SK Bond Model Portfolio - priden.com...한편 12월 SK 채권모델포트폴 리오는 벤치마크 대비 월간 96bp Outperform했다. 3.2 3.7 4.2 4.7 5.2 5.7 6.2 07.2 07.5 07.8

www.priden.com

Fixed Income Research Portfolio Analysis 2009-1-5, SK Bond Model Portfolio, 08-13

SK Bond Model Portfolio

2009년 1월

ZIRP On Air

Analyst 양 진모 [email protected]+82-2-3773-8917

(2008년 12월 30일 기준)

국고채 3년물 수익률 3.41%



회사채(AA-) 3년물 수익률 7.72%

회사채(BBB-) 3년물 수익률 12.02%

KOSPI 1,124.47pt

원/달러 환율 \1,259.50

! 12월 채권시장은 국고채 5년물 수익률이 11월말 5.04%에서 3.77%로 127bp 급락하는 초강세를 나타냈다. 한국은행이 예상을 깨고 기준금리를 3%로 100bp 전격 인하한데다 지준부리 지급, 채안펀드 지원, 증권사로 한은 RP대상기관을 확대하고, 한편으로는 마이너스 성장 우려, 사실상 미국의 제로금리와 양적완화 진입, ECB 등 주요국 추가 기준금리 인하가 강세의 배경이 되었다. 한편 은행권 자본확충이 이어지면서 후순위채 등 발행이 급증했고, 한중일 통화스왑 확대로 외화자금시장이 안정되는 가운데 Swap Basis, Swap Spread가 크게 축소되었다. 한편 12월 SK 채권모델포트폴리오는 벤치마크 대비 월간 96bp Outperform했다.

3.2

3.7

4.2

4.7

5.2

5.7

6.2

07.2 07.5 07.8 07.11 08.2 08.5 08.8 08.11 09.2

(%)

국고채 10y

국고채 5y

통안채 1y

모델포트폴리오

일별

누적수익률 0

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8

10

12

14

16

18

20

06.1 06.7 07.1 07.7 08.1 08.7 09.1

(%)

SK 채권모델포트폴리오 누적수익률

매경BP종합채권지수기준 누적수익률

SK 채권모델포트폴리오 듀레이션매경BP종합채권지수 듀레이션

(2005.12.29 이후 누적)

모델포트폴리오

포지션

1.0

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2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5

(Duration)

(Credit)2008-08-25

2008-09-292008-10-27

2008-11-242008-12-22

중립

중립

위험선호

안전선호

! 1월 채권시장은 국고채 5년물 수익률이 2.9 ~ 4.2%에서 등락할 전망이다. 주요국 금리 인하 및 한국은행 기준금리 50 bp 인하가 예상되는 가운데 장기 금리 하락이 본격화될 전망이다. 과거 일본 양적완화기에 10년물 국채금리는 0.45%까지 떨어졌고, ZIRP - 양적완화의 본질이 장기금리를 낮춰 투자활성화를 유도하고 디플레 국면을 탈피하는데 있기 때문이다. 특히 국채 버블 우려 및 경기부양을 위한 재정지출 확대에 따른 수급부담도 중앙은행의 양적완화로 소화될 것이다. 따라서 1월 SK채권모델포트폴리오는 통안채 이익실현, 장기물 비중확대, 은행채 비중중립으로 재편했다.

Contents

2

Contents

1월 전망 – ZIRP On Air ………… 3

1월 SK채권 모델포트폴리오 ………… 12

섹터별 모멘텀과 비중변화 ………… 14

1월 SK채권 모델포트폴리오 변경내역 ………… 15

12월 SK채권 모델포트폴리오 성과평가 ………… 16

편입종목분석 ………… 22

Compliance Notice

▪ 본 보고서의 채권 모델포트폴리오에 편입된 종목의 경우 당사 조사분석담당자는 본인의 담당종목을 보유하고 있지 않습니다. ▪ 본 보고서는 2009년 1월 3일 오후 5시 45분 당사 홈페이지에 게재되었습니다. ▪ 본 보고서에 언급된 종목 중 SK, SK텔레콤, SK케미칼은 당사와 계열관계에 있습니다. ▪ 섹터별 투자의견은 해당섹터의 투자비중을 나타냅니다. 비중확대: 섹터별 채권 발행잔액비중보다 편입비율을 높임 중 립: 섹터별 채권 발행잔액비중보다 편입비율을 유지함 비중축소: 섹터별 채권 발행잔액비중보다 편입비율을 낮춤


3

1월 전망 – ZIRP On Air

2009 년 1 분기 채권투자시 Outperform 승부처는 만기 10 년물 이상의 국고채가 될 전망이다.

그 근거는 미국을 중심으로 양적완화(Quantitative Easing) 통화정책으로 중앙은행들의 장기채

매입과 장기금리 하락이 과거 일본의 양적완화 때처럼 본격화되면서 Yield Curve Flattening이

진행되고, 전세계적 파급효과로 인해 국고채 Yield Curve도 Flattening이 진행될 전망이기 때문

이다. 이는 �2009년 채권시장 전망�에서 예상했던 Operation Twist의 극단적 형태인 것이다.

2009년 1월 Market Driver

▪ 미국 ZIRP, 과거 일본식 양적완화로 UST Yield Curve Flattening 및 전세계로 영향 파급될 전망

▪ 세계 경제, IMF의 경고처럼 제2의 대공황 공포 가중

▪ 정부의 성장목표, 플러스 성장으로 절박해진 상황

▪ 2009년 1월, 유로존과 영국 등 기준금리 50bp 이상 추가 인하 예상

▪ 1월 금통위도 기준금리 50bp 추가 인하 예상

▪ 한은 총재 신년사, RP대상채권 및 직매입 대상을 크레딧물로 확대 시사

▪ 글로벌 기업구조조정 본격화, 대량해고와 실업률 상승 전망

▪ 글로벌 및 국내 Credit, 신용등급 하향 트렌드와 부도율 상승세 지속 우려로 지지부진 전망

▪ 2009년 1월 국고채 발행계획, 물량부담은 2008년 10월 수준

▪ 국가재정법 개정에 따른 비지표물 디스카운트 해소 가능성

미국은 사실상 ZIRP(Zero Interest Rate Policy)에 진입했다. 중앙은행과 금융기관간 거래에서 마

이너스 금리를 적용하면 어떤 일이 벌어질지 모르지만, 현실적으로 Fed는 0% 밑으로 더 이상

기준금리를 내릴 수 없다. 이제 양적완화만 남았다. 과거 일본 중앙은행의 양적완화기에 일본

10년물 국채 금리는 0.448%(03.6.12)까지 떨어졌고 극단적 Yield Curve Flattening을 경험했다.

일본 중앙은행의 양적완화기와 일본 10년물 국채금리 추이

0.0

0.5

1.0

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95.1 96.1 97.1 98.1 99.1 00.1 01.1 02.1 03.1 04.1 05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1

(%)

-20

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0

10

20

30

40

(조엔)BOJ Target Rate

JGB 10y

JGB 1y

BoJ Target (Current Account Balance 상한)

BoJ Result (Current Account Balance)

BoJ Target (Current Account Balance 하한)

양적완화(Quantitative Eas ing)

01.3.19 ~ 06.3.9

자료 : Bank of Japan, Bloomberg, SK증권

Analyst 양 진모 [email protected] / +82-2-3773-8917

2009년 1분기

채권투자 승부처는

10년 이상 장기물

ZIRP와 양적완화,

일본 10년물 국채 금리

0.448%

Monthly Strategy Analyst 양 진모 [email protected] / +82-2-3773-8917

4

이러한 전망에 크게 3가지 반론을 제기할 수 있을 것이다. 하나는 국채 버블 논란, 또 하나는

하반기 경기 회복 기대, 나머지 하나는 중앙은행의 공격적 통화팽창이 낳을 인플레 우려이다.

하지만 이러한 반론은 나중에 생각할 문제다. 케인즈의 말처럼 in the long-run, 즉 장기로 가면

인간은 그 수명을 다하고 죽는다. 당사의 �2009년 채권시장 전망�에서도 하반기에는 3가지 이

슈로 흔들릴 수 있음을 지적한 바 있지만, 지금은 하반기의 불확실한 이슈보다는 당장의 확실

한 현상에 집중해야 한다는 점을 강조하고 싶다.

먼저 국채금리 급락에 따른 버블 논란과 국채발행 증가에 따른 수급우려는 당장의 문제가 아

니다. 기본적으로 �2009 년 채권시장 전망�에서 언급한 바와 같이 마치 주식시장이 강세일 때

증자물량이 늘어나도 경기가 꺾일 때까지 왕성한 소화력을 보이는 것과 같다. 여기에 일본의

사례를 더할 수 있다. 과거 일본에서도 물량부담 우려가 있었다. 하지만 중앙은행이 그 물량을

흡수하는 양적완화로 장기채 금리는 내려갔다.

장기채 금리 반등 모멘텀은 성장 회복, 비록 컨센서스는 하반기 회복을 예상하고 있지만…

0.0

1.0

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7.0

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95.1 96.1 97.1 98.1 99.1 00.1 01.1 02.1 03.1 04.1 05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1

(%)

-10

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0

2

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8

10

(GDP,%)BOJ Target Rate JGB 10y UST 10y

US GDP (Q/Q,Annl%) Japan GDP (Q/Q,Annl%)


01.3.19 ~ 06.3.92008.4Q

이후는Bloomberg

Consensus


일본, 양적완화기에 장기채 발행증가는 경기 회복과 더불어 나중에 나타나…

-40

-35

-30

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95.1 96.1 97.1 98.1 99.1 00.1 01.1 02.1 03.1 04.1 05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1

(조엔)

0.0

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4.5

5.0

(%)

BoJ Asset

JGB 10y

Govt Borrowings

Govt Straight Bonds Short Term

Govt Straight Bonds Medium Term

Govt Straight Bonds Long Term


01.3.19 ~ 06.3.9

자료 : 일본 재무성, Bloomberg, SK증권

장기물 강세의

3대 반론에 대한 답변

일본 양적완화기,

중기채 발행 증가했고,

이를 중앙은행이 흡수


5

앞 페이지 차트는 정부 차입, 만기별 국채잔액의 전년대비 순증규모 추이를 나타낸 것이다. 99

년을 보면 마치 물량 증가 때문에 일본 장기물 국채금리가 급등한 것처럼 보인다. 하지만 성

장률 차트를 보면 99~2000 년은 성장률이 크게 회복되는 시기였다. 오히려 그 후 제로금리를

유지하던 일본 중앙은행의 자산 증가가 뒤늦게 나타나고, 2000년 8월 11일에 무보증 콜금리

목표수준을 0%에서 0.25%로 올렸다가 2001년 2월 28일 0.15%로 인하하고, 한달도 안되어서

3월 19일에는 양적완화에 들어가게 되었다는 것을 주목할 필요가 있다. 차트에서는 전년동기

대비 순증 규모를 보여주기 때문에 기저효과로 물량이 줄어드는 것처럼 나타나지만 국채물량

이 늘어난데 더 늘어나는 것을 중앙은행 자산증가를 통해 흡수했던 것이다.

