T.C.

ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ

SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ

İŞLETME ANABİLİMDALI

İMALAT SANAYİ İŞLETMELERİNİN SERMAYE YAPISI KARARLARINI

ETKİLEYEN FAKTÖRLERİN İNCELENMESİ: ADANA HACI SABANCI

ORGANİZE SANAYİ BÖLGESİ’NDE BİR UYGULAMA

Yılmaz YÜKERİ

YÜKSEK LİSANS TEZİ

ADANA / 2009

T.C.

ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ

SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ

İŞLETME ANABİLİMDALI

İMALAT SANAYİ İŞLETMELERİNİN SERMAYE YAPISI KARARLARINI

ETKİLEYEN FAKTÖRLERİN İNCELENMESİ: ADANA HACI SABANCI

ORGANİZE SANAYİ BÖLGESİ’NDE BİR UYGULAMA

Yılmaz YÜKERİ

Danışman: Prof. Dr. Serpil CANBAŞ

YÜKSEK LİSANS TEZİ

ADANA / 2009

Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğüne,

Bu çalışma, jürimiz tarafından İŞLETME Anabilim Dalında YÜKSEK LİSANS TEZİ

olarak kabul edilmiştir.

Başkan Prof. Dr. Serpil CANBAŞ

(Danışman)

Üye Prof. Dr. Hatice DOĞUKANLI

Üye Yrd. Doç. Dr. Neşe ALGAN

ONAY

Yukarıdaki imzaların, adı geçen öğretim elemanlarına ait olduklarını onaylarım.

...../..../....

Doç. Dr. Azmi YALÇIN

Enstitü Müdür Vekili

Not: Bu tezde kullanılan özgün ve başka kaynaktan yapılan bildirişlerin, çizelge, şekil

ve fotoğrafların kaynak gösterilmeden kullanımı, 5846 Sayılı Fikir ve Sanat Eserleri

Kanunu’ndaki hükümlere tabidir.

ii

ÖZET

İMALAT SANAYİ İŞLETMELERİNİN SERMAYE YAPISI KARARLARINI

ETKİLEYEN FAKTÖRLERİN İNCELENMESİ: ADANA HACI SABANCI

ORGANİZE SANAYİ BÖLGESİ’NDE BİR UYGULAMA

Yılmaz YÜKERİ

Yüksek Lisans Tezi, İşletme Anabilim Dalı

Danışman: Prof. Dr. Serpil CANBAŞ

Mayıs 2009 – 112 sayfa

Sermaye yapısı kararları finans literatürünün en tartışmalı konularından biridir.

Sermaye yapısı kararları üzerine bir çok teori geliştirilmesine rağmen, hangi teorinin bu

konuyu tam anlamıyla açıkladığı hakkında bir fikir birliğine varılamamıştır. Bu

çalışmanın amacı firmaların sermaye yapısı kararlarını nasıl aldıklarını incelemek ve

aynı zamanda gerçek hayatta firmaların hangi teoriye uygun davrandığını araştırmaktır.

Bu araştırma, Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölge’sinde imalat sanayinde

faaliyet gösteren 112 firma ile yapılan anket sonuçlarından elde edilen veriler esas

alınarak gerçekleştirilmiştir. Sonuçlara göre firmaların hedef borçlanma oranına sahip

olmadığı ve öncelikli olarak iç fon kaynaklarını tercih ettiği anlaşılmıştır. İç fon

kaynaklarının yetersiz olması halinde dış fon kaynaklarının kullanıldığı ve finansal

esnekliğin sağlanması isteğinin borçlanma politikasında önemli olduğu belirlenmiştir.

Ayrıca firmaların aynı faiz oranından daha fazla borçlanmak istememelerine rağmen boş

borç kapasitesi bulundurdukları da anket sonuçları arasında yer almaktadır. Elde edilen

sonuçlara dayanarak ankete katılan firmaların finansal hiyerarşi teorisine uygun

davrandığı ortaya çıkmıştır. Denge teorisi ise piyasa faiz oranlarının borçlanmayı

etkileyen faktörler arasında yer alması dışında destek bulamamıştır.

Anahtar Kelimeler: Fon Kaynakları, Sermaye Yapısı, Hedef Borçlanma Oranı,

Finansal Hiyerarşi Teorisi, Denge Teorisi.

iii

ABSTRACT

INVESTIGATION OF THE FACTORS THAT AFFECT CAPITAL STRUCTURE

DECISIONS OF MANUFACTURING INDUSTRY: AN APPLICATION IN ADANA

HACI SABANCI ORGANIZED INDUSTRIAL ZONE

Yılmaz YÜKERİ

Master Thesis, Department of Business Administration

Supervisor: Prof. Dr. Serpil CANBAŞ

May 2009, 112 pages

Capital structure decisions remain one of the most controversial issues in

finance literature. Many theories have been developed on this topic. But there is not

clear which theory exactly explains capital structure decisions. The purpose of this

study, how firms choose their capital structure decisions are analyzed. At the same time,

which theory is fit with the firm attitude in real life is evaluated. This study is based on

survey results from 112 firms in the manufacturing industry, located in Adana Hacı

Sabancı Organized Industrial Zone. According to the survey, firms do not have a

targeted spesific dept ratio and internal funds are the first choice by the shareholders.

External funds are used only when internal funds are insufficent and securing financial

flexibility has importance on corporate dept decisions. The firms have a policy of

maintaining spare dept capacity and do not borrow more at the same interest rate. For

the results which derived from this study, in general, firm attitudes are fit with pecking

order theory. Trade-off theory does not provide any supportive results other than market

interest rate is important factors to borrowing.

Keywords: Funding Sources, Capital Structure, Target Dept Ratio, Pecking Order

Theory, Trade-off Theory.

iv

ÖNSÖZ

Firmaların sermaye yapısı borç ve özsermayelerinin toplamından oluşur. Bu

toplam içinde, borç ve özsermaye ağırlığının nasıl şekilleneceğinin belirlenmesi ise

sermaye yapısı kararlarını oluşturur. Borç - özsermaye dengesinin yanlış oluşturulması

firmaların tasfiyesine hatta iflasına neden olabilmektedir. Sermaye yapısını oluşturan

unsurların ve sermaye yapısı kararlarının hangi faktörlerden etkilendiğinin bilinmesi,

sağlıklı bir finansal yapı oluşturulmasına yardımcı olacaktır. Özellikle günümüzde

ekonomik krizlerin yoğun bir şekilde yaşanması ve buna bağlı olarak birçok firmanın

faaliyetini sonlandırması bu konuya olan önemi bir kat daha arttırmaktadır. Bu çalışma

ile sermaye yapısı kararlarının kim tarafından alındığı, bu kararları etkileyen faktörler,

yöneticilerin veya firma ortaklarının bu konu hakkında ne derecede bilgiye sahip

oldukları ortaya konulmaya çalışılmıştır. Ayrıca sermaye yapısı yaklaşımlarından

Finansal Hiyerarşi ve Denge Teorisi’nin Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi

Bölgesi’nde imalat sanayi de faaliyet gösteren firmaların sermaye yapısı kararlarını

açıklamada geçerli olup olmadığı ve firmaların sermaye yapısı seçiminde öncelikli

olarak hangi fon kaynağına yöneldikleri açıklanmaya çalışılmıştır.

Tez çalışmama değerli görüşleri ile yol gösteren, hocam ve danışmanım Prof.

Dr. Serpil CANBAŞ’a sonsuz teşekkürlerimi sunarım. Ayrıca tez çalışmam boyunca

benden yardım ve desteklerini esirgemeyen Prof. Dr. Hatice DOĞUKANLI, Prof. Dr.

Yıldırım Beyazıt ÖNAL, Yrd. Doç. Dr. Neşe ALGAN, Sayın Sadık Yaşar ÖZGEN,

Sayın Ayşegül DERDİYOK, Aydan BAYSAL’a ve çok sevdiğim aileme teşekkür

ederim.

Bu tez TÜBİTAK – Bilim İnsanı Destekleme Daire Başkanlığı tarafından

desteklenmiştir.

ADANA - 2009 Yılmaz YÜKERİ

v

İÇİNDEKİLER

SAYFA

ÖZET…………………………………………………………………………………....ii

ABSTRACT………………………………..……………………………………...…...iii

ÖNSÖZ……………………………………………………………………………...….iv

KISALTMALAR LİSTESİ…………...………………………………………………iv

TABLOLAR LİSTESİ……...……………………………………………...……..…...ix

ŞEKİLLER LİSTESİ…………………………………………………………………...x

GİRİŞ ........................................................................................................................... 1

BİRİNCİ BÖLÜM

SERMAYE YAPISINI OLUŞTURAN UNSURLAR VE SERMAYE YAPISI

KARARLARINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER

1.1. Sermaye Yapısını Oluşturan Unsurlar ..................................................................... 4

1.1.1. Özkaynaklar ................................................................................................... 4

1.1.1.1. Şirket Sermayesi ................................................................................. 4

1.1.1.2. Oto Finansman Kaynakları ................................................................. 5

1.1.2. Yabancı Kaynaklar ......................................................................................... 7

1.1.2.1. Ticari Krediler (Satıcı Kredileri) ......................................................... 8

1.1.2.2. Banka Kredileri .................................................................................. 9

1.1.2.3. Tahvil ve Finansman Bonoları .......................................................... 10

1.1.3. Özsermaye ile Yabancı Kaynak Arasındaki Farklar ...................................... 13

1.2. Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörler .................................................... 14

1.2.1. Genel Ekonomik Durum............................................................................... 16

1.2.2. Endüstrinin Özellikleri ................................................................................. 17

1.2.3. Firmanın Özellikleri ..................................................................................... 19

vi

İKİNCİ BÖLÜM

SERMAYE YAPISI YAKLAŞIMLARI VE SERMAYE YAPISI KARARLARINI

ETKİLEYEN FAKTÖRLERİ İNCELEYEN ÇALIŞMALAR

2.1. Klasik Sermaye Yapısı Yaklaşımları ..................................................................... 22

2.1.1. Net Gelir Yaklaşımı ..................................................................................... 23

2.1.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı ....................................................................... 25

2.1.3. Geleneksel Yaklaşım .................................................................................... 26

2.1.4. Modigliani – Miller (M&M) Yaklaşımı ........................................................ 27

2.2. Sermaye Yapısı Yaklaşımlarını Etkileyen Piyasa Aksaklıkları .............................. 30

2.2.1. Finansal Sıkıntı ve İflas Maliyetleri .............................................................. 31

2.2.2. Temsil Maliyeti (Agency Cost) .................................................................... 33

2.2.3. Asimetrik Bilgi............................................................................................. 35

2.3. Sermaye Yapısına İlişkin Güncel Yaklaşımlar ...................................................... 37

2.3.1. Finansal Hiyerarşi Teorisi (Pecking Order Theory)....................................... 37

2.3.2. Denge Teorisi (Trade Off Theory) ................................................................ 39

2.4. Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörleri İnceleyen Çalışmalar .................. 41

2.4.1. Dünya’da Sermaye Yapısı Karalarını Etkileyen Faktörler Üzerine Yapılan

Başlıca Çalışmalar ......................................................................................... 41

2.4.2. Türkiye’de Sermaye Yapısı Karalarını Etkileyen Faktörler Üzerine Yapılan

Başlıca Çalışmalar ......................................................................................... 51

ÜÇÜNCÜ BÖLÜM

ADANA HACI SABANCI ORGANİZE SANAYİ BÖLGESİ’NDE İMALAT

SANAYİ FİRMALARININ SERMAYE YAPISI KARARLARININ

İNCELENMESİ

3.1. Organize Sanayi Bölgelerinin Dünya ve Türkiye’deki Gelişimi ............................ 61

3.2. Çalışmanın Amacı ................................................................................................ 68

3.3. Çalışmanın Sınırlılıkları ........................................................................................ 69

3.4. Çalışmanın Yöntemi ............................................................................................. 69

3.5. Anket Verilerinin Analizi ve Değerlendirilmesi .................................................... 71

3.5.1. Ankete Katılan Firmaların Özellikleri........................................................... 71

3.5.2. Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörlerin Analizi ............................ 75

3.5.2.1. Firmaların Fon Kaynağı Seçiminin Kim Tarafından Yapıldığı .......... 75

vii

3.5.2.2. Firmaların Hedef Borçlanma Oranına Yönelik Tutumları .................. 76

3.5.2.3. Fon Kaynaklarının Tercih Önceliği ................................................... 78

3.5.2.4. Fon Kaynaklarının Seçiminde Etkili Olan Faktörler .......................... 80

3.5.2.5. Borcun Vadesine Yönelik Tercih ...................................................... 81

3.5.2.6. Borç Kullanma Politikasını Etkileyen Faktörler ................................ 84

3.5.2.7. Aynı Faiz Oranı İle Daha Fazla Borçlanma İsteği ............................. 86

3.5.2.8. İhtiyat Amacıyla Boş Borç Kapasitesi Bulundurma........................... 87

3.5.2.9. Borçlanmanın Sağlandığı Kaynak ..................................................... 88

3.5.2.10. Bankaların Firmalara Finansman Konusunda Sağladığı Danışmanlık

...................................................................................................................... 89

3.5.3. Anket Sonuçlarının Genel Olarak Değerlendirilmesi Ve Teorilerle

Karşılaştırılması ............................................................................................ 90

SONUÇ ...................................................................................................................... 94

KAYNAKÇA ............................................................................................................. 97

EK ............................................................................................................................ 106

ÖZGEÇMİŞ ............................................................................................................. 110

viii

KISALTMALAR LİSTESİ

ABD : Amerika Birleşik Devletleri

AOSB : Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi

AR&GE : Araştırma Geliştirme

GEKK : Genelleştirilmiş En Küçük Kareler Yöntemi

İMKB : İstanbul Menkul Kıymetler Borsası

İSO : İstanbul Sanayi Odası

KGF : Kredi Garanti Fonu

KOBİ : Küçük ve Orta Büyüklükteki İşletmeler

KOSB : Kozan Organize Sanayi Bölgesi

M&M : Modigliani ve Miller

ODTÜ : Ortadoğu Teknik Üniversitesi

OSB : Organize Sanayi Bölgesi

OSM : Optimal Sermaye Maliyeti

TCBM : Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası

TTK : Türk Ticaret Kanunu

UNIDO : Birleşmiş Milletler Sınai Kalkınma Teşkilatı

ix

TABLOLAR LİSTESİ

SAYFA

Tablo 1.1. Özsermaye ile Yabancı Kaynak (Borç) Arasındaki Farklar…...……...14

Tablo 2.1. Klasik Sermaye Yapısı Yaklaşımlarının Özet Tablosu….……………30

Tablo 3.1. Altyapı İşleri Tamamlanmış OSB’lerin Bölgelere Göre

Dağılımı……………………………………………………………….66

Tablo 3.2. Adana Sanayi Odasına Kayıtlı Firmaların Sektörlere

Göre Dağılımı....………………………………………………………67

Tablo 3.3. AOSB Faaliyet Gösteren Firmaların Sektörlere Göre

Dağılımı……………………………………………………………….68

Tablo 3.4. Ankete Katılan Firmaların Faaliyet Dallarına Göre

Dağılımı……………………………………………………………….72

Tablo 3.5. Ankete Katılan Firmaların Çalışan Sayıları.….……………………….72

Tablo 3.6. Ankete Katılan Firmaların Satış Gelirleri.….………………………....72

Tablo 3.7. Firma Ölçeğine Göre Hedef Borçlanma Oranı.……………………….77

Tablo 3.8. Firmaların Faaliyet Süresine Göre Hedef Borçlanma Oranı…...……..78

Tablo 3.9. Fon Kaynaklarının Tercih Önceliği…………………………………...79

Tablo 3.10. Fon Kaynaklarının Seçiminde Etkili Olan Faktörler…...……………..80

Tablo 3.11. Firmaların Borcun Vadesine Yönelik Tercihi….……..………………81

Tablo 3.12. Firmaların Borcun Vadesine Yönelik Tercihinin

Sektörlere Göre Dağılımı..…………………………………………….82

Tablo 3.13. TCMB Sektör Bilançolarında Yer Alan Firmaların Borcun Vadesine

Yönelik Tercihinin Sektörlere Göre Dağılımı…………….…………..83

Tablo 3.14. Borcun Vadesine Yönelik Tercihin Firma Ölçeğine Göre

Dağılımı……………………………………………………………….83

Tablo 3.15. Borç Kullanma Politikasını Etkileyen Faktörler…..…………………..84

Tablo 3.16. Firma Ölçeğine Göre Borç Kullanma Politikasını Etkileyen

Faktörler..……………………………………………………………...85

Tablo 3.17. Firmaların Borçlanma Tercihlerinde Kaynak Seçimi…...…………….88

Tablo 3.18. G-7 Ülkelerinde ve Türkiye’deki Firmaların Borçlanma

Kaynağı Tercihlerinin Finansman Yapısı İçindeki Oranı.….. ………..89

x

GRAFİKLER LİSTESİ

Sayfa

Grafik 2.1. Net Gelir Yaklaşımına Göre, Kaldıraç Oranındaki

(Borç/Özsermaye) Değişimin Firma Değeri ve Ortalama

Sermaye Maliyetine Etkisi ...………………………………………….24

Grafik 2.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Kaldıraç Oranı

(Borç/Özsermaye), Ortalama Sermaye Maliyet ve

Firma Değeri İlişkisi ..………………………………………………...26

Grafik 2.3. Geleneksel Yaklaşıma Göre Kaldıraç Oranı (Borç/Özsermaye),

Ortalama Sermaye Maliyet ve Firma Değeri İlişkisi….........................27

Grafik 3.1. Ankete Katılan Firmaların Ölçeklerine Göre Dağılımı.. ……………..73

Grafik 3.2. Fon Kaynağı Seçiminin Kim Tarafından Yapıldığı (%) ….………….74

Grafik 3.3. Ankete Katılan Firmaların Hukuki Yapısı (%) ….…………………...74

Grafik 3.4. Ankete Katılan Firmaların Faaliyet Süresi (%)..……………………...75

Grafik 3.5. Firmaların Hedef Borçlanma Oranı (%) …..………………………….76

Grafik 3.6. Hedef Borçlanma Oranın Belirlenme Yöntemi (%) ….………………77

Grafik 3.7. Hedef Borçlanma Oranına Sahip Olmayan Firmaların

Fon Kaynağı Seçimindeki Tutumu (%) ……………………….……...80

Grafik 3.8. Aynı Faiz Oranı İle Daha Fazla Borçlanma İsteği (%) ….…………...86

Grafik 3.9. İhtiyaç amacıyla Boş Borç Kapasitesi Bulundurma (%) .….…………87

Grafik 3.10. Bankaların Finansman Konusundaki Danışmanlığı …..……………...90

GİRİŞ

Firmaların sermaye yapısı kararları finans literatürünün en tartışmalı

konularından biridir. Bu tartışmalar firmaların sermaye yapısı değişikliklerinin ortalama

sermaye maliyetine ve firma değerine etki edip etmediği üzerinde yoğunlaşmıştır. Bir

tarafta sermaye yapısı değişiklerinin firmaların riskini, beklenen kazançlarını, ortalama

sermaye maliyetlerini ve buna bağlı olarak da firma değerini etkilediğini savunan görüş

ve yaklaşımlar yer alırken diğer tarafta, sermaye yapısı değişiklerinin ağırlıklı ortalama

sermaye maliyetinden ve firma değerinden bağımsız olduğunu savunan görüş ve

yaklaşımlar yer almaktadır.

Firmaların sermaye yapısı kararlarını açıklamaya yönelik net gelir yaklaşımı,

net faaliyet geliri yaklaşımı, geleneksel yaklaşım ve Modigliani-Miller yaklaşımı esas

alınarak finansal hiyerarşi teorisi ve denge teorisi gibi güncel yaklaşımlar ve teoriler

geliştirilmiştir. Fakat bu yaklaşım ve teorilerden hangisinin sermaye yapısı kararlarını

tam anlamıyla açıkladığı üzerinde bir fikir birliğine varılamamıştır. Bunun nedeni ise

sermaye yapısı kararlarının sektörden sektöre, ülkeden ülkeye, zamana ve firmaların

özelliklerine göre değişiklik gösteriyor olmasıdır.

Bu çalışmanın amacı; Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi’nde

imalat sanayi de faaliyet gösteren firmaların sermaye yapısı seçimine etki eden

faktörlerin saptanması ve sermaye yapısı kararları ile firma değeri ilişkisini açıklamakta

günümüzde yaygın olarak kullanılan finansal hiyerarşi teorisi ve denge teorisinin

geçerliliklerinin analiz edilmesi olarak belirlenmiştir.

Çalışmanın birinci bölümünde sermaye yapısını oluşturan unsurlar ve sermaye

yapısı kararlarını etkileyen faktörler hakkında bilgi verilmiştir. Bu bağlamda sermaye

yapısını oluşturan unsurlar özkaynaklar ve yabancı kaynaklar olmak üzere iki başlık

altında ele alınmıştır. Daha sonra bu iki kaynak arasındaki temel farklar ile bu

kaynakların avantaj ve dezavantajları açıklanmıştır. Sermaye yapısı kararlarını etkileyen

faktörler başlığı altında ise genel ekonomik durumun, endüstrinin ve firmanın

özelliklerinin sermaye yapısı üzerindeki etkileri incelenmiştir.

2

İkinci bölümde, sermaye yapısı yaklaşımlarına ve sermaye yapısı kararlarını

etkileyen faktörleri inceleyen çalışmalara yer verilmiştir. Sermaye yapısı yaklaşımları

klasik sermaye yapısı yaklaşımları, sermaye yapısı yaklaşımlarını etkileyen piyasa

aksaklıkları ve sermaye yapısına ilişkin güncel yaklaşımlar olmak üzere üç başlık

altında ele alınmıştır. Daha sonra ise dünyada ve Türkiye’de sermaye yapısı kararlarına

etki eden faktörleri inceleyen başlıca çalışmalara yer verilmiştir.

Üçüncü bölümde ise, anket çalışmasının uygulandığı çevre hakkında bilgi

sahibi olmak amacıyla, genel hatlarıyla organize sanayi bölgelerine, dünya ve

Türkiye’deki gelişimine, Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi (AOSB)’nin

kuruluşuna ve AOSB’de faaliyet gösteren firmaların sektörlere göre dağılımına yer

verilmiştir. Son olarak AOSB’de imalat sanayi de faaliyet gösteren 112 firmanın

sermaye yapısı kararlarına yönelik tutumlarının nasıl şekillendiğini ve finansal hiyerarşi

teorisi ile denge teorisinden hangisine daha yakın davrandıklarını belirlemek amacıyla

yapılan anket çalışması incelenmiş, elde edilen sonuçlar açıklanarak bu sonuçlar

ışığında değerlendirmeler yapılmıştır.

3

BİRİNCİ BÖLÜM

SERMAYE YAPISINI OLUŞTURAN UNSURLAR VE SERMAYE YAPISI

KARARLARINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER

Firmalar faaliyetlerini sürdürmek ve yeni yatırımlar yapmak için fona ihtiyaç

duyar. İhtiyaç duyulan bu fon ya firmanın içsel (özkaynak) kaynaklarından ya da dış

(yabancı) kaynaklardan temin edilmektedir. Firmaların sahip oldukları iç ve dış fon

kaynaklarının toplamı ise sermaye yapılarını oluşturur. İster iç kaynaklardan isterse dış

kaynaklardan elde edilmiş olsun her fon kaynağının bir maliyeti vardır. Bu maliyet

firmaların karlılığını yakından ilgilendirmektedir.

Firmalar ihtiyaç duydukları fonu çeşitli kaynaklardan sağlayabilirler. Bunu

yaparken firma için en uygun fon kaynağı tercih edilmelidir. Bu amaçla kaynak

maliyetinin minimum firma değerinin maksimum olduğu sermaye yapısı bileşimi

oluşturulmalıdır. Bu bileşim firma gelirinin, performansının ve karlılığının artışını

sağlayacaktır.

Firmaların sermaye yapılarının hangi kalemlerden oluştuğu, sermaye yapısı

kararlarını alırken hangi faktörlerden etkilendikleri, bu kararların kim tarafından ve

nasıl alındıkları ile ilgili finans literatüründe birçok ampirik çalışma yapılmıştır. Yapılan

bu çalışmalar sonucunda birçok teori geliştirilmiş fakat hangi teorinin firmaların

sermaye yapısını daha iyi açıkladığı konusunda bir fikir birliğine varılamamıştır. Bunun

nedeni firmaların sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörlerin de değişkenlik

gösteriyor olmasıdır.

Bu bölümde sermaye yapısını oluşturan unsurların neler olduğu ve sermaye

yapısı kararlarının hangi faktörlerden etkilendiğine yer verilmiştir. Bu amaçla önce

özsermaye ve yabancı kaynakların hangi kalemlerden oluştuğu açıklanarak bu kaynaklar

arasındaki farklara değinilecektir. Sonra fon kaynaklarının seçimini etkileyen genel

ekonomik durum, endüstrinin ve firmanın özellikleri incelenecektir.

4

1.1. Sermaye Yapısını Oluşturan Unsurlar

Firmalar, faaliyet konularını gerçekleştirmek amacıyla varlıklara, bu varlıklara

sahip olmak için de kaynaklara (fon) ihtiyaç duyar. İhtiyaç duyulan bu fonlar ya

özsermaye ya da borçla finanse edilir. Borç firma dışından sağlandığı halde özsermaye,

dağıtılmamış karlar, yedek akçeler yoluyla firma tarafından yaratılabileceği gibi,

sermaye artışı, yeni ortakların alınışı gibi yollarla firma dışından da sağlanabilir (Yener,

1993, 4). Fon kaynaklarının toplamı (özsermaye ve borçlarının toplamı) ise firmaların

sermaye yapılarını oluşturur.

Sermaye yapısı unsurlarının nelerden oluştuğunun öğrenilmesi, bu unsurların

temel özelliklerinin ve birbirlerinden ayrıldıkları noktaların bilinmesi sermaye yapısı

kararlarında neden bu kaynakların tercih edildiğinin anlaşılması konusuna yardımcı

olacaktır. Bu amaçla öncelikle özkaynaklar, daha sonra da yabancı kaynaklar

incelenecektir.

1.1.1. Özkaynaklar

Özsermaye (özkaynak veya öz varlık) işletmenin toplam net varlıkları ile

borçları arasındaki farktır (Bektöre, Benligiray ve Erdoğan, 1999, 199). Özsermaye;

firmaların gerek yatırım gerekse işletme dönemlerinde firma sahip ve ortaklarının kendi

varlıklarından çıkarıp firmaya koymuş olduğu kaynaklarla, firmanın faaliyeti sonucunda

oluşmuş ve firmada bırakılmış karların toplamından oluşmaktadır (Tecer, 1980, 31).

Özsermaye tüm firmaların temel finansman kaynağıdır. Özsermayesi olmadan hiçbir

firma sürekli borçlanarak yatırımlarını finanse edemez.

1.1.1.1. Şirket Sermayesi

Firmalar, hukuki yapılarına göre yeni ortak alarak veya hisse senedi ihracı ile

sermayesini arttırabilir. Her firma hisse senedi ihracı ile sermaye artırımı sağlayamaz.

Hukuki yapılarına göre sadece belirli firmalar hisse senedi ihraç edebilir. Hisse senetleri

anonim ve hisseli komandit şirketlerde payları temsil etmek üzere şirketçe düzenlenen

şekil şartlarına tabi kıymetli evrak niteliğinde belgelerdir (Domaniç, 1978, 884). Türk

Ticaret Kanunu (TTK)’nun hisse senetleri ile ilgili 399 ve devamı maddeleri içinde

hisse senetleri tanımlanmamış sadece nitelik ve özellikleri belirlenmiştir. Hisse senedi,

5

şirket sermayesinin belirli bir kısmını temsil eder, sahibine her türlü ortaklık haklarından

yararlanma imkanı verir. Bu haklar; şirket karından pay alma hakkı, şirket yönetimine

katılma hakkı, oy kullanma hakkı, rüçhan hakkı, tasfiyeden pay alma hakkı, şirketin

faaliyetleri hakkında bilgi edinme hakkıdır (Shane, 2006, 20).

Hisse senedi ihracı ile özsermaye sağlama şekillerini aşağıdaki gibi sıralamak

mümkündür (Büyüktortop, 2007, 33-34):

• Hisse senetlerinin piyasa fiyatlarıyla arz edilmesi

• Ortakların rüçhan hakları saklı tutularak hisse senedi ihracı

• Ortakların hakları sınırlanarak hisse senedi ihracı

• Oydan yoksun hisse senedi ihracı

• Risk sermayesi sağlanması

• Kar payı dağıtımı için pay senetleri ihraç edilmesi

• Katılma (intifa) senetleri ihraç edilmesi

Türk Ticaret Kanunu’na göre sadece anonim veya hisseli komandit şirketler

hisse senedi ihraç edebilir. Anonim şirket veya hisseli komandit şirket dışındaki firmalar

hisse senedi ihraç edemedikleri için yeni ortak alımı veya var olan ortakların sermaye

artırımı ile şirket sermayelerinin artışını sağlamaktadır.

1.1.1.2. Oto Finansman Kaynakları

Oto finansman firmaların kendi gücü ile kaynak (fon) yaratmasıdır. Firmalar

tarafından elde edilen karın tümünün veya bir kısmının dağıtılmayarak firma bünyesinde

bırakılması yoluyla oto finansman sağlanır. Başka bir anlatımla oto finansman

firmaların kendi bünyesindeki kaynaklarla dışardan kaynak almaksızın sermaye

yaratmasıdır (Uysal, 2001, 45). Firmalar tarafından oto finansman gizli ve açık olmak

üzere iki şekilde yapılabilir. Açık oto finansman elde edilen karın dağıtılmayıp, bireysel

işletmelerde ve şahıs şirketlerinde sermaye hesaplarına alacak kaydedilerek yada yedek

akçe hesabına geçirilerek alıkonulması sonucunda oluşmaktadır (Yenice, 2001, 45).

Gizli oto finansman ise varlıkların, bilanço günündeki gerçek veya cari değerlerinden

daha düşük bir değerle bilançoda gösterilmesinden meydana gelmektedir.

6

Kredi verenler açışından oto finansmanla fon sağlamak firmaların kredi

değerliliğini artırmaktadır. Bankalar ve diğer kredi veren kurumlar için firmaların

borçlanma oranları kredi değerleme aşamasında önem arz etmektedir. Bununla beraber

aşırı oto finansmanın işletmeler açısından sakıncaları vardır. Halka açık firmalarda uzun

süre kar dağıtılmadığında firmaların hisse senedi fiyatları düşebilir (Dichev, 2004, 17).

Yedekler, amortisman ve karşılıklar olmak üzere üç çeşit oto finansman

kaynağı vardır. Bu kaynakları şu şekilde açıklamak mümkündür;

Yedekler, firmaların istikrarını sağlamak amacıyla mal fiyatlarındaki ani

düşüşler gibi önceden kestirilemeyen zararlara karşılık olarak, kardan ayrılır ve belirli

kurallara uyularak kullanılabilir (Ceylan, 1995, 171). Yedekler, özsermayenin yapısını

sağlamlaştırır, firmaların devamlılığına ve gelişmesine önemli katkı sağlar, ortaklar ile

alacaklıların haklarının korunması amacıyla emniyet görevi görür ve özsermayede

faaliyet sonucunda doğabilecek azalışları karşılamak amacıyla kullanılır. Yedekler

sermaye yedekleri ve kar yedekleri olarak ikiye ayrılır:

Sermaye yedekleri hisse senedi ihraç primi (emisyon primi), hisse senedi iptal

karları, maddi duran varlık yeniden değerleme artışları, iştirakler yeniden değerleme

artışları, borsa da oluşan değer artışları gibi sermaye hareketleri sonucunda oluşan ve

firmalar tarafından alıkonulan tutarlardır.

Kar yedekleri Türk Ticaret Kanunu’na göre firmaların finansal yapılarını

güçlendirmek ve belirli bir oranda kar dağıtımını sağlamak amacıyla dönem karından

yedek ayrılmasıdır (Büyüktortop, 2007, 36). Kar yedekleri, ihtiyati kar yedekleri ve

zorunlu kar yedekleri olmak üzere ikiye ayrılır.

Bir firmada, bir yıldan daha fazla süre kullanılacağı düşünülen ve herhangi bir

biçimde değerden düşmesi söz konusu olan ekonomik değerlerde (taşınmazlar, makine,

teçhizat, vb.), bir yıl içinde oluşacak değer kayıplarının üretilen malların maliyet

tutarlarına ya da söz konusu kayıplarının o yılın giderlerine yazılması amortismanı

oluşturur (Aypek ve Ban, 2002, 24). Muhasebecilere göre, amortismanlar sabit kıymet

maliyetlerinin sistematik ve makul bir şekilde işlemlere verilmesi ve dağıtılması olarak

kabul edilirken, finansal yöneticilere göre amortismanlar müşterilerden sağlanan

7

fonların, sabit kıymetler için harcanmaya veya önceki sabit kıymetlerin alımından doğan

uzun vadeli borçların ödenmesine ayrılan ve ayrılması gereken kısım olarak kabul

edilmektedir (Yenice, 2001, 55).

Amortismanlar gider kalemi olarak vergi matrahından düşülebildiği için vergi

tasarrufu sağlar. Buna ek olarak firmanın dağıtacağı kar tutarını da azaltırlar. Bu sayede

firma içinde kalan tutarlar serbestçe kullanılabileceği için, amortisman aracılığıyla

işleyen bir oto finansman mekanizması oluşturmaktadır (Rajan ve Reicheistein, 2008,

55-56).

Karşılık, bilanço tarihinde meydana gelen yada meydana gelmesi beklenen

ancak tutarının ne olacağı kesin olarak bilinemeyen veya tutarı bilinmekle birlikte ne

zaman tahakkuk edeceği bilinemeyen giderler için ve bir takım zararları karşılamak

amacıyla hesaben ayrılan tutardır (Ceylan, 1995, 187). Karşılık ayrılması, firmaların

faaliyetlerini sorunsuz bir şekilde sürdürmesi ve gelecekte oluşabilecek

olumsuzluklardan en az derece de etkilenmesi için önemlidir.

1.1.2. Yabancı Kaynaklar

Firma dışındaki kişi ve kuruluşlardan faiz karşılığında belirli bir süre kullanıp

geri ödenmek üzere alınan fonlara yabancı kaynaklar veya borçlar denir (Aksoy ve

Yalçıner, 1993, 23). Yabancı kaynaklar süre açısından ele alındıklarında kısa vadeli,

orta vadeli ve uzun vadeli yabancı kaynaklar olmak üzere üç gruba ayrılır:

Kısa vadeli yabancı kaynaklar firmaların bir faaliyet dönemi içerisinde

genellikle bir yıl içerisinde ödemekle yükümlü olduğu yabancı kaynaklardır. Firmalar

kısa vadeli kaynaklara genellikle alacaklar, stoklar gibi döner varlıkların finansmanında

başvururlar (Aydın, 1999, 237). Ancak günümüzde birçok işletme, kısa vadeli fonları

duran varlıkların finansmanında da devamlı olarak kullanmaktadır.

Orta vadeli yabancı kaynaklar firmaların genellikle 1 ile 3 yıl içerisinde geri

ödemekle yükümlü oldukları ve duran varlıklarının finansmanında kullandıkları yabancı

kaynaklardır.

8

Uzun vadeli kaynaklar ise firmaların genellikle 3 yıldan daha uzun sürede geri

ödemekle yükümlü oldukları yabancı kaynaklardır. Uzun vadeli finansman kaynakları

bir firmanın sermaye yapısını oluşturan, onun risk ve karlılığını uzun yıllar yakından

etkileyen kaynaklardır (Türko, 1994, 571).

Sermaye yapısı firmaların gereksinim duydukları fonları uzun vadeli borçla mı

yoksa özsermaye ile mi karşılayacakları ile ilgilidir. Ancak gelişmekte olan ülkelerin

çoğunda yapısal nedenlerden dolayı uzun vadeli fon arzı çok yetersiz ve hatta bazı

durumlarda imkansız olduğundan finansman çabaları uzun vadeli borçlanma yerine

zorunlu olarak kısa vadeli borçlanma üzerine yoğunlaşmaktadır (Dağlı, 1998, 115).

Firmalar yabancı kaynak gereksinimlerini ticari krediler (satıcı kredileri),

banka kredileri, tahvil ve finansman bonosu ihracı yoluyla karşılayabilmektedir.

