Sector inmobiliario 2009 banesto bolsa

D

INFRAPONDERAR

Inmobiliarias

Evolución 1 mes 15,1% Evolución 6 meses -15,6% Evolución desde 1 enero -16,1%

España

Analista Marta Gómez Arias Tel 91 338 39 20 Email [email protected]

Evolución del Valor

0

20

40

60

80

100

120

22/04/2008 22/07/2008 21/10/2008 20/01/2009 21/04/2009

Imob Ibex

Fuente: Bloomberg

Sector Inmobiliario

23 Abril 2009

… por 50 la vendo…

aunque por 30 igual ya

la suelto…

Si te

dan 10…

23 Abril 2009

Banesto Bolsa 2 Sector Inmobiliario

Índice

1. Tesis de inversión Pág. 3

2. Evolución de los mercados Pág. 4

2.1. Mercado residencial Pág. 4

2.2. Mercado de oficinas Pág. 4

3. Endeudamiento Pág. 6

4. Atentos a… Pág. 7

5. ¿Qué tiene que pasar para que las inmobiliarias empiecen a interesar

al inversor? Pág. 8

6. A vueltas con las SOCIMI Pág. 9

7. Método de valoración Pág. 9

8. Descuentos cotizados Pág. 10

9. Principales accionistas de las inmobiliarias Pág. 11

COMPAÑÍAS

Inmobiliaria Colonial Pág. 12

Realia Pág. 20

Renta Corporación Pág. 26

Parquesol Pág. 33

Afirma Pág. 39

Martinsa Fadesa Pág. 45

23 Abril 2009


1. Tesis de inversión En 2008 nuestro informe se titulaba “Herido de muerte” y parece que los malos augurios

se han confirmado. El sector ha empeorado adicionalmente en 2009 y a día de hoy no hay

ninguna visibilidad en el sector. Hablar de inmobiliarias supone tener en cuenta los

siguientes factores:

La financiación ha desaparecido. No hay liquidez en el mercado y los volúmenes

de inversión cayeron en 2008 (€1.500mn en Madrid ex ciudad SCH) a niveles de 2003.

Se desconoce el valor real de los activos. Aunque las valoraciones han estado

marcadas por fuertes bajadas, durante 2008 hemos visto como muchas de las ventas

que se realizaron se hicieron con minusvalías. La falta de un mercado líquido hace que

sea complicado valorar los activos.

Quien tiene dinero está a la espera de que corrijan los precios. El inversor

todavía sigue esperando a una brusca corrección tanto en los precios del patrimonio

como en los de promoción. Todavía podríamos asistir a correcciones en el valor de los

activos superiores al 30% y en vivienda de hasta el 50% (CB Richard Ellis ha llegado a

rebajas del 38% en su última subasta).

El inversor internacional ni está ni se le espera. En 1T09 se han cerrado 12

operaciones por valor de €380mn que se han ejecutado por inversores nacionales. El

inversor internacional sigue a la espera de que los precios corrijan y de que vuelva la

liquidez al mercado. Mercados como el de Londres o Berlín son ahora mucho más

interesantes que el de Madrid o Barcelona.

Mayor tasa de desocupación y menores precios. El efecto de la crisis ya se está

trasladando a la economía real, las empresas recortan plantilla y cada vez necesitan

menos espacio. Según constata el último informe de Aguirre Newman la contratación

bruta de oficinas en Madrid ha caído un 69% (42.000 m2) y Barcelona un 58%

(32.600 m2) en 1T09. Los precios medios han caído en los distritos de negocios un 9%

en Madrid y un 3% en Barcelona.

La vivienda no se vende y los bancos ya empiezan a hacerse con grandes

carteras. Las ventas de viviendas cayeron un 32.6% en 2008 y aún así alcanzaron las

564.464 unidades (59% nuevas y 41% segunda mano). Aunque no hay una cifra

oficial, se estima que la demanda estructural se sitúa entre las 150.000-300.000

viviendas anuales y el parque de viviendas construidas y no vendidas supera el millón.

Los bancos han empezado a ofertar las viviendas procedentes de permuta de deuda y

de embargos con descuentos mínimos del 20% y ofreciendo 100% de financiación.

SOCIMI: ¿mito o realidad? El gobierno estudia la introducción de las SOCIMI pero a

estas alturas y tiendo en cuenta que el último borrador introduce la tributación única

del 18%, no parece que esta vaya a ser la salvación que estaban esperando las

inmobiliarias. En cualquier caso, lo que está claro es que llega tarde.

Necesidad inminente de desapalancamiento. Las inversiones y fusiones del

pasado están pasando factura ahora. Las inmobiliarias se encuentran fuertemente

apalancadas y de hecho, sólo Realia cubre con sus ingresos recurrentes los gastos

financieros que genera su deuda. Todas las inmobiliarias analizadas han renegociado

su deuda en el último año o se encuentran en proceso de renegociación.

En conclusión, nuestra recomendación del sector sigue siendo de Infraponderar y

mantenemos recomendación de Vender en todas las inmobiliarias analizadas por:

i) la falta de visibilidad que presenta el sector; ii) la falta de liquidez; iii) el fuerte nivel de

deuda existente en los balances de las compañías; iv) la dificultad que supone valorar

activos en un mercado en el que no se cruzan operaciones y los precios están bajando; y

v) por el escaso free float de las compañías. No obstante, creemos que la volatilidad

marcará la evolución de los valores en el medio plazo y se pueden presentar

oportunidades puntuales interesantes para comprar con el rumor y vender con la noticia.

23 Abril 2009


2. Evolución de los mercados

2.1. Mercado residencialLa exuberancia irracional vivida en España en el mercado residencial inició un cambio de

tendencia durante el año 2007. El alto precio de la vivienda y el endurecimiento de las

condiciones para la obtención de financiación han terminando pasando factura en un

mercado caracterizado por el exceso de oferta y por una demanda cada vez más reducida.

La situación se puede contrastar en los últimos datos estadísticos publicados, aunque las

estadísticas no recogen en su totalidad las dificultades del sector: i) en 1T09 el índice

general de precios cayó un 6.5% respecto al mismo periodo del año anterior y un 3.1%

respecto al cierre de 2008 hasta los 1.959,2€/m2; ii) el precio del metro cuadrado de

vivienda libre se sitúa en 2.018,5€ en el 4T08 (-3.2%) según el Ministerio de Vivienda; iii)

descenso en el precio de la vivienda usada (más de 2 años de antigüedad) registra un

descenso del -10.7% según el INE; iv) caída en la compraventa de viviendas del -32.6%

en 2008 hasta las 564.464 unidades (59% nuevas y 41% segunda mano); v) caída en

viviendas iniciadas un 20% en 2007 (último dato disponible); y vi) caída de las tasaciones

en un 23% en 2008.

La crisis económica llevó a 2.864 empresas a concurso de acreedores en 2008 según los

datos publicados en el BOE y 387 pertenecían al sector inmobiliario (+423%).

2.2. Mercado de oficinas

Madrid y Barcelona 1T09

Según constata el último informe de Aguirre Newman la contratación bruta de oficinas en

Madrid ha caído un 69% (42.000 m2) y en Barcelona un 58% (32.600 m2) en 1T09. Los

precios medios han caído en los distritos de negocios un 9% en Madrid y un 3% en

Barcelona porque las empresas demandan cada vez menos espacio para nuevas oficinas y

renegocian las condiciones de alquiler con los propietarios. La inversión total en el periodo

alcanzó los €380mn (12 operaciones) y han venido de la mano de inversores nacionales.

Madrid

El año 2008 ha estado marcado por una caída en el nivel de contratación del 43.4%

(496.100m2), hecho que hay que matizar porque 2007 marcó el record de contratación

Evolución del precio de la vivienda y del suelo

4,0%

1,5%

2,4%

3,4%2,9%

0,8%

1,7%1,7%1,5%

0,3%

1,3%0,8%

-0,1%

-1,3%

-2,3%

-3,1%-4,0%

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

2t05

3t05

4t05

1t06

2t06

3t06

4t06

1t07

2t07

3t07

4t07

1t08

2t08

3t08

4t08

1t09

Fuente: Ministerio de la vivienda

23 Abril 2009


con un total de 876.000m2. La cifra de 2008 se encuentra todavía por encima de la

absorción recogida durante los años 2001 y 2002 coincidiendo con la crisis de las

tecnológicas.

La tasa de disponibilidad cerró 2008 en niveles del 8.66%, el pico se alcanzó en 2004 con

un 11.17%. La demanda ha caído sobre todo en superficies pequeñas y apenas ha sufrido

cambios en superficies de más de 3.000m2. Se mantiene la dificultad de encontrar

superficies exclusivas y actualizadas de calidad con más de 3.000m2 dentro de la M-30

La oferta disponible en venta se sitúa en aproximadamente 240.000m2 y su tendencia es

alcista. El interés por la venta directa a usuario está ganando peso por la necesidad que

tienen en general las inmobiliarias de liquidez y de reducción de deuda. No obstante, la

falta de financiación está hecho desaparecer prácticamente las ventas.

La inversión en 2008 alcanzó los €3.500mn, descontando la operación de la ciudad

financiera del Santander para hacerla comparable fue de €1.500mn, volumen de inversión

comparable con las cifras registradas en 2003. El yield en la zona prime cerró el año 2008

en niveles entre 5.25% y 5.75%.

Tendencia. Una parte importante de los proyectos previstos para 2009 y 2010 no se

ejecutarán por las caídas que se están registrando en la contratación y por la falta de

Tasa de disponibilidad

2,0%3,0%

5,0%

8,5%

11,2%

9,5%

8,4%

7,0%

8,7%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Fuente: Knignt Frank

Absorción

752.174

308.879

390.281

537.606

647.300

748.588 750.130

876.000

496.100

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

700.000

800.000

900.000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Fuente: Knignt Frank

23 Abril 2009


financiación. Esto ayudará a que se ajusten oferta y demanda y no se produzcan caídas

bruscas como las registradas en 2002 y 2003. Se esperan caídas en los precios de venta y

en los niveles de renta. Los precios de venta podrían caer hasta un 20% durante 2009

dentro de la M-30 registrando minusvalías por la necesidad de financiación de algunos

propietarios y por las ventas que se espera realicen los bancos de los activos que

obtengan como pago a precios de hipoteca.

Barcelona

La absorción bruta en Barcelona durante 2008 superó los 330.000m2, lo que representa

una caída del 10% sobre 2007 y un nivel de contratación que está en línea con la media

de los últimos años.

La tasa de disponibilidad media en el mercado de oficinas cerró el año en el 7.33%, lo que

supone un aumento de 1.5 puntos desde principios de año. No obstante, hay que tener en

cuenta que durante el último trimestre de 2008 se han sumado 86.500m2 de nueva

superficie al parque de oficinas. Las zonas de contratación más activas han sido el área

secundaria y el área periférica confirmándose la tendencia de la demanda a trasladarse a

zonas como 22@ donde los edificios son más modernos y eficientes.

Los precios han sufrido una fuerte presión bajista en todas las áreas de Barcelona y

periferia. A cierre de 2008, el nivel de renta prime se ha situado en 25€/m2/mes, aunque

se cerraron operaciones puntuales a precios superiores. La renta máxima en el centro de

ciudad y nuevas áreas de negocios pasó a 21€/m2/mes. Este descenso generalizado se

debe al aumento en disponibilidad de superficie de oficinas de calidad y a la mayor

agresividad por parte de los usuarios a la hora de negociar nuevos contratos y de

renegociar los ya vigentes. Las caídas en precios han oscilado entre el 0.3% en la zona del

Ensanche y el 5.9% en CBD.

Tendencia. Se espera caída de la actividad en los próximos meses, correcciones en

valoración y disminución en las rentas.

París

El mercado de oficinas de París se recuperó parcialmente en 2S08 tras la drástica caída en

la contratación registrada en el primer semestre (-19%). El 3T08 fue el mejor desde el año

2000 (657.000 m2) con un total de 1.821.900m2 contratados desde principios de 2008 (-

10%). Las transacciones de grandes superficies siguen liderando las contrataciones y la

tasa de disponibilidad cerró el año en el 5%.

3. Endeudamiento Una vez analizada la situación del sector en general, nos parece claro que la principal

preocupación del inversor es el nivel de deuda que soportan las compañías. Los excesos

realizados en los últimos años unidos al parón generalizado del mercado han llevado a

Previsión oferta futura en Madrid (m2)2009 2010

CBD 96.493 46.042 M-30 Norte 13.441 68.892 M-30 Este 6.625 98.695 M-30 Sur 5.891 54.716 A1 10.786 36.000 A2 20.551 88.961 A6 41.597 15.532 Carretera Colmenar 6.669

Fuente: Knight Frank

23 Abril 2009


reestructuraciones, cambios de accionariado y renegociación de la deuda. Aún así, el loan

to value medio de las compañías analizadas en este informe se sitúa en el 63%.

Los concursos de acreedores han golpeado de forma significativa al sector, sólo en el año

2008 el número de inmobiliarias que presentaron concurso de acreedores se elevó a 387.

En la tabla que presentamos a continuación puede verse el nivel de deuda de las

inmobiliarias cotizadas y su grado de apalancamiento.

Medimos el apalancamiento como deuda sobre valor de los activos y a este respecto nos

gustaría señalar:

El valor de los activos es el último publicado por las compañías y dada la escasez de

operaciones que se están llevando a cabo podría arrojar valoraciones más altas de las

reales. A este respecto señalar que las compañías realizaron fuertes correcciones en

las valoraciones y contabilizaron provisiones. En cualquier caso, no descartamos que

en 2009 se continúen llevando a cabo fuertes ajustes en las valoraciones.

No podemos quedarnos simplemente en el apalancamiento que arrojan, lo importante

es ver si serán capaces de generar la suficiente caja para hacer frente al pago de los

intereses y al repago del principal. En algunas compañías los flujos de caja generados

por sus negocios recurrentes no cubren el pago de los intereses.

En la tabla que se presenta a continuación puede verse al ratio de cobertura de gastos

financieros calculado a partir de la cifra de negocio “recurrente”. Hemos tomado como cifra

de negocio recurrente aquel que procede del negocio de alquiler de patrimonio.

Entendemos que en la situación actual es difícil cuantificar el volumen de ventas de suelo,

patrimonio o incluso de promociones. No obstante, hay que tener en cuanta que sin estas

actividades las compañías serían incapaces de hacer frente a sus deudas e incluso en un

primer momento al pago de intereses.

4. Atentos a… Existen una serie de factores a los que creemos el inversor debería estar atento en los

próximos meses.

Colonial

COL tiene que deshacerse de su división de centros comerciales (COL) en los

próximos meses o se verá nuevamente obligada a renegociar los términos y

condiciones de su deuda.

Realia

Pendiente de cerrar la refinanciación de la deuda que vence en 2009 (€877mn).

Esperamos que el anuncio se realice en las próximas semanas.

Apalancamiento financiero 2008 (deuda neta/GAV)

MVC COL RLIA PSL REN MTF AFR Deuda neta 6.055 7.349 2.279 626 662 5.522 1.475 GAV 10.103 8.930 5.145 1.768 91* 7.666** 2.072 Apalancamiento 60% 82% 44% 35% 7,3x 72% 71% *Fondos propios ** Activo contable

Fuente: Compañías,Estim. Bto Bolsaolsa

Cobertura de InteresesCOL RLIA PSL AFR

08 09e 08 09e 08 09e 08 09e Ingresos recurrentes 306,88 174,32 169,78 166,57 22,59 22,93 0,90 3,00 Gastos financieros 558,70 364,49 89,59 92,00 33,20 33,20 80,95 78,49 Cobertura de Intereses 1,82 2,09 0,53 0,55 1,47 1,45 90,44 26,16

Fuente: Estim. Bto Bolsa

23 Abril 2009


Los socios de referencia (FCC y Caja Madrid) han anunciado que están dispuestos

a dar entrada a un nuevo socio en el accionariado de la compañía.

Realia tendrá que reducir su participación en SIIC de París por debajo del 60%

(82.97% actual) si quiere seguir beneficiándose de las ventajas fiscales existentes en

Francia.

Parquesol

El anuncio de la reestructuración de la deuda podría realizarse en los próximos

días.

La fusión con Grupo San José podría concluir antes de que finalice 1S09.

Renta Corporación

Evolución de los negocios de la compañía. Se ha ampliado la estrategia de la

compañía para adaptarse a la nueva situación del mercado.

Afirma

Fuerte exposición al negocio de promoción, atentos a la evolución de las ventas

comerciales de vivienda y de suelo.

El incremento del ratio de ocupación del patrimonio en alquiler debería llevar a un

fuerte crecimiento de las rentas.

Martinsa-Fadesa

No tenemos fecha prevista de inicio de cotización de sus acciones.

5. ¿Qué tiene que pasar para que las inmobiliarias empiecen a interesar al inversor? Actualmente el sector inmobiliario en bolsa no cuenta con el favor del inversor. Hemos

hecho una reflexión sobre que factores deberían mejorar para que el interés pudiera

empezar a retomarse:

Evolución de la economía. El crecimiento del PIB tiene influencia en los precios del

alquiler, en la valoración de los activos y en la evolución del mercado residencial.

Acceso a financiación. La falta de financiación está imposibilitando el cierre de

transacciones tanto en el sector residencial como en el mercado de oficinas, grandes

superficies, retail… No esperamos reactivación de la demanda hasta que los bancos

reestablezcan la concesión de créditos.

Visibilidad en resultados. A día de hoy es prácticamente imposible hacer una previsión

de los resultados de estas compañías incluso a corto plazo. Sólo la actividad de

alquiler parece mostrar estabilidad, si bien es cierto que muchos inquilinos están

aprovechando la situación para renegociar sus rentas a la baja.

Reducción del nivel de deuda. Las compañías están altamente endeudadas

principalmente por los excesos cometidos en el pasado. Más importante incluso que

las renegociaciones nos parece la reducción del endeudamiento, para lo cual se ven

obligadas a hacer fuertes desinversiones en un mercado en el que por el momento la

demanda está parada a la espera de fuertes reducciones en el precio de venta o no

puede conseguir financiación.

Eliminación de la presión accionarial. A pesar de los cambios accionariales que se

produjeron el pasado año en varias inmobiliarias, sigue existiendo presión en alguna

de ellas por la participación que mantienen varias cajas de ahorros y alguna

inmobiliaria o particular presente en el capital. (Ver punto 9: Principales accionistas de

las inmobiliarias).

23 Abril 2009


6. A vueltas con las SOCIMILas SOCIMI son sociedades cotizadas de inversión en el mercado inmobiliario, similares a

los conocidos REITs cuya legislación le exime del pago de impuestos a cambio del

cumplimiento de varias obligaciones (reparto de dividendos, participaciones…). Las SOCIMI

deberán repartir entre sus accionistas al menos el 85% de sus beneficios y su patrimonio

deberá estar formado en al menos un 75% por activos inmobiliarios en propiedad y

arrendado a terceros, que a su vez podrán estar diversificados en distintos sectores

(oficinas, logístico, viviendas, etc.). El capital mínimo exigido es de €15mn y deberá

cotizar en un mercado secundario de valores. Quizás el aspecto menos favorecedor de

este tipo de sociedades respecto a los REIT es la tributación del 18%. La participación

máxima que puede tener un accionista es del 75%, puesto que se exige un free float

mínimo del 25%. Todavía no se ha definido si la financiación de estas sociedades puede

sobrepasar el 60% ni si se les permite realizar actividades de promoción con el 25%

restante de activos.

