SEB-rapport: Minskad risk för recession

8/3/2019 SEB-rapport: Minskad risk för recession

http://slidepdf.com/reader/full/seb-rapport-minskad-risk-foer-recession 1/46

Centralbanksåtgärderminskar risk för global recession

Nordisk lågkonjunkturtrots underliggande styrka

Nordic OutlookEkonomisk Analys – Februari 2012



Innehållsörteckning

Nordic Outlook – Februari 2012 | 3

Internationell översikt 5

Tema 12

USA 14

Japan 18

Asien 19

Euro-zonen 22

Storbritannien 26

Östeuropa 27Baltikum 28

Sverige 30

Danmark 35

Norge 37

Finland 40

Nyckeldata 42

Fördjupningsrutor

Mer balanserade risker 7

Geopolitiska risker ger ortsatt högt oljepris 9

Hur känsliga är egentligen de oentliga nanserna? 34



Ekonomisk Analys

Nordic Outlook – Februari 2012

Denna rapport publicerades den 14 ebruari 2012.Avstämning ör valuta- och räntenoteringar var den 9 ebruari 2012.

Robert Bergqvist Håkan FrisénCheekonom Che ör Ekonomisk Analys+ 46 8 506 230 16 + 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall Mattias BruérEkonom Ekonom+46 8 763 85 94 + 46 8 763 85 06

Ann Enshagen Lavebrink Mikael JohanssonRedaktionsassistent Ekonom+ 46 8 763 80 77 + 46 8 763 80 93

Andreas Johnson Tomas LindströmEkonom Ekonom+46 8 763 80 32 + 46 8 763 80 28

Gunilla Nyström Ingela HemmingPrivatekonom Företagarekonom

+ 46 8 763 65 81 + 46 8 763 82 97

Susanne Eliasson Johanna WahlstenAnalytiker privatekonomi Analytiker öretagarekonom+ 46 8 763 65 88 + 46 8 763 80 72

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Bidrag till texten har lämnats av Thomas Köbel (Euro-zonen), SEB Frankurt/M och Olle Holmgren (Sverige), Trading Strategy.Den norska analysen är gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. Den danska analysen är gjordav Thomas Thygesen och Jakob Lage Hansen, SEB Köpenhamn.



Internationell översikt


Lugnare vatten men svag vind i seglen Massiva centralbanksinsatser ger hopp

Recession orånkomlig i Euro-zonen

USA-tillväxt runt trend

Nordisk avmattning trots goda undamenta

Ökat okus på nanspolitisk koordinering

Tillväxtskillnader driver EUR/USD till 1,20

De senaste månaderna har situationen i världsekonominstabiliserats. Stödåtgärder rån centralbanker har minskatstressymptomen i det nansiella systemet, inte minst genomden Europeiska centralbankens (ECB) erbjudande om obegrän-sade 3-årslån (LTRO) till banksektorn. Euroländerna har tagitsteg – om än vacklande sådana – mot större nanspolitisksamordning och ördjupad integration. Samtidigt har dis-kussionen om nanspolitikens roll på global nivå nyanse-rats, vilket innebär minskade risker ör en kratig synkroniseradåtstramning de närmaste åren. Parallellt med dessa policyör-ändringar har gynnsamma konjunktursignaler, i rämst USA,

minskat oron ör en global recession. Stigande aktiekurserhar bidragit till att läka skadade balansräkningar och lytaramtidstron bland hushåll och öretag.

Fortarande nns dock stora risker. Eurokrisen rullar vidareoch ekonomierna i Sydeuropa krymper på bred ront. Stress-nivåerna i de nansiella systemen har visserligen sjunkit menligger i många all kvar på höga nivåer. Vårt huvudscenario ärortarande att Euro-zonen kan hållas samman. Portugals,och ramör allt Greklands, ramtid i valutasamarbetet är dockmycket osäker. Vi tror också att risken ör att Spanien kommeratt behöva stöd är stor. Generellt kommer den politiska osä-kerheten att örbli hög så länge som arbetet med att utveckla

det nya institutionella ramverket ör eurosamarbetet pågår.Grundläggande problem när det gäller konkurrenskrat ochhandelsobalanser är därtill ortarande olösta såväl på globalnivå som inom Euro-zonen. Centralbankernas agerande harsåledes skapat andrum men många svåra avvägningar ochvägval återstår.

Den realekonomiska utvecklingen visar skilda tendenser. Euro-zonen gick in i recession ärde kvartalet 2011. Även omvissa ledande indikatorer har stabiliserats den allra senastetiden har tillväxtutsikterna ortsatt att justeras nedåt. Vi räknarmed ett BNP-all på 0,8 procent ör helåret 2012. Sydeuropastår inör en ganska djup recession medan Tyskland precis hål-ler sig över nollstrecket. Spridningseekterna till övriga Europablir betydande. Storbritannien och Norden klarar sig med nödoch näppe undan recession. Tillväxten i Östeuropa mattas

kratigt, även om de större ekonomierna Ryssland och Polenvisar motståndskrat.

De globala eekterna blir mer begränsade. I USA har återhämt-ningssignalerna på bred ront bidragit till att vi reviderat upptillväxten ör 2012 rån 1,7 till 2,5 procent. Tillväxtekonomiernahar tappat art, men motståndskraten har ändå bekrätats;BNP-prognosen har på marginalen reviderats uppåt. Sam-mantaget har prognosen ör den globala BNP-tillväxten iköpkratskorrigerade (PPP) termer reviderats upp rån 3,2

procent till 3,5 procent 2012. För 2013 har prognosen juste-rats upp rån 3,8 till 4,0 procent.

Global BNP-tillväxtÅrlig procentuell örändring

2010 2011 2012 2013USA 3,0 1,7 2,5 2,5Japan 4,5 -0,6 1,7 1,2Tyskland 3,6 3,0 0,4 1,3Kina 10,4 9,3 8,7 8,9Storbritannien 2,1 0,9 0,3 1,4Euro-zonen 1,8 1,5 -0,8 0,7Norden 2,9 2,5 0,9 1,8Baltikum 1,1 6,0 2,0 3,2OECD 3,1 1,7 1,4 1,9EM-ekonomier 7,3 6,2 5,7 6,0Världen, PPP 5,2 3,9 3,5 4,0Världen, nom. 4,5 3,2 2,8 3,3

Källa: OECD, SEB

Penningpolitiken helt avgörandeUnder slutet av 2011 var Euro-zonen på väg in i en allt allvarli-gare kreditkontraktion, vilket ramgår av den statistik som nnstillgänglig ör bankutlåningen. Ett huvudtema i Nordic Outlook

rån november 2011 var att olika aktörer såsom nationellaregeringar, ECB och aärsbanker hade astnat i destruktiva lås-ningar som hotade att skapa en djup recession inte bara i Euro-zonen utan i hela världsekonomin. En annan viktig slutsats varatt dödläget var omöjligt att bryta utan kratulla insatser rånECB; örmodligen av en karaktär som skulle testa gränserna örECB:s ördragsmässiga manöverutrymme.

Centralbankerna har sedan dess vidtagit en rad åtgärder. ECB:sintroduktion av obegränsade 3-årslån (LTRO) utgör örmodli-gen den viktigaste. Därtill kommer Feds signaler om beståendelåg ränta i nära tre år till och möjligheter till ytterligare kvanti-tativa lättnader (QE). Internationella Valutaondens (IMF) ambi-tion att stärka sin kriskassa med runt 500 miljarder dollar medhjälp av olika centralbankers valutareserver samt swapavtalenmellan centralbanker (obegränsade byten av valutalikviditet)



6 | Nordic Outlook – Februari 2012


är också viktiga inslag i byggandet av de brandväggar sombehövs ör stabilisera det internationella nansiella systemetoch minska spridningsriskerna. Analysen av eekterna av deolika strategierna som står till buds ör centralbankernaär i nuläget central ör den realekonomiska utvecklingen. Ien temaartikel utvecklar vi i detalj konsekvenser och risker med

LTRO och andra åtgärder.

Netto, mdr euro, 3-månaders glidande medelvärdeEuro-zonen: Kraftig dämpning av bankutlåningen

Icke-f inansiel la företag Hushål lKälla: EC B

05 06 07 08 09 10 11

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

LTRO innebär onekligen ett kratigt stöd ör banksektornoch har därigenom minskat risken ör renansieringspro-blem och allvarlig kreditkontraktion. I vissa avseenden ärLTRO mer radikal och kratull än renodlade kvantitativa lätt-nadsprogram (QE) som centralbankerna i USA, Japan och Stor-britannien tidigare sjösatt. Ett skäl till detta är att storleken påECB:s renansieringsoperationer bestäms av eterrågansnarare än centralbankens beslut över utbudet. Expansionenav ECB:s balansräkning illustrerar tydligt dramatiken i utveck-lingen.

Procent av BNPCentralbankernas balansräkningar

ECB Bank of England Federal ReserveKälla: ECB, Fed, Bank of England

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0

22,5

25,0

27,5

30,0

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0

22,5

25,0

27,5

30,0

Det nns dock era rågetecken kring såväl eektivitetensom riskerna med ECB:s aktioner. Än så länge har inte ex-pansionen av ECB:s balansräkning lett till ökad penningmängdi ekonomin. Fortarande återstår således bekrätelser på attLTRO är en indirekt väg att uppnå detta. Problemen i euro-peisk banksektor skjuts också på ramtiden etersom LTRO, tillskillnad rån Feds QE, inte lyter av banksystemet problemtill-gångar. Det nns också rågetecken när det gäller kvalitén påde säkerheter -som ECB år i utbyte mot de billiga 3-årslånen.En annan råga rör ECB:s egen ökade kreditrisk när den köper

statsobligationer i krisdrabbade länder. Även på ett mer ge-nerellt plan nns rön till örtroendeproblem inbakade i ECB:sagerande. Inte minst gäller detta de långsiktiga konsekvenser-na av att ECB och det politiska systemet indirekt uppmuntrar

banker att utöka sitt innehav av statspapper med hjälp av billigcentralbanksnansiering.

Den sammanvägda bedömningen är att ECB kommer attortsätta på den inslagna vägen, och att den andra låneopera-tionen i slutet av ebruari kan öljas av era. Vi tror dock inteatt ECB introducerar ett mer regelrätt QE-program. Fedväntas ortsätta utöka sina kvantitativa lättnadsprogram (QE)och BoE levererade nya stimulanser vid det senaste penning-politiska mötet. Påtagliga recessionsrisker och snabbt allandeination motiverar lättare penningpolitik i Storbritannien. Trotshögre tillväxt i USA ser vi motiv ör Fed att leverera ytterligarestimulanser ör att verkligen säkerställa att återhämtningen intekommer av sig. Kvardröjande deationsrisker, svag bostads-marknad och alltör hög arbetslöshet gör att vi ser ganska storsannolikhet ör att QE3 sjösätts eter sommaren när tidigareprogram avslutas. Även i Japan hålls tillväxten hysat uppe,men kombinationen av ihärdigt allande priser och alltör starkvaluta talar ör nya stimulanser. Trots risk ör omvärldskritik

ligger nya valutainterventioner närmast till hands.

Lugnare vatten men svag vind i seglenDen senaste tiden har den stora tillväxtskillnaden mellanUSA och Euro-zonen stått i okus. Vår prognos ör 2012 inne-bär att BNP-tillväxten i USA blir mer än 3 procentenheter högreän i Euro-zonen, vilket är den största skillnaden sedan mittenav 1990-talet då europrojektet började ta orm. Även 2013 blirskillnaden stor. Erarenheter rån det senaste decenniet tyderpå att särkopplingsprognoser inte varit speciellt ramgångsrikamot bakgrund av de starka länkarna i den internationella eko-nomin. Nedan diskuteras dock en rad skäl till varör vi tror på så

exceptionella skillnader.

Skillnad i procentenheterBNP-tillväxt i USA och Euro-zonen

Källa: BEA, Eurostat, SEB

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

Under hösten örsämrades gradvis utsikterna ör eurokon- junkturen. Åtstramningsprogram, kreditkontraktion, ortsattmarknadsmisstro samt brist på beslutskrat på europanivåsatte avtryck i såväl sentimentsindikatorer som hårddata. Vitror ortarande inte att konsensusprognosen ullt ut anpassatsig till dessa örutsättningar. Vår prognos på en nedgång avEuro-zonens BNP med 0,8 procent 2012 ligger således någotunder konsensusbilden. Jämört med tidigare prognos är detutsikterna ör Italien (-2,3 procent) och Spanien (-1,6) som lig-ger bakom nedjusteringen.

Minskad nansiell stress och en viss återhämtning iledande indikatorer gör dock ytterligare nedjusteringarmindre sannolika. Nuvarande nivåer på t ex inköpschesindex





(PMI) är väl örenliga med en recession i linje med vår prognos,men ger också en välkommen signal att ekonomierna intebenner sig i ritt all. Därtill har den senaste tidens data rånTyskland varit ganska hoppingivande i era aspekter. SåvälPMI, Io-index som arbetsmarknadssiror tyder på att ekono-min undviker en recession.

Sammanvägt PMI, indexÅterhämtning för inköpschefsindex

Tyskland Frankrike Italien SpanienKälla: Markit Economics

07 08 09 10 11

25

30

35

40

45

50

55

60

65

25

30

35

40

45

50

55

60

65

USA-ekonomin har präglats av övervägande positiva över-raskningar det senaste halvåret. Att recessionsriskerna gradvisavtagit har hat stor betydelse ör stabiliseringen på de nan-siella marknaderna, inte minst när det gäller återhämtningeni riskaptit och börskurser. I nuvarande situation nns ocksågoda skäl ör att tillväxten i USA ska bli klart högre än iEuro-zonen. USA har en betydligt högre underliggande till-växttakt än Euro-zonen. Samtidigt är resursutnyttjandet i nulä-get klart lägre, vilket innebär en större potential ör en cykliskåterhämtning. Därtill tyder tidigare erarenheter på att USAbrukar ligga öre Euro-zonen i konjunkturcykeln. I mer normalaåterhämtningar brukar etersläpningen ör Europa motsvarasex till nio månader. Denna gång måste man dock också beaktamönstret att USA historiskt hat lättare att komma på öttereter djupa kriser. En örklaring till detta är att kriserna i Europatenderar att bli mer komplexa när nansiella kriser vävs ihopmed politiska spänningar mellan olika länder. Skillnaderna

mellan USA och Europa kan därmed bli både större och merlångvariga än normalt.

Vår prognos är att USA-ekonomin växer runt 2,5 procentbåde 2012 och 2013, vilket är nära trend. Trots signaler omen snabbare återhämtning på arbetsmarknaden den senastetiden ser vi ortarande viktiga bromskrater i ett medelristigtperspektiv. Graen nedan visar ett tydligt samband mellanhusprisnivå och skulder som andel av disponibel inkomst.Eter det dramatiska husprisallet 2007-2009 verkar skuldan-passningen ha kommit ungeär halvvägs. Vi tror att ortsattabehov av anpassning håller tillbaka konsumtionen de närmasteåren, inte minst mot bakgrund av örnyade prisall på bostäder.Också nanspolitiken kommer att hämma tillväxten på medel-lång sikt. Även om det är sannolikt att kongressen kan lösa uppakuta problem den närmaste tiden är det orånkomligt att destora underskotten leder till en åtstramande huvudinriktning avpolitiken under prognosperioden.

USA: Huspriser och skulder

Huspriser, S&P Case-Shiller (vä axel)

Hushållens skulder som andel av inkomst (hö axel)Källa: Federal reserve, S&P, BEA, SEB

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

50

75

100

125

150

175

200

70

80

90

100

110

120

130

140

Tillväxtmarknader håller emotBåde konjunktur och inationstryck mattas nu av i Asienstillväxtekonomier och BNP-tillväxten hamnar strax undertrend 2012. Regionen ortsätter ändå att ungera som draglokör världsekonomin med en tillväxt långt högre än OECD-områ-

Mer balanserade riskerSammanattningsvis har riskbilden örskjutits i positiv rikt-ning. Huvudscenariot är ortarande att Euro-zonen går in irecession under 2012 men att OECD-området som helhet

hankar sig ram med en låg men positiv tillväxt . Tidigarebedömde vi sannolikheten ör en relativt djup recession sombetydligt högre än överraskningar på uppsidan. Nu gör vi enmer symmetrisk riskbedömning och tillmäter båda alter-nativscenarierna 20 procents sannolikhet, jämört med 60procent ör huvudscenariot.

Liksom tidigare är en ördjupad eurokris mest troliga driv-kraten till en recession i hela OECD-området, men ris-kerna ör eskalerande instabilitet i Mellanöstern och stigandeoljepriser har därtill ökat. Den huvudsakliga potentialen påuppsidan ligger i att den amerikanska ekonomin kommer

in i en mer normal återhämtningsdynamik som ger sprid-ningseekter på hela världsekonomin. Denna potential ärdock begränsad. Om de underliggande tillväxtkraterna skulleörstärkas i klart högre grad än väntat kommer centralbanker-

nas stimulanser att dras tillbaka och tempot i den oentligakonsolideringen att öka. OECD-länderna tycks således dömdatill en ganska andeattig tillväxtperiod så länge läkeprocesseneter nanskrisen och tidigare skulduppbyggnad pågår.

Index 2000 = 100Mer balanserade tillväxtutsikter

Recession Återhämtning AvmattningKälla: OECD, SEB

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13105,0

107,5

110,0

112,5

115,0

117,5

120,0

122,5

125,0

127,5

105,0

107,5

110,0

112,5

115,0

117,5

120,0

122,5

125,0

127,520%

20%





dets. Tillväxten väntas bottna under örsta halvåret 2012 ör att däreter åter accelerera. Starka statsnanser samtrelativt stabila nansiella system ger ekonomierna mot-ståndskrat och bidrar till att hålla uppe privat konsumtionoch investeringar när den externa eterrågan viker. Fallandeinationstryck ger också utrymme ör att stödja ekonomin med

lättare penningpolitik. Vissa länder har redan börjat sänka rän-torna och penningpolitiken kommer att mjukas upp ytter-ligare under 2012. Riskerna ör kratigt tillväxtall har minskatnågot, även om hotet om en allvarlig nedgång på den kinesiskabostadsmarknaden inte kan avskrivas.

Tillväxt långt under trend i NordenDe små öppna nordiska ekonomierna drabbas relativt hårtav recessionen i Euro-zonen. Att handeln med Sydeuropa ärrelativt liten har varit en klen tröst i en miljö där även den tyskaekonomin tappat arten rejält. Relativt goda statsnanseroch starka externbalanser ger en viss motståndskrat,men kan inte örhindra att tillväxten i år hamnar långtunder trend. I Danmark, Finland och Sverige hamnar BNP-till-växten runt 0,5 procent i år. Nästa år blir tillväxten något star-kare, men når inte ullt ut upp till trend. I Norge håller inhemsketerrågan emot bättre och BNP-tillväxten når över 2 procentbåde 2012 och 2013.

Trots tillväxtallet innebär goda undamenta att de nordiskaländerna under den senaste krisen stärkt sin attraktions-krat som placeringsalternativ. Detta maniesteras inteminst i låga obligationsräntor, där t ex Sverige och Danmarklegat under tysk nivå. Norska statsskuldsräntor är på rekordlåganivåer, även om spreaden mot Tyskland är större i dag än ör

ett år sedan. Finland har tillsammans med Nederländerna varitdet euroland som kunnat behålla lägst räntespread gentemotTyskland. De norska och svenska valutorna har örstärkts gen-temot euron under krisen, vilket kratigt avviker rån mönstret2008-2009.

BNP-tillväxt, Norden och BaltikumÅrlig procentuell örändring

2010 2011 2012 2013Sverige 5,6 4,3 0,5 1,7Norge 0,7 1,3 2,1 2,4Danmark 1,3 1,1 0,5 1,4

Finland 3,6 2,7 0,5 1,7Norden 2,9 2,5 0,9 1,8Estland 3,1 7,5 1,5 2,5Lettland -0,3 5,0 2,5 4,0Litauen 1,3 5,8 2,0 3,0Baltikum 1,1 6,0 2,0 3,2

Källa: OECD, SEB

Centralbankerna i Sverige och Norge ställs därör i vissmån inör utmaningar som brukar prägla hårdvalutalän-der. Skillnaderna är dock också stora mellan de båda länderna.Vi räknar med att en ination långt under målet och ett lågtresursutnyttjande i kombination med allande bopriser gör attRiksbanken sänker styrräntan rån dagens 1,75 procent nedtill 1,00 procent i mitten på 2012. Norges Bank måste däremot

agera ör att möta risker ör överhettning både på arbets- ochbomarknaden. Vi räknar därör med höjningar av reräntanunder 2013 till 2.50 procent i slutet av det året.

Exportberoende Baltikum bromsar inBaltikum är nu bättre rustat att stå emot omvärldschocker än

vid kreditkrisen och recessionen 2008-2009. Stålbadspolitikoch dynamisk export har lett till minskade obalanser. Menländerna är långt irån immuna mot eurokris och global av-mattning. Skälet är stort exportberoende, rämst i Estland ochLitauen, och exportboomen klingar nu snabbt av. Det skernär inhemsk eterrågan ännu ej riktigt ått upp arten etersenaste årets örsiktiga återhämtning. Hög arbetslöshet, somörvisso dämpats, är en hämsko ör tillväxt samt en stor politiskutmaning.

Estland går mot en skarp inbromsning i tillväxten rån 7,5 pro-cent 2011 till 1,5 och 2,5 procent 2012-2013. Litauens tillväxtdämpas rån 5,8 procent 2011 till 2,0 respektive 3,0 procent.

Lettland, som släpat eter något i återhämtningen, bromsarmjukare rån en BNP-ökning på 5,0 procent 2011 till 2,5 procenti år öljt av en uppstuds till 4,0 procent 2013. Våra prognoserinnebär att tillväxten i Baltikums ekonomier även nästa årligger under trend. Uppväxlingen i Lettland 2013 beror delvispå ökade investeringar inör ett örväntat och planenligt euro-inträde 2014.

Inationen på väg nedInationstakten är nu på väg ned i ganska resolut takt isamtliga delar av världsekonomin när tidigare uppgångarör råvarupriserna aller ur 12-månaderstalen. Vi räknar med

att KPI-inationen i OECD-området går ned till 1½ procent detnärmaste året ör att sedan plana ut. Vårt sammanvägda KPI-mått ör viktiga tillväxtländer pekar på en gradvis nedgång somunder 2011-2013 motsvarar drygt 2 procentenheter.

KPI, årlig procentuell förändringKPI-inflationen faller tillbaka

USA Euro-zonen Valda tillväxtekonomierKälla: Eurostat, BLS, S EB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7Prognos

SEB

Också den underliggande inationen är på väg ned. I USAörutser vi en ganska tydlig nedgång i kärninationen (KPI exklmat och energi) under 2012, eter uppgången under 2011. Detobentliga lönetrycket bidrar till att kärninationen rör sig nedmot en procent mot slutet av året. I Euro-zonen är trendenmindre tydlig; löneökningarna verkar hållas uppe i relativt

hög grad samtidigt som inationen också pressas uppåt avatt höjda indirekta skatter är en del av åtstramningspolitiken imånga länder.





Sammantaget ger inationsdämpningen ett välkommetstöd ör konjunkturen genom att skapa ökad köpkrat örhushållen och manöverutrymme ör centralbanker. På kort ochmedellång sikt dominerar riskerna på nedsidan genom att detvaraktigt låga resursutnyttjandet kan skapa starkare dea-tionistiska krater.

