uuriin hurungiin snahuujilt

ӨӨРИЙН ХӨРӨНГИЙН САНХҮҮЖИЛТ БОЛОН ХӨРӨНГИЙН ҮНЭЛГЭЭНИЙ ЗАГВАР

Эрт дээр үед хөрөнгийн үнэлгээний онолыг санхүүгийн менежерүүд

эрсдэл болон өөрийн хөрөнгийн санхүүжилтэнд тохируулан хөгжүүлсэн. Тэд хэрэв бусад зүйлүүд адил бол эрсдлийн төлөвлөлт ч гэсэн мөн адил байна гэдгийг мэдсэн тиймээс эрсдэлтэй төслийн хувьд өндөр ашиг олон гэж үзсэн бөгөөд бэлэн мөнгөний урсгалын тооцоон дээр энэ дүгнэлтээ гаргасан. Эрсдлийг тохируулахдаа эрхий хурууны дүрмийг27 хэрэглэсэн. Жишээ нь хөрөнгө оруулагчийн шаардаж байгаа ашгийн хэмжээг компаниуд тооцдог бөгөөд шинэ төслийн бэлэн мөнгөний урсгалыг хямдруулахын тулд компаний хөрөнгийн өртгийг ашиглан тооцдог байна. Хөрөнгө оруулагч нар нь эрсдэл ихтэй компаниас өндөр өгөөж шаарддаг учраас эдгээр компаниудын хөрөнгийн өртгийг өндөр байлгаж шинэ хөрөнгө оруулалтынхаа хямдруулалтын хүүг өндрөөр тогтоодог байна.

Хөрөнгийн үнэлгээний загварыг эрхий хурууны дүрэм шиг ашиглахдаа

компаний хөрөнгийн өртгийг тооцдог. Жишээ нь 7-5 хүснэгтэнд Digital Equipment Corporation үнэт цаас нь 1982 оны үед 1.38 ветатай байсан. Өгөөжийн хүлээгдэж хэмжээ нь .203 өөрөөр хэлбэл 20 хувь байсан. Тэгэхээр компаний өртгийн хөрөнгийн дагуу Digital Equipment Corporation төслийнхөө өнөөгийн цэвэр өртгөө тооцохын тулд 20 хувийн хямдруулалтын хүүг ашиглах болно.

Энэ алхам нь зөв чиглэлдээ явж байна. Бид нар вета болон зах

зээлийн эрсдлийн урамшууллын хэмжээг абсолют хэмжээгээр тооцож чадахгүй боловч ямар нэгэн компаниас Digital Equipment Corporation өндөр эрсдэлтэй байна гэдэг нь ойлгомжтой. Тэгэхээр түүнд хөрөнгө оруулалтаар бид өндөр ашиг олох боломжтой.

Компаний хөрөнгийн өртгийн дүрэм нь одоо байгаа үйл

ажиллагаанаас бага буюу их эрсдэлтэй үйл ажиллагаа гараад ирвэл компанийг хүндрэлд оруулж болзошгүй. Төсөл тус бүрийн хөрөнгийн боломжит өртгийг тооцсон байх шаардлагатай. Энэ нь 7-р бүлэгт үзсэн нэмэгдэл өртгийн зарчимтай нийцэж байна. А болон В гэсэн хөрөнгөтэй компаний өртөг нь:

PV(AB) = PV(A) + PV(B) = актив тус бүрийн нийлбэр Үүнд PV(A) болон PV(В) нь маш жижигхэн хэмжээний компаний

хувьд авч үзэж байгаа бөгөөд түүнд оруулах хөрөнгө оруулалтыг шууд хийх болно гэсэн үндэслэлтэй. Тэмдэглэл: Хөрөнгө оруулагч нар А өртгийг тооцохдоо төлөвлөсөн мөнгөн хөрөнгийн урсгалыг А эрсдлээр жигнэн

27

A rule of trumb- Àíãëè - Ìîíãîë òîëü áè÷èã Í.Àëòàíãýðýë

www.zaluu.comwww.zaluu.com

хямдруулж болно. В өртгийг тооцохдоо төлөвлөсөн мөнгөн хөрөнгийн урсгалыг В эрсдлээр жигнэн хямдруулж болно. Хямдруулалтын өртөг нь тус бүр өөр өөр байна.

Хэрэв компани нь С төсөлд хөрөнгө оруулах гэж байгаа бол С өртгийг мөн адил тооцох болно. С өртгийг тооцохдоо төлөвлөсөн мөнгөн хөрөнгийн урсгалыг С эрсдлээр жигнэн хямдруулж болно. Хөрөнгийн өртгийн бодит байдал нь ямар хөрөнгө оруулсан вэ? гэдгээс шалтгаална.

График 9-1: Компаний хөрөнгийн өртгийн дүрэм болон хөрөнгийн үнэлгээний загварын хооронд нь харьцуулсан харьцаа.

Хөрөнгийн үнэлгээний загвар нь төслийн ветаг нөхөж чадах

хэмжээний өгөөжийг олох төсөлд хөрөнгө оруулах нь зүйтэй гэж үздэг. Хэрэв Digital Equipment Corporation нь график 9-1 дээр үзүүлсэн шулуунаас дээгүүр байгаа төслийг сонгон нээнэ үг юм. Хэрэв төслийн вета нь өндөр бол Digital Equipment Corporation ирээдүйн өгөөж нь өндөр байна гэсэн үг. Одоо үүнийг компаний хөрөнгийн өртгийн дүрмийн хувьд авч үзье. Энэ дүрэм нь ямар ч төслийг ветагаас шалтгаалахгүйгээр сонгож авах явдал дээр үндэслэгдсэн. График 9-1 дээр Digital Equipment Corporation хөрөнгийн өртгийн хэвтээ шугамаас дээгүүр байгаа төслүүдээс Digital Equipment Corporation сонгох болно. Өөрөөр хэлбэл 20 хувиас дээгүүр байгаа төслийг сонгох болно.

Мэдээж Digital Equipment Corporation өндөр эрсдэлтэй төслөөс олсон

ашгийг өгөөжийг эрсдэл багатай төслөөс олохгүй нь ойлгомжтой. Хэрэв Digital Equipment Corporation хөрөнгийн өртгийн дүрмийг ашигласан бол эрсдэл багатай төслүүдийг орхиж эрсдэл өндөртэй муу төслүүдийг сонгох болно. Үүнтэй адилаар АT&Т компани нь хөрөнгийн өртөг нь бага байгаа учраас Digital Equipment Corporation орхиж үлдээсэн төслүүдийг сонгох болно. Хэрэв энэ дүрмийг дагах бол логик дүгнэлтэнд хүрнэ. Засгийн газрын богино хугацаатай өрийн бичигт их хэмжээний хөрөнгө оруулснаар


компанийхаа боломжийг нэмэгдүүлэн гэж бодож болох юм. Хэрэв тэгэх бол энгийн хувьцаа найдвартай болж хөрөнгө бага өртөгтэй болно гэсэн үг юм.

Компаний тус бүр өөрийн гэсэн хүү болон хөрөнгийн өртөгтэй байдаг.

Ихэнх компаниуд хөрөнгө оруулалт тус бүрээс өөр өөр өгөөжийг шаарддаг. Тэгэхээр хямдруулалтыг хүүг дараах байдлаар тодорхойлж болно. Жишээ нь:

Өгөгдөл Хямдруулалтын хүү , хувиар

Эрсдэлтэй байгууллага 30 Шинэ бүтээгдэхүүн 20 Одоо байгаа бизнесээ өргөжүүлэх 15 Тоног төхөөрөмжийн өртгийг сайжруулах 10

Энэ бүлгийн гол зорилго нь ветаг хэрхэн хэрэглэх вэ? гэдэгт оршиж

байна. Энэ нь хүндрэлтэй асуудал юм. Хөрөнгө оруулалтын шийдвэр болгон нь эрсдлийн талаар төсөөллийг агуулж байдагт хүндрэл нь оршиж байна.

r = r f+ (төслийн вета) (rm - rf) Одоо бид нар энэ асуудлыг авч үзэхдээ компаний хөрөнгийн өртгийг

ветаг ашиглан хэрхэн тооцолддогийг авч үзье. Тухайн нэг компаний хувьд ветаг зөв тооцоолоход маш хүндрэлтэй байдаг. Зөв тооцоолохын тулд адил компаний дундажийг авч үзнэ. Ингэхийн тулд адил төсөөтэй байдлыг авч үзэх болно. Үүнээс гадна компаний бусдаас зээлж авах бодлого нь үнэт цаасны ветад нөлөөлдгийг харж болно. Жишээ нь: Chrysler ветаг Generel Motors дундаж болгон авч үзэх нь утгагүй.

Компанийн хөрөнгийн өртөг нь тухайн компаний үйл ажиллагаанд

оршиж байгаа эрсдлүүд нь адил байсан бол хямдруулалтын хүү нь зөв байх байсан. Гэхдээ компаний дунджаас энэ эрсдэл нь өндөр буюу бага байх болно. Эрсдлийг хэрхэн тооцох нь тухайн компаний асуудал. Энэ асуудлыг шийдэхийн тулд яагаад зарим хөрөнгө оруулалт нь бусдаас их эрсдэлтэй байдгийг авч үзэх болно. АT&Т үнэт цаас нь Ingland Steel үнэт цааснаас яагаад эрсдэл багатай байдаг вэ? гэдгийг мэдсэний дараа хөрөнгө оруулалтын эрсдлийг үнэлэхэд арай дөхөмтэй болно.

