impiegati nella produzione di biancheria intima, magliette,

pigiami ed abiti sportivi e viene commercializzata in molti

paesi europei e negli Stati Uniti ad un prezzo di 400 mi-

lioni di euro.

Con la linea TAM si produce esclusivamente ma-

glieria per industrie specializzate europee e giapponesi. Il

costo di tale linea è molto inferiore alla precedente e pari a

80 milioni di euro.

Infine la linea TAP taglia esclusivamente tessuti in

pizzo e viene commercializzata sia in Europa che in Giap-

pone.

Il target dei clienti dell’impresa è composto da

grandi produttori europei e statunitensi di abbigliamento

intimo e casual, il cui business è caratterizzato da ampi

volumi di produzione.

In particolare, i settori in cui sono presenti i princi-

pali clienti di Extra Tagli sono:

abbigliamento sportivo,

costumi ed abbigliamento da mare,

abbigliamento per il tempo libero,

lingerie, abbigliamento intimo e da notte.

Mentre i principali concorrenti tendono ad offrire un

servizio integrato a partire dal design, Extra Tagli automa-

tizza una sola fase della produzione: il taglio.

Il vantaggio competitivo dell’impresa analizzata ri-

siede proprio nella tecnologia utilizzata per tagliare le

stoffe: mentre con un processo di taglio continuo la stoffa


59

viene stesa in più strati e quindi tagliata da una lama gui-

data da un computer, utilizzando il taglio a pressa la mac-

china viene alimentata con la maglia che viene tagliata

dalla pressione di una lama rigida.

4. L’analisi di mercato

La domanda di abbigliamento casual ed intimo risul-

ta in crescita e i processi innovativi del settore di abbi-

gliamento in Europa e negli Stati Uniti comporteranno ul-

teriori investimenti in automazione del processo di taglio;

la domanda di sostituzione è ancora bassa (10%) e non si

prevede l’entrata di nuovo concorrenti nella tecnologia del

taglio a pressa. In particolare, Extra Tagli, in fase di reda-

zione del business plan ha ipotizzato i seguenti fattori di

mutamento della domanda:

aumento della popolazione di adolescenti

negli Stati Uniti: nei prossimi dieci anni, gli

adolescenti (molto sensibili al fattore moda)

cresceranno ad un tasso circa doppio rispetto

a quello della popolazione totale statuniten-

se;

aumento del potere d’acquisto dei paesi in

via di sviluppo: ciò crea enormi opportunità

per le principali marche di abbigliamento ca-

sual di penetrare i mercati dei paesi emer-

genti, dove i giovani copiano le mode ameri-

cane ed europee;


60

non è prevista, infine, l’entrata di nuovi con-

correnti nella nicchia di mercato di Extra

Tagli.

Tavola n. 1 – Le ipotesi per il business Plan.

2012 2013 2014 2015

Crescita

del fatturato-

nominale

1,8%

9,2%

4,0%

2,2%

Crescita

del fatturato-

reale

-2,1%

5,0%

0,0%

-1,7%

Valore

aggiunto/ fattura-

to

56,4%

56,3%

56,3%

56,2%

Costo del lavo-

ro/fatturato

-23,3%

-22,1%

-22,1%

-22,5%

EBDIT 34,1% 34,2% 34,2% 33,8%

EBIT 32,8% 32,5% 32,4% 31,8%

CCN % su

fatturato- fine es.

18,9%

18,9%

18,9%

18,5%

CCN% su

fatturato- media

es.

17,9%

18,0%

18,0%

17,9%


61

Ammortamenti

ordinari %

su fatturato

1,3%

1,7%

1,8%

1,9%

Ammortamenti

anticipati %

su fatturato

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

Investimenti %

su

fatturato

3,0%

3,3%

3,4%

3,6%

Aliquota margi-

nale d’imposta

53,2%

3,2%

3,2%

53,2%

5. Ricavi previsionali

I ricavi sono stati stimati tenendo conto dei probabili

andamenti prevedibili durante un intero anno solare.

2012 2013 2014 2015

Ricavi da attività 2.752.064 2.825.780 2.899.496 2.973.212

Altri ricavi non imponibili 0,00 0,00 0,00 0,00

Ricavi da vendite e prestazioni 2.752.064 2.825.780 2.899.496 2.973.212

6. Costi previsionali

Nel calcolo dei costi è stata considerata l’iva alle di-

verse aliquote ed un aumento percentuale del 3% annuo.


62

Ciò premesso si stimano i seguenti costi che verranno sin-

golarmente schematizzati:

2012 2013 2014 2015

Costi

produttivi 92.342 94.816 97.289 99.763

Costi

commerciali 24.146 24.792 25.439 26.086

Servizi 871.702 895.051 918.401 941.750

Personale 499.055 511.255 523.821 536.765

Ammortamenti 268.500 257.300 226.100 176.100

Accantonamenti 312.301 319.673 327.044 334.416

6.1 Costi produttivi

I costi per materie prima, materiali di consumo e

merci riguardano l’insieme dei costi sostenuti per il fun-

zionamento dell’attività stessa.

2012 2013 2014 2015

Costi materie prime materiali

e di consumo 92.342 94.816 97.289 99.763

6.2 Costi commerciali

I costi commerciali comprendono le voci inerenti le

spese pubblicitarie e altri oneri di gestione.


63

2012 2013 2014 2015

Costi commerciali 24.146 24.792 25.439 26.086

6.3 Costi per servizi

I costi per servizi comprendono le voci inerenti i co-

sti per le utenze, le manutenzioni, prestazioni di terzi, co-

sti per servizi e consulenze, le spese amministrative e le

spese generali e gli oneri tributari.

2012 2013 2014 2015

Servizi 871.702 895.051 918.401 941.750

6.4 Costi per il personale

Tali costi sono ipotizzati sul fabbisogno di circa 27

dipendenti e comprendono il personale amministrativo,

manutenzioni e pulizie, guardiani. Sono stati previsti an-

che gli oneri contributivi ed assicurativi.

2012 2013 2014 2015

Personale 499.055 511.255 523.821 536.765

6.5 Ammortamenti

Gli ammortamenti rispetto agli altri costi incidono

sul Piano già dal primo anno, in quanto verranno avviati

già i primi investimenti. Tale voce comprende sia gli am-


64

mortamenti per beni materiali che gli ammortamenti per

beni immateriali specificati come segue:

2012 2013 2014 2015

Ammortamenti

materiali 266.900 255.700 224.500 174.500

Ammortamenti

immateriali 1.600 1.600 1.600 1.600

6.6 Accantonamenti

Per quanto riguarda gli accantonamenti, tale voce

ingloba sia glia accantonamenti per TFR calcolati sulla

base dei costi per il personale sopra indicati nonché, pru-

denzialmente, per eventuali imprevisti, una percentuale di

svalutazione pari al 10% dei ricavi.

2012 2013 2014 2015

Accantonamenti

al TFR 37.095 37.095 37.095 37.095

Altri

accantonamenti 275.206 282.578 289.949 297.321

7. Il conto economico prospettico e cash flow

I dati così sopra ipotizzati sono stati elaborati e rias-

sunti nel successivo prospetto che evidenzia il conto eco-

nomico per gli esercizi dal 2012 al 2015. Nella redazione

del conto economico per ciascun periodo oggetto di previ-


65

sione si indicano e si valorizzano in termini economici-

finanziari tutti i componenti positivi e negativi del reddito.

Con tale strumento di previsione si perviene dunque alla

determinazione ed alla misurazione del risultato economi-

co netto.

Tavola n. 2 - Conto economico previsionale

2012 2013 2014 2015

Ricavi da vendite e

prestazioni 2.752.064 2.825.780 2.899.496 2.973.212

Costi produttivi 92.342 94.816 97.289 99.763

Costi commerciali 24.146 24.792 25.439 26.086

Servizi 871.702 895.051 918.401 941.750

Personale 499.055 511.255 523.821 536.765

Margine

Operativo Lordo 1.264.819 1.299.866 1.334.546 1.368.848

Ammortamenti

materiali 266.900 255.700 224.500 174.500

Ammortamenti

immateriali 1.600 1.600 1.600 1.600

Accantonamenti

al TFR 37.095 37.095 37.095 37.095

Altri accantonamenti 275.206 282.578 289.949 297.321

Reddito Operativo 684.018 722.893 781.402 858.332

Plusvalenze 0,00 0,00 0,00 0,00

Minusvalenze 0,00 0,00 0,00 0,00

Imposte 395.050 413.379 439.238 472.164

Reddito Netto 288.968 309.514 342.164 386.168


66

8. Elaborazione dei flussi di cassa futuri

Una corretta analisi dei rischi risulta importante per capire

l’impatto che essi possono avere sui flussi di cassa futuri

e, di conseguenza la possibilità che l’azienda avrà di so-

pravvivere nelle differenti situazioni. Si va quindi a de-

terminare la capacità di far crescere l’azienda e di onorare

le proprie obbligazioni tramite i flussi di cassa previsti.

Per la stima dei flussi di cassa si utilizza come fonte di

partenza la serie storica degli ultimi bilanci di esercizio

così da capire il reale stato della società. Solo successiva-

mente si eseguono delle vere e proprie proiezioni di quan-

to può accadere in futuro, tenendo ben presente che lo

scopo di questa procedura è quello di determinare come

può variare l’azienda dal punto di vista operativo e finan-

ziario e di comprendere gli effetti di un cambiamento

dell’ambiente esterno e, in particolar modo, di capire se

con l’operazione di LBO la redditività ha la possibilità di

aumentare.

Tavola n. 3 – Cash flow previsionale

2012 2013 2014 2015

REDDITO

OPERATIVO 684.015 722.889 781.398 858.330

+

Ammortamenti

materiali 266.900 255.700 224.500 174.500


67

+

Ammortamenti

immateriali 1.600 1.600 1.600 1.600

+

Accantonamenti

al TFR 37.095 37.095 37.095 37.095

-

Utilizzo fondo

TFR 0,00 0,00 0,00 0,00

+

Altri

accantonamenti 275.206 282.578 289.949 297.321

-

Utilizzo altri

fondi

accantonamento 0,00 0,00 0,00 0,00

PRIMO

FLUSSO

MONETARIO 1.264.816 1.299.862 1.334.542 1.368.846

-

Var. Crediti

commerciali 0,00 0,00 0,00 0,00

-

Var. Crediti

v/Erario c/IVA -77.844 -79.929 -82.014 -84.099

+

Var. Debiti

commerciali 0,00 0,00 0,00 0,00

+

Var. Debiti

i v/Erario c/IVA 0,00 0,00 0,00 0,00

+

Var. Debiti

v/ il personale 0,00 0,00 0,00 0,00


68

+

Var. Debiti ver-

so

istituti prev. e

assist. 0,00 0,00 0,00 0,00

+

Var. Debiti

tributari 14.163 18.329 25.859 32.925

-

Var. Magazzino 0,00 0,00 0,00 0,00

CASH FLOW

DELLA

GEST.

CORRENTE 1.356.823 1.398.120 1.442.415 1.485.870

-

Investimenti 0,00 0,00 0,00 0,00

+

afflusso di

capitale proprio 0,00 0,00 0,00 0,00

CASH FLOW

OPERATIVO 1.356.823 1.398.120 1.442.415 1.485.870

-

Imposte 395.050 413.379 439.238 472.164

CASH FLOW

OPERATIVO

NETTO 961.773 984.741 1.003.177 1.013.706

Tavola n. 4 - Analisi dei flussi finanziari

Flussi Nominali Cumulati

2012 961.773 961.773


69

2013 984.741 1.946.514

2014 1.003.177 2.949.691

2015 1.013.706 3.963.397

9. Commento e valutazioni di sentesi

Le previsioni dei costi e dei ricavi nel periodo con-

siderato, dal 2012 al 2015, hanno consentito

l’elaborazione del conto economico prospettico nel quale

sono rappresentati i redditi stimati. Dal positivo trend e-

conomico reddituale, viene sviluppato il cash flow e

l’analisi dei flussi finanziari previsionali.

È da evidenziare che, le prospettive di crescita della

domanda di abbigliamento, unitamente alle elevate barrie-

re all’entrata del settore hanno consentito a Extra Tagli di

produrre flussi di cassa positivi e relativamente abbondan-

ti negli esercizi prospettici. La capacità di produrre sta-

bilmente redditi e cash-flow abbondanti è determinata sia

dal posizionamento dell’impresa che dalle caratteristiche

dei suoi prodotti. Extra tagli opera, infatti, in un settore

maturo, contraddistinto da un tasso di obsolescenza tecno-

logica del prodotto ridotto e determinato, nella maggior

parte dei casi, dalle innovazioni prodotte da essa stessa; la

posizione competitiva dell’impresa e le caratteristiche del

prodotto e della domanda le consentono di ottenere un

buon profitto delle vendite e di non essere costretta ad in-

vestire gran parte di tali risorse in ricerca e sviluppo o per

incrementare le dimensioni e la consistenza del magazzi-


70

no. La presenza dell’investitore nella compagine azionaria

dell’impresa, inoltre, non è permanente, ma ha una durata

limitata e si concluderà con la cessione delle quote ad un

familiare.

2.2 Il progetto di fusione

Il progetto di fusione è la parte preponderante della

procedura, atto unico per tutte le società (newco e target),

nel quale viene organicamente rappresentato il futuro as-

setto della società incorporante (newco o target) o di quel-

la risultante dalla fusione (società creata all’uopo)48

.

La redazione di tale progetto non è a cura degli

“amministratori” delle società partecipanti all’operazione,

bensì “dell’organo amministrativo” in ossequio alle novità

introdotte dalla riforma del diritto societario49

. Ciò signifi-

ca che nell’ambito della ripartizione delle competenze tra

gli organi societari il progetto di fusione è stato considera-

to alla stregua di un atto di gestione e quindi di esclusiva

competenza dell’organo amministrativo50

.

Questo documento era privo di una formale regola-

mentazione prima della riforma del d.lgs. 22/1991. Così in

48 Si tratta, quest’ultimo, di un caso molto raro, anche perché non consente la

retrodatazione degli effetti della fusione, come nell’ipotesi

dell’incorporazione da parte della società target. 49 CONFALONIERI M., Trasformazione, fusione, conferimenti, scissione e liqui-dazione delle società, il Sole 24 ore, Milano, 2010, pag. 104. 50 Cfr. GALGANO F., Le società. Diritto Commerciale, Zanichelli, Bologna,

1991, pag. 313.


