Subprime-Crisis 2007 Das Phänomen „Krise“ und mögliche Konsequenzen

für den Immobilienmarkt in der Schweiz

Quelle: www.curbed.com

Transferübung MAS Immobilienmanagement 05/09

HSLU / IFZ

Herbst 2010

Gian Derungs

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Inhaltsverzeichnis

A – Management Summary........................................................................................................ 3

B – Darstellungsverzeichnis........................................................................................................ 4

C – Abkürzungsverzeichnis ......................................................................................................... 4

1. Einleitung................................................................................................................................ 5

2. Die Subprime-Krise in den USA .............................................................................................. 6

2.1 Das Spielbrett der Krise.................................................................................................... 6

2.2 Die Akteure im amerikanischen Immobilienhandel......................................................... 6

2.3 Das Subprime-Segment.................................................................................................... 9

2.4 Exkurs: Kreditrisikomanagement ................................................................................... 12

2.5 Verbriefung (Securitization) ........................................................................................... 14

3. Das Phänomen „Krise“ ......................................................................................................... 17

3.1 In die Zukunft blicken ..................................................................................................... 20

4. Immobilienblase in der Schweiz?......................................................................................... 22

D – Literaturverzeichnis ........................................................................................................... 27

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A – Management Summary

Im Jahre 2007 ist die Subprime-Krise in den USA ausgebrochen, mit weitreichenden Konse-

quenzen für die ganze Weltwirtschaft. Um das Geschehne zu verstehen, ist es unumgänglich

den Hypothekarmarkt in den USA vor der Krise zu analysieren. Besonders die Maklerstruktur

und die Verbriefung, also der Weiterverkauf der Hypotheken, waren problematische Anreiz-

strukturen. Der Glaube an immer weiter steigende Häuserpreise in Kombination mit dem

„american dream“ des eigenen Hauses waren mindestens genau so entscheidend für den

Ausbruch der Krise. Die faulen Hypotheken-Pakete haben zunächst eine globale Finanz- imd

Wirtschaftskrise ausgelöst, welche dann durch die staatlichen Eingriffe aktuell in eine Schul-

denkrise gemündet ist. Durch die Subprime-Krise hat das Instrument der Verbriefung (Secu-

ritization) ein sehr schlechtes Image erhalten. Es bleibt festzuhalten, dass unter dem Begriff

der Verbriefung vor und während der Krise Scharlatanerie getrieben worden ist. Dabei darf

nicht vergessen werden, dass die Verbriefung durchaus eine sinnvolle wirtschaftliche Funkti-

on hat, um Risiken besser zu verteilen und die Stabilität des Finanzsystems zu verbessern.

Wenn die Vergangenheit betracht wird, dann sind Spekulationsblasen und danach ein Crash

ein ständiger Begleiter der wirtschaftlichen Entwicklung. Die erste gut dokumentierte Bör-

senkrise ist die Tulpenkrise aus dem 17. Jahrhundert in Holland. Solche Krisen haben, seit

bestehen, immer ein ähnliches Muster. Zuerst gibt es eine Anfangsphase, bei welcher ein

beliebiges Gut (z.B. Tulpen) bei Liebhabern an Wert gewinnt. In der Entdeckungsphase stei-

gen dann findige Unternehmer ein, die mit dem Gut nur eines im Sinn haben: Gewinne erzie-

len. Dann beginnt plötzlich auch die grosse Masse sich für dieses Gut zu interessieren und zu

investieren, was zur Boomphase führt. Der Glaube an immer weiter steigende Preise treibt

dabei die Masse an. Am Schluss kommt das Unausweichliche, der Crash.

Momentan wird befürchtet, dass sich der schweizerische Immobilienmarkt ebenfalls in einer

Boomphase befindet. Tatsächlich haben die Immobilien während der Krise in der Schweiz an

Wert gewonnen und die Stabilität beginnt langsam leicht zu bröckeln. Was in Zukunft passie-

ren wird, lässt sich jedoch nie genau sagen. Insbesondere die grossen Veränderungen, die

einschneidende Konsequenzen für die Zukunft haben, liegen nicht in der Vorstellungskraft

des Menschen.

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B – Darstellungsverzeichnis

Abbildung 1 Ablauf Hypothekargeschäft USA (Quelle: eigene Darstellung) ............................. 7

Abbildung 2 Ablauf Verbriefung (Quelle: eigene Darstellung) .................................................. 8

Abbildung 3 Neukreditvergabe in Mia. USD (Quelle: Joint Center for Housing Studies of

Harvard University) .................................................................................................................. 10

Abbildung 4 Zahlungsrückstand der Kreditnehmer (Quelle: Mortgage Bankers Association) 11

Abbildung 5 Hauptakteure im Finanzsystem (Quelle: Credit Suisse)....................................... 12

Abbildung 6 Beispiel einer Verbriefung (Quelle: UBS Wealth Management) ......................... 15

Abbildung 7 Das "Ei" des Kostolany (Quelle: www.aktienboard.com).................................... 19

Abbildung 8 Wohneigentum: Transaktionsindizes Schweiz (Quellen: IAZI, fpre, Wüest und

Partner) .................................................................................................................................... 22

Abbildung 9 Quelle: Wüest & Partner, "Immo-Monitoring 2011/1"....................................... 25

C – Abkürzungsverzeichnis

Abkürzung Erläuterung

ABS Asset Backed Security

CDO Collateralized Debt Obligation

HUD Departement of Housing and Urban Development

EAD Exposure at default

Fannie Mae Federal National Mortgage Association

Freddie Mac Federal Home Loan Mortgage Corporation

LGD Loss rate given default

PD Exposure at default

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1. Einleitung

„Zwischen dem dritten Quartal 2007 und dem vierten Quartal 2009 nahm die UBS Wertbe-

richtigungen im Umfang von mehr als CHF 50 Milliarden vor. Diese Wertberichtigungen er-

folgten grösstenteils im Zuge der weltweiten Finanzmarktkrise, die im Geschäft mit struktu-

rierten Finanzprodukten mit Bezug zum US-amerikanischen Wohnimmobilienmarkt ihren

Anfang nahm.“ UBS AG (2010: S. 5)

Aus Sicht der schweizerischen Öffentlichkeit ist das Desaster der Grossbank UBS sicherlich

das Ereignis, welches noch lange in Erinnerung bleiben wird. Nicht zuletzt, weil die Eidgenos-

senschaft und die Schweizerische Nationalbank am 16. Oktober 2008 stützend eingreifen

mussten um die UBS vor dem Kollaps zu retten. Vor dieser Stützungsaktion hatten gegensei-

tiges Misstrauen zwischen den Geschäftsbanken den Interbankenmarkt zum Einbruch ge-

bracht und Panik UBS Kunden dazu veranlasst, über 130 Milliarden CHF an Guthaben abzu-

heben (Zaky, 2008: S. 13ff).

