Utrecht, 29 mei 2008

Feestructuren en gelijkschakeling van belangen

Jan Bertus Molenkamp

Management van verwachtingen

Aanzet tot ideeën

Verwacht niet dé oplossing

Fee structuren niet enige middel voor ‘alignment’

Verschillende perspectieven

Manager

Pensioenfonds

Fiduciair manager

Multi-manager

Agenda

Fees theorie & praktijk

Vergelijking fee structuren

Problemen & mogelijke oplossingen

Fee structuur in fiduciair management/multi-management omgeving

CMH: Fees doen er toe

“Cost Matters Hypothesis” naast “Efficient Market Hypothesis”

Cumulatieve lag veroorzaakt door 2,5% kosten bij een 8% rendement

Cumulatieve rendement in log schaal

1

10

100

1000

10000

100000

1000000

0 10 20 30 40 50 60

Een man belegt

De financiële sector

Uit: John C. Bogle, "The relentless rules of humble arithmetic"

Principal – agent theorie (1)conceptueel

Hoe optimaal contract af te spreken zodat:

1. Agent gemotiveerd is om te werken (“effort inducing”)

2. Het risico wordt gedeeld (“risk sharing”)

3. Fee een signaal functie heeft (“signalling”)

“Moral hazard” kan ontstaan als inspanning niet geobserveerd kan worden

Principal - agent theorie (2)model

• Agent kan kennis opdoen van een signaal dat gecorreleerd is met het rendement

• Agent moet kosten maken om dit te doen

• Doel agent is maximering van (het nut van) fees – kosten

• Doel principal is maximering (het nut van) rendement – kosten

• Acties van agent zijn niet observeerbaar

Principal – agent theorie (3)uitkomsten

Onder meest gebruikte aannames is fee structuur lineair:

Fee = bedrag + % * performance

Dit betreft een compromis tussen “risk sharing” en “effort inducement”

Irrelevantie resultaat

manager kan altijd “pay-off” veranderen door zijn ‘antwoord’

op signaal te veranderen

Praktijk

Hedge funds2% + 20% van de outperformance

Typische aandelenmandaat 0,x% +y% van outperformance

Fiduciair manager0,x% + y% van outperformance

Geen lineaire structuren, maar optie structuren.

Maar mogelijk wel: caps, high watermarks/negative carry forward

Praktijk ------------------------------------- theorie

”Mind the gap”

Agenda

Fees theorie & praktijk

Vergelijking fee structuren

Problemen & mogelijke oplossingen

Fee structuur in fiduciair management/multi-management omgeving

Vergelijking performance fee structuren

Lineair • 20% van de performance

Optie• 20% van de outperformance

NCF-∞: Negative carry forward (high watermark)• 20% van de outperformance, als cumulatieve performance >

0

NCF-3: Negative carry forward met beperkte horizon (3 jaar)• 20% van de outperformance, als 3-jaars cumulatieve

performance > 0

NCF-3 averaged: Negative carry forward, beperkte horizon met jaarlijks partiële (1/3) uitbetaling

Vergelijking performance fee structuren

Analyse van Equivalente Base Fee (EBF)

EBF is de zekere base fee die gelijk is aan verwachte onzekere performance fee

Dit is analoog aan zekerheidsequivalenten.

Volgende analyses gaan uit van

risico neutraliteit,

normaal verdeelde rendementen

Equivalente basefees

Optiefee geeft hogere EBF dan andere structuren

Belangrijker: bij geen skill (IR <0) toch pay-off bij optiestructuur

Risk Neutral Investment Manager

-1,0%

-0,8%

-0,6%

-0,4%

-0,2%

0,0%

0,2%

0,4%

0,6%

0,8%

1,0%

-1,1 -0,6 -0,1 0,4 0,9

Information Ratio

Eq

uiv

alen

t B

asef

ee o

f 20

% i

nce

nti

ve f

ee

Option

Linear

NCF

NCF-3 averaged

NCF-3

Tracking error: 4%Normal distribution of returnsDe optie

performance

fee leidt niet

meteen tot

gelijkgeschakel

de belangen

met

pensioenfonds

Invloed van Caps

Verschil tussen optiefee en andere structuren wordt kleinerNegative Carry Forward komt dicht in buurt optie fee

Risk Neutral Investment Manager

-1,0%

-0,8%

-0,6%

-0,4%

-0,2%

0,0%

0,2%

0,4%

0,6%

0,8%

1,0%

-2 -1 0 1 2 3

Information Ratio

Eq

uiv

alen

t B

asef

ee o

f 20

% i

nce

nti

ve f

ee

Option

Linear

NCF

NCF-3 averaged

Tracking error: 4%Normal distribution of returnsCap: 0,8% perf.fee per year

Risico aversie van de manager

Gebruikte vorm van risicoaversie (nutsfunctie)