Motstridiga krav på nanspolitikenÄnda sedan nanskrisens utbrott 2008 har den ekonomiskapolitiken präglats av grundläggande ambivalens. Å enasidan en ambition att åtgärda grunderna till de excesser somorsakade krisen. I detta ingår rekonstruktionen av det nansiel-la systemet, bl a genom att stärka banksystemets motstånds-krat med ökade kapitaltäckningskrav (Basel III mm). Denna delav politiken leder på olika sätt till en nedbantning av skuldsätt-ningen i den privata sektorn. En annan central del är att pressaned den oentliga skuldsättningen ör att öka trovärdighetenör långsiktiga oentliga åtaganden och minska sårbarhetenör ekonomiska svängningar. Om både den privata och denoentliga sektorn drar ned sin skuldsättning blir dockeekterna på den samlade eterrågan stora. Världseko-nomin riskerar då en djup recession som skapar stora socialaoch politiska spänningar både nationellt och internationellt.De örsta åren eter örsta världskriget och perioden direkteter börskraschen 1929 är exempel på sådana synkroniseradeskuldneddragningar.

Parallellt med ”uppostringspolitiken” nns också ett dragav ”återställarpolitik” som sytar till att på olika sätt mildraanpassningen. I detta ingår centralbankernas åtgärder att medhjälp av exceptionellt låga räntor och ickekonventionella åtgär-

der undvika att den privata skuldneddragningen går alltör ort.Internationella organisationer som IMF och OECD har också iallt högre grad betonat vikten av att den samlade nanspo-litiken på global nivå inte år bli ör stram. G20 har en längretid hat den internationella rollördelningen på agendan ochbetonat behovet av expansiv politik i länder med stora bytesba-lansöverskott. Ändå har rågorna ört en ganska undanskymdtillvaro. En viktig orsak är att länder med överskott i utrikes-handeln ota tolkat detta som ett resultat av en ansvarsull

ekonomisk politik och inte som del av globala obalansproblem.Detta har t ex varit tydligt i de tyska och svenska regeringarnasargumentation.

Vår bedömning är att rågor kring samordning av nans-politiken kommer att å större utrymme ramöver. Närländerna i Sydeuropa tvingas till stora åtstramningar som hotarden politiska stabiliteten kommer det bli allt viktigare att manpå global nivå kan uppvisa konsistent politik som bidrar till attundvika en destruktiv spiral, där åtstramningar bara leder tilllägre tillväxt och allt värre skuldproblem. IMF har t ex pekat påatt ytterligare åtstramningar i vissa lägen kan örsämra snarareän örbättra marknadens örtroende ör politikens hållbarhet.

Tyskland har i detta sammanhang en nyckelroll. En längreperiod av stora överskott i bytesbalansen har skapat en stornettoodran på omvärlden; rämst gentemot andra euroländer.Samtidigt har Tyskland under det senaste decenniet uppvisatrelativt stora budgetunderskott, vilket lett till att statsskulden

motsvarar 80 procent av BNP; sparandet har således varitmycket högt i privat sektor. Kraven på Tyskland att både varaett öredöme och uppylla kraven i Europas stabilitetspakt ochsamtidigt öra en expansionspolitik som mildrar obalansernaglobalt och inom Euro-zonen är oörenliga och innebär latentaspänningar kring den tyska ekonomiska politiken.

Offentligt strukturellt sparande, årlig förändring i % av BNPÅtstramande finanspolitik

USAJapan

StorbritannienEuro-zonen

OECD

Källa: IMF, OECD, SE B

08 09 10 11 12 13

-2

-1

0

1

2

3

4

-2

-1

0

1

2

3

4

Prognos SEB

Geopolitiska risker ger ortsatt högt oljeprisOljepriset har legat kvar på en hög nivå trots vikande kon-

junktur och prisall på andra råvaror. Sedan oktober har Brent-priset pendlat inom ett tiodollarsintervall; 105-115 USD/at. Påsenare tid har den kinesiska ekonomins ortsatta styrka ochen stabilisering i många länders industribarometrar bidragittill att stötta oljepriset. Växande politiska risker i Mellanösternoch Arika har också hat stor betydelse. Det gäller inte minstinrikes- och utrikespolitiska spänningar i de tre viktiga pro-duktionsländerna Iran, Irak och Nigeria, men också indirektgenom den eskalerande krisen i Syrien.

Tillkommande produktionskapacitet rån Irak, Libyen, Bra-silien och Nordamerika innebär en potential ör allandeoljepris. Men spänningarna i Mellanöstern och Libyen håller

tillbaka investeringarna. Därtill kommer att Saudiarabien harmotiv att hålla oljepriset över 100 USD/at. Landet har ge-nomört nanspolitiska stimulanser ör att bl a minska riskenör revolutionära rörelser som i exempelvis Egypten, vilket

ökar behoven av att hålla oljeintäkterna uppe. Sammanvägt

är vår prognos att Brent-priset når i genomsnitt 114 USD/at i år och stiger något till 120 USD/at 2013.

Riskerna ör ett högre oljepris är rämst kopplat till hotet omatt motsättningarna kring Irans nukleära program eskalerarytterligare. En total blockering av oljetransporter i strategisktviktiga Hormuz-sundet skulle sannolikt resultera i att olje-priset stiger över tidigare historiska toppnoteringar runt 150USD/at. Så mycket som en emtedel av världens olja skeppasut rån Hormuz-sundet. Iran är därtill en viktig oljeproducentoch står ör 4-5 procent av den globala produktionen. Turkietär det land som är mest beroende av iransk olja med en im-portandel på ca 50 procent, medan länder som Kina, Indien,

Japan, Sydkorea, Italien och Spanien har en andel runt 10 till15 procent. Läget är ör närvarnade särskilt känsligt etersomde globala oljelagren är relativt små eter örra årets neddrag-ningar.





Sammantaget påbörjade OECD-länderna en mjuk åtstramningav nanspolitiken 2010 eter de koordinerade nanspolitiskastimulanserna i krisens inledningsskede. Åtstramningsdosenörstärks nu gradvis och når ca 1 procent av BNP 2012 och2013. Skuldkrisen i Europa innebär ortsatt press på era län-der att genomöra ramtunga besparingar, ramör allt länder

som år stödlån rån EMU och IMF. Även i Italien och Spanienortsätter den ramtunga besparingspolitiken ör att stabiliseraskulderna.

Oentligt budgetsaldo och bruttoskuld

Procent av BNP 2010 2011 2012 Skuld*

USA -10,1 -9,0 -8,0 111Japan -9,3 -10,3 -11,0 250Storbritannien -9,4 -8,0 -7,0 94Euro-zonen -6,2 -4,4 -3,7 95

OECD -7,7 -6,6 -5,9 108* Bruttoskuld år 2013

Källa: EU-kommissionen, OECD, SEB

Samtidigt räknar vi nu med en omsvängning i mindrekontraktiv riktning. Det innebär att de mest utsatta länderna(GIIPS) ortsätter med sina existerande åtstramningsprogram,men att sämre tillväxtutsikter inte leder till ytterligare be-sparingskrav. Besparingsprogrammen i Italien och Frankrikeortskrider, men trots sänkta kreditbetyg görs inte mycket merpå kort sikt. Om Tyskland genomör ormella lättnader i nans-politiken är däremot osäkert. Det ligger närmare till hands attTyskland i stället blir mer benäget att skjuta till pengar till olika

stödprogram när nanspakten nns på plats. Åtstramnings-dosen ör Euro-zonen blir i och med det ca 1 procent avBNP per år 2012 och 2013.

USA och Japan har större utrymme att vänta med att taned de oentliga underskotten. Vi räknar med ganska mått-liga åtstramningar de närmaste åren, vilket innebär ortsattabudgetunderskott över snittet i Euro-zonen. Detta leder tillortsatt snabbt ökande statsskulder, och därmed ökat utrymmeör en privat nedbantning av skulderna.

Fortsatt börsåterhämtning men stora riskerInternationella börser har återhämtat sig starkt de senastemånaderna. Jämört med börsuppgången i oktober haråterhämtningen denna gång en starkare undamentalgrund. Globalt lättare penningpolitik, återhämtning i amerikan-ska konjunkturutsikter och minskad risk ör en kinesisk hård-landning har gett stöd. Inte minst viktigt är de ljusglimtar påden amerikanska arbetsmarknaden som nu kan skönjas och attstabiliseringen av PMI-indikatorer i Europa ger örhoppningarom en ganska mild och kortvarig recession i Euro-zonen. Detnärmaste året är det troligt att återhämtningen på börsernaortgår givet vårt konjunkturscenario, extremt lätt penningpoli-tik och en relativt örsiktig värdering i utgångsläget.

Det nns samtidigt gott om varningsaggor. Normalise-ringen av börsklimatet har också gått örvånande snabbt i an-dra avseenden. Volatiliteten (mätt som VIX-index) ligger långtunder historiska snitt vilket knappast är örenligt med kvar-

stående risker i världsekonomin. Stigande oljepriser har hittillsinte hindrat börsuppgången, men skulle oron i Mellanösterngöra att oljepriset ortsätter upp kan detta bli en aktor somhämmar återhämtningen på allvar.

Index 100 = juli 2011USA-börserna leder uppgången

USAEuro-zonen

TillväxtekonomierSverige

Källa: Reuters EcoWin, SEB

jul11

aug sep okt nov dec jan12

feb

70

75

80

85

90

95

100105

70

75

80

85

90

95

100105

De nordiska börserna har dragits med i det positiva klima-tet eter att ha generellt tappat mark under 2011. Mätt sedanårsskitet har t ex Stockholmsbörsen gått starkare än bredabörsindex i USA och Euro-zonen. Sedan botten i höstas harStockholmsbörsen stigit 25 procent; i linje med uppgången itillväxtekonomierna. Ser man till utvecklingen sedan börjanav 2011 har USA-börserna dragit irån övriga världen, medanStockholmsbörsen utvecklats i linje med tillväxtmarknader ochEuropa i övrigt.

Framöver talar mycket ör att de nordiska börserna har örut-sättningar ör att gå starkare än Västeuropa generellt. Ekono-

mierna undviker BNP-all 2012, vilket stöttar inhemska sektorer.I en stabilare konjunkturmiljö vänds också t ex Stockholms-börsens cykliska exponering till en ördel. Samtidigt eliminerasden hämmade eekt som begränsad likviditet hade på mindrebörser under krisens mest intensiva as.

Fortsatt mycket låga långräntorEter den kratiga nedgången under sommaren 2011 har ame-rikanska och tyska 10-årsräntor i huvudsak rört sig sidledes.En viss rekyl uppåt noterades i samband med börsuppgångeni oktober. För tysk del steg räntorna också i samband med oroeter den misslyckade emissionen i slutet av november. Under

de senaste månaderna med stigande riskaptit och börs-kurser har däremot inte räntorna rört sig uppåt.

Vår ränteprognos innebär att de 10-åriga tyska och ameri-kanska statsobligationerna kommer att handlas i ett inter-vall runt 2 procent det närmaste halvåret. Trots att konjunk-turutsikterna ortsätter att stabiliseras är det svårt att se motivör högre långräntor i en miljö där inationen aller tillbaka ochdär Fed och andra centralbanker ligger kvar med exceptionellpenningpolitisk stimulans. Inte minst bidrar ortsatt relativt högsannolikhet ör att Fed lanserar ett QE3-program eter som-maren till att hålla ned de amerikanska räntorna. Under slutetav 2012 och under 2013 räknar vi med en långsam rörelse

uppåt i takt med att tidpunkten närmar sig ör att inledaen viss normalisering av penningpolitiken. I slutet av 2012ligger tyska 10-årsräntan på 2,20 procent och i slutet på 2013





på 2,50 procent. Uppgången i amerikanska räntor blir margi-nellt större.

Att räntenivåerna ligger kvar nära historiska bottennivåer göratt det är ör tidigt att avskriva möjligheterna till en ortsattallande trend ned mot japanska nivåer. Inte minst gäller dettamot bakgrund av Feds signaler att den är beredd att utsträckaperioden med styrräntor nära noll. Vår inationsprognosinnebär dock att en deationistisk utveckling undviks ochatt centralbankerna behåller trovärdigheten ör inationsmåleti ett medelristigt perspektiv. Under dessa örutsättningar ärdet svårt att svårt att se någon ytterligare betydande allhöjdör ränteläget i USA och Tyskland.

Procent10-åriga statsobligationsräntor

USA TysklandKälla: Reuters EcoWin, SEB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

SEB

Prognos

Tillväxtskillnader driver EUR/USD till 1,20De senaste månaderna har gynnsamma konjunktursignalerdrivit valutamarknaden. Det har gynnat cykliska och råvaru-

känsliga valutor, bl a de skandinaviska. Stigande riskaptit harockså gjort att undamentala aktorer som överskott i bytes-balansen och goda statsnanser har betalat sig. Vår övergri-pande bild är att undamenta kommer att ortsätta drivavalutamarknaden. Det innebär att valutor som redan är högtvärderade kommer att utsättas ör ytterligare apprecierings-tryck. Periodvis kan dock skuldkrisen i Euro-zonen blossa upp,vilket skulle innebära att likviditetsläget återigen blir en viktigdrivkrat.

Dollarn brukar traditionellt örsvagas i perioder av ökad riskap-tit, men det senaste halvåret har sambandet varit svagt. Viräknar med att EUR/USD kan ortsätta trenden nedåt även i

en miljö av gradvis stabilare konjunkturläge, driven av denstora tillväxtskillnaden mellan USA och Euro-zonen. I slutetav 2012 står EUR/USD i 1,25 och i slutet av 2013 i 1,20; i stortsett i linje med våra jämviktsberäkningar.

EUR/USDDollarn fortsätter stärkas mot euron


90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

Sedan 2005 har den kinesiska yuanen stärkts med omkring25 procent mot dollarn och i ol uppgick apprecieringen tillknappt 5 procent. Dämpat inationstryck och något lägretillväxt innebär att kinesiska myndigheter är obenägna att ökatakten, trots politiskt tryck rån omvärlden och ramör allt USA.Att dollarn ortsätter upp enligt våra prognoser innebär ocksåatt apprecieringen av yuanen handelsvägt blir större än motdollarn. Vi räknar med en årlig apprecieringstakt CNY/USDpå 3-5 procent 2012-2013.

Den svenska kronan har väl stått emot den senaste tidensturbulens och ser ut att ha vunnit högre status som sk saehaven-valuta. Vi tror därör att kronan kan ortsätta att stär-kas mot euron trots svag tillväxt och vikande exportutsikterden närmaste tiden. Vid slutet av 2012 står EUR/SEK i 8,50och i slutet av 2013 i 8,40, vilket ligger väl i linje med våra lång-

siktiga jämviktsmodeller. Kronan örsvagas dock en aning motdollarn och USD/SEK står i 7,00 i slutet av 2013. Starka un-damenta talar i hög grad ör norska kronen. En allt störrestyrräntedierens och högt oljepris spelar också in. EUR/NOKrör sig ned mot 7,35 i slutet av prognosperioden.



Tema


ECB:s LTRO – ett eterlängtat men tveeggat vapen ”Brandväggar” har nu byggts

Ökad koncentration av risk på nationell nivåoch i banksystemet

ECB:s nya 3-årslån LTRO (Long-Term Renancing Operations)reducerar påtagligt renansieringsrisken ör både Euro-zonens banksystem och indirekt ör eurostater med allvarligatrovärdighetsproblem. Därmed minskar även risken ör en

allvarlig och okontrollerad kreditkontraktion samt desta-biliserande höga statsskuldsräntor. Det hjälper eurokon- junkturen och ger politiskt manöverutrymme att ta tag i destora problemen: solvens, konkurrenskrat och tillväxt.

ECB:s i december genomörda och kommande (ebruari)långristiga låneoperation, den örväntade örstärkningen avIMF:s kriskassa med runt 500 miljarder dollar (med hjälp avolika centralbankers valutareserver) samt swapavtal mellancentralbankerna (obegränsade byten av valutalikviditet) bildartillsammans de nödvändiga ”brandväggar”. Åtgärdernaär örhoppningsvis tillräckligt kratulla ör att örhindraspridningseekter i det globala banksystemet. Det är alltså

centralbankernas balansräkning som blir verktyget att lösalikviditetsproblemet när Euro-zonens ekonomiska, nansiellaoch politiska system brottas med stora trovärdighetsproblem.

Olika centralbankers vägval de senaste åren illustrerar de olikatekniker som står till buds. Genom örändringar i sin egenbalansräkning kan en centralbank ”spegelvänt” örändra denprivata sektorns balansräkning och därigenom påverka nan-siella priser och likviditeten i banksystemet. Schweiz och Japanscentralbanker ökar t ex sina valutareserver (valutainterven-tioner) och tillör likviditet till banksystemet. USA:s och Storbri-tanniens centralbanker utökar eller örändrar sina portöljerav inhemska värdepapper (genom t ex köp av stats- och bo-stadspapper) i utbyte mot dels nya dollar och pund i systemet,dels en nedpressad avkastningskurva. ECB avviker rån andracentralbanker genom att åtgärderna tidigare inte tillåtits ledatill en ökad mängd euro i systemet. ECB:s nya 3-årslån innebärdock att man nu tillör en enorm och obegränsad mängdeurolikviditet till bankerna, vilket indirekt har en positivinverkan på kredit- och penningmängdstillväxt.

ECB:s örsta treåriga renansieringsoperation LTRO 1 uppgicktill nästan 500 miljarder euro och gavs till drygt 500 kredit-institut. Likviditetsinjektionen blev dock mindre etersom LTROersatte andra låneoperationer. Den andra låneoperationen

inom ramen ör LTRO äger rum den 29 ebruari. Troligen kom-mer detta lån att överstiga tidigare 500 miljarder euro. Bankeruppmuntras av myndigheter och politiker att delta; stigmatise-ringen av att låna är därmed måttlig. I princip har ECB nu visat

ör den internationella kapitalmarknaden att den besitter ettverktyg vars krat är nästintill obegränsad. Eter LTRO 1 och 2kan mycket väl LTRO 3 och 4 komma. ECB har i princip ingenbalansräkningsmässig restriktion. Restriktionen kan nnas hosbankerna som måste tillhandahålla av ECB godkändasäkerheter ör att kunna låna pengar. Men i samband medLTRO 1 meddelade ECB att den sänker kraven på kreditkvalitetpå inlämnade säkerheter, vilket därmed ökat utrymmet ör enstörre ECB-utlåning till bankerna.

Alla centralbanker i Euro-zonen verkar dock inte helt nöjda medatt ECB nu accepterar en betydligt lägre kreditkvalitet på in-levererade säkerheter rån bankerna i olika länder. De nationel-la centralbankerna ska hantera de inkomna säkerheterna, inteECB. En sådan möjlighet innebär att kreditrisken nationali-seras och inte lyts upp på överstatlig nivå. Resultatet kanbli en ökad koncentration av kreditrisk i de nationella central-banks/banksystemen.

Räntan på LTRO är rörlig och bestäms av det historiska genom-snittet ör ECB:s reränta. Det treåriga lånet kan sägas uppeter ett år av låntagaren. ECB:s motiv till att genomöraLTRO är rämst att örbättra penningpolitikens transmis-sionsmeka-nism. Det sker genom att stötta banksystemetatt behålla eller utöka sin utlåning till Euro-zonens hushålloch öretag. Lånebeloppets storlek kan sägas återspegla detrenansieringsbehov som bankerna har de närmaste tre åren.LTRO ökar den monetära basen och utgör därmed ett viktigtbidrag till att öka penningmängden i Euro-zonen. Utvecklingeni penningmängd har väsentligen skilt sig åt mellan USA ochEuro-zonen under 2011.

Årlig procentuell utvecklingOlika utveckling av penningmängd

USA M1USA M2

Euro-zonen M1Euro-zonen M2

Källa: ECB, Federal Reserve

07 08 09 10 11

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0

22,5

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0

22,5

En positiv eekt av LTRO är att bankerna genom att låna bil-ligt rån ECB kan örbättra sin räntemarginal och sitt resultat.

Därigenom kan de lättare uppylla hårdare krav (t ex Basel-regler) utan att banta balansräkningen. En oönskadkreditkontraktion skulle bli särskilt ödesdiger i Euro-zonen där ca 85 procent av kreditörsörjningen hanteras av




Tema

bankerna. LTRO ska örhoppningsvis också minska risken attbankerna drar ned på sin verksamhet i t ex Östeuropa. Riskenör en kreditkontraktion i Euro-zonen kan dock ännu inteavskrivas.

För banksystemet är innehavet av statspapper i dag örenatmed en annorlunda riskbild jämört med ör något eller någraår sedan. I varierande utsträckning är ett eurostatspapper i dagbehätat med en högre kreditrisk, ränterisk och likviditetsrisk.Det är också, med viss sannolikhet, behätat med valutarisk omdet ramöver visar sig att euron i sin nuvarande orm kommeratt upphöra och ersättas av något annat.

Ett annat mer kontroversiellt motiv är att bankerna uppmuntrasatt köpa statspapper. Därigenom kan man undvika att ECBdirekt via sin penningpolitiska portölj stöttar enskilda stater;ofciellt är det bankerna som stöttas. Men det är en tolknings-råga om LTRO strider mot två grundprinciper ör eurosamarbe-tet: det ska inte nnas ett kollektivt ansvar ör enskilda länders

statsskulder och ECB ska inte använda sin balansräkning ör attnansiera budgetunderskott och/eller statsskulder. Dessa tvåprinciper kan örklara varör ECB har svårt att delta i en grekiskskuldnedskrivning tillsammans med den privata sektorn. Ettalternativ, som innebär att åtminstone den andra grundprinci-pen kvarstår, är att EFSF tar över ECB:s innehav av grekiskastatspapper och däreter genomör en nedskrivning.

Avkastningskurvan i Euro-zonen påverkas just nu på lite olikasätt. Det korta segmentet kommer att gynnas av länder somörväntas å en starkare valuta vid en eventuell örändring aveurons sammansättning. T ex gynnas tyska korträntor av atten eventuell återgång till D-mark sannolikt skulle ge en valuta

som kan vara 20 procent starkare än dagens euro. Två- tilltreårssegmentet på räntekurvan pressas samtidigt ned av detaktum att bankerna kommer att köpa denna löptid på stats-papper. Bortom tre år nns dock en risk ör uppåtpress p g a enökad kreditrisk när LTRO-pengarna inte längre är tillgängligaör bankerna/staterna (om inte ECB väljer att ortsätta med sinlångristiga utlåning). Detta kan i sig ge en oönskad eekt attstater i större utsträckning väljer att örkorta den genomsnit-tliga löptiden på sin låneportölj (som i G20 ligger på ca 6,5år) samtidigt som det osäkra läget om något talar ör att enörlängning vore önskvärd.

ECB:s operationer innebär även andra strukturella örändringar.En ökad koncentration av statspappersrisk innebär enslags “nationalisering” av statsskulder i era euroländer. Därigenom ökar, inte minskar, det ömsesidiga beroendeörhål-landet mellan banksystemets och staters problem. De parallellaproblemen är en av de stora utmaningarna att hantera inomEuro-zonen ör att återå nansiell stabilitet. Å andra sidaninnebär en ökad ”nationalisering” av olika länders statsskuldermindre spridningsrisker mellan länder; en stat som år problemblir mer ett nationellt problem, inte internationellt.

I örra Nordic Outlook var vår prognos att ECB kratigt skulleutöka sin penningpolitiska portölj (SMP) med runt 500 mil-

jarder euro. Vår slutsats tog sin utgångspunkt i att det anns ettbehov ör den internationella kapitalmarknaden av att minskainnehavet av euroobligationer. Även om ECB ortsätter attutöka sin portölj, som i dag uppgår till ca 225 miljarder euro,

har ECB valt en annan strategi. Innebörden är således att istäl-let ör att risk ansamlas på ECB:s balansräkning så hamnar deni de nationella banksystemen.

Procent av BNPCentralbankernas balansräkningar

ECBBank of England

Federal ReserveRiksbanken

Källa: Reuters EcoWi n

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0

22,5

25,027,5

30,0

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0

22,5

25,027,5

30,0

Även i ett bredare perspektiv kan man peka på aror medden okonventionella penningpolitiken. Förändring av cen-tralbankernas balansräkningar saknar motstycke i historien. Deutvecklade ekonomiernas centralbanker har de senaste årensett en ördubbling av balansräkningen till 8 000-9 000 miljar-der dollar (drygt 20 procent av BNP). Riskerna med politiken ärera:

1. Värdepappersportöljerna kan tappa i värde och äventyracentralbankens kapitalbas, trovärdighet och självständig-het.

2. Även om mängden pengar inte behöver leda till ination

kan örväntningarna om stigande priser p g a ”sedelpres-sarna” lägga grunden ör högre ination.