All die Diskussionen rund um die UBS, das Bankkundengeheimnis, die Boni, die Staatsinter-

ventionen, neue Regulierungen, die Auseinandersetzungen mit den USA bzgl. grenzüber-

schreitendem Vermögensverwaltungsgeschäft, welche die „kleine“ Schweiz seit Ausbruch

der Krise beschäftigen, haben ihren Ursprung in der Subprime-Krise.

Viele fragen sich, wie konnte es dazu kommen, was ist überhaupt passiert, und wird es sich

in Zukunft nochmals wiederholen. Auf all diese Fragen wird es wahrscheinlich nie eine defi-

nitive und absolute Antwort geben. Trotzdem lohnt es sich einen Blick auf die Strukturen des

Hypothekarmarktes der USA vor der Krise zu werfen und sich mit dem Phänomen „Krise“ zu

befassen. Diese Gedanken können das Verständnis für das Geschehene verbessern.

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2. Die Subprime-Krise in den USA

Das folgende Kapitel dient als Analyse der Geschehnisse und Folgen der Subprime-Krise in

den USA.

2.1 Das Spielbrett der Krise

Um ein Bild davon zu bekommen, wie es zur Subprime-Krise kommen konnte, ist es wichtig

das Funktionieren des amerikanischen Immobilienmarktes zu dieser Zeit zu verstehen. Auch

ist das amerikanische Verhältnis zum Haus ein anderes als in Europa. Otte (2008: S. 94ff)

beschreibt den Hauserwerb als Teil des „american dream“ und als Statussymbol. Weiter

führt er aus, dass die Amerikaner schon immer einen relativ höheren Anteil ihres Einkom-

mens für die eigenen vier Wände ausgegeben haben, hingegen die Europäer eher für Reisen,

Essen und Kultur. Das eigene Wohnheim ist in den USA ein Teil der Altersvorsorge und wird

politisch massiv gefördert und subventioniert. Dafür wurde eine staatliche Stelle, das Depar-

tement of Housing and Urban Development (HUD) und die zwei staatlichen Hypothekenrie-

sen Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) und Federal Home Loan Mortgage

Corporation (Freddie Mac) eingerichtet. Gemäss Otte (2008: S. 95) wurde die staatliche Be-

hörde bereits nach der grossen Depression in den 30er Jahren gegründet, um den einkom-

mensschwächeren Gesellschaftsschichten den Eigenheimerwerb zu ermöglichen. Der Eigen-

heimerwerb der Amerikaner, v.a. auch mit niedrigeren Einkommen, steht ganz oben auf der

politischen Prioritätenliste. Unter diesen, im Vergleich zu Europa etwas anderen, Rahmen-

bedingungen muss die ganze Subprime-Krise verstanden werden.

2.2 Die Akteure im amerikanischen Immobilienhandel

Wie in der Schweiz ist auch in den USA in erster Linie eine private Person am Kauf / Bau ei-

nes Eigenheimes interessiert. Auf der anderen Seite haben wir, auch wie in der Schweiz, ei-

nen Verkäufer, dies kann ein bisheriger Eigentümer einer Wohnimmobilie sein oder ein Ent-

wickler eines Projektes. Wenn der Käufer seine gewünschte Immobilie gefunden hat und sich

mit dem Verkäufer einig ist, geht der Schweizer zu seiner Hausbank für eine Offerte. In den

USA ist dies anders geregelt, dort ist noch ein Makler (sogenannter „mortgage broker“) zwi-

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schen Käufer und Bank dazwischen geschalten. Der Makler ist für die Tragbarkeitsberech-

nung zuständig und arbeitet gleichzeitig auf Provisionsbasis, d.h. je mehr Hypotheken der

Makler verkaufen kann, desto mehr verdient er. Somit haben der Makler, der Verkäufer und

der Käufer in diesem Falle ein gemeinsames Interesse: eine möglichst hohe Hypothek. Der

Käufer will durch die Hypothek seinen ersehnten Traum eines Eigenheims realisieren, der

Verkäufer will sein Haus so teuer wie möglich verkaufen und der Makler will eine möglichst

hohe Provision einheimsen.

Abbildung 1 Ablauf Hypothekargeschäft USA (Quelle: eigene Darstellung)

Bingisser (Referat, 17.09.2010) führt aus, wie die Makler die Tragbarkeitsberechnung durch

einen erfinderischen Trick quasi ad absurdum geführt haben. Da die Häuserpreise sich vor

der Subprime-Krise nur nach oben bewegt haben, haben die Makler diese Aufwärtsbewe-

gung auch bei der Tragbarkeitsberechnung in die Zukunft projiziert und dadurch Hypotheken

an Käufer mit keinem oder sehr niedrigem Einkommen vergeben. Die Makler argumentier-

ten gemäss Bingisser (Referat, 17.09.2010) damit, dass ein Haus, welches zum Hypothekver-

gabezeitpunkt z.B. 100'000 USD wert war, in fünf Jahren bereits 125'000 USD wert sei, und

dann könne der (kreditunwürdige) Kreditnehmer die Zinszahlungen durch Aufstockung der

Hypothek „begleichen“. Mit dieser Begründung wurden viele Käufer geködert, das Angebot

des Maklers war lukrativ: fünf Jahre keine Zinsen zahlen und diese dann durch Aufstockung

der Hypothek auf die höherwertigere Immobilie „begleichen“.