Өөр бас нэг хүндрэл байна. Энэ нь төслийн вета нь цаг хугацааны

дараа өөрчлөгдөж болох асуудал юм. Зарим төслүүд нь дөнгөж эхлэхдээ арай найдвартай байдаг боловч зарим нь эрсдэлтэй байдаг. Энэ тохиолдолд төслийн вета юу харуулдаг вэ? Тухайн төслийн хэрэгжүүлж байгаа жил бүр дээр вета нь өөр өөр байж болох юм. Гэхдээ үүнийг орхиод 2-р бүлэгт авч үзсэн мөнгөн хөрөнгийн хямдруулалтын томьёог урт хугацааны активыг үнэлэхэд тооцъё. Энэ нь урт хугацааны туршид найдвартай байдаг боловч янз бүрийн онцгой тохиолдлыг авч үзэх хэрэгтэй.


Тэгэхээр хөрөнгийн үнэлгээний онол нь хөрөнгийн санхүүжүүлэхэд

дараах эрсдлийг тохируулах болон үнэлэхэд хэрэглэдэг томъёо гэдэг нь эргэлзээгүй. Санхүүгийн удирдлагын энэ үүрэг нь автоматчлагдсан байдаг. Санхүүгийн менежерүүд энэ онолыг сайтар бодож хэрэглэдэг. Тийм учраас энэ онолыг ашиглан эдгээр асуудлыг шийдсэн бол битгий гайхаарай. Хэн нь зөвхөн энэ онолыг сонирхож байгаа хэн нь энэ онолыг зөвхөн тусламж хэлбэрээр ашиглаж байгааг мэдэхийг хүсэж байна уу? Хэрэв тийм бол цааш нь авч үзье.

9.1 ВЕТАГ ХЭМЖИХ НЬ Та өөрийнхөө төслийг гадаадад өргөжүүлэх гэж байгаа гэж үзье. Энэ хөрөнгө оруулалт нь одоо оршиж байгаа үйл ажиллагааны эрсдэлтэй адил хэмжээтэй эрсдэл агуулж байдаг. Тэгэхээр та компанийхаа хөрөнгийн өртгийн төлөвлөж байгаа урсгалыг хямдруулах шаардлагатай болно. Үүнийг тооцоохын тулд компаний үнэт цаасны ветаг тооцох шаардлагатай болно. Өөрөөр хэлбэл үнэт цаасны ветаг тооцох гэдэг нь үнэт цаасны үнэ зах зээлийн өөрчлөлтөнд хэр автаж байна вэ? гэдгийг харах болно. Хүснэгт 9-1 Эрсдлийн ангилал Ижил төрлийн эрсдлийн ангилал, Нэг төрлийн эрсдлийн ангилал

хувиар 5 жилийн дараа хувиар 5 жилийн дараа

10 35 69 9 18 54 8 16 45 7 13 41 6 14 39 5 14 42 4 13 40 3 16 45 2 21 61 1 40 62

Жишээ нь график 9-2 дээр АT&Т болон Ingland Steel компаний тухай

сарын өгөөжийг зах зээлийн өгөөжтэй харьцуулан зурсан болно. Тохилдол тус бүр дээр шугам нь цэгүүдийн дунд оршиж байна. Вета нь энэ шулууны өнцөг юм. Энэ нь хугацаа тус бүрийн хувьд янз бүр байгаа боловч Ingland Steel вета нь АT&Т их байна гэдэг нь эргэлзээгүй. Хэрэв та ирээдүйн ветаг тооцоолохдоо өмнөх үеийн ветаг ашиглаж байгаа бол та хол зөрөхгүй байх. Тэмдэглэх зүйл нь АT&Т вета нь 1976 болон 1980 онуудад маш бага байжээ. Цаг хугацааны туршид вета тогтвортой байх нь:


Бид нарын сонгож авсан 2 үнэт цаасны вета нь харьцангүй тогтвортой багаа эгэдэг нь мэдээж. Тогтвортой байдлын судалгааг Sharpe and Cooper нар хийсэн. Тэд нар тухай хугацааны туршид тооцсон ветаг үндэслэн үнэт цааснуудыг 10 зэрэглэлд хуваасан. Хамгийн бага ветатай үнэт цаас нь нэгдүгээр зэрэглэлд орж байв. Хоёрдугаар зэрэглэл нь арай их ветатай г.м ангилсан. Нэг зэрэглэлээс нөгөө зэрэглэлд шилжиж байгаа үнэт цаасны давтамжийг авч үзсэн. Давтамж их байх тусам үнэт цаасны вета тогтворгүй байна. Хүснэгт 9-1 өндөр вета болон бага ветайтай үнэт цаасны зах зээлийн хандлагыг тооцсон. Хэрэв та тогтвортой байдлын ветаг гаргах гэж байгаа бол 5 жилийн турш 40-өөс 70 хувийн вета тогтвортой байсан гэдгийг харж болно. Ветаг тооцоолох нэг шалтгаан гэвэл тухайн үнэт цаасны зах зээлийн эрсдлийн өөрчлөлтийг даган ирээдүйд өөрчлөгдөх боломжийг харуулах болно. Гэхдээ хамгийн гол шалтгаан нь тухайн хугацааны ветаг тооцохдоо хэд хэдэн ажиглалтыг авч үзэж тооцоолдогт оршиж байна. Хэрэв сайн компаний өгөөж нь тохиолдлоор зах зээлийн өндөр өгөөжтэй давхцаж байвал үнэт цаасны вета нь өндөр болж ирнэ. Үүнийг бас өөрөөр тайлбарлаж болно. Үнэт цаас өндөр ветатай байна гэдэг нь нэг бол түүнийг буруу тооцоолсон нэг бол ерөнхийдөө вета нь өндөр байгааг харуулдаг. Энэ нь Sharpe and Cooper судалсан ветагийн өөрчлөлтийг тайлбарлаж байгаа юм. Компаний бодит вета нь маш тогтвортой байгаа гэж үзье. Таамаглаж тооцсон вета нь тооцоололтоос шалтгалан өөрчлөгдсөн гэж үзье. Тэгэхээр бодит ветагийн тогтвортой байдал нь Sharpe and Cooper үр дүнгээс арай илүү байна.

График 9-2.а: АТ&Т-ийн ветаг тогтоохын тулд өмнөх үеийн үнийн үзүүлэлтийг ашиглаж болно. Энэ нь 1-ээс бага байх боломжгүй.


Ветаг хэрэглэх нь: Зах зээлийн эрсдлийн хувьд хөрөнгө оруулалтын хүүгээс шалтгаалан ветаг брокерын болон зөвөлгөө өгөх үйлчилгээгээний тогтмол хэвлүүлэн гаргадаг үзүүлэлтээр тогтодог. Хүснэгт 9-2 нь нэр хүнд бүхий үйлчилгээний үзүүлэлтээс гарган авсан. Энэ нь Digital Equipment Corporation хүснэгт 9-2 үзүүлсэн үнэт цаастай ойролцоо. Merrill Lynch нь DEC үнэт цаасны үнийн өөрчлөлтийг зах зээлийн түвшиний хувьд 5 жилийн туршидах сар бүрийн үзүүлэлтүүдийг бүртгэсэн. Энэ нь 60 сарын ажиглалт хийсэн гэсэн үг юм. DEC вета 1.38 шууд регрээсээр тооцогдсон бөгөөд ингэхдээ хамгийн тохиромжтой шугамыг олох стандарт регресийн программыг хэрэглэсэн болно. Хүснэгт 9-2 үзүүлсэн мэдээллүүд нь мөн сонирхолтой юм.

График 9-2 b: Үүнтэй адил жишээг Ingland Steel хувьд авч үзье. Түүний вета АТ&Т-с их байх боломж байхгүй.


Альфа: График 9-3 DEC болон зах зээлийн үнийн өөрчлөлтийг харуулсан Merrill Lynch регресс программын шугамыг зурсан вета нь шугамын налуу өнцөг бөгөөд альфа нь шугамын огтолцлол юм. DEC альфа нь 0.51 юм. График 9-3: 1982 оны 9-р сарын сүүлийн байдлаар 60 сарын турш дахь үнийн өөрчлөлтийн регресс. Шугамын өнцөг нь вета бөгөөд огтлолцлол нь альфа.


