Vanjski dug: izme u opreza i straha2 · U svakom sluþaju, možemo govoriti o pravilnosti: što je stupanj liberalizacije i integracije s razvijenijim gospodarskim prostorom (u ovom

431

Velimir Šonje1

Vanjski dug:izme u opreza i straha2

Sažetak

Model konvergencije koji prevladava u Europi zasniva se na ubrzanju rasta koje je pra eno deficitom na teku em ra unu platne bilance, rastom vanjskoga duga i – op enito, me unarodnom financijskom integracijom. U takvim je uvjetima posve normalno da indikatori vanjske zaduženosti rastu te je promašeno mjeriti opasnost od vanjske zaduženosti standardnim indikatorima kao što je omjer vanjskoga duga i BDP-a. Taj se pokazatelj na velikom uzorku zemalja nalazi u pozitivnoj korelaciji s dostignutom razinom gospodarskog rasta. Isto vrijedi i za udjel banaka u ukupnome vanjskom dugu. Ti indikatori ne mogu služiti za predvi anje financijskih kriza. Krize i njihove posljedice puno se bolje predvi aju pomo u takozvanih pokazatelja ranjivosti u kojima klju nu ulogu igraju kratkoro ni vanjski dug i koncept neto me unarodnih rezervi. Pokazatelji te vrste ne ukazuju na neposrednu opasnost od izbijanja i/ili na velike posljedice ako financijska kriza izbije u Hrvatskoj radi usporavanja ili preokreta tokova me unarodnoga kapitala. Zbog toga bi kreatori politike 1 Mr. sc. Velimir Šonje, Arhivanalitika d.o.o. Zagreb. U trenutku pisanja ovoga rada autor je kandidat za predsjednika uprave ICF Investa te vlasnik i direktor konzultantske tvrtke Arhivanalitika d.o.o. ([email protected])2 Rad se u najve emu dijelu zasniva na ve objavljenom radu Vanjski dug: gdje prestaje oprez i po injestrah?. Taj je rad objavljen u sklopu publikacije HUB Analize (broj 7, studeni 2007.) i može se prona i na stranici www.hub.hr u rubrici HUB Analize.

UDK 336.27

Velimir Šonje: Vanjski dug: izme u opreza i strahaEKONOMIJA / ECONOMICS, 14 (2) str. 431-462 (2008) www.rifin.com432

trebali puno ve u pozornost posvetiti konzervativnijoj fiskalnoj i strukturnoj politici te institucionalnim reformama.

Uvod

Ovoga su trenutka aktualna dva modela ubrzanoga gospodarskog razvitka za srednje razvijene zemlje. Prvi je model najlakše prepoznati na primjerima Kine i Indije. Razmjerno jeftina radna snaga i op enitoniski troškovi poslovanja u sprezi s liberalizacijom, sve boljom investicijskom klimom, izravnim stranim ulaganjima i velikom potražnjom iz razvijenih zemalja za proizvodima prera iva keindustrije, dovode do visokih stopa rasta. Te su stope rasta popra enebrzim rastom izvoza i velikim neto-priljevom deviza po osnovi viška na teku em ra unu platne bilance. Taj se višak održava zahvaljuju irelativno sporijem rastu doma e potražnje i uvoza. Neto inozemna aktiva tih zemalja raste i one zbog svoje veli ine postaju važni igra ina svjetskome financijskom tržištu. Time se u okviru ovog razvojnog modela „krši“ jedna od temeljnih zakonitosti teorije gospodarskog razvitka koja kaže da kapital te e od bogatih prema siromašnijim zemljama zbog razlike u prinosima. Ovdje vrijedi obratno: neto-tokovi kapitala usmjereni su od siromašnijih prema bogatim zemljama, što se ponajprije odnosi na SAD.

Drugi je model najlakše prepoznati na primjeru srednje, isto nei jugoisto ne Europe. Uznapredovala liberalizacija i integracija pove avaju potrebu za investicijama u visokotehnološkim industrijskim sektorima (npr. autoindustrija), graditeljstvu i sektoru usluga. Potroša ke aspiracije i o ekivani brzi rast dohotka najve egadijela populacije održavaju sve oblike doma e potražnje razmjerno visokima. To rezultira deficitima na teku em ra unu platne bilance i rastom vanjskoga duga. Logi no dolazi do pada neto me unarodneimovine država koje postaju neto-uvoznici kapitala u dugom roku, baš kao što predvi a teorija. Sli an su put „konvergencije“ prolazile zemlje koje su se u prethodnom ciklusu priklju ile EU-u (Španjolska, Portugal, Gr ka te – nešto prije – Irska).

Me utim, situacije se vidno razlikuju od zemlje do zemlje. Iskustvo Latvije s prosje nim deficitom teku eg ra una platne bilance ve imod 10% BDP-a u ovom desetlje u predstavlja eklatantan primjer drugoga razvojnog modela. U Sloveniji su deficiti bili puno niži.

433Velimir Šonje: Vanjski dug: izme u opreza i strahaEKONOMIJA / ECONOMICS, 14 (2) str. 431-462 (2008) www.rifin.com

U svakom slu aju, možemo govoriti o pravilnosti: što je stupanj liberalizacije i integracije s razvijenijim gospodarskim prostorom (u ovom slu aju EU-om) ve i, to je ve a vjerojatnost da e zemlja krenuti drugom stazom konvergencije, odnosno da e imati relativno velik deficit teku eg ra una, uvoziti relativno velike iznose kapitala i bilježiti trajan rast vanjskoga duga.

Ta je staza konvergencije o ito bremenita rizicima vezanima uz eksternu poziciju zemlje. Razmjerno visok deficit teku eg ra unaplatne bilance i rast omjera vanjskoga duga i BDP-a esto se isti ukao sublimirani iskaz tih rizika. Ti su rizici neprijeporni, a posebno su aktualizirani u drugoj polovici 2007., kada su se problemi s naplatom drugorazrednih hipotekarnih kredita u SAD-u prelili u Europu, ije su financijske institucije kupovale obveznice nastale u sekuritizaciji i izvedenice u ijoj se podlozi nalazi rizik ameri kihhipotekarnih kredita. Stvoren je strah, naro ito vidljiv u medijskim prezentacijama,3 da e uskoro do i do prekida priljeva kapitala (eng. sudden stop) u zemlje srednje, isto ne i jugoisto ne Europe zbog tzv. financijske krize u razvijenim zemljama.

U takvim se uvjetima nametnulo veliko pitanje: Gdje prestaje oprez, a po inje strah? Dobri menadžeri znaju za uzre icu „take risks, get

growth“. Prevedeno na jezik teme o kojoj govorimo, rekli bismo: što više liberalizacije, integracije i priljeva kapitala, to više gospodarskog rasta pa tim više i rizika povezanih s dugom na vanjskom frontu i/ili boomom cijena nekretnina na doma em. Latvija i Estonija su prihva anjem takve strategije smanjile svoje razvojno zaostajanje u odnosu na prosjek EU-a (mjereno realnim BDP-om po stanovniku) za spektakularnih 20, odnosno 25 postotnih bodova u proteklih deset godina.

Hrvatska radi kašnjenja u pristupanju EU-u nije ni imala prigodu testirati taj ekstremni liberalni model razvoja. Nedostatak politi kei institucionalne integracije usporio je procese. To je glavni razlog zbog kojega stope gospodarskoga rasta, koje su bile relativno visoke tijekom ovoga desetlje a u apsolutnom iskazu, nisu bile visoke u 3 U trenutku pisanja ovoga rada postoji velik nerazmjer izme u dojmova koji se prenose u medijima i analiti ki zasnovanih prognoza koje se mogu pro itati u ozbiljnijim publikacijama. Novine bez rezerve govore o predstoje oj krizi ili krahu, dok, na primjer, netom objavljena (1. velja e) prognoza Svjetske banke i dalje govori o dobrim izgledima za rast u našoj regiji uz i dalje aktivno upozorenje zbog rizika od infl acije. Rast e se, o ekivano, usporiti jer je regionalni poslovni ciklus dosegnuo vrhunac u prvoj polovici 2007., no fundamenti su dobri, ve ina se zemalja pokazuje sposobnima izvoditi fi skalnu prilagodbu i rast e se nastaviti po nešto nižim stopama.


usporedbi s drugim zemljama.4 Ipak, financijska integracija koja je postignuta u razdoblju 1999. – 2001. uspjela je donekle kompenzirati posljedice širega kašnjenja s integracijskim procesima. Financijska je integracija s europskim prostorom dovela do naglog smanjenja percepcije rizika kod me unarodnih investitora, otvorila pristup jeftinijim i dugoro nijim inozemnim izvorima financiranja te omogu ila relativno brz rast. Na to se, zahvaljuju i niskim kamatnim stopama, prema sredini desetlje a nadovezala veoma povoljna globalna likvidnosna i investicijska klima. Zbog toga je Hrvatska ipak uspjela smanjiti razvojno zaostajanje za prosjekom EU-a, iako je brzina tog smanjenja bila dva do tri puta manja nego u balti kimzemljama, ak i nakon što su se balti ke zemlje približile, a neke od njih i prestigle našu razinu gospodarskoga razvitka.

Interesantno je, me utim, da je i taj, jedini u vrš eni stup hrvatske me unarodne integracije ozna en opasnoš u za daljnji razvitak Hrvatske. Deficit i dug smatraju se najve im gospodarskim problemima (a ne sastavnicama razvojnog procesa), o ekuju se negativni šokovi s me unarodnoga tržišta (a ne nastavak priljeva kvalitetnih inozemnih sredstava), strano vlasništvo u bankama vidi se kao opasnost za razvoj i suverenitet (a ne kao jamstvo stabilnosti i kvalitete poslovanja), a rast cijena svih oblika imovina vidi se više kao „prolazan“ rezultat „kapitalisti ke lutrije“ (a ne kao dio prirodnoga procesa boga enja naroda).

