Stratégie Financière

ASSOUMAN Koffi Franck César /MBA Banque et Finance/07-79-14-90/65-00-99-23 04-29-07-84/[email protected]

1

ALT Année académique 2013-2014 Formation

CYCLE INGÉNIEUR FINANCE AUDIT 3e ANNÉE

mailto:04-29-07-84/[email protected]


2

Le marché financier a pour rôle d’allouer les ressources. Il joue ce rôle en

permettant aux acheteurs et aux vendeurs de se rencontrer.

Le marché financier, alloue donc les ressources à travers l’échange d’instruments

financiers. Plus les acheteurs et les vendeurs se rencontrent et procèdent à des

échanges, plus les volumes échangés sont importants de même que les informations

avec un impact considérable sur la rentabilité et l’efficience du marché.

L’usage des instruments financiers sur le marché, a permis de développer des

stratégies qui réduisent l’incertitude en permettant de fixer aujourd’hui un prix

pour demain et rendant certain ce qui est incertain.



3

CHAPITRE 1 : LES MARCHÉS FINANCIERS DÉRIVÉS

La terminologie financière anglo-saxonne s’est enrichie, au début des années 1980,

du mot « dérivatives » traduit en français par « dérivés »

1- Les marchés dérivés et les produits dérivés

On désigne par produits dérivés l’ensemble des contrats, ferme et conditionnels,

d’achat et de vente à terme d’actifs réels, financier et monétaires et des contrats

d’échange d’actifs et de différence de prix d’actifs swaps.

Les termes de « marchés dérivés » désignent donc l’ensemble des marchés sur

lesquels se négocient des produits dérivés, c’est-à-dire des contrats portant sur le

futur et qui concernent principalement :

- Les matières premières agricoles et minérales,

- Les devises et l’or,

- Les actions et les indices boursiers,

- Les produits de taux d’intérêt,

- Les crédits ou créances.

2- Pourquoi l’appellation dérivés ?

Ces marchés et ces produits sont qualifiés de marchés et de produits financiers

dérivés parce qu’ :

- ils tirent leur origine de celle des marchés et des produits originels ou sous-

jacents au comptant ;

- ils remplissent une fonction complémentaire de celle des marchés sous-

jacents qui est de gérer les risques de prix et, depuis peu, les risques de

contrepartie ;

- ils représentent des opérations de nature financière ;

- et leurs prix dépendent étroitement de ceux des produits au comptant selon

la relation :

F = S + CC

Avec : F prix à terme

S prix spot

CC Cout de portage



4

Ils réduisent l’incertitude en permettant de fixer aujourd’hui un prix pour demain

et rendant certain ce qui est incertain.

Exemple : l’achat de $1000 contre du FCFA, est le produit. L’option d’achat de

$1000 à une date ultérieure à un prix convenu aujourd’hui, est le produit dérivé.

3- L’évolution des dérivés

Avec la sophistication croissante des marchés, les produits dérivés deviennent eux-

mêmes des actifs sous-jacents dans l’élaboration d’autres produits dérivés appelés

dérivés de dérivés.

Aux produits dérivés, dits de première génération, s’ajoutent les produits dérivés,

dits de seconde génération, construits à partir de la combinaison de produits

dérivés élémentaires. Le développement de ces produits répond au besoin des

agents économiques de se protéger contre les variations adverses des prix, c’est-à-

dire contre l’instabilité croissante des grandeurs monétaires clefs (taux de changes

et taux d’intérêt).

Ces produits offrent également de nouvelles opportunités de gains, mais aussi de

pertes, pour ceux qui spéculent sur les variations des prix des actifs sous-jacents.

Ils permettent une redistribution des risques de marché entre les opérateurs et leur

gestion par des professionnels, favorisant ainsi le développement des échanges

économiques et financiers en avenir incertain.

L’utilisation imprudente peut toutefois être un facteur d’instabilité pour le

système bancaire et financier mondial (globalisation) pouvant aller jusqu’à la crise

systémique (effet de contagion). Les banques centrales ne sont donc pas

indifférentes à leur développement et à la nature des risques qu’ils peuvent

générer (stabilité financière).

4- Origine des marchés de produits dérivés

Les marchés de produits dérivés sont l’aboutissement d’une longue évolution

historique des formes des marchés d’actifs. Sont apparus successivement, puis se

sont développés :

- Les marchés au comptant ou les actifs réels s’échangent contre des actifs

réels (troc) ;



5

- Les marchés au comptant ou les actifs réels et financiers s’échangent contre

des actifs monétaires prenant la forme d’équivalent général ;

- Les marchés à livraison différée ou à terme, où l’échange des actifs s’opère

à une date ultérieure (échéance) mais à un prix convenu le jour de la

transaction à terme (engagement) ;

- Les marchés à terme de contrats standardisés, en quantité, qualité et

échéance ou la livraison de l’actif sous-jacent n’a lieu qu’à l’échéance du

marché.

- Les marchés d’options où s’échangent des droits d’acheter ou de vendre un

actif sous-jacent à un prix convenu d’avance d’ici une date future,

moyennant le paiement immédiat d’une prime par l’acheteur ou vendeur.

- Les marchés d’échanges d’actifs ou de différence d’actifs calculent sur

capital notionnel (swaps).



6

CHAPITRE 2 : PRODUITS DÉRIVÉS ET STRATÉGIES DE COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE

1- L'utilisation des marchés de produits dérivés

Les marchés financiers (par le biais des produits dérivés) permettent aux agents économiques de fermer ou d'ouvrir des positions longues ou courtes sur les actifs réels, financiers et monétaires. Ils entrent donc dans les stratégies de couverture ou de spéculation des opérateurs et leur permettent de gérer en temps réel les différents risques de prix.

Les différentes stratégies adoptables dépendent de la position initiale des agents. Chacune de ces stratégies comporte un certain nombre d'actions possibles sur les différents marchés et obéit à une logique spécifique que résume le tableau ci-après.

STRATÉGIES FACE AU RISQUE DE PRIX

agent économiqueou opérateur

n'est pas en positionsur un actif(absence de risque)

est en positionlongue ou courte surun actif (risque)

reste neutre(absence de risque)

ouvre une position longue ou courte(risque)

reste en position(risque)

couvre sa positioncourte ou longue(absence de risque)

achat/venteau comptant

achat/venteà terme

achat/venteau comptant

achat/vente à terme

ferme

optionnel

ferme

optionnel

standardisé

gré à gré

standardisé

standardisé

gré à gré

standardisé

neutralité

spéculation

couverture

position initiale stratégie action sur marchés comportement



7

2- les opérations de couverture sur les marchés d'achat/vente d'actifs

Les agents économiques ou les opérateurs en position sur un actif quelconque dont le prix

est soumis à des variations importantes redoutent la baisse du prix de l'actif considéré s'ils

sont en position longue et sa hausse s'ils sont en position courte.

Pour couvrir le risque de variation du prix, ils doivent donc fermer leur position en

prenant une position inverse au comptant ou à terme. Ils peuvent, pour ce faire :

S’ils sont en position longue :

Vendre au comptant,

Ou vendre à terme à livraison différée,

Ou acheter des options de vente ou PUT

S’ils sont en position courte :

Acheter au comptant,

Ou acheter à terme à livraison différée,

Ou acheter des options d'achat ou CALL.

Dans la pratique, les opérateurs ne recourent pas à la première solution dans la

mesure où elle nécessite de disposer de la trésorerie nécessaire en cas d'achat

d'actifs ou de disposer de l'actif considéré en cas de vente. L'absence de trésorerie

ou de l'actif nécessite le recours à l'emprunt et comporte donc un coût financier ou

de portage.

Ils recourent donc plutôt aux techniques de couverture à terme sur les marchés

dérivés.

S'ils ont vendu à livraison différée, il leur suffira de livrer les actifs à l'échéance et

s'ils ont acheté d'en prendre livraison.

S'ils ont acheté des options de vente, ils devront soit lever l'option ou l'abandonner,

soit revendre l'option (marché organisé). Dans ce second cas, ils devront alors

vendre leur actif sur le marché au comptant. S'ils ont acheté des options d'achat ils

devront, s'ils ne lèvent pas l'option, revendre l'option et acheter l'actif au

comptant.



8

3- Stratégie de couverture du risque de change

A- Le risque de change

Le risque de change se mesure par la position de change qui peut s’apprécier

devise par devise ou toutes devises confondues. La position de change peut être :

- ouverte et courte, le risque est lié à la hausse du cours des devises ;

- ouverte et longue, le risque est lié à la baisse du cours des devises ;

- fermée ou neutre, pas de risque.

Matrice Des Résultats (gains-pertes)

Variation du cours

Position de change Hausse (+) Baisse (-) Nulle (0)

Courte (Short) (-) R (-) R (+) R (0)

Longue (long) (+) R (+) R (-) R (0)

Neutre (0) R (0) R (0) R (0)

Quand nous avons reçu un financement en devise, nous nous trouvons en position

de change courte vis-à-vis de la devise considérée. Nous redoutons donc une hausse

du cours de la devise car si tel est le cas, nous réalisons une perte car nous aurons

à beaucoup dépenser pour rembourser notre dette. Si aucune stratégie de

couverture n’est adoptée, le risque pour nous est illimité comme nous pouvons le

lire sur le diagramme des gains et des pertes.