3. Vid någon tidpunkt i ramtiden ska centralbankens vär-depappersinnehav ”yttas över” till den privata sektorn;tidpunkt och genomörande kan å stor prispåverkan, t exvaluta- och ränteeekter.

4. Tillgången på pengar kan skapa örutsättningar ör enny våg av kreditexpansion som ökar risken ör nansiellinstabilitet.

5. Banksystemets beroende av centralbankens nansieringkan bli alltör starkt och örsämra marknadens unktions-

sätt.6. Det nns en örtroendekonikt mellan behovet av en obe-

roende centralbank och ett politiskt system som uppmun-trar t ex banker att med hjälp av centralbanksnansieringöka sitt innehav av statspapper.

Dessa risker bedöms dock som hanterbara i dagsläget när deställs mot de problem som västvärldens ekonomier brottasmed just nu, t ex lågt resursläge och hög arbetslöshet samt enalltör hög skuldsättning som ska bringas ned till mer hanter-bara nivåer.



USA


Amerikansk ekonomi visar motståndskrat USA särkopplar rån europeisk recession…

…men tillväxten stannar nära trend

Huspriserna stabiliseras i år

Inationen aller och Fed stimulerar

USA dras inte med i den europeiska recessionen. Fjärdekvartalet i ol växte ekonomin med 2,8 procent i uppräknad

årstakt, i linje med prognosen i Nordic Outlook i november.Samtidigt var BNP-tillväxten negativ i era viktiga europeiskaländer. USA påverkas dock via handel, stramare nansiellaörhållanden och lägre bankutlåning, men att döma av de se-naste månadernas övervägande positiva makrostatistik verkarsmittoeekten bli begränsad. Avseende 2012 reviderar vi uppamerikansk tillväxt ett snäpp. En varningsklocka är att tillväxt-skillnaden mellan USA och Euro-zonen sällan varit så stor somden beräknas bli i år.

USA BNP-tillväxt minus Euro-zonens BNP-tillväxt, procentenheterNästan rekordstor tillväxtskillnad 2012

Källa: BEA, Eurostat, SEB

76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

Skuldkrisen i Europa lägger dock hinder i vägen ör ett normalt

amerikanskt återhämtningsörlopp. Lägg därtill att skuldav-vecklingen i hushållssektorn ortsätter hålla tillbaka tillväxten.Eter den senaste uppgörelsen ser nanspolitiken ut att blimindre åtstramande i år men motvinden tilltar 2013. Eter 1,7procents tillväxt i ol växer amerikansk ekonomi 2,5 procentbåde i år och 2013. BNP-tillväxten ligger strax över den trend-mässiga och arbetslösheten väntas alla tillbaka långsamtunder prognosperioden. I slutet av 2013 ligger arbetslöshetenpå 7,3 procent.

Inationen hamnade över centralbankens målsatta nivå i ol,men beräknas understiga målet såväl i år som 2013. Kärnin-ationen aller tillbaka till 1,3 procent mot slutet av 2012. Det

öppnar ör ytterligare ett obligationsköpsprogram, sannoliktmed inriktning mot bostadsobligationer (MBS). Prognosen ärosäker men vi tror att Feds nya obligationsköpsprogramsjösätts eter sommaren.

IndexKrisen i Euro-zonen påverkar finansiella förhållanden

Index över finansiella förhållanden (vä axel)Kreditrestriktionsindex (hö axel)St. Louis Financial Stress Index (hö axel)


07 08 09 10 11 12-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

99

100

101

102

103

104

105

106

107

108

Mer optimistiska hushållHushållens örtroendeenkäter har pekat stadigt uppåt sedanbottennoteringarna i samband med kongressens uppgörelseom skuldtaket i augusti. Mer positiva arbetsmarknadsutsikterär sannolikt den viktigaste örklaringen till uppgången, men al-lande bensinpriser har också bidragit. Samtidigt är det svårt attöversätta vad nuvarande indexnivåer betyder i termer av kon-

sumtionstillväxt etersom historiska samband brutit sammande senaste åren. En örklaring kan vara att stigande statligatransereringar till hushållen hållit uppe konsumtionen, medanhushållens ramtidstro påverkats mer av svag underliggandeinkomstutveckling.

Index, årlig procentuell förändring

Konsumtionen utvecklas starkare änindikatorerna visar

Michigans förtroendeindikator (vä axel)Real konsumtionstillväxt (hö axel)

Källa: BEA, University of Michigan, SEB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-6

-4

-2

0

2

4

6

40

50

60

70

80

90

100

110

120

Hushållen drog ned på sparandet med besked under andrahalvåret i ol, vilket bidrog till att hålla uppe konsumtionen.Framöver räknar vi dock med att sparkvoten bottnar ur ochvänder upp, varör det i stället blir inkomsterna som driverkonsumtionen. Hushållens konsumtion växer med drygt

2 procent i snitt 2012-2013. Sparkvoten stiger till 5 procent islutet av 2013. Våra modellskattningar, där bl a örmögenhets-ställning ingår, tyder på en större sparandeuppgång vilketdärmed är en nedåtrisk ör konsumtionsprognosen.




USA

Procent av disponibelinkomstenSparandet kan vända uppåt igen

Hushållens sparkvot, SEB:s modellHushållens sparkvot

Källa: BEA, Federal Reserve, SEB

75 80 85 90 95 00 05 100

2

4

6

8

10

12

0

2

4

6

8

10

12

De senaste åren är det rämst huspriserna som urholkat hus-hållens örmögenhetsställning. Huspriserna aller ortarandepå bred ront enligt Case-Shillers index. Även om det nnskrater som verkar i båda riktningarna är bedömningen atthuspriserna stabiliseras i år. Mått över vad hushållen har rådmed visar att bostäderna sällan varit mer överkomligt prissattaän i dag, och prisallet har raderat ut tidigare övervärderingar.Samtidigt innebär tillödet av tvångsörsäljningar att utbudetortarande överstiger eterrågan.

Procent av disponibelinkomst, procent

Fortsatt skuldneddragning håller tillbakaåterhämtningen

Hushållens skuld (vä axel)Skuldtjänstkvot (hö axel)

Källa: BEA, Federal Reserve, SEB

60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

10,5

11,0

11,5

12,0

12,5

13,0

13,5

14,0

50

60

70

8090

100

110

120

130

140

Hushållens skuld som andel av disponibelinkomsten har allittill 119 procent. Sedan toppen 2006 har huspriserna allit med33 procent till 2002 års nivå då skuldsättningen låg på 108 pro-cent. Detta talar ör att skuldneddragningen i hushållssektornkommer att ortsätta också de närmaste åren. Att hushållens

skuldtjänstkvot allit tillbaka kratigt talar dock ör att skuldav-vecklingen inte kommer att bryta återhämtningen.

Bostadsmarknaden läker sårenSex år eter det att husprisbubblan sprack nns tecken påatt bostadsmarknaden är på bättringsvägen. Förtroendetbland byggöretagen steg i januari till den högsta nivån sedan2007 samtidigt som påbörjade nybyggnationer och örsäljningvänt upp under hösten rån djupt nedpressade nivåer. Aktie-index i byggsektorn har stigit med omkring 80 procent sedanbotten i oktober, men ligger ortarande närmare 75 procentunder tidigare toppnivåer. Bygginvesteringarna växer med

drygt 8 procent i snitt 2012-2013 enligt våra prognoser. Bygg-investeringarnas utgör dock numera bara 2 procent av BNP att jämöra med 6 procent 2006. Den låga nivån gör att bidragettill BNP-tillväxten stannar vid 0,2 procentenheter 2012.

Index 2005 = 100Husmarknaden har bottnat

Påbörjade byggnationerFörsäljning, nya bostäderFörsäljning, befintliga bostäder

HMI


05 06 07 08 09 10 11

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

Industrin tuar påEn nyckelråga är om amerikansk industristyrka kommer attstå emot nedgången i Euro-zonen. ISM i tillverkningsindustrinvände upp i höstas, tvärtemot utvecklingen då i många andraländer. Också örtroendet hos småöretagen har stigit brantsedan i augusti men ligger ortarande under den nivå somgällde ör ett år sedan. Orderingången bromsade dock in rejältmot slutet av 2011. Sammantaget är bilden att öretagssek-torn står emot inbromsningen i omvärlden, samtidigt sombehovet av ersättningsinvesteringar eter era års krätgångkvarstår. Företagens investeringar växer med 8,5 procent isnitt 2012-2013.

Också industriproduktionen kommer att bromsa in ett snäpp iår vilket bland annat Ceridan-UCLA Pulse o Commerce indextyder på. Industriproduktionen ökar med 3,5 procent i snitt

2012-2013 enligt våra prognoser.

Årlig procentuell förändringIndustrin bromsar in

Ceridan-UCLA Pulse of Commerce index, 1 kvartals förskj.Industriproduktion

Källa: Federal Reserve, SEB

06 07 08 09 10 11 12

-15,0

-12,5

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

-15,0

-12,5

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

Stigande sysselsättning, lägre arbetslöshetArbetsmarknaden har överträat örväntningarna de senastemånaderna. Även om sysselsättningen växlat upp är det al-let i arbetslösheten under hösten som är mest positivtenligt vår bedömning. Arbetslösheten ligger nu på 8,3 pro-cent, vilket innebär att den allit med omkring 1 procentenhetdet senaste året. En del av nedgången örklaras av att mångalämnat arbetskraten, speciellt örsta halvåret i ol. Men underhösten örklaras merparten av allet av att sysselsättningen

ökat snabbt enligt hushållsenkäten, ur vilken arbetslöshets-sirorna genereras. Sysselsättningsuppgången är betydligtsnabbare än vad den mer kända öretagsenkäten (payrolls)visar. Hushållsenkäten har era gånger visat sig snabbare när




USA

det gäller att ånga upp vändpunkter i ekonomin. Det var alletsåväl eter recessionen 2001 som inör den senaste nedgången2008-2009.

Samtidigt är arbetslöshetsnedgången svårörklarad ur etttillväxtperspektiv. Vårt estimerade samband mellan BNP-tillväxt och örändringar i arbetslöshet (Okunsambandet) visaratt när tillväxten understiger trenden med 1 procentenhet ökararbetslösheten med omkring yra tiondelar. En möjlig örklaringär att BNP-utvecklingen under andra halvåret 2011 kommer attrevideras upp. Etersom BNP växer strax över trend 2012-2013är prognosen att arbetslösheten aller tillbaka långsamt denärmaste åren. I slutet av prognosperioden ligger arbetslöshe-ten på 7,3 procent.

Procent av BNPLediga resurser i ekonomin

Produktionsgap (vä axel)Arbetsmarknadsgap (hö axel)

Källa: CBO, BLS, BEA, SEB

60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

Också vad gäller ansökningar om arbetslöshetsersättningpekar tendenserna i rätt riktning, även om denna statistik kanvara svårtolkad runt årsskitet. Fyraveckorssnittet har allit

tydligt under nivån 430 000, vilken är örenligt med nolltillväxt isysselsättningen. Nuvarande nivåer tyder på ökningstal i sys-selsättningen kring 170 000, vilket överstiger den trendmässigaökningen i arbetskraten på strax över 100 000. Mer moll-stämda signaler kommer samtidigt rån såväl Beige Book somChallengerstatistiken över nyanställningar.

Sett i ett längre perspektiv kännetecknas amerikansk ekonomiav stora produktions- och arbetsmarknadsgap. För att tasig tillbaka till sysselsättningstoppen 2007 krävs ett 30-talmånader med sysselsättningstillväxt kring 200 000. Gapet påarbetsmarknaden har bidragit till att lönekurvorna pekar nedåt,och real medianinkomst har aktiskt allit med drygt 5 procentsedan återhämtningen inleddes 2009. Årstakten i genomsnitt-liga timlöner ligger nära rekordlåga nivåer.

Årlig procentuell förändringSvag löneutveckling

Genomsnittliga timlönerKälla: BLS, SEB

70 75 80 85 90 95 00 05 10

12

3

4

5

6

7

8

9

10

12

3

4

5

6

7

8

9

10

Merparten av arbetslöshetsuppgången 2008-2009 var cykliskenligt vår bedömning. Men ju längre arbetslösheten liggerkvar högt desto större risk att den blir bestående. Också andraaktorer bidrar till bedömningen att jämviktsarbetslöshetenstigit med cirka 0,5 procentenheter till 5,5 procent. Fleraårs husprisall kan ha minskat arbetskratens rörlighet. Match-

ningsproblem och långa ersättningsperioder i a-kassan kanockså ha bidragit till att jämviktsarbetslösheten stigit en del.

Inationen aller tillbakaSamtidigt som inationen totalt sett redan kulminerat ochbörjat alla tillbaka ligger kärninationen nära toppen i års-takt. Framöver kommer även kärninationen att alla tillbakamarkant enligt våra prognoser. Det underliggande lönetrycketär mycket svagt och bedömningen av insatsvarukostnadernai de senaste öretagsenkäterna pekar nedåt. Feds Beige Book vittnar också om ringa kostnads- och lönetryck. Kärninationenaller tillbaka till 1,2 procent i slutet av 2012. Som årsgenom-snitt hamnar kärninationen på 1,7 procent 2011-2012 och1,2 procent 2013.

Årlig procentuell förändringInflationen faller under Feds mål

Kärninflation InflationKälla: BLS, SEB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

Finanspolitisk osäkerhet präglar 2012Enligt nu gällande lag upphör örlängningen av ersättningen tilllångtidsarbetslösa och skattesänkningarna till hushållen i slutetav ebruari. Vår prognos bygger på att åtgärderna örlängs åretut, men besked i rågan kommer sannolikt inte örrän i eltetimmen. Under våren startar budgetprocessen, men myckettalar ör att det partipolitiska ställningskriget inör presidentva-let i november gör att en ny budget skjuts på ramtiden.

Eter valet måste kongressen dock ta tag i en handull bränn-heta rågor ör att undvika nanspolitisk snålblåst 2013.Innan årsskitet ska det beslutas om en örlängning av Bush-administrationens skattesänkningar, som annars löper ut perautomatik. En eventuell ytterligare örlängning av ersättningentill långtidsarbetslösa och skattesänkningarna till hushållenmåste också röstas igenom innan den nyvalda kongressupp-ställningen tar över staettpinnen i januari 2013. USA kommerdessutom sannolikt att slå i skuldtaket igen under senhösten.Lägg därtill de automatiska nedskärningarna på utgitssidan,motsvarande 0,6 procent av BNP, som träder i krat i januari2013 enligt uppgörelsen om skuldtaket i augusti i ol. Samman-

taget räknar vi med att den nanspolitiska åtstramningenuppgår till knappt 0,5 procent av BNP 2012 och 1 procentav BNP 2013. Budgetunderskottet minskar med dessa anta-ganden rån toppnoteringen 10,9 procent av BNP 2009 till 7,7




USA

procent 2013. Det innebär att statsskulden når 111 procent avBNP 2013.

Läget är naturligtvis osäkert, men vår prognos bygger på attmerparten av Bush-skattesänkningarna örlängs, samt att kon-gressen också river upp beslutet om de automatiska konsum-tionsnedskärningarna. Etersom också örsvaret skulle drabbashårt av eventuella nedskärningar talar mycket ör att ett sådantörslag vinner terräng också i republikanska kretsar.

Inör presidentvalet står det ortarande och väger, även avse-ende vem som blir republikanernas kandidat. Enligt vadslag-ningsrmornas odds är dock ortarande Mitt Romney avorit. Ielte timmen har Rick Santorum seglat upp som huvudutmana-re och kampen ser ut att bli långdragen. Det gynnar presidentObama som är en allt tydligare avorit till att bli omvald inovember.

Penningpolitiken lättar igen

Arbetslösheten har allit rejält, men ligger ortarande en brabit över Feds bedömning av strukturell arbetslöshet (5,2-6procent). Det nns ortarande massor av lediga resurser i eko-nomin, vilket sannolikt bidragit till att såväl löne- som prisin-ationen viker. Även om positiv makrostatistik minskat detträngande behovet av nya stimulanser är ett nytt obligations-köpsprogram om 700 miljarder dollar, som vi tror lanseraseter halvårsskitet 2012, ortarande huvudscenariot.

Låga statsobligationsräntor i kombination med bostadsmark-nadens centrala roll i återhämtningsdynamiken talar ör att köpav bostadsobligationer (MBS) står i centrum den här gången.Först ska dock Fed slutöra sitt nuvarande program där balans-

räkningens löptid örlängs genom att Fed säljer korta papperoch köper längre (Operation twist).

ProcentTaylorregeln: första höjningen kv2 2014

Fed fundsTaylorregel med Feds prognoserTaylorregel med SEB:s prognoser

Källa: Federal Reserve, Bureau of Labor Statistics, SEB

00 02 04 06 08 10 12 14 16

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

Fed-cheen Bernanke har drivit på utvecklingen mot ökad pen-ningpolitisk transparens. Vid januarimötet publicerades örörsta gången ledamöternas egna styrränteprognoser. En guideöver hur balansräkningen örväntas utvecklas kommer att pu-bliceras i samband med det penningpolitiska protokollet. EnligtFed-ledamöternas medianprognos kommer styrräntan inte atthöjas öre slutet av 2014. Feds nuvarande reaktionsunktion

tycks därmed vara mer duvaktig än vad den varit historiskt sett,beräknat utirån Taylorregeln med centralbankens prognoser.

Enligt Taylorregeln med Feds prognoser borde örsta räntehöj-ningen komma i juni 2014. Använder vi våra egna prognoserindikerar Taylorregeln att styrräntan höjs i april 2014.

Vid mötet i januari publicerades dessutom ör örsta gångenett strategidokument med ett ormellt inationsmål på 2procent, mätt med konsumtionsdeatorn. För några år sedantalade Fed ota om ett inationsmål på 1-2 procent (mätt medkonsumtionsdeatorn exklusive mat och energi). Att cen-tralbanken satt ned oten i övre delen av intervallet speglarsannolikt att riskerna på inationssidan är mer symmetriska idag jämört med innan krisen. Inationsmålet ska enligt teorinörankra långsiktiga inationsörväntningar, vilket i sin tur kange Fed ökat penningpolitiskt manöverutrymme. Som långvarigörespråkare ör inationsmål är detta en äder i hatten örBernanke.



Japan


Underskott i handelsbalansen reser strukturella rågor Återuppbyggnad ger tillväxten stöd…

…liksom nanspolitiken

Stark yen + deation = BoJ agerar

Återhämtningen i japansk ekonomi ortsätter men historiskarevideringar visar att allet i ol var djupare än beräknat. BNPöll med 0,6 procent 2011, svagast av G7-länderna. Kratigtexpansiv nanspolitik och återuppbyggnadsarbetet eternaturkatastroerna håller uppe eterrågan, vilket spiller överi hyggliga tillväxttal 2012. I år och 2013 växer BNP med 1,7respektive 1,2 procent; snäppet under konsensus båda åren.Osäkerheten i prognosen kan illustreras av att de mest pessi-mistiska prognosmakarna räknar med 0,7 procents BNP-tillväxt2012 och de mest optimistiska med 3,5.

Också i slutet av prognosperioden nns mängder av ledigaresurser i ekonomin, och deationen biter sig ast. Vi räknarmed att såväl KPI-ination som kärnination hamnar undernollstrecket 2012. Detta innebär yra år på raken med allandepriser. Inte heller enligt centralbankens egna prognoser uppnås

prisstabilitet, 1 procents kärnination, under prognosperioden.Som årsgenomsnitt hamnar inationen på -0,1 procent2012 och 0,1 procent 2013.

Vi tror ortarande att Japan kan stå emot recessionen i Euro-zonen. Ledande indikatorer tyder på tillväxt över trend detnärmaste halvåret och eter ett par månader med svag eko-nomisk statistik har den senaste tidens utall överraskatuppåt. Industriproduktionen växte robust i december och PMIör tillverkningsindustrin pekar på ortsatt expansion. Menvarken export eller industriproduktion har återhämtat sig eternaturkatastroerna i mars i ol. Den starka valutan i kombina-tion med kyligare global eterrågan håller tillbaka. Exporten

till Kina, Asien och EU aller med omkring 15 procent i årstakt.Exporten till USA, som är den viktigaste marknaden, liggersamtidigt 4 procent över nivån ör ett år sedan. Sammantagetger utrikeshandeln negativa tillväxtbidrag i år och neutrala2013.

Hushållens örtroendeindikatorer har stigit rån lågvattenmär-ket i våras, men nivån är ortarande låg. Detaljhandeln haruppvisat ett sågtandat mönster de senaste månaderna, ochårstakten har segat sig tillbaka i positivt territorium. Arbetslös-heten steg i ol men ligger ortarande 1 procentenhet undertoppnivån 2009. Arbetslösheten aller långsamt tillbaka och uppgår till 4,4 procent 2012 och 4,2 procent 2013. Skral

inkomstutveckling motverkas av nanspolitiska stimulansertill hushållen, och hushållens konsumtion växer med 0,7

procent i snitt 2012-2013; i linje med genomsnittet under2000-talet.

För örsta gången på 31 år uppvisade handelsbalansenminustal i ol. Detta reser viktiga rågor kring rådande eko-nomiska struktur, med stora överskott i bytesbalansen ochnettosparande. De närmaste åren verkar dock underskott ibytesbalansen osannolika etersom övriga komponenter ger såkratiga överskott. Om den bedömningen är elaktig kan kon-sekvenserna bli dramatiska etersom Japan då skulle tvingas

importera kapital ör att nansiera den enorma statsskulden.Ett sådant scenario skulle sannolikt också påverka räntemark-naden rejält.

1 000 miljarder JPN

Underskott i handelsbalansen för första gångensedan 1980

Handelsbalans BytesbalansKälla: Ministry of Finance, IMF, SEB

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

-5

0

5

10

15

20

25

-5

0

5

10

15

20

25

Expansiv nanspolitik i spåren av återuppbyggnadsarbetetär starkt bidragande till vår relativt optimistiska tillväxtbild. Budgetunderskottet , som uppgick till 10,3 procent av BNP iol, överstiger 11 procent 2012-2013 enligt våra prognoser.Statsskulden som uppgick till drygt 220 procent av BNP 2010växer till enorma 250 procent av BNP 2013.

Kombinationen ihärdig deation och urstark yen talar ör ytter-ligare penningpolitiska lättnader. Sådana signaler uteblevdock vid det senaste mötet i januari. Men såväl ECB som Fedlättar penningpolitiken i år. Det innebär relativt sett stramarepenningpolitik i Japan, med risk ör yenörstärkning. Omyenen närmar sig rekordstarka nivåer kommer sannolikt nyainterventioner i valutamarknaden, trots högljudd omvärldskri-tik. Ett alternativ är att Bank o Japan utökar köpen av långastatsobligationer med besked. Valutaprognosen är att yenenstabiliseras ör att sedan stärkas gradvis. Yenen är kratigtövervärderad enligt våra jämviktssamband. I december 2013ligger USD/JPY på 90.



Asien


Dämpning men ortsatt global tillväxtmotor Tillväxt något under trend 2012

Mjuklandning i Kina men kvarstående riskerpå bostadsmarknaden

Begränsade stimulansmöjligheter i Indien

Både konjunktur och inationstryck mattas nu av i Asiens till-växtekonomier och BNP-tillväxten hamnar strax under trend2012. Regionen ortsätter ändå att ungera som draglok örvärldsekonomin med en tillväxt långt högre än OECD-området.Ökande tilltro till regionen avspeglas i att Asienbörserna inlett2012 starkt och utvecklats bättre än börserna i Europa och iUSA.