Альфа нь үнийн өсөлтийн хэмжээ28 юм. Түүний нэгж нь тухайн үеийн хувиар илэрхийлэгдэнэ. Энэ тохиолдолд шулуун нь сарын үзүүлэлтээр үндэслэгдсэн учир нэгж нь хувь сараар тодорхойлогдоно. 0.51-ийн альфа нь 12 х 0.51 буюу жилд 6 хувь байна. График 9-3 аас DEC хувь нийлүүлэгч олж авсан үнийн өсөлтийн дундаж түвшин альфа болох бөгөөд хөрөнгө оруулагч нар юу ч олж чадаагүй. Хүснэгт 9-2 харуулсан зарим үнэт цааснуудад хөрөнгө оруулсан хөрөнгө оруулагч нар нь тийм ч азтай байгаагүй. Тэгэхээр ирээдүйд яах бол. DEC нь ийм өндөр өсөлттэй үнэтэй үнэт цаасыг гаргах болов уу? Магадгүй юм. Тэгэхдээ та мөрий тавьж болохгүй. Өгөөж нь зах зээлийнхаа эрсдлийг нөхөн гэсэн үр дүн нь илүү магадлалтай. R язгуур болон үлдэгдэл стандарт хазайлт: Хүснэгтэнд үзүүлсэн R-SQR багана нь DEC үнэт цаасны үнийн өөрчлөлтийн нийт вариацыг харуулж байгаа бөгөөд эрсдлийн 57 хувь нь зах зээлийн эрсдэл, 43 хувь нь ердийн бус эрсдэл байна. Дараагийн багана нь ердийн бус эрсдлийг харуулж байгаа бөгөөд үүнийг стандарт хазйлтаар тооцож болно. DEC үнэт цаасны хувьд сард 5.3 хувьтай бөгөөд энэ нь жилд 18 хувь гэсэн үг юм. Энэ нь ердийн бус эрсдлийн өөрчлөлтийн стандарт хазайлт бөгөөд бодит өөрчлөлт нь зах зээлийн индексийн өөрчлөлтөөр тайлбарлагдахгүй. Альфа болон ветагийн стандарт алдаанууд: Merrill Lynch алдааг 60 сарын ажиглалтан дээр тооцсон. Тэгэхээр энэ тооцооны боломжит алдаануудын талаар мэдлэгтэй байх хэрэгтэй. STD.ERR.OF BETA багана нь энэ мэдээллийг харуулж байна. Статистикч нар тооцоолсон өртөг дээр нэмж хасах 2 стандарт алдааны интервалыг тооцсон. DEC ветагийн интервал нь 1.38 буюу нэмж хасах (2 x 0.16) болно. DEC үнэт цаасны бодит вета нь 1.06 ба 1.7 бөгөөд та зөв байх 95 хувийн магадлалтай.

28

Price appreciation - Áàíê ñàíõ¿¿ãèéí íýð òîìü¸îíû òàéëáàð òîëü À.Ãàíçîðèã


Үүнтэй адилаар альфагийн стандарт алдаа нь DEC бодит буюу

нормаль альфаг тооцохдоо анхаралтай хандахыг харуулж байна. Бидний хэлж чадах зүйл гэвэл DEC хувь нийлүүлэгч нар нь тухайн үед маш сайн үйл ажиллагаа явуулжээ. Хүснэгт 9-2: Merrill Lynch “Вета” номноос

Тохируулсан вета: Merrill Lynch ветагийн тохируулаагүй үзүүлэлтийг тохируулж болох томьёог хэрэглэсэн. Энэ томьёо нь өндөр ветаг 1 хүртэл бууруулах, бага ветаг 1 хүртэл өсгөх зарчимтай. DEC тохируулсан вета нв 1.25 байна.


Тохируулсан ветаг тооцход бэрхшээлтэй байпдаг бөгөөд Bayesian статистик үүнийг энэ ном дээр авч үзсэн. Салбарын вета болон хөрөнгийн хэсэгчилсэн өртөг29: Тухайн хувьцааны хувьд ветаг хэрхэн тооцох болон урьдчилан харах талаар энэ хэсэгт авч үзнэ. Үнэт цаасны ветаг тооцоолох үндсэн санааг энэ дээр ойлгох бөгөөд Merrill Lynch “Вета” гэдэг ном гэсэн нийтлэлийг уншиж ойлгох чадвартай болно. Энэ тооцоололтыг хийснээр зах зээлийн эрсдлийн гол ялгааг олж мэдэх болно. Мөн тухай үнэт цаасны ветаг хязгаарлагдмал өгөгдлүүд дээр тооцож түүнийг алдааг олох боломжтой болно. Гэхдээ багцыг ветаг тооцож байгаа үед алдааг тооцоох шаардлагагүй болдог. Зуун ширхэг энгийн хувьцааны дундаж ветаг тооцох гэж байна гэж үзье. Үүний стандарт алдаа нь зуун ветаны стандарт алдааны дундажийн 1/10 тэнцэнэ. Иймээс салбарын ветаг тооцох нь компаний ветаг тооцохоос хялбар байна. Хилийн чандад үйл ажиллагаагаа өргөжүүлэх гэж байгаа бол мөнгөн хөрөнгийн урсгалаа компанийхаа хөрөнгийн өртгөөр хямдруулах нь ойлгомжтой. Компаний хөрөнгийн өртгийг тооцохын тулд DEC үнэт цаасны ветаг ашиглах буюу жижиг хэмжээний компьютерийн компаниудын дундаж ветаг ашиглах болно. Эсвэл DEC компьютерийг хянах тоног төхөөрөмжид хөрөнгө оруулах гэж байгаа гэж үзье. Компаний өртөг нь шинэ тоног төхөөрөмжийн хямдруулсан хүүтэй адилхан байж чадахгүй. Энэ тоног төхөөрөмж компаний хувьд хөрөнгийн хэсэгчилсэн өртгийг тооцох шаардлагатай. Хямдруулалтын хүүг тооцох хамгийн зөв арга бол тоног төхөөрөмжийн компаниудын багцын салбарын ветаг хэрэглэх явдал юм. Хөрөнгийн хэсэгчилсэн өртөг нь компаний болон төслийн хөрөнгийн өртгийн хооронд байгаа гэж үзэж болно. Компаний хөрөнгийн өртөг нь тархалт сайтай компаний хувьд ашиггүй зүйл юм. Хэрэв DEC тоног төхөөрөмжийн үйл ажиллагаа нь голчлон ирэх юм бол DEC ветаг тоног төхөөрөмжийн эрсдэл биш жижиг компьютерийн эрсдлийг тооцож чадахгүй. Энэ нь зөвхөн энэ 2 хэсгийн дундаж эрсдлийг тооцох болно. DEC вета дээр үндэслэгдсэн компаний өртөг нь тухайн нэг хэсгийн хувьд хэтэрхий их, нөгөө хэсгийн хувьд хэтэрхий бага байна.

Хүснэгт 9-3 зарим салбарын ветаг тооцоолон харуулсан. Електроникийн салбарын хувьд хамгийн өндөр буюу вета нь 1.49 байгаа бол цахилгаан барааны салбарын вета нь хамгийн бага буюу 0.46 байна. Үүнээс та тархалт сайтай компаниуд өөр өөр үйл ажиллагааны хувьд өөр өөр хямдруулсан хүү тогтоохыг харж болно. Хүснэгт 9-3: Үйлдвэрлэлийн вета

29

Divisional cost of capital - Áàíê ñàíõ¿¿ãèéí íýð òîìü¸îíû òàéëáàð òîëü À.Ãàíçîðèã


Үйлдвэрлэл Вета

Цахилгаан хэрэгсэл 1.49 Нефть бензин бүтээгдэхүүн 1.07 Жижиглэн худалдаа .95 Нефть олборлолт .95 Машины сэлбэг .89 Химийн үйлдвэрлэл .88 Төмрийн хайгуул .87 Хоол хүнс .84 Бараа солилцоо .83 Сүлжмэл нэхмэлийн үйлдвэрлэл .82 Цаасны үйлдвэрлэл .82 Жижиглэнгийн хүнсний худалдаа .76 Агаарын тээвэр .75 Зэс .66 Төмөр зам .61 Газрын тос тээвэрлэлт .52 Холбооны компаниуд .50 Цахилгаан бараа .46

9-2 PHILADELPHIA ELECTRICS ХӨРӨНГИЙН ӨРТГИЙГ ХЭРХЭН

ТООЦОХ ВЭ? 4 бүлэгт DCF тогтмол өсөлтийн томьёог энгийн хувьцааны санхүүжилтийн түвшинг тооцоход хэрхэн хэрэглэх вэ гэдгийг авч үзсэн. Энд авч үзэх асуудал мөн үүнтэй адил DEC үнэт цаасны санхүүжилтийн зах зээлийн түвшин компаний хөрөнгийн өртөгтэй адилхан байна. Тогтмол өсөлтийн томьёо болон хөрөнгийн үнэлгээний загвар нь нэг асуудлыг шийдэх 2 өөр арга юм.

Энд үзэж байгаатай адил хүндрлийг өмнө нь авч үзэж байсныг санаж байгаа. Тогтмол өсөлттэй DCF нь тухайн нэг компаний хувьд ач холбогдолгүй. Тэгэхээр санхүүгийн шинжээч нар эрсдэлтэй адилхан үнэт цаасыг сонгож тэдгээрийн тус бүрийн хувьд r болон дундажийг тооцно. өмнө нь бид тогтмол өсөлтийн DCF томьёог цахилгаан барааны хувьд авч үзсэн.

