THE WM. WRIGLEY JR. COMPANY: CAPITAL STRUCTURE,

VALUATION AND COST OF CAPITAL

Introduction:

Suku bunga mereka yang terendah dalam 50 tahun. Sebelum penggunaan pembiayaan

utang perusahaan mengalami penurunan, hal ini terjadi pada saat resesi. Dan beberapa

pembiayaan tergantung pada perubahan strategi dalam industry, seperti inovasi teknologi atau

pengembangan lainnya yang meningkatkan risiko perusahaan. Namun pembiayaan

perusahaan tampaknya telah berjalan jauh. Para CEO kehilangan kesempatan untuk

menciptakan nilai bagi para pemegang sahamnya. Dalam kasus yang ekstrim, anda memiliki

perusahaan yang telah matang dan tidak memiliki utang. Sebagai contoh, William Wrigley Jr.

Company, merupakan perusahaan dengan pangsa pasar yang besar di bisnis stabil

berteknologi rendah, perusahaan pembuat permen karet, dan tidak memiliki utang. Saya

berasumsi apabila kita dapat membujuk Direktur Wrigley untuk mengkapitalisasi utang

melalui dividen atau pembelian kembali saham mayoritas, kita dapat menciptakan nilai baru

yang signifikan. Susan, tolong hitung jumlah perubahan nilai potensial.

Demikian kata-kata Blanka Dobrynin, managing partner Aurora Borealis LLC,

meminta susan chandler, seorang karyawan untuk memulai penelitian tentang potensi

investasi di Wrigley. Aurora Borealis adalah sebuah perusahaan pendanaan dengan kira-kira

$3miliar dana kelolaan dan sebuah perusahaan investasi strategi yang memfokuskan diri pada

perusahaan yang sedang kesulitan, arbitrase merger dan rekapitalisasi. Dobrynin telah

berimigrasi ke Us sejak tahun 1991 dan bersinar dengan cepat menjadi partner di perusahaan

besar di Wall Sreet. Pada tahun 2000, dia bergabung dengan Aurora Borealis yang mengejar

strategi “investor aktif’. Tipikal mode operasionalnya adalah mengidentifikasi kesempatan

sebuat perusahaan untuk melakukan restrukturisasi, investasi saham yang signifikan di

perusahaan target dan kemudian mengambil alih proses membujuk manajemen dan direktur

untuk melakukan restrukturisasi. Saat ini, Juni 2002, Dobrynin melihat kembali keuntungan

dari penerapan strategi tersebut.

Chandler mencata bahwa nilai pasar Wrigley di saham biasa kira-kira $13,1 miliar.

Dobrynin dan Chandler mendiskusikan kondisi pasar modal terkini dan memutuskan untuk

focus pada asumsi bahwa Wrigley akan meminjam $3miliar pada rating kredit antara BB dan

B, dengan tingkat bunga 13%. Chandler setuju untuk segera mendiskusikan hasil

penelitiannya.

THE WILLIAM WRIGLEY JR. COMPANY

Wrigley adalah perusahaan produksi dan distribusi permen karet terbesar di dunia.

Exhibit 1 menunjukan profil produk Wrigley. Lebih dari 2 tahun belakangan, pendapatan

Wrigley meningkat dengan suku bunga tahunan 10% (earnings 9%), merefleksikan

pengenalan produk baru dan ekspansi luar negeri (exhibit 2). Secara historis, Wrigley

merupakan perusahaan dengan pembiayaan konservatif. Pada akhir tahun 2001, total asetnya

adalah $1,76 miliar, tanpa utang (exhibit 3). Exhibit 4 menunjukkan harga saham Wrigley

secara segnifikan outperform (di atas rata-rata) indeks S&P 500 dan sedikit di atas indeks

industry.

ESTIMASI PENGARUH REKAPITALISASI UTANG

Di bawah perjanjian rekapitalisasi utang, Wrigley akan meminjam $3miliar dan

menggunakannya untuk membayar dividen atau membeli kembali saham. Chandler

memahami bahwa kombinasi dari kegitan ini akan mempengaruhi nilai saham perusahaan,

cost of capital, debt coverage, EPS dan voting control. Dia kemudian mengumpulkan data

keuangan Wrigley dan perusahaan-perusahaan rekanan (exhibit5).

PENGARUH PADA NILAI SAHAM

Chandler mengingatkan kembali efek dari rekapitalisasi utang pada perusahaan dapat

dibuat dalam model dengan menggunakan formula adjusted present-value, dengan hipotesa

bahwa penambahan nilai utang perusahaan berarti pengurangan cashflow dari pajak. Oleh

karena itu, nilai present value dari penghematan pajak karena utang seharusnya menambah

nilai unlevered firm nilai levered enterprise. Tingkat bunga marginal yang diajukan oleh

Chandler untuk digunakan adalah 40%, merefleksikan jumlah pajak federal, pajak Negara

bagian dan pajak daerah.