A día de hoy no parece que la implantación de las SOCIMI vaya a beneficiar a las

inmobiliarias cotizadas por varias razones: i) los niveles de deuda y los covenants del

sector de ésta establecen en la mayoría de los casos la prohibición de repartir dividendos;

ii) los cash flows generados con su actividad son necesarios para hacer frente tanto a los

intereses como al principal de sus deudas; iii) las rentas siguen estando gravadas; iv) gran

parte de los activos tendrán que ser enajenados para hacer frente a sus deuda; y v) en

general la exposición al mercado de promoción supera el 25% del valor de los activos.

7. Método de valoración Hemos estimado el NNAV de todas la inmobiliarias asumiendo los mismos criterios, si bien

somos conscientes de que ni la calidad de los activos ni de los suelos es la misma en todas

ellas. Los criterios seguidos han sido:

Asumimos un descuento medio en el valor del patrimonio del 20% que llevan a

incrementos en los yields implícitos en el negocio del alquiler que en algunos casos

alcanzan los 150p.b.

El descuento en el suelo en cartera aplicado es del 40%. Aunque a priori puede parecer

un descuento abultado nos parece razonable si tenemos en cuenta que no se están

cerrando operaciones y por lo tanto no hay mercado en estos momentos.

En promoción el descuento utilizado es del 20% en media sin tener en cuenta ni las

ubicaciones ni el tipo de vivienda que se tiene en cartera. Utilizamos un descuento del

20% porque es el que están ofreciendo varios bancos para deshacerse de su cartera de

inmuebles ejecutados, si bien ya hay alguno que ofrece descuentos de hasta el 30% y CB

Richard Ellis en su última subasta ha llegado a aplicar el 38%.

Calculamos con ello el NNAV a cierre de 2009 estableciendo así una referencia de valor

fundamental para cada compañía. No obstante, para obtener los precios objetivos

aplicamos un descuento del 25% a estos NNAV, por debajo del 39% cotizado en el periodo

2000-2004 antes de las primas que se registraban por las operaciones corporativas. Los

precios objetivo así obtenidos son los que consideramos valores suelo desde el punto de

vista fundamental. Nuestra recomendación en el Sector es de Infraponderar y en todas las

compañías de Vender, no vemos catalizadores en el medio plazo y existe una falta de

visibilidad total tanto en el negocio como en las valoraciones.

ValoraciónCOL RLIA PSL REN AFR

NNAV 09e 0,14 2,32 7,41 2,39 0,25 Descuento (25%) 0,04 0,58 1,85 0,60 0,06 Precio objetivo 0,11 1,74 5,56 1,79 0,18


23 Abril 2009


8. Descuentos cotizados

A pesar de que en la actualidad los inversores no se están fijando en la valoración de los

activos de las inmobiliarias ni en los descuentos que están cotizando, nos parece

interesante incluir en el informe un gráfico en el que puede verse la evolución de los

descuentos/primas cotizados en los últimos años

A nivel global se mantienen los elevados niveles de descuento sobre NAV. SLN Real Estate

publicó unos datos de 1T09 que muestran un descuento medio del -52.4%. El rango se

sitúa entre el -21.6% de Bélgica y el-85.4% de Dinamarca, en España el descuento medio

es del -66.9%. os descuentos que estamos viendo creemos que reflejan el excesivo

pesimismo existente sobre el futuro (a nuestro juicio justificado) y la necesidad de ajuste

en los NAV a la baja para reflejar la nueva realidad del mercado. Pero además, muestran

la preocupación del inversor por el balance de las compañías: exceso de deuda, presión de

covenants, necesidad de capital…

Descuentos sobre NAV globales 1T09

-21,6%

-28,0%-31,2% -32,9%

-36,5% -38,2% -38,3%-42,4%

-48,6%

-57,5% -58,1%-60,9% -61,6%

-64,6%-66,9%

-71,2%-73,8%

-77,7% -79,3%-82,3%

-85,4%

-52,4%

-100,0%

-90,0%

-80,0%

-70,0%

-60,0%

-50,0%

-40,0%

-30,0%

-20,0%

-10,0%

0,0%

Bélgica

Suiza

Can

adá

Indi

a

Japó

nUSA

Suiza

N. Z

eland

a

Hol

anda

Med

ia

Singa

pur

Hon

g Kon

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Franc

ia

Finla

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Gre

cia

Españ

a

Alem

ania

UK

Austra

lia

Nor

uega

Austri

a

Din

amar

ca

Fuente: SNL Real Estate

Descuento sobre NNAV cotizado en España

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

00 01 02 03 04 05 06 07 08

M VC COL URB/REY FAD/M TF PSL RLIA

Fuente:Compañías , Bloomberg, Estim. Bto Bolsa

23 Abril 2009


9. Principales accionistas de las inmobiliarias

COLONIAL REALIA

Banco Popular 9,15% RB Business Holding 51,00%

Nozar 9,05% Interprovincial 5,01%

Global Cartera de Valores 5,90% Inmobiliaria Lualca 5,02%

La Caixa 5,43% Noriega SA 5,00%

Promociones González 5,40% Grupo PRASA 5,40%

Reyal Urbis 5,38% Meridional de inversiones 5,00%

D. Aurelio González 5,23% D.Luis Canales 5,02%

Dña. Alicia Koplowitz 5,00% Free float 18,55%

D. Luis Portillo 4,22%

Caixa Galicia 3,35%

Free float 41,89%

PARQUESOL MARTINSA-FADESA

Grupo San José 66,05% D. Fernando Martín 67,24%

Caja Burgos 5,04% Ahorro Corporación 5,89%

D. Manuel Rodriguez-Acosta 0,80% Bancaja 5,98%

Free float 28,12% D. Jesús Salazar 3,12%

Free float 17,78%

AFIRMA RENTA CORPORACIÓN

Grupo Rayet 55,06% Consejeros Ejecutivos 41,90%

CV Capital 4,41% Resto miembros Consejo 12,60%

Nozar 1,12% Durango Different, S.L. 6,00%

Corporación Caixa Galicia 4,08% Fundación RC 5,00%

Pontegadea Inversiones 2,72% Autocartera 1,50%

Sedesa División Inmobiliaria 25,32% Free Float 33,00%

G3T 0,55%

Bisquero 0,50%

Delite Habitat 0,43%

CCM 0,36%

Mokatea 0,25%

Caja Guadalajara 0,33%

Free float 4,86%

Fuente: Compañías, CNMV

12

D

Ultimo precio 0,16 €

Precio objetivo 0,11 €

Potencial -31,3%

Datos financierosEjercicio a 31 de diciembre 2.007 2.008 2009e 2010e

Ventas (€ mn) 1.466,7 919,1 613,6 570,8 EBITDA (€ mn) 819,3 -547,0 234,3 234,9 Bº neto (€ mn) 85,6 -3980,5 -100,2 -88,5 BPA (€) 0,05 -2,28 -0,06 -0,05 DPA (€) 0,00 0,00 0,00 0,00 Crecim. EBITDA 461,9% n.a. n.a. 0,2% Crecim. BPA n.a. n.a. n.a. n.a. Margen EBITDA 55,9% n.a. 38,2% 41,1% Apalancamiento 211% 507% 487% 516% Ebitda/Gtos financieros 1,8 n.a. 0,6 0,7 ROCE 9,7% n.a. 4,0% 4,0% PER 85,2 n.a. n.a. n.a.PER ordinario 85,2 n.a. n.a. n.a.P/CF 5,7 n.a. n.a. n.a.P/BV 2,0 1,6 1,8 2,1 EV/Ventas 8,8 6,2 8,8 9,4 EV/EBITDA 15,8 n.a. 22,9 22,9 Rentabilidad por dividendo 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa

VENDER

Inmobiliarias

Evolución 1 mes 14,3% Evolución 6 meses -5,9% Evolución desde 1 enero 0,0%

Principales accionistasBanco Popular 9,15% Nozar 9,05% Global Cartera Valores 5,90% Otros 17,8% Free-float 42,0%

Fuente: Bloomberg y datastream

Datos bursátilesNúmero de acciones (mn) 1745,54 Capitalización (€ mn) 279 Valor de empresa (€ mn) 5.369 Vol. medio diario (miles acc) 7.047 Rotación diaria 0,4% Código Bloomberg COL SM Peso Ibex-35 Peso DJ Euro Stoxx 50 Máximo 52 semanas (€) 1,0 Mínimo 52 semanas (€) 0,11

España


LA DEUDA APRIETA, ¿AHOGARÁ?


0,0

0,5

1,0

1,5

22/04/2008 22/07/2008 21/10/2008 20/01/2009 21/04/2009

COL IBEX

Fuente: Bloomberg

Colonial

23 Abril 2009

El problema de la deuda persiste

A pesar de la refinanciación de la deuda de COL, el apalancamiento financiero (deuda

neta / GAV) alcanza el 79.4% y la deuda neta los €7.349mn.

La situación accionarial, fuente de presión a corto plazo

La presencia de varias cajas de ahorros, de Nozar y de Reyal Urbis en el accionariado

(23.2%) de COL añade incertidumbre al valor. No descartamos presión vendedora en

el valor.

Pendientes de la venta de Riofisa

El contrato de refinanciación de COL incluye como cláusula de incumplimiento la no

realización de la venta de Riofisa. La dificultad que presenta la venta de esta división

de centros comerciales ha llevado a COL a plantearse la venta en bloques de Riofisa.

Fuerte corrección en el valor de los activos en 2008

La valoración del negocio de patrimonial en España cayó un -13.6% y en Francia el

-13.4% en términos comparables en 2008. La corrección en el negocio residencial,

incluyendo tanto promoción como suelo, se situó en el -28.5%.

Recomendación Vender y Precio Objetivo a 0.11€/acc

Todos estos factores (riesgo financiero, situación accionarial y falta de visibilidad en

resultados y valoración) nos llevan a mantener nuestra recomendación de Vender

(desde 28-02-08) y rebajamos el precio objetivo de la inmobiliaria hasta los 0.11€/acc

(0.32€/acc anterior).

23 Abril 2009

Banesto Bolsa 13 Colonial

Situación financiera… La situación financiera de COL continúa siendo complicada a pesar de la reestructuración

llevada a cabo durante el año 2008. Cuenta con una deuda neta de €7.349mn y un

apalancamiento financiero que alcaza el 79.4%.

Deuda neta

En septiembre de 2008 COL alcanzó un acuerdo para reestructurar su deuda financiera

(€8.975mn 3T08) que supuso ampliar la vida media de la misma desde los 1.4 años a los

4.6 años. A cierre del ejercicio 2008 la deuda se situaba en €7.349mn por: i) la emisión de

bonos convertibles en acciones por importe de €1.311mn, que han sido aplicados para la

cancelación de la deuda junior; ii) la ejecución parcial de opciones de compra de acciones

de FCC y SFL por €377mn por parte de sus principales accionistas a cambio de cancelar

deuda; y iii) la cancelación de deuda por la venta de activos no estratégicos,

principalmente promociones y suelos (€233mn). Durante el mes de enero se ejecutaron el

resto de opción de FCC y SFL por lo que el importe total amortizado por este concepto ha

sido de €1.043mn.

El préstamo senior tiene en garantía las acciones de Riofisa y garantía hipotecaria sobre

diversos activos inmobiliarios por valor de €1.500mn. La reestructuración total está

condicionada a la venta de Riofisa. Ante la imposibilidad de la venta en bloque de esta

participación, la compañía está estudiando ventas parciales.

Vencimiento de la deuda

Tras la refinanciación de la deuda sindicada, el vencimiento para 2009 es de €256mn y el

resto vence en mayo de 2012 (€3.958mn). Los vencimientos de la deuda sindicada de SFL

son de €200mn anuales entre 2010-2012.

Pago de intereses

COL alcanzó el pasado año unos ingresos por la división de patrimonio de €334.1mn, de

los cuales €181.5mn corresponden a SFL (consolidación global). Los dividendos recibidos

de la inmobiliaria francesa ascendieron a €82mn y de FCC €26mn. En 2009 COL ya no

cuenta con los ingresos por dividendos de FCC y verá reducidos los de SFL porque ha

reducido su participación hasta el 53.41%. El resultado financiero neto negativo en 2008

se situó en los €558.7mn, cifra a la que no puede hacer frente con sus ingresos

recurrentes. En 2009 esperamos unos ingresos por rentas en España de €108mn y unos

dividendos procedentes de su participación en SFL de €51mn, consideramos que estos son

los ingresos recurrentes de COL y con ellos no cubre el pago de los gastos financieros.

Bancos acreedores

El pool de bancos que concedieron el crédito sindicado a COL estaba liderado por Calyon,

Eurohypo, Goldman Sachs Internacional y Royal Bank of Scotland.

Obligaciones convertibles

El acuerdo de refinanciación contemplaba la conversión en obligaciones convertibles del

tramo junior de la deuda. El total suscrito ascendió a €1.311mn y los términos de esta

emisión son los siguientes:

La fecha de vencimiento ordinarias de la emisión es el 14-04-2014 (5 años).

23 Abril 2009


Los bonos devengan un tipo de interés de Euribor a 12 meses más 400p.b., que se

capitalizará al nominal del bono cada 30 de diciembre.

Existen tres períodos de conversión ordinarios: i) el primero se inicia al sexto mes

siguiente a la fecha de emisión y finaliza el tercer aniversario de dicha fecha, durante el

cual los derechos de conversión podrán ejercitarse en marzo, junio, septiembre y

diciembre; ii) en el segundo los derechos de conversión podrán ejercerse durante los

treinta días anteriores al cuarto aniversario de la fechas de emisión; y iii) en el tercero

durante los treinta días anteriores al quinto aniversario de la fecha de emisión.

A partir del quinto año los bonos se convierten obligatoriamente en acciones.

El número total de acciones de COL considerando el número adicional de acciones en caso

de conversión de las obligaciones será de 6.99mn (1.75mn actuales + 5.24mn

procedentes de la conversión).

Derivados

La política de gestión del riesgo de tipos de interés tiene como objetivo reducir en un 50%

la volatilidad del coste financiero por variaciones del Euribor. El ratio de cobertura de la

deuda a 31/12/08 se situaba en el 47.4%. La cartera de coberturas contratadas permite

situar el tipo de interés de la deuda cubierta en una media esperada de 3.51% y con un

máximo de 4.76%. A cierre de ejercicio el coste medio de la deuda se situaba en el

6.71%.

Datos operativos El cuadro que se presenta a continuación muestra la evolución de las principales

operaciones financieras de la compañía en los últimos años.

Atentos a… Venta de Riofisa.

El contrato de refinanciación incluye como cláusula de incumplimiento la no realización de

la venta de Riofisa en un periodo de tiempo determinado. La compañía ha estado

intentando deshacerse de este negocio pero en vista de la situación actual del mercado, no

descartan la venta en bloques.

Vencimiento de deuda en 2009

Ante un requerimiento de la CNMV en relación al informe del auditor, Colonial reconoció

las dificultades para llevar a buen término la desinversión de Riofisa. Por ello, podría verse

obligada a renegociar nuevamente los términos del contrato de reestructuración de deuda.

Evolución de la valoración de los activos de la inmobiliaria.

2008 fue un año de fuertes correcciones en las valoraciones en general y en COL en

particular. La valoración del negocio de patrimonial en España cayó un -13.6% y en

Datos operativos2006 2007 2008

Preventas del periodo (€mn) 163,3 88,30 54,10 Preventas del periodo und 506 191 51 Reserva de suelos (m2) 865.873 2.201.048 1.777.423

Superficio alquilable total (m2) 1.294.062 1.056.483 1.145.967 Ocupación media 98% 97% 97%

Fuente: Colonial

23 Abril 2009


Francia un -13.4% en términos comparables. La corrección en el negocio residencial,

incluyendo tanto promoción como suelo, se situó en el -28.5%. No descartamos que

durante 2009 continúen las caídas en valoración, los incrementos de yields y las ventas

por debajo del valor de tasación. Estás últimas pueden ser reflejo de la presión vendedora

existente en el mercado, de la necesidad de la compañía de generar caja, de la falta de

liquidez o de valoraciones que están por encima del valor real del mercado.

Estimación de resultados Resulta difícil estimar la cuenta de resultados de cualquier inmobiliaria por la situación

económica actual y por la falta de visibilidad generalizada en el sector. Nuestras

previsiones para 2009 se han calculado teniendo en cuenta los siguientes parámetros, si

bien, no descartamos que sea necesario realizar correcciones fuertes a lo largo del año.

En el negocio de patrimonio esperamos para el año 2009 un incremento del 0.75% en

los ingresos por rentas con mantenimiento del margen.

En venta de patrimonio esperamos que se alcancen los €60mn, lo que representa una

caída del 70% respecto a 2008.

El negocio de promoción y venta de suelo creemos que sufrirá una fuerte caída

durante 2009 (-67%) y no esperamos márgenes superiores al 8%.

Riofisa se contabiliza como actividad discontinuada.

ValoraciónLas hipótesis utilizadas en la valoración de Colonial han sido las siguientes:

La compañía cerró el año 2008 con un yield bruto implícito de alquiler en España del

2.8% que estimamos llegará a alcanzar el 5% a finales de 2009. En Francia el yield

implícito se situó en el 4.25% y nuestra previsión es que alcance el 5.75% a finales de

año. Valoramos el patrimonio en alquiler de COL asumiendo un incremento del 0.75%

en las rentas y un yield del 4.25% en España y del 5.75% en Francia, lo que supone

una caída del 23.7% en el valor de los activos de la compañía respecto a cierre de

2009.

Aplicamos un descuento al valor de la promoción del 20%, en línea con la que están

aplicando los principales bancos a los activos de promoción que han puesto en venta.

Creemos que este descuento es conservador si tenemos en cuenta que los bancos

ofrecen descuentos del 20% y facilitan la financiación, dato importante a la hora de

realizar una compra.

Al suelo le aplicamos un descuento del 40%. Esta es la cifra que parece está utilizando

en mercado para realizar ofertas, aún así, hay que tener en cuenta que la falta de

operaciones en el sector hace difícil ajustar esta cifra.

Cuenta de resultados (€mn)2008 2009e cto %

Cifra de negocio 919,10 613,56 Alquiler y venta de activos 499,60 396,26 -21% Promoción y suelo 402,20 200,00 -50% Otros 17,30 17,30 Ebitda sin revalorización de activos 227,10 234,33 3% Ebit -1.742,80 231,33 n.a. Beneficio neto -3.980,50 -100,18 n.a.

Fuente: COL, Estim. Bto Bolsa

23 Abril 2009


Valoramos COL en 0.14€/acc y aplicamos a esta valoración un descuento del 25% fijando

el precio objetivo en 0.11€/acc (0.32€/acc anterior) y mantenemos recomendación de

Vender (desde 28-02-08). Este precio lo consideramos un valor suelo, el descuento

aplicado es inferior al 39% cotizado en el periodo 2000-04 cuando todavía no se cotizaban

posibles fusiones entre inmobiliarias.