1.1.2.1. Ticari Krediler (Satıcı Kredileri)

Ticari kredi, bir işletmenin diğer bir işletmeye her hangi bir nakit ödemesi

olmadan, alınan mala veya hizmete karşılık açılan ve belirli bir süre sonra ödenmesi

gereken kredilerdir. Ticari kredilere satıcı kredileri de denilmektedir. Genellikle firmalar

mal veya hizmet alımlarını diğer firmalardan kredili olarak sağlamaktadır. Özellikle

KOBİ diye nitelendirilen küçük ve orta büyüklükteki işletmeler mal ve hizmet

alımlarında ticari kredileri yoğun bir şekil de kullanmaktadır. Ticari kredi pek çok

işletmede satış arttırma aracı olarak da kullanılmaktadır. Ticari krediler kimi zaman

finansal aracıların sağladığı kaynaklara destek, kimi zamanda bir alternatif

oluşturmaktadır. Özellikle sermaye yapısı zayıf, likiditesi düşük, diğer kaynaklardan fon

sağlama olanağı kısıtlı işletmelere ticari kredi yoluyla satış yapma olanağı

arttırılabilmektedir (Lown, Morgan ve Rohatgi, 2000, 238).

Stokların aktif toplamı içindeki oranı yükseldikçe ticari kredi kullanma oranı

da buna bağlı olarak artar. Stok devir hızı yüksek, diğer bir deyişle malların stokta

kalma süreleri düşük olan firmaların ihtiyaç duyacakları ticari kredi miktarı daha az,

stok devir hızı düşük olan yani malları daha uzun süre stokta tutmak zorunda bulunan

firmaların ihtiyaç duyacakları ticari kredi miktarı ise daha fazla olacaktır (Bolak, 1998,

221).

9

Ticari işlemlerde mal ve hizmet bedeli ile ilgili ödemenin teslim tarihinden

sonra yapılması durumunda ticari kredi doğmaktadır. Ticari kredileri uzun süre

kullanmanın maliyeti, peşin alımlarda yapılan iskontodur. Vadeli alınan mallarda

satıcıların peşin alınan mallara yapmış olduğu iskonto oranından yararlanmak mümkün

değildir. Firmaların iskontodan yararlanamamakla, iskontodan vazgeçip vadeli ödemeyi

tercih etmekle katlandığı maliyet ticari kredilerin maliyetidir (Hyytinen ve Pajarinen,

2007, 52-53).

Ticari kredilerin en çok kullanılan iki türü, açık hesap ve borç senetleridir.

Açık hesapta, mal alış-verişi tamamen güven esasına dayanır; yani ticaretin yapıldığını

gösteren herhangi bir sözleşme yada belge söz konusu değildir. Sadece ticarete konu

olan malın tutarı satıcının defterine kaydedilir. Öte yandan borç senede bağlanmışsa,

satıcı alacağını yasal bir belgeye dayandırmak için malların karşılığında alıcıdan bir

belge yada borç senedi isteyebilir. Ticari kredilerin en önemli üstünlüğü, bu tür

kredilerin herhangi bir formaliteye dayanmadan kolayca sağlanabilmesi, kullanıma hazır

olması ve teminat gerektirmemesidir. En önemli sakıncası ise, satıcının peşin alımlarda

uyguladığı iskonto oranına bağlı olarak bazı durumlarda maliyetinin diğer fon

kaynaklarından yüksek olmasıdır.

1.1.2.2. Banka Kredileri

Firmalar fon ihtiyaçlarını bankalar aracılığıyla da karşılayabilmektedir.

Bankalar süresine göre firmalara kısa, orta ve uzun vadeli krediler sunmaktadır.

Uygulama da bankaların firmalara genelde kısa süreli krediler verdikleri görülmektedir.

Bankaların yüksek ve sürekli enflasyon nedeniyle üretimi arttıracak ve yatırımları

hızlandıracak kredi türleri yerine işletmelerin çalışma sermayesi gereksinimini

karşılamaya yönelik kısa vadeli krediler ve riski düşük tüketici kredileri vermeyi tercih

ettikleri söylenebilir (Canbaş ve Doğukanlı, 2007, 200).

Bankalar kredi verdiklerinde, kredinin geri ödenmeme riskini yüklendikleri

için genellikle krediyi alan müşteriden bir güvence (teminat) isterler. Bu güvence,

kişisel güvence yada kefalet karşılığı biçiminde olabileceği gibi; altın, döviz, menkul

kıymetler, gayri menkul gibi maddi güvence karşılığında da olabilir.

10

Firmalar banka kredisi kullanırken faiz giderine ek olarak sigorta, komisyon,

vergiler ve bankacılık hizmet geliri gibi çeşitli isimler altında maliyetlere

katlanmaktadırlar.

1.1.2.3. Tahvil ve Finansman Bonoları

Tahvil uzun vadeli bir borç senedidir. Tahvil belirli bir fonun, belirlenmiş bir

dönem için, saptanan bir faiz üzerinden kullanılması ve dönem sonunda defaten veya

başka bir ödeme şekli ile geri verilmesi yükümlülüğünü içeren sabit getirili bir sermaye

pazarı finansal aracıdır (Canbaş ve Doğukanlı, 2007, 36). Tahvil çıkarma yetkisi

TTK’da sadece anonim şirketlere tanınmıştır. Ayrıca bazı özel yasalarla bazı kamu tüzel

kişilerinin de tahvil çıkarmasına olanak sağlanmıştır.

Üzerinde bulunan kupon ve/veya anapara vadesi geldiğinde borçlu olan

şirketin borçlarını ödemesi esasına dayanan bu menkul değerler, şirketlere ucuz ve uzun

vadeli kaynak sağlama amacını taşımaktadır. Devlet tahvillerinde bulunan vade ve faiz

riskinin yanısıra, özel şirketlerin çıkardıkları menkul kıymetler devlet tahvillerinde

sembolik olan müşteri riskini daha geniş olarak bünyesinde barındırmaktadır.

Her tahvil ihracı, ihraç eden firma ile yatırımcı arasında yapılan bir anlaşmayı

içerir (Amman, Kind ve Wildde, 2001, 43). Tahvillerin ihraç koşulları genel olarak ihraç

edildiği ülke ve pazarların özel koşullarına ve düzenlemelerine tabidir. Tahvillerin

türleri, nasıl ihraç edileceği, halka arz edilen tahvillerde arz koşulları ile, borsalara

kotasyon koşul ve yöntemleri, teminatlarının neler olacağı, geri çağrılma koşulları, faiz

ve diğer menfaatlerin sağlanma biçim ve şekilleri, tahvil sahiplerinin hakları ve ihraç

eden şirketin yükümlülükleri başta ticaret hukuku ve sermaye piyasası hukuku

düzenlemeleri olmak üzere ayrıntılı bir biçimde düzenlenmektedir.

Sağladıkları haklar, olanaklar ve güvencelere göre başlıca tahvil türleri

şunlardır (Canbaş ve Doğukanlı, 2007, 41-52; Wilde ve Kind, 2005, 21-22):

1) Devlet Tahvilleri: Maliye Bakanlığı tarafından çıkarılan iç borçlanma

tahvilleri ve hazine bonoları, belediyeler ve Emlak Bankası gibi kamu

kuruluşlarının çıkardıkları tahviller bu gruba girer. Maliye Bakanlığı

11

tarafından çıkarılan tahvillerden süresi 6 aya kadar olanlara hazine bonosu,

6 aydan uzun olanlara, örneğin 1 yıl vadelilere de devlet tahvilleri

denilmektedir.

2) Güvenceli ve Güvencesiz Tahviller: Tahvilin bir borçlanma senedi olması,

tahvili satın alan tarafa (kişiye) belli bir dönem için faiz getirisi verileceği

ve dönem sonunda anaparanın (tahvile yatırılan paranın) geri ödeneceğini

ifade eder. Çıkarılan tahvil, gerek faiz ve gerekse anaparanın sürelerinde

geri ödeneceği güvencesi taşıyorsa, bu tahvile güvenceli tahvil denir. Tahvil

çıkaran işletme, tahvil faizi ve anaparayı ödeyemez duruma düşerse,

güvence olarak gösterilen varlık yada varlıklar satılarak, tahvil sahiplerine

gerekli ödemeler yapılır. Özellikle sermaye piyasasında tahvillerini

satamayan işletmeler (bunlar genelde küçük ve tanınmamış işletmeler),

güvencelere bağlanmış tahviller ihraç ederler. Banka garantili tahviller,

güvenceli olarak kabul edilmekte, bankanın kişisel güvencesi tahvil satışını

kolaylaştırmaktadır. Güvencesiz tahvillerde ise, tahvil sahibinin alacağının

güvencesi olarak belli varlık yada varlıklar söz konusu değildir. Tahvil

çıkaran kuruluşun kişisel tanınmışlığı, bağlı olduğu holding yada kredi

verebilirliği (değerliliği) yeterlidir.

3) Primli Tahviller ve Başabaş Tahviller: Nominal değerinden daha düşük

bedelle satışa çıkarılan tahvillere primli tahvil denir. Burada ihraç (emisyon)

primi söz konusudur. İtfa (geri ödeme) anında, tahvil sahibine tahvilin

nominal değerinden daha yüksek bir bedel ödeniyorsa, bu durumda da itfa

primi söz konusudur. Öte yandan, ihraç edilen bir tahvil üzerine yazılı bir

değerden satışa çıkarılıyorsa, buna da başabaş tahvil denir.

4) İkramiyeli Tahviller: Tahvillerin satışını teşvik etmek için faiz ve erken satış

priminden başka para ikramiyeleri de verilebilir. Türkiye’de mevcut

yasalara göre, tahvil sahiplerine para ikramiyeli çekilişlerde dahil, her ne ad

altında olursa olsun, faiz dışında bir ikramiye verilemez.

5) Kara İştirakli Tahviller: Anonim şirketler, satışları teşvik etmek için şirket

karına iştirak etme olanağını sağlayan tahviller de ihraç edebilirler. Kara

iştirakli tahviller vade sonu anapara ödemeli olarak çıkarılırlar. Yani

anaparanın ödenmesi yıllara dağıtılmaz.

6) Sabit ve Değişken Faizli Tahviller: Enflasyonun hızlandığı dönemlerde

piyandaki cari faiz oranının tahvil faiz oranlarını kısa zamanda geride

12

bırakması, faiz oranları ile devamlı şekilde oynanması tahvil piyasasında

istikrarsızlığa neden olur. Değişken faizli tahviller, ileriye dönük faiz riskini

ortadan kaldırmak için 3, 6 aylık yada bir yıllık dönemler itibariyle

kuponlara bağlı faiz ödemeleri içerir.

7) Nama ve Hamiline Yazılı Tahviller: Tahviller bütün menkul kıymetler gibi

nama ve hamiline yazılı olabilirler. Ancak Türkiye’de tahvillerin yalnız

hamiline yazılı olarak ihraç edilmesi gelenekselleşmiştir.

8) Hisse Senetleriyle Değiştirilebilir Tahvil: Bu tahviller sermaye artışını

temsil eden pay senetleri ile belli koşullarda değiştirilebilir. Vadeleri 2

yıldan az 7 yıldan çok olamaz ve değiştirilmeleri vadesinin başlangıç

tarihinden itibaren en erken iki yıl sonra yapılır.

Finansman bonoları; kısa vadeli işletme sermayesi ihtiyaçlarını karşılamak için

büyük şirketler tarafından ihraç edilen kısa vadeli ve genel olarak teminatsız senetlerdir

(Massa ve Zhang, 2009, 55-56). Finansman bonoları; ihraççıların, borçlu sıfatıyla

düzenleyip, ilgili tebliğ hükümlerine göre Sermaye Piyasası Kurul kaydına alınmak

suretiyle ihraç ederek sattıkları emre veya hamiline yazılı kıymetli evraktır (Canbaş ve

Doğukanlı, 2007, 62). Finansman bonosunun vadesi en az 60 gün en fazla 720 gün

olabilir. Finansman bonoları halka arz edilerek veya halka arz edilmeksizin satılabilir.

Finansman bonolarını güvencelerine göre (Canbaş ve Doğukanlı, 2007, 64):

• A Tipi: Garanti kaydı taşımayan finansman bonoları

• B Tipi: İhraççıya karşı taahhüt edilmiş banka kredisi ile desteklenmiş

finansman bonosu

• C Tipi: Banka garantisi taşıyan finansman bonosu

• E Tipi: Hazine garantisi taşıyan finansman bonoları

• F Tipi: Bir anonim ortaklığın müteselsil kefil sıfatıyla ödeme vaadini

içeren finansman bonosu şeklinde sıralamak mümkündür.

Finansman bonolarını sadece anonim ortaklıklar, mevzuata göre özelleştirme

kapsamına alınanlar dahil kamu iktisadi teşebbüsleri, mahalli idareler ile bu idareler ile

ilgili özel mevzuat uyarınca faaliyet gösteren kuruluş, idare ve işletmeler ihraç edebilir.

13

Finansman bonoları ihraç prosedürlerinin kısa olması ve banka kredilerinde

faize ek olarak alınan komisyon, sigorta, bankacılık hizmet gelirleri vb. birçok maliyetin

olmaması açısından daha avantajlıdır.

1.1.3. Özsermaye ile Yabancı Kaynak Arasındaki Farklar

Kredi ilişkisi ifade eden borçla, mülkiyet ilişkisi kuran özsermaye arasındaki

ayırıcı nitelikleri dört başlık altında toplamak mümkündür (Akgüç, 1998, 481):

1) Süre

2) Firma geliri üzerinde talep hakkı

3) Firmanın varlıkları üzerinde talep hakkı

4) Yönetime katılma, denetim hakkı

Yabancı kaynağın süresi ne kadar uzun olursa olsun, firma ile borç veren

arasında saptanan belirli bir tarihte borcun geri ödenmesi gerekmektedir. Öz sermaye ise

firma açısından sürekli bir kaynak niteliği taşır. Bu açıdan öz sermayenin belirli bir

süresi yoktur. Borç verenlerin firmanın geliri üzerinde firmanın sahiplerine kıyasla

önceliklik hakları vardır. Firma kar elde etsin veya etmesin, kullandığı yabancı

kaynaklara belirli bir tarihte faiz ödemesi yapmak zorundadır. Firmaya borç verenlere

karşı tüm yükümlülükler yerine getirildikten sonra ortaklar kar payı alabilir. Ayrıca borç

verenler kendilerine karşı yükümlülükler yerine getirilmediği takdirde firmaya karşı

yasal yollara başvurarak haklarını alabilirken, firma ortakları firma kar elde etmemişse

veya firmanın yetkili organları kar dağıtılmaması yönünde karar almışlarsa yasal yollara

başvurarak haklarını alma olanakları yoktur.

Firmanın tasfiyesi halinde, firmanın varlıkları üzerinde borç verenlerin, firma

sahip ve ortaklarına oranla öncelikli hakları vardır. Firmanın tüm borçları ödendikten

sonra kalan bir bakiye olursa firma ortakları arasında paylaştırılır. Firma ortakları firma

yönetiminde söz hakkına sahip iken, borç verenlerin firma yönetiminde doğrudan söz

hakları yoktur. Ancak bazı durumlarda kredi sözleşmesine ek olarak konulan bazı

maddelerle firmaya borç verenlerinde firma yönetimine dolaylı biçimde katılması söz

konusu olabilmektedir. Özsermaye ile yabancı kaynak arasındaki farklar Tablo 1.1. ile

özetlenmiştir.

14

Tablo 1.1. Özsermaye ile Yabancı Kaynak (Borç) Arasındaki Farklar

Özsermaye Borç

Süre Belirli bir süresi yok

Sürekli kaynak

Belirli bir süresi var. Süre

sonunda ödenmek zorunda

Firma geliri üzerinde talep

hakkı

Öncelik hakkı yok

Tutar belirli değil

Kesinlik yok

Öncelik hakkı var

Tutar belirli

Kesinlik var

Firmanın varlıkları

üzerinde talep hakkı

Öncelik hakkı yok

Tutar belirli değil

Kesinlik yok

Öncelik hakkı var

Tutar belirli

Kesinlik var

Yönetime katılma hakkı Var Yok

Kaynak: Akgüç, 1998, 481-482

Borçla finansman sağlamanın firmalara bazı avantaj ve dezavantajları vardır.

Borçlanmanın avantajları arasında borcun vergi tasarrufu sağlaması ve yönetimin

paylaşılmaması yer almaktadır. Borçlanmanın firmaların finansal riskini arttırması ve

buna bağlı olarak firmaların likidite yaratma zorunluluğu, borçla finansmanın

dezavantajları arasında yer almaktadır.

Sermaye yapısı seçiminde bu iki fon kaynağının temel özelliklerinin ve

birbirlerinden ayrılan yönlerinin bilinmesi, her iki fon kaynağının sermaye yapısı

seçiminde firmalara ne gibi avantaj ve dezavantajının olacağının iyi tahlil edilmesi,

firmaların gelecekte karşılaşabilecekleri finansal sıkıntılarını minimuma indirmelerine

yardımcı olacaktır.

1.2. Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörler

Firmalar sermaye yapısı seçiminde faaliyetlerini sürdürdükleri ülkenin

ekonomik yapısından içinde bulundukları endüstriye kadar birçok faktörden etkilenir.

Ülkelerin farklı ekonomik şartlara sahip olması firmaların sermaye yapısı seçimini

önemli oranda etkiler. Hatta aynı ülkede aynı endüstri kolunda faaliyet gösteren

firmaların sermaye yapısı seçimlerinde bile farklılıklar ortaya çıkmaktadır. Bunun

nedeni ise farklı risk ve getiri beklentileri içinde olan firmaların yönetim şeklidir.

15

Finans yöneticisinin sermaye yapısı seçiminde yararlanabileceği birçok

yöntem mevcuttur, fakat hiçbiri tek başına yeterli değildir. Finans yöneticisi için

sermaye yapısı seçiminde kullanılacak fonların maliyetine ek olarak fon kaynaklarının

esnekliği, riskliliği, uygunluğu ve zamanlaması da önemlidir.

Firmalar sermaye yapısı seçiminde fon kaynaklarının maliyetlerini dikkate alır.

Büyük ölçekli ve kredi değerliliği yüksek firmalar küçük ölçekli firmalara oranla daha

düşük maliyetli fon sağlayabilmektedir (Uchida, Udell ve Yamori, 2007, 229). Firmalar

duran varlık yatırımları için uzun süreli fon kaynaklarını döner varlıkların finansmanı

için kısa süreli fon kaynaklarını kullanmasına finansal uygunluk denir. Başka bir ifade

ile kullanılacak fon kaynağının yapılacak yatırıma uygunluğu sermaye yapısı seçimini

etkilemektedir (Nolan, 2002, 472). Finansal uygunluk finansal riski de azaltmaktadır.

Çünkü, maddi duran varlıklar firmada bir yıldan daha uzun bir süre hizmet vermekte ve

yaratacakları nakit akımları amortisman yoluyla olmakta ve uzun yıllar sürmektedir.

Zamanlama firmanın fon kaynağına ihtiyaç duyduğu an en elverişli şekilde bu fonu

sağlamasıdır.

Firmalar finansman kararlarını öncelikli olarak risk ve getiri arasındaki ilişkiyi

göz önüne alarak değerlendirirler. Yüksek risk içeren finansman kararlarının getirisinin

de yüksek olması beklenir. Finansman kaynaklarının firmanın ihtiyacına göre şekil

alması, firmanın varlıkları artarken bu kaynaklarının da artması ve tersi bir durumda

firmanın varlıklarında meydana gelen azalışa bağlı olarak finansman kaynaklarının da

daralması esneklik olarak tanımlanır. Finansmanda esnekliğin sağlanması ile firmanın

atıl fon düzeyi en aza indirilecektir (Mackay, 2003, 1131-1144).

Firmaların hukuki yapısı ve firma yönetiminin paylaşılmak istenip

istenmeyeceği de kaynak seçimini etkilemektedir. Şahıs veya aile şirketleri yönetimi

paylaşmak konusunda daha az istekli iken halka açık kurumsallaşmış şirketlerde tam

tersi bir durum söz konusudur. Bu nedenle şahıs ve aile şirketleri yönetimin paylaşılmak

istenmemesinin etkisi ile kaynak seçiminde borçlanmayı tercih edebilirken, halka açık

kurumsallaşmış şirketler ise hisse senedi ihracıyla kaynak sağlama yoluna

gidebilmektedir.

16

Firmalar sermaye yapısı kararlarında içinde bulundukları koşullar ile fon

kaynağının avantaj veya dezavantajını göz önüne alarak sermaye yapısını

oluşturmalıdır. Firmaların sermaye yapısı seçimine doğrudan etki eden üç önemli faktör

vardır. Bunlar ekonominin genel durumu, endüstrinin ve firmanın özellikleridir.

1.2.1. Genel Ekonomik Durum

Firmaların sağlıklı ve doğru finansal kararlar alması genel ekonomik durumla

yakından alakalıdır. Faaliyette bulunulan ülkenin para ve sermaye piyasalarının işleyişi,

gelişmişlik düzeyi, yönetim şekli, siyasi ve politik istikrarı bir zincirin halkaları gibi

birbirine bağlı olarak hareket eder ve herhangi birinde meydana gelecek aksaklık

diğerlerini de etkiler. Bu faktörler firmaların finansman kaynaklarını elde etme

maliyetlerini ve kaynak seçimini etkilemektedir. Firmaların sermaye yapısı kararlarında

genel ekonomik durum hakkında tahminlerde bulunurken göz önünde bulundurması

gereken konular şunlardır (Karadeniz, 2008, 56):

§ Firmaların faaliyet hacmindeki gelişmeler

§ Para ve sermaye piyasalarındaki gelişmeler

§ Vergi oranlarındaki değişmeler

§ Kambiyo piyasalarında ve döviz kurlarındaki gelişmelerdir.

Firmanın faaliyette bulunduğu ülkenin genel ekonomik durumunun dönemsel

olarak gösterdiği trendin belirlenmesi ve ülkedeki endüstrilerin bu trendlerden nasıl

etkilendiğinin saptanması firmalara gelecekte alacakları finansman kararlarında yol

göstermektedir (Akhtar, 2005, 327-335). Genel ekonomik durumda yaşanan büyüme ve

gelişme tüketimi arttıracak ve buna bağlı olarak da firmalar üretim ve yatırım

harcamalarına yönelecektir. Yaşanan büyüme ve gelişme fon bulma maliyetlerine de

yansıyacak ve firmalar yabancı kaynakla finansmanı tercih edecektir. Genel ekonomik

durumda yaşanan daralma ve gerileme tüketim harcamalarının azalmasına buna bağlı

olarak işsizlik ile enflasyonun artmasına ve fon bulma maliyetlerinin değişmesine neden

olacak ve çoğunlukla firmalar özsermaye ile finansmana yönelecektir. Fakat genel

ekonomideki değişim her endüstri kolunu aynı oranda etkilememektedir. İnşaat,

otomotiv, eğlence gibi sektörler yaşanan dalgalanmalardan daha çok etkilenirken ilaç,

17

gıda gibi sektörler daha az etkilenmektedir (Booth, Aivazian, Kunt ve Maksimoviç,

2001, 94-98).

Ülkelerin gelişmişlik düzeyleri arasındaki farklılıklar sermaye piyasalarını

etkilemektedir. Gelişmiş ülkelerde sermaye piyasalarında derinleşme ve sermayenin

tabana yayılması sağlanmakta küçük ve orta ölçekli firmalar bu piyasalardan en az

büyük ölçekli firmalar kadar yararlanabilmektedir. Sermaye piyasaları geliştikçe

bankacılık sektörü bu gelişmeden olumlu yönde etkilenerek kredi imkanlarını artırmakta

ve küçük firmaların fon kaynağına ulaşması kolaylaşmaktadır (Güloğlu ve Bekçioğlu,

2001, 16).

Borç kullanımının firmalara sağladığı en önemli avantaj, borcun faiz

ödemelerinin vergiden indirilerek vergi tasarrufu sağlamasıdır. Bu avantaj firmaların

sermaye yapısı oluşumlarında borç kullanmalarına neden olmaktadır. Genel ekonomide

gelecek dönemlerde gelir vergisi oranının yükseleceği beklentisi hakimse firmaların

borçla finansmanı artacaktır.

Kambiyo piyasalarında ve döviz kurlarındaki gelişmeler borçlanmanın ulusal

para ya da yabancı para cinsinden yapılması konusunu etkilemektedir. Kazançlarının

büyük bir kısmını yabancı para cinsinden elde eden firmalar döviz kurlarındaki

değişmelerden etkilenerek kur riskine maruz kalacaktır. Bu durum firmaların sermaye

yapısı seçimini önemli oranda etkilemektedir.

1.2.2. Endüstrinin Özellikleri

Endüstrilerin genel ekonomik durumdan etkilenme dereceleri, mevsimsel

hareketlerin yaşanması, endüstrideki rekabet şekli, endüstrinin içinde bulunduğu evre, o

endüstriye ait gelenek ve görenekler farklı endüstride faaliyet gösteren firmaların

sermaye yapılarının farklı olmasına neden olmaktadır.

Mevsimsel hareketliliğin etkisinin yoğun olduğu endüstrilerde firmalar

finansal esneklik sağlamak amacıyla daha çok kısa süreli finansal kaynaklara

yönelmektedir. Kısa süreli finansman kaynaklarının tercih edilmesi ile mevsimsel

değişimin firma üzerindeki olumsuz etkisi en aza indirgenmektedir.

18

Genel ekonomik dalgalanma bazı endüstri dallarının üretim ve satış hacmini

önemli derece de etkilerken bazı endüstri dallarında etkisi daha az olmaktadır. Örneğin

dayanıksız tüketim malları üretilen bir endüstri genel ekonomik dalgalanmadan çok

fazla etkilenmektedir. Buna karşın ikamesi olmayan bir mal üretilen endüstri kolunda

ise genel ekonomik dalgalanmanın etkisi çok az olmaktadır (Kurshev ve Strebulaes,

2006, 32-42). Bu bağlamda genel ekonomik dalgalanmaya karşı duyarlılığı çok fazla

olan firmaların sermaye yapıları daha çok özsermayeden oluşmalıdır. Böylece daha çok

özsermaye kullanarak finansal risklerini minimuma çekmiş olacaklar ve olası bir genel

ekonomik dalgalanmadan en az şekilde etkileneceklerdir.

Firmanın bulunduğu endüstri içindeki rekabetin şekli ve yoğunluğu sermaye

yapısı kararlarını etkileyen bir diğer faktördür. Örneğin rekabetin yoğun olarak

yaşandığı endüstrilerde gelecekte gerçekleşmesi beklenen karın ve satışların doğru bir

şekilde tahmin edilememesinden firmalar riskten kaçınmak için özsermaye ile

finansman şeklini seçmektedir (Bayar, Aydın ve Başar, 2001, 75). Rekabetin yoğun

yaşandığı endüstriler de iş riski de artmaktadır. Rekabetin olmadığı ya da daha az

yaşandığı endüstriler de ise firmalar daha çok yabancı kaynak kullanabilirler. Çünkü

rekabetin çok az olduğu endüstrilerde satışlarda ve kar da çok önemli dalgalanmalar

yaşanmamaktadır. Buna bağlı olarak da firmalar finansal yükümlülüklerini yerine

getirmede zorlanmamaktadırlar.

Firmalar gibi endüstrilerin de yaşam eğrileri vardır. Endüstrinin içinde

bulunduğu yaşam evresi firmaların sermaye yapılarını etkilemektedir. Endüstrinin ilk

evrelerin de firmalar yaşanabilecek olumsuzluklara ve başarısızlıklara bağlı olarak daha

fazla özsermaye kullanmalı ve finansal riski azaltmalıdır. Endüstrinin büyüme ve

gelişme evrelerinde ise firmalar finansal kaynaklara kolaylıkla ulaşabildikleri için

yabancı kaynak kullanımını daha çok tercih etmektedirler. Olgunluk döneminde ise

firmalar daha çok oto finansman yoluyla kaynak sağlama yoluna gitmekte ve borçlanma

oranları azalmaktadır. Duraklama ve gerileme evrelerinde ise firmalar daha esnek

finansal yapıları tercih etmektedir.

Firmalar faaliyette bulundukları endüstri kolunda yerleşmiş ve kabul görmüş

sermaye yapısı dışında bir sermaye yapısına sahip oldukları zaman yabancı kaynak

sağlamaları hem zorlaşmakta hem de daha maliyetli olmaktadır. Çünkü endüstrinin

19

sahip olduğu ve firmaların finansal yapılarını ortaya koyan sermaye yapısı oranları

dışında bir sermaye yapısına sahip olmak finans kuruluşları tarafından olumsuz bir

gösterge olarak algılanabilmektedir.

1.2.3. Firmanın Özellikleri

Firmanın faaliyette bulunduğu ülkenin genel ekonomik durumu ve içinde yer

aldığı endüstrinin özelliklerine ek olarak firmanın özellikleri de sermaye yapısı seçimini

etkilemektedir. Firmanın organizasyon şekli ve hukuki yapısı, büyüklüğü, yaşı,

varlıklarının yapısı, büyüme arzusu, yöneticilerin tutumu, karlılık durumu ve içinde

bulunduğu yaşam eğrisi sermaye yapısı kararlarını etkilemektedir.

Firmaların organizasyon şekli ve hukuki yapısı fon kaynağına ulaşmayı ve fon

kaynağının maliyetini önemli derece de etkilemektedir. Şahıs şirketlerinde firma için

gerekli olan fon kaynaklarına ulaşılması ve maliyeti firma sahibinin öz varlığına ve

kredibilitesine bağlı iken, sermaye şirketleri fon kaynaklarına daha az maliyetle ve daha

kolay ulaşabilmektedir (Cassar ve Holmes, 2003, 127-140). Bunun sebebi fon

sağlayanların fonun geri ödenmeme riskini sermaye şirketlerinde birden fazla kişi ve

firmaya dağıtmasıdır. Bu nedenle sermaye şirketleri şahıs şirketlerine oranla sermaye

piyasalarından daha az maliyetle daha fazla yararlanabilmektedir.

Firmaların sermaye yapısı kararlarını etkileyen bir diğer faktörde firma

büyüklüğüdür. Küçük ölçekli firmalar fon sağlamak için öncelikli olarak öz kaynaklarını

kullanmakta, öz kaynakların yetersiz kalması durumunda yabancı kaynaklara

yönelmektedir. Küçük ölçekli firmalar finansman bonosu ve tahvil ihracı gibi finansman

sağlama yöntemlerini kullanamadıkları için çoğunlukla yabancı kaynak ihtiyacını satıcı

kredileri ve kısa süreli banka kredileri ile karşılamaktadır. Büyük ölçekli firmaların fon

ihtiyacı küçük ölçekli firmalara oranla daha fazla olacağından bunu tek bir kaynaktan

sağlayabilmeleri mümkün olmamaktadır. Bu nedenle büyük ölçekli firmalar çok çeşitli

kaynaklardan fon tedarik etmektedir.

Fon sağlayanlar yeni kurulmuş firmalara oranla yaşça büyük olan firmaların

satışları, faaliyetleri, yönetimi ve buna benzer bir çok konuda daha fazla bilgiye sahiptir.

Diğer bir ifadeyle yaşça büyük firmaların asimetrik bilgi düzeyi daha düşüktür. Bu

20

nedenle yaşça büyük firmalar yeni kurulmuş firmalara oranla daha kolay ve daha az

maliyetle fon kaynaklarına ulaşabilmektedir. Firmaların faaliyet süresi dikkate

alındığında, uzun süredir faaliyet gösteren firmaların birikmiş fon kaynaklarının olması

nedeniyle borçla finansmana ihtiyaçları daha az olmaktadır (Hall, Hutchinson ve

Michealas, 2005, 716).

Firmanın varlıklarının yapısı fon sağlayanlar açısından yabancı kaynak

sağlamada önemli bir kriter olarak göz önüne alınmaktadır. Özellikle yeni kurulmuş

firmaların sahip olduğu varlıklar yabancı kaynak bulmalarını kolaylaştırmaktadır.

Çünkü maddi duran varlıklar fon sağlayanlar tarafından bir teminat unsuru olarak

dikkate alınmaktadır. Firmanın tasfiye değeri varlık yapısına bağlı olarak oluştuğu için

fon maliyetlerini de etkilemektedir. Özellikle kriz dönemlerinde bankalar ve diğer kredi

kuruluşları sağladıkları fon kaynakları için firma alacaklarını, firma ortaklarının

kefaletini teminat olarak dikkate almamakta daha çok firmanın maddi duran varlıklarını

ipotek almayı tercih etmektedir. Maddi duran varlıklar teminat olarak gösterilebilen ve

paraya çevrilirken fazla değer kaybına uğramayan varlıklar oldukları için dengeleme ve

temsil maliyeti teorisine göre maddi duran varlıklar payı ile kaldıraç düzeyi arasında

pozitif bir ilişki vardır (Frank ve Goyal, 2003, 39).

Firma satışlarındaki artma veya azalma sermaye yapısı kararlarını

etkilemektedir. Satışları artan ve büyüme trendi içinde olan firmalar daha fazla yabancı

kaynak kullanırken satışları artmayan veya azalmaya başlayan firmalar ise öz

kaynaklara yönelmelidir. Satışları düzenlilik gösteren firmalar geleceğe yönelik

yapacakları plan da borcun anapara ve faizini kolaylıkla ödeyebilirken, satışları

düzensizlik gösteren firmalar uzun süreli borçlanma karşında borcun geri dönüşünde

finansal sıkıntı çekmektedir.

Firma sahiplerinin firma yönetimini paylaşmak isteyip istememesi de sermaye

yapısı kararlarını etkilemektedir. Hisse senedi ihracı ile finansman firma yönetiminde

söz sahibi olunması konusunu gündeme getirirken borçlanma yolu ile finansmanda bu

durum söz konusu olmamaktadır. Firma yönetimini paylaşmak istemeyen firmalar daha

çok borçlanma yolu ile finansman sağlamayı tercih etmektedir. Firma yönetimini

paylaşmamak adına sürekli yabancı kaynaklardan fon sağlanması iflas maliyetlerinin

21

artmasına ve belirli bir borçlanma düzeyinden sonra firma yönetiminin tamamen

kaybedilmesine neden olabilmektedir (Jensen ve Meckling, 1976, 305-325).

Firmaların karlılık durumu da sermaye yapısı kararlarını yakından

etkilemektedir. Karlılıkları yüksek olan firmalar daha çok öz sermaye ile finansmanı

tercih etmektedir. Bunun nedeni karlılıkları yüksek olan firmaların daha çok oranda karı

otofinansman için firmada alıkoyabilmeleridir.

Firmanın içinde bulunduğu yaşam eğrisi endüstri yaşam eğrisine benzerlik

göstermekte, firmanın finansman seçimini ve buna bağlı olarak sermaye yapısı seçimini

önemli ölçüde etkilemektedir. Başlangıç döneminde, yeni kurulmuş ve müşteri portföyü

henüz oluşmamış firmaların yabancı kaynak sağlaması hem çok zor, hem de çok

maliyetli olmaktadır. Genişleme döneminde ise firmalar yatırımcılar açısından da cazip

hale gelmiştir. Firmaların bu dönemde yabancı kaynak sağlamaları daha kolay hale

gelmiştir. Büyümenin hızlandığı dönemde ise firmanın yeni yatırımlar için fon ihtiyacı

da artmaya başlamıştır. Firmalar bu dönemde diğer faktörlerin de etkisi ile ya hisse

senedi ihracına ya da borç senedi ihracına yönelerek fon sağlamaya çalışacaklardır.

Olgunluk döneminde ise firmaların yeni yatırım yapma ihtiyaçları azalmıştır. Daha önce

yapılan yatırımlardan düzenli bir şekilde nakit akımı sağlanmakta ve de firmalar

borçlanmanın vergi etkisini de göz önüne alarak daha çok yabancı kaynaklardan fon

sağlamayı tercih etmektedir. Gerileme döneminde ise firmalar yabancı kaynakla fon

sağlamanın yükümlülüklerini azaltmak amacıyla özkaynakla finansmana yönelmektedir.

22

İKİNCİ BÖLÜM

SERMAYE YAPISI YAKLAŞIMLARI VE SERMAYE YAPISI KARARLARINI

ETKİLEYEN FAKTÖRLERİ İNCELEYEN ÇALIŞMALAR

Sermaye yapısı yaklaşımları, gereksinim duyulan fonların ne kadarının

özsermaye, ne kadarının borç kullanarak elde edeceği konusunu ve firmanın sermaye

yapısında borç veya özsermaye kullanma oranı ile sermaye maliyeti ve firma değeri

arasında bir ilişki olup olmadığını tartışmaktadır (Yücel, 2006, 5). Diğer bir deyişle

sermaye yapısı yaklaşımları finansal kaldıraç faktörünün sermaye maliyeti ve firma

değeri üzerinde etkisinin ne olacağını cevaplamaya yönelik olarak geliştirilen

yaklaşımlardır.

