TUMACENJE PRIHODOVNE METODE I PRAKTICAN ......Kontroverzna pitanja Metodologija Metode procjene Rast prihoda TUMAČENJE PRIHODOVNE METODE I PRAKTIČAN PRIMJER IZRAČUNA PROCJENE Izv.prof.dr.sc

Kontroverzna pitanja Metodologija Metode procjene Rast prihoda

TUMAČENJE PRIHODOVNE METODE IPRAKTIČAN PRIMJER IZRAČUNA PROCJENE

Izv.prof.dr.sc. Josip Tica

EFZG

18. rujna 2014.


Problemi kod prenošenja pravnih normi iz njemačkog zakonodavnog okvira

1 U Njemačkog preko 60% kućanstava živi u stanovima kojimanisu vlasnici

2 Kupoprodaje višestambenih zgrada su signifikantno češće(investitorski motivi) od kupoprodaje stanova

3 Baze podataka cijena, kupoprodaja, najamnina, zakupnina,povrata na ulaganja i ostalog su javno dostupne, a podacitransparentni

4 Problem s naplatom u praksi ne postoji, fakturiranavrijednost je gotovo uvijek ista kao i naplaćena

5 Stručni ekonomski termini u Hrvatskoj imaju engleskoporijeklo.

6 Njemačka je od uvođenja Eura investirala 1 071 mlrd. e (1bilion e) u ostatak svijeta (Sinn 2011), Hrvatska se odsamostalnosti zadužila preko 40 mlrd. e (HNB 2014).


Sadržaj

1 Kontroverzna pitanjaPojmovnikMatematičke pogreškeStatističke netočnostiEkonomske nepravilnosti

2 MetodologijaOpis postupkaDiskontna stopa

3 Metode procjeneOpća metodaPojednostavljena metodaDirektna kapitalizacijaRezidualna metoda

4 Rast prihodaKorak po korakUsporedba pristupa


Sadržaj






Ertragswertverfahren = prihodovna ili dohodovna metoda

1 Prema Rodek i Kosanović (2004) Ertragswertverfahren jeprocjena vrijednosti na osnovu prinosa

2 European valuation standards (EVS 2012) se poziva naInternational Financial Reporting Standards (IFRS 2013) ikoristi naziv "Income approach", što bi u prijevodu bilodohodovna metoda.


Liegenschaftszinssatz = diskontna stopa!

1 Prema Rodek i Kosanović (2004), Liegenschafts je nekretnina,odnosno o nekretninama, a zinssätze je kamatna stopa natržištu kapitala.

2 Međutim, Orsag (2002) čitav postupak opisuje na način da seLiegenschaftszinssatz naziva diskontnom stopom, a cjelokupnipostupak diskontiranjem.

3 EVS 2012 se po ovome pitanju ponovo poziva na IFRS 2013 inaglašava kako se radi o metodi "diskontiranih novčanihtijekova", a novčani tijek se diskontira pomoću diskontnestope (EVS 2012, p.74.).


Kapitalisierung und Abzinsung

1 Orsag (2002) čitav postupak korištenja drugih II tk i četvrtih IV tk

financijskih tablica naziva "diskontiranje razdoblja povrata"(p.57.) i "diskontiranje jednakih periodičkih iznosa" (p.63.).

2 Prema Jurković et al. (1995) diskontiranje je "postupakizračunavanja sadašnje vrijednosti glavnice koja dospijevanakon nekog vremena... Osnovna tehnika za analiziranjeoportunosti ulaganja novčanih sredstava sa stanovištafinancijske efikasnosti takvih ulaganja", a kapitalizacija je"izračunavanje vrijednosti kapitala na kraju nekog razdoblja",dakle suprotno od diskontiranja!.

3 Za razliku od njemačkog jezika, kapitaliziranje je uvećavanje iliukamaćivanje, odnosno uvećavanje vrijednosti nečega uvremenu, a diskontiranje je suprotan postupak.


Stopa kapitalizacije ili diskontna stopa

1 Stopa kapitalizacije se primjenjuje u direktnoj kapitalizacijikada se prihod od nekretnine dijeli sa stopom kapitalizacijekako bi se dobila procijenjena vrijednost prema metodi direktnekapitalizacije. Formula je PV = PG

(p/100)2 EVS 2012 spominje stopu kapitalizacije samo jedanput i to u

kontekstu hipotekarne vrijednosti nekretnina (tržišna vrijednosts budućim datumom!)