9

LES MARCHES FINANCIERS DÉRIVÉS

+20

0

-20

80 100 120 P

Position courte

R (+) = –1 x Δ+P

R (–) = –1 x Δ–P


DIAGRAMMES GAINS-PERTES

+20

0

-20

80 100 120 P

Position longue

R (+) = 1 x Δ+P

R (–) = 1 x Δ–P



10


+20

0

-20

80 100 120 P

Position fermée

R (–) = 0 x ΔP

R (+) = 0 x ΔP

B- La gestion du risque de change

Pour la gestion des risques liés au change, l’entreprise dispose de plusieurs

techniques qui lui permettent de se couvrir contre le risque. La couverture ne vise

pas à réaliser un gain mais vise à éviter les pertes sinon les limiter.

Opération à terme sec

Une opération sèche de change à terme est une opération de change permettant

de fixer aujourd’hui à quel taux de change seront échangées deux devises à une

date future et en quelle quantité.

• En J (date d’engagement), fixation :

- du cours de change à payer à l’échéance ;

- de la date de valeur (échéance) ;

- de la quantité de devises à échanger à l’échéance.

• En J+n (date de valeur), échange de la quantité de devises prévue au taux de

change prévu et règlement de l’opération.

Selon la nature du risque contre lequel on souhaite se couvrir, on pourra effectuer

un achat ou une vente à terme. Ses opérations étant ferme à l’échéance, les

parties devront s’exécuter.



11

Stratégie du cours à terme

I- Lecture de la cotation des devises sur le marché

Pour une bonne lecture des cours sur le marché, il importe de savoir dans quelle

position nous sommes.

Market Maker Cours Cours

Acheteur USD Vendeur USD

Vendeur FCFA Acheteur FCFA

USD = 500 / 520 FCFA

Cours Cours

Vendeur USD Acheteur USD

Acheteur FCFA Vendeur FCFA

Contrepartie

Le « market maker », est celui qui « fait le marché ». C’est donc lui détermine les

cours sur le marché. Pour la cotation que nous avons ici, nous pouvons la lire

comme suit :

Le market maker achète 1 USD à 500 FCFA et donc si nous lui remettons 1 USD, il

nous remet 500 FCFA. Par contre, il ne cède 1USD que si nous lui remettons 520

FCFA. En faisant la lecture contraire, nous nous trouvons dans la position de la

contrepartie, c'est-à-dire la nôtre. Et donc pour la cotation donnée, nous ne

pouvons acquérir 1 USD que si nous cédons 520 FCFA par contre, si nous vendons 1

USD le market maker est prêt à l’acheter à 500 FCFA.

Soient :

S1/2 le cours au comptant de la devise 1 dans la devise 2

F1/2 le cours à terme de la devise 1 dans la devise 2

i1 le taux d’intérêt sur la devise 1

i2 le d’intérêt sur la devise 2

j le nombre de jours



12

À l’équilibre, le produit du placement d’une unité de la devise 1 durant j jours aux

taux i1 et converti au cours à terme de la devise 1 dans la devise 2 doit être

équivalent au produit de la conversion dans la devise 2 au comptant placé au taux

i2 durant j jours, soit :

F1/2 x 1 (1+ ((i1 x j)/36000)) = S1/2 (1 + ((i2 x j)/36000) ce qui donne

1 + ((i2 x j)/36000 F1/2 = S1/2 x ou sous une forme simplifiée 1+ ((i1 x j)/36000) (i2 – i1) x j F1/2 = S1/2 x (1+ ) 36000

Le cours à terme est donc F1/2 est donc fonction : du cours au comptant (S1/2), du

différentiel d’intérêt (i2 – i1) et du nombre de jours.

Exemple de détermination du cours à terme

Cours au comptant Acheteur Vendeur

EUR/USD 1.2910 12915

Taux d’intérêt Emprunteur Prêteur

(3 mois)

USD 2 ½ 25/8

EUR 21/8 2 1/4

Déterminons le cours de EUR/USD à 3 mois

Cours acheteur EUR/USD (pour le market maker)

A EUR – V USD : à 1 EUR = 1.2910 USD

Emprunt USD : 1.2910 (1+ 21/2 x 90/360 x 100) = 1.2991 USD

Placement EUR : 1 x (1+21/4 x 90/360 x 100) = 1.005625 EUR



13

Prix de revient :

1.005625 EUR = 1.2991 USD

1 EUR = 1.2991/ 1.005625 = 1.2918

Cours vendeur EUR/USD (pour le market maker)

V EUR – A USD : à 1 EUR = 1.2915 USD

Emprunt EUR : 1 x (1+ 21/8 x 90/360 x 100) = 1.0053125 EUR

Placement USD : 1.2915 (1+25/8 x 90 / 360 x 100) = 1.3000 USD

Prix de revient

1.0052125 EUR = 1.3000 USD

1 EUR = 1.3000/1.0053125 = 1.2931 USD

NB : il faut faire la remarque, que c’est la monnaie à livrer qui est empruntée et

celle à recevoir qui est placée.

Le cours à terme EUR/USD à 3 mois

1EUR = 1.2918 – 1.2931 USD

Les contrats conditionnels à terme ou options

Une option (européenne) est un contrat, entre un acheteur et un vendeur, qui a un

prix fixé au début t = 0 et un objectif à l'échéance T. L'acheteur du contrat paie le

prix au début (on dit aussi la prime) et le vendeur doit utiliser cette prime et

définir une stratégie de gestion pour être certain d'atteindre l'objectif à l'échéance

du contrat. Le modèle mathématique permet de définir, et dans certains cas de

calculer, le prix du contrat et la stratégie de gestion.

Par exemple, une option d'achat européenne donne la possibilité à l'acheteur

d'acquérir à l'échéance T une devise à un prix d'exercice K fixé à la signature du

contrat. Si le prix de la devise à l'échéance est plus petit que le prix d'exercice,

l'acheteur ne fait rien et il a perdu la prime; si le prix de la devise à l'échéance est

plus grand (que le prix d'exercice) l'acheteur exerce son option et gagne la

différence (moins la prime); la perte est donc limitée et le gain potentiellement

infini.



14

Les options constituent donc une assurance contre les variations adverses des prix

des actifs sous-jacents et permettent de couvrir les risques certains et incertains.

Il existe deux types d’options, nous avons les options d’achat ou CALL et les options

de vente ou PUT. De ces deux types d’options, nous pouvons déduire quatre

situations possibles :

• Achat CALL • Vente CALL

• Achat PUT • Vente PUT

Prime

ACHETEUR VENDEUR

Droit

CALL

OPTION D’ACHAT

PUT

OPTION DE VENTE

ACHETEUR

Achète le droit d’acheter

à terme une devise à un

cours préfixé.

Verse une prime.

Achète le droit de vendre

à terme une devise à un

cours préfixé.

Verse une prime.

VENDEUR

A l’obligation de vendre

au cours préfixé si

l’acheteur exerce son

droit.

Reçoit une prime.

A l’obligation d’acheter

au cours préfixé si

l’acheteur exerce son

droit.

Reçoit une prime.

• Achat CALL

Acheter un CALL, c’est acquérir le droit d’acheter à terme une devise à un taux

préfixé. L’acheteur du CALL verse la prime.

Pour l’acheteur d’options d’achat (CALL), les gains sont illimités au-delà du point

mort et les pertes limitées à la prime versée (- P) en-deçà.

Le point mort du CALL est égal à : PM = PE + P



15


DIAGRAMME DES GAINS ET DES PERTESACHAT D’UNE OPTION D’ACHAT

Point mort

Achat de call

Prof its

Prime payée

0Prix de l’actif sous-jacent

Pertes

Prix d’exercice •

= Prix d’exercice+ Prime

• Achat PUT

Acheter un PUT, c’est acquérir le droit de vendre à terme une devise à un taux

préfixé. L’acheteur du PUT verse la prime.

Pour l’acheteur de PUT, les gains sont illimités en deçà du point mort (PM = PE - P)

et les pertes limitées à la prime versée (- P) au-delà.

Le point mort du PUT est égal à : PM = PE – P

LES MARCHES DE CHANGE ET LEUR FONCTIONNEMENT

DIAGRAMME DES GAINS ET DES PERTESACHAT D’UNE OPTION DE VENTE

Point mort= Prix d’exercice

– Prime

Achat de put

Prof its

Prime payée

0Prix de l’actif sous-jacent

Pertes

Prix d’exercice•



16

• Vente CALL

Vendre un CALL, c’est vendre un droit d’acheter et donc être dans l’obligation de

vendre à terme une devise au taux préfixé si l’acheteur exerce son droit. Le

vendeur du CALL reçoit la prime.

Pour le vendeur de CALL les gains sont limités à la prime reçue (+ P) en deçà du point mort et les pertes illimitées au-delà du point mort.

LES MARCHES DE CHANGE ET LEUR FONCTIONNEMENT

DIAGRAMME DES GAINS ET DES PERTESVENTE D’UNE OPTION D’ACHAT

Point mort

Vente de call

Prof its

Prime reçue

0 Prixde l’actif

sous-jacent

Pertes

Prix d’exercice

•



17

• Vente PUT

Vendre un PUT, c’est vendre un droit de vente et donc être dans l’obligation

d’acheter à terme une devise au taux préfixé si l’acheteur exerce son droit. Le

vendeur du PUT reçoit la prime.