Çalışmanın bu bölümünde öncelikle klasik sermaye yapısı yaklaşımları olan

net gelir yaklaşımı, net faaliyet geliri yaklaşımı, geleneksel yaklaşım, Modigliani–Miller

yaklaşımına yer verilecektir. Sonra sermaye yapısını etkileyen piyasa aksaklıkları ve

sermaye yapısına ilişkin güncel yaklaşımlara, en son olarak da dünyada ve Türkiye’de

sermaye yapısını etkileyen faktörleri inceleyen başlıca çalışmalara yer verilecektir.

2.1. Klasik Sermaye Yapısı Yaklaşımları

Klasik sermaye yapısı yaklaşımları firmaların sermaye yapısı değişiklerinin

firma değeri ve sermaye maliyetine nasıl etki edeceğini açıklamaya çalışan

yaklaşımlardır. Bu yaklaşımların dayandığı bazı varsayımları şu şekilde özetlemek

mümkündür (Karadeniz, 2008, 15);

§ Bu yaklaşımlarda gelir vergisi dikkate alınmamaktadır.

§ Sermaye yapısı değişiklerinin maliyeti yok sayılmıştır.

§ Firma gelirlerinin tamamının kar payı olarak dağıtıldığı var sayılmaktadır.

§ Pazardaki bütün yatırımcılar için, her firmanın gelecekte beklenen faaliyet

gelirlerinin subjektif olasılık dağılımlarının beklenen değerleri aynıdır.

§ Firmaların faaliyet gelirlerinin artmayacağı beklenmektedir.

§ İşletme riskinin sabit kaldığı varsayılmaktadır.

23

Bu varsayımlar altında çalışmanın amacına uygun olarak, önce net gelir

yaklaşımı, sonra net faaliyet geliri yaklaşımı, daha sonra geleneksel yaklaşım ve en son

olarak da Modigliani–Miller yaklaşımı açıklanacaktır.

2.1.1. Net Gelir Yaklaşımı

Net gelir yaklaşımı firmanın sermaye yapısının değiştirilerek ortalama sermaye

maliyetinin düşürülebileceğini ve firma değerinin yükseltilebileceğini savunur. Diğer

yaklaşımlara göre sermaye yapısı oluşumunda kaldıraç faktörü (Borç/Özsermaye)

etkisini önemli derece de dikkate alır. Bu yaklaşım firmanın istediği kadar borç

kullanarak ortalama sermaye maliyetini düşürebileceğini ve firmanın piyasa değerini

yükseltebileceğini iki varsayıma dayanarak açıklar. Bunlardan birincisi borçlanma

maliyetinin özsermaye maliyetinden düşük olduğudur. İkincisi ise borçlanma maliyeti

ile özsermaye maliyetinin farklı sermaye yapıları için sabit kaldığıdır.

Net gelir yaklaşımına göre firma mümkün olan en yüksek kaldıraç derecesini

kullanarak optimal sermaye yapısına ulaşmaktadır. Ulaşılan bu optimal sermaye yapısı

firmanın piyasa değerini yükseltirken ortalama sermaye maliyetini de düşürmektedir.

Firmanın piyasa değeri, borcun piyasa değeri ile özsermayenin piyasa değerinin

toplamından oluşmaktadır (Akgüç, 1998, 487). Firma değerini ve ortalama sermaye

maliyetini aşağıda yer alan formül aracılığıyla açıklamak mümkündür;

E F V= ——— + ———

İe İb

V = Firmanın piyasa değeri

İe = Özsermaye maliyeti

İb = Borcun maliyeti

E = Ortaklarca kullanılabilir gelir

F = Faiz

24

O İo = ———

V

İo = Ortalama sermaye maliyeti

O = Net faaliyet geliri

İe > İb olduğu sürece firma borç miktarını artırdıkça sermaye maliyeti düşecek

ve firma değeri artacaktır. Firmanın Borç/Özsermaye oranını yani kaldıraç oranını

artırmasının ortalama sermaye maliyeti ve firma değeri üzerindeki etkisi Grafik 2.1. de

gösterilmektedir.

Sermaye Maliyeti (%) Firma Değeri

İe

İo

İb

Borç/Özsermaye Borç/Özsermaye

Kaynak: (Akgüç, 1998, 487-488)

Grafik 2.1. Net Gelir Yaklaşımına Göre, Kaldıraç Oranındaki (Borç/Özsermaye) Değişimin

Firma Değeri ve Ortalama Sermaye Maliyetine Etkisi

Grafik 2.1. borçla finansmanın özsermaye ile finansmandan daha ucuz olduğu

sürece (İb < İe) borçlanma oranındaki artışın ortalama sermaye maliyetini düşürmekte ve

firma değerini yükseltmekte olduğunu göstermektedir.

Net gelir yaklaşımı; belirli bir borçlanma oranından sonra firmanın finansal

riskinin artacağı ve bu nedenle borcun maliyetinin her zaman aynı kalmayacağı artan

riske bağlı olarak borcun maliyetinin de artacağını dikkate almaması yönünden

eleştirilmektedir. Firmanın borç yükü arttıkça yeni borç bulmada zorluk yaşacağı ve

bulduğu yeni borçların maliyetlerinin artan finansal riskine paralel olarak artacağı

öngörülmektedir.

25

2.1.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı

Net faaliyet geliri yaklaşımında, işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye

maliyetinin, borçların ve dolaşımdaki hisse senetlerinin değerinin, kullanılan kaldıraç

oranından bağımsız olduğu kabul edilmektedir. Net faaliyet geliri yaklaşımı, firmanın

sermaye yapısını değiştirmesinin ortalama sermaye maliyetine ve firma değerine etkisi

olmayacağını, firmanın ortalama sermaye maliyetinin tüm sermaye yapıları için sabit

kalacağını savunmaktadır. Net faaliyet geliri yaklaşımında firma değerine, net faaliyet

gelirinin ortalama sermaye maliyet oranı ile iskonto edilmesi sonucunda ulaşılmaktadır

(Ceylan, 1995, 183).

O

V = ——— İo

V = Firmanın piyasa değeri

İo = Ortalama sermaye maliyeti

O = Net faaliyet geliri

Firmaların borçları arttıkça finansal riski de artmakta ve artan riske karşı

ortaklar daha yüksek bir getiri beklentisi içine girmektedirler. Bu nedenle borç maliyeti

düşük olsa bile daha yüksek oranda bir borç düzeyinin özsermaye maliyetini

yükseltmesi sonucunda ne ortalama sermaye maliyetini azaltmak ne de firma değerini

yükseltmek mümkün olmaktadır. Grafik 2.2.’de net faaliyet geliri yaklaşımına göre

kaldıraç oranı (Borç/Özsermaye) ile özsermaye maliyeti ve firma değeri arasındaki ilişki

gösterilmektedir.

26

Sermaye Maliyeti ( % ) Firma Değeri

İe

İ0

İb

Borç / Özsermaye Borç / Özsermaye

Kaynak: (Akgüç, 1998, 490)

Grafik 2.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Kaldıraç Oranı (Borç/Özsermaye), Ortalama

Sermaye Maliyet ve Firma Değeri İlişkisi

Net faaliyet geliri yaklaşımı iki açıdan eleştirilmektedir. Birincisi borçlanma

düzeyinin yükselmesi sonucunda borçlanma maliyetinin aynı kaldığı yani finansal riski

dikkate almaması konusunda eleştirilmektedir. İkincisi ise özsermaye maliyetinin,

borçlanma miktarının artması sonucunda finansal riskin artışına paralel olarak aynı

oranda yükseleceği beklentisinin geçerliği açısından eleştirilmektedir.

2.1.3. Geleneksel Yaklaşım

Geleneksel yaklaşıma göre, firmalar açısından tek bir optimal sermaye yapısı

vardır ve firmalar finansal kaldıraç derecesinden faydalanarak ortalama sermaye

maliyetlerini düşürebilir ve piyasa değerlerini yükseltebilirler. Firmalar belirli bir

noktaya kadar (optimal sermaye yapısına ulaşana kadar) borçlanarak ortalama sermaye

maliyetlerini düşürebilir. Ancak optimal sermaye yapısına ulaştıktan sonra gerek borç

gerekse özsermaye maliyetlerinin yükselmesi nedeniyle ek olarak sağlanacak fon

kaynaklarının sermaye maliyetini yükselteceği vurgulanır.

Geleneksel yaklaşımda firma açısından özsermaye maliyeti yabancı kaynak

maliyetinden daha yüksektir. Firma sermayesine katılımın, borç vermeye kıyasla daha

riskli olması nedeniyle ortakların bu riski de karşılayacak şekilde normal faiz oranının

üstünde kar beklemeleri ve borç faizlerinin gider yazılarak vergi matrahından düşülmesi

dolayısıyla vergi tasarrufu sağlanmasına karşılık dağıtılan kar payı için böyle bir

27

olanağın mevcut olmaması, özsermaye maliyetinin, genellikle yabancı kaynak

maliyetinden daha yüksek olmasına yol açmaktadır (Akgüç, 1998, 491). Bu nedenle

firmalar göreli olarak daha fazla yabancı kaynak kullanarak ortalama sermaye

maliyetlerini düşürebilirler.

Sermaye Maliyeti ( % ) Firma Değeri

İe

İo

İb

OSM

Borç / Özsermaye Borç / Özsermaye Kaynak: (Akgüç, 1998, 496)

Grafik 2.3. Geleneksel Yaklaşıma Göre Kaldıraç Oranı (Borç/Özsermaye), Ortalama

Sermaye Maliyet ve Firma Değeri İlişkisi

Grafik 2.3.’de görüldüğü gibi her firmanın bir tane optimal sermaye maliyeti

(OSM) vardır. Optimal sermaye maliyetinde yabancı kaynakların real marjinal maliyeti

ile özsermayenin real marjinal maliyeti eşittir. Optimal sermaye maliyetine ulaştıktan

sonra firma yabancı kaynak kullanmaya devam ederse, yabancı kaynak ve özsermaye

maliyetindeki yükseliş nedeniyle, ortalama sermaye maliyeti yükselecek ve firmanın

piyasa değeri düşecektir (Yazıcı, 1997, 21).

2.1.4. Modigliani – Miller (M&M) Yaklaşımı

Modigliani – Miller yaklaşımın da, sermaye maliyeti, sermaye yapısı ve piyasa

değeri arasındaki ilişki, net faaliyet geliri yaklaşımına benzer. M&M yaklaşımı

geleneksel görüşe karşı çıkarak firmanın piyasa değerinin borçlanma maliyeti ve

özkaynak maliyetinin karşılıklı etkileşimi sonucu, aynı kalacağını savunur. Bu

yaklaşıma göre bir firmanın sermaye yapısını değiştirerek, o firmanın sermaye

maliyetini ve firma değerini etkilemek olanaksızdır. M&M bu görüşlerini bazı temel

varsayımlara dayandırır (Akgüç, 1998, 497):

28

I. Sermaye piyasaları etkindir ve bu piyalar da tam rekabet koşulları geçerlidir.

Daha açık bir deyişle, sermaye piyasası ile ilgili tüm bilgiler karşılık

ödemeksizin birikim sahiplerince kolaylıkla sağlanmakta; piyasadaki işlemler

ayrıca bir gider gerektirmemekte; tüm menkul değerler, en küçük parçalara

kadar bölünebilmekte ve yatırımcılar ussal davranmaktadır.

II. Gelecek dönemlerde elde edeceği tahmin edilen faaliyet gelirlerinin olasılık

dağılımı için beklenen değerler, cari faaliyet gelirlerinin olasılık dağılımı ile

aynıdır.

III. Firmalar, eş risk kategorileri itibariyle gruplandırılabilir. Her eş risk

kategorisine giren firmanın iş riski, daha açık bir deyişle gelecek için

beklenen gelirlerin elde edilememe olasılığı aynıdır.

IV. Gelir üzerinden ödenen vergiler mevcut değildir. (Bu varsayım daha sonra

kaldırılmıştır.)

M&M dayandıkları bu varsayımlardan yola çıkarak aşağıda yer alan sonuçlara

ulaşmaktadır (Türko, 1994, 469):

I. Bir firmanın piyasa değeri ve sermaye maliyeti, onun sermaye yapısından

tamamen bağımsızdır. Bir firmanın piyasa değeri, gelecekte sağlayacağı para

akışının, söz konusu firmanın girdiği risk kategorisine uygun olarak saptanmış

iskonto oranı ile indirgenmesine eşittir.

II. Bir firmanın borçlanması nedeniyle finansman riski (yükümlülüklerini yerine

getirememe olasılığı) arttığı durumda öz sermaye maliyeti de artar. Firmanın

ortakları, artan finansman riskini karşılayacak ölçüde daha yüksek bir kar payı

beklemeye başlarlar. Daha açık bir deyişle, ucuz yabancı kaynak bulmanın

ortalama sermaye maliyeti üzerine olabilecek olumlu etkisi, öz sermaye

maliyetinin yükselişi ile ortadan kalkar.

III. Yatırım kararlarının alınmasında kullanılacak iskonto oranı veya yatırım

kararları için öngörülecek asgari karlılık oranı (yatırım harcamalarını kesim

sınırı) yatırımın finansman şeklinden tamamen bağımsızdır.

Bu yaklaşıma göre, aynı eş risk düzeyindeki ve net faaliyet karları eşit olan

firmaların piyasa değerleri birbirine eşittir. Bir firma sermaye yapısını değiştirerek, aynı

29

eş risk düzeyindeki başka bir firmaya kıyasla, piyasa değerini yükseltemez. Bu görüş

sermaye piyasasında arbitraj yapılabilmesine bağlıdır. M&M yaklaşımında firma değeri

aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır;

O V= ———

İk

V = Firma değeri

O = Net faaliyet karı

İk = Özsermaye kapitalizasyon oranı

M&M yaklaşımında, piyasaların etkin çalıştığı ve vergilerin olmadığı bir

durumda, düşük faizle borçlanmanın olumlu etkisinin, riskteki artışın kapitalizasyon

oranını arttırması sonucunda ortadan kalkacağı ve firma değerinin değişmeyeceği

varsayılmaktadır. M&M yaklaşımının, finansal kaldıraç oranları ve piyasanın tepkileri

konusunda gözlemlenen olayları açıklamada yetersiz kaldığı düşünülmektedir (Ryen,

Vasconcellos ve Kish, 1997, 41). M&M’nin sermaye yapısı, sermaye maliyeti ve firma

değerine yönelik çıkarımları, dayandığı varsayımların gerçekçi olmaması nedeniyle

aşağıda belirtildiği şekilde eleştirilmiştir (Diacogiannis, 1994, 584);

1. Etkin sermaye piyasaları dengesiz dönemlere sahiptir. M&M, etkin sermaye

piyasalarının dengesiz dönemlere sahip olsa bile yine de gereken arbitraj

fırsatlarını sağlamada yeterli olduğu düşüncesini savunmaktadır.

2. M&M’nin arbitraj işlemi, kişisel borçlanma ile firma kaldıracının arttırılması

konularının birbirlerinin tam bir ikamesi olduğu varsayımına dayanmaktadır.

Fakat firmalar bireylerden daha düşük maliyetlerle borç bulabilmektedirler.

3. M&M iflas maliyetlerinin olmadığını varsayar. Bu etkin piyasalarda

firmaların, iflas ettikleri zaman varlıklarını piyasa fiyatından satabilecekleri

anlamına gelir. Ancak gerçek yaşamda firmalar iflas ettiklerinde varlıklarını

piyasa değerinin altında elden çıkartabilmekte ve tasfiye giderlerine

katlanmaktadırlar.

4. Borç kullanımının sağladığı vergi tasarrufu dikkate alınmamıştır.

30

Net faaliyet geliri yaklaşımı ile M&M yaklaşımı sermaye yapısı değişiminin

firmanın piyasa değerini değiştirmeyeceğini savunurken; net gelir ve geleneksel

yaklaşım sermaye yapısı değişiminin firmanın piyasa değerini değiştirebileceğini

savunur. Klasik sermaye yapısı yaklaşımlarını Tablo 2.1. yardımıyla özetlemek

mümkündür;

Tablo 2.1. Klasik Sermaye Yapısı Yaklaşımlarının Özet Tablosu

Yaklaşımlar Firmanın Sermaye Yapısındaki Değişme;

Ortalama Sermaye Maliyeti;

Net Faaliyet Geliri - Firmanın piyasa değerini etkilemez.

- Tüm sermaye yapıları için sabittir.

Net Gelir - Firmanın piyasa değerini yükseltebilir.

- Firma borçlandıkça azalır. - Borçlanma ve özsermaye maliyetleri sabittir.

Geleneksel - Firmanın piyasa değerini yükseltebilir.

-Firma optimal sermaye yapısına kadar borçlandıkça azalır. Firma optimal sermaye yapısına ulaştıktan sonra artar.

Modigliani – Miller - Firmanın piyasa değerini etkilemez.

-Firmanın ortalama sermaye maliyeti değişmez.

Kaynak: Cassar ve Holmes, 2003, 135; Özaltın, 2006, 9

Modigliani&Miller (1963), ilk yazdıkları makaleden beş yıl sonra kaleme

aldıkları ‘Kurumsal Gelir Vergisi ve Sermaye Maliyeti: Bir Düzeltme’ adlı

çalışmalarında vergi değişkenini de göz önüne almışlar ve firmaların borçlandıklarında

vergi kalkanından yararlanarak piyasa değerini arttırabileceklerini vurgulamışlardır.

2.2. Sermaye Yapısı Yaklaşımlarını Etkileyen Piyasa Aksaklıkları

Tüm firmalar kaynak maliyetlerinin minimum firma değerlerinin maksimum

olduğu sermaye yapısına ulaşmayı hedeflemektedir. Geçmişten günümüze sermaye

yapısına yönelik yapılan çalışmalar firmaların optimal sermaye yapısına nasıl

ulaşabileceğine yöneliktir. Yapılan çalışmalarda firmaların faaliyette bulundukları

sermaye piyasalarının tam rekabetçi piyasalar olduğu varsayılır. Fakat gerçek hayatta

firmalar faaliyette bulundukları piyasalarda bir takım aksaklıklarla karşılaşır. Bunlar

31

finansal sıkıntı ile iflas maliyetleri, temsil maliyetleri ve asimetrik bilgi problemi gibi

piyasa aksaklıklarıdır.

2.2.1. Finansal Sıkıntı ve İflas Maliyetleri

Firmalar optimal sermaye yapısına ulaşmak için maliyetlerini minimum firma

değerini maksimum da tutmaya çalışır. Firmalar vergi avantajından yararlanmak ve

buna bağlı olarak ortalama sermaye maliyetlerini minimuma çekmek için borç kullanır.

Kullanılan bu borç belirli bir noktaya kadar firmanın ortalama sermaye maliyetlerini

azaltırken firma değerinin de yükselmesini sağlar. Belirli bir noktadan sonra

kullanılmaya devam edilen borcun, firmaya olumlu yönde olan etkisi kaybolur. Bunun

nedeni yüksek oranda borcu olan firmaların borçlarını ödeme de sıkıntı yaşaması ve

buna bağlı olarak iflasın eşiğine gelmeleridir.

Finansal sıkıntı, bir firmanın faaliyetlerinden sağladığı nakit akımlarının ana

para ve faiz ödemeleri gibi yükümlülüklerini yerine getirmede yetersiz kalması ve

firmanın düzeltici işlemler yapmak zorunda olması durumudur (Ercan ve Ban, 2005,

238). Finansal sıkıntı firmanın borç ödeme kabiliyetinin yetersiz olduğunu yansıtır ve

firmanın negatif değere sahip olması, yani varlıklarının değerinin borçlarının değerinden

küçük olması ya da faaliyetlerinden elde ettiği nakit akımlarının cari yükümlülüklerini

karşılamada yetersiz olması halinde ortaya çıkmaktadır (Ross, Weskerfield ve Jaffe,

2002, 408).

Firmalar finansal sıkıntılarına bir çözüm bulamadıkları zaman iflas ve tasfiye

ile karşı karşıya kalmaktadır. Her iki durum da firmaların mal varlıkları nakde çevrilip

mevcut borçları kapatılmaya çalışılır. Finansal sıkıntı maliyetleri doğrudan ve dolaylı

olmak üzere ikiye ayrılır. Doğrudan finansal sıkıntı maliyetleri firmanın iflas etmesi

veya alacaklılarının firma varlıkları üzerinde hak iddia etmesi durumunda oluşan

mahkeme masrafları, avukatlık ücretleri, muhasebeci ücretleri ve yönetimin harcadığı

zamanı içermektedir. Dolaylı iflas maliyetleri ise iflas durumundaki firmanın pazar

payını kaybetmesi, tedarikçilerin iflas durumunda olan bir firma ile çalışmak

istememesi, kredi kuruluşlarının kredi vermemesi gibi firmayı dolaylı yollardan

sıkıntıya sokan durumları içermektedir. Finansal sıkıntı maliyetlerinin doğrudan ve

dolaylı etkilerini aşağıdaki gibi sıralamak mümkündür (Karadeniz, 2008, 14):

32

Dolaylı finansal sıkıntı maliyetleri:

1. Müşterilerin zihninde firmanın geleceğine ve faaliyetine devam edip

edemeyeceğine dair belirsizliğin oluşması.

2. Nakit düzeyini korumak amacıyla firmanın müşterilerine tanıyacağı

kredili satış şartlarını sıkılaştırmaktadır. Bu durum firmanın pazarlama

gücünü olumsuz etkileyebilmektedir.

3. Çalışanlarda moral kaybına yol açmakta ve çalışanların alternatif iş

olanaklarını araştırmalarına neden olabilmektedir.

4. Daha fazla nakit sağlamak amacıyla başarılı bir işletmenin veya

yatırımın satılmasına neden olabilmektedir.

5. Yönetim, AR&GE, eğitim harcamalarını keserek, ticari kredi ve stok

düzeylerini azaltarak kısa vadeli likiditeye aşırı önem verebilir.

6. Ertelemeler, yasal cezalar ve finansal yeniden yapılanmada yaşanan

karışıklıklar yönetimin davranışlarını kısıtlamakta ve faaliyetlerin etkin

bir şekilde devam etmesini engellemektedir.

7. Hammadde sağlayanların zihninde firmanın girdi kaybı ve daha pahalı

ticari işlemler gerçekleştirmesine dair belirsizliğin oluşmasıdır.

8. Firma varlıklarının çok düşük fiyatlara satılmasıdır.

Doğrudan finansal sıkıntı maliyetleri:

1. Mahkeme masrafları

2. Avukat ücretleri

3. Yönetimin harcadığı zaman

4. Muhasebecilere ödenen ücretleri kapsamaktadır.

Eğer firma açısından her şey yolunda ise firmalarda borcun aşırı kullanımı

yöneticilerin nakit akımlarını kendi çıkarları doğrultusunda gereksiz yere kullanmalarına

neden olabilmektedir. Bu durum finans literatüründe temsilcilik maliyeti olarak ifade

edilmektedir.

33

2.2.2. Temsil Maliyeti (Agency Cost)

Firmalar gelişen ve değişen piyasa koşullarına ayak uydurmak amacıyla uzman

personel istihdamına daha fazla yönelmektedir. Firmaların organizasyon yapılarının

değişmesi ile hissedar, yönetici ve borç veren gibi çıkar grupları arasındaki ilişkiler daha

karmaşık bir hal almıştır. Bu gelişmeler firma yönetiminde firma sahipleri yerine

profesyonel yöneticilerin tercih edilmesine, buna bağlı olarak da ek maliyetlerin ve çıkar

çatışmalarının ortaya çıkmasına neden olmuştur.

Temsil maliyeti kavramı finans literatürüne Jensen ve Meckling’in 1976

yılında yaptığı çalışma ile girmiştir. Bu kavramda bireyler kendileri için en avantajlı

davranışta bulunurken vermiş oldukları karar, diğer alternatifleri uygulama olasılığını

ortadan kaldırmaktadır. Temsil edilen ile temsilci arasındaki ilişki ve bunun firma değeri

üzerindeki etkileri temsil maliyeti teorisinin ana çerçevesini oluşturmaktadır. Temsil

problemleri ve maliyetleri etkin olmayan piyasalarda ortaya çıkmaktadır (Damodaran,

2001, 554).

Temsil ilişkisi bir veya birkaç kişinin (yetki veren) bir dereceye kadar karar

verme yetkisini devrederek kendi yararına faaliyette bulunacak bir başka kişiyle

(temsilci) sözleşme yapmasıdır (Jensen ve Clifford, 1985, 94). Temsil ilişkisinde, her

iki tarafında kendi faydasını maksimize edecek şekilde davranacağı düşünüldüğünde,

temsilcinin her zaman için temsil edilenin çıkarına davranmayacağı ortaya çıkmaktadır

(Kohn, 1994, 39). Temsilcinin firma kaynaklarını kendi çıkarları doğrultusunda

kullanmaya başlamasıyla temsil maliyetleri ortaya çıkmaktadır.

Jensen ve Meckling temsil maliyetlerini aşağıdaki gibi sıralamıştır (Jensen

ve Meckling, 1976, 341):

1) Temsil edilenin gözlem harcamaları,

2) Tazmin edici, garanti sağlayıcı anlaşma maliyetleri (Bonding Costs),

3) Önlenemeyen kayıplar (artık zarar) olarak gruplandırılmaktadır.

Gözlem maliyetleri, temsilcinin aldığı kararları ve bu kararların uygulamalarını

takip edilmesi için katlanılan maliyetlerdir. Temsil edilen, temsilciye kullanabileceği ve

34

hesabını vermek zorunda olmadığı kaynak veya ödenekler ayırabilir. Temsilci bu

kaynak ve ödenekleri temsil edilen adına kullanabileceği gibi kendi refahını arttırmak

için de kullanabilir. Temsil edilenin refahını maksimize edebilecek kararlarla

temsilcinin aldığı kararlar arasındaki farklılık nedeniyle temsil edilenin refahında

meydana gelen azalma, temsil ilişkisinin maliyeti olarak tanımlanmaktadır (Jensen ve

Meckling, 1976, 308).

Bir firmada sözleşmeler çerçevesinde bir araya gelen yöneticiler, hissedarlar ve

borç verenler firma hakkında aynı düzeyde bilgiye sahip değillerdir. Tarafların farklı

bilgilenme düzeyine sahip olmaları, ahlaki tehlike (moral hazard problem), ters seçim

(advers selection) ve risk paylaşımından dolayı hazıra konanlar (free rider problem) gibi

temsil problemlerine neden olmaktadır (Turaboğlu, 2002, 37).

Ahlaki tehlike, yöneticinin davranış ve faaliyetlerinin diğer çıkar gruplarından

gizli olması veya gözlemlenecek maliyetlere ulaşması durumlarını ifade etmektedir

(Yücel, 2006, 52-53). Ahlaki tehlike, gizli işlem ve gizli bilgi ile yakın ilişkilidir ve

sözleşmenin taraflarından birisinin, diğer taraf aleyhine sözleşmeden yararlanacak

biçimde, davranışlarını değiştirmesi durumunda ortaya çıkmaktadır (Seyidoğlu, 2001,

312). Ters seçim, sözleşme yapılmadan önce işlem konusu araç yada faaliyetle ilgili

saklı bilginin olması nedeniyle farklı karar verilmesidir. Piyasa da borç bulmak

isteyenler borç verenlere göre bilgi avantajına sahiptirler ve bazı olumsuz bilgileri

saklayabildikleri gibi bazı bilgileri de farklı yansıtabilirler. Bu da sermaye piyasalarında

fon fazlası olanların (yatırımcıların) yanlış seçimler yapmasına ve uygun olmayan

yatırımları seçmelerine neden olmaktadır. Piyasada olumsuz niteliklere sahip borç

arayanların çoğalması, yatırımcıların bu kişilere fon sağlama yani ters seçim yapma

olasılığını artıracaktır.

Yöneticilerin hissedarların çıkarları yerine kendi çıkarlarına öncelik vermesi

durumunda, hissedarlar yöneticileri yakından takip edecek ve bu duruma karşı önlem

almaya çalışacaktır. Hissedarlar, bu takip işlemi sonucunda kazanacakları maliyet

avantajı, yaptıkları harcamalardan fazla olursa bu takibi yapmaya istekli olacaktır.

Özellikle büyük firmaların çok sayıda hissedardan oluşan sahiplik yapıları

düşünüldüğünde, bir veya birkaç hissedarın, yöneticilerin çalışmalarını takip etmelerinin

zararı faydasından daha çok olacaktır (Kohn, 1994, 564). Bu durumda diğer hissedarlar

35

gözlem maliyetlerine katlanmadıkları için daha fazla kazançlı çıkacaklardır. Bu ise,

hazıra konanlar problemi olarak tanımlanmaktadır.

Sonuçta yöneticiler firma değerini maksimum yapmaya yönelik kararlar almak

yerine kendi refahlarını arttırmaya yönelik kararlar alabilirler. Alınan bu kararlarda

firmanın sahip olduğu mal varlığında kayıplara ve maliyetlerin artmasına neden olabilir.

2.2.3. Asimetrik Bilgi

Sermaye piyasalarının etkinliği o piyasada rol alan katılımcıların bilgi sahibi

olma düzeyleri ile yakından ilgilidir. Asimetrik bilgi yaklaşımı firma yönetimi ve firma

dışı çıkar gruplarının firmayla ilgili sahip oldukları bilgilerin farklılığından yola

çıkmaktadır. Sermaye piyasalarında katılımcıların bilgi düzeylerinin farklı olması ile

sözleşmelerin uygulama süreçlerinin maliyetli olması asimetrik bilgi sorununu ortaya

çıkartmaktadır (Aras, 2004, 84).

Asimetrik bilginin geçerli olduğu durumlarda etkileşim içerisinde bulunan

ekonomik aktörlerden daha çok bilgiye sahip olan taraf haksız bir üstünlük

kazanmaktadır. Bu nedenle asimetrik bilginin geçerli olduğu durumlarda ekonomik

faaliyetlerin etkin bir biçimde gerçekleştirilmesi mümkün olmaz. Piyasa mekanizması

içerisinde kaynakların verimli biçimde kullanılması için birimler arasındaki bilgi

akısının tam olarak sağlanması gerekmektedir. Ancak, bilgi akısının tam olarak

sağlanamaması sonucu ekonomik birimler arasında ortaya çıkan asimetrik bilgi nedeni

ile önemli piyasa aksaklıkları yaşanmaktadır.

Asimetrik bilgi konusunu açıklama da finans literatürünün en bilinen örneği

Akerlof’un ikinci el araba piyasası örneğidir. Bu örnekte, Akerlof, ikinci el araba

piyasasında, satıcıların satılan ürün hakkında yeterli bilgiye sahip olduğu halde, alıcı

bilgisinin yetersiz olduğunu, yani alıcı ve satıcı arasındaki ilişkide asimetrik bilgi

sorununun bulunduğunu ifade etmektedir. Bu durumda, bu pazarda aldanabileceğini

düşünen alıcıların ürüne değerinin altında fiyat vermesi veya pazardan çekilmesi sonucu

ikinci el piyasasının çökmesi söz konusu olabilecektir. Akerlof'un çalışması temelde

kalite ve belirsizliği ilişkilendirmekte, dürüst olmanın iktisadi maliyetinin

36

belirlenmesine bir çerçeve oluşturmaktadır. Farklı kalitedeki malların varlığı ve farklı

bilgi akışı piyasalarda önemli sonuçlar ortaya çıkarmaktadır.

Asimetrik bilgi piyasanın etkinliğini azaltarak, sermaye piyasalarında

manipülasyon, içerden öğrenenlerin ticareti, ters seçim (adverse selection), ahlaki

tehlike (moral hazard) ve temsil problemlerinin ortaya çıkmasına neden olmaktadır.

Ters seçim sorunu, taraflar arasında herhangi bir ticari işlem veya sözleşme

yapılmadan ortaya çıkmaktadır. Gizli bilgiden (hidden information) kaynaklanan bir

soruna Akerlof, ikinci el araç piyasası örneği ile oldukça açıklayıcı bir yaklaşım

getirmiştir. Alıcının araç kalitesi ve fiyatı hakkındaki tahmini davranışı toplumda

genellenecek ve kalite sinyali olarak alınacaktır. Yüksek fiyatlar iyi kalite sinyali olarak,

düşük fiyatla da kötü kalite sinyali olarak algılanacaktır (Akerlof, 1970, 488-500).

Eldeki kesin olmayan bilgilere dayanarak yapılan tahmini kalite sinyali

piyasanın işleyişini bozan bir faktördür. Bu durumda, düşük kalite sinyali nedeni ile

yüksek kaliteli araçlar piyasadan çekildiğinde göz ardı edilemeyecek bir piyasa

etkinsizliği ortaya çıkacaktır. Diğer yandan, zorunluluk sonucu yüksek kaliteli bir aracın

düşük kalite sinyali nedeni ile ucuza satılması da bir piyasa etkinsizliğidir. Ters seçim

ve ahlaki tehlikenin piyasa etkinliğini bozması ve enformasyon sorunu esasen asimetrik

bilginin temel yapıtaşlarını oluşturur (Mishkin ve Eaton, 1999, 3).

Ahlaki tehlike, ters seçimden farklıdır. Ahlaki tehlike sorunu sözleşme sonrası

ortaya çıkar ve saklı faaliyetten (hidden action) kaynaklanır. Saklı faaliyet, ekonomik

ilişkide bir tarafın faaliyetinin diğeri tarafından gözlemlenememesi durumudur ki ters

seçimden ikinci bir farkı ise temel toplumsal etik sorununu tümüyle yansıtmasıdır.

Firmanın yöneticileri ile yatırımcılar arasında bilgi asimetrisinin olmadığı

düşünüldüğünde, bir projenin finansmanının hisse senedi ihracı ile yapılması halinde,

eski ve yeni hissedarların her ikisi de yeni yatırımdan karlı çıkmaktadır (Ercan ve Ban,

2005, 245).

Son yıllarda teknoloji de yaşanan gelişmeler firmalar hakkındaki bilgilere

yatırımcıların daha kolay ve maliyetsiz olarak ulaşılmasını sağlamıştır. Yatırımcılar

37

firmalar hakkındaki gelişmeleri internet kanalıyla çok hızlı ve kolay bir şekilde

öğrenmekte ve böylece asimetrik bilgi farklılığı azalmaktadır.

Asimetrik bilgi, finansal sıkıntı, iflas maliyetleri ve temsil maliyetleri gibi

piyasa aksaklıklarının firmanın sermaye yapısı kararları üzerindeki etkisinin kabul

edilmesi var olan sermaye yapısı yaklaşımlarına iki güncel yaklaşım olan finansal

hiyerarşi ve denge teorisinin eklenmesine neden olmuştur.

2.3. Sermaye Yapısına İlişkin Güncel Yaklaşımlar

M&M’ nin 1958 ve 1963’de yaptığı çalışmaların dayandığı varsayımlardan

ikisinin gerçeğe uygun olmamasından yola çıkarak iki yeni teori daha ortaya çıkmıştır.

Bu teorilerden birincisi sermaye piyasalarında işlem yapan tüm yatırımcıların firma

hakkında aynı bilgi düzeyine sahip olmadığını yani asimetrik bilginin varlığını kabul

eden Finansal Hiyerarşi Teorisidir. İkincisi ise vergilerin varlığını kabul eden Denge

Teorisidir. Finansal hiyerarşi teorisinde, asimetrik bilgi gibi piyasa aksaklarının firmaya

ek maliyetler yüklemesi ve fon kaynakları seçiminde sıralama yapılması

gözlemlenmektedir. Oysaki denge teorisi borç kullanmanın sağladığı vergi avantajı ile

finansal sıkıntı arasında bir denge olması gerektiğini savunmaktadır.