Die Bank überwies die Hypothek aufs Konto des Verkäufers, somit konnte der Käufer in sein

neues Eigenheim einziehen, der Makler erhielt seine Provision und alle waren zufrieden. Für

die amerikanischen Banken hörte das Spiel an dieser Stelle jedoch nicht auf, eher im Gegen-

teil, hier fing es erst richtig an. Anders als in der Schweiz, wo die Banken die vergebenen Hy-

potheken während der ganzen Vertragslaufzeit auf ihre eigene Bilanz übernehmen und so-

mit ein grosses Interesse haben, dass der Hypothekarnehmer die Zinsen und die Schuld be-

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gleichen kann, lagern die Hypotheken amerikanischer Schuldner nur für kurze Zeit auf die

Bankbilanzen. Laut Bingisser (Referat, 17.09.2010) sammelten die Banken solche Hypothe-

ken 3 – 9 Monate lang, bis das Hypothekarvolumen eine Höhe zwischen 1 und 1.5 Mia. USD

erreichte. Die gesammelten Hypotheken wurden dann gebündelt und in der Regel an eine

Investment Bank verkauft. Die Investment Bank ihrerseits lagerte die Hypothken in eine

Zweckgesellschaft (sogenanntes Special Purpose Vehicle SPV) aus und brachte zwischen 5 –

8% Eigenkapital in diese Zweckgesellschaft ein. Das restliche Kapital wurde von Investoren

durch die Ausgabe von Anleihen (sogenannte Asset Backed Security ABS oder Collateralized

Debt Obligation CDO) eingebracht. Diese Anleihen wurden tranchiert, d.h. es wurde eine

Rangfolge der Tranchen festgelegt, welche bei Ausfällen festlegte welche Tranche die Verlus-

te zuerst übernehmen musste. Die Investment Bank brachte diese tranchierten Anleihen zur

Rating-Agentur, welche jeder Tranche ein Rating gab. Die Tranche, die als letzte für Ausfälle

einstehen muss, hat das beste Rating, jedoch auch die kleinere Rendite (Crouhy, Galai und

Mark, 2006: S. 316 – 318). Dieser Vorgang wird Verbriefung oder Securitization genannt,

durch den aus verschiedenen Hypotheken ein standardisiertes und handelbares Wertpapier

entsteht. Die Verbriefung wurde bereits Anfang der 70er Jahre entwickelt und ist keine Er-

findung der Neuzeit (o.V., 1997: S. 2).

Abbildung 2 Ablauf Verbriefung (Quelle: eigene Darstellung)

Der Zusammenbruch des Handels mit eben diesen Wertpapieren leitete die wohl schwerste

Wirtschaftskrise seit der grossen Depression der 30er Jahren ein.

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2.3 Das Subprime-Segment

Die im Jahre 2007 ausgebrochene Finanzkrise wird auch Subprime-Krise genannt, was be-

deutet aber subprime genau und wie ist dieser Begriff einzuordnen. Übersetzt bedeutet das

englische Wort subprime schlicht zweitklassig. Der Begriff subprime bedeutet gemäss Wa-

cker (2008: S.1) im Zusammenhang mit der Bonitätsqualität eines Kreditnehmers die

schlechteste Qualität der drei Hauptkategorien – Prime, Alt-A und Subprime. Für die Mes-

sung der Qualität werden neben den objektspezifischen Qualitäten einer Immobilie auch die

persönlichen Eigenschaften des Kreditnehmers beurteilt:

- Prime

Prime-Hypotheken sind im Vergleich zum Wert des Hauses relativ tief, der Kredit-

nehmer kann die Zinsen aus dem laufenden Einkommen zahlen und weist eine sau-

bere Kredit-Historie aus. Gemäss Jäger und Voigtländer (2008: S. 6) genügte es für

den Kreditnehmer einen Beleihungswert unter 85% und einen Anteil der Zins- und

Amortisationszahlungen von 55% im Verhältnis zum laufenden Einkommen zu haben,

um als Prime-Hypothekennehmer eingestuft zu werden. Dies sind sehr hohe Werte

im Vergleich zu schweizerischen Standards.

- Alt-A

Alt-A-Hypotheken liegen zwischen den Prime- und den Subprime-Hypotheken. Das

sind v.a. Kreditnehmer, die das erste Mal eine Hypothek aufnehmen und noch über

keine Kredit-Historie verfügen

- Subprime

Subprime-Kreditnehmer haben eine tiefe Kreditqualität, da sie entweder eine

schlechte Kredit-Historie aufweisen oder über tiefe Einkommen verfügen im Ver-

gleich zum laufenden Einkommen

Die Grafik auf der nächsten Seite zeigt die Neuausgabe von Hypotheken in Mia. USD an den

verschiedenen Qualitätsgruppen, wobei Home Equity eine Aufstockung der bereits beste-

henden Hypothek bedeutet und FHA/VA staatliche Programme für sozial Schwache oder

Veteranen darstellt. Die Grafik zeigt schön auf, wie seit 2001 und insbesondere ab 2004 die

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Kreditvergabe an das Subprime Segment sprunghaft ausgeweitet wurde. Gleichzeitig wurde

das Prime-Segment zurückgefahren. Jäger und Voigtländer (2008: S. 5f) führen aus, dass die

Ausweitung des Hypothekengeschäftes auf das Subprime-Segment eine weitere Verschlech-

terung der durchschnittlichen Bonitätsstandards zur Folge hatte.

Abbildung 3 Neukreditvergabe in Mia. USD (Quelle: Joint Center for Housing Studies of Harvard University)

Die Subprime-Kreditnehmer mussten einen Zinsaufschlag auf ihre Hypothek hinnehmen.

Wie im Kapitel 2.2 bereits geschildert, wurden diese Kunden durch Angebote gelockt. Auch

Jäger und Voigtländer (2008: S. 7) erwähnen die Lockmethoden der Makler mit anfänglichen

Zinsrabatten, Tilgungsaussetzungen oder eben die Möglichkeit, die Zinsen durch weitere

Schulden zu „begleichen“.

Rund 90 Prozent der vergebenen Hypotheken im Subprime-Segment hatten einen variablen

Zins, d.h. der Zins passte sich der aktuellen Zinsentwicklung an (Kiff und Mills, 2007: S.9).

Dies wirft einen fragwürdigen Schatten auf die Arbeit und Interessen der Makler, denn gera-

de die Subprime-Kreditnehmer, welche über ein tiefes verfügbares Einkommen verfügen,

hätten eigentlich gegen die Zinsrisiken abgesichert werden müssen. Die Folge dieser Hypo-

thekenvergabe zeigte sich dann unmissverständlich als die Zinsen zu steigen anfingen. Die

nachfolgende Grafik zeigt den prozentualen Anteil der Kreditnehmer mit Zahlungsrückstän-

den von 30 und mehr Tagen, sortiert nach der Bonitätsqualität und der Art der Hypothek.

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Dabei steht ARM für variable Hypothekendarlehen und FRM für festverzinsliche Hypothe-

kendarlehen.

Abbildung 4 Zahlungsrückstand der Kreditnehmer (Quelle: Mortgage Bankers Association)

Die Zahlungsausfälle im Subprime-Segment waren auch schon im Jahre 2000 – 2002 auf ei-

nem sehr hohem Niveau, jedoch vielen sie volkswirtschaftlich kaum ins Gewicht, da der An-

teil der Subprime-Hypotheken zum gesamten Hypothekenbestand vergleichsweise niedrig

war (Jäger und Voigtländer, 2008: S. 8).