71

passato la proposta di fusione elaborata dagli amministra-

tori era sottoposta all’attenzione delle relative assemblee

ed era riconosciuta ed apprezzata sotto l’aspetto tecnico

ma non sotto quello giuridico. Il piano di fusione non co-

stituiva, infatti, elemento essenziale tale da condizionare

la validità del negozio51

. Oggi il progetto di fusione è stato

formalizzato nella forma e nei contenuti con l’art. 2501-

ter e la sua pubblicazione presso il registro delle imprese è

stata resa obbligatoria in virtù della rilevanza esterna che

esso può avere per i terzi interessati all’operazione.

Il fine del progetto di fusione è quello di privilegiare

una maggiore informativa e trasparenza dell’operazione

stessa. Nel progetto di fusione vengono, infatti, previste

alcune indicazioni minime indispensabili alla sua redazio-

ne; tali informazioni riguardano:

1 il tipo, la denominazione o ragione sociale, la sede

delle società partecipanti alla fusione;

2 l'atto costitutivo della nuova società risultante dalla

fusione o di quella incorporante, con le eventuali

modificazioni derivanti dalla fusione;

3 il rapporto di cambio delle azioni o quote, nonché

l'eventuale conguaglio in denaro52

;

4 le modalità di assegnazione delle azioni o delle

quote della società che risulta dalla fusione o di

quella incorporante;

51 Cass. 3 febbraio 1961, n. 233, in: Rivista di Diritto Commerciale, 1961. 52 Il conguaglio in denaro non può essere superiore al 10% del valore nomina-

le delle azioni o delle quote assegnate.


72

5 la data dalla quale tali azioni o quote partecipano

agli utili;

6 la data a decorrere dalla quale le operazioni delle

società partecipanti alla fusione sono imputate al

bilancio della società che risulta dalla fusione o di

quella incorporante;

7 il trattamento eventualmente riservato a particolari

categorie di soci e ai possessori di titoli diversi

dalle azioni;

8 i vantaggi particolari eventualmente proposti a fa-

vore degli amministratori delle società partecipanti

alla fusione53

.

Ogni società partecipante all’operazione deve depo-

sitare il progetto per l’iscrizione presso il registro delle

imprese di competenza. Accanto a detta pubblicità esterna

si accompagna la conoscenza interna ai soci in quanto la

norma prevede che, durante i 30 giorni che precedono

l’assemblea e finché la fusione sia deliberata, sia deposita-

to presso la sede delle società partecipanti alla fusione il

progetto in argomento. I soci possono rinunciare a questo

termine con consenso unanime. È quindi divenuta legge

quell’interpretazione giurisprudenziale che consentiva la

rinuncia, sul presupposto che il termine si riteneva fissato

nell’interesse esclusivo dei soci medesimi e non anche dei

terzi creditori54

. La tutela dei terzi sorge dopo la pubblica-

zione della deliberazione di fusione, momento a partire

53 Art. 2501-ter c.c. 54 Appello Torino 18 maggio 1995.


73

del quale decorre il termine per esercitare l’opposizione

alla fusione.

Queste sono le regole generali valevoli per il proget-

to di fusione in tutte le fusioni, con specifico riferimento

alla fusione a seguito di acquisizione con indebitamento la

legge prevede che il progetto di fusione deve indicare

<<…le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento

delle obbligazioni della società risultante dalla fusione>>.

Il legislatore si è preoccupato dunque di tutelare i

soci di minoranza e i creditori della società obiettivo pre-

scrivendo che il progetto di fusione contenga delle infor-

mazioni dettagliate in merito al piano industriale e ai mez-

zi finanziari necessari al rimborso del debito55

. Il progetto

di fusione serve ai soci che dovranno deliberare in merito

alla medesima ad avere ogni informazione utile per poter

decidere con cognizione di causa e costituisce strumento

d’informazione per i creditori della società, che possono

presentare opposizione. In merito ai soci si può operare

una distinzione fra quelli che cedono le proprie azioni o

quote in occasione dell’acquisizione e quelli che non le

cedono. I primi escono dalla compagine sociale e, dunque,

non partecipano alla successiva fusione. L’interesse di tali

soci è esclusivamente quello di massimizzare il valore del-

la propria partecipazione. I soci che, invece, non cedono le

proprie partecipazioni si trovano successivamente coin-

volti nella fusione. Per essi è centrale importanza com-

55 TEDDE V., Nuovi strumenti finanziari: il Leveraged Buy Out, Franco Ange-

li, Milano, 2008, pag. 144.


74

prendere quali siano le condizioni alle quali avviene la fu-

sione e in particolare quale sarà il rapporto di cambio.

Inoltre la fusione che fa seguito ad un’acquisizione

con indebitamento presenta il problema particolare dei

debiti assunti per l’acquisizione, che fanno capo alla so-

cietà risultante dalla fusione. I soci che partecipano alla

fusione devono essere sicuri che la società risultante dalla

fusione sia almeno in grado di pagare il debito; anzi, le

prospettive future devono idealmente essere tali per cui sia

garantita una certa redditività della società56

.

2.2.1 Fusione: il progetto va su internet

Una delle novità più importanti, apportate in via de-

finitiva dal Consiglio dei Ministri sotto forma di decreto

legislativo, in recepimento della direttiva 2009/109/CE,

riguarda la pubblicità del progetto di fusione e scissione.

È ora previsto che il progetto sia pubblicabile sul si-

to internet delle società coinvolte nell’operazione, in al-

ternativa alla sua iscrizione nel Registro delle Imprese.

Il D.lgs n. 123/2012 modificando l’ultimo comma

dell’articolo 2501-ter ha, infatti, stabilito che “Il progetto

di fusione è depositato per l’iscrizione nel registro delle

imprese del luogo ove hanno sede le società partecipanti

56 Cfr SANGIOVANNI V., “Indebitamento, acquisizione e fusione: il merger

leveraged buy out”, in: Le società, anno 2010, volume 29, fascicolo 8, pag.

964 e segg.


75

alla fusione. In alternativa al deposito presso il registro

delle imprese il progetto di fusione è pubblicato nel sito

Internet della società, con modalità atte a garantire la si-

curezza del sito medesimo, l’autenticità dei documenti e la

certezza della data di pubblicazione”.

L’obiettivo è la semplificazione e la riduzione degli

oneri amministrativi e, in particolare, degli obblighi di

pubblicazione e documentazione gravanti sulle società.

Si tratta di un’innovazione sicuramente sorprenden-

te: non solo perché i siti delle società non sono censiti nel

Registro Imprese, quindi la loro ricerca può non essere

semplice, ma anche perché si perde la certezza della data

di inizio pubblicazione, dalla quale dipende tutta la rima-

nente parte del procedimento.

Il deposito presso la sede sociale della documenta-

zione prescritta dalla legge viene, quindi, equiparato alla

pubblicazione sul sito internet della società. Inoltre, la so-

cietà non è tenuta a fornire copia dei documenti quando

questi siano disponibili sul sito della società e se ne possa

effettuare liberamente il download.

Ma, infine, una domanda che sorge spontanea è: chi

pubblicherà più il progetto di fusione o di scissione nel

Registro delle imprese dove sono previsti imposta di bollo

e diritti?

Parte della dottrina partendo proprio da questo inter-

rogativo ha affermato che il D.lgs n. 123/2012 porterà ad

un ridimensionamento del ruolo del registro delle imprese

e della figura del notaio considerando, infatti, che la pub-

blicazione sul sito Internet è immediata e soprattutto a co-

sto zero.


76

2.3 La relazione dell’organo amministra-

tivo

Per quanto il progetto di fusione costituisca un do-

cumento compiuto, di fatto, necessita del supporto infor-

mativo della relazione degli amministratori, in quanto in

esso, in via complementare, si forniscono informazioni e

specificazioni integrative del progetto nonché la chiave di

lettura della stessa intera operazione; informazioni indi-

spensabili affinché i soci delle società partecipanti si e-

sprimano consapevolmente. Il legislatore ha, quindi, ob-

bligato gli amministratori di ciascuna società interessata

all’operazione di fusione a redigere distinte relazioni illu-

strative a fronte di un unico progetto di fusione. In altri

termini, ciascuna società partecipante all’operazione ne

evidenzierà i vantaggi invitando i propri soci ad approvar-

la in quanto economicamente conveniente. La relazione è

indispensabile, quindi non oggetto di rinuncia, nemmeno

dietro consenso unanime dei soci, tranne che nelle fusioni

dove una delle società ha il controllo integrale dell’altra,

ma non nelle operazioni di LBO57

.

La norma civilistica prevede che la relazione, da un

lato, illustri, e dall’altro, giustifichi il progetto di fusione

sotto due profili: quello giuridico e quello economico.

Per quanto riguarda il dato giuridico, gli ammini-

stratori dovranno verificare la “fattibilità giuridica”

dell’operazione, nel senso di inesistenza di vincoli giuridi-

57 TARTAGLIA E., Leveraged Buy Out. Rischi ed opportunità, Maggioli, Mila-

no, 2009, pag. 120.


77

ci alla sua attuazione ovvero della sussistenza dei presup-

posti e condizioni giuridiche richiesti per la realizzazione

dell’operazione di fusione. Bisogna inoltre illustrare le

conseguenze che l’operazione determinerà sui diritti dei

soci, in particolare le informazioni relative al rapporto di

cambio delle azioni o delle quote con l’indicazione del

criterio di determinazione impiegato, nonché le eventuali

difficoltà di valutazione incontrate.

Per quanto riguarda, invece, la giustificazione eco-

nomica dell’operazione, e cioè l’indicazione delle ragioni

che la rendono opportuna e conveniente, rappresenta il

fulcro della relazione stessa58

. Essa può consistere, in una

immediata o prospettica riduzione di costi o aumenti di

ricavi, in un riequilibrio della struttura patrimoniale finan-

ziaria della società, in un rafforzamento della sua presenza

sul mercato o, ancora, nell’ingresso in nuovi mercati in

attuazione di una politica di diversificazione del rischio

settoriale. L’importanza di esplicitare dette motivazioni è

evidente, non sempre, infatti, le operazioni di carattere

straordinario corrispondono all’interesse economico

dell’azienda ma invece a volte hanno lo scopo di massi-

mizzare i vantaggi particolari del gruppo di comando;

l’obbligo imposto dal legislatore di giustificare economi-

camente l’operazione è da intendersi, dunque, come dimo-

strazione che essa risponde all’interesse dell’azienda59

.

Per la fusione attuata in seguito ad acquisizione con

indebitamento, il terzo comma dell’art. 2501 bis prescrive

58 Cfr. MAINARDI M., Gestioni straordinarie d’azienda. La fusione, Cedam,

Padova, 1995, pag. 25. 59 SAVIOLI G., La scissione di società, Giuffrè, Milano, 1993, pag. 170.


78

che la relazione degli amministratori <<…deve indicare le

ragioni che giustificano l’operazione contenere un piano

economico e finanziario con l’indicazione della fonte del-

le risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si

intendono raggiungere>>. Questa fase è estremamente de-

licata se si considera che gli amministratori rispondono

del danno arrecato ai soci o ai terzi danneggiati dalla fu-

sione, a causa di inesattezze ed errori che siano stati

commessi nella predisposizione del progetto di fusione,

della relazione e del relativo piano economico e finanzia-

rio. Inoltre, se da un lato il progetto di fusione deve indi-

care le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento

delle obbligazioni della società risultante dalla fusione, gli

amministratori, nella relazione, devono specificarne la

fonte. Dunque, poiché il legislatore ha fatto generico rife-

rimento ai termini “risorse finanziarie” e “fonte delle ri-

sorse finanziare”, sugli amministratori ricade la responsa-

bilità d’individuare le tipologie delle risorse, con i relativi

connotati, nonché il momento ideale di utilizzo di tali ri-

sorse, nel rispetto delle possibilità e dell’elasticità operati-

va riscontrata nella società60

.

60 TEDDE V., op. cit., Franco Angeli, Milano, 2008, pag.145.


79

2.4 La ragionevolezza del progetto di fu-

sione: l’attestazione dell’esperto

La relazione degli esperti attesta la ragionevolezza

delle indicazioni contenute nel progetto di fusione.

Tale valutazione assurge a fulcro dell’intera disci-

plina, in particolare rappresenta una certificazione circa la

corrispondenza a principi di corretta gestione aziendale e

imprenditoriale di tale tecnica di acquisizione basata

sull’indebitamento finanziario. L’intervento, inoltre, di un

soggetto terzo consente di controllare l’operato degli am-

ministratori e di esprimere conseguentemente una valuta-

zione, rafforzando in questo modo il lavoro svolto da que-

sti. La relazione degli esperti funge, quindi, da controllo

sull’operato degli amministratori e sulle loro valutazioni

affinché non siano contraddittorie, estranee ed ingiustifi-

cate rispetto alle esperienze ed opinioni sostenute dai tec-

nici di settore 61

, ma soprattutto è una garanzia a favore

dei soci di minoranza perché il rapporto di cambio sia

congruo ed adeguato e non leda i loro diritti a vantaggio

dei soci dell’altra società.

L’art. 2501-sexies disciplina questo documento il

quale risponde ad un’ottica descrittiva ed informativa

quando deve indicare i metodi seguiti dagli amministratori

per la determinazione del rapporto di cambio e quali valo-

ri risultano dall’applicazione di ciascuno di tali metodi. La

relazione diviene, invece, un vero e proprio giudizio di va-

61 SERRA A. – SPOLIDORO M.S., Fusioni e Scissioni di Società, Giappichelli,

Torino, 1994, pag. 68.


80

lutazione quando gli esperti devono rendere il parere

sull’adeguatezza del metodo o dei metodi seguiti per la

determinazione del rapporto di cambio e sull’importanza

relativa attribuita a ciascuno di essi nella determinazione

del valore adottato. Gli esperti esprimono il loro giudizio

ripercorrendo l’iter metodologico che ha portato alla de-

terminazione del rapporto di cambio; devono quindi pro-

cedere ad analisi e verifiche anche indipendenti, ma sem-

pre mirate alla valutazione del risultato raggiunto dagli

amministratori, e non all’autonoma rideterminazione di

quest’ultimo, che resta compito esclusivo dell’organo

amministrativo. L’esperto dovrà, infatti, preliminarmente

esprimere, senza entrare nel merito economico o giuridico

dell’operazione, il proprio parere in ordine alla congruità,

sotto un profilo di ragionevolezza e non arbitrarietà delle

metodologie scelte e della loro corretta applicazione, del

rapporto di cambio proposto dagli organi amministrativi

delle società coinvolte nel LBO. È da rilevare che il legi-

slatore non ha fissato preordinate metodologie per la valu-

tazione del rapporto di cambio, ma, come si evince dal di-

sposto della norma, ammette che possano essere impiegati

differenti metodi, purché il risultato finale sia congruo,

frutto cioè di valutazioni nel complesso attendibili, ragio-

nevoli e rispondenti a logica62

.