Fue noticia…

Continúa el proceso de reestructuración de la deuda

COL ha contratado a JP Morgan para avanzar en la reestructuración de su deuda. La

inmobiliaria cerró 2008 con una deuda de €7.349mn y en enero se ejecutaron las opciones

de SFL y FCC reduciendo este importe en €666mn. La compañía mantiene a la venta

varios activos inmobiliarios y su división de centros comerciales (Riofisa) y estaría

dispuesta a dar entrada a un nuevo socio en su accionariado.

Venta de FCC y SFL

Colonial concedió a varios de sus bancos acreedores (Calyon, EuroHypo, Goldman, Royal

Bank of Scotland) opciones de compra sobre su participación en FCC (14.31%) y sobre el

33% de SFL. El precio de ejercicio de estas opciones: i) 30€/acc para las acciones de FCC

que se habían comprado por 78€/acc y cuyo precio de cierre el día anterior al anuncio (2-

12-09) fue de 28.26€/acc; y ii) 35€/acc para SFL que cerró a 25.50€/acc ayer y por la que

se pagaron 38€/acc en 2004. Las opciones se concedieron de manera individual y su

ejercicio era independiente.

En enero se completó la venta del 14,31% de FCC y del 30.56% de SFL. El importe

obtenido se elevó a €1.043,8mn y se destinó íntegramente a la amortización anticipada de

la deuda senior de la compañía.

La participación de COL en SFL es del 53.41%, por lo que ya cumple con la normativa

aplicable a partir del 1/1/2010 que establece que la participación máxima en una sociedad

SIIC no debe superar el 60%.

Reestructuración de la deuda

En septiembre de 2008 COL alcanzó un acuerdo con sus acreedores sindicados por el cual

convertía su deuda en financiación a largo plazo (5 años) por un importe aproximado de

€6.500mn. (Ver apartado: Situación financiera)

Cálculo NNAV2009e 2008 cto %

Alquiler España 2.520 3.836 -34% Alquiler Francia 3.157 3.627 -13% Alquiler resto Europa 82 102 -20% Promoción y suelo 874 1.365 -36% GAV 6.632 8.930 -26% NAV 720 1.113 -35% NAV por acción 0,10 0,16 -35% NNAV 972 1.660 -41% NNAV por acción 0,14 0,24 -41%

Fuente: COL, Estim. Bto Bolsa

23 Abril 2009


Salvedades en las cuentas anuales

Las cuentas de Colonial han sido auditadas por Deloitte y presentan una salvedad:

Incertidumbre sobre continuidad del negocio debido a que la capacidad del Grupo para

liquidar los pasivos y recuperar íntegramente el valor de los activos, en particular el fondo

de comercio y los créditos fiscales activados, por los importes y según la clasificación con

la que figuran en las cuentas anuales consolidadas dependerá del éxito de sus operaciones

futuras, de las gestiones de ventas de los activos, así como de las negociaciones con los

bancos acreedores.

23 Abril 2009


Cuenta de P&G a dic. (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

Ventas netas 468,9 1.466,7 919,1 613,6 570,8 578,3 Ventas (% var.) 212,8% -37,3% -33,2% -7,0% 1,3% otros ingresos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Margen bruto 87,8 316,2 284,8 290,3 292,0 297,8 EBITDA 145,8 819,3 -547,0 234,3 234,9 239,6 EBITDA (% var.) 461,9% n.a. n.a. 0,2% 2,0% Amortizaciones -0,2 -418,8 -1195,8 -3,0 -3,1 -3,2 EBIT 145,6 400,5 (1.742) 231,3 231,8 236,4 Resultado financiero neto -130,3 -446,8 -558,7 -364,5 -349,4 -334,6 Amortizacion FC 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rtdos P.E 2,0 126,6 0,0 0,0 0,0 0,0 Bº ordinario 17,3 80,3 -2301,5 -133,2 -117,6 -98,2 Resultados Extraordinarios 0,0 0,0 -2372,1 0,0 0,0 0,0 Resultado antes de impuestos 17,3 80,3 -4673,6 -133,2 -117,6 -98,2 Impuestos 25,0 123,9 602,3 -0,4 -0,4 -0,3 Minoritarios -25,2 -118,6 90,8 33,4 29,5 24,6 Resultado neto publicado 17,1 85,6 (3.980) (100,2) (88,5) (73,9) Rtdo Neto (%Var) 400,6% n.a. n.a. n.a. n.a.Rtdo. neto antes extraordinarios 17,1 85,6 (1.914) (100,2) (88,5) (73,9) Rtdo Neto antes extra. (% Var) 400,6% n.a. n.a. n.a. n.a.

Origen Aplicación Fondos (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

EBITDA 72,4 266,1 227,1 234,3 234,9 239,6 Extraordinarios (cash) y otros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Variación activo circulante neto 0,0 0,0 2.942,8 -56,6 -61,2 -76,0 Impuestos (cash) 25,0 123,9 602,3 -0,4 -0,4 -0,3 Rtdo financieros netos -134,8 -478,7 -558,7 -364,5 -349,4 -334,6 Cash-flow operativo -37,4 -88,7 3.213,5 -187,2 -176,1 -171,3 CAPEX neto (inversiones/desinversiones) 0,0 -2.116,9 355,3 -75,0 -75,0 -75,0 Adquisiciones/desinversiones (IF) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Ajustes consolidación y tipo cambio 6.950,3 3.610,7 -5.592,0 -666,0 0,0 0,0 Cash-flow libre 6.912,9 1.405,2 -2.023,1 -928,2 -251,1 -246,3 Dividendo 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Ampliaciones/disminuciones capital 0,0 708,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Incremento (disminución) deuda 6.912,9 2.113,2 -2.023,1 -928,2 -251,1 -246,3

Balance (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

Inmovilizado material neto 6.337,7 7.877,6 5.346,7 5.343,7 5.340,6 5.337,5 Inmovilizado inmaterial 644,5 1.347,5 495,2 495,2 495,2 495,2 Inversiones financieras a largo plazo 1.801,1 2.174,4 2.996,1 2.254,3 2.254,3 2.254,3 Existencias 2.317,0 2.944,4 1.058,4 1.093,4 1.128,4 1.163,4 Deudores 172,8 420,7 141,7 163,4 189,6 230,5 Otros deudores 0,4 97,3 9,1 9,1 9,1 9,1 Caja e inversiones fin. temporales 145,5 199,3 113,3 113,3 113,3 113,3 Total Activo 11.419,0 15.061,2 10.160,4 9.472,2 9.530,3 9.603,1 Fondos propios 2.839,8 3.647,2 718,0 617,9 529,4 455,5 Minoritarios 661,2 621,9 662,7 629,3 599,8 575,2 Provisiones 445,1 903,9 421,2 673,5 1.163,9 1.579,3 Deuda financiera a largo plazo 3.071,2 7.725,5 6.847,7 5.919,5 5.668,4 5.422,0 Deuda financiera a corto plazo 3.987,2 1.499,9 268,6 268,6 268,6 268,6 Acreedores 318,3 508,9 338,7 459,9 396,7 399,0 Otros acreedores 96,2 153,9 903,5 903,5 903,5 903,5 Total Pasivo 11.419,0 15.061,2 10.160,4 9.472,2 9.530,3 9.603,1 Valor de Empresa (EV) 16.284,4 12.929,6 5.664,6 5.369,0 5.088,4 4.817,4 Deuda neta 6.912,9 9.026,1 7.003,0 6.074,8 5.823,7 5.577,4 Capital medio empleado 4.207,9 9.547,3 7.996,8 5.280,9 5.307,8 5.403,7 Fondo de Comercio 642,2 1.345,8 494,1 494,1 494,1 494,1 Capital medio empleado y fondo comercio 4.529,0 10.541,3 8.916,7 5.775,0 5.801,9 5.897,8 Activo circulante neto 2.075,7 2.799,6 -33,1 -97,7 26,7 100,4


23 Abril 2009


Datos por acción (€) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

Número medio de acciones (mn) 1.745,5 1.745,5 1.745,5 1.745,5 1.745,5 1.745,5 No. acciones fin ejercicio (mn) 1.745,5 1.745,5 1.745,5 1.745,5 1.745,5 1.745,5 BPA 0,01 0,05 -2,28 -0,06 -0,05 -0,04 BPA (%var.) 400,6% n.a. n.a. n.a. n.a.BPA sin extraordinarios 0,01 0,05 -1,10 -0,06 -0,05 -0,04 BPA sin extraordinarios (%var.) 400,6% n.a. n.a. n.a. n.a. Cash-flow 0,25 0,73 -2,28 -0,06 -0,05 -0,04 Cash-flow (% var.) 194,0% n.a. n.a. n.a. n.a.Dividendo bruto 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Dividendo bruto (% var.) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Valor contable 1,63 2,09 0,41 0,35 0,30 0,26

Valoración 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

PER 291,9 85,2 n.a. n.a. n.a. n.a.PER sin extraordinarios 291,9 85,2 n.a. n.a. n.a. n.a.Precio/Cash-flow 11,5 5,7 n.a. n.a. n.a. n.a.Precio /FCF (x) 0,7 5,2 n.a. n.a. n.a. n.a.Precio/Valor Contable 1,8 2,0 1,6 1,8 2,1 2,5 Rentabilidad por dividendo 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EV/Ventas 34,7 8,8 6,2 8,8 9,4 9,3 EV/EBITDA 111,7 15,8 n.a. 22,9 22,9 22,4 EV/EBIT 111,8 32,3 n.a. 23,2 23,2 22,7 EV/Cap. empl. inc. fdo. comercio 3,6 1,2 0,6 0,9 0,9 0,9 Cotización - Máx. 5,85 5,80 1,76 Cotización - Mín. 1,11 1,88 0,14 Cotización - Media 2,86 4,18 0,65 0,16 0,16 0,16 Cotización - Fin ejercicio 4,99 1,88 0,16 0,16 0,16 0,16

Ratios Rentabilidad y Solvencia 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

Rotación existencias (días) 2.219,1 934,1 609,0 1.234,5 1.477,0 1.514,0 Periodo medio cobro (días) 134,5 104,7 56,3 97,2 121,2 145,5 Periodo medio pago (días) 377,6 311,0 87,8 519,3 519,3 519,3 CAPEX/Amortizaciones 0% 505% -30% 2500% 2439% 2380% Deuda neta/(FFPP + minoritarios) 197% 211% 507% 487% 516% 541% Ebitda/ gtos financieros 1,1 1,8 (1,0) 0,6 0,7 0,7 Deuda neta/ Ebitda 47,4 11,0 (12,8) 25,9 24,8 23,3 Payout 0% 0% 0% 0% 0% 0% ROCE medio (inc. fdo. com.) 7,86% 9,66% -17,03% 4,02% 4,01% 4,02% ROE 0,6% 2,3% -554,4% -16,2% -16,7% -16,2%

Otros Ratios Operativos 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

Nº empleados medio 296,0 296,0 296,0 296,0 296,0 296,0 Ventas por empleado medio (000s) 1.584,1 4.955,1 3.105,1 2.072,9 1.928,5 1.953,7 Gastos personal/empleado medio (000s) 52,0 169,3 194,9 189,1 192,9 196,7 EBIT por empleado medio (000s) 491,9 1.353,0 (5.887) 781,5 783,2 798,8 Margen EBITDA 31,1% 55,9% -59,5% 38,2% 41,1% 41,4% Margen EBIT 31,1% 27,3% -189,6% 37,7% 40,6% 40,9% Margen neto 3,6% 5,8% -433,1% -16,3% -15,5% -12,8% Tasa fiscal n.a. n.a. 12,9% n.a. n.a. n.a.


20

D



Potencial -19,1%


Ventas (€ mn) 813,0 468,7 304,7 290,5 EBITDA (€ mn) 366,2 211,7 91,4 87,1 Bº neto (€ mn) 140,5 -45,8 -23,3 -28,0 BPA (€) 0,51 -0,17 -0,08 -0,10 DPA (€) 0,28 0,07 0,00 0,00 Crecim. EBITDA 26,5% -42,2% -56,8% -4,7% Crecim. BPA n.a n.a n.a Margen EBITDA 45,0% 45,2% 30,0% 30,0% Apalancamiento 201% 291% 313% 336% Ebitda/Gtos financieros 4,1 2,4 1,0 0,9 ROCE 8,4% 1,2% 1,1% 1,0% PER 11,7 n.a. n.a. n.a.PER ordinario 11,7 n.a. n.a. n.a.P/CF 5,5 n.a. 33,3 42,9 P/BV 2,4 0,7 1,1 1,2 EV/Ventas 4,8 7,7 10,8 11,4 EV/EBITDA 10,7 17,1 36,1 37,9 Rentabilidad por dividendo 4,6% 5,3% 0,0% 0,0%


VENDER

Inmobiliario


Principales accionistasRB Business Holding SL 51,0% Grupo PRASA 5,4% Inmobiliaria Lualca 5,0% Otros 20,0% Free-float 18,6%


Datos bursátilesNúmero de acciones (mn) 277,50 Capitalización (€ mn) 597 Valor de empresa (€ mn) 3.299 Vol. medio diario (miles acc) 172 Rotación diaria 0,1% Código Bloomberg RLIA SM Peso Ibex-35 N/A Peso DJ Euro Stoxx 50 N/A Máximo 52 semanas (€) 4,25 € Mínimo 52 semanas (€) 1,31 €

España


SER LA MEJOR DE LA CLASE NO BASTA


0,5

1,5

2,5

3,5

4,5

5,5

22/04/2008 1/07/2008 9/09/2008 18/11/2008 27/01/2009 7/04/2009

RLIA IBEX

Fuente: Bloomberg

Realia

23 Abril 2009

Posición financiera relativamente cómoda

Con un apalancamiento financiero del 44% Realia es la única inmobiliara cotizada que

con sus ingresos recurrentes (alquiler España y dividendos Francia) cubre los

intereses generados por la deuda.

Renegociando la deuda

A pesar de lo anterior, la compañía se encuentra en proceso de renegociación de la

deuda que vence en 2009 (€877mn).

¿Un nuevo socio para Realia?

La inmobiliaria podría ver reforzado su capital con la entrada de un nuevo accionista,

al menos esto es lo que anunciaron sus principales accionistas (FCC y Caja Madrid) en

el momento de novación de su acuerdo accionarial.

Desinversión en SIIC de París

Realia mantiene una participación del 82.97% en SIIC de París y tiene que reducirla

por debajo del 60% antes del 01/01/10 si quiere seguir beneficiándose de la

normativa fiscal vigente en Francia.

Mantenemos recomendación de Vender y precio objetivo 1.74€/acc

Seguimos recomendando Vender (desde 26-03-08) y rebajamos el precio objetivo de

la compañía hasta los 1.74€/acc (anterior 2.90€/acc). Hoy por hoy Realia nos parece

la compañía más atractiva dentro del sector, no obstante, el riesgo financiero y la

falta de visibilidad nos hace mantener la recomendación de Vender.

23 Abril 2009

Banesto Bolsa 21 Realia

Situación financiera… Deuda neta

La deuda neta de Realia a cierre de 2008 ascendía a €2.279mn. Cuenta con un préstamo

sindicado por importe de €1.632mn del cual se han dispuesto €1.387mn quedando el resto

disponible para financiar proyectos en curso. El 60% está referenciado a tipo fijo y el 40%

a variable. El coste financiero medio en 2008 fue del 5.78%. El ratio de endeudamiento

(loan to value) se sitúa en el 44.3%.

La compañía espera alcanzar un acuerdo con varias entidades acreedoras para

incrementar el plazo de la deuda corporativa con vencimiento 2009 (€877mn),

renovándola en su conjunto a mayor plazo y optimizando así la estructura financiera de la

compañía. Esperamos el anuncio en las próximas semanas.


En 2009 vence el 36% de la deuda de la compañía y el 54% tiene un vencimiento superior

a los 5 años.

Pago de intereses

En 2008 los gastos financieros de Realia alcanzaron los €133.9mn y sus ingresos

recurrentes, los que provienen del negocio de alquileres, los €176.9mn con un margen

bruto €143.3mn. Realia es la única de las inmobiliarias cotizadas que con sus ingresos

recurrentes cubre los gastos derivados los intereses de sus deudas financieras.

Bancos acreedores

Caja Madrid y Banesto lideran el préstamo sindicado en el cual participan 15 bancos

nacionales e internacionales.

Datos operativos En la tabla que se muestra a continuación puede verse la evolución de las principales

variables operativos de Realia:

Atentos a… Vencimiento de la deuda y renegociación con bancos

En 2009 Realia tendrá que hacer frente al vencimiento de €877mn de deuda. La compañía

espera alcanzar un acuerdo con varias entidades para incrementar el plazo de la deuda

corporativa con vencimiento 2009, renovándola en su conjunto a mayor plazo y

Vencimiento de la deudaDeuda financiera bruta 2.419 Fecha 2009 2010 2011 2012 2013-2017 Cuantía 877 158 41 51 1.292

Fuente: Realia


Preventas del periodo (€mn) 352,3 138,7 75,9 Preventas del periodo und 1215 459 326 Reserva de suelos (mn m2) 4,3 4,0 3,5 Superficio alquilable total (m2) 480.138 493.295 498.581 Ocupación media 97% 96% 97%

Fuente: Realia

23 Abril 2009


optimizando así su estructura financiera. La refinanciación debería cerrarse en las

próximas semanas.

¿Un nuevo socio para Realia?

En el acuerdo de novación de FCC y Caja Madrid no se descartaba el dar entrada a un

nuevo socio en Realia para reforzar el capital de la inmobiliaria. No obstante, esta

alternativa se nos antoja difícil dada la situación actual del mercado.

SIIC de París: reducción de su participación

Con una participación del 82.97% Realia se verá obligada a desinvertir hasta alcanzar

niveles inferiores al 60% antes del 01/01/10 si quiere seguir beneficiándose de las

ventajas fiscales que ofrecen la SIIC francesas. No obstante, la falta de liquidez del

mercado podría dificultar la desinversión y obligará a SIIC de París a tributar por sus

beneficios (33%) lo cual reduciría de forma considerable el dividendo a recibir por Realila,

que además tendría que tributar por los dividendos procedentes de Francia (25%

retención).


económica actual y por la falta de visibilidad generalizada en el sector. Nuestras


bien, es posible que sea necesario realizar correcciones fuertes a lo largo del año.

Esperamos que los ingresos por alquiler se mantengan en niveles similares a los

registrados en 2008 (+1%). En 1S09 tienen prevista la entrada en explotación del

Parque Comercial Nueva Plaza en Leganés (Madrid) con una superficie bruta alquilable

de 50.949m2 y que ya cuenta con precontratos y compromisos de alquiler por el 87%

de la superficie.

La venta contable de viviendas podría reducirse a la mitad durante el año 2009 por la

caída en ventas contables que se ha venido registrando en los últimos trimestres. En

cuanto a la venta comercial, existe muy poca visibilidad en el mercado y las ventas

estarán marcadas por fuertes descuentos.

El mercado de suelo está prácticamente parado, no esperamos que en 2009 se

realicen ventas por importe superior a los €10mn.

En cuanto a la rotación de activos esperamos que los niveles de ventas sean bajos y

se sitúen en el entorno de los €15mn.


Cifra de negocio 468,70 304,67 -35,0% Alquiler 176,90 178,67 1,0% Promoción 203,60 96,00 -52,8% Venta suelo 62,90 15,00 -76,2% Venta de activos 25,30 15,00 -40,7% Ebitda 211,70 91,40 -56,8% Ebit 51,50 50,96 -1,0% Beneficio neto -45,80 -23,30 n.a.