Somit lässt sich folgendes für den Zeitraum vor der Finanzkrise feststellen:

- Durch die Maklerstruktur bei der amerikanischen Hypothekenvergabe und den Wei-

terverkauf der Hypotheken wurden problematische Anreizstrukturen gesetzt

- Der Anteil der Subprime-Hypotheken am Neuvergabenvolumen nahm bis Ende 2006

absolut und prozentual massiv zu

- Die grosse Mehrheit der Subprime-Kreditnehmer wurden mit Lockangeboten gekö-

dert und mit variabel verzinslichen Hypotheken ausgestattet

- Die Zahlungsrückstande nahmen ab Anfang 2006 stetig zu, auch bei den Prime-

Hypotheken, wenn auch auf tieferem Niveau

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2.4 Exkurs: Kreditrisikomanagement

Um die Verbriefung besser zu verstehen, ist ein kleiner Einblick in das Kreditrisikomanage-

ment der Banken sehr hilfreich. Für das Basel Committee on Banking Supervision (2000: S.

22) sind Bankenkrisen meistens direkt oder indirekt auf Schwächen im Kreditrisikomanage-

ment zurückzuführen. Die Subprime-Krise war auch zuerst eine Bankenkrise und entwickelte

sich dann zu einer Weltwirtschafts- und Schuldenkrise.

Im weltweiten Finanzsystem stehen sich ganz grundsätzlich die Kapitalnachfrage und das

Kapitalangebot einander gegenüber. In erster Linie zählen die Geld-, die Kapital- und die

Kreditmärkte dazu, aber auch die Versicherungsmärkte im weiteren Sinne (Enz, Kraenzlin

und Ravara, 2005: S. 6). Auf der folgenden Grafik sind die verschiedenen Akteure und Syste-

me abgebildet.

Abbildung 5 Hauptakteure im Finanzsystem (Quelle: Credit Suisse)

Im Weiteren wird insbesondere auf das bankenorientierte Finanzsystem eingegangen. Die

Banken sind verschiedenen Risiken ausgesetzt, darunter fallen Kredit-, Markt-, Liquiditäts-

oder Reputationsrisiken, aber auch operationelle und strategische Risiken. Das Kreditrisiko-

management umfasst die Aufgaben der Identifikation, Messung, Aggregation, Planung und

Steuerung sowie die Überwachung der Kreditrisiken einer Bank (Thonabauer und Nösslinger,

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2004: S. 56f). Kreditrisiko wird als die Möglichkeit eines finanziellen Verlustes durch die Mög-

lichkeit der Nichterfüllung von Zahlungsverpflichtungen eines Vertragspartners definiert

(Crouhy et al., 2006: S. 29). Somit basiert das Kreditrisiko auf drei Komponenten:

- die Wahrscheinlichkeit für den Ausfall oder probability of default (PD)

- die erwartete Verlustquote bei Ausfall oder loss rate given default (LGD)

- erwarteter ausstehender Betrag bei Ausfall oder exposure at default (EAD)

Daraus lässt sich schliessen, dass der erwartete Verlust = PD x LGD x EAD ist (Crouhy et al.,

2006: S. 209ff). Ein Rechenbeispiel soll dies verdeutlichen. Eine Bank vergibt eine Hypothek

in Höhe von 500'000 CHF an einen Kreditnehmer mit guter Bonität und vereinbart keine

Amortisationszahlungen. Die Bank schätzt die Ausfallwahrscheinlichkeit bei diesem Klienten

auf 2% ein, und erwartet, dass sie bei einer Zwangsversteigerung des Hauses mindestens

400'000 CHF (also 20% tiefer als die Hypothek) erzielen würde. Mit obiger Formel ergibt sich

somit folgender erwarteter Verlust für dieses Kreditgeschäft:

- PD x LGD x EAD = 0.02 x 0.2 x 500'000 CHF = 2’000 CHF

Diese Berechnung kann auch über ein ganzes Kreditportfolio einer Bank gemacht werden,

dann kennt die Bank den erwarteten Verlust all ihrer Einzelkredite. Diese erwarteten Verlus-

te muss die Bank bei der Berechnung der Kundenzinssätze berücksichtigen, damit sie genug

Zins einnimmt um diese Ausfälle zu kompensieren. Neben diesen erwarteten Verlusten gibt

es aber auch unerwartete Verluste, diese entstehen dann, wenn die effektiven Verluste hö-

her sind als die erwarteten. Für die unerwarteten Verluste muss die Bank genügend Eigen-

mittel unterlegen und muss diese Kosten für dieses Kapital bei der Zinsberechnung auch ein-

planen (Crouhy et al., 2006: S. 297f).

Möchte eine Bank nun das Kreditrisiko in Form des erwarteten Verlustes über ihr ganzes

Portfolio berechnen, dann kann sie nicht einfach alle erwarteten Verluste ihrer Einzelkredite

aufsummieren. Es müssen Korrelationen zwischen den Einzelkrediten berücksichtigt werden.

D.h. eine Bank die z.B. nur Hypotheken an Privatpersonen im Kanton Graubünden verleiht,

hat offensichtlich ein höheres Risiko als eine Bank, die Hypotheken an Privatpersonen ver-

teilt über die ganze Schweiz vergibt (Thonabauer und Nösslinger, 2004: S.57).

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An dieser Stelle kommen die Verbriefung, aber auch die Kreditderivate ins Spiel. Wie oben

gesehen, ist ein Teil des Kreditrisikomanagements einer Bank auch die Planung und die

Steuerung der Kreditrisiken. Natürlich kann die Bank höhere Zinsen verlangen um das grös-

sere Risiko abzudecken, gewisse Geschäfte limitieren oder nicht mehr durchführen, was

dann aber zu Lasten der Konkurrenzfähigkeit geht. Dies widerspricht jedoch meistens der

Strategie der Bank, insbesondere bei regional tätigen Banken. Verbriefungen oder Kreditde-

rivate sind die viel eleganteren Lösungen. So könnte z.B. die oben erwähnte Bank im Kanton

Graubünden einen Teil ihres Kreditportfolios bündeln und einen Tausch mit einer Bank voll-

ziehen, welche z.B. nur Hypotheken in der Romandie hat. Weiter könnte die Bank diese Hy-

potheken auch bündeln und an Anleger verkaufen. Somit könnten diese Sektorkonzentration

der Bank etwas vermindert und aus der Bankbilanz entfernt werden.