Tenuto conto delle numerose variabili in gioco e

della oggettiva difficoltà di prevedere gli andamenti eco-

nomici-finanziari della società per un periodo di tempo

62 PEROTTA R. – GAREGNANI G.M., Le operazione di gestione straordinaria,

Giuffrè, Milano, 1999, pag. 192.


81

più o meno lungo, appare opportuno considerare che

l’attestazione di ragionevolezza, per la quale peraltro

l’esperto potrebbe essere chiamato a rispondere di fronte

ai soci e ai terzi63

, si risolve nell’espressione di un giudi-

zio sul grado di attendibilità delle ipotesi che sono alla ba-

se del piano di restituzione del debito contratto per

l’operazione. L’espressione di un giudizio di “ragionevo-

lezza” si ritiene, dunque, che possa essere fondato su un

procedimento logico, articolato nelle seguente fasi:

analisi della ragionevolezza dei dati di par-

tenza del piano economico e finanziario e

delle assunzioni alla base del processo di de-

terminazione dei flussi finanziari prospettici;

verifica, sulla base delle informazioni fornite

dal management e contenute nel piano eco-

nomico e finanziario, della capacità della so-

cietà risultante dalla fusione di generare flus-

si finanziari sufficienti ad assicurare il rim-

borso del debito64

.

Al fine di acquisire una maggiore sensibilità sulla

dinamica della struttura delle fonti di finanziamento, ne-

cessaria per un giudizio consapevole sulla adeguatezza

delle risorse finanziarie a servizio dell’operazione di LBO,

63 Ex art. 2501-sexies, comma 6. 64 Cfr. ROMANO M., “La relazione degli esperti nelle operazioni di merger leveraged buy out. Natura del controllo e profili economico-aziendali”, in: Il

controllo nelle società e negli enti, Giuffrè, Milano, novembre-dicembre

2004, pagg. 718 e segg.


82

appare opportuno monitorare altresì l’andamento del tasso

di indebitamento (o leverage) e della redditività del patri-

monio netto (ROE). Questi due indicatori sintetici forni-

scono indispensabili informazioni in ordine alla sostenibi-

lità dell’indebitamento e alla convenienza ad attivare

l’effetto di leva finanziaria.

Con riferimento alla procedura di nomina, l’esperto

è scelto tra un revisore contabile o una società di revisione

iscritta nel registro presso il Ministro della Giustizia. Se la

società è quotata in mercati regolamentati, l’esperto è

scelto fra le società di revisione iscritte nell’apposito albo

Consob previsto dall’art. 161 T.U.I.F.. L’art. 2501-sexies

stabilisce che ciascun esperto ha il potere di ottenere dalle

società partecipanti alla fusione tutte le informazioni e i

documenti utili e di procedere ad ogni necessaria verifica.

Si ritiene, pertanto, che i medesimi poteri informativi e i-

spettivi siano riconosciuti agli esperti quando sono chia-

mati a redigere la relazione sulla ragionevolezza delle in-

dicazioni contenute nel progetto di LBO. La norma in e-

same apre il delicato problema del conflitto fra il diritto-

dovere dell’esperto di acquisire tutti i possibili elementi di

giudizio e il diritto degli amministratori delle società par-

tecipanti di conservare la riservatezza necessaria sui se-

greti aziendali. A tal proposito è possibile osservare che,

da un lato, gli esperti sono vincolati dal divieto, anche pe-

nalmente sanzionato, di rivelare, diffondere o utilizzare le

notizie e le informazioni di carattere riservato apprese

nell’esecuzione del loro incarico e, dall’altro, che la facol-

tà loro concessa trova il proprio limite naturale nella per-

tinenza delle informazioni ricercate allo svolgimento del


83

loro incarico. Un rifiuto immotivato, quindi, di presenta-

zione di documenti o informazioni da parte degli ammini-

stratori delle società interessate alla fusione ove esso sia la

risultante di una richiesta motivata dell’esperto dovrebbe

comportare la conseguente menzione nella relazione sotto

il profilo di limitazione o difficoltà riscontrata nello svol-

gimento dell’incarico, ove tale informazione o documento

fosse a detta dell’esperto da considerare rilevante65

.

Il parere reso dagli esperti non è da ritenere vinco-

lante66

. Sotto il profilo operativo, tuttavia, un eventuale

parere contrario costituirebbe, senza dubbio, una remora a

porre in essere l’operazione di fusione; tale parere contra-

rio costituirebbe inoltre un elemento probatorio di suppor-

to ai fini di una eventuale impugnazione della delibera as-

sembleare, nonché per l’esercizio dell’azione di responsa-

bilità nei confronti degli amministratori medesimi67

.

È possibile, anche nella procedura di fusione a se-

guito di acquisizione a debito, fare a meno della relazione

degli esperti sulla congruità del rapporto di cambio, ma

non sull’espressione di ragionevolezza, richiesta dall’art.

2501-bis c.c.

65 Cfr. MAINARDI M., op. cit., Cedam, Padova, 1995, pag. 43. 66 Per completezza si segnale che, secondo parte della dottrina, la fusione non

possa avere luogo quando le indicazioni fornite dagli amministratori nel pro-

getto di fusione in ordine alle risorse finanziarie previste per il soddisfacimen-

to del debito non ricevano l’attestazione dell’esperto, in quanto da quest’ultimo non ritenute supportabili in termini di ragionevolezza. Cfr.

GAREGNANI G. M., Profili di valutazione nelle operazioni di fusione: con

concambio e MLBO, Giuffrè, Milano, 2006, pag. 124. 67 Cfr. ROMANO M., “op. cit.”, in: Il controllo nelle società e negli enti, Giuf-

frè, Milano, novembre-dicembre 2004, pag. 726.


84

A tale proposito, occorre distinguere se le società

sono srl, oppure spa. Nella prima fattispecie, non vi sono

dubbi che si possa rendere operativa la rinuncia, lo con-

sente, infatti, l’art. 2054-quater c.c.

Nell’altra fattispecie, non esiste nessuna previsione

normativa in proposito. Tuttavia, una massima notarile,

sull’estensione analogica dell’art. 2506-ter c.c. in tema di

scissione, ritiene fattibile la rinuncia alla relazione degli

esperti anche per le società azionaria, purché vi sia il con-

senso unanime non solo dei soci, ma anche dei titolari di

strumenti finanziari, in possesso del voto68

.

2.5 La relazione della società di revisione

Nel contesto della fusione di società cha fa seguito

ad acquisizione con indebitamento va segnalata una parti-

colarità, consistente nella previsione di legge che il pro-

getto di fusione sia accompagnato da una relazione del

soggetto incaricato della revisione legale dei conti.

Letteralmente il quinto comma dell’art 2501 bis sta-

bilisce che: “Al progetto deve essere allegata una relazio-

ne del soggetto incaricato della revisione legale dei conti

della società obiettivo o della società acquirente”. Si trat-

ta di una significativa differenza rispetto a quanto avviene

nelle fusioni ordinarie (cioè non caratterizzate da previa

68 TARTAGLIA E., op. cit., Maggioli, Milano, 2009, pag.119.


85

acquisizione con indebitamento), nelle quali è richiesta la

sola relazione degli esperti69

.

La formulazione senza dubbio generica della norma

ha immediatamente originato un vivace dibattito in ordine

ai presupposti, al soggetto chiamato a rendere tale relazio-

ne, alla natura e all’oggetto della stessa.

In primo luogo, con riferimento ai presupposti per

l’applicazione della disposizione, secondo

un’interpretazione legata al dato letterale della norma e

soprattutto dalla dottrina prevalente l’adempimento in e-

same sarebbe richiesto soltanto alle società il cui controllo

contabile è obbligatoriamente demandato ad una società di

revisione.

Per quanto riguarda, invece, il soggetto tenuto a re-

digere la relazione occorre precisare che nell’ipotesi in cui

tanto la società target, quanto la società veicolo siano ob-

bligatoriamente assoggettate alla revisione legale dei con-

ti, è sufficiente che la relazione in questione sia redatta,

indifferentemente, da uno soltanto delle società di revisio-

ne70

. La relativa scelta ricadrebbe nella discrezionalità de-

gli organi amministrativi delle società coinvolte.

Le attività demandate al revisore consistono anzitut-

to nella raccolta ed esame del complesso delle informa-

zioni di natura economico-finanziaria che, al pari della re-

stante documentazione, devono essere messe a disposizio-

ne dal management delle società coinvolte nell’operazione

69 Cfr. SANGIOVANNI V., op. cit., in: Le società, anno 2010, pag. 968. 70 Cfr. SPOLIDORO M.S., “Fusioni particolari (merger leveraged buy-out)”, in:

Le Società., 2004, pagg. 258 e segg.


86

in tempo utile per il completamento delle verifiche e per

l’emissione della relazione finale da parte della società di

revisione. Le verifiche poste in essere dal revisore inclu-

dono, inoltre, l’analisi dei principali indicatori aziendali,

dei dati storici e prospettici relativi al capitale circolante e

della posizione finanziaria netta, dei flussi di cassa, indi-

viduando gli aspetti di variabilità e vulnerabilità delle as-

sunzioni sottostanti il piano economico-finanziario71

. Det-

ta relazione deve contenere, tra l’altro, la descrizione dei

principi contabili adottati nella redazione dei dati prospet-

tici, con evidenza di eventuali cambiamenti, delle ragioni

del cambiamento e dei relativi effetti sui dati previsionali.

In particolare, la società di revisione avrà il compito

di valutare, dall’analisi delle scritture contabili di tutte le

società partecipanti alla fusione, quelli che potranno esse-

re gli strumenti di cui la società Newco potrà avvalersi per

adempiere all’obbligazione di rimborso del prestito.

L’esistenza della relazione rappresenta una condi-

zione per la validità del procedimento stesso, fermo re-

stando la natura non vincolante del suo contenuto.

Inoltre si ritiene che la relazione non debba valutare

la ragionevolezza o l’adeguatezza del piano economico

finanziario ma limitarsi ad attestare la correttezza contabi-

le dei dati dagli amministratori. La norma può dirsi intesa

a tutelare, sul piano dell’informativa, l’interesse dei soci

di entrambe le società partecipanti alla fusione in relazio-

ne all’esercizio del diritto di voto.

71 Cfr. ASSIREVI, Problemi interpretativi alla riforma del diritto societario,

Milano, 18 novembre 2003, pag.6.


87

Infine, non sembrano esserci dubbi in merito all'e-

ventualità che tale società di revisione coincida con quella

cui sia stato assegnato il compito di redigere la relazione

degli esperti in forza dell'art. 2501 sexies, comma 3.

Capitolo III. Il family buy out e le forme di finanziamento

89

Capitolo III. Il family buy out e le

forme di finanziamento

3.1 Family business: il binomio famiglia-

impresa

Quella familiare è la forma più diffusa d’impresa a

livello mondiale ed in questa particolare graduatoria

l’Italia è da sempre ai primi posti: nel nostro paese sono

presenti 6 milioni d’imprese (di cui il 98% sono composte

da meno di 20 dipendenti) e ben il 92% sono imprese fa-

miliari (ovvero circa 5,5 milioni). Il dato più significativo

è che 42 delle prime 100 imprese italiane sono familiari.

Il Family business contribuisce quindi al PIL nazio-

nale in misura pari all'80% ed il loro contributo in termini

di forza lavoro è pari al 75% su base nazionale. Delle die-

ci più antiche imprese familiari al mondo, ben sei sono

italiane. In Italia, il fenomeno dell’impresa familiare si in-

terseca poi con quello della piccola e media impresa, fon-

damenta del tessuto imprenditoriale del nostro paese72

.

La famiglia e l’impresa costituiscono, quindi, due

sistemi complessi che interagiscono nelle aziende a pro-

prietà familiare con un conseguente reciproco condizio-

namento, in quanto differenti per natura, obiettivi e logi-

72 Cfr. PANNELLI M., “Cambio generazionale: i piani di risanamento”, in:

PMI, Ipsoa, maggio 2011, pag. 39.


90

che. La famiglia attraverso l’apporto di risorse umane e

finanziarie mira al sostentamento e all’assistenza dei pro-

pri membri, mentre l’impresa ha come obiettivo la vendita

di prodotti o servizi per la remunerazione dei fattori pro-

duttivi. In famiglia si gestiscono affetti e uguaglianza, in

azienda affari e differenze. Perciò, quando il numero dei

membri della famiglia che hanno legami con l’impresa

aumenta, l’applicazione da parte dei genitori di logiche di

uguaglianza porta a determinare situazioni di coesione del

tutto illusorie, che si traducono rapidamente in una diffi-

coltà gestionale dell’azienda.

Nonostante la famiglia sia guidata da logiche emo-

zionali e l’impresa da logiche economiche, entrambi,

quindi condividono principi comuni quali la continuità,

l’unione e la creazione di valore. Tradizionalmente trascu-

rato, l’aspetto patrimoniale è di fondamentale importanza,

poiché il patrimonio dell’imprenditore si fonde con la fa-

miglia e l’azienda73

. Ognuna di queste tre dimensioni può

essere a sua volta scomposta. La famiglia si compone di

familiari stretti e di familiari indiretti. L’azienda di fami-

glia può essere d’opera, di capitale, holding, immobiliare

o finanziaria. Il patrimonio può essere divisibile in mobi-

liare, immobiliare e rendite. L’azienda, inoltre, costituisce

la principale se non l’unica fonte di reddito per la famiglia

e rappresenta anche una proiezione sociale della famiglia

in termini di unione, prestigio, collocazione nella società.

D’altro canto, la famiglia offre all’azienda, capitali, lavo-

ro, dedizione, impegno, influenza la cultura d’impresa

73 Cfr. ZOCCHI W., Il family business, Il Sole 24 Ore, Milano, 2004.


91

mediante il trasferimento dei propri valori, contribuendo

alla formazione di tradizioni imprenditoriali. Il successo e

la continuità del family business è dunque affidata al loro

perfetto equilibrio, separando i problemi della famiglia da

quelli dell’impresa.