3 Diskontna stopa se koristi kod metode svođenja budućihprihoda tijekom vijeka korištenja nekretnine na sadašnjuvrijednost.

∑nt=1 R/(1+ r)n, odnosno u ovome pravilniku

PV = PG ∗M


Svođenje na sadašnju vrijednost

1 Formula∑n

t=1 R/(1+ r)n je fundamentalni instrumentfunkcioniranja tržišnog gospodarstva

2 Radi se o univerzalnom alatu pomoću kojega se možeprocijeniti vrijednost svega što donosi dohodak u budućnosti(prava, imovina, obrazovanje...)

3 Integriran u MS excel kao +pv(r ; n;R) funkcija na isti načinkao i ostale matematičke operacije −,+, /, ∗


Sadržaj






Matematički propust

1 Formula za opću prihodovnu metodu u članku 40. je

PV =(PG − VZ ∗ p) ∗M + VZ

M =qn − 1

qn(q − 1)

q =1+p

100

(1)

2 Međutim, ispravno bi bilo napisati kamatnu stopu kaokoeficijent u glavnoj jednadžbi, dakle:

PV = (PG − VZ ∗ p/100) ∗M + VZ (2)

3 Moguće je umjesto toga definirati "q=1+p", ali u tom slučajutreba mijenjati istu jednadžbu u članku 41., stavak 1., 3. i 4.

Za izvor vidi: http://www.certestate.com/fileadmin/content/immobilienbewertung_ertragswertverfahren.pdf

http://www.certestate.com/fileadmin/content/immobilienbewertung_ertragswertverfahren.pdf

http://www.certestate.com/fileadmin/content/immobilienbewertung_ertragswertverfahren.pdf


Izvod dio 1.

1 Ispravljena formula za opću prihodovnu metodu u članku 40.je dakle

PV =(PG − VZ ∗ p

100) ∗M + VZ

M =qn − 1

qn(q − 1)

q =1+p

100

(3)

2 Uvrstimo li sve u jednu jednadžbu dobiti ćemo:

PV = (PG − VZ ∗ (q − 1)) ∗ qn − 1qn(q − 1)

+ VZ (4)


Izvod dio 2.

1 Riješimo li se zagrade dobijemo:

PV = PG ∗ qn − 1qn(q − 1)

− VZ ∗ (q − 1) ∗ qn − 1qn(q − 1)

+ VZ (5)

2 A kada izlučimo vrijednost zemljišta VZ dobijemo:

PV = PG ∗ qn − 1qn(q − 1)

+ (1− (q − 1) ∗ qn − 1qn(q − 1)

)VZ (6)

3 Nakon kraćenja razlomka dobijemo:

PV = PG ∗ qn − 1qn(q − 1)

+ (1− qn − 1qn

)VZ (7)


Izvod dio 3.

1 Svođenjem na zajednički nazivnik desnog razlomka dobitićemo:

PV = PG ∗ qn − 1qn(q − 1)

+1qn

VZ (8)

2 Lijevi razlomak je u biti M, tako da to možemo napisati kao:

PV = PG ∗M +1qn

VZ (9)


Matematičke nejasnoće

1 Formula za opću metodu u članku 40. je ista kao i formula zajednostavnu metodu u članku 41., tako da se postavlja pitanjezašto se jedna te ista matematička formula pojavljuje dvaputa, ali pod različitim nazivima?!

PV = PG ∗M +VZ

qn= (PG − VZ ∗ p/100) ∗M + VZ (10)

2 Odnosno, kako jedna te ista formula može imati dvije potpunorazličite interpretacije (sa i bez zemljišta)?!


Izmišljanje "tople vode"

1 Formula:PV = PG ∗M +

VZ

qn(11)

2 je prijevod njemačkog originala:

EW = (RoE − BWK ) ∗ V +BW

qn(12)

3 Međutim, pogledamo li npr. Orsag (2004), vidjeti ćemo da uHrvatskom jeziku postoje već korištene oznake: k , V , S , titd...