Kilb (2002: S. 100) führt aus, dass in der Schweiz das Commercial Banking traditionell durch

eine Buy and Hold-Strategie gekennzeichnet sei. Dies sei in erster Linie auf die Vorteile einer

intakten Hausbankbeziehung zurückzuführen, jedoch sollten negative Kreditrisiken für das

Gesamtportfolio auf andere Marktteilnehmer übertragen werden. Als geeignete Instrumen-

te werden Securitization (also Verbriefungen) und Kreditderivate bezeichnet.

2.5 Verbriefung (Securitization)

Die Finanzkrise hat das Ansehen der Verbriefung von Vermögenswerten in Verruf gebracht.

Enz (2009) hebt jedoch hervor, dass Verbriefungen grundsätzlich ein gesunder Mechanismus

sei, um Kredite an den Kapitalmarkt zu transferieren und somit eine Risikostreuung zu er-

möglichen, durch welche letztendlich das Finanzsystem stabilisiert werden kann. Trotzdem

lässt Enz (2009) nicht unerwähnt, dass vor und während der Subprime-Krise gewisse Markt-

teilnehmern über die Verbriefung Schindluderei betrieben und den ursprünglichen Sinn der

Verbriefung für andere Zwecke missbraucht haben.

Der Vorgang der Verbriefung lässt sich am Besten anhand eines praktischen Beispieles erklä-

ren, und auch wieso eine Anzahl schlechte Kredite plötzlich ein gutes Rating erhalten kön-

nen. Bei einer Verbriefung geht es grundsätzlich darum, dass aus einem bestimmten Kredit-

volumen verschiedene Tranchen erstellt werden und diese Tranchen eine Rangfolge bzgl.

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Tragen von Ausfällen und somit auch Anrecht auf den daraus erfolgenden Cash-Flow’s auf-

weisen. Bei Hypotheken ist der unterliegende Cash-Flow die Zinszahlungen der Hypothekar-

nehmer. Das folgende Beispiel ist angelehnt an Wacker (2008: S. 2f):

Eine Bank hat 1'000 Hypotheken vergeben, mit einem Gesamtwert in Höhe von 300 Mio.

USD. Die historische Ausfallrate (PD) für diese Subprime-Hypotheken liegt bei 4% und die

erwartete Verlustquote (LGD) liegt bei 25%. Aufgrund der bereits im Kapitel 2.4 vorgestellten

Formel liegt der erwartete Verlust bei 3 Mio. USD (PD x LGD x EAD = 0.04 x 0.25 x 300 Mio.

USD). Diese Verlustquote ist zu hoch für ein AAA, darum wird das Hypothekenpaket in vier

Tranchen unterteilt:

- Tranche 1, die „AAA“-Tranche. Erhält vor allen anderen Tranchen Zins- und Amortisa-

tionszahlungen aus dem Hypothekenpool. Die „AAA“-Tranche beinhaltet 80% des

Hypothekarvolumens, also 240 Mio. USD

- Tranche 2, die „A“-Tranche. Ist einzig der “AAA”-Tranche untergeordnet und beinhal-

tet 12% des ganzen Volumens, also 36 Mio. USD

- Tranche 3, die „BB“-Tranche. Ist beiden höher bewerteten Tranchen untergeordnet

und repräsentiert 5% des Volumens (15 Mio. USD), ist einer Anleihe mit hohem Risiko

gleichzustellen und weist auch einen höheren Coupon auf als die höheren Tranchen

- Tranche 4, dies ist die tiefste Tranche und wird „equitiy-tranche“ genannt, weil diese

alles erhält was noch übrig bleibt, wenn die anderen Tranchen bedient sind.

Abbildung 6 Beispiel einer Verbriefung (Quelle: UBS Wealth Management)

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Tritt der erwartete Verlust effektiv ein, dann muss die „equity“-Tranche alle Verluste über-

nehmen und die anderen Tranchen erhalten alle Zins- und Amortisationszahlungen. Auf-

grund der Entwicklungen ab Anfang 2006 im Subprime-Segment wären aber eher Ausfall-

wahrscheinlichkeiten (PD) von 25% und Verlustquoten (LGD) in Höhe von 50% anzunehmen

gewesen. Dann wäre der erwartete Verlust bei 12.5% gewesen, und in absoluten Zahlen bei

37.5 Mio. USD. In diesem Fall hätten die „equity“- und die „BB“-Tranche mit einem Totalver-

lust rechnen müssen, und auch die „A“-Tranche hätte einen Verlust in Höhe von 37.5% hin-

nehmen müssen. Die „AAA“-Tranche müsste zwar keine Verluste tragen, aber der Puffer

würde massiv kleiner werden, dies war dann auch der Grund, wieso die Rating-Agenturen

die „AAA“-Tranchen nach dem Zusammenbruch des US-Immobilienmarktes massiv herun-

tergestuft hatten.

Unter dem Strich bleibt folgendes festzuhalten:

- Verbriefungen haben durchaus eine sinnvolle wirtschaftliche Funktion, um Risiken

besser zu verteilen und die Stabilität des Finanzsystems zu verbessern

- Die Tranchierung und Bewertung solcher Immobilienpakete wurde vor der Krise un-

ter falschen Annahmen getroffen, d.h. deutlich zu niedrigere Ausfallwahrscheinlich-

keiten und deutlich zu niedrigere Verlustquoten wurden angewandt, aber auch der

Glaube an immer steigende Immobilienpreise haben die Annahmen verfälscht

- Durch die trügerische Sicherheit des „AAA“-Ratings und mit der dazu verlockenden

relativ hohen Rendite kauften Banken weltweit all diese Tranchen zusammen und

behielten sie auf ihren Büchern, anstatt diese an Investoren weiter zu verkaufen

- Auf der Ebene der Verbriefung kommt eine weitere problematische Anreizstruktur

zum Vorschein. Die Investment Banken gingen zu den Rating-Agenturen, bezahlten

diese, damit diese ihre Papiere bewerten. Eigentlich müsste es umgekehrt sein, die

Investoren müssten mit den Papieren zu den Rating-Agenturen gehen, und diese da-

für bezahlen, dass sie diese Papiere bewerten. Im vorliegenden Fall können schnell

Interessenskonflikte auftauchen, soll eine Rating-Agentur einen guten Kunden wirk-

lich durch eine schlechte Bewertung „ärgern“?