Non esiste, tuttavia, una definizione comune e gene-

ralmente accettata di impresa familiare. D’altronde, i ca-

ratteri distintivi che essa presenta sono così numerosi e

differenziati che sarebbe alquanto difficile pretendere di

identificare il family business in maniera unitaria. Un

primo insieme di definizioni si concreta sul fatto che una o

più famiglie siano coinvolte nella proprietà dell’azienda,

mentre altre ancora aggiungono alla proprietà il coinvol-

gimento nel management74

. Altri autori ritengono che la

caratterizzazione peculiare delle aziende familiari sia rap-

presentata dal trasferimento intergenerazionale della pro-

prietà e della gestione, da una famiglia ai membri più gio-

vani ad essa appartenenti, focalizzando l’attenzione sulle

problematiche riferite al passaggio generazionale e dando

quasi per scontate le connotazioni relative

all’appartenenza, al controllo ed alla gestione di queste

unità economiche75

.

In linea generale un business family per essere con-

siderato tale deve rispettare almeno uno dei seguenti crite-

ri: più del 50 per cento della proprietà deve essere detenu-

to da una o più famiglie, una singola famiglia ne deve de-

74 Cfr. DELL’AMORE G., Le fonti del risparmio, Giuffrè, Milano, 1962, pag. 36. 75 Cfr. BOLDIZZONI D., L’impresa familiare, caratteristiche distintive e model-

li di evoluzione, Il sole 24 ore, Milano, 1988.


92

tenere il controllo effettivo e la maggioranza del

management deve essere composta dai membri apparte-

nenti alla stessa famiglia.

In base al grado di coinvolgimento della famiglia

nell’impresa ed alla tipologia di relazione che con essa in-

tende instaurare, è possibile distinguere quattro categorie

di imprese76

:

1. l’impresa familiare di lavoro in cui la famiglia in-

tende mantenere la proprietà dell’impresa e coin-

volge molti suoi membri nell’attività lavorativa;

2. l’impresa familiare di direzione in cui la famiglia

intende continuare unita nella proprietà

dell’impresa ma, a differenza dell’impresa familia-

re di lavoro, tende a riservare l’ingresso in azienda

solo ai membri della famiglia più capaci dal punto

di vista imprenditoriale e manageriale;

3. l’impresa familiare di investimento in cui la fami-

glia intende mantenere la proprietà dell’impresa,

limitandosi a vigilare e ad influenzare le principali

scelte di investimento;

4. l’impresa familiare congiunturale in cui l’unione

dei membri della famiglia nella proprietà dipende

da circostanze di carattere storico che dalla mani-

festazione positiva di una volontà di proseguire u-

niti nell’attività.

In alcuni casi, quindi, l’impresa non è riconosciuta

come istituto autonomo rispetto alla famiglia; tale conce-

76 Cfr. GALLO M.A., Cultura en empresa familiar, Nota tecnica de la Divisio-

ne di Investigation del IESE DGN – 457, Barcellona, 1992.


93

zione è diffusa tra le imprese di piccole dimensioni con

ridotta propensione alla crescita dimensionale.

In altri casi si riscontra, invece, una concezione che,

pur riconoscendo l’esistenza dei confini tra famiglie e im-

presa, sottomette le esigenze della seconda a quelle della

prima. I membri della famiglia proprietaria hanno una

concezione privatistica e possessiva dell’impresa della

quale ritengono di poter disporre a piacimento per scopi

propri e della famiglia. Inoltre, molti validi dirigenti non

appartenenti alla famiglia preferiscono abbandonare

l’impresa non trovando in essa spazio per il proprio svi-

luppo professionale e di carriera. Tutto ciò, nel tempo, in-

debolisce il patrimonio di conoscenze e competenze pre-

senti nell’impresa con conseguente pregiudizio per il suo

sviluppo.

Infine, una terza concezione dei rapporti tra famiglia

e impresa è quella che distingue le esigenze dell’uno e

dell’altro istituto e ne ricerca uno sviluppo congiunto, ri-

spettando l’autonomia dell’impresa. L’elemento decisivo

è l’idea di proprietà ad essa sottostante: l’impresa, una

volta costituita, diviene un istituto economico-sociale retto

e governato nell’interesse di tutti coloro che le conferisco-

no i propri risparmi e le proprie energie di lavoro77

.

77 Cfr. CORBETTA G., Le imprese familiari. Caratteri originali, varietà e con-

dizioni di sviluppo, Egea, Milano, 1995, pagg. 154 e segg.


94

3.2 La successione generazionale: proble-

mi e momenti di valutazione generazionale

La peculiarità dello sviluppo economico italiano,

concentrandosi nei due decenni ’60 e ’70, periodo in cui

ha avuto origine più di un milione di nuove imprese, ha

fatto si che una larga parte dell’imprenditoria familiare

italiana si trovi oggi ad affrontare il complesso problema

della successione generazionale.

L’espressione “ricambio generazionale” presuppone

l’esistenza di un processo attraverso il quale una nuova

generazione prende il posto di una vecchia generazione.

Nell’ambito delle imprese familiari la “generazione” è de-

finita come: “un insieme di persone dotate di valori, biso-

gni, atteggiamenti, esperienze, cultura e modelli di com-

portamento relativamente omogenei all’interno

dell’insieme.

L’evento successorio, dunque, rappresenta il mo-

mento finale di un processo evolutivo del complesso dei

rapporti fra la famiglia e l’impresa e, contemporaneamen-

te, il punto di partenza per una nuova progressiva revisio-

ne della configurazione aziendale appena definita e per la

gestione positiva dei conflitti interni che essa, frequente-

mente genera78

.

Il successo dei processi di ricambio generazionale

rappresenta, inoltre, un aspetto specifico straordinario e

78 “la successione familiare non si conclude mai: Quando si ha l’impressione di vedere l’approdo, inizia il processo di successione del nuovo leader”. Fon-

te: PIANTONI G., La successione familiare in azienda. Continuità dell'impresa

e ricambio generazionale, Etas libri, Milano, 1990, pag. 47.


95

critico per l’evoluzione e lo sviluppo delle imprese fami-

liari.

M. Bauer afferma che il fondatore dell’impresa può

essere assimilato ad un uomo a tre teste: “in parte è homo

economicus interessato ai risultati dell’azienda e ai gua-

dagni che produce. In parte è homo politicus che, come

tutti gli uomini politici cerca di consolidare il suo potere

o, quanto meno, di conservarlo. In parte è pater familias

che, come molti padri di famiglia, cerca a suo modo di a-

iutare i figli”79

.

Conseguentemente, ogni decisione riguardo al pro-

blema successorio dipende sostanzialmente dal prevalere

di una delle tre caratteristiche sulle altre: se prevale il pa-

ter economicus la cessione d’impresa sarà difficile. Se in-

vece, domina, l’homo politicus allora l’imprenditore sarà

portato a tenere il più possibile lontano gli eredi. Se, infi-

ne, prevale il pater familias l’imprenditore spingerà i figli

ad entrare in azienda in quanto questo è il suo sogno fina-

le, e ciò anche prescindendo dalle effettive capacità im-

prenditoriali dei figli stessi.

Il processo di ricambio generazionale ha inizio,

quindi, quando i padri acquisiscono la consapevolezza di

voler trasmettere l’impresa ai figli. La non più giovane e-

tà, un periodo di malattia, la crescita dei figli, possono es-

sere i fatti che stimolano l’imprenditore a pensare alla

propria successione. Da quel momento ha inizio la piani-

ficazione del cambiamento: per il padre si tratta di un se-

79 Cfr. BAUER M., Tra impresa e famiglia – trasmissione e successione nelle

piccole e medie imprese, La Nuova Italia Scientifica, Roma, 1997.


96

gno della propria vecchiaia e per il figlio della realizza-

zione di una aspirazione. Di conseguenza, il padre tende a

dilatare questo passaggio, mentre il figlio tende ad assu-

mere il più rapidamente possibile il comando.

Il fine ultimo è quello di assicurare la continuità

dell’impresa. Nel corso di questo processo si perviene ad

un nuovo assetto della proprietà del capitale dell’impresa

in capo ai successori, i quali subentrano nelle responsabi-

lità di governo e direzione80

.

Nell’ambito del processo successorio possono iden-

tificarsi tre fasi principali (McGivern, 1978) distintamente

individuabili solo a livello teorico, in quanto nella realtà

aziendale i loro confini non si presentano in modo definito

e risultano in parte sovrapponibili. La durata e la criticità

di tali fasi dipende dalle caratteristiche specifiche

dell’impresa familiare considerata in relazione al settore

di riferimento, all’ambiente competitivo, alla struttura or-

ganizzativa, allo stadio di sviluppo dell’impresa e soprat-

tutto alla personalità dell’imprenditore ed all’influenza

della famiglia81

.

Una prima fase, antecedente alla successione, può

ricondursi al momento in cui l’imprenditore assume la

consapevolezza di dover tramandare il proprio ruolo. Tale

consapevolezza può emergere sin dalla costituzione

dell’azienda, aspetto che denota un atteggiamento positivo

dell’imprenditore volto a favorire la continuità

dell’impresa nel tempo, oppure, in senso negativo, può es-

80 Cfr. CORBETTA G., Le imprese familiari, Milano, Egea, 1995. 81 Cfr. DEL BENE L., Aziende familiari: tra imprenditorialità e managerialità,

Giappichelli, Torino, 2005.


97

sere non adeguatamente sentita e gestita o del tutto rinvia-

ta.

La seconda fase della successione inizia quando

l’imprenditore individua la figura del potenziale successo-

re all’interno della propria famiglia. Tale individuazione

può essere fonte di conflitti familiari e può generare anche

problemi di accettazione da parte della struttura aziendale.

Occorre precisare che non sempre tale fase risulta netta-

mente separata dalla precedente in quanto l’imprenditore

può anche maturare una scelta in merito al soggetto cui

intende affidare il ruolo imprenditoriale, ma può preferire

non ufficializzare l’individuazione sia per poter consolida-

re nel tempo le proprie convinzioni, sia per ridurre la na-

scita di situazioni conflittuali favorendo una graduale e

naturale accettazione del ruolo del successore da parte de-

gli altri componenti della famiglia e dell’intera struttura

organizzativa. In tale ultimo caso, tale seconda fase può

anche prendere avvio senza l’ufficializzazione di un suc-

cessore, ma con l’individuazione tacita di un soggetto

quale potenziale successore.

La terza fase, identificata come successiva alla suc-

cessione, è caratterizzata dall’effettivo subentro del suc-

cessore (o dei successori) nel ruolo imprenditoriale. In tale

fase, può anche determinarsi, per un certo periodo di tem-

po, una coesistenza tra vecchia e nuova generazione, ma

affinché la successione possa ritenersi avvenuta occorre

che si sia verificato un ribaltamento dei ruoli tra le due

generazioni. Ne consegue che, a successione compiuta, il

precedente imprenditore laddove continui ad operare nella

struttura aziendale debba limitarsi a svolgere un ruolo di


98

supporto, senza intaccare l’autonomia decisionale e ge-

stionale del soggetto che è subentrato nel ruolo imprendi-

toriale. Tuttavia, se il successore non possiede adeguate

competenze e doti imprenditoriali tale terza fase può iden-

tificare l’inizio del declino per l’impresa familiare con

conseguente riduzione delle prospettive reddituali future.

Diversamente, la successione può rappresentare anche una

occasione di sviluppo per l’impresa familiare che, sfrut-

tando le nuove competenze in possesso del successore,

può realizzare quelle innovazioni di prodotto, di processo

o organizzative rese necessarie dai cambiamenti

dell’ambiente competitivo ed indispensabili per mantenere

o accrescere la competitività dell’impresa nel tempo.

In definitiva, il processo di ricambio generazionale

mira a garantire all’impresa una proprietà responsabile e

preparata e un management idoneo a svolgere i compiti

con successo e valutato in base ai risultati. Queste sem-

brano essere valide premesse alla funzionalità duratura

dell’impresa.

3.3 Il Fbo come strumento per la gestione

delle successioni

Nelle imprese familiari in cui è possibile riscontrare

un numero elevato di eredi, prevedibilmente non tutti do-

tati delle capacità imprenditoriali o manageriali necessarie

ai fini della conduzione dell’attività aziendale, assume


99

concretezza il rischio che l’insorgenza dei conflitti e ten-

sioni nella fase successoria possa minacciare la riuscita

del ricambio generazionale. Uno degli strumenti che, in

simili scenari, si presta ad assicurare la governabilità della

struttura è il family buy out: esso attribuisce la facoltà di

uscita dall’impresa di famiglia a quei soci-successori che,

per qualunque ragione, non intendono più farne parte,

senza che ciò modifichi la struttura proprietaria o di con-

trollo preesistente.

È un’operazione relativamente diffusa nelle aziende

medio-grandi di seconda o terza generazione, in cui la de-

riva generazionale comporta un aumento del numero dei

soci familiari e richiede una periodica “potatura” delle

compagini azionarie, nonché la razionalizzazione del con-

trollo intorno alle figure decisionali chiave.

Il family buy out si differenzia dal leveraged buy out

per il fatto che la costituzione della new company viene

promossa, invece che da una società prevalentemente in-

dustriale, dal gruppo di familiari interessati alla prosecu-

zione dell’attività intrapresa dal fondatore.

Tra le motivazioni dei FBO vi è quindi la ricongiun-

tura tra proprietà e controllo, con la conseguente riduzione

dei costi di agenzia indotti dalla loro separazione. Tipica-

mente coincidenti nelle aziende di famiglia di prima gene-

razione, proprietà e controllo tendono poi a separasi nelle

generazioni successive, in cui il governo d’impresa si


100

concentra nelle mani di alcuni familiari, mentre la proprie-

tà appartiene a tutti82

.

Costituita la new company, tutti i soci, interessati e

uscenti, provvedono a trasferirvi, attraverso cessione o

conferimento, le quote di partecipazione al capitale

dell’impresa di famiglia. La new company, attraverso il

ricorso agli intermediari finanziari, si procura le risorse

necessarie al fine di acquisire l’impresa di famiglia (target

company) e liquidare i soci uscenti83

; avendo provveduto

a ciò, le alternative saranno rappresentate dalla possibilità

di procedere ad una fusione tra la new company e la target

company ovvero mantenere giuridicamente distinte le due

entità.

