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Economia Monetaria – 86045 a.a. 2018‐2019
© Prof. AnnaMaria Variato maggio 2019 1
Economia Monetaria 86045
Presentazione 4
La gestione della liquidita’
Prof. Anna Maria Grazia Variato
a.a. 2018-2019
Temi della presentazione
1. Richiamo di definizioni precedenti
2. Il ruolo della liquidita’ a livello sistemico: definizione del fabbisogno
3. Gli strumenti di indirizzo della liquidita’: fattori di politica monetaria
4. La domanda di liquidita’ bancaria: il rapporto con il mercato interbancario
5. Gli shock di liquidita’ e la risposta della Banca Centrale
6. La mobilizzazione della ROB
7. La domanda giornaliera di liquidita’
Riferimento: P. Alessandrini (2011), Economia e politica della moneta, Cap. 8
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BM = BMB+BMEC
BMB = LB+Df+CB
LB = ROB+RL
ROB
1. Richiamo di definizioni precedenti
BM = Base Monetaria
BMEC = Base Monetaria Economia
BMB = Base Monetaria Bancaria
Df = Depositi overnight presso BCE
CB = Circolante Banche
LB = Liquidità Bancaria
ROB = Riserva Obbligatoria
RL = Riserva Libera
1. Richiamo di definizioni precedenti
Attivo Banca Centrale
TMBC (Titoli Monetari) 250
TRGBC (Titoli obbligazionari) 100
T2 (Riserve valutarie UE) 380
eRU (Riserve valutarie extra-UE) 270
FMg (Finanziamento Marginale) 400
Passivo Banca Centrale
ROB (Riserva Obbligatoria) 80
+ RL (Riserva Libera) 120
= LB (Liquidità Bancaria) 200
+ Df (Depositi overnight presso BCE) 150
+ CB (Circolante Banche) 350
= BMB (Base Monetaria Bancaria) 700
+ BMEC (Base Monetaria Economia) 300
= BM (Base Monetaria) 1000
+ DTDB (Depositi a tempo determinato) 330
+ TESPA (Tesoreria PA) 70
Totale a pareggio 1400 Totale a pareggio 1400
Il Bilancio della Banca Centrale
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1. Richiamo di definizioni precedenti
Attivo Banca Centrale
TMBC (Titoli Monetari) 250
TRGBC (Titoli obbligazionari) 100
FMg (Finanziamento Marginale) 400
- Df (Depositi overnight presso BCE) 150
- DTDB (Depositi a tempo determinato) 330
Passivo Banca Centrale
ROB (Riserva Obbligatoria) 80
+ RL (Riserva Libera) 120
= LB (Liquidità Bancaria) 200
+ CB (Circolante Banche) 350
+ BMEC (Base Monetaria Economia) 300
+ TESPA (Tesoreria PA) 70
- T2 (Riserve valutarie UE) 380
- eRU (Riserve valutarie extra-UE) 270
= FA (Fattori Autonomi) 70
Totale a pareggio 270 Fabbisogno di liquidità = LB + FA 270
Il Bilancio della Banca Centrale riclassificato
1. Richiamo di definizioni precedenti
Attivo Banca Centrale (riclassificato per poste)
TMBC (Titoli Monetari) 250
TRGBC (Titoli obbligazionari) 100
FMg (Finanziamento Marginale) 400
- Df (Depositi overnight presso BCE) 150
- DTDB (Depositi a tempo determinato) 330
Attivo Banca Centrale (riclassificato funzionalmente)
RP (Rifinanziamento principale)
+ RLT (Rifinanziamento lungo termine)
+ FT (Fine Tuning)
+ OS (Operazioni Strutturali)
= OMA (Operazioni di Mercato Aperto)
FMg (Finanziamento Marginale)
- Df (Depositi overnight presso BCE)
= SFN (Standing Facilities Nette)
FL*= Fabbisogno di liquidità = 270
L’attivo della Banca Centrale
FP* = Fattori di politica monetaria = 270
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La gestione della liquidità è al centro della politica monetaria recente e costituisce un elemento portante del tentativo di stabilizzazione finanziaria
Le crisi finanziarie recenti hanno mostrato che la liquidità puòimprovvisamente «sparire» (come osservato nella Teoria Generale non si tratta di una caratteristica sistemica)
L’attenzione per la liquidità è anche effetto di fenomeni più generali:
• Globalizzazione
• Innovazione (tecnologica e finanziaria)
A cui si associano crescente complessità e difficoltà di controllo da parte della Banca Centrale
2. Il ruolo della liquidità a livello sistemico
Nell’attivo troviamo Fattori di Politica monetaria controllabili da BCE:
2.1. Definizione della liquidità a partire dal bilancio della BC
∗ SFNOperazioni di mercato aperto
Standing Facilities Nette (Finanziamenti marginali – Depositi overnight
∗
Rif. principale
Rif. lungo termine
Fine Tuning
Operazioni Strutturali
Finanziamento Marginale
Depositi overnight
Anche operazioni SFN vengono influenzate da BCE modificando tassi di interesse specifici: iFMg e iDf
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Nel passivo BCE troviamo gli utilizzi della liquidità:
• al primo livello la Liquidità Bancaria:
• al secondo livello i fattori autonomi:
2.1. Definizione della liquidità a partire dal Bilancio della BC
RLRiserve Obbligatorie
Riserve Libere
Circolante Banche
Circolante EconomiaTesoreria PA
Saldo riserve valutarie
Dal momento che le riserve sono valorizzate in euro, il valore delle riserve è il prodotto fra il volume netto e il tasso di cambio, le cui variazioni possono «sterilizzarsi» parzialmente
Quindi il fabbisogno (netto) di liquidità è:
Si deve notare che nei fattori autonomi:
• il saldo di tesoreria delle PA dipende dalla politica fiscale
• il saldo delle riserve valutarie dipende dal tasso di cambio (pertanto fattori esterni anche al sistema considerato) che:
• aumentano il fabbisogno di liquidità in caso di deficit valutario
• riducono il fabbisogno di liquidità in caso di avanzo valutario
2.1. Definizione della liquidità a partire dal Bilancio della BC
∗
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A livello contabile il fabbisogno netto di liquiditàcoincide con gli strumenti di politica monetaria:
Si deve osservare che FP* non misura l’offerta totale di liquidità, ma è certamente attraverso il controllo di questa variabile che le Banche Centrali influenzano l’economia. Per capire la differenza fra liquidità netta e liquidità totale occorre esplicitare la composizione della liquidità netta…
2.1. Definizione della liquidità a partire dal Bilancio della BC
∗ ∗
∗
2.2. Liquidità netta e liquidità lorda
∗
∗
∗
∗ ∗
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La presenza di depositi overnight (Df) e a tempo determinato (DTDB) comporta sottrazione di liquidità al sistema e questo porta all’emergere di una diversità fra liquidità lorda e netta.
Questo divario può essere il risultato di una scelta deliberata della BCE che a sua volta deriva da una strategia di cosiddetto «decoupling» (separazione) fra effetto di prezzo (dovuti alle variazioni del tasso di interesse) ed effetti di quantità (dovuti alle variazioni dei volumi monetari)
2.3. Importanza della distinzione liquidità lorda vs. netta
Nel periodo 2010-2012 la BCE ha comprato titoli sul mercato secondario (determinando una riduzione del tasso di interesse a fronte di una immissione di liquidità) ma ha contemporaneamente sottratto totalmente la liquidità dal mercato obbligando a depositarla su conto deposito
Ricordiamo che la BCE agisce sui due lati del mercato: controlla l’offerta e indirizza la domanda
Ci si può domandare quale fosse lo scopo, visto che gli obiettivi dichiarati erano:
• Raggiungere inflazione tendenziale 2%• Garantire liquidità al sistema
E’ stato ridotto il tasso di interesse:• Un bene o un male?• Quale era il timore della BCE? • Le banche non concedevano credito?