2.3.1. Finansal Hiyerarşi Teorisi (Pecking Order Theory)

Finansal hiyerarşi teorisi sermaye piyasalarında firmalar ve yatırımcılar

arasında asimetrik bilginin var olduğunu kabul eder. Firmalardan piyasaya bilgi akışı

yoğun olmadığından dolayı firmada görev yapan yöneticiler, sermaye piyasasındaki

yatırımcılardan firma hakkında daha fazla bilgiye sahiptir. Finansal hiyerarşi teorisine

göre firmalar fon ihtiyaçlarını öncelikle iç kaynaklarından, daha sonra borç ve en son

olarak hisse senedi ihracı ile karşılarlar. İç kaynaklar, tahvil veya hisse senedi çıkarım

masrafları gibi giderler gerektirmediği ve firmanın finansal bilgilerinin açığa çıkmasını

engellediği için ilk sırada yer almaktadır (Liesz, 2001, 1). Firma finansmanını iç

kaynaklarla sağlayamıyorsa, finansman kaynağının risklilik derecesine göre tercih

önceliği yapmak durumunda kalmaktadır (Myers ve Majluf, 1984, 580).

Finansal hiyerarşi yaklaşımının işleyişini Myers şu şekilde açıklamıştır (Myers

ve Majluf, 1984, 581):

38

1) Firmalar finansman için öncelikle iç fon kaynaklarını (oto finansmanı) tercih

eder.

2) Her ne kadar kar payı ödemeleri değişkenlik göstermez yapıda olsa da firmalar

hedef kar payı ödeme oranlarını yatırım fırsatlarına göre ayarlarlar. Bu

durumda eğer yatırım yapılacak ise kar payı ödeme oranı da düşer.

3) Sabit oranda kar payı ödeme politikaları ve karlılık ile yatırım fırsatlarındaki

beklenmedik dalgalanmalar iç fonların yatırım harcamaları için gereken

fonlardan az veya çok olabileceği anlamına gelir. Eğer iç fonlar yatırım

harcamaları gereksiniminden az ise firma döner varlıklarındaki menkul

kıymetleri de kullanır.

4) Eğer dış fon kullanma gerekliyse firma önce tahvil ihraç eder. Yani önce borç

kullanır, sonra hisse senedine dönüşebilir tahvil gibi karma menkul kıymetler

ve en son çare olarak da hisse senedi ihraç eder. Bu yaklaşımda önceden

belirlenmiş bir hedef borç-hisse senedi oranı yoktur, zira iç fon kaynakları

finansal hiyerarşinin en tepesinde ve hisse senedi ihracı da en altında olmak

üzere iki tür öz kaynak vardır.

Finansal hiyerarşi teorisi dış kaynağın maliyeti, borcun avantajı, asimetrik bilgi

ve menkul kıymet çıkarım masrafları gibi önemli konuları dikkate almaktadır.

Firmaların sermaye yapıları sağlanacak fon kaynaklarının maliyetine göre oluşmaktadır.

Finansmanda iç fon kaynaklarının kullanılması firmayı başlangıçta ihraç maliyetinden

koruyacaktır. Yabancı kaynak kullanımı ise iç fon kaynaklarının yetersiz olması

durumunda söz konusu olacaktır.

Gelecekte faiz oranlarının düşmesinin beklendiği durumlarda, gelecek nakit

akımlarının değeri artmakta ve firmaları hisse senedi ihracına yöneltmektedir (Yücel,

2006, 72). Bu durum, iç kaynakların tasarruf edilmesine ve sonradan kullanılmak üzere

boş borç kapasitesi bulundurulmasına neden olmaktadır (Ryen, Vasconcellos ve Kish,

1997, 46). Teori, firmanın likiditesi yüksek varlıkları (nakit ve pazarlanabilir menkul

kıymetler portföyü) ile hiç kullanılmamış borç kapasitesinin toplamından oluşan

finansal boşluk (financial slack) bulundurmasının neden olacağı maliyetleri göz ardı

etmektedir (Liesz, 2001, 4).

39

Finansal hiyerarşi teorisi karlı firmaların dış kaynaklara fazla gereksinim

duymadıkları için düşük oranda borç kullandıklarını savunur. Karları düşük olan

firmalar ise, yatırım harcamaları için gerekli olan finansmanı iç kaynaklardan

sağlayamamaları nedeniyle borçlanma yoluna gitmektedir (Brealey, Myers ve Marcu,

1999, 410).

Myers finansal hiyerarşi teorisinin iki boşluğu olduğunu belirtmektedir (Myers

ve Majluf, 1984, 590):

• Finansal hiyerarşi değişmez nitelikteki kar payı politikalarına dayanır

ama kar paylarının niçin değişmez olduğunu açıklamaz.

• Firmaların ne zaman ve niçin adi hisse senedi ihraç edeceğine net

açıklama getirmez.

Finansal hiyerarşi teorisi ve denge teorisi, sermaye yapısı kararlarında çok

önemli ve birbirinden farklı konulara açıklık getirmektedir. Bu nedenle teorilerden

birinin diğeri yerine ikame edilmesi mümkün değildir.

2.3.2. Denge Teorisi (Trade Off Theory)

Denge teorisi firmanın mümkün olan en düşük özsermaye maliyetini içeren

sermaye yapısı oluşturarak optimal sermaye yapısına ulaşabileceğini savunur. Denge

teorisi firmaların hedef borçlanma oranının olduğunu ve bu oranın firmadan firmaya

değişiklik gösterdiğini kabul etmektedir. Bu yaklaşıma göre, firmanın sermaye yapısı

kararları faizin vergi tasarrufu ile finansal sıkıntı maliyeti arasındaki bir dengelemeyi

içerir (Brealey, Myers ve Marcu, 1999, 425). Borçlanma düzeyi için optimal nokta ek

borçlanmanın sağlayacağı marjinal vergi tasarrufunun bugünkü değerinin, iflas

maliyetlerinin bugünkü değerine eşit olduğu noktada elde edilmektedir (Yücel, 2006,

67).

Firmalar belirli bir noktaya (optimal sermaye yapısı) kadar borçlandıklarında

borcun vergi avantajından yararlanmakta ve firma değeri artmaktadır. Optimal sermaye

yapısından sonra borçlanmaya devam ederlerse finansal sıkıntı ve iflas maliyetleri

artmaktadır. Artan finansal sıkıntı ve iflas maliyetleri borcun vergi avantajını ortadan

kaldırmaktadır. Bu durum firmaların neden sürekli borçlanamayacağını açıklamakta ve

40

firmalar için optimal sermaye yapısının var olduğunu göstermektedir (Weston ve

Brighan, 1993, 20).

Denge teorisi, güvenli maddi duran varlığa sahip ve de karlı firmaların hedef

borçlanma oranlarının yüksek olması gerektiğini vurgularken karsız, daha az maddi

duran varlığa ve yüksek teknolojiye sahip firmaların özsermaye ile finansmanı tercih

etmelerini savunmaktadır. Bu şekilde endüstri kolları arasındaki farklı sermaye

yapılarına da açıklık getirmektedir. Yaklaşım çok fazla borç kullanımını tavsiye

etmemektedir. Optimal sermaye yapısına ulaştıktan sonra kullanılan borcun marjinal

maliyetinin yüksek olduğunu vurgulamaktadır.

Denge teorisi ile finansal hiyerarşi teorisi önemli farklılıklar içermektedir

(Yücel, 2006, 68-69):

1) Denge teorisi, finansal kararlarda belirli bir hedef belirleyerek,

değişmeyen ve göreceli olarak durağan (statik) sermaye yapısı

görüşünü, finansal hiyerarşi teorisi ise dinamik bir sermaye yapısı

yaklaşımını önermektedir.

2) Her iki yaklaşımın borç kullanma düzeyine bakış açısı farklıdır. Denge

teorisi, hedef borçlanma oranı belirleyerek, firmalara optimal düzeye

kadar borç kullanımını önerirken, finansal hiyerarşi teorisi, firmaların

ancak yeterli içsel kaynaklara sahip olmadıkları zaman borç

kullanmalarını önermektedir.

3) Denge teorisi vergilerin etkisini, finansal sıkıntı ve menkul kıymet ihraç

maliyetlerini göz önünde bulundurarak firma için optimal borçlanma

düzeyine açıklık getirirken, finansal hiyerarşi teorisinde bu faktörler

yer almamaktadır.

4) Denge teorisi, karlı firmaların neden az borç kullandıklarını

açıklayamazken, finansal hiyerarşi teorisi bu konuya açıklık

getirmektedir. Finansal hiyerarşi teorisi, karlı firmaların dış kaynağa

ihtiyaç duymamaları nedeniyle borçlanma oranlarının düşük olacağı

görüşündedir.

41

Finans literatürüne giren bu iki güncel yaklaşım sermaye yapısı kararlarına

farklı bakış açıları getirmiştir. Sermaye yapısı kararlarının birçok faktörden etkilenmesi

nedeniyle, bu iki yaklaşımında tam anlamıyla sermaye yapısı kararlarını açıklayabildiği

söylenemez.

2.4. Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörleri İnceleyen Çalışmalar

Sermaye yapısı, üzerinde uzun yıllar çeşitli çalışmalar yapılmış, finans

literatürünün en önemli konularından biridir. Bu çalışmalarda firmaların sermaye yapısı

seçimine etki eden değişkenlerin belirlenmesi, sermaye yapısı ile firma değeri arasındaki

ilişki ve sermaye yapısı teorilerinin firmaların sermaye yapılarını açıklama

yeteneklerinin ortaya konulması gibi konular öncelikli olarak ele alınmıştır. Bu bölümde

çalışmanın amacı doğrultusunda Dünya’da ve Türkiye’de sermaye yapısı kararları

üzerine yapılan başlıca çalışmalara yer verilecektir.

2.4.1. Dünya’da Sermaye Yapısı Karalarını Etkileyen Faktörler Üzerine Yapılan

Başlıca Çalışmalar

Sermaye yapısına dair modern yaklaşımların temelini Franco Modigliani ve

Merton H. Miller’in American Economic Review’in Haziran 1958 sayısındaki "Sermaye

Maliyeti, İşletme Finansmanı ve Yatırım Teorisi" adlı makaleleri oluşturmaktadır. Bu

makalede Modigliani ve Miller çeşitli varsayımlar altında sermaye yapısını değiştirmek

suretiyle firma değerinin değiştirilemeyeceğini savunmuşlardır. Daha sonra yapılan

çalışmalarda sermaye yapısını değiştirmek suretiyle firma değerinin değiştirilip

değiştirilemeyeceğinin yanı sıra sermaye yapısı kararlarının nasıl ve kim tarafından

alındığı, bu kararların hangi faktörlerden etkilendiği gibi konulara da yer verilmiştir.

Modigliani ve Miller (1963), ilk yazdıkları makaleden beş yıl sonra kaleme

aldıkları ‘Kurumsal Gelir Vergisi ve Sermaye Maliyeti: Bir Düzeltme’ adlı

çalışmalarında vergi değişkenini de göz önüne almışlar ve firmaların borçlandıklarında

vergi kalkanından yararlanarak piyasa değerini arttırabileceklerini vurgulamışlardır.

Fakat bu borçlanmanın sürekli olmayacağını belirli bir noktadan sonra borçlanmanın

maliyetinin özkaynak maliyetinden fazla olabileceğini de vurgulamışlardır.

42

Taub (1975), ABD firmalarının borç/özsermaye tercihini etkileyen değişkenler

üzerine ampirik bir çalışma yapmıştır. ABD firmalarına ait veriler, 1951-1970 yılları

arası 20 yıllık dönemi kapsamaktadır. Çalışmanın sonucunda firmanın beklenen

kazançlarındaki değişkenlik, firmanın faaliyet süresi ve vergi oranındaki artış, istenen

borç/özsermaye oranı üzerinde negatif etkiye sahiptir (Acaravcı, 2004, 58). Ayrıca

firmanın sahip olduğu varlıklarla ölçülen firma büyüklüğünün istenen borç/özsermaye

oranı üzerinde pozitif etkisi vardır.

Carleton ve Silberman (1977), özsermaye getiri oranı ile firmanın finansman

tercihlerinin birlikte belirlenmesi konusunda bir çalışma yapmışlardır. Çalışma ABD’de

1963-1972 dönemi arasında 81 sektördeki 705 firmayı kapsamaktadır. Çalışma

sonucunda kazançlardaki değişkenliğinin, finansal kaldıracı etkileyen önemli

faktörlerden biri olduğu saptanmıştır.

Ferri ve Jones (1979), firmanın finansal yapısı ile sektörel sınıfı, büyüklüğü,

gelirlerindeki değişkenliği ve faaliyet kaldıracı arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir.

Çalışmanın örneklem seti ABD’de, imalat sanayi de faaliyet gösteren 233 firmayı

kapsamaktadır. Bu firmaların (1969-1974) ve (1971-1976) dönemlerine ait beşer yıllık

bilanço ve gelir tablosu kalemleri çalışmanın yatay kesit veri tabanını oluşturmaktadır.

Ferri ve Jones analiz sonucunda sektörel sınıflama ve sermaye yapısı arasındaki ilişkinin

varlığını 1976 yılı için ampirik olarak saptayamamalarına karşın, 1974 yılı için

kanıtlamışlardır. Firmaların borç kullanım düzeylerinin, büyüklükleri ile ilişkili

olduğunu ancak bu ilişkinin pozitif ve doğrusal olmadığını ileri sürmüşlerdir (Acaravcı,

2004, 59). Küçük firmaların dağılımı yüksek ve düşük kaldıraç sınıflarında

yoğunlaşırken, daha büyük firmalar orta derecedeki kaldıraç sınıflarında

gruplanmışlardır. Kaldıraç düzeyi ile işletme riski arasındaki ilişkinin varlığı 1976 yılı

için kanıtlanmış, ancak 1974 yılı için kanıtlanamamıştır.

Bowen, Daley ve Huber (1982), kaldıraç ve sektör grupları arasındaki ilişkiler

üzerine inceleme yapmıştır. Çalışma, ABD’de 1951-1969 dönemini, 1.800 firma ve 9

sektör grubunu kapsamaktadır. Çalışma sonucunda firmaların, beş ve on yıllık dönem

boyunca, sektör ortalamasına doğru istatistiksel olarak önemli şekilde hareket ettiği

saptanmıştır (Acaravcı, 2004, 59-60). Ayrıca vergi kalkanının firmaların sermaye

yapılarındaki borcun optimal düzeyini belirlemede önemli rolü olduğu ortaya çıkmıştır.

43

Castanias (1983), yaptığı çalışma da ABD’ de 1940, 1950, 1960, 1970 yılları

ile 1972-1977 yılları arasında 36 ayrı endüstri kolunda iflas maliyetleri ile karşı karşıya

olan firmaların sermaye yapılarını incelemiştir. Castanias çalışmasında iflas maliyetleri

ile karşı karşıya olan firmaların sermaye yapısının belirlenmesinde sermaye yapısı

ilintisizliği teorisi ile iflas maliyetlerini test etmiştir. Çalışma sonucunda firmaların

kaldıraç düzeyleri ile firma başarısızlıkları arasında anlamlı ilişkiler saptanmıştır.

Masulis (1983), ABD’de 1963-1978 yılları arasında firmaların sermaye

artırımı ile sermaye yapılarındaki menkul kıymet değişiklik duyurularının sermaye

yapısına etkisini incelemiştir. Çalışmasında 126 menkul kıymet değişim duyurusunun

firmaların sermaye yapısına etkisini regresyon analizi yöntemi ile test etmiştir. Yapılan

analiz sonucunda hisse senedi fiyatları ve firma değeri ile kaldıraç düzeyi arasında

pozitif ilişki saptanmıştır. Ayrıca firmanın kaldıraç düzeyinin faaliyette bulunduğu

sektörün ortalamasına yaklaştıkça, firmanın piyasa değerinin arttığı belirlenmiştir.

Bradley, Jarrel ve Kim (1984), optimum sermaye yapısının var olup olmadığını

araştırmışlardır. Çalışmalarında 25 sektörde faaliyet gösteren 851 Amerikan firmasının

1962-1981 dönemi için yatay kesit veri analizini yapmışlardır. Analiz sonucunda sektör

ile kaldıraç düzeyi arasında olumlu yönde ve istatistiksel olarak anlamlı bir ilişki,

işletme riski ile firma kaldıracı arasında negatif bir ilişki, AR-GE giderleri ile firma

kaldıracı arasında negatif ve istatistiksel anlamlılığa sahip bir ilişki, borç dışı vergi

tasarrufu ile kaldıraç arasında ise pozitif ve istatistiksel olarak anlamlı bir ilişki

bulunmuştur.

Borton ve Gordon (1988), Fortune 500 listesinde hem 1974 yılında hem de

1982 yılında yer alan 279 ABD firmasının 1970-1974 yılları arasındaki firma stratejisi

ile sermaye yapısı arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Çalışma sonucunda firma riskliliği

ile ilgili stratejilerin firmaların sermaye yapılarını etkilediği; firma karı ile borçlanma

arasında negatif bir ilişki olduğu saptanmıştır.

Fischer, Heinkel ve Zechner (1989), ABD’de bulunan 999 firma için 1977-

III’den 1985-IV’e kadarki 3 aylık muhasebe verilerini kullanarak bir araştırma

yapmışlardır. Araştırma sonucunda firma özellikleri ile kaldıraç oranı arasında

44

istatistiksel olarak önemli bir ilişki bulunmuştur. Daha küçük, riskli, daha düşük vergili

ve daha düşük iflas maliyetli firmaların zaman içerisinde borç oranlarında daha büyük

değişiklikler sergileyecekleri ileri sürülmüştür.

Allen (1991), Avustralya borsasın da işlem gören 48 firmanın sermaye yapısını

etkileyen faktörleri ve finansal politikalarını belirlemeye yönelik bir anket çalışması

yapmıştır. Allen çalışmasında, firmaların fon kaynağı tercihi sıralamasını, öncelikli

olarak iç fon kaynakları (otofinasman kaynakları), daha sonra iç ve dış fon

kaynaklarının karışık (otofinasman kaynakları ve borç birlikte) kullanılması şeklinde

belirlemiştir. Ayrıca firmaların borçlanmasını etkileyen önemli faktörlerden birinin

borcun vergi etkisi olduğu ve firmaların aynı faiz oranı üzerinden daha fazla borçlanmak

istedikleri sonuçlarına ulaşmıştır. Bu çalışma sonucunda firmaların borç düzeyi ile

karlılık düzeyi arasında negatif bir ilişki olduğu ve sermaye yapılarının açıklanmasında

finansal hiyerarşi teorisinin geçerli olduğu ortaya çıkmıştır.

Hatfield, Cheng ve Davidson (1994), ABD’de borsaya kote olmuş 183

firmanın 1982-1986 yıllarına ait borçlanma duyurularının hisse senedi getirileri

üzerindeki etkisini incelemiştir. Örneklemi endüstri ortalamasının altında ve üstünde

borçlananlar olmak üzere iki grup halinde incelemiştir. Analiz sonucunda piyasanın,

firmaların ait oldukları endüstri ortalamasının üstünde veya altında kaldıraç düzeyine

sahip olmasına herhangi bir olumlu veya olumsuz tepki vermediği saptanmıştır

(Karadeniz, 2008, 70).

Rajan ve Zingales (1995), G7 ülkeleri olarak bilenen ABD, Japonya, Kanada,

İngiltere, Fransa, Almanya ve İtalya’da faaliyet gösteren kamu firmalarının 1987 ile

1991 yılları arasındaki mali tablolarını baz alarak sermaye yapısına etki eden faktörleri

ve ABD firmalarıyla benzer yanlarını incelemişlerdir. Analiz sonucunda bütün ülkeler

için maddi duran varlıkların, kaldıraç ile pozitif ilişkili ve pazar değeri/defter değeri

oranının, kaldıraç ile negatif ilişkili olduğu ortaya çıkmıştır (Kakilli, 2004, 63).

Karlılığın, Almanya hariç bütün ülkelerde kaldıraç ile negatif ilişkili olduğu, Fransa’da

ise önemli olmadığı saptanmıştır. Büyüklüğün ise, Almanya hariç, bütün ülkelerde

kaldıraç ile pozitif ilişkili olduğu ortaya çıkmıştır.

45

Demirgüç ve Maksimoviç (1995) çalışmalarında sermaye piyasalarının gelişim

düzeyinin, işletmelerin finansman ihtiyacı seçenekleri üzerindeki etkisini

araştırmışlardır. Bu amaçla 1981–1990 yılları arasında 30 farklı ülkede faaliyet gösteren

işletmelerin sermaye yapılarını ve ülkelere özgü gelişmişlik rakamlarını incelemişlerdir.

Çalışmada borsanın likiditesi, kapitalizasyonu, enflasyon oranı, büyüme, işletmelerin

karlılığı gibi rakamların finansal kaldıraç üzerindeki etkisi çoklu bir regresyon modeli

yardımıyla incelenmiştir. Tüm işletmeleri ele alarak yaptıkları analizde borsanın

gelişmişliği ile kısa vadeli ve uzun vadeli kaldıraç arasında negatif bir ilişki olduğu

ortaya konulmuştur. Ancak bu ilişkinin sadece büyük ölçekli işletmeler için geçerli

olduğu söylenmiştir. Ayrıca bankacılık sektörünün gelişmişliği ve kaldıraç arasında

pozitif anlamlı bir ilişki olduğu da ortaya konulmuştur.

Chen ve Hammes (1997), Danimarka, Kanada, İtalya, ABD, Almanya, İsveç

ve İngiltere’de borsa da işlem gören ve finansal olmayan firmaların sermaye yapısı

seçimine etki eden faktörleri incelemiştir. 1990-1996 dönemini kapsayan çalışmada,

firma büyüklüğünün, karlılığın, sabit varlıkların payının, piyasa değerinin ve defter

değerinin firmaların sermaye yapısı seçiminde etkili olduğunu saptanmıştır. Ayrıca

riskli firmaların daha az borç kullandıkları ortaya çıkmıştır.

Chen, Lensink ve Sterken (1998), Hollanda firmalarının sermaye yapısını

etkileyen faktörler üzerine çalışmışlardır. 1984-1995 yıllarını kapsayan çalışmalarında

51 firmayı incelemişlerdir. Panel veri yönteminin kullanıldığı bu çalışmada, asimetrik

bilgiye dayalı teoriler ve özellikle finansal hiyerarşi teorisinin, Hollanda firmalarının

finansman tercihini açıklamada çoğu zaman yeterli olduğu bulunmuştur (Kakilli, 2004,

65). Hollanda firmaları finansman için öncelikle iç kaynakları, iç kaynakların yetersiz

olması durumunda dış kaynakları kullanmaktadır. Analiz sonucunda kaldıraç ile maddi

duran varlık ve büyüklük arasında pozitif ilişki bulunmuştur. Kazançların değişkenliği

ve karlılık ile kaldıraç oranı arasında ise negatif ilişki bulunmuştur.

Wiwattanakantang (1999), Tayland borsasına kayıtlı firmaların sermaye yapısı

kararlarını etkileyen faktörleri incelemiştir. Çalışmada 1996 yılında borsaya kayıtlı 270

firmanın verileri kullanılmıştır.Yapılan ampirik çalışma vergilerin, iflas maliyetlerinin,

temsilci maliyetlerinin ve bilgi maliyetlerinin Tayland firmalarının finansman

kararlarında önemli faktörler olduğunu ortaya koymuştur. Araştırmanın sonuçları

46

finansal hiyerarşi teorisi ile uyum göstermektedir. Aynı zamanda Tayland firmalarının

kaldıraç oranı ile firmaların büyüklüğü ve maddi duran varlıkları arasında pozitif bir

ilişki söz konudur. Bulgulardan bir diğeri, hissedarların firma yönetiminde yer aldığı

işletmelerin daha yüksek oranda borçlanma oranına sahip olduğunu ortaya koymuştur.

Bu tür işletmelerin daha fazla borçlanmasının altında yatan etmen olarak işletme

sahiplerinin firmadaki oy güçlerini ve denetim yetkilerini koruma isteği olarak

gösterilmiştir.

Banerjee, Heshmati ve Wihlborg (2000), İngiltere ve ABD firmalarının zaman

içerisinde değişen optimal sermaye yapılarını belirlemek amacıyla bir araştırma

yapmışlardır. Çalışmada kullanılan veriler, 1990-1996 dönemi boyunca 122 İngiliz

firması örneklemini ve 1989-1996 dönemi boyunca, 438 ABD firması örneklemini

kapsamaktadır. Defter ve pazar değerlerinin her ikisi de kaldıracı ölçmek için

kullanılmıştır. Çalışma sonucunda firmanın pazar değeri/defter değeri oranıyla ölçülen

beklenen büyüme, maddi duran varlıklar ve firma büyüklüğünün sermaye yapısını

pozitif olarak etkilediği, karlılık ve faaliyet kazançlarının değişkenliğinin ise negatif

etkilediği bulunmuştur.

Colombo (2001), 1992-1996 yılları arasında Macaristan’da üretim ve hizmet

sektörlerinde faaliyet gösteren 1100 firmanın sermaye yapısı kararlarını ve özellikle

banka borçlanmalarını etkileyen faktörleri belirlemek amacıyla çapraz kesit regresyon

yöntemi ile panel veri yöntemini kullanarak incelemiştir. Analiz sonucunda net satışların

logaritması ile ifade edilen büyüklük, sahiplik ve maddi teminat değişkenleri ile

borçlanma arasında pozitif bir ilişki saptanmıştır. İstihdam ile ifade edilen büyüklük ile

borçlanma ve maddi duran varlıkların miktarı ile borçlanma arasında pozitif bir ilişki

olduğu ortaya çıkmıştır. Firmaların gelecekteki büyüme performanslarını gösteren

yatırım/toplam varlık oranı ile borçlanma arasında negatif ilişki belirlenmiştir.

Graham ve Harvey (2001), 4440 firmaya yönelik anket çalışması

gerçekleştirmiş ve 392 işletme ankete cevap vermiştir. Anket üst düzey finans

yöneticilerine yönelik olup, firmaların sermaye maliyetleri, sermaye bütçelemesi ve

sermaye yapısını araştırmayı hedeflemiştir (Karadeniz, 2008, 71). Araştırmada

firmaların satışları ve nakit akımlarındaki değişkenliğinin borçlanma miktarı üzerinde

etkili olduğu, küçük ölçekli firmaların borçlanmasını en çok iç kaynakların yetersiz

47

olmasının etkilediği, piyasa zamanlamasının büyük ölçekli firmalarda küçük ölçekli

firmalara oranla daha çok dikkat edilen bir konu olduğu ortaya çıkmıştır. Araştırma

firmaların borç senetleri çıkarırken finansal esneklik ve kredi derecelendirmesini, hisse

senedi ihracında ise hisse başına kardaki sulanma ve son zamanlardaki hisse senedi fiyat

artışını dikkate aldıklarını ortaya koymuştur. Ayrıca çalışmalarında ankete katılan

firmalarda hem finansal hiyerarşi teorisinin hem de denge teorisinin geçerli olduğunu

ortaya koymuşlardır.

Miguel ve Pindado (2001), finansal olmayan ve borsaya kayıtlı 133 İspanyol

firmasının 1990-1997 yılları arasındaki finansal verilerini kullanarak firma özelliklerinin

ve kurumsal özelliklerin sermaye yapısını nasıl etkilediğini analiz etmişlerdir. Araştırma

sonucunda firmaların borçlanma seviyelerini ayarlamaya karar verdiklerinde işlem

maliyetleri ile karşı karşıya kaldıkları, ancak ABD firmalarına göre İspanyol

firmalarının işlem maliyetlerinin daha düşük olduğu ortaya çıkmıştır. Bununla birlikte

borç ile borç dışı vergi kalkanları arasında negatif ilişki tespit edilmiştir. Ayrıca finansal

sıkıntı maliyetleri ile borçlanma arasında ters ilişki ve yatırım ile borçlanma arasında ise

doğrudan bir ilişkinin varlığı ortaya çıkmıştır. Nakit akışı ile borç arasında negatif

ilişkinin bulunması, finansman kaynağı olarak nakit akışının borç kullanımına tercih

edildiğini göstermektedir ve bu durum finansal hiyerarşi teorisinin geçerliliğini destekler

niteliktedir (Karadeniz, 2008, 71).

Fama ve French (2002), ABD’de yaptıkları çalışmalarında hizmet ve finans

sektöründe faaliyet gösteren firmalar dışındaki firmaların kaldıraç düzeylerinin defter ve

piyasa değerleri ile kar payı ödeme politikalarının açıklanmasında panel regresyon

yöntemini kullanarak finansal hiyerarşi ve denge teorisini test etmişlerdir. Analiz

sonucunda daha fazla yatırımı bulunan firmaların daha az kar payı ödediği, karlı

firmaların ise daha fazla kar payı ödediği saptanmıştır. Firma büyüklüğü ile kar payı

ödemesi ve kaldıraç düzeyi arasında pozitif bir ilişki saptanmıştır. Tüm sonuçlar göze

alındığında finansal hiyerarşi ve denge teorisinin firmaların sermaye yapısını tam olarak

açıklamadığı ancak değişken bazında açıkladığı belirlenmiştir.

Frank ve Goyal (2003), 1971-1998 yılları arasında Amerika’daki halka açık

şirketlerde finansal hiyerarşi teorisinin geçerli olup olmadığını test etmişlerdir. Bu

amaçla 157 firmanın finansal verileri üzerinde panel basit regresyon analizi

48

gerçekleştirmişlerdir. Analiz sonucunda finansal hiyerarşi teorisinin aksine firmaların

yatırım harcamalarında öncelikli olarak dış kaynak kullandığı, iç kaynakların ise

firmalar tarafından daha az kullanıldığı ortaya çıkmıştır. Ayrıca borçlanmanın

özsermaye ile fon sağlamanın yerini tamamıyla doldurmadığı ve özellikle finansal

açıklar ile net özsermaye uygulamaları arasında yakın bir ilişkinin varlığı saptanmıştır

(Karadeniz, 2008, 73).

Chen (2004), borsada işlem gören Çin firmalarının sermaye yapılarını

etkileyen faktörleri araştırmak için 77 firmanın 1995-2000 yılları arasındaki raporlarını

ele alan bir çalışma yapmıştır. Finansal sektörde yer alan firmaların bilançoları diğer

firma bilançolarından belirgin bir şekilde farklı olduğu için çalışmaya dahil

edilmemiştir. Araştırma sonucunda karlılık ve borç arasında negatif, büyüme fırsatları

ve borç arasında pozitif, firma büyüklüğü ve uzun vadeli borç arasında negatif ve maddi

duran varlıklar ve borç arasında pozitif ilişkinin varlığı tespit edilmiştir. Çin firmalarının

daha az uzun vadeli borca sahip olmaları ve kısa vadeli finansmanı tercih etmeleri Çin

firmaları ile gelişmiş ülkelerdeki firmaların sermaye tercihleri arasındaki çarpıcı bir

farklılık olarak görünmektedir. Finansal yapı ile ilgili kararlarda Çin firmaları Batılı

modellerden farklılık göstermektedir. Çin firmalarının finansman tercihleri sırasıyla

işletme kazançları, sermaye ve son olarak da borçlanma olarak tespit edilmiştir.

Bancel ve Mittoo (2004), Avrupa firmaları üzerinde sermaye yapısı seçimde

belirleyici olan faktörleri ortaya koymak için farklı yasal sistemlere sahip 16 Avrupa

ülkesinde (Avusturya, Belçika, Yunanistan, Danimarka, Finlandiya, İrlanda, İtalya,

Fransa, Almanya, Hollanda, Norveç, Portekiz, İspanya, İsviçre, İsveç ve Birleşik

Krallık) faaliyette bulunan 710 firmadaki finansal yöneticilere yönelik bir anket

çalışması gerçekleştirmişlerdir. Anket sonucunda finansal esneklik ve hisse başı kar

sulandırmasının (earnings per share dilution) Avrupalı yöneticilerin sermaye yapısına

ilişkin kararlarının en önemli belirleyicileri olduğu ortaya çıkmıştır. Yöneticiler ayrıca

korunma (hedging) düşüncelerine de önem vermektedir. Ayrıca ülkeler arasında belirgin

farklar olsa da İngiliz, Alman, Fransız ve İskandinav yasal sitemlerine dayalı ülkelerde

sermaye yapısı tercihinin tamamen yasal sistemlerdeki farklılıklara

dayandırılamayacağı, bu durumun kurumsal özellikler ve iş faaliyetlerinin kompleks bir

etkileşiminin sonucu olabileceği söylenmektedir.

49

Akhtar (2005), Avustralya’da bulunan çok uluslu ve yerel işletmelerin sermaye

yapısı kararlarını belirleyen faktörleri incelemiştir. Çalışma kapsamında, teoride var

olan, sermaye yapısını etkileyen faktörler belirlenmiş ve bunlar Avustralya’da bulunan

çok uluslu ve yerel işletmeler üzerinde hipotezlerle ampirik olarak test edilmiştir. Ayrıca

çalışma Avustralya’da bulunan çok uluslu ve yerel işletmelerin sermaye yapısı

değişkenlerinin birbirinden farklılık gösterip göstermediği üzerine de yoğunlaşmıştır.

Çalışmada sermaye yapısını belirleyen faktörler temsilci maliyetleri, iflas maliyetleri,

borç dışı vergi kalkanı, karlılık, işletme büyüklüğü, varlık yapısı olarak belirlenmiştir.

Buna ek olarak sadece çok uluslu işletmelerin sermaye yapısı kararlarını belirleyen bir

takım faktörler de kullanılmıştır. Bunlar; çeşitlilik, döviz kuru riski, politik risk olarak

belirlenmiştir. Ayrıca sermaye yapısını etkileyen diğer faktörler başlığı altında endüstri

sınıflandırması ve zaman değişimi göz önüne alınmıştır. Çalışma, 1992-2001 yılları

arasında Avustralya Menkul Kıymetler Borsası’na kayıtlı olan tüm işletmelerin

verilerinden oluşmaktadır. Borsada işlem gören, 1.637’si yerli ve 2.614’ü çok uluslu

olmak üzere toplam 4.251 işletme bulunmaktadır. Çok uluslu işletmelerin bazılarının

diğer ülkelere ait olması, finans şirketlerinin çalışmaya dahil edilmemesi ve yetersiz

bilgi bulunması gibi nedenlerden dolayı yerel işletmelerin sayısı 968’e çok uluslu

işletmelerin sayısı ise 1.221’e indirgenmiştir. Değişkenleri analiz etmek ve sermaye

yapısı belirleyicilerini açıklamak için Tobit regresyon modeli kullanılmıştır. Çalışma

sonucunda, Avustralya’daki çok uluslu ve yerli işletmelerin finansal kaldıraç düzeyleri

önemli derecede farklılık göstermemektedir. Sonuçlardan çok uluslu ve yerli

işletmelerin sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörlerin kendi aralarında önemli

değişikliğe sahip olduğu anlaşılmaktadır. İki tür işletme için de, büyüme, karlılık ve

işletme büyüklüğü değişkenleri finansal kaldıracın önemli belirleyicileridir. Yerli

işletmeler için varlıkların teminat gösterilebilme özelliği de ayrıca önemli bir belirleyici

olmaktadır. Çok uluslu işletmeler için ise, iflas maliyetleri ve ülke dışındaki yan

kuruluşların sayısı finansal kaldıraç seviyesini belirleyen diğer faktörlerdir.

Beattie, Goosacre ve Thomson (2006), İngiltere’de 2000 yılında hisseleri

borsada işlem gören 831 firmaya finansal hiyerarşi ve dengeleme teorilerini test etmek

amacıyla anketler göndermişlerdir. Ankete 198 firma yanıt vermiştir. Anket sonucunda

198 firmanın %75’i kendilerine ait finansal kaldıraç hesaplaması yaptığını, en çok faiz

karşılama oranı ve net yabancı kaynak/özkaynak oranlarını hesapladıklarını ifade

etmişlerdir (Karadeniz, 2008, 76). Ayrıca anketi yanıtlayan firmalardan %51’i hedef bir

50

kaldıraç düzeyine sahip olduklarını, %49’u ise hedef kaldıraç düzeyi belirlemediklerini

belirtmişlerdir. Küçük ve orta ölçekli firmalarda hedef kaldıraç oranı belirlemeyenlerin

sayısı daha fazla olurken, daha çok büyük ölçekli firmaların hedef kaldıraç düzeyi

belirlediği ortaya çıkmıştır. Hedef kaldıraç düzeyi belirleyen firmaların esnek kaldıraç

düzeyi belirlediği ve kaldıraç düzeyinin belirlenmesinde sırasıyla firma üst yönetimi,

hissedarlar ve ticari bankerlerin etkili olduğu ifade edilmiştir. Anket sonucunda

firmaların uzun vadeli finansman ihtiyacını karşılarken finansal hiyerarşiye uygun

olarak davrandıkları, öncelikle iç finansal kaynaklara daha sonra yabancı kaynaklara en

son olarak finansal kiralama ve hisse senedi ihracına baş vurdukları ortaya çıkmıştır.