Pour le vendeur de PUT les gains sont limités à la prime reçue (+P)

au-delà du point mort et les pertes illimitées en deçà du point mort.


DIAGRAMME DES GAINS ET DES PERTESVENTE D’UNE OPTION DE VENTE

Point mort

Vente de put

Prof its

Prime reçue

0 Prixde l’actif

sous-jacent

Pertes

Prix d’exercice

•



18

CHAPITRE 3 : PRODUITS DÉRIVÉS ET STRATÉGIE DE

COUVERTURE DU RISQUE DE TAUX

La stratégie du taux d’intérêt garanti (le terme contre terme)

Le terme contre terme ou forward forward est une opération de gré à gré qui

permet à un agent économique de fixer aujourd'hui les conditions de durée, de

volume et de taux d'intérêt d'un financement ou d'un placement futur en devises

convertibles ou en monnaie nationale.

Cette technique permet à celui qui y recourt d'être assuré de pouvoir emprunter ou

prêter la somme souhaitée pour une période future à un taux d'intérêt convenu

d'avance.

Chronologie de l'opération :

t 0 t 1 t 2 temps

Fixation des conditions de volume, de durée et de taux d'un emprunt ou d'un prêt futur

emprunt ou prêt aux conditions fixées

Ce type de couverture nécessite, pour la banque qui la garantit, plusieurs

opérations simultanées de prêts et d'emprunts sur les marchés monétaires.

Ainsi, une banque qui garantit à un agent économique le taux d'intérêt auquel ce

dernier pourra emprunter à 6 mois dans 3 mois une somme donnée doit :

1- emprunter cette somme à 9 mois sur le marché,

2- placer cette somme à 3 mois sur le marché,

3- prêter cette somme à 6 mois dans 3 mois à son client.

Client Banque Marchés de capitaux

Prêt à 6 mois

dans 3 mois

Emprunt à 9 mois

Placement à 3 mois



19

Chronologie :

0 3 9

Prêt à 3 mois au marché

Prêt à 6 mois au client

Emprunt à 9 mois sur le marché

De même, une banque qui garantit à un agent économique le taux d'intérêt auquel

ce dernier pourra prêter à 6 mois dans 3 mois une somme donnée doit :

1- emprunter cette somme à 3 mois sur le marché,

2- placer cette somme à 9 mois sur le marché,

3- emprunter cette somme à 6 mois dans 3 mois à son client.

Client Banque Marchés de

capitaux

Emprunt à 3 mois

Placement à 9 mois

Emprunt à 6 mois

Chronologie :

0 3 9

Emprunt à 3 mois

Emprunt à 6 mois

Placement à 9 mois



20

Cette technique permet donc à un agent économique de se garantir un taux

d'intérêt futur quelle que soit l'évolution ultérieure des taux d'intérêt et donc de ne

pas encourir de pertes en cas d'évolution adverse des taux d'intérêt.

taux d'emprunt ou de prêt

taux d’intérêt de référence

position nue ou non couverte

i 0

i 0 o

Taux d’emprut ou dépôt = taux de référence du marché

taux de prêt ou d'emprunt

Position non couverte (prêteur / emprunteur)

taux d'intêret du marché

taux garanti = ig i g

o i 1 i 0 i 2 i 3



21

Que le taux d'intérêt sur le marché s'établisse à i0, i1 ou i2, l'agent économique

paiera ou recevra ig.

Cas d’application : Soit une entreprise qui souhaite effectuer dans 3 mois un emprunt d'une durée de

9 mois de FRF 10 millions.

Elle redoute la hausse des taux d'intérêt à court terme et souhaite se couvrir en

fixant aujourd'hui le taux d'intérêt auquel elle pourra emprunter dans 3 mois pour

9 mois.

emprunt FRF 10 millions

01 03 12 date de

négociation du FF

date de l'emprunt

date d'échéance de l'emprunt

temps

Pour ce faire, l'entreprise va s'adresser à un banquier. Pour fixer le taux auquel ce

dernier pourra prêter FRF 10 millions à l'entreprise dans 3 mois pour 9 mois le

banquier va tenir compte des taux d'emprunt/prêt à 3 mois et à 12 mois sur le

marché.

Pour couvrir l'opération, le banquier va devoir :

4- emprunter à 12 mois sur le marché au taux prêteur du marché,

5- placer à 3 mois sur le marché au taux emprunteur du marché,

6- prêter à 9 mois à son client.

Soient les taux d'intérêt sur le franc français suivants :

Durée Taux Emprunteur Taux Prêteur

3 mois 3 ½ 3 5/8

12 mois 3 7/8 4



22

La banque va emprunter à 12 mois à 4% (taux prêteur du marché) une somme So

qui placée à 3 mois à 3 1/2 (taux emprunteur du marché) sera égale à

FRF 10 millions soit :

FRF00000010100x36090x3So 1/2

1

FRF2599139

100x36090x31

00000010So1/2

Cette somme doit être remboursée au bout d'un an.

100x360360x41SoS12

S12 = 9 913 259 x (1 + 0,04)

S12 = 10 309 789 FRF

Pour que l'opération soit financièrement neutre pour la banque, il faut que la

somme prêtée à l'entreprise soit 10 millions FRF durant 9 mois soit au moins égale à

la somme S12, soit :

12S

100x360270xi100000010

1270

360 100

10 309 789

10 000 000

i x

x

i x

x

270

360 100

10 309 789

10 000 0001

270

100x360x10000001078930910i

i = 4,13 %

A ce taux, la banque va ajouter une marge m. Le taux garanti ig est donc égal à :

ig = 4,13 + m

I = 4,13



23

CHAPITRE 4 : LES SWAPS

LES SWAPS DE DEVISES OU CONTRATS D’ECHANGE DE DEVISES

On distingue deux types de swap de devises :

Les swaps de devises à taux fixe (TF) ou currency swap.

Les swaps de devises et de taux (TF/TV) ou currency coupon swap.

Un swap de devises ou currency swap est une opération de gré à gré qui permet à

deux contreparties de s’échanger des flux financiers libellés dans deux devises

différentes à taux fixe pour une période donnée. Cette opération consiste en une

vente au comptant de devises et un achat à terme. Elle permet de substituer un

endettement dans une devise à un endettement dans une autre ou à tirer profit de

différences de taux existant sur les devises.

Un swap de devises et de taux ou currency coupon swap, est une opération de

gré à gré qui permet à deux contreparties d’échanger des flux financiers libellés

dans deux devises différentes et avec des taux différents l’un fixe (TF) et l’autre

flottant (TV).

1- Les participants aux marchés des SWAPS

Les institutions financières

BROKER

USD

EUR

A B

Banques contreparties au SWAP

USD

EUR

A BANQUE



24

Banque intermédiaire

USD

EUR

A BANQUE A B

USD

EUR

2- Déroulement d’un SWAP de devises à taux fixe

Soient deux sociétés française et américaine ayant les conditions d’accès suivantes

aux marchés de capitaux de l’EUR et de l’USD :

SOC FRA SOC USA Différence I USD 6 ½ 6 1/2 : 0,50 I EUR 4 4 ½ 1/2 : 0,50

Supposons que la société française souhaite emprunter de l'USD et la société

américaine souhaite emprunter de l'EUR ;

Chaque société a intérêt à emprunter sur le marché où son avantage comparatif est

le plus élevé. Ainsi, la société française va emprunter de l’EUR et la société

américaine du dollar USD. Les deux sociétés vont ensuite s'échanger en swap le

principal et le paiement régulier des intérêts.

Echange du principal

S té . F RA S té . US A

M a rché M o né ta ire M a rché M o né ta i re

6 m il lio ns E UR

1 m illio n US D

1 m il lio n US D

1 m illio n E U R

E UR US D



25

Versement des intérêts

Sté. FRA Sté. USA

Marché Monétaire Marché Monétaire

i = 4 i = 6

i = 4

i = 6

EUR USD

Remboursement du principal à l'échéance

S té . F RA S té . US A

M arché M o né ta ire M a rché M o né ta ire

6 m il lions E UR

1 m il lion U S D

E UR US D

6 m il lions E UR

1 m il lion U S D

3-Déroulement d'un swap de devise et de taux

Ce type de swap se déroule de la même façon mais si le taux fixe est donné au

début du swap, le taux flottant est déterminé à chaque période (taux de

référence).

Une entreprise souhaite emprunter 100 M. EUR à taux flottant. Elle emprunte 100

M.USD (1 USD = 1 EUR) et fait un swap avec sa banque.



26

Sté. A 100 USD

BANQUE

TF 100 USD TV

TF

100 EUR

Marché Monétaire USD

Conclusion

La forte volatilité des marchés financiers, impose une certaine prudence dans

l’usage des devises. Pour éviter les pertes liées à une évolution défavorable du

cours de change, il est recommandé de se couvrir. La couverture ne vise pas à

réaliser des gains, mais à éviter les pertes. Pour réaliser la couverture du risque de

change, il existe plusieurs instruments sur le marché financier. Ces instruments

appelés produits dérivés, peuvent être classifiés en deux grands groupes : les

contrats à terme sec et les contrats à terme optionnels. Il faut également noter

que les différents instruments financiers, se négocient sur deux types de marchés :

les marchés organisés et les marchés de gré à gré.