BNP, årlig procentuell förändringFortsatt tillväxtdämpning i Asien

KinaIndien

IndonesienMalaysia

SydkoreaThailand

Källa: Nationella statistikbyråer

07 08 09 10 11

-8,0

-6,0

-4,0-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

-8,0

-6,0

-4,0-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

Tillväxten bottnar under örsta halvåret 2012 ör att däre-ter åter accelerera. Starka statsnanser samt relativt stabilanansiella system ger ekonomierna motståndskrat ochbidrar till att hålla uppe privat konsumtion och investeringarnär den externa eterrågan viker. Riskerna ör ett kratigt till-växtall har minskat något, även om hotet om en kratig ned-

gång på den kinesiska bostadsmarknaden inte kan avskrivas.

Inationen dämpas under 2012, drivet av allande tillväxttaktoch lägre råvaru- och livsmedelspriser. Fallande inationstryckger utrymme ör att stödja ekonomin med lättare penningpoli-tik. Vissa länder har redan börjat sänka räntorna och penning-politiken kommer att mjukas upp ytterligare under 2012.Vissa ekonomier ställs dock inör svåra policyavvägningar. Ettexempel är Vietnam, där exporten hämmas av ett stort Euro-paberoende, samtidigt som den ortsatt höga inationen än sålänge omöjliggör en uppmjukning av penningpolitiken.

Ledarskitet i Nordkorea har ökat den politiska osäkerhe-

ten i regionen men har inte lett till några konkreta oroligheter.Även Iran-konikten är ett orosmoln, inte minst beroende påatt Iran är den tredje största oljeexportören till Kina. På längresikt riskerar Kinas växande geopolitiska ambitioner att leda

till ökade spänningar i relationerna med såväl USA som andraländer i regionen.

Kina: Tillväxt och ination dämpasTillväxtdämpningen i den kinesiska ekonomin ortsätter. Fjärdekvartalet 2011 hamnade den årliga BNP-tillväxten på 8,9 pro-cent. Dämpningen var mindre än väntat vilket tyder på mot-ståndskrat mot allande extern eterrågan och minskar riskenör en hårdlandning. Tillväxttakten har dock sjunkit yra kvartali rad och var den lägsta sedan 2009. Helåret 2011 steg BNP

med 9,3 procent jämört med 10,4 procent 2010.

BNP-tillväxt, årlig procentuell förändringTillväxten dämpas ytterligare 2012

Källa: IMF, SEB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 130

2

4

6

8

10

12

14

0

2

4

6

8

10

12

14Prognos

SEB

Vi räknar med att BNP-tillväxten bottnar under örsta halvåret2012, ör att sedan åter accelerera under andra halvåret. Mättsom årsgenomsnitt bromsar dock BNP-tillväxten in ytterligare2012 jämört med 2011. BNP örutses stiga med 8,7 procent2012. 2013 blir tillväxten 8,9 procent. Lägre tillväxt är i linjemed den senaste emårsplanen där målet satts till 7 procent.

Ledande indikatorer har accentuerat riskerna ör en svagare

utveckling. Inköpschesindex ör tillverkningsindustrin harörsvagats kratigt under hösten. Trots en återhämtning till 50,5i januari ligger nivån långt under det historiska genomsnittet.Även konsumentörtroendet ligger på låg nivå. Å andra sidanhar detta inte satt några tydliga spår i hårddata. Detaljhandelnortsätter öka i god takt och även industriproduktionen harhållits uppe relativt väl även om ökningstakten dämpats någotsenaste kvartalen.

Investeringarna har mattats av; rämst på grund av minskadestatliga investeringar. Både exportoch importtillväxten hardämpats tydligt de senaste månaderna. Exporten till Euro-zonen ck sig en törn under hösten men har däreter åter-

hämtat sig något. Exportökningen halveras till omkring 10procent 2012.




Asien

Inationstakten öll till 4,1 procent i december men accelere-rade till 4,5 procent i januari drivet av stigande livsmedelspriser. Inationen har dock dämpats betydligt sedan toppen på 6,5procent i juli. För helåret 2011 hamnade inationen på 5,4procent, klart över målet på 4 procent. Under 2012 väntasinationen hamna på 4,4 procent och 2013 på 4,5 procent.

Även kärninationen har allit tillbaka och årstakten liggerunder 2 procent. Livsmedelsinationen accelererade dock idecember och januari; livsmedelspriserna stiger vanligtvis isamband med örberedelserna inör det kinesiska nyåret som iår inöll i slutet av januari.

Årlig procentuell förändringInflationstakten har fallit

KPI Kärninflation Livsmedelspriser Källa: National Bureau of Statistics of China

06 07 08 09 10 11

-5

0

5

10

15

20

25

-5

0

5

10

15

20

25

Att inationstakten kommit ned tydligt gör att policyokus kansvänga över mot tillväxtsstödjande åtgärder snarare än ina-tionskontroll. Penningpolitiken har redan börjat mjukas upp;i slutet av november sänktes reservkraven ör de största ban-kerna med 50 punkter. Ytterligare sänkningar motsvarande 50punkter under både örsta och andra kvartalet 2012 örväntas.Styrräntan väntas ligga kvar på 6,56 procent; örändringarav reservkraven utgör det viktigaste policyverktyget ör pen-ningpolitiken.

Miljarder USD

Totala överskottet i handelsbalansen minskar menöverskottet mot USA stiger

Total handelsbalans Handelsbalans mot USAKälla: National Bureau of Statistics of China

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 110

50

100

150

200

250

300

0

50

100

150

200

250

300

Det kan också bli aktuellt med en mer expansiv nanspolitikör att stödja tillväxten. Budgetunderskottet ör 2011 ham-nade strax över 1 procent jämört med 2,5 procent 2010.Underskottet blev mindre än väntat tack vare oväntat högaskatteintäkter, vilket stärker argumenten ör en mer expansivnanspolitik. Utormningen av stimulanserna väntas dock bli

annorlunda jämört med 2009 då omattande inrastruktur-investeringar genomördes. Nu talar mycket ör att tonviktenkommer att ligga på skattesänkningar ör hushåll och småö-retag. Det kommande ledarskapsskitet i kommunistpartiet

mot slutet av 2012 minskar sannolikheten ör stora policy-omsvängningar och reormer då kandidaterna vill undvikarisken att stöta sig med sina anhängare.

Överskottet i Kinas handelsbalans minskade 2011 örtredje året i rad och hamnade på 155 miljarder dollar. Som an-del av BNP har överskottet minskat under ännu längre tid. Detpolitiskt känsliga handelsöverskottet mot USA har tvärtemotstigit de senaste tre åren. Även om retoriken länderna emellanbitvis varit skarp har spänningarna än så länge inte resulterat inågra mer allvarliga handelssanktioner.

USD/CNYYuan-apprecieringen mot USD fortsätter


05 06 07 08 09 10 11 12

6,10

6,35

6,60

6,85

7,10

7,35

7,60

7,85

8,10

8,35

8,60

6,10

6,35

6,60

6,85

7,10

7,35

7,60

7,85

8,10

8,35

8,60

Överskottet i handelsbalansen är beroende av växelkursut-vecklingen. Yuanen har ortsatt appreciera mot dollarn; under2011 stärktes yuanen med knappt em procent. USA:s nans-departement avstod i slutet av december rån att ofciellt kallaKina ör valutamanipulatör men kommunicerade samtidigt

att apprecieringen av yuanen går ör långsamt. Den kinesiskatillväxtdämpningen tillsammans med lägre inationstakt gördock att Kina blir ännu mindre benäget att öka apprecierings-takten. Vår bedömning är att USD/CNY står i 6,00 vid slutetav 2012 och i 5,82 vid slutet av 2013. Detta motsvarar enapprecieringstakt på strax under 5 respektive 3 procent ör2012 och 2013.

Miljarder USDInbromsning för Kinas valutareserv

Kina Japan USAKälla: The People's Bank of China, Ministry of Finance Japan, Federal Reserve US

86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 120

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

Ökningstakten ör Kinas enorma valutareserv har mattats avtydligt under hösten. Reserverna minskade med strax över 20

miljarder dollar ärde kvartalet vilket skapat oro ör kapitalykt.Det nns dock många aktorer som påverkar kapitalströmmaroch när yuanen ortsätter appreciera och överskottet ihandelsbalansen minskar är det naturligt att även valuta-




Asien

reserven växer i långsammare takt. Valutareservens storlek,strax under 3 200 miljarder dollar, är dessutom mycket störreän vad som kan motiveras rån ett penningpolitiskt perspektiv.

Inbromsningen på bostadsmarknaden ortsätter. Enligtstatistik baserad på utvecklingen i 100 städer öll priserna påmånadsbasis i januari ör emte månaden i rad. Den årligaökningstakten har dämpats och låg på 1,7 procent. Antaletastighetstransaktioner och landörsäljningar har allit kratigt.

Myndigheterna har medvetet örsökt kyla av bostadsmarkna-den. De åtgärder som tidigare genomörts, bland annat i ormav högre krav på insatsens storlek, begränsningar av hur mångabostäder ett hushåll kan köpa samt stramare utlåning, har åtteekt. Risken är dock att man underskattat åtstramnings-åtgärdernas genomslag. Avkylningen slår hårt mot öretagi ramör allt bygg- och astighetssektorn (omkring 7 procentav BNP) och därigenom även mot investeringarna i sektorn.Samtidigt minskar de hårt skuldsatta lokala myndigheternas

intäkter då antalet markörsäljningar minskar. Kina har beslutatatt de statliga bankerna ska örlänga löptiderna på lånen tilllokala myndigheter med upp till yra år ör att motverka pro-blemen. Småöretag i allmänhet har hat svårt att å lån. Ominbromsningen i bostadssektorn blir ör kratig är det troligt attmyndigheterna kommer att lätta på en del av åtstramningsåt-gärderna. Aktiviteten i byggsektorn stimuleras sedan tidigareav ett omattande projekt med byggande av bostäder åt lågin-komsthushåll. Huvudscenariot är även ortsättningsvis attavkylningen på bostadsmarknaden visserligen slår motBNP-tillväxten men att en hårdlandning kan undvikas.

Indien: Svag policyrespons påtillväxtdämpningTredje kvartalet 2011 sjönk den årliga tillväxttakten ör BNP örsjätte kvartalet i rad och hamnade på 6,9 procent. Tillväxtennärmar sig de bottennivåer som nåddes under krisen2008-2009. Nedgången drivs av svagare inhemsk eterråganmen även exporttillväxten har bromsat in. Det nns dock vissatecken på att tillväxten bottnat ur. Det sammanvägda inköps-chesindexet har återhämtat sig och låg på 55,4 i januari; ennivå som trots återhämtningen ortarande ligger klart underdet långsiktiga genomsnittet. Industriproduktionen överras-kade negativt i december. Sammantaget bedöms BNP ha vuxitmed 7,3 procent 2011. 2012 stiger BNP med 7,6 procent och

2013 med 7,8 procent.

Årlig procentuell förändringTydlig dämpning av BNP-tillväxten

Källa: CSO

07 08 09 10 11

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

10,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

10,0

Inationstakten har till slut börjat dämpas. I december varinationen 7,5 procent, den lägsta ökningstakten sedan slutetav 2009. Dämpningen väntas ortsätta drivet av allande livs-medelspriser och baseekter. Nedgången motverkas till viss delav den kratiga rupieörsvagningen under slutet av 2011 ävenom valutan stärkts senaste tiden.

Inationsdämpningen kommer att skapa vissa möjligheter örcentralbanken att börja lätta på penningpolitiken. Styrräntanhöjdes sju gånger under 2011 men har sedan slutet av okto-ber legat på 8,50 procent. Det mått på kärninationen somcentralbanken använder som policyvariabel ligger kvar på högnivå. Styrräntan bedöms ligga kvar på 8,50 procent 2012. Däremot sänks bankernas reservkrav med mellan 50 och75 punkter under örsta halvåret 2012. Möjligheterna tillpenningpolitisk stimulans är dock avsevärt sämre än under2008-2009 då inationstakten öll till rekordlåga nivåer.

Procent, årlig procentuell förändringInflationstakten dämpas

Styrränta Inflation Livsmedelspriser Källa: Ministry of Commerce and Industry, Reserve Bank of India

07 08 09 10 11 12

-4

0

4

8

12

16

20

24

-4

0

4

8

12

16

20

24

Svaga statsnanser gör att nanspolitiken inte kan an-vändas ör att stimulera ekonomin. Dämpningen i ekonominhar ökat budgetunderskottet och målet att å ned underskottettill 4,6 procent 2012 kommer att bli mycket svårt att nå.

På lite längre sikt hämmas Indiens tillväxt av betydandestrukturproblem. Korruptionsproblemen är både välkändaoch omattande och den undermåliga inrastrukturen gör blandannat att en stor andel av livsmedelsproduktionen örstörsunder transport. Nödvändiga reormer har lagts på is ellerördröjts på grund av det besvärliga politiska läget meden svag regering hämmad av korruptionsskandaler kombi-nerat med en aggressiv opposition som lyckats stoppa erareormörslag. Ett exempel är den planerade avregleringen avden ragmenterade detaljhandelssektorn. Den viktiga reormenmötte starkt politiskt motstånd och protester rån olika intres-segrupper under slutet av 2011 och har nu skjutits på ramti-den. Utan omattande reormer kommer Indien inte attkunna komma tillbaka till tidigare års tillväxtsiror kring9 procent.



Euro-zonen


Svåra vägval ör att rädda euron Recession, men inte så djup

Omvärld och svag euro ger exportstimulans

Tyskland håller emot

ECB ökar räddningsinsatserna

Euro-zonens BNP öll under ärde kvartalet i ol och ortsätteratt krympa under större delen av 2012. Som årsgenomsnitt

väntas BNP alla med 0,8 procent 2012, en nedrevideringmed yra tiondelar jämört med senaste Nordic Outlook . 2013väntas en svag återhämtning där BNP stiger med 0,7 pro-cent, ortarande klart under trendmässig tillväxt.

Kvartalsförändring, procentEuro-zonen: BNP-tillväxt

Källa: E urostat, SEB

Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q208 09 10 11 12 13

-3,0

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

-3,0

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

PrognosSEB

En krympande ekonomi örsvårar arbetet med att återställaörtroendet ör valutaunionen. Euroländerna kommer att ställasinör smärtsamma vägval. Ytterligare besparingar i krislän-der som inte kompenseras av expansiva åtgärder rånTyskland och ECB riskerar att ördjupa krisen och öka den

politiska spänningen såväl inom Euro-zonen som i relationer-na med omvärlden. Skulle låsningarna tillta riskerar Euro-zonenen betydligt djupare recession. Situationen i Grekland är ort-satt mycket allvarlig med ytterligare nedreviderade ekonomiskaprognoser. Samtidigt går reormarbetet mycket trögt, vilket letttill ökat misstroende rån de internationella kreditgivarna ochbestående risk ör att Grekland ska lämna eurosamarbetet.Även Portugals situation har örvärrats den senaste tiden ochoron över att en skuldnedskrivning kommer att bli nödvändigäven här har ökat.

Samtidigt kan man också notera tecken på stabilisering iera avseenden. Inkommande statistik har i många all över-

raskat positivt och ledande indikatorer har bottnat ur. Tillväxteni USA och Asien ser ut att kunna hållas uppe, vilket bidrar till attstabilisera extern eterrågan. Även på den ekonomisk-politiskasidan nns ljuspunkter. ECB:s treårslån minskar pressen på

banksektorn. Därigenom har riskerna ör en kratig kredit-kontraktion minskat samtidigt som bankernas benägenhetatt dra ned på sitt statspappersinnehav inte är lika ramträ-dande. Tyskland och Frankrike har också öppnat ör en lång-sammare implementering av Basel III-reglerna vilket ytterligareminskar den nansiella stressen. Vissa nanspolitiska ramsteghar dessutom gjorts med örberedelser ör djupare samarbetemellan euroländerna och striktare budgetkontroll. Reorm-inriktade regeringar med starkt opinionsstöd har tagit över iItalien och Spanien. Vår sammantagna bedömning är därör att

riskerna ör en djup recession i Euro-zonen har minskat.Huvudscenariot är att Euro-zonen trots allt kan hållas sammanäven om det inte kan uteslutas att Grekland och Portugal läm-nar valutasamarbetet.

Index 100 = 2000Exporten klart över nivån innan krisen

Källa: Eurostat

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

100

110

120

130140

150

160

170

180

190

200

210

100

110

120

130140

150

160

170

180

190

200

210

Ytterligare divergens inom Euro-zonenJämört med Nordic Outlook november har tillväxtprognosernaör USA och Asien reviderats upp. Detta ger välkommet stöd tillEuro-zonen i en situation där den inhemska eterrågan pressasav åtstramningsåtgärder och ytterligare örsvagning på arbets-marknaden. Exporten år dessutom extra stimulans rån densvagare euron. Euro-zonens export har återhämtat allen råntidigare i höst. Exporten väntas ortsätta öka vilket bidrar till attBNP-tillväxten segar sig uppåt mot slutet av året.

I örsta hand är det den tyska ekonomin som drar nytta avgynnsammare omvärldsörhållanden genom sitt stora ex-portberoende och goda konkurrenskrat. Detta bidrar till attörstärka tillväxtskillnaderna inom Euro-zonen och vi räknarortarande med att Tyskland undviker en recession. Indi-katorerna har örbättrats de senaste månaderna; Io-index harörbättrats tre månader i rad och inköpschesindex ör industrinsteg till 50,9 i januari. Antalet arbetslösa har ortsatt alla och

arbetslösheten var låga 6,7 procent i januari. SEB:s prognos äratt tysk BNP växer med 0,4 procent 2012 och med 1,3 pro-cent 2013, oörändrat jämört med Nordic Outlook november.




Euro-zonen

Sammanvägt PMI, indexÅterhämtning för inköpschefsindex

Tyskland Frankrike Italien SpanienKälla: Markit Economics

07 08 09 10 11

25

30

35

40

45

50

55

60

65

25

30

35

40

45

50

55

60

65

Inköpschesindex har stabiliserats också i andra viktiga euro-länder. Nivån är dock så låg i Italien och Spanien att den ändåindikerar ett betydande all i BNP. Spanien tvingas dessutom tillytterligare besparingsåtgärder då budgetunderskottet ör 2011

blev större än väntat. Jämört med Nordic Outlook november har vi därör justerat ned tillväxtprognoserna ör Italien ochSpanien ytterligare. Även prognoserna ör de mindre krislän-derna har reviderats ned något mot bakgrund av inkommandedata och utökade besparingsåtgärder.

BNPÅrlig procentuell örändring

2010 2011 2012 2013Tyskland 3,7 3,0 0,4 1,3Frankrike 1,4 1,6 -0,4 0,6

Italien 1,4 0,4 -2,3 0,2Spanien -0,1 0,7 -1,6 0,3Grekland -4,4 -6,1 -4,4 -0,2Portugal 1,3 -1,7 -3,8 -1,0Irland -0,4 1,0 -0,3 1,0GIPS -0,7 -0,6 -2,1 0,2Euro-zonen 1,8 1,5 -0,8 0,7Källa: Eurostat, SEB

Finanspakten ändrar spelplanenTyskland och Frankrikes ansträngningar att öka det nanspoli-tiska samarbetet och stärka budgetdisciplinen tog steg ramåti och med nanspakten som beslutades om på EU-toppmötet

den 30 januari. 25 av 27 medlemsländer (Storbritannien ochTjecken ser ut att ställa sig utanör) har sagt sig villiga att delta.Ökad budgetdisciplin löser inte krisen på kort sikt, men kange positiva örtroendeeekter. När pakten nns på plats ökarsannolikheten ör ytterligare tyskt stöd i orm av t ex utökaderesurser/garantier till EFSF/ESM. ECB lär också kunna satsamer oensivt ramöver när ormerna ör budgetdisciplin blivitastare.

Risken med ör stort okus på budgetdisciplin på kort sikt är åandra sidan att besparingar i länder som är solventa dämparden redan svaga tillväxtkraten i Euro-zonen. Med tanke på densituation som vi benner oss i just nu är pakten mer ett verktygör att, när krisen lättar, se till att skulderna minskar ör attörebygga ramtida kriser.

Svag tillväxt ger ortsatt budgetpressSamtidigt rullar den statsnansiella krisen vidare. ECB:s tillhan-dahållande av omattande treårslån har dämpat trycket på ban-kerna att dra ned sin exponering mot europeiska statspapper.Italien och Spanien har den senaste tiden lyckats genom-öra era lyckade emissioner av obligationer och stats-

skuldväxlar och upplåningsräntorna har allit tillbaka. De nyaregeringarna i Italien och Spanien, under ledning av MarioMonti respektive Mariano Rajoy, har en tydlig inriktning motreormering av ekonomierna. Mörknande tillväxtutsikter görändå att krisländerna tvingas till ytterligare besparingar. Grek-lands situation är ortsatt kritisk och även Portugal har återhamnat i strålkastarljuset senaste tiden. Portugisiska obliga-tionsräntor har stigit kratigt under 2012 och ECB har tvingatsintervenera på obligationsmarknaderna då oron ör att ävenPortugal kommer att tvingas till skuldnedskrivning harökat. En skuldnedskrivning ör Portugal skulle skjuta lötet omatt en nedskrivning endast är aktuell ör Grekland i sank.

Även om okus bland krisländerna ortarande till största delenligger på åtstramningsåtgärder börjar det komma en insikt omatt även tillväxthöjande åtgärder måste användas. Sådana re-ormer har dock visat sig vara svåra att implementera; Greklandär det tydligaste exemplet. Det återstår att se hur de ambitiösareormplaner som presenterats i Italien och i Spanien kommeratt kunna genomöras i praktiken.

Spread mot Tyskland, procentenheterRänta på 10-åriga statsobligationer

FrankrikeIrland

ItalienPortugal

Spanien


okt09

jan10

apr jul okt jan11

apr jul okt jan12

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

Greklands situation är ortsatt mycket problematisk.

Ytterligare åtstramningar motsvarande 1,5 procent av BNP harröstats igenom i parlamentet. Besparingarna är en örutsätt-ning ör att Grekland ska å nästa utbetalning av stödlånetoch därmed kunna undvika att ställa in betalningarna i mars.Besparingarna är också nödvändiga ör att en uppgörelse omskuldnedskrivning ör privata långivare ska kunna nås. Ennedskrivning på omkring 70 procent skulle innebära att detnns en möjlighet att stabilisera Greklands statsskuld kring 120procent av BNP till 2020. Greklands problem är dock långtirånlösta. Reormerna ortsätter att gå mycket långsamt samtidigtsom redan låga tillväxtprognoser reviderats ned. Det är därörtroligt att hårda krav kommer att ortsätta ställas på attGrekland verkligen genomör sina åtaganden och påskyn-

dar reormer ör att å ramtida stödutbetalningar. En ytterligareoroskälla är det parlamentsval som ska genomöras senareunder våren.




Euro-zonen

Budgetsaldot i Spanien blev mycket sämre än väntat 2011 på grund av oväntat stora underskott i regionerna. Underskot-tet kommer troligen att överstiga 8 procent av BNP 2011 i stäl-let ör regeringens prognos på 6 procent. Därmed kommerdet att krävas ytterligare budgetåtgärder ör att nå måletatt reducera underskottet till 3 procent 2013. Bland annat inörs

stopp ör nyanställningar inom oentliga sektorn och lönernakommer att ortsätta att rysas. Dessutom höjs ett ertal olikaskatter temporärt. Spanien planerar även ör strukturreormer.Arbetsmarknaden ska avregleras och kontrollen över regioner-nas utgiter ska skärpas; en klar omsvängning ör utvecklingenmot ökad decentralisering.

Den nya teknokratregeringen i Italien har gjort en rivstart medbeslut om både skattehöjningar och strukturreormer. En ast-ighetsskatt ska inöras och momsen höjas. Dessutom örberedsen ny grundlag som ska hindra italienska regeringar rån attnansiera budgetunderskott med lån. Arbetslagsstitningenska örändras ör att öka sysselsättningen. Målet att balansera

budgeten till 2013 ser ut att gå att nå. Till skillnad rån andrakrisländer har Italien redan primäröverskott.