과거 일본 중앙은행이 장기국채, 회사채 등을 매입한 것처럼, 일본의 양적완화를 연구했던 버

냉키는 재빨리 양적완화로 들어섰다. 즉 일본이 국채 발행 증가에 사후적으로 대응했던 것과

달리 사전적으로 길을 열어놨고, 앞으로 Fed 장부를 과거 일본이 그랬던 것처럼 미국 국채로

채워갈 것이다. 그리고 그 과정에서 장기 금리를 낮게 유지하는 Operation Twist로 민간의 투자

진작과 장기적으로 디플레이션을 탈출하는 발판으로 만들 것이다.

또한 앞으로 Fed는 일본이 그랬던 것처럼 중앙은행 부채 사이드에 있는 당좌예금 잔고를 얼

마로 유지하겠다라고 발표하게 될 것이고, 그 수준을 점점 늘리면서 디플레와 싸우게 될 것이

다. 당좌예금 잔고는 중앙은행의 부채(시중은행이 중앙은행에 예금한 돈)인데, 반대편 자산 사

이드에는 민간 또는 정부의 금융상품(회사채, 국채 등)이 쌓이게 된다. BoJ의 자산-부채 추이

를 보면, 이 과정에서 시중은행은 지급준비금을 늘리는데, 2005 년 6 월 30 일자 일본은행의

Current account balances(amount outstanding)를 보면 33.59조엔 중 29.99조엔의 초과지준금이 쌓

였다. 우리나라도 그런 것처럼 초과지준이 쌓이는 것은 신용경색 속에 양적완화와 동반한 현

상인 것이다. 또한 양적완화는 시장이 통화정책 완화가 중단되는 것으로 오해하는 것을 방지

한다. 그리고 통상 기준금리 인하기에는 Yield Curve Steepening이 정상이나, 지금은 더 이상 단

기 영역이 내려갈 수 없다는 점에서 Flattening이 나타나게 되고, 이는 Operation Twist의 극단

적 형태인 양적완화가 목적하는 바이다. 이미 미국과 유로존에서 그 현상이 나타나고 있다.

일본, CPI 상승률 마이너스 탈피 때까지 양적완화

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

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95.1 96.1 97.1 98.1 99.1 00.1 01.1 02.1 03.1 04.1 05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1

(%)

0

20

40

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80

100

120

140

160

(엔/달러)Japan CPI (y /y ) BOJ Target Rate JGB 10y

UST 10y Fed Target Rate JPY

양적완화(Quantitative Eas ing)01.3.19 ~ 06.3.9


양적완화는 장기 금리를

낮춰 투자를 진작하고

디플레를 탈출하는 발판

중앙은행으로 시중자금

환류는 불가피한 현상

Yield Curve Flattening은

유도된 결과


6

이제 2009년 하반기 성장률 회복 전망을 보자. 늘 가장 중요한 것은 거시경제지표이다. 사실

수급은 그 다음이다. 앞선 차트에 나타낸 바와 같이 2003 년 하반기에 나타난 미국과 일본의

장기채 수익률 급반등도 성장 회복과 이에 따른 기준금리 인하 중단이 가장 큰 변수였다. 하

지만 지금 전세계 중앙은행들이 왜 공격적으로 기준금리를 인하하고 있는가? 당초 예상했던

것보다 심각한 마이너스 성장 위험에 직면해있고, 자산 디플레이션에 따른 금융기관 손실이

Deleveraging과 신용경색으로 연결되면서 실물부문에도 매우 빠르게 전이되고 있기 때문이다.

2007년말 Consensus Economics는 전망기관들의 2008년 미국 GDP성장률 예측치를 다음과 같

이 집계했다. 1분기 2.7%, 2분기 2.2%, 3분기 1.6%, 4분기 2.1% (2007.12.10조사). 그런데 지난

3분기 미국은 -0.5% 성장을 했고, 4분기 -4.2%를 예상하고 있다. 한국은 어떠했는가? 1분기

4.9%, 2분기 4.3%, 3분기 3.4%, 4분기 4.6%를 예상했다. 그런데 한은 총재 신년사에서도 언급

된 것처럼 4분기 마이너스 성장이 예상되고 있고, 대통령은 2009년 상반기 마이너스 성장 우

려를 공식화한 상황이다. 게다가 매월 발표되는 경제지표인 산업생산과 수출증가율도 실적치

가 컨센서스를 크게 밑도는 현상이 최근 들어 두드러지게 나타나고 있다.

희망은 필요하다. 하지만 지금은 대공황과 견줄만한 사상 최악의 상황이 벌어지고 있다. 현실

에 대한 냉정한 판단과 대비, 뼈를 깎는 구조조정을 통한 고통분담과 성장의 발판을 마련해야

할 때이지 막연한 낙관으로 눈치보며 게으름피고 관망할 때가 아니다.

가장 큰 위협은 자산 디플레이션, 디폴트, 실업, 경기 위축, 신용경색의 악순환이다. 서로 얽혀

있는 악순환의 고리에서 자산 디플레이션은 가장 큰 문제이다. 주식은 반토막 났지만, 전세계

주택가격 하락은 이제 시작인 듯 하다. 특히 �2009 년 채권시장 전망�에서 언급한 바와 같이

유로존 주택가격은 소득 대비 너무 높다. 이것이 빠지기 시작하면 금융기관 추가 손실은 불가

피해지고, 신용(대출)은 더욱 위축될 것이다. 금융기관간 신용거래 위축은 물론 금융기관 손실

증가 우려로 다시 금융기관 주가는 흔들릴 수 있다. 지난 1~2년간의 고통으로 끝났다고 예단

하기는 이르다. 디플레이션 우려는 미국 인플레이션 스왑 커브에서 보다 극단적으로 나타난다.

4년 이하 만기 영역에서 여전히 마이너스를 보이고 있다.

Deflation 공포 - 미국 Inflation Swap Curve, 만기 5년 미만 영역 마이너스 지속

-3.53

-1.29

2.99 2.923.57

-2.05

-0.50

0.13

1.831.981.861.59

-4.0

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0.0

1.0

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4.0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 (y )

(%)

07-12-26

08-7-15

08-11-26

08-12-26

자료 : Bloomberg, SK증권

자산 디플레이션과

신용위험은 과거보다

더 크다

2007년말, 2008년에

성장률 마이너스가 나올 줄

몰랐다


7

전세계 주택가격, 특히 유로존 하락 위험 - 미국은 그나마 먼저 조정된 형국

70

100

130

160

190

220

250

00.1 01.1 02.1 03.1 04.1 05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1

(p)

-100

100

300

500

700

900

1,100

이탈리아

프랑스호주

영국한국

중국

미국일본

미국 S&P CS Future러시아 (RHS)

-16%


연초 글로벌 기업구조조정 본격화되면서 대량 해고 이어질 듯

0

2

4

6

8

10

12

70.1 72.1 74.1 76.1 78.1 80.1 82.1 84.1 86.1 88.1 90.1 92.1 94.1 96.1 98.1 00.1 02.1 04.1 06.1 08.1 10.1

(%)

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

(K)주간신규실업수당청구건수(K, 우축)

Euro-zone 실업률

U.S. 실업률

자료 : Datastream, SK증권

2009-2010년 미국 투기등급 채권 & 대출 만기 : 5월까지 집중 (단위 : 백만달러)

자료 : Thomson Reuters


8

여기에 1 분기에는 기업구조조정 본격화와 실업률 상승, 이에 따른 경기 침체로 기업부도 증

가의 악순환이 나타나면서 잠시나마 품었던 희망은 더 큰 공포로 다가올지 모른다. 특히 기업

들의 한해 계획이 본격화되면서 작년말 참았던 대량실업이 유로존과 미국을 중심으로 본격화

될 우려가 높아지고 있다. 마치 과거 경기 침체기에 그랬던 것처럼 말이다.

또한 금융기관 부도위험을 넘어 실물부문의 기업부도 위험이 본격화되고 있다. 로이터 자료를

인용하면 미국의 High Yield Bond 또는 Junk Bond로 불리우는 투기등급 채권 및 대출 만기가

향후 2년간 2천억달러에 달한다. 그리고 위 그림에 나타낸 바와 같이 2009년 5월까지 상당

한 투기등급 채권 만기가 집중된다. 특히 S&P는 12월 17일 유럽의 투기등급 기업의 부도율

이 현재 3%대에서 2009년에는 11%까지 높아질 것으로 예상했고, 2010년말까지 투기등급 기

업의 부도가 20% 증가할 것으로 전망했다.

다만 신용시장에서 기대와 우려가 교차한다. 전자는 중앙은행들이 전통적 범위를 넘어 끊어져

있는 신용창조 경로의 고리마다 직접 연결하고 있고, 이것이 기대로 연결되면서 리보금리와

CDS 프리미엄의 하향 안정으로 연결되고 있다는 것이다. 특히 DTCC 가 11 월말부터 공개하

기 시작한 CDS 볼륨이 줄어들고 있는데, 이는 만신창이가 되어 CDS시장의 호구로 전락했던

한국물 CDS 계약 잔액 : 연말 영향 속에 감소세 보였지만... (순액기준)

[Net Notional Amount]

4.5

2.6 4

.7 7.8 1

0.0

53.6

6.8

4.5

10.1

5.44.7

2.9 3.8

7.5 9.2

50.3

6.4

4.2 7

.3

5.3

0

10

20

30

40

50

60

HYUNDAI

MOTOR

COMPANY

INDUSTRIAL

BANK OF

KOREA

KOOKMIN

BANK

KOREA

ELECTRIC

POWER Co

POSCO RePublic

Of

Korea

SAMSUNG

ELEC.