Fuente: Realia; Etim. Bto Bolsa

23 Abril 2009


ValoraciónLas hipótesis utilizadas en la valoración de Realia han sido las siguientes:

En el negocio de alquiler ajustamos las valoraciones de 2008 aplicando un descuento

del 20%. La rentabilidad neta implícita en 2009e es de 5.9% vs. 5.1% en 2008.

Aplicamos un descuento al valor de la promoción del 20%, en línea con la que están

aplicando los principales bancos a los activos de promoción que han puesto en venta.

Creemos que este descuento es conservador si tenemos en cuenta que los bancos

ofrecen descuentos del 20% y facilitan la financiación, dato a tener en cuenta a la

hora de realizar una compra. Es decir, sin financiación el descuento debería ser

superior para atraer al comprador.

Al suelo le aplicamos un descuento del 40%. Esta es la cifra que parece se está

utilizando en mercado para realizar ofertas, aún así, hay que tener en cuenta que la

falta de operaciones en el sector hace difícil ajustar esta cifra.

Valoramos Realia en 2.32€/acc y le aplicamos un descuento del 25% con lo que obtnemos

un precio objetivo de 1.74€/acc (2.90€/acc anterior) y mantenemos recomendación de

Vender (desde 23-03-08). Consideramos que el precio objetivo es un valor suelo y

consideramos que el 25% de descuento es suficiente porque en el periodo 2000-04 se

cotizó un descuento medio del 39% y el peso de la promoción en las inmobiliarias era

mayor.

Fue noticia… Acuerdo de novación del pacto parasocial de FCC y Caja Madrid

A 31-12-08, FCC y Caja Madrid suscribieron un acuerdo de novación del pacto parasocial

firmado en mayo de 2007. Este acuerdo implica la pérdida del control por parte de FCC de

la sociedad RB Business Holding SL, manteniéndose el compromiso de permanencia de

FCC y Caja Madrid en el capital social de Realia, al objeto de mantener su estabilidad

accionarial durante un período mínimo de cinco años desde su admisión a cotización (6-

06-07) y eliminar cualquier forma de concierto existente entre FCC y Caja Madrid.

Altas cifras de cancelación en preventas de viviendas

2008 no fue un buen año para Realia en preventas. A las dificultades que encontraban los

compradores para la obtención de financiación se sumó la cancelación de varias

promociones por decisiones estratégicas de la compañía. La cifra total de cancelaciones se

situó en las 316 viviendas y las ventas netas del año 2008 en 10 viviendas.

Salvedades en las cuentas anuales

Las cuentas anuales de Realia han sido auditadas por Deloitte y se presentan limpias, sin

salvedades.


Patrimonio 2.507 3.134 -20% Promoción y suelo 1.302 2.012 -35% GAV 3.199 4.343 -26% NAV 659 1.866 -65% NAV por acción 2,44 6,89 -65% NNAV 629 1.577 -60% NNAV por acción 2,32 5,83 -60%

Fuente: Realia; Estim. Bto Bolsa

23 Abril 2009



Ventas netas 676,9 817,4 813,0 468,7 304,7 290,5 294,1 Ventas (% var.) 20,8% -0,5% -42,3% -35,0% -4,7% 1,2% otros ingresos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Margen bruto 274,7 317,2 404,9 244,1 121,9 116,2 117,6 EBITDA 250,8 289,4 366,2 211,7 91,4 87,1 88,2 EBITDA (% var.) 15,4% 26,5% -42,2% -56,8% -4,7% 1,2% Amortizaciones -15,0 -22,9 -38,7 -160,2 -40,4 -41,2 -41,9 EBIT 235,8 266,5 327,5 51,5 51,0 46,0 46,3 Resultado financiero neto -20,8 -41,5 -89,7 -87,8 -89,6 -92,0 -99,0 Amortizacion FC 7,8 33,4 1,7 0,0 0,0 0,0 0,0 Rtdos P.E 0,0 0,0 0,0 -4,2 2,0 2,0 2,0 Bº ordinario 222,9 258,4 239,5 -40,5 -36,6 -44,0 -50,7 Resultados Extraordinarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Resultado antes de impuestos 222,9 258,4 239,5 -40,5 -36,6 -44,0 -50,7 Impuestos -65,5 -82,4 -70,4 11,9 10,8 12,9 14,9 Minoritarios -20,0 -15,1 -28,6 -17,2 2,6 3,1 3,6 Resultado neto publicado 137,3 160,9 140,5 (45,8) (23,3) (28,0) (32,2) Rtdo Neto (%Var) 17,2% -12,7% n.a. n.a. n.a. n.a.Rtdo. neto antes extraordinarios 137,3 160,9 140,5 (45,8) (23,3) (28,0) (32,2) Rtdo Neto antes extra. (% Var) 17,2% -12,7% n.a. n.a. n.a. n.a.


EBITDA 250,8 289,4 366,2 211,7 91,4 87,1 88,2 Extraordinarios (cash) y otros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Variación activo circulante neto -643,3 -23,8 -136,4 -168,0 -113,1 -9,1 -91,3 Impuestos (cash) -65,5 -82,4 -70,4 11,9 10,8 12,9 14,9 Rtdo financieros netos -20,8 -41,5 -89,7 -92,0 -87,6 -90,0 -97,0 Cash-flow operativo -478,8 141,8 69,7 -36,4 -98,5 1,0 -85,2 CAPEX neto (inversiones/desinversiones) 0,0 -1.184,6 -227,9 -82,0 -82,0 -82,0 -82,0 Adquisiciones/desinversiones (IF) 0,0 -123,0 41,3 3,3 0,0 0,0 0,0 Ajustes consolidación y tipo cambio -108,0 111,4 20,8 -328,3 75,3 0,0 0,0 Cash-flow libre -586,7 -1.054,4 -96,1 -443,4 -105,2 -81,0 -167,2 Dividendo -65,0 -90,5 -76,5 -20,0 0,0 0,0 0,0 Ampliaciones/disminuciones capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Incremento (disminución) deuda 651,7 1.144,9 172,7 463,4 105,2 81,0 167,2

Balance (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

Inmovilizado material neto 729,6 1.924,7 2.115,6 2.205,0 2.246,6 2.287,4 2.327,5 Inmovilizado inmaterial 0,7 1,1 1,0 1,1 1,1 1,1 1,1 Inversiones financieras a largo plazo 42,3 216,0 157,9 179,2 103,9 103,9 103,9 Existencias 1.165,6 1.270,6 1.312,9 1.173,8 1.263,5 1.264,2 1.357,6 Deudores 26,8 95,2 77,5 90,2 58,6 55,9 56,6 Otros deudores 26,2 39,9 69,4 20,1 20,1 20,1 20,1 Caja e inversiones fin. temporales 46,3 49,1 166,7 140,0 140,0 140,0 140,0 Total Activo 2.037,5 3.596,6 3.901,0 3.809,4 3.833,8 3.872,5 4.006,8 Fondos propios 595,2 676,6 690,5 567,0 543,7 515,7 483,5 Minoritarios 124,1 210,7 289,0 268,5 265,9 262,8 259,2 Provisiones 44,8 124,8 129,2 88,5 88,5 88,5 88,5 Deuda financiera a largo plazo 593,6 469,7 1.892,2 1.516,1 1.621,4 1.702,4 1.869,6 Deuda financiera a corto plazo 104,5 1.376,0 243,9 1.056,6 1.056,6 1.056,6 1.056,6 Acreedores 520,9 595,5 656,3 295,3 240,3 229,1 232,0 Otros acreedores 54,5 143,2 0,0 17,4 17,4 17,4 17,4 Total Pasivo 2.037,5 3.596,6 3.901,0 3.809,4 3.833,8 3.872,5 4.006,8 Valor de Empresa (EV) 753,0 1.861,5 3.902,0 3.611,9 3.299,1 3.377,0 3.540,7 Deuda neta 651,7 1.796,6 1.969,3 2.432,7 2.537,9 2.618,9 2.786,2 Capital medio empleado 686,8 1.983,2 2.756,5 3.048,8 3.254,8 3.357,1 3.447,8 Fondo de Comercio 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Capital medio empleado y fondo comercio 686,8 1.983,2 2.756,5 3.048,8 3.254,8 3.357,1 3.447,8 Activo circulante neto 643,3 667,0 803,5 971,4 1.084,5 1.093,6 1.184,9


23 Abril 2009



Número medio de acciones (mn) 277,5 277,5 277,5 277,5 277,5 No. acciones fin ejercicio (mn) 277,5 277,5 277,5 277,5 277,5 BPA 0,51 -0,17 -0,08 -0,10 -0,12 BPA (%var.) n.a. n.a. n.a. n.a.BPA sin extraordinarios 0,51 -0,17 -0,08 -0,10 -0,12 BPA sin extraordinarios (%var.) n.a. n.a. n.a. n.a. Cash-flow 1,08 -0,02 0,06 0,05 -0,12 Cash-flow (% var.) n.a. n.a. -22,3% n.a. Dividendo bruto 0,28 0,07 0,00 0,00 0,00 Dividendo bruto (% var.) -73,8% n.a. n.a. n.a.Valor contable 2,49 2,04 1,96 1,86 1,74

Valoración 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

PER 11,7 n.a. n.a. n.a. n.a.PER sin extraordinarios 11,7 n.a. n.a. n.a. n.a.Precio/Cash-flow 5,5 n.a. 33,3 42,9 n.a.Precio /FCF (x) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Precio/Valor Contable 2,4 0,7 1,1 1,2 1,2 Rentabilidad por dividendo 4,6% 5,3% 0,0% 0,0% 0,0% EV/Ventas 4,8 7,7 10,8 11,4 11,2 EV/EBITDA 10,7 17,1 36,1 37,9 37,4 EV/EBIT 11,9 70,1 64,7 71,8 71,2 EV/Cap. empl. inc. fdo. comercio 1,4 1,2 1,0 1,0 1,0 Cotización - Máx. 6,70 6,31 Cotización - Mín. 5,95 1,35 Cotización - Media 5,95 1,35 2,15 2,15 2,15 Cotización - Fin ejercicio 6,30 3,65 2,15 2,15 2,15


Rotación existencias (días) 1.057,9 927,1 1.174,2 1.907,6 2.522,9 2.647,7 2.808,5 Periodo medio cobro (días) 14,5 42,5 34,8 70,2 70,2 70,2 70,2 Periodo medio pago (días) 472,7 434,5 587,0 479,9 479,9 479,9 479,9 CAPEX/Amortizaciones 0% 5176% 589% 51% 203% 199% 196% Deuda neta/(FFPP + minoritarios) 91% 202% 201% 291% 313% 336% 375% Ebitda/ gtos financieros 12,1 7,0 4,1 2,4 1,0 0,9 0,9 Deuda neta/ Ebitda 2,6 6,2 5,4 11,5 27,8 30,1 31,6 Payout 47% 56% 54% n.a. 0% 0% 0% ROCE medio (inc. fdo. com.) 24,24% 9,15% 8,39% 1,19% 1,11% 0,97% 0,95% ROE 23,1% 23,8% 20,3% n.a. n.a. n.a. n.a.


Nº empleados medio 207,0 207,0 239,0 228,0 228,0 228,0 228,0 Ventas por empleado medio (000s) 3.948,7 3.948,7 3.401,7 2.055,7 1.336,3 1.273,9 1.289,8 Gastos personal/empleado medio (000s) 133,9 133,9 161,9 142,1 133,6 127,4 129,0 EBIT por empleado medio (000s) 1.287,7 1.287,7 1.370,3 225,9 223,5 201,6 203,2 Margen EBITDA 37,1% 35,4% 45,0% 45,2% 30,0% 30,0% 30,0% Margen EBIT 34,8% 32,6% 40,3% 11,0% 16,7% 15,8% 15,8% Margen neto 20,3% 19,7% 17,3% -9,8% -7,6% -9,6% -11,0% Tasa fiscal 29,4% 31,9% 29,4% 29,4% 29,4% 29,4% 29,4%


26

D



Potencial -8,7%


Ventas (€ mn) 544,8 263,9 523,0 343,1 EBITDA (€ mn) 57,3 -120,2 -8,5 8,3 Bº neto (€ mn) 35,4 -111,6 -17,6 -4,4 BPA (€) 1,41 -4,46 -0,70 -0,18 DPA (€) 0,42 0,00 0,00 0,00 Crecim. EBITDA -25,8% n.a. n.a. n.a.Crecim. BPA -25,4% n.a. n.a. n.a. Margen EBITDA 10,5% -45,5% -1,6% 2,4% Apalancamiento 335% 699% 510% 387% Ebitda/Gtos financieros 3,7 -2,7 -0,4 0,6 ROCE 5,0% -12,3% -1,2% 1,3% PER 20,4 n.a. n.a. n.a.PER ordinario 20,4 n.a. n.a. n.a.P/CF 17,7 n.a. n.a. n.a.P/BV 3,3 1,8 0,7 0,7 EV/Ventas 2,7 3,0 0,8 1,2 EV/EBITDA 25,5 n.a. n.a. 50,9 Rentabilidad por dividendo 1,5% 0,0% 0,0% 0,0%


VENDER

Inmobiliaria


Principales accionistasConsejeros Ejecutivos 41,9% Resto Miembros Consejo 12,6% Durango Different 6,0% Otros 6,5% Free Float 33,0%


Datos bursátilesNúmero de acciones (mn) 25,03 Capitalización (€ mn) 49 Valor de empresa (€ mn) 423 Vol. medio diario (miles acc) 46 Rotación diaria 0,2% Código Bloomberg REN SM Peso Ibex-35 N/A Peso DJ Euro Stoxx 50 Máximo 52 semanas (€) 9,6 Mínimo 52 semanas (€) 1,6

España


REDISEÑO DE LA ESTRATEGIA


0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

9/09/2008 9/12/2008 10/03/2009

REN IBEX

Fuente: Bloomberg

Renta Corporación

23 Abril 2009

La falta de liquidez introduce dudas sobre la validez del modelo

La falta de liquidez del mercado y la presión bajista en los precios han despertado

dudas sobre la validez de un modelo de negocio que se sustenta en la alta rotación de

activos con márgenes elevados. En nuestra opinión, ni la diversificación geográfica ni

la de producto le salvan.

La nueva coyuntura lleva al rediseño de la estrategia

Se pasa del modelo compra-transformación-venta al de opción-transformación-

compra y venta. Modelo de negocio que complementa el anterior.

Énfasis en el corto plazo, en la viabilidad y en la reducción de la deuda

El objetivo prioritario es poder hacer frente a las necesidades de caja y reducir la

deuda. La compañía dará prioridad a la venta de la cartera vieja intentando asegurar

que se realizan las menores minusvalías posibles.

Reducción de la estructura para garantizar el crecimiento y la sostenibilidad

Se ha reducido lo plantilla en un 36% hasta los 87 empleados y se apostará por la

fórmula de opción con prima reducida, venta fraccionada y rotaciones que acerquen el

momento de compra al de venta.

Recomendamos Vender con precio objetivo 1.79€/acc

Ante la falta de visibilidad del modelo de negocio, optamos por valorar la empresa a

su valor liquidativo, que podría considerarse un valor suelo. Fijamos el precio objetivo

en 1.79€/acc y recomendamos Vender (anteriormente En Revisión desde 18/07/08).

23 Abril 2009

Banesto Bolsa 27 Renta Corporación


A cierre de 2008 la deuda neta de REN se situó en €635.3mn y su ratio de apalancamiento

alcanzó el 87% (deuda neta / deuda neta + patrimonio). Después del acuerdo de

renegociación de la deuda con sus bancos acreedores, el nivel de deuda bajará en 0T09

hasta los €320mn, los acuerdos de venta de activos le han permitido reducirla en €380mn.


Con el acuerdo de refinanciación el vencimiento del crédito sindicado (€253.9mn) se

producirá en 7 años. Se establece 2009-2010 como periodo de carencia y desde 2011-

2015 la amortización anual es creciente. La financiación hipotecaria es de 62.5mn.

Pago de intereses

Tras la refinanciación los gastos financieros se reducirán de forma sustancial, nuestra

estimación para 2009 de gasto financiero es de €19.5mn (€44mn en 2008). Los ingresos

por alquiler de la compañía alcanzaron en 2008 los €19.7mn, si bien con la venta de

activos para la reducción de la deuda se reducirán y en cualquier caso, no cubren los

gastos financieros aunque la situación ha mejorado respecto al año pasado.

Bancos acreedores

El sindicato bancario que concedió el préstamo a REN estaba liderado por SCH, BBVA,

Banco Popular, Eurohypo y Fortis.

Datos operativos La tabla que mostramos a continuación refleja la evolución de los principales datos

operativos de la compañía en los últimos años:

Atentos a… La compañía incluye una modificación en su estrategia para adaptarse a esta nueva

situación de mercado incorporando al modelo de compra-transformación-venta el de

opción-transformación-compra y venta. En el modelo anterior se iniciaba la transformación

una vez se había cerrado la compra, en el nuevo se harán cargo de pagar una opción que

les dará derecho a rehabilitar el edificio y comprarlo una vez finalizada la transformación o

en el momento en el que tengan comprador para el mismo. Los principales objetivos de la

compañía son los siguientes:

Generación de margen

El primer objetivo se centra en operaciones que garanticen la generación de margen y las

bases para retomar la senda del crecimiento y la sostenibilidad de la compañía. Para ello

pretenden identificar oportunidades que permitan operaciones con opciones de baja

cuantía tanto de edificios residenciales como de oficinas con un tamaño mediano y


Inversión total 864,2 569,6 130,0 Cartera total (pipeline) 1.095,7 1.365,6 716,3 Existencias 710,2 858,9 642,7 Derechos inversión 385,5 506,7 73,6

Fuente: Renta Corporación

23 Abril 2009


pequeño. El objetivo final es la venta rápida bien sea fraccionando el edificio o como venta

a una sola mano.

Fondos propios

Preservar los fondos propios para garantizar la viabilidad de la compañía. La compañía

pondrá énfasis en la venta de la cartera vieja con la mínima penalización para los fondos

propios junto con un rígido control de los gastos de estructura. No se descarta una

ampliación de capital si bien el momento no parece el adecuado.

Caja

Es importante para la compañía mantener un nivel de tesorería mínimo para cubrir las

necesidades estructurales del grupo. El foco estará puesto en la reducción de la deuda

para lo cual pretenden deshacerse de la cartera vieja e intentarán conseguir mayor

liquidez en las nuevas transformaciones.

Estructura

La nueva situación ha llevado a un fuerte ajuste en la estructura de la compañía que se ha

traducido en una reducción de la plantilla del 36%. Además, han reforzado el área de

negocio con la creación de dos nuevos departamentos con visión global de la cartera de la

compañía: i) Ventas Internacionales; y ii) Planning de Operaciones.

Estimación de resultados La falta de liquidez en el sector hace especialmente difícil hacer estimaciones de los

resultados de Renta Corporación. No obstante, nuestras previsiones para 2009 son las

siguientes:

Estimamos una ventas netas en el año 2009 de €523mn, de los cuales €294mn

proceden de la venta de existencias para la cancelación de la deuda llevada a cabo por

la compañía durante 1T09. La venta de la sede no aporta a la cifra de negocio porque

estimamos que se realizó sin plusvalías.