27

Chapitre 5 : INTRODUCTION À LA FINANCE D’ENTREPRISE

Définition

Globalement, nous pouvons définir la finance comme l’allocation optimale de

ressources financières rares à des emplois multiples. Pour ce qui est de la finance

d’entreprise, elle peut être définie comme l’allocation des ressources monétaires à

des processus de production de biens et services en vue de maximiser le retour

d’argent résultant de la vente des biens et des services sur un marché. Tout

comme les autres disciplines, la finance d’entreprise, a ses objectifs et ses

principes.

A- Objectif de la finance d’entreprise

L’objectif de la finance d’entreprise, est la maximisation de la valeur de la firme.

L’atteinte de cet objectif, passe par la recherche des investissements créateurs de

valeur et les ressources financières les moins coûteuses pour les financer, mais tout

en tenant compte des risques inhérents. L’entreprise doit donc être capable de

créer de la valeur, c'est-à-dire réaliser des investissements dont le taux de

rentabilité dégagé est supérieur aux taux de rentabilité exigé compte tenu du

risque.

B- les principes de la finance d’entreprise

La finance d’entreprise, repose sur trois principes de base : le principe

d’investissement, le principe de financement et le principe de dividendes.

I- le principe d’investissement

Le principe d’investissement énonce simplement que les firmes investissent en

actif seulement si elles espèrent une rentabilité des capitaux supérieure à leur

coût, avec un minimum de rentabilité acceptable. Ce minimum de rentabilité est

un taux plancher, tenant compte du coût des capitaux propres et des dettes et

pour lequel la rentabilité des investissements, est identique, à celle

d’investissements similaires. L’investissement doit donc être susceptible de

générer des profits pour les entreprises. Nous pourrons citer en exemple, les



28

investissements en vue d’une extension, des investissements visant à renforcer la

qualité des produits ou les investissements pour lancer un nouveau produit.

Il existe un autre type d’investissement qui lui ne procure pas de revenus

supplémentaires, mais économise des coûts en les maintenant à un niveau faible.

Nous avons en exemple le remplacement des écrans cathodiques d’ordinateur de

l’entreprise, par des écrans plats.

En finance d’entreprise, on mesure la rentabilité d’un projet d’investissement et

on le compare à la rentabilité minimale acceptable pour décider si le projet est

accepté ou non.

II- le principe de financement

Le principe de financement suppose que le dosage des dettes et des capitaux

propres choisis pour financer un investissement doit permettre de maximiser la

valeur des investissements réalisés.

La question fondamentale que nous devons nous poser est de savoir s’il existe un

équilibre optimum entre les dettes et les capitaux propres ? Si oui, quel est-il ?

En général, le plus gros avantage de l’emprunt est un avantage fiscal car les

intérêts sont déductibles. Le côté négatif est que l’entreprise emprunteuse est

vulnérable et les prêteurs peuvent prendre le contrôle de ses actifs.

Par comparaison, la dette est intéressante aussi longtemps que les recettes

marginales générées par les capitaux empruntés excèdent les coûts marginaux.

À l’intérieur des deux grandes sources de financements que sont les capitaux

propres et les dettes, il existe toute une gamme d’instruments financiers

différents ; par exemple la dette peut être à court terme ou à long terme, elle

peut être en francs CFA, en euros, en dollars ou en yen. La finance non seulement

aide les entreprises à décider si l’emprunt doit avoir une place prépondérante ou

non, mais encore elle fournit des éléments pertinents sur des types de financement

à utiliser dans des cas précis. Le respect de l’équilibre dit financier, recommande

que les actifs à long terme, soient financés par des ressources à long terme et les

actifs à court terme, par des ressources à court terme. Les entreprises qui ne

respectent pas ces règles de base le font à leur propre risque. Le financement des

actifs de l’entreprise par des emprunts libellés en devises, doit être couverte par

des stratégies afin d’éviter les pertes liées au risque de change.



29

III- le principe du dividende

Les entreprises, ne peuvent pas toujours réinvestir à des taux aussi élevés qu’elles

le souhaiteraient. Si ce manque d’opportunité persiste, elles versent les dividendes

inemployés à leurs propriétaires. Le dividende est donc la rémunération des

propriétaires de l’entreprise.

Si de nouveaux projets d’investissement existent, les fonds seront utilisés dans de

nouveaux projets d’investissement et augmenteront la valeur du capital investi

dans l’affaire. En cas d’absence d’opportunité, les propriétaires pourront procéder

à des retraits de fonds et les investir ailleurs ou les utiliser à leur propre compte.

Le choix de savoir combien on réinvestit et combien on retire est le problème

central du principe du dividende. Quand une firme est petite et qu’elle a une

opportunité d’investissement intéressante, les fonds disponibles seront

probablement réinvestis dans l’affaire. Mais il peut y avoir différentes étapes dans

la vie de chaque firme, lorsque le cash-flow sécrété par les investissements actuels

est supérieur aux fonds nécessaires pour faire des investissements profitables (dont

le taux de rentabilité excède le taux minimal de référence) ; dans ce cas la firme

peut reverser les liquidités excédentaires aux propriétaires. Dans une entreprise

privée, cela signifie que le propriétaire va retirer une partie des fonds qu’il a

investis dans l’affaire. Dans une entreprise faisant appel à l’épargne publique, cela

signifie qu’on va payer un dividende aux actionnaires ou rembourser leur capital.

Conclusion En finance d’entreprise, l’atteinte des objectifs est conditionnée par le respect des

principes ci-dessus. Afin de respecter ces principes, il importe de maîtriser les

outils de la finance. Cette maîtrise des outils de la finance, nous permettra de

faire de bons investissements avec les financements appropriés afin de rémunérer

les partenaires de l’entreprise.

Les objectifs de la finance, peuvent être atteints de manière efficiente en prenant

les bonnes décisions au bon moment mais aussi en développant des stratégies pour

rendre certain ce qui incertain. En finance, l’incertitude est porteuse de risque et

tout risque peut être fatal à toute entreprise qui ne prend pas les dispositions pour

le couvrir.



30

Chapitre 6 : STRATÉGIE FINANCIÈRE ET CYCLE DE VIE DE LA

FIRME

Au fur et à mesure que les firmes se développent et arrivent à maturité, leurs cash-

flows ainsi que leur expansion au risque suivent des tendances qu’on peut

correctement prévoir. Les cash-flows deviennent plus importants, en fonction de la

valeur de la firme, et le risque approche du risque moyen pour toutes les firmes.

Le financement ainsi que la distribution de dividendes qu’une firme effectue

reflèteront ces évolutions. Pour comprendre ces choix, considérons les cinq étapes

caractéristiques du cycle de vie de la firme ainsi que les stratégies financières à

chaque cycle.

1- le démarrage

La phase de démarrage représente l’étape initiale après qu’une entreprise a été

créée. A ce stade, les besoins en financement externe sont élevés et le

financement interne ou autofinancement est négatif ou faible. Généralement,

cette entreprise sera une firme non cotée, financée par les capitaux du (ou des)

propriétaire (s) et peut être par des banques.

Le financement dont bénéficie l’entreprise, ne provenant que du propriétaire, il

importe, afin d’éviter une cessation de paiement qui pourrait avoir pour

conséquence un dépôt prématuré de bilan, de ne procéder qu’au financement des

projets qui dégagent une capacité d’autofinancement forte (CAF = EBE - Frais

financiers - Impôt sur les Bénéfices).

2- la phase d’expansion ou de développement

Une fois que la firme a réussi à attirer des clients et à établir sa présence sur le

marché, ses besoins de financement augmentent, dès lors que la firme se

développe. A partir de ce moment où la firme n’est pas susceptible de sécréter des

cash-flows importants de façon interne, à cette étape de son développement et

que les besoins d’investissement seront élevés, les propriétaires seront

généralement à la recherche de capitaux privés ou de sociétés de capital-risque

pour combler cet écart. C’est donc le moment favorable pour faire une transition



31

de société non cotées vers une société cotée afin de lever les fonds dont

l’entreprise a besoin en émettant des actions ordinaires elles ont besoin afin

d’ouvrir le capital de l’entreprise à des personnes physiques et morales notamment

des sociétés de capital risque..

3- la phase de forte croissance

Avec le passage à une société cotée, les choix de financement augmentent. Bien

que le chiffre d’affaires de l’entreprise augmente rapidement, les bénéfices ont

tendance à apparaître avec un certain décalage par rapport à celui-ci, de même

que les cash-flows sécrétés de façon interne sont en retard par rapport aux besoins

de réinvestissement. Généralement les firmes cotées, s’intéresseront plus à cette

étape à l’émission de capital sous la forme d’actions ordinaires ou d’actions avec

option. Si elles ont recours à la dette, la dette convertible est alors plus

susceptible d’être utilisée pour lever des fonds.