SK

TELECOM

EXIM BANK

OF

KOREA

WOORI

BANK

(억달러) 2008-12-05 2008-12-19

자료 : DTCC, SK증권

한국물 CDS 프리미엄, 하향 안정되고 있으나 연말 영향도 감안해야 할 듯 (08.12.30 기준)

403

595

283

700

315

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

07.1 07.3 07.5 07.7 07.9 07.11 08.1 08.3 08.5 08.7 08.9 08.11 09.1

(bp) 우리은행국민은행

현대차SK텔레콤산업은행

대한민국 정부 (5y )

*5년 만기 기준


구조조정 본격화로

1분기 대량해고와 실직,

경기 침체, 부도기업 증가의

악순환 우려

Credit Spread,

글로벌 부도율 및 금융기관

1분기 실적 고비


9

AIG가 지난 12월 3일 535억달러 규모의 CDS를 청산키로하는 합의에 서명한 것이 모멘텀

이었던 것으로 보인다. 그러나 후자, 즉 우려되는 부분은 연말 금융기관 포지션 정리와 더불어

Protection Buyer의 이익 실현 등 계절성 효과가 있지 않았나라는 의심을 할 수 있다. 또한 앞

서 언급한 부분들이 이제 본격화된다는 점에서 긴장의 고삐를 늦추면 안될 것으로 보인다.

�2009년 채권시장 전망� 보고서에서도 언급했지만, 신용등급 하향 위험과 부도율 상승에 대한

두려움이 Credit Market을 짓누르고 있는 가운데 뚜렷한 모멘텀이 제공되기 전까지 신용스프레

드의 본격적인 축소세 형성은 어렵다고 본다. 다만 현재 수준은 이러한 두려움을 상당 부분

선반영했다는 측면에서 채권투자자 입장에서 투자비중 확대와 축소의 중립지대에 있다고 볼

수 있다.

국고채 금리, 사상 최저치 vs 현재 (민간시가평가사 평균)

3.2

5

3.3

6

3.4

8

3.2

5

3.2

3 3.8

7

3.2

2

3.2

5

3.2

6

3.4

0

3.4

9

3.4

6

3.6

7

3.0

0

3.9

3

6.3

9

3.1

9

3.4

0 3.7

7 4.2

4 4.6

3

2.7

3 3.2

3

3.4

8

4.9

5 5.6

2

4.9

1

7.7

2

*06-1-24 첫발행

3.3

3

2

3

4

5

6

7

8

한국은행

기준금리

CD 91dCP 91d 국고

1y

국고

3y

국고

5y

국고

10y

국고

20y

통안

91d

통안

1y

통안

2y

은행채

AAA

1y

은행채

AAA

3y

공사채

AAA

3y

무보증

회사채

AA-

3y

(%) 2004-12-07 2008-12-30

자료 : KOSCOM, SK증권

1월 유로존, 영국 기준금리 50bp 인하 예상

0.25

2.5

2.0

4.25

0.1

5.31

3.0

0

1

2

3

4

5

6

7

8

00.1 01.1 02.1 03.1 04.1 05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1

(%) Fed Target Rate

유로존 Target Rate

영국 Target Rate

호주 Target Rate

일본 Target Rate

중국 Target Rate

한국은행 기준금리


Credit Spread,

추세적 하락 기대보다는

박스권 등락 예상해야


10

1월 주요 이슈는 우선 한국은행 금융통화위원회에 앞서서 개최되는 영국 중앙은행의 기준금

리 결정이 될 것이다. 그리고 그 다음 주 글로벌 고용지표 악화 정도와 ECB의 기준금리 결정

이 3~6개월 추세를 결정지을 것으로 보인다. 1월 한국은행 금통위에서는 2.5%로 50bp 기준금

리 인하가 예상된다. 한은 총재는 신년사에서 2008년 4분기 성장률이 전기비 마이너스를 기

록했을 것으로 추정하고, 기준금리는 물가의 하향 안정이 예상되는 만큼 경기 회복 및 금융시

장 상황 개선에 주안점을 두고, 공개시장조작 및 총액한도대출을 적극 활용하여 신용공급이

제약되는 부문으로의 자금흐름을 유도하고, 외환시장의 수급사정 개선에 노력하겠다고 밝힌

바 있다. 또한 통안채 통합발행제도와 우선모집방식 채택, 신용증권의 담보 활용폭 확대 및 담

보가액 인정비율제를 도입하여 대출제도의 유연성과 금융기관의 담보부담 완화를 도모한다고

했으므로 이번 금통위에서 한은 RP대상채권 및 직매입 대상 채권 확대 여부도 주목된다.

한편 2009년 한국은행 기준금리와 채권금리 전망은 아래와 같이 재조정한다. 지난 12월 한국

은행의 100bp 기준금리 인하는 0.3%p 의 성장률을 높이는 효과를 가져올 것이다. 5.25%부터

2%까지 325bp를 내린다고 가정하면 1%p 가량의 성장률을 높이는 효과를 기대할 수 있다. 다

만 신용경색이 과거와 같지 않고 시차가 더 날 수 있다는 점에서 반감될 리스크는 있다. 따라

서 재정지출 증가 효과가 성장률을 0.5%p 정도 끌어올릴 수 있다면, 마이너스 성장을 벗어나

는 것도 가능할 수 있고, 특히 한국은행이 2% 성장전망을 했는데, 정부가 목표하고 있는 3%

성장을 뒷받침하려면 적어도 2%까지는 기준금리를 인하할 것으로 예상된다.

종합하면, �ZIRP(Zero Interest Rate Policy) On Air�는 미국의 양적완화가 전세계적 장기금리 하락

으로 파급된다는 의미이다. 유로존 등 주요국 금리 인하 및 한국은행 기준금리 50bp 인하 예

상되는 가운데 장기금리 하락이 본격화될 전망이다. 이는 일본의 양적완화기(2001.3 ~ 2006.3)에

1.0~1.5%대에 있던 일본 10년물 국채수익률이 2003년 6월, 0.448%까지 하락했고, 양적완화의

본질은 장기금리를 낮춰 투자활성화를 유도하고 디플레 국면을 탈피하는데 있기 때문이다. 특

히 국채 버블 우려 및 경기부양을 위한 재정지출 확대로 미국과 유럽의 국채발행이 3조달러

에 이를 것이라는 수급우려가 있지만, 일본의 양적완화기에도 이 같은 우려를 극복했다.

2009년 한국은행 기준금리 및 채권금리 전망 (단위 : %)

1분기 2분기 3분기 4분기 연간 평균

한국은행 기준금리 분기말 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0

CD 91일 평균 3.5 3.0 2.7 2.5 2.6

범위 2.8 ~ 3.8 2.5 ~ 3.5 2.4 ~ 2.9 2.4 ~ 2.8 2.4 ~ 3.8

국고채 3년 평균 3.1 2.9 3.3 3.1 3.1

범위 2.5 ~ 3.8 2.0 ~ 3.5 2.5 ~ 4.2 2.0 ~ 4.3 2.0 ~ 4.3

국고채 5년 평균 3.3 3.1 3.5 3.2 3.3

범위 2.6 ~ 4.1 2.1 ~ 3.9 2.6 ~ 4.5 2.1 ~ 4.6 2.1 ~ 4.6

은행채 AAA 3년 평균 5.1 4.4 4.8 4.1 4.6

범위 4.0 ~ 6.3 3.0 ~ 5.5 3.5 ~ 5.7 3.0 ~ 5.5 3.0 ~ 6.3

회사채 AA- 3년 평균 6.1 5.9 5.8 5.1 5.2

범위 5.0 ~ 7.3 4.5 ~ 6.5 4.5 ~ 6.7 3.2 ~ 6.3 3.2 ~ 7.3

자료 : SK증권

단기 이슈 :

주요국 MPC,

한은 RP대상 확대 여부,

통안채 제도개선

2009년 한국은행 기준금리,

채권금리 전망 Update

1월 SK Bond Model,

통안채 이익실현,

국고채 장기물 확대,

은행채 비중 BM 수준으로...


11

따라서 장기채 투자비중 확대를 권고한다. 반면 Credit Spread는 박스권 등락이 예상된다. 이는

상반기 미국 투기등급 회사채 만기 집중 및 뉴질랜드 등 일부 국가들의 Refinancing Risk 고조,

국제신평사들의 신용등급 하향 고조, 투기등급 부도율 현 3%에서 2009 년중 11%까지 상승할

것이란 우려 속에 대량해고와 실업률 상승이 본격화되고, 전세계적 구조조정 불확실성 등이

악재로 작용하고 있기 때문이다. 다만 현재의 신용스프레드 수준은 이러한 리스크를 선반영했

고 양적완화 효과도 나타날 수 있기 때문에 박스권 등락을 예상하여 Benchmark대비 중립수준

으로 가져가는 것이 바람직하겠다.