NCF structuren zijn aantrekkelijker vanwege ‘smoothing’ fees

)()()( 2 feefeeEUE

Risk Averse Investment Manager

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

-1,1 -0,6 -0,1 0,4 0,9

Information Ratio

Eq

uiv

alen

t B

asef

ee o

f 20

% i

nce

nti

ve f

ee

Option

Linear

NCF

NCF-3 averaged

Tracking error: 4%Normal distribution of returns

De lineaire fee

geeft een

hogere

volatiliteit in

fee uitkomsten

en zal door

manager onder

risico aversie

nog minder

worden

gewenst

Risico aversieimpliciete verwachtingen vanuit fee offerteManager belooft information ratio van 0,5 bij tracking error van

4%.

Manager laat keuze tussen:40bp vaste fee of 20bp vaste fee + 20% van de outperformance.

20% outperformance = 20 bp EBF onder risico neutraliteit => impliciet verwachte information ratio = -0,35 (!)

Verwachte performance fees manager gegeven information ratio: 56 bp

Dus: aftrek van 36 bp vanwege risico aversie

Conclusie: …………..

Gegeven risico

aversie van

manager moet

verwachte

performance

fee groter zijn

dan de

‘opgegeven’

vaste fee.

Agenda

Fees theorie & praktijk

Vergelijking fee structuren

Problemen & mogelijke oplossingen

Fee structuur in fiduciair management/multi-management omgeving

‘Zuivere’ performance fee werkt niet

Praktijkproblemen volgens Bogle

1. Marketing in plaats van beleggen

2. ‘Incubator’ strategie

• vele potjes op het vuur, er is altijd wel één die performed,

die wordt gepromoot

Hoe te adresseren volgens Bogle?

Kies een belegger met:

focus

commitment door investering van eigen geld (‘private’ in

plaats van ‘public’)

“Investment

industry

changed from a

trade with

aspects of a

business to a

business with

aspects of a

trade”

Resultaten Bogle (1)

Focus levert betere rendementen

Resultaten Bogle (2)

Private firms better than publicly held firms

Idee 1: Beloon focusFee op basis van informatie ratio

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5

Information ratio

Fee

(in

%)

Normal fee

Information Ratio Fee

Tracking error =4%

Lage participatie bij lage information ratio.

Hoge participatie bij hoge information ratio.

Fee op basis van information ratio

Aanname: Information ratio ▼ bij groter bedrag aan beleggingen

Fees in million Base 100 million Base 200 million Difference

Normal fee 0,6 0,8 +0,2

IR fee 0,7 0,4 -0,3

Difference +0,1 -0,4

Als manager

de capaciteit

van zijn

strategie

teboven gaat

dan kost dat

geld.

Idee 2: Belangen gelijkschakelingEis co-investering

Mate van co-investment is relevant

Denk ook aan co-investment als percentage van persoonlijk

vermogen

0,00%

0,10%

0,20%

0,30%

0,40%

0,50%

0,60%

0,70%

0,80%

0,90%

0,60- 0,40- 0,20- - 0,20 0,40 0,60

Information Ratio

Rev

enu

es Fees

Manager Revenues (10%)

Manager Revenues (20%)

Effect is

linearisering

van de fee

(totale

opbrengst)

Vergelijking van fee structuren

Eigenschappen duiden op betere ‘alignment’ met principalResultaat is meer lineaire fee

Risk Neutral Investment Manager

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

-1,1 -0,6 -0,1 0,4 0,9

Information Ratio

Eq

uiv

alen

t B

asef

ee o

f 20

% i

nce

nti

ve f

ee

Option

Linear

NCF-3 averaged

IR Fee

IR Fee + co-investment

Tracking error: 4%Normal distribution of returns

Consequentie:

fee kan zelfs

weer

‘signalerend’

worden

Agenda

Fees theorie & praktijk

Vergelijking fee structuren

Problemen & mogelijke oplossingen

Fee structuur in fiduciair management/multi-management omgeving

Optimale fees bij fiduciair management/multi-management?Principal met 1 agent (P-A) is moeilijk

Grote versimpeling van werkelijkheid pensioenfondsen

Voorbeeld complicatie: verschil in risico aversie van principal en

agent

Principal met meerdere agenten (P-An) is dus moeilijker

Multi manager/fiduciair manager

Principal die een agent inhuurt, die agenten inhuurt (P-A-An) is

complex

Pensioenfonds met fiduciair manager

Vaststellen dat:

Complexiteit neemt toe

Problematiek wordt niet integraal geanalyseerd

Voorbeeld complexiteit‘Dead weight’ probleem (Goetzmann)Het volgende willen pensioenfondsen niet graag meemaken:

Totale underperformance van -1%, én

2% aan performance fees betalen

Bij ‘zuivere’ optie fees is dit zeer wel mogelijk

Voorbeeld:

Stel managers hebben geen skill hebben (information ratio = 0)

50% van managers haalt op een willekeurig moment

outperformance

Resultaat: Pensioenfonds betaalt 100% van de tijd aan 50% van

de managers performance fee

Voorbeeld feemodel met fiduciair (1)

P - A - An

Pensioenfonds Fiduciair Managers

2 situaties vergelijken:

1. Pensioenfonds kiest zelf managers, maar heeft geen skill (P-

An)

50% kans om goede van slechte manager te onderscheiden

2. Pensioenfonds huurt fiduciair met skill (P-A-An)

60% kans om goede van slechte manager te onderscheiden

Voorbeeld feemodel met fiduciair (2)

Aannames

20% skilled managers met alpha van 1,5% voor fees80% unskilled managers met alpha van -0,2% voor fees

Twee fee schedules voor managers An : Vaste fee van 0,3% Basefee van 0,2% + 20% van outperformance

Fiduciair manager A: 0,1% + 20% van outperformance** Performance gemeten na manager kosten

Voorbeeld feemodel met fiduciair (3)pensioenfonds selecteert managers

De verwachte alpha voor kosten:

Bij vaste fees is netto alpha:0.14% - 0.3% = -0.16%

De verwachte fees bij een variabele fee:

Bij variabele fees is netto alpha:0.14% - 0.26% = -0.12%

Conclusie: replicatie van universum van managers voorkeur voor variabele fees

E20%* 1.50% 80% *-0.20% =0.14%

E{fee}=20% * 0.50% + 80%* 0.20% = 0.26%

Voorbeeld feemodel met fiduciair (4) fiduciair manager selecteert managers

De verwachte alpha voor kosten gaat 0,12% omhoog:

Bij variabele fees managers is netto alpha gelijk:0.26% - 0.28% -0.1% = -0.12%

Fiduciair manager met dit skill level leidt niet tot betere performance.

Hogere skill nodig voor outperformance

Toenemende skill: voorkeur fid. Manager voor vaste fees managers

Voorbeeld: bij 70% skillBruto alpha = 0,43%Netto alpha = 0%Fiduciair manager krijgt performance fee

E%*1.50% %*-0.20% = 0.26% De 60% kans op selectie goede manager vertaald zich naar een verhouding in het universum waar de fiduciair manager 27% goede managers heeft en 73% slechte managers.

Problematiek is complexer

• Te eenvoudige feestructuur

• Analyse één periode versus meerdere periodes

• Fees is (klein) onderdeel van manager selectie

• Geen risico aversie en risico aversie verschillen

• Etcetera

Voorbeeld multi-periode fee analyse

Ontslagmodel:• Als performance van manager over een (rollende) horizon x

kleiner is dan y, dan wordt manager ontslagen.• Manager maximaliseert verwachte fee opbrengsten• Manager heeft bepaalde, vaste skill en kan variëren in risico

33

Expected performance fee given tracking error

0,00%

0,20%

0,40%

0,60%

0,80%

1,00%

1,20%

0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00%

Tracking error

Exp

ecte

d v

alu

e o

f d

isco

un

ted

fee

s

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

Wit

hd

raw

al p

rob

abili

ty

Expected discounted fee

Withdrawal probability

Information ratio = 0,2Dismissal at performance < -2%Participation rate 20%

Eerste

resultaten:

optimaal voor

manager om of

een relatief

laag of relatief

hoog risico te

voeren.

Boodschap

Fees doen er toe: “Cost Matter Hypothesis”

Theorie en praktijk optimale fee structuur zijn verschillend

Performance fee ≠ gelijkgeschakelde belangen

Door belonen van focus & eisen aan co-investment • meer gelijkgeschakelde fee structuur mogelijk• praktijk en theorie dichter bij elkaar

In multi-management of fiduciaire context• fee structuur is niet uitgekristalliseerd.• keuze voor vaste of variabele fee verschilt per situatie

Vragen ?

Literatuur

Bogle, John, “The battle for the soul of capitalism”, Yale University Press, 2005.

Goetzmann, William N., Ingersoll, J.E. Jr., Ross, S.A., “High-watermarks and hedge fund management contracts”, The Journal of Finance

Grinblatt, Mark, Titman, S., “Adverse risk incentives and the design of performance-based contracts”, Management Science.

Kahn, Ronald N., Matthew H. Scanlan and Laurence B. Siegel, “ Five Myths About Fees”, Journal of Portfolio Management