Zou ve Xiao (2006), 1993-2000 yılları arasında Çin borsasında işlem gören

216 firmanın finansal davranışlarını incelemişlerdir. Yöntem olarak 216 firmaya ait

dengesiz (unbalanced) panel verileri üzerinde 2 model oluşturulmuş ve zaman serisi

analizi sabit etkiler, tesadüfü etkiler ve probit model analizi kullanılmıştır. Analiz

sonucunda firma büyüklüğü ve sabit varlıkların payı ile finansal kaldıraç arasında pozitif

ilişki saptanmıştır. Bununla beraber Çin firmalarının sermaye yapısı seçimlerinde devlet

sahipliği, yasal kişi sahipliği ve yabancı sahipliğinin etkili olduğu, aynı zamanda

özsermayenin arttırılması konusunda Çin firmaların teşvik edildiği belirlenmiştir.

Yapılan çalışma sonucunda ne finansal hiyerarşi teorisini ne de dengeleme teorisini

destekleyen sonuçlar bulunmuştur.

Kayhan ve Titman (2007), ABD’de 1971-2002 yılları arasında net varlık

değeri 10 milyon doların üzerinde olan firmaların geçmişteki nakit akımlarının, yatırım

harcamalarının, hisse senedi fiyatlarının ve piyasa zamanlama davranışlarının sermaye

yapılarını nasıl etkilediğini incelemişlerdir. Çalışma da finansal ve kamu hizmet

sektöründe faaliyet gösteren firmalar inceleme kapsamı dışında bırakılmıştır. Analiz

sonucunda hisse senedi fiyatlarındaki değişimlerin ve firmaların finansal açıklarının

çoğu zaman borç üzerinde güçlü etkisi olduğu belirtilirken, piyasa zamanlama

davranışının firmaların borç oranları üzerinde zayıf etkisi olduğu bulunmuştur. Fakat

firmaların bu davranışlarının hedef sermaye yapıları doğrultusunda değişkenlik

gösterdiği de belirtilmiştir.

Heyman, Deloof ve Ooghe (2008), Belçika Merkez Bankası’nda kayıtları

bulunan 1132 küçük şahıs firmasında borçlanmanın miktarını ve vadesini etkileyen

değişkenleri araştırmışlardır. Analiz sonuçlarına göre Belçika’daki küçük şahıs

51

firmalarının sermaye yapılarının oluşmasında asimetrik bilginin ve borcun temsilcilik

maliyetlerinin etkili olduğu belirlenmiştir. Hızlı bir şekilde büyüyen firmaların, daha az

maddi duran varlığa sahip firmaların ve karlı firmaların kaldıraç oranından daha az

yararlandığı saptanmıştır. Firmaların büyüme fırsatlarının borcun vadesi üzerinde çok

fazla etkili olmadığı bulunurken, kredi riskinin borç vadesi üzerinde negatif bir etkiye

sahip olduğu saptanmıştır (Karadeniz, 2008, 74). Ayrıca çalışmada büyük firmaların

daha yüksek miktarlarda ve daha çok kısa vadeli olarak borçlandıkları belirlenmiştir.

Cai, Fairchild ve Güney (2008), 1999-2004 yılları arasında Çin borsasında

işlem gören firmalarda borcun vadesini etkileyen değişkenleri saptamaya yönelik bir

çalışma yapmışlardır. Bu amaçla 12 endüstride faaliyet gösteren 259 firma üzerinde

1554 gözlem gerçekleştirilmiş ve en küçük kareler yöntemi, panel regresyon yöntemi,

çapraz kesit regresyon yöntemleri ile bunlara ek olarak genelleştirilmiş momentler

tahmin yöntemi kullanılmıştır. Analiz sonuçlarına göre hisse senedi ve tahvil piyasası

şartlarının borçlanmanın vadesiyle ilgili kararlar üzerinde etkili olduğu belirlenmiştir.

Aynı zamanda firma büyüklüğü, varlıkların vadesi ve likiditesi, teminat amacıyla

tutulan varlıkların miktarı ve büyüme fırsatları değişkenlerinin borcun vadesini

etkilediği saptanmıştır.

Yapılan çalışmaların zaman içinde farklı faktörler üzerinde yoğunlaştığı

görülmektedir. Bununla birlikte sermaye yapısı üzerinde etkisi olduğu düşünülen

faktörler her dönem içinde yeniden değerlendirilmiştir. Bu çalışmaların temel amacı ise,

sermaye yapısı ile firma değeri arasındaki ilişkiyi tespit etmek olmuştur.

2.4.2. Türkiye’de Sermaye Yapısı Karalarını Etkileyen Faktörler Üzerine Yapılan

Başlıca Çalışmalar

Ölçal (1993), Türkiye’de faaliyet gösteren işletmelerin optimal sermaye

yapısının var olup olmadığını ve bu kavramın hangi faktörlerden etkilendiğini çoklu

regresyon analizi yardımıyla test etmiştir. Araştırmada bağımlı değişken olarak uzun

vadeli finansal borç toplamının toplam pasife oranı kullanılmıştır. Çalışmanın bağımsız

değişkenleri olarak ise, net çalışma sermayesinin toplam aktife, duran varlıkların toplam

aktife, kısa vadeli borcun toplam pasife, vergi sonrası net karın satışlara, vergi sonrası

net karın özsermayeye, kar payı tutarının vergi sonrası net kara, ödenecek vergi ve

52

yükümlülüklerin net kara, yeniden değerleme fonunun özsermayeye, faaliyet karı ile

finansman giderleri toplamının toplam aktife oranları kullanılmıştır. Çalışmanın verileri

hisse senetleri İMKB’de işlem gören üretim işletmelerinin 1988-1991 yılı bilanço ve

gelir tablosu bilgilerinden elde edilmiştir. Araştırma sonucu, işletmelerin uzun vadeli

borçlanma kararlarının sadece karlılıklarından etkilendiğini göstermiştir. İşletmelerin

varlık yapılarının ise, uzun vadeli borç finansmanlarında hiçbir etkiye sahip olmadığı

belirlenmiştir. Bu bulgudan yola çıkarak araştırma sonucunda Türkiye’deki üretim

işletmeleri için optimal sermaye yapısının olmadığı söylenmiştir. Ayrıca Türkiye’deki

işletmelerin uzun vadeli fon ihtiyaçlarını karşılayacak finansal piyasaların tam olarak

gelişmediği göz önüne alındığında işletmelerin daha çok kısa vadeli banka kredilerine

yöneldiği görülmüştür.

Civan (1995), 1986-1993 yılları arasında Türkiye’de izlenen ekonomik ve mali

politikaların İMKB’ye kayıtlı 48 firmanın finansal yapıları üzerinde nasıl bir etki

meydana getirdiğini araştırmıştır. 1980-1985 ve 1986-1993 dönemleri olmak üzere iki

ayrı dönem incelenmiştir. Çalışmanın sonucunda, Türkiye’de firmaların 1986-1993

döneminde borçlarının özsermayenin üç katı civarında olduğu gözlenmiştir. Pasifin

%70’i borçla finanse edilirken %30’u özsermaye ile finanse edilmiştir. Yüksek

enflasyonun getirdiği sermaye ihtiyacı ve firmaların kar oranlarını enflasyon üzerinde

gerçekleştirebilmeleri bu durumun ortaya çıkmasında etkili olduğu belirtilmiştir.

Küçükkiremitçi (1997), 1995 yılında İMKB’de faaliyet gösteren sanayi

şirketleri bazında sektörel farlılıkların finansal oranlarda bir farklılık yaratıp

yaratmadığını araştırmıştır. Çalışma, 1995 yılında İMKB’de hisse senetleri işlem gören

104 sanayi şirketinin 16 adet finansal oranı kullanılarak gerçekleştirilmiştir. Bu oranlar

arasında finasal yapı oranları da (toplam borç/toplam aktif ve kısa vadeli borç/toplam

borç) yer almaktadır. Toplam borç/toplam aktif oranının sektör bazında değişkenlik

gösterdiği belirlenmiştir (Kakilli, 2004, 81).

Durukan (1997), Türkiye’de faaliyet gösteren işletmelerin sermaye yapısı

kararlarına etki eden faktörleri ampirik olarak test etmeye çalışmıştır. Bu kapsamda

Türkiye’deki işletmelere ait yatay kesit verileri analiz edilerek optimal sermaye

yapısının var olup olmadığı tespit edilmeye çalışılmıştır. Araştırmanın bağımlı

değişkenleri toplam borcun toplam aktife, toplam borcun özsermayeye, kısa vadeli

53

borcun toplam aktife, kısa vadeli borcun özsermayeye, uzun vadeli borcun toplam

aktife, uzun vadeli borcun özsermayeye oranlarından ve finansal kaldıraç derecesinden

oluşmaktadır. Çalışmada kullanılan bağımsız değişkenler ise, işletme büyüklüğü,

işletme riski, karlılık, borç dışı vergi kalkanı, vergi oranı ve büyüme oranıdır. Uygulama

kapsamında hisse senetleri İMKB’de işlem gören 5’i imalat sanayi sektöründen 68

işletme 1990-1995 yılları arasında ele alınmıştır. İşletmelerin bilanço ve gelir tablolarına

ilişkin veriler İMKB Şirketler Yıllığı’ndan elde edilmiştir. Araştırmanın test

edilmesinde en küçük kareler yöntemi ve korelasyon analizinden yararlanılmıştır.

Araştırmanın sonuçları işletmelerin sermaye yapısı ile işletme büyüklüğü, vergi oranı ve

büyüme oranı arasında pozitif, işletme riski, karlılık ve borç dışı vergi kalkanı arasında

negatif ilişki olduğunu göstermiştir. Sermaye yapısını temsil eden en etkin bağımlı

değişkenlerin toplam borcun toplam aktife ve kısa vadeli borcun toplam aktife oranı

olduğu saptanmıştır. Sermaye yapısını açıklamada en etkin olan bağımsız değişkenler

ise karlılık ve borç dışı vergi kalkanı olarak belirlenmiştir.

Kula (2000), Türkiye’de faaliyet gösteren küçük ve orta ölçekli imalat

işletmelerinin sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörleri piyasa koşulları ve işletme

özellikleri kapsamında ele almıştır. Çalışmada sermaye yapısını etkileyen piyasa

faktörleri olarak genel ekonomik durum, sermaye piyasalarının yapısı ve bankaların

uzun vadeli fon yaratma gücü ele alınmıştır. İşletmeye özgü faktörler olarak ise,

işletmenin içinde bulunduğu sektörün yapısı, işletme büyüklüğü, işletmenin büyüme

hızı, işletme stratejisi, varlık yapısı ve kar payı dağıtım politikası, karlılık, vergi

avantajları, borç dışı vergi kalkanı göz önünde bulundurulmuştur. Araştırma kapsamında

1999 yılında Afyon Organize Sanayi Bölgesi’nde ve Ankara Yolu’nda yerleşik olarak

faaliyet gösteren toplam 80 adet küçük ve orta ölçekli imalat işletmesine yüz yüze

görüşme yöntemiyle anket tekniği uygulanmıştır. Anket toplam 25 sorudan oluşmuştur

ve soruların cevaplanmasında 3’lü likert ölçeği kullanılmıştır. Anketin ilk 15 sorusu

işletmelerin hukuksal yapısı, faaliyet alanı, ihracat durumu, mevcut ve hedef borç

oranlarıyla ilgiliyken geri kalan sorular seçilen faktörlerin işletmelerin sermaye yapısını

etkileme derecesi, işletmelerin kullandıkları borç kaynakları, borçlanmanın potansiyel

etkileri, borçların vade yapısı, borçlanma nedenleri gibi olgularla ilgilidir. Araştırmanın

sonuçları işletmelerin piyasadaki genel ekonomik istikrarsızlıktan etkilendiğini ve böyle

bir durumda borçlanmadan kaçındıklarını göstermiştir. Yüksek enflasyon ve faiz

oranları işletmelerin borçlanma eğilimini düşürmektedir. Ayrıca işletmelerin sermaye

54

yapısı davranışlarında finansman hiyerarşisi teorisini takip ettikleri belirlenmiştir. Fon

ihtiyacı duyduklarında ilk olarak iç fonlardan sonra borçlanmadan en son olarak yeni

hisse senedi ihracından yararlanmaktadırlar. İşletmelerin borçlanma kararlarında vergi

avantajlarının ve borç dışı vergi kalkanlarının bir etkisi olmadığı da saptanan bir diğer

sonuçtur. Bu da işletmelerin hedef sermaye yapılarının olmadığını göstermiştir.

Güloğlu ve Bekçioğlu (2001), İMKB’de hisse senetleri işlem gören ve 1992-

2000 yılları arasında imalat sanayinde faaliyet gösteren en büyük 42 firmanın sermaye

yapılarının borsadaki gelişmelerden ne derece etkilendiğini incelemişlerdir. Çalışma

sonucunda özellikle küçük firmaların borç/özsermaye oranlarının borsadaki

gelişmelerden etkilendikleri ve borsanın gelişiminin büyük firmaların sermaye yapısına

çok fazla etkilemediği ortaya çıkmıştır.

Yenice (2001), tarafından 1999-2000 yılları arasında İMKB imalat sanayinin

iki alt sanayisinde, Metal Ana Sanayi ve Metal Eşya Makine ve Gereç Yapımı

Sanayi’sinde faaliyet gösteren 37 firmaya ait finansal veriler kullanılarak sermaye yapısı

ile firma değeri arasındaki ilişki ortaya konulmaya çalışılmıştır. Yapılan çalışmada

sermaye yapısı ile firma değeri arasında anlamlı bir ilişkiye rastlanamamıştır. Ayrıca bu

çalışmada sermaye yapısı ile firma verimliliği arasında ters bir ilişki olduğu ortaya

çıkmış, firmaların borçlanma oranları arttıkça verimliliklerin düştüğü saptanmıştır. Borç

kullanımıyla firma verimliliği arasındaki ters yönlü ilişki ağırlıklı olarak kısa vadeli

borçlardan kaynaklanmaktadır.

Yener (2002), finans literatüründe sermaye yapısı üzerinde etkisi olduğu kabul

edilen faktörleri Türkiye’de test etmiştir. Çalışma da hem zaman serileri hem de yatay

kesit verileri bir arada incelenmiştir. Ayrıca belirlenen faktörlerin Türkiye koşulları

altında neden farklı etkiler gösterdiğine de değinilmiştir. Çalışma kapsamında bağımlı

değişken olarak finansal kaldıraç oranı kullanılmıştır. Sermaye yapısını etkileyen

bağımsız değişkenler olarak ise, enflasyon oranı, ülke ekonomisinin büyüme oranı, vergi

uygulamaları, iflas riski, işletme büyüklüğü ve sektör sınıflandırması kukla değişken

kullanılarak modele dahil edilmiştir. Araştırmada kullanılan veriler için 1992-1999

dönem aralığında İstanbul Sanayi Odası (İSO) tarafından açıklanan 500 büyük işletme

arasından hisse senetleri İMKB’de işlem gören 70 işletme seçilmiştir. Uygulamanın test

edilmesinde çoklu regresyon panel veri yöntemi kullanılmıştır. Araştırma sonuçları Türk

55

işletmelerinin sermaye yapısı kararlarının oluşmasında enflasyon oranının ve borç dışı

vergi kalkanının en önemli faktörler olduğunu göstermiştir. Büyümenin borçlanmayı

arttırıcı yönde etki sağladığı varsayımı ise analiz sonucunda destek görmemiştir. Vergi

kalkanı faktörü de desteklenmeyen bir başka faktördür. Bunun yerine borç dışı vergi

kalkanı olarak adlandırılan vergi teşvikleri daha anlamlı sonuçlar vermiştir. İflas riski

değişkeni ile finansal kaldıraç oranı arasında ise literatürde olduğu gibi ters yönlü bir

ilişki saptanmıştır. İşletme büyüklüğü değişkeninin de Türk işletmelerinin sermaye

yapılarında borçlanmaya yönelimi arttırdığı gözlenmiştir.

Acaravcı ve Doğukanlı (2004), 1992-2002 dönemi boyunca İMKB’de işlem

gören ve imalat sanayinde yer alan 66 firmanın sermaye yapısını etkileyen faktörleri

incelemiştir. Çalışmada sermaye yapısını etkileyen faktörler firmaya özgü değişkenler,

finansal piyasalara özgü değişkenler ve makroekonomik değişkenler olarak belirlemiştir.

Analiz sonucunda firmanın toplam varlıklarının büyüme oranları, bankacılık sektörünün

gelişmişliği, enflasyon ve kurumlar vergisi oranı ve toplam kamu iç borç stoku/nominal

gayri safi yurtiçi hasıla oranının sermaye yapısını pozitif yönde etkilediği buna karşın

sabit varlıkların toplam varlıklar içindeki payının sermaye yapısını negatif yönde

etkilediği belirlenmiştir. Ayrıca çalışma sonucunda imalat sanayinde yer alan firmaların

sermaye yapısı seçiminde finansal hiyerarşinin geçerli olduğu ortaya çıkmıştır.

Aydemir (2005), Türkiye'de yer alan iki teknokent (ODTÜ-Teknokent ve

Ankara Cyberpark) içerisinde yer alan 55 adet ileri teknoloji işletmesine yönelik anket

çalışması gerçekleştirmiştir. İşletmelerin %96'sı KOBİ ' lerden oluşmaktadır. Yapılan

anket çalışmasında işletmelerden finansman kaynaklarını önem derecelerine göre

sıralandırmaları istenmiştir. 53 işletmeden alınan cevap neticesinde 46 işletme

kazançlarını birincil kaynak olarak belirtmişlerdir. İkincil kaynak olarak ise banka

kredileri 13 işletme tarafından belirtilmiştir. Yapılan anket sonuçları finansal hiyerarşi

teorisini destekler niteliktedir.

Erkan (2005), işletmelerin finansman kararları ve yabancı kaynak kullanımını

ortaya koymak için Türkiye'nin 38 değişik ilinde faaliyette bulunan 438 işletmenin üst

düzey yöneticilerine yönelik anket çalışması gerçekleştirmiştir. Araştırma sonucunda

işletmelerin sırasıyla işletme kaynaklarını ve yabancı kaynak kullanımını tercih ettikleri

56

tespit edilmiştir. Hisse senedi ihracı ise son seçenek olarak belirtilmiştir. Bu sonuç

finansal hiyerarşi teorisi ile uyum göstermektedir.

Fıratoğlu (2005), 1992–2000 yılları arasında İMKB’de işlem gören 196

finansal olmayan firmanın piyasa aksaklıklarının mevcut olduğu ortamda mali yapılarını

etkileyen faktörleri incelemiş, buna ek olarak söz konusu faktörlerin etkilerinde belli

kriz dönemleri itibariyle meydana gelen değişiklikleri saptamaya çalışmıştır. Çalışma

sonucunda firmaların finansmanında iç kaynakları tercih ettiği saptanmıştır. Bununla

beraber grup şirketlerinin genel olarak finansman tercihlerinde farklılık gösterdiği ve bu

şirketlerin iç kaynaklarla finansmana daha az ağırlık verdiği belirlenmiştir. Büyüme

potansiyelinin borçlanmaya olan pozitif etkisinin grup şirketleri için daha kuvvetli

olduğu saptanmıştır. Çalışmada ayrıca 1995 ve 1998 yıllarında yaşanan kriz

dönemlerinde firmaların finansman yapılarını etkileyen faktörlerin toplu olarak

değişiklik gösterdiği belirlenmiş ve kriz dönemlerinde firmaların iç kaynaklarla

finansmana yöneldikleri sonucuna varılmıştır (Karadeniz, 2008, 85).

Özaltın (2006), çalışmasında 2000-2003 döneminde İMKB 100 endeksine

dahil olan firmaların finansal yapılarına ait verilerini kullanarak, firma değerleri ile

sermaye yapıları arasında bir ilişkinin olup olmadığını korelasyon analizi ile ortaya

koymaya çalışmıştır. Analiz sonucunda İMKB 100 endeksinde yer alan firmaların

sermaye yapıları ve firma değerleri arasında anlamlı bir ilişki bulunamamıştır.

Sayılgan, Karabacak ve Küçükkocaoğlu (2006), İMKB’de hisseleri işlem

gören 123 adet imalat işletmesinin sermaye yapısını etkileyen firmaya ait faktörleri

1993–2002 yıllarına ait verileri üzerinde dinamik panel veri yöntemini kullanarak

incelemişlerdir. Analiz sonuçlarına göre ilgili firmalarda firma büyüklüğü ve toplam

varlıklardaki büyüme fırsatları ile kaldıraç düzeyi arasında pozitif ilişki saptanırken,

tesis, arazi ve ekipmandaki büyüme fırsatları, karlılık, sabit varlıkların payı ve vergi

kalkanına tabii borç dışı giderlerin kaldıraç düzeyiyle negatif ilişki içerisinde olduğu

saptanmıştır.

Yücel (2006), Mersin ve Adana illerinde faaliyet gösteren imalat sanayi

firmaları üzerinde yaptığı anket çalışmasında firmaların hedef borçlanma oranına sahip

olmadıklarını, fon kaynağı seçiminin büyük oranda ortaklar tarafından yapıldığını, fon

57

kaynağı tercihinde öncelikli olarak iç fon kaynaklarının yer aldığını ortaya koymuştur.

İç kaynakların yetersiz olması halinde borçlanma araçlarının kullanıldığını ve finansal

esnekliğin sağlanması isteğinin borçlanma politikasında önemli olduğunu belirlemiştir.

Firmaların ortalama borçlanma oranlarının endüstrinin ortalamasına uyum

göstermediğini, firmaların ihtiyat amacıyla boş borç kapasitesi bulundurduklarını ve

aynı faiz oranı üzerinden daha fazla borçlanma taleplerinin olmadığını ortaya

koymuştur. Yücel çalışmasında inceleme konusu firmaların davranışlarının genel olarak

finansal hiyerarşi teorisi ile uyumlu olduğu sonucuna ulaşmıştır.

Topal (2006), 1997–2003 yılları arasında İMKB’ye kayıtlı olan ve imalat

sanayinde faaliyet gösteren firmaların sermaye yapısı, finansman maliyetleri ve

karlılıklarının analizini ve söz konusu imalat firmalarının sermaye yapılarında meydana

gelen değişikliklerin karlılıklarına olan etkilerini incelemiştir. Analiz sonucunda

firmaların özkaynakla finansmanı tercih ettiği ortaya çıkmıştır. Analize dahil firmalarda

uzun vadeli ticari borçların ortalama %1 gibi çok önemsiz düzeyde olduğu ve firmaların

öz kaynak bileşenleri içerisinde en yüksek payın yeniden değerleme artış fonu olduğu,

yeterli düzeyde kar yaratamadıkları belirlenmiştir. Ayrıca firmalardan elde edilen

bulgulara göre firmaların finansal kaldıraç oranları yükseldikçe aktif karlılık oranı ve

brüt kar marjı çok değişmemekte ancak öz kaynak karlılığı düşmektedir. Bu bulgular

firmaların talep yönlerinde bir sorunun olmadığı ancak finansman maliyeti ve borç

yapısından kaynaklanan sorunların olabileceğine işaret etmektedir.

Akyüz ve diğerleri (2006), Türkiye’nin Karadeniz Bölgesi’nde ormancılık

sektöründe faaliyet gösteren mikro, küçük ve orta ölçekli firmaların sahiplik yapıları ile

sermaye ve borçlanma kararlarını incelemişlerdir. Çalışan sayısı 250’den az olan

firmaların mikro, küçük ve orta ölçekli işletme olarak kabul etmişler ve Karadeniz

Bölgesi’ndeki 18 ilde bu kriterlere uyan 851 firma üzerinde 1999–2001 yılları arasında

anket çalışması yapmışlardır. Çalışma sonucunda bu firmaların genelde aile şirketleri

oldukları, bu firmaların ilk yatırım ve devam eden faaliyetlerin finansmanında daha çok

iç fonları tercih ettikleri saptanmıştır. Ayrıca mikro, küçük ve orta ölçekli orman

işletmelerinin iç fonları tercih etmelerinin en büyük nedeni olarak, yabancı kaynakların

yüksek maliyetli olması ve bankaların kredi verirken uyguladıkları yüksek harç ve

komisyonlar olarak belirlenmiştir.

58

Büyüktortop (2007), çalışmasında 1992-2003 döneminde İMKB’de işlem

gören çokuluslu ve ulusal firmaların finansal tablolarında yer alan verileri çoklu

regresyon analizi kullanarak incelemiş ve çokuluslu işletmelerin sermaye yapıları ile

ulusal işletmelerin sermaye yapıları arasındaki farklılıkları ortaya koymaya çalışmıştır.

Sonuç olarak yapılan çalışmada İMKB’de işlem gören çokuluslu ve ulusal firmalar

arasında sermaye yapılarının farklılık gösterdiği , sadece borçlanma yapılarında benzer

bir özellik gösterdikleri, çokuluslu ve ulusal firmaların her ikisinin de kısa vadeli

borçlanmayı tercih ettikleri ortaya çıkmıştır.

Kandır, Karadeniz ve Önal (2007), 2000-2004 yılları arasında Türkiye’nin en

büyük 1000 sanayi firmasında sermaye yapısını etkileyen faktörleri incelemişlerdir.

Çalışmada söz konusu faktörlerle firmaların sermaye yapısı arasındaki ilişki portföy ve

regresyon analizleri ile incelenmiştir. Regresyon analizlerinde, şirketlerin kaldıraç

oranları bağımlı değişken ve şirketlere ait satış ve ihracat hacimleri, aktif ve özsermaye

karlılıkları, İMKB’de işlem görme durumu, kamu veya yabancı sermaye sahipliği,

çalışan sayısı ve aktif devir hızları bağımsız değişken olarak kullanılmıştır. Çalışma

sonucunda Türkiye’nin en büyük sanayi firmalarının sermaye yapısını belirleyen en

önemli faktörlerin firmaların satış hacimleri ve karlılık durumları olduğunu ortaya

koymuştur.

Karadeniz (2008), Türk konaklama işletmelerinin sermaye yapılarını belirleyen

değişkenleri ve buna ek olarak konaklama işletmelerinin sermaye yapılarının

açıklanmasında hangi sermaye yapısı teorisinin geçerli olduğunu belirlemeye yönelik bir

çalışma yapmışlardır. Analizde Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB)

tarafından yayınlanan sektör bilançolarından yararlanılarak otel ve lokantalar sektörünün

sermaye yapısı yıllar itibariyle (1990-2006) incelenmiştir. Buna ek olarak İstanbul

Menkul Kıymetler Borsası’nda (İMKB) hisseleri işlem gören Türk konaklama

işletmelerinin, sermaye yapılarını etkileyen değişkenler 1994-2006 ve 2000-2006

dönemlerini kapsayacak şekilde dinamik panel veri analizi ve sabit etki tahmin modeli

kullanılarak saptanmaya çalışılmıştır. Ayrıca İMKB’de işlem görmeyen konaklama

firmalarının sermaye yapılarının açıklanmasında hangi sermaye yapısı teorisinin geçerli

olduğunu belirlemeye yönelik bir anket çalışması yapmışlardır. İMKB’de işlem

görmeyen konaklama firmalarının sermaye yapısı davranışlarının daha çok finansal

hiyerarşi teorisiyle uyum gösterdiği saptanmıştır. İMKB’de hisseleri işlem gören Türk

59

konaklama firmalarının ise sermaye yapılarını finansal hiyerarşi ve dengeleme teorisinin

değişken bazında açıkladığı saptanmıştır.

Kabakçı (2008), karlılık, sermaye yapısı bileşimi ve performans ilişkisini

analiz etmek amacıyla İMKB’de kayıtlı gıda sektöründe faaliyet gösteren 22 şirketin 6

yıllık bilanço ve gelir tablosu verilerinden yararlanmıştır. İşletme pasifindeki borçların

özsermaye karlılığı ile ilişkisini ve işletmelerin finansal performanslarını

Genelleştirilmiş En Küçük Kareler Yöntemi-GEKK (Generalized Least Square-GLS) ile

incelemiştir. Araştırma sonucun da gıda sektöründe faaliyet gösteren firmaların

finansman ihtiyacını öncelikli olarak içsel kaynaklardan, içsel kaynakların yetersiz

olması durumunda dışsal kaynaklardan karşıladığını, dışsal kaynakların kullanımında ise

firmaların öncelikle borçlara daha sonra hisse senedi çıkarımına yöneldiğini ortaya

koymuştur. Araştırma sonucu ulaşılan bulgular araştırma kapsamındaki firmaların

finansal hiyerarşi teorisine uygun davrandıklarını ortaya koymuştur.

Akkaya (2008), İMKB’de hisse senetleri 1997-2006 yılları arasında işlem

gören deri-tekstil sektöründen tesadüfi seçilmiş işletmelerin sermaye yapısı, varlıkları ve

karlılıkları arasındaki ilişkiyi, seçilen değişkenler (sistematik risk, aktif karlılığı,

büyüme düzeyi, işletme ölçeği, finansal kaldıraç düzeyi, maddi varlık düzeyi ve Tobin

Q oranı) yardımıyla tespit etmeye çalışmıştır. Çalışma sonucunda kaldıraç oranıyla

ölçek değişkeni arasında pozitif, büyüme değişkeniyle negatif ve anlamlı bir ilişki tespit

edilmiştir. Aynı zamanda kaldıracın işletme riskini artıran bir faktör olduğu, firmaların

ölçeğinin artmasının borçlanma ihtiyacını da artırdığı ve işletmelerin artan rekabet

nedeniyle satışlarını artırabilmek için uyguladıkları faaliyetlerin, kaldıraç oranının da

artmasına sebep olduğu bulunmuştur.

Fettahoğlu ve Okuyan (2008), İMKB’de Taşa ve Toprağa Dayalı Sanayi

sektöründe faaliyet gösteren 22 işletmenin 2005-2007 dönemine ait 3’er aylık

bilançolarından elde ettikleri verileri sabit ve rastsal etkili panel regresyon yöntemleri ile

test ederek, sermaye yapılarının açıklanmasında hangi sermaye yapısı kuramının geçerli

olduğunu ortaya koymaya çalışmışlardır. Araştırma sonucunda, İMKB’de Taş ve

Toprağa Dayalı sanayi sektöründe hedef bir borçlanma miktarının olmadığı ve mümkün

olduğunca özsermaye ile finanse edilmeye çalışıldığı ortaya çıkmıştır. Özellikle kapasite

yatırımları gibi uzun vadeli yatırımlarda işletmelerin otofinasman ile finansman

60

sağladıkları ve araştırmaya konu firmaların finansal hiyerarşi teorisine daha yakın bir

davranış sergiledikleri araştırma sonucunda ortaya çıkmıştır.

Bu bölümde sermaye yapısı yaklaşımlarına ve sermaye yapısı kararlarını

etkileyen faktörleri inceleyen başlıca çalışmalara yer verilmiştir. Türkiye’de sermaye

yapısı kararları üzerine yapılan çalışmaların önemli bir bölümünde firmaların fon

kaynağı seçiminde öncelikli olarak iç fon kaynaklarını tercih ettikleri, iç fon

kaynaklarının yetersiz olması durumunda dış fon kaynaklarına yöneldikleri ortaya

çıkmıştır. Ayrıca yapılan çalışmalar, firmaların sermaye yapısı kararlarını açıklamada

finansal hiyerarşi teorisinin daha fazla öne çıktığı göstermiştir.

Türkiye’deki çalışmaların büyük bir çoğunluğu İMKB’ye kayıtlı firmalar

örneklem seçilerek yapılmıştır. İMKB’de yapılan çalışmalar Türkiye’de faaliyet

gösteren firmaların genel eğilimi hakkında bir fikir vermektedir. Fakat bölgesel ve yerel

olarak faaliyet gösteren firmaların sermaye yapısı kararlarını açıklamada yetersiz

kaldıkları düşünülmektedir. Türkiye’de sermaye piyasasının sığ olması ve tam

anlamıyla gelişmemesi, birçok firmanın bu piyasadan yararlanamaması göz önüne

alındığında yerel çalışmaların önemi bir kat daha artmaktadır.

Sermaye yapısı kararları üzerine yerel anlamda yapılan çalışma sayısının kısıtlı

olması ve konuyu Adana ilinde araştırmak amacıyla AOSB’de bir anket çalışması

uygulanmıştır. Gerek bilgi sağlama konusundaki göreli kolaylığı gerekse kayıt dışı

faaliyetlerin az olması nedeniyle AOSB’de imalat sanayi de faaliyet gösteren firmalar

örneklem olarak seçilmiştir. 112 firmanın katılımıyla yapılan anket çalışması

sonucunda, firmaların sermaye yapısı kararlarının genel olarak finansal hiyerarşi teorisi

ile uyumlu olduğu ortaya çıkmıştır.

Bundan sonraki bölümde anket çalışmasının uygulandığı çevreyi netleştirmek

amacıyla öncelikle organize sanayi bölgelerinin tanımına, sonra organize sanayi

bölgelerinin genel olarak dünyada ve Türkiye’de gelişimine daha sonra Adana Hacı

Sabancı Organize Sanayi Bölgesi’nin kuruluşuna kısaca değindikten sonra AOSB’de

yapılan anket çalışması sonucu elde edilen verilere yer verilecektir.

61

ÜÇÜNCÜ BÖLÜM

ADANA HACI SABANCI ORGANİZE SANAYİ BÖLGESİ’NDE İMALAT

SANAYİ FİRMALARININ SERMAYE YAPISI KARARLARININ

İNCELENMESİ

Doğru ve sağlıklı bir seçimle oluşturulan sermaye yapısı, firmaların

büyümesinde ve gelişmesinde önemli rol oynamaktadır. Yanlış seçimle oluşturulan

sermaye yapısı ise firmaların finansal sıkıntılarla karşı karşıya kalmasına neden

olabilmektedir. Bu çalışma ile Adana ilinde sermaye yapısı kararlarının nasıl alındığı ve

sermaye yapısı seçiminde hangi faktörlerin etkili olduğu araştırılmıştır. Bu amaçla bilgi

sağlama konusundaki göreli kolaylığı ve kayıt dışı faaliyetlerin az olması nedeniyle

Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi’ndeki işletmeler örneklem olarak

seçilmiştir. Finans, depolama ve nakliye sektöründe faaliyet gösteren firmaların

kendilerine özgü bir sermaye yapısı olması, bu firmaların seçilen örneklem dışında

bırakılmasına neden olmuştur. Sonuç olarak 112 imalat sanayi firmasına çalışmanın

amacına uygun olarak hazırlanan anket uygulanmıştır.

Çalışmanın bu bölümünde anketin uygulandığı çevreyi daha iyi kavrayabilmek

amacıyla önce OSB’lerin dünyada ve Türkiye’de ki gelişimine kısaca değinilecek sonra

imalat sanayi de faaliyet gösteren firmaların sermaye yapısı kararlarını etkileyen

faktörleri araştırmaya yönelik Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi’nde yapılan anket

çalışmasının sonuçlarına yer verilecektir.

3.1. Organize Sanayi Bölgelerinin Dünya ve Türkiye’deki Gelişimi

Organize sanayi bölgesi (OSB), genel anlamda; birbiriyle işbirliği halinde

üretim yapan orta ve küçük işletmelerin, planlı bir alanda ve ortak altyapı

hizmetlerinden yararlanacak şekilde standart fabrika binaları içinde toplanmalarıdır

(Çezik ve Eraydın, 1982, 8).

4562 sayılı OSB kanunundaki tanıma göre; sanayinin uygun görülen alanlarda

yapılanmasını sağlamak, kentleşmeyi yönlendirmek, çevre sorunlarını önlemek, bilgi ve

62

bilişim teknolojilerinden yararlanmak, imalat sanayi türlerinin belirli bir plan dahilinde

yerleştirilmeleri ve geliştirilmeleri amacıyla, sınırları tasdikli arazi parçalarının gerekli

altyapı hizmetleriyle ve ihtiyaca göre tayin edilecek sosyal tesisler ve teknoparklar ile

donatılıp planlı bir şekilde ve belirli sistemler dahilinde sanayi için tahsis edilmesiyle

oluşturulan ve bu kanun hükümlerine göre işletilen mal ve hizmet üretim bölgeleridir

(Resmi Gazete, 2000, 5).