Portugal ser visserligen ut att ha klarat målet att minska bud-getunderskottet till 5,9 procent av BNP 2011 men målet nåddesmed hjälp av engångseekter rån överöring av bankernaspensionsonder till staten. 2012 blir ett mycket tut år, ilikhet med Grekland och Spanien ser mörknande tillväxtutsik-ter ut att tvinga Portugal till utökade budgetåtgärder trots attmånga åtgärder och reormer redan genomörts. Finanspoli-tiken kommer att behöva stramas åt kratigt, nära 6 procentav BNP, ör att kunna nå underskottsmålet på 4,5 procent i år.Särintressen riskerar dessutom att sabotera reormörsökenoch resultera i tandlösa reormer.

Irland har skött sina åtaganden ör att reducera budget-underskottet och stärks dessutom av exportdriven tillväxt.När konjunkturutsikterna nu örsämrats gör dock Irlandsexportberoende att budgetutsikterna snabbt örsämras. Trotsen stabil politisk situation, uppyllda budgetåtaganden ochstrukturreormer tvingas Irland på grund av en mer utmanandeomvärldsmiljö till ytterligare åtstramningsåtgärder ör att nåunderskottsmålet på 8,6 procent av BNP 2012.

Oentligt budgetsaldoProcent av BNP

2010 2011 2012 2013Tyskland -4,3 -1,1 -0,9 -0,6Frankrike -7,1 -5,9 -5,4 -4,7Italien -4,6 -4,1 -3,0 -2,3Spanien -9,3 -8,2 -6,8 -6,3Grekland -10,6 -9,6 -7,0 -6,2Portugal -9,8 -6,2 -4,8 -3,5Irland -31,3 -10,5 -8,6 -7,2Euro-zonen -6,2 -4,4 -3,7 -3,2Källa: EU-kommissionen, SEB

Utökade åtstramningsprogram bidrar till att budgetprogno-serna nu ser något bättre ut än i senaste Nordic Outlook . Samti-

digt drar ytterligare nedrevideringar av konjunkturutsikterna åtandra hållet, vilket speglar det svåra dilemma de sydeuropeiskaekonomierna brottas med. I Euro-zonen som helhet bedömsunderskottet ha varit 4,4 procent 2011. 2012 väntas budget-underskottet minska till 3,7 procent och 2013 till 3,2 pro-cent. Statsskulden väntas stiga rån 85,4 procent 2010 till

94,5 procent 2013. Totalt sett blir nanspolitiken åtstramande;mellan 1 och 1,5 procent av BNP ör Euro-zonen som helhet.

Fortsatt örsvagning av arbetsmarknadenEekterna av den ekonomiska krisen börjar nu synas på arbets-marknaden. Den tyska utvecklingen utgör dock ett undantagoch uppvisar ortsatt styrka så här långt; arbetslösheten harortsatt ned och låg på 5,5 procent i slutet av 2011 enligt Euro-stats harmoniserade mått. Till viss del örklaras den gynn-samma utvecklingen av att öretagen behåller arbetskrattrots svagare eterrågan, s k labour hoarding. Vi räknar dockortarande med att den svaga konjunkturen gör att arbetslös-heten vänder upp örsta kvartalet i år. Mätt som årsgenomsnitthamnar den tyska arbetslösheten på 5,7 procent i år och6,4 procent 2013.

I Frankrike och Italien har vi sett en måttlig uppgång den se-naste tiden. I Frankrike låg arbetslösheten i december nära10 procent; den högsta nivån sedan början av 2010. Vi räknarmed en ortsatt uppgång till drygt 11 procent i slutet av 2013.Även den italienska arbetsmarknaden ortsätter att örsämras;arbetslösheten klättrar till ca 10,5 procent i december 2013. ISpanien ortsätter uppgången till nya katastroala rekordnivåer.Den genomsnittliga arbetslösheten ligger nu över 22 procentoch ungdomsarbetslösheten så högt som drygt 45 procent.

Förutom belastningen på de oentliga nanserna medör dettalångsiktiga skadeverkningar på ekonomin i orm av t ex emigra-tion av kvalicerad yngre arbetskrat.

ProcentArbetslösheten fortsätter upp

TysklandFrankrike

ItalienSpanien

Euro-zonenOkun, Euro-zonen

Källa: Eurostat, SEB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0

22,5

25,0

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0

22,5

25,0

SEBPrognos

Mätt som årsgenomsnitt hamnar Euro-zonens arbetslöshetpå 10,6 procent i år och 11,1 procent nästa år , en bra bit över jämviktsarbetslösheten som beräknas ligga kring 8,5 procent.Den svaga arbetsmarknaden i kombination med behovet av attsänka kostnadsläget i Sydeuropa håller tillbaka lönekraven och vi räknar med löneökningar i Euro-zonen på endast 2-2,5procent per år 2012-2013.

Inationen dämpasHIKP-inationen hamnade på 2,7 procent som årsgenomsnittör 2011 och drevs till stor del av stigande råvaru- och livsmed-




Euro-zonen

elspriser. Dessa ökningar aller nu ur tolvmånaderstalen ochgör att inationen dämpas; inationstakten öll till 2,7 procenti december jämört med 3,0 procent öregående månad. Ned-gången i den ekonomiska aktiviteten bidrar också till att dämpaprisuppgångarna och 2012 väntas inationen hamna på 1,9procent. 2013 aller inationstakten ytterligare till 1,4 pro-

cent, klart under ECB:s mål. Kärninationen bottnar på straxöver 1 procent under hösten 2012 och ligger på 1,5 procent vidslutet av prognosperioden.

Årlig procentuell förändringInflationen växlar ned 2012

HIKP-inflation KärninflationKälla: Eurostat, SEB

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-1,0

-0,50,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

-1,0

-0,50,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

PrognosSEB

ECB ortsätter stimulanser på bred rontBankernas likviditetsproblem drabbar tillväxten i Euro-zonengenom att dämpa utlåningen till både öretag och hushåll. Utlå-ningen öll betydligt i slutet av 2011. ECB:s senaste kvartalsvisaundersökning av utlåningsvillkoren (Bank lending survey ) pekarpå att kreditvillkor stramades åt markant under ärdekvartalet. Bankerna örväntar sig en ytterligare åtstramning

av villkoren men i långsammare takt under örsta kvartalet.Åtstramningen var utbredd över era euroländer men Tysklandramhålls som ett undantag. Under ärde kvartalet minskadesamtidigt nettoeterrågan på lån till icke-nansiella öretag.

Netto, mdr euro, 3-månaders glidande medelvärdeBankutlåningen dämpas

Icke-f inansiel la företag Hushål lKälla: ECB

05 06 07 08 09 10 11

-20

-10

010

20

30

40

50

60

-20

-10

010

20

30

40

50

60

För att motverka likviditetsproblemen och dämpningen avutlåningen har ECB inört obegränsade 3-årslån (LTRO). Lånenhar varit ett lyckat drag som minskat pressen på banksektorn.ECB:s Marginal lending facility indikerar att 3-årslånen åttinterbankmarknadens unktionssätt att örbättras jämört med

situationen under slutet av 2011 även om banksektorn orta-rande är under betydande press sett ur ett längre perspektiv.ECB väntas ortsätta erbjuda 3-årslån ramöver ör att ge

stöd till banksektorn. Nästa 3-årslån kommer att erbjudasden 29 ebruari.

Miljarder euroECB Marginal lending facility


jan08

maj sep jan09

maj sep jan10

maj sep jan11

maj sep jan12

0

5

10

15

20

25

30

0

5

10

15

20

25

30

ECB sänkte som väntat reräntan till 1,0 procent vid december-

mötet och reviderade samtidigt ned tillväxtprognosen ör Euro-zonen. ECB:s bedömning är att inationen aller tillbaka under2 procent 2012. På januari- och ebruarimötena presenteradesdock inga utökningar av stimulanserna och ECB har pekat påvissa tecken på stabilisering ör ekonomin.

Det är osannolikt att ECB ortsätter att sänka reräntanvidare under 1 procent; räntesänkning diskuterades inte enspå senaste mötet. Argument mot ytterligare sänkningar är attdet rån en redan låg nivå endast år begränsade stimulanse-ekter, samtidigt som de kan hämma det nansiella systemetsunktionssätt. Stigande tillväxtdivergens mellan Tyskland ochkrisländerna gör att räntesänkningar blir ett alltmer trubbigt

stimulansverktyg. ECB:s uttalanden om tecken på en stabilise-ring ör Euro-zonens ekonomi indikerar också att centralban-ken låter reräntan ligga kvar på 1,0 procent. Trycket på ECB attortsätta sänka räntan har dock ökat den senaste tiden rån bl aIMF och OECD. Det är därör inte uteslutet att ECB örst avvak-tar ör att krisländerna inte ska tappa momentum i konsolide-ringsarbetet och däreter genomör ytterligare räntesänkningar.

Utvecklingen av reräntan är dock av mindre betydelseramöver. Som ramgår av temaartikeln räknar vi med att ECBagerar på bred ront. ECB:s viktigaste åtgärder, örutom enortsatt låg reränta, i orm av 3-årslån och interventionerpå krisländernas obligationsmarknader väntas ortsätta.Temaartikeln beskriver även de aror som den okonventionellapenningpolitiken och den kratiga ökningen av ECB:s balans-räkning kan ge upphov till.



Storbritannien


På recessionens rand Inationen aller under målet

Bank o England stimulerar igen

Sommarspelen ger stimulans

Recessionen i Euro-zonen i kombination med nanspolitiskabesparingsprogram hämmar brittisk ekonomi som balanserarpå recessionskanten. Preliminärt öll BNP med 0,2 procentärde kvartalet 2011 och tillväxten ör helåret uppgick till 0,9procent, näst lägst i G7 eter Japan. Också 2012 blir ett mörktår ör ekonomin. Vi spår att BNP växer 0,3 procent 2012respektive 1,4 procent 2013; snäppet under såväl konsensussom IMF:s bedömningar. Arbetslösheten, som vände upp ihöstas, stiger gradvis till 9 procent i slutet av 2012.

Under recessionen 2008-2009 öll BNP med drygt 7 procent.Trots att återhämtningen pågått i nio kvartal ligger BNP-nivån4 procent under den tidigare toppen. Produktionsgapet ärenormt; vår bedömning är att BNP-nivån ligger mer än 10procent under den långsiktiga trenden. Lågt resursutnyttjande iekonomin i kombination med gynnsamma baseekter (moms-

höjningen 2011 aller ur tolvmånaderstalen) talar ör en kratiginationsdämpning. Inationen ligger redan en procentenhetunder toppnivån på 5,2 procent i september i ol. Inationenhalveras och hamnar på 2,5 procent i år och 1,7 procent2013, d v s under målet. Dörren ör nya kvantitativa stimulanserstår på glänt och Bank o England (BoE) ortsätter obliga-tionsköpen.

Kombinationen hög ination i dagsläget, nanspolitiskaåtstramningsprogram och stigande arbetslöshet avspeglasi nedpressad ramtidstro hos hushållen och svag aktisk kon-sumtionstillväxt. Eter allet med 0,6 procent i ol ortsätterkonsumtionsnivån svagt ned i år. Först 2013, när lönetill-

växten överstiger inationen igen, vänder det. Husprisernarörde sig sidledes i ol. I spåren av högre arbetslöshet nns enpåtaglig risk att en ny våg av husprisall bidrar till en djuparekonsumtionsnedgång än i vår prognos.

Etersom Euro-zonen är Storbritanniens viktigaste handels-partner (30 procent av exporten går till regionen) kan inteutrikeshandeln lyta ekonomin. Trots det nns ljusglimtar iindustrin; eter att ha legat på recessionsnivåer i höstas stegPMI i tillverkningsindustrin över 50-strecket i januari. Ocksåi tjänste- och byggsektorn pekar örtroendekurvorna uppåt.OECD:s ledande indikator målar samtidigt en mörkare bild.Sammantaget är indikatorerna örenliga med en stagne-rande ekonomi enligt vår bedömning. De olympiska som-marspelen i London bidrar dock till att hålla uppe tillväxten i

era sektorer och möjligen är stimulanspotentialen större än viräknat med i grundprognosen.

Eurokrisen har ökat de politiska spänningarna mellan Storbri-tannien och Tyskland/Frankrike. De ekonomiska konsekven-serna av detta är svåra att överblicka. Den nansiella sektorni Storbritannien skulle dock gynnas om Euro-zonen öljerFrankrikes linje och inör en skatt på nansiella transaktioner(Tobinskatt). Också på lite sikt nns skäl till tillväxtoptimism.Den långsiktiga trenden i BNP har varit ungeär densammasedan 1920-talet, och produktiviteten har alltid återhämtat sigrån tidigare chocker. När eekterna av åtstramningsprogramoch nansiell oro lättar kan BNP-gapet börja slutas genom en

längre period med tillväxt över trend.

Budgetunderskottet som beräknas ha uppgått till 8 procentav BNP i ol, minskar till 7 respektive 5,3 procent 2012-13enligt vår prognos. Åtstramningsdosen motsvarar 1,5 procentav BNP under både 2012 och 2013. Den inslagna vägen – ikombination med en självständig centralbank – har bidragit tillatt Storbritannien hittills behållit AAA-status i kreditvärdighetsamtidigt som många länder i Euro-zonen ått sänkta betyg. Viräknar med att Storbritanniens kreditstatus består de närmasteåren. Det bidrar till bestående låga statsobligationsräntor i ettklimat med dämpade tillväxtutsikter, låga inationsörvänt-ningar och ortsatta obligationsköp av BoE. Vår Taylorregeltyder på lika stort stimulansbehov som 2009 när QE1 sjösattes,d v s obligationsköp på motsvarande GBP 200 miljarder. Där-med kan redan annonserade obligationsköp på GBP 125 miljar-der under QE2 utökas ytterligare vad det lider. (Centralbankenutökade obligationsköpsprogrammet vid mötet i ebruari).

ProcentTaylorregeln: samma stimulansbehov som 2009

StyrräntaKlassisk Taylorregel

Spreadjusterad Taylorregel

Källa: Bank of England, OECD, SEB

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

Pundet har nått den starkaste nivån på nio månader i han-delsviktade termer, bl a beroende på att tillväxtutsikternaörsvagats relativt mer i Euro-zonen. Sett i ett längre perspektivär dock pundet kvar nära rekordlåg nivå. Vi räknar endast med

små rörelser och i slutet av 2013 står EUR/GBP i 0,84.



Östeuropa


Olika örutsättningar ger alltmer splittrad bild Ryssland och Polen visar motståndskrat

Sydöstra Europa pressas av kreditstress iVäst

Valutorna stärks, men skakig utveckling

Även Östeuropas konjunktur började svikta andra halvåret2011. I många länder, däribland tungviktarna Ryssland ochPolen, inskränker sig dämpningen rämst till industrin sommöter lägre utländsk eterrågan. BNP-tillväxten i regionenortsätter att örsvagas men med ett spretigt mönster. Exportoch investeringar dämpas, medan konsumtionen hållsuppe relativt väl i många länder. En relativt låg oentligskuldsättning - med Ungern på runt 80 procent av BNP som ettundantag - gör att stora budgetunderskott inte behöver kor-rigeras lika hårt och snabbt som i Västeuropa. Arbetslöshetenvänder åter uppåt, men hushållens köpkrat stärks samtidigt avlägre ination än i ol.

Den ekonomiska utvecklingen i Östeuropa blir alltså allt-mer polariserad. I grova drag ortsätter de norra delarna att

stå emot eurokrisen relativt bra medan delar av den centralaoch ramör allt södra regionen drabbas hårdare. Skillnadernaberor bl a på exportens storlek samt olika grad av expone-ring mot banker i Euro-zonen. Tre grupper kan utkristallise-ras vad gäller eekter rån eurokris och global avmattning.

”Minst drabbade”: Här åternns Ryssland och Polen. Ex-portens andel av BNP är måttliga 30-40 procent. Beroendet avnansiering via Euro-zonens banker (mätt med interbanklåni örhållande till ländernas BNP) är marginellt i Ryssland ochmåttligt i Polen. Vidare är ländernas valutalån relativt små iörhållande till BNP. Rysk tillväxt dämpas rån 4,3 procent 2011till 3,8 procent 2012, polsk tillväxt rån 4,3 till 2,9 procent. Ryss-

land rider på höga oljepriser och i viss mån även på sommarensWTO-inträde som på sikt stärker utrikeshandel och investe-ringar. Polsk tillväxt år en extra knu av otbolls-EM.

”Medel-drabbade”: I denna grupp nns t ex Baltikum och Tjeckien. Alla har högt exportberoende; Tjeckien därtill är hårtknutet till Tyskland. Detta leder till relativt skarpa tillväxttapp, iTjeckien rån redan låg tillväxt till svag recession. Baltikum harliten nansiering via Euro-zonens banksystem, men stor via detsvenska. Länderna är nansiellt mindre såbara än ör några årsedan eter korrigering av obalanser i bytesbalans och lönebild-ning samt eter stabilisering av banksystem. Tjeckien har enmåttlig bankupplåning via Euro-zonen, ungeär i samma nivåvägt mot BNP som Polen.

”Mest drabbade”: Här åternns Ungern och Ukraina menäven t ex Kroatien, Bulgarien och Rumänien. De påverkas i

hög grad via nansiella kanaler. Ungern och Kroatiens banks-ektorer har mycket stor interbanknansiering via Euro-zonen;även Bulgarien och Rumänien sticker ut här medan Ukrainasexponering är mer måttlig. Ungern och Kroatien väntas åsvaga BNP-all i år medan övriga nämnda når svag tillväxt.Ungern och Kroatien har båda relativt sett stor exportsektor,särskilt Ungern. Det gäller även Ukraina. Alla dessa tre länder äräven inne i en svår örtroendekris bland investerare. CDS-priser(som speglar oro ör betalningsinställelse) är högt uppdrivnaäven om de allit tillbaka något på sistone. Ukraina har mode-rata obalanser vad gäller nivå på statsskuld samt underskott ibudget och bytesbalans, men oron grundar sig troligen på denlångsiktiga politiska ärdriktningen. Den underliggande osä-kerheten har spätts på av det senaste årets öppna spänningari relationerna med IMF och EU. Vi räknar med ortsatt osäker-het men tror på en överenskommelse mellan Ukraina och IMFinnan årets slut. Ungern väntas under de närmaste månadernakomma överens med EU/IMF om ett nytt erårigt krislån (etts k Stand-By-lån), något som blir viktigt ör omvärldens örtro-ende då trycket på landet ökar gällande skuldkorrigering ochreormer.

EUR/PLN resp EUR/HUF

Snabb återhämtning i östvalutor

Ungerska forinten (vä axel) Polska zlotyn (hö axel)Source: Reuters EcoWin

07 08 09 10 11 12

2,75

3,00

3,25

3,50

3,75

4,00

4,25

4,50

4,75

5,00

5,25

5,50

220

230

240

250

260

270

280

290

300

310

320

330

Östeuropas valutor öll kratigt i inledningen av hösten 2011 tillöljd av allmän riskaversion och växande oro ör ungersk kol-laps. Senaste två månaderna har det skett en betydande åter-hämtning med draghjälp av den örbättrade riskaptit som destora centralbankernas åtgärder i Väst skapar. Zlotyn har åter-tagit ungeär halva allet och även orinten har stärkts snabbt.På kort sikt har risken ör en korrektion ökat men däreterväntas Östvalutorna stärkas ytterligare. Men utvecklingenriskerar bli skakig då konjunkturen är inne i en bromsas ochEuro-zonens skuldkris ännu inte är löst.



Baltikum


Snabb nedväxling rån hög till låg tillväxt Bättre motståndskrat eter stålbadspolitik

Bestående hög arbetslöshet

Lettland inör planenligt euron 2014

Baltikum har repat sig väl eter den djupa recessionen2009. Detta är i hög grad rukten av dynamisk och konkur-renskratig export samt hård budgetåtstramning. Mätt iårstakt började BNP öka i mitten av 2010 och det senaste årethar inhemsk eterrågan börjat haka i den initialt exportdrivnauppgången.

Obalanserna har minskat påtagligt. De mycket stora under-skotten i bytesbalansen 2007-2008 har i stort sett eliminerats,även om Litauen uppvisar moderata underskott. De temporäraproblemen med sviktande konkurrenskrat har korrigerats; lö-nerna växer i måttlig takt eter kratiga sänkningar i både privatoch oentlig sektor 2009-2010. De stora budgetunderskotteni Lettland och Litauen krymper och är i år på väg mot mer håll-bara nivåer; länderna har även lyckats stabilisera sina oentligaskulder på måttliga nivåer. Arbetslösheten har gradvis minskat,

rämst i Estland, även om den ännu är mycket hög och i årväntas plana ut på tvåsiriga nivåer (11 procent i Estland, 14procent i Lettland och Litauen). Arbetslösheten är delvis uttryckör utbredda strukturella arbetsmarknadsproblem och är till-sammans med en negativ demogrask utveckling kvarståendesvåra utmaningar.

Oentliga nanserProcent av BNP

2007 2008 2009 2010 2011 2012

BudgetsaldoEstland 2,4 -2,9 -2,0 0,2 0,0 -2,5

Litauen -1,0 -3,3 -9,5 -7,0 -4,5 -3,5Lettland -0,4 -4,2 -9,7 -8,3 -4,2 -2,6

Oentlig skuld

Estland 3,7 4,5 7,2 6,7 6,0 6,0

Litauen 16,8 15,5 29,4 38,0 40,4 40,6

Lettland 9,0 19,8 36,7 44,7 44,5 44,0

Källa: EU-kommissionen, 2011-2012 SEB prognos

Sammantaget är Baltikums ekonomier nu bättre rustade öratt stå emot externa chocker än de var vid den globala kre-ditkrisen och recessionen 2008-2009. Men det gör dem långtirån immuna mot eurokris och global avmattning. Orsaken ärstort exportberoende, rämst i Estland och Litauen. BNP-tillväxten år tydliga törnar när exportboomen nu snabbt

klingar av på grund av vikande eterrågan i Västeuropa.Vidare leder ökad osäkerhet till en del uppskjutna investerings-och konsumtionsbeslut, vilket sammantaget bidrar till att brytaåterhämtningen på arbetsmarknaderna. De inhemska delarnaav ekonomierna har örvisso stabiliserats och stärkts något un-der det senaste året, men konsumtion och investeringar harännu inte riktigt ått upp arten. Inhemsk eterrågan häm-mas, örutom av hög arbetslöshet, även av en ortsatt privatskuldavveckling samt en trög återhämtning på bomarknader.

EU-kommissionens barometrar visar en viss stabilisering ochuppstuds i industrins ramtidstro i Estland och Litauen de se-naste månaderna eter tidigare skarpa nedgångar sedan i som-ras. I Lettland, som släpat eter något i konjunkturuppgången,har denna industriindikator backat i små steg utan dramatiskakast. Hushållens ramtidstro har bleknat det senaste halvåret,rämst i Estland.

NettotalSviktande konsumentförtroende

Estland Lettland LitauenKälla: EU-kommissionen

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

Sammanvägt gör vi ytterligare mindre nedjusteringar avvåra tillväxtprognoser ör de baltiska länderna jämört medNordic Outlook , november 2011. Huvudskälet är sänkta utsik-

ter ör Västeuropa. Baltikums ekonomier växer med 1,5-2,5procent 2012. En viss återhämtning sker 2013, men tillväxt-takten ligger kvar något under trend. Vi tror ortarande att allade tre länderna undgår recession, trots press rån sämre export.Det nns era positiva motvikter örutom örbättrade un-damenta. Eterrågan rån Ryssland, som utgör ansenliga 10-15procent av ländernas export och är största marknad ör Li-tauen, är ortsatt god. Cykliskt känsliga bygg- och bomarknadersamt investeringar är redan starkt nedpressade eter tidigarekorrigeringar. Stålbadspolitiken är över även om Lettland ochLitauen i år ortsätter att strama åt budgetarna. Dessutom nnsett uppdämt köpbehov eter krisen.