Bez ikakve dvojbe, tržišta imovina jesu podložna povremenim napuhavanjima iznad fundamentalnih vrijednosti, no pravo pitanje glasi: Nije li nužan oprez prerastao u bezrazložan strah? Percipiramo li visinu vanjske zaduženosti objektivno ili su javni istupi kreatora politike i drugih utjecajnih kreatora javnoga mnijenja više politi kinego ekonomski inspirirani (i utemeljeni)? Jesu li sve mjere usmjerene zauzdavanju vanjskoga duga opravdane i jesu li dale rezultat ili su one pogrešno tempirane i nisu imale nikakav realni u inak?

Ovaj rad ne može odgovoriti na ta pitanja jer ona su previše složena. Cilj je rada upozoriti na nekoliko injenica koje mogu pridonijeti raspravi o tim vrlo važnim temama. Prvo poglavlje pokazuje me unarodnu usporedbu razine vanjske zaduženosti pomo ustandardnih indikatora koji se nalaze u najširoj uporabi. S posebnom se pozornoš u obra uje omjer vanjskoga duga i BDP-a. U drugom se poglavlju analizira sektorska struktura vanjskoga duga (prema 4 Šonje, V. (2007), Ne dirajte mi državnu potrošnju, u: i in-Šain, A.; Šonje, V. (ur.), Hrvatska na raskrižju: izazovi dugoro nog razvitka u konkurentnom okružju, MATE, Zagreb, 355-90.


sektorima – dužnicima prema inozemstvu). U tre em se poglavlju kritizira uporaba standardnih indikatora te se prikazuju pokazatelji koji su potpunije definirani kako bi se uklonile slabosti standardnih pokazatelja. U etvrtom se poglavlju vrijednosti tih pokazatelja tuma e u kontekstu drugih relevantnih vrijednosti kao što su deficit teku eg ra una platne bilance i fiskalni deficit te se prikazuje usporedba s drugim državama koje su u razli itim povijesnim razdobljima konvergirale prema prosje noj razini razvoja Europske unije.

I. Pogled iz „pti je perspektive“: standardni indikatori

Omjer vanjskoga duga i BDP-a naj eš e je korišten indikator vanjske zaduženosti. Me utim, omjer vanjskoga duga i BDP-a nije dobar

indikator za predvi anje financijskih poteško a, kriza ili njihova

u inka na gospodarski rast i/ili dostignutu razinu gospodarskoga

razvitka.

To no je da je ve ini financijskih kriza prethodio nagli priljev kapitala i rast vanjskoga duga, no vanjski dug sam za sebe nije se nigdje pokazao kao dobar prediktor kriza. Tu je ulogu naj eš eimao kratkoro ni vanjski dug (Kaminsky, 1998; Manasse; Roubini; Schimmelpfening, 2003). Zemlje južne Amerike i jugoisto ne Azije ulazile su u financijske krize uz razmjerno nizak omjer ukupnoga vanjskog duga prema BDP-u – niži i od 50%, dok su neke druge zemlje postizale razmjerno visoku razinu gospodarskoga razvitka uz puno viši omjer vanjskoga duga i BDP-a, što bi zna ilo da visina vanjskoga duga nije a priori štetna za gospodarski rast. Tu injenicupokazuju podaci na slici 1. Ta slika pokazuje omjer vanjskoga duga i BDP-a za 58 razvijenih zemalja i zemalja u razvoju (prikaz obuhva ai Hrvatsku) 2006. godine. Slika 2. pokazuje vezu izme u toga omjera i razine gospodarske razvijenosti mjerene BDP-om po stanovniku prema paritetu kupovne mo i. Slike pokazuju da je rast ukupnoga vanjskog duga i njegova omjera prema BDP-u prirodni (strukturni) dio razvojnoga procesa u uvjetima globalizacije: razina gospodarskog razvitka i omjer vanjskoga duga i BDP-a pozitivno su povezani na velikom uzorku zemalja (slika 2).

Najniže omjere vanjske zaduženosti susre emo u velikim i najmanje razvijenim gospodarstvima u prikazanom uzorku – Brazilu, Meksiku,


Indoneziji, Indiji i Bjelorusiji. To sigurno nisu zemlje s najmanjim financijskim rizicima. Me u 15 zemalja s najnižim omjerom zaduženosti sve su zemlje u razvoju, uz iznimku Južnoafri keRepublike koja zbog povijesnih i zemljopisnih okolnosti predstavlja lako razumljiv izuzetak. Najve e omjere zaduženosti susre emo u razvijenim ekonomijama koje su potpuno uklju ene u globalizacijske procese. Zaklju ak vrijedi gotovo bez iznimke: 15 država s najve imomjerom vanjskoga duga i BDP-a razvijene su zemlje poput Irske, Nizozemske, Velike Britanije, Švicarske, Belgije, Austrije... Pritom treba primijetiti da je me u tim zemljama i velik broj lanica EMU-a pa se može pretpostaviti da i lanstvo u Monetarnoj uniji poti e ve iomjer zaduženosti (kreditori su spremniji tolerirati ve u zaduženost jer nema valutnoga rizika). Kako je ve i omjer zaduženosti o iglednopovezan s ve om razinom gospodarskoga razvitka i lanstvom u monetarnoj uniji, daljnji e se rast omjera zaduženosti vjerojatno nametnuti kao neizbježan dio razvojnoga procesa i u Hrvatskoj.

Slika 1.

Omjer vanjskoga duga i BDP-a 2006. za 58 država u %

0.00%

100.00%

200.00%

300.00%

400.00%

500.00%

600.00%

700.00%

800.00%

Irela

nd

United

Neth

erlands

Belg

ium

Sw

itzerland

Hong K

ong,

Austr

ia

Port

ugal

Fra

nce

Denm

ark

Spain

Germ

any

Gre

ece

Norw

ay

Fin

land

Latv

ia

Italy

Hungary

Esto

nia

Kyrg

yz

Kazakhsta

n

Cro

atia

Austr

alia

United

Slo

venia

Bulg

aria

Mold

ova

Lithuania

Tunis

ia

Slo

vak

Canada

El S

alv

ador

Turk

ey

Ukra

ine

Arg

entina

Boliv

ia

Pola

nd

Uru

guay

Ecuador

Czech

Mala

ysia

Indonesia

Japan

Para

guay

Chile

Arm

enia

Costa

Ric

a

Russia

n

Peru

Kore

a

Colo

mbia

Thaila

nd

Egypt

South

Mexic

o

Bra

zil

Bela

rus

India

Izvor: Svjetska banka, Quarterly External Debt Statistics i World Development Indicators


Slika 2.

Omjer vanjskoga duga i BDP-a i BDP po stanovniku prema paritetu kupovne mo i za 58 država 2006.

R2 = 0.5096

0.00%

100.00%

200.00%

300.00%

400.00%

500.00%

600.00%

700.00%

800.00%

0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000

BDP po stanovniku prema PPP $

Va

njs

ki

du

g/B

DP

u %


injenicu da su visokozadužene razvijene zemlje ujedno i izvoznici kapitala zbog ega imaju vrijednu inozemnu aktivu, ne treba tuma itikao ograni enje izvodu gornjega zaklju ka. Hrvatska e još dugo godina uvoziti kapital, a kada prije e odgovaraju u (puno ve u)razinu razvoja, i ona e postati izvoznik kapitala. No, bez obzira na neto inozemnu poziciju, ukupni e vanjski dug vjerojatno rasti brže od BDP-a u dugom roku. Naglašavanje te injenice ne treba tuma iti kao poziv na ignoriranje problema vanjske zaduženosti, nego kao naznaku da se visina prikazanog pokazatelja nikako ne smije interpretirati kao a priori negativna pojava, odnosno najava gospodarskih poteško a.

Drugi razlog zbog kojega omjer vanjskoga duga i BDP-a nije dobar indikator jest to što se ignorira problem veli ine doma ega tržišta. Usporediti omjer vanjskoga duga i BDP-a u Hrvatskoj i Brazilu zna i„uspore ivati kruške i jabuke“ jer velike i male zemlje razlikuju se po tome što su ekonomski zatvorene odnosno otvorene, a to ima velike posljedice u pogledu oslanjanja na me unarodne tokove roba i kapitala. Detaljnije objašnjenje te injenice po injemo prikazom na slici 3. koja pokazuje da je omjer ekonomske otvorenosti (zbroj


izvoza i uvoza roba i usluga u odnosu na BDP) ve i u zemljama s manjim brojem stanovnika:

Slika 3.

Broj stanovnika i gospodarska otvorenost za 96 država 2006.

R2 = 0.2698

0

5

10

15

20

25

0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0%

(izvoz+uvoz)/BDP

ln (

bro

j sta

no

vn

ika)

Izvor: World Development Indicators

Ve a ekonomska otvorenost malih država ima dvije važne posljedice koje su strukturnog karaktera. Prvo, me unarodni izvori financiranja za manju su zemlju razmjerno važniji nego za veliku zemlju, baš kao što su izvozna tržišta i uvozna dobra relativno važniji za male nego za velike zemlje. Drugo, manje e zemlje (u prosjeku) lakše podnositi relativno ve i vanjski dug jer je – zbog relativno ve e važnosti izvoza (odnosno njegova omjera prema BDP-u), njihov kapacitet za otplatu vanjskoga duga (kapacitet za zara ivanje deviza) relativno ve i.Na uzorku 35 država iz uzorka za koje baza World Development Indicators sadrži indikator otvorenosti, korelacija koeficijenta me unarodne ekonomske otvorenosti i omjera vanjskoga duga i BDP-a iznosi oko 77%.