Il family buy out, dunque, risponde efficacemente

all’esigenza di realizzare la ristrutturazione dell’assetto

proprietario nelle aziende familiari che si trovano ad af-

frontare il delicato momento del ricambio del vertice di

governo, assicurando la stabilità e l’unitarietà del control-

lo di questa.

Accanto a questi indubbi vantaggi esistono, tuttavia,

delle perplessità legate, soprattutto, alla considerevole e-

sposizione debitoria che tale procedura comporta84

.

A fronte del finanziamento contratto dalla new

company sorge, dunque, a carico della società che scaturi-

82 Cfr. VIGANÒ E., La sensibilità al valore nell’impresa familiare, Cedam,

Padova, 2006, pag. 247. 83 Cfr. ONESTI T., Problemi di valutazione nella liquidazione della quota del

socio uscente nella società di persone e nelle società di capitali, Giappichelli, Torino, 1991. 84 Cfr. IACOBONE G. – MAIORANA D., “Il passaggio generazionale

nell’impresa”, in: Contabilità finanze e controllo, n. 5/2005, pagg. 395 e segg.


101

sce dalla fusione, l’obbligo di corrispondere gli interessi

che dall’uso dello stesso scaturiscono. I flussi reddituali

che l’impresa di famiglia è in grado di generare attraverso

la gestione operativa risultano, pertanto, distolti da altri

impieghi alternativi per essere utilizzati nella copertura

dell’indebitamento. Tale situazione, tuttavia, non dovreb-

be oberare il fabbisogno di liquidità dell’impresa, dal

momento che il ricorso agli strumenti di buy out richiede

che la società bersaglio sia dotata di particolari caratteri-

stiche, quali un basso grado di indebitamento, una quota

di mercato difendibile, un prodotto maturo, la presenza di

attività complementari la cui eventuale alienazione non ne

comporterebbe l’equilibrio85

.

3.4 Le fonti di finanziamento

Se l’operazione di FBO posta in essere dagli acqui-

renti prosegue senza intoppi il passo successivo sta nel re-

perire sul mercato finanziario tutti i capitali necessari.

L’obiettivo è quello di poter far ricorso alla leva fi-

nanziaria così da poter produrre un effetto moltiplicativo

sul ritorno del capitale investito. Ovviamente si punta a

massimizzare tale tecnica raccogliendo capitale di debito

nel limite delle capacità di rimborso ritenute congrue per

la società target dalle analisi svolte.

85 Cfr. FERRARIO M. C., Management buy out, strumenti finanziari per

un’imprenditorialità diffusa, ISEDI Pertini, Torino, 1991, pag. 21.


102

In merito occorre osservare che non esiste e non può

esistere una struttura finanziaria tipo, adatta e utilizzabile

per ogni operazione di FBO.

Essa dipende, infatti, dalle caratteristiche economi-

che della società oggetto di acquisizione e dal prezzo che

deve essere pagato per l’acquisto della stessa. Inoltre, la

struttura finanziaria deve essere tale da permettere di

sfruttare con efficienza il parametro di leverage consentito

dalle attività e dal cash flow della società oggetto di ac-

quisizione, senza incorrere in una situazione di eccessivo

rischio finanziario. “Una struttura finanziaria ottimale de-

ve, quindi, consentire di mantenere il rischio complessivo

dell’operazione entro quel determinato limite di accettabi-

lità che permette di sfruttare contemporaneamente gli ef-

fetti della leva finanziaria e operatività”86

.

L’assetto finanziario dell’intera operazione, tuttavi-

a, non può essere progettato esclusivamente in relazione

alla capacità di credito della target ma deve tener conto

anche delle garanzie reali che le due società, sia

l’acquirente che l’acquisita, siano in grado di apportare.

Se ciò non avvenisse ci si troverebbe di fronte ad un

rischio finanziario dell’operazione troppo elevato e perciò,

non tollerabile da parte di qualsiasi finanziatore in quanto

non sufficientemente coperto da garanzie reali.

La presenza di consistenti attività che garantiscono i

debiti assunti per l’acquisto e la capacità di generare con-

grui flussi di cassa da parte della target pone in evidenza

86 Cfr. DI MAURO C., le operazioni di leveraged buy out. Aspetti legali, tribu-

tari e finanziari, Ipsoa, Milano, 2006, pag. 346.


103

l’esistenza di due tipi di finanziamento: il garantito e il

non garantito.

Un finanziamento è garantito quando i creditori di-

spongono di una garanzia reale sulle attività della target87

.

I prestiti non garantiti, invece, essendo concessi e-

sclusivamente in base al flusso di cassa che la target si

stima possa produrre negli anni successivi alla successio-

ne, sono sprovvisti di qualunque privilegio in caso di fal-

limento o dissesto dell’operazione di FBO. Ogni struttura

finanziaria di LBO accuratamente predisposta deve. per-

tanto, prevedere una giusta combinazione di prestiti garan-

titi e non.

Tipicamente il disegno della struttura finanziaria di

un LBO si articola su tre livelli: il debito primario (cd. se-

nior debt, che può oscillare tra il 40% ed il 70% del valore

dell’operazione), il cui finanziamento è costituito da pre-

stiti garantiti (su alcune o tutte le attività dell’impresa

target) e da prestiti non garantiti (sul cash flow che si sti-

ma possa prodursi nel corso degli esercizi), attraverso li-

nee di credito concesse da banche commerciali; il finan-

ziamento intermedio (mezzanine finance, che copre orien-

tativamente il 10%- 30% dell’intera operazione) che pre-

senta caratteristiche ibride tra capitale di debito e capitale

di rischio, in quanto conserva il diritto ad un rendimento

certo unito alla possibilità di potersi convertire in capitale

netto; il capitale proprio (generalmente il 5% 20%

dell’intera transazione) che, in quanto espressivo del ri-

87 Cfr. SANDRI S., “Il leveraged buy out negli Stati Uniti”, in: Il Risparmio, n.

4/87, Giuffrè, 1987.


104

schio maggiore dell’operazione richiede rendimenti più

elevati88

.

Nei paragrafi successivi andiamo ad analizzare al-

cune delle fonti di finanziamento utilizzate in

un’operazione di FBO.

3.4.1 Il capitale di rischio

E’ ormai noto che un'operazione di LBO si distingue

per il fatto che la target viene acquisita dalla newco prin-

cipalmente ricorrendo al capitale di debito.

Il capitale di rischio, quindi, rappresenta solamente

una piccola fetta (normalmente tra 10% e il 30%) rispetto

al capitale impiegato complessivamente; ed esso non è al-

tro che l'equity della newco.

Quest'ultimo viene sottoscritto, nella maggioranza

dei casi, in parte da coloro che promuovono l'operazione

di LBO, in parte da intermediari finanziari che sono spe-

cializzati nell'effettuare operazioni di private equity oppu-

re da divisioni di banche che, per diversificare il loro por-

tafoglio, ricercano nuove opportunità di investimento.

Quello che muove gli investitori istituzionali a sot-

toscrivere una parte del capitale della newco è, pertanto, la

88 Cfr. DI MAURO C., op. cit., Ipsoa, Milano, 2006, pag. 346.


105

massimizzazione del capital gain che vedranno maturare

quando dismetteranno la loro partecipazione originaria89

.

L’investimento è sempre temporaneo, anche se di

durata pluriennale: l’investitore istituzionale si affianca

quindi all’imprenditore o, in taluni casi, si sostituisce a es-

so nell’ipotesi di acquisizione del controllo, ma sempre in

modo temporaneo, avendo come priorità il disimpiego e il

successivo reinvestimento delle risorse in altre imprese

target90

.

In generale rientrano nell’area del capitale di rischio

il venture capital e il private equity.

L’attività di private equity interessa un insieme mol-

to vasto di operazioni, tutte comunque consistenti

nell’ingresso diretto nel capitale di un’azienda al fine di

generare valore, ma in modo differente a seconda delle

dimensioni e degli obiettivi che rendono necessario per

una società il ricorso all’investitore istituzionale.

L’Associazione Italiana del Private Equity e Ventu-

re Capital (AIFI) definisce l’attività di private equity come

“una attività di investimento nel capitale di rischio di im-

prese non quotate, con l’obiettivo della valorizzazione

dell’impresa oggetto di investimento ai fini della sua di-

smissione entro un periodo di medio – lungo termine”.

Tale definizione riesce forse a cogliere in maniera

più essenziale gli aspetti cruciali di questo vasto universo

89 Per approfondimenti relativi al private equity si veda: GERVASONI A.,

SATTIN F., Private equity e venture capital. Manuale di investimento nel capitale di rischio, Guerrini e associati, 2008. 90 Cfr. Di MASCIO A., Crecita e governante nelle imprese familiari, Egea, Mi-

lano, 2008, pag. 271.


106

di operazioni: investire direttamente nel capitale di impre-

se non quotate attraverso un processo di negoziazione, a-

vendo già ben determinato l’orizzonte temporale

dell’investimento, il quale verrà gestito in modo tale da

valorizzarne al massimo la redditività, attraverso apporto

di capitale e scelte di tipo manageriale ad alto contenuto

strategico, per poi capitalizzare il valore aggiunto creato al

momento del disinvestimento.

L’attività di private equity viene svolta principal-

mente da istituzioni finanziarie che vengono strutturate

come fondi, raccogliendo i capitali dagli investitori e in-

vestendoli successivamente in imprese, per lo più non

quotate. La durata di un fondo è solitamente di dieci anni,

all’interno dei quali si distinguono il momento in cui si

investe (investment period) e quello in cui si dismettono le

partecipazioni (divestment period), ciascuno della durata

media di cinque anni. Questi fondi operano raccogliendo

capitali attraverso l’emissione di quote, per poi investirli

nel capitale di altre società non quotate. Il fondo è chiuso,

cioè non offre all’investitore la possibilità di riscattare la

propria quota in ogni momento, ma soltanto nell’ambito di

scadenze prefissate.

Il venture capital, invece, è un’ampia sottocategoria

di private equity che si riferisce a investimenti effettuati in

società nei primi stadi del loro sviluppo, società giovani,

innovative, con elevati potenziali di crescita, ma che diffi-

cilmente sarebbero capaci di reperire capitale di rischio

con i mezzi tradizionali. I fondi di venture capital di solito

non offrono solamente il capitale necessario nelle imprese

in cui investono, ma anche il knowledge, consigli finan-


107

ziari, amministrativi e strategici, facilitando la creazione

di una rete di opportunità.

I buyout, invece, sono la categoria maggiore di pri-

vate equity, con un totale di fondi garantiti circa tre volte

superiore al venture capital.

Comune alle varie tipologie di operazioni è la possi-

bilità per gli investitori nel capitale di rischio di esercitare

un intenso controllo sulle decisioni dell’imprenditore.

Questo avviene grazie all’acquisizione di una parte-

cipazione nel capitale della proprietà nelle imprese in cui

il private equity investe e con successive erogazioni, su-

bordinate al raggiungimento di obiettivi prefissati91

.

In definitiva, si comprende come l’intervento

dell’operatore di private equity nella delicata fase del ri-

cambio generazionale è determinante poiché non solo

consente alle aziende la sopravvivenza e di continuare la

propria attività, ma permette anche il miglioramento della

performance economica finanziaria e della competitività92

.

In Italia, i dati disponibili93

sottolineano infatti, co-

me tra il 2004 e il 2009, siano da ricondurre al canale

“Family & Private”, fatto cioè da aziende familiari che

hanno optato per il sostegno da parte del private equity, in

media circa il 62% delle operazioni realizzate.

91 Cfr. BANCA D’ITALIA, Il Private Equity. Questioni di economia e finanza,

febbraio 2009. 92 Cfr. BASSEGGIO L., Finanza d’impresa al bivio, Franco Angeli, Milano, 2004, pag. 82. 93 [Private Equity Monitor PEM®], 2004, 2005, 2006, 2007, 2008, 2009.


108

3.4.2 Il debito senior

È la forma di prestito principale, e per tale ragione

denominata senior. È quella direttamente connessa alla fi-

nalità di acquisizione della quota di partecipazione di con-

trollo, ed è quella che assorbe la gran parte delle necessità

finanziarie richieste per un’operazione di family buy out.

Ha una durata fra i 5 e gli 8 anni. Può essere conces-

so in pool o dalla singola istituzione finanziaria94

.

L’erogazione del debito senior è concessa princi-

palmente dalle banche commerciali, le quali nel decidere

l’ammontare e il costo del finanziamento, vanno a consi-

derare gli asset della società target che vanno posti a ga-

ranzia e che vanno poi riscossi in caso di fallimento

dell’operazione. Può capitare che l’importo del debito se-

nior non sia completamente coperto dagli asset della

target ma bensì si vada a tenere in considerazione i flussi

di cassa prospettici; i finanziatori vanno quindi a control-

lare in maniera autonoma che i debiti prospettici siano re-

almente quelli previsti, così da coprire il prima possibile

quella parte di debito non garantito dall’attività della

target. Si può quindi suddividere il debito senior in due

principali categorie il senior secured debt, il cui importo è

completamente garantito dagli asset della target e il senior

unsecured debt, il cui importo, al contrario, non è coperto

da alcuna garanzia reale.

94 Cfr. TARTAGLIA E., Leveraged Buy Out. Rischi ed opportunità, Maggioli,

Milano, 2009, pag. 63.


109

L’erogazione del capitale di debito senior, tecnica-

mente, può avvenire in due modalità, l’erogazione di mu-

tui a media-lunga scadenza e quella di linee di credito a

rotazione.

La prima forma di finanziamento permette di pren-

dere a prestito un ammontare prefissato garantito dalle at-

tività della target e/o dalle quote della Newco, con le sca-

denze per il rimborso del capitale e il pagamento degli in-

teressi già prefissate da un piano di ammortamento95

.

Le linee di credito sono invece caratterizzate dalla

possibilità di prelevare importi variabili in differenti pe-

riodi fino al massimo del fido concesso, con la possibilità

di rimborsare quanto preso a prestito ad un tasso di inte-

resse predeterminato e con tempistiche non prefissate. Le

linee di credito sono quindi ideali per affrontare fabbiso-

gni finanziari difficilmente prevedibili, in quanto permet-

tono di prelevare importi variabili. Sono particolarmente

importanti in un LBO visto che vengono utilizzate non in

fase di acquisizione ma durante la fase operativa di opera-

tività aziendale.