국고채 월간금리(평균/최저/최고) 추이와 월간/분기/연간 전망치 (단위 : %)

Actual Forecast

08.8 08.9 08.10 08.11 08.12 09.1 1Q 2Q 3Q 4Q 2009

국고채 3년물 (평균) 5.77 5.81 5.09 4.97 4.00 3.15 3.1 2.9 3.3 3.1 3.1

(Max) 5.88 6.01 5.77 5.40 4.70 3.95 3.8 3.5 4.2 4.3 4.3

(Min) 5.66 5.49 4.39 4.55 3.41 2.85 2.5 2.0 2.5 2.0 2.0

국고채 5년물 (평균) 5.83 5.86 5.16 5.17 4.32 3.40 3.3 3.1 3.5 3.2 3.3

(Max) 5.96 6.05 5.79 5.60 4.83 4.25 4.1 3.9 4.5 4.6 4.6

(Min) 5.69 5.55 4.58 4.76 3.77 2.95 2.6 2.1 2.6 2.1 2.1

주 : 국고채 수익률 최저-최고는 증권업협회 고시 최종호가수익률 기준, (A)는 실제치

주요 채권 최종호가수익률 주간 추이와 전망치 (단위 : %)

섹터 만기 12/22(월) 12/23(화) 12/24(수) 12/26(금) 12/29(월) 12/30(화) 이번 주 전망범위

국고채 (3년) 3.88 3.87 3.75 3.68 3.61 3.41 3.25 ~ 3.65

(5년) 4.24 4.24 4.14 4.07 4.02 3.77 3.55 ~ 4.00

(10년) 4.60 4.59 4.49 4.45 4.40 4.22 3.95 ~ 4.45

(20년) 4.89 4.89 4.81 4.79 4.76 4.60 4.25 ~ 4.85

회사채 (AA-,3년) 8.08 8.10 8.02 7.97 7.92 7.72 7.35 ~ 8.05

(BBB-,3년) 12.30 12.33 12.27 12.23 12.20 12.02 11.65 ~ 12.35

국민주택1종 (5년) 4.98 4.99 4.90 4.85 4.80 4.60 4.25 ~ 4.85

예보채 (5년) 5.13 5.15 5.09 5.04 4.99 4.79 4.40 ~ 5.05

통안증권 (364일) 3.76 3.75 3.63 3.55 3.48 3.25 3.15 ~ 3.50

(2년) 4.03 4.02 3.89 3.80 3.72 3.50 3.30 ~ 3.75

산금채 (1년) 4.65 4.68 4.61 4.57 4.52 4.32 4.15 ~ 4.60

CD (91일) 4.09 4.03 3.98 3.95 3.94 3.93 3.75 ~ 4.00

CP (91일) 6.56 6.53 6.49 6.46 6.43 6.40 6.20 ~ 6.50

CALL (1일물) 2.76 2.73 2.73 2.99 2.94 2.93 2.85 ~ 3.10

국채선물(3년) (KTB903) 111.08 111.08 111.46 111.70 111.89 112.61 111.75 ~ 113.10

자료 : 증권업협회, SK증권 추정

Bond Model Portfolio Composition Analyst 염 상훈 [email protected] / +82-3773-8882

12

1월 SK 채권 모델 포트폴리오

SK Bond Model Portfolio (1월)

발행주체별 종목명 표준코드 발행일 만기일 잔존 발행규모 이자

Sector 만기 (백만원) 유형

(년)

국채 국고0575-2603(06-1) KR1035017S39 06-3-10 26-3-10 17.2 6,670,210 이표고정

국고0525-2703(07-3) KR1035037T34 07-3-10 27-3-10 18.2 5,203,000 이표고정

국고0550-1709(07-6) KR1035027T93 07-9-10 17-9-10 8.7 13,235,000 이표고정

국고0550-2803(08-2) KR1035027V32 08-3-10 28-3-10 19.2 3,638,000 이표고정

국고0575-1309(08-4) KR1035017V91 08-9-10 13-9-10 4.7 7,583,000 이표고정

국고0575-1809(08-5) KR1035027V99 08-9-10 18-9-10 9.7 2,381,000 이표고정

물가0275-1703(07-2) KR1035027T36 07-3-10 17-3-10 8.2 2,674,030 이표고정

국민주택2종06-11 KR1017014SB3 06-11-30 16-11-30 7.9 1,024,227 복리

공사채 예보상환기금채08-4 KR3526017V97 08-9-19 13-9-19 4.7 1,570,000 이표고정

토지개발345나3 KR3505024T21 07-2-1 14-2-1 5.1 100,000 복리

한국전력601 KR3501047TC8 07-12-18 12-12-18 4.0 210,000 이표고정

통안채 통안44-713-2-25 KR3101027V30 08-3-25 10-3-25 1.3 2,000,000 이표고정

통안44-737-2-12 KR3101017V81 08-8-12 10-8-12 1.6 1,500,000 이표고정

통안44-749-2-11 KR3101017VB3 08-11-11 10-11-11 1.9 1,180,000 이표고정

통안44-747-2-28 KR3101027VA4 08-10-28 10-10-28 1.8 1,000,000 이표고정

통안44-753-2-9 KR3101017VC1 08-12-9 10-12-9 2.0 1,500,000 이표고정

통안44-751-2-25 KR3101027VB2 08-11-25 10-11-25 1.9 880,000 이표고정

금융채 산금08신할01-0819-1 KR3102121V82 08-8-19 09-8-19 0.7 110,000 할인

우리은행12-12이2갑-15 KR3822017VC9 08-12-15 10-12-15 2.0 200,000 이표고정

외환은행30-12이3갑-5 KR3805017TC4 07-12-5 10-12-5 2.0 140,000 이표고정

신한은행12-07이7A KR3821067V75 08-7-18 15-7-18 6.6 30,000 FRN

기은캐피탈20 KR3326017T54 07-5-3 10-5-3 1.4 40,000 이표고정

회사채 SK241-2 KR6003602S41 06-4-10 13-4-10 4.3 100,000 이표고정

SK텔레콤54 KR6017671S96 06-9-12 16-9-12 7.7 200,000 이표고정

POSCO287 KR6005491T56 07-5-11 12-5-11 3.4 500,000 이표고정

합계(또는 평균) 5.9

자료 : SK증권, 한국채권평가, KOSCOM


13

이자 표면 보증 모집 시가평가 평가 신용그룹 듀레이션 제안 종목명

주기 금리 유형 형태 수익률 단가 규모

(개월) (%) (12/22,%) (원) (억원)

6 5.75 무보증 공모직접 4.95 11,083 국고채 11.27 100 국고0575-2603(06-1)

6 5.25 무보증 공모직접 4.95 10,502 국고채 11.89 100 국고0525-2703(07-3)

6 5.50 무보증 공모직접 4.74 10,691 국고채 6.99 100 국고0550-1709(07-6)

6 5.50 무보증 공모직접 4.90 10,897 국고채 12.19 300 국고0550-2803(08-2)

6 5.75 무보증 공모직접 4.23 10,807 국고채 4.15 100 국고0575-1309(08-4)

6 5.75 무보증 공모직접 4.58 11,070 국고채 7.57 200 국고0575-1809(08-5)

6 2.75 무보증 공모직접 3.18 10,563 국고채 7.33 100 물가0275-1703(07-2)

12 0.00 무보증 공모직접 3.82 7,428 국민주택 2종 7.93 100 국민주택2종06-11

3 6.32 정부보증 공모간접 5.13 10,504 예보채 4.14 200 예보상환기금채08-4

12 5.31 무보증 공모간접 5.77 10,781 특수채 AAA 5.11 100 토지개발345나3

3 6.68 무보증 공모간접 5.53 10,418 한전채 3.54 100 한국전력601

3 5.41 무보증 공모직접 3.83 10,325 통안채 1.20 100 통안44-713-2-25

3 6.00 무보증 공모직접 3.96 10,388 통안채 1.56 100 통안44-737-2-12

3 5.35 무보증 공모직접 4.01 10,302 통안채 1.79 100 통안44-749-2-11

3 5.05 무보증 공모직접 4.00 10,262 통안채 1.76 100 통안44-747-2-28

3 4.70 무보증 공모직접 4.02 10,145 통안채 1.88 200 통안44-753-2-9

3 5.35 무보증 공모직접 4.02 10,286 통안채 1.83 100 통안44-751-2-25

12 6.23 무보증 공모간접 4.27 9,728 산금채 0.65 100 산금08신할01-0819-1

3 6.64 무보증 공모간접 5.91 10,149 은행채 AAA 1.87 100 우리은행12-12이2갑-15

3 6.70 무보증 공모간접 5.91 10,178 은행채 AAA 1.84 100 외환은행30-12이3갑-5

3 9.00 무보증 공모간접 9.27 10,030 은행채 AAA 4.93 100 신한은행12-07이7A

3 5.47 무보증 공모간접 8.65 9,668 비은행금융채 A+ 1.31 100 기은캐피탈20

3 5.00 무보증 공모간접 7.14 9,315 무보증사채 AA+ 3.83 100 SK241-2

3 5.00 무보증 공모간접 6.66 9,021 무보증사채 AAA 6.35 100 SK텔레콤54

3 5.26 무보증 공모간접 6.04 9,823 무보증사채 AAA 3.10 100 POSCO287

5.43 5.18 10,175 4.64 3,000

Bond Model Portfolio Rebalance Analyst 염 상훈 [email protected] / +82-3773-8882

14

섹터별 모멘텀과 비중 변화

12월 금통위에서 예상보다 큰 폭의 기준금리 인하가 단행되면서 채권시장도 강세를 이어갔다.

세계 각국 중앙은행들은 잇따라 기준금리 인하 행렬에 합류하고 있다. 국내에서는 실물 경기

지표의 악화가 가속되고 있고, 은행들의 기업, 가계 대출 증가세가 큰 폭으로 둔화되고 있다.

주요 연구기관들의 국내 경제성장률 전망치는 계속 하향 조정되고 있다. 마이너스 성장 위험

을 방어하고자 2009년 1월 금통위에서는 50bp의 추가 기준금리 인하가 예상된다. 채권시장

은 기준금리 인하를 바탕으로 강세를 이어나갈 전망이며, Yield Curve는 Bull Steepening 국면을

넘어 경기침체 장기화 우려가 반영되면서 Bull Flattening이 나타날 전망이다.

따라서 1월 SK 채권 모델 포트폴리오는 추가 기준금리 인하 가능성을 바탕으로 Capital Gain

극대화를 위해 적극적인 베팅에 나섰다. 듀레이션 확대와 Yield Curve Flattening에 대한 기대로

8-3호를 제외하고, 대신 20년물인 국고채 8-2호를 편입했고, 국가재정법 개정에 따른 비지표

물 디스카운트 해소 가능성까지 더해 20년 비지표물인 7-3호와 6-1호를 신규 편입했다. 은행

채는 본격적인 신용스프레드 축소를 기대한다기 보다 향후 불확실성을 충분히 반영하고 있다

는 측면에서 편입비중을 BM대비 중립수준까지 확대했다.