Estland: StagationstendenserEstlands BNP steg något mer än väntat 2011 och ökade med7,5 procent, eter en dämpning till 4,0 procent ärde kvartalet.




Baltikum

Detta var den snabbaste expansionen i EU och en rejäl ac-celeration rån 2,3 procent 2010. En hätig rekyl står dock ördörren i Estland, där exporten motsvarar så mycket som catre ärdedelar av BNP, med tung exponering mot Finland ochSverige. Redan i slutet av örra året noterades en sättning iexporten till Västeuropa samtidigt som detaljhandelns tillväxt

mattades av. Barometrar pekar mot ortsatt snabb inbroms-ning i ekonomin. BNP ökar med 1,5 procent 2012 och 2,5procent 2013. Detta år implikationer på arbetsmarknaden.Den exportledda höga jobbtillväxten klingar av och nedgångeni arbetslösheten bryts.

Trots klart lägre aktivitet biter sig inationen ast på relativthög nivå; 4,0 procent i år och 5,0 procent 2013. Under 2011var inationen 5,1 procent eter en dämpning i slutskedet.Prisuppgångarna drevs rämst av livsmedel och drycker samtenergiposter som el, bränsle och uppvärmning. Men prisernasteg även inom andra områden. Kärninationen, som rensasör energi, livsmedel, alkohol och tobak, steg rån en årstakt om

drygt 2 procent i somras till drygt 3 procent i december. Dessautbredda inationstendenser är oroande med tanke på att BNPörst nästa år väntas vara tillbaka till nivån öre krisen 2008 ochatt lönerna ökar i en måttlig takt som är örenlig med produk-tivitetstillväxten. I den lilla estniska ekonomin har inationenvisat sig ha en relativt stark koppling till penningmängdensörändring. Penningmängden har också stegrats på sistone,men någon stor snabb acceleration är inte att vänta 2012 närkredittrycket örblir svagt. Penningmängdstillväxten kan dockbli en mer allvarlig inationsaktor på sikt när ekonomin ochkrediteterrågan åter varvar upp; då kan stabilitet och konkur-renskrat hotas.

Årlig procentuell förändringEstland: Penningmängd påverkar inflation

HIKP (vä axel)

HIKP exklusive livsmedel, energi, alkohol, tobak (vä axel)Penningmängd, M2 (hö axel)Källa: Eurostat, Bank of Estonia

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-505

10152025303540

4550

-8,0

-4,0

0,0

4,0

8,0

12,0

16,0

20,0

Lettland: Inör euro 2014Lettlands BNP växte något starkare än väntat i ol, med 5,0procent, eter en gradvis ökning i takten till 5,7 procent tredjekvartalet öljt av en viss dämpning mot slutet av året. Växandeinvesteringar gav det största tillväxtbidraget, medan netto-exporten var negativ på grund av visst uppsving i importen.Ekonomin kommer nu att bromsa in men i en mjukare grad äni Estland och Litauen. Det beror dels på att Lettland är mindreexportberoende (med en exportandel på knappt 50 procent avBNP), dels på en god rysk transithandel. Även byggandet ort-

sätter att utvecklas väl. BNP-tillväxten mattas till 2,5 pro-

cent i år och stiger till 4,0 procent 2013 . Uppväxlingen berordelvis på ökade investeringar inör en väntad euro-anslutning2014. Inationen som steg till 4,2 procent i ol aller tillbakatill cirka 2,4 procent i år och underliggande ination örblirdämpad.

2012 blir sista året i en erårig tu nanspolitisk åtstramnings-process. Budgetunderskottet minskar rån 4 procent av BNP2011 till drygt 2,5 procent i år. Därmed klarar Lettland attkvala in ör euron 2014 i den utvärdering som väntas ske avEU/ECB våren 2013. Vår prognos är att även andra krav som lågination nås. Budgeten ör 2012 antogs av parlamentet medsamma underskotts- och tillväxtantaganden som i vår prognos.Skulle budgetutvecklingen bli sämre vidtar regeringen ytterli-gare åtgärder.

Litauen: Balanserad men tydlig avmattningLitauens tillväxt uppgick i ol till 5,8 procent. Växtkraterna varbalanserade, med en viss positiv överraskning gällande privat

konsumtion och negativ dito ör den måttliga investerings-uppgången. Tillväxten sjunker i år när den externa eterrågangår ned och nanspolitiken stramas åt eter relativt neutralpolitik 2011. På utgitssidan sker nedskärningar på bred ront.Inkomstsidan stärks bl a av en ny skatt på ”lyxastigheter”samtidigt som hotellmomsen höjs. BNP-tillväxten stannar iår på 2,0 procent, ör att ta sig något till 3,0 procent 2013.Den i hög grad energi- och livsmedelsdrivna inationen på 4,1procent örra året dämpas till 2,5 procent i år och stiger sedantill 3,0 procent 2013.

Stramheten i 2012-budgeten var något överraskande, menregeringen år likväl svårt att pressa ned oentliga underskottetrån ca 4,5 procent av BNP i ol till målsatta 3 procent av BNP.För att klara målet kan nya skattehöjningar bli aktuella, trots attdetta kan bli impopulärt ör regeringen inör höstens val.

Regeringen siktar på euro-anslutning 2014. Vår bedömning äratt det kan bli svårt att uppylla både budget- som inations-kriterierna under det närmaste året ör kvalikation redan2014 och tror att Litauens euromedlemskap dröjer till 2015.Regeringen är likväl mån om att bringa ned budgetunderskottettill 3 procent av BNP i år ör att inte bryta mot EU:s underskotts-regler. Dessutom vill regeringen signalera till kapitalmarknadenatt Litauen är på ortsatt rätt spår och verkligen vill bringa de

oentliga nanserna under kontroll. Det aktum att budgetun-derskottet ännu är stort och att oentlig skuld skitat upp enhel del (rån 16 procent av BNP 2008 till ca 40 procent av BNP)gör Litauen beroende av hyggliga upplåningsvillkor på markna-den. Litauen genomörde i slutet av januari en lyckad och klartövertecknad obligationsemission. Målet är att ortsätta låna viamarknaden, men Litauens nansminister samt centralbanks-che signalerade i slutet av örra året att landet kan komma attansöka om ett speciallån rån IMF om smittan rån eurokrisenpå litauiska obligationsräntor, som hittills varit måttlig, skulletillta påtagligt och ge alltör höga lånekostnader på marknaden.



Sverige


Kronan örstärks trots kratig avmattning BNP öll ärde kvartalet 2011

Arbetsmarknaden örsvagas gradvis

Bostadspriserna aller 10 till 15 procent

Kronörstärkning trots lågkonjunktur

Försiktigt expansiv nanspolitik

Sverige dras nu tydligt med i den internationella nedgången.En kratig exportavmattning i kombination med att hushållenpressas av allande bostadspriser bidrar till att BNP väntas haallit med nästan 1 procent under ärde kvartalet 2011. Ned-gången är till viss del en reaktion på ett mycket starkt tredjekvartal, men bekrätar ändå bilden av en tydlig lågkonjunkturunder 2012. Vi räknar med att BNP i genomsnitt växer med0,5 procent 2012 ör att sedan stiga 1,7 procent 2013 ; ort-arande under trend.

Stigande arbetslöshet och lågt inationstryck gör att Riksban-ken ortsätter sänka räntan till 1,00 procent i juli i år ör attsedan ligga kvar på den nivån åtminstone till slutet av 2013.

En strävan eter att värna den starka budgeten i kombinationmed ett komplicerat parlamentariskt läge gör att regeringengår örsiktigt ram med skattesänkningar de närmaste åren.Finanspolitiken inriktas i högre grad mot arbetsmarknadspolitikoch kommunsatsningar. Till skillnad rån situationen i mångaländer blir nanspolitikens inriktning svagt expansiv. Dettabidrar till att en recession kan undvikas och att svensk ekonomiväxer i takt med andra länder i Nordeuropa såsom Storbritan-nien, Tyskland, Danmark och Finland.

Svag BNP-utveckling 2012

Kvartalsförändring i procent (vä axel)Årlig procentuell förändring (hö axel)

Källa: SCB, SEB

Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q310 11 12 13

-2

-1

0

1

2

3

4

5

67

8

9

10

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Prognos SEB

Exporten bromsar tvärtDet kratiga allet i varuexporten under slutet av 2011illustrerar riskerna ör en mycket svag exportutvecklingunder 2012. Signalerna inom tillverkningsindustrin är dockblandade. Sentimentsindikatorer ör industrin har stabiliserats

de senaste månaderna i linje med omvärldsutvecklingen. In-köpschesindex har till och med stigit över expansionsnivån 50.Den relativt stabila utvecklingen ör den tyska exporten, somhistoriskt samvarierat starkt med den svenska, tyder också påatt allet under det ärde kvartalet överdriver den underlig-gande trenden. Vi räknar därör med en viss återhämtning ibörjan av 2012. Att PMI inom tillverkningsindustrin i Sverigeoch Tyskland har ortsatt att samvariera stödjer denna tolkning.Prognosen ör exporten har dock justerats ned och vi räknarmed att varuexporten aller med omkring 1 procent 2012. Svagt

stigande tjänsteexport gör att exporten totalt blir oörändrad.

Index 100 = 2008, 3-månaders glidande medelvärdeExporten har bromsat in

Tyskland SverigeKälla: SC B, Deutsche Bundesbank

05 06 07 08 09 10 1175

80

85

90

95

100

105

110

75

80

85

90

95

100

105

110

Industriinvesteringarna planar utEnligt SCB:s enkät rån oktober planerade industriöretagen örrelativt stora investeringsökningar 2012. Trots vikande konjunk-turutsikter planerar industriöretagen att öka investeringarnamed sju procent. I en miljö präglad av vikande eterrågan ochökad osäkerhet kommer antagligen en del investeringar attställas in eller senareläggas. Att nivån ortarande är nedpres-sad eter det stora allet 2009 talar dock emot en örnyadnedgång. Vi räknar därör med att industriinvesteringarnaplanar ut i år.

Procent av BNPBostadsinvesteringarna faller 2012

Bostadsinvesteringar Investeringar i tillverkningsindustrin

Källa: SCB

93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0




Sverige

Bostadsinvesteringarna har på ett och ett halvt år återtagit helaallet rån 2008, rämst beroende på stimulans rån inörandetav ROT-avdraget 2009. Även nyproduktionen har återhämtatsig något, rämst beroende på ökat byggande av bostadsrätter.En mycket lång period med låg bostadsproduktion talar ör attbyggandet kan hållas uppe. Å andra sidan hämmas utveck-

lingen av allande bostadspriser och riskerna ör en rekyl nedåteter den mycket snabba uppgången i ROT-sektorn. Ett minskatantal nystartade lägenhetsbyggnationer under tredje kvartalettyder på att de negativa kraterna överväger och bostadsinves-teringarna väntas alla med totalt 15 procent 2012. Sammanta-get innebär detta att investeringarna är oörändrade 2012och ökar med 3 procent 2013.

Konsumtionen saktar inEter ett starkt örsta halvår planade detaljhandeln och ny-bilsregistreringar ut under hösten, vilket bidragit till en svagkonsumtionsutvecklig. Kortsiktsindikatorerna är blandade;signalerna rån detaljhandeln är ortsatt svaga medan hus-hållsörtroendet vänt upp något i spåren av återhämtningen påbörsen. Låg ination och snabbare lönetillväxt gör att hushål-lens köpkrat ökar med 2 procent per år i reala termer, trotsatt sysselsättningen aller tillbaka en del. Den gynnsammainkomstutvecklingen och en i utgångsläget hög sparkvot bidrartill att en konsumtionsnedgång undviks, trots svag arbetsmark-nad och vikande bopriser.

3 månaders glidande medelvärdeFortsatt konsumtionsuppgång

Detaljhandel, index (vä axel)Nybilsregistreringar, tusental (hö axel)

Källa: SC B

07 08 09 10 11

16

18

20

22

24

26

28

30

32

110

112

114

116

118

120

122

124

Hushållens inkomster och konsumtionÅrlig procentuell tillväxt

2010 2011 2012 2013Konsumtion 3,7 2,0 0,8 1,5Inkomster 1,6 3,0 2,2 2,1Sparkvot, nivå 10,6 11,5 12,5 13,0Källa: SCB, SEB

Bostadspriserna ortsätter nedåtDe esta indikatorer tyder på ett tydligt bostadsprisall. Ned-gången hittills ligger runt 5 procent enligt SCB:s småhusba-rometer, medan allet ör bostadsrätter har varit något större.Under början av 2012 har vissa kortsiktiga indikatorer som t exSEB:s boprisindikator stabiliserats; dock på en nivå som tyder

på ortsatta prisall. Vi står ast vid vår prognos om ett ack-umulerat all på 10-15 procent under perioden 2011-2013.Stannar prisallet i denna storleksordning tyder erarenheterpå att det är möjligt att undvika en negativ spiral med allande

konsumtion, ytterligare örsvagning på arbetsmarknaden ochökande pårestningar på banksystemet. Riskerna ör ett störreprisall är dock uppenbara; erarenheter rån andra länder tyderpå att en mjuklandning ör bostadspriserna med en så måttlignedgång är ovanligt.

Index 100 = 2005

Fortsatt fallande bopriser

Huspriser, SCBHuspriser, Valueguard

Lägenheter, Valueguard

Källa: SCB, Valueguard

05 06 07 08 09 10 11

100

110

120

130

140

150

160

170

180

100

110

120

130

140

150

160

170

180

Arbetslösheten börjar stiga i vårKonjunkturnedgångens eekter på arbetsmarknaden är än sålänge måttliga. Arbetslösheten planade ut under slutet av 2011.I örsta hand berodde detta på att arbetsutbudet ökat mer änörväntat. Samtidigt har sysselsättningen ortsatt att stiga, omän i en långsammare takt. Kortsiktiga indikatorer, såsom antaletlediga platser vid arbetsörmedlingen och öretagens anställ-ningsplaner, tyder på att dessa trender ortsätter de närmastemånaderna. En BNP-tillväxt långt under trend talar dock öratt sysselsättningen så småningom vänder nedåt och vi räknarmed att arbetslöshetsnivån gradvis stiger med ungeär 1

procentenhet till drygt 8 procent mot slutet av 2013 .

Tre månaders glidande medelvärdeArbetslösheten stiger gradvis

Arbetslöshet, procent (vä axel)Sysselsättning, tusental (hö axel)

Källa: SCB, SEB

05 06 07 08 09 10 11 12 13

4300

4350

4400

4450

4500

4550

4600

4650

4700

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

PrognosSEB

Avtalsrörelsen kommer således att genomöras i ettklimat med gradvis örsvagning på arbetsmarknaden. De viktiga avtal som slöts ör industrin i slutet av 2011 gav enannualiserad löneökningstakt på 2,6 procent under en 14-må-nadersperiod. De avtalade lönerna kommer antagligen att blinågot högre i inhemska sektorer med historiskt låg löneglidningsåsom handel, restaurang och oentlig sektor. Förhandlingarnaär nu inne i ett skede då tonläget mellan parterna är ganska

hårt. Vi tror dock inte att det blir några omattande konikterutan att de senaste 20 årens relativa lugn på arbetsmarknadenbestår.




Sverige

Prolen med lönejusteringar under andra halvåret 2011 driverupp de genomsnittliga löneökningarna i år. Vår prognos pålöneökningar på 3,5 procent under 2012 verkar dock ortsattrimlig. Högre arbetslöshet talar ör att löneökningstakten allertillbaka något under 2013.

ArbetsmarknadProcentuell örändring

2010 2011 2012 2013Sysselsättning 1,0 2,1 0,3 -0,2Arbetsutbud 1,1 1,2 0,4 0,3Arbetslöshet (nivå) 8,4 7,5 7,6 8,0Medelarbetstid 0,8 -0,4 0,2 0,2Produktivitet, BNP 3,4 2,5 -0,1 0,7Källa: SCB, SEB

Lägre KPI-ination och KPIF under måletKPI-inationen vände kratigt nedåt i slutet av 2011 och låg idecember strax över 2 procent. Nedgången har drivits av av-klingande baseekter rån örra årets uppgång i energipriseroch boräntor. Den underliggande inationen har visat en al-lande trend under hela 2011. Såväl KPIF, där eekter av ränte-örändringar exkluderas, och kärninationen, där också eekterav energi och livsmedel tas bort, understiger 1 procent.

Inationen örblir låg de närmaste åren och kommer attligga klart under 2 procent. Riksbankens räntesänkningargör att boräntekomponenten under 2012 slår om och pres-sar KPI-inationen under 1 procent i mitten av året. Snabbare

löneökningar och avtagande nedåttryck av den kratiga kron-örstärkningen 2010 medör att den underliggande inationenstiger svagt. KPIF-inationen ligger dock klart under 2 procentde närmaste åren.

Årlig procentuell förändringLåg inflation framöver

KPIF KPIF exkl energi och livsmedel KPIKälla: SCB, SEB

08 09 10 11 12 13

-2

-1

0

1

2

3

4

5

-2

-1

0

1

2

3

4

5

Prognos SEB

Ett markant omslag i råvaru- och energipriserna utgör denstörsta nedåtrisken ör inationen det närmaste året. Råva-rupriserna har dock stabiliserats de senaste månaderna ochriskerna ör oljepriset ligger nu snarast på uppsidan med tankepå utvecklingen i Irankonikten. Sammantaget innebär det attriskbilden ör inationsprognosen är mer balanserad änunder slutet av 2011.

Riksbanken ortsätter sänkaRiksbanken sänkte räntan med 25 punkter till 1,75 procent idecember. Samtidigt presenterades en reporäntebana som

endast indikerar 30 procents sannolikhet ör ytterligare ensänkning. Mycket talar ändå ör att Riksbanken kommer attsänka igen. Vår bedömning är att Riksbanken behöver justeraprognoser ör BNP och arbetsmarknaden i mer negativ riktning.Även med relativt små justeringar blir det ändå allt tydligare attsvensk ekonomi de närmaste åren kommer att präglas av ett

resursutnyttjande långt under det normala samt en inationklart under målet. I en omvärld med exceptionellt låga styr-räntor är det därör svårt att se hållbara motiv ör att Riks-banken ska avstå rån ytterligare sänkningar. Vår prognosär att Riksbanken kommer att sänka räntan vid varje möteunder örsta halvåret 2012 till 1,00 procent i juli.

ProcentRiksbankens reporänta

Utfall och SEB-prognosRiksbanken, dec 2011

Riksbanken, okt 2011Riksbanken, sept 2011

Källa: SEB, Riksbanken

11 12 130,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

Svagt allande boräntorRiksbankens räntesänkningar mildrar konsekvenserna på bo-stadsmarknaden av stigande arbetslöshet. Det tidigare starkasambandet mellan reporänta och boräntor har dock ör-

svagats de senaste två åren vilket minskar penningpolitikenseektivitet. Förklaringen till den ökade skillnaden mellan repo-ränta och rörliga boräntor är era. Skillnaden mellan statslåne-räntor och bankernas upplåningskostnader har stigit betydligtör både korta och långa löptider. Dessutom har reglerna örhur bankerna ska renansiera bolån ändrats. Detta har lett tillatt bankerna nansierar rörliga bolån med upplåning på längrelöptider än tidigare, vilket lett till högre upplåningskostnader.Därtill har bankerna höjt sina marginaler.

Sambandet mellan repo- och boräntor harförsvagats

3-månaders bolåneränta ReporäntaKälla: Reuters EcoW in, Riksbanken

05 06 07 08 09 10 11 120

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

Mycket talar dock ör att spreaden mellan statslåneräntor ochhushållens bolåneräntor har kulminerat. Orsaken är rämst attskillnaden mellan statslåneräntor och bostadsobligationer intekommer att stiga mer utan snarare alla tillbaka. Vår prognos




Sverige

är att de korta bolåneräntorna aller något mer än reporäntanunder det närmaste året. Utvecklingen under den senastemånaden stöder denna bedömning.

Har Sverige blivit en sae haven?Den senaste tidens nansiella utveckling reser rågan i vi lken

grad Sverige håller på att omvärderas till sae haven-eko-nomi. Typexempel som Japan och Schweiz präglas av appre-cierande valuta samt en extra stark räntepress nedåt i oroligatider. Det senaste året har vi sett en tydlig tendens till att starkasvenska statsnanser i kombination med en egen nationellcentralbank bidragit till ett investerarintresse rån omvärlden,inte minst rån centralbanker. Detta har skapat ett nedåttryckpå ramörallt långa obligationsräntor, medan utvecklingen påvalutasidan inte har varit lika tydlig.

Räntepunkter

Negativ räntemarginal mot Tyskland


07 08 09 10 11 12

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

Ända sedan hösten 2010 har den svenska räntemarginalen motTyskland visat en allande trend. I november nådde den nega-tiva räntemarginalen mot Tyskland en rekordnivå på över 60räntepunkter. Den exceptionella nivån var dock i hög grad enkonsekvens av en uppgång i den tyska räntan i samband meden örtroendekris kopplad till problemen med en nyemissionav statsobligationer. Däreter har räntemarginalen åter sjunkiti en miljö med starkare riskaptit. Framöver talar ett lågt utbudsamt internationella aktörers stigande intresse ör att investeraockså i mindre länder med AAA-status ör att räntemarginalenmot Tyskland örblir negativ. I en miljö med svagt stigandeinternationella räntor innebär det att den svenska 10-årsräntanligger på 2,10 procent i slutet av 2012 och på 2,45 i slutet av

2013.

Potential ör ännu starkare kronaKronan har det senaste kvartalet stärkts gentemot euron trotsdystra tillväxtutsikter. Den ökade stabiliteten som kontrasterartydligt mot utvecklingen 2008-2009 har era örklaringar.Sveriges AAA-status gör att globala örvaltare ortsätter attsöka kronplaceringar som ett alternativ till de mera etableradereservvalutorna. En annan örklaring är att svenska exportö-retags valutasäkringar, som tidigare varit en viktig drivkrat tillkronans konjunkturkänslighet, håller på att örändras. Företa-gen tycks i allt mindre grad valutasäkra och när detta sker görs

det med kortare löptid.Frågan är nu hur långt omvärderingen av kronan i sae haven-riktning kan gå. En viktig drivkrat ör sae haven-valutor är t

ex att inhemska investerare väljer att ta hem tillgångar i osäkratider. Stora bytesbalansöverskott sedan 1995 indikerar attSverige bygger upp stora tillgångar i omvärlden, vilket lett tillpåtagligt stigande aktorinkomster. Bilden kompliceras dock avatt den ofciella statistiken ortarande visar att utlandsställ-ningen är negativ. Svensk industris relativa konjunkturkänslig-

het talar också mot en omvärdering liksom den låga likviditeteni kronan.

Sverige har således en bra bit kvar innan de problem medvalutappreciering uppåt till extrema nivåer i orostider somJapan och Schweiz möter blir en allvarlig huvudvärk. Ändå tycksmönstret med kronörsvagningar vid konjunkturnedgångarvara brutet. Vi räknar därör med att kronan kan ortsätta attstärkas trots stagnationen i ekonomin. I slutet av 2013 stårEUR/SEK i 8,40. En trendmässig örstärkning av dollarn moteuron gör dock att USD/SEK rör sig sidledes och står i slutet av2013 i 7,00.

Statsnanser pressas av sämre konjunkturEter två år (2010-2011) med i stort sett balans eller överskott idet oentliga saldot kommer det ner under noll 2012 och 2013.Underskottet är dock litet och med hänsyn tagen till konjunk-turläget är det oentliga saldot väl i linje med 1-procentsmålet.

Överskottet i statsbudgeten blev 2011 68 miljarder kronor menkonjunkturutvecklingen gör att det i år och nästa år aller nermot noll. En örsämring på både inkomst- och utgitssidan lig-ger bakom utvecklingen. Vi räknar ortsatt med att den osäkranansiella miljön gör att planerna ör utörsäljning av statligaöretag ligger på is under prognosperioden, trots den allrasenaste tidens stabilisering på aktiemarknaden. Sammantagetblir det statliga överskottet 5 respektive 2 miljarder kro-nor 2012 och 2013.