Хүснэгт 9-4 цахилгаан барааны вета болон үүний стандарт алдааг

тооцож гаргасан. Эдгээрийн ихэнх стандарт алдаанууд нь DEC бага байна. Гэхдээ тухайн нэг барааны ветагийн нарийвчилсан тооцоо хийхэд их байна. Цахилгаан бараануудын багцын ветагийн хувьд арай илүү байгаа бөгөөд түүний стандарт алдаа нь 0.3 байна. Тэгэхээр эдгээр бараануудын үнэт цаасны нь эрсдэлтэй үнэт цаас болж чадах уу? Хүснэгт 9-4 үзэхэд бодит таамаглалыг хийж болох юм.


Тооцоолсон ветагийн тархалт нь санамсаргүй тохиолдлын алдаанд нөлөөлж болох юм. Гэхдээ компани тус бүр дээр бодит вета нь ижил байна гэдэг таамаглалыг үгүйсгэх хэцүү юм. Бүлэгт авч үзэж байсан судалгааны зохиогч нар нь DCF анализынхаа загварыг үндэслэлтэй гаргаагүй мэт харагдаж байна. Хүснэгт 9-4: 24 цахилгаан компаний вета 1978-1982 он:

Philadelphia Electric санхүүгийн менежер нь хүснэгт 9-4 ашиглан компанийхаа хөрөнгийн өртгийг хэрхэн тооцоолохыг авч үзье. Энэ хувьцааны бодит ветагийн хувьд 2 зүйл байна. 0.36 шууд тооцох болон 0.39 салбарын дундажийг тооцох 2 зүйл байнg. Аз болоход энэ 2 зүйл дээр санаа нэгдэж байгаа бөгөөд санхүүгийн менежер маань хялбарыг нь бодож 0.36 сонгон авна гэж бодьё. 1982 оны эцэст эрсдэлгүй хүүний түвшин rf 7.8 хувь байна тэгэхээр санхүүгийн менежер маань зах зээлийн эрсдлийн урамшуулал 8.3 хувийг хүлээн авч байгаа бол Philadelphia Electric үнэт цаасны хүлээгдэж буй өгөөжийн түвшин 10.8 хувь байна.

r = rf + (rm - rf) = .078 + .36 (.083) = .108 эсвэл 10.8 хувь байна. Энэ нь компаний хөрөнгийн өртөг мөн уу? харамсалтай нь биш юм. Өөр нэг үе шат үлдсэн. Хөрөнгийн өртөг нь хөрөнгийг санхүүжүүлэх шийдвэр гаргалтанд саад болдог зүйл. Энэ нь компаний хөрөнгө оруулалтын боломжуудын эрсдлээс шалтгаалдаг байна. Энгийн хувьцааны эрсдэл нь компаний эзэмшиж байгаа үндсэн хөрөнгийн эрсдэл нөлөөлдөг. Гэхдээ хувь нийлүүлэгч нар нь санхүүгийн эрсдлийг хүлээдэг. Хэрэв


компани өр тавьж өөрийгөө санхүүжүүлж байгаа бол энгийн хувьцаа тэр хэмжээгээр эрсдэлд орно. DEC тохиолдлын хувьд энэ талаар санаа зоволтгүй яагаад гэвэл өргүй. Цахилгаан барааны компаниудын хувьд энэ нь их хэмжээтэй байна. Өрийн үлдэгдэл нь өөрийн хөрөнгийн үлдэгдлээс харьцангуй их байна. Зээлэх үйл ажиллагаа нь санхүүгийн хөшүүргийг бий болгодог. Санхүүгийн хөшүүрэг нь компаний энгийн хувьцаа өөрийн хөрөнгийн ветаг активын ветагаас илүү олдог. Тэгэхээр бид аль ветаг хэрэглэх вэ? Активын вета болон өөрийн хөрөнгийн вета Компаний хөрөнгийн өртөг, түүнийг юунд ашигладаг талаар дахин авч үзье. Үүнийг бид компаний актив хөрөнгийн хувьд оршиж байгаа боломжит өртөг гэж тодорхойлсон. Үүнийг бид хуучин шигээ адил эрсдэлтэй шинэ активыг үнэлэхдээ ашиглаж байсан. Компаний хөрөнгийн активыг тооцоолоход зөв зохистой вета нь активын вета буюу тухайн компанид оршиж байгаа активын вета юм. Одоо нэг хялбар балансыг авч үзье. Зүүн талд нь актив хөрөнгийн өртөг30 баруун талд өр31 болон өөрийн хөрөнгийн өртөг32 бүртгэлтэй байна. Актив Дебит (D) Өөрийн хөрөнгийн өртөг (E) Актив Компаний өртөг (V) Компаний өрийн хэмжээ болон өөрийн хөрөнгийн үлдэгдлийг (D + E = V) нэмэхэд компаний өртөг гарах бөгөөд энэ нь компаний активын өртөгтэй тэнцэнэ. Компаний хувьцааг хувь нийлүүлэгч нар эзэмшдэг хэдий ч өр олгосон этгээдүүдтэй хуваалцдаг. Өр олгосон этгээдүүд нь компаний активын бий болгож байгаа мөнгөн хөрөнгийг эзэмшиж байгаа бөгөөд активын эрсдлийн тодорхой хэсгийг эзэмшиж байгаа гэсэн үг. Жишээ нь хэрэв активын үнэ буурвал хувь нийлүүлэгч болон өр олгосон этгээдүүдэд төлөх мөнгө байхгүй

30

Asset value - Áàíê ñàíõ¿¿ãèéí íýð òîìü¸îíû òàéëáàð òîëü À.Ãàíçîðèã 31 Debt value - Áàíê ñàíõ¿¿ãèéí íýð òîìü¸îíû òàéëáàð òîëü À.Ãàíçîðèã 32 Firm value - Áàíê ñàíõ¿¿ãèéí íýð òîìü¸îíû òàéëáàð òîëü À.Ãàíçîðèã


болно. Гэхдээ Philadelphia Electric гэх мэт компаниудад олгосон өр нь хувь нийлүүлэгчдийг бодвол бага эрсдэл хүлээж байна. Өрийн вета нь 0 ойртож байгаа үед ихэнх санхүүгийн шинжээч нар өрийн ветаг 0 гэж үздэг. Гэхдээ бид активын ветаг тооцох гэж байна. Үүнийг яаж тооцох вэ? Та компаний бүх хөрөнгийг үүнд өрийн 100, өөрийн хөрөнгийн 100 хувийг худалдан авч байна гэж үзье. Тэгэхээр та актив хөрөнгийг эзэмшиж байгаа гэсэн үг. Актив хөрөнгийн өртгийг та хэнтэй ч хуваахгүй. Компаний бусдад төлөх мөнгөн хөрөнгө нь танд л очих ёстой. Тэгэхээр та хэнтэй ч эрсдлээ хуваахгүй гэсэн үг. Тэгэхээр компаний активын вета, өрийн вета дээр нэмэх нь өөрийн хөрөнгийн багц юм. Багцын вета нь өр болон өөрийн хөрөнгийн ветагийн жигнэгдсэн дундажтай тэнцэнэ.

хөрөнгө = багц = дебит дебит + өөрийн хөрөнгө .өөрийн хөрөнгө дебит + өөрийн хөрөнгө дебит +өөрийн хөрөнгө

Philadelphia Electric активын вета болон хөрөнгийн өртгийг тооцох нь: Одоо бид нар компаний активын ветаг яаж тооцоолохыг мэдэж байгаа учир Philadelphia Electric компаний хөрөнгийн өртгийг хэрхэн тооцох асуудалдаа эргэн орьё. Энэ нь компаний энгийн хувьцааны ветаг 0.36 гэж тооцсон. 1982 онд энгийн хувьцаа нь зах зээлийн өртгийн 35 хувьтай тэнцэж байсан, үлдэх 65 хувь нь өр болон давуу эрхтэй хувьцаа байсан. Тооцоололтыг хялбаршуулах үүднээс давуу эрхтэй энгийн хувьцаа болон өрийг авч үзэх бөгөөд тэдгээрийг эрсдэлгүй гэж үзье. Тэгэхээр Philadelphia Electric активын вета нь:

хөрөнгө = дебит дебит + өөрийн хөрөнгө өөрийн хөрөнгө

дебит + өөрийн хөрөнгө дебит + өөрийн хөрөнгө = 0 (.65) + .36 (.35) = .13

Мэдээж энэ нь маш бага тоо юм. Бага байгаагийн учир нь Philadelphia Electric хувьцааны вета бага байгаатай 0.36 холбоотой. Санхүүгийн эрсдэл өөрчлөгдөхөд бизнесийн эрсдэл багасна. Эрсдэлгүй багцын түвшин 7.8 хувь, зах зээлийн эрсдлийн урамшуулал 8.3 хувь байгаа үед Philadelphia Electric хөрөнгийн өртөг нь:

r = rf + хөрөнгө (rm - rf) = .078 + .13 (.083) = .089 эсвэл 8.9 хувь байна.