12월 SK채권MP 발행주체섹터별 편입비중 1월 SK채권MP 발행주체섹터별 편입비중

국채

33.3%

공사채

13.3%

통안채

26.7%

금융채

13.3%

회사채

13.3%

국채

36.7%

공사채13.3%

통안채23.3%

금융채

16.7%

회사채

10.0%

12월 SK채권MP 만기섹터별 편입비중 1월 SK채권MP 만기섹터별 편입비중

2년~3년

13.3%

3년~5년

20.0%

5년 초과

26.7%

1년 이하

16.7%

1년~2년

23.3%

5년 초과

43.3%

3년~5년

20.0%

2년~3년

0.0%

1년~2년

33.3%

1년 이하

3%

자료 : SK증권 자료 : SK증권

1월 MP,

기준금리 추가 인하 전망

Bull Flattening 기대

국고채 20년물 대거 편입

단기물 비중 축소


15

1월 SK 채권 모델 포트폴리오 변경내역

포트폴리오 중 신규편입 / 비중확대 / 비중축소 / 제외 종목

제안규모(억원) 구 분 종목명

2008.12 2009.1사 유

신규편입 국고0575-2603(06-1) 0 100 듀레이션 확대, 국가재정법 개정으로 지표-비지표 유동성 프리미엄 축소 기대

국고0550-2803(08-2) 0 300 기준금리 인하 사이클 속 Yield Curve 상 Long-End 하방 이동 기대

국고0525-2703(07-3) 0 100 듀레이션 확대, 국가재정법 개정으로 지표-비지표 유동성 프리미엄 축소 기대

통안44-753-2-9 0 200 기준금리 인하시 통안채 섹터내에서 높은 Capital Gain이 기대되는 2년물로 교체

통안44-751-2-25 0 100 기준금리 인하시 통안채 섹터내에서 높은 Capital Gain이 기대되는 2년물로 교체

우리은행12-12이2갑-15 0 100 포트폴리오 벤치마크의 은행채 비중에 가까운 중립수준 맞추기 위해 편입

비중축소 통안44-737-2-12 200 100 포트폴리오 듀레이션 확대와 통안채 섹터 일부 이익실현 차원에서 비중 축소

제외 국고0525-1006(07-4) 100 0 기준금리 인하 기대 선반영 및 Capital Gain의 상대적 제한 가능성으로 제외

국고0550-1106(08-3) 300 0 기준금리 인하 기대 선반영 및 Capital Gain의 상대적 제한 가능성으로 제외

통안44-197-182-17 100 0 포트폴리오 듀레이션 확대와 통안채 섹터 일부 이익실현 차원에서 제외



대한항공24-1 100 0 기준금리 인하시 Capital Gain 탄력성이 낮을 것으로 예상되어 제외

Bond Model Portfolio Performance Analyst 염 상훈 [email protected] / +82-3773-8882

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12월 SK채권 모델 포트폴리오 성과평가

SK 채권 모델 포트폴리오 월별 수익률 추이

9월 10월 11월 12월 누적

(8/25~9/29) (9/30~10/27) (10/28~11/24)(11/25~12/22) (2005.12.29 이후)

SK Bond Model Portfolio(%) -0.15 2.16 -1.23 4.69 17.97

매경BP종합채권지수(%) 0.22 2.22 -0.61 3.73 18.67

Benchmark 대비(%P) -0.37 -0.06 -0.62 0.96 -0.70

SK BMP Duration(기간평균) 3.23 3.57 3.36 3.21 3.15

자료 : 한국채권평가 PMO, SK증권

주 : 연환산수익률, YTM(만기수익률)과는 다른 개념이라는 점과 채권의 특성상 대상기간(일수)에 따라 편차가

크다는 점을 감안해서 벤치마크대비 수익률 격차로 성과를 평가할 필요가 있음

12월 채권 모델 포트폴리오 변경 내역과 성과평가

12 월 채권 모델 포트폴리오는 당시 다음과 같은 판단을 기초로 했다. 그동안 한국은행이 3

번의 기준금리 인하를 통해 기준금리를 4%까지 낮췄음에도 불구하고 시장금리가 좀처럼 이

를 반영하지 못하고 있기 때문에, 12 월 금통위에서 추가 기준금리 인하를 단행할 가능성이

높았고, 금융당국도 적극적인 유동성 공급 대책을 내놓을 것이라고 전망했다. 그러나 신용스

프레드에 대해서는 12월부터 채안펀드가 설정, 집행될 것으로 보였지만, 기업들의 본격적인

구조조정이 가시화되기 전까지는 신용에 대한 불안이 쉽게 사그라지기 어려울 것으로 판단

하여 중립적인 의견을 유지했다.

따라서 12월 SK 채권 모델 포트폴리오는 추가 기준금리 인하, 안전자산 및 유동성 선호 지

속 가능성을 감안하여 재조정하였다. 늘어나는 단기물 수요와 추가 기준금리 인하 가능성을

고려하여 기준금리와의 상관관계가 높은 통안채 1~2 년물을 추가 편입했고, CD 금리 연동

FRN을 제외했다. 기준금리 인하기에 나타나고 있는 Yield Curve Steepening이 당분간 추가적

으로 더 진행될 수 있다는 예상을 바탕으로 장기물인 국민주택 1종 채권을 제외했다.

결과는 12월 금통위에서 100bp라는 사상 최대폭의 기준금리 인하가 단행되면서 채권시장은

강세를이어갔고, 장단기 스프레드도 축소되면서 Yield Curve Bull Flattening 현상이 나타나기 시

작했다. BM보다 장기물 투자 비중이 높았던 12월 SK 채권 모델 포트폴리오는 월간 수익률

이 +4.69%로, 벤치마크인 매경BP종합채권지수의 +3.73% 대비 96bp Outperformance를 나타

냈다. 설정일 이후 누적수익률도 17.97%로 벤치마크인 매경 BP 종합채권지수의 누적수익률

18.67% 대비 -70bp Underperformance로 그동안 부진했던 성과를 상당부분 회복하였다.

12월 MP 성과 4.82%,

벤치마크 대비 96bp

Outperform


17

2008년 7월 이후 월별 SK 채권 모델 포트폴리오 조정 내역

매매일 종목명 매매 매매 매매 매매일 발행일 만기일 매매당일

규모 구분 단가 시가평가 잔존만기

수익률

(억원) (원) (YTM,%) (년)

08-7-28 신한은행12-04이5C 100 매도 9,563 6.85 08-04-11 13-04-11 4.7

08-7-28 금호산업233 100 매도 9,937 7.79 06-08-04 09-08-04 1.0

08-7-28 신한은행12-07이7A 100 매수 10,037 8.98 08-07-18 15-07-18 7.0

08-7-28 농금채2008-07이1Y-M(변) 100 매수 10,014 6.00 08-07-16 09-07-16 1.0

08-8-25 국고0575-1012(07-7) 100 매도 10,082 5.92 07-12-10 10-12-10 2.3

08-8-25 국고0525-1303(08-1) 100 매도 9,961 5.96 08-03-10 13-03-10 4.5

08-8-25 물가0275-1703(07-2) 200 매도 10,468 3.26 07-03-10 17-03-10 8.5

08-8-25 국민은행2712이표일(3)04-06 100 매도 9,978 7.34 07-12-06 11-12-06 3.3

08-8-25 국민은행2804이표일(3)03-22 100 매도 9,630 7.31 08-04-22 11-04-22 2.7

08-8-25 신한은행12-03이5B 100 매도 9,487 7.37 08-03-18 13-03-18 4.6

08-8-25 국고0525-1006(07-4) 100 매수 10,009 5.84 07-06-10 10-06-10 1.8

08-8-25 통안44-26-364-8 200 매수 9,470 5.90 08-08-08 09-08-07 1.0

08-8-25 통안44-737-2-12 200 매수 10,002 6.11 08-08-12 10-08-12 2.0

08-8-25 산금08신할0100-0819-1 100 매수 9,388 6.64 08-08-19 09-08-19 1.0

08-8-25 산금08신이0300-0821-4 100 매수 9,964 7.12 08-08-21 11-08-21 3.0

08-9-29 국고0550-1709(07-6) 100 매도 9,607 6.12 07-09-10 17-09-10 9.0

08-9-29 산금08신이03-0821-4 100 매도 9,985 7.29 08-08-21 11-08-21 2.9

08-9-29 기업은행(신)0712이5A-3 100 매도 9,740 7.34 07-12-03 12-12-03 4.2

08-9-29 외환은행30-12이3갑-5 100 매도 9,854 7.66 07-12-05 10-12-05 2.2

08-9-29 농금채2008-03이2Y-F 100 매도 9,758 7.57 08-03-12 10-03-12 1.4

08-9-29 두산273 100 매도 9,800 8.02 07-02-06 10-02-06 1.4

08-9-29 대한전선135 100 매도 9,669 8.11 07-05-14 10-05-14 1.6

08-9-29 물가0275-1703(07-2) 100 매수 10,035 3.79 07-03-10 17-03-10 8.4

08-9-29 국고0550-1106(08-3) 100 매수 10,050 5.97 08-06-10 11-06-10 2.7

08-9-29 국고0575-1309(08-4) 100 매수 9,925 6.00 08-09-10 13-09-10 5.0

08-9-29 국고0575-1809(08-5) 200 매수 9,772 6.10 08-09-10 18-09-10 10.0

08-9-29 통안44-197-182-17 100 매수 9,739 5.79 08-09-17 09-03-18 0.5

08-9-29 통안44-185-364-2 100 매수 9,471 6.06 08-09-02 09-09-01 0.9

08-10-27 물가0275-1703(07-2) 200 매도 9,973 3.90 07-03-10 17-03-10 8.4

08-10-27 통안44-26-364-8 200 매도 9,602 5.33 08-08-08 09-08-07 0.8

08-10-27 국고0550-1106(08-3) 200 매수 10,448 4.52 08-06-10 11-06-10 2.6

08-10-27 예보상환기금채08-4 200 매수 10,363 5.62 08-09-19 13-09-19 4.9

08-11-24 국민주택1종08-04 100 매도 8,918 6.09 08-04-30 13-04-30 4.4

08-11-24 국민주택1종08-05 100 매도 8,869 6.10 06-11-30 16-11-30 8.0

08-11-24 농금채2008-07이1Y-M(변) 100 매도 10,037 6.79 08-07-16 09-07-16 0.6

08-11-24 통안44-749-2-11 100 매수 10,019 5.35 08-11-11 10-11-11 2.0

08-11-24 통안44-223-364-4 100 매수 9,534 5.19 08-11-04 09-11-03 0.9

08-11-24 통안44-747-2-28 100 매수 9,983 5.35 08-10-28 10-10-28 1.9

08-12-22 국고0525-1006(07-4) 100 매도 10,212 3.87 07-06-10 10-06-10 1.5

08-12-22 국고0550-1106(08-3) 300 매도 10,370 3.99 08-06-10 11-06-10 2.5

08-12-22 통안44-737-2-12 100 매도 9,933 3.96 08-08-12 10-08-12 1.6

08-12-22 통안44-197-182-17 100 매도 9,762 2.88 08-09-17 09-03-18 0.2

08-12-22 통안44-185-364-2 100 매도 10,302 3.53 08-09-02 09-09-01 0.7

08-12-22 통안44-223-364-4 100 매도 10,262 4.00 08-11-04 09-11-03 0.9

08-12-22 대한항공24-1 100 매도 9,890 6.83 06-09-25 09-09-25 0.8

08-12-22 국고0575-2603(06-1) 100 매수 11,083 4.95 06-03-10 26-03-10 17.2

08-12-22 국고0550-2803(08-2) 300 매수 10,897 4.90 08-03-10 28-03-10 19.2

08-12-22 국고0525-2703(07-3) 100 매수 10,502 4.95 07-03-10 27-03-10 18.2

08-12-22 통안44-753-2-9 200 매수 10,145 4.02 08-12-09 10-12-09 2.0

08-12-22 통안44-751-2-25 100 매수 10,286 4.02 08-11-25 10-11-25 1.9

08-12-22 우리은행12-12이2갑-15 100 매수 10,149 5.91 08-12-15 10-12-15 2.0

자료 : SK증권

주 : 매수/매도단가는 KOSCOM단말기에서 제공하는 매매일의 민간시가평가 3개사의 시가평가단가 평균(원단위 미만 절사), 수익률은 만기수익률로

민간시가평가 3개사의 시가평가수익률 평균(소수점 셋째짜리에서 반올림)