Zbog složenosti strukturnih imbenika koji utje u na visinu omjera vanjskoga duga i BDP-a, preporu a se pra enje omjera vanjskoga duga prema izvozu roba i usluga. Iz istog je razloga preporu ljivo pratiti omjer otplate vanjskoga duga koji pokazuje godišnji iznos otplata glavnice i kamata u odnosu na ukupni izvoz. Za razliku od omjera vanjskoga duga i BDP-a, koji se nalazi pod utjecajem strukturnih varijabli, omjer duga prema izvozu i omjer otplate usmjereni su na mjerenje u inaka koji bi se mogli reflektirati na deviznomu tržištu.

Ti su podaci prikazani u tablici 1. zajedno s omjerom vanjskoga duga i BDP-a. Podaci potvr uju da ve e zemlje imaju manji omjer vanjskoga duga i BDP-a (Rumunjska i Poljska). To zna i da ve iomjer u manjim zemljama barem jednim dijelom treba promatrati kao strukturni i dugoro ni, a ne kao kratkoro ni financijski fenomen koji bi trebao izazivati posebnu pozornost.

Tablica 1.

Omjeri vanjskoga duga prema BDP-u i prema izvozu roba i usluga u zemljama u razvoju 2006.

Vanjski dug / izvoz u %

Vanjski dug / BDP u %

Omjer otplate

Afrika 66,7 26,7 14,5Zajednica nezavisnih država 86,3 32,5 29,7Azijske zemlje u razvoju 47,2 18,9 6,5Bliski istok 42,8 25,3 5,3Zapadna hemisfera* 97,7 25,5 27,4Središnja i isto naEuropa, u emu:BugarskaHrvatska

eškaEstonijaMa arskaLatvijaLitvaPoljskaRumunjskaSlova kaSlovenija

117,9128,8171,0

48,5107,5121,4200,781,8

121,0106,163,8

120,8

55,778,485,4

38,896,4

103,5111,360,647,034,355,778,5

21,024,929,2

6,614,613,2

n/a16,3

n/a19,55,2

18,4* Približno Latinska Amerika.Izvor: World Economic Outlook, statisti ki dodatak B, listopad 2007.; EBRD Transition Report za omjer vanjskoga duga i izvoza te omjer otplate duga.


Podaci u gornjoj tablici pokazuju i da zemlje središnje i isto neEurope imaju više pokazatelje vanjske zaduženosti u usporedbi s drugim zemljama u razvoju. Prvo objašnjenje te pojave leži u injenicida u središnjoj i isto noj Europi ima puno zemalja s malim brojem stanovnika koje su otvorenije i razmjerno izloženije me unarodnimtokovima kapitala. Drugo objašnjenje leži u konvergenciji prema EU-u: ni jedno drugo niže razvijeno podru je svijeta koje se brzo razvija ne povezuje se takvom brzinom s nekim puno ve im i razvijenijim podru jem kao što je to slu aj u „novoj Europi“. Politi ka i financijska integracija, konvergencija regulacije, liberalizacija, strana ulaganja i me unarodno povezivanje poduze a velikom brzinom smanjuju transakcijske troškove, pa me unarodni tokovi kapitala poprimaju velike razmjere (vidjeti HUB Analize, br. 5. te rubriku Prikazi HUB AnalizA, gdje je prikazan rad Abiada i dr., 2007. o financijskoj integraciji u Europi).5

U takvim je uvjetima gotovo nemogu e razlu iti dio vrijednosti indikatora vanjske zaduženosti koji je strukturno potaknut i koji ima stabilan, trajan karakter (i koji ne bi trebao brinuti kreatore gospodarske politike), od onoga dijela vrijednosti indikatora zaduženosti koji bi mogao predstavljati „višak“, odnosno koji bi mogao biti posljedica kratkoro nog (i neodrživog) pretjeranog optimizma u pogledu integracijskih i konvergencijskih procesa („pretjerani“ priljev kapitala i s njime povezana prevelika inozemna zaduženost). Istraživanja koja bi pokušala odvojiti te dvije komponente zaduženosti još nisu poduzeta ni u nas ni u inozemstvu, a pitanje je jesu li (metodološki) uop e mogu a. Me utim, sasvim je sigurno da su usporedbe strukturnih indikatora zaduženosti s državama druk ijih veli ina te druk ijega politi kog, gospodarskog i financijskog trenutka (poput država jugoisto ne Azije 1997.) – promašene. Zaklju ivanje pomo ujednostavnih analogija nije dopustivo u strukturno promijenjenim uvjetima. Drugim rije ima, relativno visok vanjski dug posve je

normalna strukturna pojava u malim ekonomijama u uvjetima

liberalizacije i integracije kakva sada prevladava u Europi te bi

se visina vanjskoga duga iz te perspektive mogla interpretirati kao

logi na posljedica pozitivnih i poželjnih ekonomskih i politi kih

procesa.

Ono što ima smisla initi s tim podacima jest usporediti podatke za Hrvatsku s drugim sli nim zemljama i pitati se pokazuju li podaci

5 www.hub.hr


za Hrvatsku uznemiruju e vrijednosti kada se usporede s drugim sli nim zemljama?

Kada je rije o omjeru vanjskoga duga i BDP-a, Hrvatska se u tablici 1. pokazuje kao tipi na mala europska zemlja u razvoju koja ni po emu ne odstupa od sli nih zemalja. Bugarska i Slovenija imale

su malo niži omjer vanjskoga duga i BDP-a, Estonija, Ma arska i Latvija nešto viši, a od manjih zemalja samo su eška, Slova ka i Litva imale bitno niži omjer zaduženosti od Hrvatske 2006. Poljska i Rumunjska kao velika tržišta imaju o ekivano (strukturno) niže omjere. Dodajmo tome da je omjer u Hrvatskoj stabiliziran, dok u ve ini drugih sli nih zemalja i dalje raste, pa je u dinami kom smislu situacija u Hrvatskoj „povoljnija“6 nego u ve ini drugih sli nihdržava.

Hrvatska ne stoji tako dobro prema druga dva omjera vanjske zaduženosti kod kojih se u nazivniku nalazi izvoz (roba i usluga). Prema tim indikatorima Hrvatska je pozicionirana bolje samo od Latvije. Uz to ipak postoji velika skupina država u kojima omjer vanjskoga duga i izvoza prelazi 120% (Bugarska, Ma arska, Poljska, Slovenija).

Relativnu visinu tih pokazatelja u Hrvatskoj treba tuma iti dvojako. Prvo, Hrvatska izvozi relativno manje (u odnosu na BDP) od tipi nemale i otvorene tranzicijske zemlje koja je ušla u EU. To treba tuma ititežim pristupom hrvatskih izvoznika roba tržištu EU-a (u usporedbi s izvoznicima iz zemalja koje su lanice EU-a od 2004., odnosno 2007.) i razmjerno manjim green field izravnim stranim ulaganjima u izvozni sektor. (Neke zemlje koje su imale rast vanjskoga duga, deficite i aprecijaciju realnoga te aja bile su veoma uspješne u privla enju stranih ulaganja i stvaranju rasta izvoza.) Dakle, rije je o strukturnim imbenicima zbog kojih Hrvatska ima trajan deficit i robni izvoz koji nedovoljno brzo raste, a na koje je teško utjecati kratkoro nim mjerama monetarne ili devizne politike.

Drugo, razmjerno ve i dug i otplate jednim bi dijelom mogle biti posljedice regulacijske distorzije zbog koje su banke od 2003. zapo eles kratkoro nim zaduživanjem u inozemstvu.7 Kratkoro ni je dug prakti ki od nule narastao na više od 5 milijardi eura. Zbog mogu eg

6 Navodnici su stavljeni zbog dvojbenosti povoljnosti stabilizacije omjera vanjskoga duga i BDP-a. Povoljno je što se time smanjuju eksterni rizici, no nepovoljno je što spomenuta stabilizacija može zna itiusporavanje gospodarskog rasta.7 Ne možemo isklju iti da su i promjene statisti kih metodologija i prirodni tržišni trendovi odigrali odre enu ulogu u rastu kratkoro noga vanjskog duga banaka.


„suvišnog zaduživanja“ vanjski su dug (i njegovo servisiranje) možda ve i i skuplji nego što bi bili u hipoteti kim uvjetima bez jednoga dijela devizne regulacije koja se po ela uvoditi i zaoštravati otprilike u trenutku kada je zapo eo brz rast kratkoro nog vanjskog duga banaka. Zbog toga ima smisla pokušati identificirati taj dio „viška“ vanjskoga duga, ne bi li se procijenila njegova „normalna“ visina odnosno vrijednost odgovaraju ih pokazatelja u hipoteti kimuvjetima bez utjecaja toga dijela devizne regulacije na kratkoro nidug.

U tu je svrhu potrebno krenuti korak dalje u analizi vanjskoga duga i pogledati njegovu sektorsku strukturu prema doma im sektorima – primarnim dužnicima prema inozemstvu.