4- la phase de croissance à maturité :

Dès lors que la croissance commence à se stabiliser, les firmes rencontreront

généralement deux phénomènes. Les bénéfices et les cash-flows continueront à

augmenter rapidement, reflétant ainsi les investissements passés, et le besoin

d’investir dans de nouveaux projets va diminuer et avec les besoins en financement

externe. L’effet net de ces deux phénomènes, sera une augmentation de la part

des besoins de financement couverte par l’autofinancement et un changement dans

le type de financement externe utilisé. Les firmes auront plus tendance à utiliser

l’endettement sous la forme de dettes bancaires ou d’obligations d’entreprise pour

financer leur besoin d’investissement, abandonnant ainsi l’option d’émission de

nouvelles actions.

5- le déclin

La dernière étape dans le cycle de vie de la firme, est le déclin. Les firmes, à cette

étape, vont voir leur chiffre d’affaires et leur bénéfice diminuer de concert, au fur

et à mesure que leur activité arrive à maturité et que de nouveaux concurrents les

dépassent. Les investissements déjà réalisés, continuent à sécréter des cash-flows,

bien qu’à un rythme déclinant, et la firme n’a que peu de besoins



32

d’investissements nouveaux. Par conséquent, l’autofinancement a tendance à

excéder les besoins de réinvestissement. Les firmes sont peu enclines à émettre de

nouvelles actions ou obligations mais sont beaucoup plus susceptibles de se

désendetter et de racheter leurs titres. En un sens ; la firme s’auto liquide.



33

Chapitre 7 : STRATÉGIE FINANCIÈRE ET LE LEVIER FINANCIER

A - le levier financier

Lorsqu’une entreprise envisage un emprunt, elle se sert d’une relation entre la

rentabilité économique et la rentabilité financière pour évaluer les effets de cet

emprunt sur son équilibre financier. Cette relation appelée effet de levier, montre

que la rentabilité financière d’une entreprise ou d’un projet est liée à sa

rentabilité économique.

L’effet de levier dépend à la fois de la composition des capitaux longs (fonds

propres et emprunt) et des conditions financières d’emprunts.

On utilisera les notations suivantes :

FP = fonds propres ; D = dettes (emprunts) ; CAP = capitaux permanents = FP + D

EBIT = résultat avant frais financiers et impôts ;

EBT = résultat net avant impôt (après frais financiers) = EBIT – frais financiers

IS = impôt sur les sociétés

RN= résultat net

i= taux moyen des emprunts ;

re = rentabilité économique = EBIT/CAP

rf = rentabilité financière = RN/ FP

IS = taux d’imposition sur les sociétés

On a:

RN = EBT – IS x EBT, ce qui donne: RN= (1- IS) x EBT avec EBT = EBIT – i x D

On pourra donc écrire :

rf = (1- IS) x (EBIT – i x D)/FP.

Partant de la formule de la rentabilité économique, nous pouvons écrire EBIT = re x

CAP

rf devient ; rf = (1 – IS) x (re x CAP – i x D)

rf = ( 1 – IS) x [re x (FP + D) – i x D]/FP

rf = (1 – IS) x [re + (re – i) x D/FP]



34

Partant de cette relation, nous pouvons déduire que la rentabilité financière est

fonction :

- du taux d’imposition IS,

- de la rentabilité économique re,

- du levier financier (re – i) x D/FP.

Le levier financier, lui-même, dépend :

- du différentiel entre la rentabilité économique et le taux d’intérêt des emprunts

- du « bras de levier financier » qui est le ratio de structure du capital.

Cas d’application 1 :

1- Taux de rentabilité économique supérieur au taux d’endettement

Capital financier = 1000

Rentabilité économique nette 16 % Endettement 0 200 400 750 Ressources propres 1000 800 600 250 Taux d’endettement 0 % 25 % 66,6 % 300 % Résultat économique nette 160 160 160 160 Charges financières (12%) 0 24 48 90 IS (30%) 48 41 34 21 Résultat financier 112 95 78 49 Rentabilité financière 11,2 % 11,9 % 13,0 % 19,6 %

2- Taux de rentabilité économique égal au taux d’endettement

Capital financier = 1000 Rentabilité économique nette 12 % Endettement 0 200 400 750 Ressources propres 1000 800 600 250 Taux d’endettement (D/FP) 0 % 25 % 66,6 % 300 % Résultat économique nette 120 120 120 120 Charges financières (12%) 0 24 48 90 IS (30%) 36 29 22 9 Résultat financier 84 67 50 21 Rentabilité financière 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 %



35

3- Taux de rentabilité économique inférieur au taux d’endettement

Capital financier = 1000 Rentabilité économique nette 10 % Endettement 0 200 400 750 Ressources propres 1000 800 600 250 Taux d’endettement 0 % 25 % 66,6 % 300 % Résultat économique nette 100 100 100 100 Charges financières (12%) 0 24 48 90 IS (30%) 30 23 16 3 Résultat financier 70 53 36 7 Rentabilité financière 7,0 % 6,6 % 6,0 % 2,8 %

Cas 2 : rentabilité économique et financière

Rentabilité financière ou rentabilité des capitaux propres

2005 2006 2007 2008

Entreprise A 14% 15% 17% 20%

Entreprise B 16% 16% 16% 16%

Entreprise C 35% 35% 35% 35%

Rentabilité économique après impôt

2005 2006 2007 2008

Entreprise A 12% 10% 7% 5%

Entreprise B 16% 16% 16% 16%

Entreprise C 12% 12% 12% 12%

Quelle est la meilleure affaire ? Commentez.



36

Résolution Cas 2 : Rentabilité économique et financière À première lecture, l’entreprise C semble être la meilleure affaire avec une

rentabilité financière exceptionnelle. L’entreprise A s’améliore alors que

l’entreprise B reste scotchée au plus bas niveau.

Or, la rentabilité exceptionnelle de C est due uniquement à un très fort effet de

levier appuyé sur une rentabilité économique de son outil de travail modeste.

L’entreprise B est la meilleure affaire des trois et la moins risquée (pas

d’endettement). Et les performances économiques de A ne cessent de se dégrader

alors que l’effet de levier est augmenté pour compenser. Le risque pris pour

améliorer la rentabilité financière est de plus en plus grand, à quand le coup de

massue ?

Cas 3: 2003 2004 2005 2006

Capitaux propres 100 115 320 300

Endettement net 123 180 540 640

Frais financier bruts 11 18.5 29 63

Résultat net 14 16 (20) (60)

Taux d’imposition 35% 35% 35% 35%

Calculer l’effet de levier chaque année ? Commentez.

Résolution Cas 3 : Effet de levier et effet de massue

2003 2004 2005 2006 Rentabilité économique 9,5 % 9,5 % 0,7 % 0,2 % Levier financier 1,23 1,57 1,69 2,13 Coût net de la dette 5,8 % 6,7 % 4,8 % 9,7 % Effet de levier 4,5 % 4,4 % -6,9 % -20,2 % Rentabilité financière 14,0 % 13,9 % -6,2 % -20,0 %



37

Moralité de l’exercice :

Tant que la rentabilité de notre outil économique est supérieure au coût de la

dette, on a intérêt à s’endetter. Sinon, bonjour les dégâts !!

On ne s’endettera que (i) si le coût de la dette est plus faible que ce que nous

rapporte notre outil de travail et (ii) si l’on a une bonne visibilité sur sa rentabilité

de cet outil dans le futur.

B- La stratégie de non dégradation du levier financier

L’une des préoccupations majeures de la direction financière d’entreprise, est de

concilier à la fois les intérêts des actionnaires et ceux des créanciers de

l’entreprise notamment ses banquiers. C’est donc dans son rapport avec ses

banquiers, que l’entreprise se doit de surveiller sont ratio d’endettement (Dettes

financières/ (fonds propres + dettes financières).

Pour concilier les intérêts des actionnaires (faire croître l’entreprise sans qu’ils

soient fortement sollicités pour le financement des investissements), et celui des

banquiers ou créanciers de l’entreprise (accompagner l’entreprise sans prendre le

risque de financer au-delà de ce que valent les capitaux propres de l’entreprise),

l’entreprise doit parvenir à se développer sans toutefois détériorer son ratio

d’endettement.

1- La croissance admissible

La croissance admissible est un concept central de politique financière. Elle se

définie comme le taux de croissance maximal des capitaux engagés qu’une

entreprise peut supporter sans détériorer sa structure financière et sans faire appel

à ses actionnaires.

Par capitaux engagés, nous entendons l’actif économique, l’outil industriel, en un

mot les immobilisations auxquelles est ajouté l’investissement net d’exploitation

en particulier les stocks et les comptes clients, appelé « besoin en fonds de

roulement ». Quand nous utilisons l’expression « sans détériorer sa structure

financière », nous voulons dire « sans augmenter le ratio d’endettement ».



38

2- Détermination de la croissance admissible

La croissance de l’actif économique est limitée à la croissance autonome des fonds

propres, c'est-à-dire à la mise en réserve, soit le résultat net diminué du dividende.

Le taux de croissance autonome des fonds propres est égal à la mise en réserves

divisée par les fonds propres de début d’année, soit : (RN – DIV)/FP avec RN =

résultat net ; DIV = dividende et FP = fonds propres.