4 Prema Jurković et al. (1995), pod pojmom "sadašnjavrijednost" možemo pronaći oznake i = p/100, za kamatnustopu kao koeficijent, C0 za sadašnju vrijednost budućihtijekova, A za prihod koji je kontinuiran, a Cn za jednokratnuuplatu u budućnosti koju diskontiramo (npr. cijenu zemlje).


Sadržaj






Koja sredina? Medijan, mod i aritmetička sredina

1 Medijalna kupoprodajna cijena je ona koja sve prikupljenekupoprodajne cijene poredane po visini dijeli na dva jednakaniza.

2 Aritmetička sredina bi bila ako bi zbrojili sve kupoprodajnecijene i podijelili ih s brojem kupoprodajnih ugovora kojeimamo.

3 Npr. ako su cijene 3, 3, 5, 9, 10, tada je medijan jedak 5(brojevi su poredani po veličini, a medijan i dijeli na dvijegrupe od po dvije cijene), a aritmetička sredina je 6(3+3+5+9+10=31/5).

4 Očigledno je kako članak 4., stavak 3. i 4. treba još promisliti.Isto tako pitanje je kako računati standardnu devijaciju odmedijana?! Definicija standardne devijacije je da je ona mjerarasipanja od prosjeka (aritmetičkog)!? Računa se kao korijenprosječnog kvadrat odstupanja od aritmetičke sredine, ne odmedijana!!!


Sadržaj






Bruto ili neto cijena

1 Svi stanovi izvan sustava PDV-a se u većini baza podatakavode po neto cijenama (bez poreza na promet nekretnina), astanovi koji su u sustavu PDV-a se uredno vode po brutocijenama (sa uključenim PDV-om). Uredba po ovome pitanjunije rekla ništa?

1 Bruto − Porez = Neto, što pravilnik procjenjuje?2 EVS (2012, p.134) sugerira kako nepoznavanje statusa

nekretnine po pitanju PDV-a može dovesti do "prejudiciranja"procijenjene vrijednosti.

3 Oglasnici za stanove oglašavaju novogradnju po brutocijenama, a stare stanove po neto cijenama

2 Vrijednost nekretnine procijenjena prihodnom metodom će bitirazličita 25% ovisno o tome da li je kupac u sustavu PDV-a iline. S aspekta prodavača razlike neće biti. Ovo su važnapitanja koja zbunjuju struku i na njih bi trebalo dati odgovor.


Primjer bruto-neto konfuzije

1 Stan u sustavu PDV-a oglašen po 100.000 e, u cijeni imauključenih npr. 25.000 e PDV-a koje prodavatelj uplaćuje uproračun (zanemarimo na trenutak zemljište)

2 Stan izvan sustava PDV-a, oglašen po 100.000 e ne uključujeporez na promet nekretnina u svoju cijenu.

3 Bruto cijena prvog stana je 100.000 e, a drugog stana105.000 e

4 koja cijena ide u bazu podataka?Za jedne bruto, za druge neto!

5 Neto cijena je 75.000 e u prvom slučaju, a 100.000 e udrugom slučaju.


Zašto "prejudiciranje" procjene (EVS 2012, p.134)

1 Kod prihodne metode čisti prihod je neto stavka (beznaplaćenog PDV-a) kod najamnina i zakupnina.

2 Sadašnja vrijednost čistog prihoda predstavlja procijenjenuvrijednost nekretnine.

3 Za kupce u sustavu PDV-a procjenu treba uvećati za PDV, jerće dobiti povrat, tako da je procijenjena vrijednost jednakaneto cijeni.

4 Za kupce izvan sustava PDV-a, procijenjena vrijednost jejednaka bruto cijeni.


Sadržaj






Sadržaj






Princip sadašnje vrijednosti

1 Princip se bazira na principu oportunitetnog troška, odnosnotroška propuštene prilike.

2 Npr. Odgovor na pitanje koliko ste danas spremni platiti zastan koji ćete za 5 godina moći prodati za 1.000.000 kndirektno ovisi o tome koliki je trošak činjenice da ćete moratizamrznuti dio novca na pet godina

3 Ključno pitanje na koje treba odgovoriti je koliko morate novcastaviti u banku danas kako bi za 5 godina imali 1.000.000 knna računu