II. U potrazi za „krivcem“: sektorska struktura vanjskoga duga

Op enito se smatra da velik udjel države u inozemnom dugu nije poželjan jer ukazuje na nediscipliniranu fiskalnu politiku i (pre)važnu ulogu stranih investitora na tržištu državnih obveznica. Takva struktura tržišta može imati destabiliziraju e djelovanje u uvjetima fiskalne nediscipline. Naime, uloga stranih investitora može biti izrazito pozitivna ako je doma a fiskalna politika osjetljiva na visinu tzv. kreditnoga spreada, tj. na razliku prinosa na doma e i usporedive obveznice drugih razvijenijih država. Ako se rast spreada tuma ikao objektivno pove anje percepcije rizika, onda e kreatori doma epolitike – posebno one fiskalne – voditi uredniju politiku. Manji e deficit pove ati manevarski prostor za protucikli ko djelovanje

fiskalne politike u uvjetima eventualnog presušivanja tokova me unarodnoga kapitala. Uz uvjet osjetljivosti lokalne politike na me unarodne spreadove ne treba se previše brinuti o indikatorima zaduženosti – dovoljno je pratiti spreadove na državne obveznice i znati da e kreatori politike reagirati na rast razlike prinosa. Me utim,ako je karakter doma e fiskalne politike takav da njezini kreatori ne pokazuju osjetljivost na pokazatelje rizika, spreadovi mogu znatno narasti i pove ati troškove servisiranja javnoga i vanjskoga duga. U krajnjem slu aju, strani se investitori mogu povu i s tržišta (prodati obveznice brže i u ve im iznosima od doma ih državnih vjerovnika) uzrokuju i krizu financiranja fiskalnoga deficita.


Podaci na slici 4. pokazuju da najve e udjele države u sektorskoj strukturi vanjskoga duga imaju Ma arska i Poljska (tradicionalno fiskalno nedisciplinirane države – vidi poglavlje 4), a najmanje Latvija i Estonija te Bugarska, eška i Slovenija. Hrvatska je u „zlatnoj sredini“. Prikazani poredak zemalja približno odražava kumulativne u inke fiskalnih politika, odnosno deficita u ovom desetlje u. Zanimljivo je da spreadovi državnih obveznica prili noprecizno odražavaju taj poredak. Spread na desetogodišnju kunsku državnu obveznicu u trenutku pisanja rada kretao se oko 100 baznih bodova (1%). Isti je pokazatelj u eškoj bio dvostruko manji (oko 50 bps), u Poljskoj 50% ve i (oko 150 bps), a u Ma arskoj još i ve i(oko 250 bps). Takav rang i razlike spreadova me u promatranim zemljama puno bolje opisuju rang i razlike u o ekivanoj fiskalnoj disciplini, nego u indikatorima vanjske zaduženosti. Otud možemo zaklju iti da financijska tržišta (a to nije apstraktan pojam, nego skupni naziv za ljude i institucije koji odlu uju o me unarodnimtokovima kapitala) puno ve i ponder pri ocjeni rizika trenuta nopridaju fiskalnoj disciplini nego vanjskoj zaduženosti. To je o itosuprotno od percepcije u doma oj javnosti u kojoj je tema o navodnoj prezaduženosti nametnuta kao daleko važnija tema od fiskalne discipline, transparentnosti i fleksibilnosti.

Neslaganja o tim pitanjima postoje zbog razli ite percepcije uzroka i posljedica. Naime, stupanj vanjske zaduženosti predstavlja posljedicu

koja se o ituje zbog kumulativnih u inaka unutarnjih deficita,

odnosno viškova sektorskih investicija nad štednjom. S obzirom na to da su privatne investicije (koje su u pravilu ve e od privatne štednje u zemljama u razvoju) glavni generator realne konvergencije odnosno bržega gospodarskog rasta, za održivost ukupne situacije veoma je važno da država dodatno ne pridonosi rastu zaduženosti pove anjem unutarnjih deficita, nego da ih, po mogu nosti, korigira. Slijedom te logike, me unarodni investitori pozitivnom ocjenjuju situaciju u kojoj privatni sektor ima velika ulaganja – jer vjeruje u u inkovitost tih ulaganja odnosno njihov doprinos konvergenciji i rastu – a država pokazuje disciplinu i sposobnost da suficitom na svojim ra unima kontrolira ukupnu potražnju kako ona ne bi imala nepoželjan u inak na eventualno pretjeran rast vanjske zaduženosti i/ili inflaciju. Prema tome, u doma im se raspravama o politikama

fokusiramo na posljedice, dok me unarodni akteri više vrednuju

uzroke deficita.


Slika 4.

Struktura vanjskoga duga potkraj 2006. prema doma im sektorima – dužnicima

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Bug

arsk

a

Hrv

atsk

a

Est

onija

Latv

ijaLi

tva

Pol

jska

Slo

venija

Ostali sektori-kratkoroèno

Ostali sektori-dugoroèno

Banke-kratkoroèno

Banke-dugoroèno

Dr¾ava (opæa i monetarna vlast)

Unutarkompanijsko kreditiranje

Izvor: Svjetska banka, Quarterly External Debt Statistics

Nadalje, velik udjel unutarkompanijskoga me unarodnog kreditiranja u sklopu me unarodnih korporacija smatra se poželjnom pojavom jer kredit kompanije matice iz inozemstva kompaniji k eri u zemlji ima narav kvaziglavnice. Drugim rije ima, o ekuje se da e kompanija matica uvijek stajati iza kompanije k eri, tj. da ne e dopustiti ste ajili likvidaciju u slu aju poslovnih poteško a tvrtke k eri. Ako bi se ste aj ili likvidacija ipak dogodili, posljedice se ne bi prelile na širu populaciju investitora i štediša u zemlji, nego bi gubici bili koncentrirani kod vlasnika i vjerovnika kompanije na me unarodnojrazini. Slijedom te logike, smatra se da unutarkompanijski krediti izme u me unarodnih jedinica multinacionalnih korporacija podrazumijevaju vrš i angažman i ve u odgovornost vjerovnika, odnosno vlasnika, te manju opasnost za financijsku stabilnost u zemlji od obi nih me unarodnih kredita tvrtkama (koji su klasificirani u stavku dug ostalih sektora). Podaci pokazuju da Hrvatska, uz Sloveniju, Litvu i Latviju, ima udjel tih kredita u ukupnome vanjskom dugu manji od 10%. „Rekorderi“ su Ma arska i Bugarska s gotovo


30% udjela unutarkompanijskih kredita, što bitno mijenja sliku koja se o tim zemljama stje e na temelju promatranja ukupnoga vanjskog duga (rizici su manji nego što ukazuje ukupni pokazatelj). Razlike me u zemljama posljedica su relativne važnosti izravnih stranih ulaganja u odnosu na druge tokove kapitala, pa je prikazani rezultat o ekivan u svjetlu rezultata u privla enju stranih ulaganja, posebno u Ma arskoj.

Zanimljivo je da statisti ke konvencije ne preslikavaju istu ekonomsku logiku na slu aj kada banka matica kreditira ili odobrava depozit banci k eri u drugoj zemlji. Kumulativni u inci me unarodnihtokova kapitala u kojima posreduju banke klasificiraju se odvojeno od unutarkompanijskih me unarodnih kredita – u okviru bankarskoga sektora, bez obzira na to pribavlja li doma a banka sredstva na tržištu ili se zadužuje unutar grupacije, kod matice. Takva statisti kakonvencija propušta naglasiti stabilnost me unarodnih financijskih tokova u kojima posreduju me unarodne bankovne grupacije koje su putem izravnih ulaganja uspostavile trajnu prisutnost na tržištima središnje i isto ne Europe. Dio toga razvojnog i stabilizacijskog u inka o ituje se u velikoj važnosti duga banaka i njegovoj povoljnoj ro nosti u gotovo svim zemljama. S oko 35% udjela u ukupnome

vanjskom dugu 2006, hrvatske banke imaju manju ulogu u formiranju

vanjskoga duga od banaka u Litvi (44,1%), Sloveniji (46,1%),

Estoniji (50,8%) i Latviji (68,8%). Prema posljednjim je podacima

udjel banaka u vanjskom dugu u Hrvatskoj smanjen na 27%. Udjelbanaka u vanjskom dugu manji od 20% susre e se samo u Bugarskoj i Poljskoj, što je i o ekivano jer su to zemlje s relativno najslabije razvijenim bankovnim sustavima me u promatranim zemljama. Zanimljivo je primijetiti da je udjel banaka u vanjskom dugu u Sloveniji – unato manjemu vlasni kom udjelu stranih banaka – ve inego u Hrvatskoj. Nakon ulaska Slovenije u EMU iznos vanjskoga duga koji posreduju banke i dalje brzo raste: prema bazi podataka Svjetske banke, u prvih šest mjeseci 2007. pove an je s 15,1 na 17,7 milijardi dolara (znatno više od u inka deprecijacije dolara).

Razvojna uloga tokova me unarodnog kapitala koji se odvijaju posredstvom banaka jasno se vidi u ro noj strukturi duga banaka. Kratkoro ni dug banaka predstavlja samo 11,5% ukupnoga vanjskog duga u Hrvatskoj. To je nešto ve i udjel nego u Poljskoj (4,8%), Sloveniji (6,7%) i Ma arskoj (7,7%), ali je znatno manji nego u drugim tranzicijskim zemljama (najve i je u Latviji – 37% i Estoniji – 24%).


Udjel kratkoro noga bankovnog duga u ukupnome vanjskom dugu u Hrvatskoj ne predstavlja trajnu pojavu. Podaci koji su prikazani na slici 5. pokazuju da je kratkoro ni vanjski dug banaka pojava koja se prvi put javila tek potkraj 2003. Sve do 2006. važnost te komponente vanjskoga duga raste, a potom tijekom 2007. dolazi do smanjenja udjela kratkoro nog duga banaka u ukupnome vanjskom dugu.

Slika 5.