La politique de dividende de l’entreprise, est caractérisée par le taux de

distribution, c'est-à-dire la proportion du résultat versé en dividende aux

actionnaires. Si nous notons d ce taux de distribution ; le dividende sera égal à d

fois le résultat net ; ce qui modifie notre formule de croissance des fonds propres

comme suit : (RN – d x RN)/FP soit RN x (1-d)/FP

Le ratio RN/FP mesure la rentabilité financière, c'est-à-dire la rentabilité

(comptable) instantanée pour les actionnaires. Elle est noté Rfp. La formule de la

croissance admissible est donc : GS = Rfp x (1-d). La notation GS est souvent

employée car résultant de la traduction de l’expression anglo-saxonne

« suistanable growth ».

ETUDE DE CAS

Soit une société dont l’actif économique représente 100 en début d’année, financé

à hauteur de 60 par les fonds propres, le solde par des dettes financières.

Supposons que pendant l’année, l’actif économique a progressé de 10%,

l’entreprise à dégagé un résultat net de 9 et a distribué un tiers de ce résultat à

ses actionnaires.

TAF :

2- Déterminer le ratio d’endettement de la structure en début d’année.

3- Déterminer la valeur de l’actif économique en fin d’année.

4- Déterminer la nouvelle structure financière de l’entreprise.

5- Déterminer le nouveau ratio d’endettement de la société.

Résolution

1- Le ratio d’endettement en début d’année

L’actif économique de 100 de la société est financé par 60 de capitaux propres. La

dette est donc égale à : 100 – 60 = 40.



39

Ratio d’endettement = 40/60 = 67%

2- La valeur de l’actif économique en fin de période

L’actif économique à progressé de 10% durant l’année. La valeur de l’actif

économique en fin d’année est de : 100 x (1+10%) = 110.

3- La nouvelle composition du plan de financement de l’entreprise

Le taux de distribution des dividendes de l’entreprise est de 1/3 soit 33,33%. Le

résultat net de l’entreprise étant de 9, elle distribuera donc 3 comme dividende et

le reliquat à savoir 6 sera mis en réserve et donc augmentera les fonds propres de

l’entreprise.

On aura donc : Capitaux propres = 60 + 6 = 66.

Connaissant la valeur de l’actif économique et sachant qu’il est financé

exclusivement par les capitaux propres et les dettes financières, on aura donc :

Dettes = actif économique – capitaux propres ; ce qui donne : Dettes = 110 – 66 =

44

4- Détermination du nouveau ratio d’endettement

Ratio d’endettement = 44/66 = 67%

Nous observons ici une stabilité du ratio d’endettement en dépit de la croissance

de 10% de l’actif économique. Les dettes et les capitaux propres ont donc

enregistré un accroissement respectif de 10%. Les capitaux propres ont augmenté

par la mise en réserve d’une partie du résultat net et donc sans augmentation de

capital, c'est-à-dire sans faire appel à un investissement complémentaire des

actionnaires.

Etudions le cas ou l’accroissement de l’actif économique est de 15% (c'est-à-

dire > 10%)

Actif économique = 100 x (1+15%) = 115 ; capitaux propres = 60 + 6 = 66

Dettes financières = 115 – 66 = 49 ; ratio d’endettement = 49/66 = 74%.

Nous observons une dégradation de la structure financière résultant d’un

accroissement de la part des dettes financières dans le plan de financement de la

société.



40

3- Analyse stratégique

Sur la base de l’étude de cas, nous procéderons à une analyse stratégique afin

d’apprécier comment doit évoluer le plan de financement de l’entreprise sur la

base des différentes rentabilités qu’elle enregistre.

Calcul de la rentabilité financière : 9/60 = 15%

Un tiers (5%) de cette rentabilité sert à payer les dividendes et les deux tiers sont

mis en réserve (10%) soit 10% des fonds propres. Ces derniers croissant de manière

autonome au taux de 10%, si l’actif économique croit au même taux de 10%, alors

les trois composantes du bilan, actif économique, dettes financières et fonds

propres connaîtront une croissance homothétique et le rapport entre dettes et

fonds propres restera constant.

Si la croissance annuelle de l’actif économique est de 15% ; la société peut soit

laisser se détériorer la structure d’endettement ; soit augmenter son capital, soit

toute combinaison des trois actions précédentes.

Si la croissance est supérieure à 15%, elle ne dispose plus que d’une alternative :

procéder à une augmentation de capital ou accroître le ratio d’endettement.

La rentabilité financière joue un rôle central dans le concept de croissance

admissible. Souvent présenté comme la rémunération de l’actionnaire, elle

constitue aussi le taux maximum de croissance que l’entreprise peut supporter

sans émettre en permanence de nouvelles actions, donc sans générer un risque de

dilution et de prise de contrôle.

Améliorer la rentabilité financière, c’est donc, tout d’abord, accroître la

satisfaction des actionnaires et la valeur actionnariale, ce qui est en soi un objectif

louable. Mais c’est aussi permettre à l’entreprise de croître davantage, parfois

pour le plus grand bien de ses employés ; présents et futurs.



41

CHAPITRE 8 : LA STRUCTURE FINANCIÈRE OPTIMALE, l’approche par le coût du capital

Le coût du capital est le coût moyen pondéré de toutes les différentes

composantes du financement, incluant l'endettement, les fonds propres et les

titres hybrides utilisées par une firme pour financer ses différents besoins. En

modifiant le poids attribué aux différentes composantes de financement, les firmes

sont en mesure de modifier leur coût du capital. Dans cette approche, nous

estimons les coûts de l'endettement et des fonds propres pour des ratios

d'endettement différents, nous utilisons ces coûts pour calculer le coût du capital

et nous déterminons la combinaison d'endettement et de fonds propres qui conduit

au coût du capital le plus faible pour l'entreprise. Pour ce coût du capital, nous

estimons que la valeur de la firme est alors maximisée.

1- Coût du capital et valeur de la firme

Le coût du capital devrait refléter le caractère risqué d'un investissement en fonds

propres dans la firme. Les modèles classiques pour le risque et le rendement (le

MEDAF) mesurent le risque en termes de risque de marché et convertissent la

mesure du risque en un rendement attendu.

Le coût de la dette devrait refléter le risque de défaillance de l'entreprise: plus le

risque de défaillance est important plus le coût de la dette est élevé. Le coût de la

dette reflète également l'avantage fiscal associé à l'endettement, dès lors que les

frais financiers sont déductibles fiscalement et que les cash-flows issus des fonds

propres ne le sont pas.

Coût de la dette = taux d'intérêt avant impôt x (1 - taux d'imposition).

La valeur totale d'une firme peut être estimée en actualisant les cash-flows après

dépenses d'exploitation, impôts et dépenses d'investissement nécessaires pour

créer la croissance future en ce qui concerne les immobilisations et le BFR, mais

avant les charges financières.

Cash-flows de l'entreprise = résultat d'exploitation (EBE ou EBIT) x (1- t) -

(dépenses d'investissement - dotations aux amortissements et aux provisions)

- variation BFR.



42

Valeur de la firme = ∑ cash-flows/ (1+ CMPC) t

La valeur de la firme est fonction des cash-flows de l'entreprise et de son coût du

capital. Si nous émettons l'hypothèse que les cash-flows sécrétés par l'entreprise ne

sont pas affectés par le choix de la structure de financement, et que le coût du

capital est réduit en conséquence d'un changement dans la structure de

financement, la valeur de la firme augmentera. Si l'objectif choisi dans

l'établissement de la structure de financement de l’entreprise, est la

maximisation de la valeur de la firme, nous pouvons y parvenir, dans ce cas-là,

en minimisant le coût du capital. Dans le cas plus général où les cash-flows de

l’entreprise sont fonction de la combinaison d’endettement et de fonds propres, la

structure optimale du capital est la combinaison qui maximise la valeur de la

firme, en d’autres termes, la valeur de l’entreprise peut ne pas être maximisée au

point où le coût du capital est minimum, si les cash-flows de la firme sont

beaucoup plus faibles à ce niveau.

2- Comment déterminer le coût du capital

Pour calculer le coût du capital, nous avons besoin de trois données : le coût des

fonds propres, le coût de la dette après impôts et les pondérations de

l’endettement et des fonds propres. Les coûts des fonds propres et de la dette

évoluent au fur et à mesure que le ratio d’endettement change et le principal

obstacle à cette approche est l’estimation de chacune de ces données.

Coût des fonds propres = taux sans risque + βendetté x prime de risque avec

Β endetté = βnon endetté x (1+ (1 – t) x endettement/ fonds propres)

Le coût de la dette d’une entreprise est une fonction du risque de défaillance de la

firme. Plus l’entreprise emprunte, plus son risque de défaillance augmentera et par

conséquent son coût de la dette aussi.

En finance de marché, la détermination du coût de la dette (obligations) se

détermine à partir des notes attribuées aux obligations.

Dès lors que le coût des fonds propres et le coût de la dette ont été estimés pour

chaque niveau d’endettement, il s’agit de pondérer ces coûts sur la base des

proportions utilisées pour chacune de ces sources de financement afin d’estimer le



43

coût du capital.

CAS D’APPLICATION : détermination de la structure optimale du capital

L’entreprise Ephraïm a dans ses livres un endettement de 8 194 F. Au même

moment, la valeur de ses fonds propres sont de 32 595 F (le prix du marché par

action était de 32.35 F et il y a 1010.7 actions).