18

SK 채권 모델 포트폴리오의 벤치마크 대비 커브, 섹터, 종목 선정에 따른 초과성과를 분해해

보면, Curve Positioning 은 Yield Curve 가 전반적으로 하방 이동한 가운데 그동안 진행되던

Steepening이 장기 영역에서 Flattening으로 전환되면서 벤치마크대비 82bp의 초과수익을 기

록했다. Sector Allocation은 벤치마크대비 성과부진이 -2bp로 은행채, 공사채 등 초우량 크레

딧물을 중심으로 신용스프레드 축소가 진행되었지만, 신용스프레드에 대해 중립적인 입장을

유지하고 있던 포트폴리오로 인해 초과성과를 얻어내지는 못했다. Security Selection은 벤치마

크대비 +16bp로 가격 탄력성이 큰 국고채 10년 지표물과 국민주택 2종 채권이 성과 기여도

가 높았다. 그동안 성과부진의 큰 원인이었던 물가연동국고채는 12월에는 BM의 동일 섹터

보다 높은 초과수익률을 기록했다.

한편 채권 모델포트폴리오의 총수익률 수익분해를 보면 12월 수익률 4.67% 중 Income Gain

과 Capital Gain은 각각 +0.44%, +4.24%를 나타냈고, 누적으로는 17.20%, +0.76%로 지난달까

지 마이너스를 기록하고 있던 Capital Gain이 플러스로 전환되면서 그동안의 부진을 크게 만

회하는 모습을 보였다.

벤치마크대비 커브, 섹터, 종목 선정에 따른 초과성과분해 12월중 커브, 섹터, 종목 선정에 따른 초과성과분해

-1.50

-1.00

-0.50

0.00

0.50

1.00

1.50

06.1 06.5 06.9 07.1 07.5 07.9 08.1 08.5 08.9 09.1

(%)

[누적]

Curve Pos itioning

Sector Allocation

Security Selection

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

08.11.25 08.12.2 08.12.9 08.12.16

(%)

[당월]Curve Pos itioning

Sector Allocation

Security Selection

자료 : 한국채권평가 PMO, SK증권 자료 : 한국채권평가 PMO, SK증권

설정일 이후 모델포트폴리오 수익분해 12월중 모델포트폴리오 수익분해

-10.00

-5.00

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

06.1 06.4 06.706.1007.1 07.4 07.707.1008.1 08.4 08.708.1009.1

(%)

[누적]

Income Gain

Capital Gain

-0.50

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

08.11.25 08.12.2 08.12.9 08.12.16

(%)

[당월]

Income Gain

Capital Gain

자료 : 한국채권평가 PMO, SK증권 자료 : 한국채권평가 PMO, SK증권

장기물 투자비중 높아

Curve Positioning +82bp


19

앞서 언급한 바와 같이 9월중 만기섹터별, 발행주체섹터별, 발행주체섹터내 종목선정에 따른

초과성과를 분해해 보면, 만기섹터별 선정에서는 Yield Curve 상 7~10 년 만기 영역에서

+80bp의 초과성과를 기록하여 Curve Positioning 성과의 대부분을 기여했다. BM인 매경BP종

합지수의 5년물 이상 구성 비중이 16%인데 반해, 12월 SK 채권 모델 포트폴리오의 5년물

이상 비중이 26.7%로 5년 이상의 장기영역에서 나타난 Yield Curve Bull Flattening의 영향력이

크게 작용했다. 발행주체섹터별 선정에서는 국채가 5.1bp, 은행채가 -4bp, 회사채가 -1bp로 포

트폴리오의 섹터 구성을 벤치마크와 비슷한 수준으로 유지하여, 은행채, 공사채 등 초우량

크레딧물의 신용스프레드 축소가 나타났으나, 섹터 선택으로 인한 초과성과 손익에는 큰 영

향이 없었다.

12월중 커브, 섹터, 종목 선정에 따른 BM대비 초과성과 기여도

0.3

16.5

2.0 1.59.1

-4.8

1.3

-5.2 -4.5

14.4

-5.6

79.7

-20.7

Tota l , 82

-40

-20

0

20

40

60

80

100

3M↓ 3M-6M 6M-9M 9M-1Y 1Y-1.5Y 1.5Y-2Y 2Y-2.5Y 2.5Y-3Y 3Y-4Y 4Y-5Y 5Y-7Y 7Y-10Y 10Y↑

(bp) Curve 영역 선택에 따른 BM대비 초과성과분해

5.1

0.8

-2.8

-1.3

-4.0

1.4

-0.7-1.0

0.4

Tota l , -2

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

국채 지방채 특수채 통안채 은행채 카드채 기타금융 회사채 ABS

(bp) Sector 선택에 따른 BM대비 초과성과분해

12.9

-

-4.5

1.5

3.9

- 0.1

2.6

-

Tota l , 16

-10

-5

0

5

10

15

20

국채 지방채 특수채 통안채 은행채 카드채 기타금융 회사채 ABS

(bp) Sector내 Security 선택에 따른 BM대비 초과성과분해



20

아울러 아래 표에 나타낸 바와 같이 개별 종목별 Security Selection 성과분해를 보면, 국채 섹

터에서는 제로쿠폰인 �국민주택 2종 채권�과 국고채 10년 지표물인 �8-5호�가 장기영역 금리

의 하방 이동이 진행되면서 높은 가격 탄력성을 보여주며 BM 대비 초과성과를 이끌어냈다.

그동안 성과부진의 원인이었던 물가연동국고채도 저평가 인식 속에 초과성과를 기록했다. 통

안채 섹터에서는 편입물이 Market Perform 정도를 보인 가운데 공사채 섹터에서는 공사채 신

용스프레드 축소에도 불구하고 예보채의 수익률이 이를 쫓아가지 못하는 모습을 보여줬다.

금융채 섹터에서는 �외환은행� 채권이 초과성과를 나타냈으며, IRS Curve가 Steepening이 진

행되었고, 스왑스프레드 역전폭도 축소되는 모습을 보이면서 파워스프레드 구조화 채권인

�신한은행 12-07이 7A�가 높은 수익률을 기록했다. 회사채 섹터에서는 신용등급 AAA의 �포

스코�가 초과성과를 기록했고, 만기가 7.7년 남은 �SK텔레콤�은 초과성과를 기록하진 못했지

만, 신용스프레드 축소와 금리 하락의 영향으로 8.37%의 수익률을 기록했다.

개별 종목별 Security Selection 성과분해

종목명 수익률

(%)

BM수익률

(%)

종목선정

(%)

평균비중

(%) 현잔존만기 보유일수

국민주택2종06-11 10.29 9.11 0.03 2.38 7Y-10Y 28

국고0525-1006(국고07-04) 2.28 2.28 0.00 3.32 1Y-1.5Y 28

국고0550-1106(국고08-3) 2.82 3.36 -0.06 10.11 2Y-2.5Y 28

국고0575-1309(국고08-4) 4.46 4.91 -0.02 3.57 4Y-5Y 28

물가0275-1703 9.62 9.11 0.02 3.39 7Y-10Y 28

국고0550-1709(국고07-6) 9.24 9.11 0.00 3.44 7Y-10Y 28

국고0575-1809(국고08-5) 10.55 9.11 0.09 7.10 7Y-10Y 28

통안44-185-364-2 1.48 1.38 0.00 3.13 9M-1Y 28

통안44-223-364-4 1.65 1.64 0.00 3.11 9M-1Y 28

통안44-737-2-12 2.56 2.61 0.00 6.76 1.5Y-2Y 28

통안44-749-2-11 2.80 2.61 0.01 3.41 1.5Y-2Y 28

통안44-713-2-25 2.22 2.14 0.00 3.42 1Y-1.5Y 28

통안44-747-2-28 2.78 2.61 0.01 3.40 1.5Y-2Y 28

통안44-197-182-17 0.68 0.80 0.00 3.20 3M-6M 28

산금08신할01-0819-1 1.66 1.57 0.00 3.23 6M-9M 28

기은캐피탈20 1.35 1.33 0.00 3.22 1Y-1.5Y 28

한국전력601 5.79 6.15 -0.01 3.43 4Y-5Y 28

토지개발345나3 7.38 7.47 0.00 3.47 5Y-7Y 28

예보상환기금채08-4 5.53 5.95 -0.03 6.93 4Y-5Y 28

외환은행30-12이3갑-5 3.58 3.19 0.01 3.36 2Y-2.5Y 28

신한은행12-07이7A 8.14 7.48 0.02 3.20 5Y-7Y 28

대한항공24-1 1.43 1.63 -0.01 3.17 9M-1Y 28

SK241-2 4.67 4.65 0.00 3.04 4Y-5Y 28

POSCO287 5.17 3.65 0.05 3.20 3Y-4Y 28

SK텔레콤54 8.37 8.92 -0.02 2.91 7Y-10Y 28



21

SK Bond Model Portfolio 성과지표분석 (단위 : 연환산%)