VI. Beş Yıllık Kalkınma Planı çalışmaları kapsamında kabul gören tanıma

göre, ağır sanayi kompleksleri dışında, küçük ve orta ölçekli imalat sanayi türlerinin,

belirli bir plan dahilinde yerleştirilmeleri ve geliştirilmeleri için sınırları tasdikli çıplak

arazi parçalarının gerekli altyapı hizmetleriyle ve ihtiyaca göre tayin edilecek sosyal

kurumlarla donatıldıktan sonra, planlı bir şekilde ve belli standartlar dahilinde sanayi

için tahsis edilebilir ve işletilebilir hale getirilerek organize edilmiş sanayi bölgeleridir

(Güler, 1990, 39).

Bir başka tanıma göre OSB, ekonomik bir ölçek içinde gruplanmış fabrika

yerleşim birimlerinin, ulaşım, su, elektrik, kanalizasyon, kantin, banka, ilk yardım gibi

genel gereksinimlerini giderebilecek biçimde donatılmış, teknik ve ortak altyapı

hizmetlerinin sağlandığı uygun bir alan üzerinde yer almalarıdır (UNIDO, 1978, 5-6).

Yapılan tüm tanımlardan yola çıkarak organize sanayi bölgelerinin temel

özelliklerini şu şekilde sıralamak mümkündür :

§ Sanayi işletmelerinin birbirleriyle işbirliği ve uyum içinde üretim yapmaları,

§ Fabrikaların planlanmış bir arazi üzerine yerleştirilmeleri,

§ Bunların ulaştırma, elektrik, su, kanalizasyon ve sosyal tesisler gibi ortak

altyapı hizmetlerinden birlikte yararlanmaları,

§ Sanayilerin standart fabrika binaları içinde üretim yapmalarıdır.

OSB’ler, gelişmelerin bölgeler açısından dengeli olması bakımından özel

sektör yatırımlarının belirli yörelere yönlendirilmesi veya mevcut yatırımların

desteklenerek teşvik edilmesi için parasal ve fiziksel teşviklerin verilmesinin bir

aracıdır. OSB'ler, aynı zamanda da, gelişmekte olan sanayilerin arazi gereksinmelerinin

karşılanması, birbiriyle ilişkisi olan sanayilerin belirli bir program çerçevesinde bir

63

arada üretim yapmalarına olanak sağlanacak şekilde örgütlenmesi ve bunun sonucunda

dışsal ekonomiler yaratılması yoluyla yararlar sağlamaktadır (Brand, 1999, 221-231).

Ayrıca, uzmanlaşmış sanayilerin birlikte üretimde bulunmalarından yarar sağlamak

üzere de organize sanayi bölgeleri oluşturulmaktadır.

Sanayileşmekte olan ülkelerde, sanayi işletmeleri arasında ulaşım ağına, insan

gücüne, hammaddelere, enerjiye ve tüketim merkezlerine yakınlık bakımlarından

eşitsizlik olması bölgeler arası dengesizlik yaratarak ekonomik ve sosyal yapıyı

bozmaktadır. Öte yandan, sanayi işletmelerinde uygun kuruluş yerinin seçilmesi, hem

girişimci hem de ülke ekonomisi açısından önem taşımaktadır. Kuruluş yerinin yanlış

seçilmesi girişimciyi başarısız kıldığı gibi, kaynakların verimli kullanılmaması

bakımından ülke ekonomisini de olumsuz etkilemektedir. Karmaşık bir özellik gösteren

sanayi altyapısının bireysel olarak karşılanması durumunda yatırım giderleri

yükselmekte, sonuçta işletmenin üretim maliyetleri artmakta; pazarlama aşamasında

rekabet olanakları yitirilmektedir. Bu olumsuzluklardan kurtulabilmek için de organize

sanayi bölgeleri oluşturulmaktadır. Organize sanayi bölgeleri, aynı zamanda,

girişimcileri sanayi yatırımlarına özendirmekte, hızlı kentleşmenin önüne geçmekte,

işsizliğe karşı bir araç oluşturmaktadır.

OSB birbiriyle işbirliği halinde üretim yapan KOBİ'lere planlı bir alanda ve

ortak altyapı hizmetlerinden yararlanarak daha kolay ve ucuz üretim yapma olanağı

sağlayan bir sistemdir. Bu bölgeler sanayi yatırımlarının teşvik edilmesinde, planlı

yerleşimin sağlanmasında, düzenli şehirleşmede ve istihdamın geliştirilmesinde etkili bir

araç olarak kullanılmaktadır. Başlı başına bir teşvik aracı olan OSB'lerde yapılan

yatırımlara birtakım ek teşvikler de sağlanmaktadır. Altyapı tesislerinin genellikle

yüksek yatırım harcamalarını gerektirmesi nedeniyle, bu yatırımların bizzat sanayici

tarafından gerçekleştirilmesi mümkün olmamaktadır. Dolayısıyla OSB'de altyapı

tesislerinin yeterli derecede mevcut olması, firmalara önemli bir kuruluş yeri üstünlüğü

sağlamaktadır.

Organize sanayi bölgeleri dünyada ilk olarak 19. yüzyılın ilk yarısında

Amerika Birleşik Devletleri (ABD)’nde kendiliğinden ortaya çıkmıştır. ABD’de faaliyet

gösteren tekstil imalathaneleri kendiliğinden fiziksel olarak bir araya toplanmışlardır.

Organize Sanayi Bölgeleri ile ilgili ilk bilinçli uygulama ise; 1896 yılında İngiltere'nin

64

Manchester kenti yakınlarında kurulan "Trafford Park" uygulamasıyla

gerçekleştirilmiştir (Güler, 1992, 5). OSB fikrinin ilk ortaya atıldığı ABD’de ilk

uygulamalara 1899 yılında geçilmiştir. ABD’de 1905 ve 1909 yıllarında özel

girişimciler Chicago kentinde "Central Manufacturing" ve "Clearing" ismini verdikleri

iki sanayi bölgesini kurmuşlardır. Bunlar aynı zamanda, modern anlamda sanayi

bölgelerinin ilk örneklerini oluşturmuştur. ABD’deki ilk uygulamalar özel sektör

tarafından kar elde etmek amacıyla gerçekleştirilmiştir.

Organize sanayi bölgelerinin İngiltere’deki uygulamalarında güdülen en

önemli amaç; geri kalmış bölgelerde işsizlikle mücadele etmek olarak belirlenmiştir

(Çezik ve Eraydın, 1982, 17). İlk uygulamaların, Birinci Dünya Savaşı sonrasında

yaygınlaştığı görülmektedir. 1929 Büyük Dünya Bunalımı'nın İngiliz ekonomisini

çökerttiği yıllarda; bunalımdan çok etkilenen kömür, çelik ve gemi inşa sanayilerinden

açıkta kalan işgücü, gelişmiş sanayi merkezlerine akın etmiştir. Belli bölgelerin göç

nedeniyle aşırı nüfus kaybına karşı bir önlem olarak 1936 yılında devlet, özel gelişme

alanları ve ilerleme yasası çıkarmıştır. Bu yasa çerçevesinde alınan önlemler sayesinde,

1936-1938 yılları arasında İskoçya'da ve Galler'de altı adet sanayi bölgesi kurulmuştur.

OSB'lerin ABD'deki özgün adı 'sanayi parkı' dır. Bunların temel amacı,

kapsamlı bir plan çerçevesinde belli bir alanın geliştirilerek alt bölümlere ayrılıp sanayi

yerleşmelerine sunulmasıdır. Bu uygulamada da temel amaç, (çeşitli hizmetlerden, iş

ilişkilerinden, ulaşım ve finansman kolaylıklarından ve eğitilmiş insan gücü açısından)

dışsal ekonomiler yaratarak, sanayileri büyük kentlerin yakınında toplamaktır. Ayrıca

yeterli pazarın, işgücünün ve hammaddenin bulunduğu küçük kentlerin çevresi de,

sanayi için çekim gücü olan alanların arasına girmiştir. ABD'de sanayi parklarını

oluşturulmasında; belirlenen bölgelerin çevresinin bazı kullanımlara karşı korunması,

yapıların ve diğer hizmet binalarının tasarımı ve inşaatı için finansman kolaylıklarının

ve mühendislik hizmetlerinin sağlanması gibi bazı özendirici önlemlere başvurulmuştur.

İkinci Dünya Savaşı'nın sonrasında, ABD’de sanayinin gelişmesine paralel olarak

sanayi parkları da ani ve önemli bir gelişme göstermiştir. Bunda, federal devletin

konuya eğilmesinin rolü de olmuştur. ABD'de sanayi bölgelerinin gelişimi federal

devletin güdümü olmaksızın ortaya çıkmış; fakat 1951 yılından sonra federal hükümet

politikaları sanayi parkı uygulamalarını belli boyutlarda etkilemiş; özellikle yeni sanayi

yerleşimlerinin ülke düzeyindeki dağılımında stratejik bir rol oynamıştır. ABD

65

uygulamasının bir özelliği, sanayi bölgelerinin önemli bir bölümünün kâr amacı

gütmeyen örgütlerce oluşturulmuş olmasıdır. Bu örgütlerin amacı istihdamın, ücretlerin,

ticaretin, hizmetlerin ve vergi gelirlerinin artırılması noktasından hareket ederek;

sanayileşmenin bir bütün olarak yaratacağı olumlu etkilerden yararlanmaktır.

Türkiye'deki OSB uygulaması, gelişmiş batı ülkelerindeki uygulamalara birçok

açıdan benzemekle birlikte; bazı farklılıklar da taşımaktadır. Batılı ülkelerdeki

OSB'lerde, genelde, yarı-kentsel alanlarda, uzmanlaşmış yani belli bir sanayi dalını

içeren, standart fabrika binaları ve altyapı tesislerinden oluşurken; Türkiye’ de organize

sanayi bölgeleri kentsel alanlarda, karma yapıda, standart olmayan fabrika binaları ve

altyapı tesisleriyle onlardan ayrılmaktadır. Ayrıca, batılı ülkelerde bazı OSB yönetimleri

kar amacı güderken; Türkiye’de faaliyet gösteren OSB’ler kar amacı gütmeyen

kuruluşlardır. Yine batılı ülkelerde sadece küçük ve orta işletmeler yer alırken;

Türkiye’de OSB'lerde büyük işletmeler de yer almaktadır. Batıdaki uygulamalarda,

sanayi parselleri satın almanın dışında aynı zamanda firmalara kiralanabilirken;

Türkiye’de kiralama yapılmamaktadır (Özdemir, 2002, 65).

Türkiye’de sanayileşme çabaları Cumhuriyet’le birlikte yoğunluk kazanmaya

başlamıştır. Cumhuriyetin ilk yıllarında sanayileşme özel sektörün girişimlerine

bırakılmış fakat hem deneyim eksikliğinden hem de mali gücün olmamasından başarılı

olamamıştır. Bu çabaları takiben 1931 yılında devlet I. Beş Yıllık Sanayi Planı’nı

yayınlamıştır. Bu planla devlet eliyle sanayi alt yapısı oluşturulmaya çalışılmış ve

bütünüyle kamu girişimciliği ön planda tutulmuştur. Bu amaçla Sümerbank, Etibank ve

Denizcilik Bankası gibi kuruluşlar faaliyete geçmiştir.

1960 yılında başlayan planlı kalkınma döneminde ise sanayinin lokomotif sektör

olduğu açıklıkla belirtilmiş, ekonomik dengenin kurulması, ekonomik ve toplumsal

kalkınmanın birlikte gerçekleştirilmesi, belli bir hızda büyüme ve sanayileşmeye önem

verilmesi gibi uzun vadeli hedefler belirlenmiştir. Belirlenen hedefler doğrultusunda;

ülkede sanayinin geliştirilmesi amacıyla uygulamaya konulan pek çok teşvik

tedbirlerinden biri olan OSB uygulamalarına, ilk olarak 1962 yılında Bursa’da bir OSB

kurulmasıyla başlanmıştır.

66

Türkiye’de OSB uygulamaları her hangi bir yasal mevzuatı olmadan 1982

yılına kadar devam etmiştir. Söz konusu mevzuat boşluğunun giderilmesi amacıyla 31

Ocak 1982 tarih ve 17591 sayılı Resmi Gazete’de "Sanayi ve Ticaret Bakanlığı Fonlar

Yönetmeliği" yayımlanarak yürürlüğe sokulmuştur. Devlet bütçesinden fona kaynak

aktarılmış ve bu fondan OSB’ler kredilendirilerek desteklenmiştir. OSB’lerin kurulması,

o tarihlerde 5 yıllık kalkınma planlarındaki hedefler doğrultusunda Bakanlar Kurulu

Kararları ile gerçekleştirilmiştir. Bakanlar Kurulu kararı ile kurulması kararlaştırılan

OSB’lerin alt yapı yatırımlarının % 99’u Bakanlık Fonu’ndan, % 1' i ise, OSB’yi kuran

ticaret ve sanayi odaları ile yerel yönetimler tarafından karşılanmıştır.

OSB’lerin hızla çoğalması, ülkenin ekonomik yelpazesinde öneminin giderek

artması ve OSB’lerin tüzel kişilikten yoksun olması sebebiyle pek çok hukuki sorunların

meydana gelmesi yeni bir yasal düzenlemeyi zorunlu hale getirmiştir. Uzun süren

araştırma ve çalışmalar sonucu 4562 sayılı Organize Sanayi Bölgeleri Kanunu

12.04.2000 tarihinde TBMM’de kabul edilmiş ve 15.04.2000 tarihli Resmi Gazete’de

yayımlanarak yürürlüğe girmiştir.

Türkiye’de 2008 yılı verilerine göre tüzel kişilik kazanmış 256 adet OSB

vardır. Bunlardan sadece 120 adedinde yol, içme suyu, pis su, yağmur suyu, elektrik vs

işler tamamlanmıştır. Tablo 3.1.’de 2008 yılında altyapısı tamamlanmış OSB’lerin

bölgelere göre dağılımı yer almaktadır.

Tablo 3.1. Altyapısı Tamamlanmış OSB’lerin Bölgelere Göre Dağılımını

Marmara Ege Akdeniz İç

Anadolu

Doğu

Anadolu Karadeniz

G.Doğu

Anadolu

20 18 13 20 10 26 13

Kaynak : T.C. Sanayi ve Ticaret Bakanlığı; Organize Sanayi Bölgeleri Raporu (2008)

OSB’lerin illere göre dağılımı göz önünü alındığında İzmir’de 13, Bursa’da 13,

Kocaeli’nde 12, Ankara’da 11, İstanbul’da 7, Gaziantep’te 3 ve Adana’da Kozan

67

Organize Sanayi Bölgesi (KOSB) ile Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi (AOSB)

olmak üzere 2 organize sanayi bölgesi yer almaktadır.

Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi (AOSB) 29.03.1973 ve 7/6177

sayılı Bakanlar kurulu kararı, Sanayi ve Ticaret Bakanlığının kredi desteği ile Adana İl

Özel İdare Müdürlüğü, Adana Sanayi Odası Başkanlığı ve Adana Ticaret Odası

Başkanlığı’ndan oluşan AOSB Müteşebbis Heyet sorumluluğunda Adana-Ceyhan D-

400 Devlet Karayolunun 28. km´sinde Yakapınar (Misis) bucağının kuzeyinde tarıma

elverişli olmayan 1225 hektar arazi üzerine kurulmuştur. Adana Sanayi Odası’na kayıtlı

1836 firma bulunmaktadır. AOSB’de ise 201 firma faaliyet göstermektedir. Adana

Sanayi Odası’na kayıtlı firmaların ve AOSB’de faaliyet gösteren firmaların sektörlere

göre dağılımı Tablo 3.2. ve Tablo 3.3.’de yer almaktadır.

Tablo 3.2. Adana Sanayi Odasına Kayıtlı Firmaların Sektörlere Göre Dağılımı

Firmanın Faaliyet Gösterdiği Sektör Sayı Yüzde (%) Tekstil ve Deri Sanayi 355 19,33 Gıda Sanayi 268 14,59 Metal Sanayi 260 14,16 Çimento, Maden ve Toprağa Dayalı Sanayi 224 12,20 Orman Ürünleri ve Mobilya Sanayi 162 8,82 Plastik Sanayi 155 8,44 Döküm ve Makina Sanayi 121 6,59 Elektrik ve Elektronik Sanayi 105 5,71 Kimya Sanayi 104 5,66 Kağıt ve Kağıt Ürünleri Sanayi 82 4,50 Genel Toplam 1836 100

Kaynak: http://www.adaso.org.tr/icerik.aspx?sayfa=79 Ziyaret Tarihi: 25/05/2009

Adana Sanayi Odası’na kayıtlı firmaların %19,33’ü tekstil ve deri sanayi de,

%14,59’u gıda sanayi de, %14,16’sı metal sanayi de, %12,20’si çimento, maden ve

toprağa dayalı sanayi de, %8,82’si orman ürünleri ve mobilya sanayi de, %8,44’ü

plastik sanayi de, %6,59’u döküm ve makina sanayi de, %5,71’i elektrik ve elektronik

sanayi de, %5,66’sı kimya sanayi de, %4,50’si kağıt ve kağıt ürünleri sanayi de faaliyet

göstermektedir. Bu verilerden yola çıkarak Adana sanayisinin ağırlıklı olarak tekstil,

gıda ve metal sanayi de yoğunlaştığı söylenebilir.

68

Tablo 3.3. AOSB’de Faaliyet Gösteren Firmaların Sektörlere Göre Dağılımı

Firmanın Faaliyet Gösterdiği Sektör Sayı Yüzde (%) Ağaç Sanayi 8 4 Ambalaj Sanayi 9 4,5 Banka 2 3 Boya Sanayi 6 0,5 Cam Sanayi 1 1 Depolama 2 3,5 Döküm 7 2 Elektrik 4 1 Gıda Sanayi 23 11,4 Kağıt Sanayi 5 2,5 Kimya Sanayi 12 6 Makina Sanayi 7 3,5 Matbaa 2 1 Metal Sanayi 18 9 Nakliye 3 1,5 Petrol Ürünleri 9 4,5 Plastik Sanayi 13 6,5 Tekstil Sanayi 55 27,4 Yapı Elemanları 15 7,5 Genel Toplam 201 100

Kaynak: http://www.adanaorganize.org.tr/ Ziyaret Tarihi:15/02/2008

AOSB'de firmalar, tekstil, metal, gıda, yapı elemanları, plastik, ağaç sanayi,

kimya sanayi, makine, boya, döküm, kağıt sanayi, ambalaj, banka, cam, depolama,

elektrik, matbaa, nakliye, petrol ürünleri gibi alanlarda faaliyet göstermektedir.

AOSB’de faaliyet gösteren firmalar ağırlıklı olarak tekstil, gıda ve metal sanayi de

faaliyet göstermektedir. Hem Adana Sanayi Odası’na kayıtlı firmaların hem de

AOSB’de faaliyet gösteren firmaların sektörel dağılımı göz önüne alındığında,

AOSB’de faaliyet gösteren firmaların sekörel anlamda Adana genelini temsil ettiği

söylenebilir.

3.2. Çalışmanın Amacı

Firmaların sermaye yapısının seçimde etkili olan faktörlerin neler olduğu ve

sermaye yapısı seçiminin firma değerini nasıl etkilediğini açıklamaya yönelik bir çok

teori ortaya konulmuştur. Fakat hangi teorinin tam anlamıyla sermaye yapısı kararlarını

açıkladığı konusunda finans çevresinde bir görüş birliğine varılamamıştır. Bu nedenle

sermaye yapısı kararları ve bu kararların firma değerine etkisi hala finans literatürünün

en tartışmalı konularından biridir.

69

Türkiye’deki çalışmalar, daha çok İMKB şirketleri üzerinde ve genel

değerlendirmelerle yapılmıştır. Yerel anlamda yapılan çalışma sayısı sınırlı kalmıştır.

Bu çalışma ile firmaların devamlılığı ve büyümeleri için çok önemli bir konu olan

sermaye yapısı kararlarının AOSB’de faaliyet gösteren işletmelerde kim tarafından

alındığı, bu kararları etkileyen faktörlerin neler olduğu ve yöneticilerin veya firma

ortaklarının bu konu hakkında ne derece de bilgiye sahip oldukları araştırılmıştır. Ayrıca

finans literatürünün iki yeni yaklaşımı olan Finansal Hiyerarşi ve Denge Teorisi’nin

savunduğu sermaye yapısı ile gerçek yaşamda faaliyet gösteren firmaların sermaye

yapılarının ne kadar örtüştüğü ve firmaların öncelikli olarak sermaye yapısı seçiminde

hangi fon kaynağına yöneldiği de açıklanmaya çalışılmıştır.

3.3. Çalışmanın Sınırlılıkları

Çalışma "Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi’nde İmalat Sanayi

Firmalarının Sermaye Yapısı Kararlarının İncelenmesi" başlığı altında ele alınarak

sınırlandırılmıştır. Çalışmada firmalara uygulanan anket sonucu elde edilen veriler ile

literatür taraması sonucu elde edilen veriler kullanılmıştır.

Uygulama Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesi’nde imalat sanayinde

faaliyet gösteren firmalar örneklem seçilerek yapılmıştır. Bu bağlamda Adana Hacı

Sabancı Organize Sanayi Bölgesi’nde faaliyet göstermelerine rağmen imalat sanayinde

yer almayan finans, nakliye ve depolama sektörlerindeki firmalar belirlenen örneklemin

dışında bırakılmıştır. Firmaların bir kısmının ankete katılmak istememeleri ve bir

kısmının da merkezlerinin Adana dışında başka bir ilde olması uygulamayı

sınırlandırmıştır.

3.4. Çalışmanın Yöntemi

Araştırmada veri toplama yöntemi olarak yüz yüze anket çalışması yöntemi

kullanılmıştır. Hazırlanan anket formu finans yöneticisi, firma müdürü, firma sahibi

veya firmanın ortakları tarafından yanıtlanmıştır. Anket çalışması Ekim 2008 ve Şubat

2009 tarihleri arasındaki dönemi kapsamaktadır. Anketin ilk taslağı Eylül 2008’de 10

firma üzerinde test edilmiştir ve bazı anlaşılmayan sorular tekrar gözden geçirilerek

düzeltilmiştir. Ankete katılım oranını arttırmak için ankette yer alan soru sayısı 14 ile

sınırlandırılmıştır.

70

Araştırmanın amacına uygun olarak hazırlanan anketteki sorular iki grup

altında toplanmıştır. İlk grupta firmaların sermaye yapısı kararlarının belirlenmesine

yönelik sorular yer alırken, ikinci grupta firmaların genel özelliklerinin belirlenmesine

yardımcı olacak sorulara yer verilmiştir. Sermaye yapısı kararlarıyla ilgili sorular;

firmaların hedef borçlanma oranlarının bulunup bulunmadığı, hedef borçlanma oranları

varsa bu oranı neye göre belirledikleri, yatırım kararlarının finansmanı için gerekli olan

fon kaynağının seçiminin kim ya da kimler tarafından yapıldığı, yatırım kararlarının

finansmanında fon kaynaklarının öncelik sırası, firmaların fon kaynağı seçimde etkili

olan faktörlerin öncelik sırası, borçların vadesine yönelik tutum, borç kullanma

politikasını etkileyen faktörler, borçlanma maliyetinde değişiklik olmaksızın firmaların

daha fazla borçlanma isteğine yönelik tutumları, ihtiyat amacıyla boş borç kapasitesi

bulundurma tercihine yönelik tutumları ve borçlanmanın öncelikli olarak hangi

kaynaklardan sağlandığı araştırılmıştır. Firmaların genel özellikleri ise, firmaların

çalışan sayıları, faaliyet süreleri, hukuki yapıları ve ciroları üzerinden

değerlendirilmiştir.

Anket çalışması, Adana’da faaliyet gösteren firmaların sermaye yapısı

kararlarında göreli olarak daha sağlıklı verilere ulaşmak amacıyla AOSB’de

gerçekleştirilmiştir. AOSB’de faaliyet gösteren firmalar, sektörü temsil etme kabiliyeti

yüksek, kayıt dışı faaliyetleri az ve kurumsallaşma çabası içinde olan firmalardır.

AOSB’de faaliyet gösteren 201 firma vardır. Depolama, nakliye ve finans sektöründe

yer alan firmaların kendilerine özgü sermaye yapısı olması nedeniyle araştırma kapsamı

dışında bırakılmıştır. Bu bağlamda araştırma imalat sanayinde faaliyet gösteren firmalar

üzerinde yapılmış ve firma sayısı aşağıdaki şekilde hesaplanmıştır:

İ = T – (F + D + N)

İ : İmalat sanayinde yer alan firma sayısı

T: Toplam firma sayısı

F: Finans sektöründe yer alan firma sayısı

D: Depolama sektöründe yer alan firma sayısı

N: Nakliye sektöründe yer alan firma sayısı

71

Nakliye sektöründe 3, finans sektöründe 2 ve depolama sektöründe 2 toplamda

7 adet firma araştırma kapsamı dışında bırakılmıştır. Sonuçta imalat sanayinde faaliyet

gösteren 194 firma ile iletişime geçilmiştir ve 112 adet firma ankete yanıt vermiştir.

Anket geri dönüş oranı % 57.7 olarak gerçekleşmiştir.

Anket formunun oluşturulmasında, firmaların sermaye yapısı kararlarını ve

çeşitli sermaye yapısı teorilerine yakınlıklarını araştırmak üzere, Beattie, Goosacre ve

Thomson (2006), Bancel ve Mittoo (2004), Graham&Harvey (2001) ve Allen (1991)

çalışmalarında kullandıkları anket formları incelenmiştir. Soruların analizi SPSS 10.0 ve

Microsoft Excel kullanılarak yapılmış, şekil ve tablolar aracılığıyla elde edilen veriler

açıklanmaya çalışılmıştır. Veriler bilgisayar ortamına aktarılırken firmaların

yanıtlamadığı sorular boş bırakılmıştır.

3.5. Anket Verilerinin Analizi ve Değerlendirilmesi

AOSB’de uygulanan anket sonucu elde edilen veriler bu bölümde iki başlık

altında ele alınacaktır. İlk başlıkta ankete katılan firmaların özelliklerine göre

sınıflandırılmasını içeren analizler yer alırken, ikinci başlıkta sermaye yapısı kararlarına

yönelik soruların analizi yer alacaktır.

3.5.1. Ankete Katılan Firmaların Özellikleri

Anket uygulaması sonucunda elde edilen verilere göre firmalar, faaliyet dalı,

hukuki yapıları, çalışan sayıları, satış gelirleri ve ölçek büyüklükleri dikkate alınarak

sınıflandırılmıştır. Firmaların faaliyet dalı sınıflaması İMKB Ulusal Sınai Endeks ayrımı

esas alınarak yapılmıştır. Ana faaliyet dalları temel alınarak oluşturulan sınıflandırmada

birden fazla alanda faaliyette bulunan firmaların ana faaliyet dalı esas alınmıştır. İMKB

Ulusal Sınai Endeks ayrımından yararlanılarak oluşturulan sınıflandırmaya göre

araştırmaya katılan firmaların faaliyet dallarına göre dağılımı Tablo 3.4. de

gösterilmiştir.

72

Tablo 3.4. Ankete Katılan Firmaların Faaliyet Dallarına Göre Dağılımı

Firmanın faaliyet gösterdiği sektör Sayı Yüzde (%) Tekstil, Deri 32 28,5 Kimya, Petrol, Plastik 21 18,8 Metal Ana 20 17,9 Orman, Kağıt, Basım 14 12,6 Gıda, İçecek 11 9,8 Metal Eşya, Makina 8 7,1 Taş, Toprak 6 5,3 Toplam 112 100

Ankete katılan firmaların büyük çoğunluğu (%28,5) tekstil ve deri sektöründe

faaliyet göstermektedir. Daha sonra sırasıyla %18,8’i kimya, petrol, plastik, %17,9’u

metal ana sanayi, %12,6’sı orman, kağıt, basım, %9,8’i gıda ve içecek, %7,1’i metal

eşya ve makina, %5,3’ü taş ve toprak sektörlerinde faaliyet göstermektedir. Tablo 3.5.

ankete katılan firmaların çalışan sayılarına göre sınıflandırılmasını göstermektedir.

Tablo 3.5. Ankete Katılan Firmaların Çalışan Sayıları

Firmaların Çalışan Sayısı Sayı Yüzde (%) 10’dan az — — 10 ile 50 38 33,9 50 ile 250 60 53,5 250’den fazla 14 12,6 Toplam 112 100

Çalışan sayısı hem firmaların ölçek büyüklüğünün belirlenmesinde hem de

üretim şekli konusunda bilgi vermektedir. Örneğin çalışan sayısının fazla olduğu tekstil

sektörü emek yoğun bir sektörken, kimya sanayi teknoloji yoğun bir sektördür. Tablo

3.6. ankete katılan firmaların satış gelirlerine göre sınıflandırılmasını göstermektedir.

Tablo 3.6. Ankete Katılan Firmaların Satış Gelirleri

Firmaların Satış Gelirleri Sayı Yüzde (%) 1.000.000 TL’den az — — 1.000.000 – 5.000.000 TL 2 1,7 5.000.000 – 25.000.000 TL 74 66,1 25.000.000 TL’den fazla 36 32,2 Toplam 112 100

Bu çalışmada, örneklemi oluşturan firmalar 18.11.2006 tarih ve 997 sayılı

Resmi Gazetede yayımlanarak yürürlüğe giren, "Küçük ve Orta Büyüklükteki

73

İşletmelerin Tanımı, Nitelikleri ve Sınıflandırılması Hakkında Yönetmelik" esas

alınarak ölçeklerine göre sınıflandırmaya tabi tutulmuştur. Yönetmeliğe göre 10’dan az

çalışan istihdam eden ve yıllık net satış hasılatı ya da mali bilançosu bir milyon Türk

Lirasını aşmayan işletmeler mikro işletme, 50’den az çalışan istihdam eden ve yıllık net

satış hasılatı ya da mali bilançosu beş milyon Türk Lirasını aşmayan işletmeler küçük

işletme, 250’den az çalışan istihdam eden ve yıllık net satış hasılatı ya da mali bilançosu

yirmibeş milyon Türk Lirasını aşmayan işletmeler orta büyüklükte işletme olarak

sınıflandırılmıştır. Bu bilgilere göre ankete katılan firmaların ölçeklerine göre dağılımı

Grafik 3.1.’de gösterilmiştir.

33,9

53,6

12,5

0

10

20

30

40

50

60

Küçük Ölçekli Firma Orta Ölçekli Firma Büyük Ölçekli Firma

Grafik 3.1. Ankete Katılan Firmaların Ölçeklerine Göre Dağılımı (%)

Ankete katılan firmalar arasında 10’dan az sayıda işçi istihdam eden ve yıllık

satış geliri 1.000.000 TL’den az olan mikro ölçekli işletme bulunmamaktadır. Satış

geliri 250.000.000 TL’den fazla olan firmaların oranı %12.6’dır. 250’den fazla işçi

çalışan firmaların oranı ise %32.2’dir. Firmaların çoğunluğu orta ölçekli firma olmakla

birlikte ankete katılan firmaların %87.5’i KOBİ’lerden oluşmaktadır. Büyük ölçekli

firmalar ise ankete katılan firmaların %12.5’ini oluşturmaktadır. Grafik 3.2. ankete

katılan firmaların hukuki yapısını, Grafik 3.3. ise firmaların faaliyet süresini

göstermektedir.

74

60,7

35,7

3,6

0

10

20

30

40

50

60

70

Limited Şirket Anonim Şirket Şahıs Firması

Grafik 3.2. Ankete Katılan Firmaların Hukuki Yapısı (%)

Firmalar hukuki yapılarına göre sınıflandırıldığında, %60,7 oranında limited

şirket, %35,7 oranında anonim şirket ve %3,6 oranında şahıs firması olarak faaliyet

gösterdikleri anlaşılmaktadır.

11,6

27,6 28,532,3

0

5

10

15

20

25

30

35

1-5 Yıl 5-10 Yıl 10-15 Yıl 15 Yıldan Fazla

Grafik 3.3. Ankete Katılan Firmaların Faaliyet Süresi (%)

Firmalar kuruluş tarihine göre sınıflandırıldığında ise %11,6 oranında 1 ile 5

yıl arasında, %27,6 oranında 5 ile 10 yıl arasında, %28,5 oranında 5 ile 15 yıl arasında

ve %32,3 oranında 15 yıldan fazla süredir faaliyette bulundukları anlaşılmıştır.

Firmaların özellikleri göz önüne alındığında, ankete katılan firmaların %87.5’inin

KOBİ’lerden oluşması ve faaliyet sürelerinin 10 yıldan fazla olması, sermaye yapısı

kararlarına yönelik yanıtlar üzerinde belirleyici etkenler olduğu düşünülmektedir.

75

3.5.2. Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörlerin Analizi

Bu bölümde, firmaların sermaye yapısı kararlarına yönelik verilen yanıtlar

analiz edilmiştir. Firmaların fon kaynağı seçiminin kim tarafından yapıldığı, hedef

borçlanma oranına yönelik tutumlarının nasıl şekillendiği, fon kaynakları arasında tercih

önceliği yapılıp yapılmadığı, fon kaynağı seçiminde hangi faktörlerin etkili olduğu, fon

kaynaklarının vade seçiminin nasıl gerçekleştiği, borçla finansmanın özellikle tercih

edildiği durumlar, firmaların boş borç kapasitesi bulundurma durumları, aynı faiz oranı

ile daha fazla borçlanmak isteyip istememelerine yönelik tutumları, borçla finansmanı

öncelikli olarak hangi kaynaklardan sağladıkları ve son olarak yabancı kaynakla

finansmanda büyük paya sahip olan bankaların firmalara finansman konusunda

danışmanlık sağlayıp sağlamadıkları konusu araştırılmıştır. Ayrıca ankete katılan

firmalarının sermaye yapıları, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın (TCMB)

yayınladığı 2005-2007 dönemini kapsayan sektör bilançolarından yararlanılarak Türkiye

imalat sanayi genel eğilimi ile karşılaştırılmıştır.

3.5.2.1. Firmaların Fon Kaynağı Seçiminin Kim Tarafından Yapıldığı

Firmaların fon kaynağı seçiminin kim tarafından yapıldığı ile firmaların

kurumsallaşması arasında yakın bir ilişki vardır. Belirli bir hiyerarşik yapısı bulunan,

yapılan işin konusuna göre departmanlara ayrılmış, uzman personel istihdam eden

firmaların diğer firmalara kıyasla daha fazla kurumsallaştığı söylenebilir.

41,2

15,8

5,3

37,7

05

1015202530354045

Ortaklar FinansmanYöneticisi

Genel Müdür Yönetim Kurulu

Grafik 3.4. Fon Kaynağı Seçiminin Kim Tarafından Yapıldığı (%)

76

Fon kaynağı seçimi için uzman personel istihdam eden firmaların kurumsalmış

olduğu söylenebilir. Grafik 3.4. ankete katılan firmaların fon kaynağı seçiminin kim

tarafından yapıldığını göstermektedir. Firmalarda fon kaynağı seçimi, %41,2 oranında

firmanın ortakları, %37,7 oranında yönetim kurulu, %15,8 oranında finansman

yöneticisi ve %5,3 genel müdür tarafından gerçekleştirilmektedir. Elde edilen verilere

dayanarak ankete katılan firmaların tam anlamıyla kurumsallaşamadığı söylenebilir.

3.5.2.2. Firmaların Hedef Borçlanma Oranına Yönelik Tutumları

Firmaların hedef borçlanma oranına yönelik tutumları, borçlanma konusunda

bir plan yapılıp yapılmadığı, sermaye yapısı kararlarının nasıl şekillendiği ve firmaların

uygulamada finansal hiyerarşi veya denge teorisinden hangisine daha yakın olduğu

konusunda fikir vermektedir. Denge teorisi firmaların önceden belirlenmiş hedef

borçlanma oranına sahip olduğu görüşünü savunurken, finansal hiyerarşi teorisi ise

firmaların önceden belirlenmiş herhangi bir hedef borçlanma oranının olmadığını

savunur. Firmaların hedef borçlanma oranına sahip olup olmadıkları ve hedef borçlanma

oranına sahip olan firmaların bu oranı neye göre belirlediklerine ilişkin cevaplar

sırasıyla Grafik 3.5. ve Grafik 3.6.’da gösterilmektedir.