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3. Das Phänomen „Krise“

Im folgenden Kapitel wird einzig die Krise als wirtschaftliche Krise, also als Abschwung der

wirtschaftlichen Leistung und Rezession im wirtschaftlichen Sinne, betrachtet. Der Vorläufer

einer wirtschaftlichen Krise ist sehr oft eine Spekulationsblase. Es ist immer wieder interes-

sant zu beobachten, wie nach jeder grösseren Krise die Politiker zusammen sitzen und sich

überlegen, wie man solchen Krisen den Garaus machen kann. Und trotz allem, die Krise

kommt immer wieder, immer wieder von einer Seite, welche die Politiker gar nicht im Blick-

feld hatten. Dabei ist die Spekulation so alt wie die Menschheit und Börsencrashs so alt wie

die Börsen selber (Kostolany, 2001: S. 29).

Die erste gut dokumentierte Börsenkrise ist die bekannte Tulpenkrise aus dem 17. Jahrhun-

dert in Holland. Die ganze Spekulationsblase drehte sich um eine Tulpenzwiebel. An dieser

Börsenblase lässt sich das Muster der Entwicklung und des Platzens von Spekulationsblasen

erkennen, ein Muster, das sich von Zeit zu Zeit immer wiederholt. Grundsätzlich können fol-

gende Phasen unterschieden werden (angelehnt an Kostolany, 2001: S. 146ff):

1. Anfangsphase

Ein reicher holländischer Reeder wollte seiner Frau zur Hochzeit eine höchst seltene

Tulpenzwiebel schenken, und damit die Konkurrenten imponieren. In Holland war

die Tulpe zu dieser Zeit, Anfang des 17. Jahrhunderts, bereits eine Art Statussymbol.

Mit dem Wohlstand kam auch das Bedürfnis nach Befriedigung höherer Stufen auf

der maslowschen Bedürfnispyramide. Die Tulpen waren der Schlüssel zu sozialer An-

erkennung, wie heute z.B. eine Bildersammlung. Gerade die Tulpenzwiebeln zeigen

auf, dass praktisch jedes Objekt zu einer Spekulationsblase führen kann, eben nicht

nur Aktien, auch Devisen, Rohstoffe, Immobilien, Zinsen …

2. Entdeckungsphase

In Holland stieg mit dem steigenden Wohlstand auch die Nachfrage nach Tulpen,

bald konnte der heimische Boden die Nachfrage nicht mehr befriedigen. Daraufhin

stiegen auch die Preise für die Tulpenzwiebel stark an. Dies rief dann raffinierte

Geldleute auf den Plan, welche mit dem Kauf von Tulpenzwiebeln eine gute Chance

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witterten um Gewinne zu machen. Waren in der vorhergehenden Phase nur Liebha-

ber im Tulpenzwiebelhandel involviert, stiegen jetzt Spekulanten in den Markt ein,

die damit in erster Linie Geld verdienen wollten.

3. Boomphase

Der Einstieg der Spekulanten bewegte nun auch „Spieler aller Art“ in Tulpenzwiebeln

zu investieren. Damit ist die grosse Masse gemeint, jeder witterte nun das grosse

Geschäft mit den Tulpenzwiebeln und sammelte sein ganzes Kleingeld zusammen,

um wenigstens noch eine Zwiebel zu erwerben. Aus ganz Europa kamen Leute nach

Holland um von den winkenden Gewinnen zu profitieren. Die Preise explodierten,

sogar wertvolle Häuser wurden gegen ein paar Zwiebeln eingetauscht (von Peters-

dorff, 2008). Der Markt und die Marktteilnehmer agierten völlig irrational, es gab

unvernünftige Preisübertreibungen. Der Glaube an immer weiter steigende Preise

trieb die Masse an.

4. Crashphase

Die Tulpe war keine Blume mehr, sondern nur noch ein Spekulationsobjekt. Wie bei

jeder Spekulationsblase kommt irgendwann der Tag an dem sie platzt. Es gibt auf

den Markt keine Käufer mehr, die bereit sind mehr zu zahlen. Kostolany (2001: S.

147) beschreibt diesen Zustand bildlich wunderbar: „Ein Spekulant ruft: „Feuer!“,

und alle stürzen zum Notausgang.“ Die Tulpenblase platzte im Jahre 1637, und all je-

ne, die noch in den Tagen und Wochen zuvor horrende Summen für Zwiebeln be-

zahlt hatten, standen vor einem Scherbenhaufen. Der (real nie so hoch vorhandene)

Wert der Spekulationstulpe war von einem Tag auf den anderen vernichtet.

Dieses Muster hat sich seit der Tulpenkrise immer wieder bei Spekulationsblasen wiederholt,

und besonders die erst zehnjährige Dotcom-Blase hat dieses Schema wieder eindrücklich vor

Augen geführt. Ein Sprichwort besagt ja: „Spätestens wenn die Putzfrau anfängt Aktien zu

kaufen, sollte man sich von den eigenen Aktienbeständen trennen.“

Das berühmt gewordene „Ei des Kostolany“, das unten dargestellt ist, zeigt in genereller

Form die sich immer wiederholende zyklische Entwicklung von Börsenkursen, sei dies nun

von Aktien oder anderen Basiswerten.

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Abbildung 7 Das "Ei" des Kostolany (Quelle: www.aktienboard.com)

Als Beispiel für das Funktionieren dieser zyklischen Bewegungen kann der Zeitraum von 2003

bis heute genommen werden. Nach der Dotcom-Blase und den Anschlägen vom 11. Sep-

tember war die Börse am Boden, die Stimmung war zu Tode betrübt. Zu dieser Zeit fand eine

Übertreibung nach unten statt, dies ist der ideale Zeitpunkt um sich einzudecken mit Wert-

papieren. Allmählich fand eine Korrektur der Kurse nach oben statt. Die wirtschaftliche Erho-

lung setzte sich fort und die Marktteilnehmer wurden immer optimistischer, dies mündete

dann ab 2006 in eine regelrechte Euphorie und brachte viele Indizes auf noch nie dagewese-

ne Höchststände. Diese Übertreibung nach oben wäre der ideale Zeitpunkt zum Verkauf ge-

wesen. Denn danach kam die Subprime-Krise und die Übertreibung wurde nach unten korri-

giert. Der Zusammenbruch von Lehmann Brothers stellte den Stimmungsumschwung dar,

niemand glaubte mehr an eine positive Zukunft, und im März 2009 waren die Börsen am

Tiefpunkt angelangt. Ein guter Zeitpunkt um wieder einzusteigen, und momentan befinden

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wir uns wohl in der Korrekturphase. Es ist nur eine Frage der Zeit, bis der Stimmungsum-

schwung wieder kommt und die Optimisten die Überhand gewinnen. Dies wird dann wieder

zu einer Übertreibung führen, welche in einem Abschwung endet.