Sektorska struktura vanjskoga duga u Hrvatskoj 1998. – 2007.*

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007*

Banke - kratkoroèno

Banke - dugoroèno

Ostali sektori i strana ulaganja

Dr¾ava

* Podatak za 2007. odnosi se na kraj kolovoza. Za sve druge godine podatak se odnosi na kraj prosinca. Vanjski dug HNB-a pribrojen je vanjskom dugu države, a vanjski dug nastao na osnovi unutarkompanijskog kreditiranja pribrojen je dugu ostalih sektora radi preglednosti prikaza.Izvor: www.hnb.hr , statisti ki pregled, izra un na temelju podataka iz tablice H12.

Godine 2003. i 2004., kada se kratkoro ni dug banaka prvi put javio u znatnijim iznosima, zabilježen je po etak zaoštravanja monetarne i devizne regulacije u Hrvatskoj. U velja i 2003. ukinuta je obveza 53% pokri a kratkoro ne devizne pasive likvidnom deviznom aktivom i zamijenjena 35%-tnim pokri em za itavu deviznu pasivu uz promjenu metodologije obra una. Od rujna 2003. do sije nja2004. brzo je pove avana obveza održavanja kunskoga dijela obvezne rezerve i uvedena je 100%-tna obvezna rezerva na depozite osoba u posebnom odnosu s bankom. Banke su se tada znatnije po ele koristiti kratkoro nim financiranjem u inozemstvu, uglavnom na unutarkompanijskoj osnovi, kako bi optimizirale strukturu aktive


i pasive i zadovoljile nove regulacijske omjere radi neutralizacije njihova utjecaja na teku e poslovanje. Premda nije mogu e tvrditi da je cjelokupni kratkoro ni vanjski dug banaka (koji ionako nije velik u usporedbi s drugim zemljama) induciran regulacijskom distorzijom, zasad ne možemo odbaciti hipotezu da je znatan dio toga dijela vanjskoga duga banaka (koji je potkraj 2006. iznosio 3,4 milijarde eura) nastao kao reakcija na regulaciju uvedenu tijekom proteklih nekoliko godina. Ilustracije radi: da je kratkoro ni vanjski

dug banaka proteklih godina bio manji za 90% iznosa kratkoro nog

inozemnog duga banaka, omjer vanjskoga duga i BDP-a iznosio bi

manje od 80%, kao u Sloveniji, a omjer prema izvozu oko 150%.8

Smanjenje udjela države u vanjskome dugu, koje je prema podacima koji su prikazani na slici 5. zapo elo još 2002., bilo je povezano s rastom udjela banaka u vanjskom dugu do 2004. Do tada, dakle, možemo govoriti o tome da je smanjeno zaduživanje države samo zamijenjeno pove anim zaduživanjem banaka. Kako je fiskalni deficit u istom razdoblju bio vrlo visok, ostala je sumnja da je time doprinos države vanjskom dugu samo preusmjeren na financijski sustav. Udjel sektora poduze a pritom se nije bitno mijenjao. Od 2004. nadalje stvari se po inju mijenjati: rast udjela sektora banaka u vanjskom dugu po inje usporavati, dok se udjel sektora poduze apo inje pove avati. Taj je proces dosegnuo vrhunac 2007.: udjel banaka u vanjskome dugu iznenadno se smanjuje, ali samo da bi bio zamijenjen pove anim udjelom sektora poduze a. Ta je promjena tako er potaknuta regulacijom – uvo enjem de facto limita na rast kreditiranja u zemlji zbog kojih se poduze a okre u izravnom zaduživanju u inozemstvu. Došlo je samo do zamjene uloga dvaju srodnih kanala putem kojih se odvijaju me unarodni tokovi kapitala: umjesto neizravno putem doma ih banaka, poduze a se izravno zadužuju u inozemstvu.

Nije jednostavno ocijeniti kona ne u inke te pojave. Ako su poduze akoja su se prije zaduživala kod doma ih banaka a sada izravno u inozemstvu rizi na i predstoje im poteško e, onda e ta distorzija imati pozitivne u inke jer e budu i gubici zaobi i banke u Hrvatskoj i svaliti se na strane banke, tj. matice me unarodnih bankovnih

8 Radi se o stati kom ilustrativnom izra unu, a ne o analiti koj procjeni. Za daljnja istraživanja ostaje otvoreno pitanje bi li ukupni vanjski dug bio manji da nekih drugih dijelova monetarne i devizne regulacije nije bilo. Na primjer, mišljenje je autora da je grani na obvezna pri uva 2006. i 2007. utjecala na smanjenje vanjskoga duga u kojem posreduju banke. Obvezni upis blagajni kih zapisa za kreditni rast iznad dopuštenog limita djeluje u istom smjeru. Me utim, u inak na ukupni vanjski dug ostaje dvojben zbog u inka supstitucije kanala zaduživanja u inozemstvu.


grupacija. Ako se u inozemstvu najlakše i najviše zadužuju najbolja poduze a, onda e ta distorzija imati negativne u inke jer e se zarade od poslova s najboljim klijentima preseliti u inozemstvo, a u doma im e bankama k erima do i do pogoršanja prosje ne kvalitete aktive. O tome nema javnih podataka, ali može se naga ati da je na djelu druga situacija.

U svakom slu aju, prvi se put javlja opasnost od regulacijom potaknute bankovne disintermedijacije. Uloga se banaka u intermedijaciji me unarodnih tokova kapitala ne može prenaglasiti jer ona raste s gospodarskim razvojem. Pritom op enito rastu omjeri vanjske zaduženosti, a usporedno raste i financijska dubina – omjer bankovne aktive i BDP-a. Slika 6. pokazuje strukturnu povezanost izme uudjela banaka u ukupnome vanjskom dugu i razine gospodarske razvijenosti. Rije je o razmjerno vrstoj vezi koja pokazuje da je gospodarski razvitak u prosjeku povezan ne samo s relativno ve imvanjskim dugom (slika 2), nego i s relativno ve om važnoš ubanaka u njegovu posredovanju prema klijentima (slika 6). Postoje, naravno, iznimke poput SAD-a i Norveške koje su zbog nekoliko razloga (kao što je puno ve e oslanjanje na razvoj tržišta kapitala i veli ina doma ega tržišta u SAD-u te ve a uloga me unarodnoutrživog prirodnog resursa – nafte u Norveškoj) uspjele dosegnuti iznimno visok razvojni stupanj bez posebno važne uloge banaka u intermedijaciji me unarodnog kapitala. Me utim, u najve embroju slu ajeva, bez uloge banaka u posredovanju me unarodnoga

kapitala nema dostizanja visoke razine ekonomskoga razvitka. To

treba pripisati širenju financijskog povjerenja, stabilnosti i umije u

upravljanja rizicima zbog ega banke predstavljaju klju nu kariku za

postizanje kvalitetne alokacije kapitala, odnosno efikasnih investicija

u uvjetima globalizacije. Zbog toga se financijska integracija može promatrati kao važan mehanizam za poticanje realne konvergencije (Abiad i dr., 2007).9

9 Realnu konvergenciju defi niramo kao približavanje realnog dohotka po stanovniku zemlje koja konvergira zemlji ili prosjeku zemalja koje predstavljaju središte šire ekonomske regije (u našem slu ajuEU).


Slika 6.

Razina gospodarskoga razvitka i udjel banaka u vanjskom dugu za 58 država 2006.

R2 = 0.5481

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

80.00%

0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000

BDP p.c. PPP u $

Ud

jel

ba

na

ka


Kvaliteta i financijska stabilnost bankovnog sustava u ovoj se perspektivi pokazuje klju nom odrednicom dugoro noga rasta u uvjetima globalizacije. Svaka pogrešna dijagnoza uloge bankovnoga sektora u razvojnim procesima mogla bi usporiti proces realne konvergencije kroz primjenu politika koje e u sustav unijeti prevelike distorzije. U Hrvatskoj je to posebno važno zbog dvaju razloga. Prvo, Hrvatska ima bankocentri an financijski sustav. Takva e situacija potrajati još najmanje jedno desetlje e unato ubrzanom

razvitku tržišta kapitala u posljednje vrijeme. Drugo, Hrvatska zbog naslije a ima velik udjel devizne u ukupnoj štednji („eurizacija“). Teško je zamisliti da bi eventualni poreme aj koji bi mogao dovesti do znatnijeg povla enja devizne štednje mogao biti potaknut makroekonomskim promjenama poput kolebanja te aja ili kamatnih stopa. Jedino kriza u nekoj banci ili bankama može dovesti do takvoga ishoda, no vjerojatnost takvoga doga aja bitno je umanjena nakon završetka procesa konsolidacije bankovnoga sustava kroz njegovu me unarodnu integraciju.


III. „Izoštravanje“ pogleda: potpuniji kratkoro ni pokazatelji ranjivosti

Dakle, najrašireniji pokazatelji vanjske zaduženosti, poput omjera vanjskoga duga i BDP-a, mjere strukturne razvojne procese, a ne vjerojatnost izbijanja financijske krize i/ili ranjivost u smislu mogu ih posljedica financijske krize za gospodarstvo. Kako onda pristupiti analizi financijske ranjivosti u svjetlu relativno visoke vanjske zaduženosti? Pokazatelji koji kombiniraju ro nost duga i njegovu pokrivenost deviznim likvidnim sredstvima (pokazatelji neto-zaduženosti) uzimaju u obzir stabilnost izvora financiranja i deviznih potraživanja u uvjetima eventualne krize. Takvi pokazatelji bolje reprezentiraju problem od standardnih pokazatelja vanjske zaduženosti prikazanih na po etku rada. Stoga ne udi da su u dosadašnjim istraživanjima financijskih kriza najbolju prognosti kumo pokazali indikatori koji su se zasnivali na konceptu kratkoro nogaduga i neto-duga.