지표

구분 지표구분 지표구분 1M 3M 1Y 2Y

Since

Inception

성과 평균수익률 Fund 58.59 18.92 7.29 4.72 5.42

BM 47.60 19.26 -2.70 -0.06 1.95

Risk Free 7.09 6.52 5.72 5.38 5.02

위험 표준편차 Fund 4.46 6.09 4.31 3.23 2.74

지표 BM 3.86 4.60 11.93 8.46 6.95

(-)표준편차 Fund 0.01 0.06 0.02 0.01 0.01

BM 0.01 0.03 0.62 0.25 0.17

Beta(β) 0.87 1.20 0.09 0.10 0.11

R-Square 1.00 0.96 0.07 0.08 0.08

위험 TE(Tracking Error) 0.63 1.83 11.56 8.18 6.66

조정 Sharpe Ratio Fund 83.21 14.68 2.62 -1.46 1.05

지표 BM 75.59 19.98 -5.09 -4.64 -3.19

Modified Sharpe Ratio Fund 83.21 14.68 2.62 0.00 1.05

BM 545.10 144.09 -0.01 0.00 0.00

TR(Treynor Ratio) 59.52 10.35 16.66 -6.27 3.53

Jensen's Alpha 16.45 -2.86 2.35 -0.09 0.74

IR(Information Ratio) 125.16 -1.34 6.23 4.22 3.76


편입종목분석 Analyst 이 수정 [email protected] / +82-2-3773-8911 Analyst 이 하정 [email protected] / +82-2-3773-8887 Analyst 염 상훈 [email protected] / +82-2-3773-8882

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산업은행 (산금08신할01-0819-1) 매수(유지)

신용등급(회사채) AAA 12월 영업 당기 총자산 자기 총여신 BIS ROA ROE 순이자 고정이하 대손충당

신용등급(CP) 결산 수익 순이익 자본 비율 마진율 여신비율 /고정이하

발행일 2008/8/19 (억원) (억원) (억원) (억원) (억원) (%) (%) (%) (%) (%) 여신(%)

만기일 2009/8/19 2004.12 133,811 9,975 922,272 102,630 539,997 18.1 1.1 11.0 0.5 1.6 113.2

발행잔액 1,100억원 2005.12 107,304 24,217 965,107 147,450 538,773 18.0 2.6 19.3 0.6 1.0 117.7

이자유형 할인 2006.12 113,156 21,008 1,045,233 165,062 572,568 17.2 2.1 13.4 0.4 0.8 135.5

표면금리 6.23% 2007.12 125,787 20,476 1,226,159 185,867 673,100 16.5 1.8 11.3 0.2 1.0 126.8

옵션사항 없음 2008.09 270,419 3,998 1,499,875 166,062 852,386 14.3 0.4 1.0 129.1

자료 : FnGuide, 금융감독원 금융통계정보시스템, SK증권

국내 최대 기업금융

전문은행 향후 민영화

과정에서 대규모 이익 실현

전망

동행은 한국산업은행법에 근거하여 설립된 국책은행으로 국내 최대의 기업금융 전문은행. 또한 국내 최대 금융채 발행기관이자 정부의 주요 외자조달창구. 향후 민영화 과정에서 대우조선해양, 현대건설 등 비금융사 지분 처분시 대규모 이익 실현 전망. 동행은 채권시장안정펀드에 2조원 출자, 은행권 자본확충펀드 2조원 투자예정 등 금융시장 안정을 위한 정책에서주도적인 역할 수행. 뿐만 아니라 �kdb 건설 및 조선업 상생금융 프로그램 ̀업무협약을 체결한 건설 및 조선업체를 대상으로 2009 년중 유동성 지원에 나설 예정. 16 일 현대건설, KCC건설 등 5개 건설사와 대선조선, 삼호조선 등 4개 조선사와 협약 체결. 12월 한달 간1.73조원 규모의 산금채를 발행

외환은행 (외환은행30-12이3갑-5) 매수(유지)

신용등급(회사채) AAA 12월 영업 당기 총자산 자기 총여신 BIS ROA ROE 순마진 고정이하 대손충당

신용등급(CP) 결산 수익 순이익 자본 비율 이자율 여신비율 /고정이하


만기일 2010/12/5 2004.12 65,248 5,221 613,016 29,294 415,290 9.5 0.8 19.4 2.4 1.8 108.8

발행잔액 1,400억원 2005.12 65,110 19,293 649,510 56,577 434,755 13.7 3.1 44.0 3.2 0.9 157.3

이자유형 이표고정 2006.12 79,886 10,062 694,415 63,792 486,373 12.5 1.5 16.3 3.4 0.6 206.0

표면금리 6.70% 2007.12 87,627 9,609 820,249 66,508 587,220 11.4 1.3 15.1 3.2 0.6 203.4

옵션사항 없음 2008.09 135,245 6,647 1,020,359 65,729 744,706 10.4 2.9 0.7 189.7


자산건전성 리스크 확대 우려,

후순위채 발행으로

BIS 비율 하락은 방어

동행의 3분기 당기순이익은 1,509억원으로 38.8%(q/q), 22.4%(y/y) 감소. NIM은 2.81%로 전기대비 18bp감소. 원화대출금이 전기대비 9% 급증하여 경기악화 국면에서 자산건전성 리스크확대 우려. 연체율과 고정이하여신비율은 각각 0.60%, 0.69%로 전기대비 3bp, 8bp 상승. 후순위채 발행 등으로 BIS비율을 방어. 12월 동행은 3,248억원 규모의 후순위채 발행하였고 선순위채권은 2,000 억원 발행(12/24 기준). 한편, 외환은행 LA 법인이 신용장을 개설해준 교보업체의 부도로 2,000 만달러의 손실을 입은 것으로 보도됨. 이 중 700 만달러는 해당 기업이보유한 채권 등을 통해 회수 가능한 것이며 이에 따른 이익 영향은 제한적인 것으로 알려짐. 동행을 주관기관으로 하여 하이닉스에 8,000억원의 자금을 지원하기로 결정


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신한은행 (신한은행 12-07이7A) 매수(유지)




만기일 2015/7/18 2004.12 59,178 8,441 701,259 41,253 520,182 11.9 1.2 22.5 2.0 1.4 100.4

발행잔액 300억원 2005.12 61,638 7,744 756,420 45,995 564,168 12.2 1.0 18.3 2.0 1.0 118.1

이자유형 FRN 2006.12 128,131 14,311 1,505,446 96,674 1,175,517 12.0 1.0 16.0 2.2 0.8 184.2

표면금리 9.00% 2007.12 174,813 20,513 1,690,708 113,194 1,342,408 12.1 1.2 18.9 2.3 0.7 190.6

옵션사항 - 2008.09 290,315 10,900 1,997,335 111,594 1,525,310 11.9 2.1 0.9 160.9

자료 : 금융감독원 금융통계정보시스템, SK증권

후순위채 발행으로 11월말

BIS비율 12.64%로 상승

동행의 2008년 3분기 영업이익은 3,132억 900만원으로 전기대비 46.7% 감소하였으나, 자본적정성은 우수한 수준. 바젤 II 기준에 따라 신용리스크에 대한 기본내부등급법 사용을 승인받음. 12월 한달간 동행은 은행채 발행을 하지 않았으나, 신한금융지주회사가 5,300억원 규모의 회사채를 발행하여 동행의 증자자금으로 확보. 은행권의 자기자본확충 노력이 이어지는가운데 18일 신한금융지주는 자회사인 동행에 8,000억원의 증자를 실시하기로 결의하고 23일 증자. 이로서 현재 11월에 후순위채를 대거 발행하여 9월말 11.9%에서 12.64%로 상승시킨 BIS비율이 더욱 상승될 것으로 기대. 시중은행중 자산총액 기준으로 3위인 동행은 채안펀드에 3,950억원을 출자

우리은행 (우리은행 12-12이2갑-15) 매수(신규)




만기일 2010/12/15 2004.12 112,893 19,967 1,045,237 75,862 781,213 12.2 1.9 29.6 3.0 2.3 89.3

발행잔액 2,000억원 2005.12 111,659 14,258 1,251,222 96,871 915,861 11.7 1.2 16.3 3.0 1.2 119.1

이자유형 이표고정 2006.12 141,621 16,427 1,622,522 112,966 1,238,795 11.6 1.1 15.8 2.6 1.0 148.2

표면금리 6.64% 2007.12 204,725 17,774 1,879,613 123,043 1,460,563 11.8 1.0 14.8 2.5 0.6 211.4

옵션사항 없음 2008.09 398,182 9,251 2,194,518 123,419 1,631,835 10.4 2.2 0.7 199.1

자료 : 금융감독원 금융통계정보시스템, SK증권

사상 최고 수준의 건전성,

양호한 수익성을 바탕으로

우수한 시장 지위 유지 전망

동행은 모그룹인 우리금융지주의 주력은행으로써 자산규모 기준 국내 2위의 시장지위 영위. NIM의 하락세가 지속되고 있으나, 대출채권 등 총자산의 확대에 따른 이자수익을 바탕으로안정적 이익 실현. 2008년 9월말 현재 BIS 자기자본비율은 10.6%, 기본자기자본비율은 7.6%. 자본적정성은 그룹차원에서 안정적으로 관리되고 있으며, 향후 대출태도 강화와 후순위채 발행 및 신종자본증권 발행한도 확대 등 정부의 규제 완화 영향으로 점차 개선될 것으로 기대. 한편, 고정이하 여신비율과 대손충당금 적립비율이 각각 0.7%, 196.47%를 기록하여 사상 최고수준의 건전성을 나타내고 있음. 다만, 시장성 자금조달 비중 증가로 인한 이자비용과 PF여신 신용위험 증대로 대손상각 부담이 증가하는 점은 동사의 유동성 및 수익성에 부정적 요인임


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기은캐피탈 (기은캐피탈20) 매수(유지)

신용등급(회사채) A+ 12월 영업 당기 ROA 총자산 자기 조정자기 고정이하 연체비율

신용등급(CP) A2+ 결산 수익 순이익 자본 자본비율 여신비율

발행일 2007/5/3 (억원) (억원) (%) (억원) (억원) (%) (%) (1개월이상, %)