Esperamos un margen bruto para el año del 3.3% y con perspectiva de mejora en

años sucesivos hasta el 13% en 2011 por la ampliación de la estrategia de la

compañía.

La reducción de los gastos de estructura se notará especialmente en 2009 gracias a la

reducción de plantilla y otras actividades que están dentro de la estrategia de la

compañía.

La cancelación de deuda por activos tendrá su reflejo en la reducción de los gastos

financieros de la compañía que esperamos se sitúen en niveles de €20mn vs. €44mn

en 2008.


Ingresos 263,90 523,00* 98% Ebitda -120,2 -8,5 n.a. Ebit -125,70 -13,00 n.a. Beneficio neto -111,60 -11,56 n.a. * €293mn procedentes de la venta de activos a los bancos acreedores

Fuente: REN; Estim. Bto Bolsa

23 Abril 2009


ValoraciónDada la poca visibilidad que muestra tanto el mercado como la compañía, consideramos

que el cálculo del valor liquidativo de la misma es el mejor método de valoración para

Renta Corporación.

Aplicamos un descuento del 10% al valora de los activos de la compañía (incluyendo

existencias), la compañía ya realizó fuertes correcciones en la valoración a final del

año 2008 para reflejar la nueva realidad del mercado.

Tenemos en cuenta la reducción de deuda llevada a cabo por la REN en 2009 y que

ascendió a €380mn mediante la venta de activos a los bancos acreedores.

Valoramos REN en 2.39€/acc y le aplicamos un descuento del 25% con lo que objetnemos

un precio objetivo de 1.79€/acc. Recomendamos Vender (anteriormente en Revisión desde

18/07/08). Consideramos el precio objetivo un valor suelo y aplicamos el mismo

descuento que al resto del sector.

Con este método de valoración establecemos un valor suelo para la compañía. El cambio

de estrategia nos lleva a ver a REN como una nueva compañía con un modelo de negocio

que nos parece muy limitado por las oportunidades del propio mercado. No obstante,

reconocemos el esfuerzo que supone este back to basis para mantener la compañía en una

situación de mercado como la actual.

Fue noticia… Renegociación de la deuda de la compañía

La compañía llegó a un acuerdo con sus bancos acreedores para refinanciar a largo plazo

la totalidad de su deuda financiera. El montante total (€662.6mn) se redujo en €380mn

por la venta de activos a las entidades y la deuda restante se aplazó a 7 años con 2 años

de carencia.

Venta de Mixta Afica

En septiembre REN se deshizo del 11.6% de la sociedad Mixta África SA por €25mn al

grupo internacional de private equity Kingdom Zephyr Africa Managemen. Las plusvalías

alcanzaron los €13.5mn. Tras la operación, la participación de Renta Coporación en Mixta

Africa se sitúa en el 3.1%.

Valor liquidativo RENInmuebles 08 136,6 Existencias 08 636,3 Terrenos y edificios 633,8 Obras en curso 2,5 Total Activos 08 772,9 Venta activos -380,0 Descuento 10% -39,3 Total Activos hoy 353,6 Deuda Neta 255,3 Circulante neto -38,6 +Deudores 41,3 -Acreedores 79,9 Equity Value 59,7

Nº acciones 25 EV/acc 2,39


23 Abril 2009


Reducción de la cartera de activos y existencias

Durante el año 2008 REN provisionó la pérdida de valor de las existencias por un importe

de €64mn recogiendo así su valor de mercado en el momento. Además, la renegociación

de la deuda de la compañía llevó a la venta de activos a las entidades financieras por un

montante total de €380mn.

Ajuste en los costes de estructura

La nueva situación económica llevó a REN a hacer fuertes ajustes en sus gastos de

estructura que se han traducido en: i) reducción de la plantilla de 139 empleados a 87 con

congelación de salarios y reducción para el comité de dirección; ii) reducción del gasto de

marketing en un 50%; y iii) reducción de los gastos generales en un 9%.

23 Abril 2009



Ventas netas 222,8 324,1 596,2 544,8 263,9 523,0 343,1 360,2 Ventas (% var.) 45,5% 84,0% -8,6% -51,6% 98,2% -34,4% 5,0% otros ingresos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Margen bruto 53,1 81,4 127,5 112,2 -48,5 17,5 34,3 46,8 EBITDA 31,7 54,0 77,2 57,3 -120,2 -8,5 8,3 20,8 EBITDA (% var.) 70,2% 43,1% -25,8% n.a. n.a. n.a. 150,7% Amortizaciones -0,3 -0,3 -0,3 -1,3 -5,5 -1,3 -1,3 -1,3 EBIT 31,4 53,7 77,0 56,0 (125,7) (9,8) 7,0 19,5 Resultado financiero neto -5,8 -4,9 -9,8 -15,5 -44,0 -19,5 -14,4 -9,5 Amortizacion FC 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rtdos P.E 0,1 0,0 3,7 9,0 18,5 0,0 0,0 0,0 Bº ordinario 25,7 48,7 70,9 49,5 -151,2 -29,3 -7,4 10,0 Resultados Extraordinarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Resultado antes de impuestos 25,7 48,7 70,9 49,5 -151,2 -29,3 -7,4 10,0 Impuestos -5,3 -16,1 -23,4 -14,1 39,6 11,7 3,0 -3,0 Minoritarios -0,4 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Resultado neto publicado 20,0 32,5 47,5 35,4 (111,6) (17,6) (4,4) 7,0 Rtdo Neto (%Var) 62,9% 46,1% -25,4% n.a. n.a. n.a. n.a.Rtdo. neto antes extraordinarios 20,0 32,5 47,5 35,4 (111,6) (17,6) (4,4) 7,0 Rtdo Neto antes extra. (% Var) 62,9% 46,1% -25,4% n.a. n.a. n.a. n.a.

Origen Aplicación Fondos (€ mn) 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

EBITDA 31,7 54,0 77,2 57,3 -120,2 -8,5 8,3 20,8 Extraordinarios (cash) y otros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Variación activo circulante neto 0,0 -67,9 -407,0 -199,1 297,7 -84,8 110,5 100,5 Impuestos (cash) -5,3 -16,1 -23,4 -14,1 39,6 11,7 3,0 -3,0 Rtdo financieros netos -5,7 -4,9 -6,1 -6,5 -25,5 -19,5 -14,4 -9,5 Cash-flow operativo 20,7 -34,9 -359,2 -162,4 191,6 -101,1 107,3 108,8 CAPEX neto (inversiones/desinversiones) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Adquisiciones/desinversiones (IF) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Ajustes consolidación y tipo cambio -198,1 -0,7 85,2 -64,4 -87,9 362,5 0,0 0,0 Cash-flow libre -177,4 -35,6 -274,0 -226,8 103,7 261,4 107,3 108,8 Dividendo 0,0 0,0 -14,2 -10,6 0,0 0,0 0,0 0,0 Ampliaciones/disminuciones capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Incremento (disminución) deuda 177,4 35,6 288,3 237,5 -103,7 -261,4 -107,3 -108,8

Balance (€ mn) 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

Inmovilizado material neto 4,8 2,2 8,2 82,5 136,6 72,8 71,5 70,2 Inmovilizado inmaterial 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inversiones financieras a largo plazo 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Existencias 227,2 323,5 710,2 858,9 642,7 371,2 262,4 159,0 Deudores 26,5 64,2 162,3 130,8 41,3 114,6 75,2 79,0 Otros deudores 10,7 1,1 2,6 3,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Caja e inversiones fin. temporales 2,2 3,2 6,1 2,7 27,6 10,1 10,1 10,1 Total Activo 271,5 394,3 889,3 1.077,9 848,2 568,7 419,2 318,3 Fondos propios 54,8 84,4 203,9 220,6 90,8 73,2 68,8 75,8 Minoritarios 0,5 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Provisiones 0,0 0,0 5,8 25,0 14,9 14,9 14,9 14,9 Deuda financiera a largo plazo 0,7 0,0 0,0 548,6 0,0 351,1 243,7 134,9 Deuda financiera a corto plazo 178,9 216,1 507,3 192,8 662,6 32,6 32,6 32,6 Acreedores 30,1 81,2 157,7 90,9 79,9 96,9 59,2 60,1 Otros acreedores 6,5 11,9 14,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Total Pasivo 271,5 394,3 889,3 1.077,9 848,2 568,7 419,2 318,3 Valor de Empresa (EV) 177,8 213,6 1.205,2 1.460,8 802,3 422,6 315,3 206,5 Deuda neta 177,4 213,0 501,2 738,7 635,0 373,6 266,2 157,4 Capital medio empleado 113,9 261,8 499,2 802,2 753,0 496,5 333,6 228,1 Fondo de Comercio 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Capital medio empleado y fondo comercio 113,9 261,8 499,2 802,2 753,0 496,5 333,6 228,1 Activo circulante neto 227,9 295,7 702,7 901,8 604,1 388,9 278,4 177,9


23 Abril 2009


Datos por acción (€) 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

Número medio de acciones (mn) 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 No. acciones fin ejercicio (mn) 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 BPA 1,90 1,41 -4,46 -0,70 -0,18 0,28 BPA (%var.) -25,4% n.a. n.a. n.a. n.a.BPA sin extraordinarios 1,90 1,41 -4,46 -0,70 -0,18 0,28 BPA sin extraordinarios (%var.) -25,4% n.a. n.a. n.a. n.a. Cash-flow 1,95 1,63 -4,41 -0,65 -0,13 0,28 Cash-flow (% var.) -16,1% n.a. n.a. n.a. n.a.Dividendo bruto 0,57 0,42 0,00 0,00 0,00 0,00 Dividendo bruto (% var.) -25,4% n.a. n.a. n.a. n.a.Valor contable 8,15 8,81 3,63 2,93 2,75 3,03

Valoración 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

PER 14,8 20,4 n.a. n.a. n.a. 7,0 PER sin extraordinarios 14,8 20,4 n.a. n.a. n.a. 7,0 Precio/Cash-flow 14,4 17,7 n.a. n.a. n.a. 7,0 Precio /FCF (x) -2,6 -3,2 1,6 0,2 0,5 0,5 Precio/Valor Contable 3,5 3,3 1,8 0,7 0,7 0,6 Rentabilidad por dividendo 2,0% 1,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EV/Ventas 2,0 2,7 3,0 0,8 1,2 1,2 EV/EBITDA 15,6 25,5 n.a. n.a. 50,9 20,3 EV/EBIT 15,7 26,1 n.a. n.a. 60,3 21,6 EV/Cap. empl. inc. fdo. comercio 2,4 1,8 1,1 0,9 1,3 1,9 Cotización - Máx. 36,74 38,84 15,20 Cotización - Mín. 23,25 15,28 1,84 Cotización - Media 28,13 28,85 6,69 1,96 1,96 1,96 Cotización - Fin ejercicio 34,13 15,28 1,84 1,96 1,96 1,96

Ratios Rentabilidad y Solvencia 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

Rotación existencias (días) 488,8 486,6 553,1 724,7 750,9 268,0 310,2 185,2 Periodo medio cobro (días) 43,5 72,4 99,3 87,6 57,1 80,0 80,0 80,0 Periodo medio pago (días) 59,9 113,6 114,3 68,1 75,9 66,6 64,6 64,6 CAPEX/Amortizaciones 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Deuda neta/(FFPP + minoritarios) 321% 251% 246% 335% 699% 510% 387% 208% Ebitda/ gtos financieros 5,5 11,0 7,9 3,7 n.a. n.a. 0,6 2,2 Deuda neta/ Ebitda 5,6 3,9 6,5 12,9 n.a. n.a. 32,0 7,6 Payout 0% 0% 30% 30% 0% 0% 0% 0% ROCE medio (inc. fdo. com.) 21,89% 13,73% 10,33% 4,99% n.a. n.a. 1,26% 5,99% ROE 36,4% 38,5% 23,3% 16,0% n.a. n.a. n.a. 9,2%

Otros Ratios Operativos 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

Nº empleados medio 78,0 95,0 139,0 139,0 139,0 87,0 87,0 87,0 Ventas por empleado medio (000s) 2.855,9 3.411,6 4.289,2 3.919,4 1.898,6 6.011,5 3.943,3 4.140,5 Gastos personal/empleado medio (000s) 95,3 96,1 109,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT por empleado medio (000s) 402,8 565,1 553,8 402,9 (904,3) (112,6) 80,5 224,5 Margen EBITDA 14,2% 16,7% 13,0% 10,5% -45,5% -1,6% 2,4% 5,8% Margen EBIT 14,1% 16,6% 12,9% 10,3% -47,6% -1,9% 2,0% 5,4% Margen neto 9,0% 10,0% 8,0% 6,5% -42,3% -3,4% -1,3% 1,9% Tasa fiscal 20,6% 33,0% 33,0% 28,5% 26,2% 40,0% 40,0% 30,0%


33

D



Potencial -20,6%


Ventas (€ mn) 187,5 121,2 88,4 78,3 EBITDA (€ mn) 85,5 43,1 31,6 27,5 Bº neto (€ mn) 41,1 -7,6 -1,9 -2,8 BPA (€) 1,04 -0,19 -0,05 -0,07 DPA (€) 0,41 0,26 0,00 0,00 Crecim. EBITDA -16,4% -49,7% -26,7% -13,0% Crecim. BPA -26,5% n.a. n.a. n.a. Margen EBITDA 45,6% 35,5% 35,7% 35,0% Apalancamiento 225% 291% 226% 204% Ebitda/Gtos financieros 5,0 1,3 1,1 1,1 ROCE 6,8% 2,8% 2,2% 2,1% PER 21,0 n.a. n.a. n.a.PER ordinario 21,0 n.a. n.a. n.a.P/CF 14,6 n.a. 61,2 75,4 P/BV 3,5 2,7 1,3 1,3 EV/Ventas 7,4 10,1 8,6 9,7 EV/EBITDA 16,2 28,5 24,1 27,6 Rentabilidad por dividendo 1,9% 1,7% 0,0% 0,0%


VENDER

Inmobiliaria


Principales accionistasGrupo San José 66,1% CCM Corporación 13,4% Caja Burgos 5,0%

Free-float 15,5% Fuente: Bloomberg y datastream

Datos bursátilesNúmero de acciones (mn) 39,72 Capitalización (€ mn) 278 Valor de empresa (€ mn) 759 Vol. medio diario (miles acc) 7 Rotación diaria 0,0% Código Bloomberg PSL SM Peso Ibex-35 Peso DJ Euro Stoxx 50 Máximo 52 semanas (€) 19,5 Mínimo 52 semanas (€) 4,8

España


PARQUESOL: ¿FUSIÓN O REALIDAD?


4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

18,0

20,0

25/08/2008 24/11/2008 23/02/2009

PSL IBEX

Fuente: Bloomberg

Parquesol

23 Abril 2009

Fusión anunciada pero no ejecutada

En 2007 Grupo San José anunció su deseo de fusionarse con Parquesol, en 2008 se

dieron todos los detalles de la misma incluyendo las ecuaciones de canje y 2009

podría ser el año en que definitivamente se ejecute la fusión entre las dos compañías.

En proceso de refinanciar la deuda. Esperamos noticias en el corto plazo

Grupo San José, y Parquesol como parte integrante del mismo, se encuentran en

proceso de renegociación de su deuda. El proceso esperan cerrarlo en el mes de abril.

Caída del GAV del -15% en 2008

El GAV de PSL alcanzó los €1.768mn a cierre del ejercicio 2008 registrando una caída

del -15%. En términos de NNAV la caída fue del -26% y se situó en 19.85€/acc.

Su mayor fortaleza: apalancamiento financiero (35%) por debajo de la media

del sector.

Con una deuda neta de €626mn, el loan to value de la compañía se sitúa en el 35%,

el ratio más bajo registrado por una inmobiliaria española cotizada en la actualidad.

Recomendación Vender y precio objetivo 5.56€/acc

Mantenemos nuestra recomendación de Vender (desde 07-08-08) y rebajamos el

precio objetivo hasta los 5.56€/acc (12.47€/acc anterior). No vemos catalizadores en

el corto plazo para el valor porque la fusión ya está anunciada y se conocen las

ecuaciones de canje; respecto a la deuda, esperamos que se refinancie sin problema.

Además, cuenta con escaso free-float.

23 Abril 2009

Banesto Bolsa 34 Parquesol


Parquesol cerró el ejercicio 2008 con una deuda neta de €626mn. Considerando el valor de

mercado de los activos a diciembre 2008 el ratio loan to value se sitúa en el 35%, el más

bajo del sector.


En la tabla que mostramos a continuación puede verse el calendario de vencimiento de

deuda que tenía la compañía a cierre del ejercicio 2007. No tenemos datos actualizados de

los vencimientos de la compañía a cierre del ejercicio 2008, la estructura de la deuda

bruta (€632mn) es del 46% a largo plazo y 54% corriente (incluye líneas de crédito).

Pago de intereses

En 2008 los gastos financieros de PSL alcanzaron los €35.7mn y sus ingresos recurrentes,

los procedentes del negocio de alquiler, se situaron en los €22.59mn (€18.9mn de margen

bruto). Estimamos que en 2009 los gastos por intereses se situarán en los €27.6mn y los

ingresos por rentas en €22.9mn. PSL es otra de las inmobiliarias que a día de hoy no

cubre sus gastos financieros con sus ingresos recurrentes (ingresos por rentas).

Datos operativos La evolución de los principales datos operativos de la inmobiliaria pueden verse en la tabla

que se presenta a continuación:

Atentos a…

Fusión con Grupo San José

En 2008 la compañía anunció que iniciaba el proceso de fusión con Grupo San José y

seguimos pendientes de la finalización del mismo. El objetivo no cumplido era finalizar

todo el proceso antes de que finalizara 2008. La compañía está a la espera del cierre de

las Cuentas Anuales de 2008 y de la aprobación del folleto explicativo de la nueva

compañía por parte de la CNMV para completar el proceso.

Calendario vencimiento de la deuda2009 2010 2011 2012 2013

Cuantía (€mn) 58,70 74,42 6,95 92,41 304,65 Fuente: Cuentas auditadas 2007

Datos operativos2005 2006 2007 2008

Preventas del periodo (€mn) 158,65 155,87 74,49 11,32 Preventas del periodo und 591 512 236 54 Reserva de suelos (m2) 752.138 836.319 818.344 852.362

Superficio alquilable total (m2) 171.890 180.125 207.816 201.380 Ocupación media 88% 85% 92% 93%

Fuente: Parquesol

23 Abril 2009


Reestructuración de la deuda

El Grupo San José y Parquesol como parte integrante del mismo se encuentra en proceso

de renegociación de su deuda con sus bancos acreedores. Desde la compañía apuntan que

el proceso está muy avanzado y esperan que a lo largo del mes de abril se concluya.


económica actual y por la falta de visibilidad y en el caso de PSL hay que añadir la

probable fusión ya aprobada por el Consejo de la compañía con Grupo San José. Nuestras


bien, es posible que sea necesario realizar correcciones fuetes a lo largo del año.

Esperamos un ligero incremento en los ingresos por alquiler del 1.5% en 2009 hasta

los €22.9mn. En general, las inmobiliarias cotizadas no están viendo presión de

renegociaciones adelantadas por el momento.

En el negocio de promoción asumimos un fuerte descenso en la cifra de ventas (28%)

por la caída que se ha venido registrando en las ventas comerciales durante los

últimos trimestres.