Slika 7. pokazuje da Hrvatska prema ovome pokazatelju izgleda odli no jer kratkoro ni vanjski dug predstavlja jedva tre inuukupnoga iznosa deviznih likvidnih sredstava svih banaka (poslovnih i središnje). Pokazatelj bi bio još povoljniji da nije bilo rasta kratkoro noga vanjskog duga banaka. I druge države (osim balti kih)imaju vrlo povoljnu vrijednost toga indikatora. S izuzetkom Baltika, itava se regija pokazuje me unarodno vrlo likvidnom i prili no

otpornom na neposredne me unarodne financijske poreme aje. S druge strane, financijska je ranjivost na Baltiku razmjerno visoka.


Slika 7.

Kratkoro ni vanjski dug kao % deviznih likvidnih sredstava središnje banke i poslovnih banaka 2006. – pokazatelj ranjivosti

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

Bug

arsk

a

Hrv

atsk

a

Est

onija

Latv

ijaLi

tva

Pol

jska

Slo

venija

Izvor: EBRD Transition Report, vlastiti izra uni

Je li taj indikator stabilan i kako se kre u njegove vrijednosti u Hrvatskoj u dužem roku? Odgovor na to pitanje potražili smo pomo unajrestriktivnije mogu e definicije deviznih likvidnih sredstava. Zanemarena su devizna likvidna sredstva banaka, a od ukupne vrijednosti me unarodnih pri uva HNB-a oduzete su sve devizne obveze središnje banke (devizna potraživanja banaka od središnje banke). Tako su dobivene neto me unarodne pri uve središnje banke. Kratkoro ni vanjski dug stavljen je u odnos prema tako definiranim neto-pri uvama. Koncept neto me unarodnih pri uvaizrazito je restriktivan jer pokazuje slobodna devizna sredstva koja stoje na raspolaganju središnjoj banci u najgorem mogu em kriznom scenariju.

Navedimo sastavne elemente toga scenarija da bismo stekli osje ajo kako se nevjerojatnom razvoju doga aja uistinu radi: kada bi se poslovnim bankama na duži rok potpuno zatvorio svaki pristup


izvorima likvidnosti na me unarodnom tržištu, kada bi one uz to potrošile sva vlastita devizna sredstva (a ta sredstva trenuta noiznose oko 40 milijardi kuna, od ega je oko 30 milijardi potpuno likvidno, i pokrivaju oko 40% ukupnih deviznih depozita!), kada bi banke dodatno povukle sva sredstva deviznih rezervi koje drže kod središnje banke (a koja trenuta no iznose oko 17 milijardi kuna i zajedno sa slobodnim deviznim sredstvima banaka pokrivaju gotovo 60% iznosa svih deviznih depozita), dakle, uza sve te gotovo nevjerojatne pretpostavke središnjoj bi banci ostalo dovoljno sredstava da intervenira na tržištu radi otplate cjelokupnoga kratkoro nog duga svih sektora hrvatskoga gospodarstva (pod pretpostavkom da ni jedan sektor ne bi mogao refinancirati svoj dospjeli dug); no ak i nakon takvoga šoka ne bi se iscrpili svi devizni izvori središnje banke. Ostalo bi sredstava za intervenciju na tržištu radi isplate devizne štednje. No, sjetimo se, iz sredstava banaka ve je mogu e pokriti gotovo 60% deviznih depozita, što zna i da se s dodatnim sredstvima središnje banke sposobnost sustava za servisiranje devizne štednje penje daleko iznad 60%, uz pretpostavku da vlasnici nemaju kapital i/ili likvidna sredstva kojima bi stabilizirali situaciju u banci.

Prema tome, indikator na slici 8. treba interpretirati kao pokazatelj ranjivosti na izrazito ekstremne uvjete financijske krize (a ne kao vjerojatnost da e ona izbiti!). Krizni uvjeti koji leže u pretpostavci toga pokazatelja toliko su ekstremni da se i najpesimisti niji scenariji koji se trenuta no mogu zamisliti nakon poreme aja na globalnom financijskom tržištu ne mogu usporediti s njima. Vidimo da se vrijednost toga pokazatelja od 2004. naovamo nije bitno mijenjala te da je proteklih mjeseci taj indikator ranjivosti ak i u padu. Kriti nuvrijednost pokazatelja veoma je teško odrediti, no vrijedi spomenuti da se u slu aju puno „komotnije“ definicije pokazatelja (kratkoro nidug prema ukupnim pri uvama središnje banke kao na slici 7) smatra da je kriti na vrijednost indikatora ranjivosti iznad 100%. Zadnja vrijednost tako restriktivno definiranog pokazatelja ranjivosti gotovo je dvaput manja, a posljednji je podatak iznosio 56%, što upu uje na izrazito visok stupanj otpornosti sustava.


Slika 8.

Kratkoro ni vanjski dug kao % neto me unarodnih pri uva 1999. – 2007.

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

sij.9

9

tra.9

9

srp

.99

lis.9

9

sij.0

0

tra.0

0

srp

.00

lis.0

0

sij.0

1

tra.0

1

srp

.01

lis.0

1

sij.0

2

tra.0

2

srp

.02

lis.0

2

sij.0

3

tra.0

3

srp

.03

lis.0

3

sij.0

4

tra.0

4

srp

.04

lis.0

4

sij.0

5

tra.0

5

srp

.05

lis.0

5

sij.0

6

tra.0

6

srp

.06

lis.0

6

sij.0

7

tra.0

7

srp

.07

Izvor: www.hnb.hr, statisti ki pregled, razne tablice i vlastiti izra uni

Važno je naglasiti da je relevantnost takvih pokazatelja za usporedbe ranjivosti u dugim razdobljima ograni ena. Financijski se sustavi razvijaju i sazrijevaju. Razvoj financijskih tržišta stalno stvara nove instrumente i kanale kojima se gospodarstvo može financirati. Krize rijetko poga aju sve kanale me unarodnoga financiranja odjednom, tako da se poreme aj u jednom kanalu uvijek barem jednim dijelom može nadoknaditi djelovanjem u drugom kanalu financijskog posredovanja. Kako tržišta postaju dublja, transparentnija i stabilnija, potreba za pri uvama se smanjuje. Usporedno s gospodarskim i financijskim razvitkom raste omjer vanjskoga duga i BDP-a, a kako se istom razvojnom logikom smanjuje važnost pri uva, tehni kiindikatori ranjivosti rastu. Me utim, usporedno se razvija kapacitet tržišnih sudionika da samostalno – kroz naraslu vrijednost kapitala i sve ve u sposobnost upravljanja rizicima, apsorbiraju negativne financijske šokove. Statisti kim jezikom re eno, financijski razvitak možemo interpretirati i kao smanjenje vjerojatnosti ekstremnih kriznih scenarija do vrlo malih vrijednosti. Zbog toga se usporedno s gospodarskim razvojem razmjerno smanjuje potražnja za likvidnim pri uvama kao i važnost kratkoro nih indikatora ranjivosti.


Ako se u tom kontekstu na trenutak vratimo prikazu na slici 7, možemo postaviti pitanje: Ukazuje li visoka vrijednost pokazatelja ranjivosti u Estoniji i Latviji na realnu opasnost od izbijanja financijske krize? Ili te zemlje – zahvaljuju i izvanredno brzom rastu BDP-a od gotovo 10% prosje no godišnje i višegodišnjoj konzistentnoj liberalizaciji, dostižu prag razvijenosti i integriranosti na kojem klasi ni indikatori za njih više nisu relevantni? Vjerojatniji je odgovor da bi te zemlje trebale povesti više ra una o vrijednostima indikatora financijske ranjivosti. Poglavlje emo zaklju iti konstatacijom da kratkoro ni

pokazatelji ukazuju na vrlo nizak stupanj neposredne ranjivosti

hrvatskoga gospodarstva na financijsku krizu.

IV. „Širenje“ pogleda: novi pokazatelji i uvod u analizu promjena

Ako e vanjski dug nastaviti rasti u dugom roku zbog strukturnih imbenika u kontekstu europske integracije i globalizacije,10 i ako je

kratkoro na ranjivost Hrvatske na financijsku krizu relativno niska, problem inozemne zaduženosti smješta se u okvir srednjega roka. Srednji rok od jedne do tri godine dovoljno je dug da se u njemu – u slu aju lošeg razvoja doga aja – indikatori ranjivosti znatno pogoršaju. U isto vrijeme, srednji je rok dovoljno kratak da se u njemu dogodi negativan šok koji bi na neko vrijeme mogao prekinuti realnu konvergenciju (brži gospodarski rast od europskoga prosjeka). Bilo bi uistinu kratkovidno ignorirati takvu mogu nost i vjerovati da je nastupio najbolji od svih mogu ih svjetova u kojem neka „viša sila“ jam i neprekidnu konvergenciju realnog dohotka prema prosjeku EU-a.