3.1 In die Zukunft blicken

Nun könnte man ja meinen, dass Krisen und Spekulationsblasen absehbar sind und man so-

mit die Krise antizipieren und abfedern kann. Die Geschichte und auch die Subprime-Krise

deuten jedoch auf das genaue Gegenteil hin. Wie ist es möglich, dass ein Grossteil der „Fach-

leute“ die Krise nicht haben sehen kommen? Offensichtlich liegen die Gründe von Krisen in

der Psychologie, in der Natur des Menschen. Ein gesunder und vernünftiger Mensch der den

Kopf einmal an seiner Haustüre anschlägt, wird aus seinem Fehler lernen und in Zukunft

achtsamer durch die Haustüre gehen. Aber wieso lernt der Mensch nie etwas aus einer Spe-

kulationsblase, wieso passieren diese Krisen periodisch immer wieder?

Die meisten mathematischen Modelle basieren auf historisches Zahlenmaterial, welches nur

die Vergangenheit, aber nicht die Zukunft abbildet. Das war auch bei den Subprime-

Hypotheken so, die Ausfallwahrscheinlichkeit für die Berechnung der Sicherheit der ver-

schiedenen Tranchen basierte auf historische Durchschnittwerte. Nur ist die Ausfallwahr-

scheinlichkeit mit dem Anstieg der Zinsen auch explodiert. Der zweite Schwachpunkt dieser

mathematischen Modelle ist die Annahme über die Verteilung und Ausmasse der Ereignisse.

Den meisten Modellen liegt die Normalverteilung zu Grunde (die gausssche Glockenkurve),

welche Extremereignisse mit einer minimalen Eintrittswahrscheinlichkeit vernachlässigt.

Darum sind die Modelle ungeeignet um zukünftige Extremsituationen wie z.B. die Subprime-

Krise abzubilden. Dies ist eine reine Gut-Wetter-Formel (Pfluger, 2009: S. 6). Taleb (2010: S.

61ff) führt ein Beispiel von Bertrand Russel auf, das aufzeigen soll, dass Beobachtungen (z.B.

lange Zeitreihen über Börsenkurse) den Beobachter auf die völlig falsche Fährte locken kann

bzgl. der zukünftigen Entwicklung:

„Wir wollen uns einen Truthahn vorstellen, der jeden Tag gefüttert wird. Jede einzelne Füt-

terung wird die Überzeugung des Vogels stärken, dass es die Grundregel des Lebens ist, je-

den Tag von freundlichen Mitgliedern der menschlichen Rasse gefüttert zu werden, die „da-

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bei nur das Wohl im Auge haben“, wie ein Politiker sagen würde. Am Nachmittag des Mitt-

wochs vor dem Erntedankfest wird dem Truthahn dann etwas Unerwartetes widerfahren,

und er wird seine Überzeugung revidieren müssen. … Was kann ein Truthahn aus den Ereig-

nissen von gestern über das lernen, was der nächste Tag ihm bringen wird? Eine ganze Men-

ge, vielleicht, aber mit Sicherheit ein bisschen weniger, als er glaubt, und gerade dieses

„bisschen weniger“ kann entscheidend sein. … Nehmen wir an, dass die Erfahrung des Trut-

hahns nicht keinen Wert hat, sondern einen negativen Wert. … Seine Zuversicht wuchs mit

der Zahl der freundlichen Fütterungen; er fühlte sich immer sicherer, obwohl seine Schlach-

tung immer näher rückte. Sein Gefühl, in Sicherheit zu sein, erreichte also gerade dann sei-

nen Höhepunkt, als das Risiko am grössten war!“

Unter dem Strich kann daraus geschlossen werden, dass die Geschichte eines Prozesses

überhaupt nichts darüber aussagt, was als Nächstes passieren wird (Taleb, 2010: S. 63). Das

Leben und die Zukunft werden viel stärker von den grossen, unvorhersehbaren Ereignissen

(wie Kriege, Erfindungen oder Börsencrashs) geprägt als von den planbaren, vorausschauen-

den Entwicklungen. Die Erfindung z.B. des Internets hat unser heutiges Leben massiv beein-

flusst, viel mehr als irgendwelche Entwicklungsprogramme oder Fünfjahrespläne. In der Na-

tur sind grosse Abweichungen vom Mittelwert sehr selten, darum tut sich der Mensch

schwer im Umgang mit sehr unwahrscheinlichen Ereignissen (Pfluger, 2010: S. 6).

Was in Zukunft passieren wird, lässt sich nie genau sagen. Insbesondere die grossen Verän-

derungen, die einschneidende Konsequenzen für die Zukunft haben, liegen nicht in der Vor-

stellungskraft des Menschen. Gerade mathematische Modelle ignorieren die extrem un-

wahrscheinlichen Ereignisse, obwohl diese den grössten Einfluss auf die Zukunft ausüben.

Wahrscheinlich muss sich der Mensch damit abfinden, dass er die Zukunft nicht vorhersehen

kann und dass der Zufall (also sehr unwahrscheinliche Ereignisse) einen viel grösseren Ein-

fluss auf die Zukunft hat als ihm lieb ist.

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4. Immobilienblase in der Schweiz?

Die Schweiz hat Anfang der 90er Jahren eine Immobilienkrise erlebt, welche rund 42 Mia.

CHF an Abschreibungen (rund 8.5% des ganzen Kreditvolumens) und den Untergang vieler

Regionalbanken als Folge hatte (Basel Committee on Banking Supervision, 2004: S. 43ff).

In der Schweiz sind die Banken traditionell sehr stark involviert in der Finanzierung von Im-

mobilien. Dies gilt sowohl für die zwei Grossbanken UBS und Credit Suisse, aber auch für die

Kantonal- und Raiffeisenbanken. Für viele Banken ist das Hypothekengeschäft eine der zent-

ralen Geschäftsaktivitäten. Im Zuge der Weltwirtschaftskrise sind die Immobilienpreise in

den entwickelten Ländern eingebrochen, ausser in der Schweiz, da war eine gegenteilige

Entwicklung ersichtlich. Wie aus der folgenden Grafik entnommen werden kann, sind die

Immobilienpreise von Wohneigentum seit 1999 ständig angestiegen und ab 2006/7 hat sich

der Anstieg noch beschleunigt.