Le β du titre Ephraïm est de 1.01. Le taux des obligations du trésor est de 5%. La

prime de risque du marché, est estimée à 5.5% et le coût de la dette de

l’entreprise est 5.5%.

L’entreprise Ephraïm à un EBIT (résultat avant impôt et frais financiers) de 1 753 F,

une dotation aux amortissements et aux provisions de 1 517 F, des charges

d’investissements de 1 584 F et une variation du BFR de -105 F.

Taux d’imposition = 35%

Compte de résultat

Ventes et autres chiffres d’affaires 56154

- coûts et charges d’exploitation 52917

EBITDA 3237

- Dotations aux provisions et aux amortissements 1517

EBIT 1720

+ Revenus exceptionnels 130

EBIT avec produits exceptionnels 1850

- Charges financières 453

Bénéfices avant impôts 1397

- Impôts 277

Bénéfice net (ou perte) 1120

À partir des informations ci-dessus, déterminez :

1- le coût moyen pondéré du capital,

2- le coût des fonds propres pour différents ratios d’endettement,

3- le coût du capital pour différents niveaux d’endettement,

4- le ratio d’endettement pour lequel le coût du capital est minimal,

5- la valeur de l’entreprise lorsqu’elle adopte son ratio d’endettement optimal,



44

6- l’impact sur le cours du titre de la firme lorsque l’entreprise adopte son ratio

d’endettement optimal.

RESOLUTION

1- le CMPC

CMPC = coût des FP x % FP + coût des Dettes x %D

Coût des FP = 5% + 1.01 x 5.5% coût des FP = 10.58 %

Coût de la dette après impôt = 5.50% x (1- 35%) = 3.58%

% FP = FP/ (D + FP) on a donc % FP = 32595 / (32595 + 8194) ; %FP = 79.91 %

% D = D/ (D + FP) on a donc % D = 8194 / (32595 + 8194) ; %D = 20.09 %

CMPC = 10.58 % x 79.91% + 3.58% x 20.09 % = 9.17 %

2- le coût des fonds propres pour différents ratios d’endettement

Ratio d’endettement Bêta Coût des fonds propres

0 0.87 9.79

10 0.93 10.14

20 1.01 10.57

30 1.11 11.13

40 1.25 11.87

50 1.43 12.90

60 1.72 14.45

70 2.18 17.04

80 3.13 22.23

90 5.96 37.78

Le β pour un ratio d’endettement nul est le βnon endetté qui est égale à βendetté / [1 +

(1 – t) x (D/FP)], soit : βnon endetté = 1.014 / [1+ (1- 35%) x (8194/32595) = 0.87

3- le coût du capital pour différents niveaux d’endettement

Le coût du capital est fonction du coût des capitaux propres et du coût des

capitaux d’emprunt. Le coût des capitaux d’emprunt est fixé par le pourvoyeur de

fonds dans le cas d’un emprunt auprès d’un établissement financier ou bancaire.



45

Lorsque ces capitaux d’emprunt sont levés sur le marché financier, le coût des

emprunts est fixé en fonction du rating de la société qui lève les fonds.

Le rating est l’évaluation en continu de la solvabilité d’un emprunteur par une

agence spécialisée qui attribue une note qui reflète une opinion sur le risque d’un

emprunt.

Dans le cas de l’entreprise EPHRAÏM, nous retiendrons le ratio de couverture des

intérêts comme élément de rating.

Ratio de couverture est intérêts = Bénéfices avant frais financiers et impôt /

frais financiers

Ratio d’endettement

Dette Charges financière

Ratio de couverture des intérêts

Note de l’obligation

Coût de la dette avant impôt

Coût de la dette après impôt

0 0 0 - AAA 5.20 3.38

10 4079 224 7.80 AA 5.50 3.58

20 8158 510 3.43 A- 6.25 4.06

30 12237 857 2.04 BB 7.00 4.55

40 16316 1632 1.07 CCC 10.00 6.50

50 20316 2039 0.86 CCC 10.00 6.50

60 24473 2692 0.65 CC 11.00 7.15

70 28552 3569 0.49 C 12.50 8.125

80 32631 4079 0.43 C 12.50 8.125

90 36710 4586 0.38 C 12.50 8.125

Pour déterminer le coût de la dette de l’entreprise EPHRAÏM, nous devons

déterminer son rating sur la base du ratio de couverture des intérêts.

L’entreprise EPHRAÏM a un résultat avant charges financières et impôt de 1720 F

dans ses livres et des charges financières de 453 F.

EPHRAÏM a donc un ratio de couverture des intérêts = 1720 / 453 = 3.7

Pour un ratio de 3.7, la note est A-. Le taux d’emprunt pour un tel rating est 6.25 %

avant impôt ce qui devrait en principe être égal au taux d’emprunt de l’entreprise

EPHRAÏM. Mais nous constatons que cette entreprise emprunte à un taux de 5.50 %

sur le marché ce qui correspond à un rating AA. Cela s’explique par le fait que la



46

situation actuelle de l’entreprise EPHRAÏ M est conjoncturelle et non structurelle.

Elle donc capable de secréter des bénéfices plus importants de façon régulière.

Ratio d’endettement

Bêta Coût des fonds propres %

Coût de la dette (après

impôts) %

Coût du capital %

0 0.87 9.79 3.38 9.79

10 0.93 10.14 3.58 9.48

20 1.01 10.57 4.06 9.27

30 1.11 11.13 4.55 9.16

40 1.25 11.87 6.50 9.72

50 1.43 12.90 6.50 9.70

60 1.71 14.45 7.15 10.07

70 2.18 17.04 8.12 10.80

80 3.13 22.23 8.12 10.94

90 5.96 37.78 8.12 11.09

4- le ratio d’endettement pour lequel le coût du capital est minimal

Le ratio pour lequel le coût du capital est minimal, est le ratio de 30%

CMPC = 11.87 x 70% + 6.50 x 30% = 9.16 %

5- la valeur de l’entreprise lorsqu’elle adopte son ratio d’endettement optimal

Si nous utilisons la méthode de valorisation sur la base des free cash-flows :

Valeur de la firme = FCFF (1 + g)/ (CMPC – g)

FCFF = free cash-flows de la firme

g = taux de croissance des cash-flows de la firme

Calculons le free cash-flows de la firme de l’entreprise

EBIT (1- taux d’imposition) = 1138 F

+ Dotation aux amortissements et aux provisions = 1517 F

- charge d’investissement = 1584 F

- variation du BFR = - 105 F

FCFF = 1176 F



47

Avec un taux de croissance de 6.11%, la valeur de l’entreprise se détermine comme

suit :

Valeur de la firme = 1176 x (1 + 6.11%)/ (9.16% - 6.11%)

La valeur de la firme est de 40 913 F lorsqu’elle adopte son ratio d’endettement

optimal.

Valeur initiale de la firme = Capitaux propres + Dettes = 32595 + 8194 = 40789 F

La valeur de la firme augmente lorsqu’elle adopte son ratio d’endettement optimal

passant de 40789 F à 40913 F. Soit une augmentation de 124 F

6- l’impact sur le cours du titre de la firme lorsque l’entreprise adopte son

ratio d’endettement

Avec 1010.7 millions d’actions en circulation, et en émettant l’hypothèse que les

actionnaires peuvent évaluer du refinancement, on peut calculer l’augmentation

du cours du titre :

Augmentation du cours du titre = augmentation de la valeur de la firme / Nombre

d’actions en circulation

Augmentation du cours du titre = 124 / 1010.7 = 0.12 F

Dès lors que le cours actuel de l’action est de 32.25 F, on peut s’attendre à ce qu’il

monte jusqu’à 32.37 F ; ce qui correspond à une hausse de 0.37% du cours.

La variation est négligeable parce que le changement dans le coût du capital de la

firme est faible.

C- Comment réaliser des changements dans la structure

financière

Lorsqu’une firme souhaite modifier sa structure du capital, il existe quatre chemins

disponibles.

Le premier est le changement de la structure actuelle par l’utilisation de nouveaux

fonds propres pour rembourser une partie de la dette ou le recours à un nouvel

endettement pour réduire la part des fonds propres. Ceci est appelé la

restructuration du capital. Une restructuration du capital destinée à augmenter de

façon substantielle le ratio d’endettement est appelé « recapitalisation vers

l’endettement », et beaucoup de restructurations de ce type sont motivés par le



48

désir de se prémunir de prise de contrôle hostile. Une firme surendettée et qui

souhaite diminuer son ratio d’endettement peut essayer de renégocier ses

engagements liés à sa dette et convaincre certains de ses préteurs de prendre une

participation dans la firme à la place d’une part des créances qu’ils détiennent sur

l’entreprise. Elle peut également émettre de nouveaux titres et utiliser les fonds

pour rembourser une partie de son endettement actuel. Le meilleur argument de

négociation pour la firme dans cette situation est la possibilité de défaillance des

lors que la défaillance entraine des pertes substantielles pour les prêteurs.

Le second moyen consiste à vendre des actifs et à utiliser les fonds pour

rembourser la dette, si l’objectif est de réduire le ratio d’endettement, ou à

réduire les fonds propres, si l’objectif est d’augmenter le ratio d’endettement.