4 Naravno u izračunu je ključan parametar kamatna stopa kojumožete dobiti na alternativno ulaganje


Koraci u procjeni

1 Procjena potencijalnog bruto prihoda - na temelju podatakao prihodima koji se postižu na tržištu

2 Oduzimanje troškova gospodarenja - uobičajeni i građeviniprikladni troškovi imajući u vidu održivi vijek korištenja

1 Oduzimanje troškova upravljanja - postotak osnovnog najma(trošak naplate)

2 Oduzimanje troškova održavanja - redovito održavanje,izvanredni radovi i poboljšanja

3 Oduzimanje troška gubitka najamnine ili zakupnine - ovisi ostanju na tržištu (vacancy rate!)

4 Oduzimanje pogonski troškovi - samo ako ih snosi vlasniknekretnine

3 Procjena stope diskontiranja (Pravilnik u PRILOGU 13. nudi"orijentacijske stope kapitalizacije")

4 Svođenje na sadašnju vrijednost (diskontiranje periodičkihiznosa)


Sadržaj






Diskontna stopa

1 Diskontna stopa se u praksi procjenjuje pomoću slijedećihmetoda:

1 izvođenje iz tržišnih stopa povrata2 "band of investment" pristupa3 "built-up" metodom

2 Učestalo se koristi i tržišna kamatna stopa na državneobveznice korigirana za rizičnost i stupanj likvidnostinekretnine koja je u pitanju

3 Kako bi se izbjegle procjene u nekim zemljama se koristestandardizirane stope kapitalizacije umjesto izrade procjena(Npr. Obiteljske kuće 2,5-3,5%, stambene zgrade 2,5-4%,poslovne zgrade s uredima 5,5-6%, industrijska zemljišta 6-7%i turistička zemljišta 8-12% (npr. GK za Austriju))


Poredbena metoda - izvođenje iz tržišnih stopa povrata

1 Uredba ju uglavnom predviđa u kontekstu posebnih prava nanekretninama (npr. kamatna stopa na pravo građenja)

2 Slična poredbenoj metodi za procjenu vrijednosti3 Prihod/Vrijednost sličnih objekata, npr.

i = RP = 60.000

1.000.000 = 0, 06 za nekretninu koja ima prihod od60.000, a tržena je po 1.000.000

4 Transparentna je, ali postoji problem što će stopa povrata bitineatraktivna u slučaju kada je trenutna tržišna kamatna stopaveća od onih zabilježenih u bazi podataka

5 Važno je raditi s naplaćenim prihodom nekretnina, a nefakturiranim prihodom


"Band of investment" pristup

1 Najsloženiji način izvođenja stope povrata2 Najkorisniji kada se dio investicije financira s kapitalom, a dio

sa kreditom3 Korigira stopu povrata koju investitor zahtijeva od projekta sa

"sinking fund" faktorom koji je izveden iz cijene po kojoj seinvestitor zadužuje kako bi financirao projekt

4 Sukladno tome, stopa povrata je ponderirani prosjekzahtijevanog povrata od strane investitora i zahtijevanogpovrata od strane investitora korigiranog za cijenu zaduživanja

5 Moguća samo za investicijsku vrijednost (poznat kupac)


"Band of investment" komponente

1 Ulazni podaci su:1 Udio vanjskog financiranja (LTV ratio)2 Kamatna stopa po kojoj se zadužujemo iz3 Period povrata zaduženja t4 Zahtijevani povrat na investiciju u nekretninu5 Udio vlastitog novca u financiranju (100% - LTV )6 Fiksni godišnji anuitet za povrat vanjskog financiranja AMC

2 Dakle postoje vlastita sredstva i zaduživanje po tržišnojkamatnoj stopi kako bi se kupila nekretnina


Primjer "Band of investment" pristupa

1 Pretpostavimo li da se kupnja financira sa 75% kredita na rokotplate od 20 godina i kamatnu stopu od 7,5%

2 Prema navedenim uvjetima kredita, za svaku kunu kreditaanuitet će iznositi AMC = 0, 0976 kn godišnje

3 Diskontna stopa će biti ponderirani prosjek AMC -a izahtijevanog povrata na investiciju iz vlastitih sredstava, gdjeće ponderi biti LTV i 1− LTV