Det marginella underskottet i oentlig sektor i kombinationmed att en recession undviks gör att både oentlig skuld ochstatsskulden ortsätter att alla som andel av BNP, om än inågot långsammare takt. Mot slutet av 2013 ligger den o-entliga skuldkvoten strax under 35 procent av BNP ochstatsskulden strax över 30 procent av BNP. Den oentligaskuldkvoten är låg både i ett internationellt perspektiv ochhistoriskt i ett nationellt perspektiv.

Oentliga nanserProcent av BNP 2010 2011 2012 2013Finansiellt sparande 0,0 0,3 -0,4 -0,3Oentlig skuld 39,0 36,4 35,6 34,4Statsskuld (okonsoliderad) 35,9 33,2 32,5 31,4Statens lånebehov, mdr 1 -68 -5 -2Källa: SCB, SEB

Försiktigt expansiv nanspolitikRegeringen har hittills valt att prioritera starka oentliga nan-ser och behovet av säkerhetsmarginaler ramör eterrå-gestimulanser som skulle mildra konjunkturnedgången.Starka oentliga nanser har också varit en bidragande orsaktill det ökade intresset rån omvärlden ör nansiella investe-




Sverige

ringar i Sverige. Med tanke på hur mycket politisk prestige somhar investerats i nanspolitiskt ansvarstagande är det svårt atttro på en tydlig omsvängning av nanspolitiken i mer expansivriktning. Benägenheten till örsiktighet stärks också av oenig-het inom alliansregeringen om vilka åtgärder som verkligen skaprioriteras.

I en miljö med vikande konjunktur och stigande arbetslöshetkommer dock kritiken rån oppositionen att växa och bli svå-rare att hantera. Inte minst gäller detta mot bakgrund av inter-nationella rekommendationer att länder med budgetutrymmeoch stora överskott i bytesbalansen bör bidra till global stabili-tet genom att lätta på de nanspolitiska kranarna. Även inomalliansregeringen lär den örsiktiga politiken skapa spänningar,speciellt med tanke på det svaga opinionsläget ör Centerpar-tiet och Kristdemokraterna.

Ytterligare skattesänkningar lär bli extra kontroversiella ram tillvalet 2014. Med nya partiledare ör Socialdemokraterna, Mil-

jöpartiet och Vänsterpartiet kommer oppositionen troligen atthöja tonläget i den politiska debatten och positionera sig mednya politiska agendor som sätter press på regeringen. För attslippa nederlag i riksdagen kan regeringen komma att inriktasig på en okontroversiell politik med måttliga stimulanser påområden som oppositionen år svårt att motsätta sig. Med stöd

av Miljöpartiet kan regeringen eventuellt driva igenom sänkaskatter ör småöretagare i utbyte mot t ex höjda energiskatter.

Sammantaget bygger vår prognos på antagandet att ytterligare5 miljarder i reormer i presenteras i Vårpropositionen medinriktning på arbetsmarknadspolitik och utbildning. I höstensbudgetproposition räknar vi med ytterligare 15 miljarder kronori stimulans, jämnt ördelat mellan skattesänkningar och utgits-ökningar. Totalt sett innebär det att nanspolitiken blir svagtexpansiv 2012 och 2013, motsvarande 0,2 respektive 0,3procent av BNP.

Hur känsliga är egentligen de oentligananserna?En stor oentlig sektor har traditionellt gjort att de svenskaoentliga nanserna varit relativt konjunkturkänsliga. Påsenare år har dock örändringar i utgits- och inkomstsystemminskat känsligheten något. Enligt en tumregel rån OECDörsvagas det nansiella sparandet med 0,5-0,6 procenten-heter vid en nedgång i BNP på 1 procent. Känsligheten berordock på vilka delar av eterrågan och produktion som påver-kas. Beror BNP-allet på minskad export eller produktion med

liten påverkan på arbetsmarknaden blir eekten mindre änom högt beskattad inhemsk eterrågan eller arbetsintensivproduktion påverkas. Den konjunkturnedgång vi örutserunder prognosperioden ger budgeteekter som ligger i linjemed OECD:s huvudregel ör Sverige. Den stora risken örsämre oentlignansiell utveckling är kopplad till att ettkratigt prisall på bostadsmarknaden skulle sätta inhemsketerrågan och arbetsmarknad under press. En ytterligareörsvagning av omvärldskonjunkturen som rämst år konse-kvenser ör exportindustrin skulle å mindre påverkan.

Procent av BNPFinansiellt sparande vid konjunktursvängningar

1993 = år 0 2002 = år 0 2010 = år 0Källa: Reuters EcoW in

-3 -2 -1 0 1 2 3

-12,5

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

-12,5

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0



Danmark


Finanspolitiken enda drivkraten bakom tillväxten 2012 Svag export och konsumtion

Finanspolitiken mindre expansiv än väntat

Privat skuldkonsolidering ortsätter, gottutgångsläge att ta hand om eekterna

Danska ekonomin går knaggligt. Tillväxttakten sjönk andrahalvåret 2011 då exporten rasade och både privat och oentligkonsumtion minskade. Vår bedömning är att ekonomin växermed 0,5 procent 2012 med expansiv nanspolitik somdragkrat. En beskedlig återhämtning äger rum 2013 med entillväxt på 1,4 procent.

Årlig procentuell förändringSvag export och konsumtion drar ner tillväxten

BNP BNP exkl nettoexportKälla: Statistics Denmark

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

-10,0

-7,5-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

-10,0

-7,5-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

Fortsatt svag privat konsumtionPrivat konsumtion ortsatte att alla under tredje kvartaletoch detaljhandeln utvecklades svagt, hämmad av svagsysselsättningsutveckling. De löneavtal som sluts dennärmaste tiden ser ut att cementera de senaste årenssvaga löneutveckling. Fallande konsumentörtroende ger

signaler om ortsatt svag konsumtionsutveckling. Lägreräntor på bostadslån är en aktor som verkar åt andra hållet;bolåneräntorna har öljt styrräntorna ned under andrahalvåret 2011. Dessutom kommer en engångseekt avpensionsreormen att stötta konsumtionen i år.

Eter en kratig investeringsuppgång under andra kvartalet varöretagen örsiktiga under tredje kvartalet. Företagen väntasörbli i ett vänta-och-se läge tills den globala tillväxten bottnat.Byggnadsinvesteringarna återhämtade sig örsta halvåret 2011,men däreter har aktiviteten i byggnadssektorn vänt ned ochhuspriserna har börjat alla igen.

Årlig procentuell förändringBopriserna faller åter

Bostadsinvesteringar BostadspriserKälla: Statistics Denmark

94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

Inköpschesindex (PMI) har återhämtat sig i linje med globalatrenden och tillverkningsindustrin har återhämtat sig.Utveckling understryker skillnaderna i dynamiken på kortoch medellång sikt. I slutändan kommer sannolikt en svagareunderliggande trend att å genomslag under det andrakvartalet 2012.

Produktionen i indutrin har återhämtat sig

Industriproduktion, årlig procentuell förändring (vä axel)PMI (hö axel)

Källa: Statistics Denmark

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

Finanspolitiken mindre expansiv än väntatEter en åtstramning under 2011 väntas nanspolitikeni år ta över som drivkrat ör tillväxten, bl a genomoentliga investeringar och en engångseekt avpensionssystemsreormen. Men stimulansen ser ut att blimindre än vi bedömt tidigare och öljaktligen reviderasprognosen ör konsumtion och investeringar ned jämört medNordic Outlook november.

Underskottet i de oentliga nanserna 2011 verkar blibetydligt lägre än regeringen tidigare aviserat och kan

bli lägre än EU:s underskottskriterium på 3 procent av BNP.Skälet är att skatteintäkterna varit högre än väntat på grundav kapitalvinster i pensionssystemet. Regeringens prognos




Danmark

innebär att underskottet stiger till 5,5 procent av BNP 2012,men de senaste åren har det unnits en tydlig tendens till attöverskatta underskottet. Vi räknar inte med att ett stigandeunderskott ska oroa de nansiella marknaderna givet storaöverskott i bytesbalansen (7 procent av BNP 2012) och den lågaoentliga skulden i örhållande till BNP (kring 45 procent).

Årlig procentuell förändringNeddragning i offentliga sektorn avslutas

Offentlig konsumtionAntal anställda i offentlig sektorKälla: Statistics Denmark

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

Hushållens skuldkonsolidering ortsätterHög skuldsättning ör hushållen i kombination medallande huspriser hämmar tillväxten. Stramare villkorör bankkrediter påverkar också. Bankpaket 4, som skaunderlätta konsolidering innan konkurser sker, har använts vidsammanslagningen av de regionala bankerna Vestjysk Bankoch Aarhus Lokalbank. Finansinspektionen har varnat ör attett antal mindre banker – motsvarande tre procent av sektorn– riskerar att bli insolventa inom 12 till 18 månader. Fortsattkonsolidering i banksektorn örväntas.

Finansiella tillgångar, netto, miljarder DKKFrån skulder till tillgångar mot omvärlden

Källa: Danmarks Nationalbank

98 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

I motsats till de esta andra europeiska länder är Danmarkväl positionerat ör att klara problemen. Landet har numeraen nettoordran gentemot utlandet och staten har nansiellatillgångar som motsvarar den utstående skuldstocken.Vidare är hushållens nettoposition i nansiella tillgångarrespektabel i internationell jämörelse. Följaktligen handlarhushållens skuldproblematik i örsta hand om ördelninginom hushållssektorn. Hushållens tillgångar är huvudsakligenuppbundna i ramtida pensioner medan skulderna i huvudsak

handlar om bostadslån med löpande skuldtjänst (räntor samtamortering). Men det handlar inte nödvändigtvis om sammaindivider. Fram tills dess att hushållens skuldsättning haranpassat sig till lägre bostadspriser kommer det nansiella

systemet att vara känsligt ör chocker. Låga bostadsräntor görproblemet mindre akut, men anpassningsprocessen – ävenom den skulle gå smidigt – kommer att ha negativ eekt påeterrågan era år ramöver.

Procent av BNP, 3 månaders glidande medelvärdeStora överskott i externbalanserna

Bytesbalans HandelsbalansKälla: Statistics Denmark

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-5-4-3-2-1

012345

678

-5-4-3-2-1

012345

678

Danska kronen under positivt tryckPå senare tid har kombinationen av ett stort överskott ibytesbalansen och nansiell oro i Euro-zonen medört etttryck uppåt ör kronen mot euron. Investerare har lockatsav Danmarks starka balansräkning. Räntan på tioårigastatsobligationer har allit under motsvarande tyska.Centralbanken har intervenerat och utlåningsräntan är nu30 punkter under ECB:s. Centralbanken har också öljt ECBgenom att erbjuda 3-åriga lån samt genom att acceptera ertillgångar som säkerhet ör lån.

ProcentNationalbankens styrränta fortsatt under ECB:s

StyrräntaECB:s styrränta

Bolåneränta (0-1 år inkl avgifter)

Källa: Reuters EcoW in

03 04 05 06 07 08 09 10 110

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

Stora och kroniska externa obalanser är i längden inteörenliga med en ast växelkurs. Låg oentlig skuld, allandehuspriser, konsolidering i hushållssektorn samt ortsattabankproblem antyder att överskottet i bytesbalansen drivs avallt ör svag inhemsk eterrågan. En expansiv nanspolitikter sig som ett lämpligt ekonomisk-politiskt svar påtrycket uppåt på kronan när det inte nns utrymmeör lägre räntor. Regeringen skulle kunna dra nytta av lågaupplåningskostnader och lansera betydliga investeringar iinrastruktur och utbildning. På det sättet skulle man ocksåta sig an problemen med svag långsiktig produktivitetstillväxt

samt den ortsatta konsolideringen av hushållssektorn. EU:sunderskottsregler är uppenbarligen en orsak till att så inte sker.Med den nu planerade svagt expansiva nanspolitiken väntarvi oss att tillväxten ligger kvar på plus men under trend 2012.



Norge


Oljan driver tillväxten BNP-tillväxten accelererar 2012

Bostadspriserna orosmoment på medellångsikt - men undamenta ger stöd på kort sikt

Norges Bank vilar på hanen ram till 2013

Den norska ekonomin örlorade art i slutet av 2011. Denprivata konsumtionen örblev svag och den internationellanedgången drabbade exporten utanör oljesektorn. Vår prog-nos ör helåret 2012 ligger ändå ast. BNP-tillväxten väntasaccelerera rån 1,3 procent 2011 till 2,1 procent 2012. Enortsatt stark investeringscykel i oljesektorn är gynnsam ör de-lar av tillverkningsindustrin. Andra sektorer kommer att kännaav motvinden rån den svaga utvecklingen i Europa, speciellt iinledningen av året.

Emellertid har vi sänkt vår prognos – rån Nordic Outlook inovember – ör astlands-BNP (då olja/gas samt sjöart exklu-deras). Vi räknar nu med en tillväxt på 2,3 procent 2012, någotlägre än 2011, men lämnar prognosen ör 2013 oörändrad på2,9 procent.

Svag konsumtion trots starka inkomsterDen privata konsumtionen var örvånansvärt svag under störredelen av 2011. Konsumtionen av varor återhämtade sig undervåren eter en nedgång örsta kvartalet men stagnerade där-eter. För helåret sjönk konsumtionsillväxten till 1,5 procentrån 3,9 år 2010. En stor del av dämpningen örklaras av lägreelkonsumtion som en öljd av ”normalisering” av temperatureneter det kalla 2010. En långsammare ökning av bilörsäljningenbidrog också.

Den bleka konsumtionen var speciellt anmärkningsvärd motbakgrund av gynnsamma undamenta. Hushållens reala dis-

ponibla inkomster ökade med mer än 5 procent på årsbasisunder de tre örsta kvartalen 2011. Sparkvoten ökade med3 procentenheter till historiskt höga 9,1 procent. Rädslan öråterverkningar av den intensierade nanskrisen i Euro-zonenpåverkade uppenbarligen hushållen. Således sjönk den kvar-talsvisa örtroendeindikatorn under sitt långsiktiga genomsnitti slutet av 2011. Detta är örenligt med en tillväxt ör privatkonsumtion under trend. Den månatliga örtroendeindikatornvar i december på sin lägsta nivå sedan den nansiella krisen2008 men återhämtade sig något i januari.

Givet att situation i Europa inte örvärras ytterligare räknar viändå med att ortsatt solida ”undamenta” ska å genomslag.Den privata konsumtionen väntas stiga med 2,6 procent2012, dock långsammare än ökningen av hushållens köpkrat.

Fortsatt gynnsam arbetsmarknadArbetsmarknaden ser ortsatt stark ut. Sysselsättningstillväxtendämpades något mot slutet av 2011. Den kvartalsvisa tillväxtenärde kvartalet var 0,3 procent jämört med 0,8 procent dettredje kvartalet – då tillväxten var över den trendmässiga. Iårstakt var ökningen 1,7 procent. Sysselsättningen ligger översin toppnivå öre recessionen, men såväl sysselsättningsgra-den som örvärvsrekvensen ligger nu lägre. Samtidigt ökadearbetskraten snabbare det ärde kvartalet vilket bidrog till att

arbetslösheten (LFS) steg rån 3,2 procent tredje kvartalet till3,4 procent ärde kvartalet. Detta är dock ortarande en lågsira både i historisk och internationell jämörelse.

3-månaders glidande medelvärde

Efterfrågan på arbetskraft håller emot

Syselsättning, årlig procentuell förändring (vä axel)Lediga platser, tusental (hö axel)

Källa: SSB

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

10

15

20

25

30

35

40

45

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

Dessutom sjönk den registrerade arbetslösheten klart under januari månad. Detta var den kratigaste månatliga nedgångenpå sex år. Nivån var den lägsta sedan våren 2009. Samtidigthar antalet nya vakanser ökat de senaste månaderna, vilketsignalerar matchningsproblem på delar av arbetsmarknaden.Varuproducenterna noterade under ärde kvartalet brist påutbildad arbetskrat, vilket var en begränsande aktor ör pro-

duktionen.

Sammantaget kontrasterar i viss mån ortsatt ökande eter-rågan på arbetskrat med andra indikatorer som antyder ennågot svagare tillväxt kring årsskitet. Vi räknar dock med attarbetslösheten (LFS) ökar marginellt rån 3,3 procent 2011till 3,4 procent 2012.

Fundamenta stöder bostadspriserDen ortsatta ökningen av bostadspriserna har skapat viss oroör att en bubbla håller på att byggas upp. I synnerhet som hus-hållens bruttoskulder ligger kvar på hög nivå, ca 200 procentav de disponibla inkomsterna. Vi anser att huspriserna utgör ettorosmoment på medellång sikt, men priserna stöds i nuläget avstarka undamenta.




Norge

Bostadspriserna låg i januari 8,4 procent högre än motsvarandemånad 2011. Det innebär en prisuppgång på drygt 30 procenti nominella termer jämört med botten 2008. De ligger pårekordnivå också om man tar hänsyn till inationen. Sett överen längre period ser priserna alltör höga ut satta i relationtill hyresnivå, byggnadskostnader samt konsumentpriser. Av-

vikelsen är dock mindre i örhållande till den goda tillväxten örhushållens inkomster de senaste åren.

Index 100 = 1985

Bostadspriserna ser uppblåsta ut

Deflaterad med KPIDeflaterad med hyresutvecklngenDeflaterad med disponibel inkomst

Källa: Norges Bank

86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

50

75

100

125

150

175

200

225

250

275

50

75

100

125

150

175

200

225

250

275

Startpunkten är viktig ör alla jämörelser. Bostadsprisupp-gången relativt inkomsterna ligger på 20 procent vare sigman använder 1985 eller 2000 som basår. Under den senasteemårsperioden har emellertid hushållens disponibla inkomsterökat med hela 38 procent, vilket är 10 procentenheter mer änmotsvarande ökning ör bostadspriserna.

Relationen mellan utbud och eterrågan indikerar en ortsatt

stark marknad. Antalet dagar det tar att sälja en bostad ortsät-ter att minska, medan det totala antalet bostäder som liggerute till örsäljning är örhållandevis begränsat. Nybyggnationenhar örvisso ökat de senaste åren, men ligger ändå lägre än vaddemograska trender antyder. Till detta kommer ortsatt storimmigration av arbetskrat samt betydande intern migration.Så länge dessa obalanser kvarstår kommer de att utgöra ettstöd ör bostadspriserna. Priserna stöds också av låga räntor,ökande sysselsättning och låg arbetslöshet.

Bostadsbyggandet kan återhämta sig ytterligare

Bostadspriser, årlig procentuell förändring (vä axel)Nybyggnationer av bostäder, 12 mån aggregerat (hö axel)

Källa: SSB, Norwegian Association of Real Estate Agents

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

18

22

26

30

34

38

42

-10

-5

0

5

10

15

20

25

Bankerna skärpte villkoren ör utlåning till hushållen motslutet av 2011. Skärpningen öljer de riktlinjer som utormatsav nansinspektionen (Finanstilsynet) mot bakgrund av högabostadspriser och hög skuldsättning hos hushållen. Bland

annat sänktes den rekommenderade maxutlåningen rån 90 till85 procent av marknadsvärdet. Bankerna ska också kräva attlåntagarna klarar högre räntor vid kreditbedömningar.

Skärpta lånevillkor begränsar utlåningen till hushållen ochdärmed också prisökningarna på bostäder. Men givet att andraundamentala aktorer örblir gynnsamma, kommer åtgärdernaknappast att å någon bestående eekt på prisnivån, när välmarknaden hittat en ny jämvikt. Det skulle vara annorlunda ommyndigheterna ortsatte att skärpa kraven ör utlåning ytterli-gare.

Tillverkningsindustrin bättre än bearatIndustriproduktionen – exklusive energi – ökade med beskedli-ga 0,9 procent rån tredje till ärde kvartalet. Tillväxten ör åretsom helhet var i samma storleksordning. Men etersom olje-och gasutvinning öll något under ärde kvartalet samtidigtsom produktionen av elektricitet öll mer markant öll industri-produktionen i sin helhet med 4,3 procent. Det var tredje året i

rad som industriproduktionen öll.Tillverkningsindustrin förväntar sig fortsatt tillväxt

Produktion, årlig procentuell förändring, 3 mån snitt (vä axel)Produktionsförväntningar, index, skiftad 1 kv tidigare (hö axel)

Källa: SSB

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

40

45

50

55

60

65

70

-12,0

-9,0

-6,0

-3,0

0,0

3,0

6,0

9,0

12,0

Läget i tillverkningsindustrin är tudelat. Vissa öretag drabbasav nedgången i omvärlden medan andra gynnas av relativt godinhemsk eterrågan. Detta gäller i synnerhet öretag som gyn-nas av den höga investeringsaktiviteten i oljesektorn. Exportenav traditionella varor – d v s exklusive olja/gas, artyg och platt-ormar – öll i volymtermer de sista två kvarten 2011. Denna ne-gativa bild stöds av örtroendemätningar hos exportorienteradeöretag, som rapporterar såväl svagare orderingång som sämre

utsikter ramöver. Producenter av investeringsvaror rapporte-rade istället en ortsatt ökad orderingång i slutet av 2011 ochräknade med ännu starkare siror i början av 2012.

Sammantaget har “mjuka” indikatorer hållits uppe örhållande-vis väl trots den starka motvinden rån omvärlden. Förtroendeti tillverkningsindustrin ökade aktiskt något i slutet av örra åretoch låg något över det långsiktiga genomsnittet. Detta är kon-sistent med en tillväxt av produktionen något över trend. In-köpschendex (PMI) var extremt volatilt kring årsskitet. Dettalåg på sin lägsta nivå på 26 månader i december, ör att sedanstiga med 8 punkter till 54,9 i januari. Indexet låg på den högstanivån sedan i juli. Om vi örsöker se genom dessa uktuationer

är huvudintrycket att tillverkningsindustrin är motståndskratig.




Norge

Policyräntor oörändrade ram till 2013Norges Bank sänkte sin nyckelränta med 50 punkter i decem-ber till 1,75 procent. Denna åtgärd utgjorde en kratig öränd-ring jämört med bankens Penningpolitiska rapport i oktober,där man aggade ör oörändrade räntor till hösten 2012.

Sänkningen motiverades i huvudsak av den globala nedgångenoch den nansiella krisen i Euro-zonen. Bankens styrelse villesåledes ”vidta särskilda åtgärder ör att mildra eekterna avsärskilt ogynnsamma aktorer ör ekonomin”. Banken pekadeockså på de höga riskpremierna på penningmarknaden. Dessahar också allit påtagligt sedan räntesänkningen.

ProcentNorges Bank: Oförändrad ränta 2012

Norges Bank, styrräntaOptimal räntebana, PPR 3/11Scenario med svagare tillväxt utomlands

Källa: Norges Bank, SE B

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 140

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

Utvecklingen utomlands kommer att vara av särskild betydelseör penningpolitiken i Norge på kort sikt. Vi räknar med att ECBhåller räntorna oörändrade. Om så blir allet skulle det krävasen anmärkningsvärd nedgång i inhemska ekonomiska örhål-landen ör att örmå Norges Bank att sänka räntan ytterligare.Visserligen har aktiviteten i astlandsekonomin dämpats ochkärninationen ligger väl under det medelristiga målet på2,5 procent utan tecken på att vända uppåt. Men samtidigtligger ekonomin nära normalt kapacitetsutnyttjande med lågarbetslöshet och en sysselsättningstillväxt som ligger någotöver trend.

Även om ökande riskpremier innebär en ökad skillnad mellanlåneräntor och Norges Banks styrränta är det svårt att hävdaatt nivån lägger hämsko på utlåningen. Utlåningen till hushål-len växte i december med en årstakt på hela 7,3 procent, väl

högt ör att kännas komortabelt. Utlåningen till icke-nansiellaöretag ökade med en årstakt på 5,3 procent.