U tom kontekstu moramo preciznije progovoriti o tome kakva je kriza mogu a ma kako bila mala vjerojatnost njezina izbijanja. Kriza ima raznih. Imaju razli ite uzroke, razli ite mehanizme prijenosa i razli ite posljedice. Najpoznatije su valutne krize pri kojima dolazi do naglog pada vrijednosti doma e valute koji kreatori gospodarske politike ne mogu sprije iti (jer bi ina e morali prodati cjelokupne devizne pri uve). Modeli prve generacije11 objašnjavali su valutne krize neskladom izme u doma e ekspanzivne fiskalne i/ili monetarne

10 Suprotni bi se trend mogao interpretirati kao promjena u Europi do sada prevladavaju eg modela integracije i/ili kao obrat trenda globalizacije i me unarodne integracije.11 Za preglede modela i rasprave o njima u doma oj literaturi vidjeti: Babi ; Žigman (2000), Šonje (2000), Ahec-Šonje (2002) te Krznar (2004).


politike i fiksnoga te aja doma e valute. Vanjski je dug u tim modelima igrao sekundarnu ulogu jer se izvorište poreme aja nalazilo u rukama (neodgovornih) kreatora ekspanzivne ekonomske politike (naj eš e one fiskalne). Modeli druge generacije uveli su o ekivanjame u objašnjenja. Doma a, posebno fiskalna politika, pada u drugi plan, pa je izbijanje valutne krize odre eno o ekivanjima. Ona pak u kona nici ovise i o na inu vo enja najšire definirane ekonomske politike, pa modele iz te skupine nikako ne treba tuma iti kao da negiraju važnost politika. U modelima tre e generacije, razvijenima nakon Azijske krize 1997./98., glavne uloge igraju druge unutarnje slabosti kao što su: slabost (gubici) u financijskom sustavu (npr. bankovna kriza) i fiskalni deficit koji je prikriven u eksplicitnim i implicitnim državnim jamstvima za privatni javni dug. Naglašavaju se i druge vanjske slabosti kao što su „ponašanje krda“ odnosno me usobne imitacije menadžera velikih me unarodnih financijskih portfelja koji naglo odlu uju napustiti financijsko tržište zemlje u razvoju i pritom se me usobno slijede u nedostatku boljih informacija. Kroz tuma enje kriza tre e generacije ponovo se (djelomi no)problematizira financijska globalizacija jer je postalo o ito da se unutarnji i vanjski imbenici financijskih rizika javljaju istovremeno. Modeli tre e generacije pokazuju da me unarodna financijska tržišta ne funkcioniraju savršeno, pa ponašanja me unarodnih financijskih posrednika mogu potencirati krizu.

Vanjska zaduženost prema tim teorijama ne može odigrati ulogu uzroka krize. Vanjska je zaduženost posljedica. Uzrok je doma igospodarski poreme aj (npr. preveliki fiskalni deficit ili pretjerano ekspanzivna monetarna politika) ili me unarodni poreme aj koji se prelijeva na doma e gospodarstvo (npr. nagla promjena kamatnih stopa na me unarodnom tržištu, bankovna kriza i sl.). U inakporeme aja, ma otkud on dolazio, bit e ja i ako je gospodarstvo ranjivije. Prema tome, vanjski dug može samo pove ati ranjivost, ali

ne i uzrokovati krizu.

Zna i li to da vanjski dug treba svesti na minimum kako bi se minimalizirala ranjivost? Naravno da ne, jer pretjeranim se oprezom odri emo mogu nosti za ubrzan rast u europskomu okviru. Pokazali smo da je vanjski dug prirodni dio razvojnoga procesa u malim i otvorenim ekonomijama u uvjetima globalizacije. Štoviše, postoje naznake da realna konvergencija ovisi o brzini financijske integracije s kojom se neizbježno javlja i brz porast vanjskoga duga (Abiad,


2007). U takvim se uvjetima problem svodi na pronalazak prave ravnoteže: Kako osigurati brzu financijsku integraciju i s njome

povezan gospodarski rast, ali pritom u najve oj mogu oj mjeri

umanjiti financijsku ranjivost?

Dobar nadzor banaka, financijska transparentnost i razvoj tržišta

kapitala, fiskalna fleksibilnost, disciplina i transparentnost te

nastavak strukturnih i institucionalnih reformi pogodovat e brzoj

financijskoj integraciji i umanjiti financijsku ranjivost. Me utim, u doma im se raspravama zanemaruju te injenice i sve se eš e javlja jednostran pogled na problem. Želi se umanjiti ranjivost tako što se želi ukloniti deficit teku eg ra una platne bilance i s njime povezana financijska integracija, odnosno priljev kapitala. To se ponekad opravdava tvrdnjama koje su, zbog upornog ponavljanja, do danas možda ve postale dijelom „op eprihva ene istine“. Primjeri takvih tvrdnji jesu one o tome da banke u stranom vlasništvu preferiraju financiranje projekata kojima se poti e uvoz iz njihovih domicilnih zemalja ili tvrdnje da banke financiraju potrošnju. U novije vrijeme, to nije nakon kolovoza 2007., sve se eš e može uti tvrdnja da na europskome financijskom tržištu prevladava kriza koja bi se mogla preliti na Hrvatsku jer se najve e banke nalaze u stranom vlasništvu. Prema tom pogledu na problem, bankovna bi kriza mogla poprimiti paneuropske razmjere i preliti se na Hrvatsku putem me unarodnihbanaka, a to bi moglo zaustaviti priljev kapitala i rast te dovesti pod znak pitanja cjelokupan razvojni model koji se zasniva na financijskoj i institucionalnoj integraciji.

Analiza financijskih problema koji su se javili u Europi proteklih mjeseci prelazi ambicije ovoga rada. Me utim, želim naglasiti da je ta epizoda, bez obzira na to kakve e razmjere na kraju imati, potpuno irelevantna za naša razmatranja. Radi se o normalnom razvojnom i financijskom ciklusu a ne o nekakvom „kraju kapitalizma kakvog poznajemo“. Dugoro ni e se razvoj u Europi nastaviti na istim temeljima na kojima se i dosad odvijao, pa su utoliko iskustva zemalja koje su konvergirale odnosno pokušale konvergirati prema prosje noj razini razvoja u EU-u proteklih desetlje a za nas itekako važna.

Još jednim pogledom na sliku 1. uvjerit emo se da Irska, Španjolska, Gr ka i Portugal imaju neusporedivo ve e omjere vanjskoga duga i BDP-a nego Hrvatska. Omjer varira od 135% u Gr koj, preko 162% u Španjolskoj, 199% u Portugalu, do maksimalnih 719% u Irskoj.


Udjel banaka u tome visokom vanjskom dugu tako er je relativno visok, osim u Gr koj gdje iznosi razmjerno niskih 27% (približno kao u Hrvatskoj). Udjel u Španjolskoj iznosi 46%, u Portugalu 53% i u Irskoj 56%. Prema tome, inozemno zaduživanje i više nego važna uloga banaka u posredovanju vanjskoga duga prema doma imsektorima bili su dijelom konvergencijskoga procesa tih zemalja, jednako kao što su danas dijelom konvergencijskoga procesa nove Europe, pa tako i Hrvatske.

Nadalje, tablica 2. pokazuje tri važna podatka za te zemlje: fiskalni saldo op e države kao % BDP-a, deficit teku eg ra una platne bilance kao % BDP-a i razinu realnog BDP-a u % od prosjeka EU-a 1997. i 2006.

Tablica 2.

Odabrani podaci za Gr ku, Irsku, Portugal i Španjolsku

Razina razvoja u % prosjeka

EU27

Prosje ni saldo teku eg ra unaplatne bilance

u % BDP-a 2001. – 2006.

Prosje ni saldo državnoga

prora una u % BDP-a 2001.

– 2006.1997. 2006.

Gr ka 85.0 96.9 -6.4 -4.3

Irska 115.4 142.8 -1.7 1.0

Portugal 76.5 74.4 -8.5 -2.6

Španjolska 93.7 102.4 -5.3 0.3

Izvor: IMF World Economic Outlook Database, Eurostat

Vidimo da veliki deficiti teku ih ra una platne bilance nisu specifi nost samo tranzicijskih zemalja nove Europe. Deficiti su u Gr koj, Portugalu i Španjolskoj tako er razmjerno veliki, pri emu su u Gr koj i Portugalu pra eni relativno velikim fiskalnim

deficitima (takozvani problem dvostrukoga deficita). U Španjolskoj je fiskalnom disciplinom o igledno smanjen pritisak potražnje nastao zbog priljeva kapitala i širenja deficita na teku em ra unu, no taj fiskalni oprez nije sprije io Španjolsku da u proteklih 10 godina uspješno prije e prosjek razvijenosti EU27. Gr ka je tako er uredno


napredovala, dok je Portugal „zaglavio“ u razvojnoj zamci. Njegova se razvojna distanca u odnosu na prosjek EU-a nije bitno promijenila tijekom itavoga desetlje a 1997. – 2006. Premda možemo sumnjati u to da je problem dvostrukoga deficita u tome odigrao odre enuulogu, neprijeporna je injenica da dvostruki deficit nije sprije ioGr ku u njezinu razvojnom napredovanju.12 Razlike izme u Gr kei Portugala o ito se kriju iza makroekonomskih varijabli, vjerojatno u tempu i dubini strukturnih i institucionalnih reformi. Irska je bitno druk iji slu aj – ona se nalazi na puno višem stupnju gospodarskog razvitka od drugih triju zemalja. Taj je razvojni stupanj toliko visok da ona više od jednog desetlje a ne bilježi deficit na teku em ra unuplatne bilance. Irska je, kao i ve ina drugih visokorazvijenih zemalja, neto-izvoznik, a ne neto-uvoznik kapitala.