Une firme surendettée peut vendre ses actifs et utiliser les fruits de la cession pour

supprimer une partie de son endettement en cours et réduire ainsi son ratio

d’endettement.

La troisième voie réside dans l’utilisation disproportionnée de l’endettement ou

des fonds propres, rapport à l’actuelle structure du capital de l’entreprise, pour

financer de nouveaux investissements au cours du temps. Si une entreprise utilise

une part plus élevée de dette dans le financement de nouveaux investissements

que celle qui correspond à leur niveau d’endettement dans leur capital, elle

augmentera ainsi son ratio d’endettement. Par opposition, si elle utilise une part

plus élevée de fonds propres dans le financement de nouveaux investissements que

la part correspondant aux fonds propres dans leur capital, elle diminuera son ratio

d’endettement. Deux différences essentielles séparent cette approche des deux

précédentes. Tout d’abord, dès lors que les nouveaux investissements se déroulent

au fil du temps, le ratio d’endettement s’ajustera de façon progressive sur la

période. Deuxièmement, le processus d’investissement dans de nouveaux actifs

augmentera la valeur de la firme.

Le quatrième moyen consiste à modifier la proportion des bénéfices que la firme

distribue à ses actionnaires, sous forme de dividendes ou par le biais d’opération

de rachat d’actions. Le fait de distribuer plus de richesses aux actionnaires

augmente le besoin d’avoir recours aux financements externes pour faire de

nouveaux investissements ; si les firmes satisfont à ce besoin par un nouvel



49

endettement, le ratio d’endettement augmentera encore plus. Diminuer la part des

bénéfices distribués aux actionnaires aura l’effet opposé. Les entreprises qui

choisissent cette option doivent considérer que leurs ratios d’endettement

augmenteront de façon progressive.

D- Comment choisir parmi ces alternatives

Entre les différentes méthodes de changement dans la structure du capital ci-

dessus présenté, comment une entreprise peut-elle choisir le bon moyen de

modifier son ratio d’endettement.

Le choix sera déterminé par trois facteurs. Tout d’abord, il faut tenir compte de

l’urgence avec laquelle l’entreprise essaie de modifier son endettement vers son

niveau optimal. La restructuration du capital ainsi que les opérations de cession

d’actifs peuvent être réalisées en peu de temps et modifier les ratios

d’endettement de façon significative. En revanche, le financement de nouveaux

investissements ou la modification des ratios de distribution de dividendes

constituent des stratégies à long terme pour modifier le ratio d’endettement.

Le second facteur à prendre en compte, est la qualité des nouveaux

investissements. Les firmes qui ont de bons investissements profiteront plus à

financer ces nouveaux investissements avec un nouvel endettement si la firme est

sous-endettée ou avec une nouvelle émission de fonds propres si la firme est

surendettée. Non seulement la valeur de l’entreprise augmentera du montant de

valeur résultant de la modification du coût du capital, mais la valeur actuelle nette

positive des projets d’investissement permettra également d’accroitre la valeur de

l’entreprise.

Le dernier facteur à prendre en compte est la capacité de mettre en vente sur le

marché les investissements existant de l’entreprise.



50

La « voie optimale » dans la modification de la structure de financement

Vitesse désirée de l’ajustement

Potentielle de liquidation des investissements existants

Qualité des nouveaux investissements

Moyen optimal pour modifier le ratio d’endettement

Urgent Faible Faible Restructuration du capital Urgent Bon Bon Cession d’actifs et rachat

de titres ou suppression de la dette Financement de nouveaux investissements par l’endettement

Urgent Bon Faible Cession d’actif et rachat de titres ou suppression de la dette

Progressif Neutre ou faible

Neutre ou faible

Augmentation de la distribution aux actionnaires ou suppression de la dette au fil du temps

Progressif Bon Neutre ou faible

Cession d’actifs et augmentation de la distribution aux actionnaires ou suppression de la dette au fil du temps

Progressif Neutre ou faible

Bon Financement de nouveaux investissements par l’endettement ou par les fonds propres



51

Chapitre 9 : Critique de la structure financière

Nous avons expliqué, que les firmes devraient choisir la structure du capital, entre

dettes et fonds propres, en mesurant les avantages que procure l’endettement par

rapport aux coûts qu’il engendre. Il existe cependant plusieurs points de vue

alternatifs sur la façon dont les firmes déterminent leur structure de financement.

Le premier considère que le choix de la structure financière est guidé par le souci

de garder une flexibilité financière. Le second de ce point de vue, met l’accent sur

les caractéristiques économiques du secteur de l’entreprise. Le troisième point de

vue considère que la position des actionnaires en termes d’aversion au risque et de

volonté de contrôle influence le choix de la structure. Les deux derniers points de

vues impliquent tiennent compte de l’existence d’opportunités ou de contraintes

sur les marchés du financement à un moment donné et de la structure financière

des concurrents.

I- La flexibilité financière

La recherche de flexibilité financière est une préoccupation forte des directeurs

financiers. Ils savent en effet qu’un problème de financement ne s’apprécie pas

uniquement à un moment donné, mais dans le temps : un choix aujourd’hui peut

réduire l’éventail des possibilités pour un autre choix de financement à faire

demain.

Ainsi s’endetter aujourd’hui contribue à réduire la capacité d’endettement de

demain où un investissement important prévisible ou non sera réalisé. Si la

capacité d’endettement est saturée, l’entreprise n’aura pas alors d’autres choix

que de se financer par capitaux propres.

Cette recherche de flexibilité financière pousse l’entreprise à être moins endettée

que le niveau maximum qu’elle juge supportable, de sorte à pouvoir à tout

moment être en mesure de saisir des opportunités d’investissement inattendues.

La multiplication des sources de financement permettra d’accroitre la flexibilité

financière, cependant cette multiplication des sources de financement, accroît la



52

complexité de la structure financière et donc la gestion de celle-ci en particulier

en cas de crise de liquidité.

II- Les caractéristiques économiques du secteur de l’entreprise

Une entreprise établie sur son marché depuis plusieurs années et qui arrive à

maturité n’aura pas de difficulté à « séduire » des prêteurs. Son historique de

crédit est établi, ses actifs sont réels, elle génère des flux de trésorerie disponibles

d’autant plus élevés que les gros investissements ont été réalisés. Elle a tout ce

qu’aime un créancier ! À l’inverse les propriétaires seront peu enthousiastes car

peu de croissance, peu de risque, donc peu de rentabilité.

Dans un secteur à coûts fixes élevés, une entreprise cherchera plutôt à se financer

par capitaux propres de sorte à ne pas ajouter aux coûts fixes d’exploitation les

coûts fixes de l’endettement (les intérêts). A l’inverse, un secteur à coûts variables

forts pourra faire le pari de l’endettement.

La nature de l’actif peut avoir une influence sur la disponibilité du financement.

Un actif extrêmement spécifique, c'est-à-dire qui a peu de valeur en dehors d’un

processus de production donné, sera difficilement finançable par endettement. En

effet, les prêteurs craindront que la valeur de marché de l’actif, en cas de

défaillance de l’entreprise, ne soit pas suffisante pour rembourser leurs encours.

III- La position des actionnaires

Si l’actionnariat de l’entreprise est composé d’actionnaires influents, leur point de

vue aura certainement un impact sur le choix de financement.

Certains refuseront des augmentations de capital qu’ils ne pourraient pas suivre et

qui dilueraient leur participation. L’entreprise est donc conduite à s’endetter

fortement.

D’autres aurons une aversion marquée pour l’endettement ne voulant pas accroître

leur niveau de risque. Le choix d’une structure de financement est aussi le choix

d’un niveau de risque que souhaitent courir les actionnaires.



53

IV- Les opportunités

Les opportunités sur le marché peuvent surgir d’un moment à l’autre. Une flambée

des cours de bourse permettra de réaliser à bon compte une augmentation de

capital et vendre des actions à un prix très élevé. L’opportunité financière que

l’entreprise saisit peut être la résultante d’une mauvaise affaire pour les

investisseurs qui en retour pourront ternir l’image de l’entreprise ce qui pourra

avoir des conséquences sur les prochaines recherches de financement. Il faut

cependant noter qu’il est difficile de baser une politique financière sur une

succession d’opportunité.

V- La structure financière des concurrents

Avoir plus d’endettement net que ses concurrents, c’est prendre position, en

particulier, sur les espérances de rentabilité de l’entreprise, c'est-à-dire sur la

conjoncture, sur la stratégie, etc.

De même avoir plus d’endettement net que ses concurrents c’est, toutes choses

égales par ailleurs, être plus vulnérable en cas de baisse de conjoncture, ce qui

risque de se traduire par un assainissement du secteur par la disparition des plus

faibles, etc.

Il a été prouvé que les chefs d’entreprise ne veulent pas mettre en péril leur

stratégie industrielle par une politique financière substantiellement différente de

celle de leurs concurrents.

Le choix d’une structure financière, n’est pas absolu mais relatif : la vraie question

est comment se financer par rapport à la moyenne de son industrie, c'est-à-dire

comment se financer par rapport à ses concurrents ?



54


Documents

Stratégie Financière