Infine, a tutela del prestito senior sono previsti dei

covenants a carico del soggetto finanziando, il cui scopo è

quello di tutela degli intermediari da possibili comporta-

menti opportunistici della nuova proprietà96

.

95 Cfr. TARTAGLIA E., op.cit., Maggioli, Milano, 2009, pag. 66. 96 Cfr. GRASELLI A., La guida del sole 24 ore alla finanza d’impresa. Linee

guida, pianificazione, strumenti, il Sole 24 ore, Milano, 2011, pagg. 291 e

segg.


110

3.4.3 Prestito obbligazionario

L’indebitamento societario può assumere differenti

connotazioni e può essere realizzato con molteplici stru-

menti, come l’emissione di obbligazioni97

societarie.

Il prestito obbligazionario è una delle possibili e-

spressioni di un sistema finanziario orientato al mercato,

tramite il quale le imprese tentano di reperire risorse me-

diante un contatto diretto con le famiglie e con gli investi-

tori istituzionali, in alternativa al ricorso alle banche e agli

altri intermediari finanziari98

.

È questa una modalità frequentemente utilizzata, an-

che perché la più versatile, e quella più attrattiva nei con-

fronti degli investitori finanziari. Consente anche, quando

il prestito è diviso in quote, la possibilità di ricollocare

dette quote sul mercato.

L’emissione di obbligazioni dà luogo all’esistenza

di altri soggetti, interni o esterni al family business, che

sono interessati allo sviluppo dell’impresa in funzione del-

la sua capacità di restituire il capitale preso a prestito at-

traverso l’emissione stessa.

97 Le obbligazioni sono “titoli di credito, i quali contengono la promessa di

una società di pagare al possessore a determinate scadenze un certo interesse sulla somma capitale indicata nel titolo e di restituire questa somma secondo

un sistema prestabilito di rimborso”. Cfr. CAVALLO BORGIA R., “Società per

azioni, Delle obbligazioni”, in: Commentario civile Scialoja – Branca, Bolo-

gna, 2005, pag.4. 98 Cfr. ORIANI M., “Struttura dei mercati finanziari e strumenti di finanzia-

mento alle imprese”, in: Manuale di finanza aziendale, a cura di CATTANEO

M., Bologna, 1999, pag. 65.


111

Il prestito obbligazionario può essere emesso in tito-

li nominativi ed al portatore99

. Può limitarsi ad una fun-

zione di debito, ma può strutturarsi anche nella forma del

prestito obbligazionario convertibile in azioni della società

emittente o di altra società, facente capo alla prima.

La newco può farsi finanziare emettendo un prestito

obbligazionario convertibile in proprie azioni, sottoscritto

dal partner finanziario. All’atto della fusione occorre for-

nire garanzia in termini di equivalenza di diritti di conver-

sione ai portatori di titoli convertibili100

. Così se è la ne-

wco ad incorporare la target, e le azioni sono della newco,

occorre rispettare ai fini dell’equivalenza il rapporto di

conversione con le azioni della newco, ormai nuovo sog-

getto fuso con la target.

In sede di processo di fusione, è possibile tuttavia,

modificare i termini del regolamento di emissione (con

l’approvazione della maggioranza qualificata degli obbli-

gazionisti anche in seconda convocazione), sostituendo la

conversione nelle azioni dell’originaria società emittente

(la newco) con la conversione in azioni di una nuova so-

cietà, nella quale vengono conferiti da parte della società

risultante dalla fusione assets non-core della ex target.

99L’art. 2412c.c. stabilisce che: l’emissione di obbligazioni al portatore o no-

minative non può eccedere complessivamente il doppio del capital sociale,

della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio approvato. Tale limite può essere superato se le obbligazioni emesse in ecce-

denza sono destinate alla sottoscrizione da parte di investitori professionali

soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali. In caso di suc-

cessiva circolazione delle obbligazioni, chi le trasferisce risponde della sol-venza della società nei confronti degli acquirenti che non siano investitori

professionali. 100 Cfr. Art. 2503-bis, comma 3, c.c.


112

Il socio finanziario, rimasto titolare del prestito ob-

bligazionario, ma convertibile in azioni di questa nuova

società, titolare dei predetti assets, può esercitare la con-

versione, e diventare proprietario della società conferita

ria, decidendo se alienare la partecipazione o i beni della

stessa.

Il prestito obbligazionario, all’atto della conversio-

ne, può apportare un effetto di diluizione101

nell’assetto

societario, potendo insidiare o indebolire la posizione del

gruppo maggioritario. Se ciò è temuto fortemente, è op-

portuno inserire una clausola di acquisto da parte della so-

cietà. L’effetto “diluizione” si può avere, anche prescin-

dendo dalla concreta conversione del titolo. Infatti, il tito-

lare di prestito obbligazionario convertibile gode del dirit-

to di opzione, nell’ipotesi di aumento di capitale sociale,

così come pure nell’acquisto di azioni di soci, che hanno

diritto ad essere liquidati, a causa dell’esercizio del diritto

di recesso o di altre situazioni disciplinate dal codice.

Il prestito obbligazionario può assumere la modalità

del convertendo. Ciò consente al partner finanziario di lu-

101 “Qualora si sia in presenza di obbligazioni convertibili in azioni di nuova

emisione, si genera un problema di diluizione. L’eventuale conversione del

prestito fa sì che il numero di azioni aumenti e questo porta da un lato a un

minor peso delle quote di possesso dei vecchi azionisti, e dall’altro a una di-minuzione degli utili per azione. L’entità di entrambi i fenomeni dipende dal

grado di diluizione, vale a dire dal numero di nuove azioni rispetto alle esi-

stenti. Supponendo infatti che i vecchi azionisti non partecipino pro-quota alla

sottoscrizione delle obbligazioni convertibili, l’eventuale conversione porte-rebbe a una diluizione delle quote esistenti, con conseguenze in termini di

governance d’impresa. Cfr. FERRARA L., Finanza e private equity, Il Sole 24

ore, 2006.


113

crare gli interessi per una prima fase, salvo obbligatoria-

mente convertire il prestito in azioni in epoca successiva.

Inoltre, il prestito obbligazionario può essere emesso

nella versione del debito, ma risultare abbinato a warrant,

ossia a titoli dotati di diritto di opzione a sottoscrivere

nuove azioni della società emittente il prestito in base ad

un prezzo (strike) prestabilito. Le azioni possono essere

anche di una società diversa da quella emittente.

Appare chiaro, dunque, come l’emissione di obbli-

gazioni convertibili possa rappresentare uno strumento

concreto per gestire, per esempio, un passaggio genera-

zionale:

l’impresa, infatti, può emettere, ovviamente

sotto il controllo e la gestione strategica della

decisione, obbligazioni convertibili a favore

di specifici soggetti che rileveranno quindi a

una certa data futura e a un certo importa il

capitale dell’impresa contribuendo alla sua

capitalizzazione;

la holding di famiglia può emettere obbliga-

zioni convertibili in azioni di una nuova so-

cietà operativa da essa controllata a favore di

determinati soggetti che a una certa data po-

tranno esercitare il loro diritto assumendo

una partecipazione rilevante idonea a garan-

tire loro il controllo della società.

Infine, il prestito obbligazionario, in periodi di crisi di li-

quidità potrebbe divenire un mezzo appropriato per conso-


114

lidare il debito a breve con i fornitori, trasformandolo in

debito a medio termine, remunerato con un interesse con-

venuto, senza necessità di rivolgersi sempre e necessaria-

mente al sistema bancario102

.

3.4.4 Il finanziamento mezzanino

Flessibile e vantaggioso sia per gli azionisti e i cre-

ditori dell’impresa che per gli investitori, il mezzanine fi-

nance, si colloca in una posizione intermedia tra il capitale

di debito e il capitale di rischio (equity).

Le operazioni di mezzanine finance non si sostan-

ziano in un unico schema contrattuale tipizzato, ma ri-

guardano genericamente tutte le ipotesi di finanziamenti

postergati ad uno o più specifici crediti, o specifiche classi

di crediti, di regola avente origine da altri finanziamenti,

erogati nel quadro di operazioni di acquisizione con alto

ricorso alla leva finanziaria e di ristrutturazione finanzia-

ria103

.

Tale strumento finanziario è divenuto particolar-

mente noto grazie a operazioni di LBO che hanno fatto un

ampio ricorso a questa forma tecnica di finanziamento.

La sua “creazione” è dovuta principalmente alla ne-

cessità di rispondere ai problemi di asimmetria informati-

102 Cfr. DEMURO I., op. cit., Giappichelli, Torino, 2010, pag. 345. 103 Cfr. DEMAURO I., Le operazioni di finanziamento alle imprese. strumenti

giuridici e prassi, Giappichelli, Torino, 2000, pag. 278.


115

va nella raccolta di capitale che portavano l’impresa a do-

ver sostenere i costi di agenzia del debito.

Potrebbe essere delineato come una forma di presti-

to con rendimento e rischio più elevato, capace di coniu-

gare i vantaggi del capitale di debito con quelli del capita-

le di rischio, basato com’è sui flussi di cassa attesi

dall’impresa finanziata, più che sulle esigenze reali.

Tale strumento è adatto alle imprese con flussi di fi-

nanziari stabili e attive in settori relativamente maturi,

nonché alle imprese familiari che non intendono mutare il

proprio azionariato. È bene evidenziare che molto spesso

tuttavia i destinatari del finanziamento mezzanino devono

accettare alcune clausole contrattuali (covenant) che ven-

gono stipulate per dare al finanziatore la possibilità di

monitorare l’andamento dell’impresa durante il periodo

del finanziamento. Per effetto di queste clausole

l’imprenditore dovrà coinvolgere il finanziatore del presti-

to subordinato o averne il consenso per poter effettuare

operazioni particolari come pagare dividendi e operazioni

di finanza straordinaria.

Qualunque sia la sua configurazione tecnica, il pre-

stito mezzanino racchiude sempre in sé due componenti

fondamentali:

1. il debito subordinato

2. il cosiddetto equity kicker

Il debito subordinato, è un prestito che viene rim-

borsato in modo condizionato, solo dopo, cioè, che siano


116

stati pagati altri debiti facenti parte del passivo

dell’impresa.

Tale prestito è ovviamente caratterizzato da un tasso

di interesse, che, in considerazione del maggior rischio di

mancato rimborso, è più alto del tasso di mercato pagato

su debiti equivalenti per caratteristiche ma non subordina-

ti;

L’equity kicker è, invece, uno strumento che consen-

te al sottoscrittore di beneficiare di eventuali apprezza-

menti del valore del capitale di rischio dell’impresa104

.

In pratica il vantaggio dato dall’equity kicker si può

riscontrare sia per chi emette il finanziamento sia per chi

lo riceve. Infatti per il finanziatore esso rappresenta la

possibilità di un extrarendimento dovuto all’acquisto di

azioni ad un prezzo inferiore del loro valore di mercato,

che dovrebbe ampiamente ripagare il minore introito do-

vuto al costo del debito inferiore rispetto a quello dei fi-

nanziamenti subordinati classici. Per l’azienda che riceve

il finanziamento mezzanino il vantaggio sta proprio nel

minor tasso di interesse applicato al capitale di debito, al

quale però corrisponde un “premio” rappresentato per

l’appunto dall’equity kicker.

L’equity kicker può essere rappresentato ad esempio

da warrants o opzioni di tipo call sulle azioni dell’impresa

finanziata. In alcuni casi al warrant è collegata un’opzione

put che permette al finanziatore di cedere il warrant in an-

ticipo rispetto alla naturale scadenza, a un prezzo prede-

104 Cfr. GIOMMI G., Nuovi strumenti per Basilea 2, Le fonti, Milano, 2006,

pag. 137.


117

terminato contrattualmente sulla base di multipli dell’Ebit

o dei cash flow dell’impresa. In questi casi, a fronte della

put concessa al finanziatore, l’impresa finanziata ottiene

una opzione call che permette di riacquistare i warrant

prima della loro naturale scadenza105

.

Il tasso di interesse fisso che caratterizza il debito

mezzanino è divisibile anch’esso in due componenti.

Il primo è l’interesse cash, il quale è composto da

un parametro di base a cui va aggiunto uno spread che

differisce a seconda dei casi. In questo caso il rimborso è

caratterizzato da scadenze periodiche predeterminate.

Il secondo componente è l’interesse PIK (Paid In

Kind), che è formato dal solo spread, senza il parametro di

base aggiuntivo, esso rappresenta quella parte che viene

capitalizzata ed il cui pagamento avviene in un’unica so-

luzione, in corrispondenze dell’estinzione del debito.

La possibilità di avere un tasso predeterminato unito

al fatto che parte degli interessi possono essere pagati alla

scadenza insieme al rimborso del debito, rappresentano il

motivo principale per cui tale forma di finanziamento è

molto utile ed utilizzata nelle operazioni di LBO.

Esso consente di abbassare, o perlomeno lasciare i-

nalterata, la tensione finanziaria provocata dal debito che,

specialmente nelle fasi iniziali di tali operazioni, è già

molto alta e comporta un grande assorbimento dei flussi di

cassa dell’azienda. Il pagamento di parte degli interessi

avviene quindi alla fine del rimborso del capitale, quando

105 Cfr. GRASSELLI A., Finanza d’impresa, Il Sole 24 ore, Milano, 2011, pag.

284.


118

l’azienda è più consolidata ed in grado di sopportare fuo-

riuscite finanziarie di importi più rilevanti.

Generalmente il rimborso del debito mezzanino si

compie per mezzo di un unico pagamento a scadenza del

contratto, denominato rimborso bullet, a patto che sia stato

prima onorato il rimborso del debito senior.

Capitolo IV. Mangimi Liverini Spa: un caso pratico di Family buy out

119

Capitolo IV. Mangimi Liverini Spa:

un caso pratico di family buy out

4.1 La Mangimi Liverini S.p.A.

Un fatturato di 16 milioni e 700mila euro, una pro-

duzione che nel 2007 ha sfiorato il traguardo dei 600mila

quintali, la Mangimi Liverini S.p.A. consolida la propria

presenza sul mercato dell’alimentazione zootecnica.

Tutto è cominciato con un mulino ad acqua, nel cuo-

re del paese di Telese Terme, dove Filippo Liverini (non-

no degli attuali proprietari) nel secondo dopoguerra pro-

duceva farina per l'alimentazione umana. Quando i figli

Mario e Giuseppe sono rientrati dall'Australia, dopo quasi

vent'anni di proficuo lavoro nel continente australe, hanno

deciso di trasformare l'attività paterna producendo alimen-

ti per uso zootecnico.