2.3. Importanza della distinzione liquidità lorda vs. netta
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3. Gli strumenti di indirizzo della liquiditàSt
rum
enti
ind
iriz
zo
liqui
dità
Sul mercato primario
Indicazione di tassi ufficiali
iRP
iFMg
iDfGestione della
liquidità bancaria
Modifica della riserva obbligatoria
Sul mercato secondario
Determinazione overnight
interbancario iIB
In generale la BCE cerca di influenzare il tasso di interesse
prevalente sul mercato interbancario (iIB) e di fatto la manovra
sui tassi ufficiali è lo strumento della politica di segnalazione
della politica monetaria
Dal momento che il controllo sui tassi prevale sul controllo dei
volumi della liquidità, la BCE di norma aggiusta la LB offerta per
adeguarla alla domanda. Ma può anche attuare aste in cui
controlla i volumi offerti (asta a tasso fisso)
3. Gli strumenti di indirizzo della liquidità
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3.1. Quale ruolo per la ROB?Molto diminuito il ruolo di garanzia solvibilità sui depositi (era il 2% in Ume, è al 1% dal 2011). Presenza di altre garanzie:a) assicurazione sui depositib) interbancarioc) rifinanziamento marginale
Da ruolo passivo a ruolo attivo nella stabilizzazione dei mercati monetari perché ROB è una componente strutturale della domanda di liquidità che permette di «ammortizzare» le oscillazioni dei fattori autonomi (FA) o errori di previsione e quindi errori su andamento di iIB
N.B. remunerazione attuale della ROB èiRF, e può essere in parte mobilizzata per attenuare gli effetti delle oscillazioni sulmercato interbancario
4. La domanda di liquidità: elementi determinanti e definizione
RL
, , , , , , , , , , , , , ,
Tasso remunerazione riserve libere (tendenzialmente nullo o addirittura negativo in tempi recenti)
Tasso overnight
Tasso rifinanziamento principale
Rendimento attività finanziarie
Tasso prestiti interbancari
Tasso rifinanziamento principale atteso
Tasso overnight atteso
Tasso prestiti interbancari atteso
Rischio attività finanziarie
Rischio sistemico
Costi di transazione
Tasso sui prestiti
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5. Gli shock di liquidità e la risposta della Banca Centrale
Shock della liquidità
Shock della liquidità
Fonti degli squilibri
Fonti degli squilibri
Banca CentraleBanca Centrale
Mutamenti di indirizzo
Mutamenti di indirizzo
Errori di valutazione
Errori di valutazione
InterbancarioInterbancario
Mutamenti esigenze
Mutamenti esigenze
Mutamenti aspettativeMutamenti aspettative
Ammortizzatori endogeni
Ammortizzatori endogeni
Mobilizzazione ROB
Mobilizzazione ROB
5.1. Livelli di rilevanti nella gestione della liquidità
Livelli rilevanti di gestione della
liquidità
Livelli rilevanti di gestione della
liquidità
GiornalieraGiornalieraMassima parte
dell’interbancario e mobilizzazione ROB
Massima parte dell’interbancario e mobilizzazione ROB
SettimanaleSettimanale Aste di LBAste di LB
45 giorni45 giorni
Mantenimento ROBMantenimento ROB
Variazione tassi di policy
Variazione tassi di policy
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5.2. La rappresentazione del mercato interbancario e l’evidenza di variazioni della liquidità bancaria
La Banca Centrale gestisce la liquidità sul mercato primario per influenzare indirettamente il mercato secondario interbancario
Gli squilibri di liquidità si notano subito nel mercato interbancario (circa l’80% delle operazioni ha carattere overnight). Infatti se si fosse in presenza di un improvviso aumento di domanda di liquidità, si avrebbe un immediato aumento del tasso di finanziamento interbancario iIB
Mercato secondario
iIB
LB
IBd
IBs
iIB
IBs < IBd
5.3. Determinanti della domanda e dell’offerta nel mercato interbancario
, ∗ , , , , , ∗ ,
(-) Tasso overnight
(+) Tasso rifinanziamento principale
(+) Tasso rifinanziamento marginale
Somma di prestiti e titoli