90

100

110

120

130

140

150

160

170

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

EFH TP (W&P) EWG TP (W&P)

EFH TP (IAZI) EWG TP (IAZI)

EFH TP (fpre, m. Segment) EWG TP (fpre, m. Segment)

Abbildung 8 Wohneigentum: Transaktionsindizes Schweiz (Quellen: IAZI, fpre, Wüest und Partner)

Dies hat die Schweizerische Nationalbank dazu veranlasst im Juni 2010 eine Warnung vor

einer Immobilienblase in der Schweiz auszugeben, wie der Tagesanzeiger (2010) berichtet

hat. Simioni und Spörri (2010: S. 1) haben die Prognosen der bekannten schweizerischen

Marktbeobachter in ihrer Metaanalyse zusammengefasst. Diese werden nachfolgend, ange-

lehnt an Simioni und Spörri (2010: S. 1), dargelegt:

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- IAZI: nur in den Boomregionen werden weiter steigende Transaktionspreise im

Wohneigentum erwartet

- Credit Suisse: die Politik des billigen Geldes forciert nach wie vor die Nachfrage im

Wohneigentumssegment – in den kommerziellen Immobilienmärkten bestehet wei-

terhin das Risiko eines Überangebotes

- Wüest und Partner: starke Nachfrage im Segment von Mehrfamilienhäuser, von pri-

vaten wie auch von institutionellen Investoren – die Angebotspreise im Büromarkt

gaben im 2. Quartal 2010 nach

- Fahrländer Partner: die Preise von neu erstellten Objekten im Wohneigentum sind im

2. Quartal 2010 in den meisten Regionen gegenüber dem Vorquartal nochmals deut-

lich gestiegen

Die Prognosen deuten darauf hin, dass im Wohneigentumssegment eine starke Nachfrage

nach wie vor die Preise treiben wird. Im kommerziellen Bereich hingegen zeichnet sich eine

Abschwächung ab. Interessant ist im Zusammenhang mit der Subprime-Krise und den

Schweizer Immobilienmarkt auch die Aussagen von Neff und Rauh (2005: S. 8ff), welche be-

reits Ende 2005 sich mit der Frage, ob auch eine Immobilienblase in der Schweiz zu platzen

drohe, beschäftigt hatten. Aussichtsreichster Kandidat für ein Platzen einer spekulativen

Blase am Wohneigentumsmarkt sei die USA, denn dort sei der Grossteil des Konsums über

steigende Immobilienpreise finanziert worden, bemerkten Neff und Rauh (2005: S. 8). Wei-

ter führten sie aus, dass bei steigenden Zinsen viele der bis unter das Dach verschuldeten

Haushalte ihre Hypothekarzahlungen nicht mehr tätigen könnten und ihr Heim verkaufen

müssten und die Banken dann, wegen den stark fallenden Preisen, einen Teil ihrer Kredite

abschreiben müssten. Für den schweizerischen Immobilienmarkt sei die Gefahr eines Preis-

verfalls nicht vorhanden, denn erstens sei die Belehnung der Banken konservativ, zweitens

sei die Konsumfinanzierung durch Hypothekarerhöhungen unüblich, drittens besitze in der

Schweiz nur ein Drittel der Bevölkerung ein Eigenheim, in den USA hingegen rund 70% und

die Ursachen der Zahlungsunfähigkeit bei Hypothekarkrediten seien, statistisch gesehen, v.a.

Scheidung und Arbeitslosigkeit, und weniger der Immobilienpreis.

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Diese Feststellungen vom Jahre 2005 haben sich danach in der Praxis bewahrheitet. Nun

kann man sich die Frage stellen, ob die Stabilität im schweizerischen Immobilienmarkt heute

noch gegeben ist, wie im Jahre 2005 festgestellt:

- Konservative Kreditvergabe

Gemäss Tagesanzeiger (2010) habe die Schweizerische Nationalbank anhand einer

Umfrage bei Banken festgestellt, dass der vermehrte Wettbewerb auf dem Hypothe-

kenmarkt die Banken verleite höhere Risiken einzugehen. Dies gehe einher mit der

Aufweichung der konservativen Kreditvergabekriterien.

- Konsumfinanzierung durch Hypothekarkredite

Es gibt keine Anzeichen, dass die Schweizer Hypothekarnehmer ihre Hypotheken für

Konsumzwecke erhöht haben.

- Eigenheim Anteil

Im Jahre 2008 lag die Wohneigentumsquote in der Schweiz, gemäss dem Bundesamt

für Wohnungswesen, bei 39%. Dies ist somit ein kleiner Anstieg des Wohneigentums.

Somit haben sich die Stabilitätskriterien seit 2005 etwas verschlechtert. Ein Blick auf die

Tragbarkeit von Wohneigentum zeigt jedoch, dass die goldene Finanzierungsregelung nach

wie vor eingehalten ist.

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Hasenmaile et. al (2010: S. 5ff) sind nach wie vor der Meinung, dass der Schweizer Wohn-

immobilienmarkt sehr robust und stabil sei. Die Herausforderungen würden sich zwar ver-

mehren, jedoch zu einem Einbruch ähnlich wie in den 90er Jahren oder wie bei der Subpri-

me-Krise werde es nicht kommen. Was einen Immobiliencrash anbelange, könne die Schweiz

mit Fug und Recht behaupten: „It won’t happen here (again)!“.

Trotzdem weisen die Experten von Wüest & Partner in ihrem Immo-Monitoring 2011/1 ge-

mäss Strohm (2010) darauf hin, dass einzelne sogenannte „Hot Spots“ (Gemeinden am Gen-

fer-, Zuger- und Zürichsee, dazu Zermatt, Gstaad, Davos und das Oberengadin) Überhit-

zungsgefahren aufweisen. Dies zeigt auch die folgende Grafik:

Abbildung 9 Quelle: Wüest & Partner, "Immo-Monitoring 2011/1"

Weiter führt Strohm (2010) aus, dass „nur“ 60 Gemeinden Symptome eines tendenziell

überhitzten Markts aufweisen. Betroffen seien somit rund 38'000 Objekte mit einem

Marktwert von gut 50 Mrd. CHF und mit diesem Befund relativiere sich ein Generalverdacht

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einer Immobilienblase und die akute Gefahr eines abrupten Preiszerfalls. Laut dem Nachrich-

tendienst AWP (2010) gibt der Vizepräsident der Schweizerischen Nationalbank Thomas Jor-

dan keine Entwarnung für den Immobilienmarkt. Zwar sieht auch Jordan momentan, analog

zu den Experten von Wüest & Partner, keine schweizweite Immobilienblase, jedoch seien

Elemente vorhanden, welche sehr schnell zu „Fehlentwicklungen auf breiter Front“ führen

könnte. Diese Elemente seien eine lange Phase mit sehr tiefen Zinsen, intensiver Wettbe-

werb unter den hypothekarvergebenden Banken und wenig attraktive Anlagealternativen

für die Investoren und die Banken.

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