Det är mer osäkert vad Norges Bank skulle göra om ECB skullevälja att sänka räntan på kort sikt. Motiveringen i sambandmed den kratiga räntesänkningen i december antyder attNorges Bank skulle ölja med ned om utsikterna ör Euro-zonenörsämras. Vår bedömning är dock att inhemska örhållandeninte talar ör lägre räntor och att ännu lägre räntor skulle spä påriskerna ör en husbubbla. Vårt huvudscenario är att NorgesBank håller räntan oörändrad på 1,75 procent hela 2012och sedan höjer den gradvis till 2,50 procent till slutet av2013.

Inöde av utländska investeringarNorska statsobligationer har åkt berg-och-dalbana hittills i år.Eterrågan rån utländska investerare har varit solid då inter-nationella reservörvaltare ortsätter att diversiera till örmånör länder med låg kreditrisk. Utländska investerare håller nu70 procent av utestående norska statspapper; ör tre år sedan

låg andelen precis över 50 procent. Som en konsekvens av detstora intresset handlades tioåriga norska statsobligationer påsamma nivå som jämörbara tyska i början av året. Sedan desshar dock en markant ökning av utbudet av statspapper med-ört en svag utveckling ör norska obligationer, med en vidgadspread mot Tyskland som öljd.

Om vi blickar ramåt bör norska obligationer återigen handlastill historiskt dyra nivåer jämört med Tyskland. Detta givetatt spreaden mot ECB örblir oörändrad under större delenav 2012 och att utbudet av obligationer blir mer jämntutspritt över året. Vi prognostiserar en spread på tioårigastatsobligationer på 55 punkter i slutet av 2012. Under 2013bedöms de väntade räntehöjningarna rån Norges Bankmedöra en svagare utveckling ör norska statspapper jämörtmed tyska. Räntan på tioåriga obligationer väntas stiga någottill 3,10 procent i slutet av 2013.

Räntedifferens mot Tyskland, räntepunkter

Högt pris för hög kreditkvalitet

10-åriga statsobligationsräntor Styrräntor Källa: Reuters EcoWi n

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

-200

-100

0

100

200

300

400

500

-200

-100

0

100

200

300

400

500

Den norska kronen har trots goda undamenta och relativtgoda utsikter ör den ekonomiska tillväxten utvecklats svagareän många “sunda” ekonomiers valutor. Detta beror på att Nor-ges Bank inte vill tillåta någon ytterligare appreciering. Menmed en neutral penningpolitik och med öden som gynnar

norska tillgångar väntas kronan ändå gradvis stärkas i han-delsvägda termer. Vi väntar oss att EUR/NOK står i 7,40 vidslutet av 2012. Med svag euro mot bakgrund av skuldkrisenkommer dollarn att gynnas vilket ger en högre USD/NOK detkommande året. Vi räknar med en kurs på 5,92 i slutet av 2012.



Finland


Svag cyklisk export drar ner tillväxten Arbetsmarknaden på väg att örsvagas

Inationen aller tillbaka

Inga åtstramningsbehov de närmaste åren

Den nska ekonomin överraskade positivt tredje kvartalet2011. Ledande indikatorer tyder dock på en tydlig örsvagningärde kvartalet. Ljuspunkter som ortsatt stabil arbetsmarknadoch stigande realinkomster ör hushållen örmår inte hållaemot eekterna av krisen i Euro-zonen. Exporten örsvagas ochkrisen spiller också över i örsämrad ramtidstro bland hushålloch inhemskt orienterade öretag. Sammantaget reviderar viner vår tillväxtprognos och räknar nu med att BNP växer med0,5 procent 2012 och med 1,7 procent 2013. Givet dennaprognos når BNP örst i slutet av prognosperioden tillbaka tillnivån öre krisen.

NettotalFortsatt fall i ledande indikatorer

Tillverkningsindustri Tjänster ByggKälla: DG ECFIN

04 05 06 07 08 09 10 11

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-100

10

20

30

40

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-100

10

20

30

40

Ledande indikatorer öll på bred ront örra året. Ned-gången började i den internationellt exponerade tillverknings-industrin medan inhemska sektorer höll emot inledningsvis.

Statistics Finlands BNP-indikator örsämrades under 2011 ochsignalerar tillsammans med andra indikatorer en svag BNP-utveckling ramöver.

Exporten motsvarar ca 40 procent av BNP, vilket i och ör siginte är speciellt mycket ör en liten öppen ekonomi. Export-strukturen, med stor andel maskiner, elektronik och skogspro-dukter, gör dock ekonomin känslig ör internationella konjunk-tursvängningar. Tredje kvartalet öll exporten i löpande prisermed 3 procent på kvartalsbasis och vi räknar med en lika stornedgång under ärde kvartalet. En aktor som håller emot äratt nsk export, i högre grad än i övriga Norden, går till relativtsnabbväxande Ryssland (9 procent av exporten) och Kina (5

procent). Att euron örsvagats mot den svenska kronan harockså gjort att nsk skogsindustri stärkt sin position gentemotsvenska konkurrenter.

Nettotal, årlig procentuell förändring

Svag industriproduktion och export framöver

Indikator för till verkningsindustrin (vä axel)Produktion i tillverkningsindustrin (hö axel)Export, löpande priser (hö axel)

Källa: Statistics Finland

05 06 07 08 09 10 11

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

Fasta investeringar steg 2011 och gav tillsammans med hushål-lens konsumtion de klart största bidragen till BNP-tillväxten.Bygginvesteringar steg relativt kratigt, ramör allt genom attbostadsbyggandet återtog örlorad mark. Även inom industrinökade investeringarna, trots att kapacitetsutnyttjandet orta-rande inte återhämtat sig eter nanskrisen. Försämrade ram-tidsutsikter gör dock att industrin senarelägger investeringarsamtidigt som hushållens örsämrade ramtidstro minskar

eterrågan på nya bostäder. Sammantaget stannar därör in-vesteringstillväxten vid 2 procent i år och 4 procent 2013.

Procent, årlig procentuell förändring

Kapacitetsutnyttjande och investeringar

Industrins kapacitetsutnyttjande (vä axel)Investeringar (hö axel)

Källa: Statistics Finland, OECD

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

62,5

65,0

67,5

70,0

72,5

75,0

77,5

80,0

82,5

85,0

87,5

De örsämrade utsikterna påverkar även konsumtionen.Detaljhandeln mattades av eter hand i ol och konsument-örtroendet öll rejält. Hög ination har hållit tillbaka realin-komstutvecklingen som dock gynnats av allande arbetslöshet.Framöver verkar dessa krater i omvänd riktning. Hushållenskonsumtionsutgiter stiger med 1,6 procent 2012 och med2,0 procent 2013.




Finland

Hushållens konsumtion, inkomst ochförtroendeindikator

Konsumtionsutgifter, årlig procentuell förändring (vä axel)Real disponibel inkomst, årlig procentuell förändring (vä axel)Konsumentförtroende, nettotal (hö axel)

Källa: Statistics Finland, DG ECFIN, OECD

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

De örsämrade utsikterna börjar så smått även påverka arbets-marknaden. Hushållens oro ör arbetsmarknadsläget har ökattydligt trots den gynnsamma utvecklingen under större delenav 2011 och trots att antalet lediga platser ortarande ligger

på en hysad nivå. Den allra senaste tiden har också sysselsätt-ningsökningen mattats av och arbetslösheten har visat teckenpå att plana ut eter att ha allit rån 8,1 procent i början av2011 till 7,5 procent i december. Sysselsättningsutvecklingeni industrin har varit svag under 2011 och exportavmattningenkommer att slå ytterligare mot jobben i sektorn. Sammantageträknar vi med att arbetslösheten kommer att vända uppåt un-der örsta halvåret 2012. Som årsgenomsnitt ökar arbetslös-heten marginellt till 8,0 procent 2012 och ligger däreterkvar kring den nivån även 2013.

Procent, nettotalHushållen väntar sig stigande arbetslöshet

Arbetslöshet (vä axel)Hushållens förväntningar om arbetslösheten (hö axel)

Källa: Statistics Finland

03 04 05 06 07 08 09 10 11

-60-50

-40

-30

-20

-10

0

10

206,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

Krisen har gradvis pressat ner löneökningstakten. År 2011steg lönerna med lite över 2 procent, vilket kan jämöras meden genomsnittlig ökning med ca 4 procent under perioden1998-2007. Tillverkningsindustrin, som drabbats särskilt hårtde senaste åren, har hat en något större lönepress än övrigaekonomin. Hög ination 2011 gör att reallöneutvecklingenvarit mycket svag och ör vissa grupper till och med negativ.Lönetillväxten stiger till ca 3 procent per år 2012 och 2013,vilket tillsammans med allande ination ger hysade reallöne-ökningar.

Inationen toppade i mitten av 2011 och aller nu tydligt till-

baka. Höga råvarupriser och höjda indirekta skatter drev uppHIKP-inationen till som mest 3,7 procent i juli 2011, men ölltillbaka mot slutet av året till 2,6 procent. Höjda punktskatter

och moms ger visst uppåttryck på inationen även i år. Avmatt-ningen på arbetsmarknaden, i ett läge med betydande ledigaresurser i utgångsläget, talar ör ett lågt underliggande ina-tionstryck. Mätt som årsgenomsnitt aller HIKP-inationenrån 3,3 procent 2011 till 2,2 respektive 2,0 procent 2012och 2013.

Årlig procentuell förändringLägre inflation ger hyfsade reallöneökningar

Inflation (HIKP)Löner Löner i tillverkningsindustrinKälla: Eurostat, Statistics Finland, OECD

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

Liksom de andra nordiska länderna har Finlands goda o-entliga nanser bidragit till stabilitet och örtroende örekonomin. Större besparingsprogram har därmed undvikits.Med ett oentligt budgetunderskott på 2,5 procent av BNP2010 och en skuldkvot som ökat rån 34 procent av BNP 2008till 48 procent av BNP 2010 är läget stabilt. Kvartalsdata pekardärtill på att underskottet är på väg ner mot drygt 1 procent avBNP 2011 och den oentliga skuldkvoten steg endast svagt.Försämrade konjunkturutsikter kommer att sätta presspå inkomster och utgiter men inte mer än att det nansiellasparandet håller sig kring 1,5 procent av BNP 2012. Det o-entliga saldot örbättras däreter något till 0,5 procent av BNP2013. Den oentliga skulden ligger runt 50 procent av BNP helaprognosperioden.

Minskad tolerans bland investerare ör höga statsskulder, ram-ör allt i länder som saknar egen centralbank, har inte drabbatlågt skuldsatta Finland. Finska långräntor är nere på historisktlåga nivåer även om räntespreaden mot Tyskland det senasteåret har ökat rån ca 15 till ca 40 punkter.

10-åriga statsobligationer, procent

Låga räntor men spreaden mot Tyskland ökar

Finland Tyskland SverigeKälla: Reuters EcoWi n

jan10

mar maj jul sep nov jan11

mar maj jul sep nov jan12

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00

3,25

3,50

3,75

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00

3,25

3,50

3,75



Nyckeldata


DANMARKÅrlig procentuell örändring Nivå 2010

Mdr DKK 2010 2011 2012 2013BNP 1.754 1,3 1,1 0,5 1,4Privat konsumtion 850 1,9 -0,5 0,5 1,5Oentlig konsumtion 510 0,3 -0,5 0,5 0,0Bruttoinvesteringar 305 -3,7 -0,5 2,0 3,0Lagerinvesteringar 0,8 0,3 0,0 0,0(örändring i % av BNP öregående år)Export 883 3,2 7,0 0,5 3,0Import 791 3,5 5,0 1,0 3,0

Arbetslöshet (%) 4,2 4,0 4,3 4,2KPI, harmoniserat 2,2 2,6 1,7 1,8Timlöneökningar 2,3 1,7 1,5 1,5Bytesbalans, % av BNP 5,5 7,0 7,0 7,0Saldo, oentlig sektor, % av BNP -2,7 -3,0 -4,5 -2,5Skuld, oentlig sektor, % av BNP 43,6 44,0 47,0 47,0

FINANSIELLA PROGNOSER 9 eb jun-12 sep-12 dec-12 jun-13 dec-13Utlåningsränta 0,70 0,60 0,60 0,60 0,60 0,6010-års ränta 1,96 1,90 2,03 2,15 2,25 2,4510-års räntedierens mot Tyskland -5 -10 -7 -5 -5 -5USD/DKK 5,59 6,09 5,94 5,94 6,10 6,20EUR/DKK 7,43 7,43 7,43 7,43 7,44 7,44

NORGEÅrlig procentuell örändring Nivå 2010

Mdr NOK 2010 2011 2012 2013BNP 2.373 0,7 1,3 2,1 2,4BNP (Fastlandet) 1.911 1,9 2,5 2,3 2,9Privat konsumtion 1.065 3,7 2,2 2,6 3,3Oentlig konsumtion 540 1,7 0,8 2,3 2,3Bruttoinvesteringar 489 -5,2 7,5 5,2 5,1Lagerinvesteringar 1,9 -0,4 -0,6 0,0(örändring i % av BNP öregående år)Export 946 1,8 -1,4 1,4 2,1Import 726 9,9 1,3 2,4 4,9

Arbetslöshet (%) 3,6 3,3 3,4 3,3KPI 2,5 1,2 1,5 2,0KPI-JAE 1,4 0,9 1,6 1,9Årslöneökningar 3,7 4,2 3,9 4,2

FINANSIELLA PROGNOSER 9 eb jun-12 sep-12 dec-12 jun-13 dec-13Folioränta 1,75 1,75 1,75 1,75 2,00 2,50

10-års ränta 2,40 2,40 2,55 2,75 2,85 3,1010-års räntedierens mot Tyskland 39 40 45 55 55 60USD/NOK 5,75 6,15 6,12 5,92 6,02 6,13EUR/NOK 7,63 7,50 7,65 7,40 7,35 7,35




Nordiska nyckeldata

SVERIGEÅrlig procentuell örändring

Nivå 2010Mdr SEK 2010 2011 2012 2013

BNP 3.305 5,6 4,3 0,5 1,7BNP, dagkorrigerat 5,3 4,3 0,9 1,7

Privat konsumtion 1.604 3,7 2,2 0,8 1,5Oentlig konsumtion 890 2,1 1,5 0,9 0,8Bruttoinvesteringar 589 6,6 8,0 0,0 3,0Lagerinvesteringar 20 2,0 0,7 -0,7 0,0(örändring i % av BNP öregående år)Export 1.652 11,1 8,2 0,2 3,3Import 1.452 12,7 7,7 -1,0 3,3

Arbetslöshet, (%) 8,4 7,5 7,6 8,0Sysselsättning 1,0 2,1 0,3 -0,2Industriproduktion 9,6 9,1 0,0 2,5KPI 1,2 3,0 1,3 1,2

KPIF 2,0 1,4 1,2 1,4Timlöneökningar 2,6 2,5 3,5 3,3Hushållens sparkvot (%) 10,6 11,5 12,5 13,0Real disponibel inkomst 1,6 3,0 2,2 2,1Handelsbalans, % av BNP 2,5 2,6 2,7 2,9Bytesbalans, % av BNP 6,3 7,5 7,1 6,8Statligt lånebehov, mdr SEK 1 -68 -5 -2Finansiellt sparande, oentlig sektor, % av BNP 0,0 0,3 -0,4 -0,3Skuld, oentlig sektor, % av BNP 39,0 36,4 35,6 34,4

FINANSIELLA PROGNOSER 9 eb jun-12 sep-12 dec-12 jun-13 dec-13Reporänta 1,75 1,25 1,00 1,00 1,00 1,003-månaders ränta, STIBOR 2,52 2,20 2,05 1,90 1,80 1,7010-års ränta 1,97 1,85 1,95 2,10 2,20 2,4510-års räntedierens mot Tyskland -5 -15 -15 -10 -10 -5USD/SEK 6,63 6,97 6,92 6,80 6,93 7,00EUR/SEK 8,80 8,50 8,65 8,50 8,45 8,40TCW 121,1 119,0 120,7 118,3 117,8 117,1

FINLANDÅrlig procentuell örändring

Nivå 2010Mdr EUR 2010 2011 2012 2013BNP 180 3,6 2,7 0,5 1,7Privat konsumtion 98 2,7 2,6 1,6 2,0Oentlig konsumtion 44 0,6 0,5 0,3 0,3Bruttoinvesteringar 34 2,8 6,5 2,0 4,0Lagerinvesteringar 0,6 0,1 0,0 0,0(örändring i % av BNP öregående år)Export 73 8,6 0,0 4,0 5,1Import 70 7,4 0,2 6,6 6,2

Arbetslöshet (%) 8,4 7,8 8,0 8,0KPI, harmoniserat 1,7 3,3 1,8 1,9

Timlöneökningar 2,6 2,4 2,9 3,0Bytesbalans, % av BNP 1,8 2,5 2,0 2,0Saldo, oentlig sektor, % av BNP -2,5 -1,5 -1,7 -0,5Skuld, oentlig sektor, % av BNP 48,3 50,0 50,5 49,0



44 | Nordic Outlook –Februari 2012

Internationella nyckeldata

EURO-ZONENÅrlig procentuell örändring Nivå 2010

Mdr EUR 2010 2011 2012 2013BNP 9.189 1,8 1,5 -0,8 0,7Privat konsumtion 5.301 0,8 0,1 -1,1 -0,1

Oentlig konsumtion 2.014 0,6 0,1 -0,4 0,0Bruttoinvesteringar 1.764 -0,8 1,9 -1,1 1,7Lagerinvesteringar 0,5 0,1 -0,1 0,0(örändring i % av BNP öregående år)Export 3.734 11,3 6,9 3,4 3,9Import 3.613 9,5 4,9 3,0 3,1

Arbetslöshet (%) 10,1 10,1 10,6 11,1KPI 1,6 2,7 1,9 1,4Hushållens sparkvot (%) 9,6 9,3 9,1 9,2

USAÅrlig procentuell örändring Nivå 2010

Mdr USD 2010 2011 2012 2013BNP 14.755 3,0 1,7 2,5 2,5Privat konsumtion 10.417 2,0 2,2 2,2 2,1Oentlig konsumtion 3.020 0,7 -2,1 -1,5 -1,0Bruttoinvesteringar 1.818 2,6 6,6 8,1 8,9Lagerinvesteringar 1,6 -0,2 0,1 0,0(örändring i % av BNP öregående år)Export 1.935 11,3 6,8 4,5 5,9Import 2.436 12,5 5,0 3,1 5,0

Arbetslöshet (%) 9,6 9,0 8,1 7,7KPI 1,7 3,1 1,6 1,3Hushållens sparkvot (%) 5,3 4,4 4,4 5,1

STORA INDUSTRILÄNDERÅrlig procentuell örändring 2010 2011 2012 2013BNPStorbritannien 2,1 0,9 0,3 1,4Japan 4,5 -0,6 1,7 1,2

Tyskland 3,7 3,0 0,4 1,3Frankrike 1,4 1,6 -0,4 0,6Italien 1,4 0,4 -2,3 0,2 InationStorbritannien 3,3 4,5 2,5 1,7Japan -0,7 -0,3 -0,1 0,1Tyskland 1,2 2,5 1,8 1,7Frankrike 1,7 2,3 1,7 1,5Italien 1,6 2,9 2,4 1,8 Arbetslöshet, (%)

Storbritannien 7,9 8,0 8,8 9,0Japan 5,1 4,5 4,4 4,2Tyskland 7,1 5,9 5,7 6,4Frankrike 9,8 9,7 10,3 11,1Italien 8,4 8,3 9,3 10,2




Internationella nyckeldata

ÖSTEUROPA

2010 2011 2012 2013BNP, årlig procentuell örändringEstland 2,3 7,5 1,5 2,5Lettland -0,3 5,0 2,5 4,0

Litauen 1,4 5,8 2,0 3,0Polen 3,9 4,3 2,9 3,6Ryssland 4,0 4,3 3,8 4,1Ukraina 4,2 4,7 3,2 4,2

Ination, årlig procentuell örändringEstland 2,7 5,1 4,0 5,0Lettland -1,2 4,2 2,4 2,0Litauen 1,2 4,1 2,5 3,0Polen 2,7 3,9 3,2 2,8Ryssland 6,9 8,5 5,5 6,0Ukraina 9,4 8,0 8,0 7,5

FINANSIELLA PROGNOSER

9 eb jun-12 sep-12 dec-12 jun-13 dec-13Ofciella räntorUSA Fed unds 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25Japan Call money rate 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10Euro-zonen Reränta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00Storbritannien Reporänta 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50

ObligationsräntorUSA 10 år 2,04 2,00 2,10 2,20 2,35 2,60Japan 10 år 0,99 1,00 1,10 1,20 1,20 1,20Tyskland 10 år 2,02 2,00 2,10 2,20 2,30 2,50Storbritannien 10 år 2,23 2,20 2,40 2,60 2,70 2,90 VäxelkurserUSD/JPY 78 79 80 85 90 90EUR/USD 1,33 1,22 1,25 1,25 1,22 1,20EUR/JPY 103 96 100 106 110 108GBP/USD 1,58 1,47 1,54 1,52 1,49 1,43EUR/GBP 0,84 0,83 0,81 0,82 0,82 0,84

GLOBALA NYCKELTALÅrlig procentuell örändring 2010 2011 2012 2013BNP OECD 3,1 1,7 1,4 1,9BNP världen 5,2 3,9 3,5 4,0KPI OECD 1,5 2,5 1,6 1,2Exportmarknad OECD 12,0 5,8 3,7 5,4Oljepris Brent (USD/at) 79,9 111,0 114,0 120,0




Innehållet i denna rapport är baserat på uppgiter rån källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti örullständigheten eller riktigheten i dessa uppgiter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersök-ningar de själva bedömer vara nödvändiga.

Ekonomisk Analys tillgänglig på InternetNordic Outlook nns också tillgänglig på Internet: www.seb.se under Ekonomi, Nyheter & rapporter och Ekonomiska rapporter.

För att å tillgång till övrig ekonomisk analys och tradingrekommendationer ör Merchant Bankings kunder gå in på www.seb.se/research. Här krävs ett lösenord som är exklusivt ör dessa kunder.

Om Ni önskar tillgång till denna sida, kontakta Merchant Bankings kundansvariga ör att å lösenordet.



SEB är en ledande nordisk finansiell koncern. Som relationsbank erbjuder SEB

i Sverige och de baltiska länderna rådgivning och ett brett utbud av andra

finansiella tjänster. I Danmark, Finland, Norge, och Tyskland har verksamheten

en stark inriktning på företagsaffären och investment banking utifrån ett

fullservicekoncept till företagskunder och institutioner. Verksamhetensinternationella prägel återspeglas i att SEB finns representerad i ett 20-

tal länder runt om i världen. Den 31 december 2011 uppgick koncernens

balansomslutning till 2 363 miljarder kronor och förvaltat kapital till 1 261

miljarder kronor. Koncernen har cirka 17 000 anställda. Läs mer om SEB på

www.sebgroup.se.

Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi värden åt våra kunder – ett

arbete där vi har stor nytta av vår analysverksamhet.

De makroekonomiska bedömningarna görs av enheten Ekonomisk Analys.Utifrån konjunkturläget, ekonomisk politik och finansmarknadens långsiktiga

utveckling ger banken sin syn på det ekonomiska läget – lokalt, regionalt och

globalt.

En av de centrala publikationerna är kvartalsskriften Nordic Outlook. Där

redovisas analyser som täcker in den ekonomiska situationen i världen samt

Europa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen,

Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gång i halvåret.

Beijing

Shanghai

New York

São Paulo

Singapore

Moskva

St: Petersburg

Geneve

Nice

London

Luxemburg

Warszawa

Kiev

New Delhi

Tyskland

Estland

Ryssland

Litauen

Sverige

Norge

Danmark

Finland

Polen

Ukraina

Moskva

St. Petersburg

Lettland

Dublin

Hong Kong

Documents

SEB-rapport: Minskad risk för recession