Энэ тооцоололт нь бага байгаа учир нь Philadelphia Electric өрийг эрсдэлгүй гэж авч үзсэнтэй холбоотой. Хэрэв бид өрийн ветаг 0.15 гэж үзвэл:

хөрөнгө = дебит дебит + өөрийн хөрөнгө өөрийн хөрөнгө дебит + өөрийн хөрөнгө дебит + өөрийн хөрөнгө = .15 (.65) + .36 (.35) = .22

r = rf + хөрөнгө (rm - rf) = .078 + .22 (.083) = .097 эсвэл 9.7 хувь байна. Бизнесийн болон санхүүгийн эрсдэл Компаний активын вета нь бизнесийн эрсдэлд нөлөөлдөг. Өөрийн хөрөнгө болон активын ветагийн зөрүү нь санхүүгийн эрсдэлд нөлөөлдөг. Их өртэй байна гэдэг нь их эрсдэлтэй байна гэсэн үг. Хэрэв Philadelphia Electric их хэмжээний өрийг ашиглан өөрийн хөрөнгө багасгана гэж үзвэл юу болох вэ? Энэ нь компаний бизнесийн эрсдэлд нөлөөлөхгүй. Мөн компаний активын ветад өөрчлөлт гарахгүй бөгөөд компани өр болон өөрийн хөрөнгийн багцын вета өөрчлөгдөхгүй. Гэхдээ өөрийн хөрөнгийн вета нь өөрчлөгдөнө. Активын ветаг тооцсон томьёогоо эргэж харьяа.

хөрөнгө = дебет дебит + өөрийн хөрөнгө өөрийн хөрөнгө дебит + өөрийн хөрөнгө дебит + өөрийн хөрөнгө

өөрийн хөрөнгө = хөрөнгө + ( хөрөнгө дебит) дебит өөрийн хөрөнгө Хэрэв бид Philadelphia Electric өрийг эрсдэлгүй гэж үзвэл:

өөрийн хөрөнгө = .13 + (.13 -0) .65 = .36 .35 Компаний өр 75 хувь болох бол өөрийн хөрөнгийн вета нь 0.52 болно.

Энэ тоог бид Merrill Lynch ветагийн ном гарахад үзэж болно. Нөгөө талаар Philadelphia Electric бүх өрөө төлвөл бол өөрийн хөрөнгийн вета нь:

өөрийн хөрөнгө = хөрөнгө + ( хөрөнгө дебит) дебит өөрийн хөрөнгө =.13 +(.13 - 0) 0 = .13 1.0


Тэгэхээр компаний актив болон өөрийн хөрөнгийн вета яг ижил болно. Ерөнхийдөө бид нарын авч үзсэн өөрийн хөрөнгийн вета нь компаний

активын вета, өөрийн хөрөнгийн ветагийн ялгаа, өр болон өөрийн хөрөнгийн харьцаанаас шалтгаална. График 9-4 эрсдэлгүй өрийн харилцан хамаарлыг харуулсан.

График 9-4: Компанийн энгийн хувьцааны ветагийн санхүүгийн хөшүүргийн үр нөлөө. Хэрэв компани өргүй бол D/E=0 бөгөөд beta equity нь активын эрсдлийн түвшинг харуулж байна. Өрийн эрсдэлгүй вета 0 гэж таамагласан.

өөрийн хөрөнгө

хөрөнгө

0 дебит D/E

D/E=0

Ихэнх тохиолдолд тооцоололтоо хялбаршуулж байгаа бөгөөд

санхүүгийн хөшүүрэг өөрийн хөрөнгийн эрсдэл болон өгөөжид нөлөөлөх нөлөөллийг хялбаршуулан авч үзсэн. Мөн бид татварыг авч үзээгүй. Одоогийн байдлаар санаж явах 2 зүйл байна. 1. Санхүүгийн хөшүүрэг нь санхүүгийн эрсдлийг бий болгодог. Компаний хувьцааны вета нь бусдаас зээлж авсан хэмжээгээр нэмэгддэг. 2. Активын ветаг компаний хөрөнгө болон өрийн ветагийн жигнэсэн дунджаар тооцдог. Мэдээж активын вета нь компаний хөрөнгийг санхүүжүүлэхэд гарах шийдвэрт нөлөөлдөг боловч компаний хувьцааны ветад нөлөөлдөггүй. 9.3 АКТИВЫН ВЕТАГ ХЭРХЭН ТООЦОХ ВЭ? Хувьцааны болон салбарын вета нь бизнесийн үйл ажиллагаанд оршиж байгаа эрсдлийг ойролцоогоор тооцдог. Гэхдээ төмрийн үйлдвэрлэлийн активын вета нь нэг их үр дүнд хүрэхгүй байх. Төмрийн үйлдвэрлэлд оруулж байгаа хөрөнгө нь нийтлэг биш байдаг. Тэгэхээр санхүүчдийн тооцоолж болох өөр ч ямар эрсдэл байж болох вэ? Зарим тохиолдолд активын тооцоололт нээлттэй байдаг. Жишээ нь зэсийн эзэмших эрсдлийг шинжилж үзье. Зэсийг стандартжуулсан байдаг


учир зэсийг эзэмшсэнээр олж болох өгөөжийн түвшин болон зэсийн ветаг тооцох боломжтой. Хэрэв бид актив хөрөнгийг үнэлэх тохиромжгүй бол бид яах вэ? Өндөр болон бага ветатай байгаа активын шинж чанарыг судлах шаардлагатай гэсэн зөвлөлгөөг бид өгнө. Бид нар эдгээр шинж чанар ямар байдаг вэ? гэдэг шинжлэх ухааны үндсийг танин мэдэх шаардлагатай. Хөрөнгийн зах зээл дээр гарч байгаа бизнесийн эрсдлийг харж байгаа боловч эдгээр эрсдлийг хэрхэн зохицуулах талаар хангалттай онолын мэдлэг байхгүй. Хэрэв тийм биш бол зарим зүйлийг бид мэдэж байх хэрэгтэй. Үечлэл: Ихэнх хүмүүс эрсдлийн ашигт ажиллагааны төрөл бүрийн бүртгэлтэй холбоотой гэж үздэг. Энэ олон төрөл нь ердийн бус эрсдэлд нөлөөлдөг. Алтыг ганц нэгээрээ хайдаг хүмүүсийн хувьд ирээдүйн орлого нь бүрхэг байдаг. Хэрэв тэд алт олж чадахгүй бол зах зээлийн эрсдэл хүлээхгүй. Тэгэхээр алтад оруулсан хөрөнгө оруулалт нь өндөр стандарт хазайлттай байдаг учир вета нь харьцангуй бага байдаг.

Компаний ашиг болон бодит активаас олсон нийт ашгийн харилцан холбоог бэхжүүлэх нь чухал байна. Үүнийг бид ветаг тооцох буюу эсвэл мөнгөн урсгалын ветаг тооцох замаар үнэлж болно.

Мөнгөн хөрөнгийн вета болон бүртгэлийн вета өндөр байгаа

компаний хувьд үнэт цаасны вета нь өндөр байна гэж үзэж болох бөгөөд энэ таамаглал нь зөв байдаг. Тэгэхээр үечилсэн компани гэдэг нь бизнесийн үечлэлээс шалтгаалсан ашиг орлого олж байгаа компани бөгөөд өндөр ветатай байх компани юм. Тэгэхээр эдийн засгийн гүйцэтгэлтэй холбоотой байгаа хөрөнгө оруулалтаас олох өгөөжийн хэмжээ нь өндөр байх болно. Үйл ажиллагааны хөшүүрэг:

Өмнө нь үзсэнчлэн санхүүгийн хөшүүрэг нь хөрөнгө оруулагчийн

багцын ветаг өсгөдөг. Өөрөөр хэлбэл төслийн хөрөнгийн ветаг нэмэгдүүлдэг. Одоо үүнийг дэлгэрүүлэн авч үзье.

Активын бий болгож байгаа мөнгөн хөрөнгийн урсгал нь орлого,

тогтмол, хувьсах зардал гэж хуваагддаг. Мөнгөн хөрөнгийн урсгал = орлого - тогтмол зардал - хувьсах зардал Зардал нь эцсийн бүтээгдэхүүний хэмжээнээс шалтгаалах юм бол

хувьсах зардал болно. Тухайлбал түүхий эд, худалдааны шимтгэл, зарим хөдөлмөрийн зардал багтана. Тогтмол зардал нь актив хөрөнгө идэвхтэй ба идэвхгүй байгаа тохиолдолд гарч байдаг урсгал бөгөөд үүнд үндсэн хөрөнгийн татвар, гэрээний дагуу олгох ажилчдын цалин орно.


Бид активын өнөөгийн үнэ цэнийг үүнтэй адилаар хувааж болно. PV (хөрөнгө) = PV (орлого) - PV (тогтмол зардал) - PV (хувьсах зардал)

Эсвэл үүнтэй адил PV (орлого) = PV (хувьсах зардал) + PV (тогтмол зардал)+PV (хөрөнгө)

Тогтмол зардал гаргаж байгаа хүмүүс нь өр тавьж байгаатай адил юм. Активаас цэвэр хөрөнгийн урсгалыг олж авч байгаа хүмүүс нь өөрийн хөрөнгөтэй байгаатай адил.

Одоо бид активын вета орлого болон зардлын ветатай хэрхэн

холбоотой байдгийг тооцоолъё. Өмнөх томьёог ашиглан ветаг тооцоолъё.