La venta de suelo fue casi nula durante el pasado año (€0.98mn) y a pesar de la

situación actual del mercado esperamos que PSL alcance durante 2009 una cifra de

ventas de al menos €5mn.

En venta de inmuebles estimamos caídas del 71% hasta los €5.5mn

ValoraciónLas hipótesis utilizadas en la valoración de Parquesol han sido las siguientes:

A cierre del ejercicio 2008 PSL tenía suelo valorado en €1.045mn, al igual que en el

resto de inmobiliarias aplicamos un descuento del 40% a esta valoración.

En promoción el descuento medio utilizado es del 20%, similar al descuento que están

ofreciendo los principales bancos del país para deshacerse de su cartera inmobiliaria.

Aplicamos un descuento del 20% al patrimonio de la compañía (€633mn).

Valoramos PSL en 7.41€/acc y le aplicamos un descuento del 25% estableciendo un precio

objetivo de 5.56€/acc (12.47€/acc anterior) y mantenemos recomendación de vender por:

i) falta de visibilidad en el sector inmobiliario; ii) falta de liquidez para financiar

operaciones inmobiliarias; iii) fuertes descuentos exigidos por los inversores a este tipo de

valores; v) la compañía se encuentra en proceso de fusión y no tenemos datos de la

estructura o plan estratégico de la misma una vez finalizado el proceso; vi) riesgo

financiero por los intereses de la deuda; y vii) falta de interés de los inversores hacia small

caps.


Cifra de negocio 121,21 88,43 -27% Alquiler y venta de activos 41,81 28,43 -32% Promoción y suelo 79,40 60,00 -24% Ebitda 43,07 31,55 -27% Ebit 25,22 25,10 -0,5% Beneficio neto -7,59 -1,92 -75%

Fuente: PSL: Estim. Bto Bolsa

23 Abril 2009


Fue noticia… Inicio del proceso de fusión

Los órganos de administración de Grupo San José y de Parquesol aprobaron en 2008

iniciar el proceso de reorganización de las sociedades consistente en la integración de los

negocios y actividades de ambas compañías bajo una única cotizada, así como la

agrupación de la actividad inmobiliaria del grupo resultante en una única sociedad

gestionada de forma independiente del resto del negocio de Grupo San José. El proceso de

reorganización consta de las siguientes operaciones:

Fusión mediante absorción por Parquesol (absorbente) de sus filiales íntegramente

participadas.

Fusión mediante absorción simultanea por Udra (absorbente) de las sociedades de

Grupo Empresarial San José, San José Infraestructuras y Servicios, Parquesol Inmobiliaria,

Lhotse Desarrollo Inmobiliarios y Udramed.

Aportación de Udra del negocio inmobiliario que resulte de las fusiones anteriormente

mencionadas a Inmobiliaria Udra, en concepto de aportación no dineraria.

Las ecuaciones de canje de la operación quedan establecidas en:

143 acciones de Udra x 85 acciones de Grupo Empresarial San José.

45 acciones de Udra x 2 acciones de Sanjosé Infraestructuras y Servicios.

7 acciones de Udra x 12 acciones de Parquesol.

33 acciones de Udra x 2 acciones de Lhotse Desarrollos Inmobiliarios.

Las valoraciones realizadas para la fijación de las ecuaciones de canje se han basado en

valoraciones del NNAV y múltiplos transaccionales. El NNAV utilizado a estos efectos en

PSL ha sido de 26.44€/acc.

La sociedad resultante seguirá cotizando en bolsa.

Negociaciones para la reestructuración de la deuda

En noviembre de 2008 Grupo Empresarial San José anunció que estaba renegociando con

sus entidades de crédito acreedoras los términos y condiciones de sus préstamos.

Parquesol, como integrante de dicho grupo también está inmerso en la renegociación.

Esperamos a corto plazo la resolución.


GAV 1.096 1.768 -38% NAV 305 979 -69% NAV por acción 8,09 25,94 -69% NNAV 280 749 -63% NNAV por acción 7,41 19,85 -63%

Fuente: Parquesol; Estim. Bto Bolsa

23 Abril 2009



Ventas netas 183,3 277,1 254,7 187,5 121,2 88,4 78,3 88,6 Ventas (% var.) 51,2% -8,1% -26,4% -35,4% -27,0% -11,4% 13,1% otros ingresos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Margen bruto 76,6 113,1 119,7 98,2 58,7 47,8 44,3 52,1 EBITDA 53,4 99,8 102,3 85,5 43,1 31,6 27,5 34,5 EBITDA (% var.) 87,0% 2,5% -16,4% -49,7% -26,7% -13,0% 25,8% Amortizaciones 0,7 -1,4 -5,4 -6,5 -17,9 -6,5 -6,5 -6,4 EBIT 54,0 98,4 97,0 79,0 25,2 25,1 21,0 28,1 Resultado financiero neto -14,6 -14,0 -12,0 -17,1 -33,2 -27,7 -24,8 -25,9 Amortizacion FC 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rtdos P.E 0,0 0,1 0,0 0,0 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 Bº ordinario 39,4 84,5 85,0 61,9 -8,2 -2,8 -4,0 2,0 Resultados Extraordinarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Resultado antes de impuestos 39,4 84,5 85,0 61,9 -8,2 -2,8 -4,0 2,0 Impuestos -13,1 -28,2 -29,4 -21,2 0,5 0,8 1,2 -0,6 Minoritarios 0,2 0,4 0,4 0,4 0,1 0,0 0,0 0,0 Resultado neto publicado 26,5 56,8 56,0 41,1 (7,6) (1,9) (2,8) 1,4 Rtdo Neto (%Var) 114,3% -1,4% -26,5% n.a. n.a. n.a. n.a.Rtdo. neto antes extraordinarios 26,5 56,8 56,0 41,1 (7,6) (1,9) (2,8) 1,4 Rtdo Neto antes extra. (% Var) 114,3% -1,4% -26,5% n.a. n.a. n.a. n.a.

Origen Aplicación Fondos (€ mn) 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

EBITDA 53,4 99,8 102,3 85,5 43,1 31,6 27,5 34,5 Extraordinarios (cash) y otros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Variación activo circulante neto 0,0 65,7 -16,6 -65,7 -87,1 147,6 56,3 -23,4 Impuestos (cash) -13,1 -28,2 -29,4 -21,2 0,5 0,8 1,2 -0,6 Rtdo financieros netos -14,6 -13,9 -12,0 -17,1 -33,4 -27,9 -25,0 -26,1 Cash-flow operativo 25,7 123,4 44,3 -18,5 -76,9 152,1 60,0 -15,6 CAPEX neto (inversiones/desinversiones) -3,5 -29,3 -12,2 5,2 -18,6 -10,0 -7,2 -5,0 Adquisiciones/desinversiones (IF) 0,0 6,0 0,0 -22,3 17,8 0,0 0,0 0,0 Ajustes consolidación y tipo cambio -489,5 -24,1 -84,1 -49,7 4,1 2,4 0,0 0,0 Cash-flow libre -467,3 76,0 -51,9 -85,3 -73,6 144,4 52,8 -20,6 Dividendo -50,0 -6,5 -19,6 -16,2 -10,5 0,0 0,0 0,0 Ampliaciones/disminuciones capital 0,0 0,0 57,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Incremento (disminución) deuda 517,3 -69,5 14,0 101,5 84,1 -144,4 -52,8 20,6

Balance (€ mn) 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

Inmovilizado material neto 289,1 318,4 389,6 384,9 371,7 375,2 375,9 374,5 Inmovilizado inmaterial 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inversiones financieras a largo plazo 66,8 60,7 20,8 43,2 25,4 25,4 25,4 25,4 Existencias 443,8 421,2 459,3 489,8 568,1 390,0 326,4 350,4 Deudores 77,7 53,9 40,5 44,5 39,5 30,6 27,1 30,7 Otros deudores 0,0 0,0 0,4 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 Caja e inversiones fin. temporales 15,5 10,4 6,1 8,8 5,6 5,6 5,6 5,6 Total Activo 892,9 864,8 916,8 971,6 1.010,1 826,8 760,4 786,5 Fondos propios 181,8 227,1 265,3 247,6 219,2 219,6 216,9 218,3 Minoritarios 3,2 2,8 2,3 3,1 3,3 3,3 3,2 3,3 Provisiones 51,7 33,9 29,9 28,8 28,9 28,9 28,8 28,8 Deuda financiera a largo plazo 279,4 292,0 184,1 351,6 350,6 206,2 153,4 174,0 Deuda financiera a corto plazo 253,3 166,2 283,8 220,5 302,4 302,4 302,4 302,4 Acreedores 120,0 130,4 140,3 98,5 105,8 66,4 55,6 59,7 Otros acreedores 3,4 12,3 11,0 21,5 0,0 0,0 0,0 0,0 Total Pasivo 892,9 864,8 916,8 971,6 1.010,1 826,8 760,4 786,5 Valor de Empresa (EV) 453,7 389,9 1.282,7 1.386,9 1.225,7 759,0 706,2 448,7 Deuda neta 517,3 447,8 461,8 563,3 647,4 503,0 450,2 470,8 Capital medio empleado 343,6 669,1 694,7 769,1 836,5 801,4 701,6 684,8 Fondo de Comercio 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Capital medio empleado y fondo comercio 343,6 669,1 694,7 769,1 836,5 801,4 701,6 684,8 Activo circulante neto 398,0 332,4 349,0 414,7 501,8 354,2 297,9 321,4


23 Abril 2009


Datos por acción (€) 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

Número medio de acciones (mn) 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 No. acciones fin ejercicio (mn) 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 BPA 1,41 1,04 -0,19 -0,05 -0,07 0,03 BPA (%var.) -26,5% n.a. n.a. n.a. n.a.BPA sin extraordinarios 1,41 1,04 -0,19 -0,05 -0,07 0,03 BPA sin extraordinarios (%var.) -26,5% n.a. n.a. n.a. n.a. Cash-flow 1,57 1,48 -0,03 0,11 0,09 0,03 Cash-flow (% var.) -5,6% n.a. n.a. -18,8% -63,1% Dividendo bruto 0,49 0,41 0,26 0,00 0,00 0,00 Dividendo bruto (% var.) -17,3% -35,3% n.a. n.a. n.a.Valor contable 6,68 6,23 5,52 5,53 5,46 5,49

Valoración 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

PER 15,0 21,0 n.a. n.a. n.a. n.a.PER sin extraordinarios 15,0 21,0 n.a. n.a. n.a. n.a.Precio/Cash-flow 13,4 14,6 n.a. n.a. n.a. n.a.Precio /FCF (x) n.a. n.a. n.a. 1,9 5,3 n.a. Precio/Valor Contable 3,2 3,5 2,7 1,3 1,3 1,3 Rentabilidad por dividendo 2,3% 1,9% 1,7% 0,0% 0,0% 0,0% EV/Ventas 5,0 7,4 10,1 8,6 9,7 8,6 EV/EBITDA 12,5 16,2 28,5 24,1 27,6 22,0 EV/EBIT 13,2 17,5 48,6 30,2 36,2 27,0 EV/Cap. empl. inc. fdo. comercio 1,8 1,8 1,5 0,9 1,1 1,1 Cotización - Máx. 24,39 25,09 20,23 Cotización - Mín. 15,99 16,45 5,85 Cotización - Media 21,13 21,74 15,11 7,00 7,00 7,00 Cotización - Fin ejercicio 13,04 23,70 6,00 7,00 7,00 7,00


Rotación existencias (días) 1.518,1 937,4 1.241,8 2.002,2 3.314,3 3.500,0 3.500,0 3.500,0 Periodo medio cobro (días) 154,8 71,0 58,1 86,7 118,8 126,5 126,5 126,5 Periodo medio pago (días) 347,9 276,7 352,8 352,7 494,0 426,2 398,6 402,8 CAPEX/Amortizaciones -539% 2144% 226% -80% 104% 155% 111% 78% Deuda neta/(FFPP + minoritarios) 280% 195% 173% 225% 291% 226% 204% 213% Ebitda/ gtos financieros 3,7 7,1 8,5 5,0 1,3 1,1 1,1 1,3 Deuda neta/ Ebitda 9,7 4,5 4,5 6,6 15,0 15,9 16,4 13,6 Payout 189% 11% 35% 39% n.a. 0% 0% 0% ROCE medio (inc. fdo. com.) 10,49% 9,81% 9,12% 6,76% 2,83% 2,19% 2,09% 2,87% ROE 14,6% 25,0% 21,1% 16,6% n.a. n.a. n.a. 0,6%


Nº empleados medio 65,0 65,0 65,0 65,0 65,0 65,0 65,0 65,0 Ventas por empleado medio (000s) 2.819,3 4.263,2 3.919,1 2.884,9 1.864,8 1.360,4 1.205,3 1.362,9 Gastos personal/empleado medio (000s) 60,8 80,7 112,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT por empleado medio (000s) 831,0 1.514,2 1.491,7 1.215,9 387,9 386,1 322,9 432,1 Margen EBITDA 29,1% 36,0% 40,2% 45,6% 35,5% 35,7% 35,0% 39,0% Margen EBIT 29,5% 35,5% 38,1% 42,1% 20,8% 28,4% 26,8% 31,7% Margen neto 14,5% 20,5% 22,0% 21,9% -6,3% -2,2% -3,5% 1,5% Tasa fiscal 33,2% 33,3% 34,6% 34,2% 6,1% 30,0% 30,0% 30,0%


39

D



Potencial -40,0%


Ventas (€ mn) 454,9 472,3 193,8 134,1 EBITDA (€ mn) -30,5 -37,1 -5,6 -10,2 Bº neto (€ mn) -213,9 -243,6 -59,6 -61,2 BPA (€) -1,76 -1,15 -0,05 -0,05 DPA (€) 0,00 0,00 0,00 0,00 Crecim. EBITDA n.a. n.a. n.a. n.a. Crecim. BPA n.a. n.a. n.a. n.a. Margen EBITDA -6,7% -7,9% -2,9% -7,6% Apalancamiento 160% 448% 463% 550% Ebitda/Gtos financieros n.a. n.a. n.a. n.a.ROCE n.a. n.a. n.a. n.a. PER n.a. n.a. n.a. n.a.PER ordinario n.a. n.a. n.a. n.a.P/CF n.a. n.a. n.a. n.a.P/BV 1,7 0,3 1,1 1,4 EV/Ventas 10,2 4,0 9,8 14,2 EV/EBITDA n.a. n.a. n.a. n.a.Rentabilidad por dividendo 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%


VENDER

Inmobiliario


Principales accionistasGrupo Rayet 55,1% Sedesa División Inmobiliaria 25,3% CV Capital 4,4% Resto 10,4% Free-float 4,9%


Datos bursátilesNúmero de acciones (mn) 1280,15 Capitalización (€ mn) 384 Valor de empresa (€ mn) 1.899 Vol. medio diario (miles acc) 1.157 Rotación diaria 0,1% Código Bloomberg AFR SM Peso Ibex-35 N/A Peso DJ Euro Stoxx 50 N/A Máximo 52 semanas (€) 2,17 € Mínimo 52 semanas (€) 0,28 €

España


DEMASIADA EXPOSICIÓN AL SUELO


0,5

1,5

2,5

3,5

4,5

5,5

6,5

7,5

15/04/2008 24/06/2008 2/09/2008 11/11/2008 20/01/2009 31/03/2009

AFR IBEX

Fuente: Bloomberg

Afirma

23 Abril 2009

Fuerte exposición al negocio de suelo

El 75% del GAV 08 y el 52% de las ventas de 2008 se generaron por la división de

suelo de Afirma. Además, sólo el 49% está en fase finalista y aunque a largo plazo

generará valor, en el corto plazo la falta de liquidez les penaliza.

Tras la ampliación de capital se ha reducido la deuda pero el apalancamiento

financiero sigue siendo elevado (48%)

A principios de año se amplió el capital de AFR en €481mn y redujo su deuda en

€38.6mn. El apalancamiento financiero (deuda neta/GAV) se redujo hasta el 73%

desde el 75% de 2008, nivel que seguimos considerando alto dada la composición de

su cartera de activos.

Los gastos financieros no se cubren con ingresos recurrentes

Los ingresos recurrentes en 2008 fueron de €0.9mn y los gastos financieros €96mn.

Incertidumbre accionarial

Entre los accionistas de la compañía se encuentra Nozar (2%) compañía que está

trabajando para sortear el concurso de acreedores y que podría poner presión en el

valor si llegado el caso tiene que deshacerse de su posición.

Recomendamos Vender con precio objetivo de 0.18€/acc.

La baja visibilidad que presenta el sector y las valoraciones junto con la fuerte

exposición al negocio de suelo nos llevan a una recomendación de venta en el valor

con precio objetivo de 0.18€/acc.

23 Abril 2009

Banesto Bolsa 40 Afirma


A cierre del ejercicio 2008 la deuda financiera de la compañía alcazaba los €1.450mn. Con

la ampliación de capital se capitalizaron préstamos por importe de €431mn y la aportación

dineraria fue de €38.6mn. Los préstamos capitalizados no disminuyeron contablemente la

deuda porque se trataba de préstamos participativos ya incluidos en fondos propios.


En junio de 2008 Afirma firmó contrato de novación del préstamo sindicado inicialmente

firmado en 2006. El importe total del mismo es de €754mn y el calendario de amortización

es el siguiente:

Pago de intereses

Afirma es otra de las inmobiliarias que con sus ingresos recurrentes no puede hacer frente

al pago de los intereses generados por la deuda a pesar del recorte que se producirá en

2009 por la caída de la deuda. Los ingresos por la actividad de patrimonio se situaron en

€0.895mn y aunque a final de año entró nuevo patrimonio en explotación que están a la

espera de ser alquilado, nuestra estimación de ingresos par 2009 no supera los €1.5mn.

Los gastos financieros son de €96mn.

Bancos acreedores

Los principales bancos acreedores de la compañía son Banco Sabadell, Caixa Galicia,

Banco Popular, La Caixa, Caja Madrid, BBVA, Bancaja, ICO, Royal Bank e Ibercaja.

Datos operativos La evolución de los principales datos operativos de la inmobiliaria pueden verse en la tabla

que se presenta a continuación:

Atentos a…

El suelo es la base del negocio de Afirma

La división de suelo de Afirma representa el 75% (€1.551mn dic 08) del GAV total. De

este valor el 49% corresponde a suelo finalista, el 40% a suelo en proceso de

planeamiento y el 11% a suelo rústico. A finales de 2008 contaba con una superficie total

de 7.7mn de metros cuadrados edificables repartidos entre España (43%), Rumanía (4%)

y Brasil (43%). En España el 38% es suelo finalista, el 39% está en planeamiento y el

23% es rústico. Los suelos de Rumanía y Brasil están en fase de planeamiento. Esta


Preventas del periodo (€mn) 139,3 234,6 128,5 Preventas del periodo und 546 968 567 Reserva de suelos (m2) n.d. 8,2 7,7 Superficio alquilable total (m2) 274.041 19.330 39.500 Ocupación media n.d. n.d. n.d.