(+)Tasso prestiti interbancari atteso
(+) Rischio sistemico
(-) Costi di transazione
(-) Tasso prestiti interbancari
(+)Tasso rifinanziamento atteso
, ∗ , , , , , ∗ , ,
(-) Rischio sistemico
(-)Tasso rifinanziamento principale
(-)Tasso prestiti interbancari atteso
(+) Tasso prestiti interbancari
(-)Tasso rifinanziamento atteso
Nell’ipotesi di ROB interamente mobilizzata
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5.4. Rappresentazione del legame Banca Centrale/mercato interbancario
Mercato primario Mercato secondario
i*RP
LB
LBd
LBs
ROB
i*RP
iIB
LB
IBd
IBs
iIB
LBd =LBs IBd =IBs
In questo grafico la ROB non viene mobilizzata
Si noti che in equilibrioiRP = IIB
5.5. Scenario 1: Rappresentazione di uno shock positivo di domanda di liquidità
Mercato primario
i*RP
LB
LBd
LBs
ROB
i*RP
LBd =LBs
Mercato secondario
iIB
LB
IBd
IBs
iIB
IBd =IBs
IB1dE0
A1iIB
E0 LB1d
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5.5a. Ragioni sottostanti allo shock positivo domanda di liquidità
Aumento della domanda di credito bancario
Aspettativa di aumento del tasso interbancario
Aspettative di aumento dei tassi di policy
Aumento della domanda di riserve libere (che è ragione di spostamento LBd
5.5b. Reazione della Banca Centrale al mutamento dell’equilibrio interbancario
Possibili risposte della BC allo shock positivo su mercato interbancario
Soluzione drastica
Sterilizza aumento dei tassi e mantiene la liquidità
bancaria al livello originario (quindi riporta
sistema a equilibrio iniziale)
Soluzione accomodanteConsente aumento del tasso senza modificare la liquidità originaria
Soluzione blanda
Finanzia la maggiore
domanda, mantenendo
il tasso originario
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a) La soluzione drastica
Mercato primario
i*RP
LB
LBd
LBs0 =LBs1
ROB
i*RP
LBd =LBs
Mercato secondario
iIB
LB
IBd =IB2d
IBs
iIB
IBd =IBs
IB1d
A1iIB
E0 =E1LB1d
In questo caso la Banca Centrale vuole mantenere inalterata la liquidità primaria, e mantenere iltasso di interesse. Quindi questa scelta determinache l’equilibrio finale coincida con quello iniziale.Dunque anche sul mercato secondario si ritornerà allaposizione di partenza
Risposta della BCE
• Fase 1: Il mercato interbancario si muove da E0 ad A1.Ciò crea una divergenza fra tasso interbancario e tassomercato primario
• Fase 2: La Banca Centrale risponde con strategia drasticae questo comporta il ritorno all’equilibrio sul mercato primario; successivamente la contrazione della domanda nel mercato interbancario.
E0 =E1
b) La soluzione accomodante
Mercato primario
i*RP
LB
LBd
LBs0 =LBs1
ROB
i*RP
LBd =LBs
Mercato secondario
iIB
LB
IBd
IBs
iIB
IBd =IBs
IB1d
A1=E1iIB
E0 LB1d
In questo caso la Banca Centrale asseconda la variazione del tasso di interesse. Quindi questa scelta determinache l’equilibrio finale sia compatibile con aumento deltasso di interesse e della liquidità secondaria.
Risposta della BCE
• Fase 1: Il mercato interbancario si muove da E0 ad A1.Ciò crea una divergenza fra tasso interbancario e tassomercato primario
• Fase 2: La Banca Centrale risponde con strategia accomodante;Si passa a una nuova posizione di equilibrio.
E0
i*1RPE1
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c) La soluzione blanda
Mercato primario
i*RP
LB
LBd
LBs0
ROB
i*RP=i*1RP
LBd =LBs
Mercato secondario
iIB
LB
IBd
IBs
iIB
IBd =IBs
IB1d
A1iIB
E0 LB1d
In questo caso la Banca Centrale asseconda la variazione di domanda della liquidità, ma mantieneil tasso di interesse. Questa scelta determina che l’equilibrio finale abbia tasso interesse fissato da BC, con aumento diliquidità primaria e secondaria.
Risposta della BCE
• Fase 1: Il mercato interbancario si muove da E0 ad A1.Ciò crea una divergenza fra tasso interbancario e tassomercato primario
• Fase 2: La Banca Centrale risponde con strategia blanda;Si passa a una nuova posizione di equilibrio.