орлого = тогтмол зардал PV (тогтмол зардал) хувьсах зардал PV (хувьсах зардал) PV (орлого) PV (орлого)

хөрөнгө + PV (хөрөнгө) PV (орлого)

Өөрөөр хэлбэл орлогын вета нь түүнд багтаж байгаа хэсгийн

ветагийн жигнэгдсэн дундаж юм. Одоогоор тогтмол зардлын вета нь 0 байна. Орлого болон хувьсах зардлын вета нь ойролцоогоор адил байна. Учир нь хоёулаа бүтээгдэхүүний хэмжээнээс шалтгаалдаг. Тэгэхээр орлогын ветаг хувьсах зардлын ветагаар орлуулж активын ветаг гаргана. Сануулахад тогтмол зардлын вета 0 тэнцүү.

хөрөнгө - орлого PV (орлого) - PV (хувьсах зардал) PV (хөрөнгө)

орлого [1 + PV (тогтмол зардал) ] PV (хөрөнгө)

Энэ орлогын байдал нь активын ветаг өнөөгийн үнэ цэнэ болон

тогтмол зардал, төслийн өнөөгийн үнэ цэнэ хоёрын харьцаа гэдгийг харуулж байна.

Одоо бид нар ижил төрлийн бүтээгдэхүүнийг үйлдвэрлэхэд

шаардлагатай тоног төхөөрөмж нь эрсдлийг үнэлэх эрхийн хурууны дүрмийг гаргаж байна. Төслийн өнөөгийн үнийг тогтмол зардалд харьцуулсан харьцаа нь өндөр байх тусам төслийн вета нь өндөр байна.

Зардал нь тогтмол байдаг актив хөрөнгө буюу компаний хувьд өндөр

үйл ажиллагааны хөшүүрэгтэй байна гэсэн үг. Санхүүгийн болон үйл ажиллагааны хөшүүрэг бараг адил гэдгийг бид харлаа. Үнэт цаасны вета нь өр болон өөрийн хөрөнгийн харьцаа өөрчлөгдөх хэмжээгээр өсдөг бөгөөд активын вета нь тогтмол зардал болон активын хөрөнгийн харьцаа


өөрчлөгдөх тусам өсдөг. Тэгэхээр үйл ажиллагааны өндөр хөшүүрэгтэй компани нь өндөр хөшүүрэгтэй байдаг гэсэн дүгнэлт гарч байна.

Тайлбар: Сүүлийн үеийн судалгаанууд активын ветаг өөр бусад хүчин зүйлүүд нөлөөлдөг гэж үзсэн. Энэ бүхнийг авч үзвэл маш их цаг хугацаа шаардлагатай. Активын эрсдлийг тооцохдоо нарийвчлалтай тооцох боломжгүй байдаг боловч менежерүүд төслийн эрсдэлгүй байх боломжуудыг хайдаг. Зах зээлийн эрсдэл нь тогтмол зардал өндөр байгаа төслийн шинж чанар гэдгийг мэдэж байдаг. Тэд эдийн засагт оршиж байгаа томоохон тодорхой бус байдлыг авч үздэг бөгөөд энэ тод орхой бус байдал төсөлд хэрхэн нөлөөлдгийг авч үздэг. 9-4 ХЯМДРУУЛСАН МӨНГӨН ХӨРӨНГИЙН УРСГАЛЫГ АВЧ ҮЗЭХ НЬ:

Бид энэ бүлгийн ихэнх хэсгийг эрсдлийг хэрхэн тооцох болон төслийн

шаардлагатай өгөөжийг тооцох талаар авч үзсэн. Одоо бид нар төслийн оршин тогтнох хугацаанд эрсдэл өөрчлөгдвөл юу болох вэ? гэдгийг авч үзэх шаардлагатай болоод байна. Өмнө нь бид нар өгөөжийн хүлээгдэж буй хэмжээг хөрөнгийн үнэлгээний загвараар дараах байдлаар тодорхойлсон.

r = rf + (rm - rf)

T T

PV = Ct Ct

t=1 (1 + r)t t=1 1 + rf + (rm - rf)

t Мөнгөн хөрөнгийн урсгалын хямдруулсан стандартыг дараах

байдлаар тооцоолж болно. Хөрөнгийн санхүүжилтийг мөнгөн хөрөнгийн урсгалын өртгөөр тооцоолж болно. Мөнгөн хөрөнгийн урсгалын хямдруулсан томьёо нь нэг үе, нэг шатанд авч үздэг боловч хөрөнгийн үнэлгээний загвар нь хөрөнгө болон үнийг нэг хугацааны туршид авч үздэг. Нэг хугацаа дахь туршид төсөл нь ямар нэгэн хүндрэлгүй байдаг бөгөөд дараах томьёотой байна.

PV = C1 = C 1

1+r 1+ rf + (rm -rf) Хэрэв та PV1 өгөгдсөн бол урт хугацааны туршид актив нь ямар нэгэн

хүндрэлгүй байдаг бөгөөд энэ нь дараах томьёотой байна. PV0 = C1 +PV1 = C1 + PV1

1+r 1+rf + (rm -rf)


Атомын цахилгаан станцын барилгыг танай компанийг үнэлэх гэж байгаа үзээд танаас өнөөгийн үнэ цэнийг хэрхэн тооцох вэ? гэж асуужээ. Тэгвэл та эхний үеийн болон сүүлийн үеийн мөнгөн хөрөнгийн урсгалаас өөр юманд санаа зоволтгүй гэж хэлэх үү? Мэдээж үгүй. Сүүлийн үеийн үнэ цэнэ нь дараагийн үеийнхээ мөнгөн хөрөнгөөс шалтгаалдаг. Үүнийг харуулсан томьёог гаргах шаардлагатай.

Энэ асуудлын 3 бүлэгт авч үзсэн ба үүнийг бид PV1 ээр илэрхийлсэн

энэ нь (C2 + PV2) (1+r) тэнцүү байна. Бүх ирээдүй нь РVs олтол үргэлжлүүлэн бодно. Энэ нь зөвхөн хямдруулалтын хүү нь энэ жилийнхтэй ижилхэн байна гэсэн тох зөв байх болно. Үүнээс гадна активын оршин тогтнох хугацаанд вета нь тогтмол байна гэдгийг шаардаг. Зөвхөн шийдвэрлэх таамаглалын үед мөнгөн хөрөнгийн хямдруулалтын томьёог ирээдүйн мөнгөн хөрөнгийн хувьд ганцхан хямдруулалтын хүүгээр илэрхийлэгдэнэ. Энэ таамаглал нь амьдрал дээр юуг илэрхийлж байна вэ? гэдэг асуудалд хариулахын тулд вета болон r нь янз бүр байх тохиолдлын өнөөгийн өртгийн томьёог гаргах шаардлагатай. Ижил байх тод зүйлүүд

Ирээдүйн мөнгөн хөрөнгийн урсгалыг С1 байхаас эхлэн авч үзье. Хэрэв С1 нь тод байвал өнөөгийн үнэ цэнэ эрсдэлгүй rf хямдруулан олж болно.

PV = C 1 1+r

Хэрэв мөнгөн хөрөнгийн урсгалыг нь эрсдэлтэй байвал хүлээгдэж буй үнэ цэнийг эрсдлээр тохируулсан хямдруулалтын хүү r-ээр (r > rf) хямдруулан авч үзэх нь ердийн үйл явц юм.

Өөр нэг арга бол эрсдэлтэй мөнгөн хөрөнгийн урсгалыг С1 солих хамгийн бага өгөөж ямар байх вэ? үүнийг С-тэй ижил байх тодорхой зүйл буюу СEQ1 гэсэн эрсдэлтэй мөнгөн хөрөнгийн урсгалын хүлээгдэж буй эрсдэл нь 1000 доллар гэж үзье. Гэхдээ үүнийг найдвартай мөнгөн хөрөнгийн урсгалаар солих болбол 800 доллар болно гэж үзье. Тэгэхээр 800 доллар нь эрсдэлтэй мөнгөн хөрөнгөтэй ижил байх нь тодорхой юм.

Мэдээж та таны хувьд найдвартай 800 доллар болон эрсдэлтэй 1000

доллар хоёр адилхан. Хүлээгдэж буй 1000 долларын өнөөгийн үнэ цэнэ нь ямар байх вэ? Энэ нь 800 долларын өнөөгийн үнэ цэнэтэй адилхан байх болно. Эрсдэлгүй хүүний түвшин rf 0.008 байна гэж үзье. Тэгэхээр 1000 долларын өнөөгийн үнэ цэнэ нь:

CEQ 1 = 800 = 740.74 1 +rf 1.08


Үүнийг эрсдлээр тохируулсан үзвэл ижил үр дүн гарна.