Fuente: Afirma

Calendario de vencimiento del préstamo sindicado2010 2011 2012 2013

Vencimiento (€mn) 75,43 113,14 150,86 414,86 Fuente: Afirma

23 Abril 2009


división es una de las principales fuentes de ingresos del Grupo (52%) y por lo tanto de su

ejecución depende la evolución de la compañía. En 2008 AFR dotó una provisión por

deterioro de valoración de €318.5mn y en cuanto a las ventas, el año 2009 se presenta

difícil por la falta de liquidez en el mercado y la situación del sector inmobiliario. No

obstante, esperamos que con el paso del tiempo el suelo que a día de hoy no es finalista

vaya ganando valor por el proceso de desarrollo.

Evolución de las ventas de promoción

Afirma cerró 2008 con una cartera de preventas de 567 viviendas (€130mn). El stock de

viviendas en curso alcanza las 1.728 unidades y 1.140m están todavía pendientes de

venta (66%). Dada la elevada exposición de la inmobiliaria al negocio de promoción nos

parece importante seguir de cerca la evolución de las ventas comerciales. La compañía ha

lanzado el “Housing Revolution” que incluye una batería de iniciativas para incentivar las

ventas que incluyen: aplazamiento del pago y de la escritura, opción de cambiar de

opinión sobre la ejecución de la compra…

Por otro lado, AFR también desarrolla activos y proyectos llave en mano. Posee 1mn de

m2 para la promoción terciaria industria.

Patrimonio en explotación

El patrimonio en explotación se incrementó de forma importante en 2008 y todavía no se

ha visto reflejado en la cuenta de resultados. La compañía dispone de 3.080,5m2 de

patrimonio comercial y de oficinas y de 280 viviendas protegidas (alquiladas o en

proceso).

Estimación de resultados Realizar estimaciones para los próximos ejercicios en Afirma es difícil por el peso que tiene

el negocio de promoción y suelo en sus cuentas. Nuestras previsiones para 2009 se han

calculado teniendo en cuenta los siguientes parámetros, si bien, es posible que sea

necesario realizar correcciones fuertes a lo largo del año.

En el negocio de promoción asumimos un fuerte descenso en la cifra de ventas (-

38%) por la caída que se ha venido registrando en las ventas comerciales durante los

últimos trimestres hasta los €140mn.

La venta de suelo es la actividad principal de Afirma y alcanzó en 2008 los €246mn,

en 2009 esperamos que esta cifra caiga a niveles de €50mn por la delicada situación

que presenta el mercado inmobiliario y por la falta de liquidez existente en el

mercado.

Esperamos incremento en los ingresos por alquiler hasta €3mn por la entrada en

explotación de nueva superficie en 2008.


Cifra de negocio 472,30 193,75 -59% Venta de suelo 245,59 50,00 -80% Promoción 225,06 140,00 -38% Alquiler y otros 3,75 4,05 8% Ebitda -37,14 -5,65 n.a. Ebit -393,84 -6,65 n.a. Beneficio neto -243,58 -59,60 n.a.

Fuente: Afirma, Estim. Banesto Bolsa

23 Abril 2009


ValoraciónLas hipótesis utilizadas en la valoración de Afirma han sido las siguientes:

A cierre del ejercicio 2008 AFR tenía suelo valorado en €1.551mn, al que aplicamos un

descuento medio del 30%.

En promoción el descuento medio utilizado es del 20%, similar al descuento que están

ofreciendo los principales bancos del país para deshacerse de su cartera inmobiliaria.

Aplicamos un descuento del 20% al patrimonio de la compañía (€88mn).

Valoramos AFR en 0.25€/acc (NNAV) y le aplicamos un descuento del 25%, con ello

llegamos a un precio objetivo de 0.18€/acc. Nuestra recomendación en el valor es de

Vender por: i) falta de visibilidad en el sector inmobiliario; ii) falta de liquidez para

financiar operaciones inmobiliarias; iii) fuertes descuentos exigidos por los inversores a

este tipo de valores; iv) la compañía presenta una fuerte exposición al negocio de suelo

(75% s/GAV 08); v) riesgo financiero por los intereses de la deuda; y vii) falta de interés

de los inversores hacia small caps (AFR tiene €384mn de capitalización y un volumen

medio negociado diario de 0.17mn de acciones).

Fue noticia… Proceso de fusión

En 2008 concluye el proceso de fusión de Afirma y todas sus sociedades dependientes. A

efectos de atender a la ecuación de canje de la fusión, la Junta General de Accionistas

aprobó, en un primer momento, ampliar capital por importe de €331mn (1.83€/acc).

Ampliación de capital

En noviembre se modificaron los términos de la ampliación de capital y se redujo el precio

de emisión hasta los 0.48€/acc. El importe total de la ampliación se fijó en €842mn. En

enero de 2009 Afirma concluyó su ampliación de capital con la suscripción de €481mn. La

ampliación se estructuró en tres tramos:

Primera vuelta: aportación en efectivo de €36.49mn y compensación del

préstamo subordinado participativo que ostentaba Grupo Rayet frente a la

sociedad por importe de €279.97mn.

Segunda vuelta: aportación en efectivo de €11.8mn.

Tercera vuelta: compensación de un préstamo participativo de Martibalsa SLU por

importe de €151mn y aportación dineraria de €2mn.

Valoración2009e 2008

Suelo 1086 1551 -30% Promociones 346 433 -20% Patrimonio 70 88 -20% GAV 1503 2072 -27% Fondos propios 342 363 -6% Plusvalías -98 172 -157% Crédito fiscal 51 NAV 296 535 -45% Impuestos -29 52 NNAV 325 483 -33% NNAV/acc 0,25 1,60 -84% NNAV/acc diluido 0,38


23 Abril 2009



Ventas netas 454,9 472,3 193,8 134,1 154,4 Ventas (% var.) 3,8% -59,0% -30,8% 15,2% otros ingresos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Margen bruto 80,0 3,1 19,4 13,4 15,4 EBITDA -30,5 -37,1 -5,6 -10,2 -7,2 EBITDA (% var.) 21,7% n.a. n.a. n.a.Amortizaciones -221,8 -356,7 -1,0 -1,1 -1,1 EBIT (252,3) (393,8) (6,6) (11,3) (8,3) Resultado financiero neto -79,8 -80,9 -78,5 -76,1 -72,6 Amortizacion FC 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rtdos P.E -1,8 -14,6 0,0 0,0 0,0 Bº ordinario -334,0 -489,4 -85,1 -87,5 -80,9 Resultados Extraordinarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Resultado antes de impuestos -334,0 -489,4 -85,1 -87,5 -80,9 Impuestos 77,3 251,5 25,5 26,2 24,3 Minoritarios 42,8 -5,7 0,0 0,0 0,0 Resultado neto publicado (213,9) (243,6) (59,6) (61,2) (56,6) Rtdo Neto (%Var) n.a. n.a. n.a. n.a.Rtdo. neto antes extraordinarios (213,9) (243,6) (59,6) (61,2) (56,6) Rtdo Neto antes extra. (% Var) n.a. n.a. n.a. n.a.


EBITDA -30,5 -37,1 -5,6 -10,2 -7,2 Extraordinarios (cash) y otros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Variación activo circulante neto -2.502,7 626,6 95,4 133,6 148,8 Impuestos (cash) 77,3 251,5 25,5 26,2 24,3 Rtdo financieros netos -81,6 -95,5 -78,5 -76,1 -72,6 Cash-flow operativo -2.537,5 745,5 36,8 73,5 93,2 CAPEX neto (inversiones/desinversiones) 0,0 -398,3 -35,0 -35,0 -35,0 Adquisiciones/desinversiones (IF) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Ajustes consolidación y tipo cambio 1.082,3 -521,4 0,0 0,0 0,0 Cash-flow libre -1.455,2 -174,1 1,8 38,5 58,2 Dividendo 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Ampliaciones/disminuciones capital 0,0 0,0 38,6 0,0 0,0 Incremento (disminución) deuda 1.455,2 174,1 -40,4 -38,5 -58,2

Balance (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

Inmovilizado material neto 40,0 81,5 115,5 149,4 183,3 Inmovilizado inmaterial 25,6 56,6 56,6 56,6 56,6 Inversiones financieras a largo plazo 71,1 50,6 50,6 50,6 50,6 Existencias 2.391,7 1.813,9 1.623,9 1.493,9 1.343,9 Deudores 183,5 77,7 59,6 41,2 47,5 Otros deudores 269,8 154,7 154,7 154,7 154,7 Caja e inversiones fin. temporales 28,0 19,5 19,5 19,5 19,5 Total Activo 3.009,7 2.254,5 2.080,5 1.966,0 1.856,2 Fondos propios 331,1 363,1 342,1 280,8 224,2 Minoritarios 576,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Provisiones 277,0 71,4 71,4 71,4 71,4 Deuda financiera a largo plazo 110,4 72,9 72,9 72,9 72,9 Deuda financiera a corto plazo 1.372,8 1.575,9 1.535,5 1.497,0 1.438,8 Acreedores 335,3 160,4 47,8 33,1 38,1 Otros acreedores 7,0 9,8 9,8 9,8 9,8 Total Pasivo 3.009,7 2.254,5 2.080,5 1.966,0 1.856,2 Valor de Empresa (EV) 4.641,3 1.894,1 1.899,0 1.889,9 1.831,6 Deuda neta 1.455,2 1.629,3 1.588,9 1.550,4 1.492,2 Capital medio empleado 1.271,5 2.250,4 1.927,1 1.846,5 1.739,2 Fondo de Comercio 25,2 56,4 56,4 56,4 56,4 Capital medio empleado y fondo comercio 1.284,1 2.291,2 1.983,4 1.902,9 1.795,6 Activo circulante neto 2.502,7 1.876,0 1.780,6 1.647,0 1.498,2


23 Abril 2009



Número medio de acciones (mn) 121,2 211,5 1.182,3 1.280,1 1.280,1 No. acciones fin ejercicio (mn) 121,2 301,8 1.280,1 1.280,1 1.280,1 BPA -1,76 -1,15 -0,05 -0,05 -0,04 BPA (%var.) n.a. n.a. n.a. n.a.BPA sin extraordinarios -1,76 -1,15 -0,05 -0,05 -0,04 BPA sin extraordinarios (%var.) n.a. n.a. n.a. n.a. Cash-flow 1,18 -1,15 -0,05 -0,05 -0,04 Cash-flow (% var.) n.a. n.a. n.a. n.a.Dividendo bruto 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Dividendo bruto (% var.) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Valor contable 2,73 1,20 0,27 0,22 0,18

Valoración 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

PER n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.PER sin extraordinarios n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Precio/Cash-flow n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Precio /FCF (x) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Precio/Valor Contable 1,7 0,3 1,1 1,4 1,7 Rentabilidad por dividendo 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EV/Ventas 10,2 4,0 9,8 14,2 12,3 EV/EBITDA n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.EV/EBIT n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.EV/Cap. empl. inc. fdo. comercio 3,6 0,8 1,0 1,0 1,1 Cotización - Máx. 67,83 4,63 Cotización - Mín. 4,52 0,36 Cotización - Media 4,52 0,36 0,30 0,30 0,30 Cotización - Fin ejercicio 22,08 1,46 0,30 0,30 0,30


Rotación existencias (días) 2.328,8 1.411,0 3.399,0 4.519,5 3.530,3 Periodo medio cobro (días) 147,3 60,0 112,3 112,3 112,3 Periodo medio pago (días) 260,9 117,4 91,4 87,8 89,0 CAPEX/Amortizaciones 0% 112% 3500% 3182% 3182% Deuda neta/(FFPP + minoritarios) 160% 448% 463% 550% 663% Ebitda/ gtos financieros n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Deuda neta/ Ebitda n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.Payout 0% 0% 0% 0% 0% ROCE medio (inc. fdo. com.) -15,10% -8,35% -0,23% -0,42% -0,32% ROE -64,6% -67,1% -17,4% -21,8% -25,3%


Nº empleados medio 201,0 180,5 160,0 160,0 160,0 Ventas por empleado medio (000s) 2.263,1 2.616,6 1.211,0 837,8 964,9 Gastos personal/empleado medio (000s) 80,7 59,0 53,3 42,6 34,1 EBIT por empleado medio (000s) (1.255) (2.181) (41,6) (70,9) (51,8) Margen EBITDA -6,7% -7,9% -2,9% -7,6% -4,7% Margen EBIT -55,5% -83,4% -3,4% -8,5% -5,4% Margen neto -47,0% -51,6% -30,8% -45,7% -36,7% Tasa fiscal 23,1% 51,4% 30,0% 30,0% 30,0%


45

D


Precio objetivo N.A.

Potencial N.A.

EN REVISIÓN

Inmobiliario

Evolución 1 mes 0,0% Evolución 6 meses 0,0% Evolución desde 1 enero 0,0%

Principales accionistasD. Fernando Martín 67,2% Ahorro Corporación 5,9% Bancaja 6,0% D. Jesús Salazar 3,1% Free float 17,8%


Datos bursátilesNúmero de acciones (mn) 93,19 Capitalización (€ mn) 680 Valor de empresa (€ mn) 5.948 Vol. medio diario (miles acc) 0 Rotación diaria 0,0% Código Bloomberg MTF SM Peso Ibex-35 N/A Peso DJ Euro Stoxx 50 Máximo 52 semanas (€) 20,9 Mínimo 52 semanas (€) 6,8

España


EN CONCURSO DE ACREEDORES


4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

22/07/2008 23/09/2008 25/11/2008 27/01/2009 31/03/2009

MTF IBEX

Fuente: Bloomberg

Martinsa-Fadesa

23 Abril 2009

Solicitud de concurso de acreedores

MTF instó ante el Juzgado la declaración de Concurso Voluntario de Acreedores el

15/7/08 ante la previsión del no cumplimiento regular y puntual de sus obligaciones

de pago. El día 24/7/08 fue aceptado.

Informe provisional de viabilidad (2/12/09)

La Administración Concursal presentó un informe provisional donde se concluía sobre

la existencia de datos indicativos de la posible consecución de un plan de viabilidad.

Propuesta del Convenio de Acreedores (30/12/08)

La Propuesta del Convenio de Acreedores se presentó con el apoyo de Caja Madrid y

La Caixa.

Expediente de regulación de empleo (ERE)

MTF llevó a cabo un ERE en 2008 que afectó a 312 empleados. En 2009 se ha

anunciado un nuevo ERE que afectará a otros 283 empleados.

Se mantiene la actividad con 2.073 viviendas prevendidas

Durante 2008 las preventas brutas alcanzan las 2.073 viviendas (1.634 unidades

netas de anulaciones). En primera residencia las preventas han caído un 72%

respecto al año anterior vs. una caída del 5% en segunda vivienda. Por otra parte, la

corrección ha sido más significativa en España donde las ventas totales cayeron un

57% frente al 30% de ventas internacionales. La cartera total de preventas a cierre

del ejercicio 2008 se sitúa en 11.313 viviendas (€1.907mn).

¿Cuándo volverá a cotizar?

No existen plazos que nos puedan dar una indicación de cuando volverán a cotizar las

acciones de MTF.

¿Cómo afecta esta situación a los compradores de viviendas de MTF?

La compañía ha anunciado que su intención es terminar las promociones en curso y

respetar los contratos firmados. No obstante, hay que tener en cuenta que los

proveedores ya han dejado de suministrar material ante la imposibilidad de que MTF

haga frente al pago de los mismos. En cualquier caso, las cuantías aportadas por los

compradores deben contar con un aval bancario que garantice la devolución en caso

de incumplimiento según marca la ley.

Nos resulta imposible valorar la compañía en el momento actual.

En la situación en que se encuentra la compañía y dada la falta de visibilidad sobre la

continuidad del negocio no podemos realizar una valoración del mismo. A cierre de

2008 la compañía contaba con un patrimonio neto negativo por valor de €-671mn.

23 Abril 2009

Banesto Bolsa 46 Martinsa-Fadesa


Ventas netas 526,1 688,7 977,4 1.281,1 1.207,0 626,0 n.a. n.a. n.a. Ventas (% var.) 30,9% 41,9% 31,1% -5,8% -48,1% n.a. n.a. n.a. otros ingresos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a. n.a. n.a. Margen bruto 285,2 446,9 388,3 516,9 107,0 -138,0 n.a. n.a. n.a. EBITDA 130,7 258,0 282,6 360,4 -16,0 -327,0 n.a. n.a. n.a. EBITDA (% var.) 97,4% 9,5% 27,5% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Amortizaciones -12,4 -48,9 -18,7 -16,3 -12,0 -2264,0 n.a. n.a. n.a. EBIT 118,3 209,1 263,9 344,1 (28,0) (2.591) n.a. n.a. n.a. Resultado financiero neto -29,3 -28,4 -3,6 -10,7 -376,0 -393,0 n.a. n.a. n.a. Amortizacion FC -1,6 -3,2 1,4 10,4 325,0 0,0 n.a. n.a. n.a. Rtdos P.E 0,2 0,0 1,0 2,2 0,0 0,0 n.a. n.a. n.a. Bº ordinario 87,6 177,4 262,7 346,0 -79,0 -2984,0 n.a. n.a. n.a. Resultados Extraordinarios 35,0 8,1 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a. n.a. n.a. Resultado antes de impuestos 122,6 185,6 262,7 346,0 -79,0 -2984,0 n.a. n.a. n.a. Impuestos -37,3 -65,3 -81,5 -115,2 145,0 516,0 n.a. n.a. n.a. Minoritarios -0,1 0,0 0,0 -0,3 -6,0 -2,0 n.a. n.a. n.a. Resultado neto publicado 85,1 120,3 181,2 230,5 60,0 (2.470) n.a. n.a. n.a. Rtdo Neto (%Var) 41,4% 50,6% 27,2% -74,0% n.a. n.a. n.a. n.a. Rtdo. neto antes extraordinarios 60,8 115,0 181,2 230,5 60,0 (2.470) n.a. n.a. n.a. Rtdo Neto antes extra. (% Var) 89,2% 57,6% 27,2% -74,0% n.a. n.a. n.a. n.a.


EBITDA 130,7 258,0 282,6 360,4 -16,0 -327,0 n.a. n.a. n.a. Extraordinarios (cash) y otros 0,6 -11,5 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a. n.a. n.a. Variación activo circulante neto -225,3 264,5 -162,4 -113,7 0,0 -51,1 n.a. n.a. n.a. Impuestos (cash) -37,3 -65,3 -81,5 -115,2 145,0 516,0 n.a. n.a. n.a. Rtdo financieros netos -29,1 -28,4 -2,6 -8,5 -376,0 -393,0 n.a. n.a. n.a. Cash-flow operativo -160,5 417,2 36,1 123,0 -247,0 -255,1 n.a. n.a. n.a. CAPEX neto (inversiones/desinversiones) -103,0 -313,5 -433,9 -158,5 0,0 0,0 n.a. n.a. n.a. Adquisiciones/desinversiones (IF) 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a. n.a. n.a. Ajustes consolidación y tipo cambio 91,6 -181,0 3,4 -539,8 -3.730,4 524,2 n.a. n.a. n.a. Cash-flow libre -171,8 -77,3 -394,4 -575,3 -3.977,4 269,1 n.a. n.a. n.a. Dividendo 0,0 0,0 -30,3 -58,0 0,0 0,0 n.a. n.a. n.a. Ampliaciones/disminuciones capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a. n.a. n.a. Incremento (disminución) deuda 171,8 77,3 424,7 633,3 3.977,4 -269,1 n.a. n.a. n.a.