E0
E1
LBs1IB2s
E1
5.6. Scenario 2: Rappresentazione di uno shock negativo di domanda di liquidità
Mercato primario
i*RP
LB
LBd
LBs
ROB LBd =LBs
i*RP
Mercato secondario
iIB
LB
IBd
IBs
iIB
IBd =IBs
IB1d
E0
A1
iIB E0
LB1d
Questo scenario si realizza per esempio quando diminuisce la domanda di credito nel mercato interbancario
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5.6.a. Reazione della Banca Centrale allo shock negativo
Possibili risposte della BC allo shock negativo
su mercato interbancario
Soluzione drasticaNon attuabile perché
implicherebbe aggravamento della crisi
economica in atto
Soluzione accomodante
Unica strategia possibile
Soluzione blanda
Non attuabile. In misura ancora più significativa
rispetto a soluzione drastica, perché si andrebbe a ridurre
ancora di più la liquidità del sistema
La domanda è: se le cause dello shock negativo sono simmetriche a quelle dello shock positivo, anche le strategie di risposta della BC lo sono altrettanto?
b) La soluzione accomodante allo shock negativo
Mercato primario
i*RP
LB
LBd
LBs0 =LBs1
ROB
i*RP
LBd =LBs
Mercato secondario
iIB
LB
IBd
IBs
iIB
IBd =IBs
IB1dA1=E1
iIB
E0
LB1d
In questo caso la Banca Centrale asseconda la variazione del tasso di interesse. Quindi questa scelta determinache l’equilibrio finale sia compatibile con riduzione deltasso di interesse e della liquidità secondaria.
Risposta della BCE
• Fase 1: Il mercato interbancario si muove da E0 ad A1.Ciò crea una divergenza fra tasso interbancario e tassomercato primario
• Fase 2: La Banca Centrale risponde con strategia accomodante;Si passa a una nuova posizione di equilibrio.
E0
i*1RP E1
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5.7. Scenario 3: Squilibrio sul mercato primario prodotto da errore della BC
Fattori autonomi di domanda di
liquidità
CB (credito bancario)
BMEC (base monetaria economia)
Componenti «stabili» e strutturali della domanda di liquidità
(espressione domanda di moneta da parte di banche e di natura
prevalentemente precauzionale). Legate a sistema dei pagamenti.
TESPA (saldo tesoreria PA)
eRU (riserve extra-UE)
Meno prevedibili perché dipendono
da estero e da incassi e
pagamenti della PA. Imprevisti
possibili:
Eccesso di offerta
Riduzione TESPA
per
aumento
straordinario G
Si riduce il tasso di
equilibrio con
pavimento in
overnight
Aumento riserve per
regime di cambi fissi
e/o surplus di BP
Eccesso di domanda
Avanzo di Tesoreria
C’è un limite alla richiesta di liquidità
perché il finanziamento marginale comporta
deposito titoli in garanzia
Deficit di BP
Per comprendere perché la Banca Centrale possa commettere errori nella immissione di liquidità è utile richiamare i fattori
autonomi di domanda della liquidità
6. La mobilizzazione della ROB
La Riserva Obbligatoria è vincolata in intervalli di 45 giorni presso la BCE, ma deve rispettare una consistenza media
La ROB diventa un importante canale di gestione della liquidità e collegamento fra mercato primario e secondario
La BCE riesce ad ottenere un controllo maggiore sulla liquidità se sceglie una strategia di riduzione della ROB e consente la mobilizzazione, rispetto alla strategia in cui aumenta la ROB e non ammette la mobilitazione (vede come si comportano le banche)
«Il guinzaglio lento è più efficace della catena»…
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7. La domanda giornaliera di liquidità
La domanda giornaliera di liquidità (da cui mobilizzazione della ROB) è influenzata da:
Su tutti questi aspetti la BCE può intervenire tanto più efficacemente quanto più è CREDIBILE
• Quanto le banche vogliono sfruttare le opportunità dell’interbancario usando giacenze ROB
Propensione ad arbitraggio
Fattore di stabilizzazione che si innesca in caso di fra iRP e iIB
Fattore di mutamento che si innesca se c’è differenza iIBante e iIB ex-post
Diagramma di flusso relativo alla strategia di risposta della Banca Centrale agli shock di liquidità
Squilibrio di liquidità
Banca Centrale OSSERVA
Banca Centrale VALUTAa) Quantità e condizioni per immissione di liquidità (Offerta)b) Quantità e liquidità effettivamente circolante (Domanda)
Interviene?
NO
• Perché voluto• Perché mercati si
aggiustano da soli come desiderato
Si’
I mercati si aggiustano ma non nel modo
desiderato
• Sterilizzazioni• Riassorbimenti
I mercati non si aggiustano
Non c’è una «ricetta» risolutiva