4 Stopa kapitalizacije = 0, 0976 ∗ 0, 75+ 0, 1 ∗ 0, 25 = 0, 097503


"Built-up" metoda

1 Diskontna stopa se sastoji od četiri komponente koje sezbrajaju:

1 Nerizična kamatna stopa - najčešće državne obveznice2 Premija rizika - sistematski, sektorski, vezana uz konkretan

projekt3 Non-liquidity rate - stopa likvidnosti4 Recapture premium - vezana uz porezne obveze na temelju

poreza na kapitalnu dobit kod prodaje nekretnine2 Najzahtjevniji dio je naravno procjena svih komponenti stope

povrata


Primjer odnosa stopa povrata na državne obveznice i realiziranih povrata nanekretninskom tržištu


Primjer odnosa stopa povrata na državne obveznice u RH


Sadržaj






Sadržaj






Definicija opće metode

1 Članak 40. pravilnika "U općoj prihodovnoj metodi prihodovnavrijednost utvrđuje se na temelju postignutih prihoda na tržištuiz utvrđene vrijednosti zemljišta uvećane za kapitaliziranurazliku čistog prihoda i odgovarajućeg ukamaćivanjavrijednosti"

2 Formula u biti diskontira novčani tijek čistog prihodanekretnine umanjen za oportunitetni trošak zemljišta.

3 Rezultat je sadašnja vrijednost novčanog tijeka zgrade bezzemljišta.

4 Potom zbraja procjenjenu vrijednost zgrade i poredbenommetodom procjenjenu vrijednost zemljišta kako bi dobiliprocjenjenu vrijednost nekretnine


Opća prihodna metoda 1








Parametar M

1 Parametar M u biti predstavlja vrijednost novčanog tijeka od 1kune diskontiranu na sadašnju vrijednost pomoću diskontnestope p i roka trajanja nekretnine n.

M =qn − 1

qn(q − 1)

q =1+p

100

(13)

2 Parametar M možemo izračunati ručno uvrštavanjem uformulu, pomoću tablica u pravilniku ili pomoću funkcije+pv(p/100, n, 1) u excelu.








Sadržaj






Definicija pojednostavljene metode

1 Članak 41. pravilnika "U pojednostavljenoj prihodovnoj metodiprihodovna vrijednost utvrđuje se iz kapitaliziranog čistogprihoda i utvrđene vrijednosti zemljišta koja se diskontira nadan vrednovanja"

2 Formula u biti diskontira novčani tijek čistog prihodanekretnine i zbraja ga sa diskontiranom vrijednošću zemljišta.

3 Nema razdvajanja novčanog tijeka zgrade i nekretnine!4 Ostaje nejasno koja vrijednost zemljišta se diskontira, sadašnja

ili očekivana u razdoblju n?


Pojednostavljena prihodna metoda 1








Matematička besmislenost opće metode - zaključni dio!

1 Faktor diskontiranja zemljišta je sadašnja vrijednost 1 kn izrazdoblja n

faktor diskontiranja⇒ 1qn

q =1+p

100

(14)

2 Faktor diskontiranja služi za izračun sadašnje vrijednostizemljišta na datum n kada se zgrada u potpunosti amortizira










Sadržaj






Definicija direktne kapitalizacije

1 Omjer čistog prihoda i stope kapitalizacije2 U ovoj metodi se koristi stopa kapitalizacije umjesto diskontne

stope!3 Nema diskontiranja - čisti omjer4 Pravilnik ju koristi kod posebnih prava na nekretninama


Direktna kapitalizacija 1

Napomena: Pretpostavljamo da je diskontna stopa jednaka stopi kapitalizacije.








Direktna kapitalizacija - osjetljiva na parametre!



Sadržaj






Procjena vrijednosti zemljišta

Prema rezidualnoj metodi, vrijednost zemljišta je jednakavrijednosti zgrade i zemljišta procijenjenoj pomoću prihodovnemetode umanjenoj za vrijednost zgrade procijenjene prematroškovnoj metodi (uključujući i negrađevinske troškove)Prema pravilniku:

Prema čl. 7. Uredbe "Poredbena metoda je u prvome reduprimjerena za utvrđivanje tržišne vrijednosti neizgrađenih iizgrađenih zemljišta, a koristi se i za..."Prema čl. 36. Pravilnika "Poredbena vrijednost zemljišta se uporedbenoj metodi utvrđuje bez uzimanja u obzir građevina"Prema čl. 37.st.2. Pravilnika "Tržišna vrijednost izgrađenihzemljišta može se utvrditi poredbenim putem iz kupoprodajnihcijena i uz pomoć poredbenih pokazatelja (pokazatelji prihodai pokazatelji zgrade)."