만기일 2010/5/3 2004.12 485 25 0.4 7,787 1,164 15.1 0.8 1.6

발행잔액 400억원 2005.12 615 118 1.5 10,952 1,422 13.2 0.7 1.9

이자유형 이표고정 2006.12 1,121 252 1.6 16,230 1,643 10.5 0.5 1.4

표면금리 5.47% 2007.12 1,759 325 1.5 22,291 1,937 9.8 1.1 2.2

옵션사항 없음 2008.09 1,726 236 1.1 24,339 2,267 10.0 2.2 3.2


최상위 수준의 지배주주

지원능력을 바탕으로 양호한

여신건전성 유지 전망

동사는 중소기업은행이 99.3%의 지분을 보유하고 있으며 지배주주의 지원능력은 최상위 수준. 2008년 3분기 당기순이익은 235.6억원으로 전기대비 23.6% 증가. 그러나 건전성 측면에서 고정이하여신비율은 2.15%로 전기 1.10% 대비 대폭 상승하였고, 1개월 이상 연체율 역시3.22%로 전기 2.24%에서 급등하는 등 주의가 요망되나 업계 평균보다 양호한 수준. 조정자기자본비율이9.96%로 3월말 9.0%, 6월말 9.54%로 지속적으로 개선. 크레딧물 기피가 지속됨에따라 10월부터 3개월 연속 캐피탈채 미발행. 한편 동사는 23일 중소기업 및 개인사업자 지원 계획인 �골드 트랙 프로그램�을 발표하여 우선 지원대상자로 26개의 중소기업과 1,581명의 개인사업자를 선정, 이들이 받은 5,651억원의 대출에 대하여 만기연장을 해줄 예정

SK (SK241-2) 매수(유지)

신용등급(회사채) AA+ 12월 매출액 당기 EBITDA 총자산 총차입금 잉여 매출 매출액 EBITDA/ FCF/ 부채

신용등급(CP) A1 결산 순이익 현금흐름 원가율영업이익률 금융비용 총차입금 비율

발행일 2006/4/10 (억원) (억원) (억원) (억원) (억원) (억원) (%) (%) (배) (%) (%)

만기일 2013/4/10 2004.12 174,061 16,407 20,660 148,600 48,077 8,190.4 84.5 9.3 7.6 17.0 122.3

상장잔액 1,000억원 2005.12 219,146 16,865 16,654 175,092 57,694 9,407.4 89.4 5.5 6.7 16.3 115.9

이자유형 이표고정 2006.12 236,515 13,940 15,917 196,016 65,505 17,540.9 90.0 4.9 4.4 26.8 144.1

표면금리 5.00% 2007.12 7,959 13,801 8,710 95,056 23,500 3,526.1 3.4 81.8 7.3 15.0 42.8

옵션사항 없음 2008.09 6,099 1,725 2,697 91,304 23,498 -26.2 40.3 43.6 3.0 -0.1 40.1

자료 : FnGuide, SK증권

브랜드 로열티 수혜로

안정적 현금흐름 예상

SK에너지㈜, SK텔레콤㈜, SK네트웍스㈜, SKC㈜, SK해운㈜ 등이 동사의 사업 자회사. 지주회사로 전환하면서 실질적 수익창출원이 자회사로부터의 배당금 등으로 변경. 2008년 3분기당기순이익은 -571 억원으로 전기대비 1,628 억원 감소. 에너지, 텔레콤 등 핵심 자회사 지분법은 양호하나, 해운, 가스 등의 지분법 손실에 기인. 19일 이사회 결의를 통해 자회사인 텔레콤과 건설 등으로부터 2009 년 이후 매출액의 0.2%수준(광고선전비 차감금액)의 로열티를3 년간 받기로 계약. 또한 에너지, 네트웍스 등 타 계열사들과도 로열티 계약 체결이 예상되어 연간 1,500 억원 안팎의 현금유입을 기대. 이로 인해 최근 EBITDA/금융비용이 축소됨에따라 확대되어 온 재무안전성 악화에 대한 우려가 감소할 것으로 기대


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SK텔레콤 (SK텔레콤 54) 매수(유지)

신용등급(회사채) AAA 12월 매출액 당기 EBITDA 총자산 총차입금 잉여 매출 매출액 EBITDA/ FCF/ 부채



만기일 2016/09/12 2004.12 97,037 14,949 40,591 140,207 44,899 8,215.2 0.1 24.3 13.4 18.3 96.7

상장잔액 2,000억원 2005.12 101,611 18,714 42,878 145,217 37,841 18,772.4 0.1 26.1 17.0 49.6 75.9

이자유형 이표고정 2006.12 106,510 14,466 42,319 158,141 36,388 18,950.4 0.4 24.3 17.8 52.1 69.9

표면금리 5.00% 2007.12 112,859 16,425 40,238 181,430 34,844 18,821.0 0.7 19.2 18.6 54.0 58.6

옵션사항 없음 2008.09 86,678 10,145 29,443 184,244 45,186 10,059.7 0.0 18.4 16.2 22.3 71.8


우수한 수익창출력과

재무안정성 유지

동사의 2008년 11월말 가입자수는 2,298만명으로, 경쟁사 대비 지배적 점유율(50.51%)을 확보하고 있음. 해지율, ARPU, 데이터매출 비중 등 영업효율성 지표 또한 우수한 수준을 유지하고 있으며 이를 바탕으로 한 수익 창출력은 경쟁심화, 요금인하 압력, 정부규제 등 부정적변화요인에도 통신시장 환경변화에 능동적 대응이 가능한 수준. 현재의 보유유동성, 우수한잉여자금 창출력 등을 고려할 때 최상위 수준의 재무안정성을 보유한 것으로 판단. 2008년 3분기 실적은 망내할인 등 할인요금제의 영향으로 전년동기보다 소폭 감소. 그러나 지난해 차이나텔레콤CB의 전환이익과 C&C지분법평가이익이 반영된 부분을 고려하면 실질적인 당기순이익은 증가한 것으로 판단

POSCO (POSCO 287) 매수(유지)




만기일 2012/05/11 2004.12 197,925 38,260 64,991 213,671 24,965 29,690.3 69.3 25.5 45.2 118.9 32.6

상장잔액 5,000억원 2005.12 216,950 39,946 73,935 242,069 14,165 22,147.9 67.8 27.2 83.7 156.4 24.1

이자유형 이표고정 2006.12 200,434 32,066 54,490 263,629 21,582 9,268.8 75.0 19.4 69.2 42.9 21.0

표면금리 5.26% 2007.12 222,067 36,794 60,286 304,928 27,656 26,180.5 74.8 19.4 58.3 94.7 24.4

옵션사항 없음 2008.09 223,371 37,255 65,616 353,653 41,329 12,092.6 72.3 23.0 67.8 29.3 30.7


글로벌 업황악화로

감산결정,

가격 하락 방어 측면에서

수익성 개선에 긍정적

동사는 국내 유일의 일관제철사로서 국내 1위, 세계 4위라는 절대적 시장지위를 유지. 효율적 판가 전가를 통해 사상 최대 실적을 시현하여 2008년 9월말 현재 4.3조원 규모의 현금성자산 보유. 차입금 의존도는 11.7%로 우수한 수준이며, 2009 년 국내 투자규모를 6 조원으로확대하는데 따른 추가 차입은 없는 것으로 알려져 양호한 재무구조 유지될 전망. 한편, 동사는 창사 이래 처음으로 감산을 결정하였음(규모는 `08년 12월 20만톤, `09년 1월 37만톤). 업황 악화에 따른 감산이라는 점은 부정적 요인이나, 원료 수입 감소와 수출가격 상승이 예상되어 수익성 개선 측면에서는 긍정적. 또한 동사는 KB금융과 3,000억원 규모의 주식스왑을 통한 전략적 제휴를 추진하여 적대적 M&A에 대비


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한국전력 (한국전력601) 매수(유지)




만기일 2012/12/18 2004.12 235,999 28,808 36,697 589,173 125,381 1,427.4 87.1 8.4 6.5 1.1 46.3

발행잔액 2,100억원 2005.12 251,123 24,486 31,868 616,268 128,551 -12,379.4 90.1 5.3 6.7 -9.6 46.0

이자유형 이표고정 2006.12 269,790 20,705 30,573 635,362 139,518 -6,712.0 91.0 4.6 5.6 -4.8 47.9

표면금리 6.68% 2007.12 289,839 15,568 22,735 656,426 147,456 -10,021.2 94.5 1.3 3.8 -6.8 49.1

옵션사항 없음 2008.09 233,410 -7,892 -455 670,387 170,003 -20,485.0 102.4 -6.4 -0.1 -12.0 56.0


수익성 개선 지연되나,

독보적 시장지위와

우수한 재무적 안정성은

유지될 전망

동사의 지분은 정부(21.12%)와 산업은행(29.95%)이 51.07%를 차지하고 있음. 특히, 국내에서생산, 판매되고 있는 전력의 95%이상을 동사와 발전자회사가 담당하고 있는 등 국내 전력산업에서의 독보적 위상은 지속적으로 유지될 전망. 다만, 원가 상승으로 인해 판가 전가가 불가피함에도 불구하고 서민경제 침체로 전기요금 추가 인상이 제한됨에 따라 수익성 개선이지연되고 있는 점은 부정적. 국제유가와 석탄가격 하향 안정세로 원가절감을 기대했으나, 환율 불확실성이 지속됨에 따라 원가 절감 효과의 상쇄 우려가 상존. 그러나, 국내 독점적 전력판매사로서의 안정적 차입구조와 우수한 현금창출력 및 정부의 직간접적 지원에 의한 재무적 융통성 등을 감안할 때 동사의 우수한 재무적 안정성은 유지될 것으로 판단

Research Center

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총괄, 투자전략 김준기 8905 [email protected] 채권(전략) 양진모 8917 [email protected] 채권(Credit) 이수정 8911 [email protected] 채권(Credit) 이하정 8887 [email protected] 채권(Rate) 염상훈 8882 [email protected] 주식(중장기전략) 최성락 8884 [email protected] 주식(단기전략) 김영준 8904 [email protected] 포트폴리오(주식/펀드) 원종혁 8874 [email protected] 펀드/부동산/원자재 안정균 8910 [email protected] 펀드/연구지원 지미경 8889 [email protected] 국내외 경제/외환 송재혁 8921 [email protected] 국내외 경제(Emerging) 감민상 8662 [email protected] 투자정보(시장대리인실) 김승복 8591 [email protected]

투자전략팀

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