Evet; 34,8

Hayır; 65,2

Grafik 3.5. Firmaların Hedef Borçlanma Oranı (%)

Firmalardan hedef borçlanma oranına sahip olanların oranı %34,8 iken, hedef

borçlanma oranına sahip olmayanların oranı %65,2 olarak belirlenmiştir. Ankete katılan

firmaların büyük çoğunluğunda hedef borçlanma oranının olmaması borç kullanmanın

fayda ve maliyetini dikkate almadıklarını, özkaynak ve yabancı kaynak arasında bir

77

denge oluşturarak sermaye maliyetini minimuma indirme konusunda bir kaygı

taşımadıklarını göstermektedir. Hedef borçlanma oranına sahip olmak denge teorisine

olan uyumun bir göstergesi olduğu düşünüldüğünde, ankete katılan firmaların denge

teorisine uygun davranmadığı ortaya çıkmaktadır.

64,1

23

7,7 5,20

10

2030

4050

6070

Brüt SatışlarınOranı

Net SatışlarınOranı

AktifBüyüklüğünün

Oranı

EsasSermayenin

Oranı

Grafik 3.6. Hedef Borçlanma Oranın Belirlenme Yöntemi (%)

Hedef borçlanma oranına sahip olan firmaların bu oranı neye göre

belirlediklerini anlamak amacıyla sorulan soruya, firmaların %64,1’i brüt satışlarının

belirli bir oranı, %23’ü net satışların belirli bir oranı, %7,7’si aktif büyüklüğünün belirli

bir oranı ve %5,2’si de bu oranı esas sermayelerinin belirli bir oranı şeklinde cevap

vermiştir. Hedef borçlanma oranına sahip firmalardan sadece %5,2’si kaldıraç oranını

(borç/özsermaye) dikkate alarak bu oranı belirlemektedir.

Tablo 3.7. Firma Ölçeğine Göre Hedef Borçlanma Oranı

Firma Ölçeği Hedef Borçlanma Oranı Hedef Borçlanma Oranı Olanlar (%) Var Yok

Büyük Ölçekli 11 3 78,5 Orta Ölçekli 19 41 31,6

Küçük Ölçekli 9 29 23,6 Toplam 39 73 34,8

Tablo 3.7. firma ölçeğine göre hedef borçlanma oranını göstermektedir. Firma

ölçeği arttıkça hedef borçlanma oranı artmaktadır. Büyük ölçekli firmaların %78,5’inin

hedef borçlanma oranı varken, orta ölçekli firmaların %31,6’ının ve küçük ölçekli

firmaların %23,6’ının hedef borçlanma oranı vardır. Elde edilen sonuçlara dayanarak

78

hedef borçlanma oranının firma ölçeğinden etkilendiği ve büyük ölçekli firmaların, orta

ve küçük ölçekli firmalara kıyasla kendilerine ait bir hedef borçlanma oranı

belirledikleri söylenebilir. Bu sonuç Beattie, Goosacre ve Thomson (2006), İngiltere’de

831 firmanın katılımı ile yaptıkları anket çalışmasını destekler niteliktedir. Çalışmada

küçük ve orta ölçekli firmalarda hedef kaldıraç oranı belirlemeyenlerin sayısı daha fazla

olurken, daha çok büyük ölçekli firmaların hedef kaldıraç düzeyi belirlediği ortaya

çıkmıştır.

Tablo 3.8. Firmaların Faaliyet Süresine Göre Hedef Borçlanma Oranı

Faaliyet Süresi (Yıl) Hedef Borçlanma Oranı Hedef Borçlanma Oranı Olanlar (%) Var Yok

15’de fazla 20 16 55,5 10-15 11 21 34,3 5-10 6 25 19,3 1-5 2 11 15,3

Toplam 39 73 34,8

Tablo 3.8. firmaların faaliyet süresine göre hedef borçlanma oranlarını

göstermektedir. Firmaların faaliyet süreleri arttıkça, hedef borçlanma oranına sahip

firma sayısı da artmaktadır. 15 yıldan daha uzun süredir faaliyet gösteren firmaların

%55,5’inin hedef borçlanma oranı vardır. Faaliyet süresi 10 ile 15 yıl arasında olan

firmaların %34,3’ünün, 5 ile 10 yıl arasında olan firmaların %19,3’ünün ve 1 ile 5 yıl

arasında olan firmaların %15,3’ünün hedef borçlanma oranı vardır. Bu çalışmadan elde

edilen veriler, Fettahoğlu ve Okuyan (2008) ve Kula (2000), çalışmalarını destekler

niteliktedir.

3.5.2.3. Fon Kaynaklarının Tercih Önceliği

Finansal hiyerarşi teorisi, firmaların finansman ihtiyacı olması halinde

öncelikle iç fon kaynaklarını kullanacağını, iç fon kaynakların yetersiz olması halinde

dış fon kaynaklarını kullanacağını, daha sonra hisse senedi ile değiştirilebilir tahviller

gibi melez varlıkların tercih edileceğini ve en son olarak hisse senedi ihraç edeceği

görüşünü savunmaktadır. Finansal hiyerarşi teorisinin geçerliliğini test etmek amacıyla

ankete katılan firmalara, yatırım kararlarının finansmanında kullanılan fon kaynaklarını

öncelik sırasına göre belirlemeleri istenmiştir. Ankete katılan firmaların hisse senedi ve

tahvil ihraç etmemeleri nedeniyle şıklara bu iki seçenek eklenmemiştir. Fon

79

kaynaklarının tercih önceliğine ilişkin ankete katılan firmaların tutumları Tablo 3.9.’de

gösterilmiştir.

Tablo 3.9. Fon Kaynaklarının Tercih Önceliği

Fon Kaynakları Firma Sayısı Yüzde (%) İç fon kaynakları 68 60,7 İç-Dış fon kaynağı karışık 32 40,6 Dış fon kaynakları 12 10,7

Ankete katılan firmalar finansman ihtiyacını öncelikli olarak iç fon

kaynaklarından (%60,7), daha sonra iç ve dış fon kaynakları birlikte (%40,6), en son

olarak da dış fon (borç) kaynaklarından (%10,7) karşılamaktadır. Firmaların fon kaynağı

seçiminde öncelikli olarak iç fon kaynaklarını daha sonra iç ve dış fon kaynaklarını

birlikte ve en son olarak dış fon kaynaklarını kullanması finansal hiyerarşi teorisi ile

uyum göstermektedir. Aydemir (2005) ve Kabakçı (2008) çalışmalarında, firmaların fon

kaynağı tercih sıralamasında öncelikli olarak iç fon kaynaklarını daha sonra iç ve dış fon

kaynaklarını birlikte ve en son olarak dış fon kaynaklarını tercih ettiklerini ortaya

koymuşlardır. Bu çalışmadan elde edilen veriler Aydemir (2005) ve Kabakçı (2008)

çalışmaları ile uyum göstermektedir.

Ankete katılan firmaların büyük bir çoğunluğunun KOBİ’lerden oluşması ve

bu firmaların uzun süreli borç bulma konusunda sıkıntı yaşamaları nedeniyle iç fon

kaynaklarına yöneldikleri düşünülmektedir. Ayrıca firmaların %60,8’in 10 yıldan fazla

süredir faaliyet gösteriyor olmasının oto finansman kaynaklarında belirli bir birikime

ulaşmalarını sağladığı ve bu durumun oto finansman kaynaklarına yönelmelerinde diğer

bir etken olduğu düşünülmektedir. Firmaların finansal hiyerarşi teorisine uygun

davranıp davranmadıklarını test etmek amacıyla, hedef borçlanma oranına sahip

olmayan 73 firmanın fon kaynağı seçiminde öncelikli olarak hangi fon kaynağını tercih

ettiği Grafik 3.7.’de gösterilmiştir.

80

72,6

27,4

01020304050607080

İç Fon Kaynağını TercihEdenler

İç-Dış Fon Kaynağı KarışıkTercih Edenler

Grafik 3.7. Hedef Borçlanma Oranına Sahip Olmayan Firmaların Fon Kaynağı Seçimindeki

Tutumu (%)

Sermaye yapısı oluşumunda hedef borçlanma oranına sahip olmayan

firmaların fon kaynağı tercihinde öncelikli olarak iç fon kaynaklarını tercih edenlerin

oranı %72,6 olarak tespit edilmiştir. Hedef borçlanma oranına sahip olmayan ve fon

kaynağı seçiminde öncelikli olarak iç ve dış fon kaynaklarını karışık olarak tercih

edenlerin oranı %27,4 olarak gerçekleşmiştir. Bu durum finansal hiyerarşi teorisi ile

uyum göstermektedir.

3.5.2.4. Fon Kaynaklarının Seçiminde Etkili Olan Faktörler

Firmaların fon kaynağı seçiminde fon kaynağının uygunluğu, esnekliği,

zamanlaması, maliyeti ve riski sermaye yapısının sağlıklı bir şekilde oluşturulmasında

büyük önem taşımaktadır. Fon kaynağının seçiminde etkili olan faktörler, finansman

ihtiyacının türüne göre değişkenlik göstermektedir. Ankete katılan firmaların fon

kaynağı seçimini en çok etkileyen faktörlerin öncelik sıralaması Tablo 3.10.’da

gösterilmiştir.

Tablo 3.10. Fon Kaynaklarının Seçiminde Etkili Olan Faktörler

Fon Kaynaklarının Seçiminde Etkili Olan Faktörler Firma Sayısı Yüzde (%)

Maliyet 34 30,3 Esneklik 26 23,2 Uygunluk 24 21,4 Zamanlama 15 13,4 Risk 13 11,7

81

Firmaların finansmanında kullanılan fon kaynaklarının seçiminde etkili olan

en önemli faktör fon kaynağının maliyeti (%30,3) olarak gerçekleşmiştir. Fon kaynakları

seçiminde öncelikli olarak fon kaynağının maliyetine önem verilmesi, faiz oranlarının

sürekli değişkenlik göstermesine ve fon bulma maliyetlerinin yüksek olmasına

bağlanabilir. Firmalar öncelikli olarak fon kaynağının maliyetine, maliyetinden sonra

esnekliğine (%23,2), sonra uygunluğuna (%21,4), daha sonra zamanlamasına (%13,4)

ve en son olarak riskine (%11,7) önem vermektedir.

3.5.2.5. Borcun Vadesine Yönelik Tercih

Borcun vadesine yönelik davranışlar, faiz oranlarındaki değişime olan

duyarlılığı anlamak açısından önemlidir. Ankete katılan firmaların, Türkiye imalat

sanayi genel eğilimine uygun olarak borcun vadesini belirleyip belirlemedikleri 2007

yılı TCMB sektör bilançoları ile karşılaştırılarak açıklanacaktır.

Tablo 3.11. Firmaların Borcun Vadesine Yönelik Tercihi

Borcun Vadesi Sayı Yüzde (%)

Kısa Vadeli Borç (1 yıldan az) 75 67

Orta Vadeli Borç (1-3 yıl arası) 34 30,4

Uzun Vadeli Borç (3 yıldan fazla) 3 2,6

Toplam 112 100

Tablo 3.11. ankete katılan firmaların borcun vadesine yönelik tercihini

göstermektedir. Firmaların %67’sinin kısa vadeli borcu tercih etmeleri, piyasa faiz

oranlarının değişken olduğu ve firmaların bu riski üstlenmek istemedikleri şeklinde

yorumlanabilir. Diğer yandan ankete katılan firmaların %87,5’ini KOBİ’lerden

oluşması, bu firmaların sermaye piyasalarından yeterince yararlanamaması ve teminat

yetersizlikleri gibi nedenlerle kısa vadeli borca yöneldikleri şeklinde de yorumlanabilir.

82

Tablo 3.12. Firmaların Borcun Vadesine Yönelik Tercihinin Sektörlere Göre Dağılımı

Firmanın Faaliyet

Gösterdiği Sektör

Firma

Sayısı

Kısa Vadeli Borç

Kullananlar (%)

Orta ve Uzun

Vadeli Borç

Kullananlar (%)

Taş, Toprak 6 100 0

Gıda, İçecek 11 81,8 18,2

Tekstil, Deri 32 78,1 21,9

Kimya, Petrol, Plastik 21 76,1 23,9

Metal Ana 20 65 35

Metal Eşya, Makina 8 62,5 37,5

Orman, Kağıt, Basım 14 57,1 42,9

Tablo 3.12. ankete katılan firmaların borcun vadesine yönelik tercihinin

sektörlere göre dağılımını göstermektedir. Firmaların tamamının sektör ayrımı

olmaksızın ağırlıklı olarak kısa vadeli borçla finansman sağladıkları görülmektedir.

Fakat faaliyette bulundukları alt sektörlere göre kısa vadeli borç kullanma oranında bir

değişim de söz konusudur. Daha fazla duran varlık ihtiyacı olan alt sektörlerin daha az

oranda kısa vadeli borç kullandığı ve bu durumun uygunluk ilkesi ile uyum gösterdiği

söylenebilir. Kısa vadeli borcun en fazla tercih edildiği ilk üç sektör sırasıyla %100’le

taş ve toprak sektörü, %81,8’le gıda ve içecek sektörü, %78,1’le tekstil ve deri

sektörüdür. Tablo 3.13. TCMB sektör bilançolarında yer alan firmaların borcun

vadesine yönelik tercihinin sektörlere göre dağılımını göstermektedir.

83

Tablo 3.13. TCMB Sektör Bilançolarında Yer Alan Firmaların Borcun Vadesine

Yönelik Tercihinin Sektörlere Göre Dağılımı

Firmanın Faaliyet Gösterdiği Sektör

Firma Sayısı

Kısa Vadeli Borç Kullananlar (%)

Orta ve Uzun Vadeli Borç

Kullananlar (%) Taş, Toprak 700 83,3 16,7

Kimya, Petrol, Plastik 474 76,2 23,8

Metal Eşya, Makina 280 73,9 26,1

Tekstil, Deri 1012 71,7 28,3

Gıda, İçecek 590 62,4 37,6 Orman, Kağıt,

Basım 303 59,4 40,6

Metal Ana 402 57,7 42,3 Kaynak: TCMB sektör bilançolarından yararlanılarak oluşturulmuştur.

TCBM sektör bilançolarından yararlanarak hazırlanan Tablo 3.13.’de

firmaların fon kaynaklarının vadesine yönelik seçiminde daha çok kısa vadeli borcu

tercih ettikleri anlaşılmaktadır. AOSB faaliyet gösteren ve ankete katılan firmaların,

Türkiye imalat sanayi genel eğilimine uygun olarak borcun vadesini belirlediği ortaya

çıkmaktadır.

Tablo 3.14. Borcun Vadesine Yönelik Tercihin Firma Ölçeğine Göre Dağılımı

Firma Ölçeği

TCMB Bilançolarında İmalat Sanayinde Yer Alan Firmalar Ankete Katılan Firmalar

Kısa Vadeli Borç

Kullananlar (%)

Uzun Vadeli Borç

Kullananlar (%)

Kısa Vadeli Borç

Kullananlar (%)

Uzun Vadeli Borç

Kullananlar (%)

Küçük 80,8 19,2 88,6 11,4 Orta 75,6 24,4 78,4 21,6 Büyük 71,6 28,4 64,3 35,7

Kaynak: TCMB sektör bilançolarından yararlanılarak oluşturulmuştur.

Tablo 3.14. firma ölçeğinin borcun vadesine olan etkisini göstermektedir. Hem

TCMB sektör bilançolarında imalat sanayinde yer alan firmaların hem de ankete katılan

firmaların ölçekleri arttıkça daha fazla oranda uzun vadeli borç kullandığı

görülmektedir. TCBM sektör bilançolarında imalat sanayinde yer alan büyük ölçekli

firmaların kısa vadeli borç kullanma oranı %71,6, orta ölçekli firmaların %75,6 ve

84

küçük ölçekli firmaların kısa vadeli borç kullanma oranı %80,8 olarak gerçekleşmiştir.

Aynı şekilde ankete katılan firmalardan büyük ölçekli olanların kısa vadeli borç

kullanma oranı %64,3, orta ölçekli olanların %78,4 ve küçük ölçekli olanların %88,6

olarak gerçekleşmiştir. Büyük ölçekli firmaların, orta ve küçük ölçekli firmalara göre

daha çok uzun vadeli borç kullandıkları söylenebilir. Büyük ölçekli firmaların

KOBİ’lere kıyasla uzun süreli borç bulmasının daha kolay ve daha az maliyetli

olmasının, bu durumda etkili olduğu söylenebilir. Bu verilerden yola çıkarak firma

ölçeğinin borcun vadesini etkileyen faktörlerden biri olduğu yorumu getirilebilmektedir.

3.5.2.6. Borç Kullanma Politikasını Etkileyen Faktörler

Anketde firmalara hangi durumlarda borç kullanmaya yöneldikleri, borç

kullanma politikalarını en çok hangi faktörün etkilediğini anlamak amacıyla

sorulmuştur. Firmaların borç kullanma politikalarını etkileyen faktörlerin sıralaması

Tablo 3.15.’de gösterilmiştir.

Tablo 3.15. Borç Kullanma Politikasını Etkileyen Faktörler

Borçlanma Politikasını Etkileyen Faktörler Sayı Yüzde (%) İç Fon Kaynaklarının Yetersizliği 73 65,1 Piyasa Faiz Oranlarında Düşüş 29 25,8 Kısa Süreli Finansman İhtiyacı 8 7,1 Borcun Sağladığı Vergi Avantajı 2 2 Toplam 112 100

Ankete katılan firmalardan %65,1’i iç fon kaynaklarının yetersiz olması,

%25,8’i piyasa faiz oranlarının düşük olması, %7,1’i kısa süreli finansman ihtiyacını

karşılamak için ve %2’si borcun sağladığı vergi avantajından yararlanmak için borç

kullandıklarını belirtmişlerdir.

Finansal hiyerarşi, firmaların dış fon kaynaklarını ancak iç fon kaynaklarının

yetersiz olması durumunda kullanacağını savunur. Ankete katılan firmaların iç fon

kaynaklarının yetersiz olması durumunda borç kullanması finansal hiyerarşi teorisi ile

uyum göstermektedir. Bu çalışmadan elde edilen veriler Aydemir (2005) ve Kabakçı

(2008) çalışmalarını destekler niteliktedir.

Anket sonucunda firmaların borç kullanma politikasını etkileyen bir diğer

faktör piyasa faiz oranının düşük olmasıdır. Firmalar para ve sermaye piyasalarını

85

yakından takip eder ve piyasa faiz oranı düştüğünde eski borçlarını yenileyerek finasal

esnekliği sağlayabilmektedirler. Ankete katılan firmaların %25,8’i piyasa faiz oranları

ile ters orantılı olarak borç kullandıklarını, piyasa faizlerinin düşük olduğu dönemlerde

daha fazla borç kullanıma yöneldiklerini belirtmişlerdir. Bu da firmaların finansal

esnekliğe verdikleri önemin bir göstergesi olarak yorumlanabilir. Dinamik bir sermaye

yapısı öneren finansal hiyerarşi teorisinin, finansal esnekliğin sağlanmasına verdiği

önem dikkate alındığında, ankete katılan firmaların bu açından da finansal hiyerarşi

teorisine uygun davranış sergiledikleri görülmektedir.

Anketin uygulandığı firmaların organize sanayi bölgesinde (OSB) faaliyet

göstermesi ve bu bölgede faaliyet gösteren firmalara hem vergi hem de teşvikler

konusunda birçok kolaylık sağlanması, borcun sağladığı vergi avantajının diğer

faktörlere göre borç kullanma politikasında daha az öneme sahip olması sonucunun

çıkmasında etkili olduğu düşünülmektedir. OSB’lerde faaliyet gösteren firmalar inşaat

bitim tarihini takip eden bütçe yılından itibaren 5 yıl boyunca emlak vergisinden muaf

tutulmaktadır. Ayrıca bina inşaat harcı ve yapı kullanma izni harcı ile tevhid ve ifraz

işlem harcından da muaftır. Bunlara ek olarak gelir ve kurumlar vergisi mükellefleri,

çalıştırdıkları işçiler için prime esas kazançları üzerinden hesaplanan sigorta primlerinin

işveren hissesinin %100'ü hazinece karşılanır.

Firma ölçeği dikkate alındığında borçlanma politikasını etkileyen faktörlerin

önem sırası değişmektedir. Firma ölçeği dikkate alındığında borçlanma politikasını

etkileyen faktörlerin sıralaması Tablo 3.16.’da gösterilmiştir.

Tablo 3.16. Firma Ölçeğine Göre Borç Kullanma Politikasını Etkileyen Faktörler

Borçlanma Politikasını Etkileyen Faktörler

Küçük ve Orta Ölçekli Firmalar

Büyük Ölçekli Firmalar

Sayı Yüzde (%) Sayı Yüzde (%) Piyasa Faiz Oranlarında Düşüş 22 22,4 7 50 İç Fon Kaynakları Yetersizliği 69 70,4 4 28,5 Kısa Süreli Finansman İhtiyacı 6 6,1 2 14,2 Borcun Sağladığı Vergi Avantajı 1 1,1 1 7,3 Toplam 98 100 14 100

Firma ölçeğine göre borç kullanma politikalarını etkileyen faktörler

sıralandığında, küçük ve orta ölçekli firmalarda en önemli faktör olarak %70,4 oranında

86

iç fon kaynaklarının yetersiz olması iken, büyük ölçekli firmalarda ise borç kullanımını

etkileyen en önemli faktör olarak piyasa faizlerinin düşmesidir. Küçük ve orta ölçekli

firmalarda iç fon kaynaklarının yetersiz olmasının en önemli faktör olması

Graham&Harvey (2001) çalışması ile uyum göstermektedir. Ayrıca borç kullanma

politikasını etkileyen faktörlerden piyasa faiz oranlarının seviyesinin düşük olması

faktörü, firma ölçeği dikkate alınarak incelendiğinde, büyük ölçekli firmalarda bu

faktörün küçük ölçekli firmalara oranla daha önemli olduğu anlaşılmıştır.

Graham&Harvey (2001) çalışmasında, piyasa zamanlamasının büyük ölçekli firmalarda

küçük ölçekli firmalara oranla daha çok dikkat edilen bir konu olduğunu belirtmiştir. Bu

konuya ilişkin anket çalışmasından elde edilen veriler Graham&Harvey (2001)

çalışmasını destekler niteliktedir.

3.5.2.7. Aynı Faiz Oranı İle Daha Fazla Borçlanma İsteği

Finansal hiyerarşi teorisine göre firmalar, iç fon kaynaklarının yetersiz olması

durumunda dış fon kaynaklarını tercih edecektir. Teoriye göre kar elde eden firmaların

dış fon kaynaklarına ihtiyacı olmayacaktır. Bu nedenle ankete katılan firmaların

borçlanma maliyetinde bir değişiklik olmaksızın daha fazla borçlanmak istememeleri

finansal hiyerarşi teorisine olan uyumu gösterecektir. Ankete katılan firmaların aynı faiz

oranından daha fazla borçlanmak isteyip istemediklerini anlamak amacıyla sorulan

‘Diğer tüm maliyetler ve koşullar sabit olmak üzere aynı faiz oranı ile daha fazla

borçlanmak ister misiniz?’ soruya alınan cevaplar Grafik 3.8.’de gösterilmiştir.

Evet; 27,7Hayır; 72,3

Grafik 3.8. Aynı Faiz Oranı İle Daha Fazla Borçlanma İsteği (%)

Borçlanma maliyetinin değişmemesi koşuluyla daha fazla borçlanmak

istemeyen firmaların oranı %72,3 iken, daha fazla borçlanmak isteyen firmaların oranı

%27,7 olarak elde edilmiştir. Allen (1991) yaptığı çalışmasında, aynı faiz oranından

87

borçlanmak isteyen firmaların oranını %78 olarak elde etmiştir. Bu konuyla ilgili olarak

elde edilen veriler Allen (1991) çalışması ile uyum göstermemektedir.

Firmaların büyük çoğunluğunun aynı faiz oranı üzerinden daha fazla

borçlanmak istememeleri ankete katılan firmaların finansal hiyerarşi teorisine uygun

davrandıklarını göstermektedir. Ankete katılan firmaların aynı faiz oranı üzerinden daha

fazla borçlanmak istememesi genel ekonomideki değişkenliğe ve borçlanması yüksek

firmaların fon kaynağı bulmada sıkıntı yaşamalarına bağlanmaktadır. Allen (1991)

çalışmasında, firmaların daha fazla borçlanmak istememelerinin nedenini firmaların

piyasada borçla finanse edilen bir firma imajına sahip olmak istemediklerinden

kaynaklandığını ileri sürmüştür. Elde edilen sonuçlar firmaların borçlanma yerine iç

kaynaklarını tercih ettiğini göstermektedir.

3.5.2.8. İhtiyat Amacıyla Boş Borç Kapasitesi Bulundurma

İhtiyat amacıyla boş borç kapasitesi bulundurma isteği firmaların gelecek

dönemde finansal esnekliğin sağlanmasına verilen önemi göstermektedir. Bu durum

firmaların gelecekte karşılaşabilecekleri kötü durum senaryoları ile başa çıkabilmeleri

için sigorta işlevi görmekte, firmaların faaliyetlerini daha kolay yürütmesini

sağlamaktadır. Firmaların boş borç kapasitesi bulundurma tercihine yönelik tutumları

Grafik 3.9.’de gösterilmiştir.

Hayır; 17,9Evet; 82,1

Grafik 3.9. İhtiyat Amacıyla Boş Borç Kapasitesi Bulundurma (%)

Finansal hiyerarşi teorisine göre, firmaların istenmeyen durumla karşılaştıkları

zaman kullanıma hazır borç kapasitelerinin bulunması, firmanın kredi değerliliğini

arttırmakta ve piyasadaki menkul kıymetlerin satışını kolaylaştırmaktadır. Ankete

katılan firmalardan boş borç kapasitesi bulunduranların oranı %82,1 olurken, boş borç

88

kapasitesi bulundurmayanların oranı %17,9 olarak gerçekleşmiştir. Bu sonuç ankete

katılan firmaların finansal hiyerarşi teorisine uygun hareket ettiğini göstermektedir.

3.5.2.9. Borçlanmanın Sağlandığı Kaynak

Bu bölümde ankete katılan firmaların borçlanma tercihlerini öncelikli olarak

hangi kaynaklardan sağladıkları, TCMB sektör bilançolarında yer alan firmalarla

karşılaştırmalı olarak incelenecektir. Tablo 3.17. ankete katılan firmaların borçlanma

tercihlerini öncelikli olarak hangi kaynaklardan sağladıklarını göstermektedir.

Tablo 3.17. Firmaların Borçlanma Tercihlerinde Kaynak Seçimi

Borç Kaynağı Firma Sayısı Yüzde (%)

Banka Kredisi 56 50

Satıcı Kredileri 39 34,8

Ortaklardan Borçlar 17 15,2

Ankete katılan firmaların borçlanma kaynakları arasında en çok banka

kredilerini (%50), daha sonra satıcı kredilerini (%34,8) ve en son olarak ortakları

(%15,2) tercih ettikleri görülmektedir. Anket sonucunda satıcı kredileri, banka

kredilerinden sonra tercih edilen finansman kaynağı olarak karşımıza çıkmaktadır.

Canbaş, Doğukanlı ve Vural, satıcı kredilerini, firma büyüklüğü ve sektör

açısından 1994-2003 yılları arasında TCMB sektör bilançolarından yararlanarak

incelemişlerdir. Yapılan çalışmada satıcı kredilerinin banka kredilerinin alternatifi

olduğunu destekler nitelikte bulgulara ulaşılmıştır. Ayrıca Türkiye’de satıcı kredisi

uygulamalarının Avrupa Birliği’ndeki ülkelerden daha çok Güney Avrupa

uygulamalarına yakın olduğu vurgulanmıştır. Ankete katılan firmaların borçlanma

konusundaki tercih önceliğini, gelişmiş ülkeler ve Türkiye geneli ile karşılaştırmak

amacıyla Tablo 3.18. hazırlanmıştır.

89

Tablo 3.18. G-7 Ülkelerinde ve Türkiye’deki Firmaların Borçlanma Kaynağı

Tercihlerinin Finansman Yapısı İçindeki Oranı G-7 Ülkeleri

Türkiye Kanada Fransa Almanya İtalya Japonya İngiltere ABD

Banka Kredileri %21 %12 %53 %36 %38 %23 %9 %17

Satıcı Kredileri %12 %10 %3 %0 %20 %6 %5 %32

Kaynak: TCMB Sektör Bilançoları 2004 ve Davids E. P. ve M. R. Stone, 2004, 30-36, kaynaklarından yararlanılarak oluşturulmuştur.

Tablo 3.18. G-7 ülkelerinde ve Türkiye’de faaliyet gösteren firmaların

borçlanma kaynaklarının finansman yapısı içindeki oranını göstermektedir. Finansman

yapısı içinde banka kredilerinin oranı Kanada’da %21, Fransa’da %12, Almanya’da

%53, İtalya’da %36, Japonya’da %38, İngiltere’de %23, ABD’de %9 ve Türkiye’de

%17 olarak gerçekleşmiştir. G-7 ülkelerinde faaliyet gösteren firmaların borçlanma

tercihinde öncelikli seçimi bankalar yönünde olurken, Türkiye’de faaliyet gösteren

firmaların tercihi satıcı kredileri yönündedir. Finansman yapısı içinde satıcı kredilerinin

oranı ise Kanada’da %12, Fransa’da %10, Almanya’da %3, İtalya’da %0, Japonya’da

%20, İngiltere’de %6, ABD’de %5 ve Türkiye’de %32 olarak gerçekleşmiştir.

Türkiye’de faaliyet gösteren firmaların satıcı kredilerine yönelme nedenleri arasında,

satıcı kredilerinin banka kredilerine oranla daha az prosedüre sahip olması ve teminat

gerektirmemesi yer almaktadır. Ankete katılan firmaların borçlanma konusundaki tercih

önceliği G-7 ülkelerinde faaliyet gösteren firmalarla uyum gösterirken Türkiye geneli ile

farklılaşmaktadır.

3.5.2.10. Bankaların Firmalara Finansman Konusunda Sağladığı Danışmanlık

Gelişmiş ülkelerde faaliyet gösteren firmaların borçlanma konusundaki

öncelikli tercihini bankalar oluşturmaktadır. Türkiye’de ise firmaların finansal yapıları

içinde banka kredileri satıcı kredilerinden sonra gelmektedir. Bunun nedeni Türkiye’de

finans sektörünün gelişmiş ülkelerle kıyaslandığında küçük ve sığ kalmasıdır. Son

yıllarda bankalar KOBİ’lere özel TV, telefon bankacılığı ve internet bankacılığı gibi

hizmetler sunmakta, KOBİ’lere finansal danışmanlık sağlamaktadır. Grafik 3.10.

90

bankaların, firmalara finansman konusunda danışmanlık sağlayıp sağlamadığını

göstermektedir.

12,5

87,5

0

20

40

60

80

100

Evet Hayır

Grafik 3.10. Bankaların Finansman Konusundaki Danışmanlığı (%)

Ankete katılan firmaların %87,5’i bankaların finansman konusundaki

danışmanlığından yararlanmadığını, %12,5’i ise bankaların finansman konusundaki

danışmanlığından yararlandığını belirtmiştir. Ayrıca yapılan yüz yüze görüşmeler

AOSB’de faaliyet gösteren iki bankanın firmalara olan yakınlık avantajını tam

anlamıyla kullanamadıkları sonucunu ortaya çıkarmıştır. AOSB’de faaliyet gösteren

firmaların büyük bir çoğunluğu, finansman ihtiyaçlarını bu iki banka dışındaki

bankalardan karşıladıklarını belirtmişlerdir. Bankaların son yıllarda KOBİ’lere destek ve

kolaylıklar sağlamak amacıyla çeşitli hizmetler sunmasına rağmen anket sonucunda bu

çabaların sadece niyet aşamasında kaldığı ve yeterli olmadığı düşünülmektedir.

3.5.3. Anket Sonuçlarının Genel Olarak Değerlendirilmesi Ve Teorilerle

Karşılaştırılması

Firmaların sermaye yapısı kararları, firmaya ait özelliklerden çevresine,

faaliyette bulunduğu sektörden genel ekonomiye kadar pek çok faktörden

etkilenmektedir. Yapılan anket çalışması ile AOSB’de imalat sanayinde faaliyet

gösteren firmaların sermaye yapısı kararlarını etkileyen faktörlerin neler olduğu ve

gerçek hayatta firmaların hangi teoriye daha uygun davrandıkları konusunda bir fikir

sahibi olmak amaçlanmıştır. Anket sonucu elde edilen veriler ve ulaşılan sonuçlar bütün

olarak aşağıda belirtilmiştir.

91

Ankete katılan firmaların genel özellikleri değerlendirildiğinde %60,7’nin

limited şirket, %37,5’inin anonim şirket, %3,6’nın şahıs şirketi ve %60,8’inin on yıl ve

üzeri süredir faaliyet gösterdiği saptanmıştır.

Örneklemin büyük çoğunluğunun KOBİ’lerden (%87,5) oluştuğu ve büyük

ölçekli firma oranın örneklem içindeki payının daha az (%12,5) olduğu ortaya çıkmıştır.

Bu durum anketten elde edilen verilerin büyük oranda küçük ve orta ölçekli firmaların

finansal tutum ve davranışlarını açıklaması sonucunu doğurmuştur. Ankete katılan

firmaların fon kaynağı seçimi, %41,2 oranında firmanın ortakları, %37,7 oranında

yönetim kurulu, %15,8 oranında finansman yöneticisi ve %5,3 genel müdür tarafından

gerçekleştirilmektedir.

Firmaların önceden belirlenmiş bir hedef borçlanma oranına sahip olup

olmadıkları, finansal hiyerarşi ve denge teorisinin değerlendirilmesi açısından açıklayıcı

bir faktör olarak firmalara yöneltilmiş ve firmalardan %34,8’inin hedef borçlanma

oranına sahip olduğu, %65,2 hedef borçlanma oranına sahip olmadığı belirlenmiştir.

Hedef borçlanma oranına sahip firmaların büyük bir kısmı (%64,1) bu oranı ortalama

yıllık brüt satışlarına göre belirlemektedir. Firma ölçeği dikkate alındığında, büyük

ölçekli firmaların orta ve küçük ölçekli firmalara kıyasla kendilerine ait bir hedef

borçlanma oranı belirledikleri söylenebilir. Ayrıca firmaların faaliyet süreleri ile hedef

borçlanma oranları arasında pozitif bir ilişki olduğu, firmaların faaliyet süresi arttıkça

hedef borçlanma oranı belirleyen firma sayısının arttığı da ortaya konulmuştur.

Firmaların fon kaynağı tercihinde, ilk sırada iç fon kaynakları, ikinci sırada iç

ve dış fon kaynaklarının karışık kullanılması ve son sırada dış fon kaynakları yer

almıştır. Firmaların borç kullanımını etkileyen en önemli faktör iç fon kaynaklarının

yetersiz olması şeklinde ortaya çıkmıştır. Firmaların borç kullanmasını etkileyen bir

diğer önemli faktör de piyasa faiz oranlarının düşük olmasıdır. Hedef borçlanma oranına

sahip olmayan firmaların %72,6’sı fon kaynaklarının seçiminde öncelikli olarak iç fon

kaynaklarını tercih etmektedir.

Firmaların fon kaynağı seçiminde dikkat ettikleri en önemli konu fon

kaynağının maliyeti olmuştur. Daha sonra fon kaynağı seçiminde sırasıyla fon

92

kaynağının esnekliği, uygunluğu, zamanlaması ve son olarak da riski dikkate alınan

konular olmuştur.

Firmaların tümü dikkate alındığında çoğunlukla kısa süreli borç kullanımının

tercih edildiği, orta ve uzun süreli borçlanma eğiliminin ise daha az olduğu görülmüştür.

Sektöre göre firmaların uzun süreli borç kullanma oranının değiştiği, duran varlık

ihtiyacı fazla olan sektörlerde firmaların daha fazla oranda uzun süreli borç kullandığı

ortaya çıkmıştır. Firmaların faaliyette bulundukları sektörün borcun vadesi üzerinde

önemli bir etkisinin olduğu bu durumunda uygunluk ilkesi ile örtüştüğü saptanmıştır.

Firma ölçeği dikkate alınarak yapılan analizde büyük ölçekli firmaların daha çok orta ve

uzun süreli borçlanma eğilimi içinde olduğu, küçük ve orta ölçekli firmaların ise kısa

süreli borçlanma yoluna gittikleri görülmektedir. Ankete katılan firmaların borcun

vadesine yönelik tutumu Türkiye geneli ile uyum göstermektedir.