Хямдруулалтын хүү ямар байхыг үзье. PV = 1000 = 740.74 1 +r Тэгэхээр r нь 0.35 буюу 35 хувь байна. Өнөөгийн үнэ цэнийн хувьд адил утгатай илэрхийлэгчтэй боллоо. PV = C1 = CEQ1 1 +r 1+rf Бид нар зөвхөн нэг адил үеийг хамарч байгаа учир 2 томьёо ижил

байна. Урт хугацааны турш дахь активын хувьд ижил байх тодорхой зүйлийн зарчим нь маш ялгаатай байна. Урт хугацааны активын хувьд ижил байх тод зүйл болон эрсдлийн тохируулах хямдруулалтын хүүний томьёоны харилцан холбоо Урт хугацааны активын хувьд ижил байх тод зүйлийн зарчмыг дэлгэрэнгүй авч үзвэл:

T T

PV = CEQt atCt

t=1 (1 + rf)t t=1 (1 + rf)

t

Үүнд: at нь ижил байх тод зүйлийг хүлээгдэж буй өртгийн мөнгөн урсгалд харьцуулсан харьцаа (at = CEQt/Ct) Ерөнхийдөө at нь эерэг тоо байх боловч 1-ээс бага байна. Хүснэгт 9-5: Үе шатC1 PV= C1/(1.10)t CEQt=Ct (1+rf)

t CEQt ээс C1 CEQ 4% 1+r 0 -350 -350 -350 1.00 -350 1 100 91 95 0.945 91 2 100 83 89 0.894 83 3 100 75 85 0.845 75 4 100 68 80 0.799 68 5 100 62 76 0.755 62 PV= 29 29


Бид нар эрсдлээр тохируулсан Р үед коэффициент at талаар тусгай таамаглал гаргана. Мөнгөн хөрөнгийн урсгал нь 2 үед хуваагдсан активыг авч үзье. Хэрэв ижил байх тод зүйл болон эрсдлээр тохируулсан хямдруулалтын хүүний томьёо ижил байх бол мөнгөн хөрөнгийн урсгал тус бүрт адилхан өнөөгийн үнэ цэнийг харуулах болно.

C1 = a1 C1 ба C2 = a2C2

1+ r 1+rf (1+r)2 (1+rf) Үүнээс үүдэн: a1 = 1+rf ба a2 = (1 +rf )2 = a (a1)

2

1+r 1+r Ерөнхийдөө эрсдлээр тохируулсан хүү r-г үе шат тус бүрийн мөнгөн

хөрөнгийн урсгалын өртөгд харьцуулан авч үзэхдээ ат ийн хэмжээ тогтмол хэмжээгээр буурна гэдгийг авч үзнэ. Үүний томьёо нь:

at = (1+rf) = (a1)

t

1+r Эрсдлээр тохируулсан хүүг жишээгээр тайлбарлах нь:

Төсөлд 350 доллар шаардлагатай байгаа бөгөөд 5 жилийн туршид жил бүр 100 долларын хүлээгдэж буй мөнгөн хөрөнгийн урсгалтай байна гэж үзье. Эрсдэлгүй хүү нь 4 хувь, зах зээлийн эрсдэл нь 9 хувь, тооцоолж гаргасан вета 0.67 бол санхүүгийн менежер хямдруулалтын хүүг дараах байдлаар тооцно.

r = rf + (rm - rf) = 0.04 + .67 (0.09) = 0.10 эсвэл 10 хувь байна.

Төслийн цэвэр өнөөгийн өртөг нь : 5

NPV = PV – 350= 100 – 350 = 29 t=1 (1.10)t

at өртгийн талаар санхүүгийн менежер ямар дүгнэлт хийх вэ?

Хариултыг хүснэгт 9-5 харуулав. Тогтмол хямдруулалтын хүүг ашигласнаар санхүүгийн менежер мөнгөн хөрөнгийн урсгалын эрсдлийг бууруулах талаар үр дүнтэй үйл ажиллагаа явуулжээ. Энэ бууралт нь at өртгийг бууруулахад бас нөлөөлнө. Жил бүр at нь 5.5 хувиар буурч байгаа гэдгийг тэмдэглэх нь зүйтэй.

Эрсдэл нь тогтмол хэмжээгээр өснө гэж таамаглах нь зүйтэй. Жишээ нь: ирээдүйд вета нь тогтмол байна гэж таамаглавал ирээдүйд эрсдэл нь тогтмол байх боловч аажмаар өсөх хандлагатай.


Урт хугацааны хувьд эрсдлээр тохируулсан хямдруулалтын хүүг ашиглаж болохгүй байх тохиолдол Тухайн төслийн хувьд түүний хялбаршуулсан гэхдээ хэтрүүлсэн хувилбарыг авч үзье. Vegetron судлаачид тоос сорогчийн үйлдвэрлэлийг авч үзсэн бөгөөд энэ компани нь гол бүтээгдэхүүнээ үргэлжлүүлэн үйлдвэрлэж зах зээл дээр гарган шалгахад бэлэн байсан. Энэ төслийн хугацаа 1 жил байх бөгөөд өртөг нь 120 000 доллар байна. Гол бүтээгдэхүүний үйлдвэрлэл болон зах зээлийн шалгалт нь амжилттай болно гэсэн 50 хувийн таамаглалтай байсан. Хэрэв тийм бол Vegetron 1 сая өртгийн үйлдвэрлэл байгуулж жил бүрийн мөнгөн хөрөнгийн урсгалын татварын дараах цэвэр ашиг250 00 доллар болно гэж тооцоолъё. Амжилт олохгүй бол төсөл нь уналтанд орно. Хүлээгдэж буй мөнгөн хөрөнгийн урсгалыг 1000 доллараар тооцож харуулбал

C0 = -125 C1 = 50%-д -1000 ба 50%-д 0 = .5 (-1000) + .5 (0) = -500 Ct t = 2, 3... = 50% -д 250 ба 50%-д 0 = + .5 (250) + .5 (0) = 125

Компаний удирдлага хэрэглэгчийн бүтээгдэхүүний талаар маш бага туршлагатай бөгөөд төслийг маш өндөр эрсдэлтэй гэж үзсэн. Тиймээс мөнгөн хөрөнгийн урсгалыг 25 хувиар хямдруулсан. Vegetron-ийн стандарт нь 10 хувь байдаг.

NPV = -125 – 500 + 125 = 125 = -125 эсвэл 125 000 1.25 t=2 (1.25)t

Үүнээс хархад төсөл нь тийм ч ашиггүй биш байна. Удирлага нь эхний

жилд өндөр эрсдэлтэй байна гэдгийг тооцолсон байна. Шалгах үе шат нь уналтанд орвол ямар ч эрсдэл гарахгүй бөгөөд төсөл ч ямар ч үр ашиггүй болно. Хэрэв амжилтатй бол зөвхөн ердийн эрсдэл гарна. Энэ нь 1 жилд ердийн эрсдэлтэй төсөлд хөрөнгө оруулах боломж вегитронд 50 хувь байна гэсэн үг. Тэгэхээр төсөлд 1.5 сая долларын цэвэр өнөөгийн өртөгтэй 1 сая төгрөгийн хөрөнгө оруулалтыг оруулах боломж 50 хувь байна.

Шалгалт NPV = -1000 + 250 = +1500 (50%) 0.10 Гол үйл ажиллагаа ба


зах зээлийн шалгалт

Уналт NPV =0 (50%)

Төслийн үр дүн нь t= 1 үед 0.5(1500) + 0.5 (0) = 750 эсвэл 750 000 доллар болох бөгөөд t=0 үед 125 000 доллар болно. Мэдээж эцсийн үр дүнтэй ижил байх тод зүйл нь 750 000 долаараас бага байх болов a1 нь маш бага байна. Жишээ нь: Хэрэв CEQ нь хүлээгдэж буй өртөгийн хагастай (a=065) тэнцүү үед эрсдэлгүй хүү 7 хувь, төсөлийн өртөг 225 500 доллар байна.

NPV = C0 + a1C1 = -125 + 0.5 (750) = 225.5 эсвэл 225 500 доллар 1+rf 1.07 125 000 долларын хөрөнгө оруулалтын хувьд ирээдүйн мөнгөн

хөрөнгийн урсгалаа 25 хувиар хямдруулж цэвэр өнөөгийн өртөгийн сөрөг үзүүлэлтийг өөрчлөх гэдэг нь тийм ч муу зүйл биш юм. Нийтлэг алдаа: Та зарим хүмүүсээс ирээдүйн мөнгөн хөрөнгийн урсгал эрсдэлтэй байдаг бөгөөд тэдгээрийг одоогийн мөнгөн хөрөнгийну урсгалыг бодвол өндөр хүүгээр хямдруулах хэрэгтэй гэж сонссон байх. Энэ нь буруу зүйл юм. Эрсдлээр тохирулсан хямдруулалтын хүү нь ирээдүйд олох мөнгөн хөрөнгийн урсгалыг илүү эрсдэлтэй байдаг гэсэн ойлголтыг өөртөө агуулсан байдаг. Яагаад гэвэл хямдруулалтын хүү нь эрсдэл болон хугацааг авч үзэж байгаа юм. Мөнгөн хөрөнгийн урсгалын хугацаа холдох тусам хугцаааны тоо нь ихсэж эрсдлийг тохируулах үзүүлэлт нь их байна. 9-5 ДҮГНЭЛТ 8 бүлэгт эрсдэлтэй активыг үнэлэх үндсэн зарчмыг үзсэн энэ бүлэгт эдгээр зарчмуудыг амьдрал дээр яаж хэрэгжүүлэ болох вэ гэдгийг авч үзсэн. Хэрэв та төслийн зах зээлийн эрсдэл нь компаний активтай тэнцүү гэж үзвэл асуудал хялбар болно. Энэ тохиолдолд шаардлагатай өгөөөж нь компаний үнэт цааснаас олох өгөөжтэй тэнцүү. Үүнийг компаний хөрөнгийн өртөг гэж нэрлэдэг. Хөрөнгийн үнэлгээний онол нь шаардлагатай өгөөж түүний активын ветагаас шалтгаална гэж үздэг.