Nasce così nel 1969 la Mangimi Liverini, che, dopo

10 anni di attività nella sede storica al centro del paese, si

trasferisce nella zona industriale di Telese Terme.

Ma è la seconda generazione della famiglia che ne-

gli anni '90 compie il grande salto di qualità. Filippo e

Michele, figli di Mario, assumono la gestione dell'azienda

insieme a Silvia e Giovanna, figlie di Giuseppe e, grazie

ad una serie di investimenti molto lungimiranti avviano un

ampliamento della struttura ed un massiccio ammoderna-


120

mento delle macchine e degli impianti. Cambia anche la

strategia commerciale, fino al 1998 l'azienda fa solo ven-

dita diretta, da allora è stata avviata una rete commerciale

che ha permesso un incremento costante e consolidato del

fatturato, sia in termini di quantità assolute che di risultati

economici.

Nel corso del 2011 si sono verificati nuovi ed im-

portanti mutamenti sia nella compagine sociale che nei

progetti di sviluppo dell'azienda.

I fratelli Filippo e Michele Liverini, a seguito di

un’operazione di “Family Buy Out”, sono divenuti pro-

prietari del 100% delle azioni societarie ed hanno quindi

avviato un ambizioso programma di sviluppo ed amplia-

mento dell'impianto produttivo.

Nelle vesti di ormai prestigiosa S.p.A., operante nel

settore agro-alimentare italiano, l’azienda produce e

commercializza mangimi destinati agli animali da reddito

e da compagnia, con linee specifiche adibite

all’allevamento: un’offerta completa che si evolve in sin-

tonia con le richieste del mercato.

L’azienda ha costruito il proprio sviluppo su basi

solide, investendo nella ricerca e orientando la propria

crescita nei canali delle certificazioni industriali.

Una nuova visione industriale e una sensibilità sem-

pre più accentuata verso l’innovazione e verso il rispetto

del sistema eco-ambientale hanno, infatti, consentito alla

società di raggiungere traguardi prestigiosi. Il 3 ottobre

2007 la Mangimi Liverini S.p.A. ha ottenuto, primo ed at-

tualmente unico mangimificio in Italia, il riconoscimento

della certificazione Emas, marchio di qualità che attesta


121

l’adozione di un sistema di gestione ambientale allo scopo

di attuare il miglioramento continuo delle proprie presta-

zioni ambientali. Quest’ultima attestazione si va ad ag-

giungere alle quattro certificazioni di qualità (Uni En Iso

9001 – sistema di gestione per la qualità, Uni En Iso

14001 – sistema di gestione ambientale, Agro 30 e Agro 7

certificazione di prodotto), ottenute nel corso degli anni,

che confermano l’attenzione posta dal management

all’ottenimento di un prodotto finale caratterizzato da un

alto standard qualitativo.

Infine, ma non da ultimo, il legame con il territorio e

lo sport: nel 2007 l’azienda ha assunto il ruolo di sponsor

principale del Team Ciclistico “Liverini-Tribisonna”.

I colori sociali arancio, verde e bianco, che caratte-

rizzano la squadra, dall’ammiraglia alle biciclette, al casco

e alla divisa degli atleti, costituiscono un immediato ri-

chiamo al logo della società. La Liverini ha scelto il mon-

do del ciclismo perché apprezza questo sport di fatica e di

grande carattere che esalta le qualità personali e l’eroismo

e si svolge in un contesto di apprezzabile umanità, condi-

videndo i valori più autentici della bicicletta: la semplici-

tà, la vicinanza alle persone ed il rispetto dell’ambiente.


122

4.2 Il caso

A conclusione della trattazione svolta sul family

buy-out, si riporta il caso di una reale operazione avente

ad oggetto la società “Mangimi Liverini S.p.A.” posta in

essere in Italia nel biennio 2009-2010.

A tal fine, ci si è avvalsi della documentazione pre-

liminare che è stata concretamente utilizzata a supporto

dell’operazione.

L’operazione di Fbo, ai sensi dell’art. 2501 bis, è ar-

ticolata nelle seguenti fasi:

Costituzione di una nuova società NewCo;

Acquisizione da parte della NewCo di metà pac-

chetto azionario della Mangimi Liverini Spa;

Fusione per incorporazione della NewCo nella

Mangimi Liverini Spa.

Andiamo ad analizzare nel dettaglio L’operazione.

La “Mangimi Liverini Spa” inizialmente era parte-

cipata da sei membri della famiglia Liverini: Mario, Giu-

seppe, Filippo, Michele, Giovanna e Silvia Liverini.

Il capitale sociale, costituito da n. 2.800.000 azioni

da €1,00, era interamente rappresentato da tutti i soci por-

tatori di azioni, come segue:

Liverini Mario azioni per € 20.000 in piena pro-

prietà;


123

Liverini Giuseppe azioni per € 1.180.000 in piena

proprietà e € 92.854 in usufrutto;

Liverini Filippo azioni per € 690.000 in piena pro-

prietà;

Liverini Michele azioni per € 690.000 in piena

proprietà;

Liverini Giovanna azioni per € 63.573 in piena

proprietà;

Liverini Silvia azioni per € 63.573 in piena pro-

prietà;

Tabella n. 1- La compagine sociale della Mangimi Live-

rini S.p.A. prima del FBO.

0.72% 45.46% 26.64%

24.64% 2.27% 2.27%

MANGIMI

LIVERINI SPA

Liverini

Mario

Liverini

Giuseppe Liverini

Filippo

Liverini

Michele

Liverini

Giovanna

Liverini

Silvia


124

Alcuni membri della famiglia avevano manifestato

la volontà di disinvestire la propria partecipazione nella

società. I soci Michele e Filippo Liverini avevano, pertan-

to, considerato l’opportunità di rilevare tali partecipazioni

attraverso la costituzione di una “NewCo” (“Holding Li-

verini Srl”), partecipata in misura del 50% ciascuno.

Tabella n. 2 – Holding Liverini Srl.

Nel settembre 2010 la “Mangimi Liverini S.p.A.”,

ha, quindi, presentato alla Banca Popolare di Novara Spa -

Agenzia di Benevento, una richiesta di supporto

all’operazione di family buy out. Sulla base della docu-

mentazione prodotta, l’Istituto di Credito ha deliberato la

concessione di un finanziamento di € 2.950.000,00 in fa-

vore della costituita “società veicolo” Holding Liverini srl,

da utilizzare per la copertura parziale delle esigenze finan-

50% 50%

Michele

Liverini Filippo

Liverini

Holding Li-

verini Srl


125

ziarie connesse all’acquisizione del 50% del capitale so-

ciale di “Mangimi Liverini Spa”.

Il finanziamento è stato erogato sottoforma di presti-

to ponte, della durata di 12 mesi, da trasformare in finan-

ziamento long term a seguito della fusione della Mangimi

Liverini Spa nella Holding Liverini Srl.

L’acquisizione da parte della “Holding Liverini Srl”,

del 50% delle azioni della “Mangimi Liverini Spa” so-

cietà Target, è avvenuta in data 25.11.2010, per il valore

di € 3.250.000,00 finanziata in parte con il supporto finan-

ziario della BPN (finanziamento bridge € 2.950.000 da

convertire in finanziamento long term a seguito della fu-

sione tra le due società) e per la parte restante mediante

risorse proprie.

L’operazione di fusione per incorporazione è avve-

nuta mediante un aumento di capitale della Holding, nella

misura determinata in funzione del concambio, e

l’annullamento della partecipazione detenuta dalla

Holding nella “Mangimi Liverini spa”.

Tale operazione ha consentito di traslare il finan-

ziamento bancario ricevuto dalla Holding, nella Target,

garantendo il rimborso delle rate del mutuo mediante i

flussi di cassa generati dalla società derivante dalla fusio-

ne, la “Holding Mangimi Liverini”.

Il capitale sociale, costituito da n. 2.800.000 azioni

da €1,00, a seguito dell’operazione di fusione per incorpo-

razione, è interamente rappresentato da tutti i soci portato-

ri di azioni, come segue:


126

Liverini Mario azioni per € 20.000 in piena pro-

prietà;

Liverini Filippo azioni per € 690.000 in piena pro-

prietà;

Liverini Michele azioni per € 690.000 in piena

proprietà;

Holding Liverini Srl azioni per € 1.400.000

Tabella n. 3 - La compagine sociale della Mangimi Live-

rini S.p.A. dopo la fusione per incorporazione.

50%

50% 100%

Holding

Liverini Srl

MANGIMI

LIVERINI

SPA

Filippo e

Michele

Liverini

Filippo,

Michele e

Mario Live-

rini


127

1. Andamento economico-patrimoniale della Mangimi

Liverini Spa

Partendo dai dati economico-patrimoniali della so-

cietà (Mangimi Liverini Spa), andiamo ad analizzare

l’impatto della fusione sulla situazione patrimoniale della

società incorporante (la “Holding Liverini Srl”). Tale ana-

lisi avrà come riferimento i valori patrimoniali al

31.12.2010.

Tabella n. 4 – Dati Economici “Mangimi Liverini Spa”.

Conto Eco-

nomico

(€/migl)

2007 2008 2009 2010

Fatturato 16.662,30 19.139,45 18.587,30 17.390,76

Costi della

produzione

-15.708,94 -17.787,79 -17.551,45 -16.450,10

EBITDA 953,36 1.351,66 1.035,85 940,66

EBITDA

Margin %

6% 7% 6% 5%

Amm. e Acc. -466,93 -522,88 -535,99 -486,79

EBIT 486,44 828,79 499,85 453,87


128

EBIT Margi-

ne %

2.9% 4.3% 2.7% 2.6%

Proventi (O-

neri) Finan-

ziari

-228,83 -335,45 -163,42 -127,49

Gestione

straordinaria

21,14 -189,23 7.40 -11,28

Imposte -185,96 -185,45 -184,51 -183,14

Utile netto 92,79 118,65 159,33 131,96

Un primo dato comparativo è offerto

dall’accostamento dei ricavi lordi che passano da

€18.587.000,00 (del 2009) ad € 17.391.000,00 (del 2010).

Alla flessione in termini di valore del fatturato cor-

risponde, inoltre, una diminuzione dei quantitativi di pro-

dotto venduto che passano da Q.li 655.357 del 2009 a Q.li

585.111 del 2010(- Q.li 70.246 pari al – 10,72%).

È necessario precisare, pertanto, che la lieve varia-

zione di fatturato del 2010 rispetto al 2009 (6.43%) si de-

ve, per la maggior parte, alla fornitura eccezionale 2007-

2009 al gruppo Amadori, nei confronti del quale erano

state effettuate forniture Q.li 57.693 che assorbono circa

l’82% della diminuzione di Q.li 70.246 sopra ricordata.


129

Tabella n. 5 – Dati Patrimoniali “Mangimi Liverini

Spa”.

STATO

PATRIMONIALE

2007 2008 2009 2010

Imm. Materiali 2.602,85 3.843,01 3.656,11 3.839,45

Imm. Immateriali 606,75 628,29 420,70 216,58

Imm. Finanziarie 286,95 362,27 426,69 469,16

ATTIVO FISSO 3.496,54 4.833,56 4.503,50 4.525,19

Crediti Commercia-

li

4.406,88 4.853,53 4.644,58 5.153,30

Debiti Commerciali -

1.551,87

-

1.562,89

-

1.477,21

-1.834,55

Rimanenze 1.153,20 1.291,86 846,07 1.172,01

Altri credi/debiti 598,26 757,89 907,32 1.561,12

CCN 4.606,47 5.340,39 4.920,75 6.051,89

Fondi -315,83 -386,92 -461,44 -503,03

Capitale Inve-

stito Netto

7.787,2 9.787,0 8.962,81 10.074,05

Capitale sociale 2.800,00 2.800,00 2.800,00 2.800,00

Riserve e utili 416,05 1.961,76 2.009,09 2.141,05


130

PATRIMONIO

NETTO

3.216,05 4.761,76 4.809,09 4.941,05

Debiti a breve (cas-

sa)

4.416,19 4.947,80 2.801,55 3.757,66

Debiti a m/l 154,94 77,47 1.352,17 1.375,34

PFN 4.571,13 5.025,27 4.153,72 5.132,99

TOT. RIS.

FINANZ.

7.787,18 9.787,03 8.962,81 10.074,05

Il primo dato da evidenziare è l’incremento delle

immobilizzazioni materiali derivante dall’acquisto di un

terreno. Tali valori non includono un ulteriore terreno ac-

quistato di recente del valore di € 500mila.

L’attivo immobilizzato netto(€4.525mila), inoltre,

rimane ampiamente coperto (per circa 109%) dal patrimo-

nio netto (€4.941mila).

Il Capitale Circolante Netto della società, sempre

rassicurante nella sua misura positiva, è cresciuto

nell’anno 2010 rispetto al precedente, in cui aveva subito

una lieve riduzione.

Infine, nel complesso, il patrimonio netto passa da

€4.809,03 ad €4.941,05. Detta variazione è dovuta al posi-

tivo risultato netto dell’esercizio 2010 (+€131.959,28).


131

2. Andamento economico-patrimoniale della Holding

Liverini Srl.

La società “Holding Liverini Srl”, è stata costituita

nel luglio 2010 e, non avendo esercitato la propria attività

presenta un conto economico pari a zero.

Tabella n. 6 – “Holding Liverini Srl”-Bilancio al

31.12.2010

STATO

PATRIMONIALE

31.12.2010

Imm. Materiali 0,00

Imm. Immateriali 55,49

Imm. Finanziarie 3.250,00

ATTIVO FISSO 3.305,49

Crediti Commerciali 0,00

Debiti Commerciali 0,00

Rimanenze 0,00

Altri crediti/debiti 1,96


132

CCN 1,96

Fondi 0,00

CAPITALE

INVESTITO NETTO

3.307,45

Capitale sociale 10,00

Riserve e utili 0,00

PATRIMONIO NETTO 10,00

Debiti a breve (cassa) 3.297,45

Debiti a m/l -

PFN 3.297,45

TOTALE RISORSE

FINANZIARIE

3.307,45

La partecipazione nella “Mangimi Liverini Spa” in

misura del 50% del Capitale Sociale, è iscritta per

€3.250.000,00 ovvero al costo di acquisto determinato in

base alla perizia di stima di un esperto.