Ankete katılan firmaların büyük bir çoğunluğu, tüm değişkenler sabit kalmak

şartıyla, aynı faiz oranından daha fazla borçlanmak istemediklerini belirtmişlerdir. Aynı

zamanda firmaların %82,1’i gelecekte karşılaşabilecekleri finansal sıkıntılara hazırlıklı

olmak amacıyla atıl borç bulundurduklarını da belirtmişlerdir.

Ankete katılan firmalar borçlanmalarının büyük bir kısmını bankalardan

sağlamaktadır. Bu durum G-7 ülkeleri olarak adlandırılan gelişmiş ülkelerle uyum

göstermekle birlikte, Türkiye geneli ile örtüşmemektedir. Türkiye genelinde firmalar

borçlanmalarını öncelikli olarak satıcı kredilerinden sağlamaktadır.

Ankete katılan firmaların büyük bir bölümü (%87,5) bankaların finansman

konusundaki danışmanlığından yararlanmadıklarını belirtmişlerdir.

Uygulanan anketten elde edilen sonuçlardan yola çıkarak firmaların;

• Hedef borçlanma oranlarının olmaması,

• Fon kaynakları seçiminde öncelikli olarak iç fon kaynaklarını, daha

sonra iç ve dış fon kaynaklarını birlikte ve en son olarak dış borç

kaynaklarını kullanmaları,

93

• İç fon kaynaklarının yetersiz olması durumunda dış fon kaynaklarını

kullanmaları,

• Küçük ölçekli firmaların büyük ölçekli firmalara oranla daha fazla borç

kullanması,

• Firmaların finansal esnekliği sağlamak amacıyla boş borç kapasitesi

bulundurması,

• Piyasa faiz oranlarının düşük olmasının firmaların borçlanmaları

üzerinde önemli bir etkisi olması,

• Firmaların piyasada borçlu bir firma olarak bilinmek istememeleri

nedeniyle aynı faiz oranı üzerinden daha fazla borçlanmak

istememeleri finansal hiyerarşi teorisine uygun olarak davrandıklarını

göstermektedir.

Öte yandan, firmaların hedef borçlanma oranına sahip olmaması, borç

kullanımında vergi avantajının önemli bir faktör olarak değerlendirilmemesi ankete

katılan firmaların denge teorisine uygun davranmadıklarını göstermektedir. Ankete

katılan firmaların organize sanayi bölgesinde faaliyet göstermesinin ve bu bölgede

faaliyet gösteren firmalara çeşitli vergi muafiyetleri ve teşvikleri sağlanmasının bu

sonucun çıkmasında etkili olduğu düşünülmektedir.

94

SONUÇ

Sermaye yapısı kararları, firmaların faaliyetlerini sağlıklı bir biçimde

sürdürebilmeleri, ekonomide yaşanan olumsuz gelişmelerden en az etkilenebilmeleri

için önemle üzerinde durulması gereken bir konudur. Son yıllarda belirli periyotlarda

ekonomik krizlerin yaşanması ve bu krizlerin etkisinin Türkiye gibi gelişmekte olan

ülkeler de daha şiddetli hissedilmesi göz önüne alınırsa konunun önemi bir kat daha

artacaktır.

Sermaye yapısını oluşturan unsurların temel özelliklerinin, avantaj ve

dezavantajlarının bilinmesi sermaye yapısı kararlarının daha sağlıklı ve bilinçli bir

biçimde alınmasını sağlayacaktır. Sermaye yapısı kararlarında, firmanın iç ve dış

çevresinden kaynaklanan birçok faktör etkili olmaktadır. Bu faktörlerden hangisinin

daha çok etkili olduğu konusunda bir fikir birliği olmamakla birlikte, genel ekonomik

durum, endüstrinin ve firmanın özellikleri göz önüne alınarak firmanın sermaye yapısı

oluşturulmaya çalışılmaktadır.

Finans literatüründe sermaye yapısı kararlarına ilişkin bir çok teori ve yaklaşım

öne sürülmüştür. Sermaye yapısı kararlarına ilişkin, net gelir yaklaşımı, net faaliyet

geliri yaklaşımı, geleneksel yaklaşım ve Modigliani Miller yaklaşımı temel alınarak bir

çok güncel yaklaşım ve teori geliştirilmiştir. Geliştirilen bu yaklaşımlar arasında

finansal hiyerarşi ve denge teorisinin firmaların gerçek hayatta sergiledikleri

davranışları açıklamada daha elverişli oldukları düşünülmektedir. Denge teorisi borç

kullanmanın fayda ve maliyetlerinin dengelenmesiyle optimal borçlanma düzeyinin elde

edilebileceğini belirtirken, finansal hiyerarşi teorisi ise firmaların sermaye yapısını

oluştururken, öncelikle iç kaynakları, iç kaynakların yetersiz olması durumunda tahvil

ve melez menkul kıymetler gibi borçlanma araçlarını, en son olarak da hisse senedi

ihracını tercih edeceklerini savunmaktadır. Fakat hangi teorinin sermaye yapısı

kararlarını tam anlamıyla açıkladığı konusunda bir fikir birliğine varılamamıştır.

Firmaların sermaye yapısı kararlarında etkili olan faktörler ve sermaye yapısı

kararlarının gerçek yaşamda hangi teori ve yaklaşımla uyumlu olduğu üzerine

literatürde birçok çalışma yapılmıştır. Türkiye’deki çalışmaların büyük bir bölümü

95

İMKB’de genel üzerinden değerlendirmelerle yapılmıştır. Yerel olarak yapılan çalışma

sayısı sınırlı kalmıştır. Bu çalışmada, AOSB’de imalat sanayinde faaliyet gösteren

firmaların sermaye yapısı kararlarını alırken hangi faktörlerden etkilendiği ve uygulama

da hangi teoriye uygun davrandıkları incelenmiştir.

Çalışmanın sonucuna göre, firmaların hedef borçlanma oranına sahip olmadığı,

fon kaynağı seçiminde fon kaynağının maliyetine öncelikli olarak dikkat edildiği,

firmaların büyük çoğunluğunun kısa vadeli borç kullandığı, faaliyet gösterilen sektörün

ve firma ölçeğinin borcun vadesini etkilediği, iç fon kaynaklarını yetersiz olması

durumunda firmaların dış fon kaynaklarına yöneldiği, piyasa faiz oranlarının düşük

olmasının ve firma ölçeğinin borç kullanımını etkilediği, firmaların aynı faiz oranı ile

daha fazla borçlanmak istemezken ihtiyat amacı ile atıl borç kapasitesi bulundurduğu,

firmaların borçlanma ihtiyacını öncelikli olarak bankalardan sağladığı ve bankaların

firmalara yeterince finansal danışmalık sağlamadığı ortaya çıkmıştır.

Elde edilen bulgular, AOSB’de imalat sanayinde faaliyet gösteren firmaların

büyük oranda finansal hiyerarşi teorisine uygun olarak davrandığını göstermektedir.

Firmaların önceden belirlenmiş hedef borçlanma oranlarının olmaması, fon kaynakları

seçiminde öncelikli olarak iç fon kaynaklarını, daha sonra iç ve dış fon kaynaklarını

birlikte ve en son olarak dış borç kaynaklarını kullanmaları, iç fon kaynaklarının

yetersiz olması durumunda dış fon kaynaklarını kullanmaları, küçük ölçekli firmaların

büyük ölçekli firmalara oranla daha fazla borç kullanması, firmaların finansal esnekliği

sağlamak amacıyla boş borç kapasitesi bulundurması, piyasa faiz oranlarının düşük

olmasının firmaların borçlanmaları üzerinde önemli bir etkisi olması, firmaların

piyasada borçlu bir firma olarak bilinmek istememeleri nedeniyle aynı faiz oranı

üzerinden daha fazla borçlanmak istememeleri firmaların davranışlarını finansal

hiyerarşi teorisine yaklaştırmaktadır.

Anket sonucunda, piyasa faiz oranlarının düşük olmasının firmaların

borçlanmaları üzerinde etkisinin olması dışında denge teorisini destekleyen bir bulguya

rastlanmamıştır. Bunun yanında firmaların hedef borçlanma oranına sahip olmaması,

borç kullanımında vergi avantajının önemli bir faktör olarak değerlendirilmemesi,

ankete katılan firmaları denge teorisinden uzaklaştıran bulgulardır.

96

Firmaların değişen ekonomik konjonktüre uyum sağlaması, iflas ve tasfiye

risklerine maruz kalmadan faaliyetlerini sağlıklı bir şekilde sürdürebilmeleri, sermaye

yapısı kararlarının hayati öneminin farkında olmalarına ve bu öneme uygun

davranmalarına bağlıdır. Sermaye yapısı kararları uzman personeller tarafından tüm

finansman kaynaklarının avantaj ve dezavantajları göz önüne alınarak

gerçekleştirilmelidir. Ayrıca küçük ve orta ölçekli firmaların para ve sermaye

piyasalarından daha kolay yararlanabilecekleri makro ekonomik düzenlemelerin

yapılmasının gerekli olduğu düşünülmektedir. Örneğin, KOBİ’lerin sermaye

piyasalarından daha fazla yararlanabilmesini sağlamak amacıyla sadece KOBİ’lere özel

yerel veya bölgesel borsalar kurulabilir. Ayrıca KOBİ’lerin uzun süreli ve düşük

maliyetli kredi bulmaları konusunda en önemli engel olan teminat yetersizliğinin

kaldırılması amacıyla Kredi Garanti Fonu (KGF) gibi uygulamaların yaygınlaştırılması

gerekmektedir. Çalışma sonucunda elde edilen bulguların, firmaların sermaye yapılarını

daha etkin bir biçimde yönetmelerine ve daha güçlü bir sermaye yapısı oluşturmalarına

katkıda bulunacağı düşünülmektedir.

97

KAYNAKÇA

Acaravcı, S. ve H. Doğukanlı. (2004), “Türkiye’de sermaye yapısını etkileyen

faktörlerin imalat sanayinde sınanması,” İktisat İşletme ve Finans

Dergisi, c.19. s.5. ss.14-15.

Akgüç, Ö. (1998), Finansal Yönetim, İstanbul: Avcıol Basım-Yayın.

Akhtar, S. (2005), "The determinants of capital structure for Australian multinational

and domestic corporations," Australian Journal of Management, c.30.

s.2. ss.327-335.

Akhtar, S. ve B. Oliver (2005), “The determinants of capital structure for Japanese

multinational and domestic corporations,”

http://ecocomm.anu.edu.au/research /papers/pdf/0601.pdf. Ziyaret Tarihi:

02.11.2008.

Akerlof, G. A. (1970), “The Market For Lemons: Quality Uncertainty and the Market

Mechanism”, The Quaterly Journal of Economics”, c.84. ss. 488-500.

Akkaya, G. C. (2008), “ Sermaye yapısı, varlık verimliliği ve karlılık: İMKB’de faaliyet

gösteren deri-tekstil sektörü işletmeleri üzerine bir uygulama,” Erciyes

Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, c.30. ss.1-13.

Aksoy, Ahmet (1993), İşletme Sermayesi Yönetimi, Ankara: Gazi Büro Kitabevi.

Akyüz, K. C., İ. Akyüz, H. Serin, H. Cindik (2006), “The financing preferences and

capital structure of micro, small and medium sized firm owners in forest

products industry in Turkey,” Forest Policy and Economics, c.8. ss.301-

311.

Allen, D.E. (1991), “The determinants of capital structure of listed Australian

companies: the financial manager’s perspective,” Australian Journal of

Management, c.16. S.2. ss.103-128.

Amman, Manuel, A. H. Kind, C. Wilde (2001), "Are convertible bonds underpriced? An

analysis of French market," St. Galen Economics Discussion, c.1. s.24.

ss.43.

Aras, Güler (2004), “Sermaye piyasalarında asimetrik bilgi etkisi ve piyasalardaki

işleyişin rolü, ” İktisat–İşletme–Finans Dergisi, c.7. s.5. ss.84.

98

Arslan, Özgür (2007), "Küçük ve orta ölçekli işletmelerde çalışma sermayesi ve bazı

finansal yönetim uygulamaları," www.cumhuriyet.edu.tr/edergi/makale

170.pdf, Ziyaret Tarihi: 30.08.2007.

Aydemir, Oğuzhan (2005), "Teknoparklar ve risk sermayesi finansmanı: ODTÜ-

Teknokent ve Ankara Cyberpark işletmelerinde bir uygulama," Doktora

Tezi, Afyon Kocatepe Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Afyon.

Aydın, Nurhan (1999), Finansal Yönetim, Eskişehir: Birlik Ofset.

Aypek, Nevzat ve Ü. Ban (2002), Finans, Bankacılık, Borsa ve Dış Ticaret Terimleri

Sözlüğü, Ankara: Gazikitabevi.

Bancel, F. ve V. U. Mittoo (2004), “The determinants of capital structure choice: a

survey of european firms,” Financial Management (2000), c.33. S.4.

ss.103-132.

Banerjee, S., A. Heshmati ve C. Wihlborg (2000), “The dynamics of capital

structure,”SSE/EFI Working Paper Series in Economics and Finance,

s.333, ss.1-20.

Bayar, Doğan, N. Aydın ve M. Başar, Mehmet (2001), Finansal Yönetim, Eskişehir.

Beattie, V., A. Goosacre ve S.J. Thomson (2006), “Corporate financing decisions:UK

survey evidence”, Journal of Business Finance & Accounting, c.33. s.10.

ss.1402-1434.

Bektöre, Sabri, Y. Benligiray ve N. Erdoğan (1999), Tek Düzen Hesap Planına Göre

Envanter ve Bilanço, Eskişehir: Birlik Ofset.

Bolak, Mehmet (1998), İşletme Finansı, İstanbul: Birsen Yayınevi.

Booth, L., V. Aivazian, A. Kunt ve V. Maksimoviç (2001), "Capital structures in

developing countries," Journal of Financial Economics, c.56. s.1. ss.94-

98.

Bowen, R. M., L. A. Daley, C. C. Huber (1982), "Evidence on the existence and

determinants of inter-industry differences in leverage," Finacial

Management, s.11, ss.10-20.

Bradley, Micheal, G. Jarrell ve E. H. Kim (1984), "On the existence of an optimal

capital structure: Theory and evidence," The Journal of Finance, ss.857–

880.

Brand, E., ve T. Bruıjn (1999), "Shared responsıbılıty at the regıonal level: The building

of sustaınable industrial estates," European Environment 9, s.221-231.

99

Brealey, Richard, S. Myers, ve A. Marcu (1999), İşletme Finansının Temelleri, Çeviren:

Ü. Bozkurt, T. Arıkan ve H. Doğukanlı, Literatür Yayınları, 2. Baskı,

İstanbul.

Büyüktortop, Müge (2007), "Çokuluslu işletmelerde sermaye yapısı ve İMKB’de bir

uygulama," Yüksek Lisans Tezi, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler

Enstitüsü, Ankara.

Cai, K., R. Fairchild, Y. Güney (2008), “Debt maturity structure of Chinese companies,”

Pasific-Basin Finance Journal, c.16. ss.268-297.

Canbaş, Serpil ve H. Doğukanlı (2007), Finansal Pazarlar, Adana: Beta Basım,

Genişletilmiş Üçüncü Baskı.

Carleton, T. W. ve I. H. Silberman (1977), “Joint determination of rate of return and

capital structure: An econometric analysis,” The Journal of Finance,

c.32. s.3. ss. 811-821.

Cassar, G. ve S. Holmes (2003), "Capital structure and financing of SMEs: Australian

evidence," Accounting and Finance, c.43. ss.127-140.

Castanias, R. (1983), “Bankruptcy risk and optimal capital structure,” The Journal of

Finance, c.38. S.5. ss. 1621-1630.

Ceylan, Ali (1995), İşletmelerde Finansal Yönetim, Bursa: Ekin Yayınevi.

Chen, J. (2004), “Determinants of capital structure of chinese-listed companies,”

Journal of Business Research, c.57. S.12. ss.1347-1348.

Civan, Mehmet (1995), “1986-1993 Yıllarında izlenen mali politikaların büyük

firmaların finansal yapıları üzerindeki etkileri,” Doktora Tezi, Konya

Selçuk Üniveristesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Konya.

Colombo, E. (2001),“Determinants of corporate capital structure: evidence from

Hungarian firms,” Applied Economics, c.33. S.13. ss.1689-1701.

Çezik, Asuman ve A. Eraydın (2002), Türkiye’de Organize Sanayi Bölgeleri (1961–

1981), Ankara: DPT Yayınları No:1839.

Dağlı, Hüseyin (1998), “Türkiye’de imalatçı firmaların sermaye yapılarını belirleyen

etmenler,” Atatürk Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, c.12. s.1-2. ss.115.

Damodaran, Aswath (2001),“Corporate finance: Theory and practice,” Wiley Series in

Finance, Second Edition, USA, ss.554.

Demirgüç, Aslı ve Vojislav Maksimovic (1995), “Stock market development and firm

financing choices”, Policy Research Working Paper, No.1461,

100

Diacogiannis, George, P. (1994), “Financial management a modelling approcah using

spreadsheets,”, McGraw–Hill Book Company, England, s.584.

Doğukanlı, Hatice (2001), Uluslararası Finans, Adana: Nobel Kitabevi.

Domaniç, Hayri (1978), Anonim Şirketler, İstanbul: Bilimsel Kitaplar Yayınevi.

Durukan, M. Banu (1997), “Hisse Senetleri İMKB’de işlem gören işletmelerin sermaye

yapısı üzerine bir araştırma 1990–1995”, İMKB Dergisi, c.1. s.3. ss. 75-

87.

Ercan, M. Kamil ve Ü. Ban (2005), Değere Dayalı İşletme Finansı Finansal Yönetim,

Ankara: Gazi Kitabevi.

Erkan, M. ve O. Aydemir (2006), “İşletmelerin finansman kararları ve yabancı kaynak

kullanımı: Türkiye’de bir uygulama,” Marmara Üniversitesi Muhasebe-

Finansman Araştırma ve Uygulama Dergisi, c.6. s.15. ss.131-139.

Fettahoğlu, A. ve A. Okuyan (2008), “Sermaye yapısının işletmeye özgü belirleyicileri:

İMKB taş ve toprağa dayalı sanayi sektöründe bir uygulama, ” Kocaeli

Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, c.4. s.3-6. ss.1-

16.

Ferri, M. ve J. H. Wesley (1979), “Determinants of financial structure: A new

methodological approach,” The Journal of Finance, c.34. s.3. ss.631-644.

Fischer, O. E., R. Heinkel ve J. Zechner (1989), “Dynamic capital structure choice:

Theory and tests,” The Journal of Finance, c.44. s.1. ss.19-40.

Fıratoğlu, B. (2005), Şirketlerin sermaye yapısını etkileyen faktörler ve kriz

dönemlerinde şirket davranışlarında meydana gelen değişiklikler, (BF/1),

Sermaye Piyasası Kurulu.

Frank, M. ve V. K. Goyal (2003), “Testing the pecking order of capital structure,”

Journal of Financial Economics, c.67. ss.39.

Graham, John (1996), "Proxies for the corporate marginal tax rate," Journal of

Financial Economics , c.42. ss.187-221.

Graham, J. R. ve C. R. Harvey (2001), “The theory and practice of corporate finance:

evidence from the field,” Journal of Financial Economics, c.60. s.2.

ss.187-243.

Güler, Canan ve Diğerleri (1990), Organize Sanayi Bölgeleri Durum Tespit Raporu,

Ankara: DPT Yayınları.

101

Güler, Rüstem (1992),"Organize sanayi bölgelerinin yatırım projelerinin karlılığı

üzerindeki etkileri ve Adana Organize Sanayi Bölgesi’nde bir

uygulama," Yüksek Lisans Tezi, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler

Enstitüsü, Adana.

Güloğlu, Bülent ve S. Bekçioğlu (2001), “İMKB’deki gelişmelerin şirketlerin sermaye

yapısına etkileri: İmalat sanayinde faaliyet gösteren firmalar üzerine bir

uygulama,” ODTÜ Uluslar arası İktisat Kongresi, Ankara.

Hall, C. Graham, J. P. Hutchinson ve N. Michealas (2005), “Determinations of capital

structure of Europan SMEs,” Journal of Business Finance & Accounting,

s.716.

Harris, Milton (1991), "The theory of optimal capital structure," Journal of Finance,

c.46. ss.187-221.

Hatfield, G., L. Cheng, W. Davidson (1994), “The determination of optimal capital

structure: the effect of firm and industry debt ratios on market value,”

Journal of Financial And Strategic Management, c.7. S.3. ss.1-14.

Heyman, D., M. Deloof, H. Ooghe (2008), “The financial structure of private held

Belgian firms,” Small Business Economics, c.30. ss.301-313.

Hyytinen, Ari ve Mika Pajaninen (2007), "Is the cost of debt capital higher for younger

firms ," Scottish Journal of Political Economy, ss.52-53.

Jensen, C. M. ve H. W. Meckling (1976), "Theory of the firm: Managerial behavior,

agency cost and ownership structure," Journal of Financial Economics,

ss. 360-341.

Jensen, Micheal ve S. Clifford (1985), “Stockholder, manager and creditor interest:

Applications of agency theory,” Journal of Financial Economics, ss.94.

Kabakçı, Yurdagül (2008), “Sermaye yapısı ile işletme performansı arasındaki ilişki:

Gıda sektöründe bir uygulama,” Ege Akademik Bakış, c.1. s.8. ss.161-

182.

Kandır, S., E. Karadeniz ve Y. B. Önal (2007), “Türkiye’de büyük sanayi işletmelerinde

sermaye yapısını etkileyen faktörlerin analizi,” Muhasebe Bilim Dünyası

Dergisi, c.9. s.2. ss.145-165.

Karadeniz, Erdinç (2008), “Türk konaklama işletmelerinde sermaye yapısını etkileyen

faktörlerin analizi,” Doktora Tezi, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler

Enstitüsü, Adana.

102

Kayhan, A., ve S. Titman (2007), “Firms’ histories and their capital structure,” Journal

of Financial Economics, c.83. ss.1-32.

Keleş, Ruşen (1998), Kentbilim Terimler Sözlüğü, Ankara: İmge Kitabevi.

Kohn, Meir (1994), Financial Institutions and Markets, Singapore: McGraw-Hill

International Editions.

Kurshev, A. ve I. A. Strebulaes (2006), "Firm size and capital structure," Journal of

Financial Economics, c.43. s.2. ss.32-42.

Kula, Veysel (2000), “Küçük ve Orta Ölçekli İmalat İşletmelerinin Sermaye Yapısını

Etkileyen Faktörler ve Afyon’daki İşletmeler Üzerine Bir Araştırma,”

Doktora Tezi, Afyon Kocatepe Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü,

Afyon.

Kula, Veysel (2001), "İşletmelerin sermaye yapısını açıklamada finansal hiyerarşi

teorisi," Active Dergisi, s.11-21. Mayıs–Haziran.

Küçükkiremitçi, Oktay (1997), "Sektörel farklılıkların finansal oranlara etkisi: 1995 yılı

için İMKB üzerine bir varyans analizi denemesi," İktisat, İşletme ve

Finans Dergisi (Mart), ss.19-30.

Liesz, J. Thomas (2001), “Why pecking order theory should be included in inroductory

finance courses,” School of Business & Professional Studies, s.11.

Lopez, Jose ve G. C. Aybar ( 2000 ), "An emprical approach to the financial behaviour

of small and medium sized companies," Small Business Economics, c.14.

ss.55-63.

Mackay, P. (2003), "Real flexibility and financial structure: An empirical analysis,"

Review of Financial Studies, c.16. ss.1131-1144.

Massa, Massima ve L. Zhang (2009), "Stocks, bonds and debt imbalance: The role of

relative availability of bond and bank financing," INSEAD Finance

Department, ss.55-56.

Masulis, R.W. (1983), "The impact of capital structure change on firm value: some

estimates," Journal of Finance, c.38. S.1. ss.107-126.

Miguel, A. ve J. Pindado (2001), “Determinants of capital structure: new evidence from

Spanish panel data,” Journal of Corporate Finance, c.7. S.1. ss.77-99.

Miller, Metron (1977), "Debt and taxes," Journal of Finance, c.32. ss.261-275.

103

Mira, F. Sogorb (2001), "On Capital structure in the small and medium enterprises: The

Spanish case," University Cardenal Herrera -CEU– Department of

Business and Economics, papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?

abstract_id=277090, Ziyaret Tarihi: 23.06.2007.

Modigliani, Franco ve M. Miller (1958), "The cost of capital, corporation finance and

the theory of investment," The American Economic Review, Çeviren:

Selim, Soydemir (1998), "Finans Teorisinin Temel Makaleleri," SPK

Yayınları, No: 124, Ankara.

Modigliani, Franco ve M. Miller (1963), "The corporate income taxes and the cost of

capital: A correction," The American Economic Review, Çeviren:

Cengiz, Erol (1998), "Finans Teorisinin Temel Makaleleri," SPK

Yayınları, No: 124, Ankara.

Mohamad, H. (1995), "Capital structure in large Malaysian companies," Management

International Review, c.56. ss.333-341.

Myers, Stewart (1977), "The determinants of corporate borrowing," Journal of

Financial Economics, c.5. ss.147-175.

Myers, Stewart ve N. Majluf (1984), "Corporate financing and investment decisions

when firms have information that investors do not have," Journal of

Financial Economics, c.13. ss.187-221.

Nolan, Dermot (2002), "Capital structure and short-term decisions," Oxford Economic

Papers, ss.47-59.

Organize Sanayi Bölgeleri Kanunu (2000), Kanun No:4562, http://www.sanayi.gov.tr/

WebEdit/Gozlem.aspx?sayfaNo=1062, Ziyaret Tarihi: 09.01.2009

Ölçal, Yasemin (1993), “Hisse Senetleri İMKB’de İşlem Gören Üretim İşletmelerinin,

Uzun Süreli Finansal Borçlanma Kararını Etkileyen Faktörlerin

İncelenmesi Üzerine Bir Araştırma,” Yüksek Lisans Tezi, İstanbul

Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, İstanbul.

Özaltın, Oğuzhan (2006), “Sermaye yapısı ve firma değeri ilişkisi İMKB’de bir

uygulama,” Yüksek Lisans Tezi, Süleyman Demirel Üniversitesi Sosyal

Bilimler Enstitüsü, Isparta.

Özdemir, Mahmut (2002), Türkiye’de Organize Sanayi Bölgeleri, TOBB Yayın No:

Genel 155, Ankara.

Parasız, İlker (1997), Para Banka ve Finansal Piyasalar, Bursa: Ezgi Kitapevi.

104

Rajan, R. G. ve L. Zingales (1995), “What do we know about capital structure? Some

evidence from ınternational data”, Journal of Finance, c. 50. S.5.

ss.1421-1460.

Resmi Gazete, Organize Sanayi Bölgeleri Yer Seçimi Yönetmeliği, s.26759. s.2.

Ryen, T. Glen, M. G. Vasconcellos ve J. R. Kish (1997), “Capital structure decisions:

What have we learned?,” Business Horizons, s.41.

Sapmaz, Selahattin, A. Eryaşar ve Ş.Yüce (1997), Organize Sanayi Bölgelerinin

Kalkınmadaki Yeri, 21. Yüzyıla Doğru Denizli Sanayi Sempozyumu,17-

19 Ekim, Denizli.

Sayılgan, G., H. Karabacak, G. Küçükkocaoğlu (2006), “The firm-specific determinants

of corporate capital structure: evidence from Turkish panel data,” http://www

baskent.edu.tr/~gurayk/kisiselcapstrpaper.pdf. Ziyaret Tarihi:

01.06.2008.

Seyidoğlu, Halil (2003), Uluslararası Finans, İstanbul: Güzem Can Yayınları.

Taub, Allan J. (1975), “Determinants of the firms’s capital structure,” The review of

economics and statistics,” c.57. s.4. ss.410-416.

Topal, Y. (2006), “İMKB’ye kayıtlı işletmelerin sermaye yapıları ve finansal kaldıraç

oranlarının karlılıklarına etkisi,” Erciyes Üniversitesi İktisadi ve İdari

Bilimler Fakültesi Dergisi, S. 27, ss.45-70.

Turaboğlu, Tuncay (2002), “Vekalet Teorisi: Firma Sahiplik Yapısı ve Performans

İlişkisi Türkiye Uygulaması”, Doktora Tezi, Çukurova Üniversitesi

Sosyal Bilimler Enstitüsü, Adana.

Türko, Metin R. (1994), Finansal Yönetim, Erzurum: Alfa Yayın.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Sektör Bilançoların Değerlendirilmesi,

www2.tcmb.gov.tr/sektor/anamenu.htm - 3k, Ziyaret Tarihi: 10.03.2008.

Uchido, Hirafumi, G. Udell ve N. Yamori (2007), "SME financing and the deployment

of lending technologies in Japan," Journal of Financial Economics, c.10.

ss.229.

Uysal, Ertuğrul, Umut (2001), “Gelişmekte olan hisse senedi piyasaları ve şirketlerin

finansman süreçlerine etkileri,” Yüksek Lisans Tezi, Gazi Üniversitesi

Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ankara.

Yazıcı, Kuddusi (1997), Özelleştirmede Değerlendirme Yöntemleri ve Değerlendirme

Kriterleri, Devlet Planlama Teşkilatı, Ankara.

105

Yener, Ahmet, Levent (1993), “Türk firmalarının sermaye yapısını etkileyen faktörler,”

Doktora Tezi, Ankara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ankara.

Yenice, S. (2001), "Sermaye yapısının firmanın verimliliği ile cari değeri üzerine etkisi

İMKB’de test edilmesi," Yüksek Lisans Tezi, Gazi Üniversitesi Sosyal

Bilimler Enstitüsü, Ankara.

Yücel, Emel (2006), "Firmaların sermaye yapısı kararları: Mersin ve Adana’da sınai

işletmeler üzerinde bir uygulama, " Yüksek Lisans Tezi, Mersin

Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Mersin.

Weston, J. Fred ve F. E. Brighan (1993), “Essentials of managerial finance,” The

Drydon Press, Tenth Edition, s.20.

Wilde, C. ve A. H. Kind (2005), “ Pricing convertible bonds with Monte Carlo

simulation, ” Goethe University Working Papers, c.3. ss. 20-35.

Wiwattanakantang, Y. (1999), “An empirical study on the determinants of the capital

structure of Thai firms,” Pacific-Basin Finance Journal, c.7. S.3-4. ss.

371-403.

Zou, H. ve Z. J. Xiao (2006), “ The financing behaviour of listed Chinese firms,” The

British Accounting Review, c.38. S.3. ss.239-258.

106

EK

EK.1. Araştırmanın Amaçları Doğrultusunda Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesinde Faaliyet Gösteren Firmalara Uygulanan Anket

Sayın Finans Yöneticisi / Firma Ortağı ;

Bu çalışmada firmaların sermaye yapısı kararlarını nelerin etkilediği ve sermaye yapısı

seçiminde hangi faktörlerin daha etkili olduğu araştırılmaktadır. Firmaların sermaye

yapısı seçiminde öncelikli olarak hangi fon kaynaklarını (Özsermaye veya Borç) tercih

ettiğinin belirlenmesi çalışmanın ana konusudur.

Bu araştırma ile Adana Hacı Sabancı Organize Sanayi Bölgesinde faaliyet gösteren

firmaların sermaye yapısı hakkında bilgi edinmek amaçlanmaktadır. Bu amaçla 14

sorudan oluşan bir anket hazırlanmıştır. Ankette yer alan sorular firmanızın kimliğini

teşhir edici nitelikte değildir ve verdiğiniz tüm cevaplar gizli tutulacaktır. Araştırmanın

sonuçları talep ettiğiniz takdirde tarafınıza gönderilecektir. Göstermiş olduğunuz ilgi ve

katılımınız için teşekkür ederim.

Yılmaz YÜKERİ

Ç.Ü. İşletme Anabilimdalı

Tezli Yüksek Lisans Öğrencisi

E-mail:yilmazyukeri@yahoo.com

Tel: 0 535 820 76 45

107

1) Firmanızın hedef olarak belirlediği bir borçlanma (Borç/Özsermaye) oranı var mı?

a) Evet b) Hayır

Cevabınız evet ise bu oranı neye göre belirlersiniz ? a) Ortalama brüt satışların belli bir oranı olarak belirlenmektedir.

b) Ortalama net satışların belli bir oranı olarak belirlenmektedir.

c) Aktif büyüklüğünün (varlık toplamı) belli bir oranı olarak belirlenmektedir.

d) Diğer ………………………

2) Firmanızın yatırım kararlarının finansmanı için gerekli olan fon kaynağının seçimi kim yada kimler tarafından yapılmaktadır ?

a) Firmanın ortakları

b) Finansman yöneticisi

c) Genel müdür

d) Yönetim kurulu

3) Firmanızın yatırım kararlarının finansmanında kullanılan fon kaynaklarını

öncelik sırasına göre belirtiniz. ( ) İç fon kaynakları (Otofinansman)

( ) Dış fon kaynakları (Borç)

( ) İç ve dış fon kaynakları karışık olarak kullanılmaktadır.

( ) Fon kaynaklarında tercih önceliği yapılmamaktadır.

4) Firmanızın finansmanında kullanılan fon kaynaklarının seçiminde etkili olan

faktörleri öncelik sırasına göre belirtiniz. ( ) Uygunluk

( ) Esneklik

( ) Zamanlama

( ) Maliyet

( ) Risk

108

5) Firmanızın borcun vadesine yönelik tutumu nasıl olmaktadır ? a) Kısa vadeli borçlar tercih edilmektedir (1 yıldan az).

b) Orta vadeli borçlar tercih edilmektedir (1-3 yıl arası).

c) Uzun vadeli borçlar tercih edilmektedir (3 yıldan fazla).

d) Fon kaynağı seçiminde vadesine önem verilmemektedir.

6) Firmanız hangi durumlarda dış fon kaynaklarını (Borç) kullanmaya

yönelmektedir ? a) Piyasa faiz oranları düşük olduğu zaman

b) Firmanın iç fon kaynaklarının yetersiz olması durumunda

c) Borcun sağladığı vergi avantajından yararlanılmak istenildiğinde

d) Diğer………………

7) Diğer tüm maliyetler ve koşullar sabit olmak üzere aynı faiz oranından daha

fazla borçlanmak ister miydiniz? a) Evet b) Hayır

8) Firmanızın ihtiyat amacıyla kullanmaya hazır borç bulundurma politikası var mıdır?

a) Evet b) Hayır

9) Borçlanmanızı hangi kaynaklardan sağlıyorsunuz öncelik sırasına göre belirtiniz. ( ) Bankalar Kredileri ( ) Satıcı Kredileri ( ) Ortaklardan Borç

10) Çalıştığınız banka veya bankaların finansman konusundaki danışmanlığından yararlanıyor musunuz ?

a) Evet b) Hayır

11) Firmanızda kaç kişi çalışmaktadır? a) 10’ dan az

b) 10 ile 50 arası

c) 50 ile 250 arası

d) 250’ den fazla

109

12) Firmanız kaç yıldır faaliyet göstermektedir ? a) 1 ile 5 yıl arası

b) 5 ile 10 yıl arası

c) 10 ile 15 yıl arası

d) 15 yıldan fazla

13) Firmanızın hukuki yapısını belirtiniz. a) Anonim şirket b) Limited şirket c) Şahıs firması d) Kolektif şirket e) Diğer……………..

14) Firmanızın son yıl cirosu nedir ?

a) 1 Milyon TL’den az

b) 1 Milyon TL ile 5 Milyon TL arası

c) 5 Milyon TL ile 25 Milyon TL arası

d) 25 Milyon TL’den fazla

110

ÖZGEÇMİŞ

KİŞİSEL BİLGİLER

Adı ve Soyadı : Yılmaz YÜKERİ

Doğum Yeri ve Tarihi : İzmir – 20.01.1982

E-Posta : yilmaz.yukeri@fortis.com.tr

EĞİTİM

2006 – 2009 : Çukurova Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü,

İşletme Anabilim Dalı, Yüksek Lisans Programı-Adana

2001 – 2006 : Çukurova Üniversitesi, İktisadi ve İdari Bilimler

Fakültesi, İşletme Bölümü (Fakülte Üçüncüsü)-Adana

1994 – 2001 : Adana Anadolu Lisesi-Adana

1989 – 1994 : Aybastı Merkez İlkokulu-Ordu

İŞ TECRÜBESİ

09/07/2007 - : Adana Fortisbank A.Ş; KOBİ Yönetici Yardımcısı

01/07/2005 - 01/09/2005 : Tacirler Menkul Değerler A.Ş; Staj.