PENGARUH PADA RATING UTANG

Asumsi kunci dalam analisis ini adalah bagaimana rating utang Wrigley, setelah

diasumsikan meminjam $3miliar dan apabila perusahaan memasukkan bunga

pembayarannya. Dobrynin telah menyarankan agar Chandler mengasumsikan Wrigley akan

meminjam $3miliar pada rating antara BB dan B. Seperti apa rating BB/B? Sebagai

permulaan, Chandler mengumpulkan informasi rasio keuangan yang terasosiasi dengan

kategori rating utang yang berbeda-beda (exhibit6). Dobrynin berpikiran bahwa Utang

sebelum pajak Wrigley akan mencapai kira-kira 13%. Chandler melihat untuk mengecek

asumsi yang berlawanan dengan informasi pasar modal diberikan di exhibit7.

PENGARUH PADA COST OF CAPITAL

Chandler memahami bahwa nilai maksimum yang dapat dicapai perusahaan adalah

ketika WACC bernilai minimum. Karena itu, dia mencoba mengestimasi berapa

kemungkinan nilai cost of equity dan WACC, Jika Wrigley bertujuan untuk mengubah

struktur modal ini. Cost of debt akan bergantung pada penilaian yang diberikannya atas rating

utang Wrigley setelah rekapitalisasi dan pada nilai pasar terkini (dirangkum di exhibit7)

Cost of equity (KE) diestimasi dengan menggunakan CAPM (Capital Asset Pricing

Model). Exhibit 7 memberikan nilai yield instrument treasury US, dengan estimasi

kemungkinan yang dapatt dicapai pada Risk-free rate of return. Praktek yang terjadi di

Aurora Borealis adalah menggunakan Risk Premium equity market sebesar 7%. Beta Wrigley

juga perlu dihitung kembali agar mencerminkan rekapitalisasi proyek.

Chandler heran dengan analisisnya yang mengkover banyak hal. Contohnya, apah

seharusnya dia memasukkan potensi biaya dari kebangkrutan dan kesulitan keuangan atau

efek utang tersebut sebagai sinyal untuk operasi di masa depan? Semakin banyak utang juga

menciptakanbeberapa hambatan dan insentif kepada manajemen. Di mana seharusnya dia

menempatkan analisisnya?

PENGARUH PADA LAPORAN EARNING PER SHARE (EPS)

Chandler bermaksud menghitung perkiraan efek pembiayan tersebut pada EPS yang

akan terjadi pada level-level yang berbeda dari EBIT apabila terdapat pengaruh perubahan.

Awal/Permulaan dari analisis EBIT/EPS dipaparkan di exhibit8.

PENGARUH PADA VOTING CONTROL

Perusahaan William Wrigley Jr. memiliki 232.441 juta saham beredar. Pembelian

kembali saham akan mengubah jumlah tersebut. Keluarga Wrigley menguasai 21% saham

biasa yang beredar dan 58% saham kelas B, memiliki hak voting superior. Dengan asumsi

Keluarga Wrigley tidak menjual saham-sahamnya, bagaimana alternative pembelian kembali

saham ini akan berpengaruh terhadap voting-control keluarga Wrigley dalam perusahaan?

KESIMPULAN

Meskipun analisis Susan Chandler mengikuti tahap-tahap yang umum dilakukan,

perusahaan yang telah dianalisis olehnya kali ini berbeda dalam dalam dengan perusahaan-

perusahaan sebelumnya. Blanka Dobrynin membayarnya untuk menghitung nilai dan lebih

penting lagi untuk menemukan perbedaan di mana kemungkinan terdapat ancaman

tersembunyi dan kesempatan-kesempatan terbentang. Menghitung sejumlah angka/nilai

cukup mudah bagi Chandler, namun menggambarkan porfitabilitasnya tidak mudah.

CASE QUESTIONS1. In the abstract, what does Dobrynin hope to accomplish with her active-investor

strategy?

2. What is the nature of Wrigley’s business? Is this a healthy, growing company? What

would a major recapitalization of Wrigley signal to investors?

3. What will be the effect of issuing $3 billion in new debt and using the proceeds to pay

a dividend or to repurchase shares on:

a. Wrigley’s market value per share?

b. Wrigley’s number of outstanding shares?

c. Wrigley’s book value and market value of equity?

4. What are the relative merits of the dividend or share repurchase?

5. Would book value and market value weights change as a result of the

recapitalization?

6. What is Wrigley’s WACC before the repurchase?

7. What will be the new WACC if the repurchase is undertaken?

8. Is there anything missing from the WACC estimates? Is the reduction in WACC a

sufficient motive for the recapitalization?

9. What will be the effect on earnings per share (EPS) of issuing $3 billion of new debt

and using the proceeds to repurchase shares or pay a dividend?

10. Should Blanka Dobrynin pursue the recapitalization proposal with Wrigley’s

directors?