Balance (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

Inmovilizado material neto 291,1 372,3 442,3 400,3 194,2 179,0 n.a. n.a. n.a. Inmovilizado inmaterial 27,4 2,6 13,1 12,5 28,7 20,0 n.a. n.a. n.a. Inversiones financieras a largo plazo 62,2 90,2 170,9 196,7 386,8 1.124,0 n.a. n.a. n.a. Existencias 1.064,8 1.601,1 2.180,4 3.027,1 8.351,0 5.576,0 n.a. n.a. n.a. Deudores 256,0 272,8 448,5 575,9 446,1 373,0 n.a. n.a. n.a. Otros deudores 1,2 49,0 39,6 129,0 243,5 280,0 n.a. n.a. n.a. Caja e inversiones fin. temporales 38,9 32,6 73,1 46,3 81,7 114,0 n.a. n.a. n.a. Total Activo 1.741,7 2.420,7 3.367,9 4.387,8 9.732,1 7.666,0 n.a. n.a. n.a. Fondos propios 272,9 345,7 501,0 658,8 1.748,6 -681,0 n.a. n.a. n.a. Minoritarios 0,8 18,4 25,1 26,4 9,7 9,0 n.a. n.a. n.a. Provisiones 18,6 69,6 82,3 105,9 245,0 870,0 n.a. n.a. n.a. Deuda financiera a largo plazo 447,4 136,5 157,1 194,8 823,2 163,0 n.a. n.a. n.a. Deuda financiera a corto plazo 427,8 809,8 1.254,3 1.823,2 5.207,6 5.631,0 n.a. n.a. n.a. Acreedores 536,8 995,1 1.297,0 1.422,2 1.486,5 1.387,0 n.a. n.a. n.a. Otros acreedores 37,4 45,6 51,0 156,5 211,4 287,0 n.a. n.a. n.a. Total Pasivo 1.741,7 2.420,7 3.367,9 4.387,9 9.732,1 7.666,0 n.a. n.a. n.a. Valor de Empresa (EV) 778,2 2.198,1 3.750,5 5.202,0 7.401,9 5.948,3 n.a. n.a. n.a. Deuda neta 836,3 913,6 1.338,4 1.971,7 5.949,1 5.680,0 n.a. n.a. n.a. Capital medio empleado 929,3 1.160,2 1.511,3 2.161,1 5.048,6 6.139,2 n.a. n.a. n.a. Fondo de Comercio 3,2 0,0 10,5 9,2 25,3 16,0 n.a. n.a. n.a. Capital medio empleado y fondo comercio 933,3 1.161,8 1.516,5 2.171,0 5.065,9 6.159,8 n.a. n.a. n.a. Activo circulante neto 747,9 882,2 1.320,5 2.153,3 7.342,7 4.555,0 n.a. n.a. n.a.


23 Abril 2009

Banesto Bolsa 47 Martinsa-Fadesa


Número medio de acciones (mn) 111,4 111,4 111,8 112,8 93,2 93,2 n.a. n.a. n.a. No. acciones fin ejercicio (mn) 111,4 111,4 112,2 113,3 93,2 93,2 n.a. n.a. n.a. BPA 0,76 1,08 1,62 2,04 0,64 -26,50 n.a. n.a. n.a. BPA (%var.) 41,4% 50,1% 26,1% -68,5% n.a. n.a. n.a. n.a. BPA sin extraordinarios 0,55 1,03 1,62 2,04 0,64 -26,50 n.a. n.a. n.a. BPA sin extraordinarios (%var.) 89,2% 57,0% 26,1% -68,5% n.a. n.a. n.a. n.a. Cash-flow 1,22 1,28 1,75 2,06 21,45 -26,43 n.a. n.a. n.a. Cash-flow (% var.) 4,9% 37,4% 17,3% 942,1% n.a. n.a. n.a. n.a. Dividendo bruto 0,00 0,00 0,27 0,51 0,00 0,00 n.a. n.a. n.a. Dividendo bruto (% var.) n.a. n.a. n.a. 89,7% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Valor contable 2,45 3,10 4,47 5,81 18,76 -7,31 n.a. n.a. n.a.

Valoración 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e

PER 11,0 13,9 14,6 11,3 n.a. n.a. n.a. n.a. PER sin extraordinarios 11,5 13,9 14,6 11,3 n.a. n.a. n.a. n.a. Precio/Cash-flow 9,3 12,8 14,5 0,3 n.a. n.a. n.a. n.a. Precio /FCF (x) -17,1 -6,4 -5,8 -0,2 2,5 n.a. n.a. n.a. Precio/Valor Contable 3,8 5,0 5,1 0,4 n.a. n.a. n.a. n.a. Rentabilidad por dividendo 0,0% 1,2% 1,7% 0,0% 0,0% n.a. n.a. n.a. EV/Ventas 3,2 3,8 4,1 6,1 9,5 n.a. n.a. n.a. EV/EBITDA 8,5 13,3 14,4 (462,6) (18,2) n.a. n.a. n.a. EV/EBIT 10,5 14,2 15,1 (264,4) (2,3) n.a. n.a. n.a. EV/Cap. empl. inc. fdo. comercio 1,9 2,5 2,4 1,5 1,0 n.a. n.a. n.a. Cotización - Máx. 14,55 31,00 35,40 18,45 Cotización - Mín. 10,65 14,54 24,01 16,91 Cotización - Media 11,86 22,50 29,84 7,30 7,30 n.a. n.a. n.a. Cotización - Fin ejercicio 14,25 27,84 35,15 7,30 7,30 n.a. n.a. n.a.


Rotación existencias (días) 1.613,6 2.417,2 1.351,0 1.445,8 2.771,0 2.663,9 n.a. n.a. n.a. Periodo medio cobro (días) 177,6 144,6 167,5 164,1 134,9 217,5 n.a. n.a. n.a. Periodo medio pago (días) 571,4 1.005,3 803,6 679,3 493,3 662,6 n.a. n.a. n.a. CAPEX/Amortizaciones 834% 641% 2320% 972% 0% 0% n.a. n.a. n.a. Deuda neta/(FFPP + minoritarios) 306% 251% 254% 288% 338% -845% n.a. n.a. n.a. Ebitda/ gtos financieros 4,5 9,1 78,5 33,7 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Deuda neta/ Ebitda 6,4 3,5 4,7 5,5 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Payout 0% 0% 17% 25% 0% 0% n.a. n.a. n.a. ROCE medio (inc. fdo. com.) 8,82% 11,66% 12,00% 10,57% 0,46% n.a. n.a. n.a. n.a. ROE 31,2% 34,8% 36,2% 35,0% 3,4% n.a. n.a. n.a. n.a.


Nº empleados medio 2.665,5 2.954,0 2.954,0 2.954,0 2.954,0 2.954,0 n.a. n.a. n.a. Ventas por empleado medio (000s) 197,4 233,1 330,9 433,7 408,6 211,9 n.a. n.a. n.a. Gastos personal/empleado medio (000s) 19,7 23,5 35,8 53,0 41,6 64,0 n.a. n.a. n.a. EBIT por empleado medio (000s) 44,4 70,8 89,3 116,5 (9,5) (877,1) n.a. n.a. n.a. Margen EBITDA 24,8% 37,5% 28,9% 28,1% -1,3% -52,2% n.a. n.a. n.a. Margen EBIT 22,5% 30,4% 27,0% 26,9% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Margen neto 16,2% 17,5% 18,5% 18,0% 5,0% n.a. n.a. n.a. n.a. Tasa fiscal 30,4% 35,2% 31,0% 33,3% 183,5% 17,3% n.a. n.a. n.a.


x

Análisis de Renta Variable España y PortugalJosé Luis Barrera, CFA Director de Análisis [email protected] 34 91 338 20 19 Luis De Blas Small Caps, Farma [email protected] 34 91 338 90 17 Elena Colombás Estrategia [email protected] 34 91 338 29 74 Antonio Cruz-Guzmán Electricidad y Gas [email protected] 34 91 338 11 54 Marta Gómez Autopistas, Inmobiliarias, Papel [email protected] 34 91 338 39 20 Robert Jackson Petróleo, Aceros [email protected] 34 91 338 14 48 María Muñoz-Rojas, CFA Media, Hoteles [email protected] 34 91 338 91 32 Marta Olba Construcción [email protected] 34 91 338 91 52 Jaime Semelas Small Caps, Consumo [email protected] 34 91 338 17 30 Ignacio Soto Palacios Bancos y Seguros [email protected] 34 91 338 16 14 Juan Alberto Tuesta TMT [email protected] 34 91 338 12 56

Análisis MacroeconómicoConcepción Sanz Economista Jefe [email protected] 34 91 338 39 75 Ofelia Martín [email protected] 34 91 338 39 75 Mª Victoria Nuñez [email protected] 34 91 338 39 75 Laura Velasco [email protected] 34 91 338 39 75

Edición y DistribuciónRaquel Cáceres [email protected] 34 91 338 90 18

Intermediación Renta Variable NacionalEnrique Aparicio Jefe Ventas Nacional [email protected] 34 91 338 45 45 José Luis Barrero [email protected] 34 91 338 45 45 Juan Pérez [email protected] 34 91 338 45 45 José Ramón Tapia [email protected] 34 91 338 45 45 Eduardo de la Torre [email protected] 34 91 338 45 45

Intermediación Renta Variable InternacionalJan Roos Jefe Ventas Internacional - Europa [email protected] 34 91 338 39 90 Olivier Laperche [email protected] 34 91 338 39 90 Dirk Paape [email protected] 34 91 338 39 90 Antoine Kendis Jefe Ventas Internacional - USA [email protected] 1 212 835 5340

Sales TradingCristina Serrano Jefe Ventas - Trading [email protected] 34 91 338 37 90 Alexander King, CFA [email protected] 34 91 338 37 90 Paul Miguel Kendal [email protected] 34 91 338 37 90 Óscar Pérez [email protected] 34 91 338 45 45 Fernando Martín [email protected] 34 91 338 45 45

Direct Market Access - Connectivity (Help Desk [email protected])Sabrina Bou [email protected] 34 91 338 39 90 Torsten Lange [email protected] 34 91 338 39 90 Isabel Pindado [email protected] 34 91 338 39 90

El presente informe ha sido preparado por Banesto Bolsa, Sociedad de Valores,S.A. (entidad perteneciente al Grupo Banesto), empresa de servicios de inversiónsujeta a la supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores y sefacilita sólo a efectos informativos. Además, se hace constar que Banco Españolde Crédito, S.A. ("Banesto") se encuentra supervisado por la Comisión Nacionaldel Mercado de Valores y por el Banco de España. Todas las opiniones yestimaciones que figuran en el presente informe reflejan la opinión técnicapersonal del analista en relación a los valores o emisores mencionados. Laretribución del analista no ha estado, está o estará, directa o indirectamente,vinculada al sentido de las recomendaciones u opiniones contenidas en elpresente informe ni a operaciones de Banca de Inversión realizadas por cualquierempresa del Grupo Banesto. El analista responsable del informe hace constar quelas opiniones expresadas se corresponden exactamente con su opinión técnicapersonal en el momento de la publicación. Teniendo en cuenta que las opinionesdel analista pueden diferir de otras, miembros del Grupo Banesto podrían teneropiniones o elaborar informes inconsistentes con éste, o llegar a conclusionesdiferentes a las del presente documento. Bajo ninguna circunstancia deberáentenderse que el presente informe constituye una oferta de compra, venta,suscripción o negociación de valores o de otros instrumentos. Cualquier decisiónde compra o venta por parte del receptor sobre valores emitidos por la/sCompañía/s objeto de este informe de análisis, debería adoptarse en base a lainformación pública existente sobre tales valores y, en su caso, atendiendo alcontenido del folleto registrado en la CNMV, disponible tanto en la CNMV ySociedad Rectora del Mercado correspondiente, como a través de las entidadesemisoras. El inversor que acceda al presente documento deberá tener en cuentaque los valores o instrumentos a los que se refiere pueden no ser adecuados asus objetivos de inversión o a su posición financiera, y que los resultadoshistóricos de las inversiones no garantizan resultados futuros. El acierto por elanalista en recomendaciones pasadas no garantiza el éxito de las futuras. Elpresente informe no tiene en consideración los objetivos de inversión o lascircunstancias particulares de inversor alguno, los inversores deberán asesorarsede forma independiente antes de realizar cualquier inversión. Si algúninstrumento financiero mencionado en el presente informe cotizara en unamoneda distinta a aquella en la que el inversor realiza habitualmente susnegocios o inversiones, el efecto de del los tipos de cambio y de sus oscilacionesdeberían considerarse por el inversor previamente a realizar cualquier inversión.Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A. no asume responsabilidad alguna porcualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de lainformación ofrecida en este informe. Los precios de los instrumentos financierosmencionados en este informe pertenecen al precio de cierre del día previo a supublicación. Las fórmulas de recomendación utilizadas en el presente informetienen un horizonte temporal de doce meses, y podrán ser las siguientes: Para valores incluidos en el IBEX-35, y de emisores europeos: Comprar: Cuandoel potencial de revalorización de la acción sea superior al 20%.Sobreponderar:Cuando el potencial de revalorización se sitúe entre el 10% y el20%. Neutral: Cuando el potencial de revalorización se sitúe entre 0% y 10%.Infraponderar: Cuando el potencial de revalorización se sitúe entre -10% y 0%.Vender: Cuando el potencial de revalorización sea de -10% o menor. Para valores de emisores españoles no incluidos en el IBEX-35 (Small Caps),Comprar: Cuando el potencial de revalorización sea superior al 10%. Vender:Cuando el potencial de revalorización sea inferior al 10%. En ambasclasificaciones el Analista tendrá la facultad de hacer el rango flexible, en elsentido de que podrá mantener una recomendación anterior que no cumpla losrangos definidos, siempre que esté debidamente justificada en base a la posicióndel valor con respecto a los comparables dentro de un mismo sector. Sinperjuicio de que las recomendaciones anteriores se realizan con un horizontetemporal de doce meses, además el Analista podrá realizar recomendaciones decomprar o vender en el corto plazo (períodos inferiores a tres meses), nocoincidentes con las anteriores, al referirse cada una de ellas a horizontestemporales distintos. La frecuencia de las puestas al día de los informes deanálisis elaborados por Banesto Bolsa, S.V., S.A., está condicionada por laevolución de las circunstancias de mercado, noticias sobre las compañíascubiertas, operaciones corporativas anunciadas y, en general, por la existenciade cualquier evento que pueda ser de interés para sus clientes. Con caráctergeneral los informes de actualizan, como mínimo, una vez al año. El GrupoBanesto no tiene obligación de actualizar, modificar o actualizar el presenteinforme para informar al receptor de cualquier cambio relativo a la informaciónreferida en el mismo. La información que se incluye en el presente informe se haobtenido de fuentes consideradas como fiables, y aunque se ha tenido uncuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presenteinforme no sea ni incierta ni equívoca en el momento de su publicación, nomanifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lofuera. El analista autor de este informe no es titular de valores u otrosinstrumentos financieros emitidos o relacionados con ninguna Compañía objetode este informe, ni realiza transacciones por cuenta propia o ajena sobre losmismos. Tampoco el analista ni Banesto Bolsa SA, SA son parte de un acuerdocon el emisor relativo a la elaboración del presente informe y recomendación. Banesto Bolsa, S.V., S.A. o cualquier otra entidad del Grupo Banesto, así comosus consejeros, directores o empleados, pueden: Tener una relación comercialrelevante con la Compañía a la que se refiere el presente documento; tenerposición directa o indirecta en cualesquiera de los valores o instrumentosemitidos por la Compañía; negociar con dichos valores o instrumentos por cuentapropia o ajena, incluso actuando como creador de mercado de los mismos;disponer de derechos de cualquier tipo para la adquisición de valores emitidospor la sociedad analizada o vinculados directa y fundamentalmente a ellos;proporcionar servicios de asesoramiento u otros al emisor de dichos valores oinstrumentos; tener intereses o llevar a cabo transacciones relacionadas con losmismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe. En los últimos doce meses Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A. o entidadesdel Grupo Banesto han participado en operaciones de Banca de Inversiones y/oMercado de Capitales relacionadas con valores cotizados objeto de coberturaemitidos por las siguientes sociedades: Vocento S.A., Tubos Reunidos S.A.,Dinamia Capital Privado S.A., Reyal-Urbis S.A. y Solaria Energía yMedioambiente S.A.. En los últimos doce meses Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A. o cualquiermiembro del Grupo Banesto actúa o ha actuado como director, codirector oasegurador de las siguientes ofertas de valores: Clinica Baviera, Realia BusinessS.A., Solaria Energia y Medioambiente S.A., Criteria Caixa Corp S.A. e IberdrolaRenovables S.A.. Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A. y/o miembros del Grupo Banestomantiene una participación igual o superior en al 1% en acciones de lassiguientes compañías cubiertas: OHL, S.A.. Alguno de los miembros del Consejo de Administración de Banco Español deCrédito, S.A. o de las demás entidades de su Grupo, forma parte de los Órganosde Gobierno de la sociedad Ferrovial, S.A.. Banesto Bolsa, S.V., S.A. tiene suscrito un contrato de liquidez o autocartera conlas siguientes compañías: Solaria Energía y Medioambiente S.A., General Alquilerde Maquinaria S.A., Unipapel S.A. y Afirma S.A.. No obstante lo señalado en el párrafo anterior, el Grupo Banesto tieneestablecidos procedimientos de actuación y medidas de control que constan en elCódigo de Conducta del Grupo Banesto en los Mercados de Valores, aplicable aBanesto Bolsa, S.V., S.A., sus consejeros, directivos y empleados, para impedirel flujo de información privilegiada entre sus distintas áreas de actividad, deacuerdo con lo establecido en el art. 83.1 de la Ley 24/1988 del Mercado deValores, así como para evitar los conflictos de interés. Dicho código de conductapuede consultarse en la web corporativa de Banesto. (www.banesto.es). BanestoBolsa, S.V., S.A. pone a disposición de sus clientes, con carácter trimestral, laproporción que suponen las distintas categorías de recomendación que se hayanrealizado, así como la proporción de emisores correspondientes a cada una deestas categorías a las que el Grupo Banesto haya prestado servicios de banca deinversión importantes durante los doce meses previos.Banesto Bolsa, S.V., S.A.(www.banestobolsa.banesto.es). Ninguna parte de este documento puede sercopiada o duplicada de ningún modo, reproducida, redistribuida o citada sin elpermiso previo por escrito de Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A.. (o enEstados Unidos por Banesto Securities). El presente informe se distribuye en Europa por Banesto Bolsa, Sociedad deValores, S.A. Cualquier pregunta o comentario de inversores europeos debedirigirse a Banesto Bolsa S.A., Mesena 80, 28033 Madrid, Spain, or by telephoneat 34 91 338 3790. En Estados Unidos, el informe correspondiente a lacompañía/s objeto de este análisis se distribuye a "U.S. Major InstitutionalInvestors" de acuerdo a la Rule 15a-16 de la SEC exclusivamente por BanestoSecurities, Inc., que asume la responsabilidad del mismo de acuerdo a lalegislación estadounidense. Cualquier pregunta o comentario de los inversoresestadounidenses debe dirigirse directamente a Banesto Securities Inc. Suite 701,730 Fifth Avenue, New York, NY, USA 10019, o al teléfono (212) 835-5340.

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