Premda fiskalni suficit predstavlja koristan alat za spre avanjepregrijavanja ekonomije tijekom konvergencijskoga procesa, makroekonomske su varijable u središnjoj i isto noj Europi u ovom trenutku takve da je iz njih gotovo nemogu e izvla iti vrste zaklju ke.Balti ke se države ine prvim kandidatima za krize zbog visine deficita teku ih ra una i razmjerno velike zaduženosti – pogotovo kratkoro ne, prikazane u tre em poglavlju. Me utim, te države (uz velike razlike me u njima) uspijevaju fiskalnom disciplinom, brzom integracijom, liberalizacijom i strukturnim te institucionalnim reformama održati tempo konvergencije. To se posebno odnosi na Estoniju koja bilježi osjetan fiskalni suficit i brz gospodarski rast. Financijska ranjivost balti kih zemalja ipak je neprijeporna injenica(kao što je pokazala analiza kratkoro nih indikatora), no ak i u slu aju pojave poreme aja, dubina realne i financijske integracije s europskim prostorom mogla bi poslužiti kao amortizer protiv trajnije stagnacije. I dobra startna fiskalna pozicija mogla bi pove ati stupanj slobode u vo enju fiskalne politike u slu aju makroekonomskoga poreme aja. Sli no bi se moglo zaklju iti za Bugarsku koja tako erima fiskalni suficit iako se u toj zemlji može donekle sumnjati u brzinu strukturnih i institucionalnih reformi i njihov u inak na gospodarstvo.

12 U slu aju južnoeuropskih zemalja mogli bismo govoriti o „trostrukom“ defi citu: defi citu u me unarodnoj razmjeni roba, usluga i dohodaka koji se fi nancira (ali nedovoljno) transferima, što rezultira drugim defi citom teku eg ra una platne bilance. Tre i je defi cit onaj fi skalni.


Tablica 3.

Odabrani podaci za države „nove Europe“

Razina razvoja u % prosjeka EU27

Prosje nisaldo teku egra una platne bilance u %

BDP-a2001. – 2006.

Prosje nisaldo

državnogaprora una u

% BDP-a2001. – 2006.

1997. 2006.

Bugarska 26.6 37.1 -9.0 1.4

Hrvatska* 50.0 57.5 -6.1 -5.0

eška 73.3 79.3 -4.9 -4.9

Estonija 41.2 67.9 -10.8 1.9

Ma arska 51.7 65.3 -7.3 -7.1

Latvija 34.7 55.8 -11.4 -1.3

Litva 38.3 57.7 -6.7 -1.1

Poljska 47.0 52.9 -2.6 -5.1

Rumunjska 26.0 37.6 -7.5 -1.9

Slova ka 52.0 62.7 -6.0 -4.3

Slovenija 76.0 88.8 -1.1 -2.4

* Nakon korekcije za procijenjeni u inak sive ekonomije od 15% prema Lovrin evi i dr. (2007).

Izvor: IMF World Economic Outlook Database, EBRD Transition Report, Eurostat

Nadalje, treba primijetiti da je hrvatski deficit teku eg ra una

platne bilance manji nego u ve ini usporedivih zemalja (samo su

Poljska, eška i Slovenija zabilježile manji prosje ni deficit u ovom

desetlje u). Promotri li se taj podatak u svjetlu vrlo male kratkoro neranjivosti Hrvatske na financijsku krizu, Hrvatska se u toj skupini država pozicionira kao prili no stabilno gospodarstvo kojem ne prijeti neposredna kriza. Me utim, Hrvatska je proteklih godina, uz Poljsku, ešku i Ma arsku, bilježila najve e fiskalne deficite. Ujedno je uz Poljsku i ešku zabilježila najsporiju realnu konvergenciju (za 7,5 postotnih bodova; usporedbe radi, Estonija je u istom razdoblju konvergirala prema prosjeku za 26,7 postotnih bodova i uvjerljivo prestigla Hrvatsku). Skupini zemalja koje sporo konvergiraju mogli bismo dodati i Ma arsku, iako podaci na to ne ukazuju. U Ma arskoj


je tek u posljednje dvije godine rast bitno usporen, tako da je ta država danas najsporije rastu a ekonomija iz navedene skupine jer se još uvijek bori s nevjerojatno visokim fiskalnim deficitom koji se u jednom trenutku približio granici od 10% BDP-a (!). Slu aj Ma arskesamo pokazuje potencijalnu ubita nost fiskalnih pogrešaka. ini se da bi cijena unutarnje fiskalne pogreške mogla biti puno ve a od cijene pla ene u vidu usporavanja rasta zbog eventualnih problema s priljevom kapitala uzrokovanih problemima na me unarodnomefinancijskom tržištu.

U tom se smislu fiskalna politika, odnosno fiskalna disciplina,

pokazuje kao najvažniji sastojak ukupnoga spleta ekonomskih politika.

Dobra fiskalna politika može umanjiti pritiske agregatne potražnje povezane s priljevom kapitala i signalizirati kvalitetu ukupne vladine politike. Tako er, ve a restriktivnost u fazi ekspanzije poslovnoga ciklusa (anticikli nost) može otvoriti prostor za ekspanzivniju politiku ako bi došlo do prevrata u tokovima me unarodnog kapitala. Rast javne potrošnje i unutarnjega duga tada bi mogao zamijeniti dio rasta ukupne potražnje ako bi došlo do privremenog presušivanja inozemnih izvora financiranja. Zemlja koja zadrži takav manevarski prostor za fiskalnu politiku ima ve e šanse amortizirati negativan u inak na ukupnu potražnju i proizvodnju u slu aju smanjenja priljeva kapitala. Kreatori gospodarske politike ne bi smjeli propustiti priliku za otvaranje toga manevarskog prostora agresivnijim smanjivanjem deficita i potrošnje u odnosu na BDP u razdoblju u kojem robustan rast (proizvodnje i fiskalnih prihoda) još uvijek omogu ava nastavak fiskalne prilagodbe.

Pored fiskalne discipline dugoro an e rast ovisiti o strukturnim i institucionalnim reformama te uspješnosti u iskorištavanju prigoda koje se otvaraju pristupanjem EU-u u pogledu privla enja izravnih stranih ulaganja u izvozni sektor i u pogledu osvajanja novih tržišta na otvorenom tržištu Unije. Tijekom toga razvojnog procesa klju noje osigurati financijski razvitak u uvjetima financijske stabilnosti. U takvim uvjetima ukazivati na vanjski dug, tempo kreditne ekspanzije i vlasništvo nad bankarskim sektorom – kao da su to primarni gospodarski problemi – zna i pomiješati rang prioriteta u gospodarskoj politici (odnosno pomiješati uzroke i posljedice) i otvoriti opasnost da se izravnom politi kom intervencijom u segment tržišnoga gospodarstva koji dobro funkcionira pokrenu distorzije koje e u kon anici usporiti gospodarski rast. Ako do usporavanja


do e, a rast e se vrlo vjerojatno usporiti 2008., otvorenim e ostati pitanje koliko je usporavanju „kumovao“ me unarodni ciklus, a koliko pogreške u vo enju ekonomske politike u zemlji. To je teško pitanje na koje u ovom trenutku nije mogu e odgovoriti.

Summary

The convergence model that prevails in Europe based on growth acceleration followed by the balance of payment current account deficit, external debt growth and generally - by international financial integration. Under such conditions it is perfectly normal that the external debt indicators increase and it is futile to measure the danger from foreign indebtedness using the standard indicators such as the ratio of the external debt and the GDP. This indicator is on a great sample of countries in a positive correlation with the achieved level of economic growth. The same applies for the banks’ share in the external debt. These indicators cannot be used for predicting financial crises. The crises and their consequences can be predicted much more correctly by using the so-called vulnerability indicators in which the key role is played by the short-term external debt and the concept of net international reserves. Indicators of this kind do not point to immediate danger of crisis emergence and/or the grave consequences if a financial crisis does emerge in Croatia in order to slow down or turn the international capital flows. This is why the policy makers should dedicate a lot more attention to more conservative fiscal and structural policies and to institutional reforms. These are the real economy topics in Croatia.

Literatura

Abiad, A.; Leigh, D.; Mody, A. (2007), International Finance and Income

Convergence: Europe is Different, IMF Working Paper, 64/07.

Ahec-Šonje, A. (2002), Pokazatelji valutnih i bankarskih kriza: Hrvatska i

svijet, doktorska disertacija , Ekonomski fakultet u Zagrebu, Zagreb.

Babi , A.; Žigman, A. (2000), Valutne krize: pregledi teorije i iskustva

1990-tih., HNB Pregledi P-3.

i in-Šain, A.; Šonje, V. (2007), Hrvatska na raskrižju: izazovi dugoro nog

razvitka u konkurentnom okružju, MATE, Zagreb.


HUB Analize, razni brojevi, www.hub.hr

Kaminsky, G. (1998), Currency and Banking Crises: The Early Warnings

of Distress, International Finance Discussion Paper No. 629. Washington D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve.

Krznar, I. (2004), Valutna kriza: teorija i praksa s primjenom na Hrvatsku,HNB Istraživanja I-13.

Maechler, A. M. (2007), Decomposing Financial Risks and Vulnerabilities

in Eastern Europe, IMF Working Paper, 07/248.

Manasse, P.; Roubini, N.; Schimmelpfening, A. (2003), Predicting Sovereign

Debt Crises, IMF Working Paper, 03/221.

Me unarodni monetarni fond (2007), Regional Economic Outlook: Europe

– Strenghtening Financial Systems http://www.imf.org/external/pubs/ft/reo/2007/EUR/ENG/ereo1107.htm

Sorsa, P. i dr. (2007), Vulnerabilities in Emerging Southeastern Europe –

How Much Cause for Concern?, IMF Working Paper, 07/236.

Šonje, V. (2000), Financijska kriza: beskona na pri a?, HNB Rasprave R-1.

Šonje, V. (2007), Ne dirajte mi državnu potrošnju, u: i in-Šain, A.; Šonje, V. (ur.), Hrvatska na raskrižju: izazovi dugoro nog razvitka u konkurentnom

okružju, MATE, Zagreb, 355-90.

Documents

Vanjski dug: izme u opreza i straha2 · U svakom sluþaju, možemo govoriti o pravilnosti: što je stupanj liberalizacije i integracije s razvijenijim gospodarskim prostorom (u ovom