Procjena vrijednosti zemljišta

Rezidualna:Prihodovna vrijednost zgrade i zemljišta- Troškovna vrijednost zgrade= Rezidualna vrijednost zemljišta

Prema pravilniku:Prihodovna vrijednost zgrade i zemljišta- Poredbena vrijednost zemljišta= Prihodovna vrijednost zgrade

Dakle, prema Uredbi i Pravilniku, rezidualna vrijednost jevrijednost zgrade, a vrijednost zemljišta je poredbena vrijednost


Sadržaj






Sadržaj






Otvorena pitanja

1 Rast čistog prihoda može biti posljedica rasta gospodarstva iliinflacije (Pravilnik ne definira da li su stope za diskontiranjenominalne ili realne?!)

2 Nemoguće je pomoću formula iz pravilnika napraviti procjenu srastom čistog prihoda na matematički točan način - mogućesu samo aproksimacije

3 Stoga je nužno napraviti diskontiranje korak po korak pomoćudrugih, a ne četvrtih financijskih tablica


Periodički različiti prihodi - razdoblja


Periodički različiti prihodi - čisti prihod


Periodički različiti prihodi - qn


Periodički različiti prihodi - diskontiranje


Periodički različiti prihodi - suma diskontiranih vrijednosti


Sadržaj






Periodički različiti prihodi - usporedba dva pristupa


Periodički različiti prihodi - rast od 1% godišnje


Periodički različiti prihodi - prečica (oprez!)


Otvorena pitanja

1 Prenumerando uplate zahtijevaju korekciju jednadžbe za 4.financijsku tablicu M u qn−1

qn−1(q−1) . Za ovladavanje tehnikompotrebno je ovladati i sastavljanjem tablica iz prilogaPravilnika.

2 Kao i kod poredbene metode baze podataka kao polazišta uprocjeni su nužne. Od podataka o prosječnoj upražnjenosti,preko podataka o prosječnim prihodima, pa sve do poredbenemetode određivanja stope diskontiranja.

3 Dodatan problem je tretman PDV-a. U prihodnoj metodiprocijenjena vrijednost se razlikuje ovisno o tome da linekretnina izlazi iz sustava PDV-a. Sukladno tome, ako seprocjenjuju bruto cijene s porezom na promet, biti će potrebnoimati to na umu da će cijena ovisiti o naručiocu procjene.

4 Ovladavanje tabličnim kalkulatorima može znatno olakšatipostupak izrade procjena.


Izvori

1 Verordnung über die Grundsätze für die Ermittlung der Verkehrswerte vonGrundstücken (Immobilienwertermittlungsverordnung - ImmoWertV)http://www.buzer.de/gesetz/9284/index.htm (Pristupano:17.9.2014.)

2 Rodek, S. i Kosanović J. "Njemačko Hrvatski poslovni rječnik"Masmedia, Zagreb, 2004.

3 European valuation standards (EVS 2012)

4 International Financial Reporting Standards (IFRS 2013)

5 Jurković, P., Luković, F., Pribičević, Ð. i Ravlić, S. "Poslovni rječnik",Avantis d.o.o., 1995.

6 Silvije Orsag "Budžetiranje kapitala" Masmedia, 2002.

7 CertEstate "Leitfaden zur Immobilienbewertung"http://www.certestate.com/Immobilienbewertung.7.0.html(Pristupano: 17.9.2014.)

8 Hans-Werner Sinn "Germany’s capital exports under the euro" http://www.voxeu.org/article/germany-s-capital-exports-under-euro(Pristupano: 18.9.2014.)

http://www.buzer.de/gesetz/9284/index.htm

http://www.certestate.com/Immobilienbewertung.7.0.html

http://www.voxeu.org/article/germany-s-capital-exports-under-euro

http://www.voxeu.org/article/germany-s-capital-exports-under-euro

Documents

TUMACENJE PRIHODOVNE METODE I PRAKTICAN ......Kontroverzna pitanja Metodologija Metode procjene Rast prihoda TUMAČENJE PRIHODOVNE METODE I PRAKTIČAN PRIMJER IZRAČUNA PROCJENE Izv.prof.dr.sc