I debiti a breve comprendono i debiti verso i soci

per finanziamenti € 348,9mila (finalizzati all’acquisizione

della Mangimi Liverini Spa) e il finanziamento Bridge


133

della Banca Popolare di Novara per €2.950.000,00, avente

medesima finalità.

3. Stato Patrimoniale “Holding Liverini Srl” post fusio-

ne

Di seguito andiamo ad analizzare l’impatto che

l’operazione di fusione della “Mangimi Liverini Spa” nel-

la “Holding Liverini Srl” ha avuto sullo stato patrimoniale

di quest’ultima.

3.1 Determinazione delle differenze da annulla-

mento

Con la fusione la “Holding Liverini Srl” ha annulla-

to la partecipazione, pari al 50%, detenuta nella Mangimi

Liverini Spa”. Tale operazione ha comportato l’emersione

di un disavanzo da annullamento di €/milioni 779,474 da

iscriversi nell’attivo dello stato patrimoniale.

Quota di partecipazione nella

Mangimi Liverini Spa

50%

Costo di iscrizione in bilancio

della partecipazione in Mangimi

Liverini Spa

€3.250.000,00


134

Quota del patrimonio netto de-

tenuta nella Mangimi Liverini

Spa

€2.470.526,50

Disavanzo da annullamento €779.473,50

3.2 Determinazione del rapporto di concambio

La tabella sottostante illustra il rapporto di concam-

bio che assicura l’equilibrio tra le posizioni societarie dei

soci della incorporante e della incorporata. Tale rapporto

esprime le quote di partecipazione della incorporante

(Holding) che devono essere assegnate ai soci della incor-

porata (Mangimi) per ogni azione da questi posseduta nel-

la incorporata.

Il rapporto di concambio è determinato sulla base

del confronto tra i valori economici delle società parteci-

panti alla fusione. Per convenzione si è ipotizzato un valo-

re economico pari al patrimonio netto contabile.

Mangimi Liverini Spa Holding

CS 2.800.000,00 10.000,00

VALORE

ECONOMICI

(simulato pari al

patrimonio netto)

4.941.053,00

10.000,00


135

VALORE

ECONOMICO

COMPLESSIVO

4.951.053,00

INDICE

DI

CONTRIBUZIONE

99,80%

0,20%

RAPPORTO

DI CONCAMBIO

1/(1-99,80%)

€10.000,00/(1-99,80%)=

€5.000.000,00

Δ = 5.000.000,00 – 10.000,00 = €4.990.000,00

Aumento del CS

Holding

€4.990.000,00*50% = €2.495.000,00

Quota PN Mangimi

Liverini Spa dete-

nuta da terzi

50% € 2.470.526,50

€24.473,50

Disavanzo da con-

cambio

Essendo la società incorporata (Mangimi Liverini

Spa) detenuta al 50% dalla incorporante, l’equilibrio tra le

posizioni societarie è garantito mediante l’aumento del

capitale sociale della incorporante, da assegnare ai soci

terzi della società incorporata.

L’incremento del capitale sociale della incorporante

(Holding) a servizio del concambio corrisponde, dunque,

a quella parte – pari al 50% - del capitale sociale della

“Mangimi Liverini Spa” detenuta da soggetti terzi ( Ma-

rio, Michele e Filippo Liverini).


136

STATO

PATRIMONIALE

MANGIMI

LIVERINI

Spa

HOLDING

LIVERINI

Srl

HOLDING

LIVERINI

Srl (post fu-

sione)

Imm. Materiali 3.839,45 0,00 3.839,45

Imm. Immateriali 216,58 55,49 272,07

avviamento 779,47

Imm. Finanziaire 469,16 3.250,00 469,16

ATTIVO FISSO 4.525,19 3.305,49 5.360,15

Crediti commer-

ciali

5.153,30 0,00 5.153,30

Debiti commerciali -1.834,55 0,00 1.834,55

Rimanenze 1.172,01 0,00 1.172,01

Altri crediti/debiti 1.561,12 1,96 1.563,07

CCN 6.051,89 1,96 6.053,84

Fondi -503,03 0,00 503,03

CAP.INV.

NETTO

10.074,05 3.307,45 10.910,97

Capitale sociale 2.800,00 10,00 2.505,00

Riserve e utili 2.141,05 0,00

Disavanzo da con-

cambio

24,47

PATRIMONIO

NETTO

4.941,05 10,00 2.480,53

Debiti a breve 3.757,66 3.297,45 4.105,10

Debiti a m/l 1.375,34 4.325,35

PFN 5.132,99 3.297,45 8.430,44

TOT. RIS. FIN. 10.074,05 3.307,45 10.910,97


137

Per convenienza il disavanzo da annullamento è sta-

to imputato ad avviamento, ai fini del presente documen-

to. Tale disavanzo, determinato dal maggior valore reale

della partecipazione nella “Mangimi Liverini Spa” rispetto

al valore netto contabile della stessa, potrebbe essere uti-

lizzato per incrementare direttamente il costo dei beni

della incorporata. Esso rappresenta, infatti, che il loro va-

lore di mercato risulta superiore rispetto al valore contabi-

le (plusvalenze latenti).

L’operazione determina un aumento del Capitale

sociale della Holding, a servizio del concambio.

A seguito della fusione si ha un abbattimento del pa-

trimonio netto della Mangimi Liverini (incorporata nella

Holding) determinato sostanzialmente dal finanziamento

BPN che verrà assorbito nel patrimonio della società ri-

sultante dalla fusione.

La posizione finanziaria netta è stata determinata as-

sumendo la trasformazione del finanziamento Bridge della

BPN in finanziamento long term, inserito quindi tra i debi-

ti a medio-lungo termine.


138

4.3 Considerazioni conclusive

La struttura finanziaria con cui è stato organizzato il

buy out si caratterizza per un significativo ricorso alla leva

finanziaria, per tale motivo, il FBO di Mangimi Liverini

Spa è sotto il profilo finanziario una tipica operazione di

Leveraged Buy Out.

Tra le soluzioni di finanziamento prospettate, la fa-

miglia ha scelto per il FBO, quella del prestito ponte, dalla

durata di 12 mesi, da trasformare in finanziamento long

term a seguito della fusione.

Il forte ricorso ai finanziamenti a titolo di debito ha

rappresentato la soluzione più adatta per mantenere il con-

trollo societario all’interno della famiglia Liverini, evitan-

do l’ingresso nel capitale di soggetti esterni.

L’operazione, infatti, ha consentito ai Liverini di:

1. liquidare subito i soci uscenti rafforzando il con-

trollo sull’azienda;

2. accelerare i piani di rilancio ed espansione;

3. la conservazione della continuità del controllo e

della cultura imprenditoriale familiare

dell’azienda;

Un family bay out ben strutturato, come quello della

Mangimi LIverini Spa, è stato in grado, quindi, di dare

continuità all’azienda familiare, anche quando parte della

nuova generazione non era in grado di favorire una suc-

cessione diretta della stessa.


139

Tuttavia mi sembra opportuno sottolineare che la

storica preferenza delle PMI per l’autofinanziamento ri-

spetto all’apporto di risorse esterne (di debito e di rischio),

non solo non evita nuovi costi di agenzia, ma, nello scena-

rio di Basilea 2, potrà anche determinare addizionali “co-

sti di transazione” nel momento del ricorso al finanzia-

mento bancario. Di fronte a questi possibili costi non mar-

ginali per le PMI, acquista quindi importanza

l’approfondimento del difficile ma sempre più strategico

rapporto tra aziende familiari e partner finanziari apporta-

tori di capitali di rischio.

Da tali considerazioni si evince, dunque, la necessità

che le aziende familiari, e più in generale le PMI italiane,

aprano il proprio capitale a partner esterni apportatori di

qualificate competenze finanziarie.

conclusioni

141

Conclusioni

‹‹ Ho mantenuto un paio di idee per gestire al me-

glio l’inserimento dei figli. Primo: bisogna coinvolgerli

dal punto di vista proprietario, devono sentirsi padroni

nel senso di partecipare al rischio, di sentire loro

l’azienda. Secondo: non dobbiamo riversare sui figli quel-

lo che noi padri non abbiamo avuto, non devono trovare

la strada in discesa, non devono pensare che tutto sia loro

dovuto, devono conquistarsi con fatica la meta106

.››

La peculiarità dello sviluppo economico italiano,

concentrandosi nei due decenni ’60 e ’70, periodo in cui

ha avuto origine più di un milione di nuove imprese, ha

fatto si che una larga parte dell’imprenditoria familiare

italiana si trovi oggi ad affrontare il complesso problema

della successione generazionale.

Il passaggio generazionale, dunque, rappresenta la

più rilevante discontinuità da affrontare nella vita di un

imprenditore, poiché si riflette sia sulla vita aziendale sia,

e soprattutto, sulla vita dell’imprenditore stesso, nonché

sui rapporti tra la famiglia nel suo complesso e l’azienda.

Appare, a tal fine, fondamentale rilevare come, per

affrontare una fase di mutamento imprenditoriale di un

impresa a carattere familiare, non sempre sia possibile ri-

106 GIAN CARLO FERRETTO, presidente Armis SpA e Promag SpA


142

correre all’utilizzo di modalità “standardizzate” poiché la

soluzione ottimale non può che essere ricercata conside-

rando attentamente le molteplici fattispecie di contesto in

cui è inserita l’impresa.

In particolare, le operazioni di LBO rappresentano

una interessante tecnica finanziaria per stimolare processi

di crescita esterna e di rinnovamento imprenditoriale.

La mancanza di eredi interessati alla prosecuzione

dell’attività imprenditoriale, l’eccessiva parcellizzazione

dell’attività imprenditoriale e della proprietà azionaria tra

una molteplicità di eredi ed eventuali conflitti interni nella

definizione dei fini e delle strategie d’impresa rappresen-

tano, infatti, condizioni di stimolo per operazioni di FBO.

Queste operazioni assistite dall’abilità finanziaria di inve-

stitori istituzionali in attività di private equity, riescono a

garantire la continuità dell’impresa preservando i valori

guida della famiglia e, allo stesso tempo, fanno emergere

quel maggior valore in esse inespresso.

Inoltre, l’attenta analisi del caso di FBO esposto,

quello dell’azienda Mangimi Liverini Spa, ha consentito

l’approfondimento di tale operazione finanziaria, che è

stata da sempre criticata e tutt’oggi vede ancora due diffe-

renti correnti di pensiero. Se da un lato il legislatore con la

riforma del 2003 ha definitivamente reso legittima tale

operazione, seppur con notevoli restrizioni, dall’altro essa

viene ancora vista come una tecnica di “arrembaggio”,

che permette di dare sfogo alle fantasie dei suoi promotori

senza che essi abbiano le adeguate possibilità per farlo, in

poche parole con i soldi altrui.

conclusioni

143

La teoria economica, supportata da numerosi verifi-

che empiriche, dimostra la bontà della tecnica, la quale, se

sapientemente pianificata, può consentire alle società di

espandersi o di risollevarsi da difficili situazioni, special-

mente in un contesto sempre più competitivo e internazio-

nale quale quello odierno. Naturalmente vi sono stati casi

in cui tali operazioni si sono rivelate fallimentari a causa

dell’eccesivo indebitamento, ma il LBO può ancora rico-

prire un ruolo da protagonista apportando sul mercato quel

valore aggiunto che riesce a far scaturire dalle sinergie e

dalle economie che vengono a crearsi tra coloro che vi

prendono parte.

Personalmente ritengo che quest’operazione cosi

com’è stata disegnata, così com’è stata disciplinata possa

essere la risposta a molte delle esigenze di un mercato

che, in seguito alla crisi, ha ridotto di molto gli incentivi

alla crescita, a partire dalla stretta creditizia. In essa infat-

ti, manager, imprenditori, e non solo, possono trovare una

potenziale risorsa per dar vita a quelle idee di business che

altrimenti rimarrebbero solo tali.

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Ringraziamenti

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Ringraziamenti

“Il viaggio verso la felicità non è diretto.

Esistono curve chiamate EQUIVOCI, esistono se-

mafori chiamati AMICI, luci di posizione chiamate

FAMIGLIA, e tutto si raggiunge se hai: una ruota di scor-

ta chiamata DECISIONE, un potente motore chiamato

COMPRENSIONE, una buona assicurazione chiamata

FEDE, abbondante combustibile chiamato PAZIENZA, e

soprattutto un autista chiamato AMORE”.

LIN YUTANG

Questa tesi di laurea conclude ufficialmente la mia carrie-

ra universitaria presso l’Università degli Studi di Salerno.

In primo luogo, vorrei esprimere la mia gratitudine al Pro-

fessore William Forte, relatore della mia tesi, per avermi

dato la possibilità di approfondire questo argomento e per

la sua continua supervisione nel corso di questi mesi.

Inoltre, un sentito ringraziamento va al Dott. Mario Porca-

ro per la sua grande disponibilità, gentilezza e per la col-

laborazione dimostrata durante la stesura del lavoro.


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Ringrazio infinitamente i miei genitori per avermi “fatta”

così testarda, ambiziosa e tenace, qualità senza le quali

non avrei mai raggiunto questo traguardo.

Un grazie speciale va alle mie sorella Mena e Laura per

aver camminato al mio fianco dall’inizio alla fine di que-

sto percorso e soprattutto per aver tollerato, pazientemen-

te, tutti gli sbalzi d’umore e le nevrosi tipiche di uno stu-

dente universitario.

Un ringraziamento va ai miei colleghi “economisti” Anto-

nella, Nello, Mina, Renato, Roberta, Francesca, Michela,

Giuseppe, Marco e Luca veri amici più che semplici com-

pagni di studi con i quali ho trascorso momenti estrema-

mente piacevoli che hanno contribuito a rendere unica

quest’esperienza universitaria.

Infine, ringrazio di cuore tutti i miei amici che mi hanno

sostenuto nei momenti difficili e mi sono stati vicini con il

loro affetto e con la loro pazienza in questi ultimi mesi.

Grazie a tutti, grazie a tutte le persone della mia vita che

l’hanno resa migliore con un sorriso, con una parola, con

uno sguardo, con un esempio.

Salerno, 10 Giugno 2013

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Indice sommario - studioporcaro.it · Il family buy out e le forme di finanziamento ... conferimento, ma anche l’acquisizione e il leveraged buy aut. La fusione è disciplinata