r = rf + (rm - rf)

Тэгэхээр та компаний хөрөнгийн өртөгийг олохын тулд активын ветаг тооцох шаардлагатай болно. Компаний үнэт цаасны ветагаас эхэлж авч үзэх нь зүйтэй. Үнэт цаасны ветаг тогтоох нийтлэг арга бол зах зээлийн


өөрчлөлтөнд үнэт цаасны үнэ хэрхэн өөрчлөгдөж байсан бэ? гэдгийг тооцоолох явдал юм. Мэдээж энэ нь бодит үнэт цаасны ветаг тооцоход хэрэгтэй болно. Хэрэв та тухайн компанитай ижил төсөөтэй компаниудын ветагийн дундажийг авч үзвэл арай илүү байна. Одоо та компаний ветаг тооцох гэж байгааг үзье. Компаний хөрөнгийн өртгийг тооцохын тулд хөрөнгийн үнэлгээний томьёог та хэрэглэж болох уу? үгүй. Үнэт цаасны вета нь бизнесийн болон санхүүгийн эрсдлээс шалтгаалдаг. Компани мөнгө зээлж байгаа үед үнэт цаасныхаа ветаг өсгөн гэсэн үг. Тиймээс компаний хөрөнгийн өртгийг тооцохыг тулд энэхүү санхүүгийн эрсдлийн нөлөөллийг арилгаж үнэт цаасныхаа ветаг тохируулах нь зүйтэй.

Компаний хөрөнгийн өртөг нь компаний явуулж байгаа бизнесийн

эрсдэлтэй адил төслийн хямдруулалтын хүүний хувьд үнэн зөв байна. Ихэнх компаниуд шинэ төслийнхөө мөнгөн хөрөнгийн урсгалын төлөвлөгөөг хямдруулахын тулд хөрөнгийн өртгийг ашигладаг. Энэ нь маш аюултай үйл ажиллагаа юм. Энэ нь төслийн эрсдэл юм.

Бид нар төслийн ветаг тооцох томьёог танд өгч чадахгүй боловч

зарим санаа авах зүйлийг хэлье. Жишээ нь мөнгөн хөрөнгийн урсгалд эдийн засгийн гүйцэтгэл хэрхэн нөлөөлдөг вэ? гэдгийг тооцож болно. Үечилсэн хөрөнгө оруулалт нь ихэвчлэн өндөр ветатай хөрөнгө байдаг. Төслийн үйл ажиллагааны хөшүүргийг авч нь бас чухал байдаг. Үйлдвэрлэлийн тогтмол зардал нь өрийн тогтмол зардалтай адил байдаг учраас ветаг өсгөдөг.

Өөр бас нэг авч үзэх зүйл гэвэл хөрөнгийн үнэлгээний загвар нь

зөвхөн С1 гэсэн эхний үед дэх мөнгөн хөрөнгийн урсгалыг тооцдог. Гэхдээ ихэнх төслүүд хэд хэдэн жилийн хамарч мөнгөн хөрөнгийн урсгалаа бий болгодог. Тэгэхээр мөнгөн хөрөнгийн урсгал тус бүрт хөрөнгийн үнэлгээний загварыг ашиглан эрсдлээр тохируулсан r-ийг олоход тохиромжтой.

Хэрэв та ингэж чадвал ирээдүйн тогтмол хэмжээгээр хуримтлагдсан

эрсдэл өснө гэсэн таамаглал хийж болно. Энэ таамаглал нь ихэвчлэн бодитой байдаг. Төслийн ирээдүйн вета тогтмол байвал энэ таамаглал нь бодитой байх бөгөөд тухайн үеийн эрсдэл тогтмол байна.

Энэ нь зарчмыг баталж байгаа онцгой тохиолдолд юм. Төслийн

тодорхой эрсдэл аажмаар өсөхгүй байгаа бол энэ талаар мэдээлэл авах боломжоор хангагдсан байх хэрэгтэй. Энэ тохиолдолд та төслөө хэд хэдэн үед хуваагаад хямдруулалтын хүүг тооцож болно. Эсвэл та DCF загварын ижил байх тодорхой зүйлийн ашиглаж болох бөгөөд тухайн үе тус бүрийн мөнгөн хөрөнгийн урсгалд эрсдлийн тохируулгыг хийж болно.

8 дугаар бүлэгт үзсэнчлэн хөрөнгийн үнэлгээний загвар нь хөрөнгийн

зах зээлийн өгөөж болон эрсдлийг бодитой тооцоолж чаддаггүй. Үүнийг зөв тооцоолох шинэ арга нь үргэлжилсээр байгаа. Гэхдээ хөрөнгийн үнэлгээний загвар нь эрхийн хурууны дүрмийн хувьд үнэн зөв бөгөөд үндсэн зарчмыг тайлбарлахад тулгуур болж өгдөг. Иймд бид нар энэ бүлэгт хөрөнгийн


санхүүжилтийн асуудлыг шийдэхэд түүний зарчмыг авч үзсэн нь ийм учиртай юм.

Эцэст нь энэ бүлэгч авч үзсэн үндсэн зарчмууд нь хөрөнгийн үнэлгээний загвараас ямар нэгэн байдлаар шалтгаалаагүй. Энэ зарчим нь:

Төсөл тус бүр өөрийн боломжит өртөг дээр үндэслэгдэн

тооцогдсон байх ёстой, хөрөнгийн бодит өртөг нь ямар хөрөнгө ашигласнаас шалтгаална.

Энэ нь нэмэгдэл өртгөөс үүдэн бий болж байгаа. Хөрөнгийн

үнэлгээний загвар нь нэмэгдэл өртөгтэй холбоотой боловч активыг үнэлэх бусад онолуудтай нэмэгдсэн өртөг холбоотой байна.

Хавсралт. Хөрөнгийн үнэлгээний загварын ижил байх тодорхой зүйлийг тооцоход хэрэглэх нь :

Өнөөгийн үнэ цэнийг тооцох үед эрсдлийг 2 талаар авч үзэж болдог.

С1 гэсэн хүлээгдэж буй мөнгөн хөрөнгийн урсгалыг хямдруулахдаа эрсдлийг тохируулсан хямдруулалтын хүү r ашиглаж болно.

PV = C1 1+r Үүний эсрэгээр, CEQ ижил байх тодорхой зүйлийн мөнгөн хөрөнгийн

урсгалыг тооцохдоо эрсдлийг тохируулсан хямдруулалтын хүү r-ийг ашиглаж болно.

PV = CEQ1

1+rf Энэ хавсралтанд CEQ хөрөнгийн үнэлгээний загвараар хэрхэн гарган

авахыг үзье. Өнөөгийн өртгийн томьёоноос 1+r нь активаас олох үр дүнг өнөөгийн өртөгт хувааж олохыг бид мэдэх билээ.

1+r = C1 PV Хөрөнгийн үнэлгээний загвар дээр 1+r нь тэнцүү:

1+r = 1+ rf + (rm-rf)

Үүнээс: C1= 1+rf + (rm-rf) PV

Ветаг тооцохын тулд активын өгөөж болон зах зээлийн өгөөжийн

ковариацыг зах зээлийн вариацид хувааж болно.

= cov (rm, rf) = cov [(C1/PV- 1, rm)]


2m 2

m С1 ийн хэмжээ нь ирээдүйн мөнгөн хөрөнгийн урсгал бөгөөд тэр нь

тод бус байна. Гэхдээ PV нь активын өнөөгийн өртөг бөгөөд мэдэгдэхгүй үед rm хамааралгүй юм.

Тэгэхээр ветаг дахин бичиж үзүүлбэл: ~ ~

= cov (C1, rm)

PV2m

Өмнөх илэрхийллээ C 1/ PV орлуулбал ~ ~ C1=1+rf + cov (C1, rm) x rm – rf

PV PV 2

(rm - rf)/2

m нь нэг вариацаас олох зах зээлийн эрсдлийн урамшуулал

үүнийг зах зээлийн үнийн эрсдэл гэдэг бөгөөд тэмдэглэдэг. ~ ~

C1=1+rf + cov (C1, rm)

PV PV ~ ~

2 талыг PV үржүүлбэл: PV= C1 - cov (C1, rm) 1+rf Энэ нь хөрөнгийн үнэлгээний загварын ижил байх тодорхой зүйлийн

томьёо юм. ~ ~ Хэрэв актив эрсдэлгүй байх үед COV (C1 rm) 0-тэй тэнцүү үед С2 ийг бид эрсдэлгүй хүүгээр хямдруулж болно гэдийг харуулж байна. Хэрэв актив эрсдэлгүй бол С1 ижил байх тодорхой зүйлийг хямдруулах ёстой. С1 хассан зүйл нь зах зээлийн үнийн эрсдэл болон төслийн мөнгөн хөрөнгийн урсгал, зах зээлийн өгөөж хоёрын ковариацаас шалтгаалж байна.


Documents

uuriin hurungiin snahuujilt